Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Система интегрированного управления стоимостью компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Ивашковская, Ирина Васильевна
Место защиты	Москва
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Система интегрированного управления стоимостью компании"

На правах рукописи

Ивашковская Ирина Васильевна

Система интегрированного управления стоимостью компании

Специальности: 08.00.05 -Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность); 08.00.10 Ч Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

1 б ДЕК 2010

004618091

Работа выпонена на кафедре экономики и финансов фирмы факультета экономики ГБОУВПО Государственный университет - Высшая школа экономики

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Бусов Владимир Иванович

доктор экономических наук, профессор Гукова Альбина Валерьевна доктор экономических наук, профессор Еленева Юлия Яковлевна

Ведущая организация: Федеральное государственное

образовательное учреждение высшего профессионального образования Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова

Защита состоится л23декабря 2010 г. в 14-00 часов на заседании совета по защите докторских и кандидатских диссертации Д505.001.05 при ФГОБУВПО Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125993, г.Москва, Ленинградский проспект, д.55, комн.213

С диссертацией можно ознакомиться в зале библиотеки ФГОБУВПО Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125993, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, комн.203

Автореферат разослан л20 ноября 2010 г. и размещен на официальном сайте Высшей аттестационной комиссии Министерства образования и науки Российской Федерации: www.vak.ed.gov.ru

Ученый секретарь совета Д 505.001.05,

доктор эконономических наук, профессор

Р.Н. Федосова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ. Актуальность темы исследования. Решение задач модернизации экономики с одновременным обеспечением устойчивого повышения стоимости компаний, выражающей интегральную оценку результата деятельности в условиях конкуренции на глобальных рынках, имеет важное народнохозяйственное значение. Для этого необходимы теоретическое осмысление и разработка методологии управления стоимостью компании, соответствующих требованиям перехода к инновационной экономике, для которой характерны возросший динамизм деловой среды, быстрое обновление всех элементов производства, многополюсность интересов стейкходеров, повышенная неопределенность.

Необходимость развития методологии управления стоимостью компании усиливается переломными процессами, проявившимися в период глобального финансового кризиса, ставшего катализатором новой воны научных дискуссий. Особо остро обсуждаются проблемы изменения облика корпорации, кризиса англоамериканской модели финансового рынка, адекватности ориентации менеджмента и советов директоров компаний на рост стоимости акционерного капитала, которые интерпретируются как крах эпохи финанциализации. Глобальный финансовый кризис привел к безотлагательной необходимости осмысления взаимосвязей интересов разных групп стейкходеров, роли нефинансовых стейкходеров, влияния механизмов корпоративного управления и, прежде всего, советов директоров на структурирование пространства интересов всех участников бизнеса. В этих условиях важное значение имеют разработки, направленные на проактивное, опережающее построение механизмов корпоративного управления и финансового менеджмента.

Актуальна теоретическая разработка совокупности концепций, обобщающих новые процессы в создании стоимости компании, во взаимодействии интересов стейкходеров при движении к инновационной экономике и их отражение в построении внутренних экономических отношений в компании. Методологическая разработка отмеченного круга проблем формирует фундамент развития моделей и методов корпоративного управления и финансового менеджмента и в значительной

мере определяет базу построения механизмов устойчивого развития экономики российских компаний. Это проблемы формируют первый аспект исследования.

Второй аспект устойчивого повышения стоимости компаний связан с выявлением и оценкой новых факторов создания ее подлинной стоимости, развитием методов анализа ее капитала. Это необходимо для корректного измерения капитала компании, развития концепций стратегического анализа, инструментов финансового обоснования выбора стратегий и методов обеспечения устойчивого роста стоимости компании. Поиск решений этих проблем органически увязан с методологией корпоративных финансов, образующих теоретическую основу для современной финансовой модели анализа компании и разработки аппарата для финансовых измерений.

Актуальная задача управления, ориентированного на устойчивый рост стоимости компании в условиях трансформации типа экономики, не может решаться в отрыве от подходов к механизмам корпоративного управления. Поэтому третий аспект исследования связан с поиском новых решений для построения работы советов директоров, адекватных возросшей сложности задач формирования механизмов устойчивого развития компании в процессе перехода к инновационной экономике и структурирования пространства интересов стейкходеров.

Конфигурация проблемного поля для решения задачи достижения устойчивого роста стоимости российскими компаниями связана с несколькими направлениями научных исследований. Ее решение требует концептуальных прорывов в понимании сущности, характеристик устойчивого роста стоимости компании и механизмов его обеспечения. Это не возможно сделать без переосмысления теоретико-методологических позиций в целом ряде смежных научных областей, связанных с построением современной теории и практики развития менеджмента и управления стоимостью компании. В мировой академической литературе дискуссии по значительной части обозначенных проблем привели к формированию стейхкодерского подхода (stakeholder approach), который охватывает работы в области институциональной теории, стратегического менеджмента, корпоративного управления, теории фирмы, корпоративных финансов.

Таким образом, для решения важной народнохозяйственной задачи перехода к инновационной экономике актуальной становится разработка концепции и мето-

дов управления стоимостью компании, предусматривающих координацию интересов инвесторов и нефинансовых стейкходеров, синергию в использовании финансового, интелектуального и социального капиталов, перераспределение функций советов директоров и менеджмента.

Степень разработанности проблемы. Теоретические, методологические и прикладные проблемы управления, ориентированного на рост стоимости компании, активно исследуются зарубежными и российскими учеными.

Вопросы теоретического обоснования принятия комплекса решений в компании об инвестициях, привлечении капитала и выплатах инвесторам на основе максимизации стоимости акционерного капитала основаны на работах в области корпоративных финансов таких зарубежных авторов, как: Р.Брейли, С.Майерс, М.Милер, Ф.Модильяни, М.Дженсен, С.Росс, Ш.Титман и других. Разработке методологических вопросов оценки стоимости компании и особенностей их решения в условиях развитых и развивающихся рынков капитала посвящены работы А.Дамодарана, К.Мерсера, Дж.Коэна, Т.Коупленда, Т. Колера, Д.Муррина, Ш.Пратга, Л.Перрейро, Р.Рейли, Р.Швейса, С.Фельдмана, К. Харвея, Т.Хармса, Дж.Хитченера, Х.Эстрады. Существенный вклад в развитие доходного подхода, составляющего основу моделей управления стоимостью компании, внесен в исследованиях по оценке стоимости методами капитализации экономической прибыли Ф.Вейссенридера, Дж.Осона, Е.Оттоссона, А.Фернандеса. Специфика оценки стоимости российских компаний обобщена в трудах В.И.Бусова, С.В.Вадайцева, А.Г.Грязновой, А.В.Гуковой, В.М.Рутгайзера, М.А.Федотовой и других.

Методологические вопросы развития компании в условиях формирования инновационной экономики разрабатываются на стыке нескольких научных областей: стратегического менеджмента, теории организационных изменений, теории фирмы, корпоративных финансов. Существенные разработки выпонены зарубежными исследователями К.Коннером, К.Прахаладом, К.Свейби, Д.Тисом, Г.Пизано, С.Уинтером, Э.Шуеном и др. Среди российских специалистов значительный вклад в развитие концепций фирмы в условиях инновационной экономики внесли работы В.С.Катькало, РМКачалова, Г.Б.Клейнера, В.Л.Макарова, Б.З.Мильнера и других. Растущее значение приобретают исследования интелектуального и социального капиталов. В области концепции интелектуального капитала необходимо

выделить исследования Н.Бонтиса, Р.Гранта, Б.Лева, М.Мэлоуна, И.Нонаки, Г.Руса, Х.Такеучи, П.Суливана, Т.Стюарта, Дж.Чена, З.Зу, Л.Эдвинсона. Проблематика социального капитала разрабатывается в работах С.Гошала, Дж.Коумана, Д.Коэна, Р.Патнэма, В.В.Радаева, Ф.Фукуямы, С.В.Шишкина, О.И.Шкаратана и др.

Особо следует выделить авторов, в чьих работах предложены концептуальные постановки, сформировавшие стейкходерский подход в области менеджмента: М.Блэр, Дж.Валас, Д.Вуд, А.Грандори, Т.Дональдсон, П.Дебриер, Т.Джонс, М.Кларксон, Т.Кларк, Дж.Мартин, Дж.М.Махоней, Дж.Т.Махоней, Р.Митчел, Р.Фриман, Дж.Фруман, У.Петти, Дж.Пост, Л.Престон, С.Сакс, Ж.Тироль, Ж.Шарро, М.Хиб, Б.Эгл и др. Среди российских авторов вопросы роли стейкхол-деров в развитии фирмы разрабатываются И.Ю. Беляевой, Ю.Е.Благовым, Г.Б.Клейнером, В.Л.Тамбовцевым, М.А.Эскиндаровым и другими. В области корпоративных финансов вопросы стейкходерского подхода к финансовым решениям компании и их эмпирическая апробация рассматриваются в исследованиях Л.Зингалеса, Б.Лева, Р.Мертона, Т.Оплера, Р.Райана, Ш.Титмана, А.Шапиро и других. Анализ работ указанных выше авторов показал, что сохраняется дискуссион-ность и в ряде случаев противоречивость подходов к трактовкам взаимосвязи интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров, отражении данного круга проблем в концепциях фирмы, ее цели и распределения созданной в ней стоимости.

Концепция управления стоимостью акционерного капитала разработана в трудах Дж.Абата, Г.Арнольда, Э.Блэка, Дж.Гранта, Д.Дэвиса, М.Дэвиса, А.Догоффа, П.Контеса, М.Манкинса, Б.Мэддена, Дж.МакТаггарта, Д.Стерна, Б.Стюарта,

A.Раппопорта, Ф.Райта, Д.О'Бирна, П.Фернандеса, А.Эрбара. В российской научной литературе вклад в разработку вопросов анализа результатов деятельности компании, структуры и роста ее активов внесен В.Э. Керимовым, В.Г.Когденко, М.В. Мельник, А.Н. Хориным, А.Д.Шереметом и в области финансового обоснования выбора стратегии компании - А.З. Бобылевой, В.В.Ковалевым, Е.Н.Лобановой,

B.Н.Лившицем, Н.А.Никоновой, В.П.Паламарчуком. Вопросы управления на основе стоимости акционерного капитала разрабатываются И.В.Березинец, A.B. Бухва-ловым, ЮЛ.Еленевой, Д.Л. Воковым, И.В.Никитушкиной, Т.В.Тепловой, М.А.Федотовой, О.Н. Щербаковой. В методологических и прикладных работах перечисленных выше авторов рассматривается специфика финансовой модели анали-

за компании по сравнению с бухгатерской, исследованы вопросы разработки и применения концепции управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала, и обобщены используемые с этой целью в зарубежной практике прикладные модели. Однако проблематика взаимодействия интересов стейкходе-ров и, прежде всего, нефинансовых, с которыми непосредственно связана специфика процессов в компании в условиях перехода к инновационной экономике, раскрыта в недостаточной степени. Необходимо осмысление новых направлений развития финансовой модели анализа компании, отвечающих формированию инновационной экономики. Требуют дальнейших исследований вопросы отражения интересов нефинансовых стейкходеров в концепциях и методах управления, ориентированных на рост стоимости компании, в анализе корпоративных стратегий, оценке их испонения и организации их реализации. Существенный аспект проблемы связан с разработкой прикладного инструментария для проведения подобного анализа и оценки.

Решение задачи достижения устойчивости роста стоимости компании не возможно без осмысления новых подходов к роли и функциям советов директоров как ключевого органа корпоративного управления и корпоративного контроля. Среди исследований новых процессов в механизмах корпоративного управления следует отметить работы С.Бхагата, Б.Блэка, Р.Вишны, Дж.Гудстейна,:. Д.Дальтона, А.Дурнева, Д.Ермака, Дж.Киела, И.Кима, А.Петгигрю, М.Райта, : Т.МакНати, Ф.Сигиуры, И.Филаточева, А.Шляйфера, и др. В исследования корпоративного управления в российских компаниях существенный вклад внесен в работах С.Б.Авдашевой, В.В.Голиковой, С.М.Гуриева, Н.В.Деминой, Т.Г.Догопятовой, Р.И.Капелюшникова, Б.В.Кузнецова, О.В.Лазаревой, А.А.Муравьева, А.Д.Радыгина, А.А.Рачинского, С.Ю.Степанова, Р.М.Энтова, А.А.Яковлева, Е.Г.Ясина. Прикладные вопросы организации деятельности советов директоров российских компаний разрабатываются в работах И.В.Беликова, А.Д.Берлина, И.И.Родионова, И.Н.Ткаченко, Ю.М.Цыгалова и других. Учитывая более высокую сложность решения проблемы достижения роста стоимости компании при переходе к инновационной экономике, необходима дальнейшая разработка вопросов роли советов директоров во внедрении нового стоимостного мышления и их стратегической ответственности за устойчивость роста стоимости компании.

Необходимость разработки новых подходов к управлению стоимостью компании в условиях перехода к инновационной экономике, наличие не решенных и дискуссионных вопросов определяют актуальность темы, структуру исследования, его цель и задачи.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка теории и методологии формирования системы управления стоимостью компании, ориентированной на гармоничное сочетание интересов ее финансовых и нефинансовых стейкходеров.

Для достижения указанной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи, определившие логическую структуру и последовательность исследования:

1) разработать концепцию интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в единой системе управления стоимостью компании;

2) обосновать направления развития финансовой модели анализа компании, основанной на критерии экономической прибыли, требуемые для формирования новых концепций и методов управления стоимостью компании при переходе к инновационной экономике;

3) сформировать концепцию стоимости для стейкходеров компании (stakeholder value, STV), опираясь на обобщение междисциплинарных исследований в области стейкходерского подхода;

4) разработать модель управления стоимостью для финансовых и нефинансовых стейкходеров в рамках системы интегрированного управления стоимостью компании;

5) развить методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании на основе критерия создания стоимости для стейкходеров (STVA);

6) выделить контур интересов стратегических нефинансовых стейкходеров, создающих интелектуальный и социальный капиталы в компании, и на этой основе уточнить методы анализа инвестированного капитала при решении задач интегрированного управления стоимостью;

7) определить характеристики устойчивости роста компании и методы ее оценки в рамках принципов интегрированного управления ее стоимостью;

8) обосновать подход к финансовой оценке текущих результатов испонения стратегии компании (стратегической эффективности) в системе интегрированного управления ее стоимостью и разработать совокупность соответствующих показателей и индикаторов, отражающих создание стоимости для ее стейкходеров (STVA);

9) с целью выявления влияния механизмов корпоративного управления на рост подлинной стоимости компании установить ключевые факторы, определяющие экономическую прибыль российских компаний;

10) сформировать систему контроля за реализацией интегрированного управления стоимостью компании и выделить в ней роль и функции совета директоров;

11) обосновать принципы и разработать инструменты мониторинга создания стоимости для стейкходеров компании.

Объектом исследования являются экономические и финансовые отношения в промышленных компаниях разного типа.

Предмет исследования определен как совокупность методологических принципов и методов управления стоимостью компании в интересах финансовых и нефинансовых стейкходеров.

Теоретической и методологической основой исследования служат фундаментальные положения управленческой и экономической науки в областях стратегического менеджмента и корпоративного управления, корпоративных финансов, оценки стоимости, разработанные в трудах зарубежных и российских ученых, относящихся к разным экономическим школам.

Исследование основано на методологии научного познания, системном анализе и синтезе. Для проведения эмпирических исследований использованы методы экспертных оценок, статистического и эконометрического анализа данных, логического моделирования.

Информационную базу исследования составили данные международных информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), международной базы EMEI, целью которой является публикация информации о компаниях, работающих на развивающихся рынках, и базы Factiva, накапливающей информацию о деятельности компании за длительный период времени, текущие финансовые и нефинансовые показатели, данные о советах директоров. В диссертационном иссле-

довании использованы также сайты инвестиционных компаний и аналитических агентств, материалы годовых отчетов российских компаний, находящиеся в открытом доступе.

Область исследования. Диссертация выпонена в соответствии с Паспортом специальностей ВАК по специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность) на стыке со специальностью 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит

Научные результаты исследования и их новизна состоят в разработке цельной концепции и методов интегрированного управления стоимостью компании, обеспечивающих решение задачи приращения стоимости для финансовых и нефинансовых стейкходеров, соответствующей требованиям инновационной экономики.

В ходе диссертационного исследования получены следующие наиболее существенные, выносимые на защиту результаты, отвечающие требованиям научной новизны:

В области специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность):

1. Разработана методология системы интегрированного управления стоимостью компании, которая реализована в концепции гармоничной компании и ее характеристиках, включающих: формирование нового типа структуры капитала компании

- архитектуру капитала, охватывающую финансовый, интелектуальный и социальный капиталы; согласование многополюсных интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в пространстве взаимодействия этих форм капиталов; формирование сетевых взаимодействий стейкходеров как стратегического фактора стоимости компании; образование особой группы факторов инвестиционного риска

- стейкходерского риска, препятствующего созданию и наращению интелектуального и социального капиталов.

2. Построена модель управления стоимостью компании, ориентированного на приращение стоимости для стейкходеров (stakeholder value based management, STVM), в которую введен системный контур нефинансового капитала - интелектуального и социального - для отражения его растущей роли в повышении устойчивости раз-

вития компании и роста ее стоимости. Обоснованы ее отличия от управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала (value based management, VBM). Доказано, что новая модель управления стоимостью требует: создания сбалансированной архитектуры капитала; выявления не предусмотренных контрактами со стейкходерами последствий (внешних эффектов) в процессе разработки стратегических решений и до их принятия; учета в решениях как негативных, так и позитивных внешних эффектов; интеграции двух контуров - финансового и нефинансового капиталов - в оценке результатов деятельности и в построении систем вознаграждения персонала.

3. На основе критерия создания экономической прибыли для финансовых и нефинансовых стейкходеров обоснованы характеристики устойчивости роста компании и методы ее анализа в соответствии с принципами интегрированного управления стоимостью компании: метод индекса устойчивости роста; метод построения матриц качества роста. Разработана система матриц для анализа роста, включающая: базовую матрицу качества роста, матрицу на основе экономической прибыли, матрицу устойчивости роста Осуществлена апробация предложенных методов на выборке крупных публичных российских компаний и обоснована целесообразность их применения для компаний закрытого типа.

4. Сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность компании, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеряемой через экономическую прибыль. На его основе доказано наличие прямой зависимости между качеством корпоративного управления и стратегической эффективностью компании. Данная зависимость подтверждена на разных выборках крупных публичных российских компаний.

5. Разработана модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкходеров (stakeholder's value based governance, STVG), включающая: стратегически ориентированную систему корпоративного управления; стратегический мониторинг и контроль создания стоимости для стейкходеров; эффективный совет директоров, реализующий новую парадигму стоимостного мышления. Доказано, что новая модель корпоративного управления предполагает ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для

стейкходеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений.

6. Сформирована концепция и построена модель нового стратегического отчета о стоимости для стейкходеров компании, включающая специальные финансовый и нефинансовый отчеты и их необходимый методический аппарат. Обосновано, что при формировании стратегического отчета о стоимости необходимо выделять совокупность данных о системном контуре нефинансового капитала, и с этой целью предложены методы платформы наращения стоимости и сегмента стоимости. Для обобщения результатов интегрированного управления стоимостью компании в рамках специального финансового отчета предложены: метод совокупной доходности акционерного капитала, прямой метод экономической прибыли, метод интелектуального капитала.

В области специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:

7. Обоснованы теоретико-методологические положения оценки и развита концепция стоимости для стейкходеров компании, формирующая новую парадигму финансовой модели анализа компании. Выдвинуто и доказано положение о наличии существенных различий в решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала и максимизации стоимости для стейкходеров. Обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкходеров (stakeholder value added, STVA) основано на принципе потока положительной экономической прибыли, который дожен быть распространен на нефинансовых стейкходеров.

8. В составе системы интегрированного управления стоимостью компании разработаны методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании, позволяющие оценивать их влияние на создание стоимости для стейкходеров и включающие: метод индексов экономической прибыли, метод спреда вклада нефинансовых стейкходеров в создание экономической прибыли, метод точек стратегического разрушения стоимости компании. В рамках метода точек стратегического разрушения стоимости компании наряду с пороговыми финансовыми показателями введен индекс гармонизации интересов стейкходеров.

9. Обоснована необходимость оценки эффективности реализации стратегии компании (стратегической эффективности) на основе ее экономической прибыли. Разработана система показателей оценки стратегической эффективности в соответст-

вии с критерием создания стоимости для стейкходеров, включая: прямые показатели экономической прибыли; модифицированные показатели экономической прибыли, увязанные с системным контуром нефинансового капитала. Обоснованы принципы формирования агрегированного показателя роста компании (average growth factor, AGF) для оценки ее стратегической эффективности с учетом стадии жизненного цикла организации и целесообразность включения в него показателей экономической прибыли.

10. На основе вывода о формировании нового типа структуры капитала - архитектуры капитала - развиты методы анализа инвестированного капитала и его доходности для целей обоснования решений в области финансового и стратегического управления. В анализ инвестированного капитала введен принцип фундамента стоимости для стейкходеров, в соответствии с которым обоснованы: метод выделения стратегических и поддерживающих затрат на создание интелектуального и социального капиталов; метод выделения стратегических и поддерживающих инвестиций для идентификации влияния на приращение стоимости для стейкходеров.

11. Уточнена роль экономической прибыли в сравнении с бухгатерскими показателями для контроля изменений рыночной стоимости публичной компании. На основе эмпирического исследования способности экономической прибыли объяснить изменение рыночной капитализации на данных выборки компаний с развивающихся рынков капитала, включая российский, доказана ее более высокая объясняющая способность. Показано, что применение принципа фундамента стоимости в части капитализации стратегических затрат на создание интелектуального капитала способствует увеличению объясняющей способности экономической прибыли исследованной выборки компаний.

Практическая значимость исследования заключается в ориентировании менеджмента и советов директоров российских промышленных компаний на современные методы управления стоимостью и концепции корпоративного управления. Предложена совокупность инструментов интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в процесс выбора корпоративных стратегий, анализа роста компании, оценки текущих результатов реализации ее стратегий. Практической значимостью обладают разработанные принципы нового стоимостного мыш-

ления для советов директоров и инструменты его внедрения в деятельность корпоративных директоров для достижения устойчивости роста стоимости компании. Самостоятельное практическое значение имеют:

- методы финансовой оценки стратегических альтернатив компании на основе критерия стоимости для ее стейкходеров и инструменты анализа точек стратегического разрушения стоимости для финансовых и для нефинансовых стейкходеров, включая индекс гармонизации интересов;

- методы и инструменты анализа устойчивости роста компании в форме индекса устойчивости роста, системы матриц качества роста на основе рыночной и внутренней стоимости компании (экономической прибыли), матрицы устойчивости роста компании;

- методы анализа инвестированного капитала компании на основе принципа фундамента стоимости для всех стейкходеров с целью обоснования стратегических решений и уточнения оценок доходности капитала и стратегической эффективности компании;

- рекомендации по трансформации функций советов директоров и созданию комитета по стоимости в его составе для реализации интегрированного управления стоимостью компании;

- рекомендации совету директоров по формированию стратегического отчета о стоимости для стейкходеров и предложенный методический аппарат.

Апробация результатов исследования

Основные положения и полученные результаты обсуждались на 15 международных конференциях, в том числе: V, VI, VII конференциях по корпоративному управлению и роли советов директоров Европейского института исследований в менеджменте в Брюсселе (2008г., 2009г., 2010г.), IV конференции Нематериальные активы: анализ и измерение Европейского института исследований в менеджменте (2009г.), I и II конференциях Евразийского сообщества исследователей в экономике и бизнесе (Стамбул, 2009г.,20 Юг.), ежегодной конференции Глобальной ассоциации исследователей в области бизнеса и бизнес-технологий (Прага, 2009), I и II международных конференциях ГУ-ВШЭ Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров (Москва, 2006г. и 2007г.), VIII, 1Х,Х,Х1 международных конференциях ГУ-ВШЭ Модерни-

зация экономики и общественное развитие (2007г.,2008г.,2009г.,2010г.), международной научно-практической конференции Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды (Екатеринбург, 2007г.), международной научно-практической конференции Реструктуризация финансовой системы России как условие перехода к экономическому росту в МГУ им.М.В.Ломоносова (1999г.).

Предлагаемые соискателем теоретические положения и практические рекомендации были представлены автором в докладах на 2-х Всероссийских конференциях, включая IX Всероссийский симпозиум ЦЭМИ Стратегическое планирование и развитие предприятий (2009г.) и Российское экономическое собрание (2008), а также стали предметом основного доклада Капитализация: крах или второе рождение?, сделанного в дискуссионном клубе Менеджмент. Вызовы XXI века Международного университета в Москве (2009г.).

Внедрение результатов исследования. Разработанные в диссертации теоретические положения и модели внедрены в исследования научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Государственного университета - Высшая школа экономики (ГУ-ВШЭ) и использованы в составе Программы фундаментальных исследований ГУ-ВШЭ при выпонении тем фундаментальных исследований: в 2009г. Эмпирические исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других растущих рынков капитала и в 2010 г. Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа. Подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Материалы диссертации используются в преподавании на магистерском уровне подготовки на факультете экономики ГУ-ВШЭ в курсах Корпоративные фи-нансы-2 (продвинутый уровень), Стратегические финансы фирмы, Управление стоимостью компании, а также в научных семинарах для магистров Эмпирические корпоративные финансы, Стратегическое управление финансами фирмы в условиях инновационной экономики, что подтверждено справкой о внедрении.

Прикладные методики, предлагаемые в диссертации, используются в программах для высших руководителей и собственников российских компаний

(Executive MBA) и Доктор делового администрирования, а также программе профессиональной переподготовки специалистов для получения допонительной квалификации Мастер делового администрирования (МВА) со специализацией в финансах (MBA-финансы) Высшей школы менеджмента ГУ-ВШЭ, что подтверждено справкой о внедрении.

Основные выводы и рекомендации диссертационного исследования по совершенствованию методов управления стоимостью компании, обоснованию выбора стратегий и оценки результатов их реализации используются в деятельности российских промышленных компаний, что подтверждено справками о внедрении ОАО ЭМАльянс, ООО Самарский Стройфарфор, ООО Версиво-Ламинат, ООО ПК, ООО Запсибтрансгаз, ООО СибурТюменьГаз, ЗАО Самарский гипсовый комбинат.

Разработанные в диссертации элементы системы интегрированного управления стоимостью компании внедрены в практику управленческого и финансового консультирования российских промышленных компаний консатингово-аудиторской группы Энпио Консат и некоммерческого партнерства Российский институт директоров, что подтверждено справками о внедрении.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 64 работы общим объемом 86,89 п.л. (авторский объем 71,28 п.л.), в том числе 19 статей общим объемом 20,44 п.л. (авторский объем 13,88 п.л.) в журналах и изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Содержание диссертации

Введение.

Раздел I. Теоретические концепции и методология интегрированного управления стоимостью компании

Глава 1. Развитие финансовой модели анализа компании в условиях перехода к инновационной экономике.

1.1.Принципы финансовой модели анализа компании.

1.2. Развитие финансовой модели анализа компании в концепции управления стоимостью акционерного капитала.

1.3. Формирование контура нефинансовых стейкходеров в анализе капитала компании: стейкходеры и создание интелектуального капитала.

1.4. Формирование контура нефинансовых стейкходеров в анализе капитала компании: стейкходеры как носители социального капитала.

Глава 2. Концепция гармоничной компании

2.1. Новая парадигма анализа компании: добавленная стоимость для стейкходеров.

2.2. Характеристики гармоничной компании.

2.3. Создание стоимости для стейкходеров на основе потока экономической прибыли.

2.4.Принципы интеграции контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в управлении стоимостью компании.

Раздел II. Оценка стратегических альтернатив компании в системе интегрированного управления стоимостью

Глава 3. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в финансовом обосновании стратегии компании

3.1. Анализ инвестированного капитала в системе интегрированного управления стоимостью компании.

3.2. Оценка стратегических альтернатив на основе стоимости для стейкходеров.

3.3. Точки стратегического разрушения стоимости для стейкходеров компании.

3.4. Экономическая прибыль и контроль создания стоимости компании на разви- --вающихся рынках капитала.

Глава 4. Анализ устойчивости роста в системе интегрированного управления -стоимостью компании

4.1. Построение матриц качества роста на основе финансовой модели анализа компании.

4.2. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в анализе ~ устойчивости роста компании.

4.3. Исследование устойчивости роста крупных российских компаний.

Реализации системы интегрнрованного управления стонмостьнкроль и функции советов директоров

Глава S. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров

5.1. Переход от сбалансированной системы корпоративного управления к стратегически ориентированной системе.

5.2. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность компании: исследование крупных российских компаний.

5.3. Элементы модели корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров (stakeholder value based governance, STVBG).

Глава 6. Стратегический мониторинг создания стоимости для стейкходеров 6.1. Модель стратегического отчета о стоимости для стейкходеров компании.

6.2. Методы формирования финансового отчета о создании стоимости для стейк-ходеров.

6.3. Методы формирования нефинансового отчета о создании стоимости для стейк-ходеров.

Заключение.

Библиография

Приложения

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАБОТЫ 1. Развитие финансовой модели анализа компании

На основе структуризации теоретико-методологических положений и моделей реализации концепции управления на основе стоимости акционерного капитала (valu based management, VBM) в диссертации сформулированы новые направления развития финансовой модели анализа компании.

Обосновано положение о ключевых финансовых характеристиках компании, выражающих качество ее капитала на протяжении всего жизненного цикла организации (ЖЦО), и с этой целью введено понятие финансовых измерений компании. К ним отнесены ликвидность, инвестиционный риск и подлинная (внутренняя) стоимость компании, которым в годовом разрезе анализа соответствуют показатели: поток свободных денежных средств для собственников (FCFE), средневзвешенная ставка затрат на капитал (WACC) и экономическая прибыль (residual income, RI), определяемая путем умножения спреда доходности (ROCE-WACQ на инвестированный капитал (СЕ). Обосновано, что адекватное отражение характеристик качества капитала компании достигается именно в финансовой модели анализа компании в противоположность условиям, которые создаются принципами бухгатерской модели. Показано, что сам процесс ее развития на протяжении ЖЦО может быть представлен в форме кривой, отражающей преобладающую тенденцию в создаваемой экономической прибыли, или в форме финансовой кривой ЖЦО. Поэтому именно финансовая модель анализа формирует необходимые предпосыки для управления стоимостью компании в течение ЖЦО.

Показано, что в рамках концепции управления стоимостью (valu based management, VBM), сосредоточенной на задаче максимизации стоимости акционерного капитала (shareholder valu, SHV), сформировалась совокупность аналитиче-

ских инноваций, которые способствовали существенному развитию самой финансовой модели анализа компании. К ним относятся: методы анализа инвестированного капитала с учетом капитализации инвестиционной части расходов (модель экономической добавленной стоимости - EVAо, модель добавленной стоимости потока денежных средств - CVA, модель CFROFM); анализ экономического срока инвестированного капитала и периода угасания положительного спреда доходности инвестированного капитала (модель CFROIЩ, модель экономической доходности инвестированного капитала (CROC1)); методы отражения инфляции в анализе экономической прибыли (CFROFM, CROCI). Однако выявленный вклад концепции VBM и моделей ее реализации не достаточен для осмысления меняющейся парадигмы теоретического и прикладного финансового анализа компании в инновационной экономике. В диссертации обосновано, что развитие финансовой модели анализа компании дожно быть связано со следующими направлениями: во-первых, с введением в допонение к финансовым измерениям компании нового контура -стратегических нефинансовых стейкходеров, создающих нефинансовые формы капитала; во-вторых, с новым видением взаимодействия интересов стейкходеров, определяющих их мотивацию, влияние на инвестиционные риски компании и на создание ее стоимости; в-третьих, с новым подходом к анализу агрегированного результата деятельности компании - с введением оценки стоимости для стейкходеров (stakeholder value, STV).

2. Системный контур нефинансовых форм капитала

В результате выпоненного в диссертации обобщения научных дискуссий о развитии концепций фирмы выдвинуто и доказано положение о формировании системного контура нефинансового капитала в фирме.

Первый элемент системного контура - интелектуальный капитал. Интелектуальный капитал включает как накопленные знания, так и способности их трансформации и создания новых знаний и предполагает наличие трансформационных компетенций персонала и других стейкходеров компании. Формирование интелектуального капитала, накопление соответствующих компетенций в компании зависит от специфики стейкходеров как носителей знаний и от качества связей с ними. Соединение социальных взаимодействий и формализованных и неформали-

зованных знаний создает основу для динамических и трансформационных способностей как особых компетенций, позволяющих осуществлять их реконфигурацию для достижения фирмой соответствия динамичной среде.

Для анализа интелектуального капитала целесообразно выделять два его уровня: компоненты первого уровня - человеческий, клиентский, организационный - и субкомпоненты, раскрывающие состав ключевых компонент. Такой подход позволяет исследовать влияние компонент и субкомпонент на стоимость компании даже при условии отсутствия оценки интелектуального капитала, в том числе и в условиях развивающихся рынков капитала. Рост роли интелектуального капитала рассматривается как катализатор смены представлений о фирме, и наиболее поно рассмотрен в концепции фирмы, основанной на знании (knowledge- based firm). На основе анализа работ в данной области выдвинуто положение о существенных сдвигах в понимании механизмов создания стоимости компании, связанных со смещением усилий от присвоения ресурса до процесса создания продукта к созиданию самого ресурса в виде особых способностей, процессов и управленческих рутин в самом производстве. Такое смещение создает барьеры для заключения поного явного контракта со стейкходерами - носителями интелектуального капитала, который призван выпонять роль инструмента компенсации за ресурсы и возможные риски.

Второй элемент системного контура нефинансового капитала - социальный капитал, охватывающий совокупность норм, ценностей, умений достичь договоренности и способностей к самоорганизации и сотрудничеству. Роль социальных факторов в контексте условий развития компании рассматривается в академической литературе в ракурсе наличия у нее активов качества отношений (relational assets), составляющих первый компонент социального капитала. К ним относят внутрифирменные и внешние отношения между корпорацией и ее персоналом, внутри разных групп персонала, отношения компании с инвесторами, поставщиками, партнерами, клиентами (потребителями), регулирующими органами. Второй компонент социального капитала Ч когнитивные качества - способности осознания разделяемых целей, степень общности ценностей и представлений.

Выявлено, что соединение указанных компонентов социального капитала может создавать эффект внутреннего и внешнего рычага. Действие внутреннего

рычага основано на индивидуальных инициативах членов колектива и предполагает создание благоприятного климата для их реализации. Действие внешнего рычага вовлекает внешние связи стейкходеров, взаимное сотрудничество, встречные инициативные действия. Способность гибко использовать внутренний и внешний рычаги формирует самостоятельное свойство, называемое в академической литературе силой проникновения (Ьоипёагу-зрапшпд). Таким образом, корневая характеристика социального капитала в компании - возникновение взаимодействий, которые пересекают внутренние и межорганизационные уровни. В диссертации выдвинуто положение о том, что использование данных рычагов способно создавать стоимость компании по нескольким направлениям: через отношения доверия и общность ценностей прямо влиять на снижение транзакционных издержек в отношениях с клиентурой, партнерами, персоналом; вести к повышению качества персонала, росту корпоративной культуры и поэтому способствовать ускорению бизнес-процессов и росту их эффективности. Данные эффекты ведут, к увеличению . потока свободных денежных средств, уменьшению неопределенности и могут сни- _ жать уровень делового риска компании. Важно, что такие взаимодействия форми- -руются в самом процессе создания продукта и не могут быть поностью учтены, как и в случае с интелектуальным капиталом, в контракте со стейкходерами.

Системный контур нефинансовых форм капитала - интелектуального и социального капитала - охватывает комбинации специфических ресурсов, создающих -уникальные и невоспроизводимые эффекты в самом процессе производства и продвижения продукта, и формирует коренные конкурентные преимущества компании. В диссертации сделан вывод о том, что образование такого системного контура вносит существенные отличия в понимание характера взаимоотношений со стейкходерами - создателями данных форм капитала.

3. Концепция гармоничной компании.

В диссертации выдвинута и обоснована концепция гармоничной компании, формирующая методологическую основу интегрированного управления ее стоимостью.

В условиях перехода к инновационной экономике трактовка процесса создания стоимости в фирме на основе принципа остаточного характера прав акционеров не дает поной интерпретации происходящих в нем изменений. На основании вы-

поненного в диссертации анализа точек зрения в области стейкходерского подхода сделан вывод о том, что образование системного контура нефинансовых форм капитала не может объясняться наличием механизмов явных контрактов, определяющих вознаграждение за ресурсы нефинансовых стейкходеров и защиту от риска по поводу их использования. Формирующаяся новая парадигма анализа фирмы признает недостаточным взгляд на нее с позиций приоритета финансовой формы капитала. Гармоничная компания предполагает обеспечение согласования интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров, формирующихся в пространстве взаимодействия трех видов капитала - финансового, интелектуального и социального, и согласования краткосрочных и догосрочных горизонтов их реализации. Поэтому первая характеристика гармоничной компании состоит в достижении баланса интересов стратегических стейкходеров. В множестве интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров более не предполагается безусловный приоритет интересов акционеров компании. Гармонизация, достигаемая в пространстве интересов финансовых и стратегических нефинансовых стейкходеров, - более сложный процесс, чем выстраивание иерархии интересов агента и принципала, в роли которого выступают акционеры. Иерархия интересов по линии агент-принципал создает ограничения в трактовке создания стоимости компании в условиях перехода к инновационной экономике. С этим связано снижение роли агентского конфликта между акционерами (в роли принципала) и наемным менеджментом (в роли испонителя-агента) как парадигмы анализа компании.

В диссертации выдвинуто и доказано положение о формировании нового типа структуры капитала - архитектуры капитала, которая составляет вторую характеристику гармоничной компании. Истоки подходов к проблеме связаны с работами С. Майерса, предложившего понятие финансовой архитектуры фирмы (Myers, 1999) как системы ее корневых структур: собственности, способов финансирования, стимулов и контроля. В диссертации архитектура капитала рассмотрена как соотношение всех форм капитала - финансового, социального и интелектуального, фиксирующее совокупность их структурных характеристик: собственность на каждую из трех форм капитала; мотивацию финансовых и стратегических нефинансовых стейкходеров и способов достижения их стратегических намерений, формирующих бизнес-модель компании; структуру факторов рисков и их распределения

между стейкходерами. Выдвинутое положение об архитектуре капитала формирует новый срез анализа фирмы в части выбора ее финансовых решений и подходов к корпоративному управлению как механизму гармонизации интересов стейкходе-ров. При решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала учет возможных внешних эффектов, означающих не предусмотренные контрактом последствия для интересов остальных стейкходеров, не является предпосыкой принятия решений. Учет таких эффектов осуществляется после принятия решения, рассматриваемого как инструмент достижения цели максимизации стоимости акционерного капитала. Баланс интересов в гармоничной компании, напротив, предполагает обратную последовательность: структурирование более широкого пространства интересов, их анализ, выявление экстерналий и их учет в процессе разработки самого решения и до его принятия. Существенное отличие связано также с характером самих экстерналий. Балансирование интересов в гармоничной ; компании основано на учете всех типов экстерналий: как негативных, так и позитивных.

Архитектура капитала гармоничной компании как ее центральное свойство определяет третью характеристику - особую конфигурацию факторов стоимости, в которой выделяется фактор стоимости стратегического уровня в форме сетевых взаимодействий стейкходеров. Взгляд через призму стейкходерских сетей опирается на концепцию расширенного предприятия (extended enterprise), когда фирма рассматривается как узел в сетях взаимосвязанных внутренних и внешних стейкходеров, которые рождают, поддерживают и наращивают ее способности создания потоков ценностей и стоимости. В диссертации сформулировано положение о том, что стейкходерские сети создают допонительный механизм накопления интелектуального и социального капиталов и дожны рассматриваться как фактор создания стоимости более высокого порядка, обладающий мощным воздействием на выбор стратегических альтернатив и эффективность испонения ее корпоративной стратегии. Применительно к гармоничной компании выделения традиционных - операционных и финансовых - факторов стоимости недостаточно. Трансформационные способности, составляющие условие возникновения и существования интелектуального капитала, а также способности генерирования доверия,

воспроизводства и наращения его уровня, составляющие содержание социального капитала, не сводятся к операционным способностям фирмы и не тождественны им.

В диссертации выдвинуто положение о формировании особой группы факторов инвестиционного риска - стейкходерского риска, составляющего четвертую характеристику гармоничной компании. Стейкходерский риск охватывает: потерю доверия участников сети в результате утраты устойчивости взаимосвязей; утрату способности к трансформации компетенций под новые возможности для бизнеса и создания новых компетенций. Он означает создание препятствий наращению социального и интелектуального капиталов в компаний, или потерю части социального или интелектуального капиталов. На уровне качественного анализа компании стейкходерский риск дожен быть учтен как угроза потери или снижения динамизма компании, что будет выражаться не только в динамике роста, но и в неадекватности реагирования на необходимость реконфигурации коренных компетенций. На уровне количественного анализа этот вид риска может быть учтен в форме премии за специфические риски компании. Снижение стейкходерского риска становится необходимым условием устойчивости роста стоимости для стейкходеров.

4. Принципы анализа стоимости для стейкходеров

На основе выдвинутой в диссертации концепции гармоничной компании обоснованы теоретико-методологические положения оценки стоимости для стейкходеров компании (stakeholder value, STV).

Анализ стоимости для стейкходеров (STV) предполагает иной взгляд на процессы и на результаты в компании по сравнению с концепцией максимизации стоимости капитала акционеров (shareholder value, SHV). Проблема целевой функции фирмы в связи с усилением роли ее стейкходеров остается дискуссионной. Сформировались три точки зрения. Во-первых, трактовка стейкходерского подхода как нового средства реализации целевой функции максимизации стоимости акционерного капитала, или расширенная трактовка (enlightened value maximization). Во-вторых, трактовка целевой функции фирмы как комбинации функции максимизации стоимости акционерного капитала и функции социальной ответственности, или лоснованный на ценностях подход (value(s)-based). Третья, альтернативная позиция основана на максимизации совокупной (всеобъемлющей)

стоимости фирмы с учетом интересов стейкходеров (total value creation). Исходя из обобщения дискуссий, в диссертации обосновано положение о необходимости анализа приращения (изменения) стоимости, созданной для стейкходеров (stakeholder value added, STVA) при проведении анализа фирмы в условиях формирования инновационной экономики. Необходимо в общей задаче максимизации стоимости компании различать самостоятельные задачи: максимизации стоимости акционерного капитала и максимизации стоимости для стейкходеров. Обе задачи могут совпадать только при условии наличия совершенных рынков. В этом случае транзакционные издержки, вызванные составлением поных контрактов с нефинансовыми стейкходерами и мониторингом их испонения, не существенны. Противоположная ситуация возникает, если не возможно заключить полный контракт, отражающий все выгоды, причитающиеся нефинансовому стейкходеру компании. Эсктерналии, высокие транзакционные издержки противоречат данным предпосыкам.

Показано, что основу прироста стоимости компании составляют потоки выгод, которые связаны с разными факторами на стороне стратегических нефинансовых стейкходеров, влияющими на формирование интелектуального и социального капиталов. Влияние факторов такого типа может быть рассмотрено по аналогии с эффектами синергии. В случае несовершенств рынка максимизация стоимости компании с учетом факторов на стороне стейкходеров и создания для них возможности реализации выгод, основанных на данных факторах, дает более высокий результат, чем максимизация стоимости акционерного капитала. При отсутствии отмеченных выше предпосылок максимизация стоимости компании не приводит к совпадению как необходимых решений для достижения двух самостоятельных задач, так и результатов их решения в одной и той же компании. Таким образом, утрата части стоимости компании возможна при отсутствии предпосылок и способов согласования интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров.

В диссертации обосновано применение критерия экономической прибыли для анализа приращения стоимости для стейкходеров (STVA). Экономические прибыли для нефинансовых стейкходеров возникают в разных звеньях цепочки ценности компании, и их альтернативные издержки могут определяться двумя способами. Первый из них основывается на конкурентных ценах путем сопоставления

с рыночными ценами, которые может получить тот или иной стейкходер за свой ресурс, в которых уже учтены допонительные издержки входа в коммуникации с компанией. Второй способ определения альтернативных издержек учитывает издержки выхода из коммуникаций с компанией, зависящие от условий использования ресурсов стейкходеров, которые создает компания. Применение критерия экономической прибыли позволяет классифицировать ситуации создания стоимости для стейкходеров компании. Во-первых, ситуации создания положительных экономических прибылей для всех стейкходеров. Во-вторых, ситуации создания положительных экономических прибылей для финансовых стейкходеров, но отрицательных - для стратегических нефинансовых стейкходеров В-третьих, ситуации отрицательной экономической прибыли для финансовых стейкходеров, но положительной - для стратегических нефинансовых стейкходеров. В-четвертых, ситуации, в которых экономическая прибыль не создается ни для финансовых, ни для нефинансовых стейкходеров. Показано, что в ситуации отрицательной экономической прибыли для стратегических нефинансовых стейкходеров, они так же, как и финансовые, теряют мотив продожения коммуникаций с компанией и могут выйти из них. Такое решение зависит от издержек выхода, которые специфичны для конкретной категории стейкходеров. В диссертации введена группа факторов, влияющих на решения о выходе стейкходера из коммуникаций с данной компанией: управленческие решения о величине ренты, накапливаемой в компании, составляющей ресурс управленческой гибкости; возможность получить отложенную компенсацию утрачиваемой экономической прибыли; сила влияния стейкходеров на ситуацию в компании, связанная с ресурсным критерием и с критерием стейкхол-дерского риска; состояние рынков, где формируются альтернативные издержки разных категорий стейкходеров. В диссертации обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкходеров (БТУА>0) основано на принципе не разрушения потока экономической прибыли, который дожен быть распространен и на стратегических нефинансовых стейкходеров.

5. Модель управления на основе стоимости для стейкходеров компании.

На основе обоснованной в диссертации концепции гармоничной компании разработана модель управления на основе стоимости для стейкходеров, формирующая элемент системы интегрированного управления стоимостью компании.

Модель управления на основе стоимости для стейкходеров компании (stakeholder value based management, STVM) рассматривается как совокупность процессов координации в компании и соответствующих им инструментов, нацеленных на достижение положительного приращения стоимости для стейкходеров (stakeholder value added, STVA). Доказано, что новая модель обладает существенными отличиями от управления на основе стоимости акционерного капитала (VBM). Во-первых, она базируется на задаче приращения стоимости для стейкходеров (stakeholder value added, STVA). Ее решение не идентично максимизации стоимости акционерного капитала, поскольку требуемые для их совпадения предпосыки в реальных экономических условиях не выпоняются. Во-вторых, данная модель исходит из нового стоимостного мышления, предполагающего иную трактовку достижения баланса интересов стейкходеров. Формирование платформы создания стоимости тремя видами капиталов - финансовым, интелектуальным и социальным - определяет требуемый подход. Достижение положительной экономической прибыли для нефинансовых стейкходеров может требовать решений, при которых экономическая прибыль для финансовых стейкходеров может не увеличиться в краткосрочной перспективе. Поэтому необходима интеграция двух контуров - финансовых и нефинансовых стейкходеров в управлении, ориентированном на приращение стоимости компании. Формирование системного контура нефинансового капитала определяет третье отличие модели, заключающееся в новых подходах к анализу и выбору стратегических альтернатив компании, к оценке результатов создания стоимости и испонения стратегий. С этой целью в рамках модели управления на основе стоимости для всех стейкходеров разработаны методы интеграции системного контура нефинансового капитала в финансовое обоснование выбора стратегии компании.

6. Принципы н методы анализа инвестированного капитала в системе интегрированного управления стоимостью компании

В рамках разработки инструментальной составляющей модели управления нг основе стоимости для стейкходеров компании (STVM) как элемента системы интегрированного управления стоимостью в диссертации уточнены методы анализа инвестированного капитала по сравнению со сложившимся подходом.

Показано, что в рамках развития финансовой модели анализа компании целесообразно применение принципа фундамента стоимости для стейкходеров компании (STV). Он направлен на решение двух задач в процессе оценивания капитала для стратегических целей. Первая связана с расширением трактовки инвестированного капитала и введением в него компонентов (субкомпонентов) интелектуального капитала и социального капиталов. Вторая - с уточнениями метода анализа результативности уже осуществленных инвестиций. Решение первой задачи основано на выделении инвестиционной части из расходов, понесенных на создание компонентов (субкомпонентов) интелектуального и социального капиталов. Это предполагает разделение всех затрат данной направленности на стратегические затраты (strategic costs, SC) и поддерживающие (maintenance cost, МС). Под стратегическими понимаются затраты компании для реализации решений, направленных на создание прироста стоимости для стейкходеров (STVA). Такие затраты предлагается рассматривать как инвестиции, и они составят допонительные элементы инвестированного капитала в анализе стратегий компании. Остальные затраты, связанные с нефинансовыми формами капитала, рассматриваются как поддерживающие затраты (maintenance cost, МС). В этом случае их трактовка не расходится с оценками в бухгатерском учете, где их относят к расходам, уменьшающим стоимость активов. Решение второй задачи анализа инвестированного капитала для стратегических целей предполагает распространение принципа фундамента стоимости для стейкходеров (STV) допонительно на инвестиции в другие активы, осуществляемые в компании. Показано, что в этом случае целесообразен подход, аналогичный предложенному в модели добавленной стоимости потока денежных средств (cash value added, CVAо). Во-первых, выделяется часть инвестиций - стратегические инвестиции в материальные активы (strategic investments, SI), которые определяются как направленные на создание приращения стоимости для фи-

нансовых и нефинансовых стейкходеров. Во-вторых, выделяются поддерживающие (не стратегические) инвестиции (maintenance investments, МГ), которые нацелены на сохранение уже созданной стоимости. Поддерживающие инвестиции приравниваются к традиционным операционными расходам, не капитализируются, и инвестированный капитал уменьшается на их величину. Применение двух типов поправок к инвестированному капиталу означает изменения и в расчетах прибыли в части состава и величины расходов.

Предложенный подход к анализу инвестированного капитала детализирован в части методики капитализации стратегических затрат, предусматривающей способ их капитализации, способ амортизации капитализированных стратегических затрат, поправки к расчетам прибыли. В случае применения принципа фундамента стоимости для стейкходеров в стратегическом анализе, основанном на мотивах, намерениях и действиях для достижения ожидаемого результата, совокупный инвестированный капитал существенно изменяется по составу и величине в компаниях, нацеленных на наращивание компонентов интелектуального и социального капитала на регулярной основе. Несмотря на допонительные усилия, необходимые для трансформации исходных данных учета, полученные оценки инвестированного капитала создают более реалистичное отражение ресурсов, образующих базу бизнес-модели таких компаний, вносят уточнения в оценки эффективности деятельности для управленческих нужд и стратегического анализа компании.

7. Методы финансового обоснования выбора стратегии компании на основе стоимости для стейкходеров

В диссертации предложены и разработаны методы финансового обоснования выбора стратегии компании на основе приращения стоимости для стейкходеров (STVA), развивающие инструментальную составляющую модели управления на основе стоимости для стейкходеров (STVM).

Выдвинуто и обосновано положение о том, что смена парадигмы анализа компании ставит задачу развития нового направления анализа компании для целей разработки ее стратегии - финансовых измерений корпоративных стратегий на основе принципов создания стоимости для стейкходеров. Ключевая задача нового направления - выявление потенциального вклада рассматриваемых стратегических

альтернатив в создание стоимости для стейкходеров на корпоративном уровне i на уровне подразделений компании путем применения совокупности замеров. I диссертации выдвинуто и обосновано положение о применении принципа неубыва ния стоимости для стейкходеров на этапе обоснования выбора стратегии компа нии. Стоимость для стейкходеров по состоянию до принятия определенной страте гической альтернативы, или стоимость как есть, дожна быть сопоставлена ci стоимостью для стейкходеров, которая может сложиться в результате осуществ ления данного стратегического сценария. Логика такого сопоставления отражена i общей форме следующим образом:

STVSO>STVSP (1),

где: STVso - stakeholder value with strategic opportunities - стоимость для стейкходеров с учетом реализации стратегической альтернативы, STVSP - value with strategy in place - стоимость для стейкходеров при имеющейся в настоящее время стратегии.

Для реализации данного принципа в диссертации разработан комплекс методов. Метод индексов экономической прибыли предполагает использование индекса накапливаемой экономической прибыли (residual income index, RIT), или индекса рентабельности на основе потока экономической прибыли (формула 2), что обеспечивает сопоставимость результата, полученного по разным стратегическим альтернативам:

Щ = ';' (1+/'У , (2) у1 il

где: RII, Ч residual income index Ч индекс накапливаемой экономической прибыли 1-й компании; RIU Ч residual income Ч экономическая прибыль i-н компании в год t; 7Д Ч вложения в инвестированный капитал -й компании за год /.

Период, называемый прогнозным (п), связан со спецификой стратегической альтернативы и означает продожительность обладания компанией ключевыми конкурентными компетенциями (core competencies). За его пределами экономическая прибыль не может быть устойчивой. Определенная корпоративная стратегия оказывает существенное влияние на продожительность прогнозного периода, так как она выстраивается на основе имеющихся компетенций и их требуемых измене-

ний. Чем выше индекс R1I, тем более привлекательна стратегическая альтернатива в рамках контура финансовых стейкходеров. Сопоставляя деловые единицы, выделенные в компании, по значениям коэффициентов RII, можно получить сравнительную картину стратегической эффективности в контуре финансовых стейкходеров.

Второй разработанный метод - спреда вклада стратегических стейкходеров (STV-cnpeda) - основан на индексе вклада в экономическую прибыль (STPI), который строится на основе суммы экономической прибыли на собственный капитал (residual income for the equity, HIE ) за период п. Индекс вклада (STPI) целесообразно рассчитывать применительно к j-й категории стратегических стейкходеров отдельно (формула 3):

STPI:J = (3)

ы(1 + г)'

Построение индекса связано с оценкой затрат, понесенных в связи с привлечением у-й категории стратегических стейкходеров ;'-й компании в год / (C:jr), и его необходимо сравнить с планкой отсчета - аналогичным индексом сопоставимых компаний (STPI Вt) (формула 4):

STVspread.. = STPIД - STPIB (4)

Полученный STV-спред показывает, является ли стоимость, созданная у'-й категорией стейкходеров, сопоставимой с результатами, достигнутыми по аналогичной группе стейкходеров в компании Ч ближайшем конкуренте (кластере). Если STV-спред положителен, это показывает, что в компании при реализации рассматриваемой стратегии возникает допонительный прирост внутренней стоимости компании, созданной у'-й категорией стейкходеров (STVA). Если STV-спред отрицателен, то результативность отношений с у'-й категорией стейкходеров относительно низка, и внутренняя стоимость компании может начать разрушаться. В компании могут сложиться противоречивые результаты: положительные и отрицательные STV-спреды применительно к разным категориям стратегических стейкходеров одновременно. Поэтому анализ приращения стоимости для стейкходеров (STVA) не может рассматриваться только на уровне выявления агрегированной величины.

Третий разработанный метод - метод точек разрушения стоимости компа нии, применяемый в двух контурах - финансовых и нефинансовых стейкходеров В первом случае целесообразно выявлять пороговые значения для показателей, от ражающих влияние стратегии на финансовые измерения компании (ликвидность риск, стоимость). Для разработки анализа стратегических альтернатив в контур' нефинансовых стейкходеров на основе принципа неубывания стоимости дл: стейкходеров в диссертации выдвинут и разработан индекс гармонизации интере сов (IHI). Он предлагается как индикатор изменений, которые влекут за собой ре шения в рамках рассматриваемой альтернативы для удовлетворения интересо стратегических стейкходеров компании. Балы присваиваются советами директо ров на основании их оценок соответствия решений интересам разных групп страте гических стейкходеров в рамках мероприятий прогнозного периода. Получении оценки взвешиваются по силе потенциального воздействия самих стейкходеров н компанию. Веса являются результатом экспертного суждения советов директоров. Итоговая величина индекса гармонизации интересов стейкходеров определяется, как показано в формуле 5:

где: IHJ - interests harmonization index - индекс гармонизации интересов стейкходеров; А - средневзвешенная сумма положительных элементов индекса; [в| - модуль средневзвешенной суммы отрицательных элементов индекса.

Индекс находится в интервале от-1 до + 1. Если в результате анализа индекса IHI выявляются процессы, ведущие к дисгармонии интересов с определенными категориями стейкходеров, |в| будет расти, и индекс будет снижаться. В контексте системы интегрированного управления стоимостью такая стратегическая альтернатива ведет к разрушению стоимости компании и не может расцениваться как способ ее развития. Дисгармония интересов может также трактоваться как увеличение уровня инвестиционных рисков компании. Поэтому индекс может служить индикатором для введения премии за риск утраты лояльности стейкходеров, или премии за стейкходерский риск в аналитические модели, основанные на дисконтирования потоков денежных средств или экономической прибыли.

8. Оценка результатов испонения стратегии на основе критерия стоимости для стейкходеров

В рамках развития инструментальной составляющей модели управления на основе стоимости для стейкходеров (STVM) в диссертации разработаны инструменты оценки результатов реализации стратегии на основе критерия стоимости для стейкходеров.

Обосновано положение о стратегической эффективности, под которой понимается эффективность испонения стратегии, и ее оценке с помощью прямых и модифицированных показателей экономической прибыли. При расчете прямых показателей экономической прибыли целесообразно применять уточненную трактовку инвестированного капитала, основанную на принципе фундамента стоимости для стейкходеров. Показано, что прямые показатели экономической прибыли могут составить ядро агрегированного показателя роста (average growth factor, ACF) в комбинации с остальными годовыми показателями, выражающими финансовые измерения компании в ЖЦО, и другими факторами. Для каждого из выбранных факторов устанавливается конкретное удельное весовое значение, определяющее его значимость в соответствии со стадией ЖЦО и особенностями стратегии компании (формула 6). Минимальный набор состоит из трех показателей финансовых измерений компании.

AGF = 'fVlxFl (6), i=i

где: IV: - удельный вес i'-го фактора; F, - значение i-ro фактора.

Показано, что в оценке стратегической эффективности целесообразно разрабатывать модифицированные формы экономической прибыли, увязанные с нефинансовым контуром капитала - интелектуальным и социальным - и их компонентами первого уровня. Возможный способ модификации - это модифицированный показатель экономической прибыли на клиентский капитал (modified economic profit on clients capital, MEPCL ) (формула 7):

MEPa = (5 -MCL - WCL -Dcl)- tVACC x CEcl -Ccl (7) Модифицированный показатель экономической прибыли построен при условии исключения из состава текущих расходов на материалы {MCL),оплату персона-

ла (WCL) элементов, обеспечивающих маркетинговые функции, включая продвиже ние продукта и собственно сбыт. Из инвестированного капитала (CEcl) исключень активы, применяемые в маркетинге и организации продаж. Все расходы, связанны с клиентским капиталом, вынесены в отдельный компонент (Са).

9. Экономическая прибыль и контроль создания стоимости компании на раз вивающихся рынках капитала

При разработке методов оценки стратегической эффективности компании н основе показателей экономической прибыли уточнена его роль для контроля изме нений в рыночной стоимости компании.

На основе изучения эмпирических работ по взаимосвязи экономической прибы ли и рыночной стоимости, выпоненных по данным компаний как из развитых, так и развивающихся рынков капитала, построена исследовательская модель взаимосвязи экономической прибыли и рыночной капитализации и протестирована на выборке 41 телекоммуникационной компании стран BRIC, Восточной и Центральной Европы. Зависимость капитализации от экономической прибыли исследована с помощью простой формы экономической прибыли (RI) и в форме экономической добавленной стоимости (EVA

В VA, 01 " " W где: MVEД- капитализация собственного капитала /-й компании (market value of equity) в год t; В VA,, - балансовая стоимость совокупных активов i-й компании (book value of assets) на конец года t; ХД - это показатель результата деятельности /-й компании за год t, рассмотренный поочередно через бухгатерские показатели доходности (ROA, ROE) и показатели экономической прибыли; Ьа. - свободный член; 4, -коэффициент при независимой переменной; еД - случайная составляющая.

В допонительных спецификациях модели учитывались лаговые переменные экономической прибыли, фиктивные (дамми) переменные страновой принадлежности и типа отчетности. При тестировании базовой модели выявлено, что для данной

выборки компаний показатели, относящиеся к традиционной системе управления на основе бухгатерской аналитической модели (ROA, ROE), оказались статистически не значимыми. Однако оба показателя экономической прибыли - RI и EVA"'1' - обладают высокой объясняющей способностью (коэффициенты детерминации 77% и 78,7% соответственно). Оценивание регрессий с лаговыми переменными экономической прибыли показало, что в такой спецификации модели они также обладают более высокой объясняющей способностью. При тестировании спецификации модели с фиктивными переменными стран и типа финансовой отчетности показано, что эти допонительные переменные оказались не значимы.

В диссертации выявлены и систематизированы противоречия методологии и объективные проблемы в проведении эмпирических исследований экономической прибыли данного типа. По результатам проведенного эмпирического исследования показано, что, во-первых, использование прямых показателей экономической прибыли в системе интегрированного управления стоимостью целесообразно для контроля над созданием стоимости. Во-вторых, наиболее высокой объясняющей силой относительно рыночной капитализации собственного капитала рассмотренных компаний стран BRIC, Восточной и Центральной Европы обладает экономическая прибыль (EVA"4'), рассчитанная с учетом принципа фундамента стоимости в части капитализации стратегических затрат и введения их в инвестированный капитал. В-третьих, показано, что несмотря на все сложности определения требуемых параметров в российских реалиях, развитие предлагаемого нового направления корпоративной финансовой аналитики, необходимо для оптимизации процессов стратегического анализа. Это касается не только испонения этой функции менеджментом компании, но и выпонения советами директоров их стратегической роли.

10. Методы анализа устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью

В диссертации обоснован подход и разработаны методы анализа устойчивости роста компании на основе критерия экономической прибыли для финансовых и нефинансовых стейкходеров и апробированы на данных российских компаний.

В соответствии с критерием экономической прибыли в диссертации сформулированы условия устойчивости роста. Во-первых, недопущение конфликта страте-

гических намерений, встроенных в стратегию роста, и интересов нефинансовы стейкходеров. Во-вторых, последовательное движение к более качественным ти пам роста в рамках классификации, отраженной в базовой матрице и матрице н основе экономической прибыли. Во-вторых, достижение оптимального соотноше ния вклада возможностей роста и стоимости, создаваемой текущими операциями отвечающего этапу ЖЦО. Для анализа вклада роста в стоимость компании исполь зован принцип разложения ее стоимости на создаваемую текущими операциям (current operations value, COV) и на вклад возможностей роста {value of future growt opportunities, VFGO), введенный в корпоративные финансы С.Майерсом. VFGO воз никает в связи с новыми рыночными стратегиями и отражает ожидания инвестора ми непрерывного эффективного инвестиционного процесса в будущем. COVявля ется результатом уже реализованных стратегий. В-четвертых, достижение баланс между краткосрочными и догосрочными факторами, обеспечивающими возмож ности роста (VFGO).

Для оценки соответствия данным условиям в диссертации разработана систе ма матриц. Базовая матрица качества роста основана на комбинации темпов рост продаж и рыночной капитализации. В матрице качества роста на основе экономической прибыли вместо рыночной капитализации применен показатель внутренней стоимости компании - спред доходности инвестированного капитала (ROCE WACC) (рис.1). Тип роста, соответствующий параметрам квадранта Q1, принимается за эталон качества роста Тип роста, соответствующий параметрам квадранта Q2, сфокусирован на росте прибыли, когда компании стремятся воспроизводить свои продуктовые портфели, сокращая расходы. Компаниям, размещенным в квадранте Q3, свойственен рост, сфокусированный на агрессивной политике продаж.

ШП АГРЕССИВНЫЙ РОСТ

[ 'Si 1

СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ

ДОГОНЯЮЩИЙ РОСТ гво СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ

Спред доходности инвестированного капитала

Рис. 1. Матрица качества роста на основе экономической прибыли В диссертации показано, что для оценки устойчивости роста необходимо рассматривать не только матрицы, построенные на сквозных данных за весь период наблюдения, но и изменения в траектории перемещений на годовой основе. Оценка перемещений выявляет не только результирующее направление движения, но и противоречия роста. Одно из них связано с возникновением ловушки прибыли;) при формировании типа роста, соответствующего квадранту Q2, а также перемещении в него из квадранта Q1.Такой тип роста требует снижения издержек и сокращения инвестиционных программ, что ведет к сужению базы будущего роста продаж и спреда доходности инвестированного капитала. Другие противоречия роста связаны с соотношением возможностей роста и роста, заданного текущими операциями компании (VFGO и COV), а также краткосрочного и догосрочного компонентов в самом вкладе роста (VFGO). Для выявления данных противоречий в диссертации предложены матрицы финансовой эффективности роста.

В диссертации обоснован комплексный показатель для анализа и оценки устойчивости роста компании в форме индекса устойчивости роста (Sustainable Growth Index Ч SGI):

SGI = (l + gs)xЧmax[0,(ROCE,-WACC,)] (8), k M

где: (1 + gs) - средний темп роста продаж; к - количество лет наблюдений; I - коли чество лет, в течение которых спред доходности инвестированного капитала поло жителен; ROCE, - return on capital employed - доходность инвестированного калите ла в год i; WACC, - weighted average cost of capital - средневзвешенная ставка затра на капитал в год /'.

Средний темп роста продаж необходимо рассчитывать как среднюю геомет рическую величину. Показатель 1 позволяет сравнить разные стратегические аль тернативы, ведущие к росту: чем больше количество лет, в которых наблюдаете или предполагается положительный спред доходности инвестированного капитале тем выше устойчивость роста компании по критерию создания стоимости. 4ei

ближе Ч к единице, тем выше устойчивость роста компании. Третий показател к

выражает накопленную величину положительных значений спреда доходности ин

вестированного капитала за анализируемый период к. Как и показатель Ч, он пред

назначен для отражения мощности стратегической альтернативы по целому набор ключевых характеристик роста, обеспечивающих положительную величину спреда.

Однако при близких или равных значениях Ч в разных стратегических альтернати-

вах роста сумма положительных значений спреда доходности фиксирует более поную картину потоков экономических прибылей. Показано, что на SGI влияет состояние отношений со стратегическими стейкходерами, что выражается в показателях суммы положительных спредов доходности капитала и количестве лет, в течение которых он существует (/). Гармоничные отношения со стейкходерами способствуют снижению затрат на капитал за счет компоненты стейкходерской премии за риск и за счет создания возможностей для наращения интелектуального и социального капиталов - созданию возможностей роста.

В диссертации разработан подход для интеграции двух контуров - финансовых и нефинансовых стейкходеров - в анализе устойчивости роста компании. С этой целью введена матрица с координатами линдекс устойчивости роста (SGI) -индекс гармонизации интересов (рис.2).

ИНДЕКС ГАРМОНИЗАЦИИ ИНТЕРЕСОВ

Рис.2. Матрица оценки устойчивости роста Разработанные методы анализа устойчивости роста апробированы на выборке 26 крупных российских компаний из 9 отраслей российской экономики, чьи данные удовлетворяют условию наличия показателей капитализации в каждый момент наблюдения с 2002 по 2008 г. и наличия опубликованной отчетности по международным стандартам (МСФО) за весь период исследования. Построена базовая матрица на основе сквозных данных, проведен анализ траекторий движения в матрице по всему периоду наблюдений и за каждый отдельный год, осуществлен анализ экономической прибыли компаний выборки, построена матрица роста на основе экономической прибыли и рассчитан индекс устойчивости роста для компаний выборки, изучены траектории роста значительной части компаний выборки также в кризисном 2008 г. С помощью индекса устойчивости роста (SGI) осуществлено сопоставление траектории перемещения компаний в двух матрицах. Анализ двух матриц - базовой и на основе экономической прибыли - показывает существенные совпадения расположения компаний по типам роста в матрицах на основе сквозных и годовых данных.

По результатам эмпирического исследования в диссертации сформулированы следующие положения. Во-первых, расположение и перемещения компаний в матрице на основе экономической прибыли дают содержательное отображение качественных характеристик роста в периоде нормального состояния рынка капитала. Во-

вторых, индекс устойчивости роста и оценка спреда доходности инвестированно1 капитала не утрачивают своей роли в анализе траектории роста компании в полос финансового кризиса. В-третьих, предложенные методы оценки устойчивости рост обладают большим потенциалом для прикладного применения в работе советов Д1 ректоров при выпонении ими функции выработки стратегического видения дл компании и особенно важны для компаний закрытого типа.

11. Стратегически ориентированная система корпоративного управления

В диссертации проведена структуризация подходов к проблеме изменений в корш ративном управлении и обосновано разделение систем корпоративного управлени на сбалансированную и стратегически ориентированную системы.

В диссертации показано, что сбалансированная система корпоративног управления нацелена на достижение баланса интересов между менеджментом собственниками (акционерами) и между разными группами собственников (акцио неров) за счет композиции органов корпоративного управления, состава совета ди ректоров и процедур его работы. В соответствии с ней основные функции совет директоров сконцентрированы вокруг контроля за деятельностью менеджмента Совет директоров рассматривается как пространство для стокновения всех интере сов и как орган, призванный их регулировать. Поэтому баланс интересов непосред ственно увязывается с составом совета директоров и процедурами в его работе Стратегическая функция совета директоров трактуется как ограниченная, направ ленная на вопросы контроля и создания необходимых противовесов менеджериаль ной ветви корпоративной власти, включая область стратегических интересов ком пании. Обосновано положение о том, что сбалансированная систем корпоративного управления органично вписана в рамки парадигмы агентского конфликта и процесса создания стоимости в интересах акционеров, но не достаточна для решения задачи повышения эффективности испонения корпоративных стратегий и внесения корректив без значительного лага во времени. Показано, что она формирует аномальный, негибкий цикл коррекции стратегических ошибок и практически не работоспособна в разбалансированной внешней среде.

В диссертации разработаны характеристики стратегически ориентированной системы корпоративного управления, основанной на активном включении совета

директоров в процесс формирования стратегического видения и выбора стратегических альтернатив для компании. Ей свойственен переход от реактивного поведения совета при возникновении проблемы и проявляющихся ошибок к проактивному поведению совета, нацеленному на предупреждение возникновения проблем и сокращение цикла коррекции стратегических ошибок. В ней происходит смещение акцентов в инструментах реализации задач корпоративного управления: от структуры совета директоров к процессам в их деятельности, с контроля и надзора над менеджментом на улучшение процесса принятия решений. Такая система является более гибкой, поэтому в неустойчивой внешней среде способна выстраивать работоспособные механизмы реализации интересов и достижения стратегических целей.

12. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность компании

При анализе ключевых факторов, определяющих экономическую прибыль российских компаний, выявлено прямое влияние корпоративного управления на создание подлинной (внутренней) стоимости компании.

В диссертации предложен новый подход к оценке влияния корпоративного управления на эффективность деятельности компании. Обосновано, что для оценивания его роли необходимо анализировать стратегическую эффективность компании, которая дожна измеряться с помощью показателя экономической прибыли. На основе данного подхода в 2007г. диссертантом было проведено пилотное исследование взаимосвязи корпоративного управления и эффективности реализации стратегии на выборке из 29 российских компаний за период с 2002 до 2005 г., выявившее прямую статистически значимую зависимость создаваемой в российских компаниях экономической прибыли от качества корпоративного управления. В 2009 г. на более длинном периоде наблюдений с 2002 г. до 2007 г. разработанная исследовательская модель была применена к выборке 26 крупных российских компаний, имеющих рейтинг Standard&Poor's Transparency and Disclosure ( S&P T&D) и отчетность по МСФО. В качестве независимой переменной стратегической эффективности выбрана простая форма показателя экономической прибыли (R1). В исследовании учтены допонительные контрольные переменные, влияющие на независимую переменную - экономическую прибыль: размер компании, который

выражен логарифмом совокупных активов фирмы (Size); деловой риск (Risk), вь раженный через отклонение годового значения прибыли до вычета процента амортизации и налогов (EBITDA) от ее среднего значения в компании за анализ: руемый период с 2002 по 2007 гг.; инвестиции (Сарех); темп роста выручк (Growth)-, структура капитала (CS). В исследовании применены панельные регре' сии и метод анализа вариаций (ANOVA). Окончательный вид модели (после выв! дения незначимых переменных) при 5% уровне значимости представлен в формул (10):

R}0 = 1,5 + 0,17 х ratingД - 0,3 8 х Size,, + 0,19 х Risk,, + 0,65 х Сарех,, + 0,46 х Growth,, (10 В спецификациях панельной регрессии со случайными эффектами с последов! тельным добавлением отраслевых фиктивных переменных и фиктивных переменны структуры собственности коэффициент при рейтинге S&P T&D вырос по сравнени с моделью со случайными эффектами без учета отраслевых эффектов и по-прежнем значим на 5% уровне. В анализе вариаций (ANOVA) для выявления различий межд группами из 156 наблюдений с наиболее высокими и наиболее низкими показателя ми зависимой переменной экономической прибыли и рейтинга S&P T&D в соответ ствии с показателями F-теста выявлена значимость таких различий: в случае исполь зования поного рейтинга S&P T&D, в случае его отдельных субкомпоненте (состав и структура совета директоров, структуры собственности и прав акционе ров), в случае рейтинга, самостоятельно составленного из исходных компонент, рас крывающих характеристики корпоративного управления. При проверке на эндоген ность с помощью построения и решения системы уравнений выявлено, что обратш связь - влияние экономической прибыли (стратегической эффективности) на качест во корпоративного управления - не значима.

По результатам эмпирического исследования показано, что, во-первых, корпоративное управление вносит положительный вклад в повышение стратегической эффективности и в создание подлинной (внутренней) стоимости российских компаний исследованной выборки. Во-вторых, влияние механизмов корпоративного управления на экономическую прибыль наиболее существенно выражено в компаниях телекоммуникационной отрасли, добывающего сектора и электроэнергети-ки.В-третьих, величина экономической прибыли в исследованной выборке российских компаний находится в прямой зависимости от объемов инвестиционных

вложений и от делового риска и в обратной - от размера капитала компании. В-четвертых, создание экономической прибыли не зависит от наличия государственной собственности в компаниях выборки.

13. Модель корпоративного управления, ориентированного на создание стоимости для стейкходеров

В рамках исследования роли советов директоров в реализации системы интегрированного управления стоимостью разработана модель корпоративного управления на основе создания стоимости для стейкходеров (БТУй).

Показано, что подход с позиций стоимости для стейкходеров означает признание неадекватности видения сути корпоративного управления через доминанту агентского конфликта менеджмента и акционеров и предполагает смещение акцентов в механизмах корпоративного управления и в роли совета директоров. Новая модель - это элемент целостной системы интегрированного управления стоимостью. Она основана на стратегически ориентированной системе корпоративного управления и рассматривается как способ реализации ответственности совета директоров за построение гармоничной компании. Элементы новой модели (БТУС!), схематично отражены на рис. 3.

Рис.3.Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров

В диссертации обосновано положение о необходимости внедрения в страт гическую функцию советов директоров нового стоимостного мышления для реал зации системы интегрированного управления стоимостью. Показано, что на уровг корпоративного управления задача создания стоимости сводится к формировали советами директоров ограничения неубывания стоимости для стейкходеров (STI Для любого момента времени t:

dSTV/dt>0(ll)

Новая модель корпоративного управления предполагает ответственность с вета директоров за формирование системы ограничений, в которых дожен дейс вовать менеджмент, и контроль за их соблюдением. Гармонизация интересо стейкходеров может быть связана с созданием компенсаций, или отложенных эк номических прибылей, применимых и для финансовых, и не для нефинансовы стейкходеров. Построение таких механизмов гармонизации интересов и компе саций составляет суть корпоративного управления на основе стоимости для стейк ходеров.

В диссертации сформулированы задачи разрабатываемой советами директо ров системы ограничений. Во-первых, противодействовать принятию близорук! решений менеджментом, связанных с перераспределением потоков выгод в адре собственников в ущерб стратегическим стейкходерам. Во-вторых, влиять на из держки выхода стратегических стейкходеров из бизнеса. В-третьих, внедрять но вые критерия устойчивости роста. Формирование системы ограничений советам директоров привязано к ряду специфических параметров в компании: архитектур капитала, этапу ЖЦО, стратегической задаче развития. Разработанные в диссерта ции методы финансового обоснования стратегий составляют формализованный ин струментарий для отбраковки неприемлемых стратегических альтернатив.

Второй элемент модели корпоративного управления на основе стоимости дл стейкходеров - мониторинг стоимости для всех стейкходеров {stakeholder value added toolbox, STVAT). Исходя из содержательной постановки роли советов директоров в реализации системы интегрированного управления стоимостью центральную задачу мониторинга целесообразно представить в виде синтеза ключевых шагов: создание формата для накопления данных о пространстве интересов стейкходеров и выявления их ключевых групп и динамике изменений; выбор сис-

темы показателей и индикаторов приращения (снижения) стоимости для стейкхол-деров (STVA) и аккумулирование результатов; анализ получаемых сигналов о складывающихся положительных и отрицательных тенденциях; коррекция системы ограничений; стратегические коммуникации с менеджментом. Замыкают систему стратегические коммуникации совета директоров вовне компании.

В диссертации уточнено понятие лэффективных советов директоров и необходимая конфигурация их состава и структуры. Согласно принципам системы интегрированного управления стоимостью эффективный совет директоров не ограничивается решением задачи представительства ключевых стейкходеров в его составе, а сосредоточен на содержательной стороне следующих функций: формирования стратегического видения, мониторинга создания стоимости для стейкходеров и контроля испонения стратегии в соответствии с принципами интегрированного управления стоимостью. В диссертации выдвинуто положение о необходимости и функциях комитета по созданию стоимости в структуре совета директоров. Данный комитет дожен осуществлять контроль за соблюдением необходимых ограничений в решении задачи создания стоимости для стейкходеров и обязан взаимодействовать со стратегическим комитетом на стадии разработки стратегий, а также с комитетами по аудиту и компенсационной политике.

14. Модель стратегического отчета о стоимости для всех стейкходеров

В ходе исследования форм и методов реализации интегрированного управления стоимостью компании разработана модель стратегического отчета о стоимости для стейкходеров (stakeholder value added reporting, STVAR).

Обосновано, что задача создания стратегического отчета о стоимости состоит в консолидации данных о результатах создания стоимости для стейкходеров компании и векторе ее изменений. Поэтому предлагаемая модель стратегического отчета о создании стоимости для стейкходеров включает два элемента: специальный финансовый и нефинансовый отчеты о стоимости для стейкходеров. В диссертации показано, что новый стратегический отчет предполагает смещение акцента в построении информации: от бухгатерской прибыли, которая в настоящее время составляет ядро модели финансовой (публичной) и управленческой (внутренней) информации о компании, к экономической прибыли для финансовых и для нефи-

нансовых стейкходеров и к факторам, влияющим на догосрочные процессы со дания приращения стоимости для стейкходеров.

В диссертации разработаны методы формирования новых специальных ф нансовых отчетов, которые могут применяться самостоятельно или в комбинат друг с другом: метод совокупной доходности акционерного капитала, прямой мел экономической прибыли, метод интелектуального капитала. В методе совокупт доходности акционерного капитала предусмотрены два отчета: Специальный о/ чет о финансовом результате и Скорректированный отчет о потоках денежнь средств. Для компаний открытого типа Специальный отчет о финансовом резул тате сфокусирован на источниках совокупного дохода акционеров (в расчете на в обращающиеся акции), созданной экономической прибыли и вкладе, внесенно стратегическими стейкходерами, в форме прямых и модифицированных показат лей экономической прибыли, построенных относительно нефинансового капитал

Обоснованы допонения для формирования Скорректированного отчета потоках денежных средств, которые охватывают: отделение ключевых инвест ций в активы, необходимые для обеспечения корневых видов продукции, от инве стиций в другие активы; отражение стратегических намерений компании путе классификации инвестиций на стратегические (57) и поддерживающие (М) в расче тах потоков денежных средств от инвестиционной деятельности и показателя при были; отражение потока денежных средств от основной деятельности с учетом на копления его в компании для сопоставления с изменением рыночно капитализации. Показано, что расширение спектра финансовых отчетов о стоимо сти для стейкходеров возможно за счет метода интелектуального капитала путе прямого включения компонент интелектуального капитала в финансовые отчеть (баланс, отчета о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств) и и модификации. Выбор адекватного метода и формата отчета дожен быть отнесен компетенции советов директоров.

Для отражения системного контура нефинансового капитала в диссертаци разработаны методы построения нефинансовых отчетов о стоимости для стейкхол деров. Метод платформы наращения стоимости основан на систематизации дан ных, характеризующих дерево факторов стоимости как целое, и он ориентирован н освещение среднесрочных тенденций в развитии компании. Метод сегмента стои-

мости основан на концентрации данных о ключевых факторах. Сегмент стоимости определен как обобщенная, двусторонняя оценка приращения стоимости для стейк-ходеров (57У/1) применительно к конкретной категории стратегических стейкхол-деров. Двусторонний характер оценивания означает, с одной стороны, выявление вклада в стоимость компании, созданного данной категорией стейкходеров, и с другой - вклада для них, созданного в компании. В рамках метода сегмента стоимости в диссертации предложена карта сегментов стоимости, обобщающая показатели и индикаторы двусторонних отношений с разными категориями стейкходеров.

Отражение положений диссертации в основных публикациях автора:

Монографии:

1. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. - М.- ИНФРА-М. 2009. (27,0 п. л.);

2. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейк-ходерский подход,- М,-ИНФРА-М. 2008. (12,93 п.л.)

Статьи, опубликованные в журналах из перечня ведущих рецензируемых

журналов и нздашш, определенных ВАК:

1. Ивашковская И.В.Модели экономической прибыли и контроль создания стоимости компании: дискуссионные вопросы [электронный ресурс] / И.В. Ивашковская // Электронный журнал Корпоративные финансы. ФГУП НТЦ Ин-формрегистр регистрации 042000107 от 28.09.2009, ISSN 2073-0438, 6/6 1626, 2010. - №13. Ссыка на домен более не работает cfjournal/msg/30658433.html (0,62 п.л.);

2. Ивашковская И.В. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров. [текст] / И.В. Ивашковская // Вестник Финансовой академии,-М., 2010. - № 2. - С. 29-35. (0,7 п.л.);

3. Ивашковская И.В. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность российских компаний [текст] / И.В. Ивашковская // Финансы и кредит. - МД 2009. - № 48. - С. 21-28 (1,0 п.л.);

4. Ивашковская И.В. Индекс устойчивости роста: эмпирическая апробация на данных российских компаний [текст] / И.В. Ивашковская, Е.Л. Животова// Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия менеджмент,- Санкт-Петербург., 2009. - Выпуск 4. -С.3-29. (1,6 / 0,8 п.л.);

5. Ивашковская И.В. Структура собственности и её влияние на стратегическую эффективность компании [текст] / И.В. Ивашковская, А.Н. Степанова // Финансы и бизнес,- М., 2009,- № 3. - С. 1-22 (1,0/0,5 п.л.);

6. Ивашковская И.В. Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая [текст] / И.В. Ивашковская, М.С. Сонцева // Российский журнал менеджмента.-М.,2009. -№ 1. - С.25-42. (1,0/0,5 п.л.);

7. Ивашковская И.В. Эмпирический анализ эффективности корпоративной дивер сификации на развивающихся рынках капитала [текст] / И.В. Ивашковская С.А. Шамраева, Е.Е. Григориади // Экономический журнал Высшей школь экономики. - М., 2009. Т.13. - № 3. - С. 1-23. (1,0 / 0,3 п.л.);

8. Ивашковская И.В. Модель стратегического стоимостного анализа фирмь [текст] / И.В. Ивашковская // Экономическая наука современной России. - М., 2008.-№ 6.-С.115-127. (1,1 п.л.);

9. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для все; стейкходеров компании [текст] / И.В. Ивашковская // Вестник Финансовой академии,- МД 2008,- № 3(47). - С.69-85. ( 1,0 п.л.);

10. Ивашковская И.В. Структура капитала российских компаний как стратегическое решение [текст] / И.В. Ивашковская, М.С. Сонцева // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия менеджмент. - Санкт-Петербург., 2008.-№3.-С-3-29. (1,7/0,85 п.л.);

11. Ивашковская И.В. Проблемное поле корпоративного управления: исследовательские идеи и результаты [текст] / И.В. Ивашковская // Экономическая наука современной России. -М., 2008.- № 4. - С. 132-140. ( 0,6 п.л.);

12. Ивашковская И.В. Финансовый анализ качества роста российских компаний [текст] / И.В. Ивашковская, Н.К. Пирогов // Аудит и финансовый анализ. - М., 2008. - № 6. - С.191-201. (1,0 / 0,7 п.л.);

13.Ивашковская И.В. Устойчивый рост компании: финансовый подход [текст] / И.В. Ивашковская // Российское предпринимательство. - М., 2008. - № 3. -С. 100-104. (0,4 п.л.);

14. Ивашковская И.В. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страно-вые риски: эмпирическое исследование [текст] / И.В. Ивашковская, И.А. Кузнецов // Аудит и финансовый анализ. - М., 2008.- № 5. -С.94-109. (2,4 /1,2 п.л.);

15. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий [текст] / И.В. Ивашковская // Аудит и финансовый анализ,- М., 2007.- № 5. - С.150-163.

. (1,5 п.л.);

16. Ивашковская И.В. Роль интелектуального капитала в создании стоимости крупных российских компаний[текст] / И.В. Ивашковская, Э.Р. Байбурина // Вестник Финансовой академии. - М., 2007,- № 4(44). - С.53-62. ( 0,72 / 0,36 п.л.);

17. Ивашковская И.В. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний [текст] / И.В. Ивашковская, Пономарева М., Сеттз А. // Проблемы теории и практики управления. - М., 2007.- № 8. - С.76-87. (0,9 / 0,3 п.л.);

18. Ивашковская И.В. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств [текст] / И.В. Ивашковская, А.И. Запорожский // Аудит и финансовый анализ,- М., 2007.- № 6. - С.211-223. (1,5 / 0,75 п.л.);

19. Ивашковская И.В.Стратегический подход к финансовому управлению крупными компаниями: международный опыт и российские задачи [текст] / И.В. Ивашковская // Вестник МГУ. Серия экономика,- М., 1999. - № 5,- С. 14-23 (0,7 п.л.)

Кроме того, результаты диссертации отражены в 43 публикациях объемом 26,52

п.л., в том числе авт. объем 17,47 п.л.

Подписано в печать: 16.09.10

Объем: 2,5 усл.п.л. Тираж: 150 экз. Заказ № 769968 Отпечатано в типографии Реглет 119526, г. Москва, пр-т Вернадского,39 (495) 363-78-90; www.reglet.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Ивашковская, Ирина Васильевна

Введение

Раздел I. Теоретические концепции и методология интегрированного управления стоимостью компании

Глава 1. Развитие финансовой модели анализа компании в условиях перехода к инновационной экономике

1.1. Принципы финансовой модели анализа компании

1.2. Развитие финансовой модели анализа компании в концепции управления стоимостью акционерного капитала

1.3. Формирование контура нефинансовых стейкходеров в анализе капитала компании: стейкходеры и создание интелектуального капитала ^

1.4. Формирование контура нефинансовых стейкходеров в анализе капитала компании: стейкходеры как носители социального капитала

Глава 2. Концепция гармоничной компании

2.1. Новая парадигма анализа компании: добавленная стоимость для стейкходеров ^д

2.2. Характеристики гармоничной компании

2.3. Создание стоимости для стейкходеров на основе потока экономической прибыли ф ^

2.4. Принципы интеграции контура финансовых и нефинансовых стейкходеров в управлении стоимостью компании ^

Раздел П. Оценка стратегических альтернатив компании в системе интегрированного управления стоимостью

Глава 3. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в финансовом обосновании стратегии компании

3.1. Анализ инвестированного капитала в системе интегрированного управления стоимостью компании д^

3.2. Оценка стратегических альтернатив на основе стоимости для стейкходеров 2 ^

3.3. Точки стратегического разрушения стоимости для стейкходеров компании \\

3.4. Экономическая прибыль и контроль создания стоимости 119 компании на развивающихся рынках капитала

Глава 4. Анализ устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью компании

4.1. Построение матриц качества роста на основе финансовой модели анализа компании

4.2. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в анализе устойчивости роста компании ^ зд

4.3. Исследование устойчивости роста крупных российских компании

4.2. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность компании: исследование крупных российских компаний

Раздел Ш. Реализация системы интегрированного управления стоимостью: роль и функции советов директоров

Глава 5. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров

4.1. Переход от сбалансированной системы корпоративного 'Х"-ХV- управления к стратегически ориентированной системе

4.3. Элементы модели корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров (stakeholder value based governance, STVBG) компании

6.2. Методы формирования финансового отчета о создании стоимости для стейкходеров

Глава 6. Стратегический мониторинг создания стоимости для стейкходеров

6.1. Модель стратегического отчета о стоимости для стейкходеров

6.3. Методы формирования нефинансового отчета о создании стоимости для стейкходеров

Диссертация: введение по экономике, на тему "Система интегрированного управления стоимостью компании"

Актуальность темы исследования. Решение задач модернизации экономики с одновременным обеспечением устойчивого повышения стоимости компаний, выражающей интегральную оценку результата деятельности в условиях конкуренции на глобальных рынках, имеет важное народнохозяйственное значение. Для их решения необходимы теоретическое осмысление и разработка методологии управления стоимостью компании, соответствующих требованиям перехода к инновационной экономике, для которой характерны возросший динамизм деловой среды, быстрое обновление всех элементов производства, многопошосность интересов стейкходеров, повышенная неопределенность.

Необходимость развития методологии управления стоимостью компании усиливается переломными процессами, проявившимися в период глобального финансового кризиса, ставшего катализатором новой воны научных дискуссий. Особо остро обсуждаются проблемы изменения облика корпорации, кризиса англо-американской модели финансового рынка, адекватности ориентации менеджмента и советов директоров компаний на рост стоимости акционерного капи гала, которые интерпретируются как крах эпохи финанциализации. Глобальный финансовый кризис привел к безотлагательной необходимости осмысления взаимосвязей интересов разных групп стейкходеров, роли нефинансовых стейкходеров, влияния механизмов корпоративного управления и, прежде всего, советов директоров на структурирование пространства интересов всех участников бизнеса. В этих условиях важное значение имеют разработки, направленные на проактивное, опережающее построение механизмов корпоративного управления и финансового менеджмента.

Актуальна теоретическая разработка совокупности концепций, обобщающих новые процессы в создании стоимости компании, во взаимодействии интересов стейкходеров при движении к инновационной экономике и их отражение в построении внутренних экономических отношений в компании. Методологическая разработка отмеченного круга проблем формирует фундамент развития моделей и методов корпоративного управления и финансового менеджмента и в значительной мере определяет базу построения механизмов устойчивого развития экономики российских компаний. Это проблемы формируют первый аспект исследования.

Второй аспект устойчивого повышения стоимости компаний связан с выявлением и оценкой новых факторов создания ее подлинной стоимости, развитием методов анализа ее капитала. Это необходимо для корректного измерения капитала компании, развития концепций стратегического анализа, инструментов финансового обоснования выбора стратегий и методов обеспечения устойчивого роста стоимости компании. Поиск решений этих проблем органически увязан с методологией корпоративных финансов, образующих теоретическую основу для современной финансовой модели анализа компании и разработки аппарата для финансовых измерений.

Актуальная задача управления, ориентированного на устойчивый рост стоимости компании в условиях трансформации типа экономики, не может решаться в отрыве от подходов к механизмам корпоративного управления. Поэтому третий аспект исследования связан с поиском новых решений для построения работы советов директоров, адекватных возросшей сложности задач формирования механизмов устойчивого развития компании в процессе перехода к инновационной экономике и структурирования пространства интересов стейкходеров.

Конфигурация проблемного поля для решения задачи достижения устойчивого роста стоимости российскими компаниями связана с несколькими направлениями научных исследований. Ее решение требует концептуальных прорывов в понимании сущности, характеристик устойчивого роста стоимости компании и механизмов его обеспечения. Это не возможно сделать без переосмысления теоретико-методологических позиций в целом ряде смежных научных областей, связанных с построением современной теории и практики развития менеджмента и управления стоимостью компании. В мировой академической литературе дискуссии по значительной части обозначенных проблем привели к формированию стейхкодерского подхода (stakeholder approach), который охватывает работы в области институциональной теории, стратегического менеджмента, корпоративного управления, теории фирмы, корпоративных финансов.

Таким образом, для решения важной народнохозяйственной задачи перехода к инновационной экономике актуальной становится разработка концепции и методов управления стоимостью компании, предусматривающих координацию интересов инвесторов и нефинансовых стейкходеров, синергию в использовании финансового, интелектуального и социального капиталов, перераспределение функций советов директоров и менеджмента.

Степень разработанности проблемы. Теоретические, методологические и прикладные проблемы управления, ориентированного на рост стоимости компании, активно исследуются зарубежными и российскими учеными.

Вопросы теоретического обоснования принятия комплекса решений в компании об инвестициях, привлечении капитала и выплатах инвесторам на основе максимизации стоимости акционерного капитала основаны на работах в области корпоративных финансов таких зарубежных авторов, как: Р.Брейли, С.Майерс. М.Милер, Ф.Модильяни, М.Дженсен, С.Росс, Ш.Титман и других. Разработке методологических вопросов оценки стоимости компании и особенностей их решения в условиях развитых и развивающихся рынков капитала посвящены работы А.Дамодарана, К.Мерсера, Дж.Коэна, Т.Коупленда, Т. Колера, Д.Муррина, Ш.Пратта, Л.Перрейро, Р.Рейли, Р.Швейса, С.Фельдмана, К. Харвея, Т.Хармса, Дж.Хитченера, Х.Эстрады. Существенный вклад в развитие доходного подхода, составляющего основу моделей управления стоимостью компании, внесен в исследованиях по оценке стоимости методами капитализации экономической прибыли Ф.Вейссенридера, Дж.Осона, Е.Оттоссона, А.Фернандеса. Специфика оценки стоимости российских компаний обобщена в трудах В.И.Бусова, С.В.Вадайцева, А.Г.Грязновой, А.В.Гуковой, В.М.Рутгайзера, М.А.Федотовой и других.

Методологические вопросы развития компании в условиях формирования инновационной экономики разрабатываются на стыке нескольких научных областей: стратегического менеджмента, теории организационных изменений, теории фирмы, корпоративных финансов. Существенные разработки выпонены зарубежными исследователями К.Коннером, К.Прахаладом, К.Свейби, Д.Тисом, Г.Пизано, С.Уин гером, Э.Шуеном и др. Среди российских специалистов значительный вклад в развитие концепций фирмы в условиях инновационной экономики внесли работы В.С.Катькало, Р.М.Качалова, Г.Б.Клейнера, В.Л.Макарова, Б.З.Мильнера и других. Растущее значение приобретают исследования интелектуального и социального капиталов. В области концепции интелектуального капитала необходимо выделить исследования Н.Бонтиса, Р.Гранта, Б.Лева, М.Мэлоуна, И.Нонаки, Г.Руса, Х.Такеучи, П.Суливана, Т.Стюарта, Дж.Чена, З.Зу, Л.Эдвинсона. Проблематика социального капитала разрабатывается в работах С.Гошала, Дж.Коумана, Д.Коэна, Р.Патнэма, В.В.Радаева, Ф.Фукуямы, С.В.Шишкина, О.И.Шкаратана и др.

Особо следует выделить авторов, в чьих работах предложены концептуальные постановки, сформировавшие стейкходерский подход в области менеджмента: М.Блэр, Дж.Валас, Д.Вуд, А.Грандори, Т.Дональдсон, П.Дебриер, Т.Джонс, М.Кларксон, Т.Кларк, Дж.Мартин, Дж.М.Махоней, Дж.Т.Махоней, Р.Митчел, Р.Фриман, Дж.Фруман, У.Петти, Дж.Пост, Л.Престон, С.Сакс, Ж.Тироль, Ж.Шарро, М.Хиб, Б.Эгл и др. Среди российских авторов вопросы роли стейкходеров в развитии фирмы разрабатываются И.Ю. Беляевой, Ю.Е.Благовым, Г.Б.Клейнером, В.Л.Тамбовцевым, М.А.Эскиндаровым и другими. В области корпоративных финансов вопросы стейкходерского подхода к финансовым решениям компании и их эмпирическая апробация рассматриваются в исследованиях Л.Зингалеса, Б.Лева, Р.Мертона, Т.Оплера, Р.Райана, Ш.Титмана, А.Шапиро и других. Анализ работ указанных выше авторов показал, что сохраняется дискуссионность и в ряде случаев противоречивость подходов к трактовкам взаимосвязи интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров, отражении данного круга проблем в концепциях фирмы, ее цели и распределения созданной в ней стоимости.

Концепция управления стоимостью акционерного капитала разработана в трудах Дж.Абата, Г.Арнольда, Э.Блэка, Дж.Гранта, Д.Дэвиса, М.Дэвиса, А.Догоффа, П.Контеса, М.Манкинса, Б.Мэддена, Дж.МакТаггарта, Д.Стерна, Б.Стюарта, А.Раппопорта, Ф.Райта, Д.О'Бирна, П.Фернандеса, А.Эрбара. В российской научной литературе вклад в разработку вопросов анализа результатов деятельности компании, структуры и роста ее активов внесен В.Э. Керимовым, В.Г.Когденко, М.В. Мельник, А.Н. Хориным, А.Д.Шереметом и в области финансового обоснования выбора стратегии компании - А.З. Бобылевой, В.В.Ковалевым, Е.Н.Лобановой, В.Н.Лившицем, Н.А.Никоновой, В.П.Паламарчуком. Вопросы управления на основе стоимости акционерного капитала разрабатываются И.В.Березинец, A.B. Бухваловым, Ю.Я.Еленевой, Д.Л. Воковым, И.В.Никитушкиной, Т.В.Тепловой, М.А.Федотовой, О.Н. Щербаковой. В методологических и прикладных работах перечисленных выше авторов рассматривается специфика финансовой модели анализа компании по сравнению с бухгатерской, исследованы вопросы разработки и применения концепции управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала, и обобщены используемые с этой целью в зарубежной практике прикладные модели. Однако проблематика взаимодействия интересов стсйкходеров и, прежде всего, нефинансовых, с которыми непосредственно связана специфика процессов в компании в условиях перехода к инновационной экономике, раскрыта в недостаточной степени. Необходимо осмысление новых, направлений развития финансовой модели- анализа компании, отвечающих формированию инновационной экономики. Требуют дальнейших исследований вопросы отражения интересов нефинансовых стейкходеров в концепциях и методах управления, ориентированных на рост стоимости компании, в анализе корпоративных стратегий, оценке их испонения и организации их реализации. Существенный аспект проблемы связан с разработкой прикладного инструментария для проведения подобного анализа и оценки.

Решение задачи достижения устойчивости роста стоимости компании не возможно без осмысления новых подходов к роли и функциям советов директоров как ключевого органа корпоративного управления и корпоративного контроля. Среди исследований новых процессов в механизмах корпоративного управления следует отметить работы С.Бхагата, Б.Блэка, Р.Вишны, Дж.Гудстейна, Д.Дальтона, А.Дурнева, Д.Ермака, Дж.Киела, И.Кима, А.Петтигрю, М.Райта, Т.МакНати, Ф.Сигиуры, И.Филаточева, А.Шляйфера, и др. В исследования корпоративного управления в российских компаниях существенный вклад внесен в работах С.Б.Авдашевой, В.В.Голиковой, С.М.Гуриева, Н.В.Деминой, Т.Г.Догопятовой, Р.И.Капелюшникова, Б.В.Кузнецова, О.В.Лазаревой, А.А.Муравьева, А.Д.Радыгина, А.А.Рачинского, С.Ю.Степанова, Р.М.Энтова, А.А.Яковлева, Е.Гсина. Прикладные вопросы организации деятельности советов директоров российских компаний разрабатываются в работах И.В.Беликова, А.Д.Берлина, И.И.Родионова, И.Н.Ткаченко, Ю.М.Цыгалова и других. Учитывая более высокую сложность решения проблемы достижения роста стоимости компании при переходе к инновационной экономике, необходима дальнейшая разработка вопросов роли советов директоров во внедрении нового стоимостного мышления и их стратегической ответственности за устойчивость роста стоимости компании.

Необходимость разработки новых подходов к управлению стоимостью компании в условиях перехода к инновационной экономике, наличие не решенных и дискуссионных вопросов определяют актуальность темы, структуру исследования, его цель и задачи.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка теории и методологии формирования системы управления стоимостью компании, ориентированной на гармоничное сочетание интересов ее финансовых и нефинансовых стейкходеров.

Для достижения указанной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи, определившие логическую структуру и последовательность исследования:

1) разработать концепцию интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в единой системе управления стоимостью компании;

2) обосновать направления развития финансовой модели анализа компании, основанной на критерии экономической прибыли, требуемые для формирования новых концепций и методов управления стоимостью компании при переходе к инновационной экономике;

3) сформировать концепцию стоимости для стейкходеров компании (stakeholder value, STV), опираясь на обобщение междисциплинарных исследований в области стейкходерского подхода;

4) разработать модель управления стоимостью для финансовых и нефинансовых стейкходеров в рамках системы интегрированного управления стоимостью компании;

5) развить методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании на основе критерия создания стоимости для стейкходеров (STVA);

6) выделить контур интересов стратегических нефинансовых стейкходеров, создающих интелектуальный и социальный капиталы в компании, и на этой основе уточнить методы анализа инвестированного капитала при решении задач интегрированного управления стоимостью;

7) определить характеристики устойчивости роста компании и методы ее оценки в рамках принципов интегрированного управления ее стоимостью;

8) обосновать подход к финансовой оценке текущих результатов испонения стратегии компании (стратегической эффективности) в системе интегрированного управления ее стоимостью и разработать совокупность соответствующих показателей и индикаторов, отражающих создание стоимости для ее стейкходеров (STVA);

9) с целью выявления влияния механизмов корпоративного управления на рост подлинной стоимости компании установить ключевые факторы, определяющие экономическую прибыль российских компаний;

10) сформировать систему контроля за реализацией интегрированного управления стоимостью компании и выделить в ней роль и функции совета директоров;

И) обосновать принципы и разработать инструменты мониторинга создания стоимости для стейкходеров компании.

Объектом исследования являются экономические и финансовые отношения в промышленных компаниях разного типа.

Предмет исследования определен как совокупность методологических принципов и методов управления стоимостью компании в интересах финансовых и нефинансовых стейкходеров.

Теоретической и методологической основой исследования служат фундаментальные положения управленческой и экономической науки в областях стратегического менеджмента и корпоративного управления, корпоративных финансов, оценки стоимости, разработанные в трудах зарубежных и российских ученых, относящихся к разным экономическим школам.

Исследование основано на методологии научного познания, системном анализе и синтезе. Для проведения эмпирических исследований использованы методы экспертных оценок, статистического и эконометрического анализа данных, логического моделирования.

Информационную базу исследования составили данные международных информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), международной базы EMEI, целью которой является публикация информации о компаниях, работающих на развивающихся рынках, и базы Factiva, накапливающей информацию о деятельности компании за длительный период времени, текущие финансовые и нефинансовые показатели, данные о советах директоров. В диссертационном исследовании использованы также сайты инвестиционных компаний и аналитических агентств, материалы годовых отчетов российских компаний, находящиеся в открытом доступе.

Область исследования. Диссертация выпонена в соответствии с Паспортом специальностей ВАК по специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность) на стыке со специальностью 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит

Научные результаты исследования и их новизна состоят в разработке цельной концепции и методов интегрированного управления стоимостью компании, обеспечивающих решение задачи приращения стоимости для финансовых и нефинансовых стейкходеров, соответствующей требованиям инновационной экономики.

В ходе диссертационного исследования получены следующие наиболее существенные, выносимые на защиту результаты, отвечающие требованиям научной новизны:

В области специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность):

1. Разработана методология системы интегрированного управления стоимостью компании, которая реализована в концепции гармоничной компании и ее характеристиках, включающих: формирование нового типа структуры капитала компании Ч архитектуру капитала, охватывающую финансовый, интелектуальный и социальный капиталы; согласование многополюсных интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в пространстве взаимодействия этих форм капиталов; формирование сетевых взаимодействий стейкходеров как стратегического фактора стоимости компании; образование особой группы факторов инвестиционного риска Ч стейкходерского риска, препятствующего созданию и наращению интелектуального и социального капиталов.

2. Построена модель управления стоимостью компании, ориентированного на приращение стоимости для стейкходеров (stakeholder value based management, STVM), в которую введен системный контур нефинансового капитала - интелектуального и социального Ч для отражения его растущей роли в повышении устойчивости развития компании и роста ее стоимости. Обоснованы ее отличия от управления, ориентированного на рост стоимости акционерного капитала (value based management, VBM). Доказано, что новая модель управления стоимостью требует: создания сбалансированной архитектуры капитала; выявления не предусмотренных контрактами со стейкходерами последствий (внешних эффектов) в процессе разработки стратегических решений и до их принятия; учета в решениях как негативных, так и позитивных внешних эффектов; интеграции двух контуров Ч финансового и нефинансового капиталов Ч в оценке результатов деятельности и в построении систем вознаграждения персонала.

3. На основе критерия создания экономической прибыли для финансовых и нефинансовых стейкходеров обоснованы характеристики устойчивости роста компании и методы ее анализа в соответствии с принципами интегрированного управления стоимостью компании: метод индекса устойчивости роста; метод построения матриц качества роста. Разработана система матриц для анализа роста, включающая: базовую матрицу качества роста, матрицу на основе экономической прибыли, матрицу устойчивости роста. Осуществлена апробация предложенных методов на выборке крупных публичных российских компаний и обоснована целесообразность их применения для компаний закрытого типа.

4. Сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность компании, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеряемой через экономическую прибыль. На его основе доказано наличие прямой зависимости между качеством корпоративного управления и стратегической эффективностью компании. Данная зависимость подтверждена на разных выборках крупных публичных российских компаний.

5. Разработана модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкходеров (stakeholder's value based governance, STVG), включающая: стратегически ориентированную систему корпоративного управления; стратегический мониторинг и контроль создания стоимости для стейкходеров; эффективный совет директоров, реализующий новую парадигму стоимостного мышления. Доказано, что новая- модель корпоративного управления предполагав г ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для стейкходеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений. 6. Сформирована концепция и построена модель нового стратегического отчета о стоимости для стейкходеров компании, включающая специальные финансовый и нефинансовый отчеты и их необходимый методический аппарат. Обосновано, что при формировании стратегического отчета о стоимости необходимо выделять совокупность данных о системном контуре нефинансового капитала, и с этой целью предложены методы платформы наращения стоимости и сегмента стоимости. Для обобщения результатов интегрированного управления стоимостью компании в рамках специального финансового отчета предложены: метод совокупной доходности акционерного капитала, прямой мегод экономической прибыли, метод интелектуального капитала.

В области специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:

7. Обоснованы теоретико-методологические положения оценки и развита концепция стоимости для стейкходеров компании, формирующая новую парадигму финансовой модели анализа компании. Выдвинуто и доказано положение о наличии существенных различий в решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала и максимизации стоимости для стейкходеров. Обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкходеров (stakeholder value added, STVA) основано на принципе потока положительной экономической прибыли, который дожен быть распространен на нефинансовых стейкходеров.

8. В составе системы интегрированного управления стоимостью компании разработаны методы финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании, позволяющие оценивать их влияние на создание стоимости для стейкходеров и включающие: метод индексов экономической прибыли, метод спреда вклада нефинансовых стейкходеров в создание экономической прибыли, метод точек стратегического разрушения стоимости компании. В рамках метода точек стратегического разрушения стоимости компании наряду с пороговыми финансовыми показателями введен индекс гармонизации интересов стейкходеров.

9. Обоснована необходимость оценки эффективности-реализации стратегии компании (стратегической эффективности) на основе ее экономической прибыли. Разработана система показателей оценки стратегической эффективности в соответствии с критерием создания стоимости для стейкходеров, включая: прямые показатели экономической прибыли; модифицированные показатели экономической прибыли, увязанные с системным контуром нефинансового капитала. Обоснованы принципы формирования агрегированного показателя роста компании (average growth factor, AGF) для оценки ее стратегической эффективности с учетом стадии жизненного цикла организации- и целесообразность включения в него показателей экономической прибыли.

10. На основе вывода о формированиил нового типа структуры капитала Ч архитектуры капитала - развиты методы анализа инвестированного капитала и его доходности для целей обоснования решений в области финансового и стратегического управления. В анализ инвестированного капитала введен принцип фундамента стоимости для стейкходеров, в соответствии с которым обоснованы: метод выделения стратегических и поддерживающих затрат на создание интелектуального и социального капиталов; метод выделения стратегических и поддерживающих инвестиций для идентификации влияния на приращение стоимости для стейкходеров.

11. Уточнена роль экономической прибыли в сравнении с бухгатерскими показателями для контроля изменений рыночной стоимости публичной компании. На основе эмпирического исследования способности экономической прибыли объяснить изменение рыночной капитализации на данных выборки компаний с развивающихся рынков капитала, включая российский, доказана ее более высокая объясняющая способность. Показано, что применение принципа фундамента стоимости в части капитализации стратегических затрат на создание интелектуального капитала способствует увеличению объясняющей способности экономической прибыли исследованной выборки компаний.

Практическая значимость исследования заключается в ориентировании менеджмента и советов директоров российских промышленных компаний на современные методы управления стоимостью и концепции корпоративного управления. Предложена совокупность инструментов интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в процесс выбора корпоративных стратегий, анализа роста компании, оценки текущих результатов реализации ее стратегий. Практической значимостью обладают разработанные принципы нового стоимостного мышления для советов директоров и инструменты его внедрения в деятельность корпоративных директоров для достижения устойчивости роста стоимости компании. Самостоятельное практическое значение имеют:

- методы финансовой оценки стратегических альтернатив компании на основе критерия стоимости для ее стейкходеров и инструменты анализа точек стратегического разрушения стоимости для финансовых и для нефинансовых стейкходеров, включая индекс гармонизации интересов;

- методы и инструменты анализа устойчивости роста компании в форме индекса устойчивости роста, системы матриц качества роста на основе рыночной и внутренней стоимости компании (экономической прибыли), матрицы устойчивости роста компании;

- методы анализа инвестированного капитала компании на основе принципа фундамента стоимости для всех стейкходеров с целью обоснования стратегических решений и уточнения оценок доходности капитала и стратегической эффективности компании;

- рекомендации по трансформации функций советов директоров и созданию комитета по стоимости в его составе для реализации интегрированного управления стоимостью компании;

- рекомендации совету директоров по формированию стратегического отчета о стоимости для стейкходеров и предложенный методический аппарат.

Апробация результатов исследования

Основные положения и полученные результаты обсуждались на 15 международных конференциях, в том числе: V, VI, VII конференциях по корпоративному управлению и роли советов директоров Европейского института исследований в менеджменте в Брюсселе (2008г., 2009г., 2010г.), IV конференции Нематериальные активы: анализ и измерение Европейского института исследований в менеджменте (2009г.), I и II конференциях Евразийского сообщества исследователей в экономике и бизнесе (Стамбул, 2009г.,20 Юг.), ежегодной конференции Глобальной ассоциации исследователей в области бизнеса и бизнес-технологий (Прага, 2009), I и II международных конференциях ГУ-ВШЭ Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров (Москва, 2006г. и 2007г.), VIII, 1Х,Х,Х1 международных конференциях ГУ-ВШЭ Модернизация экономики и общественное развитие (2007г.,2008г.,2009г.,20 Юг.), международной научно-практической конференции Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды (Екатеринбург, 2007г.), международной научно-практической конференции Реструктуризация финансовой системы России как условие перехода к экономическому росту в МГУ им.М.В.Ломоносова (1999г.).

Предлагаемые соискателем теоретические положения и практические рекомендации были представлень1 автором в докладах на 2-х Всероссийских конференциях, включая IX Всероссийский симпозиум ЦЭМИ Стратегическое планирование и развитие предприятий (2009г.) и Российское экономическое собрание (2008), а - также стали предметом, основного доклада Капитализация: крах или второе рождение?, сделанного в дискуссионном клубе Менеджмент. Вызовы XXI века Международного университета в Москве (2009г.).

Внедрение результатов исследования. Разработанные в диссертации теоретические положения и модели внедрены в исследования научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Государственного университета Ч Высшая школа экономики (ГУ-ВШЭ) и использованы в составе Программы фундаментальных исследований ГУ-ВШЭ при выпонении тем фундаментальных исследований: в 2009г. Эмпирические исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других растущих рынков капитала и в 2010 г. Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа. Подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Материалы диссертации используются в преподавании на магистерском уровне подготовки на факультете экономики ГУ-ВШЭ в курсах Корпоративные финансы-2 (продвинутый уровень), Стратегические финансы фирмы, Управление стоимостью компании, а также в научных семинарах для магистров Эмпирические корпоративные финансы, Стратегическое управление финансами фирмы в условиях инновационной экономики, что подтверждено справкой о внедрении.

Прикладные методики, предлагаемые в диссертации,, используются в программах для высших руководителей и собственников российских компаний (Executive MBA) и Доктор делового администрирования, а также программе профессиональной переподготовки специалистов для получения допонительной квалификации Мастер делового администрирования (МВА) со специализацией в финансах (МВА-финансы) Высшей школы менеджмента ГУ-ВШЭ, что подтверждено справкой о внедрении.

Основные выводы и рекомендации диссертационного исследования по совершенствованию методов управления стоимостью компании, обоснованию выбора стратегий и оценки результатов их реализации используются в деятельности российских промышленных компаний, что подтверждено справками о внедрении ОАО ЭМАльянс, ООО Самарский Стройфарфор, ООО Версиво-Ламинат, ООО ПК, ООО Запсибтрансгаз, ООО СибурТюменьГаз, ЗАО Самарский гипсовый комбинат.

Разработанные в диссертации элементы системы интегрированного управления стоимостью компании внедрены в практику управленческого и финансового консультирования российских промышленных компаний консатингово-аудиторской группы Энпио Консат и некоммерческого партнерства Российский институт директоров, что подтверждено справками о внедрении.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 64 работы общим объемом 86,89 пл. (авторский объем 71,28 п.л.), в том числе 19 статей общим объемом 20,44 п.л. (авторский объем 13,88 п.л.) в журналах и изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

- Структура и объем диссертационного исследования. Диссертационное исследование состоит из трех разделов, шести глав, включающих 21 параграф, включает 13 таблиц, 31 рисунок, библиографический список из 503 наименований и 17 приложений. Общий объем 371 страниц.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Ивашковская, Ирина Васильевна

6. Результаты исследования взаимосвязи экономической прибыли и рыночной стоимости компаний телекоммуникационной отрасли на развивающихся рынках капитала подтверждают, что экономическая прибыль характеризуется более высокой объясняющей способностью, чем традиционные показатели бухгатерского учета и отчетности. Наиболее высокой объясняющей способностью рассмотренных телекоммуникационных компаний стран BRIC, Восточной и Центральной Европы обладает экономическая прибыль, рассчитанная с учетом капитализации стратегических затрат (EVA'"1'). Таким образом, применение принципа фундамента стоимости для стейкходеров в анализе инвестированного капитала может способствовать повышению объясняющей способности показателей нового типа относительно рыночной стоимости компании на развивающихся рынках капитала.

7. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в финансовом обосновании стратегии компании необходима для оптимизации процессов стратегического планирования в условиях приспособления бизнес-моделей к движению к инновационной экономике. В таком контексте стратегический процесс в компании дожен обеспечивать ее развитие в направлении альтернатив, отвечающих задаче выстраивания устойчивых отношений со стейкходерами. Инструментальная составляющая модели управления на основе стоимости для стейкходеров (STVM), разработанная в главе 3, вносит вклад в формирование аппарата для решения данной задачи.

8.Развитие предлагаемого нового направления корпоративной финансовой аналитики, несмотря на все сложности определения требуемых параметров в российских реалиях, необходимо для оптимизации процессов' стратегического планирования. Это касается не только испонения этой функции менеджментом компании, но и-выпонения советами директоров их стратегической роли. Решение задачи выстраивания устойчивых отношений со стейкходерами отвечает потребностям российских компаний сохранить потенциал развития в период глобального финансового кризиса, выстроить траекторию роста по мере выхода национальной экономики из кризисной полосы и соответствует потребностям российских компаний по переходу к инновационному типу экономики.

Глава 4. Анализ устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью компании

4.1. Построение матриц качества роста на основе финансовой модели анализа компании

Проблема устойчивости роста компании изучается в нескольких ракурсах. Первый из них связан с исследованиями зависимости темпов роста от различных характеристик компании. Для измерения темпа роста применяются: показатели изменения количества сотрудников, введенные в эмпирические работы в 1980-е гг. Б. Холом [Hall, 1987], и используемые до настоящего времени [Geroski, Gugler, 2004]; показатели финансовой отчетности, такие как балансовая стоимость чистых активов [Singh, Whittington, 1975] балансовая стоимость совокупных активов [Berry, 1971], чистая прибыль [Varaiya, Kenn, Weeks, 1987]. Среди показателей отчетности наиболее широко используется в эмпирических работах выручка от продаж ([Geroski, Machin, Walters, 1997], [Stuart, 2000]; Kracaw, Lewellen, Woo, 1992], [Brush, Bromiley, Hendrickx, 2000]). Важные аргументы выбора в пользу такого измерения темпов заключаются в том, что выручка от продаж Ч это обобщающий показатель, характеризующий агрессивность корпоративной стратегии и масштабы присутствия на рынках сбыта. Поэтому динамика выручки может служить адекватным измерителем для отражения стратегического положения компании. С точки зрения финансовой аналитики показатель выручки также обладает преимуществами: он наименее подвержен манипуляциям в финансовой отчетности, вызванным учетной политикой компании. В исследованиях детерминант роста анализируется прежде всего такой фактор, как размер капитала компании, который оценивается преимущественно на основе показателя балансовой стоимости активов. В результате тестирования гипотезы о независимости темпа роста компании от, размера ее капитала, показано, что она не отвергается для крупных компаний, в то время как применительно к*средним компаниям получены выводы о наличии зависимости ([Dnne, Hughes, 1994], [Evans, 1987]). Вторая характеристика компании, которую рассматривают в качестве фактора влияния на темпы роста, Ч это ее возраст. Наличие такой зависимости теоретически обосновано в концепциях ЖЦО ([Greiner, 1972], [Adizes, 1988], [Adizes, 1999] и эмпирически выявлено в работах ([Jovanovic, 1982], [Dnne, Hughes, 1994], [Black, 1998]). Важный фактор влияния на темпы роста Ч эффективность деятельности компании Показано, что текущий темп роста компании зависит, с одной стороны, от прошлых темпов компании (в форме лаговой переменной темпа роста), а с другой Ч от ожидаемых показателей доходности ее капитала и будущих отраслевых шоков [Geroski, Machin, Walters, 1997].

Второй ракурс изучения проблемы связан с постановкой задачи анализа темпа устойчивого роста. Концепция темпа устойчивого роста (sustainable growth rate), впервые разработанная глобальной консатинговой компанией Boston Consulting Group (BCG), основана на бухгатерской модели финансового анализа компании. Особенность такого традиционного подхода заключается в том, что операции компании рассматриваются вне контекста инвестиционных рисков и требуемой за них доходности. Устойчивый темп роста определяют как темп роста выручки компании, которого она в состоянии достичь при условии сохранения операционной политики и политики финансирования без изменений. Дальнейшее развитие данной концепции связано с работами Р. Хиггинса, сформулировавшего особенности ее применения в условиях инфляции [Higgins, 2000, р. 119Ч143] и А. Дамодарана, трансформировавшего ее в модель оценки планируемого темпа прироста в условиях реструктуризации бизнеса и нарушения базового условия постоянства операционной политики и подходов к финансированию ([Damodaran, 2002], [Damodaran, 2001]). Такое видение проблемы полезно для постановки задач бюджетирования, но не достаточно для стратегического анализа. Необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой для выявления устойчивости роста его нужно оценить допонительными финансовыми критериями.

В ракурсе финансовой модели анализа компании необходим новый подход, предполагающий постановку проблемы качества роста компании с учетом как его стратегического, так и финансового эффекта ([Ивашковская, 2004в]; [Ивашковская, 2008д]. В соответствии с критерием экономической прибыли финансовый эффект роста дожен быть оценен через показатели, отражающие создание стоимости компании, и рассмотрен в комбинации с показателем, отражающим стратегическое положение компании. Применяя этот критерий, необходимо исследовать и классифицировать компании по уровню качества роста. Оценку качества роста, вытекающую из финансовой модели анализа компании, можно проилюстрировать с помощью матрицы качества роста (рис. 4.1) [Ивашковская, 2004в]. 5

Л] ш р о о о. с:

АГРЕССИВНЫЙ РОСТ ИМШИИ СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ догоняющий РОСТ СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ мн . ' "

Темп роста рыночной стоимости компании

Рис. 4.1. Базовая матрица качества роста

В ней емко обобщен первый шаг в анализе основных типов роста в рамках парадигмы финансовой модели анализа компании. Поэтому ее целесообразно рассматривать как базовую матрицу. По вертикали отложен традиционный критерий Ч средний темп роста продаж за несколько лет. Такую среднюю можно определять по выборке конкурирующих компаний, либо по более широкой выборке за длительный-период. По горизонтали отложен темп, роста рыночной стоимости капитала. Обе средние определяются методом средней геометрической, что позволяет отразить накопительный' эффект увеличения выручки и стоимости компании год за годом. Такой способ-расчета показателя, среднего темпа роста помогает точнее учесть усложнение самой управленческой задачи наращивания оборотов растущей компании. В соответствии с принципами, формализованными в матрице, рост, соответствующий параметрам квадранта 01, Ч это эталон качества роста. Оба эффекта Ч стратегический и финансовый Ч в этом случае сбалансированы. Тип стратегий роста компании, соответствующий параметрам квадранта <32, сфокусирован на прибыли. Компании, относящиеся к этому типу, стремятся воспроизводить свои продуктовые портфели по структуре и объему, но добиваться этого, сокращая расходы. Компаниям, размещенным в квадранте 03. напротив, присущи стратегии роста, сфокусированные на агрессивной политике продаж: расширение бизнеса без увеличения его размера по критерию стоимости. Такие компании, напротив, нацелены расширение ассортимента, объемов выпуска и завоевания новой клиентуры и наращивание рыночной доли, однако не добиваются снижения расходов.

Базовый вариант матрицы описывает типы роста компании, выстраивая картину в статике за весь период наблюдений. Но если учесть положение компаний в базовой матрице в динамике, то характеристики качественного роста усложняются. На протяжении достаточно длительного периода (например, пяти лет или более) в рамках конкретной выборки компаний рост каждой из них будет скорее похож на движение зигзагами по квадрантам матрицы. Оценка траектории перемещения, а затем и результирующего направления движения дожна составить ключевой компонент анализа устойчивого роста конкретной компании в рамках финансовой модели. При проведении такой оценки важно учитывать, что введение финансового критерия Ч стоимости компании Ч позволяет выявить возможные противоречия роста. Первая форма противоречий роста связана с возможным возникновением' ловушки прибыли, в которую попадают компании с комбинацией характеристик роста, соответствующих квадранту С>2. Ловушка прибыли создает существенные барьеры для перемещения в наиболее привлекательную группу. Акцент на росте прибыли может провоцировать близорукость политики роста,, что объясняется несколькими причинами. Рост, сфокусированный на бухгатерской прибыли, требует снижения издержек и, следовательно, сокращения инвестиционных программ. Такая концепция роста ведет к ограничениям в базе будущего роста продаж. Подтверждения данных аргументов получены в исследованиях компании А.Т. Kearny на выборке из 20 тыс. компаний Европы, Америки и Азии на протяжении 12 лет [The Value Growers, 2001, p. 75Ч87]. Если за 100% принять компании, обладавшие наиболее высокими показателями роста по критериям базовой матрицы и попавшие при анализе этой выборки в квадрант Q1 за весь период наблюдения, то их перемещения между другими ячейками в рамках 12-летнего периода выявили важные тенденции. Во-первых, наиболее типичным зигзагом роста для них (53% компаний) стало перемещение в квадрант Q3, а не к типу роста, сфокусированному на прибыли. Только 9% из них оказались в результате зигзагов роста в квадранте Q2. Во-вторых, для возврата из квадранта Q2 в Q1 потребовалось более трех лет, а для зигзага возврата в квадрант Q1 из Q3 Ч всего потора года. Важно также отметить, что период возврата в квадрант Q1 был вдвое короче даже для тех компаний, которые временно совершали зигзаг роста из лучшего квадранта матрицы в Q4.

К похожим выводам приводят и многолетние исследования аналитиков BSG. Они показывают, что среди всех факторов, влияющих на динамику совокупной доходности акционерного капитала (total shareholder return, TSR) именно темп роста продаж оказывается доминирующим для повышения TSR на длинных периодах наблюдения за компаниями с наиболее высокими показателями TSR. При этом такие факторы, как повышение рентабельности продаж, объясняют основную часть прироста TSR только на коротких отрезках [Olsen, Plaschke, Stelter, 2007]. В исследовании лаборатории корпоративных финансов эффект ловушки прибыли был получен диссертантом на данных выборки 60 компаний с отчетностью по российским стандартам за период с 2000 по 2006 г. [Ивашковская, Пирогов, 2008].

Таким образом, качественный рост зависит от способности компании трансформировать рост объемов продаж в потоки денежных средств, покрывающие инвестиционные риски и соответствующие требуемой инвесторами доходности. Анализ перемещения компании в базовой матрице роста во времени допоняет критерии качественного роста.

Вторая форма противоречий роста, которую необходимо выявлять в процессе анализа с позиций финансовой модели, связана с соотношением вклада возможностей роста в формирование стоимости компании (value of future growth opportunities, VFGO) относительно стоимости, создаваемой имеющимися у нее активами (current operations value, COV) [Ивашковская, 2008e, с. 144Ч145]. Если VFGO возникает в связи с новыми рыночными стратегиями, то COV является результатом уже реализованных стратегий. Несмотря на понимание важности анализа вклада роста в стоимость компании, инструментарий выделения этого слагаемого стоимости остается не разработанным. Возможны два противоположных подхода: на базе метода дисконтируемого потока денежных средств и на базе метода реальных опционов. Второй подход обладает преимуществами для целей анализа возможной гибкости компании в будущем, однако его применение как инструмента финансовой аналитики пока не стало столь же распространенным, как метода дисконтируемого потока денежных средств. В рамках метода дисконтируемого потока денежных средств анализ вклада роста в формирование стоимости компании опирается на работы К. Кестера [Kester, 1984], Р. Брейли и С. Майерса [Brealey, Myers, 1981]. В соответствии с моделью, предложенной Р. Брейли и С. Майерсом, стоимость компании включает стоимость.активов как есть (assets in place), которая означает стоимость, создаваемую ее текущими операциями (current operations value, COV), и стоимость возможностей роста (value of future growth opportunities, VFGO). С точки зрения стратегических перспектив первостепенное значение приобретает наличие у компании возможностей роста и потенциала создания потоков денежных средств, обусловленных такими возможностями. Так как большинство фирм оценивается как непрерывно функционирующие, то стоимость возможностей роста отражает ожидания инвесторов относительно непрерывного инвестиционного процесса в будущем. Эти ожидания выражают как оценки инвесторов относительно появления у компании, благоприятных ситуаций для начала и разворачивания инвестиционных программ, так и оценки будущих потоков денежных средств.

Первое слагаемое (COV) в соответствии с методом С. Майерса определяется при предпосыках отсутствия инвестиций в расширение компании и создании стоимости на базе имеющихся активов [Myers, Turnbull, 1987]. Правомерность оценки VFGO как остаточной величины упирается в содержательность такого подхода как субститута опционной оценки: насколько величина стоимости вклада роста, полученная в упрощенной модели, подчиняется тем же факторам, что и величина стоимости, которая могла быть выявлена на базе опциона. Работы, в которых эмпирически решаются поставленные проблемы, не многочисленны. В эмпирических работах О. Лиу [Liu, 2001], Дж. Гарнера и его соавторов [Garner, Nam, Ottoo, 2002], Т. Тонга и Дж. Рюера [Tong, Reuer, 2006], К. Ли и Т. Темесгена [Lee, Temesgen, 2005], И. Хо и его соавторов [Но, Tjahjapranata, Yap, 2006], С. Алонсо и соавторов [Alonso, Palenzuela, Herrero, 2006] исследована зависимость величины опциона роста от расходов на НИОКР и подтверждена гипотеза о наличии прямой зависимости. Выявлено прямое влияние расходов на человеческий капитал на величину вклада роста в стоимость компании ([Liu, 2001], [Tong, Reuer, 2006]. Показано, что финансовый рычаг компании Ч это фактор, влияющий на величину вклада роста в стоимость компании. В эмпирических работах Ф. Гала [Gui, 1999], Т. Тонга и Дж. Рюера [Tong, Reuer, 2006], С. Алонсо и соавторов [Alonso, Palenzuela, Herrero, 2006] выявлена обратная зависимость величины вклада роста от финансового рычага, а К. Чен, напротив, получил прямую зависимость [Chen, 2002]. Положительно влияет на вклад роста в стоимость компании и ее размер ([Но, Tjahjapranata, Yap, 2006], [Alonso, Palenzuela, Herrero, 2006]). В исследовании лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ, выпоненном на выборке из 57 компаний России, Бразилии и Индии за период 2002Ч2005 гг., обнаружены статистически значимые зависимости: прямая для вклада роста в стоимость компании от расходов на НИОКР и обратная - от размера компании [Пирогов, Саломыкова, 2007]. Таким образом, показано, что детерминанты роста, учитываемые в анализе методом дисконтирования потоков денежных средств, влияют на величину стоимости опциона роста.

Наконец, исследования показывают, что предположение о постоянстве чистой прибыли в номинальном выражении, на котором базируется метод оценки стоимости от текущих операций (COV) С. Майерса, не выпоняется. Оценки вклада роста чувствительны к инфляции. Это связано не только с невыпонением предпосыки о постоянной величине чистой прибыли, но и с влиянием инфляции на безрисковую ставку доходности как базы расчета ставок дисконтирования [Danbolt, Hirst, Jones, 2002]. Поэтому расчет стоимости, создаваемой текущими операциями (COV), предлагается корректировать с учетом инфляции (формула 4-1):

COV = ЧЧЧ (4-1), где: KEЧ cost of equity Ч затраты на собственный,капитал; / Ч inflation rate Ч темп инфляции.

Разделение стоимости компании по стратегическому критерию применимо и к анализу стоимости как потоков экономической прибыли. В этом случае стоимость, создаваемая текущими операциями (COV), будет представлена двумя слагаемыми: уже инвестированным капиталом, определенным с учетом стратегического подхода, как это показано в главе 3, и капитализированной экономической прибылью, уже достигнутой в , RI . п компании (-). Второе отличие связано с компонентом стоимости, создаваемой

WACC возможностями роста: он представлен суммой приведенных стоимостей изменений в экономической прибыли ( ARI ) относительно ее уровня, достигнутого на момент анализа [Ивашковская, 2008е,с.146]. Источниками таких изменений могут выступать улучшение конкурентных позиций по уже производимым в компании продуктам, что ведет к получению допонительной выручки и потоков денежных средств. Второй возможный источник Ч это новые продукты, которые только сейчас разрабатываются и запускаются в компании. И, наконец, возможно, что на изменение экономической прибыли будут влиять и те будущие продукты, которые компания пока еще даже не идентифицировала, или ожидаемые инвесторами результаты от интелектуального и социального капиталов.

Подчеркнем, что в анализе финансовых эффектов роста необходимо учесть концепцию ЖЦО. Соотношения двух слагаемых стоимости Ч COV и VFGO Ч будут различаться в зависимости от стадии ЖЦО, на которой находится компания. Рассмотрим логику этих соотношений в зависимости от укрупненных этапов ЖЦО, которые были выделены в главе 1. На этапе становления компании активы как есть существенно отличаются от тех, что понадобятся в будущем. Риски, связанные с их использованием, высоки. Текущая операционная информация не может составлять фундамента для оценки стоимости компании. Стоимость компании будет основана на ее возможностях роста. Соотношение COV/VFGO существенно нисе единицы. На этапе роста для компании характерно динамичное изменение состава активов, , приспособление их набора и структуры к открывающимсяs возможностям роста. Поэтому риски активов как есть снижаются. Поток, денежных средств от основной деятельности становится положительной величиной, хотя возможность получения отрицательного потока по-прежнему сохраняется из-за высоких инвестиций в оборотный капитал. Роль операционной текущей информации в формировании оценок стоимости усиливается. Риски, связанные с возможностями роста, высоки. Соотношение слагаемых стоимости компании изменяется: коэффициент COV/VFGO подтягивается к единице, или равен единице. На этапе зрелости данное соотношение вновь снижается. Это вызвано постепенной утратой возможностей роста. Их риски по-прежнему высоки. Природу бизнеса и факторы будущих потоков денежных средств формируют активы как есть. Поэтому роль текущей операционной информации усиливается. Коэффициент COV/VFGO устойчиво ниже единицы. Такие изменения в соотношении COV/VFGO усиливаются на последнем этапе ЖЦО Ч этапе упадка бизнеса. Достижение требуемого баланса рассмотренных компонентов роста составляет необходимое условие устойчивого роста.

Таким образом, для достижения устойчивости роста в соответствии с принципами системы интегрированного управления стоимостью, первостепенное значение приобретает наличие у компании возможностей роста. Их вклад в рыночную стоимость компании отражает ожидания инвесторами непрерывности инвестиционного процесса в будущем. Эти ожидания выражают оценки инвесторов как в отношении появления у компании благоприятных ситуаций для начала и разворачивания инвестиционных программ, так и будущих потоков денежных средств.

Количественные оценки средних величин VFGO выпонены на различных национальных выборках и за разные периоды: британской [Danbolt, Hirst, Jones, 2002], стран западной и северной Европы [Ludwig, Ringbeck, Schulte-Bockum, 2000], глобальной [Olsen, Plaschke, Stelter, 2007], а также по группе стран BRIC в проекте лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ [Пирогов, Саломыкова, 2007]. Вторая группа исследовательских проблем связана с самой количественной оценкой вклада роста в компаниях разного размера, разной отраслевой принадлежности, представленных на разных рынках капитала. Как показано в работе К. Кестера, доля, вклада возможностей роста ( VFGO) у американских компаний в середине 1980-х годов в среднем составляла 50% от совокупной рыночной капитализации [Kester, 1984]. Оценка такого вклада для британских компаний за период 1986Ч1996 гт. показывает достаточно высокий разброс значений: от 50% в год сразу после финансового краха октября 1987 г. и до 61% в первой половине 1990-х [Danbolt, Hirst, Jones, 2002]. Оценки по 50 европейским компаниям, включенным в индекс Eurostoxx-50, связаны с работами экспертов компании McKinsey [Ludwig, Ringbeck, Schulte-Bockum, 2000].

Разложение стоимости компании на рассмотренные компоненты по стратегическому критерию позволяет перейти к измерениям финансовой эффективности роста. Возможный подход к оценке эффективности роста представлен в матрицах финансовой эффективности (рис. 4.2 и рис. 4.3). Матрица на рис. 4.2 обобщает результат первого шага анализа финансовой эффективности роста [Ивашковская, 2008е,с 144-149]. По горизонтали фиксируется стоимость компании без роста. По вертикали Ч вклад роста в стоимость компании в расчете на единицу балансовой стоимости капитала. Квадрант Q1 показывает комбинацию параметров наиболее качественного по критериям финансовой эффективности роста. Этим компаниям удается расти быстрее многих сопоставимых компаний в двух финансовых измерениях одновременно: и по критерию вклада возможностей роста, и по критерию стоимости, создаваемой текущими операциями. Инвестиционная политика таких компаний включают все три типа инвестиций: поддерживающие, в расширение текущих операций и в создание новых возможностей роста. В квадранте Q3 фиксирован тип роста, опирающийся на положительные ожидания инвесторов по поводу возможностей роста, который следует характеризовать как качественный рост по финансовым критериям. В квадранте Q2, напротив, показан тип роста, который с точки зрения финансового критерия, не обладает высоким качеством, поскольку эти компании эксплуатируют имеющиеся активы, а не поиск новых инвестиционных возможностей. Данные, необходимые для построения этой матрицы, связаны с рыночной капитализацией, так как изначально вклад роста в стоимость (VFGO) оценивается как разность между капитализацией и стоимостью, создаваемой текущими операциями компании (COV). Поэтому на расположение по квадрантам матрицы безусловно влияют ожидания инвесторов. Учитывая такое влияние, можно отметить, что нахождение в Q3, например, может также рассматриваться как результат не верной политики коммуникаций с инвесторами, которая формирует завышенные ожидания. А для компаний из Q2 дисбаланс в коммуникациях сдвинут в сторону недостатка внимания к формированию ожиданий о перспективах проектов компании. I

Q3 ОПЕРЕЖАЮЩИЙ РОСТ Q1 СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ

ДОГОНЯЮЩИЙ РОСТ Q4 ИНЕРЦИОННЫЙ РОСТ 02

Стоимость бизнеса без роста / балансовая стоимость капитала

Рис. 4.2. Матрица-1 финансовой эффективности роста

Разложение стоимости по стратегическому критерию позволяет углубить финансовый анализ качества роста и ввести в него допонительный аспект: горизонт ожиданий инвесторов. Качественный рост дожен основываться на сбалансированном соотношении горизонтов ожиданий Ожидания могут возникать относительно краткосрочного и до досрочного эффектов, создаваемых возможностями роста. Эти эффекты формируют ожидания относительно изменения потоков денежных средств, рисков, требуемых доходностей и экономической прибыли. Поэтому они влияют на компоненты стоимости, создаваемой возможностями, открывающими в перспективе. Возможный инструмент анализа указанных компонентов для сопоставления вклада роста с точки зрения горизонта ожиданий показан в матрице-2 финансовой эффективности роста на рис. 4.3 [Ludwig, Ringbeck, Schulte-Bockum, 2000]. си л

X ее у 3

О X а. го о 5 Н

СО о а. о л ш

03 СПРИНТЕР 101 ЧЕМПИОН

АУТСАЙДЕР 04- МАРАФОНЕЦ О?!,

Догосрочные ожидания

Рис. 4.3. Матрица-2 финансовой эффективности роста с учетом ожиданий инвесторов

Показатель вклада краткосрочного роста в приращение стоимости компании оценивается путем дисконтирования потоков свободных денежных средств за относительно короткий период. В зависимости от глубины имеющихся данных и степени развитости инвестиционной аналитики, под коротким горизонтом имеются в виду разные периоды: от 2Ч3 до 5 лет. Второй шаг в построении матрицы Ч определение компонента стоимости, сформированного ожиданиями относительно догосрочных возможностей роста. Его можно найти путем вычитания оценочной величины компонента стоимости, ожидаемого от возможностей краткосрочного роста, из показателя стоимости, создаваемой возможностями роста в целом (УРСО). В соответствии с матрицей-2 наиболее качественный рост в координатах временных горизонтов Ч тип роста из квадранта <31, где расположены компании, обладающие высокими возможностями роста в краткосрочном и догосрочном планах. Квадрант (^3 не соответствует высокому качеству роста из-за отсутствия платформы для продожительного роста. Квадрант 02 объединит компании, осуществляющие инвестиционные программы, обеспечивающие приросты потоков денежных средств или экономической прибыли на длительные периоды.

Противоречие краткосрочного и догосрочного финансовых измерений роста Ч это важный вклад современного финансового анализа в проблематику роста компании.

Таким образом, финансовой модели анализа компании, основанной на принципе экономической прибыли, соответствуют новые методы оценю! характеристик роста компании. Достижение требуемого баланса рассмотренных характеристик роста составляет необходимое условие для устойчивости роста.

4.2. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых стейкходеров в оценке устойчивости роста компании

Подытожим и сформулируем условия устойчивости роста. Во-первых, устойчивости росту дожна быть свойственна траектория, выводящая компанию в более качественные типы роста в рамках классификации, отраженной в базовой матрице качества роста (рис. 4.1). Причем последовательность смены типов роста существенна для достижения устойчивости роста. Во-вторых, необходимо достижение баланса вклада возможностей роста (РУСО) и вклада, создаваемого текущими операциями (СОУ), в стоимость компании. Для поиска оптимального соотношения потребуется допонительная эмпирическая оценка данных национальных выборок с учетом этапа, на котором находятся компании в рамках ЖЦО. В-третьих, для выхода из неизбежных зигзагов роста в направлении комбинаций его характеристик, отвечающих высокому качеству роста, требуется формирование баланса между краткосрочными и догосрочными факторами, обеспечивающими возможности роста и их вклад в стоимость компании (УРОО).

В-четвертых, в компании дожна формироваться инвестиционная политика, включающая проекты определенного типа. Первый тип основан на поддерживающих инвестициях, направленных, как показано в главе 3, на сохранение стоимости компании, рассмотренной как компонент стоимость, создаваемая текущими операциями компании (СОУ). Годовая величина таких инвестиций может быть определена как сумма амортизационных отчислений методом выкупного фонда . Метод выкупного фонда исходит из предположения о том, что необходимая для воспроизводства догосрочных активов величина амортизационных начислений зависит от средневзвешенной ставки затрат на совокупный капитал (ЖАСС) и рассчитывается из уравнения потока аннуитетов, капитализированных по данной ставке. Такие инвестиции не имеют стратегического характера, так как они* обеспечивают^ предпосыки не для роста, а для сохранения-имеющейся стоимости компании. С учетом новых критериев качества роста, вытекающих из финансовой модели анализа компании, можно сформулировать вывод о том, что рост не может быть качественным при разрушении стоимости базового бизнеса. Поэтому поддерживающие инвестиции Ч это необходимая, но недостаточная предпосыка для качественного роста компании.

Второй тип инвестиций направлен на создание прироста стоимости компании, например на базе новых продуктов, выхода на новые рынки. В результате таких инвестиций возникает определенный вклад роста в приращение стоимости компании, поскольку создаются допонительные потоки свободных денежных средств, достаточные для удовлетворения требований инвесторов к доходности. Инвестиции этого типа можно назвать инвестициями в рост компании. Они способны генерировать положительные спреды доходности, или положительные экономические прибыли. Но в этом случае речь идет о вложениях в уже имеющиеся возможности роста. Поскольку речь идет об эксплуатации созданных прежде возможностей, такой тип инвестиций можно назвать инвестициями в текущие возможности роста и/или в расширение бизнеса. Для достижения устойчивости роста компании в координатах стоимости для стейкходеров (5ТУА) нужен третий тип инвестиций Ч в создание новых возможностей роста. Такие инвестиции в условиях перехода к экономике инновационного типа дожны быть сосредоточены на формировании системного нефинансового контура капитала и его сбалансированной архитектуры.

Используя предложенную классификацию инвестиций, можно допонить характеристику качества роста, введенную в базовой матрице (рис. 4.1) и продоженную в матрице-1 эффективности роста (рис. 4.2). Для компаний квадранта 01 свойственны сбалансированные программы капиталовложений, включающие инвестиции второго и третьего типов. Такие компании создают качественные инвестиционные портфели, состоящие из проектов в расширение текущих операций и в новые возможности. Для компаний, чей тип роста соответствует квадранту С)2, свойственны, программы капиталовложений, направленные преимущественно на инвестиции в создание возможностей роста. Портфели инвестиционных программ компаний, попадающих в квадрант ()3, сконцентрирована на инвестициях второго типа Ч в расширение имеющихся операций. Наконец, в компаниях, с характеристиками роста, отвечающими квадранту С)4, преобладают поддерживающие инвестиции.

В рамках финансовой модели анализа компании проблема устойчивости роста не может быть увязана только с показателем капитализации, в котором отражаются как внутренние процессы в компании, так и ожидания инвесторов, на формирование которых влияет более сложный и объемный набор факторов. Капитализация как показатель зависит и от изменений подлинной стоимости компании, и от состояния рынка капитала, и от результативности политики коммуникаций с инвесторами и нефинансовыми стейкходерами компании. Для оценки устойчивости роста необходимо анализировать изменения экономической прибыли. С этой целью целесообразно использовать матрицу качества роста на основе экономической прибыли (рис.4.4). Такой вариант матрицы позволяет применить предлагаемые принципы анализа устойчивости роста и к компаниям закрытого типа.

АГРЕССИВНЫЙ РОСТ 1 СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ

ДОГОНЯЮЩИЙ РОСТ СФОКУСИРОВАННЫЙ РОСТ Г" 027]

Спред доходности инвестированного капитала

Рис.4.4. Матрица качества роста на основе экономической прибыли

Увеличение экономической прибыли достигается, во-первых, за счет роста спреда доходности инвестированного капитала (ROCE Ч IVA С С). Это возможно, если удается добиваться увеличения фактической рентабельности над уровнем пороговой рентабельности продаж (threshold profit margin, ТРМ), или растущего спреда рентабельности продаж, который рассматривася в главе 3. Во-вторых, компания наращивает экономические прибыли при стабильном положительном спреде доходности капитала и росте величины инвестированного капитала. Обеспечение стабильности спреда доходности при массированной инвестиционной программе возможно, если с ростом инвестиций не изменяется риск компании. Такая комбинация более типична для инвестиций, нацеленных на расширение бизнеса. Они базируются на уже имеющихся рыночных возможностях, и им свойственно постоянство профиля факторов делового риска. Если инвестиции в расширение бизнеса основаны на уже созданных ранее возможностях роста, то они скорее всего способны увеличить не только объемы продаж, но и рентабельность продаж за счет экономии на масштабах и экономии на гибкости (охвате). Этот эффект в большей мере будет проявляться на коротких горизонтах планирования. Поэтому роль инвестиций этого типа в обеспечении устойчивости экономической прибыли ограничена в отличие от инвестиций в создание новых возможностей роста. Они ведут к росту спреда и увеличению продожительности периода, в котором удерживается положительный спред. Поэтому при таком акценте в инвестиционных программах могут складываться ситуации отложенного эффекта инвестиций, выражающиеся в краткосрочном снижении спреда доходности вплоть до отрицательных значений. Значит, для оценки устойчивости роста необходимо, во-первых, учесть догосрочный горизонт, что создает потенциальную возможность выровнять спред доходности, и, во-вторых, учесть преобладающий тренд в спреде доходности.

Таким образом, для анализа и оценки устойчивости роста компании необходим комплексный показатель, в котором интегрированы ключевые факторы экономической прибыли. Такой показатель предлагается построить в форме индекса устойчивого роста (sustainable growth index, SGI) (формула 4-2):

SGI = (\ + g,)x-x^max[0,(ROCE, -WACC,)] (4-2), где: (1 + gs) Ч средний темп роста продаж; kЧ количество лет наблюдений; / Ч количество лет, в течение которых спред доходности инвестированного капитала положителен; ROCEt return on capital employed Ч доходность инвестированного капитала в год г; WACC; Ч weighted average cost of capital Ч средневзвешенная ставка затрат на капитал в год / [Ивашковская, 2008е, с. 154].

Как показано в параграфе 4.1, исследования роста западных компаний показывают, что средний темп роста продаж Ч ключевой фактор роста стоимости компании. Темп прироста необходимо рассчитывать как среднюю геометрическую величину. Второй показатель, включаемый в индекс, позволяет сравнить разные стратегические альтернативы, ведущие к росту. Чем больше количество лет, в которых наблюдается или предполагается положительный спред доходности инвестированного капитала (/), тем выше устойчивость роста компании по критерию создания стоимости. Если во все рассматриваемые годы спред доходности капитала положителен, то компания по данному измерению получает максимальное значение показателя, равное единице. Чем ближе Ч к единице, тем выше к устойчивость роста компании. Третий показатель выражает накопленную величину положительных значений спреда доходности инвестированного капитала за анализируемый период к Как и показатель Ч, он предназначен для отражения мощности стратегической к альтернативы по целому набору ключевых характеристик роста, обеспечивающих положительную величину спреда. Однако при близких или равных значениях Ч в разных к стратегических альтернативах роста сумма положительных значений спреда доходности фиксирует более поную картину потоков экономических прибылей. Кроме того, прямое введение значений спреда в индекс SGI концентрирует внимание на двух разных направлениях создания положительного спреда: росте доходности капитала и снижении затрат на капитал. Индекс SGI позволяет, по сути, анализировать рост в координатах лобъем продаж Ч подлинная стоимость, так как накопленная величина положительных значений спреда доходности капитала отражает достаточность создаваемых потоков выгод для покрытия инвестиционных рисков и поэтому фиксирует ключевую составляющую процесса создания стоимости компании.

В рамках системы интегрированного управления стоимостью компании для целей анализа устойчивости роста' необходимо учитывать системный контур нефинансового капитала и интересы нефинансовых стейкходеров. Важно отметить, что на значение индекса устойчивости роста компании влияет состояние ее отношений со стратегическими стейкходерами. Это влияние, прежде всего, выражается в показателях суммы положительных спредов доходности капитала и количестве лет, в течение которых он существует (/). Гармоничные отношения со стейкходерами способствуют снижению риска за счет компоненты стейкходерской премии за риск, что ведет к снижению затрат на капитал. Кроме того, такой вектор отношений отражает создание возможностей для накопления интелектуального и социального капиталов, реализации трансформационной функции знаний и в результате Ч созданию возможностей роста. Напротив, падение индекса гармонизации интересов стейкходеров будет сопровождаться нарастанием стейкходерского риска. Как отмечалось в главе 2, в этом случае постановка вопроса о положительной экономической прибыли на финансовый капитал (ЯГ) в рамках новой парадигмы создания стоимости для всех ключевых стейкходеров (STVA) и интегрированной модели управления стоимостью компании теряет смысл.

В целях разработки инструментальной составляющей для анализа роста в рамках интегрированного управления стоимостью введенный выше индекс SGI следует допонить предложенным в главе 3 инструментом анализа стратегических альтернатив в контуре нефинансовых стейкходеров Ч индексом гармонизации интересов (1НГ). С учетом такого допонения целесообразно построить матрицу-1 оценки устойчивости роста, соответствующую принципам интегрированного управления стоимостью компании. Данная матрица показана на рис. 4.5.

Устойчивый рост компании в двух контурах Ч финансовых и нефинансовых стейкходеров Ч соответствует квадранту Q1.Положительные значения суммы спредов доходности инвестированного капитала на протяжении анализируемого срока показывают, что прибыль, создаваемая в основной деятельности, компенсирует инвестиционные риски. Так как. спред доходности оценивается за несколько периодов, то возможны ситуации, в которых во всех периодах он является положительным либо он может иметь нулевые или отрицательное значение в отдельные периоды (точка А квадранта Q1). Индекс гармонизации интересов остается положительным. Наличие положительной экономической прибыли на инвестированный капитал на протяжении нескольких периодов основано в данном случае на правильно выбранной стратегии роста, в которой не создается конфликтов намерений компании и ее стратегических нефинансовых стейкходеров. Расположение компании в результате определенной стратегии роста в квадранте С?1 соответствует позитивному тренду роста ее внутренней стоимости.

ИНДЕКС ГАРМОНИЗАЦИИ ИНТЕРЕСОВ

Рис. 4.5. Матрица-1 оценки устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью

Квадрант С>4 показывает неприемлемую комбинацию характеристик роста в двух контурах Ч финансовых и нефинансовых стейкходеров. Сумма спредов доходности за период анализа роста, достигающая отрицательных значений, показывает отсутствие стабильности получения дохода выше требуемого за риск. Отрицательные значения индекса гармонизации интересов, вытекающие из балов, присвоенных советом директоров в процессе оценивания стратегии компании, означают нарушение интересов стратегических нефинансовых стейкходеров. Такой рост компании не соответствует принципам интегрированного управления ее стоимостью, хотя и связан с приращением ее выручки от продаж.Квадрант С?2 обобщает комбинации условий в рамках стратегии роста, при которых в контуре финансовых стейкходеров не создается требуемого результата (экономические прибыли на инвестированный капитал отрицательны), но в процессе роста не предполагается нарушение гармоничного состояния интересов стратегических нефинансовых стейкходеров компании. Точка В квадранта Q2 символизирует комбинации характеристик роста, при которых у компании отрицательные значения экономической прибыли не являются типичными для рассматриваемого периода, и сохраняется возможность вывода экономической прибыли в область положительных значений за счет стабильных взаимосвязей и отсутствия конфликта интересов с нефинансовыми стейкходерами. Напротив, комбинации характеристик стратегии компании, отвечающие параметрам квадранта Q3, показывают, что такой стратегии свойственны подходы, ведущие к дисгармонии стратегических целей в компании и интересов нефинансовых стейкходеров и к разрушению потоков экономической прибыли для mix.

Матрица оценки устойчивости роста может также строиться с использованием собственно индекса устойчивости роста (SGI) вместо суммарного спреда доходности инвестированного капитала на ее вертикальной оси (рис.4.6) [Ивашковская, 2008е,с. 157].

2 о о о о m

О tо >. о ш СП X q3 q1

ИНДЕКС ГАРМОНИЗАЦИИ ИНТЕРЕСОВ

Рис.4.6 Матрица-2 оценки устойчивости роста в системе интегрированного управления стоимостью

Применение индекса SGI целесообразно, если рассматриваемые стратегические альтернативы существенно различаются динамикой роста объемов продаж. В этом случае вертикальная ось может быть разделена на уровне среднего значения индекса SGI.

4.3. Исследование устойчивости роста крупных российских компаний

Предлагаемый метод анализа роста в системе интегрированного управления стоимостью компании применительно к контуру финансовых стейкходеров использован для исследования характера роста крупных российских компаний [Ивашковская, Животова, 2009]. Агоритм исследования включает следующие ключевые шаги. Во-первых, построена базовая матрица качества роста на выборке российских компаний за период с 2002 по 2007 г. на основе рассмотренной в параграфе 4.1. Во-вторых, проведен анализ траекторий роста по всему периоду наблюдений и за каждый отдельный год, в частности. В-третьих, осуществлен анализ экономической прибыли компаний выборки и построена допонительная матрица роста на основе экономической прибыли. В-четвертых, на основе индекса устойчивости роста, рассмотренного в параграфе 4.2, проведено сравнение траектории перемещения компаний в базовой матрице и в матрице на основе экономической прибыли. В-пятых, изучены траектории роста значительной части компаний выборки в кризисном 2008 г.

В анализируемую выборку включены 26 компаний, представляющих 9 отраслей российской экономики. Анализу подлежат 156 наблюдений. Формирование выборки осуществлялось согласно нескольким критериям. Во-первых, по наличию данных о капитализации компании в каждый момент наблюдения с 2002 по 2007 г.; во-вторых, по наличию опубликованной отчетности по международным стандартам (МСФО) за весь период исследования. Список компаний и соответствующие им биржевые тиккеры, используемые для обозначения компаний в матрицах, приведены таблице 4.4.

Средние значения темпов роста по каждой компании рассчитаны как средние геометрические величины за 2002Ч2007 гг. (формула 4-4), что позволяет отразить накопительный эффект увеличения выручки и капитализации год за годом:

1 + + 0 (4-4), где: гт Ч средняя геометрическая темпа прироста; г; Ч годовой темп прироста; п Ч количество лет наблюдения.

Средние показатели по выборке российских компаний приведены в табл. 4.2 [Ивашковская, 20096, с. 232]. Средние темпы роста, использованные для построения базовой матрицы, составили за период с 2002 по 2007 г.: по выручке 125%, по капитализации 147%.

Заключение

В диссертации в рамках поставленной цели разработана концепция и методология формирования системы управления стоимостью компании для достижения гармоничного сочетания интересов ее финансовых и нефинансовых стейкходеров. Данная система включает следующие элементы:

- модель управления на основе стоимости для стейкходеров (stakeholder value based management, STVM), включащая инструментарий финансового обоснования выбора стратегических альтернатив и оценки стратегической эффективности компании;

- модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкходеров (stakeholder value based governnace, STVG), образующая архитектуру реализации методов интегрированного управления стоимостью;

- модель стратегического отчета о стоимости для стейкходеров (stakeholder value added reporting, STVAR), создающая формат для мониторинга за созданием стоимости для стейкходеров, коммуникаций и обратных связей совета директоров с менеджментом и другими стейкходерами компании.

В рамках решения поставленных в диссертации задач получены следующие результаты.

1. В процессе решения задачи обоснования направлений развития финансовой модели анализа компании, требуемых для формирования новых концепций и методов управления ее стоимостью при переходе к инновационной экономике, выдвинуто и доказано положение о целесообразности выделения трех финансовых измерений, выражающих качество капитала компании на протяжении ЖЦО: ликвидности, инвестиционного риска и внутренней (подлинной) стоимости. Обосновано, что сам ЖЦО можно допонительно интерпретировать как траекторию (кривую) изменения экономической прибыли и, соответственно, внутренней стоимости компании. Адекватное отражение ключевых характеристик качества капитала, компании достигается именно в финансовой, модели анализа компании в противоположность условиям, которые создаются принципами бухгатерской- модели. Показано, что именно финансовая модель формирует необходимые предпосыки для управления на основе изучения изменений в стоимости компании, или управления собственно процессом создания стоимости.

На основе систематизации конструктивных элементов концепции управления стоимостью, ориентированной на приращение стоимости акционерного капитала (VBM), выделена совокупность реализованных в практике ее применения инноваций. В части вклада в развитие самой финансовой модели выделены аналитические инновации, охватывающие: методы анализа состава инвестированного капитала, расчета прибыли и доходности инвестированного капитала; методы анализа периода потенциального получения положительных спредов доходности на инвестированный капитал (сглаживания доходности капитала). Показано, что в рамках концепции VBM созданы и управленческие инновации: введение в систему мотивации вознаграждения за создание экономической прибыли, разработка базы определения бонусной части, способа ее выплат, комбинирования вознаграждения за экономическую прибыль с опционными схемами. Совокупность рассмотренных инноваций формирует вектор развития финансовой аналитики компании.

Показано, что выявленный вклад концепции VBM и моделей ее реализации не достаточен для осмысления меняющейся парадигмы теоретического и прикладного финансового анализа компании в инновационной экономике. Обоснован вывод о том, что развитие финансовой модели анализа компании дожно быть связано со следующими направлениями: во-первых, с введением в допонение к финансовым измерениям компании нового контура Ч стратегических нефинансовых стейкходеров, создающих нефинансовые формы капитала; во-вторых, с новым видением взаимодействия интересов стейкходеров, определяющих их мотивацию, влияние на инвестиционные риски компании и на создание ее стоимости; в-третьих, с новым подходом к анализу агрегированного результата деятельности компании Ч с введением оценки стоимости для стейкходеров (stakeholder value, STV).

Выдвинуто и обоснование положение о системном контуре нефинансового капитала, включающем интелектуальный и социальный капиталы, и охватывающем прямые и обратные связи с финансовыми и нефинансовыми стейкходерами. Данный системный контур охватывает комбинации специфических ресурсов, создающих уникальные и невоспроизводимые эффекты в самом процессе производства и продвижения продукта и формирующих коренные конкурентные преимущества компании. Выделение данного контура означает существенные сдвиги в понимании механизмов создания стоимости компании, связанные со смещением усилий от присвоения ресурса до процесса создания продукта к созиданию самого ресурса в виде интелектуального и социального капиталов в самом процессе создания продукта. Такое смещение создает барьеры для заключения поного и явного контракта со стейкходерами Ч носителями интелектуального и социального капиталов, способного выпонять роль инструмента компенсации за ресурсы и риски стейкходерам. Изменения в парадигме финансового теоретического и прикладного анализа компании предполагают разработку на ее основе новой концепции управления стоимостью компании, ориентированной на приращение стоимости, созданной для всех стейкходеров (stakeholder value added, STVA).

2. При решении задачи разработки принципов интеграции интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров в единой системе управления стоимостью компании в главе 2 обоснована концепция гармоничной компании. Показано, что в условиях перехода к инновационной экономике в связи с формированием нового системного контура капитала изменяются соотношения интересов стейкходеров. Формирование системного контура нефинансовых форм капитала (интелектуального и социального) не может объясняться механизмами явных контрактов, устанавливающих принципы вознаграждение за ресурсы нефинансовых стейкходеров и инструменты защиты от риска по поводу их использования. Для эффективного использования нефинансовых форм капитал Ч интелектуального и социального Ч необходимо достижение гармонизации интересов стейкходеров.Обосновано, что такая гармонизация не тождественна нахождению баланса интересов агента и принципала, в роли которого выступает группа финансовых стейкходеров. Достижению цели создания гармоничной компании вместо более узкой задачи наращения стоимости акционерного капитала (SHV) соответствует задача роста стоимости для стейкходеров (STVA).

Обосновано, что в гармоничной компании обеспечивается формирование сбалансированной архитектуры капитала и согласование краткосрочных и догосрочных горизонтов реализации интересов стратегических стейкходеров. Получен вывод о том, что существенное отличие в балансировании интересов в гармоничной'компании связано не только с оцениванием последствий (экстерналий) до момента принятия решений, но и с учетом всех типов экстерналий, как негативных, так и позитивных.

Обосновано, что гармоничной компании свойственна особая конфигурация факторов стоимости, в' которой* выделяется фактор стратегического уровня в форме сетевых взаимодействий стейкходеров. Такие сети создают допонительный механизм накопления интелектуального и социального капиталов и становятся факторами создания стоимости более высокого порядка, обладающими мощным воздействием на выбор стратегических альтернатив и эффективность испонения ее корпоративной стратегии. Отсутствие гармонизации интересов ведет к возникновению особой группы факторов инвестиционного риска Ч стейкходерского риска. Стейкходерский риск означает создание препятствий наращению социального и интелектуального капиталов в компаний, или потерю части социального или интелектуального капиталов.

3. При решении задачи формирования концепции стоимости для стейкходеров компании (stakeholder value, STV) в главе 2 разработаны теоретико-методологические положения ее анализа на основе критерия экономической прибыли. Обосновано положение о том, что создание приращения стоимости для стейкходеров (stakeholder value added, STV А) основано на потоках положительной экономической прибыли для финансовых и стратегических нефинансовых стейкходеров. Доказано положение о наличии существенных различий в решении задачи максимизации стоимости акционерного капитала (SHV) и максимизации стоимости для стейкходеров (STV). Новая концепция управления стоимостью компании дожна быть направлена на предотвращение утраты части стоимости компании, которая возможна при отсутствии достаточных механизмов и инструментов для согласования интересов финансовых и нефинансовых стейкходеров. Поэтому задача построения сбалансированной архитектуры капитала основывается на принципе не разрушения потока положительной экономической прибыли, который дожен быть распространен и на стратегических нефинансовых стейкходеров.

4. При решении задачи разработки модели управления стоимостью компании, адекватной принципам системы интегрированного управления ее стоимостью, в главе 2 показано, что новая модель управления на основе стоимости для стейкходеров (stakeholder value based management, STVM) рассматривается как совокупность процессов координации и соответствующих им инструментов, нацеленных на достижение положительного приращения стоимости для стейкходеров (stakeholder value added, STVA). Выявлены существенными отличия новой модели по сравнению с управлением на основе стоимости акционерного капитала (VBM). Интеграция интересов , финансовых и нефинансовых стейкходеров в модели STVM предполагает новое стоимостное мышление. Показано, что для достижения устойчивости процесса создания стоимости для стейкходеров необходима сбалансированная архитектура капитала, что не возможно без согласования интересов носителей трех форм капитала. Специфика новой модели STVM не укладывается в рамки проблемы снижения агентского конфликта, формирующего основу управления на основе стоимости акционерного капитала. Достижение положительной экономической прибыли для нефинансовых стейкходеров может требовать решений, при которых экономическая прибыль для финансовых стейкходеров может не увеличиться в краткосрочной перспективе.

5. При решении задачи развития методов финансового обоснования выбора стратегических альтернатив компании в рамках модели управления на основе стоимости стейкходеров STVM в главе 3 обоснована необходимость новой ветви анализа компании Ч финансовых измерений корпоративных стратегий. Финансовые замеры корпоративной стратегии основаны на принципе неубывания стоимости для стейкходеров. Для обоснования выбора стратегий разработана совокупность методов: метод индексов рентабельности на основе потока экономической прибыли, метод спреда вклада определенной категории стратегических стейкходеров в создание экономической прибыли (STVЧ спреда), метод точек стратегического разрушения стоимости компании. Для анализа стратегических альтернатив в контуре нефинансовых стейкходеров разработан индекс гармонизации интересов (JHI) как индикатор изменений, которые влекут за собой решения в рамках стратегической альтернативы для удовлетворения интересов ключевых стейкходеров' данной компании: Обосновано, что в контексте модели интегрированного управления стоимостью стратегическая альтернатива, которая ведет к разрушению стоимости для стейкходеров, не может расцениваться как способ развития компании. В допонение к индикаторам разрушения стоимости для нефинансовых стейкходеров разработаны методы оценки точки стратегического разрушения стоимости в контуре финансовых стейкходеров.

6. При решении задачи уточнения, методов анализа инвестированного капитала для целей интегрированного управления стоимостью в соответствии с разработанными положениями о системном контуре нефинансовых форм капитала и архитектуре капитала компании .обоснован принцип фундамента создания стоимости для стейкходеров. В анализ инвестированного капитала введены метод выделения стратегических и поддерживающих затрат на создание интелектуального и социального капиталов; метод выделения стратегических и поддерживающих инвестиций для идентификации влияния на приращение стоимости для стейкходеров.

7. При решении задачи выявления характеристик устойчивости роста компании и методов ее оценки в системе интегрированного управления стоимостью разработана совокупность методов: матрицы качества и устойчивости роста, индекс устойчивости роста (SGI). Разработанные методы органично допоняют инструментальную составляющую модели управления на основе стоимости для стейкходеров (STVM). Определено, что условия устойчивости роста компании состоят в: последовательном движении к сбалансированному типу роста в рамках классификации, отраженной в базовой матрице и в матрице на основе экономической прибыли; создании оптимальном соотношении вклада возможностей роста (VFGO) и стоимости, создаваемой текущими операциями (COV), отвечающего этапу жизненного цикла организации; балансировании краткосрочных и догосрочных факторов, обеспечивающих возможности роста (VFGO) для выхода из зигзагов роста в тип с более высоким качеством роста; недопущении конфликта стратегических намерений, встроенных в стратегию роста, с интересами стейкходеров.

По результатам исследования устойчивости роста крупных .российских компаний доказано, что индекс SGI обладает большим потенциалом для прикладного применения в выборе стратегических альтернатив. Доказано, что индекс устойчивости роста и оценка спреда доходности инвестированного капитала не утрачивают своей роли и в полосе -.финансового кризиса. Обоснована применимость матрицы на основе экономической прибыли и индекса устойчивостио роста в качестве аналитического инструмента как в публичных, так и в компаниях закрытого типа.

8. При решении задачи обоснования подхода- к финансовой оценке текущих результатов испонения* стратегии компании обосновано положение о стратегической эффективности компании и ее оценке с помощью прямых и модифицированных показателей экономической прибыли. Показано, что показатели экономической прибыли могут составить ядро агрегированного показателя роста (AGF) и комбинироваться с другими факторами, выражающими специфику стратегии и этапа развития компании в ЖЦО. Разработаны модифицированные показатели экономической прибыли, увязанные с системным контуром нефинансового капитала Ч интелектуальным и социальным Ч и их компонентами первого уровня. Показано, что модифицированные показатели также могут входить в агрегированный показатель роста.

В результате исследования целесообразности применения экономической прибыли для оценки стратегической эффективности компании получен вывод о необходимости ее использования для отражения создания внутренней стоимости. Результаты исследования взаимосвязи экономической прибыли и рыночной стоимости компаний телекоммуникационной отрасли на развивающихся рынках капитала подтверждают, что данный показатель характеризуется более высокой объясняющей способностью относительно капитализации, чем традиционные показатели бухгатерского учета и финансовой отчетности. Доказано, что наиболее высокой объясняющей способностью на выборке рассмотренных телекоммуникационных компаний стран BRIC, Восточной и Центральной Европы обладает экономическая прибыль, рассчитанная при применении принципа фундамента стоимости к определению инвестированного капитала.

9. При решении задачи определения ключевых факторов, влияющих на экономическую прибыль, сформирован новый подход к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность российских компаний, опирающийся на оценку ее стратегической эффективности, измеренной через экономическую прибыль. На, выборке крупных российских компаний доказано, что существует прямая, связь между прокси-переменной* качества корпоративного управления и стратегической эффективностью. Влияние механизмов корпоративного управления на экономическую прибыль наиболее существенно выражено в компаниях телекоммуникационной отрасли, добывающего сектора и электроэнергетики. Экономическая прибыль Ч мера стратегической эффективности Ч в исследованной < выборке российских компаний- находится- в прямой зависимости от объемов инвестиций и от делового риска и в обратной Ч от размера капитала компании. Создание экономической прибыли не зависит от наличия государственной собственности в компаниях выборки. Для более точного отражения типа системы корпоративного управления, трансформирующейся в направлении стратегически ориентированной системы, необходимы новые рейтинги корпоративного управления, как исследовательские, так и официальные.

10. При решении задачи формирования механизма реализации системы интегрированного управления стоимостью компании и роли в нем советов директоров разработана новая модель корпоративного управления на основе стоимости для всех стейкходеров (stakeholder's value based corporate governance, STVG). Показано, что модель корпоративного управления STVG основана на новом стоимостном мышлении. Доказано, что реализация системы интегрированного управления стоимостью предполагает ответственность совета директоров за формирование ограничения неубывания стоимости для стейкходеров. Определены специфические функции совета директоров для создания системы таких ограничений.

Уточнено понятие лэффективных советов и необходимой конфигурации их состава и структуры. Согласно принципам системы интегрированного управления стоимостью эффективный совет директоров не ограничивается решением задачи представительства ключевых стейкходеров в его составе, а сосредоточен на содержательной стороне функций разработки стратегического видения, мониторинга создания стоимости и контроля испонения стратегии. Обоснована необходимость комитета по созданию стоимости в структуре совета директоров.

11. При решении задачи формирования совокупности инструментов мониторинга создания-стоимости для всех стейкходеров,разработана модель стратегического отчета о стоимости для стейкходеров (stakeholder value added reporting, STVAR). Обосновано, что модель STVAR предполагает смещение акцента в построении информации: от бухгатерской к экономической прибыли и факторам, влияющим на догосрочные процессы создания приращения стоимости для стейкходеров. Модель стратегического отчета о стоимости позволяет характеризовать стратегическую эффективность компании и обобщать данные о потоках экономической прибыли для финансовых и для нефинансовых стратегических стейкходеров в компаниях разных организационно-правовых форм.

В диссертации разработаны методы формирования новых финансовых отчетов, которые могут применяться самостоятельно или в комбинации друг с другом: метод совокупной доходности акционерного капитала, прямой метод экономической прибыли, метод интелектуального капитала. Показано, что расширение спектра финансовых отчетов о стоимости для стейкходеров возможно за счет метода интелектуального капитала путем прямого включения компонент и субкомпонент интелектуального капитала в финансовые отчеты (баланс, отчета о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств) и их модификации.

Показано, что для нефинансового отчета о стоимости для стейкходеров целесообразен метод платформы наращения стоимости, направленный на систематизацию данных, характеризующих дерево факторов стоимости как целое и на освещение среднесрочных тенденций в развитии компании. Разработан метод сегмента стоимости и в его рамках предложена карта сегментов стоимости, обобщающая показатели и индикаторы двусторонних отношений с разными категориями стейкходеров.

Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Ивашковская, Ирина Васильевна, Москва

1. Байбурина Э.Р., Ивашковская И.В. Роль интелектуального капитала в создании стоимости крупных российских компаний: опыт эмпирического исследования II Вестник Финансовой академии. 2007. № 4. С. 53Ч62.

2. Белолипецкий В.Г. Действительная стоимость бизнеса. II Вестник Московского университета. Серия 6. Экономика. 2003. №5.С.76-91

3. Березинец И.В., Воков Д.Л. Управление ценностью: анализ, основанный на бухгатерских показателях моделей оценки. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. (Научные доклады. № 3(R)-2006).

4. Благов Ю.Г. Генезис концепции корпоративной социальной ответственности // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2006. Вып. 2. С. 3Ч24.

5. Бобылева А.З. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения. М.: Дело, 2007.

6. Бусов В.И. Сущность и место управления стоимостью в управлении компанией // Вопросы оценки. 2007. № 4. С. 10Ч18.

7. Бусов В.И., Землянский O.A., Поляков А.П. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ГУУ. 2008

8. Бухвалов A.B., Воков Д.Л. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2005а. № 1. С. 26Ч44.

9. Бухвалов A.B., Воков Д.Л. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 20056. (Научные доклады. № R1-2005).

10. Грейнер JI.E. Эволюция и революция в процессе роста организации // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2002. Вып. 4. С. 76Ч94.

11. Гукова A.B. Инвестиционный капитал предприятия. М.: КНОРУС, 2006.

12. Гукова A.B. Методологические основы управления стоимостью капитала // Экономический журнал. 2003. № 6.

13. Гукова A.B. Особенности управления стоимостью капитала компании в России и за рубежом // Экономика развития региона: проблемы, поиски, перспективы: Ежегодник. Вып. 2. Вогоград: Изд-во ВоГУ, 2002а.

14. Гукова A.B. Цена источников привлечения заемного капитала: методы расчета // Экономический журнал. 20026. № 4.

15. Гукова A.B., Ломакина Т.П. О вопросах расчета цены собственного капитала // Финансы. 2003. № 9.

16. Гуриев С., Рачинский А. Концентрация собственности в российской экономике // Transition: Экономический вестник о вопросах переходной экономики. 2004. №4. С. 13Ч19.

17. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

18. Данилова О.В. Социальная ответственность бизнеса: теория, методология, практика. Инвестирование. М.: Красная звезда, 2008.

19. Догопятова Т. Концентрация собственности и развитие российских компаний // Вопросы экономики. 2007. № 1. С. 84Ч97.

20. Догопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопросы экономики. 2001. № 5. С. 46Ч60.

21. Догопятова Т.Г. Корпоративная собственность и корпоративный контроль в компаниях // Российская экономика на новых путях : сб. статей под ред. Э.И. Гойзмана. М.: Ин-т бизнеса и экономики, 2004а.

22. Доготтова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004в. Т. 2. № 2. С. 3Ч26.

23. Доготтова ТТ., Кузнецов Б.В. Факторы адаптации промышленных предприятий // Модернизация экономики России: социальный контекст: в 4 кн. / отв. ред. Е.Г. Ясин. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004. Кн. 2. С.237Ч272.

24. Еленева Ю.Я. Обеспечение конкурентоспособности предприятия в условиях реализации стоимостного подхода к управлению // Машиностроитель.2001.№З.С.2-9.

25. Еленева Ю.Я. Обеспечение конкурентоспособности промышленных предприятий.Монография. М.Издательство Станкин.2001.

26. Ибрагимов Р.Л.Финансовая оценка управленческих решений: о применении и интерпретации показателя EVA // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5. С. 141Ч 149.

27. Ивашковская И., Куприянов А. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Управление компанией. 2005. Т. 45. № 2. С. 34Ч38.

28. Ивашковская И, Пономарева М., Сеттз А. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 8. С. 76Ч87.

29. Ивашковская И. В. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность российских компаний // Финансы и кредит. 2009а. № 48. С. 21Ч28.

30. Ивашковская И.В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // Управление компанией. 2006а. № 11. С. 60Ч67.

31. Ивашковская И.В. Корпоративные финансы в некорпоративной России // Управление компанией. 2004а. № 4. С. 40Ч44.

32. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров, М.: ИНФРА-М, 20096.

33. Ивашковская И.В. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкходеров // Вестник Финансовой академии. 2010а. № 2(56). С. 29Ч35.

34. Ивашковская И.В. Финансовая модель анализа компании Ч основа принятия решений советами директоров // Оценочная деятельность. 20106. №1.С.80-85

35. Ивашковская И.В. Модель стратегического стоимостного анализа фирмы // Экономическая наука современной России. 2008а. № 3. С. 115-Ч127.

36. Ивашковская И.В. Новые информационные системы // Управление компанией. 20066. № 8.

37. Ивашковская И.В. Оценка бизнеса. М.: Бизнес Элайнмент, 20086.

38. Ивашковская И.В. Развитие стратегического финансового анализа фирмы: принципы, задачи, инструменты // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Стратегические финансовые решения компаний / отв. ред. И.В. Ивашковская. М.: ТЕИС, 2008в.

39. Ивашковская И.В. Система стоимостных координат // Секрет фирмы. 2003а. № 6. С. 50Ч54.

40. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкходеров компании // Вестник Финансовой академии. 2008г. № 3. С. 69Ч85.

41. Ивашковская И.В. Проблемное поле корпоративного управления: исследовательские идеи и результаты // Экономическая наука современной России.2008д.№4.С. 132-140

42. Ивашковская И.В. Стратегический подход к финансовомул управлению крупными компаниями: международный опыт и российские задачи // Вестник МГУ. Серия экономика. 1999. № 5. С.14Ч23.

43. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании Ч новый вектор финансовой аналитики фирмы // Управление компанией. 20046. № 5. С. 30Ч33.

44. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. 2004в. № 4. С.113Ч132.

45. Ивашковская И.В. Управляемая стоимость // Секрет фирмы. 20036. № 4. С. 48Ч52.

46. Ивашковская И.В. Устойчивый рост компании: финансовый подход // Российское предпринимательство. 2008д. № 3. С. 100Ч104.

47. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5. С. 150Ч163.

48. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкходерский подход. М.: ИНФРА-М, 2008е.

49. Ивашковская И.В. Центры стоимости // Управление компанией. 2005. № 9. С. 38Ч42.

50. Ивашковская И.В., Животова Е.Л. Индекс устойчивости роста: эмпирическая апробация на данных российских компаний // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2009. № 3. С. 3Ч29.

51. Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств // Аудит и финансовый анализ. 2007. №6. С. 211Ч223.

52. Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности: новый взгляд // Управление компанией. 2006. № 3. С. 56Ч61.

53. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н. Баланс интересов и стратегия компании // Журнал для акционеров. 2002. № 1. С. 17Ч21.

54. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н., Филонович С.Р. Становление корпорации в контексте жизненных циклов организации // Российский журнал менеджмента. 2004. № 4. С. 19Ч34.

55. Ивашковская И.В., Пирогов Н.К. Финансовый анализ качества роста российских компаний // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 6. С. 191Ч201.

56. Ивашковская И.В., Степанова А.Н. Структура собственности и ее влияние на стратегическую эффективность компаний // Финансы и бизнес. 2009а. № 3. С. 1Ч 22.

57. Ивлиева Н.Н. Оценка стоимости интелектуального капитала предприятия.М.: Market DS. 2008

58. Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности //Вопросы экономики. 2001. № 12. С. 103Ч124.

59. Капелюшников Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 2005. № 2. С. 53Ч68.

60. Катькало B.C. Эволюция теории стратегического управления. СПб.: Изд. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2006.

61. Катькало В. С. Управление знаниями как область исследований // Инновационное развитие. Экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 423Ч443.

62. Кессених Г. Стоимость догового финансирования и структура капитала // Рынок ценных бумаг. 2000. № 5. С. 57Ч60.

63. Клейнер Г. Стратегия предприятия. М.: Дело, 2008а.

64. Клейнер Г.Б. Системная парадигма и системный менеджмент // Российский журнал менеджмента. 20086. Т. 6. № 3. С. 27Ч50.

65. Козырев А.Н., Макаров B.JI. Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности. М.Интерреклама,2003

66. Константинов Г., Филонович С. Интелектуальное предпринимательство, или Принципы обретения конкурентного преимущества в новой экономике // Harvard Business Review Ч Россия. Ч 2005. Ч Октябрь. Ч С. 48Ч57.

67. Константинов F.H. Интелектуальное предпринимательство // Инновационное развитие: экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. Ч М.: ИНФРА-М, 2009. Ч С. 347Ч365.

68. Корпоративная социальная ответственность: управленческий аспект / ред. И.Ю. Беляева, М.А. Эскиндаров. М.: КНОРУС, 2008.

69. Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / отв. ред. И.В. Ивашковская. М.: Европа, 2008.

70. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. 3-е изд. М.: Олипм-Бизнес, 2005.

71. Кузнецов Б.В., Догопятова Т.Г., Симачев Ю.В. Преобразование отношений собственности // Российская промышленность: институциональное развитие / под ред. Т.Г. Догопятовой. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2002. С. 17Ч36.

72. Кушелевич Е, Филонович С. Модели жизненных циклов организаций // Менеджмент: век XX Ч век XXI: сб.статей / под ред. О. Виханского, А. Наумова. М., 2004. С. 304Ч321.

73. Лебланк Р., Гилис Д. Совет директоров Ч взгляд изнутри. М.: Альпина Бизнес Букс. 2006.

74. Леонтьев Б.Б. Оценка интелектуального капитала предприятия // Инновационное развитие. Экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 325Ч346.

75. Лимитовский М.А., Паламарчук В.П, Агоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки // Корпоративный финансовый менеджмент. 2006.№2.С.5-12

76. Лобанова E.H. Устойчивый рост и финансовые стратегии.// Журнал для акционеров. 2002. № 10.С.12-18

77. Макаров В.Л., Клейнер Г.Б. Микроэкономика знаний. М.: Экономика, 2007.

78. Мигром П., Роберте Дж. Экономика, организация и менеджмент : в 2 т. СПб.: Экономическая школа, 1999.

79. Милънер Б.З. Интелектуальные ресурсы как объекты управления // Инновационное развитие. Экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 20096. С. 262Ч281.

80. Милънер Б.З. Перестройка управленческой деятельности // Инновационное развитие. Экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009а. С. 443Ч463.

81. Милънер Б.З. Управление знаниями. М.: ИНФРА-М, 2003.

82. Муравьев А. Обновление директорского корпуса на российских приватизированных предприятиях // Российский журнал менеджмента. 2003. Т. 1. № 1. С. 77Ч90.

83. Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 1. М.: Национальный совет по корпоративному управлению, 2008.

84. Нестик Т.А. Социальные сети // Инновационное развитие. Экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 365Ч385

85. Нонака К, Такеучи X. Компания Ч создатель знания : пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 2003.

86. Орлова Т.М. Интелектуальный капитал // Инновационное развитие. Экономика, интелектуальные ресурсы, управление знаниями / под ред. Б.З. Мильнера. М.: ИНФРА-М, 2009. С. 306Ч324.

87. Оценка бизнеса / под ред. А.Г. Грязновой, М.А.Федотовой. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2005.

88. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А. и др. М.: Интерреклама, 2003.

89. Паламарчук В.П. Оценка компании для обоснования стратегических решений. М.: ГОУ ВПО АНХ, 2008.

90. Пирогов Н.К., Саломыкова О.А. Анализ опционов роста компаний на растущих рынках капитала // Корпоративные финансы. Электронный журнал. 2007. №

91. С. 32-42. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетimages/pubs/2007/09/25/0000312759, свободный (дата обращения: 25.06.2009).

92. Пособие по корпоративному управлению : в 6 ч. Ч. II. Совет директоров и испонительные органы общества. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

93. Принципы корпоративного управления ОЭСР. М., 2002.

94. Радаев В. В. Рынок как переплетение социальных сетей // Российский журнал менеджмента. 2008. Т. 6. № 2. С. 48Ч54.

95. Радаев В.В. Экономическая борьба и социальные связи: структура конкурентных отношений в новом российском ритейле // Экономическая социология.2009.Т. 10.№ i.e. 19Ч56.

96. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / под ред. Т.Г. Догопятовой, И. Ивасаки, A.A. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2008.

97. Ружанская JI.C. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. Екатеринбург: Изд-во Уральского ун-та, 2008.

98. Рутгайзер В.М. Справедливая стоимость бизнеса. Проекция рыночных условий на процедуры оценивания стоимости активов и обязательств. М.: Маросейка,2010.

99. Руус Й., Пайк С., Фернстрем Л. Интелектуальный капитал: практика управления. СПб.: СПбГУ, Высшая школа менеджмента, 2007.

100. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Экономические науки. 2007. № 4. С. 248Ч254.

101. Структурные изменения,в российской промышленности / под ред. Е.Г. Ясина. М. Изд. дом ГУ ВШЭ, 2004.

102. Тамбовцев B.JI. Стейкходерская теория фирмы в свете концепции режимов собственности // Российский журнал менеджмента. 2008. Т. 6. № 3. С. 3Ч26.

103. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.; СПб.: Вершина, 2007.

104. Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор. М.: ЮРАЙТ, 2009.

105. Тис Д., Пизано Г., Шуен Э. Динамические способности фирмы и стратегическое управление // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Менеджмент. 2003. № 4. С. 133Ч183.

106. Тис Д.Дж. Получение экономической выгоды от знаний как активов: новая экономика, рынки ноу-хау и нематериальные активы // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2. № 1. С. 95Ч120.

107. Топ-менеджер. Для всех, кто руководит. Том 1. 2-е изд., доп. В 2-х частях. М.: МЦФЭР, 2007 г.

108. Управление знаниями в корпорациях / Мильнер Б.З., Румянцева З.П., Смирнова В.Г., Блинкова А. В. М.: Дело, 2006.

109. Хан Д., Хунгенберг X. Планирование и контроль. Стоимостно-ориентированные концепции контролинга. М.: Финансы и статистика, 2005.

110. Хорин А.Н:, Керимов В.Э. Стратегический анализ.2-е издание.Москва. :ЭКСМ0.2009.

111. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

112. Широкова Г.В. Жизненный цикл организации. СПб.: Изд. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2007.

113. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. 2003а. № 1.С. 17-26

114. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. 2003б.№ З.С. 9-16

115. Эрбар А., Стюарт Б. Революция EVA // Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3. № 4. С. 77Ч100

116. Abdolmohammadi M.J. Intellectual Capital Disclosure and Market Capitalization// Journal of Intellectual Capital. 2005. Vol. 6. No. 3. P. 397Ч416.

117. Abeysekera I., Guthrie J. An Empirical Investigation of Annual Reporting Trends of Intellectual Capital in Sri Lanka // Critical Perspectives on Accounting. 2005. Vol. 16. No. 3.P. 151Ч163.

118. Adizes I. Corporate Lifecycles: How and Why Corporations Grow and Die and What to Do about It. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1988.

119. Adizes I. Managing Corporate Lifecycles. Paramus, NJ: Prentice Hall, 1999.

120. Adjaoud F., Zeghal D., Andaleeb S. The Effect of Board's Quality on Performance: A Study of Canadian Firms // Corporate Governance. 2007. Vol. 15. No. 4. P. 623Ч635.

121. Aghion P., Bolton P. An Incomplete Contracts' Approach to Financial Contracting // Review of Economic Studies. 1992. Vol. 59. No. 3. P. 473Ч494.

122. AgrawalA., Knoeber C.R. Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1996. Vol. 31. No. 3. P. 377Ч397.

123. Aguilera R. V., Cuervo-Cazurra A. Codes of Good Governance World-Wide: What is the Trigger? // Organization Studies. 2004. Vol. 25. No. 3. P. 415Ч443.

124. Aguilera R.V., Jackson G. The Cross-National Diversity of Corporate Governance: Dimensions and Determinants // Academy of Management Review. 2003. Vol. 28. No. 3. P. 447Ч465.

125. Ahmad R., Aliahmed, H.J., Ab Razak N.H. Government Ownership and Performance: An Analysis of Listed Companies in Malaysia : SSRN Working Paper Series. 2008. URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfm?abstractid:=1252072 (дата обращения: 28.09.2009).

126. Alonso S.B., Palenzuela V.A., Herrero G.F. The Real Options Component of Firm Market Value: the Case of the Technological Corporation // Journal of Business Finance and Accounting. 2006. Vol. 1Ч2. No. 33. P. 203Ч219.

127. An Integrated Framework for Corporate Governance. and firm Valuation Ч Evidence from Switzerland / Beiner SД Drobetz W., Schmidt MД Zimermann H. : ECGI Ч Finance Working Paper No. 034/2004. Brussels: European Corporate Governance Institute, 2004.

128. Anthony J., Ramesh К. An Association between Accounting Performance Measurer and Stock Prices // Journal of Accounting and Economics. 1992. Vol.' 15. No. 3. P. 203Ч227.

129. Aoki M. Comparative Institutional Analysis of Corporate Governance // Corporate Governance and Firm Organization / ed. by A. Grandori. Oxford; N.Y.: Oxford University Press, 2003.

130. Arnold G. Corporate Financial Management. L.: Pitman Publishing, 1998.

131. Ashbaugh-Skaife H., Collins D.W., LaFond R. Corporate Governance and the Cost of Equity Capital : SSRN Working Paper Series. 2004. URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfin?abstractid=639681 (дата обращения: 28.09.2009).

132. Asher C.C., Mahoney J.M., Mahoney J.T. Towards a Property Rights Foundation for a Stakeholder Theory of the Firm // Journal of Management and Governance. 2005. Vol. 9. No. l.P. 5Ч32.

133. Baker GД Gibbons R., Murphy K.J. Bringing the Market inside the Firm? // American Economic Review. 2001. Vol. 91. No. 2. P. 212Ч218.

134. Balogun J., Jenkins M. Re-conceiving Change Management: A Knowledge-based Prospective // European Management Journal. 2003. Vol. 21. No. 2. P. 247Ч251.

135. Barbour J.A. Management Consultants and Managing for Shareholder Value // Questions of Value: Master the Latest Developments in Value-based Management, Investment and Regulation / ed. by A. Black. L.: Prentice Hall, 2004. P. 221Ч239.

136. Barney J., Wright M., Ketchen D. The Resource-Based View of the Firm: Ten Years after 1991 // Journal of Management. 2001. Vol. 27. No. 6. P. 625Ч641.

137. Barnhart S., Marr MД Rosenstein S. Firm Performance and Boards Composition: Some New Evidence // Managerial and Decision Economics. 1994.Vol. 15. No. 4. P. 329Ч 340.

138. Barton S.L., Hill N.C., Stindaram S. An Empirical Test of Stakeholder Theory Predictions of Capital Structure // Financial Management. 1989. Vol. 18. No. 1. P. 36Ч44.

139. Bassen A., Meyer KД Schlange J. The Influence of Corporate Social Responsibility on the Cost of Capital. An Empirical Analysis 2006 / Schlange & Co., UniversitatHamburg, Deutsche Bank : Working Paper Series. 2006

140. Bauer RД Koedijk K., Otten R. International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance and Investment Style // Journal of Banking and Finance. 2005.Vol. 29. No. 7. P.1751Ч1767.

141. Bebchuk LД Cohe A., Ferrell, A. What Matters in Corporate Governance? : Harvard University Working Paper. Cambridge, MA: Harvard University, 2005.

142. Becchetti L., Ciciretti R., Hasan I. Corporate Social Responsibility and Shareholder's Value: An Event Study Analysis : Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper. No. 2007-6. Atlanta, 2007.

143. Bercera M., Gupta A.K. Trust within the Organization: Integrating the Trust Literature with Agency Theory and Transaction Cost Economics // Public Administration

144. Quarterly. 1999. Vol. 23. No. 2. P. 177Ч204.

145. Berger A., Udell G. The Economics of Small Business Finance: The Role of Debt and Private Equity in the Financial Growth Cycle // Journal of Banking and Finance. 1998. Vol. 22. No. 6Ч8. P. 613Ч673.

146. Bernard V. The Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists // Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11. No. 2. P. 733Ч747.

147. Bernheim D., Whinston M. Common Agency // Econometrica. 1986. Vol. 54. No.4. P. 923Ч942.

148. Bernheim D., Whinston M. Common Marketing Agency as a Device for Facilitating Collusion // RAND Journal of Economics. 1985. Vol. 16. No. 2. P. 269Ч281.

149. Berry C.H. Corporate Growth and Diversification// Journal of Law & Economics. 197; Vol. 14. No. 2. P. 371Ч384.

150. Bhagat S., Black B. The Non-correlation between Board Independence and Long-Term Firm Performance // Journal of Corporation Law. 2002. Vol. 27. No. 2. P. 231Ч273.

151. Bhagat S., Black B. The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance // Business Lawyer. 1999. Vol. 54. No. 3. P. 921Ч963.

152. Biddle G.C., Bowen R.M., Wallace J.S. Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values // Journal of Accounting and Economics. 1997. Vol. 24. No. 3. P. 301Ч336.

153. Black A., Wright P., Bachman J.E. In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance. L.: Pitman Publishing, 1998.

154. Black A., Wright Ph., Davies J. In Search of Shareholder Value. Managing the Drivers of Performance. Prentice Hall, 2001.

155. Black B. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2. No. 2. P. 89Ч108.

156. Black B.S., Jang H., Kim W. Does Corporate Governance Affect Firm Value? Evidence from Korea // Journal of Law, Economics, and Organization. 2006. Vol. 22. No. 2. P. 366Ч413.

157. Black B.S., Love I., Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia // Emerging Markets Review. 2006. Vol. 7. No. 4. P. 361Ч379.

158. Black E.L. Life-Cycle Impacts on the Incremental Value-relevance of Earnings and Cash Flow Measurers // Journal of Financial Statement Analysis. Fall 1998. Vol. 4. No. l.P. 40Ч56.

159. Blackler F. Knowledge, Knowledge Work, and Organizations: An Overview and Interpretation // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by C. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 47Ч64.

160. Blair M., Stout L.A. A Team Production Theory of Corporate Law // Virginia Law Review. 1999. Vol. 85. No. 2. P. 247Ч328.

161. Blair M.M. Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the 21 Century. Washington, DC: Brookings Institution, 1995.

162. Blair M.M. Wealth Creation and' Wealth Sharing. Washington, DC: Brookings institution, 1996.

163. Bontis N. Assessing Knowledge Assets: A Review of the Models Used to Measure Intellectual Capital //International Journal of ManagementReview. 2001. Vol. 3. No. 1. P. 41Ч60.

164. Bourdieu P. The Forms of Capital // Handbook of Theory and Research for the Sociology of Education / ed. by J.G. Richardson. N.Y.: Greenwood Press, 1986.

165. Bozzolan S., Favotto FД Ricceri F. Italian Annual Intellectual Capital Disclosure: an Empirical Analysis // Journal of Intellectual Capital. 2003. Vol. 4. No. 4. P. 543Ч558.

166. Bradley M., Jarrel G. Inflation and the Constant Growth Valuation Model: A Clarification : Simon School of Business Working Paper. No. FR 03-04. Rochester, 2003.

167. Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill, 1981.

168. Brennan N. Reporting Intellectual Capital in Annual Reports: Evidence from Ireland // Accounting, Auditing and Accountability Journal. 2001. Vol. 14. No. 4. P. 423Ч 436.

169. Brickley J.A., Coles J.L., Jarrell G. Leadership Structure: Separating the CEO and Chairman of the Board // Journal of Corporate Finance. 1997. Vol. 3. P. 189Ч220.

170. Bromwich M., Walker M. Residual Income Past and Future // Management Accounting Research. 1998. Vol. 9. No. 4. P. 357Ч513.

171. Brown J.S., Duguid P. Organizational Learning and Communities-of-practice: Towards a Unified View of Working, Learning and Innovation // Organizational Science. 1991. Vol. 2. No. l.P. 40Ч57.

172. Brown L.D., Caylor M.L. A Temporal Analysis of Quarterly Earnings Thresholds: Propensities and Valuation Consequences // The Accounting Review. 2005. Vol. 80. No. 2. P. 423Ч440.

173. Brush T.H., Bromiley P., Hendrickx M. The Free Cash Flow Hypothesis for Sales Growth and Firm Performance // Strategic Management Journal. 2000. Vol. 21. No. 4 . P. 455Ч472.

174. Buchholz R.A., Rosenthal S.B. Stakeholder Theory, and Public Policy: How Governments Matter // Journal of Business Ethics. 2004. Vol. 51. No. 2. P. 143Ч153.

175. Burkart M., Gromb D., Panunzi F. Why Higher Takeover Premia Protects Minority Shareholders // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. No. 1. P. 172Ч204.

176. Byrd J., Hickman K., Aizer R. Behavioural Impediments to Value-based Management // Value-based Management. Context and Application / ed. by G. Arnold, M. Davies. Chichester: John Wiley & Sons, Ltd, 2000. P. 163Ч180.

177. Byusse K., Verbecke A. Proactive Environmental Strategies: A Stakeholder Management Perspective // Strategic Management Journal. 2003. Vol. 24. No. 5. P. 453Ч 470.

178. Cadbury A. Highlights of the Proposals of the Committee on Financial Aspects of Corporate Governance // ed. by D.D. Prentice, P.R.J Yolland. Oxford: Clarendon Press, 1993. (Contemporary Issues in Corporate Governance).

179. Cappelen A.W. Two Approaches to Stakeholder Identification I I Ethics and Economics. 2004. Vol. 2. No. 2.

180. Carpenter M.A., Westphal J.D. The Strategic Context of External Network Ties: Examining the Impact of Director Appointments on Board Involvement in Strategic Decision-making // Academy of Management Journal. 2001. Vol. 44. No. 4. P. 639Ч660.

181. Castanias R., Helfat C.E. Managerial Resources and Rents // Journal of Management. 1991. Vol. 17. No. 1. P. 155Ч171.

182. Castanias R.P., Helfat C.E. The Managerial Rents Model: Theory and Empirical Analysis II Journal of management. 2001. Vol. 27. No. 6. P. 661Ч678.

183. Charreawc G. Vers une thorie du gouvernement des entreprises II Le gouvernement des entreprises : Corporate governance, thories et faits / G. Charreaux (d.). Paris: conomica, 1997. P. 421Ч469.

184. Charreaux G., Desbrieres P. Corporate Governance: Stakeholder Value Versus Shareholder Value // Journal of Management and Governance. 2001. Vol. 5. No. 2. P. 107Ч 128.

185. Chen JД Zhu Z. Measuring Intellectual Capital: A New Model and Empirical Study II Journal of Intellectual Capital. 2004. Vol. 5. No. 1. P. 195Ч212.

186. Chen К. The Influence of Capital Structure on Company Value with Different Growth Opportunities: Paper for EFMA 2002 Annual meeting. URL: Ссыка на домен более не работаетabstractK313960 (дата обращения: 22.05.2009).

187. Chen S., Defond M., Park C. Voluntary Disclosure of Balance Sheet Information in Quarterly Earning Announcements // Journal of Accounting and Economics. 2002: Vol. 33. P. 229Ч251.

188. Chen SД Dodd J. Market Efficiency, CAPM, and Value-relevance of Earnings and EVA: A Reply to the Comment by Professor Paulo // Journal of Managerial Issues. 2002. Vol. 14. No. 4. P. 507Ч512.

189. Chen S., Dodd J.L. Economic Value Added: An Empirical Examination of a New Corporate Performance Measure // Journal of Managerial Issues. 1997. Vol. IX. No. Fall. P. 318Ч333.

190. Cheung Y-L., Jiang P. Does Corporate Governance Matter in China? // China Economic Review. 2008. No. 19. No. 3. P. 460Ч479.

191. Child J., Rodrigues S.B. Repairing the Breach of Trust in corporate governance // Corporate Governance. 2004. Vol. 12. No. 2. P. 143Ч152.

192. Choi Y.S., O'Hanlon J., Pope P. Conservative Accounting and Linear Information Models // Contemporary Accounting Research. 2006. Vol. 23. No. 1. P. 73Ч101.

193. Clarkson M. A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social Performance // The Academy of Management Journal. 1995. Vol. 20. No. 1. P. 92Ч 117.

194. Cohen D., PrusakL. In Good Company: How Social Capital Makes Organizations Work. Harvard, MA: Harvard Business School Press, 2000.

195. Cohen J.A. Intangible Assets. Valuation and Economic Benefit. John Wiley & Sons, Inc., 2005.

196. Coleman J. Foundations of Social Theory. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1990.

197. Coles J.W., McWilliams V.B., Sen N. An Examination of the Relationship of Governance Mechanisms to Performance // Journal of Management. 2001. Vol. 27. No. 1. P. 23Ч50.

198. Condon J., Goldstein J. Value Based Management Ч the Only Way to Manage for Value // Accountancy Ireland. 1998. Vol. 30. No. 5 . P. 10Ч12.

199. Conner K., Prahalad C. A Resource-based Theory of the Firm // The Strategic Management of Intellectual' Capital and Organizational Knowledge / ed. by G. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 103Ч131.

200. Cooper S. Shareholder Wealth or Societal Welfare: A Stakeholder Perspective // Value Based Management. Context and Application / ed. by G. Arnold, M. Davies. N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2000.

201. Copeland TД Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based ManagementЩ. A State of the Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. John Wiley & Sons, Inc., 2005.

202. Copeland T., Dolgoff A., MoelA. The Role of Expectations in the Cross-section of Returns // The Review of Accounting Studies. 2004. Vol. 9. No. 2Ч3. P. 149Ч188.

203. Core J.E., Guay W., Larcker D.F. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. 2003. Vol. 8. No. l.P. 27Ч50.

204. Cornell B., Shapiro A.S. Corporate Stakeholders and Corporate Finance // Financial Management. 1987.*Vol. 16. No. 1. P. 5Ч14.

205. Corporate Governance Life-cycle / ed. by I. Filatochev, M. Wright. Cheltenham: Edward Elgar, 2005.

206. Corporate Social Reporting Revisited / Antal A.B., Dierkes MД MacMillan KД Marz L. Berlin: Berlin Center of Science, 2002.

207. Costantini P. Cash Return on Capital Invested. Ten Years of Investment Analysis with the CROCI: Economic Profit Model. Amsterdam; Boston; Heidelberg: Elsevier ; Oxford; Burlington, MA: Butterworth-Heinemann, 2006.

208. Cotter J., Zenner M. How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process // Journal of Financial Economics. 1994. Vol. 35. No. 1. P. 63Ч97.

209. Cotter J.F., Shivdasani A., Zenner M. Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During iTender-Offers? // Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 43. P. 195Ч218.

210. Daily C.M., Dalton D.R., Cannella A.A., Jr. Corporate Governance: Decades of Dialogue and Data // Academy of Management Review. 2003 . Vol. 28. No. 3. P. 371Ч382.

211. Daily С., Dlton D. The Relationship between Governance Structure and Corporate Performance in Entrepreneurial Firms // Journal of Business Venturing. 1992. Vol. 7. No. 5. P. 375Ч386.

212. Dallas L. Developments in US Boards of Directors and the Multiple Roles of Corporate Boards // San Diego Law Review. 2003. Vol. 40.

213. Dlton C.M., Dalton D.R. Boards of Directors: Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions // British Journal of Management. 2005. Vol. 6. Special issue. P. S91-S97.

214. Damodaran A. Corporate Finance. Theory and Practice. 2nd ed. John Wiley & Sons, 2001.

215. Damodaran A. Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2nd ed. John Wiley & Sons, 2002.

216. Danbolt J., Hirst I., Jones E. Measuring Growth Opportunities // Applied Financial Economics. 2002. Vol. 12. No. 3. P. 203Ч212.

217. Davies M. Value-based Management in Practice: A Critical Review // Value-based Management. Context and Application / ed. by G. Arnold, M. 'Davies. Chichester: John Wiley & Sons, Ltd, 2000. P. 37Ч58.

218. De Matos J.A. Theoretical Foundations of Corporate Finance. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2001.

219. De Medeiros O.R. Empirical Evidence on the Relationship Between EVA and Stock Returns in Brazilian Firms : University of Brasilia Working Paper. 2005. URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfin?abstractid=701421 (дата обращения: 25.06.2009).

220. Deakin. S. The Coming Transformation of Shareholder Value // Corporate Governance. 1995. Vol. 13. No. l.P. 11Ч18.

221. Dechow P., Hutton A., Sloan R. An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model // Journal of Accounting and Economics. 1999. Vol. 26. No. 1Ч3. P. 1Ч 34.

222. Deng Z, Lev B. The valuation of Acquired Assets R&D.New York.:New York University, Stern Achool of Business, 1998.

223. Depoers F. A Cost-Benefit Study of Voluntary Disclosure: Some Empirical Evidence from French Listed Companies // The European Accounting Review. 2000. Vol. 9. No. 2. P. 245Ч263.

224. DeVilliers J.U., Auret C.J. A Comparison of EPS and EVA as Explanatory Variables for Share Price // Journal for Studies in Economics and Econometrics. 1997. Vol. 22. No. August. P. 47Ч63.

225. Dickinson V. Firm Life Cycle and Future Profitability and Growth : Working paper of School of Business of. Madison: University of Wisconsin, 2005.

226. DiPiazza S.J., Eccles R.G. Building Public Trust: The Future of Corporate Reporting. John Wiley & Sons, Inc., 2002.

227. Does Stakeholder Orientation Matter? The Relationship between Stakeholder Management Models and Firm Financial Performance / Berman S., Wicks A., Kotha S., Jones T. II The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42. No. 5. P. 488Ч506.

228. Donaldson T., Preston L.E. The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence, Implications // Academy of Management Review. 1995. Vol. 20. N0. 1. P. 85Ч 91.

229. Dowell A., Hart S., Yeung B. Do Corporate Global Environmental Standards Create or Destroy Market Value? II Management Science. 2000. Vol. 46. No. 8. P. 1059Ч 1074.

230. Driscoll C., Starik M. The Primordial Stakeholder: Advancing the Conceptual Consideration of Stakeholder Status for Natural Environment // Journal of Business Ethics. 2004. Vol. 49. No. 1. P. 55Ч73.

231. Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H. Corporate Governance And Expected Returns: Evidence from Germany // European Financial Management. 2004. Vol. 10. P. 267Ч295.

232. Dunne P., Hughes A. Age, Size, Growth and Survival: UK Companies in the 1980s // Journal of Industrial Economics. 1994. Vol. 42. No. 2. P. 115Ч140.

233. Durnev A., Han Kim E.N. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation // The Journal of Finance. 2005. Vol. 60. P. 1461Ч1493.

234. Edvinsson L., Malone M.S. Intellectual Capital: Realizing Your Company's True Value by Finding Its Hidden Brainpower. N.Y.: Harper Business, 1997.

235. Edward EД Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. Berkeley: University of California Press, 1961.

236. Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. John Wiley & Sons, 1998.

237. Eisenberg TД Sundgren S., Wells M.T. Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 48. No. 1. P. 35Ч54.

238. El Mir A., Seboui S. Corporate Governance and the Relationship between EVA and Created Shareholder Value // Corporate Governance. 2008. Vol. 1. P. 46Ч58.

239. Evans D.S. The Relationship between Firm Growth, Size, and Age: Estimates for 10 Manufacturing Industries // Journal of Industrial Economics. 1987. Vol. 35. No. 4. P. 567Ч581.

240. Fama E., French K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33. No. 1. P. 3Ч56.

241. Feltham G., Ohlson J. Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities // Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11. No. 2. P. 689Ч 731.

242. Ferguson R., Rentzier J., Yu S. Does Economic Value Added (EVA) Improve Stock Performance Profitability // Journal of Applied Finance. 2005. Vol. 15. No. 2. P. 101Ч113.

243. Fernandez P. A Definition of Shareholder Value Creation : IECE Research Paper No. 448. Barcelona: University of Navarra, 2002a.

244. Fernandez P. EVA, Economic Profit, Cash Value Added do NOT Measure Shareholder Value Creation : IESE Business School Working Paper. 2002b.

245. Fernandez P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. San Diego, CA: Academic Press, 2002c.

246. Figge F., Schaltegger S. What is лStakeholder Value? Developing Catchphrase into a Benchmarking Tool. Lneburg:- Universitt Lneburg in Association of UNEP : PICTET, 2000.

247. Filatochev I., Toms S., Wright M. The Firm's Strategic Dynamics and Corporate Governance Life-cycle // International Journal of Managerial Finance. 2006. Vol. 2. No. 4. P. 256Ч279.

248. Filatotchev I. Corporate Governance and the Firm's Dynamics: Contingencies and Complementarities // Journal of Management Studies. 2007. Vol. 44. No. 6. P. 1041Ч1056.

249. Flstrand P. The Sell Side Ч Observations on Intellectual Capital Indicators // Journal of Intellectual Capital. 2006. Vol. 7. No. 4. P. 457Ч473.

250. Fluck Z. Capital Structure Decisions in Small and Large Firms: A Life-cycle Theory of Financing. N.Y.: New York University, 1999. (Working Paper Mimeo Stern School of Business).

251. Forbes D. P., Milliken F. Cognition and Corporate Governance: Understanding Board of Directors as Strategic Decision-making Groups // Academy of Management Review. 1999. Vol. 24. No. 3. P. 489Ч505.

252. Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Boston: Pittman, 1984.

253. Freeman R.E., Evan W.M. Corporate Governance: A Stakeholder Interpretation // Journal of Behavioral Economics. 1990. Vol. 19. No. 4. P. 337Ч359.

254. Freeman R.E., Liedka J. Stakeholder Capitalism and the Value Chain // European Management Journal. 1997. Vol. 15. No. 3. P. 286Ч296.

255. Freeman R.E., McVea J. A Stakeholder Approach to Strategic Management // Handbook of Strategic Management / M.A. Hitt, R.E. Freeman, J.S. Harrison (eds.). Oxford: Blackwell, 2001. P. 189Ч207.

256. Frooman J. Socially Irresponsible and Illegal Behavior and Shareholder Wealth: A Meta-Analysis of Event Studies // Business and Society. 1997. Vol. 36. No. 3. P. 221Ч 249.

257. Frooman J. Stakeholder Influences Strategies // Academy of Management Review. 1999. Vol. 24. No. 2. P. 191Ч205.

258. Fukuyama F. The Great Disruption: Human Nature and the reconstitution of Social Order. N.Y.: The Free Press, 1999.

259. Garner J.L., Nam, J., Ottoo R.E. Determinants of Corporate Growth Opportunities of Emerging Firms // Journal of Economics and Business. 2002. Vol. 54. No. 1. P. 73Ч93.

260. Gazdar K. Reporting Nonfinancials. N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2007.

261. Geczy K., Stambaugh R.F., Levin D. Investing in Socially Responsible Mutual Funds : The Wharton School Working Paper. Philadelphia, PA: University of Pennsylvania, 2003.

262. Gedajlovic E., Lubatkin M.H., Schulze WS. Crossing the Threshold From Founder Management to Professional Management: A Governance Perspective // Journal of Management Studies. 2004. Vol. 41. No. 5. P. 899Ч912.

263. Gero ski P., Gugler K. Corporate Growth Convergence in Europe // Oxford Economic Papers. 2004. Vol. 56. No. 4. P. 597Ч620.

264. Geroski P.A., Machin S. J. Walters C. F. Corporate Growth and Profitability // Journal of Industrial Economics. 1997. Vol. 45. No. 2. P. 171Ч189

265. Gibson M.S. Is Corporate Governance Ineffective in Emerging Markets? // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2003. Vol. 38. No. 1. P. 231Ч250.

266. Golden B.R., Zajac E.J. When Will Boards Influence Strategy? Inclination x Power = Strategic Change // Strategic Management Journal. 2001. Vol. 2. No. 12. P. 1087Ч 1111.

267. Gompers P.A., Ishii J.L., Metrick A. Corporate Governance and Equity Prices // The Quarterly Journal of Economics. 2003. Vol. 118. No. 1. P. 107Ч155.

268. Goodstein J., Gautam K., Boeker W. The Effects of Board's Size and Diversity on Strategic Change // Strategic Management Journal. 1994. Vol. 15. P. 241Ч250.

269. Graham, J.R., Harvey, C.R. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field//Journal of Financial Economics.2001. №60.P.187-243

270. Harvey, C.H. Predictable Risk and Returns in Emerging Markets // Review of Financial Studies. 1995.№8.P. 773-816

271. Grandori A., Soda G. Governing with Multiple Principals: a Framework and a Research on Italy // Corporate Governance and Firm Organization / ed. by A. Grandori. Oxford; N.Y.: Oxford University Press, 2003.

272. Grant J.I. Foundations of Economic Value Added. 2nd ed." Wiley, 2003. (The Frank Fabozzi Series. Finance).

273. Grant J.I., Abate J.A. Focus on Value. A Corporate and Investor Guide to Wealth Creation. Wiley, 2001. (The Frank Fabozzi Series. Finance).

274. Grant R. Towards a Knowledge-based View of the Firm // Strategic Management Journal. 1996. Vol. 17. P. 109Ч122.

275. Greeves L., Ladipo D. Added Values? Measuring the Value Relevance of Sustainability Reporting. L.: Imagination (GIC) and Lintstock, 2004.

276. Greiner L.E. Evolution and Revolution as Organizations Grow // Harvard Business Review. 1972. Vol. 50. No. 4. P. 37Ч46.

277. Guiso L., Sapenska P., Zingales L. Social Capital in Financial Development // The American Economic Review. 2004. Vol. 94. No. 3. P. 526Ч556.

278. Gul F.A. Growth Opportunities, Capital Structure and Dividend Policies in Japan // Journal of Corporate Finance. 1999. No. 5. P. 141Ч168.

279. Gutherie J., Petty R. Intellectual Capital: Australian Annual Reporting Practices // Journal of Intellectual Capital. 2000. Vol. 1. No. 3. P. 241Ч251.

280. Hall B.H. The Relationship between Firm Size and Firm Growth in the US Manufacturing Sector// Journal of Industrial Economics. 1987. Vol. 25. No. 4. P. 583Ч606.

281. Handy C. The Citizen Corporation // Harvard Business Review. 1997. Vol. 75. No. 5. P. 7Ч8

282. Hart O., Moore J. Property Rights and the Nature of the Firm // Journal of Political Economy. 1990. Vol. 98. No. 6. P. 1119Ч1158.

283. Hawley J.P., Willams A.T. Corporate Governance in the United States: The Rise of Fiduciary Capitalism Ч A Review of the Literature. 1996. URL: Ссыка на домен более не работаетinfo/papers96/first/firstcontents.htm (дата обращения: 13.09.2009).

284. Heal G., Garett P. Corporate Social Responsibility Ч An Economic and Financial Framework : Annual Conference of MPS. 2004.

285. Hendry J. Beyond Self Interest: Agency Theory and the Boards in Satisfying World // British Journal of Management. 2005. Vol. 16. Special Issue. P. S55ЧS63.

286. Hendry K., Kiel J.C. The Role of the Board in Firm Strategy: Integrating Agency and Organizational Control Perspectives // Corporate Governance. 2004. Vol. 12. No. 4. P. 500Ч520.

287. Hermalin B., Weisbach M. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. 2003. Vol. 9. No. 1. P. 7Ч26.

288. Hermalin B.E., Weisbach M.S. The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance // Financial Management. 1991. Vol. 20. No. 4. P. 101Ч 121.

289. Higgins R. Analysis for Financial Management. McGraw-Hill, 2000.

290. Hilb M. New Corporate Governance // Corporate Governance. 2005. Vol.1 3. No. 5. P. 569Ч581.

291. Hilb M. New Corporate Governance. N.-Y.: Spriger, 2004.

292. Hill C.W.L., Jones T.M. Stakeholder Agency Theory // Journal of Management Studies. 1992. Vol. 29. No. 2. P. 131Ч154.

293. Hill S. The Social Organization of Boards of Directors // British Journal of Sociology. 1995. Vol. 46. P. 245Ч278.

294. Hirshleifer D., Thakor A.V. Managerial Performance, Boards of Directors and Takeover Bidding // Journal of Corporate Finance, Contracting, Governance and Organization. 1994. Vol. l.No. 1. P. 63Ч90.

295. Hitchner J.R. Financial Valuation: Applications and Models. John Wiley & Sons, Inc., 2006.

296. Ho Y.K., Tjahjapranata MД Yap C.M. Size, Leverage, Concentration, and R&D Investment in Generating Growth Opportunities // The Journal of Business. 2006. Vol. 79. No. 2. P. 851Ч876.

297. Holder M.E., Langrehr F.W., Hexter L.J. Diidend Policy Determinants:an Investigation of the Influences of Stakeholder Theory // Financial Management. 1998. Vol. 27. No. 3. P. 73Ч82.

298. Holland J., Johanson U. Value Relevant Information on Corporate Intangibles-Creation, Use, and Barriers in Capital Markets // Journal of Intellectual Capital. 2003. Vol. 4. No. 4. P. 465Ч486.

299. Hong H., KubikJ.D., Stein J.C. Social Integration and Stock Market Participation //Journal of Finance. 2004. Vol. 59. No. 1. P.137Ч163.

300. Hsu Ch.-Ch. The Influence of Dimensions of Corporate Governance on Firm Values Using an Applied Structural Equation Model // The Journal of American Academy of Business. 2007. Vol. 11. No. 1.

301. Hung H. A Typology of the Theories of the Roles of Governing Boards // Corporate Governance: An International Review. 1998. Vol. 6. No. 2. P. 101Ч111.

302. Huse M. Boards, Governance and Value Creation. Cambridge: Cambridge University Press, 2007.

303. Huse M. Renewing Management and Governance: New Paradigms of Governance? // Journal of Management and Governance. 2003. Vol. 7. No. 3. P. 211Ч221.

304. Huse MД Rindova V. Stakeholder's Expectations of Board Roles: The Case of Subsidiary Board // Journal of Management and Governnace. 2001. Vol. 5. No. 2. P. 153Ч 178.

305. Huson M.R., Malatesta P.H., Parrino R. Managerial Succession and Firm Performance // Journal of F inancial Economics. 2004. Vol. 74. No. 2. P. 237Ч275.

306. Ingley C., van der Walt N. Do Board Processes Influence Director and Board Performance? Statutory and Performance Implications // Corporate Governance. 2005. Vol. 13. No. 5. P. 632Ч653.

307. Intellectual Capital: Navigating in the New Business Landscape / Roos GД Roos J., Edvinsson L., DragonettiN. N.Y.: Macmillan, 1997.

308. Irala L.R. Corporate Performance Measures in India: An Empirical Analysis : Dhruva College of Management Working Paper. 2007. URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfin?abstractid=964375 (дата обращения: 14.09.2009).

309. Is Board Size an Independent Corporate Governance Mechanism? / Beiner S., Drohetz W., SchmidF., Zimmermann H. И Kyklos. 2004. Vol. 57. No. 3. P. 327Ч358.

310. Jensen M. Value Maximization, Stakeholders Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. No. 3. P. 8Ч21.

311. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior. Agency Costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. No. 3. P. 305Ч360.

312. Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. No. 2. P. 323Ч329.

313. Jovanovic B. Selection and the Evolution of Industry // Econometrica. 1982. Vol. 50. No. 3. P. 649Ч670.

314. Judge W.Q., Jr, Zeithami C.P. Institutional and Strategic Choice Perspectives on Broad Involvement in the Strategic Decision Process // Academy of Management Journal. 1992. Vol. 35. No. 4. P. 766Ч794.

315. Kang E., Zardkoohi A. Board Leadership Structure and Firm Performance // Corporate Governance. 2005. Vol. 13. No. 6. P. 786Ч799.

316. Kang J., Shivdasani A. Firm Performance, Corporate Governance, and Top Executive Turnover in Japan // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 38. No. 1. P. 29Ч58.

317. Kapelyushnikov R., Dyomina N. Concentrated Ownership and Management Turnover: The Case for Russia // The Russian Economic Barometer. 2005. Vol.14. No.l. P. 29Ч35.

318. Kay J., Silberson A. Corporate governance // National Institute Economic Review. 1995. Vol.84. August. P. 84Ч97.

319. Keasey K., Wright M. Corporate Governance: Issues and Concerns // Accounting and Business Research. 1993. Vol. 23. No. 91A. P. 301Ч313.

320. Kester W.C. Today's Options for Tomorrow's Growth // Harvard Business Review. 1984. Vol. 62. No. 2. P. 153Ч160.

321. Kevin H., Kiel G.C. The Role of the Board in Firm Strategy: Integrating Agency and Organizational Control Perspectives // Corporate Governance: An International Review. 2004. Vol.12. No. 4. P. 500Ч520.

322. Kim Y. Board Network Characteristics and Firm Performance in Korea // Corporate Governance: An International Review. 2005. Vol. 13. No. 6. P. 800Ч808.

323. Kochan T.A., Rubenstein S.A. Toward a Stakeholder Theory of the Firm: The Saturn Partnership // Organizational Science. 2000. Vol. 11. No. 4. P. 367Ч386.

324. Kogut B., Zander U. Knowledge of the Firm, Combinative Capabilities, and the Replication of Technology // Organization Science. 1992. Vol. 3. No. 3. P. 383Ч397.

325. Koller T. What is Value-based Management? // McKinsey Quartely. 1994. No.3. P. 87Ч101.

326. Kracaw W.A., Lewellen W.G., Woo C.Y. Corporate Growth, Corporate Strategy, and the Choice of Capital Structure // Managerial and Decision Economics. 1992. Vol. 13. No. 6. P. 515Ч526.

327. Kramer J.K., Peters J.R. An Interindustry Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added // Journal of Applied Finance. 2001. Vol. 11. No. 1. P. 41Ч49.

328. Kramer J.K., Pushner G. An Empirical Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added // Financial Practice and Education. 1997. Vol. 7. No. 1. P. 41Ч49.

329. Kyriazis D., Anastasis C. The Validity of the Economic Value Added Approach // European Financial Management. 2007. Vol. 13. No. 1. P. 71Ч100.

330. Lack of Timeliness and Noise as Explanations for the Low Contemporaneous Return-Earnings Association / Collins D., Kothari S., Shanken J., Sloan R. II Journal of Accounting and Economics. 1994. Vol. 18. No. 3. P. 289Ч324.

331. Larcker D.F., Richardson S.A., Tuna A.I. How Important is Corporate Governance?: The Wharton School Working Paper No. 19104-6365. Philadelphia, PA: University of Pennsylvania, 2005.

332. Lazareva O., Summanen T. Emerging Boards of Directors: Board Behavior, Functions and Firm Performance. 2008. URL: Ссыка на домен более не работаетabstract= 1102473 (дата обращения: 17 августа 2010 г.).

333. Lazonik W., О'Sullivan M. Maximizing Shareholder Value: a New Ideology for Corporate Governance // Economy&Society. 2000. Vol. 29. No. 1. P. 13Ч35

334. Leadbeater C. Living on Thin Air. L.: Viking, 1999.

335. Leblanc R., Gillies J. Inside the Boardroom: How Boards Really Work and the Coming Revolution in Corporate Governance. Toronto: Wiley, 2005.

336. Legal Determinants of External Finance / La Porta R., Lopez de Silanes F., Schleifer A., Vishny R. // Journal of Finance. 1997. Vol. 52. No. 3. P. 1131Ч1150.

337. LelandH., Pyle H. Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. No. 2. P. 371Ч387.

338. Lev B. Intangibles, Management, Measurement, and Reporting. Washington, DC: Brookings Institution Press, 2001.

339. Lev A,Zarowin P. The Market Valuation of R&D Expenditures.New Your.: New Yorl Univerwity Stern School of Business.1998

340. Liang G., Yao M. The Value-relevance of Financial and Nonfinancial Information Ч Evidence from Taiwan's Information Electronics Industry// Review of Quantitative Finance and Accounting. 2005. Vol. 24. No. 2. P. 135-157.

341. Liu J., Thomas J. Stock Returns and Accounting Earnings // Journal of Accounting Research. 2000. Vol. 38. No. 1. P. 71Ч102.

342. Liu O. Growth Opportunities. Knowledge Capital and Leverage: Evidence from US Biotech Firms: University of Hong Kong, School of Economics and Finance Working paper. 2001. April. URL: Ссыка на домен более не работаетabstract=248908 (дата обращения: 22.05.2009).

343. Lock L.L. Social Capital Measurement as a Proxy for Intellectual Capital Measures // Knowledge Management Tools and Techniques: Practitioners and Experts Evaluate KM Solutions / ed. by M. Rao. Butterworth-Heinemann, 2004.

344. Ludwig H., Ringbeck J., Schulte-Bockum J. Managing Expectations for Value // The McKinsey Quarterly. 2000. No. 4. P. 12Ч14.

345. Lundholm R., Myers L. Bringing the Future Forward: The Effect of Disclosure on the Returns-earnings Relation // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40. No. 3. P. 809Ч839.

346. Luoma P., Goodstein J. Stakeholders and Corporate Boards: Institutional Influences on Boards Composition and Structure // Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42. No. 5. P. 553Ч563.

347. Madden В J. CFROIЩ Valuation. A Total System Approach to Valuing the Firm. Oxford ; Boston, MA : Butterworth-Heinemann, 1999.

348. Madden B.J. Wealth Creation: A Systems Mindset for Building and Investing in Businesses for the Long Term. Wiley Finance ,2010.

349. Maditinos D.,Dimitriadis E. The Use of Economic Profit for Performance Analysis: the Evidence for Greek Firms.2005.URL:Ссыка на домен более не работаетabstractid=402908 (дата обращения: 12.11.2006)

350. Makadok R. Toward a Synthesis of the Resource-based and Dynamic-capability Views of Rent Creation // Strategic Management Journal. 2001. Vol. 22. No. 5. P. 387Ч401.

351. Marsh D.G. Making or Breaking Value // New Zealand Management. 1999. March. P. 58Ч69.

352. Martin J., Petty W., Wallace J. Shareholder Value Maximization: Is There a Role for Corporate Social Responsibility? // Journal of Applied Corporate Finance. 2009a. Vol. 21. No. 2. P. 110Ч118.

353. Martin J., Petty W, Wallace J. Value-based Management with Corporate Social Responsibilities. N.Y.: Oxford University press, 2009b.

354. Martin J.D., Petty J. W. Value Based Management Ч The Corporate Response to Shareholder Revolution. Harvard Business School Press, 2000.

355. Maug E. Boards of Directors and Capital Structure: Alternative Forms of Corporate Restructuring // Journal of Corporate Finance. Contracting, Governance and Organization. 1997. No. 3. P. 113Ч139.

356. McEvily S., Chakravarthy B. The Persistence of Knowledge-based Advantage: An Empirical Test for Product Performance and Technological Knowledge // Strategic Management Journal. 2002. Vol. 23. No. 4. P. 285Ч305.

357. McNulty T., Pettigrew A. Strategists on the Board // Organization Studies. 1999. Vol. 20. No. 1. P. 47Ч74.

358. McNultyT., Roberts J. Creating Accountability within the Boards. The Work of the Effective Non-executive Director / Department of Trade and Industry. L.: HMSO, 2003.

359. McTaggart J., Gillis S. Setting Targets to Maximize Shareholder Value // Strategy and Leadership. 1998. Vol. 26. No. 2. P. 18Ч21.

360. McTaggart J.M., Kontes P.W., Mankins M. The Value Imperative Ч Managing for Superior Shareholder Returns. N.Y.: The Free Press, 1994.

361. Measuring the Business Value of Stakeholder Relationships / Svendsen A., Boutilier R., Abbott R., Wheeler D. Part 1. Toronto: The Center of' Innovation in Management, 2001.

362. Meta-analysis Reviews of Board Composition. Leadership Structure and Firm Performance / Dolton D.R., Daily C.M., Ellstrand A.I., Johnson J.L. II Strategic Management Journal. 1998. Vol. 19. No. 3. P. 269Ч290.

363. Milgrom P., Roberts J. Economics, Organization and Management. Prentice Hall, 1992.

364. Millstein I., MacAvoy P. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation // Columbia Law Review. 1998. Vol. 98. No. 5. p. 1283Ч1322.

365. Mitchell R.K., Agle B.R., Wood D.J. Towards the Theory of Stakeholder Identification and Salience: Defining the Principle of Who and What Really Counts // The Academy of Management Review. 1997. Vol. 22. No. 4. P. 853Ч896.

366. Modern Company Law for a Competitive Economy: Developing Framework. L.: DTI, 2002.

367. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. No. 3. P. 261Ч297.

368. Mulherin H.J., Poulsen A.B. Proxy Contests and Corporate Change: Implicationsfor Shareholders Wealth // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 47. No. 3. P. 279313.

369. Muravyev A. Turnover of Senior Managers in Russian Privatized Firms // Comparative Economic Studies. 2003. Vol.45. No2. P. 148Ч172.

370. Murphy K.J. Executive Compensation and the Modern Industrial Revolution // International Journal of Industrial Organization: 1997. Vol. 15. No. 4. P. 413Ч532.

371. Myers J. Implementing Residual Income Valuation with Linear Information ХDynamics // The Accounting Review. 1999a. Vol. 74. No. 1. P. 1Ч28.

372. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999b. Vol. 5. No. 2. P. 133Ч141.

373. Myers S.C., Turnbull S. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News // Journal of Finance. 1987. Vol. 32. No. 2. P. 321Ч332.

374. Mygind N. Stakeholder Ownership and Maximization // Corporate Governance. 2009. Vol. 9. No. 2. P. 158Ч174.

375. Nonaka I. The Knowledge-creating Company // Harvard Business Review. 1991. Vol. 69. No. 6. P. 96Ч104.

376. О 'Byrne S.F. EVA and Its Critics // Journal of Applied Corporate Finance. 1999. Vol. 12. No. 2. P. 92Ч96.

377. О'Byrne S.F. EVA and Market Value // Journal of Applied Corporate Finance.1996. Vol. 9. No. 1. P. 116Ч125.

378. О'Byrne S.F. EVAо and Shareholder Return // Financial Practice and Education.1997. Vol. 7. No. 1. P. 50Ч54.

379. O'Hanlon J., Peasnell K. Residual Income Valuation: Are Inflation Adjustments Necessary? // Review of Accounting Studies. 2004. Vol. 9. No. 4. P. 375Ч398.

380. OECD Principles of Corporate Governance. OECD Ad Hoc Task Force on Corporate Governance. Paris: OECD, 1999.

381. Ohlson J. A Synthesis of Security Valuation Theory and the Role of Dividends, Cash Flows, and Earnings I I Contemporary Accounting Research. 1990. Vol. 6: No. 2. P. 648Ч676.

382. Ohlson J. Earnings, Book Values, and Dividends in Security Valuation // Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11. No. 2. P. 661Ч687.

383. Ohlson J. The Theory of Value and Earnings, and an Introduction to the Ball-brown Analysis // Contemporary Accounting Research. 1991. Vol. 7. No. 1. P. 1Ч19.

384. Oliveira L., Rodrigues L.L., Craig R. Applying Voluntary Disclosure Theories to Intangibles Reporting: Evidence from the Portuguese Stock Market 2008. URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfin?abstractid=825764 (дата обращения: 29.06.2009).

385. Olsen E., Plaschke F., Stelter D. Avoiding Cash Trap. The Challenges of Value Creation when Profits Are High: The 2007 Value Creators Report. The Boston Consulting Group, Inc., 2007.

386. Orlitsky M., Schmidt F.L., Rynes S.L. Corporate Social and Financial Performance: A Meta-analysis // Organization Studies. 2003. Vol. 24. No. 3. P. 403Ч441.

387. Ottosson E., Weissenrieder F. CVA, Cash Value Added Ч A New Method For Measuring Financial Performance // Gothenburg Studies in Financial Economics. 1996. Study 1996:1.

388. Ou J., Penman S. Accounting Measurement, Price-earnings Ratios and the Information Content of Security Prices // Journal of Accounting Research. Supplement. 1989. Vol. 27. No. 3. P. 111Ч144.

389. Pajunen K. Stakeholder Influence on Organizational Survival // Journal of Management Studies. 2006. Vol. 43. No. 6. P. 1261Ч1288.

390. Parino R., Weisbach M.S. Measuring Investment Distortions Arising from Stockholder-Bondholder Conflicts // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 53. No. 1. P. 3Ч42.

391. Paulo S. Operating Income, Residual Income and EVA: Which Metric is More Value Relevant Ч A Comment // Journal of Managerial Issues. 2002. Vol. 14. No. 4. P. 500Ч506.

392. Peasnell K. Some Formal Connections between Economic Values and Yields in Accounting Numbers // Journal of Business Finance and Accounting. 1982. Vol. 9. No. 3. P. 361Ч381.

393. Peixoto S. Economic Value Added о Ч Application to Portuguese Public Companies : Moderna University of Porto Working Paper. 2002. URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfin?abstractid=302687 (дата обращения: 23.06.2009).

394. Peng M., Buck Т., Filatochev I. Do Outside Directors and New Managers Help Improve Firm Performance? An Exploratory Study in Russian Privatization // Journal of World Business. 2003. Vol. 38. No. 4. P. 348Ч360.

395. Penman S. A Synthesis of Equity Valuation Techniques and the Terminal Value Calculation for the Dividend Discount Model //Review of Accounting Studies. 1998. Vol. 2. No. 4. P. 303Ч323.

396. Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

397. Pereiro L. Valuation of Companies-in Emerging Markets. A Practical Approach. N.Y.: John Wiley & Sons, Inc., 2002.

398. Perhaps EVA Does Beat Earning-revisiting Previous Evidence / Feltham GД Grant I., Mbagwu C., Vaidyanathan G. II Journal of Applied Corporate Finance. 2004. Vol. 16. No. l.P. 83Ч88.

399. Pinches G.E.,Narayanan V.K., Kelm K.M. How the Market Values the Different Stages of Corporate R&D Ч Initiation, Progress, and Commercialization // Journal of Applied Corporate Finance. 1996.Vol.9.№l.P.60-69

400. Post J., Preston L.E., Sachs S. Managing Extended Enterprise: The New Stakeholder View // California Management Review. 2002. Vol. 45. No. 1. P. 6Ч28.

401. Post J.E., Preston L.E., Sauter-Sachs S. Redefining the Corporation, Stakeholder Management and Organizational Wealth. Stanford Business Books, 2002.

402. Pratt S. The Cost of Capital. Estimations and applications. N.Y.: John Wiley & Sons, Inc., 1998.

403. Preston L.E. Stakeholder Management and Corporate Performance // Journal of Behavioral Economics. 1990. Vol. 19. No. 4. P. 361Ч375:

404. Principles of Good Corporate Governance and Best Practice Recommendations / ASX Corporate Governance Council. Sydney: Australian Stock Exchange Ltd., 2003.

405. Principles of Stakeholders Management / Clarkson Center of Business Ethics. University of Toronto, 1999.

406. Putnam R. Bowing Alone: the Collapse and Revival of American Community. N.Y.: Simon & Schuster, 2000.

407. Putnam R.D. Making Democracy Work: Civic Traditions in Modern Italy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1993.

408. Pye A., Pettigrew A. Studying Board Context. Process and Dynamics. Some Challenges for the Future I I British Journal of Management. 2005. Vol. 16. Special issue. P. S27ЧS38.

409. Rajan R., Zingales L. What Do You Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // The Journal of Finance. 1995. Vol. 50. No. 5. P. 1421Ч 1460.

410. Ramana D. V. Market Value Added and Economic Value Added: Some Empirical Evidences : UTI Institute of Capital Markets Paper. Nvi Mumbai, 2004.

411. Rappoport A. Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance. The Free Press, 1986.

412. Rediker K.J., Seth A. Boards of Directors and Substitution Effects of Alternative Governance Mechanisms // Strategic Management Journal. 1995. Vol. 16. No. 2. P. 85Ч99.

413. Reilly R.F., Schweihs R.P. Valuing Intangible Assets. McGraw-Hill, 1998,

414. Relational Wealth: The Advantages of Stability in a Changing Economy / ed. by C. Leana, D.M. Rousseau. N.Y.: Oxford University Press, 2000.

415. Reverte C. Do Better Governed Firms Enjoy a Lower Cost of Equity Capital?: Evidence from Spanish Firms // Corporate Governance. 2009. Vol. 9. No. 2. P. 133Ч145.

416. Rhoades D.L., Rechner P.L., Sundaramurthy C. Board Composition and Financial Performance. A Meta-analysis of the Influence of Outside Directors // Journal of Managerial Issues. 2000. Vol. 12. No. l.P. 76Ч91.

417. Ritter J., Warr R. The Decline of Inflation and the Bull Market for 1982Ч1999 // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2002. Vol. 37. No. 1. P. 29Ч61.

418. Roberts J., McNulty T., Styles P. Beyond Agency Conceptions of the Work of the Non-executive Directors: Creating Accountability in the Boardroom // British Journal of Management. 2005. Vol. 16. Special issue. P. S5ЧS26.

419. Romano R. Corporate Law and Corporate Governance // Industrial and Corporate Change. 1996. Vol. 5. No. 2. P. 277Ч339.

420. Ronte H. Value Based Management // Management Accounting. 1998. Vol. 76. No. 1. P. 38.

421. Roos J. Exploring the Concept of Intellectual Capital // Long Range Planning. 1998. Vol. 31. No. l.P. 150Ч153.

422. Rosenstein S., Wyatt J.G. Outside Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 26. No. 2. P. 175Ч191.

423. Ross S. The Economic Theory of Agency: the Principal's Problem // American Economic Review. 1973. Vol. 63. No. 2. P. 134Ч139.

424. Savarese C. Economic Value Added. The Practitioner's Guide to a Measurement and Management Framework. Melbourne: Business + Publishing, 2000.

425. Schilling M. Decades Ahead of Her Time: Advancing Stakeholder Theory Through the Ideas of Mary Parker Follet // Journal of Management History. 2000. Vol. 6. No. 5. P. 224Ч242.

426. Schleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. 1997. Vol. 52. No. 2. P. 737Ч783.

427. Schmidt S.L., Brauer M. Strategic Governance: How to Assess Board Effectiveness in Guiding Strategy Execution // Corporate Governance. 2006. Vol. 14. No. 1. P. 13Ч21.

428. Senge P. The Fifth Discipline: The Art and Practice of the Learning Organization. N.Y.: Currency Doubleday, 1994.

429. Singh A., Whittington G. The Size and Growth of Firms // Review of Economic Studies. 1975. Vol. 42. No. 1. P. 15Ч26.

430. Sirower M., О'Byrne S. The Measurement of Post-acquisition Performance // Journal of Applied Corporate Finance. 1998. Vol. 11. No. 2. P. 107Ч121.

431. Social Responsibility: Corporate Governance Issues / ed. by J.A. Batten, T.A. Fetherston. Elsevier Science, 2003'. (Research in International Business & Finance. Vol. 17).

432. Souza J.G.C., Jancso P. Does It Pay to Implement a Full-Scale EVA Management System? Evidence from Brazilian Companies: Working Paper (January 2003). URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfin?abstractid=381541 (дата обращения: 23.06.2009).

433. Sparling D., Turvey C. Further Thoughts on the Relationship Between Economic Value Added and Stock Market Performance // Agribusiness: An International Journal. 2003. Vol. 19. No. 2. P. 399Ч416.

434. Stakeholder Capitalism / ed. by G. Kelly, D. Kelly, A. Gamble. L.: Macmillan, 1997.

435. Stakeholder Theory. The State of the Art / Freeman R.E., Harrison J.S., Wicks A.C., etal. Cambridge University Press, 2010.

436. StanfiledK. Intangible Finance Standards. Elsevier Academic Press, 2005.

437. Stern J., Shiely J., Ross I. The EVAо Challenge. Implementing Value-added Change in an Organization. Wiley & Sons, Inc., 2001.

438. Stewart G.B. The Quest for Value. A Guide for Senior Managers. N.Y.: Harper Business, 1991.

439. Stewart G.B., III, Stern JM. The Quest for Value. N.Y.: Harper Business, 1999.

440. Stewart T.A. Intellectual Capital: The New Wealth of Organizations. N.Y.: Doubleday, 1997.

441. Stiles P., Taylor B. Boards at Work: How Directors View their Roles and Responsibilities. Oxford: Oxford University Press, 2001.

442. Stocks, Bonds, Bills & Inflation. Yearbook. Chicago: Ibbotson Associates, разные годы.

443. StrackR., Villis U. RAVEЩ: Integrated Value Management for Customer, Human , Supplier and Invested Capital // European Management Journal. 2002. Vol. 20. No. 2. P. 147Ч158.

444. Stuart TE. Interorganizational Alliances and the Performance of Firms: A Study of Growth and Innovation Rates in a High-technology Industry// Strategic Management Journal. 2000. Vol. 21. No. 8. P. 791Ч811.

445. Sveiby K. A Knowledge-based Theory of the Firm to Guide in Strategy Formulation // Journal of Intellectual Capital. 2001. Vol. 2. No. 4. P. 334Ч358.

446. Sveiby K.E.-T\\q Invisible Balance Sheet. Stockholm: Ledarskap, 1989.

447. The Corporation and Its Stakeholders / ed. by M.B.E. Clarkson. University of Toronto Press, 1998.

448. The Explanatory Factors of Intellectual Capital Disclosures to Financial Analysts / Garcia-Meca E., Parra I., Larran M, Martinez I. II The European Accounting Review. 2005. Vol. 14. No. 1. P. 63Ч94.

449. The Relationship between Economic Value Added and the Stock Market Performance of Agribusiness Firms / Turvey C., Lake L., Duren E.(van), Sparling D. II Agribusiness: An International Journal. 2000. Vol. 16. No. 4. P. 399Ч416.

450. The Use of Strategic Performance Variables as leading Indicators in Financial Analysts Forecasts / Dempsey S., Gatti J., Grinnell D., Cats-Baril W. И Journal of Financial Statements Analysis. 1997. Vol. 2. No. 4. P. 61Ч79.

451. The Value Growers. Achieving Competitive Advantage through Long-term Growth and Profits / McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J. McGraw-Hill, 2001.

452. The Value Reporting Revolution. Moving Beyond the Earnings Game / Eccles R.G., Herz R.H., Keegan E.M., Philipps D.M.H. John Wiley & Sons, Inc., 2001.

453. Theory and Research in Strategic Management: Swings of a Pendulum / Hoskisson R., HittM, Wan WД Yiu D. // Journal of Management. 1999. Vol. 25. No. 3. P. 417Ч456.

454. Theory of Valuation: Frontiers of Modern Financial Theory. Vol. 1 / ed. by S. Bhattacharya, G.M. Constantinides. Totowa, NJ: Rowman and Littlefield, 1989.

455. Tirle J. Corporate Governance // Econometrica. 2001. Vol. 69. No. 1. P. 1Ч35.

456. Tirle J. Incomplete Contracts: Where Do We Stand // Econometrica. 1999. Vol. 67. No. 4. P. 741Ч781.

457. Titman S., Wessel R. The Determinants of Capital Structure Choice // The Journal of Finance. 1988. Vol. 43. No. l.P. 1Ч19.

458. Tong T.W., Reuer J.J. Firm and Industry Influences on the Value of Growth Options // Strategic Organization. 2006. Vol. 4. No. 1. P. 71Ч95.

459. Tricker B. All Corporate Entities Need to Be Governed // Corporate Governance : An International Review. 1997. Vol. 5. No. 1. P. 1Ч2.

460. Tsai W., Ghoshal S. Social Capital and Value Creation. The Role in Intrafirm Networks // Academy of Management Review. 1998. Vol. 41. No. 4. P. 464Ч476.

461. Umemoto K. Managing Existing Knowledge Is Not Enough // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by C. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 463Ч^76.

462. Vandemaele S.P., Vergaitwen P., Smith A. Intellectual Capital Disclosure in the Netherlands, Sweden and UK: A Longitudinal and Comparative Study // Journal of Intellectual Capital. 2003. Vol. 6. No. 3. P. 1469Ч1530.

463. Varaiya N., Kerin R.A., Weeks D. The Relationship between Growth, Profitability, and Firm Value// Strategic Management Journal. 1987. Vol. 8. No. 5. P. 487Ч497.

464. Venkatraman N., Subramanian M. Theorizing the Future of Strategy: Questions for Shaping Strategy Research in the Knowledge Economy // Handbook of Strategy and Management / ed. by A. Pettigrew, H. Thomas, R. Whittington. L.: Sage Publications, 2002.

465. Von Krogh G., Grand S. From Economic Theory to Wards a Knowledge-based Theory of the Firm // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by C. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 163Ч185.

466. Waddock S.A., Graves S. The Corporate Social Performance Ч Financial Performance Link// Strategic Management Journal. 1997. Vol. 18. No. 4. P. 303Ч319.

467. Weisbach M.S. Outside Directors and CEO Turnover // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. No. 1/2. P. 431Ч460.

468. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? // Gothenburg Studies in Financial Economics. 1997. Study 1997:3.

469. Wet J.H.v.H.(de). EVA versus Traditional Accounting Measures of Performance as Drivers of Shareholder Value Ч A Comparative Analysis // Meditari Accountancy Research. 2005. Vol. 13 No. 2. P. 1Ч16.

470. Wheeler D., Sillanpa M. Including the Stakeholders: The Business Case // Long Range Planning. 1998. Vol. 31. No. 2. P. 201Ч210.

471. Wheeler D., Sillanpa M The Stakeholder Corporation. L.: Pitman, 1997.

472. Where Were the Directors? Guidelines for Improved Corporate Governance in Canada / The Toronto Stock Exchange Committee on Corporate Governance in Canada. The Toronto Stock Exchange, 1994.

473. Winter S.G. Understanding Dynamic Capabilities // Strategic Management Journal. 2003. Vol. 24. No. 10. P. 991Ч995.

474. Worthigton A., West T. Australian Evidence Concerning the Information Content of Economic Value Added // Australian Journal of Management. 2004. Vol. 29. No. 2. P. 201Ч224.

475. Yon Z, Zhao Y. A New Methodology of Measuring Firm Life-Cycle Stages. 2009. URL: Ссыка на домен более не работаетabstract=893826 (дата обращения: 15.10.2009).

476. Yermack D. Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 40. No. 2. P. 185Ч211.

477. Young S., O'Byrne S. EVAо and Value-based Management: A Practical Guide to Implementation. McGraw-Hill, 2000.

478. Zack M. Developing a Knowledge Strategy // The Strategic Management of Intellectual Capital and Organizational Knowledge / ed. by G. Choo, N. Bontis. N.Y.: Oxford University Press, 2002. P. 255Ч276.

479. Zajac E.L., Westphal J.D. The Social Construction of Market Value: Institutionalization and Learning Perspectives on Stock Market Reactions // American Sociological Rreview. 2004. Vol. 69. No.3. P. 433^157.

480. Zingales L. In Search of New Foundations // The Journal of Finance. 2000. Vol. 55. No. 4. P. 1623Ч1653.

Похожие диссертации

• Формирование стоимости компании: теоретические и методологические аспекты
• Стратегия развития промышленности региона
• Управление стоимостью компании в процессе формирования и становления бизнеса
• Управление стоимостью компании на основе выбора ее стратегических альтернатив
• Инновационный подход к управлению стоимостью компании закрытого типа