Совершенствование оценки предприятий электроэнергетической отрасли тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Городов, Максим Владимирович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2008 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Совершенствование оценки предприятий электроэнергетической отрасли"
На правах рукописи ББК: 65.290.5
UU3452153
Городов Максим Владимирович
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ
ОТРАСЛИ
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
1 ? ZCZ0
Москва 2008
003452153
Работа выпонена на кафедре Оценка и управление собственностью в ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации (Финакадсмия)
Научный руководитель
доктор экономических наук, профессор Федотова Марина Алексеевна
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Еленева Юлия Яковлевна
кандидат экономических наук, доцент
Кузина Галина Петровна
Ведущая организация:
Институт экономики Российской академии наук
Защита состоится л04 декабря 2008 г. в 10.00 часов на заседании совета по защите докторских и кандидатских диссертаций Д 505 001.02 при ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125993, г.Москва, Ленинградский проспект, д.49, аудитория 406.
С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125993, г.Москва, Ленинградский проспект, д.49, комн.
Автореферат разослан л31 октября 2008 г. и размещен на официальном сайте ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации: www.fa.ru
Ученый секретарь совета Д 505 001.02, к э н,доцент
Е Е. Смирнова
Общая характеристика работы Актуальность темы исследования
Предприятия электроэнергетической отрасли представляют собой основу развития производительных сил в любом государстве. Они являются частью единой народнохозяйственной системы страны и обеспечивают бесперебойную работу промышленности, сельского хозяйства, транспорта, ЖКХ
Электроэнергетическая отрасль создавалась изначально как монопольная система Однако наметившиеся с 1980-х годов негативные тенденции определили необходимость реформирования энергетических компаний с целью существенного увеличения объема инвестиций, а также стимулирования предприятий отрасли к повышению прозрачности и эффективности своей деятельности. Важнейшим этапом реформирования электроэнергетики стало разделение вертикально-интегрированных компаний на естественно-монопольные и конкурентные виды деятельности. При этом, объективная оценка стоимости бизнеса предприятий и их активов, и, как следствие, стоимостная концепция управления - одни из наиболее важных условий успешной реализации структурных преобразований в электроэнергетической отрасли на каждом этапе ее реформирования. Оценка позволяет учесть не только все особенности энергетического бизнеса, но также соблюсти интересы акционеров, кредиторов и инвесторов. Играя важную роль в процессе нормального функционирования предприятий электроэнергетики, оценка стоимости компаний и их активов приобретает еще большее значение в период реформирования и, особенно, на его заключительных этапах.
Ситуация, которая сегодня сложилась в российской электроэнергетике, позволила накопить относительно богатый практический опыт оценки предприятий данной отрасли. Но, вместе с тем, в настоящее время остается большое количество проблем и белых пятен в методиках оценки. В связи с теми изменениями, которые произошли в отрасли, нужно более точно определить те ключевые факторы, которые в наибольшей степени влияют на стоимость электроэнергетических предприятий, а также проанализировать особенности и возможности применения различных подходов к оценке.
Необходимость дальнейшего развития теории и разработки практических предложений, направленных на совершенствование оценки стоимости бизнеса и активов электроэнергетических предприятий, а также недостаточная разработанность данной проблемы в российской экономической литературе обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.
Степень научной разработанности темы исследования
Основные положения теории оценки бизнеса и активов предприятий, проблемы определения стоимости компаний, применения основных подходов и методов оценки, реструктуризации раскрываются в работах Федотовой М.А., Тазихиной Т.В., Рутгайзсра В М. и ряда других авторов
Среди зарубежных специалистов, занимающихся проблемами оценки бизнеса и активов предприятий, а также управлением стоимостью и реструктуризацией компаний, необходимо выделить таких известных авторов, как Ш.Пратг, У.Шарп, М.Мескон, А.Томпсон, М Портер, Т.Коупленд, Дж.Муррин, Юджин Ф.Бригхэм, Р Брейли, Дж.Белиосси, С Майерс, А.Дамодаран Кроме того, теоретическую базу исследования составляют труды таких ученых, как Г.Бардз, Б Джонсон, Д.Путни, Д Банд и др.
Большинство работ западных авторов, исследующих проблемы оценки электроэнергетических предприятий, относятся к периоду 1998-2002 гг. и ранее Связано это, в первую очередь, с тем, что в развитых странах основные преобразования в электроэнергетической отрасли уже произошли и функционируют они в достаточно стабильном режиме. Таким образом, данные методики, зачастую, не учитывают произошедшие изменения в агоритмах и методах оценки, а также российскую специфику электроэнергетической отрасли
Вопросы, связанные с проблемами отрасли электроэнергетики, описаны в работах таких авторов, как Макаров A.A., Веселов Ф В., Воков С.Г., Клейнер Г.Б., Ляпунов С.И., и ДР
В исследованиях Макарова А.А, Веселова Ф.В., Вокова С.Г. отражены вопросы реформирования, стратегического управления, моделирования экономических процессов, теории организации и проблемы развития энергетических компаний.
Структурные преобразования в электроэнергетической отрасли обусловили большое количество трудностей и нерешенных проблем, связанных с оценкой стоимости электроэнергетических предприятий, и выявили необходимость совершенствования методик оценки, позволяющих наиболее точно определять стоимость энергокомпаний. Сложность состоит также в том, что процесс реформирования еще не завершен, и отрасль не достигла своей целевой модели (с учетом выхода крупных потребителей на оптовый рынок электроэнергии).
Таким образом, актуальность проблем оценки рыночной стоимости электроэнергетических компаний с учетом российской специфики определили выбор темы, цель и задачи исследования.
Цель и задачи исследования
Цель исследования заключается в совершенствовании методов стоимостной оценки электроэнергетических предприятий в условиях реформирования отрасли. Для достижения намеченной цели были поставлены следующие задачи:
Х выявить специфику стоимостной оценки электроэнергетических предприятий;
Х определить факторы, влияющие на формирование стоимости предприятий электроэнергетической отрасли;
Х разработать практические рекомендации по использованию доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий,
Х проанализировать возможности применения методов сравнительного подхода с использованием данных российского и зарубежного рынков и определить мультипликаторы, в наибольшей степени подходящие для оценки энергокомпаний;
Х систематизировать практический опыт оценки электроэнергетических предприятий с использованием затратного подхода и усовершенствовать методику оценки их основных активов.
Объект исследования
Объектом исследования является стоимость предприятия электроэнергетической отрасли.
Предмет исследования
Предметом исследования являются методы оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли.
Методологическая и теоретическая основа диссертационного исследования
Методология диссертационной работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки электроэнергетических предприятий. В диссертации использованы следующие методы научного познания: моделирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция. Графическое описание выпонено посредством диаграмм, схем, таблиц и рисунков.
Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости компаний (бизнеса) и их активов. В работе использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических специализированных изданиях, практические методики и разработки, а также российские и международные стандарты оценки
Исследование проведено в соответствии с п.7 3 (Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы) Паспорта специальности ВАК 08.00 10 Финансы, денежное обращение и кредит.
Научная новизна исследования
Научной новизной диссертационного исследования является совершенствование теоретико-методологических основ по оценке предприятий электроэнергетической отрасли. Основные научные результаты исследования, являющиеся новыми:
1. Выявлены особенности оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли: длительный период возврата инвестиций, значительные различия между внутренними и экспортными тарифами на электроэнергию, дифференцированный подход к оценке электроэнергетических предприятий в период до и после либерализации рынка электроэнергии, отсутствие достоверных исторических показателей по доходам и расходам компаний, а также реальных прогнозов развития отрасли в условиях либерализации рынка электроэнергии.
2. Определены факторы, влияющие на формирование стоимости электроэнергетических предприятий. Ключевые факторы систематизированы в четыре группы: макроэкономические, отраслевые, региональные и специфические. При этом анализ специфических факторов произведен в разрезе видов деятельности (генерация, передача, сбыт электроэнергии)
3. Разработаны и научно обоснованы рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических компаний с учетом их специфики. В результате анализа структуры общепроизводственных доходов и расходов обоснованы допонительные статьи расходов для прогнозирования денежных потоков. Усовершенствован агоритм прогнозирования собственного оборотного капитала (предлагается выделять топливную составляющую как самостоятельный элемент) Определены факторы, которые следует допонительно учитывать при расчете ставки дисконтирования в рамках оценки специфических рисков для электроэнергетических компаний (конкурентная среда, возможность потери статуса гарантирующего поставщика, региональный фактор).
4. Выявлены основные ограничения по применению сравнительного подхода к оценке электроэнергетических предприятий с использованием данных российского и зарубежного финансовых рынков (высокая волатильность торгующихся акций энергокомпаний, различия в масштабе и степени диверсификации производства, специфике ценообразования, сроках контрактов на поставку электроэнергии и топлива, а также в ведении бухгатерского учета в разных странах). Определены и научно обоснованы мультипликаторы, которые позволяют более корректно определять стоимость электроэнергетических компаний (мультипликаторы дохода, рассчитанные на базе показателя прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений, и отраслевые мультипликаторы, рассчитанные на базе основных производственных показателей предприятий).
5. В рамках затратного подхода к определению стоимости электроэнергетических компаний усовершенствованы методы расчета функционального и экономического (внешнего) износов энергетических активов. Функциональный износ предлагается рассчитывать с учетом избытка капитальных затрат на строительство объектов и операционных расходов, экономический (внешний) износ - учитывая загрузку основных средств, с соблюдением требований по резервированию мощностей для обеспечения безопасности и надежности функционирования системы энергообеспечения. Практическая значимость диссертационного исследования
Практическая значимость исследования состоит в том, что его основные положения, результаты, разработанные агоритмы и рекомендации ориентированы на широкое использование оценочными компаниями, финансовыми консультантами, управляющими менеджерами электроэнергетических предприятий.
Практическое значение имеют следующие предложения.
Х система ключевых факторов, оказывающих основное влияние на формирование стоимости энергокомпаний и учитывающих их специфику,
Х уточненная система рисков в модели построения ставки дисконтирования для целей оценки стоимости электроэнергетических компаний;
Х агоритмы определения величины функционального и экономического износов энергетических активов,
Х рекомендации по использованию методов сравнительного подхода к оценке предприятий электроэнергетической отрасли с учетом отраслевой специфики.
Выводы, сформированные в работе, представляют интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний.
Основные теоретические и практические положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля по дисциплинам Оценка стоимости бизнеса, Управление стоимостью компании. Апробация и внедрение результатов исследования
Результаты исследования апробированы в форме публикации научных статей по проблемам оценки бизнеса электроэнергетических компаний
Результаты диссертационной работы используются в практической деятельности ЗАО Центр профессиональной оценки при осуществлении работ по оценке стоимости генерирующих и сбытовых компаний, в частности, применяются определенные в рамках исследования мультипликаторы стоимости, состав факторов, определяющих специфические риски энергокомпаний и методика определения функционального износа энергетических
активов. Также результаты исследования используются в работе Экспертного совета НП СМАОс при проведении экспертизы отчетов.
Материалы исследования используются кафедрой Оценка и управление стоимостью ФГОУ ВПО Финансовая академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебной дисциплины Реструктуризация компаний (стоимостной аспект), что подтверждается справками о внедрении.
Диссертация выпонена в рамках НИР Финакадемии, проводимых в соответствии с комплексной темой Пути развития финансово-экономического сектора России. Публикации
Основные положения диссертации отражены в 6 работах общим объемом 2,28 п.л. (весь объем авторский), в т.ч. 3 работы в изданиях, определенных ВАК, общим объемом 1 п.л. Структура работы
Структура работы определена целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии с использованием 127 источников отечественной и зарубежной литературы, 7 приложений. Перечень рассматриваемых вопросов и последовательность изложения представлены в таблице 1.
Таблица 1. Структура диссертационной работы
Наименование глав Наименование параграфов Количество
таб. рис. схем
Введение
Глава I Особенности предприятий электроэнергетической отрасли как объектов оценки 1 1 Предприятие электроэнергетической отрасли как субъект хозяйствования и объект оценки 3 5 2
1 2 Факторы, влияющие на формирование стоимости предприятий электроэнергетической отрасли 3 1 1
Глава И Анализ современных подходов к оценке предприятий электроэнергетической отрасли 2 1 Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков для оценки предприятий электроэнергетической отрасли 7 1 3
2 2. Анализ возможности применения сравнительного подхода в условиях переходного периода в электроэнергетической отрасли 1 1
2 3 Особенности применения затратного подхода к оценке электроэнергетических предприятий I 4
Глава III Совершенствование механизма оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли 3 1. Практические рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий 6 3
3 2 Практические аспекты применения сравнительного подхода к оценке электроэнергетических предприятий 6
3 3. Практические рекомендации по применению затратного подхода к оценке электроэнергетических предприятий 5
Заключение 2
Итого 33 15 7
Библиография 127 источников
Приложения 7 приложений
Основное содержание работы
Во введении обоснована актуальность темы диссертации, определены цели, задачи, объект и предмет исследования, сформулированы научная новизна и основные положения, выносимые на защиту, показана практическая значимость результатов работы. В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.
Первая группа проблем посвящена исследованию предприятий электроэнергетической отрасли как субъектов народного хозяйства и объектов оценки. В результате были выявлены особенности их организации и специфика оценки, а также определены ключевые факторы, играющие основополагающую роль в формировании их стоимости.
Предприятия электроэнергетической отрасли по праву считаются важнейшими субъектами российской экономики, создающими необходимые условия для функционирования производительных сил и жизнеобеспечения общества. Однако наметившиеся в 1980-х годах негативные тенденции в российской электроэнергетике и последующее нарастающее отставание данной отрасли в развитии от других отраслей народного хозяйства вызвали необходимость реформирования энергетических предприятий. При этом для того, чтобы учесть все специфические особенности энергетического бизнеса, а также соблюсти интересы акционеров, кредиторов и инвесторов, необходимо применять методики оценки стоимости бизнеса и активов компаний. Это является одним из наиболее важных условий успешной реализации структурных преобразований в отрасли.
Практическое применение результатов исследования показало, что чаще всего целями проведения работ по оценке предприятий электроэнергетической отрасли в условиях структурного реформирования являются'
Х формирование уставного капитала нового акционерного общества;
Х ликвидация убыточных предприятий,
Х переоценка балансовой стоимости основных средств;
Х выкуп акций;
Х допонительная эмиссия акций и пр
Особенность оценки электроэнергетических предприятий определяется спецификой отрасли, для которой характерным является наличие двух видов деятельности К первому виду относятся инфраструктурные (сетевые) компании, уровень доходов и расходов которых -предмет государственного регулирования посредством устанавливаемых тарифов. Ко второму виду относятся генерирующие и сбытовые компании, которые осуществляют свою деятельность в условиях конкурентного рынка. В случае с предприятием, деятельность
которого регулируется государством, право устанавливать цены (тарифы) и условия деятельности фактически предоставляет государству возможность контролировать стоимость данного предприятия
Существует специфика и в проведении финансово-экономического анализа. Так как в процессе реформирования отрасли вертикально-интегрированные компании разделились на отдельные виды бизнеса (генерация, передача и сбыт электроэнергии), проведение анализа исторических балансов значительно затруднено. В данном случае, для того чтобы рассмотреть динамику основных финансовых показателей, необходимо уделять основное внимание разделительным балансам по каждому отдельному предприятию. Особенность состоит также в том, что до проведения структурных преобразований, тариф на электроэнергию формировася на базе общих затрат филиалов, что требует проведение допонительного анализа и расчета затрат, валовой выручки и других показателей, приходящихся только на оцениваемое предприятие. Расчеты с дебиторами и кредиторами тоже не разбивались по видам бизнеса, а учитывались в целом по вертикально-интегрированной компании, в связи с чем расчет оборачиваемости задоженности требует допонительного анализа и корректировок.
Кроме того, особенностью предприятий электроэнергетической отрасли, является длительный период возврата инвестиций. Это требует составления догосрочных прогнозов развития энергокомпаний. Ситуацию осложняет тот факт, что реалистичные программы развития отрасли после поной либерализации рынка электроэнергии отсутствуют.
Данные особенности играют важную роль в определении стоимости электроэнергетических предприятий, однако большое значение имеет и глубокое понимание того, какие именно параметры в наибольшей степени влияют на стоимость энергокомпаний Данные параметры можно определить как ключевые факторы стоимости.
Выделение ключевых факторов стоимости помогает непосредственно определить и понять, как влияет изменение основных параметров на стоимость предприятия. Кроме того, анализ специфических факторов необходим для того, чтобы определить слабые и сильные стороны предприятия, сопоставить его показатели со среднеотраслевыми и обосновать прогнозные допущения.
Всю совокупность факторов, влияющих на стоимость предприятия, можно условно разделить на 4 основные группы макроэкономические, отраслевые, региональные и специфические факторы оцениваемого предприятия. В рамках настоящего диссертационного исследования специфические факторы подразделяются на факторы доходности, роста и риска.
Ключевые факторы стоимости для предприятий электроэнергетической отрасли представлены в таблице 2.
Таблица 2 Факторы, влияющие на стоимость электроэнергетических компаний
1. Макроэкономические факторы
4. Специфические факторы, характерные для оцениваемого предприятия
Х темпы экономического роста,
Х объем промышленного производства,
Х уровень инфляции;
Х действующие процентные ставки;
Х обменный курс валют,
Х налоговые ставки (водный, земельный налог).
Факторы доходности
2. Отраслевые факторы
' энергоемкость (электроемкость) ВВП и основных отраслей промышленности,
1 динамика спроса на электроэнергию, 1 динамика экспорта/импорта электроэнергии,
> динамика баланса мощностей в стране в целом и по ОЭС,
> динамика общего производства электроэнергии по отрасли;
' прогнозируемые тарифы и цены на энергоносители для производства тепла и электроэнергии, прогнозируемые оптовые и розничные тарифы на тепло и электроэнергию; ' прогнозируемая потребность во вводе новых мощностей по ОЭС;
> среднеотраслевая динамика доходов и расходов электроэнергетических компаний
3. Региональные факторы
спрос на электроэнергию и тепло в регионе,
региональные тарифы на электроэнергию; баланс мощностей и объем производства в регионе,
Х доход от производства тепловой энергии,
Х дифференциация цен на топливо
Генерирующие Сетевые Сбытовые
компании компании компании
Х объем производства Х объемы Х выпонение
и отпуска тепла и передачи энергосбытовой
электроэнергии, электроэнергии компанией
Х соотношение по сетям функций
объемов различного гарантирующего
электроэнергии, класса (ВН, СН, поставщика,
поставляемой на НН), Х объем сбыта
регулируемый и Х уровень электроэнергии,
нерегулируемый технологи- Х доля рынка,
рынок ческих и занимаемая
электроэнергии и коммерческих энергосбытовой
мощности, потерь в сетях, компанией,
Х величина тарифов на Х ограничения по Х величина тарифов
электроэнергию, сетевым по классам
Х величина платы за перетокам напряжения (ВН,
мощность; внутри и между СН, НН),
Х динамика спроса со ОЭС, Х величина
стороны основных Х величина сбытовой
групп потребителей сетевой надбавки
тепла и надбавки.
электроэнергии.
Факторы роста
Х Резерв мощностей,
Х Конкурентное окружение;
Х Потенциал расширения.
Факторы риска
Х Нарушение паритета цен на газ и уголь (для генерирующих компаний),
Х Приобретение электроэнергетических активов поставщиками топлива,
Х Конкуренция со стороны малой энергетики,
Х Изъятие сверхприбыли (в особенности для ГЭС),
Х Потеря статуса гарантирующего поставщика (для энергосбытовых компании)
В настоящее время сохраняется значительная неопределенность относительно дальнейшего развития электроэнергетических компаний, однако некоторые параметры останутся неизменными и могут быть оценены уже сейчас. Выделение ключевых факторов стоимости придает процедуре оценки реалистичность, так как помогает непосредственно определить и понять, как их изменение влияет на стоимость предприятия. Кроме того, выделение ключевых факторов стоимости может служить базой для формирования основных допущений в процессе проведения работ по оценке бизнеса и активов электроэнергетических предприятий
Вторая группа проблем касается анализа существующих подходов и методик к оценке электроэнергетических предприятий, выявления особенностей и проблем их применения в условиях российской действительности В рамках данного исследования были рассмотрены методы доходного, сравнительного и затратного подходов
Как показал проведенный анализ, в условиях структурного реформирования отрасли электроэнергетики основополагающую роль в формировании стоимости энергетических компаний играют результаты доходного подхода. Отличительной особенностью и главным его достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Также доходный подход к оценке бизнеса позволяет учесть в расчетах инвестиционную составляющую. Это только усиливает его значимость, так как одна из основных целей проведения реформ -привлечение инвестиций в отрасль электроэнергетики
Однако существуют определенные трудности в применении методов доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий. Так, например, ввиду разделения вертикально-интегрированных электроэнергетических компаний на отдельные бизнесы (генерация, передача, сбыт), ретроспективный анализ финансово-хозяйственных показателей вызывает много сложностей. Отсутствие достоверных исторических показателей по доходам и расходам компаний затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков от бизнеса
Кроме того, особенностью предприятий электроэнергетической отрасли, выявленной в ходе проведения исследования, является длительный период возврата инвестиций. Это требует составления догосрочных прогнозов для анализа и учета возможных инвестиционных рисков, а также их влияния на денежные потоки компаний.
Сложность состоит и в том, что в модели денежных потоков приходится учитывать период до и после поной либерализации рынка. При этом агоритм формирования доходов и расходов в течение данных периодов имеет свои специфические отличия Так, до завершения поной либерализации рынка электроэнергии, необходимо учитывать прогноз
цен, основанный на принципе регулируемых тарифов на оказываемые услуги (рассчитанный путем деления необходимой валовой выручки на объем услуг), а также учитывать прогноз уровня оптовых и розничных цен. Начиная с момента поной либерализации рынка электроэнергии, расчет выручки дожен основываться на прогнозируемых оптовых рыночных ценах на электроэнергию, а, кроме того, нужно принимать во внимание наличие двусторонних договоров, объемы поставок электроэнергии в рамках испонения функций гарантирующих поставщиков и прочие факторы. Ситуацию осложняет тот факт, что реалистичные прогнозы развития отрасли после поной либерализации рынка электроэнергии отсутствуют.
Таким образом, хотя доходный подход является основополагающим при определении стоимости предприятий электроэнергетической отрасли, в ходе проведения работ по оценке необходимо проявлять осторожность в процессе построения денежных потоков на длительный период времени в условиях отсутствия реалистичных прогнозов развития отрасли.
Проведенное исследование позволило сделать выводы и относительно особенностей применения сравнительного подхода в условиях структурных преобразований в отрасли электроэнергетики.
Для корректного применения данного подхода были выявлены основные показатели, которые необходимо учитывать в ходе принятия решения о возможности использования в качестве аналога той или иной компании отрасли электроэнергетики. Ими являются.
Х основной вид деятельности предприятия (генерация, передача, сбыт),
Х размер компании (ключевые производственные и финансовые показатели),
Х наличие диверсификации деятельности предприятия,
Х близость к источникам сырья (для генерирующих компаний);
Х наличие ограничений.
о ограничения по мощности (для объектов генерации, в особенности для
ГЭС Ч ограничения по водности), о сетевые ограничения (для передающих и сбытовых компаний).
Х география ведения бизнеса,
Х наличие догосрочных контрактов (в особенности для новых объектов);
Х характер конкуренции (в отрасли и в регионе),
Х ликвидность акций оцениваемого предприятия (при наличии котировок) и анализируемых компаний-аналогов
Ключевым недостатком сравнительного подхода является то, что он отражает фактические производственные и финансовые возможности компаний, текущее положение на рынке, однако не учитывает перспективы их развития в будущем. Структурные преобразования фактически сделали невозможным использование ретроинформации, усложнили процесс
проведения финансово-хозяйственного анализа. К тому же отсутствие проработанных программ и прогнозов развития отрасли на период после реформирования непосредственным образом отражается на котировках акций компаний. Анализ фондового рынка показал, что котировки по многим электроэнергетическим компаниям, выделенным в ходе структурного реформирования отрасли, вели себя нестабильно. Зачастую наблюдались явные признаки спекуляции акциями.
Кроме того, возможность использования сравнительного подхода зависит от степени развития финансового рынка страны. Только при наличии достоверной и достаточно поной информации об объектах-аналогах применение данного подхода может быть обосновано. Проведенный в рамках диссертационного исследования анализ позволил выделить факторы, ограничивающие возможность применения методов сравнительного подхода с использованием данных российского рынка:
1. Российский фондовый рынок высоко спекулятивен. Это связано с информационной неэффективностью (неравномерным распространением информации, а также ее искажением). Все это приводит к высокой волатильности торгующихся на рынке акций (большому разбросу цен и разнонаправленным тенденциям изменения рынка в течение одного периода). Это подтверждает приведенная на рис. 1 динамика цен сделок по акциям.
2. Основной объем сделок по акциям предприятий электроэнергетической отрасли совершается стратегическими инвесторами. Преимущественно приобретаются акции предприятий, которые являются главными поставщиками электроэнергии и тепла компаниям, которыми владеют эти инвесторы. В данном случае речь
1 Использованы данные Российской торговой системы РТС (фондовая биржа) (ЫШ://\у\у\у,г1з,ш).
идет о крупных пакетах акций. Таким образом, стоимость акций отражает скорее их инвестиционную стоимость, а не рыночную.
3. Незначительный объем торгов по акциям приводит к зависимости их цены от результата нескольких сделок и повышает вероятность манипулирования стоимостью.
Проведенный анализ иностранных публичных электроэнергетических компаний также выявил определенную специфику их организации и показал нецелесообразность их использования в качестве объектов-аналогов, что обусловлено следующими обстоятельствами:
1. Значительные различия в масштабе и степени диверсификации производства, объеме операций, зрелости бизнеса и моделей его организации.
о структура производства иностранных компаний включает в себя несколько видов бизнеса (не только генерацию, но, как правило, также передачу, сбыт электроэнергии, транспортировку и сбыт природного газа); о наличие у иностранных компаний диверсифицированного портфеля активов (включающего в себя ГЭС, ТЭС и АЭС). В России гидроэнергетические компании (Гидро ОГК), теплоэнергетические предприятия и атомная энергетика выделены в отдельные направления бизнеса.
2. Специфика бизнеса иностранных электроэнергетических компаний характеризуется наличием догосрочных контрактов на поставку электроэнергии (до 20 лет) и топлива (до 10 лет).
3. Различия в специфике ценообразования на российском и иностранных рынках электроэнергии. Тарифы на электроэнергию в России регулируются государством. Данное обстоятельство обусловлено их значимостью для социально-экономического состояния российской экономики Таким образом, внутренние тарифы на электроэнергию для промышленных потребителей и населения значительно меньше экспортных. Это искажает сравнительный анализ российских и зарубежных компаний и результаты оценки, полученные на его основе.
4. Значительные различия в бухгатерском учете разных стран, что затрудняет проведение финансово-экономического анализа на сопоставимость компаний-аналогов и оцениваемого предприятия
Однако необходимо отмстить, что совместное применение сравнительного подхода с доходным и затратным позволяет получить более обоснованный и объективный результат рыночной стоимости. Даже при условии, что стоимость, рассчитанная в рамках сравнительного подхода, не будет отражать рыночную стоимость оцениваемого предприятия (при наличии
ограничивающих факторов) и не сможет быть использована в выведении его итоговой величины стоимости, полученные результаты позволят определить приблизительный диапазон стоимости для оцениваемой компании, а также проанализировать ее финансово-производственные показатели на предмет сопоставления со среднеотраслевыми
Проведенный в рамках диссертационного исследования анализ применимости затратного подхода к оценке предприятий электроэнергетической отрасли позволил выделить проблемы, которые ограничивают возможность использования результатов данного подхода в выведении итоговой величины стоимости энергетических компаний.
Первой проблемой является то, что самостоятельно осмотреть активы электроэнергетических предприятий достаточно проблематично. Следовательно, приходится руководствоваться данными отчетности, а поскольку в региональных энергетических компаниях нет иной отчетности, кроме российской, то последняя и берется за основу при оценке стоимости активов. Риск использования российской отчетности заключается в том, что она не отражает реальное состояние и стоимость активов предприятия Кроме того, оценка активов, введенных в эксплуатацию около 30 лет назад (часто попадается и более старое оборудование), при отсутствии технических характеристик представляет собой большую сложность, а стоимость после переоценки зачастую не отражает их реальную цену.
Проблемы возникают и при оценке такого актива, как земельные участки, права на которые либо вообще не оформлены, либо числятся за основным ходингом, причем региональные энергетические компании не всегда имеют возможность быстро переоформить соответствующие права.
Также, практически у всех предприятий энергетической отрасли на балансе числятся объекты социальной сферы (непрофильные активы). При их оценке возможны сложности с исходной информацией (отсутствие финансовой документации, информации о деятельности объекта и пр).
Еще одной серьезной проблемой затратного подхода, выявленной в ходе анализа, является поиск достоверной информации о ценах на основное технологическое оборудование. Производители оборудования предпочитают обсуждать стоимость конкретного проекта напрямую с его заказчиком, а не публиковать прайс-листы.
Ситуация в электроэнергетической отрасли уникальна еще и тем, что большинство изготовителей оборудования, эксплуатируемого 20, 30 и более лет, и сегодня готовы выпускать его аналоги. Превращение серийного производства в штучное, под индивидуальный заказ, губительно сказывается и на стоимости производимого оборудования, и на его качестве. Поэтому ни пересчитанные по различным индексам советские ценовые нормативы, ни современные предварительные, по сути рекламные,
ценовые предложения заводов-изготовителей в большинстве случаев не позволяют рассчитать реальную стоимость воспроизводства оборудования.
Однако проблемы применения затратного подхода не исчерпываются решением задачи расчета стоимости воспроизводства или замещения. Большинство российских энергетических объектов требует корректировки на различные виды износа: физического, функционального, внешнего (экономического), которые зачастую бывает трудно идентифицировать.
Кроме того, возможности использования затратного подхода ограничены при оценке динамично развивающихся компаний, текущие финансовые показатели которых значительно отличаются от прогнозируемых значений в реально обозримом будущем. Учитывая структурные преобразования в отрасли, данный фактор имеет особую важность.
Необходимо также учитывать, что тарифы на электроэнергию в России существенно ниже, чем в западных странах, а цены на оборудование сопоставимы с мировыми. Соответственно период окупаемости вложений дольше, чем у западных компаний. Таким образом, стоимость предприятий, определенная по стоимости их активов может не соответствовать рыночной стоимости. Проведенный мониторинг рынка позволил составить выборки по ряду электроэнергетических компаний. На основе имеющейся информации были рассчитаны соотношения между величиной собственного капитала энергокомпаний и балансовой стоимостью их основных фондов. Как видно на приведенных ниже. рис. 2 и 3 отношение собственного капитала компаний к балансовой стоимости их основных фондов может отличаться в десятки раз.
50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0
4,4 4,8" 5,3
ТТТТТГ1
5,8 5,7
2 о & =
ё < к НО"
Рисунок 2. Отношение собственного капитала энергосбытовых компаний (ЭСК) к балансовой стоимости их основных фондов, по состоянию на 01.10.2007г.
50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0
гя т : М гп
: . о й -ц % и < г; т ьй ? т о и =
! О О Й- Е, Ч 5 и
" ?С о 5и
О о < л О О
Рисунок 3. Отношение собственного капитала генерирующих компаний (ГЭС) к балансовой стоимости их основных фондов, по состоянию на 01.01.2007г.
Таким образом, это доказывает необходимость проведения корректировки стоимости основных средств, а также свидетельствует о том, что выведение итоговой величины стоимости электроэнергетических компаний по результатам затратного подхода возможно только для генерирующих и передающих (сетевых) компаний. Использование результатов затратного подхода при выведении стоимости энергосбытовых компаний (ЭСК) нецелесообразно, так как данный подход не в поной мере отражает стоимость их бизнеса ввиду того, что основными их активами являются нематериальные активы.
Указанные выше проблемы создают определенные трудности при оценке предприятий электроэнергетики и приводят к увеличению сроков проведения работ, однако имеют для самого предприятия положительные результаты - учет активов приводится в норму, по крайней мере, по российским стандартам. Кроме того, исследование показало, что результаты оценки активов крайне важны для потенциальных инвесторов. Особенно это касается основных средств, дебиторской задоженности, запасов. Часто предприятие, имея непогашенную (невозможную к взысканию) дебиторскую задоженность, отражает ее в качестве активов, а ряд предприятий электроэнергетики располагает запасами, не имеющими прямого отношения к их основной деятельности и приобретенными в результате бартерных сделок. То же самое можно сказать и в отношении обязательств: дожна быть уверенность в том, что у предприятия нет нераскрытых догов, непредвиденных обязательств (неуплаченных налогов и штрафов или судебных процессов), что предприятие имеет контрактные обязательства или обязательства, связанные с какими-либо проектами. Данные факты выясняются как в процессе проведения аудиторской проверки, так и непосредственно при оценке стоимости предприятия.
Третья группа проблем, рассмотренных в диссертационном исследовании, посвящена совершенствованию методических основ и разработке практических рекомендаций по оценке предприятий электроэнергетической отрасли. При этом были рассмотрены методы доходного, сравнительного и затратного подходов.
Проведенный в рамках доходного подхода анализ агоритма формирования выручки и затрат электроэнергетических предприятий позволил определить и скорректировать основные статьи их общепроизводственных расходов. Так, общими для всех предприятий электроэнергетической отрасли видами расходов (относимых на себестоимость), определенными в ходе исследования, являются:
Х расходы по оплате труда персонала предприятия;
Х расходы на сырье и материалы;
Х амортизация основных средств;
Х расходы на ремонт и обслуживание зданий и оборудования;
Х арендная плата;
Х прочие эксплуатационные расходы.
В рамках прогнозирования операционных затрат генерирующих компаний к основным статьям расходов необходимо добавить:
Х расходы на топливо,
Х плату за предельно допустимые выбросы.
При проведении оценки сбытовых компаний допонительно нужно учитывать.
Х расходы, возмещаемые кассам за сбор платежей.
Однако учитывая структурные преобразования и процессы либерализации, которые произошли в отрасли, при прогнозировании себестоимости в рамках метода дисконтированных денежных потоков (ДЦП) необходимо закладывать в прогноз расходы на рекламу - для генерирующих и, в особенности, сбытовых компаний (данная статья не является важной статьей затрат для сетевых компаний, так как они не относятся к конкурентным видам бизнеса).
Кроме того, для сбытовых компаний в прогнозе нужно учитывать расходы на удержание позииий на ОРЭМ (оптовом рынке электроэнергии и мощности). Предполагается, что переход к высококонкурентному рынку повлечет за собой увеличение как расходов компаний на удержание позиций на розничном рынке региона, так и расходов на удержание позиций на оптовом рынке.
Проведенный анализ позволил усовершенствовать метод расчета и прогнозирования собственного оборотного капитала. Специфика построения прогноза изменений оборотного капитала для энергетических компаний состоит в том, что необходимо в поной мере
учитывать топливную составляющую запасов станции. Помимо этого, определяя коэффициенты оборачиваемости дебиторской задоженности, расчеты по топливу также рекомендуется учитывать отдельно.
Агоритм построения ставки дисконтирования был скорректирован с учетом специфики предприятий электроэнергетической отрасли. Так, в ходе построения ставки дисконта, для определения величины премии за специфические риски электроэнергетических компаний, рекомендуется использовать методику компании ОЫоШс&ТоисЬе. Премия за специфический риск отражает допонительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте р (отражающим систематические риски) и премии за страновой риск. Однако, по итогам проведенного анализа, был скорректирован состав факторов, оказывающих влияние на величину специфических рисков. Помимо стандартных факторов, учитывающих:
Х зависимость от ключевых потребителей электроэнергии и тепла;
Х зависимость от ключевых поставщиков сырья, материалов и услуг,
Х зависимость от ключевых сотрудников;
Х качество корпоративного управления;
Х падение спроса на электроэнергию в результате внедрения энергосберегающих технологий,
необходимо также учитывать такие факторы, как:
Х риск замедления реформы электроэнергетики и либерализации рынка газа;
Х конкурентная среда;
Х возможность потери статуса гарантирующего поставщика (для ЭСК),
Х региональный фактор.
Величина премии за специфический риск компании определяется методом факторного анализа отдельных компонентов риска.
В рамках сравнительного подхода были отобраны наиболее часто используемые типы рыночных мультипликаторов и определены их сильные и слабые стороны. Это позволило определить мультипликаторы, наиболее подходящие для целей определения стоимости электроэнергетических предприятий. Ими являются мультипликаторы, рассчитанные на базе показателя прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений и отраслевые мультипликаторы.
Рекомендуемые для целей оценки стоимости электроэнергетических предприятий мультипликаторы представлены в таблице 3. Мультипликаторы приведены в разрезе видов деятельности (генерация, передача, сбыт электроэнергии).
Таблица 3. Мультипликаторы, рекомендуемые для целей оценки энергетических компаний
Рекомендуемые мультипликаторы стоимости Генерирующие компании Сетевые (передающие) компании Сбытовые компании
Мультипликаторы дохода MVIC/EBITDA MVIC /EBITDA MVIC/EBITDA
Специфические (отраслевые) мультипликаторы MVIC / 1С MVIC/EG MVIC / CL MVIC / VT MVIC / ES
где MVIC - рыночная стоимость инвестированного капитала, EBITDA - прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений; 1С - установленная мощность электростанции, МВт, EG - объем выработки электроэнергии, МВт.ч, CL - общая присоединенная мощность потребителей, МВт, VT Ч объем передачи электроэнергии, МВт.ч ; ES - объем отпуска электроэнергии, МВт ч
Отраслевые мультипликаторы позволяют рассчитать стоимость компании на гораздо более понятной основе, однако их связь с фундаментальными переменными предприятий усложнена, поэтому при сопоставлении мультипликаторов, рассчитанных по компаниям-аналогам, очень трудно корректировать различия между ними.
По итогам проведенного исследования были выделены два основных подхода (агоритма) по внесению корректировок в величину рыночного мультипликатора.
В рамках первого подхода величина скорректированного мультипликатора рассчитывается по формуле:2
В рамках второго подхода для определения величин мультипликаторов по сопоставимым компаниям, скорректированных с учетом темпов роста, производят их деление на ожидаемые темпы роста Принимаемая здесь неявная предпосыка состоит в том, что выбранные компании сопоставимы по остальным факторам стоимости. Кроме того, предполагается, что связь между мультипликатором и фундаментальными переменными является линейной. Далее рассчитывается среднее (медианное) значение мультипликатора, скорректированного с учетом темпов роста, по компаниям-аналогам и умножается на темпы роста оцениваемого предприятия. Таким образом, определяется величина скорректированного рыночного мультипликатора.
2 где М - рыночный мультипликатор, рассчитанный по компании-аналогу,
ДI - корректировка на разницу в темпах роста (определяется как разница в темпах роста между компанией-аналогом и оцениваемой компанией),
А Я - корректировка на разницу в величине несистематического риска (определяется как разница между величиной несистематического риска для компании-аналога и для оцениваемой компании), Л Б - корректировка на размер компании (определяется как разница в показателях премии за размер для компании-аналога и оцениваемой компании),
Агоритм расчета величины скорректированного мультипликатора представлен в таблице 4.
Таблица 4 Расчет величины скорректированного мультипликатора
Компании-аналоги Мультипликаторы, рассчитанные по компаниям-аналогам Темпы роста по компаниям-аналогам Мультипликатор, скорректированный с учетом темпов роста
1 М, 11
2 м2 12 МгПг
п мД МД/1Д
Среднее/медианное значение АУ
Темпы роста оцениваемой компании 1
Скорректированный мультипликатор АУП
Несмотря на то, что идея корректировки величины мультипликаторов появилась относительно давно, проведенный анализ данных методик выявил большое количество трудностей и ограничений по их использованию. Основными проблемами являются неразвитость российского финансового рынка и служб статистики, а также раскрытие информации по компаниям в открытых источниках. Кроме того, в связи со структурным реформированием отрасли, в ходе которого вертикально-интегрированные компании были разделены на различные виды бизнеса (генерирующие, сетевые и сбытовые компании), показатели бухгатерской отчетности не являются достоверным источником для расчета показателей риска и, тем более, для расчета показателей роста компаний.
Определение стоимости энергосбытовых компаний (ЭСК) с использованием сравнительного подхода представляет особую трудность. У данного вида бизнеса нет прямых аналогов за рубежом и, до недавнего времени, не было аналогов в России Таким образом, применение сравнительного подхода стало возможным только после проведения первых (пилотных) аукционов по продажам пакетов акций ЭСК в 2007 году. В первую очередь это связано с тем, что структурные преобразования и выделение ЭСК в отдельный вид бизнеса пришлись на заключительные этапы проведения реформы.
Сложность оценки ЭСК с использованием сравнительного подхода состоит также в том, что для более корректного определения стоимости, необходимо рассчитывать мультипликаторы дохода и физического отпуска электроэнергии с учетом прогнозных значений на 2012 г. (на момент достижения целевой модели рынка, с учетом ухода крупных потребителей на ОРЭМ), поскольку соответствующие показатели на дату оценки нсрспрсзснтативны. При этом достоверно определить величину данных показателей по компаниям-аналогам по состоянию на 2012г. крайне затруднительно. В связи с этим, результаты, полученные для ЭСК в рамках расчетов по сравнительному подходу, рекомендуется приводить справочно и не использовать при выведении итоговой величины стоимости.
Определение стоимости предприятий эст-роэнсргетичсской отрасли в рамках затратного подхода рекомендуется осуществлять с использованием метода скорректированных чистых активов. Данный метод наиболее поно отвечает требованиям оценки фондоемких производств и ходинговых предприятий При этом основное внимание необходимо уделять корректировке стоимости основных средств предприятия, так как они оказывают основное влияние на стоимость электроэнергетических предприятий (за исключением сбытовых компаний, так как основные их активы - нематериальные).
Как показал проведенный анализ, сложность электроэнергетических объектов и многообразие их индивидуальных особенностей, делает применение справочников укрупненных показателей стоимости не всегда возможным В таких случаях определение стоимости рекомендуется осуществлять с привлечением проектных институтов.
Однако после расчета стоимости замещения (с использованием справочников укрупненных показателей стоимости) либо стоимости воспроизводства (с привлечением проектных институтов) возникает проблема корректировки стоимости энергетических объектов на величину совокупного износа При этом если физический износ рассчитать достаточно просто, так как его контроль в электроэнергетике строго регламентирован, то определить величину функционального и внешнего (экономического) износов проблематично
Систематизация практического опыта оценки активов предприятий электроэнергетической отрасли позволила внести рекомендации по определению их стоимости и усовершенствовать методику расчета функционального и экономического износа энергетических объектов. Так, проведенный анализ рынка электроэнергетики показал, что паросиловые установки функционально устарели и современными их аналогами являются газотурбинные, экономичность которых выше. Можно предположить, что рациональный собственник в настоящее время не будет строить устаревшие паросиловые установки, а предпочтет им газотурбинные.
Таким образом, функциональный износ рекомендуется определять как разницу между восстановительной стоимостью оцениваемой станции, в текущих условиях производства, и стоимостью строительства на этом же участке современного сооружения с аналогичными производственными показателями (эквивалентной мощностью) с использованием новых стандартов, а также экономии на эксплуатационных расходах (затратах на топливо).
Внешний износ при оценке электроэнергетических активов можно определить через их недозагрузку. Износ, обусловленный другими экономическими факторами (низким уровнем тарифов и т.д) не может быть в поной мере учтен в рамках данного подхода. Необходимо отметить, что недозагрузка основных средств дожна определяться относительно
нормативного уровня загрузки для конкретного типа объекта, с учетом соблюдения требований по резервированию мощностей для обеспечения безопасности и надежности функционирования системы энергообеспечения.
В заключении диссертационной работы сформулированы выводы, доказывающие, что реализация основных положений и предложений диссертации будет способствовать решению актуальной проблемы по разработке теоретических, методологических и практических аспектов применения методов оценки бизнеса к определению стоимости предприятий электроэнергетической отрасли.
Основные положения диссертации изложены автором в следующих печатных работах:
1. Городов М.В. Практические аспекты применения сравнительного подхода к оценке электроэнергетических предприятий в условиях реформирования отрасли [текст] // Предпринимательство, 2008, № 3 - 0,46 п л.*
2. Городов М.В. Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков при определении стоимости электроэнергетических предприятий [текст] // Вестник Финансовой академии, 2008, №2 - 0,34 п.л.*
3 Городов М.В. Специфические особенности оценки предприятий электроэнергетической отрасли [текст] // Банковские услуги, 2008, №8 - 0,2 п.л.*
4. Городов М.В. Практические аспекты применения затратного подхода к оценке электроэнергетических компаний [текст] // Финансовый вестник, 2008, №8 - 0,31 п.л.
5. Городов М.В. Ключевые факторы стоимости электроэнергетических предприятий [текст] // Московский оценщик, 2008, №5 (54) - 0,35 п л.
6. Городов М.В. Международный опыт реформирования электроэнергетики [текст] // Оценочная деятельность в России. Сборник научных трудов, 2008, №8 Ч 0,62 п л
* Журнал входит в перечень изданий, рекомендованных ВАК.
Заказ №290/10/08 Подписано в печать 31 10 2008 Тираж 100 экз Уел пл 1,5
ООО "Цифровичок", тел (495) 797-75-76, (495) 778-22-20 www.cfr.ru; е-таП:info@cfr.ru
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Городов, Максим Владимирович
Введение.
Глава I. Особенности предприятий электроэнергетической отрасли как объектов оценки.
з1.1. Предприятие электроэнергетической отрасли как субъект хозяйствования и объект оценки.
з1.2. Факторы, влияющие на формирование стоимости предприятий электроэнергетической отрасли.
Глава II. Анализ современных подходов к оценке предприятий электроэнергетической отрасли.
з2.1. Специфика применения метода дисконтированных денежных потоков для оценки предприятий электроэнергетической отрасли.
з2.2. Анализ возможности применения сравнительного подхода в условиях переходного периода в электроэнергетической отрасли.
з2.3. Особенности применения затратного подхода к оценке электроэнергетических предприятий.
Глава III. Совершенствование механизма оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование оценки предприятий электроэнергетической отрасли"
Предприятия электроэнергетической отрасли представляют собой основу развития производительных сил в любом государстве. Они являются частью единой народнохозяйственной системы страны и обеспечивают бесперебойную работу промышленности, сельского хозяйства, транспорта, ЖКХ.
Электроэнергетическая отрасль создавалась изначально как монопольная система. Однако наметившиеся с 1980-х годов негативные тенденции определили необходимость реформирования энергетических компаний с целью существенного увеличения объема инвестиций, а также стимулирования предприятий отрасли к повышению прозрачности и эффективности своей деятельности. Важнейшим этапом реформирования электроэнергетики стало разделение вертикально-интегрированных компаний на естественно-монопольные и конкурентные виды деятельности. При этом, объективная оценка стоимости бизнеса предприятий и их активов, и, как следствие, стоимостная концепция управления Ч одни из наиболее важных условий успешной реализации структурных преобразований в электроэнергетической отрасли на каждом этапе ее реформирования. Оценка позволяет учесть не только все особенности энергетического бизнеса, но также соблюсти интересы акционеров, кредиторов и инвесторов. Играя важную роль в процессе нормального функционирования предприятий электроэнергетики, оценка стоимости компаний и их активов приобретает еще большее значение в период реформирования и, особенно, на его заключительных этапах.
Ситуация, которая сегодня сложилась в российской электроэнергетике, позволила накопить относительно богатый практический опыт оценки предприятий данной отрасли. Но, вместе с тем, в настоящее время остается большое количество проблем и белых пятен в методиках оценки. В связи с теми изменениями, которые произошли в отрасли, нужно более точно определить те ключевые факторы, которые в наибольшей степени влияют на стоимость электроэнергетических предприятий, а также проанализировать особенности и возможности применения различных подходов к оценке.
Необходимость дальнейшего развития теории и разработки практических предложений, направленных на совершенствование оценки стоимости бизнеса и активов электроэнергетических предприятий, а также недостаточная разработанность данной проблемы в российской экономической литературе обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.
Методология диссертационной работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки электроэнергетических предприятий. В диссертации использованы следующие методы научного познания: моделирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция. Графическое описание выпонено посредством диаграмм, схем, таблиц и рисунков.
Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости компаний (бизнеса) и их активов. В работе использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических специализированных изданиях, практические методики и разработки, а также российские и международные стандарты оценки.
Основные положения теории оценки бизнеса и активов предприятий, проблемы определения стоимости компаний, применения основных подходов и методов оценки, реструктуризации раскрываются в работах Федотовой М.А., Тазихиной Т.В., Рутгайзера В.М. и ряда других авторов.
Среди зарубежных специалистов, занимающихся проблемами оценки бизнеса и активов предприятий, а также управлением стоимостью и реструктуризацией компаний, необходимо выделить таких известных авторов, как Ш.Пратт, У.Шарп, М.Мескон, А.Томпсон, М.Портер, Т.Коупленд, Дж.Муррин, Юджин Ф.Бригхэм, Р.Брейли,
Дж.Белиосси, С.Майерс, А.Дамодаран. Кроме того, теоретическую базу исследования составляют труды таких ученых, как Г.Бардз, Б.Джонсон, Д.Путни, Д.Банд и др.
Большинство работ западных авторов, исследующих проблемы оценки электроэнергетических предприятий, относятся к периоду 1998-2002 гг. и ранее. Связано это, в первую очередь, с тем, что в развитых странах основные преобразования в электроэнергетической отрасли уже произошли и функционируют они в достаточно стабильном режиме. Таким образом, данные методики, зачастую, не учитывают произошедшие изменения в агоритмах и методах оценки, а таюке российскую специфику электроэнергетической отрасли.
Вопросы, связанные с проблемами отрасли электроэнергетики, описаны в работах таких авторов, как Макаров А.А., Веселов Ф.В., Воков С.Г., Клейнер Г.Б., Ляпунов С.И., и др.
В исследованиях Макарова А.А., Веселова Ф.В., Вокова С.Г. отражены вопросы реформирования, стратегического управления, моделирования экономических процессов, теории организации и проблемы развития энергетических компаний.
Структурные преобразования в электроэнергетической отрасли обусловили большое количество трудностей и нерешенных проблем, связанных с оценкой стоимости электроэнергетических предприятий, и выявили необходимость совершенствования методик оценки, позволяющих наиболее точно определять стоимость энергокомпаний. Сложность состоит также в том, что процесс реформирования еще не завершен, и отрасль не достигла своей целевой модели (с учетом выхода крупных потребителей на оптовый рынок электроэнергии).
Таким образом, актуальность проблем оценки рыночной стоимости электроэнергетических компаний с учетом российской специфики определили выбор темы, цель и задачи исследования.
Цель исследования заключается в совершенствовании методов стоимостной оценки электроэнергетических предприятий в условиях реформирования отрасли.
Для достижения намеченной цели были поставлены следующие задачи:
Х выявить специфику стоимостной оценки электроэнергетических предприятий;
Х определить факторы, влияющие на формирование стоимости предприятий электроэнергетической отрасли;
Х разработать практические рекомендации по использованию доходного подхода к оценке электроэнергетических предприятий;
Х проанализировать возможности применения методов сравнительного подхода с использованием данных российского и зарубежного рынков и определить мультипликаторы, в наибольшей степени подходящие для оценки энерго компаний;
Х систематизировать практический опыт оценки электроэнергетических предприятий с использованием затратного подхода и усовершенствовать методику оценки их основных активов.
Объектом исследования является стоимость предприятия электроэнергетической отрасли.
Предметом исследования являются методы оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли.
Исследование проведено в соответствии с п.7.3. (Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы) Паспорта специальности ВАК 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.
Основная часть диссертационной работы состоит из трех глав. В первой главе дается краткая характеристика предприятий отрасли электроэнергетики, рассматриваются особенности их организации и функционирования. Анализируются основные проблемы и предпосыки структурного реформирования отрасли. Также, по результатам проведенного исследования, выделяются основные факторы, оказывающие влияние на стоимость электроэнергетических компаний.
Вторая глава посвящена анализу существующих подходов к оценке бизнеса с точки зрения их применимости к оценке электроэнергетических предприятий. Определяется специфика построения денежных потоков на предприятиях отрасли.
Анализируется агоритм построения ставки дисконтирования. Выявляются проблемы и ограничения по определению стоимости бизнеса и активов энергетических компаний в рамках затратного подхода. А также рассматривается возможность применения сравнительного похода с использованием данных российского и иностранного финансовых рынков.
В третьей главе приведены практические рекомендации по применению методов оценки электроэнергетических предприятий с учетом специфики их деятельности. Уточняются и совершенствуются методики и агоритмы оценки бизнеса и активов энергокомпаний.
Научной новизной диссертационного исследования является совершенствование теоретико-методологических основ по оценке предприятий электроэнергетической отрасли.
Основные научные результаты исследования, являющиеся новыми:
1. Выявлены особенности оценки стоимости предприятий электроэнергетической отрасли: длительный период возврата инвестиций, значительные различия между внутренними и экспортными тарифами на электроэнергию, дифференцированный подход к оценке электроэнергетических предприятий в период до и после либерализации рынка электроэнергии, отсутствие достоверных исторических показателей по доходам и расходам компаний, а также реальных прогнозов развития отрасли в условиях либерализации рынка электроэнергии.
2. Определены факторы, влияющие на формирование стоимости электроэнергетических предприятий. Ключевые факторы систематизированы в четыре группы: макроэкономические, отраслевые, региональные и специфические. При этом анализ специфических факторов произведен в разрезе видов деятельности (генерация, передача, сбыт электроэнергии).
3. Разработаны и научно обоснованы рекомендации по применению доходного подхода к оценке электроэнергетических компаний с учетом их специфики. В результате анализа структуры общепроизводственных доходов и расходов обоснованы допонительные статьи расходов для прогнозирования денежных потоков. Усовершенствован агоритм прогнозирования собственного оборотного капитала (предлагается выделять топливную составляющую как самостоятельный элемент). Определены факторы, которые следует допонительно учитывать при расчете ставки дисконтирования в рамках оценки специфических рисков для электроэнергетических компаний (конкурентная среда, возможность потери статуса гарантирующего поставщика, региональный фактор).
4. Выявлены основные ограничения по применению сравнительного подхода к оценке электроэнергетических предприятий с использованием данных российского и зарубежного финансовых рынков (высокая волатильность торгующихся акций энергокомпаний, различия в масштабе и степени диверсификации производства, специфике ценообразования, сроках контрактов на поставку электроэнергии и топлива, а также в ведении бухгатерского учета в разных странах). Определены и научно обоснованы мультипликаторы, которые позволяют более корректно определять стоимость электроэнергетических компаний (мультипликаторы дохода, рассчитанные на базе показателя прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений, и отраслевые мультипликаторы, рассчитанные на базе основных производственных показателей предприятий).
5. В рамках затратного подхода к определению стоимости электроэнергетических компаний усовершенствованы методы расчета функционального и экономического (внешнего) износов энергетических активов. Функциональный износ предлагается рассчитывать с учетом избытка капитальных затрат на строительство объектов и операционных расходов, экономический (внешний) износ - учитывая загрузку основных средств, с соблюдением требований по резервированию мощностей для обеспечения безопасности и надежности функционирования системы энергообеспечения.
Практическая значимость исследования состоит в том, что его основные положения, результаты, разработанные агоритмы и рекомендации ориентированы на широкое использование оценочными компаниями, финансовыми консультантами, управляющими менеджерами электроэнергетических предприятий.
Практическое значение имеют следующие предложения:
Х система ключевых факторов, оказывающих основное влияние на формирование стоимости энергокомпаний и учитывающих их специфику;
Х уточненная система рисков в модели построения ставки дисконтирования для целей оценки стоимости электроэнергетических компаний;
Х агоритмы определения величины функционального и экономического износов энергетических активов;
Х рекомендации по использованию методов сравнительного подхода к оценке предприятий электроэнергетической отрасли с учетом отраслевой специфики.
Выводы, сформированные в работе, представляют интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний.
Основные теоретические и практические положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля по дисциплинам Оценка стоимости бизнеса, Управление стоимостью компании.
Результаты исследования апробированы в форме публикации научных статей по проблемам оценки бизнеса электроэнергетических компаний.
Результаты диссертационной работы используются в практической деятельности ЗАО Центр профессиональной оценки при осуществлении работ по оценке стоимости генерирующих и сбытовых компаний, в частности, применяются определенные в рамках исследования мультипликаторы стоимости, состав факторов, определяющих специфические риски энергокомпаний и методика определения функционального износа энергетических активов. Также результаты исследования используются в работе Экспертного совета НП СМАОс при проведении экспертизы отчетов.
Материалы исследования используются кафедрой Оценка и управление стоимостью ФГОУ ВПО Финансовая академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебной дисциплины Реструктуризация компаний (стоимостной аспект), что подтверждается справками о внедрении.
Диссертация выпонена в рамках НИР Финакадемии, проводимых в соответствии с комплексной темой Пути развития финансово-экономического сектора России.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Городов, Максим Владимирович
В заключение проведенного исследования целесообразно сделать некоторые выводы, обобщающие материал, изложенный в основной части работы.
Предприятия электроэнергетической отрасли представляют собой основу развития производственных сил в любом государстве. Они являются частью единой народнохозяйственной системы страны и обеспечивают бесперебойную работу промышленности, сельского хозяйства, транспорта, ЖКХ.
Наметившиеся с 1980-х годов негативные тенденции в электроэнергетической отрасли, определили необходимость реформирования энергокомпаний. Основная цель проведения реформ - существенное увеличение объема инвестиций, стимулирование предприятий к повышению прозрачности и эффективности своей деятельности. Для достижения поставленной цели были определены задачи проведения реформы -разделение отрасли на естественно-монопольные и конкурентные виды деятельности, создание системы эффективных рыночных отношений в конкурентных видах и обеспечение недискриминационного доступа к услугам естественных монополий.
Одним из наиболее важных условий успешной реализации структурных преобразований в электроэнергетике является применение методик оценки стоимости бизнеса и активов компаний и, как следствие, стоимостная концепция управления. Оценка позволяет учесть не только все специфические особенности энергетического бизнеса, но также соблюсти интересы акционеров, кредиторов и инвесторов. Таким образом, играя важную роль в процессе нормального функционирования предприятий электроэнергетики, в период реформирования и на его заключительных этапах оценка стоимости компаний и их активов приобретает еще большее значение.
Особенность оценки электроэнергетических предприятий определяется спецификой отрасли, для которой характерным является наличие двух видов деятельности. К первому виду относятся инфраструктурные (сетевые) компании, уровень доходов и расходов которых - предмет государственного регулирования посредством устанавливаемых тарифов.
Ко второму виду относятся генерирующие и сбытовые компании, которые осуществляют свою деятельность в условиях конкурентного рынка. В случае с предприятием, деятельность которого регулируется государством, право устанавливать цены (тарифы) и условия деятельности фактически предоставляет государству возможность контролировать стоимость данного предприятия.
Существует специфика и в проведении финансово-экономического анализа. Так как в процессе реформирования отрасли вертикально-интегрированные компании разделились на отдельные виды бизнеса (генерация, передача и сбыт электроэнергии), проведение анализа исторических балансов значительно затруднено. В данном случае, для того чтобы рассмотреть динамику основных финансовых показателей, необходимо уделять основное внимание разделительным балансам по каждому отдельному предприятию. Особенность состоит также в том, что до проведения структурных преобразований, тариф на электроэнергию формировася на базе общих затрат филиалов, что требует проведение допонительного анализа и расчета затрат, валовой выручки и других показателей, приходящихся только на оцениваемое предприятие. Расчеты с дебиторами и кредиторами тоже не разбивались по видам бизнеса, а учитывались в целом по вертикально-интегрированной компании, в связи с чем расчет оборачиваемости задоженности требует допонительного анализа и корректировок.
Кроме того, особенностью предприятий электроэнергетической отрасли, является длительный период возврата инвестиций. Это требует составления догосрочных прогнозов развития энергокомпаний. Ситуацию осложняет тот факт, что реалистичные программы развития отрасли после поной либерализации рынка электроэнергии отсутствуют.
Данные особенности играют важную роль в определении стоимости электроэнергетических предприятий, однако большое значение имеет и глубокое понимание того, какие именно параметры в наибольшей степени влияют на стоимость энергокомпаний. Данные параметры можно определить как ключевые факторы стоимости.
Выделение ключевых факторов стоимости помогает непосредственно определить и понять, как влияет изменение основных параметров на стоимость предприятия. Кроме того, анализ специфических факторов необходим для того, чтобы определить слабые и сильные стороны предприятия, сопоставить его показатели со среднеотраслевыми и обосновать прогнозные допущения.
Всю совокупность факторов, влияющих на стоимость предприятия, можно условно разделить на 4 основные группы: макроэкономические, отраслевые, региональные и специфические факторы оцениваемого предприятия. В рамках настоящего диссертационного исследования специфические факторы подразделяются на факторы доходности, роста и риска.
Ключевые факторы стоимости для предприятий электроэнергетической отрасли представлены в таблице 32.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Городов, Максим Владимирович, Москва
1. Федеральный закон от 26 марта 2003г. №35-Ф3 Об электроэнергетике;
2. Федеральный закон от 14 апреля 1995г. №41-ФЗ О государственном регулировании тарифов на электрическую и тепловую энергию в Российской Федерации;
3. Федеральный закон от 17 августа 1995г. №147-ФЗ О естественных монополиях:
4. Гражданский кодекс Российской Федерации от 26 января 1996г. №14-ФЗ з6 (Энергоснабжение). Часть вторая;
5. Федеральный закон от 3 апреля 1996г. №28-ФЗ Об энергосбережении;
6. Постановление Правительства РФ от 11 июля 2001г. №526 О реформировании электроэнергетики Российской Федерации;
7. Постановление Правительства РФ от 24 октября 2003г. №643 О Правилах оптового рынка электрической энергии (мощности) переходного периода;
8. Постановление Правительства РФ от 21 января 2004г. №24 Об утверждении стандартов раскрытия информации субъектами оптового и розничных рынков электрической энергии;
9. Постановление Правительства РФ от 26 февраля 2004г. №109 О ценообразовании в отношении электрической и тепловой энергии в Российской Федерации;
10. Распоряжение Правительства РФ от 27 июня 2003г. №865-р О плане мероприятий по реформированию электроэнергетики на 2005 2006 годы;
11. Распоряжение Правительства РФ от 1 сентября 2003г. №1254-р О формировании генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии;
12. Распоряжение Правительства РФ от 1 декабря 2003г. №1754-р Об утверждении Программы изменения уровня государственных регулируемых цен (тарифов) в электроэнергетике;
13. Распоряжение Правительства РФ от 29 декабря 2003г. №1939-р О создании семи межрегиональных магистральных сетевых компаний;
14. Приказ ФСТ от 6 августа 2004г. №20-э/2 Об утверждении методических указаний по расчету регулируемых тарифов и цен на электрическую (тепловую) энергию на розничном (потребительском) рынке;
15. Приказ ФСТ от 24 августа 2004г. №43-э/2 Об утверждении методических указаний по расчету тарифов на услуги по организации функционирования торговой системы оптового рынка электрической энергии (мощности);
16. Приказ ФСТ РФ от 24 августа 2004г. №45-э/4 Об утверждении методических указаний по расчету тарифов на услуги по оперативно-диспетчерскому управлению в электроэнергетике;
17. Закон РФ Об оценочной деятельности №135-Ф3 от 29 июля 1998г. (в действующей редакции);
18. Федеральные стандарты оценки (ФСО №1, ФСО №2, ФСО №3), утвержденными приказами Минэкономразвития России от 20 июля 2007г. №256, №255, №254;
19. Единые нормы амортизационных отчислений на поное восстановление основных фондов народного хозяйства СССР, утвержденные Постановлением Совета Министров СССР от 22 октября 1990г. № 1072;
20. Правила оценки физического износа, ВСН 53-86 (р), Госгражданстрой, М., 1990г.;
21. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков, утвержденных Распоряжением Минимущества России от 07 марта 2002г. №568-р.;
22. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества;
23. Советский энциклопедический словарь, Издательство Советская энциклопедия, 1979г.;
24. А.Г.Грязнова, В.М.Соколинский Экономическая теория, учебное пособие., М.: Кнорус 2005г.;
25. А.Г.Грязнова, А.Ю.Юданов Микроэкономика. Теория и российская практика, М.: Кнорус 1999г.;
26. А.Г.Грязнова, М.А.Федотова Оценка бизнеса, М.: Финансы и статистика, 2004г.;
27. А.Н.Козырев, В.Л.Макаров Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности, М.: Интерреклама, 2003г.;
28. Д.Н.Якубова Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности, Учебное пособие, Москва, 2002г.;
29. В.И.Крутов Теплотехника, М.: Машиностроение, 1986г.;
30. А.П.Ковалев, А.А.Кушель, В.С.Хомяков, Ю.В.Адрианов, Б.Е.Лужанский, И.В.Королев Оценка стоимости машин, оборудования и транспортных средств, М.; Интерреклама, 2003г.;
31. А.Г.Грязнова, М.А.Федотова Оценка недвижимости, М.: Финансы и статистика, 2003г.;
32. В.И.Петров Оценка стоимости земли: Учебное пособие, М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2005г.;
33. Е.Н.Иванова Оценка стоимости недвижимости: Учебное пособие, М.: КНОРУС, 2007г.;
34. Л.И.Шокина Интегрированные системы менеджмента. Учебное пособие, М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2005г.;
35. М.А.Федотова, Т.В.Тазихина Управление стоимостью компаний. Учебное пособие, М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2003г.;
36. А.П.Красовский Использование укрупненных нормативов для оценочных работ. Учебное пособие, М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2003г.;
37. М.А.Федотова Практика оценки стоимости машин и оборудования, М.: Финансы и статистика, 2007г.;
38. В.М.Рутгайзер Оценка стоимости бизнеса учебное пособие, М.: Маросейка, 2007г.;
39. И.А.Никонова, Р.Н.Шамгунов Стратегия и стоимость коммерческого банка, М.: Альпина Бизнес Букс, 2007г.;
40. Л.И.Шокина Оценка качества менеджмента компаний, Учебное пособие, М.: КНОРУС, 2007г.;
41. И.Т.Балабанов Операции с недвижимостью в России, М., Финансы и статистика, 1996г.;
42. В.С.Бодырев, А.С.Галушка, А.Е.Федоров Введение в теорию оценки недвижимости М., 1998г.;
43. С.В.Грибовский Методы капитализации доходов, СПб, 1997г.;
44. С.П.Коростелев Основы теории и практики оценки недвижимости М., РДЛ, 1998г.;
45. Е.И.Тарасевич Оценка недвижимости, СПбТУ, СПб, 1997г.;
46. Д.Фридман, Н.Ордуэй Анализ и оценка приносящий доход недвижимости, М., Дело, 1997г.;
47. А.П.Ковалев Как оценить имущество предприятия, М.: Финстатинформ, 1996г.;
48. А.П.Ковалев Оценка машин, оборудования и транспортных средств, М.: Академия оценки, 1996г.;
49. В.Самохвалов Как определить ключевые финансовые факторы стоимости?, Журнал Управление компанией, №5 2004г.;
50. Н.Герасимов Факторы стоимости генерирующих компаний, журнал Энергорынок №6 за 2005г.;
51. С.Бейден, М.Матвеева, Д.Смирнов Риски на рынке электроэнергии и методы прогнозирования цен, журнал Энергорынок №4 за 2004г.;
52. В.Белобров, А.Макаров Проблемы оценки стоимости российских энергокомпаний в период реформирования отрасли, журнал Энергорынок, №6 за 2005г.;
53. Е.Куколева, М.Захарова Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях, Московский оценщик, №3, 2002г.;
54. Р.Тикиджиев, Т.Рубинштейн Проблемы демонополизации экономики России // Проблемы теории и практики управления, 2002г.;
55. В.Е. Цапепк Регулирование естественных монополий, Общество и экономика, 2003г., N18;
56. В.Г.Золотухин Ценовая дискриминация главный фактор распространения неплатежей в экономике России, Общество и экономика, 2003г., N 17;
57. Deloitte & Touche Методология и руководство по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО ЕЭС России и ДЗО ОАО РАО ЕЭС России, 2005г.;
58. Т.Коупленд, Т.Колер, Дж. Мурин Стоимость компаний: оценка и управление, М.: ЗАО ОлимпЧБизнес, 2005г.;
59. Шеннон П.Пратг Стоимость капитала. Расчет и применение, второе издание, Квинто-Консатинг, 2006г.;
60. А.Дамодаран Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов, Альпина Бизнес Букс, Москва, 2004г.;
61. R.M.Grant лContemporary strategy analysis, Maiden, MA: Blackwell, 1998;
62. R.Haugen лModem investment theory Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 1997;
63. A.Damodaran лCorporate finance: Theory and practice, 2d ed. New York: John Wiley & Sons, 2001;
64. EJ.Altman, V.Kishore лThe default experience of U.S. bonds, Salomon Center, New York University, 2000;
65. A.Bhide лReversing corporate diversification. In The new corporate finance Ч Where theory meets practice, New York, 1993;
66. McGraw-Hill, A.Damodaran лCorporate finance: Theory and practice, 2d ed, New York, 2001;
67. A.Shapiro лModern corporate finance, New York: Macmillan, 1989;
68. J.Mei, M.Moses лArt as an investment and the underperformance of masterpieces: Evidence from 1875-2000, Stern School of Business, New York University, 2001;
69. R.M.Grant лContemporary strategy analysis, Maiden, MA: Blackwell, 1998;
70. A.Rappaport лCreating shareholder value, New York: Free Press, 1998;
71. J.E.Weston, T.Copeland лManagerial finance 9th ed., Orlando, FL: Harcourt Brace Jovanovich, 1992;
72. R.Woolridge лCompetitive decline and corporate restructuring. In The new corporate finance, New York: McGraw-Hill, 1993;
73. E.LAltman, V.Kishore лThe default experience of U.S. bonds, Salomon Center, New York University, 2000;
74. F.J.Fabozzi лInvestment management, Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994;
75. S.Figlewski, W.L.Silber, M.G.Subrahmanyam, eds. лFinancial options, Homewood, IL: Business One Irwin, 1990;
76. S.Y.Park, M.G.Subrahmanyam лOption features of corporate securities, Homewood, IL: Business One Irwin, 1990;
77. R.C.Stapleton M.G.Subrahmanyam лInterest rate caps and floors, IL: Business One Irwin, 1990;
78. D.Aboody, B.Lev лThe value relevance of intangibles: The case of software capitalization, Journal of Accounting Research №36, 1998;
79. J.R.Graham лHow big are the tax benefits of debt? Journal of Finance №55(5), 2000;
80. J.R.Graham лProxies for the corporate marginal tax rate. Journal of Financial Economics №42(2);
81. M.Mauboussin, P.Johnson лCompetitive advantage period: The neglected value driver, Financial Management №26(2), 1997;
82. M.J.Barclay, C.W.Smith, R.L.Watts лThe determinants of corporate leverage and dividend policies, Journal of Applied Corporate Finance №7(4), 1995:
83. D.Davis, K.Lee А practical approach to capital structure for banks, Journal of Applied Corporate Finance №10(1), 1997;
84. D J.Denis, D.K.Denis лLeveraged recaps in the curbing of corporate overinvestment, Journal of Applied Corporate Finance №6(1), 1993;
85. J.Graham лDebt and the marginal tax rate, Journal of Financial Economics №41, 1996;
86. L.Inselbag, H.Kaufold лTwo DCF approaches and valuing companies under alternative financing strategies, Journal of Applied Corporate Finance №10, 1997;
87. J.Mackie-Mason лDo taxes affect corporate financing decisions?, Journal of Finance №45, 1990;
88. T.Opler, M.Saron, S.Titman лDesigning capital structure to create stockholder value, Journal of Applied Corporate Finance №10, 1997;
89. K.G.Palepu лPredicting takeover targets: A methodological and empirical analysis, Journal of Accounting and Economics №8(1), 1986;
90. K.G.Palepu лConsequences of leveraged buyouts, Journal of Financial Economics №26, 1990;
91. J.M.Pinegar, L.Wilbricht лWhat managers think of capital structure theory: A survey, Financial Management №18(4), 1989;
92. A.J.Smith лCorporate ownership structure and performance: The case of management buyouts, Journal of Financial Economics №27, 1990;
93. J.Carpenter лThe exercise and valuation of executive stock options, Journal of Financial Economics №48, 1998;
94. C.Cuny, P.Jorion лValuing executive stock options with endogenous departure, Journal of Accounting and Economics №20, 1995;
95. M.L.Leibowitz, S.Kogelman лFranchise value and the growth process, Financial Analysts Journal №48, 1992;
96. D. J.Peters лValuing a growth stock., Journal of Portfolio Mangement №17,1991;
97. C.Capaul, I.Rowley, W.F.Sharpe лInternational value and growth stock returns, Financial Analysts Journal №27, 1993;
98. L.K.Chan, Y.Hamao, J.Lakonishok лFundamentals and stock returns in Japan, Journal of Finance №46, 1991;
99. E.F.Fama. and K.R.French лThe cross-section of expected returns, Journal of Finance №47, 1992;
100. L.Lang, R.M.Stulz, R.A.Walkling А test of the free cash flow hypothesis: The case of bidder returns, Journal of Financial Economics №29, 1991;
101. J.Brickley, C.Smith, J.Zimmerman лThe economics of organizational architecture, Journal of Applied Corporate Finance №8, 1995;
102. A.Damodaran лValue enhancement: Back to the future, Contemporary Finance Digest №3, 1999;
103. R.Stulz лDoes the cost of capital differ across countries? An agency perspective., European Financial Management №2, 1996;
104. E.Briys, M.Crouhy, R.Schobel лThe pricing of default-free interest rate cap, floor and collar agreements, Journal of Finance №46, 1991;
105. C.R.Harvey лThe term structure and world economic growth, Journal of Fixed Income №1, 1991;
106. Shannon Pratt Valuation лAdjusting Public Multiples: A Summary of Current Theories. Handout, Jackson Hole WY, 2006;
107. Ch.Tseng, G.Barz лPower plant operations and real options. Real options and energy management, 2003;
108. E.I.Ronn лReal options: the valuation of flexibility in the energy sector/ Real options and energy management, 2003;
109. M.Amram, N.Kulatilaka лReal Options: Managing Strategic Investments in an Uncertain World, Harvard Business School Press, 1998;
110. G.Barz, B.Johnson лSelecting stochastic processes for modeling electricity prices/ Energy modeling and the management of uncertainty, Risk Books, 2002;
111. A.Dragulescu, L.Lee лDerivative modeling and asset valuation/ Energy modeling and management of uncertainty, Risk Books, 2002;
112. J.Putney лModeling energy prices and derivatives using Monte Carlo methods./Real options and energy management, 2003;
113. S.Thomas А practitioners approach to pricing and hedging, Lacima Research Forum, 2004;
114. МЭРТ РФ (www.economy.gov.ru);
115. Материалы сайта MarketSurveys (www.marketsurveys.ru);
116. Федеральная служба государственной статистики (www.gks.ru);
117. Сайт ОАО РАО ЕЭС России (www.rao-ees.ru);
118. Профессиональный журнал ЭнергоРынок (www.e-m.ru);
119. Damodaran Online (Ссыка на домен более не работает~adamodar/);
120. Бюлетень банковской статистики (www.cbr.ru/publ/main.asp?Prtid=BBS);126. Оценка собственности, Консат Трейд (Ссыка на домен более не работаетp>
Похожие диссертации
- Формирование стратегии энергосбережения на предприятиях электроэнергетической отрасли промышленности
- Реструктуризация предприятий электроэнергетического комплекса и особенности ее проявления на региональном уровне
- Кризис платежей в экономике России и пути его преодоления
- Обеспечение устойчивого развития предприятий электроэнергетической отрасли
- Обеспечение экономической устойчивости предприятий электроэнергетической отрасли на основе выявления риск-факторов