Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных договых обязательств тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Игнатов, Алексей Викторович
Место защиты	Вогоград
Год	2003
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных договых обязательств"

На правдх рукописи

ИГНАТОВ Алексей Викторович

РЕЙТИНГОВАЯ ОЦЕНКА ЭМИТЕНТОВ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Вогоград - 2003

Работа выпонена в Вогоградской академии государственной службы.

Научный руководитель: кандидат эконом ических наук, доцент

ЛевинсонСамуил Вениаминович

Оф ициальные оппоненты: доктор эконом ических наук, профессор

Якунина Ала Викторовна кандидат экономических наук, доцент ПридачукМаксим Петрович

Ведущая организация: Бегородский государственны й университет

Защита состоится 17 октября 2003 года в 14

400062, Вогоград, ул. 2-я Продольная, 30, Вогоградский государственны й университет, ауд. 2-05 В.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Вогоградского государственного университета.

Автореферат разослан 17 сентября 2003 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, ^

кандидат эконом ических наук, доцент ГуковаАВ.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется тем, что становление и развитие российского рынка государственных заимствований, невозможно без наличия такого базового сегмента, как рынок субфедеральных займов. Как показали события августа 1998 года, он оказася более устойчивым, чем рынок федеральных государственных заимствований. Для его дальнейшего совершенствования необходимо наличие специального инструмента - кредитного рейтинга, цель которого состоит в предоставлении профессиональной и независимой оценки эмитентов.

Современные зарубежные рейтинговые системы по ряду причин не позволяют провести справедливую дифференциацию кредитоспособности субъектов Российской Федерации. Рейтинг-лист иностранных агентств ограничивается, как правило, пятью или семью наиболее развитыми регионами России. Договые обязательства субъектов РФ, оцененные по международным шкалам, располагаются в близких спекулятивных рейтинговых группах. Подобная фрагментарность информации не способствует объективной оценке рискованности вложений на данном сегменте рынка государственных заимствований.

В сложившейся социально-экономической ситуации субфедеральные займы являются существенным источником финансирования дефицита регионального бюджета. Кредитный рейтинг повышает доверие к субфедеральным договым обязательствам и позволяет региональным администрациям привлекать финансовые ресурсы на более выгодных условиях.

В условиях растущей глобализации рынков кредитные рейтинги могут быть ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги во всем мире и способствовать повышению доверия иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку. Кредитный рейтинг облегчает инвесторам процесс принятия решения по формированию портфеля ценных бумаг.

В силу перечисленных причин, а также в связи с отсутствием комплексных исследований в области оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств в Российской Федерации, заявленная тема является актуальной.

Степень разработанности проблемы. Поскольку оценка кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств находится в стадии становления, она еще не выделилась в обособленный предмет исследования, а отдельные аспекты этой проблемы исследуются в рамках теории государственных финансов и бюджетного процесса. Необходимость изучения теоретических вопросов функционирования государственных финансов обусловила обращение автора к трудам российских ученых, в числе которых можно назвать П. Кадочникова, О. Лугового, ^РУнина'

Л. Якобсона.

БИБЛИОТЕКА С.Петербург Мл

09 ШОт/И

Исторические аспекты формирования кредитных рейтингов представлены в работах зарубежных ученых таких, как JT. Брэнд, Д. Гамильтон, Б.Кар-тмел, Ш.Кинан, А. Петиньи, С. Стоун, И. Штогрин.

В процессе теоретического анализа, связанного с оценкой кредитоспособности договых обязательств администраций субъектов Российской Федерации, автором были использованы научные положения, разработанные Е.Ананькиной, Т. Бондарем, М. Гакиным, И. Дмитриевой, П. Кочановым, А.Новиковым, Е. Окороченко, П. Свистуновым. В работах Б. Копейкина и Ф.Эйгеля подробно рассматриваются проблемы адаптации зарубежного опыта оценки кредитоспособности региональных органов власти к российским условиям. При теоретическом исследовании функционирования рейтингового процесса автором были использованы методики, разработанные аналитическими агентствами "Standard&Poor's", "EA-Ratings", РАИ "Interfax".

Эмпирические взаимосвязи между информацией, публикуемой в отчетах о финансовом состоянии региональных органов власти, и изменениями в рейтинге их договых обязательств, рассматриваются в работах Э. Альтмана, М. Вайнштейна, С. Каца, Р. Лефтвича, Дж. Петерсена, Дж. Фостера, Дж. Хэн-да, У. Шарпа.

Практические вопросы, связанные с проблемой оценки эмитентов субфедеральных договых обязательств, представлены в публикациях профессиональных аналитиков российских рейтинговых агентств таких, как Е. Коровин, Н. Майорова, Ю. Морозов и зарубежных - А. Берто, JI. Карта, Дж.Тернер, И. Янг.

В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии, относящейся к рейтинговому анализу эмитентов региональных займов, а также исследование нормативно-правовой базы бюджетных взаимоотношений федерального центра и субъектов Российской Федерации.

Однако до сих пор отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные количественному анализу состояния и испонения бюджета субъекта РФ, в рамках которого была бы разработана унифицированная методика оценки факторов кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов, предложены критериальные показатели оценки кредитоспособности. Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных займов определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационной работы состоит в разработке теоретико-методических основ присвоения кредитного рейтинга договым обязательствам субъекта Российской Федерации и системы количественных критериев для оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. Указанная цель определила следующие задачи диссертационного исследования:

оценить состояние совокупности законодательных актов, регулирующих риски субфедеральных заимствований;

проанализировать эффективность действующей системы ограничений на эмиссию субфедеральных договых обязательств с точки зрения теории публичных финансов;

обосновать требования к минимальному составу информации, который необходим для процесса рейтингования;

формализовать критерии оценки субфедеральных договых обязательств; оценить возможности адаптации зарубежного опыта присвоения кредитного рейтинга к субфедеральным договым обязательствам;

разработать авторскую методику анализа и оценки испонения бюджетов субъектов Российской Федерации, эмитировавших договые обязательства и имеющих кредитный рейтинг зарубежного рейтингового агентства;

на основе теории и практики рейтинг-процесса осуществить разработку методики присвоения кредитного рейтинга договых обязательств субъекта Российской Федерации;

определить количественные значения показателей, на основании которых присваивается кредитный рейтинг субфедеральным договым обязательствам.

Предметом исследования является совокупность финансовых, организационных и законодательных отношений, соответствующая процедуре присвоения кредитного рейтинга субфедеральным договым обязательствам.

Объектом исследования выступает деятельность зарубежных и отечественных рейтинговых агентств по поводу достоверной и актуальной оценки возможностей договых заимствований субъектами Российской Федерации.

Методологической основой работы явились положения диалектического метода, организационного и системного подходов. Диалектический метод реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, методы группировки и сравнения.

Для исследования наличия устойчивой связи между элементами системы оценки кредитоспособности автор использовал статистико-математические методы: выборка, проверка гипотез, группировка (кластеризация), дисперсионный анализ.

Теоретической базой исследования послужили законодательные акты, регулирующие процесс управления государственным догом, методические и нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ, постановления и программы Правительства РФ, относящиеся к совершенствованию и реформированию взаимоотношений федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации, концепции, теории и гипотезы, представленные и обоснованные в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых.

Информационная база обеспечения доказательности теоретических положений, достоверности выводов и предложений включает данные Государственного комитета по статистике РФ, аналитические материалы российских и зарубежных рейтинговых агентств "Standard & Poor's Corporation", "Moody's Investors Service", "Fitch Investors Service, Inc./IBCA", "Duff&Phelps/MCM", a также российской рейтинговой службы "Экономический анализ" ("EA-Ratings") и рейтингового агентства "Interfax"; материалы научных конференций и семинаров; информационные ресурсы сети Internet.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

для определения кредитного рейтинга догового обязательства необходимо проранжировать ряд однородных договых ценных бумаг на определенный момент времени. Ранжированный ряд строится по убыванию кредитного "качества" догового инструмента, которое учитывает вероятность риска неиспонения обязательств, указанных в проспекте эмиссии, на протяжении всего периода обращения облигации. "Кредитное качество" включает в себя набор количественных и качественных характеристик риска неиспонения обязательств по договой ценной бумаге любого эмитента независимо от его правового статуса. Понятие рейтинга догового обязательства неразрывно связано с временным аспектом функционирования облигации;

дифференциация и неравнозначность типов кредитного рейтинга определяются наличием следующих признаков: требование эмитента к сфере распространения рейтинга; состав информации об эмитенте; статус эмитента; валюта, в которой номинированы договые обязательства; географическая сфера распространения рейтинга;

исследование количественных критериев оценки кредитного риска позволяет провести наиболее достоверный анализ эмитентов субфедеральных договых обязательств. Исходя из степени влияния неблагоприятных событий на кредитоспособность эмитентов субфедеральных займов, анализ рисков проводят в следующем порядке: риски межбюджетных отношений, договые риски, экономические риски, финансовые риски;

при присвоении кредитного рейтинга договым обязательствам субъекта Российской Федерации выделяются качественные ограничения, налагаемые на процесс управления государственным догом, которые дожны представлять законодательно закрепленные требования в следующих сферах: систематизация и раскрытие информации об имеющихся договых обязательствах; формулирование и законодательное закрепление основных принципов заемной политики; создание перечня видов деятельности, на финансирование которых могут быть привлечены заемные средства; определение органов управления, упономоченных производить заимствования;

действующие кредитные рейтинги субъектов Российской Федерации необъективно отражают оценку кредитоспособности эмитентов. Обобщая полу-

ченные результаты ^тестов для трех независимых рейтинговых категорий, сгруппированных согласно шкале корпорации "БгапсЬгё&Роог'з", можно констатировать, что агентство '^агкЗагд&Роог'Б" при присвоении кредитных рейтингов договым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев. Прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов Российской Федерации при этом становится затруднительным;

оценка количественных критериев испонения бюджетов субъектов РФ, являющихся эмитентами договых обязательств и имеющих кредитный рейтинг, позволяет определить усредненные показатели, характеризующие кредитоспособность администрации-эмитента и качество управления государственным догом. Применение процедуры кластеризации методом "к-средних" обеспечивает формализованное объективное сравнение коэффициентов кредитоспособности субъектов Российской Федерации.

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:

уточнено понятие кредитного рейтинга догового обязательства как места в упорядоченном и ранжированном ряде однородных договых обязательств на определенный момент времени;

осуществлена систематизация типов кредитных рейтингов по ряду признаков, в том числе по статусу эмитента, по сфере распространения рейтинга, по географической сфере;

сформулированы требования к ограничениям, регулирующим риски субфедеральных заимствований, состоящие в систематизации и раскрытии информации о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, договой нагрузке;

разработаны количественные критерии оценки факторов кредитного риска для осуществления рейтинг-процесса, включающие блоки межбюджетных, договых, налоговых коэффициентов;

разработана авторская методика оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств на основании данных об испонении консолидированного бюджета субъекта РФ по доходам, расходам и источникам финансирования с целью уменьшения стоимости заимствования;

оценены как недостаточно неэффективные рейтинговые оценки эмитентов субфедеральных договых обязательств путем попарного сравнения количественных показателей испонения консолидированного бюджета девяти субъектов Российской Федерации;

разработана методика дифференциации эмитентов субфедеральных договых обязательств на основе кластеризации по методу "к-средних" с целью непредвзятой оценки показателей кредитоспособности.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии теории государственного дога. Выводы и рекомендации возможно использовать в оценке кредитного качества договых обязательств субъекта РФ при инвестировании как частными вкладчиками, так и профессиональными участниками фондового рынка. Методики, содержащиеся в данном исследовании, можно применять при анализе кредитоспособности любого субъекта Федерации как инвестором, так и эмитентом. Отдельные теоретические положения и выводы, изложенные в работе, применяются в преподавании и изучении курсов "Государственные финансы", "Бюджетная система РФ", "Рынок ценных бумаг", "Финансовый менеджмент бюджетных организаций".

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения его результатов в деятельности профессиональных участников первичного и вторичного рынка ценных бумаг с целью повышения эффективности их деятельности. Диссертационное исследование основных направлений оценки кредитоспособности администрации-эмитента и методов управления государственным догом может служить методической базой для разработки способов увеличения емкости регионального рынка субфедеральных договых обязательств, объема привлекаемых в региональный бюджет денежных средств, роста ликвидности облигаций.

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования получили одобрение в процессе обсуждения на кафедре экономики и финансов Вогоградской академии государственной службы и были представлены на международных и всероссийских научно-практических конференциях, семинарах, проводимых Вогоградской академией государственной службы, Администрацией г. Вогограда в 1999-2002 гг.

Публикации. По материалам диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 1,7 п.л.

Структура диссертации состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 210 наименований. Положения и выводы диссертации проилюстрированы 22 таблицами и 7 рисунками. В работе 24 приложения.

Во введении обосновываются актуальность и степень разработанности темы диссертационной работы, формулируются цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость полученных автором результатов.

В первой главе "Теоретические аспекты присвоения кредитного рейтинга" раскрывается содержание рейтинг-процесса и находит отражение воздействие законодательного регулирования на кредитоспособность субъекта Российской Федерации.

Основные проблемы оценки кредитоспособности и пути их решения изложены во второй главе "Оценка кредитоспособности эмитента субфедеральных договых обязательств".

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования, указаны рекомендации по совершенствованию оценки кредитоспособности субфедеральных договых обязательств.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Характеристика кредитного рейтинга догового обязательства.

Сравнивая дефиниции, имеющиеся в специальной литературе, необходимо отметить, что в настоящий момент не имеется однозначного определения рейтинга догового обязательства. Специалисты в области оценки кредитоспособности эмитентов, как правило, выделяют отдельные обособленные стороны, которые присущи понятию "кредитный рейтинг". Под кредитным рейтингом догового обязательства, по нашему мнению, следует понимать место в упорядоченном и ранжированном списке однородных договых ценных бумаг на определенный момент времени. Список строится по убыванию кредитного "качества" догового инструмента, которое учитывает набор количественных и качественных характеристик риска неиспонения обязательств по договой ценной бумаге, присущих облигации любого эмитента независимо от его правового статуса.

Анализ практики функционирования кредитного рейтинга догового обязательства позволил автору выявить некоторые его особенности:

кредитный рейтинг догового обязательства неразрывно связан с временным аспектом функционирования облигации. В отличие от обыкновенных акций, которые обращаются бессрочно, договые ценные бумаги имеют ограниченный цикл жизни. Поэтому рейтинг договой ценной бумаги действителен только с момента выхода обязательства на первичный рынок и до момента ее погашения;

кредитному рейтингу догового обязательства присуща так называемая рейтинговая миграция, под которой понимается вероятностный переход данного догового инструмента с одной позиции списка на другую позицию или даже выбытие из рейтингового списка. На основании результатов исследования корпорации "51апс1аг(1&Роог'5" по данным с 1981 года по 2000 год ежегодному пересмотру подвергается свыше 40% всех рейтингов.

Неравнозначность кредитных рейтингов основана на их типологии. По нашему мнению, можно выделить следующие типы кредитных рейтингов:

тип, основанный на требовании эмитента к сфере применения, который включает в себя публичный рейтинг, рейтинг для частных сделок, приватное мнение о кредитоспособности;

тип, основанный на составе информации об эмитенте, при этом выделяют рейтинг на основе закрытой и открытой информации и рейтинг на основе только открытой информации;

тип, зависящий от правового статуса эмитента. Различают рейтинг субъектов государственных финансов и рейтинг субъектов корпоративных финансов;

тип, зависящий от валюты догового обязательства, включающий в себя кредитный рейтинг догового обязательства в местной валюте и кредитный рейтинг догового обязательства в иностранной валюте;

тип, основанный на географической сфере распространения рейтинга, подразумевающий международный кредитный рейтинг, внутренний кредитный рейтинг, локальный кредитный рейтинг.

В России практика присвоения кредитных рейтингов пока еще недостаточно развита. Некоторые субъекты Российской Федерации имеют кредитные рейтинги агентств "Moody's", "Standard&Poor's", "Fitch IBCA". Но учет стра-нового риска России этими рейтинговыми службами обусловливает отнесение всех регионов к спекулятивной категории и затрудняет проведение более тонкой дифференциации заемщиков внутри страны.

Для российского потребителя международные кредитные рейтинги при принятии решения об инвестировании представляют ограниченный интерес. Это связано либо с закрытостью для широкой публики методик оценки кредитоспособности, которые составляют интелектуальную собственность рейтинговых агентств, либо с неразвитостью данного регионального сегмента рынка ценных бумаг и отсутствием информации, необходимой для анализа эмитентов субфедеральных займов. Таким образом, особую актуальность приобретает создание национальных рейтингов, позволяющих адекватно оценивать кредитоспособность регионов, а также проводить допонительное сопоставление качества государственных заимствований на региональном уровне.

Бюджетные ограничения как фактор регулирования рисков эмитента субфедеральных договых обязательств. Государственные займы -один из ключевых инструментов финансовой политики региональных органов власти. В Российской Федерации существует система законодательных ограничений, которая определяет некоторые параметры заимствований с целью снижения масштаба рисков.

Бюджетный кодекс Российской Федерации устанавливает некоторые параметризованные ограничения договой политики региональных администраций:

предельный объем государственного дога субъекта Российской Федерации не дожен превышать объем доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета (ст. 107);

в Бюджетном кодексе косвенно ограничивается предельный объем кредитов и облигационных займов, которые могут быть привлечены в течение года сверх объемов выплат основной суммы по уже имеющейся задоженности. Согласно ст. 95-96 Бюджетного кодекса, договые обязательства субъекта Федерации (за исключением гарантий) могут быть источниками финансирования дефицита. Размер дефицита бюджета субъекта Российской Федерации ограничивается 15% от объема доходов бюджета соответствующего уровня без учета финансовой помощи из федерального бюджета (ст. 92). Таким образом, годовой объем новых заимствований сверх суммы выплат основного дога также ограничен указанными параметрами;

в соответствии с Бюджетным кодексом объем расходов на обслуживание государственного дога субъекта Российской Федерации не дожен превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня (ст. 111).

Анализ законодательной базы в сфере управления государственным догом на уровне субъектов РФ позволил автору дать оценку системы регулирования рисков эмитентов субфедеральных договых обязательств со стороны федеральных органов власти, для которой характерно следующее:

данная система имеет фрагментарный характер, который не позволяет создать максимально эффективный механизм управления государственным догом, подвергая средства налогоплательщиков минимально возможному риску;

существенную проблему для практического использования новой редакции Бюджетного кодекса создают некоторые нечеткие формулировки ряда статей, регулирующих соотношение между расходами для погашения дога и заимствованиями на эти же цели;

недостаточная развитость законодательной базы создает основу "плохой практики" в сфере управления государственным догом, которая подразумевает, финансирование текущих расходов или коммерческих проектов за счет заемных средств, финансирование догосрочных проектов производится за счет краткосрочных заимствований, отсутствие подробных бизнес-планов проектов, на финансирование которых привлекаются заемные средства.

Основные направления реформирования процесса управления государственным догом на региональном уровне, по нашему мнению, дожны представлять следующее:

устранение противоречивости в формализованных показателях бюджетных ограничений, которые имеют место в Бюджетном кодексе РФ;

введение в Бюджетный кодекс РФ допонительных количественных параметров, регулирующих региональные государственные заимствования;

проведение Министерством финансов РФ ежемесячного мониторинга состояния договой нагрузки для субъектов РФ, имеющих в обращении договые ценные бумаги;

сближение на основе "кодекса лучшей практики" МВФ российских и международный стандартов в части управления региональными договыми заимствованиями.

Особенности шкал кредитных рейтингов мировых и национальных агентств. На практике часто возникает ситуация, когда субфедеральным заимствованиям присваиваются кредитные рейтинги разными агентствами, имеющими свои собственные оригинальные шкалы. Это делает невозможным проведение сравнительного анализа качества субфедеральных договых ценных бумаг для инвесторов. Поэтому важным является сравнительный анализ международных и национальных шкал кредитных рейтингов.

Под шкалой кредитных рейтингов понимают унифицированную систему градаций в виде афавитно-цифровых сочетаний символов, по которой можно оценить кредитное качество догового обязательства. Различия международных шкал ведущих рейтинговых агентств представлены в табл. 1.

Таблица 1

Международные шкалы кредитных рейтингов _ведущих аналитических агентств__

Кредитное качество догового обязательства М00|1у'5 Э&Р РксИ

Высшее качество Ааа ААА ААА

Высокое качество Аа АА АА

Высшая средняя оценка А А А

Средняя оценка Ваа ВВВ ВВВ

В основном спекулятивные Ва ВВ ВВ

Спекулятивные, низкое качество В В В

Плохое обеспечение Саа ССС ССС

Высшая степень спекулятивности Са СС СС

Низшее качество, без процентов С С С

Неоплата задоженности Э О И

Для догосрочных и краткосрочных договых обязательств применяются собственные типы шкал. Краткосрочные рейтинги поностью идентичны догосрочным рейтингам при оценке договых ценных бумаг высшего и высокого качества. В шкалах догосрочных договых обязательств, начиная со среднего качества, проводится более детальная градация.

Помимо различий международных рейтинговых шкал, существенное значение имеет различие международной и национальных шкал. Особенности

национальной шкалы кредитного рейтинга, по нашему мнению, сводятся к следующим моментам:

международная шкала создана для сопоставления кредитоспособности заемщиков из различных государств, тогда как национальная шкала кредитного рейтинга специально разработана для удовлетворения потребностей резидентов и нерезидентов, действующих на национальном финансовом рынке;

национальная шкала предоставляет больше возможностей для дифференциации кредитоспособности национальных заемщиков;

рейтинговые категории национальной шкалы делают акцент на кредитный риск относительно других национальных заемщиков;

национальная шкала кредитного рейтинга исключает суверенные риски, в частности, риск запрета на перевод денежных средств за пределы государства, и другие систематические риски, в равной степени характерные для всех национальных заемщиков;

сопоставление национальных шкал разных стран некорректно, так как каждая из них учитывает особенности внутреннего финансового рынка, отражая "привязку" национальной шкалы к общему уровню кредитоспособности в стране.

Сравнительный анализ шкал агентств "Standard&Poor's", "Moody's Investors Service", "EA-Ratings", РАИ "Интерфакс" привел автора к выводу о том, что определения, используемые в рейтинговых шкалах, недостаточно конкретно отражают степень кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов. Основной недостаток, по нашему мнению, состоит в том, что качественные определения не подкрепляются количественными характеристиками критериев оценки.

Разработка рейтинга основана на статистической информации и формализованных расчетах. Однако как в анализе кредитного риска, так и в самой процедуре принятия решения о присвоении того или иного рейтинга имеют место экспертные оценки и неформализованные подходы. Процесс присвоения кредитного рейтинга сопровождается двумя направлениями анализа кредитоспособности эмитента: количественным и качественным. По нашему мнению, качественный анализ кредитоспособности эмитента в значительной степени подвержен субъективизму членов рейтингового комитета. Единственным релевантным способом анализа кредитоспособности является количественный анализ финансово-экономических показателей эмитента.

Оценка российских и зарубежных методик анализа кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств. В работе проанализированы методики присвоения кредитных рейтингов аналитических агентств "Standard&Poor's", "Moody's Investors Service", "EA-Ratings", "Lebenthal Municipal Research", РАИ "Интерфакс", "AK&M". Рейтинговое определение кредитоспособности проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе информации, запрашиваемой непосредст-

венно у эмитента. Требования, предъявляемые к информации об эмитенте субфедеральных договых ценных бумаг, разделяются на две группы в зависимости от типа обязательств. При рейтинговом анализе договых бумаг общего покрытия преобладает информация о самом заемщике, его социально-экономическом положении, бюджете, составе администрации региона. Если речь идет о договых бумагах, обеспеченных доходами от проектов, то запрашивается информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, увязке графика погашения дога с прогнозами доходов от проекта, технико-экономические характеристики проекта. В особых случаях, когда какой-либо банк поностью гарантирует погашение выпущенных обязательств администрации, вместо администрации субъекта РФ проводится анализ кредитного рейтинга данного банка.

Во многих случаях методика конкретного агентства является его интелектуальной собственностью. Часто по просьбе эмитента агентство не разглашает часть информации, полученной из конфиденциальных источников. Отсутствие детальной информации о методиках оценки кредитоспособности субъектов РФ не позволяет провести тщательный анализ. Статистическая информация о социально-экономическом положении эмитента субфедеральных займов, которая необходима для рейтингового анализа, зачастую недоступна для исследователей. В связи с этим появляется потребность в разработке методики кредитных рейтингов, которая основана только на публичной информации об эмитенте субфедеральных договых обязательств.

Автор обосновывает необходимость использования трех самостоятельных блоков информации, на основании которой проводится рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных займов:

блок финансовой и бюджетной информации, состоящий из данных по бюджетной самостоятельности региона, надежности налоговой базы, качества управления бюджетом, структуры бюджета, региональной собственности, кредитной истории субъекта РФ;

блок экономический информации, включающий в себя отраслевую структуру региона, данные о состоянии "реального" сектора экономики, положение дел в банковской сфере субъекта РФ, благосостояние населения, открытость экономики, инвестиционная активность в регионе;

блок социально-политической информации, представляющий сведения о взаимоотношениях между различными уровнями власти; административном устройстве субъекта Федерации; вероятности политической нестабильности и масштабных конфликтов; взаимоотношениях между властями региона и предпринимательскими структурами.

Анализ, применяющихся в настоящий момент методик кредитного рейтинга, позволил сформулировать проблемы, стоящие перед развитием национальной рейтинговой методики, а именно:

отсутствие четких законодательных требований к поному раскрытию информации приводит к непрозрачности в бюджетно-налоговой сфере;

неподотчетность региональных администраций способствует закрытости подготовки и испонения бюджета и бюджетной отчетности;

современные российские требования к раскрытию информации не соответствуют международным стандартам "наилучшей практики" и СААР, что приводит к низкому качеству состава информации об эмитенте или недостоверности сведений.

Качество кредитного рейтинга напрямую связано с качеством и составом информации об эмитенте субфедеральных договых обязательств, которое, по нашему мнению, дожно соответствовать следующим требованиям:

актуальность информации дожна отражать современные тенденции в области доходов, расходов и государственных заимствований;

достоверность информации гарантируется проведением проверки бюджетной отчетности независимыми экспертами;

сравнимость информации достигается предоставлением данных за два прошедших года, наряду с прогнозами по основным бюджетным статьям на два последующих года;

прозрачность информации обеспечивается открытым доступом для общественности к сведениям о структуре имущества и финансовых активах региональной администрации;

понятность информации основывается на детализации доходов и расходов по экономическим, функциональным и административным категориям;

доступность информации реализуется через обнародование бюджетной отчетности в средствах массовой информации, издании в достаточном объеме печатных версий отчетности, распространении данных посредством публичных компьютерных сетей.

Основные положения методики оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. При рассмотрении оценки эмитентов субфедеральных займов особое значение приобретают требования к количественным критериям, определяемым Министерством финансов Российской Федерации:

отношение поного дога к объему доходов бюджета; отношение расходов на обслуживание дога к расходам бюджета; отношение дефицита бюджета к объему доходов бюджета; отношение текущих расходов бюджета к доходам бюджета; сумма просроченной задоженности по договым обязательствам; доля трансфертов из фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации в доходах бюджета;

доля бюджетных кредитов юридическим лицам в расходах бюджета; отношение величины государственных гарантий к расходам бюджета.

При всей значимости этих требований их вряд ли следует считать исчерпывающими. Подобная проверка будет носить формальный характер, так как невыпонение требований Министерства финансов сделает невозможным регистрацию проспекта эмиссии договых обязательств субъекта РФ. Поэтому автором обоснована необходимость введения в практику методики оценки кредитоспособности, в основе которой лежит коэффициентный анализ испонения консолидированного бюджета субъекта РФ. В процессе проведения исследования была определена совокупность рисков, влияющих на кредите- л

способность эмитента субфедеральных договых обязательств: риски межбюджетных отношений, финансовые риски, договые риски. Исходя из структуры отчета статей доходов и расходов регионального бюджета с целью '

получения наиболее поной информации о вышеперечисленных рисках эмитента субфедеральных займов и повышения качества кредитного рейтинга, нами предложен набор количественных критериев, включающий 30 показателей:

блок коэффициентов, характеризующих риски межбюджетных отношений, в который входят: доля межбюджетных перечислений в структуре доходов, доля трансфертов в структуре межбюджетных перечислений, доля средств, перечисляемых от вышестоящих бюджетов к безвозмездным перечислениям, отношение полученных субвенций к объему межбюджетных перечислений, отношение текущих расходов к доходам и другие;

блок коэффициентов, оценивающих финансовые риски, такие, как доля бюджетных кредитов юридическим лицам в расходах бюджета, доля поступлений от использования имущества в структуре неналоговых доходов бюджета, отношение объема всех внебюджетных расходов к объему всех расходов, доля расходов на субсидии предприятиям и организациям в структуре теку-_ щих расходов, доля налоговых доходов в структуре собственных доходов, отношение объема всех внебюджетных расходов к объему всех расходов и другие;

блок договых коэффициентов, в который входят: отношение общей задоженности к расходам бюджета, доля обслуживания договых обязательств в структуре дога, доля реализованных гарантий к общему объему дога, кредиторская задоженность по оплате труда, кредиторская задоженность по начислениям на оплату труда и другие. л

На основании предложенной методики количественных критериев автором исследования была произведена выборка фактических данных за период 01.01.2001 - 01.01.2003гг. Формат представления фактических данных об испонении бюджета субъекта РФ был представлен формой "Испонение консолидированного бюджета субъекта РФ". На основании сделанной выборки (9 субъектов РФ) на помесячном базисе производися расчет 30 количественных показателей, которые являются относительными величинами, выраженными в процентном отношении.

Следующий шаг методики - группировка расчетных показателей в разрезе субъектов РФ. Это позволило составить динамические ряды, необходимые для дальнейшей обработки данных и их анализа. На основании динамических рядов расчетных коэффициентов осуществлялось усреднение каждого показателя при помощи стандартной статистической процедуры вычисления среднего арифметического значения. Для каждого из 9 субъектов РФ были получены средние величины количественных критериев оценки кредитоспособности субъекта РФ.

Для надежности оценки усредненных показателей критериев кредитоспособности администрации субъекта РФ допонительно вычислялись стандартные отклонения от средней величины. Оценка стандартного отклонения средней величины может иметь также самостоятельную ценность для анализа. В частности, его можно использовать для определения качества управления догом администрацией субъекта РФ. Общий агоритм исследования представлен на рис. 1.

Отбор субъектов РФ по наличию кредитного рейтинга

Группирование субъектов РФ по шкале S&P (Интерфакс)

Расчет 30 показателей оценки

кредитоспособности по данным испонения бюджета

-тест для независимых выборок по 30 показателям кредитоспособности субъектов РФ

Применение агоритма древовидной кластеризации для группирования субъектов РФ

Построение 3 равных кластеров субъектов РФ на основании "к-средних"

Усреднение 30 показателей оценки кредитоспособности для каждого из трех кластеров, полученных методом "к-средних"

Рис. 1. Агоритм проведения исследования с целью группирования субъектов РФ по степени кредитоспособности

Субъекты РФ были сгруппированы по наличию определенного кредитного рейтинга корпорации "Standard & Poor's" (табл. 2).

Таблица 2

Группировка кредитных рейтингов субъектов РФ по международной шкале корпорации "81ап(1агс1&РоогУ'_

Кредитный рейтинг (кредитоспособность)

В+ (выше средней) В (средняя) ССС+ (ниже средней)

ХМАО Санкт-Петербург Москва Самарская область Башкортостан Чувашия Вогоградская область Коми Татарстан

Проверка релевантности методики оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств. Для того чтобы подтвердить или отвергнуть положение о том, что средние значения расчетных коэффициентов в трех группах, составленных по рейтингам корпорации '^апсМ&РоогУ, отличаются друг от друга, были сформулированы следующие нуль-гипотезы:

1) Средние величины в рейтинговых группах "В+" и "В" равны, следовательно, методика количественных критериев неверно отражает оценку кредитоспособности на основании рейтингов корпорации "5гапс1агс1&Роог'5". Обратную гипотезу можно сформулировать следующим образом: средние значения коэффициентов в рейтинговых группах "В+" и "В" не равны между собой, следовательно, поверяемая методика количественных критериев справедливо отображает оценку кредитоспособности на основании кредитных рейтингов '^апёаМ&РоогУ.

2) После проведения 1-тестов для независимых выборок по средним значениям в группах "В+" (кредитоспособность "выше средней") и "ССС+" (кредитоспособность "ниже средней") можно сделать вывод о том, что при попарном сравнении субъектов РФ нуль-гипотеза о равенстве средних величин в двух независимых выборках подтверждается. Следовательно, статистически значимых различий в коэффициентах групп "В+" и "ССС+" не наблюдается.

3) В результате проведения ^тестов для субъектов РФ, находящихся в рейтинговых категориях "В" и "ССС+", было получено подтверждение нуль-гипотезы о равенстве средних величин. Единственной парой, для которой г-тест показал различие в средних значениях (нуль-гипотеза отвергается и принимается альтернативная нуль-гипотеза), является пара Башкортостан - Чувашия.

Обобщая полученные результаты Место в для трех независимых рейтинговых категорий, сгруппированных согласно шкале корпорации '^ап-с1агс1&Роог'5", можно констатировать следующее:

из двадцати шести случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в двадцати пяти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равен-

стве средних величин в независимых выборках. Имеся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан - Чувашия);

применение шкалы "81апс1агс1&Роог'8" при использовании авторской методики оценки субфедеральных договых обязательств нецелесообразно, так как критериальные числовые показатели для девяти исследуемых субъектов РФ в двадцати пяти случаях из двадцати шести не подтверждают нахождение в разных рейтинговых категориях;

рейтинговое агентство "51апс1аг(1&Роог'8" при присвоении кредитных рейтингов договым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов РФ.

В рамках авторской методики оценки эмитентов субфедеральных займов на основании статистического метода "к-средних" нами была произведена группировка коэффициентов, характеризующих кредитоспособность администраций субъектов РФ на три равные кластера, то есть имелась гипотеза относительно числа кластеров: 9 субъектов РФ необходимо разбить на 3 группы по степени кредитоспособности (выше среднего, средняя, ниже среднего).

Цель данного метода состоит в объединении объектов (кредитоспособность субъектов РФ по расчетным показателям) в кластеры, используя некоторую меру сходства или расстояние между объектами. На основе вычисления и группирования методами кластерного анализа представленных коэффициентов дается достаточно поная характеристика кредитоспособности эмитента субфедеральных договых обязательств.

В рамках авторской методики оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств было осуществлено усреднение вышеприведенных показателей с целью определения критериальных значений, которые позволяют отнести тот или иной расчетный показатель к определенной категории кредитоспособности: кредитоспособность "выше средней", "средняя" кредитоспособность, кредитоспособность "ниже средней" (табл. 3).

Таблица 3

Критериальные значения показателей оценки эмитентов _субфедеральных договых обязательств_

К-т Показатель Кредитоспособность

выше средней средняя ниже средней

К, Доля межбюджетных перечислений в структуре доходов <0,15 <0,20 <0,25

к2 Доля трансфертов в структуре межбюджетных перечислений 0,00 <0,10 <0,30

К-т Показатель Кредитоспособность

ниже средней средняя выше средней

К? Доля средств, перечисляемых от вышестоящих бюджетов к безвозмездным перечислениям <0,65 0,75 1,00

к4 Отношение полученных субвенций к объему межбюджетных перечислений <0,35 <0,50 0,60

Ks Доля регулирующих налогов в структуре налоговых доходов <0,80 <0,90 1,00

Кб Объем текущего дога администрации к расходам на обслуживание дога <0,05 0Д5 0,30

К, Отношение текущего объема дога субъекта РФ к объему доходов бюджета <0,05 <0,30 <0,50

К, Отношение расходов на обслуживание дога к расходам бюджета <0,01 <0,03 0,05

к Отношение дефицита бюджета к объему доходов <0,15 <0,30 0,50

Кю Отношение текущих расходов к доходам <0,50 0,65 0,90

КД Сумма просроченной задоженности бюджета к общим расходам бюджета 0,01 <0,05 <0,20

К,2 Доля трансфертов из ФФПР в доходах субъекта РФ 0,00 0,00 0,15

КД Доля бюджетных кредитов юр. лицам в расходах бюджета 50,01 0,05 <0,10

К,4 Отношение величины государственных гарантий субъекта РФ к расходам бюджета <0,05 <0,10 0,30

К,5 Кредиторская задоженность по оплате труда 0,00 0,01 <0,05

К |б Кредиторская задоженность по начислениям на оплату труда 0,00 <0,02 0,05

К,, Отношение общей задоженности к расходам бюджета <0,15 0,50 0,60

К|8 Отношение собственной задоженности к расходам бюджета <0,10 0,35 <0,50

К|9 Доля налоговых доходов в структуре собственных доходов <0,85 <0,90 1,00

Кю Доля текущих расходов во всех расходах <0,70 <0,75 0,90

к21 Доля расходов на субсидии предприятиям и организациям в структуре текущих расходов <0,15 <0,20 0,30

Ки Отношение объема всех внебюджетных расходов к объему всех расходов <0,20 0,15 0,10

к:) Отношение расходов внебюджетных фондов к доходам внебюджетных фондов <0,60 <0,80 1,00

К24 Отношение расходов территориального экологического фонда к доходам территориального экологического фонда <0,50 <0,70 1,00

к25 Отношение расходов территориального дорожного фонда к доходам терр. дорожного фонда 0,70 0,85 1,00

Кгл Доля поступлений от использования имущества в структуре неналоговых доходов бюджета <0,60 <0,85 0,90

к2, полный дог к собственным доходам бюджета <0,05 0,30 0,50

К28 Расходы на обслуживание дога в структуре дога <0,05 <0,25 0,30

К29 Доля обслуживания договых обязательств в структуре дога 0,50 0,60 0,75

Km Доля реализованных гарантий к общему объему дога <0,40 <0,50 0,60

На основании результатов кластерного анализа методом "к-средних" 9 субъектов РФ были сгруппированы в 3 кластера по уровню кредитоспособности (табл. 4).

Таблица 4

Результаты группировки кредитоспособности субъектов РФ методом __"к-средних"__

Субъект РФ Кластер №1 (кредитоспособность выше средней) Кластер №2 (средняя кредитоспособность) Кластер №3 (кредитоспособность ниже средней)

ХМАО Самар. обл Башкортостан Москва СПб Татарстан Вог, обл. Коми Чувашия

Расстояние от центра кластера* 0,15 0,16 0,Ю 0,08 0,12 0,15 0,22 0,18 0,13

* - безразмерная величина.

При этом усредненные оценки критериев для всех 30 коэффициентов по каждому из трех полученных кластеров позволили получить эталонные величины оценки кредитоспособности. В процессе расчета количественных показателей некоторые из них сравнивались со сходными показателями, предложенными Министерством финансов РФ. При этом обнаружилось, что нормативным показателям Министерства финансов РФ соответствуют только те субъекты РФ, которые находятся в группе с высокой кредитоспособностью. Это приводит к следующим последствиям:

запрет на эмиссию договых обязательств субъектов РФ со средней кредитоспособностью препятствует становлению и развитию рынка государственных заимствований на региональном уровне;

регионы Российской Федерации, эмитировавшие договые обязательства и в текущий момент не удовлетворяющие требованиям Министерства финансов, не в состоянии осуществлять рефинансирование своих обязательств. При погашении основной суммы дога эмитент вынужден изыскивать средства в региональном бюджете, а следовательно, сокращать другие расходы бюджета, в том числе и финансирование социальных программ.

Учет выявленных закономерностей и использование рассмотренного методологического аппарата позволят, по нашему мнению, более всесторонне оценивать качество предлагаемых субфедеральных договых инструментов, что в итоге приведет к созданию эффективного механизма привлечения свободных денежных средств в экономику региона и обеспечит условия для успешного функционирования данного сегмента рынка государственных заимствований в России.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Игнатов A.B. САРМ, APT и исследования Fama-French // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и студентов ВАГС. -Вогоград: Изд-во ВАГС, 1999.-С. 70-77 (0,4 пл.).

2. Игнатов A.B. Зарубежный опыт финансовых заимствований местных органов власти и возможности стабилизации местного рынка ценных бумаг // Оптимизация региональных финансовых потоков и проблемы бюджетного федерализма: Кафедральный сборник. -Вогоград: Изд-во ВАГС, 1999. -С. 123-139 (0,7 пл.).

3. Игнатов A.B. Внутренний кредитный рейтинг муниципалитета как основа цивилизованных заимствований // Крупные города 21 века: проблемы и перспективы развития: Тезисы докладов международной научно-практической конференции. 22-24 сентября 1999г. -Вогоград: Изд-во Вогоградской государственной архитектурно-строительной академии, 2000. -С. 77-80 (0,3 пл.).

4. Игнатов A.B. Критериальные оценки некоторых параметров субфедерального бюджета // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и студентов ВАГС. -Вогоград: Изд-во ВАГС, 2003. - С. 51-55 (0,3 пл.).

Лицензия ИД №04112 от 27.02.01г Подписано в печать от 15.09.2003 г. Формат 60x84 Усл. печл. 0,93. Уч.-изд.л. 0,96. Тираж 100 экз.

Вогоградская академия государственной службы 400131 Вогоград, ул. Гагарина, 8 Издательство В огоградской академ ии государственной службы 400078 Вогоград,ул. Герцена, 10.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Игнатов, Алексей Викторович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИСВОЕНИЯ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА ДОГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ

1.1. Кредитный рейтинг как способ оценки эмитентов договых обязательств

1.2. Бюджетные ограничения как фактор регулирования рисков эмитента субфедеральных договых обязательств

1.3. Шкалы кредитных рейтингов мировых и национальных агентств

ГЛАВА 2. ОЦЕНКА КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ЭМИТЕНТА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

2.1. Российские и зарубежные методики оценки эмитентов региональных договых обязательств

2.2. Количественные критерии оценки эмитентов субфедеральных договых обязательств

2.3. Оценка методики количественных критериев на основании данных об испонении консолидированных бюджетов субъектов РФ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных договых обязательств"

Актуальность темы исследования

Становление и развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации, невозможно без наличия такого базового сегмента, как рынок безрисковых ценных бумаг. В настоящий момент на эту роль претендуют рынки федеральных и субфедеральных договых обязательств. Как показали события августа 1998 года, самым устойчивым сектором рынка государственных заимствований оказася рынок субфедеральных займов. Для его дальнейшего совершенствования, необходимо наличие специального инструмента -кредитного рейтинга, цель которого предоставление профессиональной и независимой оценки эмитентов субфедеральных договых обязательств. В процессе рейтинговых исследований проводится всесторонний анализ финансового и социально-экономического положения эмитента, результатом которого является некий показатель - кредитный рейтинг договых обязательств субъекта Российской Федерации в соответствии с общепринятыми международными стандартами.

Наличие кредитного рейтинга дает эмитентам и инвесторам много преимуществ. Предоставляя независимое, обоснованное и компетентное мнение, кредитный рейтинг помогает расширить доступ эмитента к заемным средствам и другим источникам капитала, тем самым повышая его финансовую гибкость. Кредитный рейтинг, оценивающий кредитоспособность, может улучшить условия доступа эмитента на финансовые рынки за счет повышения доверия инвесторов и кредиторов к его договым обязательствам. Это может привести к снижению издержек эмиссии договых обязательств.

Помимо преимуществ, которые получает эмитент договых обязательств от наличия кредитного рейтинга, существуют также выгоды для инвесторов. Кредитный рейтинг считается индикатором кредитного риска. Кредитные рейтинги конкретного догового обязательства могут использоваться в качестве простого удобного инструмента определения кредитного риска собственной инвестиционной стратегией инвестора.

Для управляющих пенсионными, попечительскими паевыми фондами и другими формами доверительного управления финансовыми средствами кредитные рейтинги являются инструментом системы мониторинга портфеля ценных бумаг. Изменения кредитных рейтингов могут означать необходимость соответствующей коррекции инвестиционного портфеля. Институциональным инвесторам во многих странах законодательно запрещено иметь в своих портфелях договые обязательства без кредитного рейтинга.

С точки зрения финансового посредничества кредитный рейтинг догового обязательства облегчает процесс ценообразования и андеррайтинга. Инвестиционные банки и другие финансовые посредники, действующие на рынке договых обязательств, могут использовать кредитный рейтинг при планировании и размещении эмиссий облигаций. Кредитный рейтинг может использоваться финансовыми посредниками, которые действуют как по поручению клиента, так и в собственных интересах, в качестве инструмента оценки собственных активов на предмет кредитного риска.

В условиях растущей глобализации рынков рейтинги могут быть ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги во всем мире и способствовать повышению доверия иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку.

В настоящее время осуществляя заимствования органы власти субъектов РФ выпускают разнообразные виды ценных бумаг, обеспечивая покрытие бюджетного дефицита, финансирование кассовых разрывов и региональных инвестиционных программ и проектов. Отказы от платежей и задержки платежей на этом рынке случаются как российской, так и в мировой практике. Тем не менее, субфедеральные договые обязательства в целом надежнее корпоративных. В связи с этим, инвесторы проявляют все больше интереса к кредитным рейтингам субфедеральных договых обязательств.

В последнее время понятие кредитный рейтинг эмитента субфедеральных договых обязательств подменяется понятием "рейтинг региона", который постепенно вбирает в себя все больше взаимоисключающих друг друга положений. Перечни субъектов Российской Федерации, структурированных по степени (рейтингу) инвестиционной привлекательности, можно найти на страницах многих газет и журналов. Но данные публикации по сути оценивают только социально-экономический потенциал региона (учитывая количество предприятий и демографический состав населения той или иной территории); при этом не учитывается состояние испонения бюджета субъекта РФ, которое в значительно большей мере влияет на кредитоспособность администрации-эмитента субфедеральных займов.

Актуальность проблемы рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных договых ценных бумаг заключается еще и в том, что в сложившейся социально-экономической ситуации данный сегмент фондового рынка оказася наиболее развитым, устойчивым и надежным по сравнению с региональным рынком корпоративных ценных бумаг.

Степень изученности темы. Потребность исследования вопросов, связанных с оценкой кредитоспособности и присвоения кредитного рейтинга договым обязательствам администраций субъектов Российской Федерации обусловило обращение автора к трудам российских ученых специализирующихся в области присвоения кредитных рейтингов обязательствам региональных органов власти таких, как А. Новиков, И. Дмитриева, Б. Копейкин, Ф. Эйгеля, Е. Ананькина, П. Свистунов, Т. Бондарь, М. Гакин, Е. Окороченко, П. Кочанов. Проанализированы труды ведущих западных специалистов в области публичных финансов, таких, как Ф. Фабоцци (Fabozzi F.J.), С. Стоун (Stone S.), Б. Картмел (Cartmell В.), Ш. Кинан (Кеепап S.), Д. Гамильтон (Hamilton D.).

Исторические аспекты формирования и функционирования кредитных рейтингов корпораций "Standard&PooiV и "Moody's Investors Service" представлены в работах зарубежных ученых, таких, как Л. Брэнд, А. Петиньи, И. Штогрин.

В процессе теоретического анализа рейтингового процесса автором были использованы научные положения, разработанные в корпорации

Standard&Poor's,,H, "EA-Ratings", РАИ "Interfax". В работах Ф. Эйгеля, Б.Копейкина, посвященных проблемам оценки кредитоспособности договых обязательств администраций субъектов РФ, подробно рассматривается методология этого процесса, адаптированная к российским условиям.

В ходе исследования бюджетного процесса и испонения бюджетов субъектов РФ автором были использованы труды ученых-экономистов П.Кадочникова, О. Лугового, С. Синельникова, И. Трунина, JI. Якобсона, а также работы, публикации профессиональных аналитиков российских рейтинговых агентств, таких, как Е. Коровин, Н. Майорова, Ю. Морозов, и зарубежных - А. Берто, JI. Карта, Дж. Тернер, И. Янг.

Взаимосвязи между информацией, публикуемой в отчетах о финансовом состоянии местных органов власти, и изменениями в рейтинге их договых обязательств рассматриваются в работах P.M. Коупланда, Р.У. Инграма, Л.Брукса.

В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии, относящейся к рейтинговому анализу эмитентов субфедеральных займов, а также исследование нормативно-правовой базы бюджетных взаимоотношений федерального центра и субъектов Российской Федерации.

Однако до сих пор отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные количественному анализу состояния и испонения бюджета субъекта РФ, в рамках которого была бы разработана унифицированная методика оценки факторов кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов, предложены критериальные показатели оценки кредитоспособности. Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных займов определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования. t

Цель диссертационной работы состоит в разработке теоретико-методических основ присвоения кредитного рейтинга договым обязательствам субъекта Российской Федерации и системы количественных критериев для оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. Указанная цель определила следующие задачи диссертационного исследования:

- оценить состояние совокупности законодательных актов, регулирующих риски субфедеральных заимствований;

- проанализировать эффективность действующей системы ограничений на эмиссию субфедеральных договых обязательств с точки зрения теории публичных финансов;

- обосновать требования к минимальному составу информации, который необходим для процесса рейтингования;

- формализовать критерии оценки субфедеральных договых обязательств;

- оценить возможности адаптации зарубежного опыта присвоения кредитного рейтинга к субфедеральным договым обязательствам;

- разработать авторскую методику анализа и оценки испонения бюджетов субъектов Российской Федерации, эмитировавших договые обязательства и имеющих кредитный рейтинг зарубежного рейтингового агентства;

- на основе теории и практики рейтинг-процесса осуществить разработку методики присвоения кредитного рейтинга договых обязательств субъекта Российской Федерации;

- определить количественные значения показателей, на основании которых присваивается кредитный рейтинг субфедеральным договым обязательствам.

Предметом исследования является совокупность финансовых, организационных и законодательных отношений, соответствующая процедуре присвоения кредитного рейтинга субфедеральным договым обязательствам.

Объектом исследования выступает деятельность зарубежных и отечественных рейтинговых агентств по поводу достоверной и актуальной оценки возможностей договых заимствований субъектами Российской Федерации.

Методологической основой работы явились положения диалектического метода, организационного и системного подходов. Диалектический метод реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, методы группировки и сравнения.

Для исследования наличия устойчивой связи между элементами системы оценки кредитоспособности автор использовал статистико-математические методы: выборка, проверка гипотез, группировка (кластеризация), дисперсионный анализ.

Теоретической базой исследования послужили законодательные акты, регулирующие процесс управления государственным догом, методические и нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ, постановления и программы Правительства РФ, относящиеся к совершенствованию и реформированию взаимоотношений федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации, концепции, теории и гипотезы, представленные и обоснованные в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых.

Информационная база обеспечения доказательности теоретических положений, достоверности выводов и предложений включает данные Государственного комитета по статистике РФ, аналитические материалы российских и зарубежных рейтинговых агентств "Standard & Poor's Corporation", "Moody's Investors Service", "Fitch Investors Service, Inc./IBCA", "Duff&Phelps/MCM", а также российской рейтинговой службы "Экономический анализ" ("EA-Ratings") и рейтингового агентства "Interfax"; материалы научных конференций и семинаров; информационные ресурсы сети Internet.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. Кредитный рейтинг догового обязательства Ч это место в упорядоченном и ранжированном списке однородных договых ценных бумаг на определенный момент времени. Список строится по убыванию кредитного "качества" догового инструмента, которое учитывает вероятность риска неиспонения обязательств указанных в проспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации. "Кредитное качество" включает в себя набор 8 количественных и качественных характеристик риска неиспонения обязательств по договому обязательству присущих облигации любого эмитента, независимо от его правового статуса. Понятие рейтинга догового обязательства неразрывно связано с временным аспектом функционирования облигации. Рейтинг догового обязательства действителен только с момента выхода обязательства на первичный рынок и до момента ее погашения. Другой стороной временного аспекта является рейтинговая миграция догового обязательства, под которой понимается вероятностный переход данного догового инструмента с одной позиции списка на другую позицию или даже выбытие из рейтингового списка.

2. Дифференциация и неравнозначность типов кредитного рейтинга происходит из-за наличия следующих признаков: от требований эмитента; от статуса эмитента; от валюты, в которой номинированы договые обязательства; от географической сферы распространения рейтинга;

3. В современных условиях в процессе присвоения кредитного рейтинга договым обязательствам субъектов Российской Федерации необходимо исследовать количественные критерии оценки факторов кредитного риска в следующем порядке: риски межбюджетных отношений; договые риски экономические риски, финансовые риски.

Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим договым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных пономочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации и муниципального образования. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосыки для их увеличения. В свою очередь, объем доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и договые.

На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с договой нагрузкой на бюджет. Поскольку кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выпонять свои договые обязательства, анализ договых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.

К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона.

Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации образования включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их испонения. Анализ испонения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между испонительной и представительной ветвями власти.

4. В процессе присвоения кредитного рейтинга договым обязательствам субъекта Российской Федерации, выделяются качественные ограничения, налагаемые на процесс управления государственным догом, которые дожны представлять четко сформулированные и законодательно закрепленные требования в следующих сферах: - систематизация и раскрытие информации об имеющихся договых обязательствах (публикация в стандартизованной форме отчетности о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, договой нагрузке; публикация сопоставимой отчетности за два предыдущих года и прогнозных данных на период до конца срока самых "длинных" договых обязательств); - формулирование и законодательное закрепление основных принципов заемно-инвестиционной политики; - создание перечня видов деятельности, на финансирование которых могут быть привлечены заемные средства; четкое определение органов управления, упономоченных производить заимствования, распоряжаться привлеченными финансовыми ресурсами; - создание "Кодекса надлежащего поведения" для лиц, имеющих непосредственное или опосредованное отношение к управлению государственным догом; - создание системы оценки рисков, связанных с управлением государственным догом (риск изменения процентных ставок, риск отсутствия возможности продления кредита).

5. Оценка количественных критериев испонения бюджетов субъектов РФ (являющихся эмитентами договых обязательств и имеющих кредитный рейтинг) позволяет выявить усредненные показатели характеризующие кредитоспособность администрации-эмитента и качество управления государственным догом. Фактической основой для количественного анализа кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации являются данные об испонении бюджета субъекта РФ.

6. Действующие кредитные рейтинги договых обязательств субъектов Российской Федерации необъективно отражают оценку кредитоспособности эмитентов. Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имеся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан - Чувашия). Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов договым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериях, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов Российской Федерации.

7. Для облегчения процесса оценки значений показателей кредитоспособности догового обязательства субъекта Российской Федерации, используемых в авторской методике, вводятся рекомендуемые пороговые значения. Они были получены по результатам расчета центра для каждого кластера. В зависимости от смысла того или иного показателя, задается диапазон допустимых значений ("больше либо равно", "меньше либо равно").

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:

- уточнено понятие кредитного рейтинга догового обязательства как места в упорядоченном и ранжированном ряде однородных договых обязательств на определенный момент времени;

- осуществлена систематизация типов кредитных рейтингов по ряду признаков, в том числе по статусу эмитента, по сфере распространения рейтинга, по географической сфере;

- сформулированы требования к ограничениям, регулирующим риски субфедеральных заимствований, состоящие в систематизации и раскрытии информации о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, договой нагрузке;

- разработаны количественные критерии оценки факторов кредитного риска для осуществления рейтинг-процесса, включающие блоки межбюджетных, договых, налоговых коэффициентов;

- разработана авторская методика оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных договых обязательств на основании данных об испонении консолидированного бюджета субъекта РФ по доходам, расходам и источникам финансирования с целью уменьшения стоимости заимствования;

- оценены как недостаточно неэффективные рейтинговые оценки эмитентов субфедеральных договых обязательств путем попарного сравнения количественных показателей испонения консолидированного бюджета девяти субъектов Российской Федерации;

- разработана методика дифференциации эмитентов субфедеральных договых обязательств на основе кластеризации по методу "к-средних" с целью непредвзятой оценки показателей кредитоспособности.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии теории государственного дога. Выводы и рекомендации возможно использовать в оценке кредитного качества договых обязательств субъекта РФ при инвестировании как частными вкладчиками, так и профессиональными участниками фондового рынка. Методики, содержащиеся в данном исследовании, можно применять при анализе кредитоспособности любого субъекта Федерации как инвестором, так и эмитентом. Отдельные теоретические положения и выводы, изложенные в работе, применимы в преподавании и изучении курсов "Государственные финансы", "Бюджетная система РФ", "Рынок ценных бумаг", "Финансовый менеджмент бюджетных организаций".

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения его результатов в деятельности профессиональных участников первичного и вторичного рынка ценных бумаг с целью повышения эффективности их деятельности. Диссертационное исследование основных направлений оценки кредитоспособности администрации-эмитента и методов управления государственным догом может служить методической базой для разработки способов увеличения емкости регионального рынка субфедеральных договых обязательств, объема привлекаемых в региональный бюджет денежных средств, роста ликвидности облигаций.

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования получили одобрение в процессе обсуждения на кафедре экономики и финансов Вогоградской академии государственной службы и были представлены на международных и всероссийских научно-практических конференциях, семинарах, проводимых Вогоградской академией государственной службы, Администрацией города Вогограда в 1999-2002 гг.

Публикации. По материалам диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 1,7 пл.

Структура диссертации состоит из: введения, двух глав, заключения, библиографического списка использованной литературы, включающего 210 наименований. Положения и выводы диссертации проилюстрированы 22 таблицами и 7 рисунками. В работе 24 приложения.

Во введении обосновываются актуальность и степень разработанности темы диссертационной работы, формулируются цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость, полученных автором результатов.

В первой главе "Теоретические аспекты присвоения кредитного рейтинга" раскрывается содержание рейтинг-процесса, и находит отражение воздействие законодательного регулирования на кредитоспособность субъекта Российской Федерации.

Основные проблемы оценки кредитоспособности и пути их решения изложены во второй главе "Оценка кредитоспособности администрации-эмитента субфедеральных договых обязательств".

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования, указаны рекомендации по совершенствованию оценки кредитоспособности субфедеральных договых обязательств.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Игнатов, Алексей Викторович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При проведении диссертационного исследования нами были определены особенности присвоения кредитного рейтинга договым обязательствам администрации субъекта Российской Федерации и разработки системы количественных критериев, характеризующих кредитный рейтинг в соответствии с целью исследования. Изучение аспектов кредитоспособности региональных органов власти Российской Федерации необходимо для определения возможностей формирования эффективного рынка субфедеральных договых ценных бумаг в условиях становления и развития системы публичных финансов. Это позволит справедливо оценивать способности и возможности договых заимствований администраций субъектов РФ, а также качество управления бюджетными средствами.

Важным результатом исследования является уточнение понятия кредитного рейтинга догового обязательства на основе анализа особенностей его применения, роли в формировании рынка безрисковых договых обязательств. Кредитный рейтинг облигации является местом в упорядоченном и ранжированном списке однородных договых ценных бумаг на определенный момент времени. При этом "качество" догового инструмента учитывает вероятность риска неиспонения обязательств указанных в проспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации и готовность дожника как к выплатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы дога в соответствии с условиями облигации. При определении кредитного "качества" учитывается также природа и обеспечение обязательства и гарантия испонения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации и других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов. В ходе оценки кредитоспособности эмитента субфедеральных договых обязательств анализируются следующие риски: суверенные, экономические, финансовые, договые, административные. Это во многом помогает спрогнозировать ситуации, которые могут не позволить выпонить все обязательства взятые на себя эмитентом.

Оценка особенностей реализации рейтинг-процесса была проведена на примере ведущей мировой рейтинговой корпорации "Standard&Poor's". Рейтинговые агентства практикуют присвоение нескольких типов кредитных рейтингов в зависимости от требований эмитента. По степени доступности информации об эмитенте присваивают либо поноценный рейтинг, либо рейтинг основанный на публичной информации. В зависимости от валюты, в которой номинированы договые обязательства различают кредитный рейтинг в иностранной или местной валюте. По географической сфере распространения можно выделить международный, национальный и региональный кредитный рейтинг.

При анализе дефиниций шкал кредитных рейтингов различных рейтинговых агентств отмечена недостаточная четкость в описании ранжированных рейтинговых категорий, поэтому неопытному инвестору достаточно трудно сориентироваться среди многообразия договых инструментов с фиксированным доходом и приемлемым риском. Так, часто встречаются понятия (относительно оценки кредитоспособности): "исключительно высокая способность", "высокая способность", "достаточная способность", "низкая способность". Но, как правило, количественные характеристики критериев оценки не приводятся. В ходе работы количественные критерии оценки кредитоспособности были связаны с качественными определениями, исходя из анализа испонения бюджетов 9 субъектов РФ за определенный период времени, а также действующих кредитных рейтингов субфедеральных договых обязательств эмитированных этими субъектами РФ.

При проведении исследования большее внимание уделялось рассмотрению методик оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации, а также зарубежным рейтинговым методикам оценки. Выявлено, что присвоение кредитного рейтинга договым обязательствам регионального

149 органа власти проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе конфиденциальной информации, запрашиваемой непосредственно у эмитента. Требования, предъявляемые к информации об эмитенте облигаций, разбиваются на две группы в зависимости от того, о каком типе облигаций идет речь: облигациях общего характера (обеспеченные всеми доходами и заимствованиями), или же облигациях, обеспеченных доходами от проектов (обеспеченные доходами от определенного проекта). В первом случае преобладает информация о самом заемщике, его социально-экономическом положении, бюджете, структуре администрации региона (округа). Во втором случае - на первый план выходит информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, увязки графика погашения дога с прогнозами доходов от проекта, технико-экономические характеристики самого проекта. В особых случаях, когда какой-либо банк поностью гарантирует погашение выпущенных обязательств администрации субъекта РФ, вместо анализа кредитоспособности администрации требуется провести анализ кредитного рейтинга данного банка.

Рассматривая количественные ограничения параметров дога можно сказать следующее. Наиболее важным из количественных ограничений договой политики следует считать ограничение размера договой нагрузки на бюджет соответствующего уровня на период до конца действия самого длительного по сроку обращения из договых обязательств заемщика (договая нагрузка рассчитывается как отношение выплат основной суммы и процентов по всем договым обязательствам заемщика к доходам регионального бюджета в текущем году).

Анализ законодательной базы в сфере управления государственным догом на уровне субъектов РФ позволил автору дать оценку системы регулирования рисков эмитентов субфедеральных договых обязательств, для которой характерно следующее:

- данная система имеет фрагментарный характер, который не позволяет создать максимально эффективный механизм управления государственным

150 догом, подвергая средства налогоплательщиков минимально возможному риску;

- существенную проблему для практического использования новой редакции Бюджетного кодекса создают некоторые нечеткие формулировки ряда статей, регулирующих соотношение между расходами для погашения дога и заимствованиями на эти же цели;

- недостаточная развитость законодательной базы создает основу "плохой практики" в сфере управления государственным догом, которая подразумевает, финансирование текущих расходов или коммерческих проектов осуществляется за счет заемных средств, финансирование догосрочных проектов производится за счет краткосрочных заимствований, отсутствие подробных бизнес-планов проектов, на финансирование которых привлекаются заемные средства.

В основу разработанной методики оценки субфедеральных договых обязательств в условиях реформирования межбюджетных отношений между федеральным центром и регионами положен анализ испонения бюджета субъекта РФ. Исходя из структуры отчета по статьям доходов и расходов для регионального бюджета, который утвержден Министерством финансов РФ, был предложен набор показателей (коэффициентов) оценки кредитоспособности субъекта РФ с теоретически достаточными эталонными количественными значениями показателей для высокой, средней и низкой кредитоспособности. Данный набор показателей оценки кредитоспособности может служить целям сокращения инвестиционного риска внешних и внутренних инвесторов и развития рынка субфедеральных договых ценных бумаг. Принятие этой методики оценки кредитоспособности администрации-эмитента является стимулом для внедрения среди них "наилучшей практики" при изыскании финансовых ресурсов и привлечения средств инвесторов. Комплексность оценочных показателей кредитоспособности эмитента субфедеральных договых обязательств выражается через многостороннее обследование испонения бюджетов (регионального и местных). Приоритет в работе

151 испонительной власти области (республики в составе РФ) смещается в сторону обеспечения надлежащего качества управления доходами и расходами бюджета, а также грамотного управления государственным догом.

В процессе проведения исследования были выявлены следующие факторы, влияющие на кредитоспособность администрации-эмитента договых обязательств: кредитные риски межбюджетных отношений; экономические, финансовые, договые. Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим договым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных пономочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосыки для их увеличения. В свою очередь, объем доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и договые. К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона. Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их испонения. Анализ испонения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между испонительной и представительной ветвями власти. На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с договой нагрузкой на бюджет. Поскольку

152 кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выпонять свои договые обязательства, анализ договых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.

В данном диссертационном исследовании на основании имеющихся факторов оценки был составлен перечень коэффициентов оценки кредитоспособности, а также проведены расчеты количественных критериев оценки кредитоспособности администрации субъекта РФ. Составленная выборка из 9 субъектов РФ (Москва, Санкт-Петербург, республика Коми, республика Башкортостан, республика Татарстан, Ханты-Мансийский АО, Чувашская республика, Вогоградская область, Самарская область) в достаточной степени отражает наличие разных по своему социально-экономическому положению регионов. Критериями отбора служили два фактора: 1) администрация субъекта РФ дожна быть эмитентом субфедеральных договых обязательств, которые свободно обращаются на фондовом рынке; 2) на момент проведения исследования, договые обязательства администрации субъекта РФ дожны иметь кредитный рейтинг. На основании сделанной выборки были вычислены 30 количественных показателей характеризующих кредитоспособность субъекта РФ.

Далее в работе был проведен статистический анализ, который призван был подтвердить или отвергнуть положение о том, что средние значения расчетных коэффициентов в трех группах составленных по рейтингам корпорации "Standard&Poor's" отличаются друг от друга, была сформулирована следующая нуль-гипотеза: средние величины в разных рейтинговых группах равны, следовательно методика количественных критериев неверно отражает оценку кредитоспособности на основании рейтингов корпорации "Standard&Poor's".

На основании попарного сравнения фактических величин t-критерия, ро и Pi был сделан вывод о том, что сформулированная нами нуль-гипотеза принимается, то есть средние значения в двух разных рейтинговых группах принадлежат к одной генеральной совокупности. Поэтому при применении

153 предлагаемой методики оценки кредитоспособности субъекта РФ нельзя опираться на ранжирование при помощи кредитных рейтингов корпорации Standard and Poor's. Допонительным косвенным выводом из принятия нуль-гипотезы о равенстве средних величин является то, что при присвоении кредитного рейтинга администрации субъекта РФ результаты количественных критериев корректируются при помощи различных непараметрических (качественных) факторов. При прочих равных условиях и неизменности реальной кредитоспособности определенного субъекта РФ и прочих субъектов РФ, "Standard&Poor's" повышает отдельным субъекта РФ кредитный рейтинг вслед за повышением суверенного рейтинга Российской Федерации. Хотя на основании статьи 102 пункт 2 Бюджетного Кодекса РФ - Российская Федерация не несет ответственности по договым обязательствам субъектов РФ, если указанные обязательства не были гарантированы Российской Федерацией. Следовательно, повышение суверенного кредитного рейтинга РФ не дожно влиять на кредитный рейтинг субъекта РФ.

Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имеся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан Ч Чувашия). Следовательно, применение шкалы S&P при использовании методики оценки кредитоспособности администрации субъекта РФ не целесообразно, так как критериальные числовые показатели для девяти исследуемых субъектов РФ в 25-ти случаях из 26-ти не подтверждают нахождение свое присутствие в разных рейтинговых категориях. Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов администрациям субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов РФ.

Далее в работе была определена целесообразность применения методов кластерного анализа для нахождения трех обособленных групп субъектов РФ по степени кредитоспособности. Имея гипотезу относительно числа кластеров (9 субъектов РФ разбиваются на 3 группы по степени кредитоспособности (выше среднего, средняя, ниже среднего)). В результате обработки исходных данных (итоги испонения бюджетов 9 субъектов РФ за 24 месяца и вычисленные на их основе коэффициенты кредитоспособности получили 3 равных кластера, в которые входят по три субъекта РФ.

Кластерный анализ методом К-средних показал, что если оценивать кредитоспособность субъекта РФ на основании информации об испонении соответствующих бюджетов, то в рейтинговых категориях (полученных методом древовидной кластеризации) наблюдается миграция субъектов РФ. Первоначальный рейтинг кредитоспособности "выше среднего" на основании методики расчетных коэффициентов подтверждается только для ХМАО (Москва и Санкт-Петербург имеют показатели, которые относят их в категорию "средняя" кредитоспособность). И наоборот, значения показателей кредитоспособности Самарской области и Башкортостана позволяют отнести их к рейтинговой категории "выше средней". В рейтинговой категории "кредитоспособность ниже средней" наблюдается совпадение субъектов РФ (за исключением Татарстана). В допонение к группировке методом К-средних проводилось усреднение расчетных показателей кредитоспособности в пределах каждого кластера, а также расчет стандартного отклонения каждого показателя, необходимого для задания интервала колебания значения.

На основании результатов кластерного анализа методом К-средних 9 субъектов РФ были сгруппированы в 3 кластера по уровню кредитоспособности, а именно: высокая кредитоспособность Ч Ханты-Мансийский Автономный Округ, Самарская область, республика Башкортостан; средняя кредитоспособность - Москва, Санкт-Петербург,

155 республика Татарстан; низкая кредитоспособность - Вогоградская область, республика Коми, республика Чувашия. При этом усредненные оценки критериев для всех 30 коэффициентов по каждому из трех полученных кластеров позволили получить эталонные величины оценки кредитоспособности. В процессе расчета количественных показателей, некоторые из них (где это было возможно) сравнивались со сходными показателями предложенными Министерством финансов РФ. При этом обнаружилось, что нормативным показателям Министерства финансов РФ удовлетворяют только те субъекты РФ, которые находятся в группе с высокой кредитоспособностью.

Реализация предложенных мер, учет выявленных закономерностей и использование рассмотренного методологического аппарата позволят, по нашему мнению, более всесторонне, оценивать качество предлагаемых субфедеральных договых инструментов, что в итоге приведет к созданию эффективного механизма привлечения свободных денежных средств в экономику региона и обеспечит условия для функционирования данного сегмента рынка ценных бумаг России.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Игнатов, Алексей Викторович, Вогоград

1. Ананькина Е. Кредиторская задоженность местных администраций перед предприятиями жилищно-коммунального хозяйства: взгляд с позиции кредитоспособности //Credit Russia, № 6-7,2001, с. 15-17.

2. Ананькина Е. Время кредитных рейтингов //Credit Russia, № 23-24, 2001, с. 1-3.

3. Аракелян А, Кащеев Н., Щуриков А. Региональные и муниципальные заимствования //Рынок ценных бумаг, № 5t 2001, с. 145-148.

4. Аронин В. Практика управления государственным догом Самарской области // Рынок ценных бумаг, № 5, 2001, с. 142-144.

5. Безсмертная Е. Облигационные займы США и Западной Европы. Что ближе России? // Рынок ценных бумаг, № 24, 2000, с. 82-88.

6. Бейтс Ф, Фейнланд-Катц Л. Международный опыт "Standard&Poor's" по поддержанию национальных шкал кредитного рейтинга //Credit Russia, №2122, с. 9-14.

7. Бейтс Ф., Блэк П., Пети М. Терминология рейтингов развивающихся рынков // Рынок ценных бумаг, № 5, 1999, с. 18-23

8. Бейтс Ф., Блэк П., Пети М. Что такое национальная шкала кредитного рейтинга? // Рынок ценных бумаг, № 5, 1999, с. 25-29.

9. Берзон Н., Алексеенкова М. Оптимальная величина городского дога и ее обеспечение на примере Москвы // Рынок ценных бумаг, № 22, 2001 , с. 125128.

10. Биссет Н., Рудман Э., Томсен Дж. Кредитоспособность российских регионов в 1999-2000 гг. // Рынок ценных бумаг, № 22, 2001, с. 151-163.

11. Бирз Д., Кавано М. Суверенные кредитные рейтинги: основные понятия. Ссыка на домен более не работает

12. Бондарь Т., Проклов А. Рейтинг региональных облигаций // Рынок ценных бумаг, № 5,2000, с. 114-123.

13. Бондарь Т. Опыт внешних облигационных заимствований российских регионов // Рынок ценных бумаг, № 9, 2000, с.

14. Бондарь Т. Выбор структуры и объема регионального дога: политические и экономические аспекты // Рынок ценных бумаг, № 22, 2000, с. 129-132.

15. Бондарь Т. Посткризисный период и перспективы рынка субфедеральных государственных облигаций //Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 121-125.

16. Бондарь Т. Две цели региональных займов // Рынок ценных бумаг, № 24, 2001, с. 74-77.

17. Бондарь Т. Зачем и как управлять региональным догом? // Рынок ценных бумаг, № 21,2001, с. 74-77.

18. Бондарь Т. Рынок региональных и муниципальных облигаций: проблемы роста // Рынок ценных бумаг, № 12,2001, с. 78-83.

19. Бородин А. О проблемах и перспективах развития муниципальных займов // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 111-112.

20. Брэнд JI., Петиньи А., Баар Р. Рост числа рейтингов дал возможность провести первое исследование качества рейтингов Ч исследование дефотов, Пер. с англ., Ссыка на домен более не работает

21. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за январь 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

22. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за февраль 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

23. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за март 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

24. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за апрель 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

25. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за май 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

26. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за июнь 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

27. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за июль 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

28. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за август 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

29. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за сентябрь 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

30. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за октябрь 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

31. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за ноябрь 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

32. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за декабрь 2001 года, Ссыка на домен более не работаетp>

33. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за январь 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

34. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за февраль 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

35. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за март 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

36. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за апрель 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

37. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за май 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

38. Бюджетная роспись испонения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации за июнь-декабрь 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

39. Бюджетный кодекс Российской Федерации. -2-е изд. -М.: Ось-89,2000. -176 с.

40. Гакин М. Отчет о присвоении кредитного рейтинга администрации Нюренгринского улуса (республика Саха (Якутия)) // Credit Russia, № 15, 2000, с. 17-22.

41. Гакин М., Свистунов П., Эйгель Ф. Отчет о кредитоспособности города Москвы //Credit Russia, № 14, 2000, с. 1-17.

42. Гакин М., Эйгель Ф. Поправки к Бюджетному кодексу: pro и contra // Кредит Russia. № 10 (13), 2000, с. 1-11.

43. Гакин М. Законодательное регулирование процесса управления государственным и муниципальным догом //Credit Russia, № 16,2000, с. 1-5.

44. Гакин М. Возможности заимствований для субъектов РФ и муниципальных образований в условиях нового законодательства // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 113-117.

45. Гараджа М. Нефинансируемые федеральные мандаты как фактор кредитного риска по субфедеральным и муниципальным договым обязательствам //Credit Russia, № 3,2000, с. 7-12.

46. Гетман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. -М.: Дело, 1997. 1008с.

47. Гредиль О., Оленин И. Государственный дог Санкт-Петербурга // Рынок ценных бумаг, № 18,2001, с. 89-94.

48. Грудинский В. Цели заимствований городов и регионов // Рынок ценных бумаг, № 24,2001, с. 78-79.

49. Доунс Дж., Гудман Дж. Элиот Финансово-инвестиционный словарь. /Пер. 4-го перераб. и доп. англ. изд. -М.: ИНФРА-М, 1997, -ХХП, 586 с.

50. Елисеева И.И., Юзбашев М.М. Общая теория статистики: Учебник / Под ред. чл.-кор. РАН И.И. Елисеевой. -М.: Финансы и статистика, 1995,368 с.160

51. Еремеева Л. Проблемы муниципальных заимствований в Российской Федерации // Рынок ценных бумаг, № 24,2001, с. 62-65.

52. Инкин А. Логика управления государственным догом // Рынок ценных бумаг, № 21,2001, с. 78-80.

53. Кадочников П., Луговой О., Синельников С., Шкребела Е. Моделирование динамики налоговых поступлений, оценка налогового потенциала территорий. -М.: ИЭПП, 1999.

54. Кадочников П., Луговой О., Синельников С., Трунин И. Оценка налогового потенциала и расходных потребностей субъектов Российской Федерации. -М.: ИЭПП, 2001, с. 175.

55. Картмел Б., Стоун С. Отчет об изменении прогноза международного кредитного рейтинга Ямало-Ненецкого автономного округа //Credit Russia, №6, 2000, с. 22.

56. Копейкин Б. Отчет о присвоении кредитных рейтингов администрации г. Оренбурга //Credit Russia, № 3, 2000, с. 23-26.

57. Копейкин Б. Вологодская область: снижение/подтверждение кредитного рейтинга // Credit Russia, Специальный выпуск, 2001, с. 14-17.

58. Копейкин Б. Город Череповец: подтверждение кредитных рейтингов //Credit Russia, № 10-11,2001, с. 7-10.

59. Копейкин Б. Привожский федеральный округ: результаты бюджетного полугодия и их влияние на кредитоспособность //Credit Russia, № 15-16,2001, с. 10-14.

60. Копейкин Б. Томская область и республика Татарстан: отзыв кредитного рейтинга //Credit Russia, № 17-18,2001, с. 22.

61. Копейкин Б, Эйгель Ф., Окороченко Е. Кредитный рейтинг города Череповца по российской шкале "Standard&Poor's" //Credit Russia, № 1-2, 2002, с. 24-28.

62. Копейкин Б., Эйгель Ф. Управление догом региона: опыт лидеров рынка Москвы и Петербурга // Рынок ценных бумаг, № 21, 2001, с. 66-70.

63. Коровин Е., Эйгель Ф. Город Санкт-Петербург: присвоение кредитного рейтинга //Credit Russia, Специальный выпуск, 2001, с. 3-9.

64. Коровин Е., Эйгель Ф. Оценка информационной открытости субъектов Российской Федерации (на примере официальных сайтов органов испонительной власти субъектов Российской Федерации) //Credit Russia, № 21(24), 2000, с. 4-11.

65. Кочанов П. Отчет о кредитоспособности Вологодской области //Credit Russia, № 5, 2000, с. 18-21.

66. Кредитные рейтинги платежеспособности суверенных правительств: пособие для непрофессионалов // CreditWeek, № 14,1997, с. 2-15.

67. Лир Э. Взаимоотношения российских регионов с мировыми рейтинговыми агентствами // Рынок ценных бумаг, № 5, 2001, с. 140-141.

68. Майорова Н., Новиков А. Национальная шкала кредитного рейтинга // Рынок ценных бумаг, № 19, 1998, с. 51-63.

69. Мерлич Т., Эйгель Ф. Региональные особенности структуры консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации // Credit Russia, № 19(22), 2000, с. 12-20

70. Методика распределения средств Фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации на 2001 год, Ссыка на домен более не работаетp>

71. Методика распределения средств Фонда компенсаций на 2002 год, Ссыка на домен более не работаетp>

72. Методика распределения средств Фонда софинансирования социальных расходов на 2002 год, Ссыка на домен более не работаетp>

73. Методика и результаты распределения средств Федерального фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации на 2002 год, http ://www.minfin.ru

74. Методические рекомендации по регулированию межбюджетных отношений в субъектах Российской Федерации, 2002 год, Ссыка на домен более не работаетp>

75. Морозов Ю., Окороченко Е. "Standard&Poor's'' повышает рейтинги г. Москвы и г. Санкт-Петербурга с "В" до "В+", прогноз "Стабильный" //Credit Russia, № 23-24,2001, с. 39.

76. Морозов Ю., Картмел Б. "Standard&Poor's" изменяет рейтинговый прогноз по г. Москве и г. Санкт-Петербургу на "Позитивный"; кредитные рейтинги "В+" подтверждены. //Credit Russia, № 3-4,2002, с. 27.

77. Никитина И. Регионы России: первый опыт заимствований // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 149-152.

78. Новиков А., Дмитриева И., Свистунов П. Кредитный рейтинг муниципальных обязательств // Рынок ценных бумаг, № 13, 1997, с. 74-80.

79. Новиков А. Национальная шкала кредитного рейтинга "Standard&Poor's" инструмент возрождения кредитной культуры и восстановления доверия на российском рынке //Credit Russia, № 21-22, 2001, с. 7-8.

80. Нужны ли сегодня российским регионам кредитные рейтинги // Рынок ценных бумаг, № 21-22,2001, с. 10-18.

81. Обзоры расходов и качество управления бюджетами субъектов Российской Федерации: Методические рекомендации /Под ред. В.В. Онищенко и В.В. Климанова. -М.: Эдиториал УРСС, 2001. 68 с.

82. Окороченко Е., Картмел Б. Российские регионы стремятся повысить прозрачность и уровень управления //Credit Russia, № 11, 2000, с. 21-23.

83. Окороченко Е. Республика Башкортостан: характеристика рейтинга //Credit Russia, № 10-11,2001, с. 14-20.

84. Окороченко Е. Ямало-Ненецкий автономный округ //Credit Russia, № 1516, 2001, с. 27-32.

85. Окороченко Е. Свердловская область: характеристика рейтинга //Credit Russia, № 17-18,2001, с. 39-43.

86. Окороченко Е. Кредитный рейтинг республики Татарстан повышен до "ССС+". Прогноз "Позитивный" //Credit Russia, № 17-18,2001, с. 23-24.

87. Окороченко Е. Местные власти стран Центральной и Восточной Европы: смогут ли они сохранить высокое качество испонения бюджета и умеренный дог? И Credit Russia, № 1-2,2002, с. 17-23.

88. Окороченко Е., Копейкин Б. Ханты-Мансийский автономный округ //Credit Russia, № 5.6,2002, с. 22-29.

89. Отчет о выпонении поручений Рабочей группы по совершенствованию межбюджетных отношений в Российской Федерации. Министерство Финансов Российской Федерации, Департамент межбюджетных отношений, Москва, 2002, Ссыка на домен более не работаетp>

90. Полянская Е.Е., Тамбовцев B.JL. Экономическая теория местного самоуправления. -М.:, Изд-во МГУ, 1997.

91. Приказ МФ РФ от 6.01.98г. №1н "О бюджетной классификации Российской Федерации" Ссыка на домен более не работаетp>

92. Программы реформирования региональных финансов: первые результаты /Под ред. A.M. Лаврова. Составитель В.В. Климанов. -М.: Эдиториал УРСС, 2001.-106 с.

93. Проклов А., Бондарь Т. Нужны ли регионам кредитные рейтинги? // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 133-136.

94. Расчеты распределения дотаций бюджетам субъектов Российской Федерации на возмещение потерь в связи с изменением объема и порядка формирования Фонда компенсаций, 27.10.2000 год, Ссыка на домен более не работаетp>

95. Результаты ранжирования регионов РФ, осуществленного в рамках "Рейтинга финансовой устойчивости", 2002г., Рейтинговое агентство Интерфакс, Ссыка на домен более не работаетp>

96. Рейтинг относительной кредитоспособности субъектов Российской Федерации // Рынок ценных бумаг, № 24,2001, с. 66-69.

97. Родионов А., Эйгель Ф. Региональные различия в финансировании федеральных мандатов //Credit Russia, № 16,2000, с. 5-16.

98. Розенберг Дж. М. Инвестиции: Терминологический словарь. -М.: ИНФРА-М, 1997. 400 с.

99. Российская шкала кредитного рейтинга "Standard&Poor's" // Credit Russia, №21-22, с. 15-24.

100. Свистунов П. Методы повышения кредитоспособности региональные и муниципальные казначейства //Credit Russia, № 15,2000, с. 14-17.

101. Серпилин А. Эффективность заемного и инвестиционного процессов в Москве и Санкт-Петербурге // Рынок ценных бумаг, № 18, 2001, с. 84-88.

102. Соломахин В. Кредитный риск заемщика Ч главная проблема субфедеральных облигаций // Рынок ценных бумаг, № 5,2001, с. 118-120.

103. Справка Министерства финансов Российской Федерации о перечислении бюджетных ссуд на погашение задоженности по заработной плате за январь-сентябрь 2002 года, Ссыка на домен более не работаетp>

104. Стеценко А. О роли кредитных рейтингов в российской экономике //Credit Russia, № 3,2000, с. 13-19.

105. Стоун С., Картмел Б., Окороченко Е. Отчет о присвоении международных кредитных рейтингов "Standard&Poor's" Ростовской области //Credit Russia, № 4,2000, с. 25.

106. Суммарный государственный дог регионов после 1998 года начал стремительно сокращаться: РАИ-2002, Ссыка на домен более не работает

107. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефимовой. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999, 527 с.

108. Федеральный Закон от 15.08.96 года № 115-ФЗ "О бюджетной классификации Российской Федерации", Ссыка на домен более не работаетp>

109. Федеральный закон от 5.08.2000 года № 116 "О внесении изменений и допонений в Бюджетный кодекс Российской Федерации", Ссыка на домен более не работаетp>

110. Федоров А. Кредитный риск через призму областного бюджета Ярославской области // Рынок ценных бумаг, №, 2001, с.

111. Федоров Б.Г. Англо-русский токовый словарь валютно-кредитных терминов. -М.: Финансы и статистика, 1992. 240 с.

112. Фейнланд-Катц JI. Возможно ли присвоение обязательствам эмитента оценки, превышающий суверенных рейтинг государства? //Credit Russia, № 2223,2001, с. 4-9.

113. Фейнланд-Кац Л., Бирз Д. Суверенный риск и присвоение рейтингов на уровне выше среднего. 2002, Ссыка на домен более не работает

114. Фондовый портфель (Книга эмитента, инвестора, акционера. Книга биржевика. Книга финансового брокера) / Отв. ред. Рубин Ю.Б., Содаткин В.И. -М.: "Соминтэк", 1992, 752 с.

115. Хан Д. Инвестиционные возможности городов // Рынок ценных бумаг, № 18, 2001, с. 70-74.

116. Хассел X. Рейтинги стран с переходной экономикой //Credit Russia, № 67,2001, с. 26-36.

117. Хассел X., Ройс К. Краткая сводка: Российская Федерация //Credit Russia, № 3-4,2002, с. 24.

118. Чеканов Л, Чеканова Е. Тенденции развития рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России // Рынок ценных бумаг, № 3, 2000, с. 81-84.

119. Что такое риск неблагоприятных действий суверенного правительства // CreditWeek, №1,1997.

120. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1997. -XII, 1024 с.

121. Эйгель Ф. Критерии оценки кредитного риска // Рынок ценных бумаг, №5, 1999, с. 78-92.

122. Эйгель Ф. Критерии оценки кредитоспособности органов местного самоуправления // Рынок ценных бумаг, № 19, 1999, с. 57-69.

123. Эйгель Ф. О еврооблигациях Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области //Credit Russia, № 5,2000, с. 1-7.

124. Эйгель Ф. Проекты международных финансовых организаций на карте России // Credit Russia, №11,2000, с. 1-10.

125. Эйгель Ф. Что повлияло на уровень кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований в 2000 году //Credit Russia, № 4-5, 2001, с. 26-30.

126. Якобсон Л.И. Государственный сектор экономики: экономическая теория и политика. М.: ГУ-ВШЭ, 2000.

127. Якобсон Л.И. Оптимизация бюджетных расходов на государственное управление и местное самоуправление. -М.: ИЭПП, 2001.

128. Янг М., Лис Ф., Мауер Л. Мировые финансы. -М.:, Дека, 1998.

129. Berthault A., August 2001 MBBI, Moody's Investors Service, 2001, September, pp. 2.

130. Berthault A., MBBI 3Q 2001, Moody's Investors Service, 2001, October, pp. 3.

131. Berthault A., February Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, March, pp. 5.

132. Berthault A., March Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, April, pp. 4.

133. Berthault A., April Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, May, pp. 4.

134. Berthault A., May Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, June, pp. 4.

135. Berthault A., June Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, July, pp. 4.

136. Berthault A., July Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, August, pp. 4.

137. Berthault A., September Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, October, pp. 4.

138. Cantor R. Testing For Rating Consistency In Annual Default Rates. Product of the Moody's Standing Committee on Rating Consistency. Rating Methodology, 2001, February, pp. 28.

139. Carty, Lea V., Moody's Rating Migration and Credit Quality Correlation, 1920-1996, Moody's Special Comment, 1997, July, pp. 2.167

140. Copeland, R. M., and R. W. Ingram. 1982. The Association Between Municipal Accounting Information and Bond Rating Changes. Journal of Accounting Research 20, pp. 51-68.

141. Credit Ratings and Bond Issuing at the Subnational Level: Training manual. IBRD, 1999, pp. 156.

142. Daniels, J. D., and С. E. Daniels. 1991. Municipal Financial Reports: What Users Want. Journal of Accounting and Public Policy, pp.47.

143. Eddy J. Rating Regional and Local Governments, Ratings Digest, 2000, January, pp. 5-17.

144. Fabozzi F. The Handbook of Fixed Income Securities. Irwin, 1995, pp. 1475.

145. Fabozzi F.J., T.D. Fabozzi and S.C. Feldstein, Municipal Bond Portfolio Management. The McGraw-Hill Companies, 1994, 360pp.

146. Fitch IBCA, Inc. Credit Ratings: Fitch Ratings, December 2002, Fitch Investors Service, L.P., pp. 187.

147. Fitch Investor Service, Fitch Ratings, New York, NY, 2001, pp. 317.

148. Fundamentals of Municipal Bonds. Public Securities Association, NY, 1990.

149. Hamilton D.T., Default and Recovery Rates Of Corporate Bond Issuers: 2000, Moody's Special Comment, 2001, February, pp. 60.

150. Hamilton D.T., Default and Recovery Rates Of Convertible Bond Issuers: 1970-2000, Moody's Special Comment, 2001, July, pp. 32.

151. Hamilton D.T., 1Q2000 Default Commentary, Moody's Risk management Service, 2000, April, pp. 4.

152. Hamilton D.T., 2Q2000 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2000, June, pp. 8.

153. Hamilton D.T., 3Q2000 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2000, October, pp. 5.

154. Hamilton D.T., 4Q2000 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2001, January, pp. 5.

155. Hamilton D.T., First Quarter 2001 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2001, June, pp. 5.

156. Hamilton D.T., Second Quarter 2001 Default Commentary, Moody's Risk Management Service, 2001, July, pp. 5.

157. Hamilton D.T., Third Quarter 2001 Default Commentaiy, Moody's Risk Management Service, 2001, October, pp. 8.

158. Hamilton D.T., October Default Report, Moody's Risk Management Service, 2000, November, pp. 5.

159. Hamilton D.T., November Default Report, Moody's Risk Management Service,2000, December, pp. 5.

160. Hamilton D.T., January Default Report, Moody's Risk Management Service,2001, February, pp. 5.

161. Hamilton D.T., August Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, September, pp. 4.

162. Hamilton D.T., October Default Report, Moody's Risk Management Service, 2001, November, pp. 3.

163. Hamilton D.T., November Default Report, Moody's Risk Management Service,2001, December, pp. 3.

164. Hamilton D.T., December Default Report, Moody's Risk Management Service,2002, Januaiy, pp. 3.

165. Ingram, R.W., Brooks L.D., Copeland R.M. The Information Content of Municipal Bond Rating Changes: A Note, Journal of Finance, 38, no. 3, June 1986, pp. 57-76.

166. Keenan, Sean C., Carty, Lea V., Shtogrin, Igor, and Fons, Jerome S., (1998), "Moody's Preferred Stock Ratings and Credit Risk", Moody's Special Comment, 1998, March, pp. 3-16.

167. Keenan, Sean C., Carty, Lea V., and Shtogrin, Igor, (1998a), "Commercial Paper Defaults and Rating Transitions", 1972-1998", pp. 3-27.

168. Keenan, Sean C., Carty, Lea V., and Shtogrin, Igor, (1998b), "Historical Default Rates of Corporate Bond Issuers, 1920-1997", 3-12.

169. Keenan, Sean С., Sobehart, Jorge R., and Hamilton, David Т., (1999), "Predicting Default Rates: A Forecasting Model for Moody's Issuer-Based Default Rates", Moody's Special Comment, August, pp. 5-38.

170. Keenan, Sean C., Sobehart, Jorge R., and Hamilton, David Т., (1999), "Predicting Default Rates: A Forecasting Model for Moody's Issuer-Based Default Rates", Moody's Special Comment, August, pp. 11-26.

171. Keenan Sean C., Fons Jerome S., Caity Lea V., An Historical Analysis of Moody's Watchlist (1998), pp. 20-43.

172. Keenan Sean C., Hamilton D.T. Moody's Approach to Evaluating Distressed Exchanges, Moody's Special Comment, 2000, July, pp. 28-37.

173. Keenan Sean C. Default Forecast Commentary, Moody's Risk Management Service, 2000, May, pp. 3-8.

174. Khandani В., RiskCalc Public Europe, Rating Methodology, 2001, March, pp. 24-49.

175. Moody's Investor Service, An Issuer's Guide to the Rating Process, Public Finance Department, New York, NY, 1993, pp. 216.

176. Moody's Bond Record, Moody's Investors Services, 1997, April, pp. 367

177. Moody's Bond Record,, Moody's Investors Service, 1999, March, pp. 382.

178. Penrose J. New Security Interest Perfection Criteria for Public Finance Transactions // Ratings Digest, 2002, January, pp. 2-21.

179. Standard & Poor's Bond Guide, McGraw-Hills, 1993, pp. 168.

180. Standard & Poor's Public Finance Criteria, McGraw-Hills, 2000, pp. 312.

181. Standard & Poor's Credit Ratings: Standard & Poor's Municipal Ratings Handbook, McGraw-Hills, February 2000, Standard & Poor's Corporation, pp. 419.

182. Stumpp P, Critical Issues in Evaluating the Creditworthiness Of Convertible Debt Securities, Moody's Special Comment, 2001, July, pp. 20-36.

183. Turner J., Young E., (2001), A Guide for Market Participants to Monitoring Moody's Credit Opinions, pp. 32-48.

Похожие диссертации

• Рынок субфедеральных договых обязательств и его роль в экономической системе регионов
• Рынок субфедеральных займов и механизм его функционирования
• Управление субфедеральным догом
• Оценка эффективности и качества управления субфедеральным догом
• Механизм формирования кредиторской задоженности субфедеральных бюджетов в системе централизованных финансов в Российской Федерации