Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Миркин, Яков Моисеевич
Место защиты	Москва
Год	2003
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Автореферат диссертации по теме "Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития"

На правах рукописи

ББК: 65(2Р)262.29 М63

Миркин Яков Моисеевич

Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Москва 2003

Диссертация выпонена на кафедре ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Семенкова Елена Вадимовна

доктор экономических наук, профессор

Сизов Юрий Сергеевич

доктор экономических наук, профессор

Буренин Алексей Николаевич

Ведущая организация Ч Научно - исследовательский финансовый институт Министерства финансов РФ

Защита состоится 17 апреля 2003 г. в 10-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу:

125468, Москва, Ленинградский проспект, д. 55, аудитория 213

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д. 49

Автореферат разослан М^марта 2003 г.

Ученый секретарь диссертационно-

го сойета, д.э.н.

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы определяется общетеоретическим значением изучения проблем развития рынка ценных бумаг, являющегося одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций и модернизации экономики, необходимостью выявления системы фундаментальных факторов, определяющих модель, динамику и качество развития рынка; важностью разработки прогнозных сценариев процессов, формирующих отечественный рынок ценных бумаг в среднесрочной перспективе, и концепций его развития, обеспечивающих реализацию рынком своего инвестиционного потенциала.

Воссозданный в 90-х годах после многолетнего перерыва, российский рынок ценных бумаг не выпонил в прошлое десятилетие своего основного предназначения - перераспределение денежных ресурсов в реальный сектор на покрытие потребностей в инвестициях, формирование рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сформировася небольшой, спекулятивный, с высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, сверхконцентрированный в Москве, охватывающий обращение ограниченной группы ценных бумаг. Свободное движение капиталов (либерализация иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и преобладание оффшорных расчетов на рынке акций) при искусственно завышенной доходности финансовых активов и закрепленном валютном курсе рубля создали широкие возможности для спекулятивного роста рынка и последующего кризиса. Олигополистическая структура рынка, информационные асимметрии, сверхконцентрация на нескольких бумагах определяли неизбежность манипулирования ценами Рынок корпоративных ценных бумаг был в основном отделен от внутренних инвесторов, его движение определялось внешними рынками и спросом спекулятивных иностранных инвесторов.

Следствием указанных и многих других проблем российского фондового рынка стал финансовый кризис 1997 - 1998 гг, который фактически разрушил отрасль ценных бумаг и поставил вопрос о новой, более результативной стратегии развития рынка ценных бумаг в России Вместе с тем в 1999 - 2002 гг. были сделаны лишь ограниченные попытки государства и большей части профессионального сообщества понять уроки кризиса, оценить его фундаментальные причины, создать политику, которая обеспечила бы позитивное развитие финансового сектора, прежде всего, рынка ценных бумаг. Российский рынок акций восстанавливается в прежнем - рискованном, не связанном с инвестициями - качестве.

В этой связи актуальной научной проблемой, имеющей важное макроэкономическое значение, является создание стратегии развития российского рынка ценных бумаг на основе теоретического исследования фундаментальных факторов, влияющих на фондовые рынки и их конкурентоспособность, объективного анализа итогов формирования отрасли ценных бумаг в России в 90-е годы, оценки международного опыта развития рынков ценных бумаг и проведения государствами макроэкономических стратегий в этой области

Степень разработанности проблемы. Большинство публикаций, относящихся к области фондового рынка, появившихся в последнее десятилетие, имеет микроэкономический характер, либо рассматривает зарубежные рынки ценных бумаг, отдельные аспекты становления этого рынка в России Значительное место этим вопросам уделено в монографиях и статьях М.Ю Алексеева, Б.И.Алехина, А.В Аникина (зарубежные фондовые

И ' -..ц

рынки), О В Буклемишева (рынок еврооблигаций), А И Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты функционирования рынков), Ф И Ерешко (финансовый инжиниринг), А В Захарова (развитие фондовых бирж), А В Костикова (ценные бумаги регионов), В Д Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), Д М Михайлова (международные рынки капиталов), В Т Мусатова (фондовые биржи), А Д Радыгина (собственность и институциональная структура рынка), Б Б Рубцова (зарубежные фондовые рынки), Е В Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля), ЮС Сизова и А.Ю Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), В А Тарачева (ценные бумаги регионов), Р М Энтова (институциональная структура рынка, проблемы инвестиций в ценные бумаги) и др Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XX веке М И.Боголеповым, Э Я.Брегелем, И А Трахтенбергом, Н Яснопольским

Зарубежные исследования в большинстве случаев не содержат комплексного исследования проблем развития фондовых рынков и макроэкономических стратегий в этой области, останавливаясь на отдельных аспектах таких стратегий, группах проблем или особенностях отдельных рынков Наиболее глубокие исследования и обширная база данных были сосредоточены в 90-е годы в группе Мирового банка (World Bank), Международного валютного фонда (IMF), Банка международных расчетов (BIS), в таких ассоциациях, как Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), Всемирная федерация бирж (WFE), во вновь созданных после кризиса конца 90-х годов международных структурах, решающих задачу создания новой мировой финансовой архитектуры Известны публикации Р Вишны, С Дианкова, Ш Капомириса, Ш Киндельбергера, А Левита, Р Ла Порта, Р Левин, Ф Мишкина, Р фон Розена, Дж Сороса, Б Тэйлора, П Фишера, А Шляйфера (взаимосвязь развития фондового рынка и экономического роста, структура собственности как фактор, определяющий модель рыночной экономики, причины и методы предупреждения финансовых кризисов, политика развития национальных фондовых рынков)

По-прежнему важен поиск теоретических обобщений в области рынка ценных бумаг, которые бы, используя категориальный аппарат, разработанный отечественной наукой о финансах и кредите, были бы обращены в значимой мере к результатам, накопленным зарубежными школами в многолетних исследованиях развитых фондовых рынков Финансовым и научным сообществом во многом не подведены итоги развития рынка ценных бумаг России в последнее десятилетие, отсутствует его макроэкономический анализ в сравнении с другими формирующимися рынками, который бы относися не к отдельным аспектам функционирования рынка, но к фондовому рынку как целостному явлению Из прошлого не в поной мере извлечены уроки, которые бы снизили риски рынка в будущем

Остается открытым вопрос о выявлении и анализе комплекса фундаментальных факторов, определяющих сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг и связанных с экономическим и политическим выбором общества, моделями рыночных экономик, традиционными ценностями населения, динамикой цен на ресурсы, длительными экономическими циклами и др Незапоненным остается пространство для исследований на макроэкономическом уровне фондового рынка, созданного в 90-е годы в России, его модели,

сложившейся роли и объективных черт как механизма перераспределения денежных ресурсов В литературе отсутствует анализ уроков финансового кризиса 1997-98 гг как основы комплекса мер по реструктурированию фондового рынка, необходимых для предупреждения будущих кризисов Отечественной наукой не решена задача прогноза структуры и динамики рынка ценных бумаг, основанного на исследовании воздействующих на него фундаментальных факторов и сложившейся модели рынка Не дан ответ и на вопрос о догосрочной макроэкономической политике, ее приоритетах и механизме ее реализации, обеспечивающих устойчивое развитие рынка ценных бумаг, снижение его рисков, рост доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на цели инвестиций в реальный сектор Проблемной остается роль государства на рынке ценных бумаг, его деятельность на рынке нуждается в расширенном реструктурировании (наравне с рынком ценных бумаг как системой) Анализ конкурентной среды, в которой действует российский фондовый рынок, осуществляется в ограниченном объеме, не рассматриваются возможности роста его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками за счет осуществления программы специальных мер, направленных на решение этой задачи

Все это определяет актуальность и направления диссертационного исследования Цель и задачи исследования Целью исследования является разработка концепции развития российского рынка ценных бумаг на основе анализа его современного состояния, определения воздействующих на него фундаментальных факторов и обусловленных ими причинно-следственных связей, обоснования модели рынка, среднесрочного прогноза его структуры и динамики, выявления приоритетов и перспективного механизма развития российского рынка ценных бумаг в контексте макроэкономической политики государства Для достижения этой цели поставлены следующие задачи

-развить теоретические взгляды на сущность ценных бумаг и формы ее проявления во взаимосвязи с движением стоимости; на этой основе определить на теоретическом уровне и фактологически обосновать систему внешних и внутристрановых фундаментальных факторов, формирующих модель, структуру и динамику развития рынка ценных бумаг, его способность к перераспределению денежных ресурсов; осуществить анализ влияния таких факторов, как структура собственности, роль государства в экономике, длинные экономические циклы, динамика цен, взаимосвязь с другими рынками, финансовая и отраслевая структура хозяйства и другие,

-дать макроэкономическую характеристику фондового рынка России в сравнении с развитыми и формирующимися рынками, осуществить анализ итогов его развития и выявить особенности действия на нем фундаментальных факторов и ключевые проблемы рынка;

-на этой основе определить прогнозную модель российского рынка ценных бумаг, объективно складывающуюся под воздействием фундаментальных факторов и современного состояния рынка ценных бумаг, отражающего итоги его развития с начала 90-х годов;

-оценить концепции, предлагаемые для реструктурирования российского рынка ценных бумаг, с позиций их соответствия модели рынка, экономической ситуации и конечного эффекта, который вызовет их внедрение;

-определить среднесрочные приоритеты развития российского рынка ценных бумаг, связанные с повышением его роли как механизма перераспределения инвестиций в реальный сектор, снижением рисков, обеспечением честности и справедливости ценообразования,

-исследовать сложившуюся роль государства на российском фондовом рынке и обосновать изменения в его политике и методах регулирования, направленные на более активное содействие в развитии рынка ценных бумаг и в выпонении его макроэкономических функций;

-выявить связанные параметры политики государства в денежно-кредитной и финансовой сферах, в области движения капиталов и рынка ценных бумаг, при которых нарушается устойчивость рынка ценных бумаг, и на этой основе предложить меры, ограничивающие системный риск и предупреждающие финансовые кризисы;

-разработать комплекс мер по реструктурированию рынка ценных бумаг, снижению его рисков и развитию операционной способности, учитывающих международный опыт и охватывающих основные категории институтов рынка и финансовых инструментов;

-осуществить анализ конкурентной среды, в которой функционирует российский рынок ценных бумаг, и на этой основе предложить решения, обеспечивающие рост его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе выступает российский рынок ценных бумаг, рассматриваемый в сопоставлении с зарубежными развитыми и формирующимися фондовыми рынками, на основе анализа воздействующих на него фундаментальных факторов Предметом исследования служат причинно - следственные связи и тенденции, определяющие развитие российского рынка ценных бумаг, а также механизм его перехода в более зрелую фазу, позволяющую обеспечить привлечение инвестиций в реальный сектор, снижение рисков, лежащих на рынке, и рост его конкурентоспособности

Методология исследования. Методологической базой исследования являются диалектическая теория развития, фундаментальные положения экономической теории (марксистская традиция, инспггуционализм, теория социального рыночного хозяйства), включающие анализ и теоретическое обобщение сущности, функций, роли и процессов функционирования кредита, фиктивного капитала, финансовых рынков Использован категориальный аппарат, развитый отечественной научной школой в области кредита и банков Исследование основывалось на методологии системного анализа, дающей возможности раскрыть структуру и причинно-следственные связи внутри сложных социально-экономических систем, сформировать их модели, осуществить прогноз их развития и сформировать стратегии позитивных изменений Широко использовались сравнительный анализ, метод аналогий, статистическая обработка массивов эмпирических данных для выявления причинно-следственных связей и тенденций в развитии фондовых рынков, экстраполяция тенденций, экспертный анализ.

Логика диссертационной работы заключается в том, чтобы исходя из сущностного анализа ценных бумаг и рынка, на котором совершается их обращение, основываясь на исследовании состояния российского фондового рынка в сравнении со значительной группой развитых и формирующихся рынков, определить систему фундаментальных факторов, формирующих модель и динамику развития рынка ценных бумаг России, раскрыть причинно-

следственные связи, лежащие в основе их воздействия, на этой основе разработать среднесрочный прогноз развития российского рынка ценных бумаг (определение его модели, объективных черт и макроэкономических параметров), исходя из прогноза предложить концепцию развития российского рынка ценных бумаг, включающую комплекс мер, направленных на рост инвестиционного потенциала рынка, снижение его рисков и укрепление конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками

Информационная база исследования сформирована статистическими и аналитическими публикациями в экономических изданиях, нормативными материалами правовых баз, данными, размещенными в сети Интернет, результатами полевого анализа деятельности участников рынка ценных бумаг и процессов его функционирования. Для исследования внутренних аспектов организации российского рынка ценных бумаг использованы базы данных Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы, Национальной ассоциации участников фондового рынка, Банка России, ФКЦБ России, Регионального отделения ФКЦБ по Центральному федеральному округу, Минфина РФ, Госкомстата РФ, данные полевых исследований структуры собственности и др Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе баз данных Мирового банка, Всемирной федерации бирж, Банка международных расчетов, Международной ассоциации комиссий по ценным бумагам, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, Комиссии по ценным бумагам и биржам США и других национальных регуляторов, Франкфуртской, Нью-йоркской, Лондонской и других фондовых бирж, Национального бюро экономических исследований (США), Morgan Stanley Capital International, Bank of New York и др

Исследование выпонено в рамках п 4 1 Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов, п 4 2 Модели функционирования рынка ценных бумаг, п. 4 3 Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов, п 4 б Государственное регулирование фондового рынка, п 4 10 Развитие теоретических и практических основ биржевой политики и биржевой торговли раздела 4 Формирование и развитие рынка ценных бумаг Паспорта специальности 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Научная новизна результатов исследования состоит в теоретическом обосновании системы фундаментальных факторов, воздействующих на российский рынок ценных бумаг, в раскрытии на объемном фактологическом материале причинно-следственных связей между факторами и состоянием и динамикой развития фондового рынка, в разработке на этой основе прогнозной модели российского рынка ценных бумаг, в формировании, основываясь на прогнозной модели, концепции развития этого рынка как системы мер, охватывающей его важнейшие институты, процессы и инструменты

Раскрыты особенности и фундаментальные свойства ценных бумаг как формы, опосредствующей движение периодически высвобождаемой из оборота стоимости Определены линии связи теоретических разработок в области кредита, осуществленных отечественной экономической школой, и исследований сущности и форм ее проявлений в предметной области ценных бумаг, фондового рынка, фиктивного капитала Дана сущностная характеристика рынка ценных бумаг во взаимосвязи с его функциями Определена, теоретически обоснована и подтверждена исследованиями практики система фундаментальных

факторов, воздействующих на способность рынка ценных бумаг к перераспределению денежных ресурсов.

Осуществлен расчет макроэкономических параметров российского рынка ценных бумаг, проведена их аналитическая интерпретация в сопоставлении с большой группой развитых и формирующихся рынков и на этой основе дана системная характеристика таких проблем и диспропорций рынка, как невыпонение основных функций, одна из самых высоких в мире волатильность, фрагментарность, олигополия, спекулятивный характер инвесторов, региональная сверхконцентрация, низкая операционная способность, зависимость от внешних факторов и другие.

Определена система наиболее значимых внешних и внутристрановых фундаментальных факторов, формирующих модель и динамику развития российского рынка ценных бумаг в качестве одного из формирующихся рынков Показана зависимость российского и других рынков от мировых длинных экономических циклов, среднесрочных колебаний цен на нефть, от крупных рынков, находящихся в кризисном состоянии Раскрыт механизм воздействия на модель и динамику рынков ценных бумаг, включая российский рынок, таких фундаментальных факторов, как структура собственности, политический и социально-экономический выбор общества, традиционные ценности населения, финансовая и отраслевая структура экономики (степень насыщенности ее денежными ресурсами, использование государством внутренних денежных ресурсов, рост цен, денежная и финансовая политика государства и др.).

На этой основе разработан прогноз развития российского рынка ценных бумаг на перспективу, включающий определение его модели, объективных черт и макроэкономических параметров, формирующихся под влиянием накопленных диспропорций в организации рынка, под воздействием структуры собственности в России, политического и социально-экономического выбора общества и других фундаментальных факторов Доказана неправомерность реструктурирования рынка ценных бумаг на основе дискуссионных концепций мегарегулятора и разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела

Исследование современного состояния фондового рынка, факторов, на него воздействующих, и формирование прогнозной модели рынка дали возможность разработать концепцию развития российского рынка ценных бумаг, включающую приоритеты и механизм развития рынка, а именно - комплекс мер, обеспечивающих повышение роли рынка в инвестициях в реальный сектор, снижение рисков, обеспечение честности и справедливости ценообразования, рост операционной способности рынка В частности, предложены концепция новой роли государства на отечественном рынке ценных бумаг; программа действий по развитию системы регулирования фондового рынка, направленная на рост его инвестиционного потенциала и снижение излишней регулятивной нагрузки, требования к финансовой и денежной политике государства, обеспечивающие снижение рисков фондового рынка, предупреждение и ослабление финансовых кризисов

В рамках концепции развития российского рынка ценных бумаг предложена система мер по реструктурированию брокерско-дилерских компаний, по диверсификации предложения ценных бумаг, созданию новых сегментов рынка, изменению архитектуры торговых систем, по выводу предприятий на рынок и работе с эмитентами, по созданию новых классов

инвесторов, по диверсификации акционерной собственности как основы ликвидного рынка, по налоговому стимулированию денежного спроса на корпоративные ценные бумаги, по укреплению защиты инвесторов от нарушений честности и справедливости механизма ценообразования В целях укрепления конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг предложена концепция формирования нового регионального финансового центра ("Финансовая площадка Россия"), основанная на создании семейства специализированных рынков для международных финансовых операций, способных привлекать для обращения финансовые активы стран СНГ, Батии, Центральной и Восточной Европы и других стран

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций рынка ценных бумаг, к обоснованию системы воздействующих на него фундаментальных факторов, к разработке сценарных прогнозов и системы среднесрочных мер по развитию рынка, могут широко применяться Государственной думой РФ, органами испонительной власти, регулирующими рынок ценных бумаг (ФКЦБ России, Банком России, Министерством финансов РФ и др ), саморегулируемыми организациями (Национальной фондовой ассоциацией и др), торговыми системами (ММВБ и РТС) и другими инфраструктурными институтами рынка, коммерческими банками и брокерско-дилерскими компаниями в их деятельности по расширению инвестиционного потенциала российского фондового рынка и снижению его рисков Результаты исследования могут быть использованы в программах высшего и допонительного профессионального образования - для разработки стандартов и иного методического обеспечения в рамках Учебно-методического объединения вузов по специальностям 060400 Финансы и кредит, 060500 Бухгатерский учет, анализ и аудит, 060600 Мировая экономика; для преподавания в вузах учебных дисциплин Рынок ценных бумаг, Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг, Рынки ценных бумаг зарубежных стран, Государство на рынке ценных бумаг.

Самостоятельную практическую ценность имеют рекомендации автора по;

- приложению результатов исследования (выявленные тенденции, причинно-следственные связи и прогнозные сценарии в системе фундаментальных факторов, воздействующих на российский рынок ценных бумаг) к разработке государством и профессиональным сообществом стратегии развития фондового рынка, к регулированию его рисков и устойчивости;

- изменению политики государства на рынке ценных бумаг и методов регулирования с тем, чтобы обеспечить более активную роль государства в развитии рынка и снижении излишней регулятивной нагрузки на рынок;

- взаимной увязке денежной, финансовой, валютной, процентной политики государства в границах, обеспечивающих стимулирование экономического роста и устойчивое развитие рынка ценных бумаг, рост его способности к перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций в реальный сектор;

- введению догосрочного программирования развития фондового рынка; реализации комплекса организационных мер, обеспечивающих подотчетность и взаимодействие финансовых регуляторов при выработке финансовой, денежно-кредитной политики и политики на рынке ценных бумаг;

- созданию постоянно действующей системы мониторинга, направленной на предупреждение финансовых кризисов, и программ совместных действий финансовых регуляторов в периоды чрезвычайных ситуаций;

- реструктурированию отрасли ценных бумаг и изменению ее операционной структуры; по развитию торговых систем (в части реорганизации биржевой сети, структуры собственности в этой области, коммерциализации организаторов торговли, развития новых рынков и альтернативных торговых систем, усиления розничного характера рынков и др.);

- реализации системы мер, стимулирующих рост спроса и предложения на рынке ценных бумаг (налоговому стимулированию спроса на ценные бумаги, диверсификации структуры собственности и появлению новых классов инвесторов, организации работы с эмитентами на рынке ценных бумаг, расширению спроса на корпоративные ценные бумаги со стороны институциональных инвесторов и др );

- повышению конкурентоспособности отечественного фондового рынка и реализации концепции Финансовая площадка Россия, созданию специализированных сегментов фондового рынка для международных операций

Главные теоретические выводы диссертации, составляющие ее научную новизну, доведены до конкретных практических рекомендаций по формированию стратегии развития отечественного рынка ценных бумаг, обеспечивающей рост его макроэкономического значения, снижение рисков рынка и увеличение денежных ресурсов, направляемых через рынок ценных бумаг на цели инвестиций в реальный сектор

Апробация я внедрение результатов исследования Исследование выпонено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ, проводимых в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему Проблемы перехода России к рынку (проект № 1 1 96 Ф).

Материалы диссертации Миркина Я М на тему Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития используются в законодательной работе Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам, в деятельности Экспертного Совета по законодательству о фондовом рынке и ценных бумагах (прогнозная модель российского фондового рынка, система воздействующих на него фундаментальных факторов, система мер по развитию рынка) Положения диссертационной работы применяются Национальной фондовой ассоциацией в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, для разработки программных документов по развитию рынка ценных бумаг, для формирования массива стандартов рынка, обеспечивающих снижение рисков и преодоление конфликтов интересов в ведении фондового бизнеса Ассоциация участников вексельного рынка использует результаты диссертации в процессе подготовки и реализации политики в области реструктурирования вексельного обращения, с целью создания рынка коммерческих бумаг Ключевые выводы и положения диссертационного исследования (прогноз развития фондового рынка; анализ модели рынка; оценка влияющих на него фундаментальных факторов, приоритеты развития и инициативы, относящиеся к реструктурированию рынка, к налоговому режиму, выводу эмитентов на рынок ценных бумаг, к созданию международного

сегмента рынка внутри России и другие) были использованы ММВБ для выдвижения инициатив и предложений, направленных в 2000 - 2002 гг в федеральные органы власти и саморегулируемые организации с целью формирования политики, направленной на повышение капитализации отечественных эмитентов При разработке внутренней политики биржи применяются концепции и прогнозы развития торговых систем, содержащиеся в диссертационной работе В- перспективных разработках, осуществляемых брокерско-дилерскими компаниями ЗАО Алор-Инвест и ОАО Еврофинансы, применены идеи и предложения диссертации ЯМ Миркина, относящиеся к реструктурированию брокерско-дилерских компаний, к дизайну сетей розничных центров интернет-трейдинга, к введению брокерами на рынок новых финансовых инструментов и финансовых технологий и др

Соискателем были разработаны и опубликованы концепции и среднесрочные программы развития рынка ценных бумаг и финансового сектора' Догосрочная концепция развития денежно-кредитной системы России (в соавторстве, опубликована журналом "Деньги и кредит", 1993, №1), Программа восстановления российского рынка ценных бумаг (утверждена Первым Всероссийским совещанием по рынку ценных бумаг и срочному рынку (Москва, 22 декабря 1998 г), Программа вывода предприятий на рынок ценных бумаг (опубликована в журнале Индикатор, №1, 2000), Программа развития рынка ценных бумаг в России (в соавторстве, разработана Национальной фондовой ассоциацией, 2000), Ключевые идеи развития фондового рынка (официальный материал парламентских слушаний на тему О Государственной программе развития российского рынка ценных бумаг 6 июня 2000 г )

С результатами исследования соискатель выступал на парламентских слушаниях в Государственной Думе и Совете Федерации, посвященных политике развития фондового рынка (2000 - 2002 гг), на всероссийских и отраслевых научно-практических конференциях в Финансовой академии по проблемам развития рынка ценных бумаг (совместно с Правительством РФ, ФКЦБ РФ, декабрь 2002 г), неэмиссионных ценных бумаг (октябрь 1997 г, май 1999 г), новых видов бизнеса на рынке ценных бумаг и инвестиций в промышленность (декабрь 1999 г), интернет-трейдинга и его роли на рынке (июнь 2000 г, октябрь 2000 г ), корпоративного финансирования и финансового инжиниринга в реальном секторе (ноябрь 2000 г), прогнозирования развития фондового рынка (май 2000 г ), управления рисками на финансовых рынках (апрель 2001 г), защите прав акционеров (октябрь 1999 г) и других Материалы диссертации используются в Финансовой академии при Правительстве РФ в преподавании дисциплин Рынок ценных бумаг, Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг, Зарубежные фондовые рынки, Государство на рынке ценных бумаг

Публикации Общее количество публикаций по проблемам исследования - 72, авторский объем - 107 4 п л

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 488 страницах машинописного текста (без приложений), состоит из введения, четырех глав и заключения. Содержит также список литературы и 24 приложения.

Содержание

Введение

1 Развитие фондового рынка теоретический и фактологический базис исследования

I 1 Ключевые концепции рынка ценных бумаг и фундаментальные факторы, определяющие его развитие

1 2 Количественные параметры рынка как объекта исследования

1 3 Внешние факторы, воздействующие на российский фондовый рынок

2 Внутренние фундаментальные факторы, формирующие рынок ценных бумаг

2 1 Политический, экономический и социокультурный выбор общества воздействие на фондовый

2 1 1 Типы современных обществ и сценарии развития рынка ценных бумаг

2 1.2. Традиционные ценности населения и фондовый рынок

2 I 3 Модели рыночной экономики и структура собственности как они определяют структуру фондового рынка

2 1 4 Смешанные экономики переходных и развивающихся стран модели фондовых рынков 2 2 Отраслевые и макрофинансовые факторы формирования фондового рынка

2 3 Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России

3 Российский рынок ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе воздействие фундаментальных факторов

3 1 Прогнозная модель российского фондового рынка

3 2 Дискуссионные идеи н концепции, предлагаемые российскому рынку

4 Отечественный рынок ценных бумаг' приоритеты и механизм развития

4 1 Реструктурирование системы регулирования рынка ценных бумаг

4 11 Приоритеты регулетора фондового рынка и организационные аспекты

4 12 Взаимодействие финансовых регуляторов на рынке ценных бумаг

4 I 3 Уроки кризиса' оперативные действия в период кризиса и методы предупреждения будущих кризисов

4 2 Догосрочная политика государства общеэкономические условия обращения и предложение ценных бумаг

4 21 Макрофинансовая политика государства и воздействие на объем, структуру и качественные характеристики фондового рынка 4 2 2 Защита инвесторов и создание справедливого, эффективного и прозрачного рынка 4.2 3 Расширение предложения ценных бумаг 4 3 Институциональные аспекты догосрочной политики государства на фондовом рынке

4 3 1 Реструктурирование отрасли ценных бумаг и изменение операционной структуры 4 3 2 Развитие рынков и организаторов торговли

4 3 3 Содействие эмитентам в привлечении инвестиций на фондовом рынке 4 3 4 Стимулирование спроса инвесторов на ценные бумаги 4 4 Конкурентоспособность фондового рынка система мер, содействующих ее повышению Заключение

И. Содержание основные проблемы исследования Первая группа проблем, рассмотренных в работе, связана с развитием сущностных представлений о ценных бумагах, обоснованием системы фундаментальных факторов, формирующих модель, структуру и динамику развития рынков ценных бумаг, оценкой итогов развития российского фондового рынка, выявлением и анализом его макроэкономических

параметров в сравнении с ключевыми развитыми и формирующимися рынками, с выявлением внешних фундаментальных факторов, воздействующих на указанный рынок, и причинно-следственных связей, в контексте которых внешние факторы оказывают на него влияние

Исследование и прогноз развития фондового рынка дожны опираться на сущностные представления о ценных бумагах, о рынке, формирующем их обращение, о функциях, которые при этом выпоняются в воспроизводственном процессе, о фундаментальных факторах, воздействующих на способность рынка к реализации своих функций В диссертации обоснована необходимость разделения теоретического анализа ценных бумаг как экономического явления и юридической конструкции Анализ связи юридической и экономической компонент теории ценных бумаг является ценным направлением будущих исследований

Немарксистская традиция в экономической теории часто характеризует ценные бумаги и фондовый рынок как технические институты, выпоняющие функции перераспределения свободных денежных средств, риска, информации в деловом обороте, опосредования движения и оценки прав собственности. Марксова политическая экономия рассматривает ценные бумаги как титулы собственности, представляющие действительный капитал, как его "бумажные дубликаты", опосредующие производственные отношения, выраженные самим капиталом Историческая школа и институционализм показали, что анализ капитала, ценных бумаг, фондового рынка с позиций производственных отношений дожен допоняться их исследованием как социокультурных институтов, ценные бумаги впитывают в себя и представляют, помимо экономических, и иные общественные отношения (политические, правовые, нравственные, религиозные, социально-психологические и др.) Традиционные ценности населения, религия, этнопсихология воздействуют на поведение субъектов, формирующих оборот ценных бумаг В диссертации показано, что причинно-следственные связи, формирующие композицию фондовых рынков и определяющие их развитие, включают внеэкономические факторы, действующие на фундаментальном уровне

Ценные бумаги и фиктивный капитал. В отечественной науке в 20 - 80-е годы XX века сложилось негативное отношение к ценным бумагам как к фиктивному, "илюзорному" (в отличие от действительного) капиталу, чей рост указывает на углубление кризиса капитализма Фиктивный капитал рассматривася как ненастоящий, вымышленный, не имеющий права на существование вместо не соответствующего тому, за что принимается, т.е имеющего иную сущность (значения фиктивности по Далю, Ушакову). Этот критический взгляд перенесен и в современную литературу. Между тем К.Маркс включал в фиктивный капитал все лудвоенные или лутроенные договые требования, в т ч. вклады в банки, банкноты, не покрытые металическим запасом.1 В этой связи не имеет значения, помещен ли ссудный капитал в форму ценных бумаг или же в форму индивидуальных обязательств по кредитным сдекам Любая из них будет внешне представляться капиталом, г е быть фиктивным капиталом (по Э Я Брегелю, формой помещения ссудного капитала) В диссертации подчеркнуто, что важно вернуться к концепции фиктивного капитала, не связанной с доказательством кризиса капитализма, - к теоретическому отделению ссудного капитала от формы его помещения, в которой он совершает движение (фиктивный капитал).

1 Маркс Карл Какгал Том третий Часть вторая -М Издательство политической литературы, 1978 0 519,521,559

Двойственная характеристика ценных бумаг Ценные бумаги выступают как форма помещения ссудного капитала, с другой стороны - в качестве прав на стоимость, ее вещественных дубликатов Акции и другие ценные бумаги - лишь особая форма помещения ссудного капитала формы, в которых он отдается в ссуду г Помещение денежного капитала в акцию есть превращение его в капитал, приносящий проценты 1 Для портфельного инвестора вложения в акции - временное помещение капитала, его интерес - в возвратности, в возможности через сдеки на рынке вернуть капитал Прямой инвестор всегда оценивает ликвидность акций, способность извлечь из них стоимость и направить ее в иные объекты инвестиций. Ликвидная форма помещения стоимости (в ценные бумаги) предполагает возвратность ее движения Эмитент, в акции которого помещен капитал, - не заемщик Дискуссионная позиция, данная в диссертации, заключается в том, что совокупный конечный заемщик - весь фондовый рынок как система институтов, обеспечивающих постоянный приток на рынок временно высвобождаемой из оборота стоимости и возвратность в ее движении как ссуженой независимо от того, в какие бумаги (акции или договые) она помещена

В диссертации предложена характеристика ценных бумаг как прав на воплощенную в различных вещественных формах стоимость, обособившихся от своей основы, имеющих собственную материальную форму дубликата прав (бумажный сертификат, записи по счетам) и фундаментальные свойства обращаемости, стандартности; серийности; рыночности, ликвидности, риска; документальности В этом качестве они становятся товаром, удовлетворяющим потребности в доступе к стоимости в ее различных формах, накопленными притязаниями, юридическими титулами на будущее производство (К Маркс), будучи воплощением общественных, прежде всего производственных отношений В диссертации рассмотрены. ценные бумаги как форма проявления отношений между индивидами, связанных с собственностью, и перераспределением прав на нее; существование их только как товара и внутри товарного производства; потребительная стоимость или "полезность" ценных бумаг (в контексте разных экономических школ); капитальный характер стоимости, отраженной в ценных бумагах, и экономические ситуации, при которых она таковой не является

Связь с теорией кредита В диссертации определены линии связи теоретических разработок в области кредита и, с другой стороны, ценных бумаг В 30 - 80-е годы отечественные исследования фондового рынка сдерживались отсутствием практики В то же время была детально разработана теория кредита, базирующаяся на анализе движения ссуженой стоимости в воспроизводстве. Теория ценных бумаг (как формы помещения ссудного капитала) в своем развитии дожна корреспондировать с онтологией кредита, проецировать на ценные бумаги результаты отечественной научной школы в области кредита Это относится к необходимости кредита как отношения, разрешающего противоречие между временным оседанием средств и необходимостью их использования в экономике Совпадают по сути (и отчасти терминологически) структура кредита и структура заимствований в форме ценных бумаг (субъекты отношений, ссуженая стоимость как объект передачи), стадии движения кредита и стадии движения ссуженой стоимости в форме ценных бумаг4

2 Бретель Э Я Кредит и кредитная система капитализма - М Госфинизшгг, 1948 - С 145

3 Розенберг Д И Комментарии к Капиталу Маркса. М Экономика, 1984 - С 679 - 680

л Лаврушии О И Кредит как стоимостная категория социалистического воспроизводства - М Финансы и статистика, 1989 -С 30-49

Сущность процессов на фондовом рынке в мере, выражающей оборот ссуженой с гоимости, совпадает с сущностным анализом кредита как движения стоимости на началах-возвратности в интересах реализации общественных потребностей Функции кредита (перераспределительная, замещение действительных денег кредитными операциями) имеют аналоги в функциях, осуществляемых в движении суженой стоимости в форме ценных бумаг.

В диссертации дана двойственная характеристика фондового рынка Этот рынок представляет систему экономических отношений по поводу обмена товара "ценные бумаги"; обращение ценных бумаг - одна из форм движения ссудно! о капитала и воспроизводства связанных с ним экономических отношений С другой стороны, рынок - система институтов (эмитенты и инвесторы, брокеры - дилеры как посредники, биржи, рыночная инфраструктура (депозитарии, регистраторы, расчетно-клиринговые центры), механизм их взаимодействия (технологии рынка), товар (виды ценных бумаг). Двойственность рынка открывает возможности сочетать в исследовании воспроизводственный (спрос и предложение ценных бумаг, связь с хозяйственными циклами, взаимодействие с другими формами движения ссудного капитала, влияние экономических интересов собственников и т.п ) и институциональный подходы (организация рынка и ее воздействие на обращение ценных бумаг). В диссертации показано, что традиция анализа ценных бумаг с позиций движения ссудного капитала может совмещаться с исследованиями фондового рынка в духе институционализма.

Функции рынка ценных бумаг соотносятся с функциями институтов (банков, банковской системы), которые в теории кредита5 выделяются наряду с функциями экономической категории (кредита, денег) В диссертации обосновано положение о том, что ведущими функциями фондового рынка являются- перераспределительная (аккумуляция временно свободных денежных ресурсов и направление их на цели инвестиций в экономику); выражение и перераспределение прав собственности на стоимость, находящуюся в различных вещественных формах. Другие функции рынка, выделенные в диссертации (состав дискуссионен)- информационная (перераспределение информации - основы экономических решений); перераспределение рисков в экономике (на фондовом рынке торгуют риском); поддержание ликвидности; оценка бизнеса и других ресурсов (оценка рынком титулов собственности является в сознании индивидов оценкой ресурсов, дубликатами которых они являются); регулирующая1 функция (невидимая рука рынка); ценообразующая (для ценных бумаг как товаров); экономия издержек обращения (обращение векселей и чеков вместо действительных денег, ценных бумаг вместо замещаемых ими ресурсов) В центре диссертации выпонение рынком своей главной (перераспределительной) функции.

Фундаментальные факторы, воздействующие на рынок Фондовый рынок является сложной системой, зависящей от фундаментальных, критически влияющих на нее факторов В диссертационной работе предложено в этом качестве рассматривать факторы с определенным вектором действия, которые в значимой мере и длительное время (не менее 5-10 лет) определяют существенные характеристики рынка ценных бумаг на уровне макроэкономики, его структуру, процесс взаимодействия между элементами и способность качественно и в необходимом для экономики объеме выпонять свою перераспределительную функцию Это определение соответствует пониманию фактора как движущей

5 Деньги Кредит Банки/Подред О И Лаврушина - М Финансы и статистика, 2001 -С 314-318

силы, причины какого-либо явления, определяющей его характер или одну из его характерных черт,6 и термина фундаментальный как лосновной, главный, глубокий (перен ) 7 Фундаментальность факторов - в том, что они существенным образом влияют на экономические интересы субъектов на рынке, изменяя их экономическое поведение в объеме, приводящем к глубоким трансформациям фондового рынка как системы {рис. 7)

Рисунок 1

Схема влияния фундаментальных факторов на рынок ценных бумаг

Фундаментальные факторы

Экономические интересы субъектов, действующих на фондовом рынке

Экономическое поведение субъектов, действующих на фондовом рынке

Объем и структура рынка ценных

бумаг, взаимодействие между элементами, способность выпонять основную функцию

В диссертации выделен ряд фундаментальных факторов, определяющих способность рынка выпонять перераспределительную функцию (рис. 2). По каждому из факторов приведены теоретические доказательства причинной связи между ними и системными характеристиками фондового рынка, подкрепленные развернутым фактологическим исследованием

Фундаментальные факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг

Рисунок 2

Тип экономической

и политической системы Структура собственности

Модель экономического поведения населения, социокультурные традиции (в т ч религиозный фактор)

Финансовая глубина и финансовая структура макроэкономики Отраслевая структура макроэкономики

Экономическая и

финансовая политика государства

Жизненный цикл фондового рынка

Накопленные диспропорции и проблемы в организации рынка

Факторы, действующие внутри страны

-Чем более централизовано распределение ресурсов в обществе, прежде всего денежных, тем менее развит фондовый рынок

-Чем менее диверсифицированы акционерные капиталы, чем крупнее пакеты акций, из которых они состоят, и сильнее влияние мажоритарных акционеров, чем ниже э капиталах доля населения, тем менее развит рынок акций и инновационен фондовый рынок, тем большее значение имеют кредит н договые ценные бумаги

Чем выше риски, принимаемых населением, чем мобильнее оно в экономическом поведении, чем менее привержено иерархичности и социальной защите и в большей мере ориентировано на высокие стандарты потребления, чем более адекватны экономическая свобода н коммерческий успех индивида нормам господствующей религии, тем более развит фондовый рынок (объемы, инновационностъ, насыщенность инструментами), тем значимее финансирование инвестиций на основе акций

Чем ниже монетизация экономики и доля внутреннего кредита, направляемого хозяйству н населению, выше налоговое бремя, больше дефицит инвестиций, не покрываемый внутренними денежными ресурсами, ток меньшим по объему, более упрощенным и рисковым является фондовый рынок Его курсовая динамика во многом определяется динамикой цен в экономике Валютный режим, режим счета капиталов, процент прямо влияют на границы, структуру и риски фондового рынка. Отраслевые различия экономик формируют отраслевые различия в структуре капитализации, спроса на ценные бумаги, в составе эмитентов и инвесторов

Влияет на экономические интересы, сдерживая или, наоборот, стимулируя развитие фондового рынка. Слишком жесткая налоговая и денежная политика, отсутствие налоговых стимулов для инвестиций в ценные бумаги, запаздывающий переход к стимулированию роста экономики, ускоренная либерализация счета капиталов, искусственно высокий уровень процента в отдельных секторах финансового рынка, и др создают деформации в структуре фондового рынка, выпоняемых им задачах и связанным с ним рисках

Как и другие системы, фондовый рынок имеет жизненный цикл От стадии зарождения (недо-оценностъ активов, высокие риски, быстрый рост, становление архитектуры рынка) к стадии роста, стабилизации и далее - к накоплению проблем, разрушающих рынок

Догосрочные искажения в архитектуре рынка, нарушения принципов его устройства (раскрытие информации, отсутствие фрагментарности, честность и справедливость ценообразования), излишние концентрации, слабая операционная способность рынка и др действуют на фундаментальном уровне, ограничивая перераспределительную функцию рынка

6 Словфь современного русского литературного языка Том шестнадцатый - Москва - Ленинград Изд-во Наука 1964 С 1215

7 Словарь русского языка Том IV М Институт русского языка АН СССР, Изд-во Русский язык, 1988 - С 587

Базовый интерес инвестора - превращение свободных средств в растущий капитал, обладание

Внутристрановые правами на ресурсы, выраженными в ценных бумагах Эти интересы связаны с ростом роиз-

экон омические пик- во детва Поэтому догосрочная динамика спроса на ценные бумаги следует за экономической

лы конъюнктурой, несмотря на краткосрочные спекулятивные всплески в периоды спада

Внешние факторы

Догосрочные цик- Длинные воны в развитии фондовых рынков, относительно совпадающие с догосрочными

лы мировой циклами мировой экономики синхронные для крупных групп стран оказывают догосрочное

экономики воздействие на стоимостную динамику и структуру национальных фондовых рынков

Мировые иены на Чем в большей мере экономика страны зависит от экспорта нефти (или иного сырья), тем

нефть (или иное сы- сильнее волатильность цен на нефть будет влиять на приток денежных ресурсов в экономику,

рье в монопродук- способность к инвестициям и к хозяйственному росту, вызывая масштабные изменения в

товых экономиках) объеме, волатильиости и структуре рынка ценных бумаг

Принадлежность к Формирующиеся рынки характеризуются меньшей насыщенностью хозяйства денежными

развитым или фор- средствами и ценными бумагами, меньшей способностью рынка к перераспределению денеж-

мирующимся ных ресурсов для развития экономики, более высокой волатильностью, более сильной

рынкам зависимостью от иностранных инвесторов, значительно меньшими объемами и ликвидностью

Конкурентоспособ- Конкурентоспособность фондового рынка ~ комплекс его преимуществ и недостатков в сравне-

ность страны и нии с другими рынками, определяющий его риск, ликвидность, доходность, степень

фондового рынка привлекательности для инвесторов Ограничена сверху конкурентоспособностью страны

Степень близости к (зрелость экономики, страновой риск, человеческий потенциал) и формирующихся рынков как

индустриальным группы в сравнении с развитыми Близость (с позиций иностранных инвесторов) рынка по сте-

странам пени зрелости к развитым рынкам определяет объем и устойчивость инвестиций из-за рубежа

Зависимость от Примерно 50-55% мировой капитализации рынков акций занимают США, 7 развитых рынков

рынка - лидера и акций (Великобритания, Германия, Италия, Канада, США, Франция, Япония) - примерно 80%

других ведущих Эта группа рынков доминирует, от них зависят формирующиеся рынки, в т ч Россия Кроме

рынков Взаимоза- того, одни и те же международные инвесторы, действуя на формирующихся рынках, создают

висимость с их взаимную зависимость друг от друга другими рынками

Модель рынка ценных бумаг. Модели экономики, модели фондового рынка - теоретические конструкции, выражающие существенные характеристики социально-экономических систем, сложившиеся в результате действия догосрочных, обладающих значительным влиянием факторов. Как показано в диссертации, модели экономики ("рейнский" капитализм, "протестантский капитализм", "капитализм держателей крупных пакетов акций", "переходная экономика" и т.п) формируют соответствующие им модели фондового рынка (англо-американскую модель, германскую ("континентальную) и смешанную модели). Эта зависимость отражена в рис. 3.

Диссертационная работа исходит из того, что выявление национальной модели фондового рынка имеет ключевое значение для управления его развитием. Эта модель, опираясь на сложившуюся в стране структуру собственности и складываясь под влиянием фундаментальных факторов, выражает существенные черты рынка и является прогностической, характеризуя его в том качестве, в каком он будет находиться длительное время. Попытки регулировать или развивать рынок, неправильно оценивая его модель, неизбежно приведут к деформациям рынка, к нарушениям его основной -перераспределительной функции (как это случилось в России в 90-е годы)

В рамках проведенного в диссертации анализа итогов развития рынка ценных бумаг России в 90-е годы подчеркивается, что в этот период была создана современная инфраструктура рынка; сложились смешанная модель его организации (с участием банков и брокерских компаний), система регулирования, ориентированная на защиту инвесторов и обеспечение информационной прозрачности рынка Количественная динамика развития рынка характеризуется в табл. 1.

Связь модели экономики и модели рынка ценных бумаг

Рисунок 3

-Структура собственности, присущая экономике конкретной страны, степень ее диверсификации, доля населения в структуре собственности в реальном секторе

ХМодель экономики страны (модель рыночной экономики С англосаксонская", "германская", "японская" и тд.), переходная экономика, развивающаяся экономика)_

Этнопсихология, социокультурные традиции, религиозный фактор, степень активности и приверженности риску населения в мере, влияющей на финансовое поведение индивидов

Экономические интересы субъектов, действующих на фондовом рынке, обычаи, привычки, традиции инвестирования

Национальная модель фондового рынка

Преобладание рынка акций или догового финансирования, соотношение между инвестициями через банковский кредит и через рынок ценных бумаг, соотношение между вложениями в банковские депозиты и вложениями в ценные бумаги, структура и соотношение инвестиций населения, компаний, государства, роль

институциональных инвесторов, степень универсальности банковского дела, роль банков на фондовом рынке н как акционеров в реальном секторе, объемы и структура отдельных сегментов рынка ценных бумаг, степень диверсифицнрованности продуктов на рынке ценных бумаг, система регулирования рынка

Таблица 1

Динамика ключевых показателей рынка ценных бумаг России

Показатель 1995 (октябрь) 1997 (сентябрь) 1999 (октябрь) 2000 (октябрь) 2001 (декабрь) 2002 (декабрь)

Динамика рынка акций (индекс РТС), % на конец месяца, 1 09 95 = 100, значение закрытия 100 (начало сентября 1995) 572 (истор максимум - 6 10 97) 98 189 260 359

Капитализация биржевых к организованных внебиржевых рынков акций, мрд дошл Х 5-8 60-65 около 20 45-47 70-72 93-95

Объем торгов акциями в год, мрд. дол ** 02 (сент -дек) 167-170 57 23 5 29 0-29 3 48 7-49 0

Количество эмитентов, с акциями которых совершаются сдеки, шт * котировальные листы вне котировальных листов 70-80 X X 260-300 100- 120 160-180 350-400 50 -60 310-350 300-350 30-35 280-320 370-400 30-35 340-370 370-400 30-35 340-370

Количество брокерско - дилерских компаний (данные ФКЦБ России), на конец месяца, шт *** 3176 (апрель 1995) 5045 (апрель 1997) 1628 (июнь 1999) 924 (декабрь 2000) 618 619 (21 декабря)

Количество кредитных организаций, имеющих право на осуществление банковских операций (данные Банка России), на конец месяца, шт 2295 (декабрь 1995) 1764 1375 1320 1320 (октябрь 2001) 1331 (октябрь)

Торговые системы, на которых концентрируется более 90% объема торгов, шт 2 (Москва) 3 (Москва) 3 (Москва) 3 (Москва) 3 (Москва) 3 (Москва)

* Рассчитано на основе данных Банка России, ФКЦБ России, ММВБ, РТС Экспертная оценка по данным ММВБ, РТС, МФБ

**1995- экстраполяция данных за октябрь- декабрь 1995 г

ХХБрокеры - дилеры, обладающие действительной брокерской лицензией (по данным ФКЦБ России, за вычетом числа банков, обладающих лицензией)

Как подчеркивается в исследовании, одним из итогов развития рынка акций в России в 90-е годы стало создание рынков, более крупных в сравнении со странами Центральной и Восточной Европы, включая Австрию (другие смежные рынки - Финляндии и Турции - пока крупнее рынка акций России). Прогнозируемое в диссертации положение России в международной иерархии рынков, если не произойдет новых качественных изменений, -28-30-е место в мире по величине рынка акций (табл. 2)у 26-28-е место по размеру в нут-

реннего рынка облигаций. Вместе с тем межстрановые сопоставления объемов хозяйственного оборота и фондовых рынков, сделанные в диссертации, показывают, что на фондовом рынке Россия не находится в своей группе экономик, отстает не только от развитых экономик, но и от Бразилии (схожа по ряду индикаторов с Россией, фондовые рынки сильно коррелированы), Китая (черты сходства с Россией для инвесторов), Финляндии и Турции (рынки - конкуренты), от стран Центральной и Восточной Европы Размеры российской экономики позволяют России в будущем занять более крупную нишу на мировых рынках акций и договых бумаг Конкуренция с другими формирующимися рынками дожна ставиться во главу угла политики развития отечественного фондового рынка

Место России в мировой иерархии фондовых рынков Таблииа 2*

(по показателю оборотов но сдекам с акциями)

Тип рынков Рынки акций (по данным за 1999 - 2002 гг) Beer о

Развитые рынки Формирующиеся рынки

Рынки акций, обороты которых превосходят российский рынок акций Австралия, Бельгия, Великобритания, Германия, Дания, Испания, Италия, Канада, Нидерланды, Норвегия, Сингапур, США, Сянган (Гонконг), Финляндия, Франция, Швеция, Швейцария, Япония Бразилия, Бермуды, Индия, Китай, Корея, Мексика, Тайвань, Турция, Южная Африка 27

Российский жнок акций (оборот - 40-45 мрд. дол.)

Рынки акций, обороты которых меньше российского рынка акций Австрия, Ирландия, Исландия, Люксембург, Мальта, Новая Зеландия, Португалия Азербайджан, Аргентина, Армения, Бангладеш, Барбадос, Бахрейн, Богария, Ботсвана, Венгрия, Венесуэла, Гана, Греция, Египет, Зимбабве, Израиль, Индонезия, Иордания, Иран, Казахстан, Кения, Кипр, Киргизия, Колумбия, Коста - Рика, Кувейт, Ливан, Латвия, Литва, Маврикий, Малайзия, Намибия, Нигерия, Пакистан, Панама, Парагвай, Польша, Перу, Румыния, Свазиленд, Словакия, Словения, Таиланд, Тунис, Украина,Филиппнны, Хорватия, Чехия, Чили, Эстония, Югославия, Ямайка 58

' Прогноз по данным FIBV, World Federation of Exchanges за 2000 - 2002 rr, FESE

В диссертации показано, что в 90-е годы прошлого века на российском рынке ценных бумаг достигнуто одно из самых высоких в мире значений рыночного риска (табл. 3)

Фондовые индексы по странам (декабрь 1995 - декабрь 2000 гг)

Коэффициент вариации. % Развитые рынки Итого Формирующиеся рынки Итого

0-10 Австралия 1

>10-20 Австрия, Великобритания, Гонконг, Ирландия, Нидерланды, Норвегия, Швейцария, Япония 8 Аргентина, Иордания, Польша, Тайвань, Чехия, Чили 6

>20-30 Бельгия, Германия, Дания, Испания, Италия, Канада, Новая Зеландия, Сингапур, США, Франция 10 Бразилия, Венгрия, Египет, Индия, Марокко, Мексика, Перу, Южная Африка 8

>30-40 Люксембург, Швеция 2 Венесуэла, Израиль, Корея. Колумбия. Пакистан 5

>40-50 Турция. Греция, Филиппины 3

>50-60 Малайзия, Россия 2

>60-70

>70-80 Финляндия 1 Индонезия 1Ч 1

>80 Таиланд 1

Итого стран 22 Итого стран 26

'Рассчитано по динамическим рядам месячных значений страновых индексов Morgan Stanley Coital International

В диссертации анализируются степень и причины зависимости отечественного рынка акций от рыночного риска других стран (США (NASDAQ), Латинская Америка (Бразилия и др); дана расширенная характеристика сверхконцентрации рыночного риска на российском рынке акций и показан механизм ее связи с прошлыми (90-х годов) и возможными в будущем финансовыми кризисами Рассмотрена роль этого рынка как спускового механизма для кризисов в финансовом секторе России (октябрь - ноябрь 1997 г, май - июнь 1998 г) на основе анализа архитектуры Российской торговой системы (РТС), несущей повышенный рыночный риск, динамики спроса и связи между рынками акций и ГКО-ОФЗ Сделан вывод о том, что после кризиса 1998 г рыночный риск, относящийся к рынку акций, не снизися (восстановление РТС в прежнем качестве (классический рынок), рост операций с акциями РАО ЕЭС) Доля акций РАО ЕЭС в обороте по акциям (ММВБ + РТС) выросла с 12-15% в 1995 - 1996 гт до 60 - 75% в 2000 - 2002 гг (82% - март 2001 г) В октябре 2002 г 9 2% акционерного капитала РАО ЕЭС формировали около 55% оборота внутреннего рынка акций; волатильность акций РАО ЕЭС выше средней по рынку На рынке развилась новая сверхконцентрация рыночного риска (табл. 4), дающая возможность прогнозировать и в будущем высокую волатильность фондового рынка России

Таблица 4*

Волатильность российского рынка акций 11999 - 2002 гг.

Показатель 1999 г 2000 г. 2001 Г 2002 г

28 01 08 07 2109 31 12 24 03 2906 29 08 21 12 23 06 07 08 03 10 2912 20 05 06 08

Значения фондового индекса РТС - локальные максимумы / минимумы 54 5 1474 76 2 1777 243 9 163 0 245 5 132 1 224 9 1894 174 2 2600 426 9 314 0

Отклонения от предыдущего экстремума фондового индекса РТС, % +170 Х483 +133 +37 3 -33 2 +506 -462 +70 7 -15 8 -80 +493 +642 -26 4

*По данным РТС (значения фондового индекса на момент закрытия торгов)

Макроэкономическая характеристика российского фондового рынка в сравнении с другими рынками создала основу для выявления в диссертационной работе воздействия внешних и внутренних фундаментальных факторов, формирующих модель, структуру и динамику указанного рынка. Классификация факторов приведена выше (рис. 2).

Принадлежность страны, например, России, к развитым или формирующимся рынкам - фундаментальный фактор, определяющий насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, их роль в перераспределении денежных ресурсов В диссертационной работе осуществлен анализ распределения 77 развитых и формирующихся рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота В 2000 г около 80% развитых рынков акций имели капитализацию более 60% ВВП (более 60% рынков имели капитализацию, превышающую 80% ВВП) И, наоборот, более чем на 60% формирующихся рынков капитализация не превышала 30% ВВП, более 80% указанных рынков имели капитализацию не выше 40% ВВП. В России в 1995 - 2000 гг. капитализация никогда не превышала 20% ВВП, что отражало тот факт, что российский рынок находится в группе формирующихся рынков (табл. 5). Лишь подъем рынка в конце 2001 г. привел к преодолению 20-процентного барьера

Сам факт принадлежности к формирующимся рынкам, соответствия их параметрам означает, что с высокой вероятностью (примерно 60%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 30% ВВП, а с вероятностью 80% - не более 40% ВВП Это объективные границы рынка по насыщенности ценными бумагами (не более 30-35% ВВП)

Таблица 5*

Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота России

Показатели 1995 1996 1997 | 1998 1999 2000 2001 2002

Капитализация рынка акций РТС, мрд. дол 14 0 36 0 72 0 110 20 0 (октябрь) 345 69 3 90 (оценка)

'Валовой внутренний продукт в текущих ценах, мрд. дол 33л 5 420 1 | 435 9 278 0 184 6 251 1 310/0 345 4 (оценка)

Капитализация / ВВП, % 4 1 86 | 165 | 40 10 8 13 7 22 4 26 0

ХРассчитано по данным Госкомстата России, IMF World Economic Outlook Database September 2002, PTC

Фундаментальный фактор, влияющий на фондовый рынок России, - выявленные в диссертации внутренние проблемы его организации и диспропорции, в частности, относящиеся к институциональной сети Число брокерских компаний сократилось с более чем 5 тысяч в 1995 г до 600-700 в 2001 - 2002 гг, банков - с более чем 2 тысяч до 1320 -1330 в 2001 - 2002 гг; в 1998 - 2001 г снижалась численность других профессиональных участников рынка (кроме ПИФов); она стабилизировалась только'в 2002 г Соответственно, отрасль ценных бумаг обладает недостаточной способностью к привлечению денежных средств и инвестициям в регионах Они имеют слабую финансовую инфраструктуру; денежные ресурсы, финансовые активы, финансовые посредники излишне концентрированы в Москве После кризиса рыночная ниша Москвы продожала увеличиваться 40-55% институтов рынка находятся в Москве, 3 - 8% - в Санкт-Петербурге (2001 г) * Во многих крупных регионах и городах либо отсутствуют профессиональные участники рынка ценных бумаг, либо их число составляет 1 -2 По расчетам, 90-95% сделок с ценными бумагами на российском рынке совершается в Москве На долю московских брокеров приходится около 90% сделок, совершаемых на ММВБ и в РТС Доля Москвы в активах банков по стране (на начало 2001 г ) - 82 8%, в остатках на их корреспондентских счетах в Банке России - 4550% (в конце 2002 г. - около 60%)

В России не закончена консолидация бирж Их число, достигнув более 70 в 1996 г., сократилось до 11 - 12 в 2001 - 2002 гг, в т.ч 3 - в Москве, 2 - в Санкт-Петербурге, 2 - в Екатеринбурге, 2 - в Новосибирске Биржи дублируются при небольших объемах рынка

Анализ, проведенный в исследовании, показал, что большинство брокеров-дилеров и банков являются мекими институтами, не обладают достаточной капитальной базой и операционной способностью Высока доля проблемных активов (до 40-50%) По оценке, не менее 50% брокеров-дилеров - дочерние компании, что увеличивает риски У 40-50% небанковских брокеров собственный капитал, вложенный в ликвидные активы, не превышает 0 5 мн. дол (2000 - 2001 гг) Большинство брокерских компаний убыточны либо имеют прибыль в несколько десятков тысяч дол. (1998 - 2001 гг). Реструктурирование брокерских компаний, их финансовое оздоровление после 1998 г не были проведены. Неустойчив со-

* Расчеты сделаны по брокерско-дилерским компаниям, коммерческим банкам, доверительным управляющим, депозитариям, регистраторам, клиринговым организациям, паевым инвестиционным фондам, страховым компаниям, негосударственным пенсионным фондам, общим фондам банковского управления

став брокеров-дилеров По расчетам, ежегодно 25-40% брокеров входит на рынок акций (РТС) и покидает его (1997 - 2001 гг ) Основная функция (направление денежных ресурсов, прежде всего розничных, на цели инвестиций) выпоняется в ограниченных размерах В штате более 85% брокеров - до 50 человек (выборка 2001 г) Сеть поносервисных брокерских компаний (инвестиционных банков) еше не сложилась

Исследование указывает на олигополистичность фондового рынка По расчетам, 1020 банков и брокерских компаний, составляющих 5-10% числа компаний, работающих на организованных рынках, формируют 60-80% оборота по акциям Пять акции создают более 90% оборота организованного рынка (РАО ЕЭС, Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз), сверхконцентрацию рыночного риска В диссертации выявлена фрагментарность рынка У крупных бирж - общее ядро (одни и те же акции и брокеры-дилеры), однако, отсутствуют- кросс-листинг, взаимное членство, унификация технологий, межбиржевые технологии ввода приказов на рынок с лучшими ценами Рынок разделен на мекие сегменты отдельных бирж, с информационными барьерами между ними Искусственные различия курсов одной и той же акции ослабляют способность инвесторов получить лучшую цену На "классическом рынке" РТС цены акций и расчеты - в доларах, на ММВБ - в рублях. Обращение акций РАО Газпром искусственно ограничено Региональные биржи во многом замкнуты на свои регионы Олигополия и фрагментарность рынка - основа нарушений честности и справедливости механизма ценообразования По оценке ФКЦБ России (2000 г), доля сделок с инсайдерской информацией - более 50%, распространено манипулирование ценами (создание видимости активных сделок по ценной бумаге, пулы)

Исследование предложения ценных бумаг показывает, что отсутствуют некоторые классы ценных бумаг (коммерческие бумаги, ипотечные облигации, облигации квазипубличных институтов, структурированные бумаги) Ограниченно число ликвидных акций (до 15-20). Отсутствует массовое предложение акций. Большая часть акционерных капиталов (по оценке, не менее 60-70%) собрана в крупные пакеты, население отделено от рынков акций Велика роль оффшорных компаний, скрывающих реальных собственников Большинство собственников не заинтересовано в эмиссиях акций и разводнении капиталов За счет ценных бумаг финансируется лишь небольшая доля инвестиций (1-2%) Для крупных акционеров основной интерес составляет не рост стоимости предприятия на рынке акций, а управление его денежными потоками Ряд подотраслей не имел в 2002 гг биржевых котировок (пример - электронное машиностроение) На многих предприятиях не закончено перераспределение собственности, не урегулированы конфликты акционеров По оценке, до 50% предприятий не превратили в акции добавочные капиталы Трудно вывести на рынок молодых эмитентов, созданных в 90-е годы (неурегулированность собственности, непрозрачность, существование как группы меких компаний, созданных для уменьшения налогов).

Ограничен внутренний спрос на ценные бумаги (низкая монетизация экономики и др). Население готово вкладывать в ценные бумаги не более 2-3% активов (данные опросов) Мекие акционеры мало заинтересованы в успешности эмитентов (невыплата дивидендов, их занижение, невозможность влиять на менеджмент, реструктуризация капиталов в пользу крупных акционеров, неликвидность акций, слабость защиты инвесторов). До 40 тысяч (по

оценке) розничных интернет-трейдеров - преимущественно спекулянты Невелики ресурсы институциональных инвесторов Перестали существовать чековые инвестиционные фонды (в 90-х годах - более 500) Вложения банков в акции на открытом рынке не превышали в октябре 2002 г 1 2 мрд дол Активы 386 пенсионных фондов составляют 1 5 мрд дол (июнь 2002 г) Чистые активы нескольких десятков ПИФов (2001 - 2002 гт) - около 450 мн дол (рнонь 2002 г) Нет внутрикорпоративных инвестиционных планов Ключевая задача - рост внутреннего платежеспособного спроса на ценные бумаги Потенциальный спрос (по расчетам в диссертации - от 35 до 40 мрд дол по умеренному сценарию) способен покрыть лишь часть потребности в инвестициях в экономику, "разогреть" рынок ценных бумаг реального сектора, создав условия для наращивания догосрочных иностранных инвестиций Как показано в диссертации, фундаментальным внешним фактором, влияющим на отрасль ценных бумаг в России, является воздействие длительных циклов Исследование динамики цен на акции в ХТХ веке показывает наличие длинных вон, сопоставимых с кондратьевскими циклами В XX веке в индустриальных странах очевидны синхронность колебаний фондовых рынков, наличие их длинных циклов, обусловленность вонового движения этих рынков длинными экономическими циклами, усиление взаимозависимости рынков (на примере 15 крупнейших индустриальных стран, извлечение - см табл. 6) Динамика фондового рынка в России будет определяться (при прочих равных) длинными вонами, в которых существуют мировые фондовые рынки

Исследование показало высокую степень воздействия в 1995 - 2000 гг внешнего фактора мировых цен на нефть на стоимость российских акций, зависимость от них курсов ГКО (проведен количественный анализ высокой волатильности цен на нефть, зависимости российской экономики от экспорта топлива, степени влияния цен на нефть на конъюнктуру рынка акций и ГКО, временных лагов в этом влиянии)

Таблица 6'

Сопоставление длинных вон в рыночных экономиках и динамики рынков ценных бумаг в XX в.

РостГГ) или падение (I) рынка кций но отношению к конау соответствующего периода

Страны ГТредвоен экю подъем 1909/1899 Война и спад после войны 1919/ 1909 Экой подъем 20-х годов >929/ 1919 Кризис 30-х годов, война и послевоенный спад Экономический подъем 50-х -60-х годов Стагнация 70-x годов Экономический подъем 80-х -90-х годов

1939/ 1929 1949/ 1939 1959/ 1949 1969/ 1959 1979/ 1969 1989/ 1979 1995/ 1989

США , 7' " .* < %% ! Х -Цу "< ."' Х t

Великобритании 4. А %//,! .Л ., 't , i

Канада н/д н/д ... т. . i i т f, I t"

Австралия Х Г", "> т Л '+

Япония н/д н/д 1 t Ш/Жа t i

Германия 1 ' к/ . +::'.' т \ - " f i ' f 1 t

Франция + Г т i f- i 4. i t i

Италия н/д i t i t I + t i

Испания t i t i i t T . i. t 4.

ХТаблица основана на дефлированных фондовых индексах за 1899-1995 гг (на конец года) Источник данных -лGlobal Financial Data Заштрихованы квадранты, в которых отражена динамика рынка акций, совпадающая с динамикой рынка акций США.

В диссертации рассмотрено воздействие на российский рынок ценных бумаг, оказываемое фондовым рынком США и взаимозависимостью формирующихся рынков9 До-

9 Расчеты ниже сделаны по месячным значениям семейства страновых индексов Morgan Stanley Capital Internationa!

минирующее влияние США проявляется, прежде всего, при рыночных шоках Пример - 2000 г, когда коэффициент корреляции между рынками России и США достиг 0 945 (в 1999-2000 гг - 0 895) Значительны совпадения конъюнктуры рынков акций России и Латинской Америки (табл. 7) Наиболее сильна корреляция в динамике рынков России и Бразилии (показатели стран схожи, для инвесторов рынки сопоставимы) В диссертации дан анализ усиления связи российского и других рынков (6 латиноамериканских и 8 азиатских рынков) в периоды кризисов, представлен лежащий в основе этого причинно-следственный механизм

Связь динамики рынков акций России и стран Латинской Америка Таблица 7

Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами Бразилия Венесуэла Аргентина Перу Чили Мексика

Россия - 1995-2000 (декабрь 1995 - декабрь 2000) 0 902 0 892 0 730 0 575 0 530 0 508

к жэисный ne риод

Россия -1998 (январь 1998 - декабрь 1998) 0956 0934 1 0917 I 0851 | 0939 | 0947

На фондовый рынок России влияет такой фундаментальный фактор, как конкурентоспособность страны и ее фондового рынка Проведенный в работе анализ показывает жесткость конкуренции, нестабильность долей рынков, занимаемых отдельными странами Среди развитых рынков акций ежегодная разница в динамике объемов составляет десятки процентов, за десятилетие - сотни процентов Исследование подтверждает' инвестиции в Россию зависят от конкурентоспособности формирующихся рынков как группы; от инвестиционной привлекательности Центральной и Восточной Европы в сравнении с формирующимися рынками других регионов; от конкурентоспособности России в сравнении со смежными рынками Польши, Чехии, Венгрии, Турции, Финляндии и рынками - ланалогами (Бразилия, Китай, Индия), от восприятия инвесторами степени зрелости фондового рынка России в сравнении с другими формирующимися рынками Пока же фондовый рынок России оценивается как объект, обладающий низкой конкурентоспособностью (табл. 8)

Внешним фактором является и распределение операций российских инвесторов между внутренним и зарубежными рынками По расчетам, торговая активность по российским акциям на внешних рынках, без учета акций РАО ЕЭС, больше оборота внутреннего рынка в 1999 г - в 5 8 раз, в 2000 г - в 4 5 раз, в 2001 г - в 2 9 раз Обороты по сдекам российских инвесторов с акциями, выпущенными в США, в 1-Ш кварталах 2001 г в 1 5 раза превышали обороты по сдекам инвесторов из США с акциями, выпущенными в России 10

Оценки конкурентоспособности российского рынка.

Таблица i*

Оценка конкуренте* способности стран, International institute for Management Development (Швейцария) Оценка текущей конкурентоспособности Мировым экономическим форумом Оценка стран ового риска журналом "Еиготопеу" Оценка риска "Standard & Poor's" (апрель 2001 г) Индекс экономической свободы, Heritage Foundation, Wall Street Journal United Nations Human Development Reports 2001, 2002 Индекс кор-румпирова- ности Transparency International

Россия занимает из 49 оцениваемых стран 43 место - апрель 2002 г, Россия занимает 64 место из 80 оцениваемых стран - декабрь 2002 г Россия занимает 97-е место среди стран по уровню странового риска(март 2001 г) Россия занимает 85-е место из 87 стран, имеющих суверенный догосрочный рейтинг Россия занимает 135-е место из 155 стран (2003 г) >оссия занимает 60-е место по индексу развития человеческого фактора (2002 г) Россия занимает 74-е место из 102 позиций (август 2002 г )

10 Оценка по данным "U S Treasury Bulletin" за 2001 г

В диссертации покачано, что значащим фактором является зависимость внутреннего рынка акций от спекулятивных иностранных инвесторов. По оценке, доля иностранных инвесторов на рынке РТС до кризиса 1998 г - 60-65%; более 95% расчетов по сдекам - по счетам за рубежом Эта оценка была актуальна и в 1999 - 2002 гг (классический рынок РТС) Поступления на рынок от инвесторов США равны, по оценке, 15-20% оборота рынка РТС (1996-2001 гт), коэффициент корреляции между фондовым индексом РТС и покупками американскими инвесторами российских акций у резидентов - 0 735;" спекулятивная составляющая иностранных портфелей по расчетам, сделанным в диссертации, - не менее 65-70%

Вторая группа проблем, рассмотренных в работе, связана с влиянием на фондовый рынок фундаментальных факторов, относящихся к политическому и социально-экономическому выбору общества, традиционным ценностям населения, моделям экономики и структуре собственности, финансовой и отраслевой структуре хозяйства, финансовой и денежной политике государства Чем в большей мере централизовано распоряжение ресурсами в обществе, чем более они огосударствлены, тем меньше места для рыночного перераспределения денежных ресурсов Тем ниже потребности в ценных бумагах как инструменте, обслуживающем движение денежных ресурсов и прав собственности Повышение роли государства в экономике (табл. 9) ведет к сжатию и упрощению фондового рынка.

Соответственно, фундаментальным фактором, определяющим судьбу фондового рынка, является политический и социально-экономический выбор общества Для директивной экономики характерны монобанковская система (в т ч формально двухуровневая); огосударствление финансового сектора (субсидирование кредитов и процента, рост роли бюджета, плановое распределение кредитов); ограничение конвертируемости валюты; отсутствие финансового рынка; стимулирование роста экономики прямым распределением кредитов, инвестиций бюджета и плановой эмиссией. При фундаменталистской экономике12 (особый путь страны, монокультурность, замкнутость в религиозном, идеологическом и экономическом отношениях) рынок сочетается с сильной ролью государства - собственника, закрытостью и ограниченностью финансового рынка (ограничения на конвертируемость валюты, на движение капиталов, на операции нерезидентов внутри страны, введение религиозных запретов на отдельные виды ценных бумаг, типы сделок и др (пример - Иран) В либеральной экономике" ограничена собственность государства, расширена сфера рыночных отношений, собственность диверсифицирована, экономика более открыта, сужен контроль над ценами, процентом, сокращены бюджетные инвестиции, дотации, субсидируемые кредиты Высоки монетизация и насыщенность ценными бумагами Финансовые рынки диверсифицированы, открыты, массовы. Дефицит инвестиций покрывается, в основном, через финансовый рынок Различные модели либеральной экономики (англо-саксонская, германо-французская, японская и тд) имеют особенности в роли государства, структуре собственности и, как следствие, в устройстве фондового рынка

1' Рассчитано по данным "U S Treasury Bulletin" (с 4 ка 1995 г по 1 квартал 2000 г )

12 Термин введен автором для целей настоящего исследования

13 Термин введен автором для целей исследования и используется как синоним индустриальной рыночной экономики, в которой, независимо от строковой модели, экономическое и социальное устройство либерализовано

Таблица 9*

Роль государства в экономике и ее влияние на значение и объем фондового рынка

Капитализация рынка акций / ВВП,%, 1999 Доля правительства во внутреннем кредите, %, 1999

<0 0- 10 > 10-25 >25-40 >40- 70 >70-90 >90

>0-10 Богария, Венесуэла, Латвия, Литва, Монголия Бангладеш, Нигерия, Словакия, Эквадор, Шри-Ланка Гана, Ливан, Модова, Румыния, Украина Замбия

>10-20 Австрия, Колумбия, Словения, Хорватия Аргентина, Кот-д'Ивуар, Польша Коста-Рика, Пакистан, Россия

>20-40 Оман Китай, Таиланд, Чехия, Эстония Бразилия, Зимбабве, Мексика, С Аравия, Ямайка Венгрия, Египет, Индия, Турция

>40-60 Норвегия Дания, Израиль, Корея, Новая Зеландия, Португалия Филиппины, Марокко Индонезия

>60-70 Германия, Иордания, Италия

>70-100 Ирландия, Чили Испания Бельгия

>100- 150 Бахрейн Австралия Канада, Франция, Япония

> 150 Гонконг, Малайзия, Сингапур Великобритания, Нидерланды, США, Финляндия, Швеция, Швейцария, Южная Африка Греция

ХРассчитано по International Financial Statistics (IMF, Apnl 2001), IFC/ S&P Emerging Stock Market Review (November 1999), IFC/ S&P Frontier Stock Market Review (November 1999), IMF World Economic Outlook Database (May 2001), FIBV Annual Report 1999 Доля правительства во внутреннем кредите рассчитывается как л(Негто-обязательства центрального правительства + обязательства региональных правительств * обязательства предприятий публичного сектора) / Внутренний кредит (International Financial Statistics)

В хозяйстве любой страны присутствуют элементы каждой модели, ограничивающие или, наоборот, повышающие роль фондового рынка в его финансировании (важно лишь, какая модель доминирует) Незавершенность структуры собственности, неустоявшаяся идеология, сила действия внешних факторов, высокая волатильность во всех сферах жизни общества предполагают эклектичность экономической модели в переходных экономиках, способных при внутренних кризисах смещаться к директивной или фундаменталистской моделям Многоукладность экономики России будет прямо влиять на ее фондовый рынок

На фондовый рынок фундаментальное влияние оказывает экономическое поведение населения Не принимая его во внимание, нельзя объяснить глубокие различия (табл. 10) между развитыми фондовыми рынками (снижение доли населения в капиталах и насыщенности акциями от США и Великобритании к Японии, Франции и Германии при росте экономической роли государства, контролирующих собственников, договых рынков, банков и их продуктов) Роль, объем и структура фондового рынка в стране прямо определяются' степенью принимаемого населением риска, его активностью, инновационностью, стремлением к индивидуальной экономической свободе или к социальной опеке, иерархичности; влиянием

религиозного и социокультурного фактора (степень индивидуализма, философия активности - пассивности, одобрение религией интереса к прибыли, степень личной свободы, цели в жизниV склонностью к росту потребления, традициями выбора финансовых продуктов

Таблица /0*

Сравнительная характеристика структуры собственности и параметров фондового рынка

Показатель США Великобритания Япония Франция. Германия

Структура акционеров (dornt акционерных капиталов, находящиеся в собственности), %, конец 1995 г

Государство - 02 05 34 43

Население 364 296 22 2 194 146

Институциональные инвесторы, аккумулирующие средства населения 443 501 225 39 200

Корпоративные инвесторы, вт ч банки 193 02 201 23 548 13 3 73 3 40 61 1 103

Параметры фондовых рынков, конец 1996 г

Капитализация биржевых рынков акций / ВНП, % 1172 151 0 600 38 5 284

Премия за голос, % (1998 г )** 10 47 1330 н/д 51 35 2815

Внутренний кредит / Капитализация биржевых рынков акций, Vл 67 2 864 198 5 266 0 4790

Рыночная стоимость непогашенных облигаций внутренних эмитентов на биржевых рынках/Капитализация биржевых рынков акций, % 33 1 444 122 8 148 8 285 6

Рыночная стоимость непогашенных договых ценных бумаг внутренних эмитентов по данным BIS / Капитализация биржевых рынков акций, % 137 0 41 7 153 7 2100 2797

Количество компаний - внутренних эмитентов, чьи акции прошли листинг на фондовой бирже (1998) 2278 1957 1838 914 741

Доля банков в финансовых активах страны, % 260 53 0 н/д 70 0 760

Deutsches Akenmstitut е V DAI - Factbook 2000 (Section 08 6-4), FffiV Annua! Reports, IFC Emerging Stock Markets Factbooks, IMF - IFS, BIS Quarterly Review International Banking and Financial Market Developments, BIS Wofkrng Papers №54 1998, June.

** Премия за голос акционера определяется как "процентное отношение разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции" (Лосев С В Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки международный опыт и российская практика / Дисс на соискание уч степени к эн -М Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001 -С 81)

В диссертации проведено исследование связи структуры финансирования хозяйства и англо-саксонской, японской и германской моделей поведения населения (как основа прогноза развития российского рынка ценных бумаг) Характеристика моделей поведения населения дана на базе массива аналитических материалов 70-х ~ 90-х годов прошлого века, имеющих в своей основе более ранние исследования (XIX - начала XX века) в рамках исторической школы и институционализма. Связь экономического поведения населения и фондового рынка, объясняющая различия между рынками (табл. 10), имеет следующий вид:

Выше степень принимаемого риска, активности, инноваций

В Выше стремление к индивидуальной экономической свободе, склонность к переменам

Выше склонность к материальным благам, более ориентированное на прибыль мышление

Ниже подконтрольность со стороны государства или работодателей

Ниже уровень социальной опеки, ожидаемый населением

V Ниже заданность в затратах, в выборе финансовых инструментов, обусловленных социокультурными и религиозными традициями_

Выше доля населения в структуре собственности

Более диверсифицированная и быстро меняющаяся структура финансовых продуктов

Более крупные объемы имеет рынок ценных бумаг

Более крупную долю в структуре рынка ценных бумаг занимают акции

Ниже доля договых инструментов, имеющих меньшие риски в сравнении с акциями

Быстрее развиваются рынки дериватиов

Большее распространение имеют финансовые инновации

Меньшую роль играют банки

Анализ влияния религиозной традиции на формирование фондовых рынков проведен на примере концепции протестантского капитализма, исламских финансовых рынков (запрет ислама на фиксированный процент, на спекуляцию, на облигации, замена их акциями и другими ценными бумагами с выплатой дохода как доли прибыли, запрет срочных сделок, продаж без покрытия; регулирование рынков комиссиями, контролирующими исламскую природу финансовых институтов, эмитентов, финансовых инструментов)

В работе исследовано влияние структуры собственности как фундаментального фактора, формирующего фондовый рынок Чем более дробной, розничной является собственность, тем значимее рисковое финансирование экономики через акции, тем ниже роль договых обязательств, тем более диверсифицированы финансовые инструменты и институты и тем ограниченней роль банков (действует и обратная зависимость) Указанная связь раскрыта в следующей схеме (по данным табл. Щ:

Доля государства в акционерных капиталах возрастает с 0-0 2% в США и Великобритании и 0 5% в Японии до 3 4 и 4 3% во Франции и Германии

Доля розничных акционеров в акционерных капиталах падает с 36 4 и 29.6% в США и Великобритании до 22.2% в Японии, 19 4% во Франции и 14 6% в Германии

Доля институциональных акционеров, представляющих население, в акционерных капиталах падает с 44 3 и 50 1% в США и Великобритании до 22 5% в Японии, 3 9% во Франции и 20 0% в Германии

Доля корпоративных инвесторов в акционерных капиталах возрастает с 19 3 и 20 1% в США и Великобритании до 54 8% в Японии, 73 3 и 61 1% во Франции и Германии

Доля банков в акционерных капиталах возрастает с 0 2 и 2 3% в США и Великобритании до 13 3% в Японии, 4.0 и 10 3% во Франции и Германии

Насыщенность акциями (Капитализация биржевых рынков акций /ВНП, %) падает с 117 2% и 151 2% в США и Великобритании до 60 0% в Японии, 38 5 и 28 4% во Франции и Германии

Увеличивается премия за голос, за возможность влиять на решения в рамках всё более концентрированной собственности - от 10-13% рыночной стоимости обыкновенной акции в США и Великобритании до 28 и 51% в Германии и Франции

Растет доля ходинговых (Германия, Франция) или горизонтально-интегрированных компаний (перекрестные участия в Японии), в которых доминируют контрольные собственники

Нарастает договой характер финансового рынка (показатель Внутренний кредит / Капитализация рынков акций растет с 67.2 и 86 4% в США и Великобритании до 198 5% в Японии, 266% во Франции и 479% в Германии) Количество компаний-эмитентов, прошедших листинг, падает с 2278 в США и 1957 в Великобритании до 1838 в Японии, 914 в Франции и 741 в Германии Растет насыщенность оборота облигациями (Рыночная стоимость облигаций на биржевых рынках / Капитализация рынков акций, %) с 331 и 44 4% в США и Великобритании до 122 8% в Японии, 148 8% во Франции и 285 6% в Германии

Доля банков в финансовых активах нарастает с 25 и 53% в США и Великобритании до 70 и 76% во Франции и Германии соответственно

Действие фундаментальных факторов приводит к различным моделям фондового рынка В англо-саксонской модели (протестантский капитализм, капитализм акционеров) в капиталах выше доля населения и колективных инвесторов; ниже - государства и бизнеса, менее значимы контрольные пакеты акций Собственность диверсифицирована Важный источник доходов для акционеров и менеджмента - рост стоимости компаний на рынке акций. Рынок более открыт, меньше ограничений на счет капиталов и конвертируемость валюты (при сильном государственном надзоре за честностью и рисками бизнеса) Более высока монетизация. Фондовый рынок диверсифицирован, носит массовый характер, инновационен Доля банков снижена, договые инструменты подчинены акциям Финансиро-

вание инноваций во многом происходит через акции Коммерческие банки в большей мере отделены от рынка корпоративных бумаг, страховых продуктов и др Финансовые институты более специализированы в сравнении с универсальными банками в континентальной Европе В германской (континентальной, рейнской) модели (капитализм держателей крупных долей в капиталах) ниже доля населения и колективных инвесторов в капиталах (табл. /0); выше доля государства и бизнеса; значимее контрольные пакеты акций и вертикальные участия Около 80% крупных германских компаний имеют небанковского акционера, владеющего более 25% акций Меньшие компании часто контролируются семьей (пирамидальные участия) Рост стоимости компании в акциях не является главной целью менеджмента, больше внимания - производству, качеству. Низка доля прибыли для выплаты дивидендов Роль государства в экономике выше, чем в англо-саксонской модели Финансовый рынок - преимущественно договой, его структура проще, менее инновационна. Значима роль банков - акционеров (пользуясь доверенностями, имеют более 80% голосов на собраниях акционеров крупнейших германских фирм) Японская модель экономики сходна с германской Как следствие, сходны и модели фондовых рынков Особенности- преобладание перекрестных участий; конгломераты на этой основе; редкость контрольных пакетов, носители контроля - группы акционеров с долями в 10-40%; система лосновных банков, финансирующих конгломераты, не являющихся главными акционерами; более дробные капиталы, ббльшая доля в них населения создают больший, чем в Германии, рынок акций (табл. 10)

Модели индустриальной рыночной экономики несколько десятилетий сближаются (конвергенция моделей фондового рынка в США, Японии, Южной Корее, Франции, других странах) Формируется смешанная модель фондового рынка. В 1996 г из более чем 30 развитых рынков 40-45% составляли рынки с китайской стеной между банками и брокерами (англо-саксонская модель), 40-45% - смешанные, 10-15% - германская модель Анализ, сделанный в диссертации (несколько десятков стран), показал, что в переходных и развивающихся экономиках, в т ч в странах Восточной Европы и СНГ в структуре капиталов доминируют крупные пакеты акций; высоки концентрация собственности и экономическая роль государства Повсеместное следствие - смешанная модель фондового рынка (акцент на договую составляющую, попытки развить рынок акций по англо-саксонской модели, высокая роль банков на фондовом рынке и в капиталах бизнеса) Примерно 50% формирующихся рынков (55 стран) - смешанные, с нишей банков до 75% рынка; 20 - 22% рынков - брокерские, с доминированием дочерних компаний зарубежных банков (2000 г) В переходных экономиках Восточной Европы и СНГ доминируют смешанные модели фондовых рынков

В диссертации исследовано влияние финансовой и отраслевой структуры хозяйства как фундаментального фактора, формирующего фондовый рынок. В частности, потребность экономики России в инвестициях на 5-7 лет оценивается в 400 - 450 мрд дол ; дефицит инвестиций - в 40-70% потребности Показано, что чем выше дефицит инвестиций, тем уже спрос на ценные бумаги, меньше эмиссий; дефицит инвестиций подтакивает государство к расширению нерыночных форм перераспределения денежных ресурсов.

В 80-х годах в исследованиях Всемирного банка доказано на примере нескольких десятков стран, что чем выше монетизация, насыщенность экономики деньгами, тем, при прочих равных, выше темпы роста экономики. Более объемным и диверсифицированным явля-

ется денежный спрос, значимее финансовые рынки и институты, более крупные денежные ресурсы перераспределяются для инвестиций В диссертации показано, что чем выше уровень монетизации, тем значимее капитализация рынка акций (табл. 11, 75 стран), выше насыщенность экономики ценными бумагами При внутреннем денежном спросе на акции, граница которого - монетизация экономики в 10-25% ВВП, капитализация рынка акций не будет со значимой вероятностью превышать 10-25% ВВП (табл. 11) В развитых странах монетизация обычно 55-100% и выше, на формирующихся рынках - 40-60% В России начала 90-х годов уровень монетизации - около 40%, в 1996 г - 12 -16%, 2002 - 2003 гг - до 23% (одна из самых низких в мире) Высока вероятность того, что в России не будет массового рынка акций с капитализацией до 35-50% ВВП, пока монетизация составляет 15-25% ВВП

Таблица 11*

Зависимость фондовых рынков от монетизации хозяйственного оборота (2000г.)

Капитализация рынка акций/ ВВП, %,2000 Коэффициент монетизации Деньги + Квазн-Деньги / ВВП, %, 2000

0-10 10-25 25-40 40-60 60-80 80-100 выше 100

0-10 Замбия, Венесуэла, Колумбия, Монголия, Румыния, Украина Бангладеш, Латвия, Модова, Парагвай, Шри - Ланка Словакия Эквадор

.>10-25 Кот-д'Иву ар, Литва, Нигерия, Россия Коста-Рика, Перу Индонезия, Кения, Намибия, Пакистан, Польша, Словения, Хорватия, Тунис Австрия

>25-40 Зимбабве Гана, Бразилия, Мексика, Эстония Венгрия, Индия, Филиппины Чехия, Корея, Маврикий, Египет Марокко, Новая Зеландия, Панама Таиланд

>40-60 Аргентина Дания, Тринидад и Тобаго, Норвегия Израиль Китай, Португалия

>60-100 Иордания, Италия, Турция, Чили Австралия, Греция Бельгия, Ирландия, Испания, Германия Япония

выше 100 Великобритания, США, Финляндия, Швеция, ЮАР Канада, Франция Гонконг, Малайзия, Люксембург, Нидерланды, Сингапур, Швейцария

* Рассчитано по IMF International Financial Statistics 2000 - 2002 (Money + Quasi - Money), World Economic Outlook May 2001, FIBV Annual Report 2000, S&P/IFC Emerging Stock Markets Review 2000

Чем выше доля денежных ресурсов, используемых государством, тем уже ниша для рынка корпоративных ценных бумаг (см выше табл. 9), тем меньше денежных ресурсов направляется через него на развитие экономики В 1999 г из 44 формирующихся рынков только у Индонезии и Украины доля участия правительства во внутреннем кредите была так

же велика, как у России (60 9%) Из 22 развитых рынков только в Бельгии (45 1%) этот индикатор был сопоставим с уровнем России В 2000 - 2002 гг доля участия государства во внутреннем кредите России сократилась (в октябре 2002 г - 29 2%) Часть высвобожденных денежных ресурсов была направлена на рынок корпоративных ценных бумаг

Важный фактор, формирующий фондовый рынок, - процентная политика, в т ч доходность государственных займов В диссертации проведен анализ политики высокой доходности государственных ценных бумаг, вызывающей отток денежных ресурсов из корпоративного сектора В 1995 - 1998 гг эта доходность по России была одной из самых высоких в мире (анализ доходности в валютном выражении по 86 странам)

В работе исследовано совместное действие факторов, относящихся к финансовой структуре хозяйства, на фондовый рынок (1995 - 2000 гт, на примере 11 стран, имевших в 90-е годы наихудшую финансовую структуру, включая Россию, в сравнении с несколькими десятками стран) В большинстве этих стран крайне низкая монетизация экономики сопровождалась чрезмерно высокой долей государства в использовании денежных ресурсов (завышенная доля правительства во внутреннем кредите, центрального банка в перераспределении денежных ресурсов, сверхвысокая доходность заимствований государства) Результат - дефицит внутренних денежных ресурсов для инвестиций, ослабленный фондовый рынок (капитализация рынка акций не превышала 10-15% ВВП)

Анализ структуры источников финансирования (доги против акций, 2000 г) по 75 (23 развитым и 52 формирующимся) фондовым рынкам показывает, что в 53 странах (70 7% выборки) внутренний кредит больше капитализации рынка акций (договой характер рынков) Большая часть из них формирующиеся рынки (43 страны или 57.3% выборки) В 12 странах, в т ч в континентальной Европе, облигации превосходят акции по размеру рынка Рынки с преобладанием акций над внутренним кредитом - это рынки англо-саксонского мира, городов - рынков (Гонконг, Сингапур), стран, принявших модель рынка США (Чили)

Еще один фактор, относящийся к финансовой структуре экономики, - рост товарных цен Курсы ценных бумаг при всех колебаниях растут в течение длительного времени, если на догосрочной основе увеличиваются цены на товары и услуги и во взаимосвязи с ними денежные доходы Анализ данных (10 развитых стран, 1969 - 2000 гг) подтверждает, что рынки акций всегда растут в меру роста цен (коэффициенты корреляции 0 7-0 94).

В диссертационной работе исследован фондовый кризис 1997-98 гг как следствие действия фундаментальных факторов, относящихся к финансовой структуре экономики

Отраслевая структура экономики формирует сходную на фондовом рынке Анализ влияния отраслевой структуры по 33 формирующимся рынкам (238 компаний, занимающих 1-7 места по капитализации, создающих от 50 - 60% до 95% капитализации рынка акций), показал, что более 50% компаний относятся к финансовому сектору и телекоммуникациям. В остальном структура рынков акций отражает ограслевую структуру экономики В России 4 из 7 крупнейших по капитализации компаний заняты в добыче нефти и газа, ее рынок акций имеет сырьевую доминанту, среди крупнейших эмитентов нет банков (нетипично для формирующихся рынков) и компаний высоких технологий (в отличие от Венгрии, Китая, Южной Кореи, Тайваня).

Третья группа рассмотренных проблем связана с разработкой прогноза развития российского фондового рынка на основе анализа фундаментальных факторов и исходя из экстраполяции их действия на следующее десятилетие Усиление роли государства в эко-

номике, ее ббльшая закрытость в финансовой сфере после кризиса 1998 г, попытки опоры на внутренние инвестиции сочетаются с процессами либерализации (налоги, иностранные инвестиции, финансовый рынок) Программы части крупных партий ориентированы на закрытую экономику, на ограничение частной собственности и фондового рынка, на национализацию ведущих эмитентов. В 2003 - 2010 гг политические и экономические модели общества будут находиться в России в острой конкуренции Объем, структура и динамика фондового рынка будут определяться смешением экономических моделей, составляющим на догие годы основу российского хозяйства Преобладание директивной, фундаменталистской или либеральной экономики определит, будет ли фондовый рынок угасать или будет наращивать обороты Рынок мозаичный и эклектичный, отражающий борьбу различных политических тенденций, с высокой волатильностью - таким будет российский фондовый рынок в 2003-2010 гг.

Влияние внешних факторов высокий рыночный риск, связанный с неизбежной волатильностью цен на нефть; с незавершенностью длительного цикла мировой экономики (понижательный склон 1997-2002 гг. может продожиться в ближайшие годы); с неизбежными кризисами на формирующихся рынках; с возможным сохранением низкой оценки конкурентоспособности России и дефицита догосрочных иностранных инвестиций. Чем жестче будут внешние денежные ограничения, тем менее либеральной и открытой станет экономика, тем ниже будет роль фондового рынка и выше его волатильность.

По оценке, ряд традиционных черт российского, германского и японского населения схож: стремление к социальной опеке, приверженность иерархии, меньшие уровни принимаемого риска (исторически жесткая конструкция российского государства, потери активной части населения в войнах и эмиграциях XX века) По социологическим данным14 71% респондентов считает, что государство дожно в большей мере управлять страной, 42% -нашему народу всегда нужна сильная рука, 58% - отнеслись бы положительно к пересмотру итогов приватизации. Эти черты массового сознания формируют узкую базу для оборота акций и других ценных бумаг, способствуют созданию капитализма держателей крупных долей в капиталах и договому характеру рынка. Значимо в будущем влияние православия на экономическое поведение населения (55% россиян считают себя православными христианами)15 Церковь подчеркивает, позитивно оценивая институты рынка,16 подчиненность предпринимательского интереса задачам духовной жизни и служения обществу и государству, важность самоограничения (полемика с концепцией лобщества потребления, экономики, максимизирующей прибыль) Принятие рисков в целях выгоды, рост потребления как ключевая задача инвестора - объекты критики Прогнозируется сдержанное отношение православия к развитию фондового рынка. Будет расти роль исламских элементов финансового рынка (в Татарстане в 2001 г. учреждася исламский банк). Религиозные организации ислама составляют 27 9% числа организаций РПЦ (2001 г) По опросам, 5-10% населения России поддерживают исламские традиции В меру учета населением религиозных мотивов в экономическом поведении, они могут сдерживать развитие фондового рынка.

Как и в других переходных экономиках, в структуре капитала в России преобладают крупные пакеты акций; снижается доля персонала в капиталах, растет доля крупных акцио-

Н Общественное мнение России 2001 (Отчет о результатах исследований группы шотюппв го в 2000 - 2001 гг ) Март 2001

В соответствии с опросом фонда Общественное мнение (май 1999 г )

Основы социальной концепции РПЦ Приняты на Юбилейном Архиерейском Соборе 13 - 16 08 2000 г

неров По оценке, 60-70% капиталов в России собрано в крупные или контрольные пакеты акций. Анализ выборки из 40 ведущих предприятий показал, что в 70% случаев крупные акционеры обладали 50-100% капитала Свидетельство концентрации капиталов - высокая премия за голос, достигающая 45-50% (уровень Германии, Франции) Экономика России схожа в структуре собственности с германо-японской моделью Однако, основой выбора модели фондового рынка для России в 90-е годы XX века стала англо-саксонская модель

Исторические аргументы - в пользу смешанной модели Российский рынок повторил дореволюционные черты- преобладание банков; договой характер; незначительная роль акций; высокая доля государственных бумаг; схожесть с германской моделью; участие банков в предприятиях и сдеках с их ценными бумагами. Другой аргумент за - конвергенция англо-саксонской и германской моделей, универсализация в США банков, в Германии - усиление рынков акций, дробление капиталов, создание брокерской отрасли Как показывают зарубежные исследования, спорны экономические основания акта Гласса-Стигала; выгоды универсальных банков перевешивают недостатки; они более подходят для развивающихся рынков (издержки на индустриализацию (1870 - 1913) в Германии ниже, чем в США). Запрет в России банкам операций с бумагами предприятий привел бы к утрате трети рынка (2001)

Анализ фундаментальных факторов приводит к следующей среднесрочной оценке модели российского фондового рынка. Оптовая структура капитала, особенности экономического поведения и традиционных ценностей населения делают невозможным пока создание массового рынка акций по англо-саксонской модели. Расширение розничной собственности, массовый выход меких инвесторов на рынок акций могут произойти только в перспективе Рынок формируется как договой (сходство с германским, повторение черт рынка до 1917 г.). Рынок акций будет ограничен в ликвидности. Сохранится высокая роль банковского кредита Венчурное финансирование будет осуществляться больше через кредиты, чем акции Доля институтов колективного инвестирования и розничных инвесторов на рынке акций будет невелика Они будут консервативны в выборе финансовых продуктов, большая часть сбережений сохранит традиционную форму (депозиты, наличность) Продуктовая структура рынка будет проще, чем на рынках с преобладанием акций, не столь инновационна. Невелик потенциал срочных рынков. Следствием оптовой структуры капиталов станет важное значение рынка блоков акций для передачи корпоративного контроля Значимую роль будут играть корпоративные облигации и коммерческие бумаги. Возможна модель рынка, в которой облигации будут доминировать над акциями. В исламских регионах формирование догового сегмента будет замедлено Договой характер рынка, структура собственности, экономическое поведение населения приводят к смешанной модели рынка, к активным операциям коммерческих банков с корпоративными бумагами, к прямым их участиям в предприятиях и к высокой доле банков в финансовых активах страны

Негативное воздействие на рынок будет оказывать дефицит внутренних инвестиций и денежного спроса на ценные бумаги (низкая монетизация экономики); в среднесрочном периоде сохранится влияние на рынок акций внешних инвестиций, которые, как и ранее, будут носить преимущественно спекулятивный характер (улучшение оценки инвесторами конкурентоспособности России замедленно) В будущем ожидается большая зависимость динамики фондового рынка от роста внутренних цен на товары и услуги Прогнозируется

переход на расчеты в рублях за акции (начат в 1999 - 2002 гг - рост доли ММВБ, введение расчетов в рублях на РТС, рост доли внутренних инвесторов на рынке, в будущем -либерализация доступа иностранных инвесторов на внутренний рынок)

Отраслевая структура российской экономики, как и в других странах, формирует сходную с ней структуру фондового рынка, с доминированием топливно-энергетических компаний Она изменится только в случае, если в среднесрочном периоде начнется быстрый рост отраслей высоких технологий, с созданием внутри них крупных компаний (примеры -Китай, Индия, Южная Корея, Тайвань) Длительной деформацией является отсутствие банков и других финансовых институтов среди эмитентов с крупнейшей капитализацией

Принадлежность к формирующимся рынкам предполагает, что с вероятностью (примерно 60%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 30% ВВП, а с вероятностью 80% - не более 40% ВВП (анализ см выше) В среднесрочном периоде это объективные границы рынка акций Сохранится его позиция в третьем - четвертом десятке рынков по объемам, сопоставимость с небольшими рынками Европы Вновь проявятся одна из самых высоких в мире волатильностей, регулярный перенос в Россию рисков других стран (США (NASDAQ), формирующиеся рынки) В ближайшие годы, как и в 90-е, будет слаба институциональная инфраструктура рынка Сохранятся деформации рынка или их следы' дефицит брокеров в регионах; сдержанная динамика их численности; сверхконцентрация институтов рынка в Москве (40 - 60% по разным их видам); множественность торговых систем, фрагментарность; деление инфраструктуры на банковскую и небанковскую части; олигополия, сверхконцентрация на нескольких акциях; обычность манипулирования и инсайдерских сделок, ограничивающие спрос на рынке и его ликвидность

Устойчивыми останутся такие черты рынка, как узость предложения ценных бумаг; небольшое число эмитентов на биржах; малые размеры свободной для обращения части акционерных капиталов; неурегулированность отношений собственности, препятствующая выходу бизнеса на фондовый рынок; отсутствие интереса крупных акционеров к эмиссиям и разводнению капиталов Сохранится дефицит спроса на ценные бумаги, вызванный' недоверием инвесторов; невыгодностью меких пакетов акций (низкие дивиденды или их отсутствие, неликвидность большинства акций); слабостью институциональных инвесторов; спекулятивным настроем на рынках; несовпадением структуры фондового бизнеса с потребностями массового розничного инвестора Не исключено перемещение всё большей части торговой активности по российским бумагам за рубеж, вовлечение резидентов в сдеки за рубежом при сокращении их активности на внутреннем рынке

Складывающаяся на среднесрочную перспективу модель российского рынка ценных бумаг является проблемной Рынок восстанавливается в том же качестве, что и до кризиса 1997-98 гг Воздействие ряда фундаментальных факторов, как внутренних, так и внешних, каким оно сложилось в 1995 - 2001 гг, ограничило способность рынка привлекать денежные ресурсы для модернизации экономики Это воздействие носит среднесрочный характер Такой фондовый рынок несет в случае спекулятивного разогрева, подобного тому, какой произошел в 1995 - 1997 гг., или в случае переноса кризиса с других рынков высокий потенциальный риск для устойчивости российской экономики (валютный курс, динамика внутренних цен, устойчивость платежной системы, стабильность финансовых институтов).

Вместе с тем прогноз развития фондового рынка основан на экстраполяции тенденций последнего десятилетия Он может быть преодолен активной политикой государства по стимулированию экономического роста и инвестиций Фондовый рынок нуждается в новых концепциях, в реструктурировании, в стратегии его восстановления и развития, устраняющей деформации и создающей условия для выпонения рынком в текущем десятилетии макроэкономической задачи, не решенной в 1995 - 2002 гг, - привлечение инвестиций в реальный сектор, покрывающих значительную часть их дефицита, конкуренция с рынками других стран за неспекулятивные денежные ресурсы В диссертации проведен анализ ряда дискуссионных идей и концепций, предлагаемых практике, с позиций полезности для развития отрасли ценных бумаг, ее рисков и способности к инвестициям в реальный сектор

В 90-е годы приоритетом ФКЦБ России было создание институциональных условий рынка. Доминировала концепция "самоформирования" рынка (ограничение роли государства защитой инвесторов, раскрытием информации, созданием правил и контролем за их испонением) Однако, регулятивный опыт государства в 90-е годы показал, что "самоформирование" приводит к высокому рыночному риску, к деформациям рынка, к невыпонению его задач Вынужденный дирижизм на фондовом рынке неизбежен в период глубоких преобразований, когда требуется расширенное участие государства в создании торговых систем, новых инструментов, в выводе эмитентов на рынок, в реструктурировании брокеров, в управлении риском рынка, в создании налоговых стимулов и программ поддержки и т п

В 1995 - 2001 гг велись дискуссии о роли коммерческих банков на фондовом рынке; о выборе его модели и структуре системы регулирования рынка ФКЦБ России предлагала отделить коммерческие банки от рынка корпоративных бумаг, определить их статус как расчетных в отличие от инвестиционных банков (брокеров-дилеров) В диссертации приведена система аргументов в пользу универсальности коммерческих банков, выбора смешанной модели рынка, определяемой структурой собственности в России, договым характером финансирования хозяйства в стране, природой и фактической ролью банков на фондовом рынке Новой для России является концепция мегарегулятора финансового рынка (1999 -2002 гг) Анализ деятельности мегарегуляторов в 13 странах17 показал, что они созданы в небольших странах; их функции (в 7 случаях) ограничены надзором; другие мегарегуляторы (Австралия, Великобритания) формируются на рынках с развитыми финансовыми конгломератами, перекрестным и трансграничным предложением финансовых продуктов В диссертации показано, что создание в России мегарегулятора экономически преждевременно В 1999 - 2000 гг. шла дискуссия о модели саморегулирования (единственность СРО, "закрепленной" за одним видом профессиональной деятельности, обязательность членства в СРО) Анализ практики 30 стран обнаруживает модели регулирования без СРО (75% стран), с одной СРО (по функциональному признаку) или множественными СРО В США используется модель СРО с закрепленным за ней внебиржевым рынком (NASD); биржи имеют статус СРО В России принята по сути модель США (связка НАУФОР - РТС) В 2000 г появилась вторая связка СРО - рынок (ММВБ - Национальная фондовая ассоциация), что решило вопрос в пользу множественности СРО и свободы членства в них

17 Австралия, Великобритания, Венгрия, Дания, Канада, Корея, Норвегия, Сингапур, Финляндия, Швейцария, Швеция, Южная Африка, Япония

Четвертая группа проблем относится к содержанию концепции развития российского фондового рынка (приоритеты и комплекс мер, обеспечивающих повышение роли рынка в инвестициях в экономику, снижение рисков, обеспечение честности и справедливости ценообразования, рост операционной способности рынка) Программными дожны стать смешанная модель рынка', модель регулирования, основанная как на жестких предписаниях, так и на сотрудничестве с рынком (от модели США - поэтапно к модели Великобритании и Швейцарии) Нужен оправданный "дирижизм" государства, "создание институциональных условий" недостаточно для решения проблем рынка Важны признание регулятором его догового характера', целевое стимулирование догового сегмента Дожны бьггь преодолены конфликты интересов Банка России, ФКЦБ России, МАП (создание Национального совета по рынку ценных бумаг, совместная политика развития рынка, соглашения между регуляторами, программы обмена информацией и координации действий в чрезвычайных ситуациях, общие рабочие группы, совместное регулирование финансовых конгломератов через ведущего регулятора, унификация правил для банков и брокеров - дилеров

Исследование показывает необходимость стратегического программирования на фондовом рынке (догосрочная Программа развития рынка, ежегодные Основные направления государственной политики на рынке ценных бумаг и отчеты об их выпонении) Важны новые приоритеты догосрочной политики - подчинение рынка и его регулирования целям роста экономики, инвестиций; снижение излишних регулятивных издержек; реструктурирование отрасли ценных бумаг, создание новых рынков и инструментов; снижение рыночного риска и усиление надзора за финансовым состоянием институтов рынка; повышение его конкурентоспособности; отказ от концепции мегарегулятора (сочетание институционального и функционального регулирования); преодоление тенденции к излишней централизации пономочий регулятором; установление соответствия задач и операционной способности финансовых регуляторов, их организационной структуры, выделенных им ресурсов

В связи с высокими рисками рынка важно создать систему мониторинга будущих кризисов, включающую: меры по повышению устойчивости рынка к шокам (изменение архитектуры рынка и др.); совместный план действий регуляторов в чрезвычайных ситуациях; систему постоянного оперативного наблюдения за связанными рынками для немедленного выявления чрезвычайных ситуаций; систему раннего предупреждения на базе макроэкономического мониторинга, непрерывной оценки рисков в экономике, финансовом секторе и на внешних рынках; систему ограничителей системного риска (автоматические прерыватели торгов, лимиты изменения цены, предельные маржевые требования, специальные котировки для совершения сделок при постоянной несбалансированности ордеров на покупку и продажу, одновременное приостановление торгов на фондовом и срочном рынках, срочные запреты на продажи без покрытия); процедуры координации или совместных действий финансовых регуляторов (рабочие группы) и обмена информацией, включая такие сильные меры для прекращения паники и оттока капиталов, как временное закрытие рынков (от нескольких дней до месяцев, что известно в практике); интервенция государства на фондовом и срочном рынках (до 1917 г в России -через пулы банков, создаваемые Минфином, в августе 1998 г скупка акций монетарными властями в Гонконге); срочное введение ограничений на движение средств по счету капита-

лов (Малайзия, 1997 г); координация совместных действий брокеров для сохранения устойчивости рынка, оправданное манипулирование (Нью-Йорк, сентябрь 2001 г.).

Количественные ориентиры догосрочной политики развития фондового рынка, по оценке' привлечение ежегодно, по оценке, не менее 10-25 мрд дол в форме новых инвестиций в ценные бумаги, из них не менее 70%- в корпоративные (25-30% потребности в инвестициях); догосрочный рост капитализации рынка акций в 3-5 раз при не менее чем 2-кратном снижении рыночного риска (один из самых высоких в мире); повышение капитализации до 35 - 40% ВВП (не менее среднего уровня формирующихся рынков), до 3-5% капитализации формирующихся рынков (эта доля не была выше 0.3-0.4%, в последние годы - 0 01%); рост объема рынка облигаций предприятий до 20-25 мрд дол ; свидание рынка коммерческих бумаг с объемом вложений не менее 3-5 мрд дол ; не менее чем 13-15-кратное превышение оборота внутреннего рынка акций над оборотом депозитарных расписок, рост доли небанковских институтов в финансовых активах до 10-20% (сейчас, по оценке, - 5-7%, в США в конце 90-х годов XX в - 70-80%);" привлечение в корпоративные бумаги не менее 15-20% сбережений в наличной иностранной валюте (крупнейший в России денежный источник); рост в структуре финансирования предприятий доли акций до 5-7%, облигаций до 10-15%, коммерческих бумаг до 5%; увеличение объема догосрочных средств, привлекаемых реальным сектором через фондовый рынок, до 25-30% потребности (эта доля, по оценке, не выше 1-2%)

Политика регулятора дожна быть целевой, решать крупные проблемы рынка- ограниченная способность к инвестициям; сверхвысокий рыночный риск; олигополия, уязвимость для манипулирования; зависимость от спекулятивных инвесторов - нерезидентов; малое число эмитентов; структура собственности, препятствующая развитию рынка акций; низкая операционная способность, слабая финансовая база брокеров; конкуренция за торговую активность; отсутствие эмитентов - молодых компаний роста; сверхконцентрация рынка в Москве; архитектура, вызывающая высокий рыночный риск, и фрагментарность; отсутствие информации для принятия решений (нет сводной статистики рынка)

Кризис 1997-98 гг показал необходимость участия ФКЦБ России в разработке денежной политики, бюджета, макроэкономических сценариев Условия устойчивого развития фондового рынка в переходной экономике* политика стимулирования экономического роста; взвешенность либерализации счета капиталов; вынужденные ограничения на движение капиталов;" режим валютного курса с учетом его влияния на фондовый рынок; преодоление искусственно низкой монетизации; умеренная инфляция; доля внутреннего кредита, используемого государством, в размере не более 30-35%; не завышенный искусственно уровень процента; налоговое стимулирование инвестиций; активность бюджета в инвестициях; стимулирование вложений финансового сектора в бизнес (целевое рефинансирование центрального банка под проекты в реальном секторе, субсидирование процента, льготные нормы резервирования и нормативы рисков для банков); крупные инвестиционные проекты (экспортные производства, дороги, жилищное строительство, автомобилестроение), связанные с уровнем жизни населения и участием государства в финансировании

|я Расчеты см в кн Миркин Я М Ценные бумаги и фондовый рынок. - М Перспектива, 1995 -С 329-331 " G7 Statement, June 18,1999, Report of 07 Finance Ministers to the Cologne Economic Summit, Cologne, 18-20 June, 1999

В 90-е годы проблема защиты прав инвесторов рассматривалась как ключевая для создания объемного фондового рынка Усилия по ее решению имеют объективные границы Сравнительная оценка уровня защиты прав акционеров, проведенная в диссертации на примере 45 стран, показывает, что в странах капитализма держателей крупных долей в капиталах, в тч в России, уровень защиты прав акционеров всегда ниже, чем в странах англо-саксонской модели Тем не менее предстоит- создать прозрачные рынки корпоративного контроля (крупных блоков акций), способные выявить реальную цену бизнеса (обязательность сделок блоками, превышающих 0 5% капитала эмитента, через биржи); организованные рынки тендерных предложений; урегулированный рынок массовой скупки акций у меких акционеров (запрет скупки по ценам ниже независимой оценки акций, запрет на манипулирование ценами при скупке); ввести специализированные суды по защите прав собственности Дожна быть изменена концепция защиты инвесторов (защита прав акционеров - только ее часть) с тем, чтобы, как принято в международном обороте, включать' обеспечение честного ведения профессионального бизнеса на фондовом рынке, предупреждение нечестной торговой и клиентской практики. В частности- детализировать в стандартах СРО 15-20 известных видов манипулирования и других нарушений брокерами интересов инвесторов; ввести концепцию разрешенного манипулирования (в США - стабилизация вторичного рынка андеррайтером при первичном размещении ценных бумаг по фиксированным ценам); сформировать практику санкций за манипулирование; создать детальный Кодекс честного ведения бизнеса на фондовом рынке как свод лучшей международной практики (структура Кодекса разработана в диссертации); расширить регулирование отношений "клиент - брокер" (сведено сейчас к общим принципам); распространить правила Кодекса на аффилированных лиц брокеров (их часто используют в ущерб клиентам)

Договой характер экономики страны предполагает приоритетность развития рынка секьюритизированных догов в сравнении с рынком акций Дожна существовать программа снижения налоговой и регулятивной нагрузки на выпуск договых ценных бумаг, обеспечивающая им конкурентоспособность в сравнении с банковскими продуктами Современный рынок корпоративных облигаций может быть трасформирован в рынок облигаций под конкретные инвестиционные проекты / конкретные источники погашения Актуально введение новых классов ценных бумагХ государственные инвестиционные облигации (под проекты, доходы от которых являются источником погашения); облигации квазигосударственных институтов под инвестиции (пример - финансирование ипотеки) Дожны быть преодолены деформации рынка краткосрочных догов (чрезмерность вексельной массы, обращение облигаций с искусственно короткими сроками на основе публичной оферты) Эти инструменты предстоит заместить коммерческими бумагами (еврокоммерческими бумагами для нерезидентов)20 В исследовании разработана имеющая макроэкономическое значение концепция организованного рынка биржевых коммерческих бумаг, выдаваемых сериями без регистрации в ФКЦБ России при обязательном раскрытии информации о рисках инвесторов Задача регулятора - содействие расширению хотя бы до 15-20 круга акций, сдеки с которыми создают 85-90% рынка (из 40 ведущих рынков мира на 37 5% (15) рынках доля ак-

20 В международной практике коммерческие бумаги - это простые векселя или подобные им договые инструменты с крупными номиналами, выдаваемые оптовыми сериями на срок 3, 6 н 9 месяцев в рамках 1 - 3-летних программ выпуска Рынок коммерческих бумаг является наиболее быстро растущим в мире сегментом рынка договых инструментов.

ций 10 крупнейших компаний составляет 40-60% оборота, еще на 25% рынков - в пределах 60-80%) Доминирование нескольких акций (более 80-90% рынка) - исключение (Финляндия, акции Nokia) Акции крупнейших российских эмитентов сейчас выводятся на внешние рынки (депозитарные расписки) Цели государства- удержание торговой активности по этим акциям внутри России, привлечение для этого нерезидентов на внутренний рынок; содействие размещению за рубежом рискованных акций молодых компаний роста для получения крупных средств в инновации и средний бизнес Российских эмитентов нет на внешних рынках компаний с малой капитализацией (small caps, США) или молодых компаний роста (сеть EuroNM) В то же время прибыльные компании с активами в 5-10 мн евро и операционной историей в 3 - 5 лет существуют в России, испытывают острый дефицит средств

Реструктурирование отрасли ценных бумаг предполагает- сохранение равноправия банков и брокеров-дилеров на фондовом рынке; введение концепции финансового конгломерата и создание механизма его регулирования; содействие со стороны регулятора восстановлению численности профессиональных участников, созданию филиальной сети в регионах, поощрение коммерческих банков к активным сдекам с корпоративными бумагами и оказанию клиентских услуг в регионах; создание не менее 100-150 поносервисных брокеров-дилеров; снижение доли сделок, заключаемых московскими брокерами, до 75-80% рынка; снижение концентрации рынка на узкой группе его крупнейших участников, расширение до 90-100 компаний круга операторов рынка, формирующих 60-80% его объема; повышение финансовой устойчивости отрасли ценных бумаг, снижение ее рисков и увеличение операционной способности Программа укрупнения и реструктуризации предполагает рекапитализацию и укрупнение брокеров-дилеров, снижение доли дочерних компаний, несущих в связи с этим повышенные риски, стимулирование слияний брокеров - дилеров; поэтапное увеличение требований достаточности капитала для брокеров-дилеров в 8-10 раз; введение обязательного резервирования части средств, переданных клиентами для операций с ценными бумагами; налоговое поощрение брокеров в работе с розничными инвесторами на внутреннем рынке; введение требований по минимальному количеству клиентов для брокеров; организация пруденциального надзора за их финансовым состоянием, с выделением проблемных компаний, публичное раскрытие информации о них, введение системы классификации активов, с созданием резервов под проблемные активы; более жесткое регулирование систем управления рисками и внутреннего контроля; переход к международным стандартам управления рисками (Basle Committee, IOSCO); введение внешнего мониторинга и оценки рисков профессиональных участников В диссертации представлены международные требования к системам управления рисками в брокерско-дилерских компаниях

Задачей является реструктурирование рынков с целью повышения их ликвидности, устойчивости к рискам, создания лучших условий для справедливого ценообразования Международной практике (анализ сделан в диссертации) отвечает- сокращение числа бирж (по-лицентричная система из 3-4 бирж - Москва с 2 биржами, Санкт-Петербург, Екатеринбург и/или Новосибирск); превращение большей части региональных бирж в центры технического доступа на рынки; прекращение разделения сети бирж на банковскую и небанковскую части, уход с рынка вторых бирж в крупных городах; вона слияний бирж ради выживания, поэтапное создание единой национальной биржи (прогноз - на базе ММВБ), ее

универсализация (как и во многих странах); появление биржи, входящей в средний класс фондовых бирж мира, с оборотом по акциям (анализ по 30 биржам мира, прогноз на 3-4 года) 40-60 мрд дол в год, по облигациям предприятий 4-6 мрд дол , 300 - 500 компаний, прошедших листинг; число сделок с акциями в день - 10-12 тысяч при среднем размере сдеки 15-20 тыс дол ; капитал биржи до 100-120 мн дол , ее прибыль - 20-25 мн дол

С 1999 г большинство (53 5%) бирж мира имеют коммерческий статус, формируя 5065% мирового фондового рынка (1999 г)21 Острая конкуренция с иностранными биржами, потребность в средствах для догоняющего развития привели к отказу в российской практике от некоммерческого статуса фондовой биржи, к признанию ее корпоративной природы Диссертационная работа содержит основные положения бизнес - политик развития для российских бирж, в т ч по диверсификации рынков, расширению гаммы договых продуктов; созданию в рамках бирж или их дочерних компаний специализированных торговых систем / АТС для розничных клиентов, торговли блоками, коммерческими бумагами, рынков прямых сделок инвесторов между собой; рынков акций молодых компаний роста / малой капитализации для иностранных инвесторов и эмитентов, отвечающих критериям новых рынков Европы (свободный доступ нерезидентов, отчетность эмитентов на английском языке, учет по международным стандартам, активы в 5-10 мн дол, 2-3-летняя история бизнеса как прибыльного и прозрачного, качество корпоративного управления, готовность платить дивиденды, раздробленный капитал наряду с замораживанием акций основателей)

Фрагментарность рынка преодолевается на основе- введения кросс-листинга, перекрестного членства; унификации технологий (единые терминалы, унификация систем раскрытия информации); создания межбиржевого сегмента (ММВБ - РТС - биржа в регионе) для обязательной доставки приказов на рынки с лучшими ценами, реструктурирования РТС (поэтапный отказ от котировок в доларах, переход на цены в рублях), поэтапной либерализации доступа нерезидентов на внутренний рынок акций (конвертируемость рубля, рыночные ограничения мгновенного вывода капиталов (чилийский опыт, практика срочных сделок нерезидентов с Банком России в 1997 г), запрещения расчетов в РТС за рубежом

Целесообразно признание в России концепции альтернативных торговых систем В диссертации представлены: регулятивные возможности их создания, политика регулятора по развитию АТС; требования к АТС, предупреждающие фрагментарность рынка, модели преобразования бирж из монорынков в систему рынков, в т ч. дочерних АТС; перспективные модели АТС (для розничных инвесторов, по торговле договыми бумагами, АТС для первичных размещений, АТС в собственности брокеров-дилеров и др )

Сдеки интернет-трейдеров с акциями составляют около 70% от их общего числа на ММВБ и около 50% оборотов биржи (начало 2002 г) Большая часть этих сделок совершается из Москвы, системы дистрибутирования продуктов финансовой интернет-коммерции нет Предложены проект и модель розничных сетей для распределения интернет-продуктов в регионах, региональных центров инвестирования и интернет-трейдинга, определена возможная структура бизнеса, показано значение проекта для развития российского фондового рынка

Анализ проблем российских эмитентов подтвердил необходимость федеральной программы вывода регулятором (ФКЦБ России) предприятий на рынок. Ее элементами

21 International Federation of Stock Exchanges Annual Report 2000 (Cost and Revenue Survey 1999, P 43)

могут быть- обязанность для крупных компаний листинга на бирже (Чехия); установление минимальной доли акционерного капитала, которая дожна быть публично размешена; обязанность при приватизации продать часть акций населению (Аргентина, ЮАР); обязанность при размещении акций продать часть эмиссии розничным инвесторам (Сингапур),22 поддержка группы крупных инвестиционных проектов под эмиссии ценных бумаг; вывод на рынок группы молодых растущих компаний, прекращение ограничений на обращение отдельных акций (Газпром); соглашение с группой крупнейших эмитентов о мерах по дроблению капитала и росту капитализации; структурирование и урегулирование первичного рынка ценных бумаг, регламентация андеррайтинга; налоговое стимулирование эмитентов; снижение регулятивных и временных издержек на эмиссии (полочная регистрация, децентрализация работы с эмитентами, освобождение от регистрации малых выпусков и др )

Задачи государства в отношении инвесторов - расширить участие внутренних, прежде всего розничных инвесторов в формировании стоимости ценных бумаг и оборота рынка Программа мер, основанных на международной практике- создание возможностей для персонала выкупа акций на льготных (включая налоговые стимулы) условиях; установление срока при размещении акций, в течение которого розничные инвесторы имеют право на их преимущественное приобретение (Венесуэла); установление прямых каналов связи регулятора с инвесторами для прямой подачи жалоб, создание для этого подразделений ФКЦБ России (этим заняты регуляторы на всех фондовых рынках), арбитраж регулятором и разрешение споров между инвесторами и эмитентами, финансовыми посредниками (Чили, Корея, Тунис, Венесуэла), что эффективнее гражданского производства; введение налоговых льгот для населения по доходам от корпоративных бумаг (существуют повсеместно, кроме России); организация государственного страхования розничных вложений в ценные бумаги; создание внутрикорпоративных инвестиционных и пенсионных планов, их налоговое поощрение; установление обязательной минимальной доли вложений кредитных организаций (4 -5% активов), страховых компаний и пенсионных фондов (8-10% активов), инвестиционных фондов в ценные бумаги, обращающиеся на биржах, прошедшие рейтинг, средства от размещения которых направляются в производство Предложены меры, направленные на расширение средне- и догосрочных операций нерезидентов на фондовом рынке России

Анализ международной практики налогового стимулирования инвестиций в ценные бумаги (несколько десятков видов налоговых стимулов на примере более 40 стран) показывает, что большинство их в России не используется Необходимо создание системы налогового стимулирования инвестиций в акции и договые бумаги реального сектора:

-поное или частичное освобождение розничных инвесторов от подоходного налога, взимаемого на доходы от акций (дивиденды, рост курсовой стоимости), компаний от налога на прибыль, формируемую акциями, предоставление налогового кредита на уплату налогов на указанные доходы; прекращение двойного налогообложения дивидендов;

-поощрение иностранных инвесторов в портфельных и прямых вложениях в ценные бумаги на основе предоставления им национального режима налогообложения, снижения повышенных ставок налогов, установленных им в сравнении с отечественными инвесторами, или поного освобождения от обложения налогами доходов, полученных от ценных бумаг;

221метаЬола1 ОдапшШоп о1 веситюз Сотимюп (ЮвСО) "Мешига Ш ГИзаепшиае Яоск РгореЛу", Мау 1999

-равенство в налоговых условиях традиционных продуктов банков и ценных бумаг; -возможность для инвесторов переноса на несколько лет вперед отрицательных курсовых разниц (возможность зачета их в годы растущей курсовой стоимости);

-введение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, понижение его ставки) для поощрения- догосрочных инвестиций в акции (если акции держатся владельцем определенный срок), прямых инвестиций (если инвестор владеет определенной долей бизнеса), инвестиций в определенные акции (малого бизнеса, приоритетных отраслей, венчурных компаний), вывода акций на организованные рынки (если акции прошли листинг на бирже); специальных личных и корпоративных инвестиционных планов для вложений в акции;

-отмена или снижение по приоритетным бумагам (например, корпоративным облигациям) налога на операции с ценными бумагами, взимаемого как доля от объема выпуска;

-налоговое стимулирование догосрочного спроса на корпоративные ценные бумаги, приобретаемые за счет кредита; налоговые стимулы отечественным институциональным инвесторам, направленные на расширение их вложений в реальный сектор;

-налоговое стимулирование брокерско-дилерских кампаний и банков, направленное на развитие их операций с розничными инвесторами (например, льготные (пониженные на 50%) ставки налога на прибыль, сформированную операциями с физическими лицами)

Элемент политики государства на многих рынках - диверсификация собственности, стимулирование вложений персонала в акции своих компаний (США, Австралия, Великобритания, Канада, Нидерланды и др.). Для российской практики рекомендуются внутрикорпоративные пенсионные планы для инвестиций в собственные акции; планы формирования собственности персонала на акции компании; планы бонусов акциями и опционные планы; планы компенсации фантомными акциями (акции в собственность не переходят, владельцы получают лишь доход по акциям); система налоговых льгот для собственников, продающих свои акции персоналу, банков, финансирующих эти сдеки, и персонала

Раздел исследования посвящен полигике укрепления конкурентоспособности рынка ценных бумаг. Анализ конкуренции фондовых рынке мира показывает, что российский рынок, чтобы удерживать свою нишу, дожен обеспечить рост капитализации, по оценке, примерно в 5- 7 раз за 10 - 11 лап, не допуская при эггом перегрева рынка, ведущего к масштабным кризисам Ряд иностранных рынков (Вена совместно с Франкфуртом, Берлин, Стамбул) строит свою политику, прямо конкурируя с Москвой с тем, чтобы стать центрами торговли ценными бумагами, выпущенными в переходных экономиках Известен опыт политики ряда стран по усилению конкурентоспособности фондовых рынков (Великобритания, создание Сити), Германия ("Финансовая площадка Германия"), Швейцария ("Финансовое качество Швейцарии") С 80-х годов в Канаде (Монреаль, Ванкувер), Ирландии (Дублин), Турции (Стамбул) и других странах создаются центры международных финансов (ЦМФ) с целью расширить присутствие нерезидентов на внутренних рынках, обеспечить за их счет рост торговой активности В основе ЦМФ - установление налоговых и других льгот по операциям с нерезидентами и иностранными финансовыми активами

В диссертации предложена разработка догосрочной программы продвижения страны как будущего финансового центра на международные рынки (Финансовая площадка Россия); даны ее структура и отдельные элементы, в тч. концепция взаимодействия фондовых рынков стран СНГ "Единый паспорт" (взаимное признание лицензий, аттестатов

и регистрации эмиссий), общая инфраструктура рынка, слияния или альянсы торговых и иных систем рынка, возникновение в Москве центра торговли финансовыми активами стран СНГ, создание совместной регулятивной инфраструктуры будут способствовать быстрому расширению торговой активности на российском рынке и росту его конкурентоспособности

III. Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

Монографии

1 Рынок ценных бумаг России воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития - M , Альпина, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002,39 п л

2 Ценные бумаги и фондовый рынок - M, Перспектива, 1995,41 п л Статьи

1 Антикризисное управление фондовым рынком // Рынок ценных бумаг - M, 2000 - N

2 Будущие 10 лет экономические циклы определят динамику фондового рынка//Рынок ценных бумаг. - M , 2000,-№ 3 - 0 2 п л

3 Волатильность // Рынок ценных бумаг - M, 2001 -№ 6 - 0 3 п л

4 Меры по восстановлению российского фондового рынка // Банковское дело - M , 1999 - №7, №8 -Обпл

5 Договое измерение экономики // Рынок ценных бумаг - M, 2001 - № 5 - 0 3 п л

6 Значение европейского рынка капиталов для России // Финансы и кредит - M , 2000 - №4 - 0 6 п л

7 Институциональное и региональное измерения рынка // Рынок ценных бумаг - M, 2001 -ffe 10 -0 4 п л

8 Как изменять технологическую инфраструктуру фондового рынка? // Рынок ценных бумаг - M, 2000 - № 21 - 0 3 п л

9 Как структура собственности определяет фондовый рынок7 // Рынок ценных бумаг - M, 2000 -№1 - 0 2 п л

10 Кто профинансирует модернизацию // Эксперт - М., 1999 - 6 сентября - № 33 - 0 15 п л

11 Нефть и акции // Рынок ценных бумаг - M , 2000 - № 20 - 0 15 п л

12 Программа восстановления российского рынка ценных бумаг (Материалы Первого Всероссийского совещания по рынку ценных бумаг и срочному рынку (Москва, 22 декабря 1998 г) - М, Московская межбанковская валютная биржа, 1999 - 1 6 п.л

13 Программа вывода предприятий на рынок ценных бумаг // Индикатор - M, 2000 - № 1 - 0 4 п л

14 Российский фондовый рынок что дальше7 // Рынок ценных бумаг - M , 1996 - № 2 - 0 8 п л

15 Сверхконцентрация рыночного риска // Рынок ценных бумаг - M , 2001 -№2-02пл

16 Стратегия восстановления и развития фондового рынка // Журнал для акционеров - M, 2000 -№8 -0.5 п л

17 Сценарии неизвестного // Эксперт -М.,2001 - Ks 5 -015пл

18 Тридцать тезисов (ключевые идеи развития фондового рынка) // Рынок ценных бумаг - M, 2000 -№ 11 - 0 5 п л

19 "Финансовая глубина" экономики и капитализация рынка акций // Рынок ценных бумаг - M, 2000 - № 2 - 0 2 п.л

20 Финансовая площадка "Россия" // Эксперт - M, 2001 - )fe 12 -015пл

21 Финансовая стабилизация и развитие финансовой инфраструктуры регионов //Банковские услуги.-М, 1997.-№7-8-1 0 п.л

22 Фондовый рынок прогнозируя будущее//Известия -М,2002 -21 февраля -05 п л

23 Формирование рынка ценных бумаг денежно-кредитные аспекты//Деньги и кредит -М. 1992 -№2 - 1 2 п л

24 Importance of the European Capital Market for Russia / Handbuch Europischer Kapitalmarkt - Wiesbaden Gabler, 2001 -s 469-486

25 Risks and Chances of Foreign Investors in the Russian Capital Market / Banken in globalen und regionalen Umbruchsituationen -Stuttgart Schffer-Poeschel Verlag, 1997-s 149-162

РНБ Русский фонд

2005-4 21262

Миркин Яков Моисеевич

Российский рывок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты н механизм развития // Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук.

Подписано в печать 04.03.2003 г. Формат <0x847,л. Бумаг* "Айсберг" Гарнитура Тайме. 1,9 п. л. Тираж 150 экз. Заказ №8. Отпечатано в центре оперативной полиграфии. 125 468, г. Москва, Ленинградский пр-т, д.55.

Похожие диссертации

• Теоретические подходы к оптимизации границ государственного регулирования рынка ценных бумаг
• Диалектика трансформации институтов рынка ценных бумаг в условиях глобализации
• Национальные рынки ценных бумаг: теория и история развития
• Эволюция биржевой системы российского рынка ценных бумаг в условиях финансовой глобализации
• Перспективы интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок