Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Реструктуризация компании методами интеграции капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Вишенин, Даниил Алексеевич
Место защиты	Вогоград
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Реструктуризация компании методами интеграции капитала"

На правах рукописи

ВИШЕНИН Даниил Алексеевич

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОМПАНИИ МЕТОДАМИ ИНТЕГРАЦИИ

КАПИТАЛА

08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Вогоград-2008

003169188

Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Вогоградский государственный университет

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Гукова Альбина Валерьевна Официальные оппоненты доктор экономических наук, доцент

Ведущая организация - ГОУ ВПО Орловская региональная академия

государственной службы

Защита состоится л06 июня 2008 года в 15 00 на заседании диссертационного совета Д 212 029 04 при ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет по адресу 400062, г Вогоград, просп Университетский, 100, ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет, аудитория 2-05 В.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет

Автореферат диссертации размещен на официальном сайте ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет - Ьйр'/л^лу уоЬи ги

Автореферат разослан л05 мая 2008 года Ученый секретарь диссертационного совета

доктор экономических наук М В. Гончарова

Иванова Татьяна Борисовна, кандидат экономических наук Чеметов Александр Владимирович

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Процессы глобализации приводят к интеграции российской экономики в мировую экономическую систему, что требует от российских компаний создания догосрочных конкурентных преимуществ с целью завоевания лидерства на мировых рынках в условиях резкого обострения конкурентной борьбы Одним из способов создания и развития догосрочных конкурентных преимуществ компании является ее реструктуризации методами интеграции капитала (к числу которых относятся сдеки слияния и поглощения) С одной стороны, данная стратегия реструктуризации компании позволяет быстро войти на новые рынки, получить стратегические нематериальные активы и дефицитные ресурсы, которые сложно и порой невозможно создать за счет внутренних резервов, повысить капитализацию бизнеса с целью выхода на фондовые рынки, но, с другой стороны, сдеки слияния/поглощения характеризуются высокой сложностью их организации, затратностью и значительной степенью неопределенности результатов

Интеграция капиталов компаний в процессе их реструктуризации оказывает гораздо большее влияние на развитие бизнеса, чем любые другие мероприятия Поэтому очень важно правильно идентифицировать и оценить синергетические эффекты, которые являются необходимым условием эффективности слияний/поглощений, а также все последствия принятия данного решения Это требует необходимости детального рассмотрения моделей оценки компаний и анализа факторов, формирующих стоимость компаний при реализации сделок слияния/поглощения Развитие методик определения стоимости компании, отражающих особенности состояния современной экономики России, а также выявление факторов конкурентоспособности, являющихся основой формирования стоимости, становятся необходимыми для финансового управления корпорацией и эффективной реализации методов интеграции капитала

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью дальнейшего всестороннего научного анализа процесса реструктуризации компании методами слияний и поглощений, что позволит, во-первых, раскрыть факторы, определяющие активность отечественного рынка слияний/поглощений, во-вторых, выявить мотивы выбора данных методов и форм их реализации, в-третьих, конкретизировать методические основы оценки эффективности слияний/поглощений

Степень разработанности проблемы. Теоретические и практические аспекты реструктуризации отечественных предприятий с разной степенью поноты рассматривались в трудах А Апатова, В Балашова, С Беляева, Л Белых, В Бочарова, С. Гвардина, А Грязновой, А Дрогобыцкого, С Ильдеменова, В Ирикова, В Кошкина, С Леонтьева, И. Липсиц, И Мазура, Н Рудык, Е Семенковой, В Тренева, М Федотовой, И Чекуна, В Шапиро и др Научные достижения перечисленных ученых послужили базой более глубокого изучения процесса реструктуризации предприятий с позиций системного подхода Однако возникла необходимость уточнения оценки эффективности процесса реструктуризации предприятий.

- Проблемы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью компаний и выбора решений на основе максимизации стоимости бизнеса разрабатывали в своих трудах такие зарубежные ученые, как Д Бишоп, Ю. Бригхем, Дж. К Ван Хорн, Л Гапенски, П Гохман, К. Гриффид, А. Дамодаран, Г Десмонт, П Дойль, Р. Кели, Б. Коласс, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж Муррин, Б Пешеро, Ш Пратт, К Уисен, К Феррис, Дж. Фишмен, Э. Хеферт, Ф. Эванс и др. Их работы посвящены исследованию рыночной стоимости ценных бумаг, оценке стоимости корпораций в странах с развитыми фондовыми рынками, сформировавшейся рыночной инфраструктурой, сложившимися принципами корпоративного управления Стимулом к отражению российской специфики реструктуризации компании методами интеграции капиталов стало изучение трудов ученых, специализирующихся на оценке стоимости российских

корпораций Л Белых, И Беляевой, Т Бердниковой, Г Булычевой, С Вадайцева, В Григорьева, А Грязновой, В Есипова, М Федотовой и др

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые рассматривали бы специфику оценки компаний в сдеках слияний/поглощений на российском рынке комплексно Недостаточная изученность, актуальность, теоретическая и практическая значимость поиска методик оценки эффективности процессов реструктуризации и сделок слияний/поглощений определили выбор темы, цель исследования и его задачи

Цель и задачи исследования. Цель данного исследования заключается в разработке методического инструментария выбора финансовой стратегии реструктуризации компании на основе теоретического обоснования методов повышения стоимости бизнеса путем осуществления сделок слияний/поглощений

В соответствии с указанной целью в диссертационной работе поставлены следующие задачи

- уточнить сущность процесса реструктуризации компании и критерии оценки его эффективности,

- составить классификацию стратегий создания синергетических эффектов как теоретическую основу их идентификации и оценки ожидаемых результатов реализации сделок слияний/поглощений,

- провести анализ российского рынка слияний/поглощений и выявить факторы, определяющие его активность на современном этапе развития российской экономики,

- проанализировать существующие методики оценки бизнеса и выявить специфику их применения для оценки компаний в сдеках слияний/поглощений,

- предложить практические рекомендации, позволяющие оценить риск принятия решений в процессе реализации сделок слияний/поглощений,

- разработать модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании на основе стоимостной оценки ее инвестированного капитала

Предметом исследования стали экономические отношения, складывающиеся в процессе реструктуризации компании методами интеграции капитала, в связи с приращением стоимости бизнеса

Объект исследования Ч российские компании, осуществляющие реструктуризацию посредством реализации сделок слияния/поглощения

Теоретической и методологической основой послужили теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся процессов реструктуризации и оценки бизнеса В работе применялись научные методы и приемы научной абстракции; экономического, математического и финансового анализа, сравнения и аналогии, единства объективного и субъективного в развитии экономических процессов, статистического и математического моделирования

, Информационно-эмпирической базой исследования явились экономические факты, установленные на основе данных статистических и финансово-экономических изданий России и других стран, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций, данные Федеральной службы государственной статистики, Вогоградского областного комитета государственной статистики, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, аналитические статьи отечественных и зарубежных ученых.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту

1 Реструктуризация компании - это один из методов реализации финансовой стратегии компании, который связан с процессом перехода бизнес-системы (компании) в качественно новое состояние, вызванное изменениями во внутренней структуре капитала компании, взаимосвязей и взаимозависимостей

между ее элементами, приводящими к изменению внешней конкурентной среды В рамках реализации методов интеграции капитала стратегической целью реструктуризации является рост стоимости инвестированного капитала компании за счет новых конкурентных преимуществ, а тактической -повышение эффективности ее текущей финансовой деятельности

2 Показателями эффективности реструктуризации компании методами интеграции капитала являются 1) стоимостная эффективность, определяемая как отношение максимальной разницы между инвестиционной стоимостью компании по 1-му варианту реструктурирования и рыночной стоимостью компании как есть к приведенным затратам на реструктуризацию, 2) социальная эффективность, представляющая максимум отношения социальных затрат по 1-му варианту реструктурирования к численности работающих

3. Классификация стратегий создания синергетических эффектов, реализуемых в различных функциональных сферах деятельности компании (организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной) позволяет более обоснованно подойти к идентификации ожидаемого результата синергетических эффектов

4 Одним из мотивов для конгломеративных слияний является приобретение гудвила компании-цели, который представляет собой неосязаемые преимущества, с целью получения следующих экономических ресурсов, непосредственно влияющих на финансовый результат информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании, доступа к административным ресурсам, компетенций менеджеров компании, информационных технологий, организационной культуры

5 Метод избыточных активов для оценки гудвила дожен быть основан на определении стоимости ресурсов, необходимых для достижения среднеотраслевого уровня оборачиваемости активов с последующим вычитанием стоимости активов компании, отражаемой в финансовой отчетности, что позволит избежать сложности в определении ставки

капитализации и недостатков, присущих показателю прибыли, при их использовании в методе избыточной прибыли

6. Расчет издержек финансовых затруднений компании, связанных с неоптимальной структурой его капитала, включает в себя расчет пороговой ставки процентов по договым обязательствам компании и ее сравнение с фактической ставкой процентов, что позволяет в максимальной степени учесть риски компании-цели и оценить их приемлемость при реализации сдеки слияний/поглощений

7 Для принятия решений о реструктуризации компании посредством слияния/поглощения целесообразно применять модель, основанную на сравнении следующих показателей рыночной стоимости денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционной стоимости бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночной стоимости денежных потоков, связанных с заемным финансированием, что позволит менеджерам своевременно реагировать на качественные изменения в компании и внешней среде

Научная новизна полученных результатов состоит в следующем

- развиты теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса посредством уточнения содержания реструктуризации компании как метода реализации финансовой стратегии и ее стратегической и тактической целей

конкретизированы показатели эффективности процесса реструктуризации, учитывающие не только экономические интересы акционеров компании, но и социальные интересы ее сотрудников путем расчета стоимостной и социальной эффективности,

- допонена классификация стратегий создания синергетических эффектов посредством расширения признаков по функциональному значению организационная, производственная, коммерческая, финансовая, инновационная, инвестиционная, спекулятивная, что позволяет корректно

идентифицировать и оценить ожидаемые результаты сделок слияний/поглощений,

- уточнен один из мотивов конгломеративных слияний, состоящий в заинтересованности приобретения гудвила компании-цели, а также конкретизирована методика оценки гудвила путем доказательства целесообразности расчета стоимости избыточных активов компании на основе среднеотраслевой оборачиваемости активов;

сформулированы рекомендации, позволяющие оценить риск финансовых затруднений компании путем сопоставления фактической и пороговой ставки процентов по догам компании,

- предложена модель финансовых решений, в которой сопоставляются рыночная стоимость денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием, с целью выбора варианта реструктуризации

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что научные и практические проблемы, поднимаемые в ней, непосредственно связаны с решением актуальных задач реформирования российских компаний на основе создания и развития догосрочных конкурентных преимуществ путем реализации слияний/поглощений. Предложенные методики оценки эффективности выбора и реализации методов интеграции капитала развивают теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса, допоняют предметную область исследования проблем оценки бизнеса

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты могут быть применены при определении и анализе стоимости компаний, что является необходимым при выборе и реализации методов слияний/поглощений, а также для разработки

рекомендаций по оценке риска принятия решений в процессе реструктуризации компаний

Отдельные положения диссертации могут быть использованы в качестве учебного материала при чтении курсов Оценка бизнеса, Финансы предприятий, Реструктуризация предприятия на основе рыночной стоимости

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации прошли апробацию на региональной научно-практической конференции в рамках научной сессии Вогоградского государственного университета Результаты диссертационного исследования использованы при выборе и обосновании методов реструктуризации ООО Инвестстрой и ООО Евролайн.

Публикации. По материалам диссертации опубликовано 5 научных работ объемом авторского вклада 2,65 п л

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и двух приложений Положения и выводы исследования проилюстрированы 48 таблицами, 6 рисунками и 45 формулами

Во введении обосновывается выбор темы, постановка цели и задач, теоретическая и практическая значимость исследования, его предмет и объект, определяются теоретические и методологические основы, формулируются положения, выносимые на защиту, и научная новизна работы

В первой главе Теоретические основы реструктуризации компании методами интеграции капитала уточнено понятие реструктуризации компании и показатели оценки эффективности процесса реструктуризации; проведена систематизация синергетических эффектов, возникающих при реализации слияний/поглощений; определены мотивы конгломеративных слияний/поглощений

Во второй главе Анализ условий, факторов и перспектив развития российского рынка слияний/поглощений проведен анализ тенденции рынка

слияний/поглощений в России, выявлены факторы, определяющие активность отечественного рынка слияний/поглощений

В третьей главе Методические основы оценки бизнеса при реструктуризации компании методами интеграции капитала рассмотрены специфика применения оценочных подходов применительно к сдекам слияний/поглощений и вопросы оценки риска принятия решений в процессе реструктуризации предприятий.

В заключении обобщены результаты исследования, сформулированы выводы и предложения научного и практического характера

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Сущность и критерии процесса реструктуризации компании. По

мнению автора, реструктуризация компании - это один из методов реализации финансовой стратегии компании, который связан с процессом перехода бизнес-системы (компании) в качественно новое состояние, вызванное изменениями во внутренней структуре капитала компании, взаимосвязей и взаимозависимостей между ее элементами, приводящими к изменению внешней конкурентной среды Данное определение привлекает внимание к сущностным характеристикам процесса реструктуризации

Х Это качественно новое состояние организации после проведения реструктуризации Например, управление дебиторской задоженностью является частью текущего управления компанией, но реструктуризация дебиторской задоженности - широко известный комплекс мер, который отличается переходом дебиторской задоженности в новое качество просроченная дебиторская задоженность реструктурируется в новые обязательства с другим (меньшим) уровнем риска.

Х В процессе реструктуризации изменяется внутренняя структура компании это могут быть изменения в структуре капитала компании, в структуре

акционерного капитала, в ассортиментной структуре, в структуре НИОКР и т.д

Х Цель реструктуризации - повышение конкурентоспособности компании в изменившейся внешней среде и, как следствие этого, повышение на основе этого ее стоимости При этом максимизация стоимости - лишь один из критериев выбора стратегии реструктуризации, и в действительности при реализации стратегии реструктуризации стоимость компании может не только расти, но и уменьшаться (при неблагоприятном развитии событий), что не говорит о том, что данная стратегия не является реструктуризацией Процессы реструктуризации компаний дожны приводить к повышению эффективности их деятельности. Автор считает, что при проведении реструктуризации компании необходимо учитывать не только экономические выгоды, но и социальные последствия проводимых мероприятий, минимизировать негативные последствия, выбирать проекты, дающие максимальный социальный эффект. Показатель эффективности реструктуризации не может быть единственным, необходимо использовать систему показателей процесса реструктуризации, которая, по мнению автора, имеет следующий вид-

Э = ДУ/3, (1)

где Э - стоимостная эффективность процесса реструктуризации,

3 - затраты на реструктуризацию, дисконтированные к текущему моменту времени ДУ - ожидаемый эффект от процесса реструктуризации, который рассчитывается следующим образом

АV = тах (V, -Утек.), (2)

где V, - инвестиционная стоимость компании по 1-му варианту реструктурирования, Утек - рыночная стоимость компании как есть (без учета преобразований),

Ч ШЗХ (Удох. Уак. Урын)> У дох. - рыночная стоимость компании, определенная доходным подходом, Уак. - рыночная стоимость компании, определенная затратным подходом, Урьга - рыночная стоимость компании, определенная сравнительным подходом Эсоц.= шах (Соц. Затраты, / Ч,), (3)

где ЭСоц - социальная эффективность реструктуризации,

Соц Затраты, - социальные затраты по 1-му варианту реструктурирования (затраты на переобучение сотрудников, социальные компенсации и т п), Ч, - численность работающих по 1-му варианту реструктурирования Стратегии создания синергетических эффектов. Следует отметить, что главный признак всех сделок слияний/поглощений - приобретение контроля над компанией, поэтому, по мнению автора, слияние/поглощение - это приобретение контроля над компанией путем

Х приобретения пакета обыкновенных голосующих акций, позволяющего осуществлять контроль; покупатель после осуществления сдеки слияния/поглощения становится стратегическим инвестором компании, а приобретаемый пакет дожен быть достаточен для осуществления контроля над денежными потоками компании, т е он дожен позволять принимать решения о формировании и распределении денежных потоков компании

Х покупки активов компании; следует учесть, что в этом случае покупатель не получает значительную часть гудвила компании

Х консолидации, то есть объединения активов и обязательств компаний, принимающих участие в сдеке

Данный подход к слияниям/поглощениям позволяет акцентировать внимание на оценке синергетических эффектов, которые могут быть различны в каждой из рассмотренных ситуаций Авторская модель синергетических эффектов, получаемых в результате реализации методов слияний/поглощений, представлена в табл 1

Предложенная модель позволяет более корректно идентифицировать и оценить синергетические эффекты при реализации слияний/поглощений и избежать принятия неэффективных решений.

Приобретение гудвила как один мотивов конгломеративных слияний. Важным мотивом для конгломеративных слияний, по мнению автора, может служить приобретение гудвила компании-цели Гудвил компании -это неосязаемые активы, неотделимые от компании, основой которых является

информация и знания Экономические выгоды, получаемые при данной стратегии, следующие-

Х получение информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании (информация о рынках, покупателях, технологиях и т.д);

Х получение доступа к административным ресурсам;

Х повышение и развитие компетенций менеджеров компании (опыт разработки и реализации управленческих, маркетинговых технологии и т.д.),

Х получение информационных технологий;

Х внедрение новой организационной культуры и др.

Стоимость гудвила зависит как от объективных факторов, отражающих реальное повышение конкурентоспособности компании на рынке, так и от субъективных, определяющихся индивидуальными представлениями инвесторов о будущих перспективах фирмы. Стоимость гудвила выявляется на рынке при покупке или продаже компании и определяется расчетным путем 1) методом преимущества в прибыли, при котором капитализируется часть доходов, превышающая среднеотраслевой уровень, и относящаяся к неосязаемым активам фирмы; 2) стоимостью неосязаемых активов как превышение рыночных оценок над балансовыми для компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже; 3) стоимостью неосязаемых активов как сумма превышения прибыли компаний, которые имеют эти активы, над суммой прибыли компаний, имеющих те же материальные активы, но не использующие неосязаемые; 4) коэффициентом Тобина, рассчитываемым как отношение рыночной стоимости компании к ее восстановительной стоимости. Для компаний, использующих неосязаемые активы этот коэффициент больше единицы

Таблица 1

Стратегии создания синергетических эффектов и их показатели_

Стратегии создания синергетических эффектов

Организационная Производственная Коммерческая Финансовая Инновационная Инвестиционная Спекулятивная

Реструктуризация структуры управления, принципов системы управления, внедрение новых (но имеющихся у интегрирующейся компании) корпоративных методов управления Комбинирование взаимодопоняющих ресурсов. Диверсификация ассортиментной политики. Выход на новые сегменты рынка. Диверсификация юшетуры Изменение структуры и цены источников финансирования, их состава. Получение нематериальных активов (лицензий на разработку новых продуктов, патентов, торговых марок, др), ноу-хау, брэндов Получение дефицитных ресурсов Диверсификация бизнеса Вложение временно свободных денежных средств (избыточных ресурсов) в. недооцененные, ликвидные активы или активы с высоким потенциалом роста.

Ожидаемый результат стратегий

Организационная Производственная Коммерческая Финансовая Инновационная Инвестиционная Спекулятивная

Рост эффективности управления компанией. Рост инвестиционной привлекательности компании. Рост производительности труда. Рост качества продукции Увеличение производственных мощностей. Увеличение рыночной власти. Увеличение доли рынка. Увеличение лояльности покупателей. Увеличение финансовой гибкости (получение доступа к допонительным источникам финансирования, например, IPO) Уменьшение риска. Увеличение возможностей компании в конкурентной борьбе Увеличение лояльности покупателей. Улучшение имиджа компании. Оптимизация производственного процесса. Защита от конкурентов Увеличение стоимости цены покупки

Показатели результата (синергетпческне эффекты)

Организационная Производственная Коммерческая Финансовая Инновационная Инвестиционная Спекулятивная

Уменьшение управленческих расходов Экономия на масштабе деятельности (ликвидация дублирующих подразделений) Уменьшение управленческих расходов Экономия на масштабе деятельности (ликвидация дублирующих подразделений) Экономия на масштабе деятельности (ликвидация дублирующих подразделений, экономия коммерческих расходов) Увеличение цены продукции Уменьшение ставки дисконтирования за спет изменения цены, структуры, видов источников финансирования, налоговой экономии Экономия на НИ-ОКР Создание (получение) реальных опционов Снижение удельных капитальных вложений Получение выручки от продажи дублирующих, непрофильных или неработающих активов (Цена покупки Ч цена продажи) > Приведенные затраты на реструктуризацию

Однако все эти методы имеют определенные недостатки. Главный из них тот, что в методах используются субъективные оценки, либо экспертов, либо участников рынка Автор считает, что для определения стоимости гудвила возможно применение метода избыточных активов Метод избыточных активов представляет собой модификацию одного из наиболее распространенных методов оценки гудвила - метода избыточных прибылей

Для определения стоимости гудвила предлагается рассчитать общую величину активов, которую необходимо инвестировать в компанию при условии догосрочной среднеотраслевой оборачиваемости активов Разность между рассчитанной и балансовой стоимостью активов и представляет собой стоимость гудвила

Метод избыточных активов включает в себя следующие этапы

Х определение стоимости активов, необходимых для их среднеотраслевой оборачиваемости,

Х определение стоимости избыточных активов как разницы между величиной активов, необходимых для получения среднеотраслевой оборачиваемости, и стоимостью активов предприятия, отражаемых в его финансовой отчетности

Таким образом, гудвил компании может быть определен следующим образом

= (В/ Об. А - А); (4)

где ОУ- гудвил компании,

В - выручка компании,

Об А - догосрочная среднеотраслевая оборачиваемость активов

Данная методика позволяет учесть особенности формирования стоимости гудвила, избежать сложностей в обосновании значения ставки капитализации при использовании метода избыточных прибылей и недостатков, присущих показателю прибыли Так, прибыль во многом зависит от методов

бухгатерского учета и учетной политики предприятия (учет запасов, амортизации) Применение различных методик бухгатерского учета приводит к различным величинам прибыли. Показатель денежного потока более объективно характеризует деятельность компании, но он менее информационно открыт для внешних пользователей. Поэтому автор для расчета величины гудвила остановися на показателе оборачиваемости активов, так как показатель выручки, используемый при расчете оборачиваемости, менее зависит от применяемых методов бухгатерского учета и более информационно открыт, чем показатель денежного потока. Стоимость активов, используемую в расчетах, автор предлагает учитывать по данным бухгатерского учета для обеспечения сравнимости данных, поскольку среднеотраслевые значения рассчитываются на основе финансовой (бухгатерской) отчетности компаний Полученное значение гудвила для расчета стоимости компании необходимо прибавлять уже к рыночной оценке активов.

Факторы, определяющие активность российского рынка слияний/поглощений. Слияния/поглощения - стратегия компаний, затрагивающая интересы не только акционеров и менеджеров компании-покупателя и компании-продавца, но и многих других экономических субъектов, начиная от работников реорганизуемых предприятий и заканчивая органами региональной и федеральной власти Благодаря своим особенностям (затратность, догосрочность, необратимость, изменение структуры контроля, изменение рыночной власти компаний) сдеки слияний/поглощений ведут к изменению баланса рыночных сил и оказывают влияние на всю экономическую систему не только страны, но и региона и мира в целом Поэтому важно определить факторы, оказывающие влияние на активность и эффективность сделок слияний/поглощений. Все факторы можно разделить на две группы внешние и внутренние. Внутренние факторы определяют выбор стратегии создания синергетических эффектов в сдеках слияний/поглощений, внешние -влияют на интенсивность сделок слияний/поглощений. Классификация факторов представлена в табл 2

Таблица 2

Факторы эффективности сделок слияний/поглощений

Внешние факторы Внутренние факторы

Экономические - макроэкономические (уровень капитализации фондового рынка, динамика и объем ВВП, процентная ставка, система налогообложения), - отраслевые (конъюнктура рынка в отрасли, стадия развития отрасли, технологический уровень развития отрасли), - региональные (уровень и темпы роста валового регионального продукта, темпы роста инвестиций в региональную экономику, наличие необходимых ресурсов в регионе производственных, трудовых, наличие инфраструктуры, необходимой для реструктуризации и развития бизнеса, др ) Мотив ирующие Х - переход на качественно новый уровень развития, - предотвращение ухудшения финансово-экономического состояния, - решение корпоративных конфликтов, - спекулятивные мотивы сдеки, - уход из бизнеса

Институциональные - страны (законодательство, уровень его правоприменения), - отрасли (барьеры входа/выхода в отрасль, уровень конкуренции в отрасли), - региона (региональное законодательство, особенности культурной среды, определяющие совместимость или несовместимость организационных культур) Факторы успеха/неудач: - затратность сдеки, - наличие конкурентных преимуществ у компании-покупателя и у компании-цели (производственные, трудовые, технологические, административные идр преимущества), - доступность источников финансирования у компании-покупателя и у компании-цели, - фактор времени, - институциональные характеристики компании (совместимость корпоративных культур)

Инфраструктурные: - транспортная система; - информационная, - кредитно-финансовая

Рассматривая степень влияния внешней среды на эффективность сделок слияний/поглощений, автор считает, что именно изменение внешней среды является катализатором осуществления данной стратегии, так как именно внешние воздействия заставляют компанию адаптироваться к изменениям на рынке и повышать свои конкурентные преимущества Конкуренция на рынке, законодательные ограничения, политические и социальные факторы - это и причины выбора, и во многом причины эффективности слияний/поглощений

Внешние факторы, обусловливающие интенсивность сделок слияний/поглощений в значительной степени зависят от макроэкономических показателей Исследователи изучали взаимосвязь между макроэкономическими

показателями и интенсивностью сделок слияний/поглощений только на развитых рынках Внешними факторами, влияющими на развитие рынков слияний/поглощений, по данным зарубежных исследований, являются следующие капитализация фондового рынка и уровень промышленного производства, динамика и объем ВВП, процентная ставка, коэффициент (-Тобина, законодательство

Для получения зависимостей, характерных для России, автором был проведен статистический анализ, который, несмотря на достаточно ограниченную базу, позволил выявить первичные факторы активности отечественного рынка слияний/поглощений В работе был проведен корреляционно-регресссионный анализ зависимости рынка слияний/поглощений по количеству сделок и их объему от следующих факторов темпа инфляции (индекса потребительских цен и индекса цен производителей производственных товаров), темпа прироста ВВП, инвестиций в основной капитал, оборота фондового рынка, оборота ММВБ

В результате проведенного анализа получены линейные зависимости следующего вида-

у = -46,56 + 0,36 X - для зависимости- Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал), коэффициент корреляции г = 0,93; (5)

у = 5 027,42 + 11,75Х - для зависимости Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции г = 0,89, (6)

у = - 320,24 + 3,85 X - для зависимости: Темп роста числа сделок = Г (Индекс цен производителей промышленных товаров), коэффициент корреляции г = 0,94 (7)

Зависимость активности российского рынка слияний/поглощений от фондового рынка [Стоимость сделок = Г (Фондовый рынок), Стоимость сделок = Г (Оборот ММВБ)] носит нелинейный характер Получены зависимости следующего вида:

у = - 48 627,71 + 17 342,951п X - для зависимости- Стоимость сделок = (Фондовый рынок), корреляционное отношение г = 0,89, (8)

у = - 54 742,02 + 15 045,41п X - для зависимости- Стоимость сделок = 5 (Оборот ММВБ), корреляционное отношение г = 0,90 (9)

На основании проведенного анализа можно сделать следующие выводы

Х Активность российского рынка слияний/поглощений зависит, со значительной долей вероятности, от величины инвестиций в основной капитал и индекса цен производителей промышленных товаров Эта связь является значимой и линейной.

Х Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и такими экономическими показателями, как объемы фондового рынка и обороты ММБВ, не является линейной

Х Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и другими экономическими показателями ВВП, индекс промышленного производства, индекс потребительских цен - не является значимой для анализируемых условий

Особенности расчета стоимости в сдеках слияний/поглощений и определение издержек финансовых затруднений. Расчет стоимости компании-цели в целях слияний/поглощений отличается от других сделок по покупке/продаже бизнеса следующими особенностями

1 Расчет премий за контроль над компанией необходим вне зависимости от покупаемого пакета акций

2 Важен расчет синергетического эффекта, а также затрат на реструктуризацию компаний при слияниях/поглощениях.

3 Значим учет реакции внешних (конкурентов, государственных органов, деловых партнеров) и внутренних (работников компании) стейкходеров на сдеку

4 Актуален учет внешних эффектов сдеки социальных последствий сдеки (увеличение или сокращение рабочих мест), изменений окружающей среды (это, например, строительство дорог, улучшение/ухудшение экологии, изменение привычного статуса города и тд.), которые, в свою очередь,

оказывают влияние на риск компании и приводят к изменениям ее стоимости

5 Чрезвычайно важно оценивать нематериальные факторы конкурентоспособности покупаемой компании (интелектуальный потенциал компании, ее организационная культура, готовность к слиянию/поглощению)

При других сдеках данные факторы также имеют место в той или иной степени, но для сделок слияний/поглощений они приобретают критичное значение ввиду сложности, затратности, скорости и комплексному воздействию изменений

Доходный подход является основным оценочным подходом при расчете эффективности сделок слияний/поглощений, он позволяет оценить доходы и расходы по каждому из видов возникающих синергетических эффектов, а также время их наступления Данный подход связывает принятие решений с оценкой рисков и показывает, как изменяется стоимость решения в зависимости от изменения риска и времени получения доходов и расходов Доходный подход позволяет определить как рыночную, так и инвестиционную стоимости компании и принять обоснованные решения на основе их сравнения. Основная трудность при применении доходного подхода - обоснование ставок дисконтирования для собственного и заемного капитала, те анализ риска компании

Особенностями использования сравнительного подхода на рынке слияний/поглощения являются следующие.

Х Применяется метод сделок, что объясняется особенностью осуществляемых инвестиций, приобретаются права на контроль, сдеки часто носят стратегический характер и цена отражает премию за контроль и синергетические эффекты покупателя Таким образом, при использовании этих данных покупатель дожен сравнить природу синергетических эффектов сдеки-аналога и собственной сдеки, получаемые права контроля, отраслевые факторы, отражающие отношение к сдеке Тогда для

определения рыночной стоимости компании-цели по собственной сдеке ему необходимо оценить не только собственные синергетические эффекты и права контроля, но и синергетические эффекты и права контроля по аналогичной сдеке, что делает применение метода сделок для принятия инвестиционных решений сложным. Но данный метод является источником получения информации о критичных факторах, которые необходимо учитывать при принятии инвестиционных решений, так как в данных по открытым компаниям раскрываются данные об условиях и характере сдеке, ценах, источниках финансирования.

Х Открытые данные по сдекам слияний/поглощений чаще всего имеются по крупным компаниям, в связи с чем возникает вопрос об адекватности их применения при оценке слияний/поглощений для небольших компаний

Х Метод компаний-аналогов позволяет выявить рыночную стоимость миноритарного собственного капитала аналогичных компаний, но как уже отмечалось выше, для принятия решений о сдеках слияний/поглощений необходимо определить рыночную стоимость инвестированного капитала компании, для чего необходимо рассчитать поправку на финансовый риск компаний и структуру капитала Для определения рыночной стоимости инвестированного капитала необходимо применять соответствующие ценовые мультипликаторы, например. рыночную стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов и налогов (МУ1С/ЕВ1Т) или рыночную стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (МУ1С/ЕВ1ТОА) Для российского рынка применение данного метода может вызвать затруднения ввиду сложности поиска аналога, акции которого достаточно ликвидны Кроме того, данный подход не позволяет сразу идентифицировать факторы создания стоимости компании

Затратный подход при рассмотрении эффективности сделок

слияний/поглощений также находит свое применение Он может быть

определяющим, если мотивом сдеки служит покупка имеющихся активов компании без учета гудвила, что может иметь место в следующих случаях

Х компания-цель не в состоянии осуществлять эффективное управление компанией, а компания-покупатель имеет ключевые факторы создания стоимости в данном бизнесе (например, технологии управления, лояльных покупателей, др ),

Х гудвил компании в большей степени создается персональным гудвилом, то есть бизнес зависит от одной ключевой фигуры в руководстве компании, что часто имеет место при покупке/продаже малых и средних компаний В этом случае гудвил компании при продаже обесценивается и покупатель приобретает только материальные активы компании,

Х изменение конъюнктуры рынка обесценило имеющийся гудвил компании (например, имеющийся избыток производственных мощностей в отрасли, другим вариантом может быть случай, когда компания имеет ценность только при включении ее в цепочку ценности, создаваемую многими самостоятельными компаниями, тогда гудвил - это стоимость этой цепочки ценности, то есть стоимость хозяйственных, деловых, формальных и неформальных связей компании и ее руководства)

Но затратный подход может быть полезным и при оценке компании, имеющей гудвил, поскольку позволяет сразу оценить контрольный характер приобретаемых активов, а во-вторых, оценить соотношение между приобретаемыми материальными и нематериальными активами и на основе этого принять решение о целесообразности покупки компании.

Методика оценки финансовых затруднений компании, связанных с неоптимальной структурой капитала. На основе анализа методов оценки бизнеса и учета риска принятия инвестиционных решений, автор предлагает следующую методику расчета финансовых затруднений компании

Расчет рыночной и инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели целесообразно проводить по следующей формуле скорректированной приведенной стоимости (метод АРУ)

* рын (инв) = VU + PV выгод/издержек финансирования " Р^фин затр > (10)

где VpbIH - рыночная (инвестиционная) стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса в целом без учета различий в источниках финансирования), Vu - рыночная (инвестиционная) стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала,

PV,b,roj/H3flcpeK финансирования - приведенная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием (налоговый щит от процентов, издержки по привлечению финансирования, например, расходы на IPO),

РУфИ1| зпр - приведенная стоимость финансовых затруднений, связанная с риском заемного финансирования

Формулу (10) можно использовать для оценки эффективности бизнеса и эффективности его финансовой стратегии Кроме того, применяя данную формулу, исследователь не стакивается с проблемой определения рыночных весов собственного и заемного капитала в структуре капитала компании, которые необходимы при использовании модели средневзвешенной структуры капитала

Издержки финансовых затруднений, связанных с неоптимальной структурой капитала компании предлагается определять следующим методом

а) Расчет минимальной (пороговой) ставки процентов (rdn0por)> характерной для риска данных активов-

га порог = rf (2 - pu) + rm(pu - 1), (11)

б) Сравним^порог И rdфакт

Если rd порог > га факт, то нет риска финансовых затруднений Если rd порог < rd фает, тогда рассчитывается р - процентное превышение rd факт над rd порог [р (l*d факт ~ I'd порог ) / га порог ], которое характеризует вероятность финансовых затруднений

в) Расчет приведенной стоимости финансовых затруднений.

РУфЯИ затр = Р 2 б, (12)

где Б - сумма издержек банкротства, находится по эмпирическим данным как процент от текущей стоимости активов компании,

Тогда общая сумма синергетических эффектов (Э), вследствие осуществления слияния/поглощения, равна.

Э Vинв - Л^рын. 0^)

Предложенная методика расчета рыночной, инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели с учетом издержек финансовых затруднений компании-цели и синергетических эффектов, позволит более обоснованно подойти к оценке эффективности сделок слияний/поглощений

Модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании на основе стоимостной оценки ее инвестированного капитала. Эффективное управление реструктуризацией компании предполагает одним из необходимых условий проведение мониторинга стоимостной оценки инвестированного капитала компании, который позволит своевременно реагировать на качественные изменения во внутренней и внешней средах Наличие системы данного мониторинга позволяет менеджерам компании реагировать на изменение ситуации путем принятия таких решений, как увеличение инвестирования в проект, расширение бизнеса, увеличение срока жизни реальных опционов, реализация налоговой экономии от наличия заемного капитала, продажа инвестиций после окончания прогнозного периода, отказ от инвестиций. Мониторинг стоимостной оценки инвестированного капитала компании возможно реализовывать на основе следующей модели

к> Р Увыгод/издержек финансирования Продать компанию после окончания прогнозного периода Увеличить инвестирование в компанию, расширяя бизнес, увеличить срок жизни опционов компании

ги< Р Уеыгод/издержек финансирования Отказаться от покупки компании Привлечь допонительно заемный капитал для получения налоговой экономии у других высокодоходных проектов

^рог / Vост. Упрог / Уост

Инвестиционная стоимость компании рассчитывается по модели скорректированной приведенной стоимости (метод АРУ) Уинв = Уи + РУа^д/издерж,* финансирования где Уц - инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет

собственного капитала,

V _ у + у

и ' пр&г 1 г ост

где Упрог ~ инвестиционная стоимость бизнеса в прогнозный период, Vост - инвестиционная стоимость бизнеса в остаточный период

Рис 1 Модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании

Таким образом, предложенная модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании позволит составить общую картину функционирования хозяйственных систем еще до практической реализации проекта и сформировать необходимую основу системы раннего обнаружения проблем, возникающих в процессе структурной реорганизации бизнеса, использование которой позволит повысить эффективность реализации выбранной стратегии

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК РФ:

1 Вишенин, ДА Финансовые аспекты формирования инвестиционного капитала предприятия [Текст] / А В Гукова, Д А Вишенин // Финансы и кредит -№8 -2008 - 0,5/0,25 п л

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

2 Вишенин, ДА Стоимостной подход к оценке финансовой устойчивости предприятий [Текст] /ДА Вишенин // Материалы Научной сессии -Вып 4 Мировая экономика и финансы - Вогоград Изд-во ВоГУ, 2007 - 0,5 п л

3 Вишенин, ДА Управление финансово-инвестиционной стратегией предприятия основные концептуальные положения [Текст] / ДА Вишенин // Вестник Вожского института экономики, педагогики и права - Серия 1 Экономика и управление - Вып.5. - Вогоград Изд-во ВоГУ, 2007-0,5 пл.

4 Вишенин, ДА Слияния и поглощения как финансовая стратегия реструктуризации компаний [Текст] / ДА Вишенин // Управление

инновациями и инвестиционной деятельностью, сб науч ст - Вып 7 -М . Изд-во ГАСИС, 2007 - 0,4 п л 5 Вишенин, ДА Условия и перспективы развития российского рынка слияний и поглощений [Текст] / ДА Вишенин - Вогоград Вогоградское научное издательство, 2008 - 1,0 п л

Подписано в печать 4 05 2008 г Формат 60x84/16. Бумага офсетная Гарнитура Тайме Уел печ л 1,2 Тираж 100 экз Заказ 76

Издательство Вогоградского государственного университета 400062, г Вогоград, просп Университетский, 100

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Вишенин, Даниил Алексеевич

Введение

Содержание

Глава 1. Теоретические основы реструктуризации компании методами интеграции капитала.

з1.1 .Реструктуризация компании: содержание и оценка эффективности.

з1.2.Обоснование реструктуризации компании методом слияний/поглощений.

з1.3.Анализ теорий мотивации слияний/поглощений.

з1.4.Специфика синергетических эффектов в зависимости от видов слияний/поглощений.

Глава 2. Анализ условий, факторов и перспектив развития российского рынка слияний и поглощений.

з 2.1.Анализ тенденций рынка слияний/поглощений в России.

з2.2.Анализ факторов, определяющих активность рынка слияний/поглощений в российской экономике.

Глава 3. Методические основы оценки бизнеса при реструктуризации компаний методами интеграции капитала.

з3.1.Особенности подходов к оценке бизнеса при реализации методов слияний/поглощений и методические рекомендации по их совершенствованию.

з3.2.Оценка риска принятия решений при реализации методов слияний/поглощений.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Реструктуризация компании методами интеграции капитала"

Актуальность темы исследования. Процессы глобализации приводят к интеграции российской экономию! в мировую экономическую систему, что требует от российских компаний создания догосрочных конкурентных преимуществ с целью завоевания лидерства на мировых рынках в условиях резкого обострения конкурентной борьбы. Одним из способов создания и развития догосрочных конкурентных преимуществ компании является ее реструктуризации методами интеграции капитала (к числу которых относятся сдеки слияния и поглощения). С одной стороны, данная стратегия реструктуризации компании позволяет быстро войти на новые рынки; получить стратегические нематериальные активы и дефицитные ресурсы, которые сложно и порой невозможно создать за счет внутренних резервов; повысить капитализацию бизнеса с целью выхода на фондовые рынки, но, с другой стороны, сдеки слияния/поглощения характеризуются высокой сложностью их организации, затратностью и значительной степенью неопределенности результатов.

Интеграция капиталов компаний в процессе их реструктуризации оказывает гораздо большее влияние на развитие бизнеса, чем любые другие мероприятия. Поэтому очень важно правильно идентифицировать и оценить синергетические эффекты, которые являются необходимым условием эффективности слияний/поглощений, а также все последствия принятия данного решения. Это требует необходимости детального рассмотрения моделей оценки компаний и анализа факторов, формирующих стоимость компаний при реализации сделок слияния/поглощения. Развитие методик определения стоимости компании, отражающих особенности состояния современной экономики России, а также выявление факторов конкурентоспособности, являющихся основой формирования стоимости, становятся необходимыми для финансового управления корпорацией и эффективной реализации методов интеграции капитала.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью дальнейшего всестороннего научного анализа процесса реструктуризации компании методами слияний и поглощений, что позволит, во-первых, раскрыть факторы, определяющие активность отечественного рынка слияний/поглощений; во-вторых, выявить мотивы выбора данных методов и форм их реализации, в-третьих, конкретизировать методические основы оценки эффективности слияний/поглощений.

Степень разработанности проблемы. Теоретические и практические аспекты реструктуризации отечественных предприятий с разной степенью поноты рассматривались в трудах А. Апатова, В. Балашова, С. Беляева, Л. Белых, В. Бочарова, С. Гвардина, А. Грязновой, А. Дрогобыцкого, С. Ильдеменова, В. Ирикова, В. Кошкина, С. Леонтьева, И. Липсиц, И. Мазура, Н. Рудык, Е. Семенковой, В. Тренева, М. Федотовой, И. Чекуна, В. Шапиро и др. Научные достижения перечисленных ученых послужили базой более глубокого изучения процесса реструктуризации предприятий с позиций системного подхода. Однако возникла необходимость уточнения оценки эффективности процесса реструктуризации предприятий.

Проблемы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью компаний и выбора решений на основе максимизации стоимости бизнеса разрабатывали в своих трудах такие зарубежные ученые, как Д. Бишоп, Ю. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Л. Гапенски, П. Гохман, К. Гриффид, А. Дамодаран, Г. Десмонт, П. Дойль, Р. Кели, Б. Коласс, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, Б. Пешеро, Ш. Пратт, К. Уисен, К. Феррис, Дж. Фишмен, Э. Хеферт, Ф. Эванс и др. Их работы посвящены исследованию рыночной стоимости ценных бумаг, оценке стоимости корпораций в странах с развитыми фондовыми рынками, сформировавшейся рыночной инфраструктурой, сложившимися принципами корпоративного управления. Стимулом к отражению российской специфики реструктуризации компании методами интеграции капиталов стало изучение трудов ученых, специализирующихся на оценке стоимости российских корпораций: Л. Белых, И. Беляевой, Т. Бердниковой, Г. Булычевой, С. Вадайцева, В. Григорьева, А. Грязновой, В. Есипова, М. Федотовой и др.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые рассматривали бы специфику оценки компаний в сдеках слияний/поглощений на российском рынке комплексно. Недостаточная изученность, актуальность, теоретическая и практическая значимость поиска методик оценки эффективности процессов реструктуризации и сделок слияний/поглощений определили выбор темы, цель исследования и его задачи.

Цель и задачи исследования. Цель данного исследования заключается в разработке методического инструментария выбора финансовой стратегии реструктуризации компании на основе теоретического обоснования методов повышения стоимости бизнеса путем осуществления сделок слияний/поглощений.

В соответствии с указанной целью в диссертационной работе поставлены следующие задачи:

- уточнить сущность процесса реструктуризации компании и критерии оценки его эффективности;

- составить классификацию стратегий создания синергетических эффектов как теоретическую основу их идентификации и оценки ожидаемых результатов реализации сделок слияний/поглощений;

- провести анализ российского рынка слияний/поглощений и выявить факторы, определяющие его активность на современном этапе развития российской экономики;

- проанализировать существующие методики оценки бизнеса и выявить специфику их применения для оценки компаний в сдеках слияний/поглощений;

- предложить практические рекомендации, позволяющие оценить риск принятия решений в процессе реализации сделок слияний/поглощений;

- разработать модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании на основе стоимостной оценки ее инвестированного капитала.

Предметом исследования стали экономические отношения, складывающиеся в процессе реструктуризации компании методами интеграции капитала, в связи с приращением стоимости бизнеса.

Объект исследования Ч российские компании, осуществляющие реструктуризацию посредством реализации сделок слияния/поглощения.

Теоретической и методологической основой послужили теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся процессов реструктуризации и оценки бизнеса. В работе применялись научные методы и приемы научной абстракции; экономического, математического и финансового анализа; сравнения и аналогии; единства объективного и субъективного в развитии экономических процессов; статистического и математического моделирования.

Информационно-эмпирической базой исследования явились экономические факты, установленные на основе данных статистических и финансово-экономических изданий России и других стран, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций, данные Федеральной службы государственной статистики, Вогоградского областного комитета государственной статистики, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, аналитические статьи отечественных и зарубежных ученых.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. Реструктуризация компании - это один из методов реализации финансовой стратегии компании, который связан с процессом перехода бизнес-системы (компании) в качественно новое состояние, вызванное изменениями во внутренней структуре капитала компании, взаимосвязей и взаимозависимостей между ее элементами, приводящими к изменению внешней конкурентной среды. В рамках реализации методов интеграции капитала стратегической целью реструктуризации является рост стоимости инвестированного капитала компании за счет новых конкурентных преимуществ, а тактической Ч повышение эффективности ее текущей финансовой деятельности.

2. Показателями эффективности реструктуризации компании методами интеграции капитала являются: 1) стоимостная эффективность, определяемая как отношение максимальной разницы между инвестиционной стоимостью компании по ьму варианту реструктурирования и рыночной стоимостью компании как есть к приведенным затратам на реструктуризацию; 2) социальная эффективность, представляющая максимум отношения социальных затрат по ьму варианту реструктурирования к численности работающих.

3. Классификация стратегий создания синергетических эффектов, реализуемых в различных функциональных сферах деятельности компании (организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной) позволяет более обоснованно подойти к идентификации ожидаемого результата синергетических эффектов.

4. Одним из мотивов для конгломеративных слияний является приобретение гудвила компании-цели, который представляет собой неосязаемые преимущества, с целью получения следующих экономических ресурсов, непосредственно влияющих на финансовый результат: информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании; доступа к административным ресурсам; компетенций менеджеров компании; информационных технологий; организационной культуры.

5. Метод избыточных активов для оценки гудвила дожен быть основан на определении стоимости ресурсов, необходимых для достижения среднеотраслевого уровня оборачиваемости активов с последующим вычитанием стоимости активов компании, отражаемой в финансовой отчетности, что позволит избежать сложности в определении ставки капитализации и недостатков, присущих показателю прибыли, при их использовании в методе избыточной прибыли.

6. Расчет издержек финансовых затруднений компании, связанных с неоптимальной структурой его капитала, включает в себя расчет пороговой ставки процентов по договым обязательствам компании и ее сравнение с фактической ставкой процентов, что позволяет в максимальной степени учесть риски компании-цели и оценить их приемлемость при реализации сдеки слияний/поглощений.

7. Для принятия решений о реструктуризации компании посредством слияния/поглощения целесообразно применять модель, основанную на сравнении следующих показателей: рыночной стоимости денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционной стоимости бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночной стоимости денежных потоков, связанных с заемным финансированием, что позволит менеджерам своевременно реагировать на качественные изменения в компании и внешней среде.

Научная новизна полученных результатов состоит в следующем: развиты теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса посредством уточнения содержания реструктуризации компании как метода реализации финансовой стратегии и ее стратегической и тактической целей. конкретизированы показатели эффективности процесса реструктуризации, учитывающие не только экономические интересы акционеров компании, но и социальные интересы ее сотрудников путем расчета стоимостной и социальной эффективности;

- допонена классификация стратегий создания синергетических эффектов посредством расширения признаков по функциональному значеншо: организационная, производственная, коммерческая, финансовая, инновационная, инвестиционная, спекулятивная, что позволяет корректно идентифицировать и оценить ожидаемые результаты сделок слияний/поглощений;

- уточнен один из мотивов конгломеративных слияний, состоящий в заинтересованности приобретения гудвила компании-цели, а таюке конкретизирована методика оценки гудвила путем доказательства целесообразности расчета стоимости избыточных активов компании на основе среднеотраслевой оборачиваемости активов;

- сформулированы рекомендации, позволяющие оценить риск финансовых затруднений компании путем сопоставления фактической и пороговой ставки процентов по догам компании;

- предложена модель финансовых решений, в которой сопоставляются рыночная стоимость денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием, с целью выбора варианта реструктуризации.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что научные и практические проблемы, поднимаемые в ней, непосредственно связаны с решением актуальных задач реформирования российских компаний на основе создания и развития догосрочных конкурентных преимуществ путем реализации слияний/поглощений. Предложенные методики оценки эффективности выбора и реализации методов интеграции капитала развивают теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса, допоняют предметную область исследования проблем оценки бизнеса.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты могут быть применены при определении и анализе стоимости компаний, что является необходимым при выборе и реализации методов слияний/поглощений, а также для разработки рекомендаций по оценке риска принятия решений в процессе реструктуризации компаний.

Отдельные положения диссертации могут быть использованы в качестве учебного материала при чтении курсов Оценка бизнеса, Финансы предприятий, Реструктуризация предприятия на основе рыночной стоимости.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации прошли апробацию на региональной научно-практической конференции в рамках научной сессии Вогоградского государственного университета. Результаты диссертационного исследования использованы при выборе и обосновании методов реструктуризации ООО Инвестстрой и ООО Евролайн.

Публикации. По материалам диссертации опубликовано 5 научных работ объемом авторского вклада 2,65 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и двух приложений. Положения и выводы исследования проилюстрированы 48 таблицами, 6 рисунками и 45 формулами.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Вишенин, Даниил Алексеевич

5. Результаты исследования качества финансовой отчетности компаний говорят о важности данного фактора для инвесторов, уделяя внимание качеству финансовой документации, компания повышает свою репутацию среди своих кредиторов, что позволяет ей привлекать финансовые ресурсы на более выгодных условиях по сравнению с компаниями, не уделяющими в своей деятельности данному аспекту внимание. Анализ показал явное отличие факторов бизнеса, определяющих принятие решения о его финансировании: для фондов прямых инвестиций важны коммерческие показатели деятельности компании, для организаторов заемного финансирования - доходность бизнеса и структура капитала компании, т.е. первые обращают внимание на перспективы бизнеса (темпы роста, доля рынка), вторые - на текущее состояние, что связано с различными рисками при решениях о прямом и заемном финансировании Ч при прямых инвестициях инвестор контролирует денежные потоки, для решений о заемном финансировании большее значение имеют гарантии возврата средств (за счет получаемых текущих доходов или активов компании).

6. При определении рыночной и инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании необходимо использовать метод скорректированной приведенной стоимости, так как он позволяет оценить отдельно стоимость бизнеса (активов) и стоимость выгод и издержек, связанных со структурой финансовых ресурсов. Расчет издержек финансовых затруднений, связанных с неоптимальной структурой капитала, компании включает в себя расчет пороговой ставки процентов по договых обязательствам компании и ее сравнение с фактической ставкой процентов, что позволяет в максимальной степени учесть риски компании-цели и оценить их приемлемость при реализации сдеки слияний/поглощений. 7. В работе разработана модель, предназначенная для принятия решений о реструктуризации проекта слияния/поглощения и основанная на сравнении следующих показателей: текущая стоимость денежных потоков в прогнозном периоде; текущая стоимость денежных потоков в постпрогнозном периоде; текущая стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием. Данная модель позволит менеджерам своевременно реагировать на качественные изменения в компании и внешней среде и принимать адекватные меры.

Заключение

Проведенное исследование на тему Реструктуризация компаний методами интеграции капитала позволило сделать следующие выводы:

1. Реструктуризация - важная стратегия преобразования компании, направленная на рост его догосрочных конкурентных преимуществ и повышение, вследствие этого, эффективности деятельности компании и максимизацию ее стоимости. Реструктуризацию компаний отличают следующие характеристики:

- масштабность преобразований - изменяется внутренняя структура компании, взаимосвязи и взаимозависимости ее элементов, - в результате чего компания переходит в качественно нового состояние;

- целевая направленность преобразований Ч создание, сохранение, развитие конкурентных преимуществ компании в догосрочном периоде;

- основной критерий реструктуризации - рост ее стоимости, допонительные

- относительная и социальная эффективность процесса реструктуризации.

2. Одним из методов реструктуризации является метод слияний, который получает в настоящее время все большее распространение среди российских предприятий: средний темп прироста числа сделок на рынке слияний/поглощений составил в среднем по данным за пять лет 23 % в год. Привлекательность данного метода состоит в получении конкурентных преимуществ быстрее и менее затратно по сравнению с методом органического роста компании. Главная особенность метода слияний приобретение контроля над компанией-целыо, который является необходимым для успешного преобразования компаний, участвующих в сдеке. Новые возможности (конкурентные преимущества) компании Ч это синергетические эффекты, возникающие в результате реализации стратегии слияний/поглощений в различных функциональных сферах деятельности организации: организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной и приводящие к росту ее инвестиционной стоимости. Возможные выгоды метода высоки, но высоки и риски реализации данной стратегии и связаны они с неправильной оценкой стоимости компании-покупатели и компании-цели, а также синергетических эффектов, возникающих в результате слияния. С целью снижения данных рисков автор разработал методики оценки компании-цели и гудвила с учетом реализации метода слияния.

3. Исследование эффективности конгломеративных слияний не приводит к однозначным результатам, одни из них показали эффективность конгломеративных слияний, другие не подтверждают данного вывода. Автор считает, что одним из мотивов конгломеративных слияний является приобретение гудвила компании-цели, с помощью которого компания-покупатель может приобрести конкурентные преимущества, которые невозможно получить никаким другим способом, так как они неотделимы от компании. Для оценки гудвила автором предложена методика избыточных активов, в которой на основе среднеотраслевой оборачиваемости активов рассчитывается стоимость активов, необходимых компании для обеспечения данной оборачиваемости. Полученная величина сравнивается с имеющимися активами, разница между этими двумя показателями и является гудвилом компании.

4. Проведенный автором анализ факторов, влияющих на активность российского рынка слияний и поглощений, позволил выявить факторы, в наибольшей степени определяющих активность отечественного рынка слияний/поглощений. Для отечественного рынка слияний и поглощений такими факторами являются: объем инвестиций в основной капитал, индекс цен производителей промышленных товаров, объем фондового рынка. Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и другими экономическими показателями: ВВП, индекс промышленного производства, индекс потребительских цен не является значимой для анализируемых условий.

Расчеты автора показывают, что 86,5 % изменений числа сделок на российском рынке слияний/поглощений можно объяснить изменением инвестиций в основной капитал, что показывает популярность стратегии внешнего роста у российских компаний по сравнению со стратегией органического роста. При росте инвестиций на 1 % число сделок слияний/поглощений с достаточно значимой вероятностью увеличится на 1,05 %. Изменение стоимости сделок также в значительной степени (79,2 %) зависит от изменений в основной капитал, но на стоимость оказывают значительное влияние и другие факторы - на 21% она зависит от них. При росте инвестиций на 1 % стоимость сделок слияний/поглощений с достаточно значимой вероятностью увеличится на 1,26 %.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Вишенин, Даниил Алексеевич, Вогоград

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая): Федеральный Закон РФ от 26 января 1996 г. N 14-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 12.08.1996 N 110-ФЗ, от 24.10.1997 N 1ЭЗ-ФЗ, от 17.12.1999 N 213-ФЗ).

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая): Федеральный Закон РФ от 30 ноября 1994 г. N 51-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 20.02.96 N 18-ФЗ, от 12.08.96 N 111-ФЗ, от 08.07.99 N 138-Ф3).

3. Европейские стандарты оценки 2000 / Пер. с англ. Г. И. Микерина, Н. В. Павлова, И. А. Артеменкова. Ч М.: ООО Российское общество оценщиков, 2003. Ч 264 с.

4. Инструкция ЦБР "Об обязательных нормативах банков" от 16.01.2004г. № 110-И.

5. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: вторая редакция. Ч М.: ОАО НПО Издательство Экономика, 2000. 421с.

6. Методические рекомендации по проведению реструктуризации государственных предприятий, утвержденные приказом Минэкономики от 23.01.1998 (№9).

7. О защите интересов инвесторов: Указ Президент РФ от 11 июня 1994 г. № 1233. (в ред. Указа Президента РФ от 04.11.94 N 2063).

8. О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг: Федеральный Закон РФ от 5 марта 1999 г. N 46-ФЗ.

9. О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера: Указ Президента РФ от 18 августа 1996 г. N 1210 (в ред. Указа Президента РФ от 09.08.99 N 1022).

10. Оценочная деятельность. Сборник нормативных документов / Сост. A.C. Тапейцина. М.: МЦФЭР, 2003. - 336 с.

11. Реформирование предприятий. Типовая программа. Методические рекомендации. Опыт реструктуризации. Сб.документов. М.: Издательский центр Акционер, 1998. Ч 151с.

12. Типовая (примерная) программа реформы предприятия. Утверждена приказом Минэкономики РФ № 118 от 01.10.1997г.

13. Федеральный стандарт Общие понятия и принципы оценки.// Российский оценщик. Ч 2006. №1 (86), с.5.

14. Федеральный стандарт оценки Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2). Утвержден приказом Минэкономразвития от 20.07.07. № 255.1. Монографии и учебники:

15. Аакер, Д. Стратегическое рыночное управлении/ Д. Аакер / Пер. с англ. под ред. Ю.Н. Каптуревского. СПб: Питер, 2002. - 544 е., 22-23.

16. Абакин, Л.И. Вызовы нового века / Л.И. Абакин. Ч М.: Институт экономики РАН, 2001. 287 с.

17. Абакин, Л.И. Экономическая стратегия России: проблема выбора / Л.И. Абакин. Ч М.: Институт экономики РАН, 1997. 158 с.

18. Аганбегян, А.Г. Социально-экономическое развитие России / А.Г. Аганбегян. М.: Дело, 2003. - 272 с.

19. Аникина, И.Д. Институциональное развитие корпоративного капитала и определение рыночной стоимости акций российских компаний / И.Д. Аникина. Дисс. на соискание уч. степени к.э.н. - Вогоград, 2004 г. - 187 с

20. Антипин, А.И. Акционерное финансирование строительных проектов/ А.И. Антипин. Финансы и кредит, 2007. - № 32, с. 69-75,

21. Аньшин, В. Инвестиционный анализ / В. Анынин. Ч М.: Дело, 2000. Ч 253 с.

22. Балашов, В.Г. Технология повышения финансового результата: практика и методы / В.Г. Балашов, В.А. Ириков. М.: МЦФЭР, 2006. - 671 с.

23. Бард, B.C. Финансово Ч инвестиционный комплекс: теория и практикав условиях реформирования российской экономики / B.C. Бард. М.: Финансы и статистика, 1998.-260 с.

24. Баффет, У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / Уоррен Баффет; сост. авт. предисл. Лоренс Каннингем; пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 268 с.

25. Бахрамов, Ю.М. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / Ю.М. Бахрамов, В.В. Глухов. СПб.: Лань, 2006. - 734 с.

26. Беа, Общая экономика предприятия / Беа, Дихтл, Швайтцер. Gustav Fischer Stuttgart-Jena, 1992. - 114 с.

27. Белых, Л.П. Основы финансового рынка. 13 тем: Уч. пособие для вузов / Л.П. Белых. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 231 с.

28. Белых, Л.П. Реструктуризация предприятия: Уч. пос. для вузов / Л.П. Белых, М.А. Федотова. М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2001 - 399 с.

29. Беляева, И.Ю. Капитал финансово-промышленных корпоративных структур: теория и практика/ И.Ю. Беляева, М.А. Эскиндаров. М.: Финансовая академия при правительстве РФ, 1998. Ч 299 с.

30. Бердникова, Т.Б. Механизм деятельности акционерного капитала на рынке ценных бумаг России/ Т.Б. Бердникова. М.: ИНФРА - М, 2000. - 152 с.

31. Бернстайн, Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация / Л.А. Бернстайн/ Пер. с англ. Ч М.: Финансы и статистика, 1996 г.-624 с.

32. Бланк, И.А. Инвестиционный менеджмент: учебный курс / И.А. Бланк. К.: Эльга - Н, Ника-Центр, 2001. - 448 с.

33. Боди, 3. Финансы: Пер. с англ.: Уч. пос. / 3. Боди, Р. Мертон. М.: Издательский дом Вильяме, 2000. - 592 с.

34. Боди, 3. Принципы инвестиций. 4-е изд-е / Зви Боди, Алекс Кейн, Алан Маркус / Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2002. - 984 с.

35. Бочаров, В.В. Инвестиции / В.В. Бочаров. СПб.: Питер, 2003. - 288 с.

36. Бочаров, В.В. Корпоративные финансы / В.В. Бочаров, В.Е Леонтьев. -СПб: Питер, 2002. 215 с.

37. Бочаров, В.В. Корпоративные финансы / В.В. Бочаров. СПб: Питер, 2001.-256 с.

38. Бочаров, В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятия / В.В. Бочаров. М.: Финансы и статистика, 1998. Ч 170 с.

39. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2007. - 1008 е., с.870.

40. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Ю. Бригхем, М. Эрхарт / Пер. с англ. под ред. к.э.н. Е.А. Дорофеева. Ч СПб.: Питер, 2007. Ч 960 с.

41. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2-х т. /Ю. Бригхем, Л. Гапенски/ Пер. с. англ. Под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1998., т.2, с. 403-408.

42. Булычева, Г.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятиям Уч. пособие / Г.В. Булычева, В.В. Демшин. -М.: Финансовая академия, 1999. 84 е.).

43. Вадайцев, C.B. Оценка бизнеса и управления стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов / C.B. Вадайцев. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.-720 с.

44. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 1996., с.670.

45. Гвардии, C.B. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / C.B. Гвардии, И.Н. Чекун. СПб.: Питер, 2007. - 192 е.,

46. Гохан, Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. Ч 2-е изд. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. Ч 741 е., с. 162.

47. Григорьев, B.B. Оценка предприятий. Имущественный подход. Учебно-практическое пособие / В.В. Григорьев, И.М. Островкин. М.: Дело, 1998.-224 с.

48. Григорьев, В.В. Оценка предприятия: теория и практика / В.В. Григорьев, М.А. Федотова. М.: ИНФРА - М, 1997. - 320 с.

49. Гукова, A.B. Управление инвестиционным капиталом предприятия / A.B. Гукова. Дисс. на соискание уч. степени д.э.н. - М., 2005 г.

50. Гукова, A.B. Оценка рыночной стоимости предприятия при реорганизации в форме присоединения / A.B. Гукова, И.Б. Давыдова, Л.В. Перекрестова Л.В. Вогоград: Изд-во ВоГУ, 2002.

51. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Дамодаран Асват / Пер с англ. 2-е изд. Ч М.: Алышна Бизнес Букс, 2007. - 1342с.

52. Дамодаран, А. Инвестиционные байки: разоблачение мифов о беспроигрышных биржевых стратегиях/ Дамодаран Асват /Пер. с англ. под ред. В.В. Ильина. СПб.: Питер, 2007. - 480 с.

53. Десмонт, Г.М. Руководство по оценке бизнеса / Г.М. Десмонт, Р.Э. Кели. -М.: РОО, 1996.

54. Джафаров, Д.А. Операции поглощения акционерных обществ: зарубежный опыт и российская практика / Д.А. Джафаров. Дисс. на соискание уч. степени к.э.н. Ч М., 2002.

55. Дойль, П. Маркетинг, ориентированный на стоимость / П. Дойль / Пер. с англ. Под ред. Ю. Н. Каптуревского. СПб.: Питер, 2001. - 480 с.

56. Дрогобыцкий, А.И. Интеграция финансовых услуг / А.И. Дрогобыцкий. -М.: Издательство Экзамен, 2006. 157 с.

57. Есипов, В.Е. Ценообразование на финансовом рынке / В.Е. Есипов. -СПб.: Изд-во Питер, 2000. 176 с.

58. Есипов, В. Оценка бизнеса / В.Есипов, Г.Маховикова, В.Терехова Ч СПб.: Питер, 2001. -416 с.

59. Игнатишин, Ю.В. Слияния и поглощение: стратегия, тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин. СПб.: Питер, 2005, - -208 е., с.25.

60. Иноземцев, B.JI. За пределами экономического общества / B.JI. Иноземцев. -М.: Наука, 1998. 638 е., с.341.

61. Исследование компании PricewaterhouseCoopers LLP Слияния и поглощений в странах Центральной и Восточной Европы в 2006 г. / www.pwc.ru.

62. Исследования аналитической группы ReDeal (www.mergers.ru)

63. Как инвестиционные банкиры выбирают объекты для инвестирования. Результаты исследования май-июль 2007/ Бейкер Тили Русаудит.-www.russaudit.ru

64. Колас, Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы / Б. Колас / Учеб. пособие / Пер. с франц. под ред. проф. Я.В. Соколова. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. - 576 с.

65. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Колер , Дж. Муррин -2-е изд./Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000.

66. Крушвиц, JL Инвестиционные расчеты / JI. Крушвиц / Под общ. ред. В.В.Ковалева, З.А.Сабова.- СПб.: Питер, 2001.- 153 с.

67. Крушвиц, JL Финансирование и инвестирование. Неоклассические основы теории финансов / Л. Крушвиц / Пер. с нем. Под общ. Ред. В.В. Ковалева и З.А. Сабова СПб.: Питер, 2000. - 400с.

68. Крушивиц, Л. Финансирование и инвестиции. Базовый курс / Л. Крушвиц / Пер. с нем. СПб.: Питер, 2000. -210 с.

69. Крыжановский, В.Г. Реструктуризация предприятия. Конспект лекций. М.: Изд. ПРИОР, 1998. - 48 е., с.З.

70. Крылов, Э.И. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: Учеб. пособие / Э.И. Крылов. Ч М.: Финансы и статистика, 2001.-258 с.

71. Лахметкина, Н.И. Инвестиционная стратегия предприятия: учебное пособие / Н.И. Лахметкина. 2-е изд., стер. - М.: КНОРУС, 2007. -184 с.

72. Лившиц, В.Н. Теория и практика оценки инвестиционных проектов в условиях переходной экономики / В.Н. Лившиц, П.А. Виленский, С.А. Смоляк. М.: Дело, 2000.-360.

73. Лимитовский, М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений / М.А. Лимитовский. М.: ТОО Инжиниринго-Консатинговая Компания ДеКа, 1996. - 192с.

74. Липсиц, И.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа / И.В. Липсиц, В.В. Косов. -М.: БЕК, 1996.

75. Мазур, И.И. Реструктуризация предприятий и компаний. Справочное пособие для специалистов и предпринимателей / И.И. Мазур, В.Д. Шапиро. Ч М.: Высшая школа, 2000.

76. Мазур, И.И. Реструктуризация предприятий и компаний / И.И. Мазур, В.Д. Шапиро.-М.: Изд-во экономика, 2002.-452с.

77. Материалы к семинару Методы реструктурирования предприятий на основе оценки их рыночной стоимости. Ч СПб.: Ин-т эконом, развития Всемирного Банка, 1996.

78. Мигром, П. Экономика, организация, менеджмент / П. Мигром, Дж. Роберте / В 2-х т. / Пер. с англ. под И.И. Елисеевой, В.Л. Тамбовцева. СПб.: Экономическая школа, 2001. Т.2. 422 с.

79. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Ф. Модильяни, М. Милер / Пер. с англ. 2-е изд. - М.: Дело, 2001. - 272 с.

80. Норткомм, Д. Принятие инвестиционных решений / Д. Норткомм / Пер. с англ.- М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. 290 с.

81. Осипов, Ю.М. Теория хозяйства: Учебник в 3-х т. / Ю.М. Осипов. Т.1. - М.: Изд-во МГУ, 1998.-458 с.

82. Осипов, Ю.М. Опыт философии хозяйства: хозяйство как феномен культуры и самоорганизующаяся система / Ю.М. Осипов. -М.: 1990, с.316.

83. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. -М.: Финансы и статистика, 1998. 512 е., с.288.

84. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -2-е изд., перераб. и доп. Ч М.: Финансы и статистика, 2004. 736 с.

85. Петти В., Смит А., Риккардо Д., Кейнс Дж., Фридмен М. Классика экономической мысли: Сочинения. М.: Изд-во ЭКСМО-Пресс, 2000. - 896 с. (Серия Антология мысли), с. 407.

86. Портер, М. Конкуренция / М. Портер / Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2003. 496 е., с.100-102.

87. Пратт, Ш. Стоимость капитала. Расчет и применение / Шеннон П. Пратт; Пер. с англ. Бюро переводов Ройд.2-е изд. М.: ИД КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2006.-455 с.

88. Реструктурирование кредитных организаций в зарубежных странах / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А., Новикова В.М. М.: Финансы и статистика, 2000.

89. Реформирование и реструктуризация предприятий. Методика и опыт. Ч М.: Изд. ПРИОР, 1998., с.9.

90. Рудык, Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. М.: Финансы и статистика, 2000.

91. Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие / Н.Б. Рудык. Ч М.: Дело, 2005.-224 с.

92. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шеннон, Гриффид Клиффорд, Уисен Кейт / Пер. с англ. Л. И. Лопатников. -М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000. 388 с.

93. Семикин, Е.А. Реструктуризация системы управления хозяйствующего субъекта в условиях кризиса / Е.А. Семикин. Ч Дисс.к.э.н. Ч Вогоград, 2002.

94. Сорос, Дж. Ахимия финансов / Дж. Сорос. -М.: ИНФРА-М, 2001.

95. Сорос, Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. / Дж. Сорос. М.: ИНФРА-М, 1999.

96. Сутансутанов, П.В. Формирование инвестиционных стратегий предприятий химической отрасли / Дисс. на соискание уч. степени к.э.н. -Москва, 2007 г.- 196 с.

97. Тащилин, Д.В. Инструментарий стоимостно-ориентированной стратегии фирмы (на материалах черной металургии) / Д.В. Тащилин. Ч Автореферат дис. на соискинае уч. степени к.э.н., Вогоград, 2006. 28 с.

98. Теория и практика антикризисного управления/Под ред. С. Г. Беляева, В.И. Кошкина ЧМ.: Закон и право, ЮНИТИ, 1996.

99. Теплова, Т.В. Дистанционный курс Основы финансового менеджмента / Т.В. Теплова М.: ГУ-ВШЭ, 2004.

100. Теплова, Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий / Т.В. Теплова. Москва: Вершина, 2007. - 272 с.

101. Теплова,Т.В. Ситуационный финансовый анализ: схемы, задачи, кейсы: учеб. пособие для вузов / Т.В. Теплова, Т.И. Григорьева. Ч М.: Изд. Дои ГУ ВШЭ, 2006. 605 с.

102. Теплова, Т.В. Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа / Т.В. Теплова / Автореферат на соискание .д.э.н. Москва, 2006.

103. Тренев, В.Н. Реформирование и реструктуризация предприятия. Методика и опыт / В.Н. Тренев, В.А. Ириков, C.B. Ильдеменов, C.B. Леонтьев, В.Г. Балашов М.:Изд-во ПРИОР, 1998. - 320с.

104. Ю4.Фаэй JI.Kypc МВА по стратегическому менеджменту / Л. Фаэй, Р. Рэндел / Пер. с англ. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. Ч 608 с.

105. Феррис, К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / Кеннет Феррис, Барбара Пети Пешеро / Пер. с англ. Ч М.: Издательский дом Вильяме, 2003. Ч 256 с.

106. Юб.Фишмен, Дж. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Джей Фишмен, Шеннон Пратт, Клиффорд Гриффид, Кейт Уисен; Пер. с англ. J1. И. Лопатников. М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000. - 388 с.

107. Хеферт, Э. Техника финансового анализа / Э. Хеферт /Пер, с англ./Под ред. Л.П. Белых М.: ЮНИТИ 1996. - 663 с.

108. Чеметов, А.В. Повышение стоимости предприятия на основе реструктуризации бизнеса / А.В. Чеметов. Дисс. . к.э.н. - Вогоград, 2004.

109. Ченг, Ф. Ли. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ф.Ли Ченг, Д.И. Финнерти / Пер с англ. М.: Инфра-М, 2000. - 327 с.

110. Шарп, У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли / Пер. с англ. М.: ИНФРА - М, 1999. - 1028 с.

111. Шеремет, А.Д. Финансы предприятий / А.Д. Шеремет, Р.С. Сайфулин. Ч М.: ИНФРА-М, 1999.

112. Шеремет, А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. / А.Д. Шеремет, М.И. Баканов. Ч 4-е изд., доп и перераб. Ч М.: Финансы и статистика, 2000.

113. ПЗ.Эванс, Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. 2-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 332с.

114. Bruner, R.E., Eades К.М., R.S. Harris, R.C. Higgins, 1998 Best Practices in Estimating the Cost of Capital, Financial Practice and Education.

115. Devereus, M. Taxing risky investment // Public policy/ www.cepr.org/pubs/dps/DP4053.asp

116. Fisher, Gerald C. American Banking Structure. New York & London. Columbia University Press, 1968.117.0'Donnell, J.L. The Financial Operations of a Regional Investment Bank. -Michigan, 1954.

117. Pratt Shannon Valuning a Business: the analysis and appraisal of Closely Held Companies. Second Edition. Dow Jones-Irwin, Homewood, Illinois, 1989.

118. Rosenberg J.M. Dictionary of Investing. New York, 1993.

119. Wells Fargo & Company. 1970 Annual Report. San Francisco, 1970.

120. Williamson, O. Corporate Controlb and Business Behavior: An Enquiry into the Effects of Organizational Form of Enterprise Behavior. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall.

121. Willis H.P.&B., Jules I. Investment Banking. New York, 1939.

122. Статьи периодических изданий:

123. Апатов, А. Реструктуризация предприятий: механизмы и организационные меры/ А. Апатов // Экономист. 2000. - № 3.

124. Антипин, А.И. Акционерное финансирование строительных проектов/ А.И. Антипин. Финансы и кредит, 2007. - № 32, с. 69-75.

125. Архангельская, Н. Землю-матушку оптом и в розницу / Н. Архангельская, А. Матвеева // Эксперт. 2006. - № 6. - с.30-34.

126. Ашуркова, A.M. Слияния и поглощения как форма концентрации банковского капитала и их влияние на инвестиции / A.M. Ашуркова. -Финансы и кредит. 2007. - №16. - с.28-31.

127. Баринов, А.Э. Снижение рисков при кредитовании и инвестировании проектов в России / А.Э. Баринов // Банковское дело. 2005. - № 6. - с. 64-72.

128. Вельских, И.Е. Особенности формирования инвестиционной деятельности бизнеса: в поисках национальных ориентиров / И.Е. Вельских. -Финансы и кредит. 2007. - №32. - с.61-68.

129. Блачев, Р. Описание денежных потоков при разработке схем финансирования инвестиционных проектов / Р. Блачев, В. Гусев // Инвестиции в России.- 2002.- №2. С. 26-29.

130. Бондаренко, А. Стоимостное мышление. Эволюция взглядов на результативность бизнеса / А. Бондаренко // Маркетолог. Ч 2006. Ч Сентябрь, с.9-16.

131. Борткова, М.П. Современные проблемы транснационализации производства и капитала / М.П. Борткова // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. - №3.

132. Брагин, А. Участие коммерческих банков в финансировании инвестиций в реальный сектор экономики / А. Брагин // Инвестиции в России. 2004. - № 3. - С. 17-20.

133. Глисин, Ф. Инвестиционная активность промышленных организаций / Ф. Глисин, Л. Китрар // Инвестиции в России. 2006. - № 4. -с.16-22.

134. Грицына, В. Особенности инвестиционного процесса / В. Грицына, И. Курнышева // Экономист. 2000. - № 3. - С. 8-19.

135. Гришина, И. Прогнозирование инвестиционных и региональных процессов / И. Гришина // Инвестиции в России. 2002. - №2. - С. 19 - 22.

136. Грязневич, В. Готовы на руках носить инвесторов / В. Грязневич // Эксперт. 2006. - № 26. - с.98-102.

137. Гулькин, П. Венчурное инвестирование в России: первопроходцы в выигрыше! / П. Гулькин // Рынок ценных бумаг. 2003. - № 6. - С. 46-51.

138. Гурович, В. Регионы нуждаются в инвестициях / В. Гурович // Аналитический банковский журнал. Ч 2005. № 1 (116). Ч с. 50-55.

139. Гусев, К.Н. Инвестиции в России: тенденции I половины 2005 года /К.Н. Гусев // Банковское дело. 2005. - № 11.-е. 23-29.

140. Доронина, Н.Г. Регулирование инвестиций как форма защиты экономических интересов государства /Н.Г. Доронина, Н.Г. Семилютина // Журнал российского права. 2005. - № 9. - с. 8.

141. Дынин, А. Первоочередные задачи топ-менеджеров / А. Дынин, Ю. Кацман//Деньги,-2002. -№ 7. С.14 -17, с.14.

142. Завоевать Америку. Интервью с заместителем гендиректора компании Северсталь-Групп В. Маховым. // Эксперт. 2004. - № 10. - С. 122 - 130, с.123.143.3акупень, В. Эффективность реструктуризации отрасли/ В. Закупень, Злобин Б. // Экономист 2002, № 4.

143. Зухурова, Л.И. Российский рынок слияний и поглощений. Повышение эффективности сделок путем оценки инвестиционной стоимости компаний / Л.И. Зухурова, И.Я. Новикова. Ч Финансы и кредит. 2007. - №22. - с.65-72.

144. Инвестиционный климат в России (доклад к 15 съезду РСПП). // Вопросы экономики. 2006. - № 5.

145. Красникова, М. Профильный передел. // Эксперт. 2004 . - № 16. -С.52-56, с.52.

146. Кузнецов, О. Фондовый рынок: инвестиции в экономический рост / О. Кухнецов, Д. Гейнц // Рынок ценных бумаг. 2004. - № 8. - С.38-41.

147. Куколева, Е. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях / Е. Куколева, М. Захарова // Вопросы оценки. 2002, -№2.

148. Кукушкин, А.И. Проблемы повышения инвестиционной активности территориальной банковской системы / А.И. Кукушкин // Российский экономический журнал. Ч 2005. №2. Ч с. 15.

149. Лисица, М. Принятие финансового инвестиционного решения на информационно неэффективном рынке капитала / М. Лисица // Инвестиции в России. 2004. - № 1. - С. 28-37.

150. Маковецкий, М.Ю. Роль ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста / М.Ю. Маковецкий // Финансы и кредит. 2004. Ч №1-3.

151. Морозов, В.А. Проблема оценки риска на различных этапах разработки и реализации проекта / В.А. Морозов // Инвестиции в России. 2002. Ч №2. Ч С.22-26.

152. Москвин, В. Риск финансирования инвестиционных проектов / В. Москвин // Инвестиции в России. 2004. - № 1. - С. 16-22.

153. Новиков, А. Инвестиции Ч основа роста конкурентоспособности экономики /А. Новиков// Аналитический банковский журнал. 2005. - № 4 (119).-с. 38-45.

154. Новиков, Е. Новый метод оценки бизнес-идеи инвестиционного проекта / Е. Новиков // Инвестиции в России. 2002. - №12. - С.29-34.

155. Овсеев, П. Приоритет равной конкуренции / П. Овсеев // Российская газета. 2006. - 14.06. - с. 14.

156. Одинцов, M.B. Корпоратизация и реструктуризация как две стороны реформирования предприятия / М.В.Одинцов, A.B. Ежкин // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. - №6. -С.37-46.

157. Одинцов, М.В. Корпоратизация и реструктуризация как две стороны реформирования предприятия / М.В. Одинцов, A.B. Ежкин // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. - №6. -С.37-46.

158. Осипов, Д. Методы приобретения контроля над компаниями / Д. Осипов. Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 9. - с.70-77.

159. Остапенко, В. Собственные источники инвестиций предприятий / В. Остапенко // Экономист. 2003. - № 8. - С. 28-36.

160. Печалова, М.Ю. Инвестиционный проект: участие банков /М.Ю. Печалова // Банковское дело. 2005. - № 10. - с. 27.

161. Пятицкая, JI.E., Рынок LBO: теоретические предпосыки, современное состояние и перспективы / JI.E. Пятицкая. Финансы и кредит. - 2007. - №36.- с.27-33.

162. Ревуцкий, Л.Д. Еще один методологический подход к оценке стартовой рыночной стоимости предприятия / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки 2002.- №1.

163. Рожнов, К.В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения / К.В. Рожнов. -Ссыка на домен более не работаетsolid/analitics/estimtion//.

164. Сиваков, Д. Доводка стального рынка/ Д. Сиваков // Эксперт. 2003. -№ 12.-С. 78-81.

165. Уржумов, И. Защита прав участников и кредиторов реорганизующихся компаний / И. Уржумов. Слияния и поглощения. Ч 2006. - № 1-2.

166. Формула корпоративного счастья / Российская Бизнес-Газета, 2007, 9 октября, с. 5.

167. Шемякина, М.Н. Глобальные дисбалансы международного финансового рынка: причины и пути преодоления / М.Н. Шемякина. -Финансы и кредит. 2007. - №33. - с.50-52.

168. Щербакова, О.Н. Практическая технология оценки бизнеса действующего предприятия / О.Н. Щербакова // Финансовый бизнес. 2003. - №1, с.67.

169. Юрасова, Т. Драйв не продается / Т. Юрасова / Эксперт. 2005. - № 49. -с. 28-33.

170. Якутии, Ю. Еще раз к анализу эффективности становления российских корпораций/ Ю. Якунин // Российский экономический журнал. Ч 1998. № 9 -10, с.33-43.

171. Якутии, Ю. Концептуальные подходы к оценке эффективности корпоративной интеграции/ Ю. Якунин // Российский экономический журнал.-1998.- №5, с.71-81.

172. Hopt К. Modern Company Law Problems: A European Perspective // Company Law Reform in OECD Countries. A Comparative Outlook of Current Trends. Stockolm, 7-8 December 2000.

173. Myers S., Majluf N Corporate Financing and Investment Decision // Financial Economics. 1984. Vol.13. № 2.1. Интернет сайты

174. Mergers.ru / Слияния и Поглощения в России .176.www.gks.ru179. www.raexpert180. www.rcc.ru

175. Анализ российского рынка слияний/поглощений

Похожие диссертации

• Формирование стоимости компании: теоретические и методологические аспекты
• Методологические основы активизации инвестиционного процесса в России: формы и методы интеграции внешних и внутренних источников и факторов формирования инвестиционных ресурсов
• Методические основы управления процессом реструктуризации активной части основного капитала
• Реструктуризация компании в системе управления стоимостью бизнеса
• Реструктуризация компаний в России на основе оценки стоимости бизнеса