Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Щербинин, Сергей Петрович
Место защиты	Екатеринбург
Год	2005
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий"

На правах рукописи

Щербинин Сергей Петрович

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ОЦЕНКИ АКЦИЙ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение, кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Екатеринбург - 2005

Работа выпонена на кафедре Организация налоговых расследований Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Уральский государственный технический университет - УПИ

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Выварец Александр Дмитриевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Мельникова Елена Ивановна

кандидат экономических наук, профессор Решетникова Татьяна Владимировна

Ведущая организация:

ГОУ ВПО Саратовский государственный социально-экономический университет

Защита состоится 15 декабря 2005 г. в 12.30 на заседании диссертационного совета Д 212.287.02 при ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет по адресу: 620219, г. Екатеринбург, ГСП-985, ул. 8 Марта, 62, зал заседаний ученого совета, аудитория 357.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Уральского государственного экономического университета.

Автореферат разослан 14.11.2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

Князева Е.Г.

ГКЮ6-Ч 214 (73

^ g ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В настоящее время в мировом сообществе идут интенсивные процессы совершенствования всех механизмов, обеспечивающих экономический оборот собственности и движение денежных потоков. Со стабилизацией экономических и политических процессов в России на первый план начинают выходить вопросы эффективного управления предприятием и ставится стратегическая цель - увеличение стоимости компании.

Исходя из этой цели, для успешного решения множества корпоративных задач акционерного общества объективная оценка предприятия в целом, а так же пакетов его акций, являются важной составной частью, требующей точной, обоснованной и объективной оценки. Акция предприятия является удобным инструментом, позволяющим измерять экономические параметры бизнеса и средством, обеспечивающим решение задач компании, позволяя маневрировать капиталом путем выпуска, формирования и перераспределения пакетов акций. Очевидно, что объективная и точная оценка стоимости акции является непременным условием достижения целей эффективного управления предприятием.

В то же время, акция является самостоятельным субъектом рыночных отношений и участвует в многочисленных имущественных задачах, не связанных напрямую с самим предприятием (купля-продажа, наследование, залог и т.д.). Во многих случаях необходимость определения стоимости акции прямо продиктована требованиями российского законодательства.

Острота проблемы объективной оценки акций продиктована неразвитостью отечественного рынка ценных бумаг, информационной закрытостью многих компаний, отсутствию устойчивых рыночных котировок их акций и невнятной дивидендной политикой. Широкий спектр задач, в которых участвуют акции промышленных предприятий, требуют универсального и объективного механизма оценки как крупных пакетов акций, на уровне контрольных, так и меких миноритарных. Высока потребность в простой и понятной процедуре процесса оценки акций предприятий удовлетворяющей, прежде всего, требованиям российского законодательства об оценочной деятельности, в то же время концентрирующей в

РОС, НАЦИОНАЛЬНА)! БИБЛИОТЕКА С. Пете) Х9 Ж

себе все имеющиеся методы оценки акций, и, в конечном итоге, позволяющая давать обоснованный результат оценки. Это позволит объективно обеспечивать как решение корпоративных задач крупных инвесторов и собственников компаний, так и испонение нормативных требований в имущественных сдеках с акциями.

Степень разработанности проблемы. К основополагающим трудам по отечественному финансовому анализу и оценке предприятия (бизнеса) необходимо отнести работы Л.П. Белых, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.М. Рутгайзера, во многом опирающихся на работы западных ученых в области оценки бизнеса и акций, таких как Э. Хеферт, Ф. Джей, П. Шеннон, Г. Клиффорд, У. Кейт и др.

Анализ инвестиционной привлекательности акций, роль и место корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке определяют в своих фундаментальных работах Дж. К. Ван Хорн, С. Коттл, Р.Ф. Мюррей, Ф.Е. Блок и др. С учетом российских условий излагают эти темы в своих публикациях В.И. Колесников, B.C. Торкановский, B.C. Золотарев, E.H. Алифанова и др. Большое внимание особенностям российских предприятий, вопросам их денежно-кредитной политики, источникам инвестиций, корпоративной собственности и ценных бумаг уделяют в своих работах Т.Б. Бердникова, C.B. Вадайцев, А.Ю. Казак, В.П. Иваницкий, Ю.В. Перевалов и др.

Переход России к рыночным отношениям и становление в короткие сроки отечественной оценочной школы вызвало острую потребность, прежде всего, в методологических и методических разработках для оценщиков и аналитиков. Базируясь на многолетнем опыте западной школы, российские оценщики изучают классические приемы анализа и оценки в основном на переводных (или созданных на их основе) изданиях. Вместе с тем, приходит понимание, что российские специфические условия экономического, правового и политического характера, оказывают свое воздействие и требуют соответствующей адаптации зарубежных технологий. Поэтому во всех рассмотренных публикациях в первую очередь рассматривались и вычленялись специфические составляющие, посвященные приемам, методам и механизмам анализа и оценки, учитывающим российскую действительность.

На сегодняшний день в практике оценки нет единого отлаженного механизма оценки пакетов акций предприятий. Положение усугубляется несовершенством оценочного законодательства, не дающего ясных методологических механизмов оценки акций, и, в то же время, требующего неукоснительного соблюдения имеющихся стандартов оценки, сориентированных больше на оценку недвижимости, нежели на оценку бизнеса и ценных бумаг. Заимствованная западная методология обслуживает исключительно задачи фондового рынка - выбор наиболее эффективного вложения инвестиций, для чего в центр внимания ставится финансовый анализ самого предприятия (бизнеса), а его акции рассматриваются как производный результат. Поэтому и в российской оценочной школе методология оценки пакетов акций зачастую сводится только к оценке бизнеса. В некоторых случаях это оправданно. Однако большой сегмент практических задач по оценке акций, в том числе прямо продиктованных требованиями российского законодательства (в частности законодательства об акционерных обществах), не совпадает с задачами инвестиционного анализа и эффективные на фондовом рынке методы оценки акций становятся в этих случаях необъективными и нецелесообразными. Исходя из этого, становится очевидным необходимость проведения более тщательного исследования области оценки ценных бумаг в российских условиях.

Целью исследования является совершенствование действующего механизма оценки акций, направленное на повышение достоверности и объективности такой оценки и дальнейшее развитие на этой основе отечественного фондового рынка.

Достижение поставленной цели потребовало постановки и решения конкретных взаимосвязанных задач:

- сформулировать и классифицировать основные цели и задачи оценки акций предприятий;

-проанализировать и произвести адаптацию отечественных нормативно-правовых требований к определению стоимости различных видов имущества применительно к оценке корпоративных ценных бумаг;

-обосновать необходимость использования системного подхода и совокупности оценочных методов для объективной оценки акций предприятий и сформулировать научно-методологические основы их оценки;

-провести исследование действующих механизмов оценки корпоративных ценных бумаг и выявить проблемы их применения в задачах по оценке акций российских предприятий;

-выявить и классифицировать систему факторов, влияющих на стоимость акций и разработать механизм их учета в процессе оценки;

-разработать унифицированный механизм оценки стоимости акций предприятий.

Предметом исследования являются отношения, существующие между различными субъектами российского рынка акций. Объект исследования - российские предприятия (акционерные общества), являющиеся наиболее типичными представителями рынка ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования послужили отечественные и международные нормативные документы по вопросам оценки имущества, труды российских и зарубежных ученых и специалистов в области финансового анализа действующих предприятий, а также фундаментального и технического анализа ценных бумаг. Были также использованы законодательные акты и инструктивно-методические документы всех уровней управления, связанные с требованиями к осуществлению оценочных услуг, деятельности отечественного рынка ценных бумаг и российских акционерных обществ.

Исследования и разработки выпонялись на основе системного подхода с использованием методов экономического анализа, методов структурно-логического анализа и методов математической статистики.

Информационной базой исследования явились аналитические обзоры российского фондового рынка и, в частности Уральского региона, данные ряда крупных промышленных предприятий и ходингов Урала, связанные с практическими оценочными задачами по оценке акций (ОАО "Верхнесадинское металургическое производственное объединение" (ВСМПО), ОАО "Ключевский завод

ферросплавов" (КЗФ), Финансово-промышленная группа "Драгоценности Урала", ОАО "Машиностроительный завод им. М.И. Калинина, г. Екатеринбург" (МЗиК) и др.). Анализ основных видов корпоративных задач, связанных с оценкой пакетов акций, проведен на основе многочисленных практических оценочных работ, выпоненных при руководстве и непосредственном участии автора в ООО Уральская оценочная компания.

Научная новизна положений диссертационного исследования: -предложена к использованию более дифференцированная совокупность терминов, определяющих объект оценки: контрольный пакет акций, миноритарный пакет акций и обосновано введение нового термина лединичная акция, что позволяет выбирать соответствующую методику оценки;

-разработаны методические основы и агоритм определения итоговой стоимости пакета акций, базирующиеся на принципе интеграции имущественного, сравнительного и доходного подходов, что обеспечивает повышение степени объективности такой оценки;

-сформулирована и, в соответствии с присущими признаками, классифицирована система факторов, влияющих на стоимость акций, что позволяет обеспечить в обязательном порядке их рассмотрение в процессе оценки и учесть их совокупное воздействие;

-разработан авторский унифицированный механизм оценки стоимости акций, в основу которого положены принципы системного и комплексного подхода, а также предложенные методические основы и агоритм определения итоговой стоимости, который обеспечивает возможность обоснованного и достоверного решения широкого круга корпоративных задач по управлению стоимостью компании.

Практическая значимость результатов исследования. Использование предложенного в диссертации механизма оценки обеспечивает возможность получения объективной и достоверной оценки стоимости акций (пакетов акций) российских предприятий. Унификация механизма оценки и гибкость использования заложенных в него подходов и методов, позволяют решать широкий спектр

как крупных, так и меких оценочных задач, в том числе продиктованных требованиями законодательства, содержащих оценку акций предприятий.

Использование результатов диссертационного исследования в акционерных обществах способствует качественному росту решения крупных корпоративных задач с участием акций предприятий. Предлагаемый механизм повышает эффективность деятельности консатинговых и оценочных фирм при решении широкого спектра задач оценки акций. При этом механизм оценки поностью вписывается в отечественные нормативные требования законодательства об оценке.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты исследования представлены в виде докладов на международных и межрегиональных научно-практических конференциях (Екатеринбург, 2002 - 2005 г.г.). Методические материалы темы диссертационного исследования изложены в двух учебных пособиях. По теме диссертации опубликовано 8 работ в форме научных статей и двух учебных пособий, общим объемом 9,71 п. л.

Реализация результатов исследования. Основные положения и методические разработки данного исследования использовались в процессе выпонения широкого спектра практических оценочных работ, содержащих оценку акций различных эмитентов. За счет обоснованного и эффективного решения задач компаний в ряде случаев получен значительный экономический эффект. Это подтверждается актами о внедрении результатов научных исследований ходинга Драгоценности Урала и ОАО Машиностроительный завод им. М.И. Калинина.

Результаты исследования используются в учебном процессе в УГТУ-УПИ, Институте профессиональной подготовки УрГЭУ, Екатеринбургском филиале Высшей школы приватизации и предпринимательства, при подготовке студентов и оценщиков, изучающих дисциплины рынок ценных бумаг, практика оценки предприятия и лоценка ценных бумаг. Подтверждающие документы имеются.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 142 наименования, содержит 6 таблиц, 11 рисунков.

Во введении раскрывается актуальность темы исследования, определяется степень разработанности проблемы объективной оценки акций предприятий, формулируется цель и задачи, предмет и объект исследования, обосновывается научная новизна, теоретическая и практическая значимость результатов.

В первой главе Теоретические основы оценки акций предприятий в российских условиях исследуется место и значение акций предприятий на российском рынке ценных бумаг, исследуются научно-методологические и нормативно-правовые основы оценки стоимости.

Во второй главе Анализ используемых подходов и методов оценки акций для решения корпоративных задач проведена классификация целей и задач оценки российских предприятий и их акций и дан развернутый анализ наиболее распространенных методов оценки акций: через оценку самого предприятия-эмитента, фундаментальный и технический анализ. Рассмотрены проблемы сопоставления и совместного их использования для оценки акций.

В третьей главе Формирование усовершенствованного механизма оценки акций на основе системного подхода произведено обобщение рассмотренных в предыдущих главах научных, теоретических и практических подходов и методов к оценке корпоративных ценных бумаг и сведение их в единый унифицированный механизм оценки акций промышленных предприятий. Представлена его структура и основные составляющие этапы комплексной оценки акций.

В заключении изложены основные научные результаты исследования.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Классификация целей и задач оценки акций предприятий как основа определения необходимых оценочных механизмов и методов. Задачи эффективного управления предприятием, принятия правильных инвестиционных решений участниками фондового рынка и, наконец, прямые требования законодательства диктуют множество конкретных задач, содержащих оценку акций. Классификация целей оценки представлена в авторской в схеме на рисунке 1.

Субъект

- э а к а

Предприятие как юридическое лицо

Х Выпуск первичных или допонительных акций;

Обеспечение

экономич.

безопасности;

Разработка планов модернизации;

Х Обоснование цены выкупа акций обществом у акционеров;

Х Оценка эффективности менеджмента.

Собственник (акционеры)

Х Сопоставление акций для конвертации при реорганизации;

Х Обоснование цены купли-продажи предприятия (пакета акций);

Выбор распоряжения собственностью;

Испонение требований законодательства по обеспечению имущественных сделок и иных операций: купля-продажа, наследование, залог, выкуп и т.д.;

Х Установление выручки, приходящейся на акцию, при ликвидации.

э ч и к и

Инвесторы

Кредитные учреждения

Фондовые биржи

Х Оценка инвестиционной привлекательности вложений в акции данного предприятия (для любых групп инвесторов);

Х Определение допустимой цены покупки предприятия или контрольного пакета его (для стратегического инвестора);

Х Определение допустимой цены покупки пакета акций предприятия (для институционального инвестора).

Проверка финансовой дееспособности заемщика;

Х Определение размера кредита, под залог пакета акций;

Х Определение цены пакета акций, когда кредитные учреждения выступают в роли инвесторов.

Х Расчет характеристик;

Проверка обоснованности котировок

Х Установление

рейтинга ценных бумаг.

Государственные органы

Определение стоимости акция для приватизации;

Определение стоимости акций, принадлежащих государству, для различных видов имущественных сделок;

Х Установление выручки от принудительной ликвидации (банкротства);

для судебных целей.

Рис. 1 Классификация цепей оценки акций предприятий

Помимо этого, в зависимости от двух разных категорий пользователей рынка ценных бумаг и, соответственно, различных конечных целей, на наш взгляд, является принципиальным разделение видов корпоративных задач на инвестиционные фондовые задачи, диктуемые профессиональными участниками фондового рынка, и имущественные задачи, определяемые собственниками-акционерами, органами управления общества или требованиями законодательства. В первом случае целью оценки является отбор наилучшего варианта инвестиционного вложения и, соответственно, отсев непривлекательных и ненадежных ценных бумаг. Для обслуживания этих задач в качестве классических и основных используются фундаментальный и технический анализ.

Во втором случае, результат оценки необходим для совершения корпоративных действий и имущественных сделок (выкуп акций, наследование, реорганизация, приватизация и т.д.), поэтому предприятие и его акции оцениваются независимо от их инвестиционной привлекательности. Конкретные методики оценки акций для этих случаев отсутствуют, а применение инструментариев фондового рынка не всегда оказывается возможным или объективным. С учетом масштабов оценочных задач их условное деление на категории представлено в таблице 1.

Из анализа практических оценочных задач автором дается обоснование и делается вывод о том, что помимо общепринятого деления пакетов акций в зависимости от их размера на мажоритарные (контрольные) и миноритарные (неконтрольные), необходимо использовать допонительную градацию, обозначенную термином лединичные акции1. Под единичной акцией понимаются как одна акция, так и мекие пакеты акций (как правило, до 1-2 процентов от уставного капитала), размер которых исключает какую бы то ни было премию за контроль. Этот термин объединяет в одну оценочную категорию многочисленные пакеты акций формально различные по количеству акций, но фактически одинаковые по своим качественным параметрам. Так, например, пакет из 10 акций отличается от пакета из 20 акций, однако важно то, что они одинаковы по степени влияния и оценка акции в них производится по единой методике оценки единичных акций.

1 Термин лединичные акции введен автором [3, б].

Классификация оценочных задач по категориям

Масштаб (категория) оценочных задач Доля к общему числу задач, % Характеристики оценочных задач

объект оценки Доля вкатегории % наиболее типичная цель оценки Доля е категории % заказчик оценки Доля категории %

1-я категория. Крупные управленческие задачи, существенно полный или мажоритарный пакет 13,64 Сдеки (имущественные и инвестиционные задачи, приватизация) 88,64 Само АО или юридические лица 52,27

влияющие на собственный акционерный капитал предприятия и управление им. Обязательно содержит оценку самого предприятия. 38,60 Миноритарный пакет 61,36 Реорганизация (эмиссия акций, объединение, ликвидация АО и пр.) 11,36 Физические лица 0,00

Единичные акции 25,00 В т.ч. продиктованные требованием законодательства 52,27 Госструктуры 47,73

2-я категория. Задачи оценки носят сопутствующий характер. Степень полный или мажоритарный пакет 0,00 Выкуп акций (по требованию акционеров) 50,00 Само АО или юридические лица 73,53

влияния на собственный акционерный капитал предприятия и 29,82 Миноритарный пакет 26,47 Оплата ценными бумагами уставного капитала 38,24 Физические лица 23,53

управление им уменьшается, становится опосредованной. Единичные акции 73,53 В т.ч. продиктованные требованием законодательства 88,24 Госструктуры 2,94

3-я категория. Оценка ценных бумаг не связана с задачами предприятия. Степень влияния на собственный акционерный капитал предпри- полный или мажоритарный пакет 0,00 Наследование ценных бумаг 38,89 Само АО или юридические лица 44,44

31,58 Миноритарный пакет 5,56 Сдеки (имущественные и инвестиционные задачи) 61,11 Физические лица 52,78

ятия и управление им минимальна или отсутствует. Единичные акции 94,44 В т.ч. продиктованные требованием законодательства 91,67 Госструктуры 2,78

С этих позиций стоимость акции в таких пакетах является равной и сопоставимой. Оценка более крупных пакетов усложняется необходимостью оценивать появление допонительных качеств (увеличение степени контроля), связанных с размером пакета, индивидуальным подбором и обоснованием расчетных коэффициентов.

2. Научно-методологические основы оценки и анализ существующих методов оценки акций. Нормативные документы по оценочной деятельности не содержат готовой разработанной методологии оценки акций. Поэтому особое внимание в исследовании уделено анализу научно-методических и нормативно-правовых основ оценки бизнеса и ценных бумаг, законодательства общего действия по регулированию рынка ценных бумаг, содержащих факторы, влияющие и определяющие процесс оценки акций. Анализ правового обеспечения оценочной деятельности в России, проведенный в диссертационном исследовании, показывает, что из Международных стандартов оценки в сочетании с национальными стандартами можно выявить общие подходы и методы объективной оценки. Системный подход проявляется в применении трех оценочных подходов: затратного (имущественного), сравнительного и доходного. Их использование, как общее требование к оценке различных видов имущества, заложено в российских стандартах оценки и представлено в виде схемы на рисунке 2.

Оценочная задача Объект оценки

Затратный Сравнительный Доходный

(имущественный) подход подход

подход

Обобщение результатов, полученных различными подходами и выведение интегрированного итогового значения стоимости объекта оценки

Рис. 2. Единая система подходов при определении стоимости объектов оценки.

В исследовании дано обоснование применения этого же единого системного подхода для достижения объективного интегрированного результата, когда объектом оценки выступают акции предприятий. Однако анализ показывает, что применительно к оценке акций, отечественные стандарты весьма несовершенны и требуют существенных уточнений как самих терминов оценочных подходов, так и систематизации в них известных приемов и методов оценки акций, а так же допонение этих подходов специальными, в большей степени соответствующими для оценки акций, методами.

В результате автором установлено, что известные методы оценки акций, такие как фундаментальный анализ, оценка собственного капитала компании, оценка действующего предприятия (бизнеса), принципиально сходны и их можно объединить в рамках одного затратного (имущественного) подхода, названного автором лимущественный подход оценки акций. Термин затратный здесь не применим, поскольку в отечественных стандартах он означает л...определение затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта оценки с учетом его износа, что применительно к акции выглядят бессмыслицей. Основу имущественного подхода оценки акций составляет оценка самого предприятия, и выведение на его основе стоимости выпущенных им акций. Как показывает практика, этот метод наиболее приемлем для оценки контрольных и крупных пакетов акций, однако менее объективен и целесообразен при расчете стоимости миноритарных пакетов и единичных акций.

В то же время, акция, являясь публичным финансовым активом, ведет самостоятельную жизнь на рынке ценных бумаг. Следовательно, необходимо абстрагироваться от оценки предприятия-эмитента и допонить взгляд на акции только как на инструменты фондового рынка. Для этого в диссертационном исследовании рассматриваются другие существующие методы оценки акций.

Автором проанализирована возможность выпонения требований отечественных стандартов оценки по использованию сравнительного подхода применительно к оценке акций. В общем случае этот подход дожен содержать методы, основанные л...на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отно-

шении которых имеется информация о ценах сделок с ними1. Из этого следует, что необходимо проводить анализ акций компаний-аналогов (котирующихся на фондовом рынке). Однако, по нашему мнению, это необходимо допонить рассмотрением цен сделок с собственно оцениваемыми акциями, поскольку пакеты акций одного и того же предприятия-эмитента также правомочно называть ланалогичными объектами. Для этого применим известный на фондовом рынке метод технического анализа, чьи приемы статистического исследования ретроспективной информации по котировкам оцениваемых акций, поностью соответствуют сущности сравнительного подхода. Причем, помимо традиционного рассмотрения биржевых котировок оцениваемых акций, метод дожен допоняться анализом внебиржевых сделок для случаев, когда оцениваемые акции не являются участниками фондовой биржи, но имеют обширную статистику внебиржевых продаж (в том числе по данным от реестродержателя). Таким образом, сравнительный подход оценки акций, по мнению автора, дожен включать в себя все методы анализа сделок с оцениваемыми акциями и акциями компаний-аналогов.

С другой стороны, оценка акций с позиции их доходности также определяет их ценность, как самостоятельного товара фондового рынка, поностью соответствует определяемому стандартами оценки доходному подходу и, в соответствии с теорией финансового анализа, производится путем капитализации генерируемых ими денежных потоков. Хотя используемые в данном подходе приемы счета хорошо известны, проблемой в российских условиях является определение самих денежных потоков, поскольку многие предприятия вообще не выплачивают дивиденды или выплачивают их бессистемно и нерегулярно. Исходя из этого, оценщик встает перед выбором: брать для расчета стоимости акций всю чистую прибыль предприятия, ее часть (как предположительные выплаты на дивиденд) или фактический размер дивиденда. В диссертационном исследовании обосновано предположение, что к расчету необходимо принимать такой денежный поток, которым

1 Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности : Постановление Правительства РФ № 519 от 06.07.2001.

владелец акций реально может распоряжаться. А это находится в прямой зависимости от размера оцениваемого пакета акций.

Таким образом, при всем многообразии используемых приемов и методов оценки акций, автор считает, что их можно при упорядочивании терминологии и с соответствующей доработкой систематизировать и ввести в единую систему подходов оценки акций, соответствующих общим требованиям стандартов оценки.

3. Анализ факторов, влияющих на стоимость акций и учет их совокупного воздействия в процессе оценки. Помимо необходимости выпонения расчетов по тому или иному подходу, стандарты оценки содержат еще ряд нормативных требований к процедуре выпонения оценочной работы. Оценщик обязан произвести необходимый сбор и анализ правовой, экономической, технической и пр. информации, убедиться в ее достаточности и достоверности. Лишь при этих условиях результатом работы оценщика будет не просто итоговое значение стоимости, но и документ (отчет об оценке), являющийся основанием для совершения любых правовых действий. Однако расплывчатые положения стандартов не учитывают специфику акций как объекта оценки, требуют конкретизации и выработки четкого агоритма и ясных процедур таких же, как для оценки недвижимости.

Для исправления этого недостатка в диссертационном исследовании анализируются и систематизируются основные факторы, определяющие ценность объекта оценки, причем особое внимание уделено тем из них, которые присущи только акциям, оказывающим существенное влияние на выбор оценочных методов, на саму процедуру оценки, обоснование численных показателей и, соответственно, на итоговый результат. Некоторые из этих факторов разрозненно упоминаются в литературе, посвященной оценке бизнеса и ценных бумаг, однако автор считает необходимым и весьма важным систематизировать эти факторы, ввести их рассмотрение как обязательный этап и упорядочить процедуру их анализа в процессе проведения оценочной работы. Это не позволит оценщику забыть о них, а учет их влияния на итоговую стоимость не будет зависеть от его добросовестности или эрудиции. Итак, по мнению автора, в механизме оценочного процесса наряду с общеизвестными (многоуровневый экономический анализ, обзор

рынка ценных бумаг, анализ предприятия и пр.), дожны присутствовать специфические аналитические этапы, такие как: анализ правовой и нормативной базы, связанной с обстоятельствами оценочной задачи; анализ структуры акционерного капитала предприятия-эмитента; анализ структуры состава акционеров, отнесение оцениваемого пакета акций к контрольному, миноритарному или к единичным акциям и, в конечном итоге, обоснование его роли и места.

Каждый из названных факторов, ввиду наличия или отсутствия тех или иных обстоятельств, может быть значительным, а может оказаться ничтожным в конкретной оценочной работе. Однако жесткий агоритм рассмотрения не позволит упустить (или проигнорировать) их в случае существенного влияния.

4. Механизм оценки акций как интегрированная структура доработанных существующих подходов и методов, комплексного анализа и учета всех существенных факторов, связанных с оценочной задачей. Изложенные выше предпосыки обеспечивают необходимые обоснования создания унифицированного механизма оценки, вбирающего в себя все ценное из существующих теоретических и практических основ оценки с органичным допонением индивидуальных приемов оценки и специфических особенностей, присущих акциям. В результате автор систематизировал процедуру оценки акций в виде механизма оценки, схематично представленного на рисунке 3. Прокомментируем составляющие его этапы.

Этап 1. Постановка оценочной задачи. На этой стадии происходит выяснение ключевых обстоятельств оценочной задачи и однозначное установление объекта оценки: пакет акций или одна акция. Затем в соответствии со стандартами оценки формулируется цель оценки, например: выкуп акций у акционеров, размещение допонительных акций, имущественные сдеки с пакетами акций, наследование и т.п. Важным является установление вида стоимости объекта оценки, который определяется для целей данной оценочной задачи. На этом же этапе происходит выявление других существенных факторов и обстоятельств. Здесь же оценщику необходимо выявить и сформулировать ограничивающие условия и допущения, которые присутствуют в данной работе. К ним могут бьггь отнесены не-

понота информации, невозможность получения сведений с самого предприятия-эмитента, правовые ограничения и т.д.

Рис. 3. Общая схема унифицированного механизма оценки акций.

Этап 2. Анализ правовой и нормативной базы обстоятельств оценочной задачи. На этом этапе оценщик дожен исследовать как один из существенных

факторов правовое поле, в котором в целом решается экономическая задача заказчика и, в частности, собственно оценочная задача.

Таким образом, жесткая конкретизация всех обстоятельств, сформулированных на первом и втором этапах, дает однозначное установление условий оценочной задачи заказчика (объект оценки, цель оценки, вид стоимости, правовые ограничения и т.д.), изложенных в стандартных терминах законодательства.

Этап 3. Анализ экономических факторов, фондового рынка и предприятия-эмитента для делей оценочной задачи. Стандарты оценки требуют проводить исследование рынка, на котором обращается объект оценки. Рассмотрим составные части этого этапа.

Вначале производится описание основных характеристик предприятия-эмитента, из которых следует характеристика оцениваемых акций.

Затем проводится анализ структуры акционерного капитала эмитента. Определяется, является ли оцениваемый пакет акций контрольным, существенным, блокирующим и т.п., или его необходимо рассматривать как единичные акции, выявляется наличие привилегированных акций, выкупленных обществом, золотой акции и пр.

Немаловажную роль играет анализ структуры состава акционеров эмитента: распределение пакетов акций между крупными акционерами, место оцениваемых акций в структуре, выявление лэффекта распределения и т.п.

При анализе дивидендной политики эмитента и анализе чистой прибыли предприятия, готовятся обоснования для оценки акций по доходному подходу.

Экономический анализ отрасли, региона и самого предприятия-эмитента дает основания для формирования оценщиком прогнозов дальнейшего развития отрасли и предприятия, взвешивание рисков, расчет ставок дисконтирования и пр.

Анализ фондового рынка и статистических данных по сдекам с оцениваемыми акциями дает информацию о месте объекта оценки на рынке, выявление аналогов, наличие ажиотажа, скупки, тенденций и пр.

Таким образом, разрозненные составляющие процесса оценки объединяются в единой процедуре, создается аналитическая база обоснований для выбора

подходов и методов оценки, определения коэффициентов, скидок, премий и прочих показателей, которые далее применяются в расчетной части оценки.

Этап 4. Определение стоимости объекта оценки (пакета акций). Данный этап содержит собственно расчетную часть проведения оценочной работы. Как видно из общей схемы (см. рис. 3), 4-й этап включает в себя три подхода, возможность использования каждого из которых оценщик может обосновать, опираясь на результаты подготовительных этапов. Прокомментируем эти подходы.

4.1. Определение стоимости пакета акций через оценку предприятия (имущественный подход). Основу оценки пакета акций по этому подходу, как уже было отмечено выше, составляет оценка самого предприятия. В результате оценщик получает стоимость поного 100%-го пакета акций предприятия. Далее производится расчет стоимости оцениваемого пакета акций с учетом скидок, учитывающих уменьшение стоимости акции в зависимости от размера пакета. Необходимо отметить, что здесь же происходит распределение стоимости акционерного капитала по видам акций на обыкновенные и привилегированные в соответствующих пропорциях.

4.2. Определение стоимости пакета акций сравнительным подходом. В распоряжении оценщика может оказаться достаточно объемная рыночная информация о сдеках с оцениваемыми акциями различного уровня: биржевая, с внебиржевого рынка или полученная непосредственно от реестродержателя компании. Автором дается обоснование для использования известных положений технического анализа, при соответствующем их развитии и адаптации, при оценке акций в рамках сравнительного подхода. В результате анализа средних цен, минимальных и максимальных цен покупки и продажи, числа сделок, средних объемов сделок, фондовых индексов и т.д., вычисляется средневзвешенная стоимость акций.

Важным является следующий шаг - корректировка стоимости акций, полученной тем или иным методом. В этих корректировках оценщик учитывает индивидуальную особенность оцениваемого пакета (его размер, место и роль) по сравнению с абстрагированными показателями открытого рынка.

4.3. Определение стоимости пакета акций доходным подходом. Как уже рассматривалось вьппе, ключевой является проблема выбора величины денежного потока, принимаемого для расчета стоимости оцениваемых акций (дивиденд, чистая прибыль предприятия или ее часть). В работе автор обосновывает вывод, что к расчету необходимо принимать такой денежный поток, которым владелец оцениваемых акций реально может распоряжаться. Это объясняется тем, что собственно выбор величины денежного потока, принимаемый к расчету, фактически поностью характеризует значимость размера оцениваемого пакета.

В этом подходе наличие привилегированных акций учитывается тем, что величина чистой прибыли предприятия уменьшается на сумму обязательных к выплате дивидендов по привилегированным акциям.

4.4. Сопоставление стоимостей объекта оценки, полученных разными методами Представленные три подхода к оценке дают три значения стоимости, каждое из которых характеризует оцениваемый пакет акций со своих позиций. Сопоставление различных значений стоимостей путем придания каждому из них своего весового коэффициента позволяют вычислить итоговую средневзвешенную стоимость оцениваемого пакета акций.

Важным выводом из этого можно считать то, что оценщик освобождается от ограничений, присущих конкретному методу, за счет совместного рассмотрения других подходов и методов. Нельзя забывать, что стандарты оценки допускают, при наличии обоснований, исключение того или иного подхода.

Апробация результатов исследования и реализация предлагаемого механизма оценки в практических оценочных работах. Предлагаемый механизм оценки акций предприятий совершенствовася в течение ряда лет, в том числе при непосредственном участии автора. В качестве примера на рисунке 4 представлена схема агоритма решения крупной корпоративной задачи, решенной ОАО Машиностроительный завод им. М.И. Калинина, г. Екатеринбург в 2004 г. Суть задачи заключалась в выпуске допонительных акций общества по закрытой подписке для государства, которое оплачивало их принадлежащим государству земельным участком, на котором расположен завод. В соответствии с требова-

ниями законодательства о приватизации, об акционерных обществах и об оценочной деятельности, необходимо было выпонить следующие оценочные работы:

1. Оценка действующего предприятия (как база для оценки акций общества);

2. Определение рыночной стоимости земельного участка предприятия (как имущества, принадлежащего государству и вносимого в оплату акций);

3. Определение стоимости обыкновенной акций допонительного выпуска;

4. Определение стоимости обыкновенной и привилегированной акции для выкупа по требованию акционеров, в связи с принятием решения о крупной сдеке.

Рис. 4. Агоритм решения корпоративной задачи ОАО МЗиК. Представленный механизм оценки показал свою универсальность в многочисленных оценочных работах более мекого масштаба, в частности, при оценке

единичных акций для наследования, когда на первый план выходят сравнительный и доходный подходы, а использование имущественного подхода (через оценку самого предприятия) вообще проводить нецелесообразно.

Положительные итоги решения различных видов задач по оценке акций предприятий подтверждены успешным использованием отчетов по оценке как при представлении в органы управления обществом (акционерам), так и в государственные структуры (МУГИСО, РФФИ и пр.), а также в судебных спорах.

Основные положения диссертации опубликованы в работах:

1. Щербинин С.П., Бледных Е.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): метод, ук. - Екатеринбург : УГТУ-УПИ, 2003. (3,02/3,0 п.л.).

2. Щербинин С.П., Сергеев Д.М. Проблемы оценки действующего предприятия : сб. науч. ст. Екатеринбург : УГТУ, 1999. С. 184-190. (0,41/0,4 пл.).

3. Щербинин С.П. Выкуп акций по требованию акционеров // Журнал для акционеров. 2003. - № 1. С. 30-33. (0,49 п.л.).

4. Щербинин С.П. Оценка российских ценных бумаг : учеб. Пос. Екатеринбург : Изд-во АМБ, 2004. 76 с. (4,42 п.л.)

5. Щербинин С.П. Привилегированные акции: российский опыт // Финансы, денежное обращение и кредит : сб. науч. тр. ; отв. ред. Ю.А. Казак. Екатеринбург : Изд-во УрГЭУ, 2002. Вып. U.C. 89-95. (0,44 п.л.)

6. Щербинин С.П. Сравнительный подход оценки акций промышленных предприятий // Финансы, денежное обращение и кредит : сб. науч. тр. ; отв. ред. Ю.А. Казак. Екатеринбург : Изд-во УрГЭУ, 2004. Вып. 16. С. 62-68. (0,46 п.л.).

7. Щербинин С.П. Стоимость акции в управлении стоимостью компании: проблемы объективной оценки // Финансы, денежное обращение и кредит : сб. науч. тр. ; отв. ред. Ю.А. Казак. Екатеринбург : Изд-во УрГЭУ, 2003. Вып. 14. С. 49-57. (0,4 п.л.).

8. Щербинин С.П. Применение метода технического анализа сделок (сравнительного подхода) для оценки акций // Мат. междунар. конф., Екатеринбург, / УГТУ-УПИ. Екатеринбург, 2005. (0,1 п.л.).

РНБ Русский фонд

2006-4 27148

Подписано в печать И. И-Формат бумаги 60x84. Бумага для множительных аппаратов. Печать плоская Усл. Печ. л. 1,5

Заказ Тираж -100 экз.

Издательство

Уральского государственного экономического университета Екатеринбург, ул. 8 Марта, 62

ПОП УрГЭУ Уральский государственный

экономический университет

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Щербинин, Сергей Петрович

Введение.

Глава 1. Теоретические основы оценки акций предприятий в российских условиях.

1.1. Место и значение акций предприятий на российском рынке ценных бумаг.

1.2. Научно-методологические основы оценки.

1.3. Нормативно-правовые основы оценки.

Глава 2. Анализ используемых подходов и методов оценки акций для решения корпоративных задач.

2.1. Классификация целей и задач оценки акций предприятий.

2.2. Оценка акций через определение стоимости самого предприятия-эмитента.

2.3. Оценка акций методами фондового рынка.

2.4. Проблемы сопоставления и совместного использования действующих подходов и методов в оценке акций.

Глава 3. Формирование усовершенствованного механизма оценки акций на основе системного подхода.Д.

3.1. Структура унифицированного механизма оценки акций промышленных предприятий

3.2. Апробация результатов исследования и реализация предлагаемого механизма оценки в практических оценочных работах.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий"

В настоящее время в мировом сообществе идут интенсивные процессы совершенствования всех механизмов, обеспечивающих экономический оборот собственности и движение денежных потоков с повсеместным применением современных информационных технологий. В этих условиях российская экономика не может успешно и эффективно развиваться, если все, имеющее отношение к управлению производством, не будет располагать достаточно надежными ориентирами. Актуальность предлагаемой к рассмотрению темы исследования - Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий - можно подтвердить следующими аргументами:

Процесс приватизации государственного имущества в сжатые сроки создал в России многочисленную армию промышленных предприятий в форме акционерных обществ (далее лобщества или компании), уставный капитал которых сформирован на основе имущественного комплекса государственного предприятия путем выпуска долевых ценных бумаг - акций. Этот процесс известен в нашей стране как акционирование, основной задачей которого была скорейшая передача предприятий в руки частных собственников. В то же время за годы перестройки создано немало новых частных компаний, как, в меньшей степени, за счет частного отечественного и зарубежного инвестора, так, в большей степени, за счет реорганизации (выделения, поглощения, банкротства) имущественных комплексов имеющихся предприятий. Эта особая, очень многочисленная группа участников российского рынка находится в центре внимания финансовых аналитиков и оценщиков, помогающих решать задачи эффективного управления предприятиями, поскольку именно они своим количеством и суммой активов составляют основу имущественного комплекса страны.

Со стабилизацией экономических и политических процессов становится заметным и изменение основных задач, стоящих перед отечественными пред

4 приятиями. Если еще недавно главной проблемой являлась борьба за выживание в кризисных условиях, а перед этим еще более остро шли бои за захват ф собственности и формирование контроля над предприятием, то сегодня можно отметить, что в целом эти процессы завершены. В условиях стабильности на первый план начинают выходить вопросы эффективного управления и ставится стратегическая цель - увеличение стоимости компании.

В последнее время в России большое внимание уделяется изучению и применению метода управления стоимостью компании (УСК), который получил широкое распространение в начале девяностых годов в США как метод менеджмента. Суть метода УСК сводится к методу такого управления, при котором все стратегические и оперативные управленческие решения направлены на максимизацию стоимости предприятия - наиболее значимый комплексный показатель, оценивающий абсолютно все его результаты. Российский институт оценщиков освоил и уверенно использует общепринятые подходы и методы в оценке действующего предприятия (бизнеса), исходя из чего можно утверждать, что профессиональные оценщики могут быть эффективными консультантами при анализе и решении экономических задач управления компанией. Следует отметить, что традиционно рассматриваются три основные группы субъектов деятельности компании: собственники (с подразделением их на ключевых и меких); топ-менеджеры, которые могут диффундировать в группу собственников; инвесторы, являющиеся источником допонительного привлечения капитала. В отечественных публикациях достаточно широко рассматриваются проблемы и колизии взаимодействия этих групп. Поскольку в экономике страны значительное место занимают процессы приватизации и распоряжения государственным имуществом, то среди собственников целесообразно в отдельную группу выделить такого емкого и специфического собственника как государство. Применительно к теме данного исследования отметим лишь, что у каждой из этих групп свои интересы и, соответственно, могут быть разные подходы к оценке стоимости предприятия и его акций.

4> Исходя из стратегической цели - увеличения стоимости компании - отметим наиболее крупные и характерные из многочисленных задач, стоящих перед собственниками и руководителями, в которых стоимость предприятия играет определяющую роль. Прежде всего, - привлечение допонительного капитала для дальнейшего развития и реализации новых бизнес-программ. Безусловно, здесь очень важными являются задачи объективной оценки стоимости предприятия, его отдельных бизнес-линий, инвестиционных проектов и т.д. Затем можно отметить вопросы реорганизации и задачи, изменяющие правовые и функциональные структуры компании (выделение/объединение подразделений, наделение их имуществом и т.д.). Другая актуальная задача: выкупать или арендовать земельный участок в зависимости от планов и анализа его дальнейшего эффективного использования. Выявление недозагрузки мощностей и избавление от лишних активов и т.д. Во всех этих задачах, которые можно объединить одним термином корпоративные задачи, финансовый анализ, оценка как предприятия в целом, так и его частей, в том числе пакетов его акций, являются важной составной частью, требующей точной, обоснованной и объективной оценки.

Нетрудно заметить, что в этом комплексе задач акция (пакеты акций) выступает удобным инструментом, позволяющим измерять доходность бизнеса, стоимость имущества компании, прав собственности, инвестиций и т.д., и средством, обеспечивающим решение этих задач, позволяя маневрировать капиталом путем формирования и перераспределения пакетов акций, в том числе за счет новых выпусков для целевого использования или открытого размещения. Можно сказать, что акция (ее рыночная стоимость) носит представительские функции предприятия, отражая ценность компании, ее открытость другим участникам рынка, положение на рынке, стабильность доходов и дивидендной политики и т.д. Однако все это верно при одном условии, что стоимость акции является объективной, обоснованной и, следовательно, верно отражающей все характеристики компании. Таким образом, как никогда актуальными становятся задачи точного и объективного определения рыночной стоимости как крупных пакетов, на уровне контрольных, так и меких миноритарных пакетов и единичных акций.

В то же время, акция является самостоятельным субъектом рыночных отношений и участвует в многочисленных имущественных задачах, не связанных напрямую с самим предприятием (купля-продажа, наследование, залог и т.д.). Во многих случаях необходимость определения стоимости акции прямо продиктована требованиями российского законодательства.

Острота проблемы объективной оценки акций продиктована неразвитостью отечественного рынка ценных бумаг, информационной закрытостью многих компаний, отсутствию устойчивых рыночных котировок их акций и невнятной дивидендной политикой. Широкий спектр задач, в которых участвуют акции промышленных предприятий, требуют универсального и объективного механизма оценки как крупных пакетов акций, на уровне контрольных, так и меких миноритарных. Высока потребность в простой и понятной процедуре процесса оценки акций компаний удовлетворяющей, прежде всего, требованиям российского законодательства об оценочной деятельности, в то же время концентрирующей в себе все имеющиеся методы оценки акций, и, в конечном итоге, позволяющая давать обоснованный результат оценки. Это позволит объективно обеспечивать как решение корпоративных задач крупных инвесторов и собственников компаний, так и испонение нормативных требований в имущественных сдеках с акциями.

На сегодняшний день в практике оценки нет отлаженного механизма оценки пакетов акций предприятий. Вернее, в существующей методологии оценка пакетов акций зачастую ассоциируется и отождествляется с оценкой собственно предприятия. Для этого есть, безусловно, веские основания и такой подход является на сегодняшний день доминирующим. Однако практические задачи оценки показывают, что во многих случаях определение стоимости акций только на базе оценки бизнеса не является объективной и поной. Особенф но ярко это проявляется при оценке миноритарных пакетов акций промышленных предприятий, чьи акции (или их аналоги) имеют солидную статистику сделок на биржевом или внебиржевом рынке. Другой характерный пример связан с оценкой пакетов акций, принадлежащих государству и подлежащих продаже на аукционах во испонение программы приватизации. Нередко среди них встречаются низколиквидные пакеты слабых и непривлекательных предприятий, чья нормативная стоимость1, определенная, в основном, по стоимости чистых активов предприятия, получает несуразно высокие значения, которые ведут к нескончаемой череде несостоявшихся торгов. Подобные примеры свидетельствуют о недостаточности применяемых инструментов оценки либо об их низкой точности.

Исходя из изложенного, становится очевидной необходимость проведения более тщательного исследования проблемы повышения объективности и

Ф достоверности оценки ценных бумаг в российских условиях. Особо актуальной и в наименьшей мере решенной является задача по разработке механизма оценки корпоративных ценных бумаг (пакетов акций) российских промышленных предприятий, созданных в форме акционерных обществ. Все это и послужило основанием выбора темы настоящего исследования. Предметом исследования являются отношения, существующие между различными субъектами российского рынка акций. Объектом исследования - российские предприятия (акционерные общества), являющиеся наиболее типичными представителями рынка ценных бумаг. Целью данного исследования является совершенствование действующего механизма оценки корпоративных ценных бумаг (пакетов акций), направленное на повышение уровня достоверности и объективности такой оценки и дальнейшее развитие на этой основе отечественного фондового рынка.

4* 1 Нормативная цена акций, принадлежащих государству, определяется в соответствии с Правилами определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества, утвержденными Постановлением Цравительства РФ №369 от 31.05.2002.

Достижение поставленной цели потребовало постановки и решения конкретных взаимосвязанных задач:

Х сформулировать и классифицировать основные цели и задачи оценки акций предприятий;

Х проанализировать и произвести адаптацию отечественных нормативно-правовых требований к определению стоимости различных видов имущества применительно к оценке корпоративных ценных бумаг;

Х обосновать необходимость использования системного подхода и совокупности оценочных методов для объективной оценки акций предприятий и сформулировать научно-методические основы их оценки;

Х провести исследование действующих механизмов оценки корпоративных ценных бумаг и выявить проблемы их применения в задачах по оценке акций российских предприятий;

Х выявить и классифицировать систему факторов, влияющих на стоимость акций и разработать механизм их учета в процессе оценки;

Х разработать унифицированный механизм оценки стоимости акций предприятий.

Теоретической и методологической основой исследования послужили отечественные и международные нормативные документы по вопросам оценки имущества, труды российских и зарубежных ученых и специалистов в области финансового анализа действующих предприятий, а также фундаментального и технического анализа ценных бумаг.

К основополагающим трудам по отечественному финансовому анализу и оценке предприятия (бизнеса) необходимо отнести работы Л.П. Белых, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.М. Рутгайзера, во многом опирающихся на работы западных ученых в области оценки бизнеса и акций, таких как Э. Хел-ферт, Ф. Джей, П. Шеннон, Г. Клиффорд, У. Кейт и др.

Анализ инвестиционной привлекательности акций, роль и место корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке определяют в своих фундаменfc тальных работах Дж. К. Ван Хорн, С. Коттл, Р.Ф. Мюррей, Ф.Е. Блок и др. С учетом российских условий излагают эти темы в своих публикациях В.И. Колесников, B.C. Торкановский, B.C. Золотарев, E.H. Алифанова и др. Большое внимание особенностям российских предприятий, вопросам их денежно-кредитной политики, источникам инвестиций, корпоративной собственности и ценных бумаг уделяют в своих работах Т.Б. Бердникова, C.B. Вадай-цев, А.Ю. Казак, В.П. Иваницкий, Ю.В. Перевалов и др.

Переход России в рыночные отношения и становление в короткие сроки отечественной оценочной школы вызвало острую потребность, прежде всего, в методологических и учебных материалах для оценщиков и аналитиков. Базируясь на многолетнем опыте западной школы, российские оценщики изучают классические приемы анализа и оценки в основном на переводных (или созданных на их основе) изданиях. Вместе с тем, приходит понимание, что рос; ! ф сийские специфические условия экономического, правового и политического характера, оказывают свое воздействие и требуют соответствующей адаптации зарубежных технологий. Наряду со сторонниками западной школы (Л.П. Белых, В.М. Рутгайзер) ряд отечественных авторов начинают признавать особенности российского рынка и пытаются вносить эту специфику в издаваемые ими учебные материалы (М.А. Федотова, B.C. Торкановский, Т.Б. Бердникова, C.B. Вадайцев). Поэтому во всех рассмотренных публикациях в первую очередь рассматривались и вычленялись специфические составляющие, посвященные приемам, методам и механизмам анализа и оценки, учитывающим российскую действительность.

Были также использованы законодательные акты и инструктивно-методические документы всех уровней управления, связанные с требованиями к осуществлению оценочных услуг, деятельности отечественного рынка ценных бумаг и российских акционерных обществ. Большое внимание вопросам 4> правового регулирования оценочной деятельности в России и судебной практике производства оценочных работ уделяет A.B. Верхозина. ю ф Исследования и разработки выпонялись на основе системного подхода с I использованием методов экономического анализа, методов структурно-логического анализа и методов математической статистики.'

Информационной базой исследования явились аналитические обзоры российского фондового рынка и, в частности Уральского региона, данные ряда крупных промышленных предприятий и ходингов Урала, связанные с практическими оценочными задачами по оценке акций промышленных предприятий (ОАО Верхнесадинское металургическое производственное объединение (ВСМПО), ОАО Ключевский завод ферросплавов (КЗФ), Финансово-промышленная группа Драгоценности Урала, ОАО Машиностроительный завод им. М.И. Калинина, г. Екатеринбург (МЗиК) и др.). Анализ основных видов корпоративных задач, связанных с оценкой пакетов акций, проведен на основе многочисленных практических оценочных работ, выпоненных при ру

Ф ководстве и непосредственном участии автора в ООО Уральская оценочная компания.

Основные научные и практические результаты, полученные лично автором:

Х сформулированы научно-методологические и нормативно-правовые основы оценки стоимости акций (с. 14-59 диссертации);

Х исследованы и классифицированы основные цели и задачи оценки предприятия и его акций (с. 60-71); ;

Х проанализировано современное состояние отдельных составных элементов действующего механизма оценки акций и выявлены его недостатки (с. 71-88);

Х произведено сопоставление действующих подходов и методов оценки акций и сформированы основы их совместного использования (с. 88

Х сформулированы основы и разработан унифицированный механизм оценки акций промышленных предприятий (с. 115-142);

Х произведена апробация предлагаемого механизма при решении широкого круга задач, содержащих оценку акций предприятий Уральского региона (с. 142-152).

Научная новизна положений диссертационного исследования заключается в следующем:

Х предложена к использованию более дифференцированная совокупность терминов, определяющих объект оценки: контрольный пакет акций, миноритарный пакет акций и обосновано введение нового термина лединичная акция, что позволяет выбирать соответствующую методику оценки;

Х разработаны методические основы и агоритм определения итоговой стоимости пакета акций, базирующиеся на принципе интеграции имущественного, сравнительного и доходного подходов, что обеспечивает повышение степени объективности такой оценки;

Х сформулирована и, в соответствии с присущими признаками, классифицирована система факторов, влияющих на стоимость акций предприятий, что позволяет обеспечить в обязательном порядке их рассмотрение в процессе оценки и учесть их совокупное воздействие;

Х разработан авторский унифицированный механизм оценки стоимости акций, в основу которого положены принципы системного и комплексного подхода, а также предложенные методические основы и агоритм определения итоговой стоимости, который обеспечивает возможность обоснованного и достоверного решения широкого круга корпоративных задач по управлению стоимостью компании.

Практическая значимость результатов исследования.

Использование предложенных в диссертации механизмов оценки, методических рекомендаций и практических предложений обеспечивает возможность получения поной, объективной и достоверной оценки стоимости акций российских предприятий, что позволяет эффективно решать задачи, связанные с управлением стоимостью компании и множества имущественных задач, вытекающих из требований отечественного законодательства. Унификация механизма оценки и гибкость использования заложенных в него подходов и методов, позволяют решать широкий спектр как крупных, так и меких корпоративных задач, содержащих оценку акций. Особое место в процедуре оценки занимают введенные автором этапы, включающие в себя анализ факторов, влияющих на стоимость акций. Это ставит оценщика или аналитика в жесткие условия обязательного рассмотрения всех существенных факторов и обстоятельств, исключения возможности их игнорирования, что значительно повышает объективность выпонения оценочной задачи в целом.

Использование результатов диссертационного исследования на предприятиях способствует качественному росту решения крупных корпоративных за) дач: реструктуризации состава акционеров (перераспределение пактов акций), привлечения допонительного капитала, реорганизации компаний, выпонения плана приватизации и пр. Предлагаемый механизм повышает эффективность деятельности консатинговых и оценочных фирм при решении широкого спектра задач оценки акций. При этом механизм оценки поностью вписывается в отечественные нормативные требования законодательства об оценке.

Основные положения и методические разработки исследования использованы в процессе выпонения широкого спектра практических оценочных работ на многих предприятиях Уральского региона. В ряде крупных корпоративных задач получен значительный экономический эффект за счет обоснованного I и эффективного решения задач компаний. Это подтверждается актами о внедрении результатов научных исследований ходинга Драгоценности Урала ООО Урадрагмет-ходинг и ОАО Машиностроительный завод им. М.И. I

Калинина.

Апробация работы и публикации. Основные положения и результаты исследования представлены в виде докладов на 2 международных, 1 межрегиональной и 2 вузовских научно-практических конференциях УГТУ-УПИ (Екатеринбург, 2002, 2003, 2004, 2005). Методические материалы темы диссертационного исследования изложены в двух учебных пособиях. По теме диссертации опубликовано 7 работ в форме научных статей и двух учебных пособий, общим объемом 9,94 п. л.

Результаты исследования используются в процессе преподавания учебных дисциплин в УГТУ-УПИ, Институте профессиональной подготовки Ур-ГЭУ, Екатеринбургском филиале Высшей школы приватизации и предпринимательства, где проходят подготовку студенты и оценщики, изучающие дисциплины рынок ценных бумаг, практика оценки предприятия и лоценка ценных бумаг, что подтверждается представленными в приложениях соответствующими актами.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Щербинин, Сергей Петрович

Заключение

В условиях совершенствования рыночных отношений в России существует настоятельная потребность в объективной и достоверной оценке стоимости как самого предприятия, так и его акций, основанной на современных методологических подходах. Это продиктовано насущными задачами собственников и У1Р-менеджеров по эффективному управлению стоимостью компанией и решением связанных с этой глобальной проблемой частных управленческих задач. Во многих случаях, акции являются не только носителями стоимости компании, но удобным мощным инструментом в решении корпоративных вопросов управления и реорганизации. Актуальным представляется внедрение и использование оценщиками и финансовыми аналитиками российских акционерных компаний универсального механизма оценки стоимости акций. В результате исследования установлено, что специальных стандартов, методик или механизма оценки акций нет. Применительно к оценке акций не сформирована единая терминология и не классифицированы используемые методы.

Предлагаемый механизм оценки стоимости акций разработан на основе научных подходов, исследований нормативных требований к проведению оценочных работ, анализа значительного числа корпоративных задач, включающих в себя оценку акций, а так же реально используемых методов и приемов оценки. Практические результаты многих оценочных работ позволили провести обобщающие выводы о точности и объективности существующих приемов и методов оценки акций предприятий.

Проведенный анализ показывает, что задачи оценки акций требуют выделения их в свой особенный вид оценки. При этом общепринятые подходы и методы могут являться основой, на которой дожен строиться механизм оценки. Наиболее распространенным среди оценщиков является подход оценки акций через оценку самого действующего предприятия. В данном исследовании (з 2.2) дается обоснованный вывод о том, что, отдавая дожное его фундаментальности, во многих случаях использование его как единственного подхода является необъективным. Существующий метод технического анализа сделок с оцениваемыми акциями в большей степени используется профессиональными участниками рынка ценных бумаг, но слабо представлен в оценочной практике. Приведенное в работе исследование позволяет определить место технического анализа в составе сравнительного подхода в общем механизме оценки акций (з 2.3 и з 3.1). Определение стоимости акций через оценку их доходности на базе анализа дивидендных выплат или чистой прибыли предприятия в результате проведенного исследования позволило четко сформулировать сущность доходного подхода в общей структуре оценочных работ по оценке акций компаний (з 2.3 и з 3.1). Принципиальным является обоснование и вывод автора о необходимости сведения этих подходов и методов в единый комплексный механизм оценки на основе системного подхода к процессу решения оценочной задачи. Важным является приведение этих (во многом известных по отдельности) методов в систему отечественных стандартов оценки (з 1.3 и з 3.1).

Помимо указанных выше основных и наиболее существенных составляющих предлагаемого механизма оценки акций, он включает в себя так же ряд важных допонительных составляющих процедуры решения оценочной задачи в целом, что делает этот механизм универсальным, гибким и непредубежденным. В частности, удалось выявить и включить в процедуру оценки рассмотрение допонительных факторов, присущих только акциям предприятий и оказывающим существенное влияние на выбор оценочных методов, на саму процедуру оценки, обоснования численных показателей и, соответственно на итоговый результат (з 3.1 и з 3.2).

В процессе исследовательской работы по созданию предлагаемого механизма оценки акций, автору пришлось рассматривать и анализировать ряд основных и сопутствующих задач, непосредственно связанных с проблемами объективной оценки акций. Далее представлены основные выводы по результатам этих исследований.

1. На основе изучения и исследования научно-методологических основ оценки уточнено понятие системный подход к определению справедливой стоимости применительно к оценке ценных бумаг и акций предприятий в частности. Системный подход позволяет: охватить значительный круг факторов, влияющих на формирование стоимости и установить взаимосвязи между ними; получить более объективную информацию о механизмах оценочного процесса; дифференцировать связи в системе формирования стоимости, тем самым создать целостное представление о ней, более эффективно организовать объективную оценку анализируемого объекта.

2. Анализ правового обеспечения оценочной деятельности показал, что как основу объективной оценки акций можно использовать положения из Международных стандартов оценки, которые, совместно с национальными стандартами задают общие подходы и методы оценки. В частности, стандарты оценки обязывают определять стоимость объекта оценки тремя различными подходами (затратный, сравнительный, доходный) с последующим сопоставлением и обобщением полученных результатов для обоснованного выведения итоговой стоимости. Стандарты допускают, что оценщик вправе исключать использование какого-либо подхода, если найдутся основания утверждать о необъективности и нецелесообразности его применения в конкретном случае. Помимо этого стандарты оценки содержат еще ряд нормативных требований к процедуре выпонения оценочной работы, итогом которой дожен быть отчет об оценке, являющийся документом, содержащим сведения доказательственного значения. Для этого оценщик обязан произвести необходимый сбор и анализ правовой, экономической, технической и пр. информации, убедиться в ее достаточности и достоверности, в конечном итоге рассмотреть всю совокупность факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость объекта оценки. Автор использует все эти важные требования как основу процесса оценки акций, показывая в то же время необходимость определенной адаптации общих положений к специфическим особенностям такого объекта оценки, как корпоративные ценные бумаги.

3. При всем многообразии используемых приемов и методов оценки акций в зависимости от целей, автор систематизирует их в несколько общепринятых подходов. Более того, используемые методы интегрированы в общепринятую единую систему подходов, определяемых российскими стандартами оценки и другими оценочными нормативными документами. При этом каждый из существующих методов и приемов оценки сохраняет свои лучшие свойства, но может допоняться и совершенствоваться, благодаря комплексному использованию в совокупности других подходов и методов. Проведенный анализ позволяет автору систематизировать рассмотренные приемы и методы оценки акций в общепринятых стандартами оценки подходах с терминологическим уточнением, учитывающим специфику акций как объекта оценки. В соответствии с этим использование приемов фундаментального анализа и оценки самого предприятия-эмитента сконцентрировано в рамках подхода, который в стандартах оценки носит название затратный или имущественный и который, в случае, когда объектом оценки выступают акции, автор предлагает называть имущественным подходом оценки акций. Приемы технического анализа сделок с оцениваемыми акциями и сопоставления с ценами акций компаний-аналогов сгруппированы в сравнительном подходе оценки акций. Определение стоимости акции через анализ ее доходности (способности распоряжаться чистой прибылью компании и получать дивиденды) необходимо рассматривать в рамках доходного подхода оценки акций. Принципиальной особенностью названных подходов и сконцентрированных внутри них методов является то, что они предназначены именно для оценки акций предприятий, а не самого действующего предприятия.

Новизна заключается в систематизации автором разрознено используемых отечественными оценщиками подходов и методов в оценке акций предприятий в единый унифицированный и гибкий механизм, позволяющий эффективно решать широкий диапазон оценочных задач, продиктованных как вопросами управления компанией, так и требованиями российского законодательства.

4. На основе анализа существующих нормативных документов, а так же международных и отечественных источников, регламентирующих оценочную деятельность, проведено так же уточнение основных терминов, используемых при оценке акций. Помимо терминов контрольный пакет акций и миноритарный пакет акций, широко используемых в зарубежной оценочной практике, автором проведено обоснование необходимости введения термина лединичная акция. Это обусловлено существом многих оценочных задач на российском рынке, в том числе, продиктованных требованиями законодательства, где прямо указывается о необходимости определять стоимость одной (единичной) акции. Под стоимостью единичной акции понимается стоимость, которая может использоваться в таких оценочных задачах, где все правовые действия осуществляются с различными по количеству акций пакетами, но стоимость каждого из них рассчитывается на основе стоимости одной (обезличенной) акции. В этих случаях все такие пакеты могут рассматриваться как единичные акции. Как правило, это пакеты от одной акции до одного - двух процентов от уставного капитала. Определяющим является то, что в стоимости этих пакетов акций отсутствует допонительная ценность за размер пакета, и степень его влияния на управление в обществе ничтожна.

5. В данной исследовательской работе на основе многих практических оценочных работ произведена укрупненная систематизация наиболее характерных оценочных задач, связанных с оценкой акций предприятий. В результате этого выявлено, что многие из них продиктованы требованиями российского законодательства об акционерных обществах и об оценочной деятельности. Это требует обязательного привлечения оценщика, который дожен выпонить оценочную работу, результаты которой имеют и прикладное и правовое назначение. В связи с этим важно отметить то, что все составные части предложенного в данной работе механизма оценки акций соответствуют действующему законодательству об оценочной деятельности и международным стандартам оценки, что позволяет использовать его для производства легитимных отчетов об оценке.

6. Важное место в предлагаемом механизме оценки акций занимает выявление и анализ еще на подготовительном этапе, предшествующем расчетам, всех существенных факторов и обстоятельств, содержащихся к конкретной оценочной задаче. Автором систематизированы их основные виды, а так же удалось выявить наличие допонительных факторов, присущих только акциям предприятий и оказывающим существенное влияние на выбор оценочных методов, на саму процедуру оценки, обоснования численных показателей и, соответственно на итоговый результат. В результате исследования установлено, что объективность решения конкретной оценочной задачи во многом зависит от четкого формулирования самой оценочной задачи с определением и указанием объекта оценки, цели оценки и определяемого вида стоимости. Результаты исследования нашли свое воплощение в введении в процедуру оценки таких аналитических этапов, которые имеют конкретное, учитывающее специфические особенности акций, содержание, обязывающее оценщика рассмотреть все существенные факторы. Автором также отмечается, что необходимым этапом процедуры оценки является анализ правовой и нормативной базы, связанной с обстоятельствами оценочной задачи. И, наконец, важным является проведение экономического анализа, исследования фондового рынка, а так же предприятия-эмитента, дающих в совокупности обоснованную информационную базу для аргументированного выбора тех или иных подходов и методов, заложенных в предлагаемом механизме оценки и проведения в конечном итоге объективных расчетов.

7. Предлагаемый механизм упорядочивает процедуру оценочной работы при наличии в структуре акционерного капитала различных категорий и типов акций (обыкновенных, привилегированных или специального права золотая акция), что до сих пор не имело отражения в общепринятых методах оценки акций. Немаловажным является то, что в данный механизм легко вписываются процессы оценки различных типов акций и их взаимное влияние друг на друга при определении стоимости как отдельно акций каждого типа, так и акционерного капитала в целом.

8. Благодаря ясности и четкости предложенного механизма оценки акций промышленных предприятий существенно повышается качество выпонения оценочной задачи, поскольку в ходе решения невозможно будет забыть те или иные немаловажные факторы или условия. Предложенный механизм проведения оценочной работы жестко диктует необходимость рассмотрения и анализа каждого из них. Таким образом, результат оценки в меньшей степени будет зависеть от того, насколько оценщик проявит или не проявит свою эрудицию и желание разбираться в деталях и существе оценочной задачи.

9. Данное исследование подтверждено многочисленными практическими оценочными работами с широким диапазоном видов оценочных задач. В процессе более чем 7-летнего периода работы сформировалось понимание необходимости создания комплексного механизма оценки пакетов акций предприятий на основе системного подхода. При этом в развитие общепринятой методологии определения стоимости акций через оценку самого предприятия-эмитента, автор совершенствовал и развивал использование сравнительного и доходного подхода к оценке акций.

10. Внедрение и использование предложенного в диссертации механизма оценки акций промышленных предприятий показало его высокую экономическую эффективность для крупных промышленных комплексов Свердловской области при решении масштабных задач по корпоративному управлению. В силу универсальности предложенной процедуры оценки практика ее внедрения также оказалась эффективной для многих других предприятий различного уровня, а также для меких оценочных задач индивидуальных заказчиков оценочных работ.

Таким образом, в результате проведенного исследования создан механизм оценки акций предприятий, являющийся достаточно универсальным и гибким, применимым для широкого круга оценочных задач. Многочисленные практические оценочные задачи, продиктованные руководителями и собственниками крупных промышленных компаний, решенные нами с использованием заложенных в этом механизме процедур и приемов, и полученный при этом эффект, позволяют говорить о повышении качества процедуры оценки акций. В конечном итоге, практическое использование предложенного механизма оценки позволяет более обоснованно судить о рыночной стоимости акций и, следовательно, принимать взвешенные решения как по распоряжению этими акциями, так и по управлению всей компанией.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Щербинин, Сергей Петрович, Екатеринбург

1. О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг : Федер. закон № 46-ФЗ от 05.03.1999.

2. О переводном и простом векселе : Федер. закон № 48-ФЗ.

3. О приватизации государственного и муниципального имущества в РФ : Федер. закон № 178-ФЗ от 21.12.2001.

4. О рынке ценных бумаг : Федер. закон № 39-Ф3 от 22.04.1996.

5. Об акционерных обществах : Федер. закон № 208-ФЗ от 26.12.1995.

6. Об оценочной деятельности в Российской Федерации : Федер. закон № 135-Ф3 от 29.07.1998.

7. Положение о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа : Указ Президента РФ № 721 от 01.07.1992.

8. О мерах по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации : Постановление Правительства РФ № 336 от 15.04.1995.

9. Правила определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества : Постановление Правительства РФ № 369 от 31.05.2002.

10. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности : Постановление Правительства РФ № 519 от 06.07.2001.

11. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, допонительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии : Постановление ФКЦБ России № 25/пс от 03.07.2002.

12. Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ : утв. Приказом М-ва финансов РФ № Юн и Федер. комиссией по рынку ценных бумаг № 03-6/пз от 29.01.2003.

13. Аврин С. Как привлечь допонительный акционерный капитал? / С. Аврин // Управление компанией : аналит. журн. 2002. № 3. С. 30-35.

14. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг / М.Ю. Алексеев. М. : Финансыи статистика. 1992. 352 с.

15. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: Введение в фондовые операции / Б.И. Алехин. Самара : СамВен,1992. 168 с.

16. Анализ фондового рынка России по итогам 2003 года // Эксперт : журн. 2004. № 2 (403). С. 34.

17. Андреев Д.М. Анализ одного агоритма расчета поправки на степень контроля пакета акций / Д.М. Андреев // Вопросы оценки : проф. науч.-практ. журн. 2004. №1. С. 47-50.

18. Асамбаев Н. Оценка, анализ, измерение и управление рисками / Н. Асамбаев // Управление риском. 2002. № 1. С. 9-18.

19. Бабинцев B.C. Механизм и порядок экспертизы инициативных научных проектов (методика оценки) / B.C. Бабинцев, Е.В. Нисевич. М. : ВНТИЦ, 1994.31 с.

20. Балабанов B.C. Рынок ценных бумаг / B.C. Балабанов, И.Е. Осокина, А.И. Поволоцкий ; Рос. акад. предпринимательства. М.: Финансы и статистика, 1994. 126 с.

21. Балабанов B.C. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса) /B.C. Балабанов. М., 2003 // Управление собственностью. 2003. № 2. С. 67-68.

22. Балабанов И.Т. Финансовый анализ и планирование хозяйствующего субъекта / И.Т. Балабанов. 2-е изд., доп. М. : Финансы и статистика, 2000. 208 с.

23. Башун В. В ожидании IPO / В. Башун, С. Горбовцов // Эксперт : журн. 2005 № 38. С. 192-196.

24. Беленькая О. Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций / О. Беленькая, Е. Новикова // Рынок ценных бумаг. 2003 № 12. Ссыка на домен более не работаетp>

25. Белик Д. IPO помогает получить справедливую оценку стоимости компании / Д. Белик // Управление компанией : практ. журн. 2003. № 11. С. 6264.

26. Бердникова Т.Б. Акционерное общество на рынке ценных бумаг / Т.Б. Бердникова. М. : Финстатинформ, 1997. 141 с.

27. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг : учеб. пособие. / Т.Б. Бердникова. М. : ИНФРА-М, 2003. 144 с.

28. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело / Т.Б. Бердникова. М. : ИНФРА-М, 2002.

29. Руководство по оценке эффективности инвестиций : пер. с англ. / Бе-ренс, Вернер, Хавранек, М. Питер. М. : Интерэксперт : ИНФРА-М, 1995. 527 с.

30. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса и инновации / C.B. Вадайцев. М. : Филинъ, 1997.336 с.

31. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия : учеб. пособие для вузов / C.B. Вадайцев. М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2001. 720 с.

32. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами : пер. с англ. / Дж. К Ван Хорн. М. : Финансы и статистика, 1999. 800 с. (Серия по бухгатерскому учету и аудиту / гл. ред. Я.В. Соколов).

33. Верхозина A.B. Правовое регулирование оценочной деятельности / A.B. Верхозина. Изд. 2-е, доп. и перераб. М. : Российское общество оценщиков, 2003.488 с.

34. Гаврилов А. Н. Оценка предприятия, планирующего допонительную эмиссию акций / А. Н. Гаврилов // Вопросы оценки. 2003. № 1. С. 28-29.

35. Галухина Я. Хороший старт и слабый финиш / Я. Галухина // Эксперт : журн. 2005. № 1-2. С. 64-65.

36. Гейнц Д. Старые индексы на новом рынке / Д. Гейнц, И. Аношин // Рынок ценных бумаг. 2000. № 2. С. 5-8.

37. Гомзин JI. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом / JI. Гомзин // Рынок ценных бумаг. 2003. № 4. Ссыка на домен более не работаетp>

38. Диев С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала / С.Б. Диев // Вопросы оценки : проф. науч.-практ. журн. 2003. № 4. С. 20-25.

39. Елисеев В. М. Финансово-аналитический метод оценки бизнеса /

40. B.М. Елисеев //Вопросы оценки. 2003. № 1. С. 44-49.

41. Есин М.П. Управление стоимостью компании / М.П. Есин, A.A. Нестеров // Вопросы оценки. 2001. № 3. С. 39-41.

42. Есипов В.Е. Ценообразование на финансовом рынке / В.Е. Есипов. СПб. : Питер, 2000. 176 с.

43. Запорожан А .Я. Все об акциях / А .Я. Запорожан. СПб. : Питер, 2001.256 с.

44. Иванов А. Оценка стоимости чистых активов / А. Иванов, И. Харитонов // Журнал для акционеров. 2001, № 11. С. 44-48.

45. Иванов А.Н. Обращение и регистрация ценных бумаг. М. : ИНФРА-М, 1996. 140с. (Фондовый рынок).

46. Калашников Г. Вытеснение миноритарного акционера в России: миф или реальность? / Г. Калашников // Рынок ценных бумаг. 2004. № 24. С. 45-48.

47. Кан М.Н. Технический анализ / M. Н. Кан ; пер. с англ. Н. Левиной,

48. C. Смирнова. М. ; СПб.; Нижний Новгород и др. : Питер, 2003. 288 с.

49. Карзаева H.H. Оценка и ее роль в учетной и финансовой политике организации / H.H. Карзаева. М. : Финансы и статистика, 2002. 224 с.

50. Кащеев Р.В. Управление акционерной стоимостью / Р.В. Кащеев, С.З.

51. Базоев. М. : ДМК Пресс, 2002. 224 с.

52. Кидуэл Д.С. Финансовые институты, рынки и деньги / Д.С. Кидуэл, P.JL Петерсон, Д.У. Блэкуэл ; пер. с англ. Н. Габенова, В. Кузина ; под общ. ред. В.В. Иванова, С.А. Белозерова. СПб. ; М. ; Харьков ; Минск : Питер, 2000. 752 с.

53. Килячков A.A. Рынок ценных бумаг и биржевое дело / A.A. Киляч-ков, Л.А. Чадаева. М.: ЭКОНОМИСГЬ, 2004. 384 с.

54. Ким М. Оценка премии за размер на российском рынке : метод, разработка по оценке доходности акций малых компаний. / М. Ким, А. Катышков // Рынок ценных бумаг. 2002. № 23. С. 36-38.

55. Кирсанов В. Работа с оценщиками / В. Кирсанов, Д. Гуров // Журнал для акционеров. 2000, № 4. С. 35-39.

56. Ковалев А.П. Взгляд на необходимость согласования результатов оценки с позиций теории ценообразования / А.П. Ковалев // Вопросы оценки. 2002. №3. С. 40-41.

57. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент / В.В. Ковалев. М. : Финансы и статистика, 2001. 768 с.

58. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры / В.В. Ковалев. М.: Финансы и статистика. 2001. 560 с.

59. Козлов В.В. Оценка пакетов акций / В.В. Козлов, Е.В. Козлова // Вопросы оценки : проф. науч.-практ. журн. 2003. № 3. С. 15-19 ; № 4. С. 15-19.

60. Количественные методы финансового анализа / под ред. Стивена Дж. Брауна, Марка П. Крицмена. М.: ИНФРА-М, 1996. 336 с.

61. Коломина М.Е. Основы фундаментального анализа ценных бумаг / М.Е. Коломина // Банковское дело. 1994. № 3. С. 6-11.

62. Костикова Е. Золотая акция специальное право / Е. Костикова, М. Черкашина, В. Швецков // Рынок ценных бумаг. 1998. № 5. С. 29-31.

63. Коттл С. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / С. Коттл, Р.Ф. Мюррей, Ф.Е. Блок : пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2000. 704 с.

64. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки / М.Н. Крейнина. М.: ИКЦ ДИС, 1997. 224 с.

65. Кузнецов П.В. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России. Анализ голубых фишек фондового рынка / П.В. Кузнецов, A.A. Муравьев ; Консорциум экон. исслед. и образования. М. : EERC, 2002. 64 с.

66. Кульгускин А.П. Учет структуры капитала в рамках сравнительного подхода при расчете стоимости бизнеса / А.П. Кульгускин, М.П. Есин. // Вопросы оценки. 2003. № 1. С. 50-53.

67. Ларионова И.В. Реорганизация коммерческих банков / И.В. Ларионова. М.: Финансы и статистика, 2002. 368 с.

68. Леви А.Б. О правовой природе норм Международных стандартов оценки имущества (МСО) / А.Б. Леви // Вопросы оценки. 2001. № 4. С. 2-8.

69. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. 3-е изд., перераб. и доп. М.: ДеКА, 1998. 232с.

70. Лозовский Л.Ш. Биржа и ценные бумаги : словарь : более 3000 терминов / Л.Ш. Лозовский, A.A. Благодатин, Б.А. Райзберг. М.: Экономика, 2001. 327 с.

71. Лысенко К. Методы оценки компаний-целей в процессе враждебных захватов. Российская практика / К. Лысенко // Рынок ценных бумаг. 2001. № 11.С. 11-13.

72. Лялин В.А. Ценные бумаги и фондовая биржа / В.А. Лялин, П.В. Воробьев. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Филинъ : Рилант, 2000. 248 с.

73. Лященко В.П. Инвестиционная деятельность акционерного общества / В.П. Лященко. М.: Новый век. 2001. 120 с.

74. Мамчиц Р. Философия технического анализа сквозь призму истории / Р. Мамчиц // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16. Ссыка на домен более не работаетp>

75. Масленченков Ю. Методика предварительной оценки надежности эмитента ценных бумаг / Ю. Масленченков // Фин. бизнес. 1995. № 1. С. 27-31.

76. Международные стандарты оценки / Г.И. Микерин, М.И. Недужий и др. М.: НОВОСТИ, 2000. Кн. 1. 264 с.

77. Мекумов Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций и финансирование инвестиционных проектов / Я.С. Мекумов. М. : ИКЦ ДИС, 1997.160 с.

78. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг : курс лекций / И.С. Меньшиков. М. : Финансы и статистика, 1998. 360 с.

79. Методика оценки рейтинга предприятия акционерного типа / УрГЭУ ; ред. Н. Филиппов ; сост. С.А. Бороненкова, С.И. Крылов. Екатеринбург, 1995. 45 с.

80. Методологические основы оценки стоимости имущества / Г.И. Микерин, В .Г. Гребенников, Е.И. Нейман. М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. 688 с.

81. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития / Я.М. Миркин ; Моск. межбанк. валют, биржа, Фин. акад. при Правительстве РФ. М. : Альпина Паблишер, 2002. 624 с.

82. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Я.М. Миркин. М. : Перспектива. 1995. 550 с.

83. Михеев Ю.Н. Рейтинговая оценка инвестиционной привлекательности и определение стоимости акций приватизированных предприятий : науч.-метод. пособие/Ю.Н. Михеев. Екатеринбург, 1995. 104 с.

84. Модильяни Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Ф. Модильяни, М. Милер.: пер. с англ. М.: Дело, 1999. 272 с.

85. Овсийчук М.Ф. Финансовый менеджмент. Методы инвестирования капитала. / М.Ф. Овсийчук, Л.Б. Сидельникова. М. : БУКВИЦА : ЮРАЙТ, 1996. 128с.

86. Оценка бизнеса : учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М. : Финансы и статистика, 1998. 512 с.

87. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскиндаров, Т.В. Тазихина, E.H. Иванова, О.Н. Щербакова. М. : ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. 544 с.

88. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) : учеб. пособие / под ред. H.A. Абдулаева, H.A. Колайко. М. : ЭКМОС, 2000. 352 с.

89. Перевалов Ю.В. Формирование структуры собственности на приватизированных промышленных предприятиях / Ю.В. Перевалов, В.Ф. Басаргин // ЭКО : всерос. экон. журн. 2000. № 1. С. 5-35.

90. Перевалов Ю.В. Формирование корпоративного контроля на приватизированных промышленных предприятиях / Ю.В. Перевалов, В.Ф. Басаргин // ЭКО : всерос. экон. журн. 2000. № 2. С. 27-43.

91. Перевалов Ю.В. Методические вопросы оценки стоимости источников инвестиций / Ю.В. Перевалов, A.B. Усов ; УрО РАН, Ин-т экономики. Екатеринбург, 1999. 52 с.

92. Понемасов А.Д. Учение о стоимости в контексте современной экономической теории : науч.-метод. пособие для студентов и преподавателей экон. специальностей / А.Д. Понемесов ; Урал. гос. техн. ун-т УПИ. Екатеринбург : УМЦ УПИ, 2002. 32 с.

93. Пумпянский Д.А. Фондовый рынок в России / Д.А. Пумпянский. М. : ACADEMIA, 2002. 440 с.

94. Рожнов К.В. Классификация объектов оценки бизнеса / К.В. Рожнов // Вопросы оценки. 2001. № 3. С. 45-47.

95. Рожнов К.В. О системе оценки бизнеса / К.В. Рожнов // Вопросы оценки. 2001. № 3. С. 42-44.

96. Решоткин К.А. Оценка рыночной стоимости коммерческого банка / К.А. Решоткин. М.: МГУ, ТЕИС, 2002. 286 с.

97. Ромашкина Т. Золотое сечение в бизнесе / Т. Ромашкина // Управление компанией : практ. журн. 2003. № 10. С. 70-74.

98. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития / Б.Б. Рубцов. М., 2000. 250 с.

99. Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. М. : Финансы и статистика. 2000. 456 с.

100. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Ф. Джей, П. Шеннон, Г. Клиффорд, У. Кейт ; под ред. В.М. Рутгайзера ; пер. с англ. Л.И. Лопатникова. М. : КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000. 388 с.

101. Рынок ценных бумаг: правовое регулирование / под ред. И.С. Викторова. М. : ОМА-ПРЕСС. 2002. 447 с.

102. Рынок ценных бумаг : учеб. пособие для вузов / под. ред. B.C. Золотарева. Ростов н/Д : Феникс, 2000. 352 с.

103. Рэдхэд К. Управление финансовыми рисками : пер. с англ. / К. Рэд-хэд, С. Хьюс. М. : ИНФРА-М. 1996. 288 с.

104. Самсонов В. Бизнес по справедливой цене / В. Самсонов. // Управление компанией. 2003. № 7. С. 22-24.

105. Сизов Ю. Вывод предприятий на рынок ценных бумаг / Ю. Сизов // Журнал для акционеров. 2000, № 11. С. 26-28.

106. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость / Е.Г. Синогейкина // Вопросы оценки. 2002. № 4. С. 39-52.

107. Снегирев О. Цена голоса: О подходе к оценке рыночной стоимости акций российских АО / О. Снегирев, О. Калинович // Рынок ценных бумаг. 2002. № 12. С. 53-55.

108. Стоянова Е. Финансовый менеджмент / Е. Стоянова. М. : Перспектива, 1995. 194 с.

109. Суверов С. Фундаментальный анализ на российском рынке. Обобщение опыта / С. Суверов // Рынок ценных бумаг. 1999. № 17. С. 17-22 ; № 18. С. 38-52.

110. Татьянников В.А. Инвестиционные риски и эффективные фондовые рынки / В.А. Татьянников ; Урал. гос. экон. ун-т. Екатеринбург : УрГЭУ, 2001. 259 с.

111. Теплицкий В. Как оценить инвестиционную привлекательность предприятия / В. Теплицкий, Ю. Костюковский // Деловая жизнь. 1993. № 9. С. 11-18.

112. Ткачук А.Ю. Оценка бизнеса как начальный этап в реструктуризации предприятия / А.Ю. Ткачук // Вопросы оценки. 2002. № 1. С. 10-12.

113. Фельдман A.A. Российский рынок ценных бумаг / A.A. Фельдман. М.: Атлантика-Пресс, 1997. 176 с.

114. Финансовый анализ деятельности фирмы. М. : Крокус Интернешнл, 1993. 240 с.

115. Хеддервик К. Финансово-экономический анализ деятельности предприятий / К. Хеддервик ; пер. с англ. под ред. Ю. Воропаева ;.Междунар. организация труда. М.: Финансы и статистика, 1996. 192 с.

116. Хеферт Э. Техника финансового анализа / Э. Хеферт ; пер. с англ. под ред. Л.П. Белых. М. : Аудит, ЮНИТИ, 1996. 663 с.

117. Хесс Р. 25 ключевых книг по философии / Реми Хесс ; пер. с фр. С.М. Каюмова, Ю.Ф. Пучкова. Екатеринбург : Урал LTD, 1999. 365 с.

118. Ценные бумаги : учебник / под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торка-новского. М.: Финансы и статистика, 1999. 416с.

119. Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности / Е.В. Чиркова ; науч.ред. Б.С. Пинскер. М.: Олимп-Бизнес, 1999. 288 с.

120. Шешукова Т.Г. Методы коммерческой оценки объектов инвестирования финансовых средств / Т.Г. Шешукова, Р.В. Чикулаев // Вестн. Перм. унта. Экономика. 1995. № 2. С. 94-101.

121. Шумпетер Й.А. История экономического анализа : в 3 т. / Й.А. Шумпетер ; пер. с англ. B.C. Автономова и др.; под ред. B.C. Автономова. СПб. : Экономическая школа, 2001. Т. 1. 495 с.о

122. Шумпетер И.А. История экономического анализа : в 3 т. / Й.А. Шумпетер ; пер. с англ. B.C. Автономова и др.; под ред. B.C. Автономова. СПб.: Экономическая школа, 2001. Т. 2. 989 с.

123. Шумпетер Й.А. История экономического анализа : в 3 т. / Й.А. Шумпетер ; пер. с англ. B.C. Автономова и др.; под ред. B.C. Автономова. СПб. : Экономическая школа, 2001. Т. 3. 1664 с.

124. Щербакова О.Н. Практическая технология оценки бизнеса действующего предприятия / О.Н. Щербакова // Финансовый бизнес. 2003. № 1. С 67-70.

125. Щербинин С.П. Выкуп акций по требованию акционеров / С.П. Щербинин // Журнал для акционеров. 2003, № 1 (129). С. 30-33.

126. Щербинин С.П. Оценка российских ценных бумаг : учеб. пособие / С.П. Щербинин. Екатеринбург : Изд-во АМБ, 2004. 76 с.

127. Щербинин С.П. Привилегированные акции: российский опыт / С.П. Щербинин // Финансы, денежное обращение и кредит : науч. зап. / Урал. гос. экон. ун-т ; отв. ред. Ю.А. Казак. Екатеринбург : Изд-во УрГЭУ, 2002. Вып. 11. С. 89-95.

128. Щербинин С.П. Сравнительный подход оценки акций промышленных предприятий / С.П. Щербинин // Финансы, денежное обращение и кредит : науч. зап. / Урал. гос. экон. ун-т ; отв. ред. Ю.А. Казак. Екатеринбург : Изд-во УрГЭУ, 2004. Вып. 16. С. 62-68.

129. Эванс Ф. Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Ф. Ч. Эванс Д. М. Бишоп ; пер. с англ. А. Шматова ; науч. ред. : Д. Кадыков, М. Чекулаев : Альпина Паблишер, 2004. 332 с.

130. Энджел JI. Как покупать акции : пер. с англ. / J1. Энджел, Б. Бойд. М. : ПАИМС, 1992. 352 с.

131. Back Brian I. Appraisal firm files lawsuit against board / Back Brian I. // Business Journal Serving Greater Portland, 04/14/2000. Vol. 17, Issue 7. P 3.

132. Bing Stanley. Take my investing advice please / Bing Stanley // Fortune, 12/21/98. Vol. 138, Issue 12. P 61.

133. Devaney Michael. Regulation, moral hazard, and adverse selection in appraisal practice / Devaney Michael // Appraisal Journal, Apr 2000. Vol. 68, Issue 2. P 180.

134. Fraser Jill Andresky. Private company stock / Fraser Jill Andresky // Magazine, May 2000. Vol. 22, Issue 6. P 171.

135. Grant Daniel. How to appraise personal property / Grant Daniel // Consumers' Research Magazine, Feb 2000. Vol. 83, Issue 2. P 25.

136. Kummerow Max. Thinking statistically about valuations / Kummerow Max // Appraisal Journal, Jul 2000. Vol. 68, Issue 3. P 318.

137. Lefley Frank. The FAP model of investment appraisal / Lefley Frank // Management Accounting : Magazine for Chartered Management Accountants, Mar 2000. Vol. 78. Issue 03. P 28.

138. MacCrate James R. The appraisal profession at the cross roads / Mac-Crate James R. and Peterson David L // Appraisal Journal, Jul 2000. Vol. 68, Issue 3. P 244.

139. McWilliams Ted E. Organizations discuss role of valuation in real estatecapital markets / McWilliams Ted E. // Appraisal Journal, Apr 2000. Vol. 68, Issue 2.P 123.

140. Quinn Lawrence Richter. Appraisers are learning to live with black-box technology / Quinn Lawrence Richter // American Banker, 03/23/2000. Supplement Mortgage Tech. Vol. 165, Issue 57. P 3A.

Похожие диссертации

• Совершенствование механизма оценки стоимости промышленных предприятий в условиях переходной экономики
• Методы финансового анализа при оценке стоимости промышленного предприятия
• Организационно-методические основы оценки рисков промышленных предприятий
• Совершенствование регулирования отношений несостоятельности промышленных предприятий
• Корпоративная культура как механизм повышения конкурентоспособности промышленных предприятий