Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование системы управления догом субъекта Российской Федерации в условиях финансовой глобализации и интеграции тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Пахомов, Сергей Борисович
Место защиты	Москва
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование системы управления догом субъекта Российской Федерации в условиях финансовой глобализации и интеграции"

804693557

ПАХОМОВ СЕРГЕИ БОРИСОВИЧ

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ ДОГОМ СУБЪЕКТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ И ИНТЕГРАЦИИ

Специальность: 08.00.10- Финансы, денежное обращение и кредит.

1 о ИЮН 2010

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Москва 2010 г.

004603557

Диссертационная работа выпонена на кафедре "Оценка и управление собственностью ГОУ ВПО Государственный университет управления.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Поляк Георгий Борисович доктор экономических наук, профессор Шабалии Евгений Михайлович доктор экономических наук, профессор Зверев Олег Алексеевич

Ведущая организация: Российская академия государственной службы

при Президенте Российской Федерации

Защита состоится л7 июня 2010 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.049.05. при Государственном университете управления по адресу: 109542, г. Москва, Рязанский проспект, 99.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом на официальном сайте ВАК www.vak.ed.dov.ru

Автореферат разослан л7 мая 2010 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 212.049.05, к.э.н., доцент

Л.В. Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. Федеративное устройство России, определяющее автономию субъектов РФ, в том числе в области бюджетной, финансовой, фискальной и договой политики, накладывает на региональные власти особую ответственность за финансовую стабильность на подведомственной территории. При этом отсутствие гарантий федерального правительства в отношении догов субъектов РФ определяет необходимость разработки форм и механизмов эффективного управления этими догами. К настоящему времени в странах Западной Европы, США, ряде регионов России, в том числе в Москве, сложилась достаточно эффективная система управления государственным и муниципальным догом. Этот опыт востребован регионами России. Периодически возникавшие в XX веке договые кризисы, наносившие значительный ущерб глобальной экономике, поставили на повестку дня проблему совершенствования механизмов и технологий управления государственным догом. Накоплен значительный опыт успешного решения договых проблем и использования широкого спектра современных рыночных инструментов, позволяющих эффективно управлять договым портфелем и получать значительную экономию бюджетных расходов. Эти структуры успешно берут на себя роль квалифицированных посредников между местными правительствами и рынками капитала.

Важнейшей задачей нынешнего периода развития РФ является разработка и совершенствование механизмов управления догом регионов и муниципалитетов России. Рынок договых обязательств динамично развивается, его объем растет, формы договых отношений усложняются, его участниками становится все большее количество субъектов Федерации и муниципальных образований России. Актуальность настоящего диссертационного исследования состоит в необходимости исследования форм, методов, механизмов, инструментов и выработки инновационного подхода в антикризисной договой политике российских регионов, привлечении внебюджетных средств для ресурсного обеспечения их социально-экономического развития с учетом опыта финансовых кризисов 1998 и 2008-09 годов в условиях реконструкции бюджетного процесса, сохранения финансовой стабильности российских региональных бюджетов, кредитоспособности субъектов РФ и потенциала регионов к самостоятельному успешному социально-экономическому развитию, обеспечения экономической безопасности и политической цельности России. Адаптация успешного зарубежного опыта для современной России в части внедрения управленческих форм и механизмов, рыночных инструментов важна для обеспечения устойчивости и безопасности системы управления догом региона, как в условиях мировых кризисов, так и в период стабильного развития, является важнейшим фактором успешного решения этой задачи. Развитие теории, разработка методических и практических рекомендаций по достижению финансовой самостоятельности и самодостаточности органов испонительной власти всех уровней для эффективного выпонения ими функций

государственного управления на подведомственной территории является актуальной задачей. Это обеспечит сбалансированное и устойчивое социально-экономическое развитие регионов, инвестиционное воспитание населения России, эффективное расходование бюджетных средств, успешную интеграцию России в мировые финансовые рынки капиталов.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических положений, совокупности методик и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления догом субъекта РФ для обеспечения инновационного характера развития экономики России.

Цель работы определила круг взаимосвязанных задач, решение которых составило ее теоретическое, методическое и практическое содержание. К ним относятся:

- изучение этапов эволюции теории о доге, ссудном проценте, договых отношениях, их институциональных формах, механизмах и методах, обобщение теоретических подходов и их развитие с учетом современных теоретических представлений и практики;

- анализ роли и влияния религиозных норм как фактора формирования института договых отношений в ретроспективе и современных условиях;

- обоснование роли дога государства и его субъектов в современной финансовой системе и обобщение опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным догом;

выявление роли и особенностей государственного регулирования заемной деятельности субъектов РФ в ретроспективе и на современном этапе экономического развития;

- исследование экономической сущности системы управления догом субъекта РФ как совокупности механизмов, организационных форм, инструментов, обеспечивающих привлечение заемных и кредитных ресурсов в экономику региона;

разработка методических и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления догом субъекта РФ как совокупности нормативного и экономического механизмов,

организационной, функциональной и информационной структур;

- выявление системы классификационных признаков для систематизации международных и российских факторов формирования дога субъекта РФ, его структуры и его этапов, успешного заимствования;

выявление перспективных для России рыночных инструментов догового финансирования в условиях финансовой глобализации и интеграции финансовых рынков;

- разработка методик повышения надежности договых ценных бумаг, оптимизации структуры догового портфеля, оценки экономической эффективности реструктуризации договых обязательств субъекта РФ;

- формирование системы антикризисных мероприятий для обеспечения финансовой стабильности и инвестиционной привлекательности эмитента

договых ценных бумаг - субъекта РФ;

- обобщение международного опыта формирования и функционирования финансовых институтов по управлению муниципальным догом и на этой основе разработка проекта формирования в России федерального догового агентства муниципальных образований в целях повышения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности муниципальных образований и их социально-экономических комплексов;

- разработка основных положений формирования в России международного финансового центра в условиях глобализации рынков капитала.

Сформулированные цель и задачи диссертационной работы определили границы исследования.

Объектом исследования является система механизмов, технологий, рыночных инструментов в сфере договых финансов региона, обеспечивающих финансовую стабильность, инвестиционную привлекательность и решение задач стабильного социально-экономического развития региона.

Предметом исследования является деятельность органов испонительной власти субъекта РФ по организации заемного финансирования, управленческие структуры, механизмы и технологии, обеспечивающие формирование, функционирование и развитие системы управления догом субъекта и муниципальных образований РФ и как составной части системы управления финансами региона в условиях глобализации рынков капиталов.

Методологической и теоретической основой исследования стали труды зарубежных и российских ученых и специалистов, теологические концепции разных исторических периодов в области финансов, в том числе договых, в области экономической теории, региональной экономики, государственного управления собственностью и государственного регулирования экономикой, формирования и совершенствования институциональных форм, механизмов и технологий в сфере договых отношений. При проведении теоретического анализа государственных и региональных заимствований были использованы научные разработки и положения, сформулированные сотрудниками Института экономики РАН, Института системного анализа РАН, аналитические материалы Счетной палаты РФ и Счетной палаты Москвы, разработки и материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка.

Обоснованность и достоверность. Информационной базой исследования стали официальные документы: указы, распоряжения, решения, постановления законодательных и испонительных органов власти Российской Федерации, г. Москвы, Федеральной службы по финансовым рынкам, Минфина и Госкомстата России; материалы, опубликованные в научных монографиях и периодической печати, представленные на конференциях и совещаниях; материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, ряда институтов РАН, маркетинговые исследования рейтинговых агентств, другие источники в финансовой и инвестиционной сфере, в области управления

собственностью, отчеты и данные о функционировании системы управления догом города Москвы, государственных и муниципальных заимствованиях других регионов России, материалы европейских и американских специализированных финансовых структур по управлению государственным и муниципальным догом, результаты исследований и расчетов автора.

Степень разработанности проблемы. При проведении исследования диссертант опирася на фундаментальные труды по экономической теории, экономике, в области государственных финансов, бюджетного процесса, экономического анализа, управления собственностью, региональной экономике.

С учетом последствий рыночной трансформации социума и экономики страны, накопленного международного и российского опыта, перспектив развития России многоаспектность управления догом страны и ее территориальных образований требует комплексного системного подхода в развитии теории. Общие вопросы возникновения и развития договых отношений получили свое отражение в работах экономистов различных направлений: классической школы - А.Смита и Д.Рикардо; авторов теории процента и кредита, как капитала приносящего проценты - К.Маркса и Ф.Энгельса; представителя неоклассической экономической теории двадцатого века, автора теории платы в форме процента за использование капитала -

A.Маршала.

В финансовой науке девятнадцатого века проведение операций с договыми обязательствами государства считалось предметом практического управления госзадоженностью. К началу двадцатого века были изучены причины возникновения, структура госдога, результаты его воздействия на экономику страны. Масгрейв выделил функции государства в области обеспечения и распределения ресурсов, условия оптимума этого распределения сформулированы в работах Лернера, Бергсона и Хикса.

Классик экономической теории Кейнс рассматривал влияние государственного дога на экономический рост. Проблемы управления государственным догом, формирования институтов и направления использования заемных средств были изложены в том числе в работах Э.Аткинса, В.Барда, Д.Головачева , М.Джонка, В.Ивантера , М.Климовича,

B.Лексина, В.Леонтьева, Д.Львова, Стиглица Дж.Э. и др. Проблемам договой политики посвящены работы А.Вавилова, В. Дмитриева, Д.Зуева, А.Игудина, В. Кабашкина, Б.Хейфеца. Вопросы внешней задоженности России изложены в работе В.Дмитриева, проблемы функционирования денежно-кредитной системы представлены в публикациях О.Роговой. Теоретические и прикладные аспекты формирования институциональной экономики и методологии институционального анализа, интернационализации различных сторон экономической жизни в условиях глобализации изложены в трудах Р.Гринберга, А.Некипелова, А.Гранберга, С.Глазьева, Г.Клейнера, О.Иншакова,

C.Сильверстова, Д.Сорокина, и других ученых РАН.

Актуальные вопросы теории бюджета и бюджетного процесса, его формирования и испонения на федеральном и региональном уровне,

реформирования межбюджетных отношений, управления региональными и муниципальными финансами в современных условиях изложены в работах А.Архипова, Б.Губина, В.Сенчагова и других.

Международный опыт формирования финансовых институтов по управлению госзадоженностью в условиях финансовой глобализации и интеграции требуют теоретического осмысления и адаптации к российским реалиям. Эта тема требует комплексного подхода. Не получил обобщения опыт регионов России по управлению договым портфелем в условиях стабильного развития и кризисных потрясений. В теории и практике отсутствуют разработки по системным антикризисным мероприятиям, управлению рисками, оптимизации догового портфеля региона. Теория управления региональными финансами не получила развития в части интеграции финансовых активов муниципалитетов для привлечения заемных средств инвестиционной направленности. Теоретические разработки по формированию в России международного финансового центра находятся в начальной стадии. Требует осмысления международный опыт и необходима его адаптация к быстро меняющимся условиям в России.

Проблема совершенствования управления догом субъекта РФ с учетом перечисленных институциональных факторов и их эффективного использования в достаточной мере не разработана. Обобщение имеющегося российского и международного опыта в области теории региональных финансов, разработка методических и практических рекомендаций по созданию и развитию систем управления догом территориальных образований Российской Федерации способствуют повышению качества управления государственными финансами и выпонению ими функций по сбалансированному социально-экономическому развитию территорий. Теоретический и практический интерес к данной проблеме, прямая экономическая заинтересованность регионов России в ее успешном решении, делает ее актуальной для исследования. Это определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Научная новизна диссертационного исследования состоит: в теоретическом обосновании мер по формированию системы управления догом субъекта РФ; разработке совокупности методик и практических рекомендаций по совершенствованию данной системы в целях инновационного развития экономики России.

Научные результаты, полученные лично автором, выносимые на защиту и содержащие приращение научных знаний:

1. Классифицированы этапы, связанные с договыми обязательствами и ссудным процентом, с учетом факторов - исторического периода, географии, религиозных воззрений, институциональных форм, распространенности. Обосновано, что формирование и развитие договых отношений является значимым фактором совершенствования финансовых институтов и динамичного экономического развития стран и их регионов.

динамичного экономического развития стран и их регионов.

2. Обоснована роль дога государства и его субъектов в современной финансовой системе с позиций опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным догом, на основе чего разработана классификация догового финансирования по формам, источнику возникновения, видам, валюте договых обязательств; целям использования заемных средств; структуре эмитентов и заимодавцев; месту и характеру размещения договых ценных бумаг, их структуре - по стоимости, способам эмиссии, условиям погашения, типу договых ценных бумаг и их обеспечения.

3. Выявлены перспективы применения в России рыночных инструментов догового финансирования и обоснована методика сравнительного анализа нормативных особенностей их выпуска по признакам: эмитенту, доходности активов, обеспеченности и доходности договых обязательств, периодичности платежей, рискам и гарантиям для использования субъектами РФ в нормативной практике.

4. Разработана классификация системы управления догом государственных субъектов по уровню государственного управления, финансовой кооперации, законодательным пономочиям, системе гарантий по обязательствам, на основании чего обоснованы методические и практические рекомендации по применению в России эффективного зарубежного опыта в сфере договых отношений.

5. Обобщен международный опыт и разработаны рекомендации повышения надежности договых ценных бумаг субъекта РФ на основе обеспеченности тарифными, налоговыми или иными доходными потоками бюджетов и сформулированы предложения по реализации данных рекомендаций субъектами РФ в управлении договыми обязательствами.

6. Разработаны методики создания, внедрения, функционирования и совершенствования системы управления догом субъекта РФ; даны практические рекомендации по интеграции политики управления догом субъекта РФ с бюджетной политикой, политикой казначейства, созданию института лединого заемщика, повышению эффективности управления догом для обеспечения финансовой стабильности, инвестиционной привлекательности субъектов РФ, инновационного развития экономики России.

7. Предложена система мер по управлению рисками эмитента договых ценных бумаг - субъекта РФ, включающая прогноз стоимости государственного дога, анализ затрат на обслуживание дога, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного дога к

внешним и внутренним факторам, вероятность и целесообразность страхования рисков с использованием производных финансовых инструментов, меры по оптимизации структуры дога. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз капиталовложений в региональную инвестиционную программу субъекта РФ, безопасная структура дога.

8. Разработаны предложения по управлению стоимостью и структурой догового портфеля субъекта РФ, разработаны методика оценки экономического эффекта реструктуризации договых обязательств субъекта РФ и методика формирования оптимальной структуры догового портфеля на основании критериев доходности облигаций, средней срочности, среднему сроку до погашения для обеспечения финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности субъекта РФ.

9. Предложена система антикризисных мер: откуп дога на внешнем и внутреннем рынке, использование валютных и процентных свопов, изменение процедуры ценообразования, повышение доходности облигаций, создание максимального комфорта участия в аукционах потенциальных инвесторов для обеспечения эффективного управления догом субъекта РФ в условиях мировых и локальных финансовых кризисов.

10. Обоснованы перспективы, проанализированы возможности, преимущества и недостатки, сформулированы предложения по выпуску еврооблигаций субъектов РФ в рублях при соблюдении действующего законодательства, обеспечивающие возможность финансирования дефицита бюджетов регионов, привлечение нового класса иностранных инвесторов.

11. Разработан проект формирования федерального агентства муниципального финансирования в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для кредитования муниципальных бюджетных программ на основе кооперации муниципальных бюджетов и государственных гарантий.

12. Разработаны предложения по формированию международного финансового центра в России, включающие разработку государственной программы развития финансовых услуг на международном уровне, реформу в финансовой и налоговой сфере, развитие международной интеграции, обеспечение возврата капитала из оффшорных зон, внедрение западных, исламских и производных рыночных финансовых инструментов.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были использованы в 1997-2009 годы в законодательной деятельности при подготовке материалов и документов Правительства Москвы по привлечению заемных средств в столицу, управлению этим государственным догом города,

использованию заемных средств в городском бюджете, в ходе организационной реформы системы управления догом города Москвы; в практической деятельности по управлению догом г. Москвы; в проекте формирования федерального агентства муниципального финансирования; при подготовке проектных и нормативных документов по формированию международного финансового центра в России; в учебном процессе при подготовке студентов по специальности "Менеджмент" в Московском Государственном Университете инженерной экологии, по специальности "Финансы и кредит" в Московском экономическом институте, на квалификационных семинарах для работников органов испонительной власти, специалистов рынка ценных бумаг, корпоративных и региональных руководителей финансовой и инвестиционной сферы.

Результаты исследования докладывались в период с 1997-2009 годы на более чем 100 конференциях, научных и практических совещаниях, круглых столах в России, США, странах Евросоюза по проблемам управления догами, собственностью, инвестициями, финансами региона, интеграции России в мировые рынки капитала, преодолению последствий кризисов. Это регулярные ежегодные конференции и форумы: в том числе, международный форум инвесторов, заемщиков (Лондон, октябрь 1998 г., февраль 2002 г., июнь 2003 г.); Мировой форум кредиторов (Лондон, июнь 1999 г.); международные конференции по проблемам формирующихся и развивающихся рынков (Нью-Йорк, октябрь 1999 г., Женева, апрель 2005 г., Крыница, сентябрь 2001 г.); Европейские конференции по региональным и муниципальным заимствованиям, финансированию местных и региональных органов самоуправления, муниципальным инвестициям, проектному финансированию и управлению догом (Берлин, март 2000 г., Вена, январь 2001 г., Франкфурт -Будапешт - Прага, июнь 2000 г., Женева, апрель 2000 г., Женева, декабрь 2001 г., ноябрь 2003 г., Амстердам - Барселона март 2003 г., Рим, июль 2003 г., Париж, сентябрь 2003 г., Неаполь, апрель 2004 г., Вена, март 2005 г., Никосия, январь 2009 г.); Форум эмитентов и инвесторов Центральной и Восточной Европы (Вена, Франкфурт, январь 2001 г.); Европейские банковские конгрессы (Франкфурт, ноябрь 2000 г., ноябрь 2001 г., ноябрь 2002 г., ноябрь 2003 г., ноябрь 2004 г., ноябрь 2005 г., ноябрь 2009 г.); Межрегиональные конференции по управлению договыми обязательствами (Женева, декабрь 2001 г.), конференции Россия ценные бумаги с фиксированным доходом (Лондон, июль 2002 г., май 2006 г., Вена - Цюрих, январь 2004 г., Париж, апрель 2005 г.), ежегодные конференции по проблемам инвестиций в России и СНГ (Лондон, июль 2003 г., июль 2004 г., апрель 2005 г., апрель 2006 г., Нижний Новгород, сентябрь 2006 г., Никосия, январь 2009 г.); ежегодные конференции по проблемам рынков капитала Центральной и Восточной Европы (Вена -Франкфурт, январь 2001 г., Вена, январь 2005 г., Зальцбург - Вена, январь 2006 г.); ежегодные конференции Регионы и города России: организация финансирования инвестиционных программ (Москва, май 2000 г., май 2001 г., май 2002 г., май 2003 г., май 2004 г., май 2005 г., май 2006 г., май 2007 г., май 2008 г., май 2009 г.); конференция День российских регионов в Люксембурге

(Люксембург, май 2009 г.); конференция Создание Международного финансового центра (МФЦ) в Москве (Москва, июнь 2009 г.); конференция Финансовые инструменты и инвестиции в период кризиса. Опыт России и Европы (Москва, сентябрь 2009 г.); конференция Дни экономики Москвы в Баварии (Мюнхен, октябрь 2009 г.); XII Международный инвестиционный форум Москва-Инвест 2009 (Шанхай, октябрь 2009 г.).

По теме диссертации опубликовано 59 работ общим авторским объемом 136,25 п.л. Работа состоит из введения, пяти глав, заключения, списка использованной литературы, приложений - таблиц, рисунков, графиков.

ПЛАН ДИССЕРТАЦИИ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНСТИТУТА ДОГОВЫХ ОТНОШЕНИЙ 1.1 .Исследование эволюции методологии и теории договых отношений и ссудного процента, институциональных аспектов финансовой системы. 1.2.Экономическое содержание, состав и инструменты дога государства и его субъектов в современных экономических теориях.

1.3.Теоретические основы организации управления догом государства и его субъектов.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕЖДУНАРОДНОЙ ПРАКТИКИ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ, РЕГИОНАЛЬНЫМ И МУНИЦИПАЛЬНЫМ ДОГОМ

2.1. Анализ развития международного рынка еврооблигаций.

2.2. Институциональные проблемы выхода российских эмитентов на международный рынок еврооблигаций.

2.3. Анализ становления и развития глобального рынка лисламских облигаций: технологии, проблемы и перспективы развития.

2.4. Международная практика государственного регулирования и управления региональным и муниципальным догом. Уроки кризиса.

2.5. Обеспечение займов доходами бюджета территориального образования (на примере города Нью-Йорка) и анализ применимости этой технологии в РФ.

ГЛАВА 3. РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ДОГА ГОСУДАРСТВА И ЕГО СУБЪЕКТОВ

3.1. Виды, структура и этапы формирования государственного дога в России.

3.2. Функции государства по регулированию рынка договых ценных бумаг. Особенности государственно-частного партнерства в сфере договых отношений в условиях инновационного характера развития экономики России.

3.3. Анализ факторов успеха займов субъектов РФ в 1997-2008 годах. ГЛАВА 4. МЕТОДИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОГОМ СУБЪЕКТА РФ (на примере города Москвы)

4.1. Концептуальные и методические основы формирования и совершенствования системы управления догом субъекта РФ.

4.2. Практические рекомендации по формированию организационного

механизма информационного обеспечения системы управления догом субъекта РФ.

4.3. Методика формирования лэталонного портфеля дога субъекта РФ.

4.4.Управление рисками и антикризисные мероприятия в системе управления догом субъекта РФ.

4.5. Методические рекомендации по применению производных финансовых инструментов в управлении догом субъекта РФ.

4.6. Методика определения экономического эффекта реструктуризации договых обязательств субъекта РФ.

ГЛАВА 5. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ПРЕОБРАЗОВАНИЯ РЫНКА ДОГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РФ

5.1. Методические основы выпуска в России еврооблигаций в рублях в условиях поной конвертируемости рубля.

5.2. Институциональная модель интеграции муниципальных эмитентов договых ценных бумаг в России и методические аспекты формирования федерального Агентства муниципального финансирования для обеспечения инновационного характера развития экономики России.

5.3. Основные направления формирования международного финансового центра в России.

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Эволюция теории договых отношений и ссудного процента, значение института договых отношений. Анализируя и обобщая теоретические труды, автор выявил логику и этапы эволюции теории договых отношений, формирования и развития современного института договых отношений, классифицировал инструменты догового рынка, аргументировано обосновал тенденции совершенствования рынка договых ценных бумаг России в условиях глобализации и интеграции финансовых рынков.

Эволюция договых отношений и их институтов в течение тысячелетий обусловили их современное состояние и перспективу развития. По результатам анализа автор выделил две группы финансовых инструментов на современном глобальном рынке дога: западные (формируемые по англоамериканскому и немецкому праву) и исламские (на основе нормативной практики шариата - исламского законодательства с использованием элементов английского права при международных сдеках). Выход России на глобальные рынки капиталов определяет актуальность теоретического изучения вышеуказанных финансовых инструментов, учета их особенностей при практическом привлечении заемных средств российскими эмитентами с мировых рынков капитала.

Доктрина договой деятельности, возникшая в Древней Греции,

обосновывала бесплодность денег, их функциональность исключительно в качестве средства обмена, этическую неприемлемость свойства денег порождать новые деньги в результате договых отношений. (Аристотель, Древняя Греция, 4 в. до н.э.). На развитие экономической мысли, практику договых отношений, эволюцию института договых отношений в странах, как Запада, так и Востока оказали определяющее влияние религиозные нормы и религиозные запреты, вне зависимости от той степени, в которой они соблюдались. Средневековый религиозный запрет на ссуду денег под проценты, установленный как христианством, так и исламом, стал институциональным фактором. В отличие от христианства, в исламе этот запрет соблюдается и сегодня, накладывая значительное своеобразие на финансовую систему и рынок ценных бумаг исламских стран, формируя принципиально отличный от западного мира подход к договому финансированию.

В Средневековой Европе религиозные запреты на ростовщическую деятельность привели, в начале, к попыткам их обхода. Позднее в результате финансовой революции возник западный институт договых отношений и договой рынок в их современном виде. Ведущий теолог европейского Средневековья Фома Аквинский (13 в. Италия) обосновал компромиссный способ признания законности вознаграждения за предоставление ссуды, так называемую компенсацию понесенного убытка.

Развитие производства и товарно-денежных отношений определили более активное развитие теорий о пользе денег в деловом обороте и о кредитовании как форме делового предприятия и части денежной системы, влияющей на капиталистический механизм. Отклонение ставки ссудного процента от нуля стало рассматриваться как законная цена кредитных денег (канонические теоретики Флоренции (15в), Франции (16-17вв.)), а развитие инвестиционного процесса приносит пользу и людям, и государству в результате формирования торгового и инвестиционного капитала (меркантилисты, Томас Манн и др. (1617 вв.) Англия). Эта логика легла в основу теории ренты, по которой ссудный процент - это особый вид ренты, но не от владения землей, а от владения капиталом (Барбон 17 в., Англия). Его уровень не может быть выше размера ренты с земли, приобретенной на ссуженные деньги, а ссудный процент является платой кредитору за неудобство в связи со ссудой денег, более того, весь излишек капитала в стране дожен регулярно отдаваться в ссуду (Уильям Пети и Дадди Норт, 17 в., Англия). Позднее развитие банковского кредита и бумажного обращения привело к вытеснению из платежного оборота драгметалов (Дэвид Юм, 18 в., Шотландия). Эта же тенденция отражена в теории скорости обращения денег, повышения роли банков, их зависимости от уровня ссудного процента, банковского кредита, доверия вкладчиков (Ричард Кантильон, 18 в., Ирландия). Вместе с тем школа физиократов в лице Франсуа Кенэ, (18 в., Франция) продожает развивать идею экономической бесплодности издержек в связи со ссудой денег, так как ссудный процент произволен от земельной ренты, и необходимо установление его предельного уровня.

Развитие капитализма в Европе обуславливает и новое осмысление

теории процента. Экономисты этого времени (Тюрго А., 18 в., Франция) следуют мнению предшественников о том, что ссудный процент идентичен земельной ренте. К государственному догу отношение остается отрицательным, поскольку это займы на непроизводственные цели, что препятствует росту общественного благосостояния и ведет нацию к банкротству и разорению.

Экономическая актуальность института договых отношений в период интенсивного развития капитализма определила его дальнейшее активное исследование экономистами классической школы. Адам Смит (18 в., Шотландия) сформулировал теорию производительности догового института, государственного регулирования нормы ссудного процента, чрезмерного уровня ростовщичества, кредитной эмиссии и ее безопасного уровня. Позднее Дэвид Рикардо (19 в., Англия) развивая теорию государственного дога, вывел рикардианское равенство - национальный дог не увеличивает доходы и не уменьшает расходы государства. Его современники - экономисты классической эпохи (19 в., Франция, Англия) доказывал полезность кредита в связи с переходом капитала из государственных фондов и из сферы потребления в сферу промышленности.

В 19 веке вершиной в разработке теории процента и кредита, как капитала приносящего проценты, стоимости, которая сохраняется в движении, переходя от кредитора (собственника денег) к заемщику (собственнику производства) и приносит своему собственнику (кредитору) прибавочную стоимость, стали работы Карла Маркса (19 в., Германия, Англия) и Фридриха Энгельса (19 в., Германия, Англия, Франция, Швейцария). Они показали, как капитал превращается в товар, а деньги в качестве капитала также становятся товаром. Прибыль делится между кредитором и заемщиком, а ссудный процент является ценой денежного капитала. Рост общественного богатства ведет к росту денежных капиталистов, развитию инфраструктуры денежного рынка: специалистов Ч банкиров, заимодавцев, финансистов и брокеров, развитию рыночных производных инструментов - процентных бумаг, государственных облигаций, акций, рыночных площадок Ч бирж, увеличивается спрос на свободный денежный капитал.

Сущность дога осмысливалась и российскими экономистами прошлого. Так, А.Радищев исследовал природу и характер дога в виде займов, возможность, целесообразность и размер платы за них, возникающие отношения по трансформации права собственности в ходе заимствований.

Позднее, в 20 веке А.Маршал (представитель неоклассической экономической теории, США) сформулировал теорию платы за использование капитала в форме процента, ввел классификацию процента: нетто-процент (доход на капитал) и валовой процент (собственно процент), зависящий от степени риска, гарантии возврата ссуженного капитала, стоимости страховки рисков - предпринимательского и заемщика.

Теоретические основы управления догом государства и его

субъектов, классификация догового финансирования. Автор сделал вывод о том, что интерес к проблеме госзаимствований в XX веке определися политическими и военными катаклизмами, необходимостью активного вмешательства государства в экономику для ее поддержания и развития, возрастание значения экономических функций государства на каждом уровне управления. Масгрейв выделяет три функции государства: распределение дохода (distribution of income), стабилизация (stabilization) и распределение ресурсов (resource allocation)

Цель государства при реализации этих функций - обеспечить эффективное распределение ресурсов в обществе. Условия оптимума этого распределения определены в работах Лернера, Бергсона и Хикса в 30-х годах 20-го века.

Анализ современного периода позволил автору сделать вывод о том, что дог стал играть в экономике страны и ее субъектов в допонение к перечисленным еще и фискальную, регулирующую и информационную роль.

Классик экономической теории Кейнс рассматривая влияние государственного дога на экономический рост в своих ранних работах, обращает внимание на лэффект мультипликатора (multiplier effect), который заключается в превышении роста совокупного спроса над изначальным увеличением государственных расходов. Вызванный государственными заимствованиями рост совокупного спроса обеспечивает возрастание, как потребления, так и сбережений частного сектора. В свою очередь, рост дога влечет за собой прирост ежегодных процентных платежей; конкуренцию между государственным и частным секторами экономики за получение новых займов и вытеснение частных заемщиков с рынка кредита; является источником инфляционного давления в экономике. Кейнс в своих поздних работах рассматривает договое финансирование государственных расходов как один из важнейших инструментов стимулирования совокупного спроса, легализации бюджетных дефицитов, как средство стабилизации экономики. Согласно кейнсианским рекомендациям бюджетные дефициты возникали не только в период экономического спада, но и сохранялись при растущем производстве для стимулирования экономики и достижения наибольших темпов роста. Начавшийся во второй половине 70-х годов экономический спад, вызвал кризис кейнсианской бюджетной политики стабилизации экономики и стимулирования ее роста за счет госдога. Кризис 2008 года и послекризисные мероприятия 2009 года возродили интерес к теории Кейнса.

Изменения, наблюдаемые в 80-е годы в финансовой политике большинства индустриальных стран, были обусловлены сменой доктрины лэкономики спроса на лэкономику предложения, основные идеи которой представляли собой синтез монетаристских, неоклассических и неолиберальных взглядов, стоящих в центре современных экономических течений и школ. Сторонники этой теории (особенно в США и Великобритании) верили в возможность сбалансированности бюджета, но на практике бюджетные дефициты остались нерешенной проблемой для всех правительств. Более того, в начале 90-х годов, в связи с экономическим кризисом, во многих

странах произошло их увеличение. Еще более значительное увеличение бюджетных дефицитов ведущих экономически развитых стран произошло в 2009 году в целях финансирования антикризисных программ и программ стабилизации мировой финансовой и банковской системы. Дефициты покрывались беспрецедентным наращиванием государственного дога. Так государственный дог США вырос в течение 2009 года на 2 трн. доларов, Великобритании - на 210 мрд. фунтов стерлингов, Германии - на 200 мрд. евро, Японии - на 50 трн. йен . Правительства всех ведущих экономически развитых стран в целях фискального стимулирования экономики поностью вернулись к кейнсианским экономическим моделям.

По результатам исследования событий последних лет автор сделал вывод о том, что сокращение бюджетных дефицитов и государственного дога расцениваются органами государственного управления США и стран Европейского Союза (ЕС) как одна из наиболее насущных задач. Так, для стран, желающих вступить в Европейский валютный союз, введены бюджетные критерии (Маастрихские критерии). Согласно этим критериям, объем совокупной государственной задоженности не дожен превышать 60% ВВП, а текущий дефицит государственного бюджета - 3 % ВВП. В случае превышения этих рамок, правительства дожны считаться с возможностью применения штрафных санкций со стороны ЕС (например, уплачивать штрафы, согласно заранее утвержденной процедуре).

Автор сделал вывод о том, что меры государственной поддержки европейской финансовой и банковской системы за счет государственных расходов и соответственного наращивания государственного дога в 2009 году привели к повсеместному нарушению этих критериев. Это подтверждено прогнозными цифрами Международного Валютного Фонда о тенденции к резкому росту государственного дога в ближайшие годы, вероятности неплатежеспособности ведущих экономически развитых стран мира и о возможности дефотов ряда государств по своему догу. Особенно серьезная ситуация складывается в странах Большой Семерки и в ряде европейских государств - членов ЕЭС, в частности Греции, Испании, Ирландии и Италии. Так, к 2014 г. государственный дог США по отношению к ВВП году дожен возрасти до 108,2%, Японии до 245,6%, Великобритании до 98,3%, Италии до 128,5%. *

В ходе исследования автор сделал вывод о том, что в связи с изменением экономических ориентиров и переходом России к рыночной экономике стало необходимо переосмыслить такие категории, как: бюджетный дефицит, внутренний и внешний дог государства и его субъектов.

Обобщив имеющиеся представления, автор сделал вывод о том, что дог государства и его субъектов в широком смысле представляет собой совокупность обязательств государства и его субъектов, возникающих в результате привлечения кредитных и заемных средств, обеспечения догов

International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2009.

третьих лиц, гарантий и поручительств по обязательствам испонения бюджетных функций, закрепленных законодательно.

В работе представлена предлагаемая автором классификация различных аспектов догового финансирования по признакам:

форме (централизованный и децентрализованный государственный

- видам (товарный и финансовый дог, финансовая и административная задоженность, текущий дог и расходы по выплате доходов по всем договым обязательствам и по погашению обязательств, срок по которым наступил);

- валюте договых обязательств (внутренний и внешний дог);

- целям использования привлеченных договых средств (определяются экономической стратегией и политикой государственных эмитентов);

- эмитентам договых ценных бумаг (Федерация, субъект Федерации, муниципальное образование, государственное предприятие);

- структуре заимодавцев Ч держателей договых ценных бумаг (резиденты, нерезиденты, юридические лица, физические лица);

- месту размещения договых ценных бумаг (внутренний рынок, внешний рынок, внутренний и внешний рынок одновременно);

- характеру размещения и вторичного обращения договых ценных бумаг (рыночный, нерыночный характер, биржевое, внебиржевое);

- структуре стоимости договых ценных бумаг;

- способам эмиссии договых ценных бумаг;

- условиям погашения договых ценных бумаг (отсутствие или наличие опционов досрочного погашения);

- типам обеспечения договых ценных бумаг (общие обязательства бюджета, залог имущества);

- типам облигаций (конвертируемые, неконвертируемые);

- источнику возникновения (финансы внутри страны, средства резидентов, сбережения бизнеса и домохозяйств, средства нерезидентов -правительств, международных организаций, частных лиц);

- перечню пономочий по привлечению заемных средств в зависимости от уровня бюджета (право устанавливать налоги, формирование неналоговых доходов от эксплуатации или реализации собственности, право осуществлять заимствования).

Перспективы применения в России рыночных инструментов догового финансирования глобальных рынков капитала. В ходе исследования автором изучена палитра глобальных финансовых инструментов в ретроспективе и современном мире, в том числе западные и исламские рыночные инструменты догового финансирования. В работе даны рекомендации по их адаптации и внедрению в российскую практику.

Автор обосновал, что рынок еврооблигаций, несмотря на кризисные процессы в мировой финансовой системе, остается главным сегментом международного рынка капиталов, а выпуск еврооблигаций - приоритетным

механизмом привлечения ссудного капитала в Россию из-за рубежа, привлекательным для эмитента и для инвестора.

Автор исследовал рынок исламских финансовых инструментов. Он обобщил опыт исламских стран Ближнего, Среднего и Дальнего Востока и сделал вывод о том, что в этих странах финансовые сдеки, договые отношения, банковское кредитование, торговое финансирование, выпуск облигаций оформляются в соответствии с нормами шариата. Эти нормы запрещают займы денег под проценты, участие в предприятиях с повышенной степенью риска, участие в спекуляциях любого рода (что приравнивается к азартным играм). В ходе исследования изучены новые договые финансовые инструменты, которые появились в исламских странах и соответствуют требованиям шариатского права. Этот рынок быстро растет и развивается.

Автор изучил особенность современных исламских договых сделок, юридическая конструкция которых представляет собой цепочку договоров по нормам как исламского, так и английского права.

С точки зрения англо-саксонской системы права лисламская облигация -это облигация, обеспеченная конкретными активами (Asset Backed Bond).

В таблице 1 представлены результаты проведенного автором сравнительного анализа особенностей процедуры выпуска еврооблигаций по исламскому и английскому законодательству, в том числе по следующим аспектам: кто имеет право быть эмитентом; какое юридическое лицо отвечает по обязательствам за погашение облигаций; доходные активы; основной дог; доходность; периодичность выплат; возможность досрочного погашения; возможные риски; гарантии.

Автор предложил подход адаптации процедуры выпуска исламских облигаций к российской нормативной практике (схемы 1 и 2): выпуск лизинговых облигаций типа Сукук аль-иджара; выпуск партнерских облигаций типа Сукук аль-мушарака. В 75 странах мира действуют более 300 финансовых институтов и организаций, которые в своей деятельности придерживаются исламских норм регулирования. Общий объем контролируемых ими активов превышает 300 мрд. доларов.

В глобальных объемах выпуска еврооблигаций сумма обращающихся лисламских облигаций составляет пока около 0,1%, но динамика роста этого сегмента рынка и потенциальный объем рынка финансовых услуг, оказываемых в соответствии с нормами шариата (4 трилиона доларов) свидетельствуют о превращении этого типа облигаций в глобальный финансовый продукт, представляющий интерес для России.

Еврооблигации по исламскому законодательству Сукук аль-иджара Еврооблигации по английскому законодательству

Эмитент СЮЛ (Специальное юридическое лицо) Непосредственно корпорация, банк или суверен

Юридическое лицо, несущее обязательства по погашению облигаций Корпорация банк или суверен Корпорация, банк или суверен

Доходные активы Требуются реальные активы, приносящие доход Не требуются реальные активы, приносящие доход

Основной дог Погашение единым платежом, возможна амортизация Погашение единым платежом

Купон (доходность) Обычно в форме регулярных лизинговых платежей с плавающей ставкой, возможна фиксированная ставка Обычно фиксированный купонный доход, может быть плавающая ставка

Периодичность доходных платежей Обычно полугодовые Обычно полугодовые или годовые

Досрочное погашение Гибкий режим, обычно возможно через 3 года Обычно не допускается

Риски, связанные с активами Лизинг прекращается с поной потерей активов, назначается агент для страхования от поной потери, который гарантирует страхование СЮЛ Не существует риска связанного с потерей активов

Гарантии и заверения Предоставляется Предоставляется

Статус при ликвидации Может структурироваться как необеспеченный кредитор или обеспеченный кредитор в зависимости от требований Обычно необеспеченный кредитор

Схема 1. Типовая схема облигационного выпуска Сукук аль-иджара (лизинговые облигации)

СЮЛ*- специальное юридическое лицо

Схема 2. Типовая схема облигационного выпуска облигаций Сукук аль-мушарака партнерские о ли

Международный опыт формирования финансовых институтов по управлению муниципальным догом. Автор исследовал международный опыт по формированию государственных финансовых институтов для эмиссии договых обязательств от имени муниципалитетов, обеспечению им доступа к дешевым и догосрочным рыночным заимствованиям и управлению догом местных властей. Это опыт стран Западной Европы, США, Латинской Америки, Азии, Африки. В рамках ЮНКТАД активно действует Всемирная ассоциация агентств по управлению догом (WADMO - World Association of Debt Management Offices).

В Западной Европе учреждены государствами и муниципалитетами банки и финансовые агентства. Они имеют особый статус и специализацию, благодаря чему стали крупнейшими и наиболее надежными эмитентами облигаций (по их кредитному рейтингу) не только в своих странах, но и в масштабах мирового финансового рынка. Их основная задача - централизация управления догом муниципальных образований страны, консолидация фрагментированных меких муниципальных займов в крупные, обладающие высокой рыночной ликвидностью выпуски облигаций с целью обеспечения местных властей финансовыми ресурсами, а также профессиональное управление возникшим при этом догом.

Автор выделил европейские финансовые институты, имеющие успешный опыт и доступ к дешевым рыночным заимствованиям в течение последних десятилетий: специализированный кооперативный банк KommuneKredit (Дания) (с 1898 г.); специализированный государственный банк BNG (Нидерланды) (с 1914 г.); специализированный государственный банк Norges Kommunalbank (Норвегия) (с 1926 г.); агентство муниципальных заимствований Kommuninvest (Швеция) (с 1986 г.); агентство муниципальных заимствований MuniFin (Финляндия) (с 1989 г.).

Автор классифицировал основные характеристики этих финансовых институтов: учреждены органами государственной и муниципальной власти в соответствии с особыми государственными актами; регулируются специальными нормативными актами; деятельность ограничена исключительно эмиссией дога для нужд местных властей, кредитованием на их инвестиционные цели и управлением возникшим при этом договым портфелем; договые обязательства обеспечиваются многоступенчатой системой финансовых гарантий - государственных и муниципальных.

Анализ показал, что консолидация фрагментированных меких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие высокой рыночной ликвидностью с целью обеспечения местных властей финансовыми ресурсами, а также профессиональное управление возникшим при этом догом позволяет значительно снизить как стоимость заимствований для западноевропейских муниципалитетов, так и степень их финансовых рисков. Сделан вывод о том, что существенное влияние имеет государственное и бюджетное устройство стран, гарантирующее устойчивые и однозначные административные и финансовые отношения между центральными властями

страны и муниципалитетами, гарантирующее финансовую стабильность муниципальных образований, а также традиция установления рейтинга муниципалитетов и провинций, которые кредитуются Агентствами. Так, в Нидерландах государственное устройство определяет автоматическое равенство рейтинга страны и ее территориальных образований. Если рейтинги отдельных муниципалитетов и провинций, входящих в систему кредитования, разнятся, создается система взаимных гарантий со стороны муниципалитетов и надзора со стороны центральных правительств, которая выводит рейтинг обязательств муниципального догового Агентства на уровень суверенного рейтинга (Швеция и Финляндия). Используется и механизм государственных гарантий договых обязательств муниципального догового Агентства (Норвегия до 1999 г.). В случае финансовых затруднений на местном уровне немедленно вступает в действие отработанный и эффективно действующий механизм административной и финансовой интервенции со стороны вышестоящих государственных органов и бюджетов.

Автор обосновал, что мировая тенденция к созданию контролируемых государством, но автономных договых агентств, была вызвана мировым договым кризисом 80-х годов двадцатого века, который показал, на примере стран Латинской Америки, что управление догом требует высокой профессиональной подготовки, постоянного внимания, строгой отчетности, оперативного принятия решений и непрерывного контроля. При этом вопрос, где дожен располагаться центр управления догом в разных странах решается по-разному. Он может существовать внутри министерства финансов, государственного казначейства (Великобритания, Франция), центрального банка (ряд азиатских и африканских стран), а также в форме автономного агентства по управлению догом (скандинавские страны, Ирландия, Нидерланды, Португалия и др.). С учетом российской специфики было создано автономное агентство по управлению догом города Москвы.

Повышение надежности договых ценных бумаг субъекта РФ.

Автор обосновал, что для повышения надежности договых ценных бумаг целесообразно дать законодательное право субъектам и муниципальным образованиям РФ выпускать облигационные займы, обеспеченные тарифными, налоговыми или иными доходными потоками своих бюджетов. Выпуск таких займов позволил бы значительно повысить кредитный рейтинг и снизить стоимость заимствований, поскольку такие займы снижают риск для инвестора по сравнению с займами под общие обязательства бюджета.

В ходе исследования автор сделал вывод, что облигационный заем, основанный на обеспеченности частью бюджетных доходов, фактически представляет собой форвардную продажу этого доходного финансового потока (Forward True Sale) путем его передачи специальному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle), защищенному от возможности банкротства местного органа власти и от всех рисков, связанных с его экономическим или финансовым положением. Кредитное качество подобного облигационного

займа связано с проработанностью юридических вопросов, регулирующих передачу такого доходного потока специальному юридическому лицу и обеспечивающих защищенность от претензий всех других кредиторов к местной власти.

В ведущих западных странах практика выпуска займов, обеспеченных будущими доходами местных бюджетов, стала регулярной, и такие займы по объему сопоставимы с займами под общие обязательства. В ходе исследования был проведен анализ зарубежной практики крупнейших мегаполисов мира в этой области. Наиболее комплексно эта практика разработана городом Нью-Йорк.

Город Нью-Йорк выпускает следующие виды облигационных займов: под общие обязательства бюджета; под залог бюджетных доходов, состоящих из налоговых платежей, создаваемых налогом на имущество, подоходным налогом и налогом с продаж; обеспеченные залогом - будущими компенсационными поступлениями от табачных компаний в пользу г. Нью-Йорка, обеспеченные залогом поступлений от погашаемых и обслуживаемых ипотечных кредитов; обеспеченные залогом финансовых потоков от иных активов. В случае использования в качестве обеспечения тарифного или иного доходного потока, генерируемого муниципальным проектом, такие облигации называются доходными (Revenue Bonds).

Для выпуска этих облигационных займов городом были созданы специальные юридические лица в форме Корйораций общественного блага: Муниципальная администрация финансирования водоснабжения г. Нью-Йорка (выпускает займы, обеспеченные тарифными поступлениями за водоснабжение и канализацию); Администрация финансирования переустройства г. Нью-Йорка (для целей догового финансирования части инвестиционной программы города выпустила займы, обеспеченные залогом поступлений от подоходного налога и налога с продаж); Корпорация секьюритизации табачных компенсационных платежей); Корпорация общественного блага (для финансирования работ по реконструкции транспортной инфраструктуры части Манхэттена с залогом в виде поступлений от налогов на имущество и недвижимость, создаваемые и реализуемые на рынке в процессе реализации этого проекта). Надежность залогов - налоговых и тарифных платежей -зависит от их гарантированного и регулярного поступления.

Автор дал практические рекомендации по формированию данного финансового продукта Ч догового обязательства, чаще всего в форме облигационного займа, в более редких случаях Ч в виде синдицированного банковского кредита. Его формирование осуществляется в три этапа:

1) определяются состав и размер доходных поступлений, которые могут быть выделены из общего консолидированного бюджета местного органа власти;

2) юридически оформляется передача выделенного доходного финансового потока специально созданному для выпуска займа юридическому лицу;

3) выпускается заем.

Автор сформулировал предложения по организации в России выпуска облигационных займов подобной юридической конструкции: проектных облигаций регионов и муниципалитетов, обслуживание и погашение которых обеспечивалось бы доходами от различных проектов в сфере коммунальных услуг. Они осуществляются местными органами власти, за счет только своих бюджетных доходов или займов под общие обязательства.

В Москве есть острая потребность в реализации крупных проектов в области водоснабжения и теплоснабжения города. Указанные проекты могли бы частично финансироваться за счет выпуска облигационных займов, обеспеченных залогом поступающих тарифных платежей. Для этого необходимо:

внести поправки в действующий Бюджетный кодекс РФ; принять нормативные акты, позволяющие органам местной власти учреждать трасты, бенефициарами которых они бы являлись, для использования и передачи в обеспечение по своим договым обязательствам тарифов, налоговых и иных доходов бюджета;

зафиксировать в качестве залога бюджетные платежи, субсидирующие тарифы на потребление воды;

наделить муниципальные предприятия (подобные ГУП Мосводоканал) правами выпуска таких облигационных займов.

Внедрение такой технологии выпуска договых ценных бумаг обеспечило бы активизацию инвестиционной деятельности и ускорение своего социально-экономического развития регионов.

Формирование и совершенствование системы управления догом субъекта РФ.

Автор сформулировал цели управления догом субъекта РФ:

- обеспечение ресурсами органов власти для реализации задач социально-экономического развития субъекта РФ;

- достижение многостороннего эффекта, выраженного в развитии региональной инфраструктуры, недвижимости, бизнеса; формировании новых рабочих мест, налогооблагаемой базы; роста доходов бюджета, престижа власти, образовательного и правового уровня населения; в развитии потребительского спроса, инвестиционного потенциала, инвестиционного и фондового рынка; в улучшении инвестиционного климата;

- учет внешних и внутренних факторов, влияющих на успех системы управления государственным догом, в том числе, таких как федеральное законодательство, монетарная, валютная, налоговая политика государства, международное финансовое положение, наличие и развитость рынка капиталов, инвестиционный потенциал, кредитный рейтинг субъекта РФ, его информационная подготовленность, экономическая обоснованность программы заимствований субъекта Федерации, ее соответствие целям социально-экономического развития региона.

Автор разработал модель системы управления государственным догом субъекта РФ, включающую блоки: субъекты управления, объекты управления, инструменты, механизмы и методы управления. В ней выделены приоритетные уровни деятельности: планирование объема и структуры государственного дога города Москвы; осуществление заимствований и проведение операций с государственным догом, направленных на оптимизацию его структуры и сокращение расходов на его обслуживание; организация учета договых обязательств и операций с догом; функционирование платежной системы испонения договых обязательств.

В ходе исследования сделан вывод о том, что для обеспечения успешного управления государственным догом субъекта РФ необходимы:

интеграция политики управления догом субъекта РФ с его общей бюджетной политикой и финансовой политикой казначейства;

централизация управления догом, создание института лединого заемщика;

повышение эффективности управления государственным догом субъекта

Автор выделил в управлении догом субъекта РФ регистрационно-контрольную, аналитическую и операционную функции, включающие: планирование займов; проведение активных операций с собственными договыми обязательствами для достижения экономии бюджетных средств и оказания регулирующего воздействия на рынок ценных бумаг; текущий учет дога субъекта РФ; управление временно свободной финансовой ликвидностью бюджета; текущий (ежедневный) контроль рисков, возникающих в сфере договых обязательств и управление ими.

Автор обосновал, что актуальным направлением совершенствования системы управления догом субъекта РФ является вопрос оптимизации числа управленческих звеньев.

По методическим и практическим рекомендациям автора усовершенствована система управления догом Москвы. Это централизованная, предельно открытая и контролируемая органами власти управленческая структура, играющая значительную роль в обеспечении устойчивого социально-экономического развития столицы.

В Москве реализация разработок и предложений, изложенных в диссертации позволила обеспечить: концентрацию усилий и выработать подходы к эффективному управлению догом города. Создание специализированной финансовой организации, внедрение эффективной мировой и российской практики, разделение активной функции управления догом и бюджетной функции казначейства, четкое описание сферы ответственности управленческих звеньев, завоевание признания на финансовых рынках и снижение стоимости заимствований, повышение кредитного рейтинга эмитента договых ценных бумаг - это интегральный эффект успешного управления догом Москвы.

Активное управление догом осуществляется с целью сглаживания пиков договых платежей и экономии бюджетных средств, выделяемых для

обслуживания и погашения договых обязательств, при одновременном обеспечении регулярного поступления новых заемных средств для финансирования инвестиционных расходов бюджета текущего финансового года. К числу методов, обеспечивающих решение данной задачи, относятся: корректировка сроков привлечения заемных средств; накопление на бюджетном счете города Москвы средств, необходимых для погашения договых обязательств;

досрочное погашение договых обязательств; сокращение объема заимствований; использование производных финансовых инструментов; оптимизация стоимости государственного дога.

Управление договым портфелем Москвы в течение более 13 лет позволило сохранить объем заемного капитала, работающего в городской экономике, при существенном снижении договой нагрузки на бюджет и валютных рисков.

С 1997 года Комитетом на внутреннем рынке размещено облигаций на сумму около 302 мрд. руб. по номинальной стоимости, включая облигации сберегательного займа на сумму 2,6 мрд. руб. В таблице 2 представлена информация о внешних займах Москвы.

Таблица 2 Внешние займы Москвы в период с 1997 по 2006 гг.

Дата размещения Дата погашения

1 6 июня 1997 г. 131 мая 2000 г.

2 2 апреля 1998 г. 1 9 апреля 2001 г.

3 5 мая 1998 г. 18 мая 2001 г.

4 25 октября 2001 г. ; 25 октября 2004 г.

5 28 ноября 2001 г. : 28 апреля 2006 г.

6 12 октября 2004 г. ! 12 октября 2011г.

7 20 октября 2006 г. I 20 октября 2016 г.

Зарегистрир ованный

объем эмиссии

500 мн.......................

дол. США

500 мн.....

марок ФРГ 750 мрд. итальянских лир

350 мн. евро 400 мн. евро

Объем привлеченных средств

500 мн. дол. США

500 мн. марок ФРГ

400 мрд. итальянских лир

350 мн.евро

Валюта займа

USD ! Погашены

DM | Погашены

ITL : Погашены

374 мн. евро 407 мн. евро

400 мн. евро

j 374 мн. евро

.1.........

| 407 мн.евро

Погашены Погашены

Схема 3. Структура управления догом Москвы*

* - на основании Постановления Правительства Москвы от 21.01.2003 г. № 18-ПП и Постановления Правительства Москвы от 05.08.2003 г. № 660-ПП

Динамика заимствований и обслуживания дога Москвы

Период 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Сумма дога, мрд. руб. 8,181 46,400 69,104 58,557 41,568 60,192 83,246 103,480 88,876 94,821 92,117 121,540 243,136

Сумма дога, валютный эквивалент, мрд. доларов 1,373 2,247 2,559 2,079 1,379 1,894 2,826 3,729 3,088 3,601 3,753 4,135 8,055

Собственные доходы бюджета, мрд. руб. 55,155 50,234 107,557 195,851 225,659 273,243 315,135 371,598 501,731 728,097 927,333 1247,760 962,064

Отношения дог/собствен ные доходы, руб. 15% 92% 64% 30% 17,84% 22,0% 26,4% 27,8% 17,7% 13,00% 9,9% 9,7% 25,3%

Управление рисками, структурой и стоимостью дога субъекта РФ, антикризисные мероприятия (на примере г. Москвы). В ходе исследования автор сгруппировал риски, возникающие при функционировании системы управления догом субъекта РФ, разделив их на внешние и внутренние по отношению к эмитенту.

К внешним рискам относятся риски политические, юридические, рыночный риск (отрицательное влияние на стоимость обслуживания дога повышения процентных ставок, изменения валютных курсов, товарных цен), риск рефинансирования дога (отсутствие рефинансирования или возможность рефинансирования только по высоким процентным ставкам), риск ликвидности (для держателей облигаций - отсутствие возможности реализовать их на вторичном рынке; для эмитента - риск недостатка денежных средств для своевременных договых платежей), кредитный риск (дефот эмитента или партнера по договорам), операционный риск (технические сбои, введение ограничений и мораториев, чрезвычайные ситуации непреодолимой силы). К внутренним рискам можно отнести риски, связанные с человеческим фактором, с конкретными договыми транзакциями, риски финансовой ликвидности эмитента, наличие альтернативного выбора.

Управление рисками предполагает прогноз стоимости государственного дога, анализ затрат на обслуживание дога, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного дога к внешним и внутренним факторам, определение возможности и целесообразности страхования рисков через использование производных финансовых инструментов, меры по оптимизации государственного дога. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз допустимых капиталовложений в региональную инвестиционную программу , правильный прогноз безопасной структуры дога.

Автор обобщил международную и российскую практику управления догом стран и их регионов, применение методики лидеального эталонного догового портфеля, адаптировав ее для принятия решений в области договой политики субъекта РФ. Автор сформулировал рекомендации, которые на протяжении тринадцатилетней практики управления догом Москвы применялись со значительным положительным экономическим эффектом для бюджета города. Эти рекомендации были учтены в Концепции управления государственным догом г. Москвы и использования заемных средств в городском бюджете, утвержденной Правительством Москвы весной 2003 года. Управление структурой государственного дога Москвы осуществляется путем систематического отбора форм заимствований, в максимальной степени отвечающих потребностям города в привлечении финансовых ресурсов и способствующих снижению стоимости государственного дога города при заданном уровне рисков.

В практике работы системы управления догом Москвы эти операции регулярно используются с 1998 года и отличаются большими масштабами. В итоге этих операций выпуски еврооблигаций Москвы к моменту погашения

были соответственно сокращены с 500 мн. доларов до 180 мн. доларов, с 500 мн. марок ФРГ до 350 мн. марок ФРГ и с 400 мрд. итальянских лир до 280 мрд. итальянских лир. Именно за счет этих операций был успешно преодолен кризис ликвидности, угрожавший городу весной 2000 и 2001 годов, и достигнута существенная экономическая выгода для бюджета Москвы (было сэкономлено 26 мн. доларов США, 14 мн. марок ФРГ и 11,82 мрд. итальянских лир). Вследствие этих операций и успешного погашения всех трех еврозаймов кредитоспособность Москвы на внешних рынках резко возросла, и осенью 2001 года городу удалось вернуться на рынок внешних займов, разместив два новых еврозайма общим объемом в 750 мн. евро.

Откуп дога на внутреннем рынке приобрел большие масштабы в 2004, 2005 и 2006 годах, значительно превзойдя по объему операции по откупу еврозаймов в 1999-2001 годы. За этот период было откуплено облигаций более чем на 26,8 мрд. рублей.

Операции обмена облигаций одновременно с минимизацией риска изменения процентных ставок позволяют сохранить объем государственного дога, достаточный для поддержания рыночной ликвидности. В феврале и марте 2007 года на внутреннем рынке дога городом был проведен масштабный обмен облигаций, до сих пор крупнейший в истории российского догового рынка. Общая сумма обмена превысила 22 мрд. рублей. Главной целью обмена облигаций было улучшение качества догового портфеля Москвы, снижение доли краткосрочного дога и риска рефинансирования, использование благоприятной рыночной ситуации для вывода на рынок догосрочных эталонных ликвидных облигационных выпусков. В результате успешного обмена облигаций средняя срочность догового портфеля Москвы выросла с 3,7 до 5,4 лет. Улучшися профиль дога, на рынке возникли три крупных ликвидных лэталонных выпуска облигаций, один из них с погашением в 2015 году и объемом в 20 мрд. рублей, объем дога Москвы сократися более чем на 727 мн. рублей, а общий положительный бюджетный эффект от обмена облигаций составил около 800 мн. рублей.

Разработанные автором и внедренные в Москве практические рекомендации по использованию производных финансовых инструментов (валютных и процентных свопов) в управлении догом города дали существенный экономический, политический и социальный эффект: снижены валютные риски, связанные с отсутствием у российских регионов бюджетных доходов в иностранной валюте и опасностью возможной девальвации обменного курса рубля. Весной 1998 года в соответствии с принятыми правительством города решениями были размещены еврозаймы Москвы сроком на три года объемом в 500 мн. марок ФРГ и 400 мрд. итальянских лир. В процессе подготовки к размещению было принято решение свопировать оба займа (основные суммы дога и купонные платежи) в долар США, заключив соответствующие соглашения с банками-организаторами и крупнейшими дилерами на мировом рынке свопов . В дальнейшем продажа этих контрактов на рынке позволила получить допонительный доход для бюджета Москвы в 29 мн. дол. США.

По итогам внедрения разработок автора свопы денежных потоков купонных платежей используются с целью уменьшения стоимости обслуживания дога Москвы без сокращения средней срочности догового портфеля. Достигнуто в 2001Ч2009 годы: увеличение срока дога до 5,54 года на 01.04.07 г. против 0,92 года на начало 2002 г; улучшение структуры дога за счет замещения кредитов облигационными займами. До конца 2009 года город привлекал заемные средства только через размещение облигационных займов на внутреннем рынке и еврооблигаций на внешнем. За счет рефинансирования внешнего дога г. Москвы в 2001, 2004 и 2006 годах (последовательного выпуска четырех еврозаймов различной срочности) сохранися объем заемного иностранного капитала, работающего в городской экономике, при существенном снижении валютных рисков и договой нагрузки на бюджет.

Нарастание кризисных явлений и дестабилизация финансовых и договых рынков в России осенью 2008 года внесли серьезные коррективы в договую политику Москвы. Автор разработал систему антикризисных мероприятий в управлении догом города, которые были успешно реализованы в 2008 - 2009 годы.

В 2008 году было привлечено в бюджет Москвы более 27,7 мрд. руб. средней доходностью 7,17 % и срочностью размещенного дога от 1,5 до 9,5 лет. Проведенный в начале 2007 г. обмен облигаций Москвы с погашением в 2007-2008 гг. на более догосрочные выпуски снизил договую нагрузку на минувший год, поскольку практически весь дог был выгодно рефинансирован. По итогам 2008 г. объем поступлений доходов в городской бюджет достиг 1,3 трн. руб., а отношение объема дога к годовым доходам бюджета составило около 10%. Москва имела высокий кредитный рейтинг и осталась единственным субъектом РФ, сохранившим международный кредитный рейтинг на уровне суверенного рейтинга страны.

Законом о бюджете Москвы на 2009 г. первоначальная программа заимствований была увеличена с 54 до 135 мрд. руб. Для ее выпонения были организованы антикризисные мероприятия на основе разработок автора:

- был создан для инвесторов максимально комфортный режим участия в аукционах по размещению облигаций Москвы;

- были изменены процедуры ценообразования путем перехода к голандской системе проведения аукционов, при которой цена отсечения является единой ценой размещения облигаций для всех участников, в том числе и для выставивших заявки по более низкой доходности;

- в максимально короткие сроки после проведения аукциона размещенный выпуск включася в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный список ЗАО ФБ ММВБ А 1-го уровня;

- была повышена доходность размещения московских облигаций;

- была избрана тактика регулярного (каждые 2-3 нед.) проведения аукционов, в случае благоприятной конъюнктуры велось допонительное размещение облигаций в ходе вторичных биржевых торгов.

Антикризисные мероприятия обеспечили рост интереса банков к приобретению облигаций Москвы и расширили круг потенциальных инвесторов, среди которых активнее стали появляться управляющие компании.

Рост дога в 2009 году не ухудшил показатель кредитоспособности города благодаря запасу прочности, созданному в результате проведения консервативной договой политики в предыдущие годы. Договая нагрузка осталась равномерно распределенной, а ее показатели по отношению к планируемым годовым доходам бюджета остались на низком уровне. В таблице 4 представлены данные кредитных рейтингов города Москвы. В таблице 5 представлены данные договой нагрузки. На диаграмме 1 представлена динамика структуры дога города Москвы.

Всего с февраля 1997 года по 1 декабря 2009 года с внутреннего и международного догового рынка в бюджет Москвы было привлечено заемных средств эквивалентом в 480 мрд. рублей. Объем сокращения бюджетных расходов по обслуживанию и погашению дога в результате функционирования системы управления догом Москвы составил 6,7 мрд. рублей.

Диаграмма 1

Динамика объема и структуры дога города Москвы *

Динамика кредитных рейтингов города Москвы

Рейтинговое агентство 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш.

По международной шкале

Moody's Investors Service ВааЗ ВааЗ Ваа2 Ваа2 Baal Baal Baal Baal Baal Baal Baal Baal

Standard & Poor's ВВ+ ВВВ- ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ ВВВ ВВВ ВВВ

Fitch Ratings ВВВ- ВВВ- ВВВ ВВВ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ ВВВ

По национальной шкале

Fitch Ratings AAA(rus) AAA (rus) AAA(rus) AAA (rus)

Мудис Интерфакс Aaa.ru Aaa.ru Aaa.ru Aaa.ru Aaa.ru

Эксперт РА А++ А++ А++ А++ А++ А++

Динамика договой нагрузки города Москвы

в мрд.

_рублей

предельное значение 2006 2007 2008 2009* 2010**

Показатели бюджета

Доходы бюджета 756,9 956,2 1 289,7 1 009,4 1 000,1

Расходы бюджета 690,5 928,4 1 316,0 1 154,9 1 120,2

Дефицнт(-)/Профицнт(+) 66,4 27,8 -26,3 -145,4 -120,1

Параметры дога

Объем дога ** 94,8 92,1 121,5 243,1 389,8

Ежегодные выплаты на погашение дога 22,8 23,4 2,3 20,9 30,6

Обслуживание дога 9,4 8,8 7,3 13,5 43,1

Показатели договой нагрузки

Отношение дога к собственным доходам бюджета 100% 13,0% 9,9% 9,7% 25,3% 373%

Обслуживание дога к расходам бюджета 15% 1,4% 0,9% 0,6% 1,2% 3,9%

Сумма выплат на погашение и обслуживание дога к доходам бюджета 15% 43% 3,4% 0,7% 3,4% 7,4%

Выплаты на погашение дога к капитальному ресурсу 100% 6,8% 6,2% 0,4% 11,7% 49,4%

Выплаты на погашение дога к текущему балансу 50% 7,3% 6,9% 0,5% 12,7% 63,9%

* предварительные данные Департамента финансов по испонению бюджета города I 1 2009 году

**й гпгп(ггт1ии г Чя1тнпи г Мпсиви гуг 1 ? 9ПП0 г N"л10 "О шп-ж-ртр гоппя Могкпм на ?П1П ти"

Под реструктуризацией в контексте исследования понимаются операции по досрочному погашению одних договых ценных бумаг за счет средств, полученных в результате размещения новых обязательств. Экономическим эффектом данной операции является разница между суммой будущих выплат по реструктуризируемому обязательству и суммой аналогичных выплат по новому обязательству.

Данная методика обеспечивает сокращение расходов бюджета субъекта РФ на обслуживание дога и уменьшение нагрузки на бюджет на даты погашения реструктуризируемых обязательств. В соответствии с методикой параметры вновь привлекаемых договых ценных бумаг, а именно объем, стоимость, срочность и возвратность зависят от следующих факторов: дисконтирования денежных потоков на соответствующий срок; стоимости эмитируемых договых ценных бумаг; возможного снижения издержек, связанных с эмиссией договых ценных бумаг; количества владельцев договых ценных бумаг.

Сумма выплат по реструктуризируемому договому обязательству включает: сумму основного дога, подлежащую реструктуризации; сумму выплат по процентам, оставшихся до погашения обязательства, приходящегося на реструктуризируемый объем основного дога; сумму просроченных платежей и штрафов по ним, в случае, если таковые имеются.

Сумма выплат по новому обязательству включает: сумму основного дога; сумму расходов по выплатам процентов, начисленных на основной дог по новому обязательству; сумму затрат на страхование валютных рисков, если таковые имеются.

Методика включает в себя четыре раздела: расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых договых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных договых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых договых обязательств в валютные обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных договых обязательств в валютные обязательства.

Перспективы выпуска еврооблигаций субъекта РФ в рублях. Автор провел исследование нового сегмента глобального рынка еврооблигаций -облигаций, номинированных в российских рублях и выпускаемых в соответствии с английским правом и российским законодательством, что обеспечивает их обращение в глобальных торговых и клиринговых системах.

В 2006 г. в России были отменены нормативные акты ЦБ РФ, ограничивающих инвесторов-нерезидентов в области операций с облигациями ГКО-ОФЗ, региональными, муниципальными и корпоративными облигациями в рублях.

В январе и феврале 2007 года глобальными депозитарно-клиринговыми системами банков ОеагБ^еат и Еигоскаг российский рубль был принят в

качестве одной из расчетных валют, а также установлен мост между этими системами, позволяющий проводить взаимные расчеты по клирингу ценных бумаг в рублях.

В ходе исследования и проведенного анализа технологии и особенностей выпуска еврооблигаций в рублях, а также возможных перспектив и проблем развития рублевого сегмента глобального облигационного рынка.

Сделан вывод о теоретическом и практическом значении этой новации для сферы государственных финансов в связи с тем, что:

- еврооблигации в рублях может успешно выпускать и Россия, и крупнейшие российские регионы, что позволит в перспективе снизить стоимость обслуживания госдога страны и избежать возникновения валютного риска;

- выпуск органами местной власти еврооблигаций в рублях может быть осуществлен в рамках действующего бюджетного законодательства;

- полученные заемные средства могут быть использованы для рефинансирования внутреннего дога регионов и муниципалитетов, а также в качестве источника финансирования дефицита бюджета;

- более низкая ставка привлечения заемных средств на глобальном рынке капиталов по сравнению со ставкой на российском рынке, что связано с существенной емкостью глобального рынка, присутствием на нем огромного числа институциональных и частных инвесторов со всего мира, отсутствием налогообложения в России;

- освоение нового сегмента глобального рынка еврооблигаций номинированных в рублях позволит привлечь в Россию новый класс иностранных инвесторов, который не приобретает обычных рублевых облигаций, так как не приемлет стандартов российского права и порядка налогообложения дохода по облигациям.

В таблице 6 представлены результаты анализа нормативных особенностей выпуска облигаций в рублях - государственных прямых необеспеченных договых обязательств и еврооблигаций в рублях - структурированных нот участия в займах.

Кризис международного рынка дога привел к тому, что регулярный выпуск краткосрочных (3-5 лет) еврооблигаций в рублях юридически, организационно и экономически (с учетом не только доходности, но и всех сопутствующих затрат) более сложен и дорог, чем выпуск облигаций в рублях на внутреннем рынке.

Вместе с тем, экономическая ситуация в мире обуславливает необходимость правовой готовности России к внедрению этого рыночного инструмента. Это обусловлено неизбежной интеграцией российского рынка и глобальных рынков капиталов.

Сравнительный анализ выпусков договых обязательств субъекта РФ

Облигации в рублях -государственные прямые необеспеченные договые обязательства Еврооблигации в рублях -структурированные ноты участия в займах

Правовая основа Российское законодательство Английское право

Язык Русский Английский

Сфера обращения Российский облигационный рынок, торговые и клиринговые системы России Глобальный облигационный рынок, глобальные торговые и клиринговые системы мира

Участники размещения - российский эмитент - банки-организаторы - международные рейтинговые агентства - российский эмитент - банки - организаторы - фидуциарный посредник - международные юридические консультанты - международные налоговые консультанты - международные рейтинговые агентства

Документы > Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций (действуют в течение неограниченного срока) > Условия эмиссии и обращения облигаций (регистрируются в Минфине России в текущем бюджетном году и дают российскому региону право на осуществление программы выпуска своих облигаций в течение этого года) > Решение об эмиссии облигаций (принимается в форме Постановления Правительства Москвы для каждого конкретного выпуска) > Договор эмиссионного счета депо с упономоченным депозитарием > Договор с фондовой биржей о включении и поддержании ценных бумаг в котировальном списке > Закон о бюджете города Москвы на соответствующий финансовый год > Информация об испонении бюджетов за предыдущие три > Информационный меморандум (экономическая и финансовая информация об эмитенте) > Заключение юристов эмитента > Заключение юристов банков -организаторов > Заключение налогового консультанта > Меморандум о размещении (описание рисков и описание эмитента) > Отчет о присвоении кредитного рейтинга эмитенту международным рейтинговым агентством > Кредитное соглашение

> Сведения о состоянии государственного дога города Москвы

Преимущест ва

Х небольшой объем юридической документации

Х отсутствие расходов

- на подготовку займа

- на получение рейтинга отдельных

выпусков

Х использование механизма открытого биржевого аукционного размещения выпуска

Х прозрачное ценообразование

Х срок подготовки размещения -10-12 дней

Х не зависит от конъюнктуры глобальных рынков

Х догосрочность облигаций (1015 лет)

соответствует российскому законодательству и английскому праву высокая защита прав инвестора право держателей еврооблигаций предъявления к досрочному погашению в случае дефота эмитента налогообложение купонного дохода происходит у источника выплаты освобождение от налогообложения в России во избежание двойного налогообложения огромное число инвесторов частных и

институциональных высокая емкость глобального рынка

низкая ставка привлечения заемных средств

Недостатки

Необеспеченность договых обязательств

подготовка к размещению занимает много месяцев отказ от суверенного иммунитета и обязательство подчиниться юрисдикции международных судов большой объем юридической документации закрытость ценообразования закрытая подписка квота инвестора высокие затраты на подготовку займа высокая трудоемкость краткосрочность облигаций (3-5 лет) необходимость хеджирования валютного риска и риска дефота

эмитента через использование свопов значительно повышает итоговую процентную ставку

Эффект Рефинансирование внутреннего дога в рублях Источник финансирования дефицита бюджета Рефинансирование внутреннего дога в рублях Источник финансирования дефицита бюджета

Сравнительная структура расходов при подготовке облигационных займов - прямых необеспеченных договых обязательств и еврооблигаций структурированных для участия в займах - демонстрирует экономию при подготовке облигационных займов в рублях в связи с отсутствием затрат на подготовку информационного меморандума, его размещения, получения заключений рейтинговых агентств, юристов, банков-организаторов и налоговых консультантов.

Автор обосновал, что для успешного выпуска еврозаймов в рублях субъектами РФ необходимо:

- постепенное сближение российских и международных стандартов в области выпуска и обращения договых ценных бумаг;

- повышение уровня раскрытия информации об эмитенте облигаций и увеличение ее объема;

внесение поправок в налоговое законодательство, регулирующее налогообложение дохода иностранных инвесторов по операциям с государственными ценными бумагами;

- выпуск регионами еврооблигаций в рублях в форме прямых облигационных займов под общие обязательства бюджета;

- дальнейшая интеграция российских биржевых депозитарных и торговых систем в международные платежные, торговые и клиринговые системы.

Формирование в России федерального агентства муниципального финансирования. К концу 2009 года в России сформировася достаточно емкий рынок публичного догового финансирования, представленный субфедеральными и муниципальными облигациями, общий объем которого превысил 400 мрд. рублей. Автор исследовал данный сегмент рынка и сделал вывод о имеющемся законодательном и организационном ресурсе привлечения средств на нужды испонительной власти в России. Современные механизмы выпуска, обращения и погашения облигационных займов органов испонительной власти позволяют привлекать финансовые ресурсы на рынке капиталов, но для большинства муниципальных эмитентов в России единственным источником догового финансирования являются кредиты местных банков. Эти банки имеют ограниченную по объемам и дорогую ресурсную базу, монопольный статус в предоставлении финансовых услуг на локальном рынке с соответствующими условиями кредитования (кредиты на

срок до 1 года и очень высокие процентные ставки). Потенциально значительная часть договых обязательств муниципальных образований России могла бы быть осуществлена в форме облигационных займов.

Российские муниципальные образования, однако, из-за незначительных по сравнению с ведущими эмитентами размеров местных бюджетов и, как следствие, небольших и недостаточно ликвидных на рынке объемов займов не могут рассчитывать на использование преимуществ от привлечения финансовых ресурсов на рынке облигаций. Для решения этой проблемы автор разработал проект формирования в России федерального Агентства муниципального финансирования (АМФ) - институт национального развития в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для целей кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и на реализацию приоритетных национальных проектов. Выпуск облигаций АМФ позволил бы превратить мекие муниципальные займы и отдельные короткие банковские кредиты в крупные высоколиквидные и обращающиеся на всероссийском рынке капиталов выпуски облигаций.

Для достижения указанной цели необходимо решить стратегические и текущие задачи.

Суть стратегических задач состоит в консолидации меких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие хорошей рыночной ликвидностью; снижении стоимости заимствований для муниципалитетов; внедрению современных механизмов и методов в управление муниципальным догом; повышении привлекательности займов муниципальных образований для инвесторов и снижении их финансовых рисков.

На современном этапе необходимо решение следующих текущих задач: эмиссия объединенного дога муниципалитетов - участников АМФ; создание финансовой базы для фондирования местных бюджетных инвестиционных программ; кредитование дефицитов бюджетов муниципальных образований-участников АМФ; рефинансирование дога исключительно местных органов власти, работающих с Агентством; управление ликвидностью объединенного догового портфеля АМФ.

Функционирование АМФ дожно осуществляться на принципах демократичности, гласности, прозрачности ценообразования, единства кредитной ставки для всех участников агентства, интеграции в единый портфель обеспеченных обязательств муниципалитетов-участников Агентства.

Этапы осуществления проекта следующие: политическое решение федерального правительства, принятие соответствующих законов; принятие решения каждым муниципальным образованием России о своем участии в данном проекте и вступлении в Агентство; государственная регистрация АМФ; формирование финансовых фондов АМФ; подготовка облигационных займов АМФ к размещению; размещение и обращение облигационных займов АМФ;

кредитование властей муниципальных образований-участников АМФ; профессиональное управление объединенным догом АМФ.

Законодательная основа деятельности АМФ в России включает разработку и принятие Федерального закона Об организации заемного финансирования муниципальных образований; внесение изменений в Бюджетный кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, Закон Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг; включение кредитов Агентства в состав источников финансирования дефицита бюджета муниципальных образований РФ; исключение двойного налогообложения доходов по займам муниципальных образований РФ; предоставление государственных гарантий по обязательствам Агентства; предоставление обязательствам Агентства налогового статуса, аналогичного муниципальным ценным бумагам.

Автор подготовил проект федерального закона о федеральном Агентстве муниципального финансирования, в котором определены: статус, цель деятельности, пономочия, порядок создания и управления Агентства; порядок вступления муниципального образования РФ в систему объединенного заемного финансирования муниципальных образований (СОЗФМО) и ее организационные основы; порядок выплат по обязательствам муниципальных образований; безакцептное списание со счетов в казначействе муниципальных образований; обслуживание и погашение облигационных займов АМФ; государственные гарантии АМФ; фонды АМФ(фонд заемного финансирования, резервный фонд, кредитный фонд); облигации АФМ; финансовые основы системы СОЗФМО; контроль за функционированием СОЗФМО; ответственность муниципальных образований по расчетам за кредиты из заемных средств АМФ; отчетность АМФ.

Формирование международного финансового центра в России. По

результатам исследования выявлены признаки, факторы и основные проблемы, решение которых требуется для создания международного финансового центра (далее МФЦ) в России.

Анализ последствий мирового финансового кризиса середины 2008 года выявил актуальность формирования международного финансового центра именно в России, связывающей Европу и Азию, исторически поддерживающей торговые транзитные пути. Как свидетельствует исследование фирмы МакКинзи1, несмотря на впечатляющие темпы роста за период 1990 - 2006 годы, финансовые активы2 России достигли в 2006 году 1,6 трн. доларов США - менее 1% мировых финансовых активов, стоимость которых оценена в 167 трн. доларов. Для сравнения - в том же году финансовые активы Китая оценивались в 8,1, еврозоны - 37,.6, США - 56,1 трн. доларов США. Указанное обстоятельство демонстрирует необходимость и перспективы развития в России финансового рынка и его сегментов, ставит задачу

' Mapping Global Capital Markets. Forth Annual Report. Jan 2008, McKinzey&Company

2 Под финансовыми активами понимаются совокупные объемы банковских депозитов, государственных договых обязательств, договых обязательства частных компаний и рыночная стоимость акций

расширения спектра применения рыночных финансовых инструментов.

Существенным фактором формирования МФЦ в России стал исламский сегмент мирового финансового рынка - один из самых динамичных с середины 80-х годов двадцатого века. Создаются исламские финансовые институты, банки и т.д. В России велика доля населения, исповедующего ислам. Международная интеграция актуализирует участие России в качестве финансового партнера в развитии рынка исламских финансовых инструментов с целью привлечения в российскую экономику средств ближневосточных инвесторов.

В начале двадцать первого века, пройдя через политические катаклизмы двадцатого века, Россия начинает новейшую историю интеграции с мировым сообществом. Имеется политическая воля, необходимы развитие системы государственного регулирования и адекватного международным стандартам законодательства в финансовой и налоговой сфере, учет человеческого фактора.

Анализ показал, что российская национальная система государственного регулирования финансовой сферы в настоящее время далека от лучшей международной практики: избыточно сегментирована, каждый регулятор неоправданно жестко отстаивает свою сферу интересов, зачастую не принимая во внимание интересы других участников финансовых отношений вне сферы его компетенции; для профессиональных участников рынка более важным по сравнению с абсолютным значением налоговой ставки является уверенность в предсказуемости и последовательности действий налоговых органов, а также однозначное токование налогового законодательства работниками налоговых органов и профессиональными участниками фондового рынка.

Автор обосновал требования к системе регулирования финансовых рынков как необходимое условие формирования МФЦ в России:

- всеобщность и сбалансированность государственного регулирования во избежание перетекания капитала в нерегулируемые сферы финансового рынка, необходимость максимальной прозрачности регулирования;

- мониторинг законодательных изменений на Западе в сфере финансов;

- разработка и введение единых требований и стандартов во всей финансовой системе, не допускающие формирование очередного мыльного пузыря.

- изменение в подходах к секъюритизации активов, а именно: повышение ответственности эмитента за обеспеченные активы для минимизации рисков всей мировой финансовой системы;

- установление оптимального уровня капитала для финансовых институтов;

- разработка понятных для рядового инвестора финансовых инструментов;

- подготовка конкурентоспособных на международном уровне специалистов финансового и фондового рынков;

- установление льготной ставки налогообложения дохода для частных

инвесторов на фондовом рынке в качестве компенсации за тот риск, который несут эти инвесторы.

Исследование позволило сформулировать перечень государственных мероприятий для решения задачи по созданию финансового центра международного уровня в России на территории Москвы. В столице в течение двух последних десятилетий созданы финансовая, деловая и социальная инфраструктура, в значительной степени благодаря успешному управлению догом города. Необходима интеграция действий федеральной и московской власти, в том числе:

- разработка комплексной стратегической программы социально-экономического развития России в условиях глобализации, формирования новой мировой финансовой архитектуры, преодоления финансового кризиса и посткризисного развития страны;

- разработка государственной программы России по развитию рынка финансовых услуг и его кластеров - российских региональных финансовых центров и международного финансового центра в Москве;

- реформа государственного регулирования в финансовой и налоговой сфере;

- развитие международной интеграции России в сферы международной торговли, инфраструктурных, в том числе транспортных проектов для активизации товарных потоков с Дальнего Востока в Западную и Северную Европу, что сформирует спрос на финансовые услуги в России;

- обеспечение растущей рублевой монетизации экономики России для удовлетворения существующего спроса на капитал;

- содействие возникновению новых крупных публичных компаний в российской экономике - потребителей инновационных финансовых услуг; создание и вывод на фондовый рынок и рынок капиталов России современных финансовых инструментов;

- обеспечение возврата российского капитала из оффшорных зон в российскую финансовую систему, создание благоприятного национального режима капиталу, экспортированному из России на Запад;

- формирование финансовой инфраструктуры для оказания финансовых услуг крупнейшим российским компаниям, ведущим международную экспансию;

- разработка программы выпуска государственных договых обязательств России и ее ведущих регионов в форме рублевых еврооблигаций для формирования новых сегментов в сфере финансовых ;

- формирование условий для признания Москвы в качестве основной площадки мирового рынка еврооблигаций в рублях для привлечения в Россию институциональных и частных инвесторов со всего мира;

- формирование условий в Москве для учреждения одного из центров исламских финансов и организация выпуска исламских договых инструментов для привлечения капитала в российскую экономику.

По результатам исследования сделаны выводы, даны предложения.

Результаты исследования изложены в публикациях.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ

Статьи, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК для публикации результатов исследований, представляемых как докторские диссертации

I .Пахомов С.Б. Из западно-европейской практики управления муниципальным догом // Российский экономический журнал. - 2000, №10, стр. 93-96. - 0,27 п.л. 2.Пахомов С.Б. К вопросу о факторах, обеспечивающих успех стратегии привлечения займов в российские регионы // Вестник университета. - 2005 г., № 2(11), стр. 50. - 1,5 п.л. з Пахомов С.Б. Договое агентство для развития муниципалитетов // Финансы. - 2006 г., № 8, стр. 10-14 издание ВАК. - 0,5 п.л.

4.Пахомов С.Б. Секыоритизация доходов бюджета территориального образования и облигационные займы: опыт Нью-Йорка // Финансы. - 2006 г., №12, М., стр. 61. - 0,37 п.л.

5Пахомов С.Б. Анализ международной практики управления государственным и муниципальным догом // Вестник университета. - 2006 г., ГУУ №1 (9), М., стр. 106-115. -0,74 п.л.

б.Пахомов С.Б. Рынок лисламских облигаций: проблемы и перспективы // Финансы. - 2007 г., № 4, М., стр. 62-65. - 0,46 п.л.

т.Пахомов С.Б. Еврооблигации в рублях и договое финансирование // Финансы. - 2007 г., № 6, М., стр. 52-55. - 0,46 п.л.

вПахомов С.Б. Феномен развития международною рынка лисламских облигаций // Российский Экономический Журнал. - 2007 г., № 7-8 М., стр. 95-98. - 0,24 п.л.

9 Пахомов С.Б. Москва как мировой финансовый центр: реальность и целевые перспективы // Финансы. - 2008 г., ноябрь, стр. 63-67. - 0,47 п.л.

Монографии

Пахомов С.Б. Управление инвестиционно-заемными системами: Облигационный заем Москвы в иностранной валюте. Учебник. - М: РЦБ, 1998 г., стр. 225. - 27,3 п.л. (лично автора 1,5 п.л.).

ю.Пахомов С.Б. Люди дога, профессиональное управление догом регионов и муниципалитетов. - М.: Современная экономика и право, 2004 г., 216 с. - 13,8 п.л. п.Пахомов С.Б. Как профессионально управлять догом. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО ГУУ, 2005 г., 49 с. - 3,25 п.л.

12.Пахомов С.Б. Управление муниципальным догом: зарубежная практика. Монография. -М.: Издательский центр ГОУВПО ГУУ, 2005 г., 48 е.- 3 п.л.

13.Пахомов С.Б. Региональные займы. Как добиться успеха. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО ГУУ, 2005 г., 47 с. - 3 п.л.

м.Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление догом органов местной власти. Современная зарубежная и российская практика. Монография. - М.: Федеральное агентство по образованию Государственный Университет Управления, 2009, 77 с. - 5 п.л. 15.Пахомов С.Б. Управление догом регионов и муниципалитетов России. Институциональные формы, механизмы, технологии. - М.: ЮНП., 2009 г., 281 стр., - 17,6

!б.Пахомов С.Б. Сборник методических и практических рекомендаций по управлению догом субъекта РФ. - М.: ЮНП, 2009 г., 200 стр., -10,1 п.л.

Научные статьи и тезисы докладов на конференциях, форумах, семинарах

п Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (1 часть) // Финансовый бизнес. - 1993 г., № 1, стр. 19-23. - 0,3 п.л.

!8.Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (2 часть) // Финансовый бизнес. - 1993 г., № 2, стр. 18-23. - 0,3 п.л.

19.Пахомов С.Б. Прогнозирование финансовых рынков на западе // Финансовый бизнес. -1994 г., №1, с. 44-49.-0,3 п.л.

го.Пахомов С.Б. Регулирование банковского сектора на Западе // Банк. - 1994 г., апрель, стр.16-17. - 0,2 п.л.

21.Пахомов С.Б. Инвестиционно-заемная система Москвы: итоги и перспективы // Городская собственность. - 1999, № 12, с.7-9. - 0,15 п.л.

22 Пахомов С.Б. Муниципальные займы - автономия или централизм? Опыт Нидерландов // Рынок ценных бумаг. - 2000, №24, стр.76-82. - 0,3 п.л.

гз.Пахомов С.Б. Основные элементы управления догом города // ВЕСТНИК МАГ. - 2004 г., №3(03), стр.ЗО-ЗЗ. - 0,2 п.л.

24.Пахомов С.Б. Вашим деньгам на вас и работать // Московская среда. - 2004 г., №24 (82), 30 июня- 6 июля, стр.2. - 0,1 п.л.

25.Пахомов С.Б. Управлять догом дожны профессионалы // ВЕДОМОСТИ ФОРУМ. -2004 г., июль, стр.14-15. - 0,1 п.л.

26.Пахомов С.Б. Foreigners Gain a New Appetite For Russia's Ruble Bond Issues // Institutional Investor. - 2005 г., апрель. - 0,12 п.л.

27.Пахомов С.Б. Займы Москвы 2004 года и планы на 2005 год // Недвижимость и инвестиции (правовое регулирование). - 2005 год, июнь, №2 (23), стр. 107. - 0,34 п.л.

28 Пахомов С.Б. Значение государственного дога Москвы // Рынок ценных бумаг. - 2005 год, №6, стр.57, проект Финансы городов и регионов. - 0,25 п.л.

29.Пахомов С.Б. Договые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации // Рынок ценных бумаг. - 2005 год, № 13, проект Финансы городов и регионов. - 0,2 п.л.

30.Пахомов С.Б. Экономическое развитие Москвы и стратегия управления догом // Экономика мегаполисов и регионов. - 2005 г., № 5 (апрель). - 0,25 п.л.

31.Пахомов С.Б. Где окажется здравый смысл? // Аналитический банковский журнал. - 2005 г., № 11, стр. 24.-0,15 п.л.

зг.Пахомов С.Б. Число российских банков будет неизбежно сокращаться // Аналитический банковский журнал. - 2005 г., декабрь, № 12 (127), стр. 10. - 0,15 п.л.

33.Пахомов С.Б. Снижение договой нагрузки // Вестник МАГ. - 2006 г., № 1(8) стр. 32-33. -0,2 п.л.

34.Пахомов С.Б. Нужно ли российским городам и муниципалитетам свое договое агентство? // Экономика мегаполисов и регионов. - 2006 г., февраль, № 9, стр. 8-10. - 0,4 п.л.

35.Пахомов С.Б. Нужны ли городу доги? // Бюджет. - 2006 г., февраль, стр. 40-43. - 0,35 п.л.

36.Пахомов С.Б. Облигации Москвы для населения // Семейный бюджет. - 2006 г., февраль. - 0,4 п.л.

37.Пахомов С.Б. Облигации вместо кредитов // Бюджет. - 2006 г., апрель, стр. 68-73. - 0,3 п.л.

38.Пахомов С.Б. Нужно ли в России создавать муниципальное договое агентство? // Российская муниципальная практика (раздел Финансы). - 2006 г., апрель. - 0,3 п.л.

зб.Пахомов С.Б. Агентство управления догами российских городов и муниципалитетов // Банковское дело. - 2006 г., № 5, стр.62-65. - 0,5 п.л.

40 Пахомов С.Б. Дог вам в помощь // Вестник МАГ. - 2006 г., №3 (10) стр. 52-53. - 0,17 п.л.

41.Пахомов С.Б. Договое агентство как источник финансирования нацпроектов для муниципальных бюджетов // Бюджет. - 2006 г., июль, стр. 73-77. - 0,38 п.л.

42.Пахомов С.Б. Составляющие успеха муниципального догового агентства // Банковское дело. - 2006 г., №7, стр. 40-41. - 0,17 п.л.

43.Пахомов С.Б. Как создать.в России муниципальное договое агентство? // Рынок ценных бумаг. - 2006 г., № 13(316), стр. 61-66. - 0,7 п.л.

44.Пахомов С.Б. Непримеченные бумаги // Д' (приложение к Эксперт). - 2006 г., №11 (ноябрь), М., стр.22-25. - 0,1 п.л.

45 Пахомов С.Б. Создание благоприятного инвестиционного климата: практика решений // Вестник МАГ. - 2007 г., №1 (12), МД стр. 72-73. - 0,16 п.л.

46 Пахомов С.Б. За рубежом спрос на облигации Москвы всегда превосходит предложение // Moscow Investment. - 2007 г., март/апрель М., стр. 66-77. - 0,12 п.л.

48. Пахомов С.Б. Еврооблигации для финансирования дога регионов России // Бюджет. -2007 г., № 8 август. - 0,32 п.л.

47 Пахомов С.Б., Караваев Г.И. Государственно-частное партнерство в современной России // Бюджет. - 2007 г., сентябрь. - 0,3 п.л. (лично автора 0,15 п.л.).

48.Пахомов С.Б. Основная цель управления догом//Бюджет. - 2007 г., ноябрь М., стр. 7174. - 0,28 п.л.

49.Пахомов С.Б. Облигации угодные Алаху // Cbonds Review. - 2008 г., январь. - 0,35 п.л.

5о Пахомов С.Б. Построение финансовой политики региона в условиях начинающегося мирового финансового кризиса // Бюджет. - 2008 г., март. - 0,25 п.л.

я.Пахомов С.Б. Запрет на взимание процентов по займам в исламе и развитие исламского института договых отношений // Микроэкономика. - 2009 г., № 1, стр. 149-154. - 0,45 п.л.

52.Пахомов С.Б. Планы создания финансового центра в Москве обретают вес // Национальный банковский журнал. - 2009 г., февраль, Москва, стр. 18-19. - 0,12 п.л.

53.Пахомов С.Б. Москва - международный финансовый центр // Бюджет. - 2009 г., апрель, Москва, стр. 76-81. - 0,2 п.л.

54.Пахомов С.Б. Управление государственным догом Москвы в кризисный период // Бюджет. - 2009 г., июль, стр. 72-73. - 0,12 п.л.

55.Пахомов С.Б. Правоверные бонды// Cbonds review. - 2009 г., август, стр. 40-48. - 0,5 п.л.

56.Пахомов С.Б. Кризис и займы Москвы // Рынок ценных бумаг. - 2009 г., сентябрь, стр.53-55.-0,2 п.л.

57.Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление региональным муниципальным догом. Уроки кризиса: Международная и российская практика.// Вестник московского экономического института. - 2009 г., № 3,-1,3 п.л.

58.Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление региональным муниципальным догом. Уроки кризиса: Международная и российская практика.// Вестник московского экономического института. - 2009 г., № 3, -1,3 п.л.

59.Пахомов С.Б. Методика формирования лэталонного портфеля дога региона // Бюджет. -2010 г., март.-0,25 п.л.

Подп. в печ. 05.05.2010. Формат 60x90/16. Объем 1,75 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 70 экз. Заказ № 302

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский дом ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Пахомов, Сергей Борисович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

ФОРМИРОВАНИЯ ИНСТИТУТА ДОГОВЫХ ОТНОШЕНИЙ.

1.1 .Исследование эволюции методологии и теории договых отношений и ссудного процента, институциональных аспектов финансовой системы.

1.2.Экономическое содержание, состав и инструменты дога государства и его субъектов в современных экономических теориях.

1.3.Теоретические основы организации управления догом государства и его субъектов.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕЖДУНАРОДНОЙ ПРАКТИКИ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ, РЕГИОНАЛЬНЫМ И МУНИЦИПАЛЬНЫМ ДОГОМ.

2.1. Анализ развития международного рынка еврооблигаций.

2.2. Институциональные проблемы выхода российских эмитентов на международный рынок еврооблигаций.

2.3. Анализ становления и развития глобального рынка лисламских облигаций: технологии, проблемы и перспективы развития.

2.4. Международная практика государственного регулирования и управления региональным и муниципальным догом. Уроки кризиса.

2.5. Обеспечение займов доходами бюджета территориального образования (на примере города Нью-Йорка) и анализ применимости этой технологии в РФ.

ГЛАВА 3. РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ДОГА ГОСУДАРСТВА И ЕГО СУБЪЕКТОВ.

3.1. Виды, структура и этапы формирования государственного дога в России.

3.2. Функции государства по регулированию рынка договых ценных бумаг. Особенности государственно-частного партнерства в сфере договых отношений в условиях инновационного характера развития экономики России.

3.3. Анализ факторов успеха займов субъектов РФ в 1997Ч2009 годах.

ГЛАВА 4. МЕТОДИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОГОМ СУБЪЕКТА РФ на примере города Москвы).

4.1. Концептуальные и методические основы формирования и совершенствования системы управления догом субъекта РФ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование системы управления догом субъекта Российской Федерации в условиях финансовой глобализации и интеграции"

Актуальность диссертационного исследования. Федеративное устройство России, определяющее автономию субъектов РФ, в том числе в области бюджетной, финансовой, фискальной и договой политики, накладывает на региональные власти особую ответственность за финансовую стабильность на подведомственной территории. При этом отсутствие гарантий федерального правительства в отношении догов субъектов РФ определяет необходимость разработки форм и механизмов эффективного управления этими догами.

К настоящему времени в странах Западной Европы, США, ряде регионов России, в том числе в Москве, сложилась достаточно эффективная система управления государственным и муниципальным догом. Этот опыт востребован регионами России. Периодически возникавшие в XX веке договые кризисы, наносившие значительный ущерб глобальной экономике, поставили на повестку дня проблему совершенствования механизмов и технологий управления государственным догом.

Накоплен значительный опыт успешного решения договых проблем и использования широкого спектра современных рыночных инструментов, позволяющих эффективно управлять договым портфелем и получать значительную экономию бюджетных расходов. Эти структуры успешно берут на себя роль квалифицированных посредников между местными правительствами и рынками капитала.

Важнейшей задачей нынешнего периода развития РФ является разработка и совершенствование механизмов управления догом регионов и муниципалитетов России. Рынок договых обязательств динамично развивается, его объем растет, формы договых отношений усложняются, его участниками становится все большее количество субъектов Федерации и муниципальных образований России. Актуальность настоящего диссертационного исследования состоит в необходимости исследования форм, методов, механизмов, инструментов и выработки инновационного подхода в антикризисной договой политике российских регионов, привлечении внебюджетных средств для ресурсного обеспечения их социально-экономического развития с учетом опыта финансовых кризисов 1998 и 2008-09 годов в условиях реформирования бюджетного процесса, сохранения финансовой стабильности российских региональных бюджетов, кредитоспособности субъектов РФ и потенциала регионов к самостоятельному успешному социально-экономическому развитию, обеспечения экономической безопасности и политической стабильности России.

Адаптация успешного зарубежного опыта для современной России в части внедрения управленческих форм и механизмов, рыночных инструментов важна для обеспечения устойчивости и безопасности системы управления догом региона, как в условиях мировых кризисов, так и в период стабильного развития, является важнейшим фактором успешного решения этой задачи. Развитие теории, разработка методических и практических рекомендаций по достижению финансовой самостоятельности и самодостаточности органов испонительной власти всех уровней для эффективного выпонения ими функций государственного управления на подведомственной территории является актуальной задачей. Это обеспечит сбалансированное и устойчивое социально-экономическое развитие регионов, инвестиционное воспитание населения России, эффективное расходование бюджетных средств, успешную интеграцию России в мировые финансовые рынки капиталов.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических положений, совокупности методик и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления догом субъекта РФ для обеспечения инновационного характера развития экономики России.

Цель работы определила круг взаимосвязанных задач, решение которых составило ее теоретическое, методическое и практическое содержание. К ним относятся:

- изучение этапов эволюции теории о доге, ссудном проценте, договых отношениях, их институциональных формах, механизмах и методах, обобщение теоретических подходов и их развитие с учетом современных теоретических представлений и практики;

- анализ роли и влияния религиозных норм как фактора формирования института договых отношений в ретроспективе и современных условиях;

- обоснование роли дога государства и его субъектов в современной финансовой системе и обобщение опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным догом; выявление роли и особенностей государственного регулирования заемной деятельности субъектов РФ в ретроспективе и на современном этапе экономического развития;

- исследование экономической сущности системы управления догом субъекта РФ как совокупности механизмов, организационных форм, инструментов, обеспечивающих привлечение заемных и кредитных ресурсов в экономику региона; разработка методических и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления догом субъекта РФ как совокупности нормативного и экономического механизмов, организационной, функциональной и информационной структур;

- выявление системы классификационных признаков для систематизации международных и российских факторов формирования дога субъекта РФ, его структуры и его этапов, успешного заимствования; выявление перспективных для России рыночных инструментов догового финансирования в условиях финансовой глобализации и интеграции финансовых рынков;

- разработка методик повышения надежности договых ценных бумаг, оптимизации структуры догового портфеля, оценки экономической эффективности реструктуризации договых обязательств субъекта РФ; формирование системы антикризисных мероприятий для обеспечения финансовой стабильности и инвестиционной привлекательности эмитента договых ценных бумаг Ч субъекта РФ;

- обобщение международного опыта формирования и функционирования финансовых институтов по управлению муниципальным догом и на этой основе разработка проекта формирования в России федерального догового агентства муниципальных образований в целях повышения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности муниципальных образований и их социально-экономических комплексов;

- разработка основных положений формирования в России международного финансового центра в условиях глобализации рынков капитала.

Сформулированные цель и задачи диссертационной работы определили границы исследования.

Объектом исследования является система механизмов, технологий, рыночных инструментов в сфере договых финансов региона, обеспечивающих финансовую стабильность, инвестиционную привлекательность и решение задач стабильного социально-экономического развития региона.

Предметом исследования является деятельность органов испонительной власти субъекта РФ по организации заемного финансирования, управленческие структуры, механизмы и технологии, обеспечивающие формирование, функционирование и развитие системы управления догом субъекта и муниципальных образований РФ и как составной части системы управления финансами региона в условиях глобализации рынков капиталов.

Методологической и теоретической основой исследования стали труды зарубежных и российских ученых и специалистов, теологические концепции разных исторических периодов в области финансов, в том числе договых, в области экономической теории, региональной экономики, государственного управления собственностью и государственного регулирования экономикой, формирования и совершенствования институциональных форм, механизмов и технологий в сфере договых отношений. При проведении теоретического анализа государственных и региональных заимствований были использованы научные разработки и положения, сформулированные сотрудниками Института экономики РАН, Института системного анализа РАН, аналитические материалы Счетной палаты РФ и Счетной палаты Москвы, разработки и материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка.

Обоснованность и достоверность. Информационной базой исследования стали официальные документы: указы, распоряжения, решения, постановления законодательных и испонительных органов власти Российской Федерации, г. Москвы, Федеральной службы по финансовым рынкам, Минфина и Госкомстата России; материалы, опубликованные в научных монографиях и периодической печати, представленные на конференциях и совещаниях; материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, ряда институтов РАН, маркетинговые исследования рейтинговых агентств, другие источники в финансовой и инвестиционной сфере, в области управления собственностью, отчеты и данные о функционировании системы управления догом города Москвы, государственных и муниципальных заимствованиях других регионов России, материалы европейских и американских специализированных финансовых структур по управлению государственным и муниципальным догом, результаты исследований и расчетов автора.

Степень разработанности проблемы. При проведении исследования диссертант опирася на фундаментальные труды по экономической теории, экономике, в области государственных финансов, бюджетного процесса, экономического анализа, управления собственностью, региональной экономике.

С учетом последствий рыночной трансформации социума и экономики страны, накопленного международного и российского опыта, перспектив развития России миогоаспектность управления догом страны и ее территориальных образований требует комплексного системного подхода в развитии теории.

Общие вопросы возникновения и развития договых отношений получили свое отражение в работах экономистов различных направлений: классической школы - А.Смита и Д.Рикардо; авторов теории процента и кредита, как капитала приносящего проценты Ч К.Маркса и Ф.Энгельса; представителя неоклассической экономической теории двадцатого века, автора теории платы в форме процента за использование капитала Ч

A.Маршала.

В финансовой науке девятнадцатого века проведение операций с договыми обязательствами государства считалось предметом практического управления госзадоженностью. К началу двадцатого века были изучены причины возникновения, структура госдога, результаты его воздействия на экономику страны. Масгрейв выделил функции государства в области обеспечения и распределения ресурсов, условия оптимума этого распределения сформулированы в работах Лернера, Бергсона и Хикса.

Классик экономической теории Кейнс рассматривал влияние государственного дога на экономический рост. Проблемы управления государственным догом, формирования институтов и направления использования заемных средств были изложены в том числе в работах Э.Аткинса, В.Барда, Д.Головачева , М.Джонка, В.Ивантера , М.Климовича,

B.Лексина, В.Леонтьева, Д.Львова, Стиглица Дж.Э. и др. Проблемам договой политики посвящены работы А.Вавилова, В. Дмитриева, Д.Зуева, А.Игудина, В. Кабашкина, Б.Хейфеца.

Вопросы внешней задоженности России изложены в работе В.Дмитриева, проблемы функционирования денежно-кредитной системы представлены в публикациях О.Роговой.

Теоретические и прикладные аспекты формирования институциональной экономики и методологии институционального анализа, интернационализации различных сторон экономической жизни в условиях глобализации изложены в трудах Р.Гринберга, А.Некипелова, А.Гранберга, С.Глазьева, Г.Клейнера, О.Иншакова, С.Сильверстова, Д.Сорокина, и других ученых РАН.

Актуальные вопросы теории бюджета и бюджетного процесса, его формирования и испонения на федеральном и региональном уровне, реформирования межбюджетных отношений, управления региональными и муниципальными финансами в современных условиях изложены в работах А.Архипова, Б.Губина, В.Сенчагова и других.

Международный опыт формирования финансовых институтов по управлению госзадоженностью в условиях финансовой глобализации и интеграции требуют теоретического осмысления и адаптации к российским реалиям. Эта тема требует комплексного подхода. Не получил обобщения опыт регионов России по управлению договым портфелем в условиях стабильного развития и кризисных потрясений.

В теории и практике отсутствуют разработки по системным антикризисным мероприятиям, управлению рисками, оптимизации догового портфеля региона. Теория управления региональными финансами не получила развития в части интеграции финансовых активов муниципалитетов для привлечения заемных средств инвестиционной направленности.

Теоретические разработки по формированию в России международного финансового центра находятся в начальной стадии. Требует осмысления международный опыт и необходима его адаптация к быстро меняющимся условиям в России.

Проблема совершенствования управления догом субъекта РФ с учетом перечисленных институциональных факторов и их эффективного использования в достаточной мере не разработана. Обобщение имеющегося российского и международного опыта в области теории региональных финансов, разработка методических и практических рекомендаций по созданию и развитию систем управления догом территориальных образований Российской Федерации способствуют повышению качества управления государственными финансами и выпонению ими функций по сбалансированному социально-экономическому развитию территорий. Теоретический и практический интерес к данной проблеме, прямая экономическая заинтересованность регионов России в ее успешном решении, делает ее актуальной для исследования. Это определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Научная новизна диссертационного исследования состоит: в теоретическом обосновании мер по формированию системы управления догом субъекта РФ; разработке совокупности методик и практических рекомендаций по совершенствованию данной системы в целях инновационного развития экономики России.

Научные результаты, полученные лично автором, выносимые на защиту и содержащие приращение научных знаний:

1. Классифицированы этапы, связанные с договыми обязательствами и ссудным процентом, с учетом факторов - исторического периода, географии, религиозных воззрений, институциональных форм, распространенности. Обосновано, что формирование и развитие договых отношений является значимым фактором совершенствования финансовых институтов и динамичного экономического развития стран и их регионов.

2. Обоснована роль дога государства и его субъектов в современной финансовой системе' с позиций опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным догом, на основе чего разработана классификация догового финансирования по формам, источнику возникновения, видам, валюте договых обязательств; целям использования заемных средств; структуре эмитентов и заимодавцев; месту и характеру размещения договых ценных бумаг, их структуре - по стоимости, способам эмиссии, условиям погашения, типу договых ценных бумаг и их обеспечения.

3. Выявлены перспективы применения в России рыночных инструментов догового финансирования и обоснована методика сравнительного анализа нормативных особенностей их выпуска по признакам: эмитенту, доходности активов, обеспеченности и доходности договых обязательств, периодичности платежей, рискам и гарантиям для использования субъектами РФ в нормативной практике.

4. Разработана классификация системы управления догом государственных субъектов по уровню государственного управления, финансовой кооперации, законодательным пономочиям, системе гарантий по обязательствам, на основании чего обоснованы методические и практические рекомендации по применению в России эффективного зарубежного опыта в сфере договых отношений.

5. Обобщен международный опыт и разработаны рекомендации повышения надежности договых ценных бумаг субъекта РФ на основе обеспеченности тарифными, налоговыми или иными доходными потоками бюджетов и сформулированы предложения по реализации данных рекомендаций субъектами РФ в управлении договыми обязательствами.

6. Разработаны методики создания, внедрения, функционирования и совершенствования системы управления догом субъекта РФ; даны практические рекомендации по интеграции политики управления догом субъекта РФ с бюджетной политикой, политикой казначейства, созданию института лединого заемщика, повышению эффективности управления догом для обеспечения финансовой стабильности, инвестиционной привлекательности субъектов РФ, инновационного развития экономики России.

7. Предложена система мер по управлению рисками эмитента договых ценных бумаг - субъекта РФ, включающая прогноз стоимости государственного дога, анализ затрат на обслуживание дога, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного дога к внешним и внутренним факторам, вероятность и целесообразность страхования рисков с использованием производных финансовых инструментов, меры по оптимизации структуры дога. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз капиталовложений в региональную инвестиционную программу субъекта РФ, безопасная структура дога.

8. Разработаны предложения по управлению стоимостью и структурой догового портфеля субъекта РФ, разработаны методика оценки экономического эффекта реструктуризации договых обязательств субъекта РФ и методика формирования оптимальной структуры догового портфеля на основании критериев доходности облигаций, среднему сроку до погашения для обеспечения финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности субъекта РФ.

9. Предложена система антикризисных мер: откуп дога на внешнем и внутреннем рынке, использование валютных и процентных свопов, изменение процедуры ценообразования, повышение доходности облигаций, создание максимального комфорта участия в аукционах потенциальных инвесторов для обеспечения эффективного управления догом субъекта РФ в условиях мировых и локальных финансовых кризисов.

10. Обоснованы перспективы, проанализированы возможности, преимущества и недостатки, сформулированы предложения по выпуску еврооблигаций субъектов РФ в рублях при соблюдении действующего законодательства, обеспечивающие возможность финансирования дефицита бюджетов регионов, привлечение нового класса иностранных инвесторов.

11. Разработан проект формирования федерального агентства муниципального финансирования в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для кредитования муниципальных бюджетных программ на основе кооперации муниципальных бюджетов и государственных гарантий.

12. Разработаны предложения по формированию международного финансового центра в России, включающие разработку государственной программы развития финансовых услуг на международном уровне, реформу в финансовой и налоговой сфере, развитие международной интеграции, обеспечение возврата капитала из оффшорных зон, внедрение западных, исламских и производных рыночных финансовых инструментов.

Практическая значимость диссертационного исследования определяется степенью обоснования содержащихся в нем положений, выводов, рекомендаций. Результаты, полученные в ходе исследования, могут быть использованы: субфедеральными и муниципальными органами испонительной власти в процессе совершенствования форм и методов управления догом, организации заимствований;

- федеральными и субфедеральными законодательными органами власти при формировании нормативной базы в сфере договых отношений;

- в системе подготовки, повышения квалификации и переподготовки работников финансовых органов субъектов РФ и муниципальных образований, специалистов рынка ценных бумаг, корпоративных и региональных руководителей финансовой и инвестиционной сферы;

- в учебном процессе при подготовке студентов в области финансов, денежного обращения и кредита, государственного и муниципального управления.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были использованы в 1997-2009 годы в законодательной деятельности при подготовке материалов и документов Правительства Москвы по привлечению заемных средств в столицу, управлению этим государственным догом города, использованию заемных средств в городском бюджете, в ходе организационной реформы системы управления догом города Москвы; в практической деятельности по управлению догом г. Москвы; в проекте формирования федерального агентства муниципального финансирования; при подготовке проектных и нормативных документов по формированию международного финансового центра в России; в учебном процессе при подготовке студентов по специальности "Менеджмент" в Московском Государственном Университете инженерной экологии, по специальности "Финансы и кредит" в Московском экономическом институте, на квалификационных семинарах для работников органов испонительной власти, специалистов рынка ценных бумаг, корпоративных и региональных руководителей финансовой и инвестиционной сферы.

Результаты исследования докладывались в период с 1997-2009 годы на более чем 100 конференциях, научных и практических совещаниях, круглых столах в России, США, странах Евросоюза по проблемам управления догами, собственностью, инвестициями, финансами региона, интеграции России в мировые рынки капитала, преодолению последствий кризисов.

Это регулярные ежегодные конференции и форумы: в том числе, международный форум инвесторов, заемщиков (Лондон, октябрь 1998 г., февраль 2002 г., июнь 2003 г.); Мировой форум кредиторов (Лондон, июнь 1999 г.); международные конференции по проблемам формирующихся и развивающихся рынков (Нью-Йорк, октябрь 1999 г., Женева, апрель 2005 г., Крыница, сентябрь 2001 г.); Европейские конференции по региональным и муниципальным заимствованиям, финансированию местных и региональных органов самоуправления, муниципальным инвестициям, проектному финансированию и управлению догом (Берлин, март 2000 г., Вена, январь 2001 г., Франкфурт - Будапешт - Прага, июнь 2000 г., Женева, апрель 2000 г., Женева, декабрь 2001 г., ноябрь 2003 г., Амстердам - Барселона март 2003 г., Рим, июль 2003 г., Париж, сентябрь 2003 г., Неаполь, апрель 2004 г., Вена, март 2005 г., Никосия, январь 2009 г.); Форум эмитентов и инвесторов Центральной и

Восточной Европы (Вена, Франкфурт, январь 2001 г.); Европейские банковские конгрессы (Франкфурт, ноябрь 2000 г., ноябрь 2001 г., ноябрь 2002 г., ноябрь 2003 г., ноябрь 2004 г., ноябрь 2005 г., ноябрь 2009 г.); Межрегиональные конференции по управлению договыми обязательствами (Женева, декабрь 2001 г.), конференции Россия ценные бумаги с фиксированным доходом (Лондон, июль 2002 г., май 2006 г., Вена - Цюрих, январь 2004 г., Париж, апрель 2005 г.), ежегодные конференции по проблемам инвестиций в России и СНГ (Лондон, июль 2003 г., июль 2004 г., апрель 2005 г., апрель 2006 г., Нижний Новгород, сентябрь 2006 г., Никосия, январь 2009 г.); ежегодные конференции по проблемам рынков капитала Центральной и Восточной Европы (Вена -Франкфурт, январь 2001 г., Вена, январь 2005 г., Зальцбург - Вена, январь 2006 г.); ежегодные конференции Регионы и города России: организация финансирования инвестиционных программ (Москва, май 2000 г., май 2001 г., май 2002 г., май 2003 г., май 2004 г., май 2005 г., май 2006 г., май 2007 г., май 2008 г., май 2009 г.); конференция День российских регионов в Люксембурге (Люксембург, май 2009 г.); конференция Создание Международного финансового центра (МФЦ) в Москве (Москва, июнь 2009 г.); конференция Финансовые инструменты и инвестиции в период кризиса. Опыт России и Европы (Москва, сентябрь 2009 г.); конференция Дни экономики Москвы в Баварии (Мюнхен, октябрь 2009 г.); XII Международный инвестиционный форум Москва-Инвест 2009 (Шанхай, октябрь 2009 г.).

По теме диссертации опубликовано 59 работ общим авторским объемом 74,45 п.л.

Работа состоит из введения, пяти глав, заключения, списка использованной литературы, приложений - таблиц, рисунков, графиков.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пахомов, Сергей Борисович

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

1. Автор провел исследование этапов эволюции современного института договых отношений, классифицировал инструменты догового рынка, аргументировано обосновал тенденции совершенствования рынка договых ценных бумаг России и мира в условиях глобализации финансовых рынков и установил, что с конца XIX в. интерес к исследованию госдога как экономической категории снизися по следующим причинам: во-первых, развитие системы госкредита определило допонительные возможности для производительного использования займов, во-вторых, займы государства были признаны таким же источником доходов, как и налоги. По результатам исследования автор, обобщив имеющиеся представления, сделал вывод о том, что дог государства и его субъектов в широком смысле представляет собой совокупность обязательств государства и его субъектов, возникающих в результате привлечения кредитных и заемных средств, обеспечения догов третьих лиц, гарантий и поручительств по обязательствам испонения бюджетных функций, закрепленных законодательно.

По результатам анализа и обобщения теоретических воззрений классифицированы этапы, связанные с применением договых обязательств и ссудного процента с учетом факторов - исторического периода, географии, религиозных воззрений, институциональных форм, распространенности. Обосновано, что формирование и развитие договых отношений является значимым фактором совершенствования финансовых институтов и динамичного экономического развития стран и их регионов.

2,Обоснована роль дога государства и его субъектов в современной финансовой системе с позиций опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным догом, на основе чего разработана классификация догового финансирования по формам, источнику возникновения, видам, валюте договых обязательств; целям использования заемных средств; структуре эмитентов и заимодавцев; месту и характеру размещения договых ценных бумаг, их структуре - по стоимости, способам эмиссии, условиям погашения, типу договых ценных бумаг и их обеспечения.

По результатам анализа автор выделил две группы финансовых инструментов на современном глобальном рынке дога: западные (формируемые по англо-американскому и немецкому праву) и исламские (на основе нормативной практики шариата - исламского законодательства с использованием элементов английского права при международных сдеках).

Анализ современного периода позволил автору сделать вывод о том, что дог стал играть в экономике страны и ее субъектов в допонение к классическим фискальную, регулирующую и информационную роль, а сокращение бюджетных дефицитов и государственного дога расцениваются органами государственного управления США и стран Европейского Союза (ЕС) как одна из наиболее насущных задач.

3.Автором предложена классификация различных аспектов догового финансирования по признакам: форме (централизованный и децентрализованный государственный дог); видам (товарный и финансовый дог, финансовая и административная задоженность, текущий дог и расходы по выплате доходов по всем договым обязательствам и по погашению обязательств, срок по которым наступил); валюте договых обязательств (внутренний и внешний дог); целям использования привлеченных договых средств (определяются экономической стратегией и политикой государственных эмитентов);- эмитентам договых ценных бумаг (Федерация, субъект Федерации, муниципальное образование, государственное предприятие); структуре заимодавцев Ч держателей договых ценных бумаг (резиденты, нерезиденты, юридические лица, физические лица); месту размещения договых ценных бумаг (внутренний рынок, внешний рынок, внутренний и внешний рынок одновременно); характеру размещения и вторичного обращения договых ценных бумаг (рыночный, нерыночный характер, биржевое, внебиржевое); структуре стоимости договых ценных бумаг; способам эмиссии договых ценных бумаг; условиям погашения договых ценных бумаг (отсутствие или наличие опционов досрочного погашения); типам обеспечения договых ценных бумаг (общие обязательства бюджета, залог имущества); типам облигаций (конвертируемые, неконвертируемые); источнику возникновения (финансы внутри страны, средства резидентов, сбережения бизнеса и домохозяйств, средства нерезидентов Ч правительств, международных организаций, частных лиц); перечню пономочий по привлечению заемных средств в зависимости от уровня бюджета (право устанавливать налоги, формирование неналоговых доходов от эксплуатации или реализации собственности, право осуществлять заимствования).

4. Выявлены перспективы применения в России рыночных инструментов догового финансирования глобальных рынков капиталов и обоснована методика сравнительного анализа нормативных особенностей их выпуска по признакам: эмитенту, доходности активов, обеспеченности и доходности договых обязательств, периодичности платежей, рискам и гарантиям для использования субъектами РФ в нормативной практике. Автор обосновал, что рынок еврооблигаций, несмотря на кризисные процессы в мировой финансовой системе, остается главным сегментом международного рынка капиталов, а выпуск еврооблигаций - приоритетным механизмом привлечения ссудного капитала в Россию из-за рубежа, привлекательным для эмитента и для инвестора. Факты свидетельствуют о превращении этого типа облигаций в глобальный финансовый продукт, представляющий интерес для России.

5. Обобщен международный опыт и разработаны рекомендации повышения надежности договых ценных бумаг субъекта РФ на основе обеспеченности тарифными, налоговыми или иными доходными потоками бюджетов и сформулированы предложения по реализации данных рекомендаций субъектами РФ в управлении договыми обязательствами. Автор обосновал, что для повышения надежности договых ценных бумаг целесообразно дать законодательное право субъектам и муниципальным образованиям РФ выпускать облигационные займы, обеспеченные тарифными, налоговыми или иными доходными потоками своих бюджетов. Выпуск таких займов позволил бы значительно повысить кредитный рейтинг и снизить стоимость заимствований, поскольку такие займы снижают риск для инвестора по сравнению с займами под общие обязательства бюджета.

Автор сформулировал предложения по организации в России выпуска облигационных займов - проектных облигаций регионов и муниципалитетов, обслуживание и погашение которых обеспечивалось бы доходами от различных проектов в сфере коммунальных услуг. Для этого необходимо внести поправки в действующий Бюджетный кодекс РФ: принять нормативные акты, позволяющие органам местной власти учреждать трасты, бенефициарами которых они бы являлись, для использования и передачи в обеспечение по своим договым обязательствам тарифов, налоговых и иных доходов бюджета; зафиксировать в качестве залога бюджетные платежи, субсидирующие тарифы на потребление воды; наделить муниципальные предприятия правами выпуска таких облигационных займов.

Внедрение такой технологии выпуска договых ценных бумаг обеспечило бы активизацию инвестиционной деятельности и ускорение своего социально-экономического развития регионов.

6. Разработаны методики создания, внедрения, функционирования и совершенствования системы управления догом субъекта РФ; даны практические рекомендации по интеграции политики управления догом субъекта РФ с бюджетной политикой, политикой казначейства, созданию института лединого заемщика, повышению эффективности управления догом для обеспечения финансовой стабильности и инвестиционной привлекательности субъектов РФ. Обосновано, что совершенствование системы управления догом субъекта РФ дожно обеспечить достижение многостороннего эффекта, выраженного в развитии региональной инфраструктуры, недвижимости, бизнеса; формировании новых рабочих мест, налогооблагаемой базы; роста доходов бюджета, престижа власти, образовательного и правового уровня населения; развития потребительского спроса, инвестиционного потенциала, инвестиционного и фондового рынка; улучшение инвестиционного климата.

На успех системы управления государственным догом субъекта РФ влияет понота учета внешних и внутренних факторов, в том числе, таких как федеральное законодательство, монетарная, валютная, налоговая политика государства, международное финансовое положение, наличие и развитость рынка капиталов, инвестиционный потенциал, кредитный рейтинг субъекта РФ, его информационная подготовленность, экономическая обоснованность программы заимствований субъекта Федерации, ее соответствие целям социально-экономического развития региона.

По методическим и практическим рекомендациям автора усовершенствована система управления догом Москвы - это централизованная, предельно открытая и контролируемая органами власти управленческая структура, играющая значительную роль в обеспечении устойчивого социально-экономического развития столицы. Активное управление догом осуществляется с целью сглаживания пиков договых платежей и экономии бюджетных средств, выделяемых для обслуживания и погашения договых обязательств, при одновременном обеспечении регулярного поступления новых заемных средств для финансирования инвестиционных расходов бюджета текущего финансового года. К числу методов, обеспечивающих решение данной задачи, относятся: корректировка сроков привлечения заемных средств; накопление на бюджетном счете города Москвы средств, необходимых для погашения договых обязательств; досрочное погашение договых обязательств; сокращение объема заимствований; использование производных финансовых инструментов; оптимизация стоимости государственного дога.

7. Предложена система мер по управлению рисками эмитента договых ценных бумаг - субъекта РФ, включающая прогноз стоимости государственного дога, анализ затрат на обслуживание дога, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного дога к внешним и внутренним факторам, вероятность и целесообразность страхования рисков с использованием производных финансовых инструментов, меры по оптимизации структуры дога. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз капиталовложений в региональную инвестиционную программу субъекта РФ, безопасная структура дога. Управление рисками предполагает прогноз стоимости государственного дога, анализ затрат на обслуживание дога, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного дога к внешним и внутренним факторам, определение возможности и целесообразности страхования рисков через использование производных финансовых инструментов, меры по оптимизации государственного дога. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз допустимых капиталовложений в региональную инвестиционную программу , правильный прогноз безопасной структуры дога.

8. Разработаны предложения по управлению стоимостью и структурой догового портфеля субъекта РФ, разработаны методика оценки экономического эффекта реструктуризации договых обязательств субъекта РФ и методика формирования оптимальной структуры догового портфеля на основании критериев доходности облигаций, средней срочности, среднему сроку до погашения для обеспечения финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности субъекта РФ.

Автор обобщил международную и российскую практику управления догом стран и их регионов, применение методики лидеального эталонного догового портфеля, адаптировав ее для принятия решений в области договой политики субъекта РФ. Автор сформулировал рекомендации, которые на протяжении тринадцатилетней практики управления догом Москвы применялись со значительным положительным экономическим эффектом для бюджета города.

9. Предложена система антикризисных мер для обеспечения эффективного управления догом субъекта РФ в условиях мировых и локальных финансовых кризисов: откуп дога на внешнем и внутреннем рынке, обмен краткосрочных договых облигаций в среднесрочные и догосрочные, использование валютных и процентных свопов, повышение доходности облигаций, создание максимального комфорта участия в аукционах потенциальных инвесторов путем изменения аукционной процедуры ценообразования.

Обосновано, что готовность России к внедрению производных финансовых инструментов связана с актуальностью интеграции в глобальные рынки капиталов. Для реализации этого необходимо: постепенное сближение российских с международными стандартами в области выпуска и обращения договых ценных бумаг; повышение уровня раскрытия информации об эмитенте облигаций и увеличение ее объема; внесение поправок в налоговое законодательство, регулирующее налогообложение дохода иностранных инвесторов по операциям с государственными ценными бумагами; дальнейшая интеграция российских биржевых депозитарных и торговых систем в международные платежные, торговые и клиринговые системы.

Сделан вывод о высокой динамике развития международного рынка валютных и процентных свопов, что вызвано двумя основными экономическими факторами: появилась возможность участникам рынка не только преодолевать национальные барьеры и ограничения, но и заимствовать по более низким процентным ставкам, а также одновременно страховать риски, связанные с движением, как валютных курсов, так и процентных ставок. Это обусловлено необходимостью более эффективного управления государственным догом регионов РФ, критерием чего является доходность при погашении размещаемых займов. С помощью применения методик в области управления догом Москвы, разработанных автором, была решена важная народно-хозяйственная задача допонительного привлечения в экономику Москвы финансовых ресурсов через размещение договых обязательств и привлечение кредитных ресурсов с российских и международных рынков капитала. Объем привлеченных таким образом финансовых ресурсов составил в 1997-2009 годах более 480 мрд. рублей. Применяемые в практике управления догом Москвы методики антикризисных мероприятий и методики оптимального управления государственным догом Москвы, разработанные автором, дали за этот период экономический эффект в виде экономии бюджетных расходов на обслуживание и погашение дога в объеме более 6,7 мрд. рублей и в виде допонительных доходов бюджета в объеме более 7,37 мрд. рублей. Общий положительный финансовый результат от деятельности системы управления догом г. Москвы составил около 14 мрд. рублей.

Ю.Обоснованы перспективы, проанализированы возможности, преимущества и недостатки, сформулированы предложения по выпуску еврооблигаций субъектов РФ в рублях при соблюдении действующего законодательства, обеспечивающие возможность финансирования дефицита бюджетов регионов, привлечение нового класса иностранных инвесторов. Сделан вывод о теоретическом и практическом значении этой новации для сферы государственных финансов в связи с тем, что:

- еврооблигации в рублях может успешно выпускать и Россия, и крупнейшие российские регионы, что позволит в перспективе снизить стоимость обслуживания госдога страны и избежать возникновения валютного риска;

- выпуск органами местной власти еврооблигаций в рублях может быть осуществлен в рамках действующего бюджетного законодательства;

- полученные заемные средства могут быть использованы для рефинансирования внутреннего дога регионов и муниципалитетов, а также в качестве источника финансирования дефицита бюджета;

- более низкая ставка привлечения средств на международном рынке, по сравнению со ставкой привлечения средств на российском рынке, связана с существенной емкостью глобального рынка, присутствием на нем огромного числа институциональных и частных инвесторов со всего мира, отсутствием налогообложения в России;

- внедрение этого инструмента позволит привлечь новый класс иностранных инвесторов, который не приобретает обычных рублевых облигаций, так как не приемлет стандартов российского права и порядка налогообложения дохода по облигациям.

11. Разработанная автором методика реструктуризации договых обязательств субъекта РФ включает в себя четыре раздела: расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых договых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных договых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых договых обязательств в валютные обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных договых обязательств в валютные обязательства. Методика обеспечивает сокращение расходов бюджета субъекта РФ на обслуживание дога и уменьшение нагрузки на бюджет на даты погашения реструктуризируемых обязательств. В соответствии с методикой параметры вновь привлекаемых договых ценных бумаг, а именно объем, стоимость, срочность и возвратность зависят от следующих факторов: дисконтирования денежных потоков на соответствующий срок; стоимости эмитируемых договых ценных бумаг; возможного снижения издержек, связанных с эмиссией договых ценных бумаг; количества владельцев договых ценных бумаг.

12. Обобщив международный опыт формирования финансовых институтов по управлению муниципальным догом Автор классифицировал основные характеристики этих финансовых институтов: учреждены органами государственной и муниципальной власти в соответствии с особыми государственными актами; регулируются специальными нормативными актами; их деятельность ограничена исключительно эмиссией дога для нужд местных властей, кредитованием на их инвестиционные цели и управлением возникшим при этом договым портфелем; договые обязательства обеспечиваются многоступенчатой системой финансовых гарантий Ч государственных и муниципальных.

Сделаны выводы о том, что консолидация фрагментированных меких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие высокой рыночной ликвидностью с целью обеспечения местных властей финансовыми ресурсами, а также профессиональное управление возникшим при этом догом позволяет значительно снизить как стоимость заимствований для западноевропейских муниципалитетов, так и степень их финансовых рисков; существенное влияние имеет государственное и бюджетное устройство стран, гарантирующее устойчивые и однозначные административные и финансовые отношения между центральными властями страны и муниципалитетами, гарантирующее финансовую стабильность муниципальных образований, а также традиция установления рейтинга муниципалитетов и провинций, которые кредитуются Агентствами. Разработана классификация системы управления догом государственных субъектов по уровню государственного управления, финансовой кооперации, законодательным пономочиям, системе гарантий по обязательствам, на основании чего обоснованы методические и практические рекомендации по применению в России эффективного зарубежного опыта в сфере договых отношений.

13. Разработан проект формирования в России федерального Агентства муниципального финансирования (АМФ) - институт национального развития в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для целей кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и на реализацию приоритетных национальных проектов. На современном этапе необходимо решение следующих текущих задач: эмиссия объединенного дога муниципалитетов - участников АМФ; создание финансовой базы для фондирования местных бюджетных инвестиционных программ; кредитование дефицитов бюджетов муниципальных образований-участников АМФ; рефинансирование дога исключительно местных органов власти, работающих с Агентством; управление ликвидностью объединенного догового портфеля АМФ.

Функционирование АМФ дожно осуществляться на принципах демократичности, гласности, прозрачности ценообразования, единства кредитной ставки для всех участников агентства, интеграции в единый портфель обеспеченных обязательств муниципалитетов-участников Агентства.

Этапы осуществления проекта следующие: политическое решение федерального правительства, принятие соответствующих законов; принятие решения каждым муниципальным образованием России о своем участии в данном проекте и вступлении в Агентство; государственная регистрация АМФ; формирование финансовых фондов АМФ; подготовка облигационных займов АМФ к размещению; размещение и обращение облигационных займов АМФ; кредитование властей муниципальных образований-участников АМФ; профессиональное управление объединенным догом АМФ.

14. Разработаны основные положения формирования международного финансового центра в России, включающие разработку государственной программы развития финансовых услуг на международном уровне, реформу в финансовой и налоговой сфере, развитие международной интеграции, обеспечение возврата капитала из оффшорных зон, внедрение западных, исламских и производных рыночных финансовых инструментов.

Автор обосновал требования к системе регулирования финансовых рынков как необходимое условие формирования МФЦ в России:

- всеобщность и сбалансированность государственного регулирования во избежание перетекания капитала в нерегулируемые сферы финансового рынка, необходимость максимальной прозрачности регулирования;

- мониторинг законодательных изменений на Западе в сфере финансов;

- разработка и введение единых требований и стандартов во всей финансовой системе, не допускающие формирование очередного мыльного пузыря.

- изменение в подходах к секъюритизации активов, а именно: повышение ответственности эмитента за обеспеченные активы для минимизации рисков всей мировой финансовой системы;

- установление оптимального уровня капитала для финансовых институтов;

- разработка понятных для рядового инвестора финансовых инструментов;

- подготовка конкурентоспособных на международном уровне специалистов финансового и фондового рынков;

- установление льготной ставки налогообложения дохода для частных инвесторов на фондовом рынке в качестве компенсации за тот риск, который несут эти инвесторы.

Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Пахомов, Сергей Борисович, Москва

1. Агапова ТА., Серегина С.Ф. Макроэкономика. Под общ. ред. A.B. Сидоровича. М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, Издательство Дело и Сервис, 1999,416 с.

2. Акимов М. Дорогая моя Русь (таблица инвестиционной привлекательности регионов России). Профиль, 1997, № 32.

3. Алентова О., Граник И., Петухов С. Свое среди чужих // Коммерсантъ Власть. 2001, № 4 от 30 янв.

4. Англичанов K.M., Редькин В.Е. Новые тенденции в бюджетной сфере и кредитоспособность российских регионов // Рынок ценных бумаг. 2008 г.

5. Аристотель. Политика. Афинская полития. М., Мысль, 1997, стр. 51.

6. Атаманчук Г.В. Теория государственного управления. Курс лекций. -М.: Юридическая литература, 1997, 400 с.

7. Аткинсон Э.Б., Стиглиц Дж. Э. Лекции по экономической теории государственного сектора: Учебник/ Пер. с англ. М.: Аспект Пресс, 1995, 835 с.

8. Бард B.C. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и практика в условиях реформирования российской экономики. М.: Финансы и статистика, 1998-304 с.

9. Баринов В.Т. Муниципальные облигации. Выпуск и размещение. М.: Русская Деловая Литература, 1997, 160 с.

10. Бахрамов Ю., Сахаров А. Методы оценки рисков при составлении плана финансирования инвестиционного проекта // Инвестиции в России. 1997, № 78, с.41-44.

11. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: АОЗТ Интерэксперт, ИНФРА-М, 1995, 527 с.

12. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. Перевод с английского под ред. Л.П. Белых. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997, 631 с.

13. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. М.,1999.

14. Бурак П.И., Рождественская И.А., Ростанец В.Г. Государственное регулирование социального развития регионов. М.; УРССД998. 224 с.

15. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. Перевод с англ. М: Финансы и статистика, 1997, 799 с.

16. Ващекин Н.П., Дзлиев М.И., Урсул А.Д. Безопасность и устойчивое развитие России: Монография. М.: МГУК, 1998, 446 с.

17. Внешний облигационный заем Москвы // Финансы и фондовый рынок. -1997 г., №2-3, с.6.

18. Воронин А.Г., Лапин В.А., Широков А.Н. Основы управления муниципальным хозяйством. Учебное пособие. -М.: Дело, 1998, 128 с.

19. Габриелян Ж., Куприянов С. Маркет-мейкерство на рынке акций: задачи, возможности и проблемы // Рынок ценных бумаг. 1997, № 10, с. 15-18.

20. Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском. М., 1998, стр. 170-178.

21. Гакина И. Мурабаха для России // Эксперт. 2006 г., № 38, стр. 64-65.

22. Гладкий Ю.Н., Чистобаев А.И. Основы региональной политики. Учебник. Издательство Михайлова В.А., Санкт-Петербург, 1998, 659 с.

23. Гладский Д.Г., Марченко A.B., Клыков В.В. Управление надежностью и рисками инвестиционно-заёмной системы // Финансы и фондовый рынок. -1998г., №4 (22), с.4-7.

24. Глазырин М.В. Управление социально-экономическим развитием города. Новосибирск, Наука, 1983, 190 с.

25. Голицын Ю.П. Фондовый рынок дореволюционной России: очерки истории. М.,ФИД Деловой экспресс, 2003

26. Головачев Д.Л. Государственный дог. Теория, российская и мировая практика. М.: ЧеРо, 1998, 176 с.

27. Голубев C.B. Функции фондового рынка в экономике развитых стран // Финансы. 1995, № 6, с.31-33.

28. Гончаров А. Рынок перестает быть безопасным // Рынок ценных бумаг. -1996 г., № 12, с. 19-23.

29. Городской облигационный сберегательный заем Москвы // Финансы и фондовый рынок. 1997 г., №2-3, с.5.

30. Грегори Мэнкью Н. Макроэкономика. М., 1994, стр. 615-632.

31. Данилов Ю.А. Рынки государственного дога: Мировые тенденции и российская практика. ГУ ВШЭ., 2002.

32. Деловое планирование (Методы. Организация. Современная практика) -М.: Финансы и статистика, 1997, 368 с.

33. Делягин М. Портфельные инвестиции в России: региональные и отраслевые предпочтения // Рынок ценных бумаг. 1996 г., № 8, с.40-44.

34. Добсон Э. Дог и инвестиции для субъектов Российской Федерации. М. 2000

35. Добанов В. Возможности иностранных инвесторов в российском правовом поле. Юридическая консультация // Инвестиции в России. 1997, № 5-6, с.26-33.

36. Доронин И.Г. Мировой финансовый рынок на пороге XXI века // Деньги и кредит. - 2000 г., № 5.

37. Дробозина Л.А., Окунева Л.П., Андросова Л.Д. и др. Финансы. Денежное обращение. Кредит. Учебник для вузов. Под ред. проф. Л.А. Дробозиной. М.: Финансы, ЮНИТИД997, 479 с.

38. Друкер П. Эффективное управление. Экономические задачи и оптимальные решения. Пер. с англ. М.: Ф АИР-ПРЕСС, 1998, 288 с.

39. Дубов А. Муниципальные облигации в России: практика выпуска и обращения // Рынок ценных бумаг. 1995, № 14, с.29-30.

40. Дуглас Норт. Экономическая деятельность в масштабе времени. Нобелевская лекция 19 декабря 1993 г. В кн. Мировая экономическая мысль сквозь призму веков. Т. 5, стр. 709.

41. Дэниеле Д.Д., Радеба Л.Х. Международный бизнес. Внешняя среда и деловые операции. М., 1994.

42. Дэниэл Гарнер, Роберт Оуэн, Роберт Конвей. Пособия Эрнст энд Янг. Привлечение капитала. Перевод с англ. М: Джон Уайли энд Санз, 1995, 457 е.

43. Евангелие от Луки. Гл. 19, ст. 23 // Библия. Книги священного писания Ветхого и Нового Завета. Канонические. Русское библейское общество. М., 2002, стр. 90.

44. Евангелие от Луки. Гл. 6, ст. 35 // Библия. Книги священного писания Ветхого и Нового Завета. Канонические. Русское библейское общество. М., 2002, стр. 70.

45. Жак Ле Гофф. Цивилизация средневекового Запада. М., Издательская группа Прогресс, Прогресс-Академия, 1992

46. Жуков С. Интеграция фондовых и финансовых предложений // Рынок ценных бумаг. 1996, № 18, с.57-58.

47. Заботкин, Дмитриев Д. Рынок государственного дога РФ: две истории снижения доходностей // Рынок ценных бумаг. 2000, №14.

48. Зевин JL, Теперман В. Доги можно не отдавать, но реструктурировать нужно // Рынок ценных бумаг. 1997, № 6, с.89-90.

49. Ивантер В. Денежные и финансовые проблемы переходного периода в России: рос.-фан. Диалог/ Кн. подготовлена под руководством В.И. Ивантера -М.6: Наука, 1995.

50. Инвестиции и инновации. Словарь-справочник от А до Я. Под ред. Бора М.З., Денисова А.Ю. М.: Издательство ДИС, 1998, 208 с.

51. Инвестиционное проектирование: практическое руководство по. экономическому обоснованию инвестиционных проектов. Научный редактор С.И. Шумилин. Финстатинформ. Москва, 1995.

52. Инвестиционный рейтинг российских регионов 1996-1997 гг. // Эксперт. 1997, №47

53. Инвестиционный рейтинг российских регионов 1997 1998 гг. // Эксперт. - 1998, №39

54. Информационный меморандум города Москвы сентябрь 2003г.

55. Информация предоставлена Office of Management and Budget г. Нью-Йорка

56. Информация предоставлена банком ABN AMRO.

57. Ислам без процентов // Независимая газета. 20.09.2006 г., стр. 6.

58. История древнего мира. Кн. 3. Упадок древних обществ. М., Наука, 1989

59. История человечества. ЮНЕСКО 2003, ООО Издательский Дом МАГИСТР-ПРЕСС, М., 2003

60. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004 - В 3 томах. Т. 1, стр. 5, 15.

61. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004 - В 3 томах. Т. 1, стр. 81.

62. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004. - В 3 томах. Т. 1, стр. 118.

63. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004. - В 3 томах. Т. 1, стр. 276.

64. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004. - В 3 томах. Т.1, стр. 429.

65. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004.-В 3 томах. Т.1, стр. 128-136, 416-417.

66. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004. - В 3 томах. Т.1, стр. 417-420.

67. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004. - В 3 томах. Т.1, стр. 432-433.

68. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004. - В 3 томах. Т.1, стр. 436-437.

69. Йозеф А. Шумпетер // История экономического анализа. Санкт-Петербург, 2004, В 3 томах. Т.1, стр. 436.

70. Камычкова E.H. Ричард Кантильон // Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, т.1, стр. 268-269.

71. Кещян В.Г. Что необходимо учитывать при восстановлении рынка ценных бумаг // Дайджест финансы. 1999г., № 2 (50), с.12-14.

72. Климович М.В., Балабанов А.Н., Трифонов П.Р. Бюджет развития -отражение стратегии ускоренного инвестиционного развития Москвы // Финансы и фондовый рынок. 1998, № 1(19), с.4-7.

73. Климович М.В. Инвестиционно-заемные системы: базовые концепции формирования и управления. М.: Финансовый издательский дом Деловой экспресс, 1999, 204 с. с илюстрациями.

74. Климович М.В., Тумасянц С.М. Московский опыт муниципального заимствования // Городская собственность. 1998 г., №12, с.9-12.

75. Клыков В., Зейналов А. Перевод бюджета развития Москвы на инвестиционно-заёмную основу // Рынок ценных бумаг. 1998 г., № 9, с.39-42.

76. Ключевский В.О. Курс русской истории // Сочинения. М., 1988. - В девяти томах. Т. 3. - Стр. 209-212.

77. Ключевский В.О. Курс русской истории // Сочинения. М., 1988. - В девяти томах. Т. 4. - Стр. 107-109, 116-117, 129-133.

78. Ключевский В.О. Сочинения. М., 1987, т.1

79. Ключевский В.О. Сочинения. М., 1988, т.2

80. Ключевский В.О. Сочинения. М., 1988, т.З

81. Ключевский В.О. Сочинения. М., 1989, т.4

82. Ключевский В.О. Сочинения. М., 1989, т.5

83. Ключевский В.О. Сочинения. М., 1990, т.8

84. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации, части второй (постатейный). Руководитель авторского колектива и ответственный редактор доктор юр. наук, проф. О.Н. Садиков М.: Юридическая фирма КОНТРАКТ; ИНФРА-М-НОРМА, 1997, 800 с.

85. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации, части первой (постатейный). Руководитель авторского колектива и ответственныйредактор доктор юр. наук, проф. О.Н. Садиков М.: Юридическая фирма КОНТРАКТ; ИНФРА-М, 1997, 778 с.

86. Комментарий к Федеральному закону Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации.- М.: Изд. группа ИНФРА-М-НОРМА, 1997, 406 с.

87. Конюхова Т. Краткий очерк развития бюджетных прав Москвы // Законодательство и экономика. 1999, № 3, с.8-12.

88. Коран. М. Изд-во Раритет, 1990

89. Коран. Перевод смыслов и комментарии Кулиев Э. Р. М., 2006, Сура Аль-Бакара (Корова), 275, 280, 282, 283, стр. 64-66, Сура Ан-Ниса (Женщины), 29, стр. 93.

90. Котляр 3. Инвестиционная привлекательность регионов России // Деловой мир. 1993, 15 сентября.

91. Котляренко В., Шабалин А. Исследование рисков инвестирования в организацию оценки имущественных комплексов. Метод обеспечения доходности собственной предпринимательской деятельности оценщиков // Инвестиции в России. 1997, № 3-4, с.50-51.

92. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1999, 565 с.

93. Крассов О.И. Право частной собственности на землю: купля-продажа, аренда, приватизация, судебная защита. М.: Белые альвы, 1995, 144 с.

94. Кредиты, инвестиции // Дайджест финансы. 1999, № 2 (50), с.33-35.

95. Кулишер И.М. История русского народного хозяйства. 2-е изд., Челябинск: Социум, 2004, стр.557-558.

96. Кулишер И.М. История экономического быта Западной Европы. Челябинск, 2004, Т. 1, стр. 404-405.

97. Курс экономики: Учебник для вузов по экономической специальности. Под редакцией проф. Райзберга Б.А. Второе издание. М: Инфра-М, 1999, 715 с.

98. Куценко В., Сутягин А. Проблемы и перспективы рынка субфедеральных облигационных займов в России // Рынок ценных бумаг. -1999, № Ц,с.29-34.

99. Ю1.Лапуста М.Г. Поршнев А.Г., Старостин Ю.Л., Скамай Л.Г. Предпринимательство. Учебник. М.: Инфра-М 2000.

100. Левин А.П. Эффективность промышленного производства: региональные проблемы. М., Экономика, 1982, 144 с.

101. ЮЗ.Лексин В.Н. Швецов А.Н. Государство и регионы. Теория и практика государствненого регулирования территориального развития. М.: УРСС, 1999, 368 с.

102. Лексин В.Н., ред. Территориальное развитие как объект исследования-и регулирования. Сб. ст. /Отв. Ред. В.Н. Лексин, М., 1991. - 104 с.

103. Леонтьев В.В. Межотраслевая экономика. М.: ОАО Издательство Экономика, 1997, 479 с.

104. Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П., Удалищев Д.П. Рынок государственных облигаций. Учебное пособие под ред. Е.Ф. Жукова. М.: Финстатинформ, 1997, 108 с.

105. Ломакин В.К. Мировая экономика. М.,1998, стр. 153-154

106. Львов Д.С. и др. Путь в 21 век. Стратегические проблемы и перспективы российской экономики /Д.С.Львов, В.Г. Гребенников, В.Е.Моливич и др., М.: Экономика, 1999, 793 с.

107. Любенцова Т. Управление государственным внутренним догом: нужна комбинированная стратегия // Рынок ценных бумаг. 1996, № 15, с.2-6.

108. Ляпина С.Ю. Политические риски и инвестиции // Дайджест финансы. -1999, № 4(52), с.2-4.

109. Макконнел K.P., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2 т.: Пер.с англ. 11-го изд. Т.1. М.: Республика, 1992. - 339 с.

110. Макконнел K.P., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2 т.: Пер.с англ. 11-го изд. Т.2. М.: Республика, 1992. - 400 с.

111. Макроэкономика. Учебное пособие. Под редакцией проф. И.П. Николаевой. М.: ЗАО Финстатинформ, 1999, 213 с.

112. Малес В.Н., Панченко Е.Г., Сенченко В.И. Комплексное планирование экономического и социального развития городов и районов. М.: Мысль, 1978, 220 с.

113. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 23. С. 764.

114. Маркс К. , Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 23. С. 764-767. Т. 25. Ч. I. С. 371-485. Т. 25. Ч. И. С. 3-15, 18-29, 32-37,38-44, 46-48,49-63, 142-160,Т. 26. Ч. III. С. 471-472, 475-483.

115. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 25. С. 479.

116. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 25. Ч. I. С. 488-489.

117. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 25. Ч. И. С. 61.

118. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 25. Ч. II. С. 62.

119. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 26. Ч. III. С. 475.

120. Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. 2-е изд. Т. 26. Ч. III. С. 483.

121. Маркс К. и Энгельс Ф. Соч., изд.2-е,т.46, 4.1, 470 с.

122. Маркс К. Капитал. Глава 27. М., 1983.

123. Маркс К. Капитал. Глава 36. М., 1983.

124. Марченко Г., Мачульская О. Исследования инвестиционного климата регионов России: проблемы и результаты // Вопросы экономики. 1999, № 9.

125. Маршал А. Принципы экономической науки. М., 1993. - Т. 2, стр. 291.

126. Маршал А. Принципы экономической науки. М., 1993. - Т. 2, стр. 287-302.

127. Масгрейв Ричард Теория государственных финансов. 1959.

128. Математика и кибернетика в экономике: Словарь-справочник. 2-е изд. - М.: Экономика, 1975, 700 с.

129. Материалы заседания правительства Москвы 24 марта 2009 г.

130. Медина И. Становление фондового рынка // Журнал для акционеров. -1995, №5, с.41-43.

131. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. Под ред. Л.Н. Красавиной. М., 1994

132. Мен Томас. Богатство Англии во внешней торговле или баланс нашей внешней торговли как регулятор нашего богатства // Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, Т. 1, стр. 159.

133. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995,532 с.

134. Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, т.1, стр. 300-316.

135. Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, т.1, стр. 343-356.

136. Михляев А.Г. Перспективное планирование в европейских странах СЭВ. М,: Наука, 1985, 124 с.

137. Моммзен Теодор. История Рима. Т. 1. Санкт-Петербург, 1994, стр. 664.

138. Муниципальные займы: проблемы управления (статья). Сборник: Экономические науки в современной России // Материалы Всероссийской Конференции. Под ред. проф. Г.В.Клейнера, ч. II. М.,: ЦЭМИ РАН, 2000.

139. На рынке субфедеральных займов доминируют облигации Санкт-Петербурга. Индикатор, 1999, №3-4 (22), с.38-40.

140. Наговицин А. Валютные аспекты экономической безопасности России // Российский экономический журнал. 1996, № 9, с.36-42.

141. Никитин С.М. Латиноамериканский опыт финансовой стабилизации // Деньги и кредит. 1999, № 6, с.43-52.

142. Новиков Е., Картаева Е., Быкова Е. Муниципальные займы: цели, гарантии, источники погашения // Рынок ценных бумаг. 1996, № 2, с.40-43.

143. Иб.Норт (Норе) Дадли. Очерки о торговле, трактующие главным образом вопросы о процентах, чеканке, обрезе, увеличении денег // Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, т.1, стр. 198-201.

144. Норт Дуглас. Экономическая деятельность в масштабе времени. Нобелевская лекция 19 декабря 1993 г. // Мировая экономическая мысль сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, Т. 5, стр. 709.

145. Общая экономическая теория (политэкономия); Под ред. В.И. Видяпина, Г.П. Журавлевой. М.: ПРОМО-Медиа, 1995, 608 с.

146. Ованесов А., Стеценко А. Корпоративные облигации в России: рынка нет, но перспективы видны // Рынок ценных бумаг. 1996, № 8, с.2-7.

147. Основы менеджмента. Учебное пособие для вузов. Научный редактор A.A. Радугин. М.: Центр, 1998, 429 с.

148. Официальный интернет сайт Министерства финансов РФ minfin.ru

149. Пахомов С.Б. Агентство управления догами российских городов и муниципалитетов // Банковское дело. 2006 г., № 5, стр.62-65

150. Пахомов С.Б. Вашим деньгам на вас и работать // Московская среда. -2004 г., №24 (82), 30 июня- 6 июля, стр.2

151. Пахомов С.Б. Где окажется здравый смысл? // Аналитический банковский журнал. 2005 г., №11, стр. 24.

152. Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление догом органов местной власти. Современная зарубежная и российская практика. Монография. Федеральное агентство по образованию Государственный Университет Управления, М., 2009, 77 стр.

153. Пахомов С.Б. Дог вам в помощь // Вестник МАГ. 2006 г., №3 (10), стр. 52-53.

154. Пахомов С.Б. Договое агентство для развития муниципалитетов // Финансы. 2006 г., № 8, стр. 10-14.

155. Пахомов С.Б. Договое агентство как источник финансирования нацпроектов для муниципальных бюджетов // Бюджет. 2006 г., июль, стр. 7377.

156. Пахомов С.Б. Договые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации // Рынок ценных бумаг (проект Финансы городов и регионов). 2005 год, № 13.

157. Пахомов С.Б. Еврооблигации в рублях и договое финансирование // Финансы. 2007 г., № 6, М., стр. 52-55.

158. Пахомов С.Б. За рубежом спрос на облигации Москвы всегда превосходит предложения // Moscow Investment. 2007 г., март/апрель, М., стр. 66-77.

159. Пахомов С.Б. Займы Москвы 2004 года и планы на 2005 год // Недвижимость и инвестиции (правовое регулирование). 2005 год, июнь, №2 (23), стр. 107.

160. Пахомов С.Б. Запрет на взимание процентов по займам в исламе и развитие исламского института договых отношений // Микроэкономика. 2009 г., № 1, с. 149-154.

161. Пахомов С.Б. Значение государственного дога Москвы // Рынок ценных бумаг (проект Финансы городов и регионов). 2005 год, №6, стр.57.

162. Пахомов С.Б. Из западно-европейской практики управления муниципальным догом // Российский экономический журнал. 2000, №10 -издание ВАК.

163. Пахомов С.Б. Инвестиционно-заемная система Москвы: итоги и перспективы // Городская собственность. 1999, № 12, с.7-9

164. Пахомов С.Б. К вопросу о факторах, обеспечивающих успех стратегии привлечения займов в российские регионы // Вестник университета. 2005 г., № 2(11) стр. 50.

165. Пахомов С.Б. Как профессионально управлять догом. Монография, М.: Издательский центр ГОУВПО ГУУ, 2005 г. 49 с.

166. Пахомов С.Б. Как создать в России муниципальное договое агентство? // Рынок ценных бумаг. 2006 г., № 13(316), стр. 61-66.

167. Пахомов С.Б. Кризис и займы Москвы // Рынок ценных бумаг. 2009 г., сентябрь, с.53-55.

168. Пахомов С.Б. Люди дога, профессиональное управление догом регионов и муниципалитетов. М.: Современная экономика и право, 2004 г. -216 с.

169. Пахомов С.Б. Методика формирования лэталонного портфеля дога региона// Бюджет. 2010 г., март, с. 45-49.

170. Пахомов С.Б. Москва международный финансовый центр // Бюджет. -2009 г., апрель, Москва.

171. Пахомов С.Б. Москва как мировой финансовый центр: реальность и целевые перспективы // Финансы. 2008 г., ноябрь, стр. 63-67.

172. Пахомов С.Б. Муниципальные займы автономия или централизм? Опыт Нидерландов // Рынок ценных бумаг. - 2000, №24, стр.76-82.

173. Пахомов С.Б. Непримеченные бумаги // Д' приложение к Эксперт. -2006 г., №11 (ноябрь), М., стр.22-25.

174. Пахомов С.Б. Нужно ли в России создавать муниципальное договое агентство? // Российская муниципальная практика (раздел Финансы). 04.2006 г.

175. Пахомов С.Б. Нужно ли российским городам и муниципалитетам свое-, договое агентство? // Экономика мегаполисов и регионов. 2006 г., № 9, февраль, стр.8-10.

176. Пахомов С.Б. Нужны ли городу доги? // Бюджет. 02.2006 г., стр. 4043.

177. Пахомов С.Б. Облигации вместо кредитов // Бюджет. 04.2006 г., стр. 68-73.

178. Пахомов С.Б. Облигации Москвы для населения // Семейный бюджет. -02.2006 г.

179. Пахомов С.Б. Облигации угодные Алаху // Cbonds Review. 2008 г., январь.

180. Пахомов С.Б. Основная цель управления догом // Бюджет. 2007 г., ноябрь, М., стр. 71-74.

181. Пахомов С.Б. Основные элементы управления догом города // ВЕСТНИК МАГ. 2004 г., №3(03), стр.30-33.

182. Пахомов С.Б. Планы создания финансового центра в Москве обретают вес // Национальный банковский журнал. 2009 г., февраль, Москва, стр. 18-19.

183. Пахомов С.Б. Построение финансовой политики региона в условиях начинающегося мирового финансового кризиса // Бюджет. 2008 г., март.

184. Пахомов С.Б. Правоверные бонды // Cbonds review. 2009 г., август, стр. 40-48.

185. Пахомов С.Б. Прогнозирование финансовых рынков на западе // Финансовый бизнес. 1994 г., №1, с. 44-49.

186. Пахомов С.Б. Региональные займы. Как добиться успеха. Монография, М.: Издательский центр ГОУВПО ГУУ, 2005 г. 47 с.

187. Пахомов С.Б. Регулирование банковского сектора на Западе // Банк. -1994 г., апрель, стр.16-17.

188. Пахомов С.Б. Рынок исламских облигаций: проблемы и перспективы // Финансы. 2007 г., № 4, М., стр.62-65.

189. Пахомов С.Б. Сборник методических и практических рекомендаций по управлению догом субъекта РФ. М.: ЮНП, 2009. - 162 с.

190. Пахомов С.Б. Секьюритизация доходов бюджета территориального образования и облигационные займы: опыт Нью-Йорка // Финансы. 2006 г., №12, М., стр. 61 Издание ВАК

191. Пахомов С.Б. Снижение договой нагрузки // Вестник МАГ. 2006 г., № 1(8), стр. 32-33.

192. Пахомов С.Б. Создание благоприятного инвестиционного климата: практика решений // Вестник МАГ. 2007 г., №1 (12), М., стр. 72-73.

193. Пахомов С.Б. Составляющие успеха муниципального догового агентства // Банковское дело. 2006 г., №7, стр. 40-41.

194. Пахомов С.Б. Управление догом регионов и муниципалитетов России. Институциональные формы, механизмы, технологии. М.: ЮНП, 2009. - 282 с.

195. Пахомов С.Б. Управление инвестиционно-заемными системами: Облигационный заем Москвы в иностранной валюте. Учебник, М: РЦБ, 1998 г., стр. 225.

196. Пахомов С.Б. Управление муниципальным догом: зарубежная практика. Монография, М.: Издательский центр ГОУВПО ГУУ, 2005 г. 48 с.

197. Пахомов С.Б. Управлять догом дожны профессионалы // ВЕДОМОСТИ ФОРУМ. 2004 г., июль, стр.14-15.

198. Пахомов С.Б. Феномен развития международного рынка лисламских облигаций // Российский Экономический Журнал. 2007 г., № 7-8 М., стр. 9598.

199. Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (1 часть) // Финансовый бизнес. 1993 г., № 1, стр. 19-23

200. Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (2 часть) // Финансовый бизнес. 1993 г., № 2, стр. 18-23

201. Пахомов С.Б. Число российских банков будет неизбежно сокращаться // Аналитический банковский журнал. 2005 г., № 12 (127), декабрь, стр. 10.

202. Пахомов С.Б. Экономическое развитие Москвы и стратегия управления догом // Экономика мегаполисов и регионов. 2005 г., № 5 (апрель).

203. Пахомов С.Б. Foreign Gain a New Appetite For Russias Ruble Bond Issues // Institutional Investor. 2005 г.,апрель.

204. Пахомов С.Б., Караваев Г.И. Государственно-частное партнерство в современной России // Бюджет. 2007 г., сентябрь.

205. Пети Уильям. Трактат о налогах и сборах. 1662 г. // Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, Т. 1, стр. 191-192, 194.

206. Плотников С. Муниципальные ценные бумаги // Финансовый бизнес. -1994, № 12, с.23-28.

207. Погостинская H.H., Погостинский Ю.А. Системный анализ финансовой отчетности. СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 1999, 94 с.

208. Погребинский А.П. Очерки истории финансов дореволюционной России (XIX XX). - М., 1954.

209. Подвойская Е. Проблемы совершенствования нормативной базы организации рынка ценных бумаг. М.: Хозяйство и право, 1995, №5, с.54-60.

210. Покровский В. Способы страхования риска на рынке ГКО // Рынок ценных бумаг. 1996 г., № 15, с.10-13.

211. Поршнев А.Г., Румянцев З.П. Управление организацией. М.: Инфра-М -2000.

212. Предпринимательский климат регионов России. География России для инвесторов и предпринимателей. НАЧАЛА-ПРЕСС Москва 1997, 295 с.

213. Протас В.Ф. Макроэкономика: структурно-логические схемы. Учебное пособие для вузов. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997, 271 с.

214. Публичные финансы государств АТР. Бюджетное и налоговое регулирование. /Под редакцией проф. А.Н. Козырина. М.: Издательство Ось-89, 1998, 144 с.

215. Пятикнижие и Гафтарот. М.: Гешарим, 2001, 1456 с.

216. Райзберг Б.А. и др. Системный подход в перспективном планировании. М.: Экономика, 1975, 271 с.

217. Райнер Г. Деривативы и право. М., Вотерс Клувер, 2005, стр. 1-2.

218. Рапопорт В. Социальное управление: системный подход // Наука и жизнь. 1981, №11.

219. Рейтинг инвестиционной привлекательности регионов России // Эксперт. 1996, №47

220. Реуэль A.JI. История экономических учений//Учеб. Пособие. М.: Высшая школа. 1972.

221. Рикардо Д. Начала политической экономии и налогообложения // Сочинения. М., 1935. - Т.2.

222. Рикардо Д. Начала политической экономии и податного обложения // Сочинения. М., 1935. - Т. 2, стр. 150-154, 183-189, 226-239, 245-246.

223. Рогова O.JI. Денежно-кредитная система воспроизводства экономики России, М., ИЭ РАН, 2009 г., 302 стр.

224. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996, 304 с.

225. Рыбальский В.И. Системный анализ и целевое управление в строительстве. -М.: СТРОЙИЗДАТ, 1980, 190 с.

226. Рынок ценных бумаг: шаг России в информационное общество. Под ред. доктора технических наук, профессора Н.Т. Клещева. М.: Экономика, 1997,559 с.

227. Савин В.А. Рейтинг платежеспособности 180 стран мира // Банковское дело. 1999 г., №11.

228. Сажина М.А., Чибриков Г.Г. Экономическая теория. Учебник для вузов. М.: Издательская группа НОРМА - ИНФРА-М, 1998, 447 с.

229. Сальников Н., Соловьев В. Основные концепции законодательного регулирования рынка ценных бумаг // Хозяйство и право. 1995, № 1, с.52-62.

230. Сборник кодексов Российской Федерации. М.: Проспект, 1997, 680с.

231. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. Учебник. М.: Изд-во Перспектива: Издательский дом ИНФРА-М, 1997, 328 с.

232. Система управления догом и условными обязательствами на региональном и муниципальном уровне. Сборник. Выпуски 1-5. М.: Издательство Весь Мир, 2005.

233. Словарь-справочник Собственность /Под ред. Климовича М.В., Тумасянц С.М., Лозовского Л.Ш., Райзберга Б.А./ М.: ФИД Деловой экспресс, 1999, 300 с.

234. Смыслов Д.В. Международный валютный фонд: на рубеже столетий // Деньги и Кредит. 1999, № 7, с.58-66.

235. Смыслов Д.В. Мировой фондовый рынок и интересы России.- М., 2006.

236. Сокращение роли государства. Государственное управление и устойчивое человеческое развитие. Региональное бюро для Европы и СНГ. 1997, июль, 139 с.

237. Столыпин П.А. Программа реформ // Документы и материалы. М., РОССПЭН. -Т.1.

238. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. М.: Издательство Перспектива, 1995, 194 с.

239. Страховое дело. Дайджест финансы, 1999, № 2 (50), с.50-52.

240. Тарачев В., Карликов Б. Российские договые ценные бумаги: истоки, проблемы решения // Рынок ценных бумаг. 1996 г., №22, с. 18-22.

241. Тарачев В., Карликов Б. Российские договые ценные бумаги: истоки, проблемы решения//Рынок ценных бумаг. 1996 г., №23, с. 23-27.

242. Теория и практика антикризисного управления. Под ред. С.Г. Беляева и В.И. Кошкина. М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1996, 469 с.

243. Территориальные финансы как фактор стабилизации экономического и социального положения регионов. Сборник статей по материалам Всероссийской научно-практической конференции под ред. Г.Х. Попова и А.Н. Романова. М.: ВЗФЭИ, 2001

244. Тосунян Г.А. Государственное управление в области финансов и кредита в России. Учебное пособие. М.: Дело, 1997, 304 с.

245. Тумасянц С.М. Международный и российский опыт заимствований инвестиционной направленности // Вестник Московского Экономического Института. 2000 г., №1

246. Тумасянц С.М. Организационно-экономические основы инвестиционно-заемной системы. М.: ФИД Деловой экспресс, 1999, 192 с.

247. Тумасянц С.М. Пути антикризисного управления инвестиционно-заемными системами // Городская собственность. 1999 г., №11, с.9-15.

248. Управление государственной собственностью: Учебник/Под ред. д.э.н., профессора В.И. Кошкина, к.э.н., доцента В.М. Шупыро. М.:ИНФРА-М, 1997, 496 с.

249. Управление инвестиционно-заемными системами. Учебник. Под редакцией М.В. Климовича, С.М. Тумасянц. Москва Издательский Дом РЦБ, 1998, 304 с.

250. Файоль А., Эмерсон Г., Тэйлор Ф., Форд Г. Управление это наука и искусство. - М: Республика, 1992, 351 с.

251. Финансово-кредитный словарь. В 3-х томах. Т. 1, А-Й Гл.ред. В.Ф. Гарбузов. М.: Финансы и статистика, 1984, 511 с.

252. Финансово-кредитный словарь. В 3-х томах. Т.2, К-П Гл.ред. В.Ф. Гарбузов М.: Финансы и статистика, 1984, 511 с.

253. Финансово-кредитный словарь. В 3-х томах. Т.З, Р-Я Гл.ред. Н.В. Гаретовский. М.: Финансы и статистика, 1988, 511 с.

254. Финансовый менеджмент. М., 1998. CARANA Corp-USAID-RPC, АО Транслесиздат, 290 с.

255. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов/ Поляк Г.Б., Акодис И.А., Краева Т.А. и др.; Под ред. проф. Поляка Г.Б. М.; Финансы, ЮНИТИ, 1997. -518 с.

256. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмаленаи Р. Экономика. М.: Дело, 1997. - 613с.

257. Фоломьев А., Ревазов В. Инвестиционный климат регионов России и пути его улучшения // Вопросы экономики. 1999, №9.

258. Фома Аквинский. Сумма теологии // Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, Т. 1, стр. 128-133.

259. Хейне П. Экономический образ мышления. Перевод с англ. М.: Изд-во Дело, 1993, 702 с.

260. Цакунов С. Инвестиции в России: ожидание оттепели // Рынок ценных бумаг. 1998, №6, с. 105.

261. Чадаева Л.А., Килячков A.A. Место рынка ценных бумаг в системе рыночных отношений // Дайджест финансы. 1999, № 2(50), с. 14-18.

262. Чадаева Л.А., Килячков A.A. Сбережения и инвестиции // Дайджест финансы. 1999, № 2(50), с.2-11.

263. Черниловский З.М. Всеобщая история государства и права М.3 Юристъ, 1995, 576 с.f

264. Шаблин А.О. Формирование фондового рынка России и государственная политика в области ценных бумаг // Финансы. 1995, № б, с.27-30.

265. Шеремет В.В., Павлюченко В.М., Шапиро В.Д. и др. Управление инвестициями: В 2-х т. Т.1 М.: Высшая школа, 1998, 416 с.

266. Шеремет В.В., Павлюченко В.М., Шапиро В.Д. и др. Управление инвестициями: В 2-х т. Т.2 М.: Высшая школа, 1998, 512 с.

267. Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы разных уровней // Рынок ценных бумаг. 1996, №6, с.42-47.

268. Эйгель Феликс. Ключевые факторы, сдерживающие рост кредитоспособности российских городов и регионов / Ф. Эйгель. С.62-65.

269. Эксперт. Аналитическая статья. 2001 г. №3 22 января

270. Энциклопедия рынка. Том 1. Банки. Страхование. Редакционная колегия Издания: Б.Г. Дякин, А.И. Рябов, Ф.Ф. Стерликов, Н.Г. Тулукова. -М.: РОСБИ, 1994, 652 с.

271. Энциклопедия рынка. Том 2. Биржи. Финансовая отчетность. Редакционная колегия Издания: Б.Г. Дякин, Ф.Ф. Стерликов, Н.Г. Тулукова. -М.: РОСБИ, 1995,684 с.

272. Энциклопедия рынка. Часть 1. Управление активами: мировой опыт -ориентиры для России. Русско-английский словарь-справочник. Практическое пособие. Под общей ред. академика Б.Г. Дякина. М.: РОСБИ, 1996, 458 с.

273. Энциклопедия рынка. Часть 2. Иностранные инвестиции: мировой опыт практика в России. Русско-английский словарь-справочник. Практическое пособие. Под общей ред. академика Б.Г. Дякина. - М.: РОСБИ, 1996, 529 с.

274. Энциклопедия рынка. Часть 3. Фондовые рынки: мировой опыт -практика в России. Русско-английский словарь-справочник. Практическое пособие. Под общей ред. академика Б.Г. Дякина. М.: РОСБИ, 1997, 525 с.

275. Энциклопедия рынка. Часть 4. Валютные рынки: мировой опыт Ч практика в России. Русско-английский словарь-справочник. Практическое пособие. Под общей ред. академика Б.Г. Дякина. М.: РОСБИ, 1998, 590 с.

276. Юм Дэвид. Опыты моральные, политические и литературные. 1752 // Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. М., 2004. - В 5 томах, т.1, стр. 213-215, 216.

277. Ashraf S. Islamic Finance: Growth Drivers and Challenges. The 2006 Guide to Opportunities and Trends in Islamic Finance. Euromoney, London, January, 2006, p.2.

278. Black В., Kraakman R., Tarasova A.S., Guide to the Russian Law on the Joint Stock Companies. Kluwer Law International. 1998. P.248

279. Blankart Cp. 1994. S. 327 etc; Nowotny, 1987, S. 253 etc.

280. Bowe Michael. Eurobonds. Homewood, Illinois, 1988.

281. Clive Horwood. What Role for the Euro in the Global Capital Markets? "Euroweek", June 1998

282. Deiter Dr. Feddersen/ Dr/ Asyrid Skala Kuhman. International Securities Regulation Laws and Commentary, Oceana Rublications Inc., 1997, Booklet 3.

283. Dhillon H. Islamic Finance. Moving into the Mainstream. Credit. London, November 2005, p.p. 30-31.

284. Emirates. Wings FZCO. US$ 550.000.000 Trust Certificates due 2012. Offering Circular, p.p. 5, 6-13.

285. Fabozzi F., Editor. The Handbook of Fixed Income Securities. N.Y. 1997.

286. Fabozzi F., Modigliani F. Capital markets. London, 1996, p.p. 696-715, 739744.

287. Fabozzi. F., Modigliani F. Capital Markets. London, 1996.

288. Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006.

289. Financial Times, May 28, 2007, FT Fund Management, p.p. 12-13.

290. Financial Times, May 28, 2007, FT Fund Management, p.p. 18-19.296. Financial Times.

291. Financial Times. 14 March, 2000

292. Financial Times. London, November 15, 2006, p. 29.

293. Financial Times. London, November 16, 2006, p. 31.

294. Government of Dubai. Dubai Global Sukuk FZCO. US$ 1.000.000.000 Trust Certificates due 2009. Offering Circular, p.p. 1-9, 27-28.

295. Guidelines for Public Debt Management. Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank. Amended on December 9, 2003. p.9.

296. Guidelines for Public Debt Management. Prepared by the Staffs of International Monetary Fund and the World Bank. Amended on December 9, 2003.

297. Hassoune A. Enhancing Financial Reporting And Transparency: Keys To The Future Of Islamic Finance. Standard & Poor's. December 14, 2005, p. 1-2.

298. Hassoune A. The Islamic Industry Comes of Age. Standard & Poor's. October 25, 2006, p. 1.

299. Hassoune A. The Islamic Industry Comes of Age. Standard & Poor's. October 25, 2006, p.2.

300. Hassoune A. The Islamic Industry Comes of Age. Standard & Poor's. October 25,2006, p.3.

301. Henzler H. Shaping an International Investment Strategy. The McKinsey Quarterly, Spring 1981.

302. Horwood Clive. What Role for the Euro in the Global Capital Markets? "Euroweek", June 1998.

303. IDB Trust Services Limited. US$ 1.000.000.000 Trust Certificates Issuance Programme. Offering Circular, p.p. 2-6, 10-31.

304. Ingram B. The Essence of Islamic Finance. CFA Magazine. Charlottesville, VA, March-April 2005, p.p. 6-7.

305. International Financing Review, April 17, 1999

306. International Monetary Fund. Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises an Application of the Balance Sheet Approach to Emerging Market Countries. July 1, 2004.

307. Islamic Bond Decree Cripples Sukuk, Imperils Projects. Bloomberg.com, September 3,2008.

308. Islamic Finance Is Resilient, But It Is Not Immune to Global Ills. Special Report. Credit Week, Standard & Poors', April 1, 2009.

309. Islamic Finance. Financial Times. January 18, 2006, p. 17.

310. Islamic Finance. Financial Times. January 18, 2007, p. 17.

311. Jacobs A.G.A. The Creditworthiness of Dutch Municipalities. Association of Netherlands Municipalities. February 1999.

312. Jean Van Ryn. International Encyclopedia of Comparative Law, Martinus Nijhoff Publishers, Dordrecht, 1990.

313. Jobst A.A. The Economics of Islamic Finance and Securutization. IMF Working Paper, August 2007, p.p. 27-30.

314. John C. Hull. Options, Futures, and Other Derivatives. New Jersey, 2006, p.p. 749,753, 757.

315. Johnson P. The Offshore Islanders. A History of the English People. London, Phoenix, 1998, p.p. 106-108

316. Kommune Kredit. Regulations.

317. Kommune Kredit. Reports and Accounts with Consolidated Accounts. 1998

318. KommuneKredit. Credit Analysis. Moody's Investors Service. July 2008.

319. KommuneKredit. Regulations, p. 8.

320. KommuneKredit. Regulations, p. 8Ч10.

321. KommuneKredit. Regulations, p.p. AЧ7.

322. KommuneKredit. Standard & Poor's. October 22, 2008.

323. KPMG International. Making Transition From Niche to Mainstream. Islamic Banking and Finance: a Snapshot of the Industry and Its Challenges Today. 2006. p.p. 13-17.

324. KPMG International. Making the Transition From Niche to Mainstream. Islamic Banking and Finance: A Snapshot of the Industry and Its Challenges Today. 2006, p. 2.

325. Mapping Global Capital Markets. Forth Annual Report. Jan 2008, McKinzey&Company.

326. Marshall J.F., Kapner K.R. Understanding swaps. N.Y., 1993, p.4.

327. Marshall J.F., Kapner K.R. Understanding swaps. N.Y., 1993, p.p. 6-13.

328. Medeiros C., Polan M., Ramgolan P. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.3.

329. Medeiros C., Polan M., Ramgolan P. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.p.10-11.

330. Medeiros C., Polan M., Ramgolan P. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.p. 19-36.

331. Medeiros C., Polan M., Ramgolan P. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.p. 30-45.

332. Michael Bowe. Eurobonds. Homewood, Illinois, 1988.

333. Moody's Investor Service. Bank Nederlandse Gemeenten N.V. Credit Analysis. February 2009.

334. Moody's Investors Service. Global Credit Research. Financial Security Assurance Inc.

335. Moody's Investors Service. Kommunalbanken (KBN). July 2008.

336. Moody's Investors Service. Kommuninvest i Sverige Aktiebolag. Credit Analysis. July 2008.

337. Moody's Investors Service. Municipality Finance Pic (MuniFin). February 2009.

338. Moody's Investor Service. Global Credit Research, December 1997, Kommuninvest I Sverige Aktiebolag.

339. Moody's Investor Service. Bank Nederlandse Gemeenten N.V. Credit Analysis. February 2009.

340. Moody's Investor Service. Global Credit Research, August 2003, Kommune Kredit.

341. Moody's Investor Service. Global Credit Research, August 2003, Kommuninvest I Sverige Aktiebolag.

342. Moody's Investor Service. Global Credit Research, June 1998, Norges Kommunalbank.

343. Nagaev S., Woergoetter A. Regional Risk Rating in Russia. Vienna, Bank Austria, 1995.

344. Nakheel Development Limited. US$ 3,520,000,000 Trust Certificates due 2009. Offering Circular, p.p. 8-33.

345. Nordic Municipalities Funding Vehicles Cement Their Strong Market Position. Peer Comparison Report. Standard & Poor's. May 24, 2007.

346. Pakistan International Sukuk Company Limited. US$ 600.000.000 Trust Certificates due 2010. Offering Circular, p. 12.

347. Piga G. Derivatives and Public Debt Management. International Securities Market Association, Zurich, 2001, p.p. 26, 51.

348. Piga G. Derivatives and Public Debt Management. International Securities Market Association, Zurich, 2001, p. 43.

349. Piga G. Derivatives and Public Debt Management. International Securities Market Association, Zurich, 2001, p. 57.

350. Richard K. Rating Sukuk How Rating Methodologies Apply to Islamic Debt Financing. Standard & Poor's. September 15, 2003. p.l.

351. Richard K. Rating Sukuk How Rating Methodologies Apply to Islamic Debt Financing. Standard & Poor's. September 15, 2003. p. 2.

352. Richard K. Rating Sukuk How Rating Methodologies Apply to Islamic Debt Financing. Standard & Poor's. September 15, 2003. p.p. 1-3.

353. Richard K. Two Aspects Of Rating Sukuk: Sharia Compliance And Transaction Security. Standard & Poors. January 12, 2006. p.p. 1-2.

354. Samer Iskandar "Record Year Dominated by Dollar Issues". Financial Times, January 5, 1998

355. Say, Economie politique, v. II, p. 357, 4-e ed.

356. Say, Economie politique, v. II, p. 463, 4-e ed.

357. Sherwood B. Market Grows for Moslem Investors. Financial Times. November 24, 2005, p. 10.

358. Standard & Poor's. KBN Kommunalbanken Norway. June 16, 2006.

359. Standard & Poor's. Kommuninvest i Sverige AB. June 21, 2008.

360. Standard & Poor's. Municipality Finance PLC. November 13, 2008.

361. Standard & Poor's. New York City Transitional Finance Authority's Future Tax-Secured Bonds Series A Rated 'AAA'. 25 September 2006.

362. Standard & Poor's. Nordic Municipalities Funding Vehicles Cement Their Strong Market Position. Peer Comparison Report. May 24, 2007.

363. Standard & Poor's. Kommuninvest i Sverige AB. June 21, 2008.

364. Standard & Poor's. Municipality Finance PLC. November 13, 2008.

365. Standard&Poor's. Research: Dexia Municipal Agency. September 9, 2003.

366. Standard&Poor's. Research: KommuneKredit. October 9, 2003.

367. Standard&Poor's. Research: Municipality Finance PLC. October 21, 2003.

368. Stobaugh R. How to Analyze Foreign Investment Climates. Harvard Business Review, September - October 1969.

369. Sukuk Market Continues To Grow Despite Gloomy Global Market Conditions. Standard&Poor's , September 9, 2008.

370. Tawney R.H. Religion and the Rise of Capitalism. London, Penguin Books, 1987, p. 54

371. The 2003 Guide to European Local and Regional Government Financing. Published with the September 2003 issue of Euromoney.

372. The 2005 guide to Opportunities and Trends in Islamic Finance. Euromoney. London. February 2005, p. 2.

373. The 2006 Guide to Opportunities and Trends in Islamic Finance. Euromoney, London, January 2006, p.p.4-7.

374. The Bond Market Association. Research Quarterly. August 2006, p. 1

375. The Bond Market Association. Research Quarterly. August 2006.

376. The Bond Market Association. Research Quarterly. February 2006, p. 7.

377. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006.

378. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.68).

379. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.43).

380. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.49).

381. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.p.49-50).

382. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.49, p.p. 54-56).

383. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.49, 56-57).

384. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006 Financial Plan. Fiscal Years 2006-2010. Office of Management and Budget. Mark Page, Director. January 2006. (p.57-58).

385. The City of New York. Michael R. Bloomberg, Mayor. January 2006.

386. The Creditworthiness of Local Government in the Republic of Finland. The Association of Finnish Local and Regional Authorities. Helsinki, 1999.

387. The Economist, London, April 21st, 2007, p.p. 73-76.

388. The Euro. How Will Europe's New Market Look? "Euroweek", June 1998.

389. The Financial Times, London, July 17, 2006, p. 13, April 19, 2007, p. 1.

390. Thompson Valerie. Mastering the Euromarkets. London, Chicago, 1998.

391. Toyne В., Walters P. Global Marketing Management: A Strategic Perspective. Mass., Allyn&Bacon, 1989, p. 53-78.

392. Trammel S. Islamic Finance. How New Practitioners of Islamic Finance are Mixing Theology and Modern Investment Theory. CFA Magazine. Charlottesville, VA, March-April 2005. p. 20.

393. UNITAR. Institutional Framework for Public Sector Borrowing. Document No. 17. Geneva, October 2002. (c. 266).

394. UNITAR. Institutional Framework for Public Sector Borrowing. Document No. 17. Geneva, October 2002.

395. Zimmermann, Henke, 1994, S.141.

396. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 №145-ФЗ (принят ГД ФС РФ 17.07.1998) (ред. от 28.11.2009)

397. Закон РСФСР от 26 июня 1991 г. № 1488-1 (ред. от 30.12.2008) Об инвестиционной деятельности в РСФСР

398. Федеральный закон РФ от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 (ред. от 27.12.2009, с изм. и доп., вступающими в силу с 01.01.2010) О рынке ценных бумаг

399. Федеральный закон РФ от 5 марта 1999 года № 46-ФЗ (ред. от 19.07.2009) О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг

400. Федеральный закон РФ от 9 июля 1999 года № 159-ФЗ (ред. от 26.04.2007) О введении в действие Бюджетного кодекса Российской Федерации

401. Федеральный закон РФ от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ (ред. от 25.11.2009) Об инвестиционных фондах

402. Федеральный закон РФ от 29 июля 1998 г. № 136-ФЭ (ред. от 26.04.2007) Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг

403. Федеральный закон от 10.07.2002 N 86-ФЗ (ред. от 19.07.2009, с изм. от 22.09.2009) "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" (принят ГД ФС РФ 27.06.2002).

404. Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008 (ред. от 16.10.2000) Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в РФ

405. Указ Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 О мерах допонительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ

406. Указ Президента РФ от 8 апреля 1997 г. № 304 (с изм. от 20.03.1998) О выпуске внешних облигационных займов органов испонительной власти гг. Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области

407. Закон города Москвы от 10 июня 1998 г. № 10 О внесении изменений в Закон города Москвы от 3 декабря 1997 г. № 49 О бюджете города Москвы на 1998 год

408. Закон города Москвы от 18 декабря 2002 г. № 63 (ред. от 12.11.2003, с изм. от 08.09.2004) О бюджете города Москвы на 2003 год

409. Закон города Москвы от 23 ноября 2001 г. № 60 (ред. от 27.11.2002, с изм. от 23.12.2002) О бюджете города Москвы на 2002 год (вместе с "Программой государственных заимствований города Москвы на 2002 год")

410. Закон города Москвы от 24 декабря 1999 г. № 40 (ред. от 06.12.2000) О бюджете города Москвы на 2000 год (вместе с "Программой государственных заимствований города Москвы на 2000 год")

411. Закон города Москвы от 24 февраля 1999 г. № 6 (ред. от 20.10.1999, с изм. от 18.11.1999) О бюджете города Москвы на 1999 год

412. Закон города Москвы от 25 декабря 1996 г. № 33 (ред. от 15.10.1997) О бюджете города Москвы на 1997 год

413. Закон города Москвы от 27 декабря 2000 г. № 41 (ред. от 24.10.2001) О бюджете города Москвы на 2001 год (вместе с "Программой государственных заимствований города Москвы на 2001 год")

414. Постановление Правительства Москвы от 1 апреля 2003 г. № 217-ПП (ред. от 03.06.2008) О Комитете государственных заимствований города Москвы

415. Постановление Правительства Москвы от 19 сентября 2006 г. N 697-ПП Об утверждении положения о Комитете государственных заимствований города Москвы

416. Постановление Правительства Москвы от 22 апреля 2008 г. № 322-ПП О некоторых вопросах управления государственным догом города Москвы

417. Постановление Правительства Москвы от 27сентября 1994 г. № 876 (ред. от 13.06.1995) О выпуске московского жилищного облигационного займа (вместе с "Положением об обслуживании и обращении выпусков московских жилищных облигаций"

418. Постановление Правительства Москвы от 29 сентября 2009 г. № 1049-ПП Об уточненных параметрах прогноза социально-экономического развития города Москвы на 2010 год и основных параметрах функционирования экономики в 2011-2012 гг.

419. Постановление Правительства Москвы от 29 января 2008 г. № 72-ПП О выпуске государственных ценных бумаг города Москвы в 2008 году

420. Постановление Правительства Москвы от 3 февраля 2009 г. № 57-ПП Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций городского (внутреннего) займа Москвы с постоянным купонным доходом

421. Постановление Правительства Москвы от 3 февраля 2009 г. № 58-ПП Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций городского облигационного (внутреннего) займа Москвы с переменным купонным доходом

422. Постановление Правительства Москвы от 3 февраля 2009 г. № 59-ПП Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций городского (внутреннего) займа Москвы с фиксированным купонным доходом

423. Постановление Правительства Москвы от 3 февраля 2009 г. № 60-ПП Об утверждении условий эмиссии и обращения бескупонных облигаций городского облигационного (внутреннего) займа Москвы

424. Постановление Правительства Москвы от 3 февраля 2009 г. № 61-ПП Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций городскогооблигационного (внутреннего) займа Москвы с фиксированным купонным доходом и амортизацией дога

425. Постановление Правительства Москвы от 6 мая 2003 г. № 318-ПП (ред. от 03.06.2008) О Концепции управления государственным догом города Москвы и использования заемных средств в городском бюджете

426. Материалы заседания правительства Москвы 24 марта 2009 г.

427. Материалы Минэкономразвития, подготовленные к заседанию Правительства.

Похожие диссертации

• Институционализация экономических отношений домашних хозяйств на рынке страховых услуг
• Совершенствование механизма обеспечения экономической безопасности Российской Федерации в условиях глобализации
• Развитие системы управления внешнеэкономическими связями российских регионов в условиях глобализации
• Совершенствование методов управления рисками внутреннего дога субъекта Российской Федерации