Совершенствование инвестиционной деятельности коммерческих банков на российском рынке акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Ларин, Евгений Александрович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2005 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Совершенствование инвестиционной деятельности коммерческих банков на российском рынке акций"
На правах рукописи
Ларин Евгений Александрович
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ АКЦИЙ
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2005
Работа выпонена в Научно-исследовательском финансовом институте Министерства финансов Российской Федерации.
Научный руководитель:
кандидат экономических наук Подвинская Елена Сергеевна
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук Ильин Владимир Васильевич кандидат экономических наук Соколинская Наталья Эвальдовна
Ведущая организация:
Российская Экономическая Академия имени Г.В. Плеханова
Защита состоится лY/>> _ 2005 Г. в/^" час. на заседании
диссертационного совета Д 226.002.01 при Научно-исследовательском финансовом институте Министерства финансов Российской Федерации по адресу: 127006, г. Москва, Настасьинский пер., 3, корп., 2
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Научно-исследовательского финансового института Министерства финансов Российской Федерации.
Автореферат разослан
Ученый секретарь диссертационного совета
Г.Я. Шахова
Общая характеристика работы
Актуальность темы.
С переходом России к рыночным реформам в стране начал формироваться новый сектор экономики - рынок ценных бумаг. Последние десять лет показали стремительность и необратимость его развития. За столь небольшой промежуток времени Россия в поной мере смогла ощутить влияние нового рынка на экономику страны, а через неё и на общую ситуацию в стране.
Достаточно длительное время подавляющая часть финансовых и нефинансовых организаций вместо того, чтобы вкладывать деньги в реальную экономику направляли все возможные собственные и заемные ресурсы на рынок государственных обязательств. Причина этого -необоснованно высокая доходность российских государственных ценных бумаг.
Ситуация кардинально поменялась после известных событий августа 1998 года, в ходе которых стало ясно, что государство не является самым лучшим заемщиком. Этот кризис заставил российский финансовый сектор, в первую очередь коммерческие банки, искать новые сферы вложения капитала. Однако кредитный рынок, хотя и является основным способом размещения денежных средств коммерческими банками, не отвечает привычным требованиям инвесторов: доходность постоянно сокращается, а риски возрастают.
Реальная доходность государственных ценных бумаг на сегодняшний день является отрицательной. На рынке корпоративных и субфедеральных облигаций наблюдается значительный разброс в доходности, но бумаги основных российских регионов и компаний приносят прибыль сопоставимую рынку бумаг Министерства Финансов Российской Федерации, а менее мощные субъекты федерации и предприятия не интересны с позиций риск -ожидаемая доходность. Рынок акций российских предприятий в последние несколько лет растет достаточно высокими темпами. Платформой роста является устойчивые темпы экономического подъема в стране.
Таким образом, становится очевидным необходимость вложения в акций российских предприятий, доходность от операций с которыми сейчас потенциально выше, чем вложения в иные ценные бумаги или на кредитном рынке.
В этих условиях весьма важной стала проблема профессионального управления портфелем ценных бумаг. Если раньше менеджер выбирал всего лишь какой-то из выпусков ГКО, ту или иную серию, то теперь возможности для маневра существенно выше, а выбор значительно сложнее. Квалифицированная оценка ценных бумаг с позиции риск-доходность становится залогом успеха деятельность коммерческого банка на фондовом рынке.
Существующие методики формирования оптимального портфеля ценных бумаг разработаны для использования на западных фондовых рынках.
Проведенное автором изучение различных концептуальных подходов к проблеме управления портфелем акций, особенно с учетом специфики российского фондового рынка, выявило слабую проработку данного вопроса в экономической литературе, неоднородность суждений, отсутствие комплексного подхода. Поэтому существует необходимость переосмыслить данные методики с учетом российской действительности и выбрать или разработать методику максимально эффективную для использования коммерческими банками в России.
Разработанность темы
В процессе работы над диссертацией были изучены российские законодательные и другие нормативные акты, труды отечественных и зарубежных ученых экономистов в области финансовых рынков, ценных бумаг, финансового менеджмента.
Теоретические основы портфельного инвестирования: понятийный аппарат, операции коммерческих банков на фондовом рынке, риски осуществления инвестиций в ценные бумаги, классификация типов портфелей, управление портфелем ценных бумаг, нашли свое отражение в работах М.Ю. Алексеева, А.И. Басовой, В.А. Боровковой, С. Вайна, В.А. Галановой, Ю.А. Данилова, Н.П. Маренкова, ЯМ. Миркина, Р.Г. Ольховой, Е.В. Семенковой. Анализ их работ показал, что точки зрения авторов зачастую разнятся, а каждый из них старается подробно изучить только отдельные блоки этой тематики.
Различные модели формирования оптимального портфеля ценных бумаг описаны в трудах Я. Бучаева, А.П. Иванова, М.В. Кузнецова, П. Нифатова, А. С. Овчинникова, А. Цыганка, А. С. Шапкина, А. Эрлих, У. Баффета, Б. Бойда, Э.С. Бредли, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Д.Д. Мэрфи, Р.Д. Тьюза, Т.М. Тьюза, Л. Энгела. Из предлагаемого разнообразия моделей осуществления инвестиций автору было необходимо выбрать наиболее эффективную.
Такие авторы как А.Г. Грязнова, В.Е. Есипова, В.И. Колесников, B.C. Торкановский, Э.А. Уткин, М.А. Федотова освещают проблему оценки рыночной стоимости компании как бизнеса, способного генерировать доход. Модели формирования оптимального портфеля ценных бумаг предлагаемые описанными выше авторами не являются законченными - целесообразно совместить их с методиками, разработанными в рамках оценочной деятельности.
Актуальность и недостаточная научная разработанность проблемы определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.
Цель исследования
Цель диссертационного исследования состоит в определении целесообразности выхода коммерческих банков на российский рынок акций и совершенствовании существующих методик инвестирования с учетом
обеспечения максимальной эффективности инвестиций в акции российских предприятий при минимально допустимом уровне риска.
Для достижения цели в диссертации были поставлены следующие основные задачи:
^ определить целесообразность выхода коммерческих банков на российский рынок акций;
установить наиболее эффективный способ управления портфелем ценных бумаг; ^ определить необходимые сроки осуществления инвестиций в
российских условиях; ^ определить перечень и характер рисков операций на фондовом рынке России;
^ выявить основополагающие принципы формирования портфеля ценных бумаг;
проанализировать основные технологии управления портфелями ценных бумаг, выявить их достоинства и недостатки;
выявить или разработать наиболее эффективную модель инвестирования для коммерческих банков в российских условиях.
Объект исследования
Объектом исследования являются компании, акции которых включены в листинг российских фондовых бирж, в частности Российской Торговой Системы, деятельность коммерческих банков по управлению портфелем ценных бумаг.
Предмет исследования
Предмет исследования - теоретические основы портфельного инвестирования и существующие методики формирования оптимального портфеля ценных бумаг.
Методологические и теоретические основы исследования
Методологическую и теоретическую основу диссертационного исследования составили научные труды и практические разработки ведущих зарубежных и отечественных авторов в области финансовых рынков, ценных бумаг, финансового менеджмента, связанные с вопросами оценки и прогнозирования рыночной стоимости акций и финансового состояния предприятия, а также законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации.
В процессе диссертационного исследования использовались методы научного познания, методы обобщения, научной абстракции, методы системного и логического анализа, группировок и сравнений, а также теоретический, причинно-следственный, экономико-статистический и функциональные методы.
Информационную базу исследования составили официальные документы, в том числе финансовая отчетность, научные и статистические источники, публикации, а также базы данных компьютерной сети Интернет.
Научная новизна исследования
Наиболее важные положения, содержащие научную новизну и выносимые на защиту, заключаются в следующем:
^ раскрыта сущность инвестиционного портфеля, которая заключается в объединении ряда качественно различных вложений, достигающих максимальной полезности при использовании их в совокупности; ^ выявлено отличие между пассивным и активным способом управления портфелем ценных бумаг с точки зрения приоритетности исходных установок; ^ усовершенствована существующая классификация рисков;
установлен порядок и объем учета рисков в ценные бумаги при использовании фундаментального и технического анализа; ^ систематизированы основополагающие принципы формирования
портфеля ценных бумаг; ^ произведено сравнение акций и кредита, как объектов
размещения пассивов, привлеченных коммерческим банком; ^ решены методические вопросы применения бухгатерской отчетности российских предприятий, составленной по РСБУ, для целей расчета внутренней стоимости компании; ^ выявлены общие характеристики финансового положения и рыночной оценки стоимости акций российских предприятий; выявлены недостатки всех основных методик, применяемых в зарубежной практике; ^ разработана методика расчета внутренней стоимости компаний при наличии отрицательного или незначительного размера доходов владельца; ^ выработана стратегия инвестирования коммерческим банком на фондовом рынке России, которая состоит в размещении привлеченных пассивов на срок от двух лет в акции российских предприятий, имеющих значительное превышение внутренней стоимости над текущей капитализацией и чьи финансовые, деловые, производственные, административные, маркетинговые и иные предпосыки свидетельствуют о высокой вероятности хороших финансовых результатов в будущем.
Апробация и внедрение результатов исследования
Исследование выпонено в соответствии с тематикой научно-исследовательской работы Научно-исследовательского финансового института Министерства финансов Российской Федерации.
Теоретические и практические результаты диссертационного исследования опубликованы в двух печатных работах, общим объемом 1 п.л.
Практическая значимость и рекомендации
Практическая значимость проведенного исследования заключается в разработке методики расчета внутренней стоимости российских компаний с целью обеспечения коммерческих банков инструментами управления портфелями акций.
Систематизированы результаты практического применения разработанной методики прогноза рыночной стоимости акции компаний, сформулированы конкретные предложения по инвестированию денежных средств в акций определенных российских компаний в настоящее время и установлены потенциально интересные объекты инвестирования в ближайшем будущем.
Применение коммерческими банками методики Уоррена Баффета и разработанной соискателем методики позволит иметь системный базис фундаментального анализа инвестиций и даст возможность использовать эффективный способ управления портфелем акций.
Содержащиеся в диссертации рекомендации, предложения и выработанная методика могут быть использованы в процессе преподавания дисциплин Рынок ценных бумаг, Банковское дело, Финансовый менеджмент.
Структура и объем диссертации.
Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка литературы. Материалы диссертационного исследования изложены на 193 страницах машинописного текста, содержат 13 рисунков, 13 таблиц и 7 приложений. Библиографический список использованной литературы включает 145 источника.
План диссертации:
Введение.
Глава 1. Теоретические основы портфельного инвестирования.
1.1. Инвестиционный портфель: сущность, понятие, виды, управление.
1.2. Основные направления анализа качественных характеристик ценных бумаг и учет фондовых рисков.
Глава 2. Мировая практика формирования состава и структуры портфеля акций
2.1. Базовые принципы формирования оптимального портфеля.
2.2. Технический способ выбора объекта инвестирования.
2.3. Фундаментальный способ выбора объекта инвестирования. Глава 3. Осуществление российскими коммерческими банками инвестиций в акции.
3.1. Целесообразность выхода коммерческих банков на российский рынок акций.
3.2. Расчет внутренней стоимости компании при отрицательном размере доходов владельца.
3.3. Расчет внутренней стоимости компании при положительном размере
доходов владельца.
Заключение.
Основное содержание исследования
Во введении обоснована актуальность выбранной темы, охарактеризована степень ее изученности, определены цель, задачи, предмет и объект исследования, раскрыта научная новизна и практическая значимость полученных результатов изучения данной проблематики.
В первой главе рассмотрены теоретические основы портфельного инвестирования. В начале исследования установлена сущность инвестиционного портфеля. В работах других авторов не было обнаружено описания сущности инвестиционного портфеля - имеющиеся публикации дают только определение инвестиционного портфеля как набора ценных бумаг. Соискатель установил, что сущность инвестиционного портфеля заключается в объединении ряда качественно различных вложений, позволяющем достичь максимальной эффективности вложений при использовании их в совокупности. Цель создания инвестиционного портфеля состоит в улучшении условий инвестирования, придании совокупности ценных бумаг таких инвестиционных качеств, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.
В состав инвестиционного портфеля могут входить ценные бумаги различные по сути, но имеющие общую качественную закономерность: чем более доходна ценная бумага, тем выше риск инвестиции в нее. В зависимости от состава портфель может приносить либо доход, либо убытки и обладать той или иной степенью риска. Соответственно количество ценных бумаг в портфеле тоже играет значительную роль. Соискатель пришел к выводу о том, что количество акций в портфеле не дожно быть более десятка, причем основная масса вложений дожна приходиться на бумаги 3-4 эмитентов.
С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно сформировать портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходностью) в определенный период времени. Соответствие этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом, при помощи какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или текущих
выплат - дивидендов, процентов. В диссертационном исследовании предложена развернутая классификация портфелей ценных бумаг в зависимости от источника доходов. Имеющиеся в экономической литературе классификации недостаточно детализированы. В качестве основы использована классификация Е.В. Семенковой1, но определенным способом допоненная автором (рис. 1).
Рис.1. Классификация портфелей ценных бумаг в зависимости от источника дохода.
Портфель доходных бумаг, аналогично портфелям роста, дожен быть допонен вариантом максимум, названный автором портфель высокого дохода. Ведь на практике на рынке, даже на таком слаборазвитом как российский, всегда есть определенное предложение высокодоходных финансовых инструментов. Конечно, не всегда за ними стоит адекватный высокий риск, иногда это может объясняться просто невысоким рейтингом компании, незначительным ее весом в экономике, политике страны и иными техническими, но не экономическими параметрами. Например, для того, чтобы уйти от краткосрочного банковского кредитования к догосрочному облигационному заимствованию, компания как минимум на первых этапах своей жизни на фондовом рынке вынуждена предоставлять высокую надбавку в доходности по сравнению с промышленными гигантами.
Также необходимо отметить, что согласно вышеуказанной классификации, в портфелях регулярного дохода и доходных бумаг можно было получить соответственно средний и высокий доход, однако если сравнивать уровни доходности (эффективности) портфелей роста и дохода, то на практике эффективность второго ниже показателей первого. Поэтому
1 Е В. Семенхова. Операции с ценными б) магами: российская практика. - М: Издательство Перспектива, 1997.- с. 238.
более правильной следует признать именно данную трактовку портфелей регулярного дохода и доходных бумаг.
Кроме вышеуказанной классификации существует большое количество других вариантов деления портфелей ценных бумаг в зависимости от различных инвестиционных качеств ценных бумаг, входящих в портфель: по отраслям, по регионам, по степени ликвидности, в зависимости от государственного влияния, налоговых льгот, степени риска и прочее. Эти качества дают возможность причислить сформированный менеджером портфель к тому или иному виду, к той или иной поведенческой стратегии управления портфелем. Но на практике, управляющие далеко не всегда строго следуют определенному типу портфеля, иногда это просто невозможно в силу объективных факторов, таких как экономическая и политическая ситуация в стране и в мире, конъюнктура фондового рынка, внутренние проблемы коммерческого банка и т.д. Однако именно теоретическая классификация портфеля ценных бумаг дает возможность лучше понять саму природу подбора тех или иных ценных бумаг в портфель.
Для того чтобы сформированный портфель соответствовал главной цели его создания, то есть улучшению инвестирования, необходимо осуществлять управление им. В процессе управления портфелем ценных бумаг можно выделить следующие этапы:
I. Определение инвестиционной политики;
^.Мониторинг состояния рынка ценных бумаг, анализ различных видов ценных бумаг и моделирование структуры портфеля;
III. Совершение сделок;
IV. Ревизия портфеля;
V. Оценка эффективности портфеля и его соответствия инвестиционным целям.
Скорость, с которой менеджер заменяет ценные бумаги в своем портфеле, зависит от выбранного способа управления портфелем, который представляет собой совокупность применяемых к портфелю ценных бумаг методов и технических возможностей, и может быть охарактеризован как активный или пассивный. В ходе анализа приоритетов выбора того или иного способа управления автор пришел к выводу, что такой выбор зависит в значительной мере от характера менеджера. Изначально лактивный менеджер настроен на максимально возможный доход при среднем или высоком, но точно определенном уровне риска (зависит от уровня самооценки, жадности, возможностей менеджера), а пассивный согласен получить невысокий доход, но при этом и риск у него гораздо ниже.
То есть, активный менеджер задает себе в качестве ориентира определенный уровень риска, на который он согласен, и старается исходя из него получить максимальный доход, а пассивный - определяет для себя минимальную доходность, при этом минимальный риск у него предполагается изначально. Но здесь возникает вопрос: а что будет делать пассивный управляющий, если риск все-таки превысит минимальные значения? Ответ прост: такое возможно только в кризисной ситуации, а в эти
моменты делать догосрочные инвестиции (читай: использовать пассивный способ управления портфелем) нельзя. Следовательно, необходимо совсем уходить с рынка до нормализации ситуации, оставляя рынок для активных менеджеров (иными словами - спекулянтов).
В ходе анализа существующих классификаций рисков было установлено, что одной их наиболее проработанных является классификация, предложенная Галановым В. А. и Басовым А.И.2 Однако следует отметить, что авторы данной классификации относили риски, связанные с квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами, и техническую составляющую работы на бирже к диверсифицируемому типу риска, что с нашей точки зрения некорректно.
Изменяя состав портфеля ценных бумаг, управляющий не может поменять уровень своей квалификации, ибо это человеческий фактор и никакого отношения к характеристикам той или иной ценной бумаги не имеет. Точно также техническая сторона инвестиций абсолютно никак не связана с индивидуальными инвестиционными характеристиками ценных бумаг. Таким образом, и человеческий фактор, и технический следует относить к системным недиверсифицируемым рискам.
К оценке инвестиционной привлекательности конкретных фондовых инструментов можно подойти с двух сторон. Во-первых, изучая финансово-экономическое положение эмитента, отрасли, к которой он принадлежит, и т.д. Во-вторых, с точки зрения рыночной конъюнктуры по данной ценной бумаге путем исследования динамики курсов.
Так исторически и сложилось два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу фундаментального анализа, который основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, активов и пассивов, нормы прибыли на собственный капитал и других показателей, характеризующих эффективность деятельности эмитента. Базой анализа являются балансы, отчеты о прибылях и убытках, другие материалы о компании. А последователи второго направления, так называемые чартисты, создали школу технического анализа. При этом особое внимание ими уделялось графическому представлению информации (отсюда принцип чартизм), так как, по их мнению, именно тренд был результирующей величиной, учитывающей воздействие всех вышеназванных факторов.
На примере указанной выше классификации рисков было произведено сравнение технического и фундаментального анализов с точки зрения учета ими рисков осуществления инвестиций в ценные бумаги. Подход к системным рискам у этих направлений одинаков: они не смотрят вглубь на бизнес предприятия или динамику курсов его ценных бумаг. Принимая решение работать на том или ином рынке, и принимая, и учитывая его системные риски, они смотрят на конкретный рынок в совокупности как таковой. А вот оценка несистемных рисков различна: фундаментальный
2 Рынок ценных бумаг. Под ред. Галанова В А., Басова А И - М : Издательство Финансы и статистика, 1998. -с 335-336.
анализ учитывает их (читай: дисконтирует будущую стоимость ценной бумаги) прямо через дисконт, а технический анализ - косвенно за счет использования для прогнозирования курсовой стоимости ценных бумаг исторических данных о движении цен в сопоставимых условиях.
Таким образом, несмотря на то, что чартисты работают с бумагой, а фундаменталисты с предприятием, и те и другие принимают системные риски одинаково, а для несистемных используют разные методы оценки: через статистические данные и через анализ финансового состояния предприятия соответственно. Целесообразность применения каждого из подходов зависит от горизонтов прогнозирования: в краткосрочной перспективе эффективнее использование инструментария технического анализа, а при росте временных рамок проводимой оценки особую значимость приобретает фундаментальный анализ.
Подводя итог, следует отметить, что формирование инвестиционного портфеля довольно трудоемкий процесс, особенно если банк выбрал для себя активный способ управления, требующий слаженной работы многих подразделений банка. Выработка конкретной стратегии управления портфелем зависит от большого количества объективных и субъективных факторов работы банка на фондовом рынке, в том числе от состояния рынка ценных бумаг, технических возможностей банка, экономической и политической ситуации в стране. От правильности выбора качества и объема присутствия банка зависит, в конечном счете, успешное ведение бизнеса не только на данном направлении, но и у всего банка в целом. Решив для себя первичные вопросы выхода на фондовый рынок коммерческий банк для обеспечения устойчивости данного бизнеса дожен разработать или выбрать из имеющегося многообразия ту инвестиционную модель, которая позволит ему получить стабильный высокий доход при минимально допустимом уровне риска.
Вторая глава Мировая практика формирования состава и структуры портфеля акций посвящена исследованию трех базовых инвестиционных теорий: модели Марковитца, модели лCapital Asset Pricing Model Вильяма Шарпа и теории арбитражного ценообразования Стивена Росса. Также был изучен ряд схем инвестирования, сложившихся самой практикой западных фондовых рынков и не претендующих на роль научных открытий, но заслуживших признание, благодаря своим ноу-хау, позволяющим формировать портфель ценных бумаг, способный приносить доход. Были выделены следующие технологии: лотраслевая селекция, покупка лакций роста, линвестирование в стоимость, инвестирование вопреки общим тенденциям на рынке, привязка инвестиционного портфеля к фондовому индексу, инвестирование по формуле.
Основная идея Модели Марковитца заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную величину, то есть предполагается, что доходы
по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом определить по каждому инвестиционному проекту впоне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Для упрощения модель Марковитца полагает, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нормально.
К сожалению, модель Марковича не раскрывает: каким именно способом определять возможный доход по каждой акции и возможную вероятность получения этого дохода, а это базис, на котором строится вся концепция. То есть получается, что модель теоретически выглядит рационально, но плохо применима на практике.
Индексная модель САРМ (Capital Asset Pricing Model) Вильяма Шарпа заключается в измерении рискованности ценной бумаги Этот коэффициент характеризует изменчивость доходности акций относительно доходности рынка ценных бумаг. По определению, некая средняя акция имеет , равный 1,0; акция, изменчивость доходности которой выше, чем в среднем на рынке, имеет , превышающий 1,0; а акция с изменчивостью доходности ниже рыночной, имеет меньше 1,0. Очевидно, что от значения будет зависеть изменение общего уровня риска портфеля.
Также получается, что данная модель сводит весь риск по акции или портфелю только к коэффициенту что звучит ограниченно и не дает возможности оценить риск поностью.
В ходе дальнейшей проработки вопроса оценки доходности, необходимой для компенсации определенной величины риска, Шарп ввел уравнение линии рынка капитала (Security Market Line, SML), устанавливающее связь между риском акции, измеряемым и доходностью акции:
где Е, - ожидаемая доходность i-акции; безрисковая доходность;
требуемая доходность портфеля, состоящего из всех акций.
Из этой формулы вытекает еще две недоработки данной теории: во-первых, в этом уравнении использовано заведомо субъективное значение -требуемая доходность. Во-вторых, получается, что безрисковая доходность гарантирована инвестору в любом случае, а это не так - инвестиции в акции могут не только не приносить дохода, но могут приносить и убыток. Поэтому логичнее поставить между безрисковой доходностью Erf и премией за риск в виде знак плюс либо минус.
Таким образом, Capital Asset Pricing Model имеет недоработки, и она не может быть подтверждена эмпирически, ее параметры с трудом поддаются оценке. Поэтому применение этой модели на практике также имеет свои ограничения.
Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) была разработана Стивеном Россом. В его концепции ожидаемый доход акции зависит не только от одного фактора, как в предыдущей модели, а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход акции.
Как показал анализ данной модели, в главной предпосыке этой модели кроется и основной ее недостаток: на практике трудно выяснить и оценить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.
Каждая из этих моделей оказалась слабо применима к жизни, однако они дали ряд определенных основополагающих принципов, которые были объединены и дожны учитываться при формировании портфеля. Данные теории учат инвестора тому, что:
- совокупный риск портфеля можно разделить на систематический и несистематический;
- акции имеют корреляцию между собой и рынком в целом;
- ожидаемая доходность и риск по акции зависит от множества факторов, а не только от корреляции с рынком
- доходность по акции можно делить на безрисковую и рисковую, от которой, в конечном счете, будет зависеть результат инвестирования ;
- портфель дожен быть диверсифицирован для минимизации риска;
- в зависимости от потребностей инвестора необходимо выбирать портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при принятом уровне риска;
- наиболее эффективный объект инвестирования тот, у которого максимальный доход на единицу риска.
Выработанные практикой западных фондовых рынков схемы инвестирования показали себя достаточно оторванными от текущего состояния рынка, конкретных эмитентов акций и зачастую не отвечают на вопрос, какие именно ценные бумаги надо покупать или продавать. Главным достоинством формализованных моделей является их сравнительная простота, а недостатком тот факт, что эти схемы имеют свои ограничения и позволяют получать прибыль, значительно меньшую по сравнению с той, что получают управляющие, прогнозирующие курсы акций на основе собственных оценок, опыта и интуиции или использующие другие, более проработанные теории инвестирования.
Однако можно посмотреть на них с другой стороны. Если использовать их при управлении портфелем ценных бумаг как определенные принципы инвестирования, то они будут служить сдерживающим фактором, стабилизирующим поведение управляющего портфелем, и не дающим ему возможности допускать перекосы при инвестировании. То есть, применение их отдельно малоэффективно, они призваны только допонять выбранную модель инвестирования.
Далее был рассмотрен инструментарий технического анализа, являющегося в настоящее время одним из основных при принятии решения о покупке-продаже ценных бумаг. Наряду с коммерческими банками им пользуются инвестиционные, страховые, пенсионные, промышленные компании и частные инвесторы.
Как -было отмечено выше, технический анализ изучает поведение акций на рынке, а не жизнедеятельность предприятия-эмитента, то есть изучает в динамике следствие действия, а не само действие. В этом заключается его основной плюс - относительная простота применения (объем информации для размышления сильно сужен).
Современный технический анализ включает в себя большое количество прикладных способов анализа ценовой динамики. В данной работе рассмотрены одни из основных методов технического анализа, а именно:
1. Графические методы. Под графическими понимаются те методы, в которых для прогнозирования используются наглядные изображения движений рынка. Классические фигуры строятся на линейных, либо гистограммных чартах. Особым успехом пользуется способ построения ценовых графиков ляпонские свечи (Japanese Candlesticks Charting).
2. Методы, использующие фильтрацию или математическую аппроксимацию. Методы, используемые с помощью компьютеров. При вводе исходных данных компьютер выдаёт кривую, которую необходимо проанализировать. Эта группа делится на две основные части: скользящие средние (Moving Average) и осциляторы.
Свечи - наиболее действенный и простой из графических методов. Прогнозирование чаще всего ведётся на основании комбинации трёх свечей, где две собственно составляют фигуру, а третья подтверждает сигнал. Сигналы о развороте тренда - наиболее сильная часть прогнозирования с помощью японских свечей. Но немаловажным является и характер каждой свечи, определяющий её роль в анализе.
Среднее скользящее значение относится к категории аналитических инструментов, которые следуют за тенденцией. Его цель состоит в том, чтобы определить время начала новой тенденции, а также предупредить о её завершении или повороте. Поэтому этот метод плох для прогнозирования на будущее, особенно в средне- и догосрочной перспективе.
Осциляторы или индикаторы колебаний - альтернатива индикаторов, следующих за тенденцией. Они весьма эффективны именно в отсутствии явных тенденций, когда динамика рынка сводится к флуктуациям в пределах сравнительно узкого горизонтального коридора цен, иначе называемого "рыночным коридором". Также они способны предсказывать кратковременные критические периоды в динамике рыночной активности -так называемое состояние перекупленного и перепроданного рынка. Комбинируя метод японских свечей с методами фильтрации, можно получить сигналы об изменении тренда.
Также существует большое количество других методов графического анализа, но главный недостаток этих моделей заключается в строгом следовании в процессе анализа выкладкам технического анализа, сделанным на исторических данных о движении цен по различным объектам инвестирования безадресно к сути, то есть внутреннему содержанию ценной бумаги. Это приводит к тому, что деятельность предприятия и изменение курса его акций находится в разных плоскостях.
Главное предположение технического анализа о продожении начавшейся тенденции звучит спорно, с учетом того, что на цены влияет не только психология участников рынка, но и иные внешние факторы, которые могут прервать тенденцию или изменить ее иным способом, опровергнув всю историческую череду данных, свидетельствовавших об этой тенденции.
В периоды, когда рынок переосмысливает реальные характеристики ценных бумаг, зачастую происходят кризисы, так как некоторые котировки на ценные бумаги отрываются от внутреннего содержания предприятия. Такое отрезвление, к сожалению, быстро проходит, и устремляемые жаждой наживы спекулянты продожают формировать нужные им цены дальше - до очередного кризиса. Как тут не вспомнить бум интернет-компаний на Западе, и в первую очередь на американских фондовых рынках, еще несколько лет назад.
Таким образом, изучив понятийный аппарат и проанализировав несколько основных способов технического анализа объектов инвестирования, был сделан вывод о том, что нельзя поностью отвергать технический анализ, но прогнозирование с его помощью возможно только в краткосрочной перспективе. К тому же, лучший результат достигается при использовании одновременно нескольких способов технического анализа, подтверждающих или опровергающих возникновение определенного движения на рынке в текущий момент времени.
В качестве фундаментальной модели отбора объектов инвестирования была проанализирована технология Уоррена Баффета с точки зрения теоретической применимости. Данная модель заключается в покупке по заниженной стоимости (от расчетной) компании, чьи финансовые, деловые, производственные, административные, маркетинговые и иные предпосыки свидетельствуют о высокой вероятности великолепных результатов их деятельности в будущем.
Выделение Уорреном Баффетом 12 принципов потенциально интересного предприятия представляется соискателю достаточно логически обоснованным. Также надо отметить, что в отличие от стандартного для Баффета 10-летнего срока прогноза при анализе российских компаний было предложено брать меньшие сроки, в связи с тем, что в России экономические, политические, законодательные и другие аспекты деятельности предприятий подвержены большей динамике и более изменчивы. Расчет внутренней стоимости по Уоррену Баффету проводится путем расчета доходов владельца (чистая прибыль + амортизация - капиталовложения), то есть определения чистого денежного остатка, и дисконтирования их на ставку догосрочных государственных облигаций.
В целом исследование показало, что технология инвестирования Уоррена Баффета пригодна для догосрочных инвестиций с предположением об эффективности рынка на длительную перспективу, и потенциально интересна как базис для разработки модели инвестирования для коммерческих банков, работающих на российском рынке акций.
В третьей главе исследование перешло к оценке целесообразности выхода коммерческого банка на фондовый рынок России и практической части диссертации - способу определения потенциальных объектов инвестирования на российском рынке акций.
Было установлено, что спасительным кругом российской кредитной системы после известных событий августа 1998 г. стал кредитный портфель. По данным Центрального Банка Российской Федерации3, доля кредитов и прочих размещенных средств, предоставленных нефинансовым предприятиям и организациям-резидентам, выросла за период с 01 июля 1998
3 Департамент банковского регулирования и надзора ЦБ РФ, Обтор Банковского сектора Российской Федерации, № 21 июль 2004г., интернет-версия адрес: \\\№ сЬгги.
г. по 01 июня 2004 г. с 28,5 % до 43,4 % активов банков, при этом просроченная задоженность уменьшилась с 1,8 % до 0,8 %. Общая сумма кредитов, выданных нефинансовым предприятиям, в реальном исчислении выросла за тот же период более чем в 2,6 раза.
Несмотря на постоянное увеличение ликвидности банковской системы России (см. график 1 и 2), дальнейший рост кредитного портфеля может привести к отрицательным последствиям, так как усиленное кредитование экономики происходило на фоне двух отрицательных фактов: постоянного сокращения доходности кредитных операций и одновременного ухудшения качества кредитных портфелей, то есть повышения рисков кредитования.
Это заставляет обратить внимание на другой объект размещения капитала - фондовый рынок России. Государственные и субфедеральные ценные бумаги на данный момент являются нерентабельными с учетом инфляции и того факта, что пассивы банка имеют определенную стоимость привлечения. Доходность корпоративных облигации крупнейших заемщиков незначительно превышает аналогичный показатель государственных ценных бумаг, то есть также малоинтересны для коммерческого банка, как объект размещения пассивов.
Единственно интересными в настоящее время показали себя только акций российских предприятий. Так, индекс РТС вырос в 2001 г. на 81,49 %, в 2002 г. - на 38,08 %, в 2003 г. - на 58 %. По всей видимости, если бы не начатое осенью прошлого года дело ЮКОСа, а точнее его возобновление, максимальное значение индекса РТС, составившее 20 октября 2003 г.- 643,3 пунктов (рост 79,16 % к значению 31 декабря 2002 г.), было бы значительно превышено в 2004 году, однако, по результатам первых 6 месяцев индекс РТС вырос только на 2,8 %.
После допонительного анализа изменения котировок акций российских предприятий стало очевидным, что долевые ценные бумаги могут приносить в текущих условиях несравнимо лучший доход нежели государственные ценные бумаги или корпоративные договые ценные бумаги. Но здесь возникает вопрос риска. Для того чтобы оценить его, было осуществлено сравнение двух инструментов вложения: акции и кредита (см. таблица 1).
На основе проведенного сравнения было сделано заключение, что акции, как инструмент вложений отнюдь не рискованнее как минимум части кредитов, выдаваемых банками. Так как, если принять во внимание, что главный плюс кредита, как инструмента доходного вложения -обеспеченность - в настоящее время соблюдается не всегда, становится абсолютно очевидна необходимость использования рынка ценных бумаг, а именно долевых ценных бумаг для размещения части привлеченных пассивов, в том числе той части, которая на данный момент отведена банком для кредитования с уровнем риска выше низкого.
Таблица 1
Сравнение акции и кредита как потенциальных объектов инвестиций.
ПАРАМЕТРЫ СРАВНЕНИЯ ИНСТРУМЕНТ ВЛОЖЕНИЯ
АКЦИЯ* КРЕДИТ
Ликвидность Высокая ликвидность. Определяется сроком кредита. Возможность продать данный инструмент в любой момент отсутствует.
Качество оценки финансового состояния Эмитенты акций стараются быть как можно прозрачнее, т.е. отразить свое состояние в отчетности максимально реально. На эмитента, кроме налоговых органов смотрят потенциальные инвесторы, поэтому занижать и ухудшать свои данные не выгодно. Заемщик редко представляет полный пакет необходимых для анализа документов. Кроме того, значительно искажает свою бухгатерскую отчетность для налоговых органов. Таким образом, всесторонне оценить заемщика трудно.
Влияние внешней среды на качество инструмента Кризис фондового рынка, на практике, затрагивает все или почти все компании вне зависимости от действительного текущего их состояния. Необоснованность падения цен на акции делает их более рискованным инструментом вложения. На деятельность компании прямо не влияют неудачи других. Кроме того, классическое требование обеспеченности кредита поностью закрывает этот риск для банка.
Обеспеченность инструмента Отсутствует прямое обеспечение, но акции беспечены чистыми активами компании. Поностью обеспечен при классической схеме кредитования, однако в настоящих условиях реальное обеспечение зачастую отсутствует и, следовательно, не весь портфель имеет данное положительное качество.
Возможность влиять на Банк со стороны Эмитента/Заемщика Никто со стороны эмитента не влияет на принятие банком решения о размещении. Заемщик старается и иногда имеет возможность влиять на процесс принятия решения о кредите.
Возможность влиять на Эмитента/Заемщика Отсутствует. Присутствует частично.
* АКЦИЯ - российские BL UE CHIPS и близкие к ним.
То есть, банк может получить больший доход при сопоставимом, если не меньшем риске, нежели путем кредитования. И, следовательно, банк имеет возможность с помощью выхода на рынок ценных бумаг в настоящих условиях не только диверсифицировать доходные активы, но и увеличить общую эффективность привлекаемых ресурсов.
Для осуществления практических расчетов внутренней стоимости российских компаний использовалась бухгатерская отчетность, составленная по РСБУ, что потребовало определения методики получения необходимых показателей из имеющихся отчетов. Также использовалась и бухгатерская отчетность, составленная по МСФО, в том числе переведенная с английского языка.
В качестве альтернативного и вспомогательного показателя производися расчет чистых активов предприятия по формуле, предлагаемой Министерством Финансов Российской Федерации и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. Применение этого порядка расчета было логически обосновано. Сумма чистых активов компании - это оценка стоимости ее активов без учета производственных, финансовых, управленческих, кадровых, отраслевых и прочих факторов ее деятельности. Оценка предприятия как бизнеса зависит от его качественных характеристик и обычно выше уровня чистых активов.
Кроме того, практические расчеты выявили необходимость, не ограничиваясь расчетом внутренней стоимости компании, чем в основном занимается Уоррен Баффет, использовать и другой инструментарий финансового анализа, например, особо актуальным показал себя расчет коэффициентов финансовой устойчивости и независимости компании.
Объектами практического исследования стали компании, включенные в листинг Российской Торговой Системы и имеющие достаточный уровень ликвидности для того, чтобы объективно рассчитать показатель капитализации. Предпочтение отдавалось таким отраслям как телекоммуникации, нефтяной сектор, энергетика, металургия, транспорт, производство продуктов питания.
Информация по компаниям бралась с их официальных сайтов в Интернете и сайтов информационных компаний и агентств. Сбор данных показал, что в настоящий момент доля компаний имеющих достаточно информативные сайты не велика. В связи с этим было затруднительно проведение анализа российских компаний по всем 12 принципам методики Уоррена Баффета, и, прежде всего с точки зрения качества их менеджмента, правда и Уоррен Баффет тоже отмечал, что не всегда получается при поиске привлекательных компаний обнаружить только плюсы по всем принципам.
Расчет внутренней стоимости и чистых активов производися по следующим компаниям: ВогаТелеком, ГМК Норильский никель, Костромская ГРЭС, Конаковская ГРЭС, ЛУКОЙЛ, Ростелеком, Северсталь, СибирьТелеком, Сибнефть, Урасвязьинформ, Южная
Телекоммуникационная компания, ЦентрТелеком и некоторым другим.
Из всех проанализированных компаний наиболее интересным объектом для инвестиций показала себя компания Сибнефть. Доходы владельца с 2000 г. росли более чем на 68 % ежегодно и составили 1,8 мрд. доларов США по итогам 2003 г. Кроме того, увеличение чистой прибыли за 2003 г. до 2,3 мрд. доларов США произошло на фоне значительного сокращения компанией догов: примерно на 650 мн. доларов США до 1,59 мрд. доларов США. Рассмотрение этой компании по принципам Уоррена Баффета показало высокий уровень ее производственной, финансовой эффективности и менеджмента.
Внутренняя стоимость компании росла значительными темпами особенно в последние два года и составила более 22,3 мрд. доларов США по итогам 2003 г. Соотношение внутренней стоимости и текущей капитализации (около 13,5 мрд. доларов США) свидетельствует о том, что компания в настоящее время глубоко недооценена.
Показатель чистых активов постоянно рос в течение исследуемого периода в среднем на 14 % в год и составил на конец 2003 г. - 5,138 мрд. доларов США. Соотношение чистые активы/капитализация показывает, что в 1999-2001 гг. компания была сильно недооценена даже с точки зрения оценок стоимости компании, не учитывающих ее потенциал, и только с 2002 г. перспективы компании начали находить свое отражение в капитализации, то есть в ценах на акции. Объяснением сего факта является переоценка инвесторами потенциала компании в связи со значительным ростом ее финансовых показателей.
Превышение внутренней стоимости Сибнефти над ее текущей капитализацией почти на 70 % делает инвестиции в акции этой компании надежными, а высокие оценки ее бизнеса повышают ее привлекательность.
Расчет внутренней стоимости Костромской ГРЭС, Конаковской ГРЭС, Ростелекома, ГМК Норильский никель показал, что данные компании либо оцениваются рынком на уровне и выше внутренней стоимости либо другие факторы финансового или производственного характера свидетельствуют о низкой привлекательности данных компаний как объектов инвестиций.
Данные по ВогаТелекому, ЦентрТелекому, ЛУКОЙЛу, СибирьТелекому, Южной Телекоммуникационной компании, Северстали и Урасвязьинформу выявили следующую характеристику значительной доли российских компаний: с учетом проведения в последние годы существенных капиталовложений доходы владельца опускаются до явно заниженных размеров или становятся отрицательными. Это обнажило основной недостаток методики Уоррена Баффета - отсутствие решения проблемы расчета внутренней стоимости компаний при отрицательном или явно низком значении доходов владельца.
Для решения этой проблемы автором был предложен соответствующий способ прогнозирования. Его целесообразно использовать, если: во-первых, данные последних лет качественно сопоставимы, а, во-вторых, расчет коэффициентов автономии и обеспеченности внеоборотных активов свидетельствует о нормальном уровне зависимости компании от
внешнего финансирования. Также надо учитывать, что обеспечение роста деятельности компании обычно требует увеличения оборотных активов, следовательно, возможно, что привлекать капитал придется и для этих целей. Правда, оценить и спрогнозировать эту потребность для внешнего аналитика затруднительно в связи с необходимостью иметь большой массив информации о денежном потоке компании, динамике и планах оборачиваемости активов, прежде всего дебиторской задоженности и запасов, маркетинговых решениях и прочем.
Предлагаемая методика заключается в прогнозировании изменения показателей чистой прибыли, амортизации, капиталовложений и соответственно доходов владельца с целью расчета внутренней стоимости компании в будущем, когда результаты текущих существенных инвестиций выльются в увеличение показателя чистой прибыли и амортизации компании. Базой прогноза будут являться данные развития предприятия за последние 35 лет. Прогноз в российских условиях было предложено делать на те же 3-5 лет.
Следует заметить, что оценочная деятельность никогда не дает точных цифр и не гарантирует, что именно эта цена будет использована при реализации или покупке того или иного актива: будь то недвижимость, права, патенты или целый бизнес, однако оценка выпоняет важную роль, задавая ориентиры стоимости на анализируемый актив. Следовательно, оценка будущих, а не текущих стоимостей еще более неблагодарное дело, но использование в прогнозах имеющихся данных прошлых лет, планов развития компании, а также разумно ограничивая возможные положительные эффекты и изменения показателей, возможно получить ориентиры стоимости компании на среднесрочную перспективу.
Данное исследование сделано только по компаниям blue chips, так как по ним было проще найти информацию. У коммерческого банка возможности для сбора информации существенно выше. Кроме того, рынок развивается, экономика страны растет и, следовательно, появляется больше потенциально интересных предприятий. Следовательно, для банков есть достаточное поле для анализа. Особое достоинство предлагаемой методики в том, что она универсальна и подходит для всех компаний: и нынешних, и будущих.
Из озвученных выше компаний ЛУКОЙЛ показал себя интересным объектом инвестиций уже в текущий момент. Данные телекоммуникационных региональных ходингов СибирьТелеком и ВогаТелеком, Северсталь свидетельствуют о том, что эти предприятия потенциально интересны, но для повышения надежности имеющихся расчетов разумно дождаться данных за 2004 г. Урасвязьинформ, ЦентрТелеком и Южная Телекоммуникацонная компания на данный момент не являются привлекательными с точки зрения использованной методики.
В целом, результаты практического исследования диссертации, которые были сделаны не только на основе данных компаний, представленных в диссертации, а на основе всех изученных компаний,
попавших в поле зрения в течение всего исследования (это около сотни
предприятий), позволили сделать следующие выводы и обобщения:
1. Часто отчетность за различные периоды времени несопоставима, так как она публикуется либо по РСБУ, либо по МСФО путем трансформации российских бухгатерских данных, либо чисто по МСФО, что соответственно не дает возможности провести необходимые расчеты;
2. Иногда данные несопоставимы из-за представления их в разных валютах: то в российских рублях, то в доларах США, то в рублях с учетом покупательской способности;
3. Компании сферы телекоммуникаций зачастую отличаются сильным разбросом данных по годам: показатели выручки, чистой прибыли, амортизации, капиталовложений изменяются неоднозначно, и построение каких либо прогнозов и оценок на таком фундаменте показателей затруднительно. Объяснение этому факту довольно простое: в отрасли в 2001-2002 гг. шли значительные изменения (масштабные слияния на внутрирегиональном уровне) и оценить их последствия только по данным одного 2003 года затруднительно;
4. В российских компаниях часто наблюдается превышение внеоборотных активов над собственными средствами, то есть внеоборотные активы, которые имеют существенную значимость для компаний как генераторы дохода, сформированы и за счет заемного капитала, и не только догосрочного, что при некоторых условиях допустимо, но и краткосрочного, что свидетельствует о том, что российские компании имеют значительную договую нагрузку, а их финансовая устойчивость заметно зависит от состояния финансового рынка России;
5. Капитализация довольно большой доли исследованных компаний находится на уровне или даже ниже суммы чистых активов, и только за последний год ситуация начала меняться - темп роста капитализации превышал темп роста чистых активов и в итоге компании начали оцениваться рынком не только как набор оборудования и недвижимости, но и как генератор денежного потока и чистой прибыли. Это означает, что рынок переходит в фазу более эффективных оценок предприятия как бизнеса, а не набора активов;
6. Некоторые компании в последние два года слишком активно осуществляли капиталовложениями, и в итоге структура пассивов их балансов резко перекосилась в сторону заемного капитала, то есть устойчивость компаний упала. Правда, необходимость осуществления глобальных инвестиций российскими компаниями лежит на поверхности из-за изношенности фондов и отсталости технологий. Способствовало росту договой нагрузки развитие финансового рынка России, а именно быстрое развитие рынка облигационного заимствования и рост кредитования коммерческими банками;
7. По причине резкого роста котировок российских предприятий в 2003 г. автором диссертации отмечены факты, когда текущая капитализация компаний значительно превосходила внутреннюю стоимость с точки
зрения анализа их по методике Уоррена Баффета: ОАО Костромская ГРЭС и Конаковская ГРЭС; 8. Полученные соответствующие практические результаты оценки внутренней стоимости российских компаний, в том числе с использованием разработанной соискателем методики прогнозирования финансовых данных компаний для расчета ее внутренней стоимости показали, что интересными с точки зрения инвестиций в акции, являются, во-первых, компания Сибнефть, а во-вторых, компания ЛУКОЙЛ. ЛУКОЙЛ мы поставили на второе место, так как было затруднительно проанализировать его по всему спектру принципов инвестирования Уоррена Баффета, а также потому, что показатели компании ЛУКОЙЛ были качественно хуже показателей Сибнефти.
По результатам данной работы можно сделать вывод о том, что коммерческим банкам целесообразно размещать привлеченные пассивы в акции российских предприятий на средне- и догосрочную перспективу, а предлагаемая методика использования для отбора привлекательных объектов 12 принципов Уоррена Баффета, показателей финансовой зависимости компаний от внешнего финансирования и расчета внутренней стоимости компаний путем дисконтирования текущих или будущих доходов владельца по ставке догосрочных государственных облигации решает проблему теоретического базиса для осуществления инвестиций коммерческими банками на российском рынке акций.
По теме диссертации опубликованы следующие работы:
1. Ларин ЕА Акция - альтернатива кредита? // Журнал Дайджест-Финансы, № 2,2004 г., стр. 35 - 38,0,5 п л.
2. Ларин Е.А. Сибнефть: to buy or not to buy ?// Журнал Банковское дело в Москве, № 4,2005 г., 0,5 п.л.
Для заметок
Для заметок
Заказ № 520 Подписано в печать 04.04.05 Тираж 100 экз. Усл. пл. 1
0 0 0 "Цифровичок", тел. 741-18-71,505-28-72 wmo.cfr.ru
22 АПР2ZG5 - - * - ' l^ 9
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ларин, Евгений Александрович
Введение
Глава 1. Теоретические основы портфельного инвестирования.
1.1. Инвестиционный портфель: сущность, понятие, виды, управление.
1.2. Основные направления анализа качественных характеристик ценных бумаг и учет фондовых рисков.
Глава 2. Мировая практика формирования состава и структуры портфеля акций
2.1. Базовые принципы формирования оптимального портфеля.
2.2. Технический способ выбора объекта инвестирования.
2.3. Фундаментальный способ выбора объекта инвестирования.
Глава 3. Осуществление российскими коммерческими банками инвестиций в акции.
3.1. Целесообразность выхода коммерческих банков на российский рынок акций.
3.2. Расчет внутренней стоимости компании при отрицательном размере доходов владельца.
3.3. Расчет внутренней стоимости компании при положительном размере доходов владельца.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование инвестиционной деятельности коммерческих банков на российском рынке акций"
С переходом России к рыночным реформам в стране начал формироваться новый сектор экономики - рынок ценных бумаг. Последние десять лет показали необходимость, необратимость и более чем скромные темпы его развития. За столь небольшой промежуток времени Россия в поной мере смогла ощутить влияние нового рынка на экономику страны, а через неё и на общую ситуацию в стране.
Достаточно длительное время подавляющая часть финансовых и нефинансовых организаций вместо того, чтобы вкладывать деньги в реальную экономику направляли все возможные собственные и заемные ресурсы на рынок государственных обязательств. Причина этого - необоснованно высокая доходность российских государственных ценных бумаг.
Ситуация кардинально поменялась после известных событий августа 1998 года, в ходе которых стало ясно, что государство не является самым лучшим заемщиком. Этот кризис заставил российский финансовый сектор, в первую очередь коммерческие банки, искать новые сферы вложения капитала.
Произошедшая девальвация национальной валюты позволила ожить или существенно увеличить темпы роста многим отраслям промышленности. Активный процесс замещения импортной продукции российскими аналогами, рост цен на российские энергоресурсы и другое сырье, положительная динамика рынка недвижимости, увеличение реальных доходов населения заставили коммерческие банки обратить внимание на кредитный рынок. Он стал основным генератором доходов для банков.
Значительные валютные поступления в страну увеличивали золотовалютные резервы Центрального Банка, и одновременно ликвидность банковской системы России. На этом фоне банки активно наращивали свои кредитные портфели, зачастую в ущерб качеству. В итоге на сегодняшний день кредитный портфель, хотя и является основным способом размещения денежных средств коммерческими банками, но не отвечает привычным требованиям инвесторов: доходность постоянно сокращается, а риски возрастают.
Реальная доходность государственных ценных бумаг на сегодняшний день является отрицательной. На рынке корпоративных и субфедеральных облигаций наблюдается значительный разброс в доходности, но бумаги основных российских регионов и компаний приносят прибыль сопоставимую рынку бумаг Министерства Финансов Российской Федерации, а менее мощные субъекты федерации и предприятия не интересны с позиций риск - ожидаемая доходность.
Рынок акций российских предприятий в последние несколько лет растет достаточно высокими темпами - в среднем почти на 60 % в год за 2001 - 2003 гг. Платформой роста являются устойчивые темпы экономического подъема в стране, снижение политических рисков, приток западных инвестиций. Соответственно количество эмитентов потенциально интересных для инвестиций стало большим, нежели 5 лет тому назад.
Таким образом, становится очевидным необходимость вложения в акции российских предприятий, доходность от операций с которыми сейчас потенциально выше, чем вложения в иные ценные бумаги или на кредитном рынке.
В этих условиях весьма важной стала проблема профессионального управления портфелем ценных бумаг. Если раньше менеджер выбирал всего лишь какой-то из выпусков ГКО, ту или иную серию, то теперь возможности для маневра существенно выше, а выбор значительно сложнее. Квалифицированная оценка ценных бумаг с позиции риск-доходность становится залогом успеха деятельность коммерческого банка на фондовом рынке.
В процессе работы над диссертацией были изучены российские законодательные и другие нормативные акты, труды отечественных и зарубежных ученых экономистов в области финансовых рынков, ценных бумаг, финансового менеджмента.
Теоретические основы портфельного инвестирования: понятийный аппарат, операции коммерческих банков на фондовом рынке, риски осуществления инвестиций в ценные бумаги, классификация типов портфелей, управление портфелем ценных бумаг, нашли свое отражение в работах М.Ю. Алексеева, А.И. Басовой, В.А. Боровковой, С. Вайна, В.А. Галановой, Ю.А. Данилова, Н.П. Маренкова, Я.М. Миркина, Р.Г. Ольховой, Е.В. Семенковой. Анализ их работ показал, что точки зрения авторов зачастую разнятся, а каждый из них старается подробно изучить только отдельные блоки этой тематики. Соискателю не удалось найти научных изданий, разбирающих комплексно все стороны работы коммерческого банка на фондовом рынке России, управления портфелем ценных бумаг, и дающих практические рекомендации по выбору эффективных объектов инвестирования.
Различные модели формирования оптимального портфеля ценных бумаг описаны в трудах Я. Бучаева, А.П. Иванова, М.В. Кузнецова, П. Нифатова, А.С. Овчинникова, А. Цыганка, А.С. Шапкина, А. Эрлих, У. Баффета, Б. Бойда, Э.С. Бредли, Ю. Бригхема, JL Гапенски, Д.Д. Мэрфи, Р.Д. Тьюза, Т.М. Тьюза, JL Энгела. Из предлагаемого разнообразия моделей осуществления инвестиций автору необходимо выбрать наиболее эффективную.
Такие авторы как А.Г. Грязнова, В.Е. Есипова, В.И. Колесников, B.C. Торкановский, Э.А. Уткин, М.А. Федотова освещают проблему оценки рыночной стоимости компании как бизнеса, способного генерировать доход. Модели формирования оптимального портфеля ценных бумаг, предлагаемые перечисленными выше авторами, не являются законченными - целесообразно совместить их с методиками, разработанными в рамках оценочной деятельности.
Существующие методики формирования оптимального портфеля ценных бумаг разработаны для использования на западных фондовых рынках. Развитие рыночных отношений за рубежом имеет многовековую историю. Бизнес многих компаний видел взлеты и падения, тем самым стал более предсказуемым. Финансовую отчетность западных компаний, несмотря на вскрывшиеся недавно факты подтасовок в ряде крупных американских компаний, следует признать более прозрачной, нежели российских. Инфраструктура финансовых рынков и, прежде всего фондовые биржи накопили колоссальный массив статистических данных.
В целом, проведенное автором изучение различных концептуальных подходов к проблеме управления портфелем акций, особенно с учетом специфики российского фондового рынка, выявило слабую проработку данного вопроса в экономической литературе, неоднородность суждений, отсутствие комплексного подхода.
Поэтому существует необходимость переосмыслить данные методики с учетом российской действительности и выбрать или разработать методику максимально эффективную для использования коммерческими банками в России.
Актуальность и недостаточная научная разработанность проблемы определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.
Цель диссертационного исследования состоит в определении целесообразности выхода коммерческих банков на российский рынок акций и совершенствовании существующих методик инвестирования с учетом обеспечения максимальной эффективности инвестиций в акции российских предприятий при минимально допустимом уровне риска.
Для достижения цели в диссертации были поставлены следующие основные задачи: определить целесообразность выхода коммерческих банков на российский рынок акций; установить наиболее эффективный способ управления портфелем ценных бумаг; определить необходимые сроки осуществления инвестиций в российских условиях; определить перечень и характер рисков операций на фондовом рынке России; выявить основополагающие принципы формирования портфеля ценных бумаг; проанализировать основные технологии управления портфелями ценных бумаг, выявить их достоинства и недостатки; выявить или разработать наиболее эффективную модель инвестирования для коммерческих банков в российских условиях.
Объектом исследования стали компании, акции которых включены в листинг российских фондовых бирж, в частности Российской Торговой Системы, и деятельность коммерческих банков по управлению портфелем ценных бумаг. Предмет исследования - теоретические основы портфельного инвестирования и существующие методики формирования оптимального портфеля ценных бумаг.
Практическая сторона диссертации направлена разработку методики расчета внутренней стоимости российских компаний с целью обеспечения коммерческих банков системным базисом анализа инвестиций и конкретными инструментами управления портфелями акций.
Наиболее важные положения, содержащие научную новизну и выносимые на защиту, заключаются в следующем: раскрыта сущность инвестиционного портфеля; выявлено отличие между пассивным и активным способом управления портфелем ценных бумаг с точки зрения приоритетности исходных установок; усовершенствована существующая классификация рисков; установлен порядок и объем учета рисков в ценные бумаги при использовании фундаментального и технического анализа; систематизированы основополагающие принципы формирования портфеля ценных бумаг; произведено сравнение акций и кредита, как объектов размещения пассивов, привлеченных коммерческим банком; решены методические вопросы применения бухгатерской отчетности российских предприятий, составленной по РСБУ, для целей расчета внутренней стоимости компании; выявлены общие характеристики финансового положения и рыночной оценки стоимости акций российских предприятий; выявлены недостатки всех основных методик, применяемых в зарубежной практике; разработана методика расчета внутренней стоимости компаний при наличии отрицательного или незначительного размера доходов владельца; выработана стратегия инвестирования коммерческим банком на фондовом рынке России.
Ценность исследования содержится в результатах практического применения разработанной методики прогноза рыночной стоимости акции компаний, а именно в конкретных предложениях по инвестированию денежных средств в акции определенных российских компаний в настоящее время и установлены потенциально интересные объекты инвестирования в ближайшем будущем.
Содержащиеся в диссертации рекомендации, предложения и выработанная методика могут быть использованы в процессе преподавания дисциплин Рынок ценных бумаг, Банковское дело, Финансовый менеджмент.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ларин, Евгений Александрович
Заключение
Российская экономика в прошедшие шесть лет показывает хорошие темпы роста - в совокупности почти 50 % прироста к уровню 1998 г. Ранее простаивавшие предприятия начинают развиваться и наращивать объемы производства. Это требует колоссальных усилий менеджмента предприятия и огромных капиталовложений. В этих условиях на банковскую систему России ложиться выпонение очень важной миссии - обеспечение эффективного перетока временно свободных ресурсов нуждающимся компаниям и отраслям.
С этой позиции значение фондового рынка России существенно возрастает. Несмотря на очевидные трудности, связанные с банковским кризисом образца лета 2004 года, делом ЮКОСа и характеристиками фондового рынка России, предлагаемые предприятиями договые и долевые ценные бумаги заслуживают большого внимания коммерческих банков. Практикуемое в России сосуществование инвестиционного и коммерческого банковского дела дает возможность банкам активно работать на фондовом рынке, решая проблему размещения финансовых ресурсов.
В самом начале диссертационного исследования были изучены теоретические основы портфельного инвестирования. Это дало возможность раскрыть сущность инвестиционного портфеля, которая заключается в объединении ряда качественно различных вложений, достигающих максимальной полезности при использовании их в совокупности. Только управление портфелем ценных бумаг как единым целым дает возможность менеджеру получить такие инвестиционные качества, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.
Формируя портфель ценных бумаг, менеджер исходит из своей квалификации, технических возможностей, уровня самооценки, потребностей банка в рамках установленной руководством инвестиционной политики, но в целом все стараются достигать максимальной доходности при минимальном риске. Объектами портфельного инвестирования выступают различные ценные бумаги: акции, облигации, производные ценные бумаги, часть портфеля постоянно держится в денежной форме. Размещая финансовые ресурсы, будь то инструменты фондового или денежного рынков, коммерческий банк, руководствуясь принципом диверсификации, формирует разноплановый портфель ценных бумаг.
О лучшем количестве ценных бумаг, инвестиционном качестве портфеля, способе управления нет единого мнения, и выбор этих параметров работы банка на фондовом рынке зависит не только от субъективной воли управляющего портфелем и руководства банка, но и от объективных факторов развития рынка, текущей ситуации на нем, в экономике и политике страны и мира.
В состав инвестиционного портфеля могут входить ценные бумаги различные по сути, но имеющие общую качественную закономерность: чем более доходна ценная бумага, тем выше риск инвестиции в нее. В зависимости от состава портфель может приносить либо доход, либо убытки и обладать той или иной степенью риска. Соответственно количество ценных бумаг в портфеле тоже играет значительную роль.
Общее количество ценных бумаг определяется каждым менеджером в отдельности, существует расхожее мнение, что, повышая разнообразие, а, следовательно, количество составляющих портфеля, можно добиться снижения риска. Однако инвестор заблуждается, когда думает, что, раскладывая яйца по разным корзинам, он меньше рискует разбить их. Недостаток покупки слишком большого числа акций состоит в том, что становится невозможным следить за всеми яйцами в разных корзинах. Инвестор рискует вложить слишком мало в более знакомую ему компанию и слишком много в компанию, с которой он не знаком. То есть, покупка компании без понимания сути ее бизнеса рискованнее ограниченной диверсификации. Именно поэтому мы пришли к выводу о том, что количество акций в портфеле не дожно быть более десятка, причем основная масса вложений дожна приходиться на 3-4 бумаги.
С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг формируются различные портфели, в каждом из которых собственный баланс между существующим риском, приемлемым для банка, и ожидаемой отдачей в определенный период времени. Этот портфель постоянно анализируется и при необходимости изменяется. Скорость, с которой менеджер заменяет ценные бумаги в своем портфеле, зависит от выбранного способа управления портфелем. В ходе анализа приоритетов выбора того или иного способа управления мы пришли к выводу, что изначально активный менеджер задает себе в качестве ориентира определенный уровень риска, на который он согласен, и старается в рамках него получить максимальный доход. Пассивный менеджер прежде всего определяет для себя минимальную доходность, при этом минимальный риск у него предполагается изначально. В случае если риск все-таки превысит минимальные значения, что возможно только в кризисной ситуации, в которой делать догосрочные инвестиции нельзя, необходимо совсем уходить с рынка до нормализации ситуации, оставляя рынок для активных менеджеров.
Как показала данная работа, для коммерческого банка эффективнее и надежнее использование пассивного по сути, но не по содержанию способа управления. С учетом бюрократического характера организационной структуры банка, средне- и догосрочного способа инвестирования нецелесообразной выглядит ежедневная торговля акциями. Более эффективным является отбор объектов инвестирования с помощью фундаментального анализа и размещение в них на сроки, сопоставимые с длинными кредитами, то есть от 1-2 лет.
Для выявления ценных бумаг, потенциально способных приносить прибыль в будущем, применяются в основном фундаментальный и технический анализы. Мерилом предпочтительности данных видов анализа ценных бумаг был выбран риск, а точнее способность каждого из них учитывать риски. С этой целью была найдена и аргументированно усовершенствована существующая классификация рисков. На ее примере было установлено, что, несмотря на то, что чартисты торгуют бумагой, а фундаменталисты предприятием, и те, и другие, принимают системные риски одинаково, а для несистемных используют разные методы оценки: через статистические данные и через анализ финансового состояния предприятия соответственно. Целесообразность применения каждого из подходов зависит от горизонтов прогнозирования.
Изучение мировой практики формирования состава и структуры портфеля акций было сделано для выявления наиболее эффективной модели инвестирования для коммерческих банков в российских условиях. Однако разбор трех базовых инвестиционных теорий: модели Марковитца, модели лCapital Asset Pricing Model Вильяма Шарпа и теории арбитражного ценообразования Стивена Росса показал, что эти модели слабо применимы к практической деятельности. Главная их заслуга - формулирование ряда основополагающих принципов, которые дожны учитываться при формировании портфеля.
Кроме того, был изучен ряд схем инвестирования, сложившихся самой практикой западных фондовых рынков и не претендующих на роль научных открытий, но заслуживших признание, благодаря своим ноу-хау. Они показали себя достаточно оторванными от текущего состояния рынка, конкретных эмитентов акций и зачастую не отвечают на вопрос, какие именно ценные бумаги надо покупать или продавать. Главным достоинством формализованных моделей является их сравнительная простота.
Если посмотреть на них с другой стороны, а именно использовать их при управлении портфелем ценных бумаг как определенные принципы инвестирования, то они будут служить сдерживающим фактором, стабилизирующим поведение управляющего портфелем, и не дающим ему возможности допускать перекосы при инвестировании. То есть, применение их отдельно малоэффективно, они призваны только допонять выбранную модель инвестирования.
Далее был рассмотрен инструментарий технического анализа, являющегося в настоящее время одним из основных при принятии решения о покупке-продаже ценных бумаг. Основной плюс графического анализа - относительная простота применения (объем информации для размышления сильно сужен). А главный недостаток этих моделей заключается в строгом следовании в процессе анализа выкладкам технического анализа, сделанным на исторических данных о движении цен по различным объектам инвестирования безадресно к сути, то есть внутреннему содержанию ценной бумаги. Это приводит к тому, что деятельность предприятия и изменение курса его акций находится в разных плоскостях.
Главное предположение технического анализа о продожении начавшейся тенденции звучит спорно, с учетом того, что на цены влияет не только психология участников рынка, но и иные внешние факторы, которые могут прервать тенденцию или изменить ее иным способом, опровергнув всю историческую череду данных, свидетельствовавших об этой тенденции. В периоды, когда рынок переосмысливает реальные характеристики ценных бумаг, зачастую происходят кризисы, так как некоторые котировки на ценные бумаги отрываются от внутреннего содержания - состояния и деятельности предприятия.
Таким образом, изучив понятийный аппарат и проанализировав несколько основных способов технического анализа объектов инвестирования, был сделан вывод о том, что нельзя поностью отвергать технический анализ, но прогнозирование с его помощью возможно только в краткосрочной перспективе. К тому же, лучший результат достигается при использовании одновременно нескольких способов технического анализа, подтверждающих или опровергающих возникновение определенного движения на рынке в текущий момент времени.
В качестве фундаментальной модели отбора объектов инвестирования была проанализирована технология Уоррена Баффета с точки зрения теоретической применимости. Данная модель заключается в покупке по заниженной стоимости (от расчетной) компании, чьи финансовые, деловые, производственные, административные, маркетинговые и иные предпосыки свидетельствуют о высокой вероятности великолепных результатов их деятельности в будущем.
Выделение Уорреном Баффетом 12 принципов потенциально интересного предприятия показалось соискателю достаточно логически обоснованным. Также надо отметить, что в отличие от стандартного для Баффета 10-летнего срока прогноза при анализе российских компаний было предложено брать меньшие сроки, в связи с тем, что в России экономические, политические, законодательные и другие аспекты деятельности предприятий подвержены большей динамике и более изменчивы. Расчет внутренней стоимости по Уоррену Баффету проводится путем расчета доходов владельца и дисконтирования их на ставку догосрочных государственных облигаций.
В целом исследование показало, что технология инвестирования Уоррена Баффета пригодна для догосрочных инвестиций с предположением об эффективности рынка на длительную перспективу, и потенциально интересна как базис для разработки модели инвестирования для коммерческих банков, работающих на российском рынке акций.
Так исследование подошло к оценке целесообразности выхода коммерческого банка на фондовый рынок России и практической части диссертации -способу определения потенциальных объектов инвестирования на российском рынке акций.
Было установлено, что спасительным кругом российской кредитной системы после известных событий августа 1998 г. стал кредитный портфель. Несмотря на постоянное увеличение ликвидности банковской системы России, дальнейший рост кредитного портфеля может привести к отрицательным последствиям, так как усиленное кредитование экономики происходило на фоне двух отрицательных фактов: постоянного сокращения доходности кредитных операций и одновременного ухудшения качества кредитных портфелей, то есть повышения рисков кредитования.
Это заставляет обратить внимание на другой объект размещения капитала - фондовый рынок России. Государственные и субфедеральные ценные бумаги на данный момент являются нерентабельными с учетом инфляции и то
ГО факта, что пассивы банка имеют определенную стоимость привлечения. Доходность корпоративных облигации крупнейших заемщиков незначительно превышает аналогичный показатель государственных ценных бумаг, то есть также малоинтересны для коммерческого банка, как объект размещения пассивов. Единственно интересными в настоящее время показали себя акции российских предприятий.
На основе проведенного сравнения акции и кредита как объекта размещения капитала было сделано заключение, что по акциям банк может получить больший доход при сопоставимом, если не меньшем риске, нежели путем кредитования. Следовательно, в настоящих условиях целесообразно с помощью выхода на рынок ценных бумаг не только диверсифицировать доходные активы, но и увеличить общую эффективность привлекаемых ресурсов.
Для осуществления практических расчетов внутренней стоимости были решены методические вопросы применения бухгатерской отчетности российских предприятий, составленной по РСБУ. В качестве альтернативного и вспомогательного показателя производися расчет чистых активов. Кроме того, практические расчеты выявили необходимость, не ограничиваясь расчетом внутренней стоимости компании, чем в основном занимается Уоррен Баффет, использовать и другой инструментарий финансового анализа, например, особо актуальным показал себя расчет коэффициентов финансовой устойчивости и независимости компании.
Данные по ряду компаний выявили следующую характеристику большой доли российских компаний: из-за проведения в последние годы существенных инвестиций доходы владельца опускаются до явно заниженных размеров или становятся отрицательными. Это обнажило основной недостаток методики Баффета - отсутствие решения проблемы расчета внутренней стоимости компаний при отрицательном или явно низком значении доходов владельца.
Для решения этой проблемы был предложен соответствующий способ прогнозирования. Его целесообразно использовать, если: во-первых, данные последних лет качественно сопоставимы, а, во-вторых, расчет коэффициентов автономии и обеспеченности внеоборотных активов свидетельствует о нормальном уровне зависимости компании от внешнего финансирования.
Предлагаемая методика заключается в прогнозировании изменения показателей чистой прибыли, амортизации, капиталовложений и соответственно доходов владельца с целью расчета внутренней стоимости компании в будущем, когда результаты текущих существенных инвестиций выльются в увеличение показателя чистой прибыли и амортизации компании. Базой прогноза являются данные развития предприятия за последние 3-5 лет. Прогноз в российских условиях было предложено делать на те же 3-5 лет.
Следует заметить, что использование в прогнозах имеющихся данных прошлых лет, планов развития компании, а также разумное ограничение возможных положительных эффектов и изменения показателей в будущем дают возможность получить надежные ориентиры стоимости компании на среднесрочную перспективу.
Данное исследование сделано только по компаниям blue chips, так как по ним было проще найти информацию. У коммерческого банка возможности для сбора информации существенно выше. Кроме того рынок развивается, экономика страны растет и, следовательно, появляются больше потенциально интересных предприятий. Следовательно, для банков есть достаточное поле для анализа. Особое достоинство предлагаемой методики в том, что она универсальна и подходит для всех компаний: и нынешних, и будущих.
Из всех проанализированных компаний наиболее интересным объектом для инвестиций показала себя компания Сибнефть. Превышение внутренней стоимости Сибнефти над ее текущей капитализацией почти на 70% делает инвестиции в акции этой компании надежными, а высокие оценки ее бизнеса повышают ее привлекательность.
Применение разработанной методики показало, что акции компании ЛУКОЙЛ также являются интересным объектом инвестиций уже в текущий момент. Данные СибирьТелеком, Вога-Телеком, Северсталь свидетельствуют о том, что эти предприятия потенциально интересны, но для повышения надежности имеющихся расчетов разумно дождаться данных за 2004 г. Расчет внутренней стоимости Костромской ГРЭС, Конаковской ГРЭС, Ростелекома, ГМК Норильский никель, Урасвязьинформ, Центр Телекома и ЮТК показал, что данные компании либо оцениваются рынком на уровне и выше внутренней стоимости либо другие факторы финансового или производственного характера свидетельствуют о низкой привлекательности данных компаний как объектов инвестиций.
Анализ компаний с положительным размером доходов владельца подтвердил техническую возможность, а главное целесообразность использования методики расчета внутренней стоимости компании путем дисконтирования текущих доходов владельца по ставке догосрочных государственных облигации.
Расчеты, проведенные в последнем параграфе третьей главы диссертации, подтвердили практическую применимость, а главное целесообразность использования разработанной методики для оценки внутренней стоимости компании, имеющей отрицательный или заниженный размер доходов владельца в связи с большим объемом проводимых инвестиции.
Для реализации задач диссертационного исследования использованы материалы практической работы ряда российских компаний, что позволило автору достаточно хорошо изучить характеристики финансового положения и рыночной оценки стоимости акций российских предприятий. Разнообразие и достаточное количество собранной информации обеспечивает достоверность выводов и рекомендаций, представленных в исследовании.
Подводя итог необходимо выделить следующие наиболее важные положения, содержащие научную новизну и выносимые на защиту: раскрыта сущность инвестиционного портфеля, которая заключается в объединении ряда качественно различных вложений, достигающих максимальной полезности при использовании их в совокупности; выявлено отличие между пассивным и активным способом управления портфелем ценных бумаг с точки зрения приоритетности исходных установок; усовершенствована существующая классификация рисков; установлен порядок и объем учета рисков в ценные бумаги при использовании фундаментального и технического анализа; систематизированы основополагающие принципы формирования портфеля ценных бумаг; произведено сравнение акций и кредита, как объектов размещения пассивов, привлеченных коммерческим банком; решены методические вопросы применения бухгатерской отчетности российских предприятий, составленной по РСБУ, для целей расчета внутренней стоимости компании; выявлены общие характеристики финансового положения и рыночной оценки стоимости акций российских предприятий; выявлены недостатки всех основных методик, применяемых в зарубежной практике; разработана методика расчета внутренней стоимости компаний при наличии отрицательного или незначительного размера доходов владельца; выработана стратегия инвестирования коммерческим банком на фондовом рынке России, которая состоит в размещении привлеченных пассивов на срок от двух лет в акции российских предприятий, имеющих значительное превышение внутренней стоимости над текущей капитализацией и чьи финансовые, деловые, производственные, административные, маркетинговые и иные предпосыки свидетельствуют о высокой вероятности хороших финансовых результатов в будущем.
По результатам данной работы можно сделать вывод о том, что коммерческим банкам целесообразно размещать привлеченные пассивы в акции российских предприятий на средне- и догосрочную перспективу, а предлагаемая методика использования для отбора привлекательных объектов 12 принципов Уоррена Баффета, показателей финансовой зависимости компаний от внешнего финансирования и расчета внутренней стоимости компаний путем дисконтирования текущих или будущих доходов владельца по ставке догосрочных государственных облигации решает проблему теоретического базиса для осуществления инвестиций коммерческими банками на российском рынке акций.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Ларин, Евгений Александрович, Москва
1. Федеральный Закон № 39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. О рынке ценных бумаг.
2. Федеральный Закон № 86-ФЗ от 10 июля 2002 г. О центральном банке Российской Федерации (Банке России).
3. Федеральный Закон № 395-1 от 02 декабря 1990 г. О банках и банковской деятельности.
4. Приказ Министерства Финансов № Юн и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 03-6/пз от 29 января 2003 г. О утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ.
5. Инструкция Центрального Банка России № 254-П от 26 марта 2004г. Положение о порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ссудной задоженности.
6. Инструкция Центрального Банка России № 62А от 30 июня 1997 г. О порядке формирования и использования резерва на возможные потери по ссудам.
7. Инструкция Центрального Банка России № 110-И от 16 января 2004г. Об обязательных нормативах банков.
8. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. М.: Юнити, 2004 г. - 461 с.
9. Аньшин В.М. Инвестиционный анализ. М.: Дело, 2000 г. - 278 с.
10. Баканов М.И. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 1997. -416 с.
11. Банковское дело. Под ред. Лаврушина О.И. М.: Финансы и статистика, 2003 г. - 672 с.
12. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001 г.-608 с.
13. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг. М.: Инфра-М, 2004.144с.
14. Берзон Н. Фондовый рынок. М.: Вита-Пресс, 2002 г. - 560 с.
15. Биржевое дело. Под ред. Галанова В.А., Басова А.И. М.: Финансы и статистика, 2000. - 304 с.
16. Блохина В.Г. Инвестиционный анализ. Ростов-на-Дону: Феникс, 2004 г. - 320 с.
17. Богатко А.Н. Основы экономического анализа хозяйствующего субъекта. М.: Финансы и статистика, 2000. - 208 с.
18. Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг. СПб.: Питер, 2004 г. - 320 с.
19. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент. СПб.: Питер, 2002 г. -160 с.
20. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. СПб.: Экономическая школа, 1997. - 497 с.(1 том) и 668 с. (2 том)
21. Бучаев Я. Системное моделирование фондового рынка. Проблемы и методы. М.: Издательство УРСС, 2003 г. - 304 с.
22. Данилов Ю.А. Создание и развитие инвестиционного банка в России. М.: Дело, 1998. - 350 с.-18726. Дуглас Д.Г. Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг. Пер. с англ. М.: Филинъ, 1998. - 448 с.
23. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. М.: Торговая корпорация Дашков и Ко, 2004 г. - 444 с.
24. Иванова Н.Н., Осадчая Н.А. Экономическая оценка инвестиций. -Ростов-на-Дону: Феникс, 2004 г. 224 с.
25. Инвестиции. Под редакцией В.А. Слепова. М.: Юристъ, 2002 г.478 с.
26. Инвестиции. Под редакцией В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А.Лялина. М.: Проспект, 2004 г. - 440 с.
27. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и Статистика, 2001 г. - 768 с.
28. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1998.-511 с.
29. Колесников В.И. Ценные бумаги. М.: Финансы и статистика, 2000.-416 с.
30. Котынюк Б.А. Ценные бумаги. СПб.: Издательство Михайлова В.А., 2001 г.-304 с.
31. Костерина Т. Банковское дело. М.: МаркетДС, 2003 г. - 240 с.
32. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Под общ. ред. В.В. Ковалева, З.А. Сабова. СПб.: Питер, 2000 г. - 381с.
33. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. "Технический анализ рынка ценных бумаг", М., Инфра-М, 1996 г. 122 с.
34. Лаврушин О. Управление деятельностью коммерческого банка. Ч М.: Юристъ, 2002 г.- 688 с.
35. Лозовский Л.Ш., Благодатин А.А., Райзберг Б.А. Деловые словари: Биржа и ценные бумаги. М.: Экономика, 2001 г. - 327 с.
36. Лялин В.А., Воробьев Т.В. Ценные бумаги и фондовая биржа. Ч СПб.: Бизнес-пресса, 2002 г. 288 с.-18841. Марголин A.M., Быстряков А.Я. Экономическая оценка инвестиций. М.: Экмос, 2001 г. - 240 с.
37. Маренго А.К. Финансовый менеджмент. СПб.: Бератор-пресс, 2002 г. - 200 с.
38. Маренков H.JI. Российский рынок ценных бумаг и биржевое дело. -М.: Эдиториал УРСС, 2001 г. 464 с.
39. Маренков Н.П. Ценные бумаги. Ростов-на-Дону: Феникс, 2003 г. -608 с.
40. Мекумов Я.С. Организация финансирования инвестицый. М. Инфра-М, 2002 г. - 248 с.
41. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.-512 с.
42. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина, 2002г. - 624 с.
43. Мэрфи Джон Дж. "Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика", М., Диаграмма, 1998 г. 592 с.
44. Нидерхоффер В., Кеннер JI. Практика биржевых спекуляций. М.: Альпина, 2003 г. - 560 с.
45. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 1999 г. - 512 с.
46. Пещенская И.В. Организация деятельности коммерческого банка. Ч М.: Инфра-М, 2001 г. 320 с.
47. Решецкий В.И. Экономический анализ и расчет инвестиционных проектов. Калининград: ФГУИПП Янтарный сказ, 2001 г. - 477 с.
48. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Под редакцией Дегтяревой О.И., Коршунова Н.М., Жукова Е.Ф. М.: Юнити, 2003 г. - 501 с.
49. Рынок ценных бумаг. Под ред. Галанова В.А., Басова А.И. М.: Финансы и статистика, 2002. - 448 с.-18955. Свиридов О.Ю. Банковское дело. Ростов-на-Дону: Издательский центр МарТ, 2002. - 416 с.
50. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами, М., Перспектива, Инфра-М, 1997 г.-328 с.
51. Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвестиций. М.: Финансы и статистика, 2000 г. - 272 с.
52. Сибиряков А.И. Коммерческий банк сегодня. М: Изд-во Консал-тбанкир, 2002 г. - 144 с.
53. Стеценко А., Гулый А. "Как применить технический анализ на российском рынке акций", Рынок ценных бумаг № 10, 1996 г.
54. Токовый словарь рыночной экономики. Под ред. Ф.А. Крутикова. М.: Рекламно-издательская фирма Глория, 1993. - 302 с.
55. Тьюз Р.Д., Бредли Э.С., Тьюз Т.М. Фондовый рынок. Пер. с англ. -М.: Инфра-М, 1997. 648 с.
56. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник. М.: Ассоциация авторов и издателей ТАНДЕМ. ЭКМОС, 2000г. Ч 352 с.
57. Хагстрем Р.Г. Путь Уоррена Баффета. Пер. с англ. М.: Лори, 2000.
58. Ценообразование на финансовом рынке. Учебное пособие. Под ред. В.Е. Есипова. СПб.: СПбГУЭФ, 1998. - 176 с.
59. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски: оценка, управление, портфель инвестиций. Ч М.: Торговая корпорация Дашков и Ко, 2003 г. 544 с.
60. Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. М.: Инфра-М, 1999.-208 с.
61. Шеремет А.Д., Щербакова Г.Н. Финансовый анализ в коммерческом банке. М.: Финансы и статистика, 2001 г. - 256 с.
62. Экономический анализ. Под ред. Л.Т. Гиляровской. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.-527 с.-19069. Энджел Л., Бойд Б. Как покупать акции. М.: Дело, 1993. -214 с.
63. Эрлих Анна "Технический анализ товарных и финансовых рынков", М., Инфра-М, 1996 г. 176 с.
64. Алехин Б. Дог стал еще лучше, а вот рынок .Журнал Рынок ценных бумаг, № 1-2, 2004 г. с. 47-54.
65. Аракчеев Ю. Доги на любой вкус. Газета Ведомости, № 56, 2004. с. А7.
66. Бондарь Т. Рынок субфедеральных облигаций: вторая попытка. Журнал Рынок ценных бумаг, № 9, 2002. с.65-69.
67. Вайн С. Проблемы со стандартными методами борьбы с риском. Журнал Рынок ценных бумаг, № 6, 2001. с. 36-38.
68. Вакуленко С. Неправильный рынок. Журнал Эксперт, № 45, 2002.-с. 46-48.
69. Виньков А., Сиваков Д. ЮКОС + СИБНЕФТЬ = ЮКОС. Журнал Эксперт, № 16, 2003. с. 15-17.
70. Галухина Я. Конец первой прачечной. Журнал Эксперт, № 19, 2004.-с. 59-61.
71. Галухина Я. Операция страх. Журнал Эксперт, № 22, 2004. Ч с.21.24.
72. Гамбаров Г.М., Корзун А.А. Рынок ГКО-ОФЗ в 2002 году. Журнал Деньги и кредит, № 3, 2003. с. 63-66.
73. Заботкин А. Стратегический обзор рынка акций. Журнал Рынок ценных бумаг, № 5, 2002. с. 21-27.
74. Кирьян П. Технический милиард. Журнал Эксперт, № 24, 2002. -с. 15-17.
75. Ковалишин Е. Издержки профицита. Журнал Эксперт, № 30, 2002.-с. 13-17.
76. Кокшаров А. Багдад-Мурманск. Журнал Эксперт, № 15, 2003. с.15.19.-19184. Кокшаров А. Странный рост. Журнал Эксперт, № 15, 2004. -с.29-34.
77. Кокшаров А. Не для продажи. Журнал Эксперт, № 38, 2003. Ч с.24-27.
78. Кокшаров А. Шесть пятилеток. Журнал Эксперт, № 27-28, 2003. -с. 15-17.
79. Колодяжный Г., Кулак Р. Рынок ГКО/ОФЗ: реальные ставки становятся отрицательными. Журнал Рынок ценных бумаг, № 20, 2000. с. 8-10.
80. Краев А.О., Коньков И.Н. Договые ценные бумаги. Журнал Финансовый бизнес № 5, 2002. с. 62-75.
81. Кузнецов М., Нифатов П., Овчинников А. "Японские подсвечники", Рынок ценных бумаг № 19, 1997 г.
82. Лосев М. Рынок облигаций с высокими потоками. Газета Экономика и Жизнь, № 3, 2004. с. 4.
83. Назарова Л., Малеев В., Глушецкий А., Латышева О. В поисках капитала. Газета Экономика и Жизнь, № 3, 2004. с. 2.
84. Ольхова Р.Г. Расчет рыночных рисков. Газета Бизнес и банки, №20-21, 2000.-с. 1.
85. Осипенко Т.В. О системе рисков банковской деятельности. Журнал Деньги и кредит, № 4, 2000. с.28-30.
86. Привалов А. Давно забытое старое. Журнал Эксперт, № 25, 2003.- с.15-19.
87. Рубанов И. Новые потенции ЛУКойла. Журнал Эксперт, № 34, 2004. с. 38-40.
88. Рубченко М. Лишнего капитала нет. Журнал Эксперт, № 8, 2004.- с.69-70.
89. Рыцарева Е. Куда направлен сигнал. Журнал Эксперт, № 35, 2003.-с. 20-22.-19298. Садков В.Г., Коновин Е.Г., Коновина Е.Е. Журнал Финансы и кредит, № 23, 2003 г. с. 3-6.
90. Струченкова Т.В. Использование методики VAR для оценки банковских рисков. Журнал Банковское дело, № 5, 2000. с. 2-7.
91. Ступин И. Догоним и перегоним Москву. Журнал Эксперт, №31, 2004. с. 76-79.
92. Третьяков В.В. Российский рынок акций в 2002 г. Тенденции и перспективы. Журнал Банковское дело, № 2, 2003. с. 11-13.
93. Цыганок А. Критика технического анализа. Журнал Рынок ценных бумаг, № 6, 2001. с. 91-94.
94. Шаталов А.В. Рынок российского корпоративного дога: современное состояние и задачи дальнейшего развития. Журнал Финансовый менеджмент, № 6, 2003. с. 88-97.
95. Шохина Е. Бесполезная амортизация. Журнал Эксперт, 21, 2002. -с. 58-59.
96. Шураков А. Рынок акций: итоги 2003 года и перспективы 2004 года. Журнал Рынок ценных бумаг, № 6, 2004. с. 41-45.
97. Сайт компании ЛУКОЙЛ: www.lukoil.ru
98. Сайт компании ЮТК: www.stcompany.ru
99. Сайт компании Северсталь: www.severstal.ru
100. Сайт компании Ростелеком: www.rt.ru
101. Сайт компании Сибнефть: www.sibneft.ru
102. Сайт компании Костромская ГРЭС: www.russian.kgres.ru
103. Сайт компании Конаковская ГРЭС: www.kongres.elektra.ru
104. Сайт компании СибирьТелеком: www.sibirtelecorn.ru
105. Сайт компании ВогаТелеком: www.volgatelecom.nnov.ru
106. Сайт компании ЦентрТелеком: www.centrtelecom.ru
107. Сайт компании ЕЭС России: www.rao-ees.ru
108. Сайт компании Норильский никель: www.nomik.ru
109. Сайт компании Урасвязьинформ: www.uralsviazinfonn.ru
110. Сайт компании Северо-Западный Телеком: www.nwtelecom.ru
111. Сайт агентства бизнес-информации: www.rbc.ru
112. Сайт Центрального Банка России: www.cbr.ru
113. Сайт Издательского Дома Рынок ценных бумаг: www.rcb.ru
114. Сайт оценочной деятельности: www.appriser.ru
115. Сайт посвященный фондовому рынку: www.quote.ru
116. Сайт журнала Компания: www.ko.ru
117. Сайт Московской Межбанковской Валютной Биржи www.micex.ru
118. Сайт КБ Гута-банк о фондовом рынке: www.onlinebroker.ru
119. Сайт Фондовой биржи Российская Торговая Система: www.rts.ru
120. Сайт брокерской компании НИКойл: www.ibnikoil.ru
121. Сайт Альфа-Банка: www.alfabank.ru
122. Сайт системы комплексного раскрытия информации: www.scrin.ru
123. Сайт инвестиционной компании Тройка-диалог: www.troika.ru
124. Сайт банковской системы России: www.bankir.ru
125. Сайт Государственного комитета статистики России: www.gks.ru
126. Сайт Банка MocKBbi:www.mmbank.ru
127. Сайт информации о ТЭК: www.oilcapital.ru
128. Сайт финансовой электронной библиотеки: www.mirkin.ru
129. Сайт инвестиционной фирмы Ома: www.olma.ru
130. Сайт финансового анализа: www.cfin.ru
131. Сайт Издательской группы Дело и Сервис: www.dis.ru
132. Сайт информационного агентства АК& М: www.akm.ru
133. Сайт ФСФР России: www.fcsm.ru
134. Сайт информации о ТЭК: www.rusenergy.com
135. Сайт аналитики о рынке недвижимости: www.russianrealty.ru
136. Сайт Московской Инвестиционного Агентства Недвижимости: www.mian.ru
Похожие диссертации
- Экономические основы инвестиционной деятельности коммерческих банков России
- Совершенствование инвестиционной стратегии коммерческого банка
- Инвестиционная деятельность коммерческого банка на рынке корпоративных ценных бумаг
- Синергетика профессиональной и инвестиционной деятельности коммерческого банка на рынке ценных бумаг
- Механизм эмиссионного посредничества коммерческих банков на российском рынке ценных бумаг