Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование механизмов функционирования фондов прямых инвестиций в условиях посткризисного развития экономики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Николаев, Дмитрий Николаевич
Место защиты	Москва
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование механизмов функционирования фондов прямых инвестиций в условиях посткризисного развития экономики"

004610166

На правах рукописи

Николаев Дмитрий Николаевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМОВ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В УСЛОВИЯХ ПОСТКРИЗИСНОГО РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ

Специальность 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 4 ОКТ 2910

Москва-2010

004610166

Диссертации выпонена на кафедре "Финансы и кредит" экономического факульте та Российского университета дружбы народов

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Кмстрнков Александр Яковлевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Новичков Андреи Викторович

профессор кафедры политической экономии Российского государственного социального университета

Веду щая оргаIипация :

кандидат экономических паук, доцент

Рсзер Алексей Владимирович

доцент кафедры "Финансы и кредит" Московского

государственного университета путей сообщения

Институт экономики РАН

Защита диссертации состоится "26" октября 20)0 г. в 11.00 часов на заседании диссертационного сонета Д 212.203.30 ири Российском университете дружбы народов но адресу: 1171г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6, зал № I,

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Российского университета дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6.

Автореферат диссертации размещен не сайте: Ьир:/Л\у\у.га<1.рГи.е11и.ги

Автореферат рачослаи "24" сентября 2010 г.

Ученый секретарь диссертационно! о совета

/^е^^^-^я^ Ж. Г. Голодова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. Фонды прямых инвестиций (ФПИ) играют важнейшую роль на мировых финансовых рынках и оказывают огромное влияние на развитие всей мировой экономики. На протяжении последних двадцати лет фонды прямых инвестиций успешно функционировали на рынках США и Европы, а на российском рынке фонды работают уже более десяти лет. Развитию ФПИ в мире способствовали такие процессы как расширение ЕС и создание привлекательных условий для торговли и прямого инвестирования, в России развитию ФПИ способствовало снижение ограничений на иностранные инвестиции в 2000-х гг.

В современных экономических условиях ФПИ стали постоянными участниками сделок по слиянию и поглощению. Они финансируют появление на рынке как публичных, так и закрытых деловых структур, проводят сдеки выкупа с кредитным рычагом, широко распространенные на рынке М&А. Фонды играют важнейшую роль в секторе обращения венчурных капиталов, обеспечивая новые предприятия финансовыми средствами, а также предоставляя управленческие и операционные ресурсы.

Мировой финансовый кризис 2007 г. привел к глобальному спаду на всех рынках. Падение фондовых рынков негативно повлияло на сектор ФПИ. Оптимистические настроения прямых инвесторов - партнеров фондов -сменились повышенной осторожностью, их приоритеты сместились в сторону поиска надежных источников дохода. Посткризисный период развития ФПИ (со 2-й половины 2009 г.) характеризуется пересмотром инвестиционных стратегий, ориентацией на более консервативные и ликвидные финансовые инструменты. В данной ситуации актуальным представляется исследование возможностей оптимизации деятельности ФПИ с учетом адаптации к изменениям рынка и восстановления инвестиционной привлекательности сектора.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы теории организации и управления ФПИ получили широкое освещение в зарубежной экономической литературе. Авторами из США и стран Европы написано большое количество научных работ, посвященное особенностям организации и функционирования ФПИ, привлечению инвесторов и управлению портфелями фондов. Эти работы имеют достаточно большую область практического применения, так как формируют теоретическую базу для организации фондов и принятия управленческих решений. Важный вклад в разработку указанных проблем внесли работы Дж. М. Шела, П.-И. Матонета, Т. Мейера, С. Брандса, Д.Р. Гэлэхера и др.

Развитие теории инвестиций, функционирования финансовых рынков и фондов прямых инвестиций в России связано с именами Т.К. Блохиной, А.И. Горского, П.Г. Гулькина, В.Д. Миловидова, И.И. Родионова, J1.A. Чадаевой и др. Следует отметить, что при существующей методологической значимости исследований данной проблемы, теоретическая база для функционирования и управления ФПИ в России окончательно не сформирована, а большая часть

исследований и публикаций касается отдельных, узко профилированных частей инвестиционного процесса. Остается немало нерешенных вопросов, связанных с адаптацией сектора функционирования ФПИ и стратегий управления активами к современным экономическим реалиям, в т.ч. к сложившейся кризисной ситуации в мировой экономике.

Объектом диссертационного исследования являются фонды прямых инвестиций, функционирующие в России и за рубежом.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, возникающие между субъектами с участием ФПИ.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке рекомендаций по повышению эффективности деятельности ФПИ в РФ в посткризисный период.

Достижение сформулированной цели потребовало решения следующих задач:

- исследовать теоретические аспекты организации и функционирования ФПИ, в т.ч. особенности отношений между партнерами;

- обобщить практический опыт деятельности ведущих зарубежных и российских компаний в области прямого инвестирования;

- проанализировать текущее состояние фондов прямых инвестиций и стратегические приоритеты прямых инвесторов с учетом сложившейся ситуации в современной экономике, а также выявить причины возникшей кризисной ситуации в секторе ФПИ;

- сформулировать ряд предложений по совершенствованию механизмов1 функционирования ФПИ для наилучшей адаптации к посткризисным экономическим условиям;

- в рамках формулировки предложений разработать механизм распределения прибыли ФПИ с целью достижения равновесия экономических интересов генеральных и ограниченных партнеров фондов и повышения инвестиционной привлекательности ФПИ.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили системный подход к исследованию объекта и предмета; ключевые положения

1 В диссертационном исследовании механизм рассматривается как система, состоящая из нескольких подсистем. Механизмы функционирования фондов прямых инвестиций рассматриваются как финансовые механизмы. Составляющими финансового механизма являются финансовые нормативы, лимиты и резервы, финансовое планирование, прогнозирование, управление финансами. В рамках диссертационного исследования, автором рассматриваются следующие основные механизмы функционирования ФПИ: механизм организации фонда прямых инвестиций, механизм распределения прибыли фонда. Автор представляет, что существуют и другие механизмы функционирования ФПИ, но углубленно рассматривает механизм распределения прибыли. Обоснованием для этого, по мнению автора, являются следующие причины: данный механизм оказывает прямое воздействие на деятельность ФПИ; влияние данного механизма на деятельность ФПИ краткосрочно; данный механизм оказывает наиболее эффективное воздействие на ФПИ и является ключевым в рыночной системе экономических отношений.

Основными элементами механизма распределения прибыли являются: источник - актив (объект); результат -прибыль (денежная); покупатель - сам фонд прямых инвестиций; система страхование - страхование сделок по слияниям и поглощениям; банки - институт, через который осуществляется РКО и финансирование.

трудов российских и зарубежных ученых; законодательные и нормативные акты, выпускаемые органами государственного управления Российской Федерации и иностранных государств.

В качестве фактологической и статистической базы использовались

материалы Министерства финансов РФ, Министерства экономического развития РФ, Федеральной налоговой службы РФ, публикации официальных статистических органов РФ, отчеты и обзоры российских и зарубежных инвестиционных фондов, крупных консатинговых компаний (КРМС, РпсеШа1ег1юи5еСоореге, Еп^&Уошщ, ОеЫйе), независимых исследователей рынка, научные и деловые издания (журналы Рынок ценных бумаг, РБК, Эксперт, Финанс) и другие средства массовой информации. Использован собственный практический опыт работы автора в российском ФПИ.

Научная новизна исследования заключается в разработке принципов функционирования фондов прямых инвестиций в целях преодоления последствий финансового кризиса и механизмов повышения эффективности их деятельности.

Основные научные результаты диссертации, выносимые на защиту и содержащие элементы научной новизны, по мнению автора, заключаются в следующем:

1. В ходе исследования теоретических аспектов организации ФПИ, выявлено, что для сектора ФПИ не существует понятия единого рынка, вследствие принципиальных отличий разных типов фондов в их текущих задачах, инвестиционных стратегиях, объемах капиталов в управлении, видах участников и пр. На основе сравнительного анализа различных типов ФПИ выявлены ключевые экономические характеристики, объединяющие сектор ФПИ, среди которых: структура владения и управления фондом - ограниченное партнерство или аналог; механизм мотивации генерального партнера и управляющих реализуется посредством выплаты комиссии генерального партнера в виде доли распределяемой прибыли (обычно, 20%).

2. В результате обобщения практического опыта деятельности фондов и анализа текущего состояния сектора ФПИ, определены современные тенденции развития сектора ФПИ (как в России, так и за рубежом), проявляющиеся через спад инвестиционной активности, падение объемов привлечения капитала, количества и сумм сделок по слиянию и поглощению с участием ФПИ. Выявлены причины возникновения кризисной ситуации - внешние (связанные с состоянием мировой экономики в целом), проявляющиеся через кризис ликвидности и общее обесценение активов, связанное с падением мировых фондовых рынков в 2008 г., и внутренние (связанные с особенностями построения бизнес-процессов в самих фондах), проявляющиеся в необоснованном принятии излишнего риска генеральными партнерами ФПИ под влиянием докризисного роста и доступного финансирования, некорректном анализе управляющими собственных инвестиционных рисков, построении инвестиционных стратегий фондов с акцентом на доступное кредитование и

повышенный спрос на услуги ФПИ со стороны квалифицированных прямых инвесторов, не достаточной экспертизе выбранных для инвестирования секторов экономики.

3. При исследовании стратегических приоритетов прямых инвесторов с учетом сложившейся ситуации в современной экономике показано, что российская экономика в период 2009-2010 гг. остается фундаментально привлекательной для крупных международных фондов прямых инвестиций с иностранным капиталом, в связи с чем, западные инвесторы высоко оценивают потенциал внутреннего рынка России. При этом кризисный отток капитала из России, в т.ч. из сектора ФПИ, был связан с усилением конкуренции растущими рынками Бразилии, Индии и Китая, а также чрезмерной зависимостью экономики РФ от сырьевого сектора и излишним государственным регулированием.

4. Разработан перечень рекомендаций по преобразованию текущих механизмов работы управляющих и партнерских отношений с целью наиболее эффективного выхода из кризиса, включающий: переориентацию от спекулятивных операций, ориентированных на арбитраж, доступность кредитования и бурный экономический рост, к построению стабильного, надежного и эффективного бизнеса; жесткий риск-менеджмент в отношении новых приобретений со стороны генеральных партнеров и управляющих, соответствие каждой сдеки глобальной инвестиционной стратегии фонда; изменение условий контрактных соглашений в пользу ограниченных партнеров в целях восстановления баланса экономических интересов, а также улучшение качества информационного обмена между генеральными и ограниченными партнерами фондов.

5. Предложена методика распределения прибыли между партнерами фонда, в рамках функционирования механизма прямых инвестиций, позволяющая установить принцип равновесия экономических интересов партнеров. Данная методика базируется на использовании пороговой ставки доходности ограниченных партнеров, использовании приоритетных выплат, возможности скачка доходности генерального партнера при превышении пороговой ставки доходности, а также наложении обязательств по возврату части полученной прибыли в случае превышения по итогам года установленного верхнего предела.

Практическая и теоретическая значимость работы. Проведенное в работе обобщение опыта функционирования зарубежных лучших практик и российских ФПИ, методы анализа и сделанные выводы могут быть использованы в качестве информационного материала при организации функционирования фонда прямых инвестиций и построении его стратегии управления портфелем активов.

Предложенные на основе выпоненного анализа методы преобразования финансовых отношений ФПИ могут быть использованы при формировании антикризиснои стратегии фонда и достижения наилучших успехов в посткризисный период развития экономики

Материалы диссертации могут использоваться в процессе преподавания ряда экономических дисциплин в высшей школе, в том числе: "Финансовые рынки", "Рынок ценных бумаг" и др.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы диссертационной работы нашли свое отражение в публикациях, в докладах автора на научно-практических конференциях Стратегия развивающегося бизнеса и рыночная власть фирмы (Москва, 2006 г.), Страны с переходной экономикой в условиях глобализации (Москва, 2008 г.) и др.

Разработанная в диссертационном исследовании методика распределения прибыли между партнерами фонда апробирована автором при работе с консатинговой компанией Gart Company при построении стратегий развития бизнеса и консультировании инвесторов.

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,01 п.л., в том числе 2 работы в изданиях, рекомендованных ВАК.

Структура исследования. Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Во введении обоснована актуальность выбранной темы исследования, сформулированы цели и задачи, определены предмет и объект исследования, раскрыты научная новизна, теоретическая и практическая значимость проведенного исследования.

В первой главе Теоретические основы функционирования фондов прямых инвестиций анализируются сущность и природа ФПИ как особого сегмента финансового рынка, определяются основные принципы соблюдения баланса интересов и экономических ожиданий участников фонда, дается классификация и сравнительный анализ основных типов ФПИ, рассматриваются ключевые экономические характеристики фондов.

Во второй главе Анализ текущего состояния фондов прямых инвестиций проводится оценка текущей ситуации в области функционирования ФПИ в России и за рубежом с учетом сложившейся ситуации в современной экономике. Проводится сравнительный анализ докризисного динамичного развития сектора (до 2008 г.) и падения в период кризиса (2008-2010 гг.) в России и за рубежом в разрезе основных показателей роста и расширения рынка. Анализируется инвестиционная привлекательность российского рынка для крупных прямых инвесторов.

В третьей главе Повышение эффективности механизмов функционирования ФПИ рассмотрены основные направления преобразования текущих механизмов деятельности ФПИ для наилучшего соответствия сложившейся ситуации современной в экономике и повышения инвестиционной привлекательности ФПИ для прямых инвесторов. Рассматривается метод распределения прибыли, позволяющий достичь наилучшего равновесия экономических интересов партнеров фондов, снизить риск и повысить прозрачность деятельности ФПИ.

В заключении обобщаются результаты диссертационного исследования, формулируются основные выводы и предложения научного и практического характера.

Диссертация изложена на 156 страницах машинописного текста. Эмпирические данные отражены на 17 рисунках и 19 таблицах.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая группа проблем посвящена исследованию теоретических основ функционирования ФПИ, классификации и сравнительному анализу экономических характеристик фондов.

Для определения сущности фонда прямых инвестиций использована формулировка, предложенная У. Мерсером3, определяющая ФПИ с точки зрения институционального инвестора как класс высоко рисковых и низко ликвидных активов, предлагающий повышенный уровень доходности и диверсификацию рисков, связанных с вложением в рыночные ценные бумаги.

С управленческой точки зрения, ФПИ формирует портфель из долей в компаниях, выступая в роли стратегического инвестора. Основной задачей фонда является повышение капитализации портфельных компаний в течение фиксированного срока (5-7 лет) посредством вливания необходимого количества капитала и активного вовлечения в процесс управления компаниями (реструктурирование бизнеса, смена менеджерского состава, корректировка стратегии и оптимизация бизнес-процессов). После повышения стоимости бизнеса доля фонда продается стратегическому инвестору или менеджменту самой компании, либо выводится на публичные рынки.

С организационно-правовой точки зрения, под организацией ФПИ понимается установление справедливых отношений финансового посредничества, т.е. экономических отношений, строго закрепленных контрактом между инвесторами и управляющими фонда. ФПИ представляет собой ходинговую структуру. Как правило, фонд организуется в том регионе, в котором он привлекает капиталы инвесторов. Достижение равновесия между интересами и экономическими ожиданиями участников фонда реализуется посредством организационно-правовой формы Ограниченного партнерства3, согласно законодательству штата Делавер, США. Российское законодательство не предусматривает возможностей регистрации Ограниченного партнерства, поэтому в РФ ФПИ регистрируются в виде Закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ), близких по своей структуре к Ограниченному партнерству. В Европе также существуют аналогичные структуры с участием квалифицированных инвесторов, такие как фонды БГСАЛ и С№ в Люксембурге. Собственный капитал ФПИ структурируется следующим

2 William М. Mercer. Key Terms and Conditions for Private Equity Investing

^законодательных актах США и зарубежной литературе используется термин Limited Partnership

образом: 99% долей капитала составляет совокупная доля всех ограниченных партнеров, 1% капитала - доля генерального партнера (управляющего).

Рис.1 Схема владения и инвестирования в ФПИ

Источник: составлено автором

Инвесторы вкладывают в фонд денежные средства, а управляющие поддерживают функционирование фонда, проводят инвестиционные консультации, заключают сдеки и пр. Основной элемент риска вложения в ФПИ для инвестора заключается в том, что возможность возврата инвестором вложенных средств и получения прибыли напрямую зависит от результатов работы управляющего активами, при этом не поддерживается ни значительной долей капитала, ни какими-либо гарантиями со стороны генерального партнера. Генеральный партнер взимает регулярное фиксированное вознаграждение за управление в размере 1,5-5% от объема капитала в управлении, а также удерживает в свою пользу долю от распределяемой прибыли фонда, обычно в виде 20% комиссии.

Как показано в работе, за основу исследования взята развернутая классификация ФПИ, предложенная автором на основе классификации Дж. М. Шела, согласно которой фонды классифицируются по ключевым экономическим характеристикам, таким как инвестиционная стратегия, стадия инвестирования, схема осуществления инвестирования, стратегия выхода, схема финансирования сделок фонда, привлечение кредитных средств (в т.ч. для финансирования сделок), объем капитала в управлении (размер фонда), уровень контроля операций фонда инвесторами, использование/не использование механизма реинвестирования. Краткие характеристики основных типов ФПИ приведены в таблице 1.

4 Schell J.M. Private Equity Funds: business structure and operations. Law Journal Press. 2007.

Таблица 1

Основные типы ФПИ по классификации автора и их краткое описание

Типы фондов Краткое описание

Фонды венчурного капитала Стратегия - поддержка новых рисковых проектов на начальных или ранних стадиях, получение высокой инвестиционной доходности от догосрочных вложений в перспективные научно-технические и инновационные разработки. Стадия инвестирования - ранняя, зарождение компаний. Стратегия выхода - продажа стратегическому инвестору, менеджменту или IPO. Объем капитала - S25-200 мн. Кредит для инвестирования - не привлекается. Реинвестирование прибыли - не производится.

Фонды выкупа Стратегия - выкуп и реструктуризация функционирующего бизнеса, в т.ч. компаний, испытывающих финансовые проблемы. Стадия инвестирования - сформировавшийся бизнес, удовлетворяющий критериям: стабильный положительный денежный поток, значительная занимаемая доля рынка, высокие относительные (маржинальные) показатели доходности, производство товаров/услуг в сегментах рынка, не подверженных резким колебаниям. Стратегия выхода - продажа стратегическому инвестору, менеджменту или IPO. Объем капитала - $75-100 мн. Крупнейшие фонды выкупа - до $1 мрд. Кредит для инвестирования - в основном не привлекается. Реинвестирование прибыли - не производится.

Хэдж-фонды Стратегия - диверсификация риска путем вложения в биржевые и внебиржевые ценные бумаги: публично обращающиеся акции, финансовые инструменты с фиксированным доходом, опционы, фьючерсы (инвестиционная стратегия плотно коррелируется с фондовым рынком). Объем капитала - $20-100 мн. Крупнейшие хэдж-фонды - $ 3-10 мрд. Кредит для инвестирования - активно используется. Реинвестирование прибыли - активно производится.

Фонды фондов Стратегия - формирование портфеля из долей других фондов прямых инвестиций. Сниженный нижний порог инвестирования для инвестора. Объем капитала - $75-100 мн. Кредит для инвестирования - не привлекается. Реинвестирование прибыли - не производится.

Фонды недвижимости Стратегия - управление недвижимостью с целью последующей перепродажи. Инвесторы - владельцы или управляющие недвижимостью. Объем капитала - $100-600 мн. Кредит - активно привлекается. Реинвестирование - не производится.

Кэптивные и . полукэптив-ные фонды Фонды с высоким уровнем контроля текущей деятельности ограниченными партнерами. В РФ - банковские структуры для управления непрофильными активами или фонды крупных корпораций. Инвесторы - крупные институциональные инвесторы, финансовые структуры или единоличные владельцы многомилионных состояний.

Гибридные фонды Совмещают в себе характеристики хэдж-фондов с характеристиками прочих типов ФПИ.

Источник: составлено автором на основе классификации Дж.М. Шела

Проведенный в диссертационном исследовании подробный сравнительный анализ характеристик различных типов фондов показал, что для ФПИ не существует понятия единого рынка, поскольку каждый тип фонда имеет собственную специфическую инвестиционную стратегию, механизмы привлечения инвесторов, работает с различными типами инвесторов в различных налоговых юрисдикциях. При этом, в работе выделены общие экономические характеристики, по которым идентифицируется принадлежность финансовой организации к сектору ФПИ. Объединяющими для всех типов фондов являются: организационная структура (ограниченное партнерство, ЗПИФ или аналог); схемы распределения прибыли от реализации активов.

Проведенное исследование характеристик ФПИ в рамках предложенной автором классификации показало, что основополагающий принцип функционирования всех типов фондов прямых инвестиций - принцип равновесия экономических интересов партнеров - реализуется посредством механизма распределения прибыли с учетом комиссии генерального партнера. Данный механизм является одним из наиболее значимых факторов, учитываемых при построении модели функционирования ФПИ, и определяет инвестиционную привлекательность фонда для ограниченных партнеров.

Вторая группа проблем посвящена анализу динамики развития ФПИ в мире. Проведен анализ текущего состояния части мирового рынка прямых инвестиций, относящейся к сфере функционирования ФПИ. Для этого в работе использован метод сравнения основных показателей рынка в период роста - до 2008 г. - с кризисными и посткризисными показателями - 2008 - 2010 гг.

Основной целью проведенного анализа является оценка того, как изменились условия на рынке функционирования ФПИ под влиянием кризиса 2008 г., чем отличается текущая ситуация на рынке от ситуации докризисного роста. Сравнение проводится по таким показателям как фактическое количество и суммы совершенных фондами сделок по приобретению активов, доля сделок с участием ФПИ в общем объеме сделок М&А, объемы привлеченных фондами капиталов, количество фондов, привлекших капиталы и средние суммы привлеченных капиталов. Анализируются инвестиционные приоритеты ФПИ по индустриальным секторам, стадиям инвестирования и инвестиционным горизонтам. Рассматриваются докризисные и кризисные настроения ограниченных партнеров фондов и степень их готовности к принятию рисков вложения в фоны прямых инвестиций.

В работе показано, что с 2003 по 2007 гг. в секторе ФПИ наблюдася уверенный рост, обусловленный ростом глобальной экономики и растущей корпоративной доходностью. Объемы сделок выкупов с участием ФПИ увеличивались в среднем на 17% в год, притом, что общий объем рынка М&А

увеличивася в среднем на 16% в год5. В 2008 г. бурный рост активности и доходности ФПИ сменися резким спадом. Произошло обесценивание инвестиционных портфелей и снижение стоимости активов ФПИ. Инвесторы фондов стали менее склонны к риску, обращая свое внимание на более консервативные и умеренные виды инвестиционных стратегий. В 2008 г. при общем падении объемов сделок корпоративных слияний и поглощений на 0,5% доля выкупов с участием ФПИ упала на 18% по сравнению с 2007 г., поскольку падение кредитных рынков привело к тому, что фондам стало сложнее привлечь банковское кредитование для завершения сделок. В 2009 г. при общем падении объемов М&А на 10% объемы сделок по выкупу с участием ФПИ упали на 35%, поскольку за 2009 г. фонды исчерпали все докризисные безотзывные обязательства инвесторов и не смогли привлечь достаточного количества капиталов. Динамика изменения сделок М&А, в т.ч. с участием ФПИ, проилюстрирована на рисунке 2 и в таблице 2.

35 000 30 000 35000 20 000 15 000 10 000 5 000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

прогноз

ЕЗ Общее кол-во корпоративных сделок М&А

Ш Количество сделок М&А с участием ФПИ (фонд в роли покупателя)

52" 4 з

7 3fj 560

Рис.2 Динамика изменения количества сделок по слиянию и поглощению: Общее количество сделок М&А и сдеки с участием ФПИ (факт 2000-2009 гг. и прогноз автора на 2010 г.) Источник: 2010 global private equity watch. New horizons emerge. E&Y report. April 2010 (Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nzl6971.html)

5 Shifting sands, limited partners' perspectives on the future of private equity. E&Y report. Sept. 2009

Таблица 2

Квартальный тренд изменения количества и средних сумм сделок с _ участием ФПИ (факт 2007-2009 гг. и прогноз 2010 г.)_

Год Кв. Кол-во Кол-во Общее кол-во Средняя сумма

раскрытых нераскрытых сделок сдеки ($ мн.)

сделок сделок

1 кв. 387 400 787 485

2007 2 кв. 437 387 824 706

(факт) 3 кв. 456 370 826 263

4 кв. 366 392 758 274

1 кв. 431 346 777 154

2008 2 кв. 331 295 626 237

(факт) 3 кв. 328 293 621 161

4 кв. 274 212 486 64

1 кв. 242 173 415 70

2009 2 кв. 240 167 407 65

(факт) 3 кв. 253 148 401 95

4 кв. 221 168 389 176

2010 (nporaoj автора) 1 кв. 240 172 411 176

2 кв. 278 194 472 178

3 кв. 287 168 454 187

4 кв. 295 224 519 195

Источник: 2010 global private equity watch. New horizons emerge. E&Y report. April 2010

(Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/arlicle/nzl6971.html)

Распределение динамики падения объемов сделок по регионам показано в таблице 3:

Таблица 3

Общие суммы сделок ФПИ в различных регионах (2000-2009 гг.)4

Год Северная, Южная Америка Азиатско-Тихоокеанский регион Европа, Ближний Восток, Африка

2000 $62,1 мрд. $4,8 мрд. $56,4 мрд.

2001 $31,6 мрд. $4,7 мрд. $52,3 мрд.

2002 $62,2 мрд. $4,5 мрд. $71,3 мрд.

2003 $71,7 мрд. $12,0 мрд. $93,0 мрд.

2004 $147,9 мрд. $15,1 мрд. $136,9 мрд.

2005 $156,5 мрд. $19,9 мрд. $156,0 мрд.

2006 $428,6 мрд. $44,6 мрд. $245,7 мрд.

2007 $427,1 мрд. $47,9 мрд. $241,1 мрд.

2008 $82,7 мрд. $28,8 мрд. $103,6 мрд.

2009 $44,7 мрд. $17,6 мрд. $33,2 мрд.

Источник: 2010 global private equity watch. New horizons emerge. E&Y report. April 2010

(Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bankAeading-edge/article/nz 16971. html)

Анализ привлечений капитала ФПИ показал, что за период 2005-2009 гг. пик привлечения капиталов ФПИ наблюдася в 2006-2007 гг. Данный факт объясняется высокой активностью ФПИ в этом периоде, доступностью кредитных средств, наличием свободных средств у инвесторов. Активно образовывались новые фонды, привлекающие крупные суммы денежных средств для масштабных сделок.

В 2008 г. на фоне общего падения экономики, произошло падение показателей привлечения капитала ФПИ. По сравнению с 2007 г., в 2008 г. количество фондов, привлекающих капиталы инвесторов, сократилось на 11%. В 2009 г. это количество сократилось еще на 53%. Данный факт свидетельствует о значительном снижении количества новых фондов.

Падение инвестиционной активности и общее замедление темпов экономического развития обусловили рост активности на вторичном рынке ФПИ, где продаются и покупаются доли в фондах прямых инвестиций.

Анализ мирового рынка показал, что на момент проведения исследования сектор ФПИ, как и публичные рынки, а также основные мировые экономики, находится в кризисном состоянии. Несмотря на положительные тенденции, возникшие в конце 2009 - начале 2010 гг., преждевременно говорить о восстановлении экономики. На текущий момент управляющие фондов концентрируют все свои усилия на управлении сформированными до кризиса портфелями, фокусируясь на стабилизации ситуации в подконтрольных компаниях, укреплении баланса и улучшении показателей эффективности.

Третья группа проблем посвящена анализу текущего состояния российского сектора ФПИ и оценке инвестиционной привлекательности российской экономики для западных прямых инвесторов. Проведенный анализ показал, что в 2005-2007 гг. российская экономика переживала период активного роста, связанный с ростом спроса и цен на нефть и прочие сырьевые товары, а также с активно растущим рынком внутреннего потребления. В конце 2008 г. Мировой кризис в значительной степени затронул российскую экономику по причине того, что, несмотря на значительный экономический рост предкризисных 10-ти лет, Россия отстает от большинства развитых мировых экономик в таких областях как развитие инфраструктуры, сети финансовых институтов, а также из-за нехватки диверсифицированной индустриальной базы. В такой ситуации сектор ФПИ, значительно выросший в РФ до 2008 г., вынужден был быстро адаптироваться к резкому изменению условий рынка.

В диссертации показано, что с начала 2009 г. российский сектор ФПИ перешел в режим ожидания, в котором фонды стали работать над текущими портфелями, не проводя новых крупных сделок. Указаны следующие причины падения активности ФПИ на российском рынке:

- Операционные и финансовые проблемы портфельных компаний ФПИ;

- Отказ ограниченных партнеров ФПИ от своих обязательств по вложениям капитала по причине значительных потерь в других сегментах рынка;

- Падение фондового рынка привело к снижению стоимости публичных компаний во всем мире, в результате чего акции публично обращающихся компаний стали более привлекательными для инвесторов, чем вложения в ФПИ.

В работе показано, что наиболее серьезные проблемы наблюдаются у фондов среднего размера, а также у фондов, которые начали формироваться после 2007 г., т.к. оценка большинства компаний на момент инвестирования была значительно выше, чем их текущая справедливая стоимость.

Распределение инвестиционных приоритетов ФПИ на российском рынке показано на рисунке 3.

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Прочие секторы

Финансовые услуги

Телекоммуникации

Производство товаров народного потребления

Рис.З Распределение инвестиционных приоритетов ФПИ по индустриальным секторам на российском рынке в период 2005-2008 гг.6 Источник: составлено автором на основе исследования КРМС6

В исследовании показано, что объемы вложений ФПИ в российский рынок снизились сильнее, чем в других странах БРИК. Объемы инвестиций в Россию составили 1,2-1,5% от вкладов во все развивающиеся рынки в размере $17 мрд. При этом, объемы привлеченных капитальных обязательств для России от международных институциональных инвесторов составили $1 мрд. Многие инвесторы покинули российский рынок, что объясняется появлением альтернативных вариантов в США, Европе, а также открытием китайского рынка. В китайскую экономику за 9 месяцев 2009 г. международные прямые инвесторы вложили $8,5 мрд.6

Среди основных препятствий на пути развития сектора ФПИ в России, в диссертации выделяются высокая макроэкономическая нестабильность, низкая квалификация управляющих, непрозрачность, принятие излишнего риска, недостаточная корреляция работы ФПИ с фондовым рынком, несовершенство российского законодательства в отношении государственного регулирования ФПИ.

6 KPMG's Russian Private Equity Survey 2009. Ссыка на домен более не работаетupload/downloads/PrivateEquityRussiaJuly202009.pdf

Анализ опросов инвесторов ФЕИ6, проведенный автором, показал, что, несмотря на резкий спад, российский рынок остается потенциально привлекательным для международных прямых инвесторов. Причиной этому, по мнению инвесторов, является способность российской экономики быстро вернуться к докризисному уровню роста после стабилизации ситуации на мировом рынке, учитывая богатство природными ресурсами, в т.ч. нефтяные запасы, относительно неразвитые инфраструктуру и производственную базу, а также большое количество населения - потенциальных потребителей. Более 73% опрошенных международных прямых инвесторов считают, что российский рынок сможет значительно повысить свою привлекательность для прямых инвесторов и предложить высокую доходность ФПИ при условии изменения принципов функционирования фондов в пользу снижения принятия необоснованного риска и соблюдения принципов равновесия экономических ожиданий партнеров.

Четвертая группа проблем связана с исследованием возможностей оптимизации схемы функционирования ФПИ и реструктуризации партнерских отношений с целью адаптации к новым экономическим условиям и восстановления инвестиционной привлекательности ФПИ.

Анализ текущего состояния сектора ФПИ в России и за рубежом подтвердил необходимость преобразования механизмов функционирования фондов с целью наилучшего соответствия современным экономическим условиям. Основной целью данных преобразований является повышение инвестиционной привлекательности ФПИ для инвесторов, а также повышение прозрачности ведения бизнеса и снижение риска потери капитала ограниченных партнеров фондов.

В диссертационном исследовании выделены следующие принципы, которые необходимо учесть при построении новой модели партнерских отношений ФПИ:

Х Операционная деятельность ФПИ. Ориентация на заемные средства, арбитраж и докризисный общеэкономический рост дожны быть вытеснены большей концентрацией на повышении операционной эффективности портфельных компаний с целью повышения их капитализации. Необходима переориентация генеральных партнеров и управляющих от спекулятивных операций к построению конкурентоспособного, стабильного и эффективного бизнеса.

Х Жесткий риск-менеджмент в отношении новых приобретений со стороны генеральных партнеров и управляющих, соответствие глобальной инвестиционной стратегии фонда и корреляция с фондовым рынком. Необходимо комплексное понимание генеральными партнерами рисков индивидуальных приобретений и влияния этих приобретений на весь инвестиционный портфель фонда в целом. Для всех сделок необходимо четкое инвестиционное обоснование и строгое соответствие утвержденной глобальной стратегии фонда. Рациональность инвестирования дожна поддерживаться

глубоким анализом текущей деятельности приобретаемой компании, при оценке активов доля Гудвил дожна быть минимизирована.

Х Необходимость практического опыта ведения бизнеса в выбранных секторах экономики и четкая экспертиза сектора. Необходимо большее углубление управляющих в анализ рисков и возможностей, соответствующих выбранным индустриальным секторам. Также необходимо привлечение специалистов, профилирующихся на выбранном индустриальном секторе.

Х Изменение условий контрактных соглашений в пользу ограниченных партнеров в целях восстановления баланса экономических интересов. В докризисный период бурного развития сектора ФПИ во всем мире, когда ФПИ показывали сверхдоходность, равновесие интересов партнеров ФПИ значительно сместилось в пользу генеральных партнеров. Для наилучшего преодоления кризиса, в целях усиления инвестиционной привлекательности и снижения рисковости ФПИ, необходимо пересмотреть текущие модели партнерских отношений и восстановить баланс экономических интересов партнеров фондов.

В диссертационном исследовании предложены следующие методы восстановления баланса экономических интересов партнеров ФПИ:

- Использование менеджерских вознаграждений только для покрытия текущих расходов фонда.

- Использование механизма наложения обязательств частичного возврата партнерами распределенной в их пользу прибыли в случае возникновения необходимости, при условии дальнейшей компенсации партнерам данных возвратов.

- Применение модели распределения прибыли, при которой комиссия ГП7 не выплачивается до того момента, когда фондом не будет достигнута минимальная ставка доходности и ограниченному партнеру не будет возвращен весь вложенный капитал плюс прибыль по минимальной доходности.

- Предоставление ограниченным партнерам с контрольным пакетом фонда права роспуска фонда и смены генерального партнера.

- Раскрытие детальных оценок и финансовой отчетности по портфельным компаниям на квартальной основе, что приведет к повышению уровня прозрачности ведения бизнеса. Повышение оперативности и качества информационных потоков между партнерами.

Пятая группа проблем посвящена детальному рассмотрению механизма распределения прибыли, посредством которой дожен быть реализован принцип равновесия экономических интересов партнеров ФПИ.

В рамках описания модели, автором даны определения ключевых параметров модели:

- Комиссия ГП от распределяемой прибыли - бонус, выплачиваемый ГП ФПИ, далее распределяемый между командой управляющих.

- Пороговая шавка доходности - показатель IRR, который дожны обеспечить управляющие фонда для своих инвесторов до того, как они получат комиссию ГП.

- Обязанность возврата партнером части полученной доли прибыли возникает в случае, если совокупная доля его прибыли по итогам работы фонда превышает установленный в контракте максимум в проценте от общей прибыли фонда. Данный инструмент обеспечивает возможность максимально поного возврата ограниченными партнерами собственных вложенных капиталов, в случае если в начале своей деятельности фонд выходит из высокодоходных активов с большой прибылью, а в последующие периоды реализует активы с низкой доходностью или убытком, в результате чего общая доходность по всем сдекам оказывается ниже ожидаемой.

При распределении комиссии ГП между управляющими, расходы, непосредственно связанные с инвестиционной деятельностью фонда, дожны распределяться в соответствии с вовлеченностью управляющих в трансакции. Административные и прочие издержки распределяются пропорционально долям управляющих директоров в капитале ГП.

Автором обоснована необходимость агрегации прибылей и убытков фонда и запрет выплат комиссии ГП от сдеки к сдеке. Поскольку генеральный партнер вносит небольшую долю в капитал фонда (обычно, не более 1%), участие его в прибыли от каждой сдеки может быть связано с тем, что ГП будет взимать значительную долю комиссии от успешных сделок, при этом будет нести небольшие убытки в размере доли вложенного капитала от убыточных сделок. ОП8 в обоих берут на себя повышенный риск, но при расчете комиссии ГП на основе методики от сдеки к сдеке равновесие интересов партнеров нарушается.

В модели автором предлагается определение пороговой ставки, и зоны скачка ГП для распределения прибыли на основе IRR, т.е. на основе сложного процента. Применяется промежуточное значение IRR, расчет которого основан на том, что в качестве NAV используется денежный поток за последний анализируемый период Т.

Zffi, 4- Ч 0. (1)

а% - ликвидационная стоимость портфеля фонда, при которой достигается IRR = х%, после чего доход распределяется между партнерами в соответствие с долями, указанными в контракте.

E^^v + r5^0- (2)

* (t+*J4i (1 + xjT v J

Таким образом, ax вычисляется по формуле:

a^-llilC^T-tJЩ*. (3)

На рисунке 4 изображена ступенчатая схема распределения прибыли между партнерами фонда, графически изображена зависимость совокупной доли прибыли генерального партнера от распределяемой прибыли, от изменения внутренней доходности фонда (IRR).

0% Пороговая Достижение максимальной jgjj

ставка ставки комиссии ГО

Рис.4 Компоненты модели распределения прибыли ФПИ Источник: составлено автором

Совокупная доля прибыли генерального партнера складывается из комиссии от распределяемой прибыли и доли прибыли, соответствующей доле генерального партнера в капитале фонда (обычно - 1%). Партнерским соглашением дожны быть зафиксированы следующие параметры: пороговая минимальная ставка доходности," величина скачка при превышении пороговой ставки в процентном отношении; максимальная доля генерального партнера в распределяемой прибыли фонда в процентном отношении (при достижении высоких показателей эффективности).

Данная схема предполагает деление всех возможных вариантов IRR на три промежутка:

1. Если на момент распределения прибыли ГП обеспечивает доходность фонда в промежутке от 0 до значения пороговой ставки IRR, комиссия ГП не выплачивается, т.к. минимальная целевая доходность не достигнута. Приоритетные возвраты по минимальной доходности генеральному партнеру также не выплачиваются, т.к. сумма распределяется между ограниченными партнерами.

2. Если на момент распределения прибыли ГП обеспечил доходность фонда, больше или равную минимальной пороговой ставке IRR, доля распределяемой прибыли генерального партнера резко увеличивается за счет комиссии ГП, т.е. ГП попадает в зону скачка, но лишь до того момента, пока

совокупная доля прибыли ГП не превысит оговоренный в контракте максимальный процент от распределяемой прибыли.

3. После достижения максимальной доли ГП (в процентном отношении к распределяемой прибыли), вне зависимости от того, как будет увеличиваться IRR в дальнейшем, доля ГП в распределяемой прибыли будет оставаться постоянной, т.е. в рамках зафиксированного контрактом процента.

В описании модели введены следующие обозначения: с - ставка комиссии ГП, h - пороговая ставка доходности фонда, ставка и - верхний порог скачка9, при условии и > с.

В этом случае распределение ликвидационной стоимости портфеля а будет осуществляться согласно схеме, представленной в таблице 4:

Таблица 4

Модель распределения прибыли ФПИ (100%-й скачок)

Диапазон IRR Распределение прибыли

ОП ГП

Зона пороговой доходности IRR < h а 0

Зона скачка и X k h < IRR <- л Ч с h ~ (а - oj X (1 - и) и X (а - ah)

Поная комиссия ГП U x h -<!RR и - с а X (1 - г) п X с

Источник: составлено автором

В исследовании также рассмотрен обобщенный вариант контракта, при котором скачок ГП может быть меньше 100%, т.е. и < 100%. В этом случае модель распределения будет выглядеть так, как показано в таблице 5.

Таблица 5

Обобщенная модель распределения прибыли (для всех типов скачков)

ОП ГП Итого

Первоначальные инвестиции 00 - (d)

о - доход от продажи актива

Возврат вложенного капитала d - а

Минимальная доходность ОП ah- d - r.h-d

Доля прибыли в период скачка (1 - u) X * Ii X Л X

Распределение оставшейся части прибыли в пропорциях 80/20 (1 - с) X у с X V у

Итог по распределяемой прибыли (1 - г) X (а - а) с X (а - d) a-d

Источник: составлено автором

На основании таблицы составляется и решается система уравнений, из которой выводятся значения х и у:

9 Под скачком автор понимает зону, в которой происходит рост процента комиссии ГП. Нижний предел диапазона скачка определяется фиксированной минимальной доходностью фонда, а верхних предел - определяется ставкой доходности, при которой достигается максимальная ставка комиссии ГП.

*= Ч^Г". = -- (4)>(5)

При условии а < d + фонд находится в зоне скачка. Это означает, что

при превышении а-п соответствующая прибыль будет распределена между ОП и ГП в соответствие с контрактными условиями скачка. В случае 100%-го скачка данная часть прибыли поностью переходит в пользу генерального партнера.

Предложенная модель распределения протестирована на примере сделок ФПИ по приобретению и реализации активов при следующих исходных данных:

Фонд в 1-м году инвестирует С, = 530пн, а во 2-м году - С; = 510ш. Пороговая ставка доходности ОП равна 8%, используется 100%-й скачок ГП, распределение прибыли между ОП и ГП - 80/20% соответственно. Фонд реализует обе инвестиции в 3-м году за $100 мн. В этом случае прибыль будет распределена следующим образом:

1) $40 мн. выплачиваются приоритетно ограниченным партнерам в качестве возврата ранее сделанных ими инвестиций.

2) Минимальная ставка приоритетной доходности инвесторам составляет 8% от вложений инвесторов:

(ЗЗОш.х (1,08)2 + $10пн.X 1,08) - 540.1Щ. = 5,8мж

При условиях продажи активов за $100 мн., общая доходность фонда по этим

двум инвестициям будет значительно превышать зону скачка. Таким образом,

сумма, выплачиваемая ограниченным партнерам фонда, будет равна:

(5100мн.Ч$40пн.) х 80% + $40.шн.= 388.мн.

Соответственно, генеральному партнеру будет выплачена сумма:

$100 мн.-$88 мн.=$12 мн. При условии 100%-го скачка ГП и выплате минимальной доходности ОП равной $5,8 мн., сумма скачка вычисляется обратным счетом. В данном случае величина скачка будет равна $1,4 мн. Результат распределения прибыли при данном сценарии со 100%-м скачком показан в таблице 6:

Таблица 6

Распределение прибыли для инвестиций С1 и С2 при 100%-м скачке

ОП ГП Итого

Первоначальные инвестиции ($40 мн.) - ($40 мн.)

Доход от продажи актива $100 мн.

Возврат вложенного капитала $40 мн. - $40 мн.

Минимальная доходность ОП $5,8 мн. - $5,8 мн.

Доля прибыли ГП в период скачка - $1,4 мн. $1,4 мн.

Распределение оставшейся части прибыли в пропорциях 80/20 $42,2 мн. $10,6 мн. $52,8 мн.

Итог по распределяемой прибыли $48 мн. $12 мн. $60 мн.

Обобщенная модель со скачком ниже 100% протестирована при аналогичных исходных данных, с внесением следующих изменений: пороговая ставка равна 10%, контрактом предусмотрен 50%-й скачок ГП.

= (ЗЗОпн.х (1 + ОД)3"1 + $10 ш.х (1 + ОД)3"2) = 547,3 дня. Итоговое общее значение скачка составит:

--$4 7,3.д/. ж +540 .шк.= 54,9.шл.

Остаток суммы, подлежащий распределению между ОП и ГП в пропорциях 80/20% соответственно, будет равен:

$100мм. Ч$40 дпн.Ч50% X Я7-3-*40*Щ- = 547,8 пя.

Итог распределения прибьши для данного случая показан в таблице 7.

Таблица 7

Распределение прибыли для инвестиций Ct и С2 при 50%-м скачке

ОП ГП Итого

Первоначальные инвестиции ($40 мн.) - ($40 мн.)

Доход от продажи актива $100 мн.

Возврат вложенного капитала $40 мн. - $40 мн.

Минимальная доходность ОП $7,3 мн. - $7,3 мн.

Доля прибыли ГП в период 50%-го скачка $2,45 мн. $2,45 мн. $4,9 мн.

Распределение оставшейся части прибьши в пропорциях 80/20 $38,3 мн. $9,6 мн. $47,9 мн.

Итог по распределяемой прибыли $48 мн. $12 мн. $60 мн.

Источник: составлено автором

На основании проведенного исследования автором сделаны следующие выводы и рекомендации:

1. Сравнительный анализ основных типов ФПИ позволил сделать вывод о том, что не существует понятия единого рынка фондов прямых инвестиций по причине различий в экономических характеристиках, однако обобщающими характеристиками для всех типов ФПИ являются составляющие организационной структуры, схемы распределения прибьши и механизмы мотивации участников фондов. При формировании ФПИ ключевым является вопрос равновесия экономических интересов партнеров.

2. Анализ текущего состояния российского и зарубежного рынка ФПИ показал, что в секторе ФПИ наблюдается общий спад, связанный с влиянием мирового кризиса 2008 г. Ограниченные партнеры переориентировались в сторону альтернативных инвестиций в поисках менее рисковых способов инвестирования, что свидетельствует о снижении доверия инвесторов к текущим механизмам функционирования ФПИ и падении инвестиционной привлекательности ФПИ.

3. Основными причинами падения инвестиционной привлекательности ФПИ являются: необоснованное принятие риска управляющими, построение инвестиционных стратегий фондов с акцентом на доступное кредитование и повышенный спрос на услуги ФПИ со стороны квалифицированных прямых инвесторов, не достаточная экспертиза выбранных для инвестирования секторов экономики. Текущие схемы мотивации множества действующих ФПИ не совершенны с точки зрения равновесия интересов участников. Существует

необходимость пересмотра механизмов распределения прибыли ФПИ с целью повышения инвестиционной привлекательности ФПИ для инвесторов.

4. Существует необходимость изменений в моделях функционирования ФПИ с учетом кризисной ситуации, касающихся концентрации на повышении операционной эффективности, жесткого риск-менеджмента, четких инвестиционных обоснований сделок, повышение качества информационного обмена между участниками ФПИ и пересмотра основных экономических характеристик в сторону установления наилучшего равновесия экономических интересов участников.

5. Предложенная методика распределения прибыли между партнерами фонда позволяет установить принцип равновесия экономических интересов партнеров и повысить, при этом повысить инвестиционную привлекательность ФПИ и снизить риск потери капитала ограниченных партнеров фондов.

По теме диссертационного исследования автором опубликованы следующие работы:

1. Николаев Д.Н. Стратегия развивающегося бизнеса // Материалы IV научно-практической конференции (Москва, 28 октября 2006 г.) Стратегия растущего бизнеса и рыночная власть фирмы - М.: МАКС Пресс, 2007 - с.67-73 (0,58 пл.).

2. Николаев Д.Н. Фонды прямых инвестиций как фактор экономического роста в переходной экономике России // Материалы VII Международной научно-практической конференции студентов, аспирантов и молодых ученых (Москва, 26-28 марта 2008 г.) Страны с переходной экономикой в условиях глобализации - М.: РУДН, 2008 - с.529-533 (0,4 пл.).

3. Николаев Д.Н. Фонды венчурного капитала: особенности структуры и экономических отношений // Социальная политика и социология. М., 2009, - №6 (48) - с.280-285 (0,36 пл.).

4. Николаев Д.Н. Антикризисные стратегии фондов прямых инвестиций // Мировой финансовый кризис и Россия / Монография - М.: МАКС Пресс, 2009 -с.171-177 (0,35 пл.).

5. Николаев Д.Н. Влияние экономического кризиса на вторичный рынок прямых инвестиций: текущее состояние и перспективы // Вестник Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова. М, 2009, -№6 (30)-с. 73-79 (0,32 пл.).

Николаев Дмитрий Николаевич (Россия)

"Совершенствование механизмов функционирования фондов прямых инвестиций в условиях посткризисного развития экономики"

В работе раскрыты основные механизмы функционирования фондов прямых инвестиций (ФПИ). Выявлены ключевые экономические характеристики ФПИ, предложена классификация фондов.

Обобщен практический опыт деятельности ФПИ, определены современные тенденции развития ФПИ как в России, так и за рубежом. Выявлены причины возникновения кризисной ситуации в секторе ФПИ. Исследованы стратегические приоритеты международных и российских прямых инвесторов.

Разработан перечень рекомендаций по преобразованию механизмов работы управляющих и партнерских отношений с целью более эффективного восстановления сектора ФПИ после кризиса.

Предложена методика распределения прибыли между партнерами ФПИ, позволяющая установить принцип равновесия экономических интересов партнеров и повысить инвестиционную привлекательность сектора ФПИ.

Полученные теоретические результаты исследования апробированы в ряде российских и зарубежных компаний.

Nikolaev Dmitriy Nikolayevich (Russia)

"Improvement of private equity funds management and operational mechanisms amid post-crisis economic development"

The work discovers significant mechanisms of private equity funds management and operations. Key economic issues are identified; classification is created on the basis of the identified issues.

The dissertation consolidates best business practices of Russian and foreign private equity funds. The research identifies basic reasons for crisis in private equity sector. The work investigates strategic priorities of international and Russian private equity investors.

The research results in recommendations for private equity sector recovery and overcoming the economic crisis.

The proposed methods of fair net profit distribution among general and limited partners of the fund, based on the equilibrium of economic interests of partners, contributes to the improvement of the investment attractiveness of private equity funds.

The theoretical findings are tested and applied in a number of Russian and foreign companies.

Формат 90x60 '/16 Некоммерческое предприятие Типография Московской Федерации профсоюзов г. Москва, Протопоповский пер., 25. Заказ № 400, тираж: 100 Тел.: (495) 688-66-10, Тел. /факс: (495) 688-62-19 E-mail: mfp-t@mail.ru.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Николаев, Дмитрий Николаевич

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ.

1.1. Принцип равновесия экономических ожиданий партнеров как основа функционирования ФПИ.

1.2. Основные типы ФПИ и сравнительный анализ их экономических характеристик.

1.3. Достижение баланса экономических ожиданий посредством мотивации партнеров ФПИ.

Глава 2. АНАЛИЗ ТЕКУЩЕГО СОСТОЯНИЯ ФПИ.

2.1. Динамика развития ФПИ в мире в период 2000-2010 гг.

2.2. Текущее состояние российского рынка ФПИ.

2.3. Оценка инвестиционной привлекательности российского рынка прямых инвестиций.

Глава 3. ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕХАНИЗМА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФПИ.

3.1. Совершенствование структуры ФПИ и реструктуризация партнерских отношений.

3.2. Оптимизация механизма распределения прибыли между партнерами в соответствие с принципом равновесия экономических интересов.

3.3. Разработка модели распределения прибыли ФПИ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование механизмов функционирования фондов прямых инвестиций в условиях посткризисного развития экономики"

Актуальность диссертационного исследования. Фонды прямых инвестиций (ФПИ) играют важнейшую роль на мировых финансовых рынках и оказывают огромное влияние на развитие всей мировой экономики. На протяжении последних двадцати лет фонды прямых инвестиций успешно функционировали на рынках США и Европы, а на российском рынке фонды работают уже более десяти лет. Развитию ФПИ в мире способствовали такие процессы как расширение ЕС и создание привлекательных условий для торговли и прямого инвестирования, в России основными движущими факторами явились снижение ограничений на иностранные инвестиции в 2000-х годах в совокупности с докризисным потенциалом быстрого экономического роста.

В современных экономических условиях фонды прямых инвестиций стали постоянными участниками сделок по слиянию и поглощению. Они финансируют появление на рынке как публичных, так и закрытых деловых структур, проводят сдеки выкупа с кредитным рычагом, широко распространенные на рынке слияний и поглощений. Фонды играют важнейшую роль в секторе обращения венчурных капиталов, обеспечивая новые предприятия финансовыми средствами, а также часто предоставляя управленческие и операционные ресурсы.

Мировой финансовый кризис 2007 г. привел к глобальному спаду на всех рынках. Падение фондовых рынков негативно повлияло на сектор ФПИ. Оптимистические настроения прямых инвесторов - партнеров фондов -сменились повышенной осторожностью, их приоритеты сместились в сторону поиска надежных источников дохода. Текущий период развития фондов прямых инвестиций характеризуется пересмотром инвестиционных стратегий, ориентацией на более консервативные и ликвидные финансовые инструменты. В посткризисной ситуации актуальным представляется исследование возможностей оптимизации деятельности ФПИ с учетом адаптации к изменениям рынка и восстановления инвестиционной привлекательности сектора.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы теории организации и управления ФПИ получили широкое освещение в зарубежной экономической литературе. Авторами из США и стран Европы написано большое количество научных работ, посвященное особенностям организации и функционирования ФПИ, привлечению инвесторов и управлению портфелями фондов. Эти работы имеют достаточно большую область практического применения, так как формируют теоретическую базу для организации фондов и принятия управленческих решений. Важный вклад в разработку указанных проблем внесли работы Дж. М. Шела, П.-И. Матонета, Т. Мейера, С. Брандса, Д.Р. Гэлэхера и др.

Развитие теории инвестиций, функционирования финансовых рынков и фондов прямых инвестиций в России связано с именами Т.К. Блохиной, А.И. Горского, П.Г. Гулькина, В.Д. Миловидова, И.И. Родионова, Л.А. Чадаевой и др. Следует отметить, что при существующей методологической значимости исследований данной проблемы, теоретическая база, для функционирования и управления ФПИ в России окончательно не сформирована, а большая часть исследований и публикаций касается отдельных, узко профилированных частей инвестиционного процесса. Остается немало нерешенных вопросов, связанных с адаптацией сектора функционирования ФПИ и стратегий управления активами к современным экономическим реалиям, в т.ч. к сложившейся кризисной ситуации в-мировой экономике.

Объектом диссертационного исследования являются фонды прямых инвестиций, функционирующие в России и за рубежом на момент проведения исследования.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения; возникающие между субъектами с участием ФПИ.

Цель диссертационного исследования. состоит в разработке рекомендаций по повышению эффективности деятельности ФПИ> в РФ в посткризисный период.

Достижение сформулированной цели потребовало решения следующих задач:

- исследовать теоретические аспекты организации и функционирования ФПИ, в т.ч: особенности отношений между партнерами;

- обобщить практический опыт деятельности ведущих зарубежных и российских компаний'в области прямогоинвестирования;

- проанализировать текущее состояние фондов прямых инвестиций- и стратегические приоритеты- прямых инвесторов с учетом сложившейся, ситуации в современной экономике, а также выявить причины возникшей кризисной ситуации в секторе ФПИ;

- сформулировать ряд предложений1 по совершенствованию механизмов функционирования ФПИ' для наилучшей адаптации к современным экономическим условиям;

- в рамках формулировкипредложений-разработать механизм распределения* прибыли ФПИ с целью достижения' равновесия экономических интересов .генеральных и ограниченных партнеров> фондов и повышения инвестиционной привлекательности ФПИ.

Теоретической- и методологической основой диссертации послужили системный подход к исследованию объекта и предмета; ключевые положения трудов российских и зарубежных ученых; законодательные и нормативные акты, выпускаемые органами государственного управления Российской Федерации и иностранных государств.

В качестве фактологической и статистической базы использовались материалы Министерства финансов РФ, Министерства экономического развития РФ, Федеральной налоговой службы РФ, публикации официальных статистических органов РФ, отчеты и обзоры российских и зарубежных инвестиционных фондов, крупных консатинговых компаний (KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Ernst&Young, Deloitte), независимых исследователей рынка, научные и деловые издания (журналы Рынок ценных бумаг, РБК, Эксперт, Финанс) и другие средства массовой информации. Использован собственный практический опыт работы автора в российском ФПИ.

Научная новизна исследования заключается в разработке принципов функционирования фондов прямых инвестиций в целях преодоления последствий финансового кризиса и механизмов повышения эффективности их деятельности.

Основные научные результаты диссертации, выносимые на защиту и содержащие элементы научной новизны, по мнению автора, заключаются в следующем:

1. В ходе исследования теоретических аспектов организации ФПИ, выявлено, что для сектора ФПИ не существует понятия единого рынка, вследствие принципиальных отличий разных типов фондов в их текущих задачах, инвестиционных стратегиях, объемах капиталов в управлении, видах участников и пр. На основе сравнительного анализа различных типов ФПИ выявлены ключевые экономические характеристики, объединяющие сектор ФПИ, среди которых: структура владения и управления фондом -ограниченное партнерство или аналог; механизм мотивации генерального партнера и управляющих реализуется посредством выплаты комиссии генерального партнера в виде доли распределяемой прибыли (обычно, 20%).

2. В результате обобщения практического опыта деятельности фондов и анализа текущего состояния сектора ФПИ, определены современные тенденции развития сектора ФПИ (как в России, так и за рубежом), проявляющиеся через спад инвестиционной активности, падение объемов привлечения капитала, количества и сумм сделок по слиянию и поглощению с участием ФПИ. Выявлены причины возникновения кризисной ситуации -внешние (связанные с состоянием мировой экономики в целом:), проявляющиеся через кризис ликвидности и общее обесценение активов, связанное с падением мировых фондовых рынков в 2008 г., и внутренние (связанные с особенностями построения бизнес-процессов в самих фондах), проявляющиеся в необоснованном принятии излишнего риска генеральными партнерами ФПИ под влиянием докризисного роста и доступного финансирования, некорректном анализе управляющими собственных инвестиционных рисков, построении инвестиционных стратегий фондов с акцентом на доступное кредитование и повышенный спрос на услуги ФПИ со стороны квалифицированных прямых инвесторов, не достаточной экспертизе выбранных для инвестирования секторов экономики.

3. При исследовании стратегических приоритетов прямых инвесторов с учетом сложившейся ситуации в современной экономике показано, что российская экономика в период 2009-2010 гг. остается фундаментально привлекательной для крупных международных фондов прямых инвестиций с иностранным капиталом, в связи с чем, западные инвесторы высоко оценивают потенциал внутреннего рынка России. При этом кризисный отток капитала из России, в т.ч. из сектора ФПИ, был связан с усилением конкуренции растущими рынками Бразилии, Индии и Китая, а также чрезмерной зависимостью экономики РФ от сырьевого сектора и излишним государственным регулированием.

4. Разработан перечень рекомендаций по преобразованию текущих механизмов работы управляющих и партнерских отношений с целью наиболее эффективного выхода из кризиса, включающий: переориентацию от спекулятивных операций, ориентированных на арбитраж, доступность кредитования и бурный экономический рост, к построению стабильного, надежного и эффективного бизнеса; жесткий риск-менеджмент в отношении новых приобретений со стороны генеральных партнеров и управляющих, соответствие каждой сдеки, глобальной инвестиционной стратегии фонда; изменение условий контрактных соглашений в пользу ограниченных партнеров в целях восстановления баланса экономических интересов, а также улучшение качества информационного обмена между генеральными и ограниченными партнерами фондов.

5. Предложена методика распределения прибыли между партнерами фонда, в рамках функционирования механизма прямых инвестиций, позволяющая установить принцип равновесия экономических интересов партнеров. Данная методика базируется- на использовании пороговой ставки доходности ограниченных партнеров, использовании приоритетных выплат, возможности скачка доходности генерального партнера при превышении^ пороговой, ставки доходности, а также наложениил обязательств по* возврату части полученной прибыли в случае превышения по итогам года установленного верхнего предела.

Практическая значимость работы: Проведенное в работе обобщение опыта функционирования зарубежных лучших практик и российских ФПИ, методы анализа и сделанные выводы- могут быть использованы в качестве информационного материала-, при организации функционирования- фонда прямых инвестиций и построении1 его. стратегии управления- портфелем активов.

Предложенные на основе выпоненного анализа методы преобразования финансовых отношений ФПИ могут быть использованы при формировании антикризисной- стратегии фонда и достижения* наилучших успехов^ в посткризисный период развития экономики

Материалы-диссертации могут использоваться, в процессе преподавания ряда экономических дисциплин в высшей школе, в том числе: "Финансовые рынки", "Рынок ценных бумаг" и др.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы диссертационной работы нашли свое отражение в публикациях, в докладах автора на научно-практических конференциях Стратегия развивающегося бизнеса и рыночная власть фирмы (Москва, 2006 г.), Страны с переходной экономикой в условиях глобализации (Москва, 2008 г.) и др.

Разработанная в диссертационном исследовании методика распределения прибыли между партнерами фонда апробирована автором при работе с консатинговой компанией Gart Company при построении стратегий развития бизнеса и консультировании инвесторов.

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,01 п.л., в том числе 2 работы в изданиях, рекомендованных ВАК.

Структура, исследования. Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Во введении обоснована актуальность выбранной* темы исследования, сформулированы цели и задачи, определены предмет и объект исследования, раскрыты научная новизна, теоретическая и практическая значимость проведенного исследования.

В первой главе Теоретические основы функционирования фондов прямых инвестиций анализируются сущность и природа ФПИ как особого сегмента финансового рынка, определяются основные принципы соблюдения баланса интересов и экономических ожиданий участников фонда, дается классификация и сравнительный анализ основных типов ФПИ, рассматриваются ключевые экономические характеристики фондов.

Во второй главе Анализ текущего состояния фондов прямых инвестиций проводится оценка текущей ситуации в области функционирования' ФПИ в России и за рубежом с учетом сложившейся ситуации в современной экономике. Проводится сравнительный анализ докризисного динамичного развития сектора (до 2008 г.) и падения в период кризиса (2008-2010 гг.) в России и за рубежом в разрезе основных показателей роста и расширения рынка. Анализируется инвестиционная привлекательность российского рынка для крупных прямых инвесторов.

В третьей главе Повышение эффективности механизмов функционирования ФПИ рассмотрены основные направления преобразования текущих механизмов деятельности ФПИ для наилучшего соответствия сложившейся ситуации современной в экономике и повышения инвестиционной привлекательности ФПИ для прямых инвесторов. Рассматривается метод распределения прибыли, позволяющий достичь наилучшего равновесия экономических интересов партнеров фондов, снизить риск и повысить прозрачность деятельности ФПИ.

В заключении обобщаются результаты диссертационного исследования, формулируются основные выводы и предложения научного и практического характера.

Диссертация изложена на 153 страницах машинописного текста. Эмпирические данные отражены на 17 рисунках и 19 таблицах.

Публикации. По теме диссертации автором опубликовано 5 работ общим объемом 2,01 п.л., в том числе 2 публикации в журналах, входящих в перечень рекомендованных ВАК.

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 151 странице машинописного текста и состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Николаев, Дмитрий Николаевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование позволило прийти к следующим основным выводам и рекомендациям:

1. Фонды прямых инвестиций занимают особое место на финансовых рынках и оказывают огромное влияние на развитие всей мировой экономики. При формировании фонда прямых инвестиций ключевым является вопрос равновесия экономических интересов участников фонда - генерального партнера и ограниченных партнеров и управляющих. Текущие модели функционирования фондов, основанные на растущем рынке и повышенном спросе на услуги ФПИ, не являются совершенными с точки зрения соблюдения баланса экономических интересов партнеров, и нуждаются в совершенствовании.

2. Автором предложена классификация фондов прямых инвестиций на основе следующих классификационных признаков: организационной структуры, стадии инвестирования, стратегии инвестирования и выхода из активов, периода инвестирования, индустриальных приоритетов, возможностям привлечения кредитных средств, составу инвесторов.

Проведенный на основе предложенной классификации сравнительный анализ различных типов ФПИ позволил сделать вывод о том, что для фондов прямых инвестиций не существует понятия единого рынка по причине значительных различий в инвестиционных стратегиях, периодах инвестирования, индустриальных секторах, однако обобщающими характеристиками для всех типов ФПИ являются составляющие организационной структуры, схемы распределения прибыли и механизмы мотивации участников фондов.

3. Анализ обобщающих экономических характеристик ФПИ позволил сделать вывод о том, что в качестве основной мотивационной составляющей для партнеров ФПИ используется механизм распределения прибыли с учетом комиссии генерального партнера. Вознаграждение за управление фондом не может расцениваться как мотивационная составляющая и призвано покрыть только текущие расходы фонда.

4. Анализ текущего состояния мирового рынка ФПИ позволил сделать вывод о том, что фонды прямых инвестиций подверглись влиянию финансового кризиса 2008 г. Текущее состояние рынка кардинально отличается от докризисной положительной динамики и характеризуется общим спадом. Резко снизися уровень ликвидности и объем привлеченных капиталов, снизились количество и объемы совершаемых сделок во всех исследуемых регионах, увеличилось количество проблемных активов, снизилось число выкупов, резко упала капитализация портфелей и ожидаемая доходность фондов, уменьшились количество выходов из инвестиций фондов и объемы распределяемой прибыли.

5. Анализ состояния российского рынка ФПИ показал, что российский рынок находится под влиянием мирового кризиса. Основными причинами возникновения кризисной ситуации являются внешние факторы (связанные с состоянием мировой экономики в целом), проявляющиеся через кризис ликвидности и общее обесценение активов, связанное с падением мировых фондовых рынков в 2008 г., и внутренние факторы (связанные с особенностями построения бизнес-процессов в самих фондах), проявляющиеся в необоснованном принятии излишнего риска генеральными партнерами ФПИ под влиянием докризисного роста и доступного финансирования, некорректном анализе управляющими собственных инвестиционных рисков, построение инвестиционных стратегий фондов с акцентом на доступное кредитование и повышенный спрос на услуги ФПИ со стороны квалифицированных прямых инвесторов, не достаточной экспертизе выбранных для инвестирования секторов экономики.

6. Исследование рынка показало значительную зависимость российского сектора ФПИ от иностранных инвестиций, при этом в период после 2008 г. характеризуется значительным оттоком иностранного капитала из российских ФПИ. Анализ отношения прямых инвесторов к российскому сектору ФПИ показал, что российская экономика в период 2009-2010 гг. остается фундаментально привлекательной для крупных международных фондов прямых инвестиций с иностранным капиталом, в связи с чем западные инвесторы высоко оценивают потенциал внутреннего рынка России. При этом кризисный отток капитала из России, в т.ч. из сектора ФПИ, был связан с усилением конкуренции растущими рынками Бразилии, Индии и Китая, а также чрезмерной зависимостью экономики РФ от сырьевого сектора и излишним государственным регулированием.

7. Для повышения эффективности функционирования ФПИ необходимо преобразовать текущие механизмы работы управляющих и партнерских отношений с целью наиболее эффективного выхода из кризиса. Данные преобразования дожны включать в себя:

- переориентацию от спекулятивных операций, ориентированных на арбитраж, доступность кредитования и бурный экономический рост, к построению стабильного, надежного и эффективного бизнеса;

- жесткий риск-менеджмент в отношении новых приобретений со стороны генеральных партнеров и управляющих, соответствие каждой сдеки глобальной инвестиционной стратегии фонда;

- изменение условий контрактных соглашений в пользу ограниченных партнеров в целях восстановления баланса экономических интересов, а также улучшение качества информационного обмена между генеральными и ограниченными партнерами фондов.

8. Предложенная автором методика распределения прибыли между партнерами фонда позволяет установить принцип равновесия экономических интересов партнеров. Данная методика базируется на использовании пороговой ставки доходности ограниченных партнеров, использовании приоритетных выплат, возможность скачка доходности генерального партнера при превышении пороговой ставки доходности, а также наложение обязательств по возврату части полученной прибыли в случае превышения по итогам года установленного верхнего предела.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Николаев, Дмитрий Николаевич, Москва

1. Аммосов Ю. Как поднять российский венчур. Электронный ресурс. // Сайт журнала Эксперт. URL: Ссыка на домен более не работаетprintissues/expert/2002/40/40ex-nauka/ (дата обращения: 15.01.2009).

2. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1996. 192 с. ISBN 5-279-01294-7.

3. База данных фондов прямых инвестиций в России и СНГ Электронный ресурс. // Сайт АН Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетfunds/ (дата обращения: 25.04.2010).

4. Бланк И.А. Управление активами и капиталом предприятия. К.: Ника-Центр, 2003. 448 с. ISBN: 5-89329-542-0.

5. Блохина Т.К. Финансовые рынки: учебное пособие. М.: РУДН, 2009. 196 с. ISBN: 978-5-209-03019-5.

6. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. Спб.: Питер, 2002. 544 с. ISBN: 5-318-00796-1.

7. Венчурные фонды и ПИФы прямых инвестиций. Электронный ресурс. // Сайт Центра Корпоративных Решений. URL: Ссыка на домен более не работаетpart/141/25/ (дата обращения: 10.12.2009).

8. Веретенников И. Прямые инвестиции как источник финансирования. Электронный ресурс. // Сайт Moscow Business School. URL: Ссыка на домен более не работаетjournal/articles.php?p=l&art=501&page=l (дата обращения: 15.02.2010).

9. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. Пособие. Ч 2-е изд. -М.: Дело, 2002. 888 с. ISBN 5-7749-0286-2.

10. Гитман Л., Джоник М. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело, 1997. 1008 с. ISBN 5-7749-0011-8.

11. Глобальное экономические влияние private equity (отчет World Economic Forum, 2009) Электронный ресурс. // Сайт лAll Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/145/ (дата обращения: 15.11.2009).

12. Глэдстоун Д., Глэдстоун JI. Инвестирование венчурного капитала: Подробное пособие по инвестированию в частные компании для получения максимальной прибыли. Днепропетр.: Баланс Бизнес Букс, 2006. 416 с. ISBN: 966-8644-78-6.

13. Гохберг JI. Национальная инновационная система России в условиях новой экономики // Вопросы экономики, 2003. №3. с. 26-44.

14. Грачев A.B. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия // Финансовый менеджмент. 2002. №2. с. 21-34.

15. Григорьева Е.М., Перепечкина Е.Г. Финансы корпораций. М.: Финансы и статистика, 2006. 228 с. ISBN: 5-279-03153-4.

16. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. СПб.: ООО Аналитический центр Альпари СПб, 2003. 240 с. ISBN: 5-902395-01-1.

17. Гулькин П.Г. Венчурное инвестирование в России: первопроходцы в проигрыше!// Рынок ценных бумаг. 2003. №6. с. 46-51.

18. Демченко Т. Private equity по-русски: не хватает международных фондов Электронный ресурс. // Ведомости. URL: Ссыка на домен более не работаетfinance/analytics/2010/06/08/17927 (дата обращения: 10.06.2010).

19. Джонс Э. Деловые финансы. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1998. 416 с. ISBN: 5-901028-03-1.

20. Догополова А. Прямые иностранные инвестиции. // Рынок ценных бумаг. 2002. №6. с. 38-41.

21. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Мирзажанов С.К. Оценка бизнеса. Поное практическое руководство. М.: ЭКСМО, 2008. 352 с. ISBN: 9785-699-22887-4.

22. Жаравин В. Венчурные и прямые инвестиции: как оценивается бизнес в условиях кризиса // Рынок ценных бумаг, № 5-6. 2009. с. 26-29.

23. Желобанов Д. Капитализация веры в лучшее. Электронный ресурс. // Ведомости. URL:Ссыка на домен более не работаетnewspaper/article/2010/05/26/235465 (дата обращения: 27.05.2010).

24. Жук Е. Фонды прямых инвестиций vs венчурных ПИФов, Электронный ресурс. // Сайт информационного портала РЦБ.ги. URL: Ссыка на домен более не работаетrcb/2006-20/7963/ (дата обращения: 10.12.2008).

25. Зарщиков А. Зависли в сетях. Электронный ресурс. // Сайт российской бизнес-газеты. URL: Ссыка на домен более не работает2009/02/03/fondy-retailery.html (дата обращения: 01.03.2010).

26. Зетынь A.C. Государственное стимулирование инвестиционного процесса: опыт США и стран Юго-Восточной Азии // ЭКО. №5. 1997. с. 186-197.

27. Иванов И.В., Баранов В.В. Финансовый менеджмент. Стоимостной подход. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. 504 с. ISBN 978-5-9614-0678-8

28. Исследование привлекательности стран для private equity и венчурных инвестиций (IESE, Ernst&Young, 2009). Электронный ресурс. // Сайт АН Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/148/ (дата обращения: 25.12.2009).

29. Исследование фондов прямых инвестиций в России (KPMG, 2009). Электронный ресурс. // Сайт лAll Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/143/ (дата обращения: 14.08.2009).

30. Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмейл. М.: Ось-89. 2005. 272 с. ISBN: 978-5-98534-712-8.

31. Каштан Р., Нортон Д. Стратегическое единство. Создание синергии организации с помощью сбалансированной системы показателей. М.: Вильяме, 2006. 371 с. ISBN: 5-8459-1018-8.

32. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: ЭКСМО. 2007. 960 с. ISBN: 978-5-699-20989-7.

33. Килячков A.A., Чадаева JI.A. Рынок ценных бумаг. Учебник. М.: Экономиста, 2005. 687 с. ISBN: 5-98118-024-2.

34. Кинякин А., Матвеенков Д. Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2009. № 5-6. с. 38-41.

35. Козырь Ю.В. Стоимость компаний. Оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004. 200 с. ISBN 5-94280-083-9.

36. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2008. 576 с. ISBN: 978-5-96930119-1.

37. Купите кусочек компании // Электронное издание ПИФтГо. 2008. №14. URL: Ссыка на домен более не работаетarchive/n41/zakrytye-fondy.html (дата обращения: 27.06.2009).

38. Курасов А. Перспективы восстановления российского рынка IPO // Рынок ценных бумаг. 2009. №5-6. с. 42-44.

39. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов //Вопросы экономики. 2006. №9. с. 83-102.

40. Леденев C.B., Ханян А.Э. Государственное регулирование привлечения иностранных инвестиций в национальную экономику. // Дайджест финансы. 2003. №10 (106).

41. Мамедов А.О., Слепов В.А. Особенности формирования финансовых ресурсов транснациональных корпораций // Финансовый менеджмент. 2004. №5. с. 5-12.

42. Мещеров A.B., Михайлов A.M. Корпоративные отношения как предмет политической экономии. Корпоративные отношения и современный механизм хозяйствования: Сб. науч. тр. под ред. A.B. Мещерова. Самара: СГЭА. 2001. с. 46-54.

43. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М.: Анкил, 1993. 184 с. ISBN 5-86476-043-9.

44. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М.: Анкил, 1996. 415 с. ISBN 5-86225-186-3.

45. Мировой отчет по отрасли прямых инвестиций в непубличные компании (PricewaterhouseCoopers, 2008). Электронный ресурс. // Сайт АН Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/142/ (дата обращения: 15.09.2009).

46. Михайлов В. Расчет стоимости бизнеса. Электронный ресурс. // http ://www. iteam.ru/publications/strategy/section20/articlel 24/ (дата обращения: 05.01.2010).

47. Новиков A.B. Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций. Новосибирск: Изд-во НГАЭиУ, 2000. 223 с. ISBN 5-7014-0208-8

48. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Начала, 1997. 185 с. ISBN 5-92960303-0.

49. Обзор финансовой стабильности. М.: ЦБР. 2008. 154 с.

50. Обзор Emerging Markets Private Equity Survey (EMPEA/Coller Capital, 2009). Электронный ресурс. // Сайт лAll Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/146/ (дата обращения: 05.12.2009).

51. Основные сведения об ГРО Электронный ресурс. // Официальный сайт ЗАО Фондовая биржа ММВБ. URL:Ссыка на домен более не работаетmarkets/stock/emitents/guide (дата обращения: 11.12.2008).

52. Отчет IFSL: Private Equity 2009 (анализ мирового рынка private equity) Электронный ресурс. // Сайт лAll Equity Funds Russia & CIS. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/147/ (дата обращения: 01.12.2009).

53. Оценка бизнеса (предприятия). Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Интерреклама. 2003. 544 с. ISBN 5-8137-0095-1

54. Российский рынок прямых инвестиций в 2008 г. // Исследование РосБизнесКонсатинг (РБК). 26.03.2009. 120 с.

55. Российский статистический ежегодник. 2008: Стат.сб. М.: Росстат. 2008. 847 с.

56. Россия в цифрах. 2009: Крат.стат.сб. М. Росстат. 2009. 525 с.

57. Петрова Ю. Не ждали. Электронный ресурс. // Секрет фирмы. № 29. 2007. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/sekretf.htm (дата обращения: 03.03.2010).

58. Пивоваров С., Тарасевич Л., Майзель А. Международный менеджмент: Учебник для вузов. СПб.: Питер, 2006. 656 с. ISBN: 5-469-00484-8

59. Самуэльсон П. Экономика. М.: Агон, ВНИИСИ, 1992. Т.1. 333 с. ISBN 5-201-09971-8.

60. Сатклифф М., Доннелан М. Эффективная финансовая деятельность. М.: Вершина, 2007. 496 с. ISBN 5-9626-0320-9.

61. Семенов М. Международное догосрочное финансирование Электронный ресурс. // Сайт Корпоративный менеджмент. URL: Ссыка на домен более не работаетinvestor/interltfinance.shtml (дата обращения: 27.06.2009).

62. Соколов А. Фонды прямых инвестиций. Электронный ресурс. // Сайт Директор Инфо. URL:Ссыка на домен более не работаетArticle.aspx?id=13230&iid=535 (дата обращения: 01.07.2009).

63. Справочник эмитента корпоративных облигаций. Электронный ресурс. // Сайт информационного агентства Cbonds. URL: Ссыка на домен более не работаетrus/ctatlogueemit/cbonds (дата обращения: 15.04.2009).

64. Тюрина A.B. Об инвестиционной стратегии финансово-промышленной группы // Финансы и кредит. 2002. №16. с. 19-25.

65. Федулов С. Кто такие фонды прямых инвестиций и как с ними работать. Электронный ресурс. // Сайт Института проблем предпринимательства. URL: Ссыка на домен более не работаетarticle.php?ldarticle=000499 (дата обращения: 14.04.2009).

66. Финансовая отчетность фонда Aurora Russia Ltd. Электронный ресурс. // Официальный сайт фонда Aurora Russia Ltd. URL: Ссыка на домен более не работаетindex.php/ru/news-a-reports/financial-reports-a-accounts (дата обращения: .15.02.2010).

67. Фонды прямых инвестиций оттеснили IPO Электронный ресурс. // URL:Ссыка на домен более не работаетfinansovyygid/investitsii/novosti/fondypryamyh investitsiyottesniliipo (дата обращения: 10.05.2010).

68. Чиркова Е. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1999. 288 с. ISBN 5-901028-08-2.

69. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски: оценка, управление, портфель инвестиций. М.: Дашков и Ко, 2006. 543 с. ISBN: 5-94798-6965.

70. Шевель О. Куда загибаются прямые инвестиции Электронный ресурс. // Сайт журнала Финанс. URL: Ссыка на домен более не работает95494 (дата обращения: 10.02.2010).

71. Шиткина И. Корпоративное управление и корпоративный контроль в ходинговой компании // Хозяйство и право. 2003. №3. с. 36-49.

72. Шохина Е. Фондовый рынок только для сильных. Электронный ресурс. // Портал РОЛ. Экономика и финансы. URL: Ссыка на домен более не работаетnews/issue/expert/issues/03/03/25004.htm (дата обращения: 25.04.2009).

73. Эскиндаров М.А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. М.: Республика, 1999. 367 с. ISBN 5-250-02753-9

74. Bassi I., Grant J. Structuring European Private Equity. London: Euromoney Books. 2006. p. 70-85. ISBN 978-18437-4262-3.

75. В ay din V. Private Equity Market: 1Q 2010 Review // Private Equity Russia & CIS Journal. №2. April 2010. p. 6-8.

76. Berg M.L., Fisch P.E. Multi-investor funds play significant role. // New York Law Journal. 30 November 2005.

77. Bernheim B.D, Whinston M.D. Incomplete Contracts and Strategic Ambiguity. // Harvard Institute of Economics Research Working Paper 1787. 1997.

78. Burdett J., Gardner C.} Zhestkov S., Mouradov M. A Bright Future? Launching Russian & CIS Private Equity Funds. // Private Equity Russia & CIS Journal. №2. April 2010. p. 31-34.

79. Bushrod L. To co-invest or not to co-invest? European Venture Capital Journal. April 2004.

80. Brull S. Not-so-private equity. Institutional Investor Magazine. 19 August 2003.

81. Brull S. Financing finance Электронный ресурс. // Institutional investor. June 2004. URL: Ссыка на домен более не работаетnews/InstitutionalInvestor.pdf (дата обращения: 05.12.2009).

82. Brull S. Generation Partners Featured in Institutional Investor Электронный ресурс. // Institutional investor. May 2002. URL: Ссыка на домен более не работает20020501.html (дата обращения: 21.10.2009).

83. Camp J.J. Venture Capital Due Diligence: A Guide to Making Smart Investment Choices and Increasing Your Portfolio Returns. John Wiley & Sons Ltd. 2002.

84. Cendrowski H., Martin J.P.; Petro L.W. Private Equity: History, Governance, and Operations. Hoboken: John Wiley & Sons. 2008.

85. Chen J. An Analytical Theory of Project Investment: A Comparison with Real Option Theory. June 2003. URL: Ссыка на домен более не работаетabstract=336380 (дата обращения: 25.03.2009).

86. Corcoran J. Investors scramble for infrastructure Электронный ресурс. // Financial News. 2008. URL: Ссыка на домен более не работаетstory/2008-02-04/investors-scramble-for-infrastructure (дата обращения: 25.03.2009).

87. EVCA Barometer, Spring 2010. Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 07 Jun 2010. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/surveys/article/nzl8727.html (дата обращения 10.06.2010)

88. Favorable situation for good private equity an outlook from SEB Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 25 May 2010. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nzl8641.html (дата обращения: 26.05.2010).

89. Fedosov D. Valuation in Private Equity // Private Equity Russia & CIS Journal. №1. January 2010. p. 20-22.

90. Finkel R.A. The Masters of Private Equity and Venture Capital. McGraw-Hill, 2005, 308 p.

91. Fraser-Sampson G. Private Equity as an Asset Class. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. 2007.

92. Fund Management 2009, according to International Financial Services London. Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 11 Nov2009. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/surveys/article/nzl7270.html (дата обращения: 15.12.2009).

93. Fundraising in Russia // Private Equity Russia & CIS Journal. №2. April2010. p. 11-14.

94. Global private equity report by Bain & Co. Электронный ресурс. // Alti

95. Assets Knowledge Bank. 19 march 2010. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nzl8182.html (дата обращения: 25.05.2010).

96. Groh A.P., Liechtenstein H.V. Russian Private Equity Market Strengths, Weaknesses and Opportunities. // Private Equity Russia & CIS Journal. №1. January 2010. p. 10-13.

97. Has private equity reached a crossroads?, a PwC report. Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 26 January 2010. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nz17769.html (дата обращения: 05.02.2010).

98. Koronchik D. Structuring M&A deals done by private equity funds in Russia // Private Equity Russia & CIS Journal. №1. January 2010. p. 18-20.

99. Laffer A.B. The Private Equity Edge: How Private Equity Players and the World's Top Companies Build Value and Wealth. John Wiley & Sons Ltd. 2007.

100. Lake R., Lake R.A. Private equity and venture capital: a practical guide for investors and practitioners. London: Euromoney books. 2005.

101. Leamon A., Lerner J., Hardymon F. Venture Capital and Private Equity: A Casebook / Edition 4. John Wiley & Sons, 2008

102. Leleux В., Hans van Swaay. Growth at All Costs: Private Equity as Capitalism on Steroids. Basingstoke: Palgrave Macmillan. 2006.

103. Lerner J. Venture Capital and Private Equity: A Casebook. New York: John Wiley & Sons. 2000.

104. Mathonet P.-Y. and Meyer T. J Curve Exposure. John Wiley & Sons Ltd. 2007.

105. Maxwell R. Private Equity Funds: A Practical Guide for Investors. New York: John Wiley & Sons. 2007.

106. Metrick A. Venture Capital and the Finance of Innovation. John Wiley & Sons Ltd. 2007.

107. Mercer W.M. Key Terms and Conditions for Private Equity Investing. Электронный ресурс. // URL: htttp://www.empea.net/docs/GPToolkitJMercerReportKeyTermsandC onditionsforPrivateEquityInvesting.doc (дата обращения: 10.07.2009)

108. Private equity from Wikipedia, the free encyclopedia Электронный ресурс. // URL: Ссыка на домен более не работаетwiki/Privateequity (дата обращения: 03.03.2009).

109. Private equity in the post-boom area: What's next? Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 27 November 2009. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nzl7418.html (дата обращения: 15.01.2010).

110. Private equity and insolvency, a BVCA sponsored report. Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 09 April 2010. URL:Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/surveys/article/nzl8333.html (дата обращения 15.04.2010).

111. Private Equity News 1Q 2010, Russia & CIS // Private Equity Russia & CIS Journal. №2. April 2010. p. 8-11.

112. Raising capital in the current credit markets. Электронный ресурс. // Alt Assets Knowledge Bank. 17 May 2010. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nzl8587.html (дата обращения: 20.05.2010).

113. Rosenbaum J., Pearl J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions. Hoboken. NJ: John Wiley & Sons. 2009.

114. Schell J.M. Private Equity Funds: business structure and operations. Law Journal Press. 2007.

115. Shifting sands. Limited Partners' on the future of private equity, September 2009. Ernst&Young. URL: Ссыка на домен более не работаетprivate-equity-knowledge-bank/leading-edge/article/nzl6971.html (дата обращения: 03.01.2010)

116. Stromqvist E. Russian Private Equity Market Factors and Trends. // Private Equity Russia & CIS Journal. №1. January 2010. p. 22-24.

117. Yaroschuk О. SICAR: Innovative Vehicle for Private Equity Funds // Private Equity Russia & CIS Journal. №2. April 2010. p. 29-31.

Похожие диссертации

• Обеспечение устойчивого развития экономики современной России
• Совершенствование рентных отношений как основа посткризисного развития экономики РФ
• Институционализация государственных инвестиций как фактор модернизации российской экономики
• Реализация фактора приграничья в посткризисном развитии экономики региона: условия, приоритеты, механизм
• Механизм функционирования российских промышленных компаний в условиях экономической неопределенности