Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Рефинансирование ипотечного жилищного кредитования в РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Лебедев, Владислав Валерьевич
Место защиты	Санкт-Петербург
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Автореферат диссертации по теме "Рефинансирование ипотечного жилищного кредитования в РФ"

На правах рукописи ^--р-

Лебедев Владислав Валерьевич

РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ИПОТЕЧНОГО ЖИЛИЩНОГО КРЕДИТОВАНИЯ В РФ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 4 ОНТ ш

Санкт-Петербург - 2010

004610535

Работа выпонена в Государственном няучно-исследовательском учреждении Пермский филиал института экономик Уральского отделения Российской Академии Наук

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Пыткин Александр Николаевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Сергеева Ирина Григорьевна

кандидат экономических наук, доцент Разумова Ирина Анатольевна

Ведущая организация - Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования Санкт-Петербургский торгово-экономический институт

Защита состоится А^уУсО- 2010 г. в часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 Дхри Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов по адресу: 191023, Санкт-Петербург, улица Садовая, 21, ауд. 7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

Автореферат разослан сЯ/ 0-1< _2010 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

Н.А. Евдокимова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования обусловлена недостаточной степенью развития системы рефинансирования ипотечного жилищного кредитования (ИЖК) в РФ, доминированием государственных ресурсов и связанной с этим необходимостью оптимизации модели рефинансирования ИЖК, обеспечения законодательных и экономических условий для формирования механизмов рефинансирования, соответствующих специфике банковской системы и инвестиционному потенциалу финансового рынка.

Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирася на труды отечественных и зарубежных ученых. В ходе изучения особенностей построения моделей организации сложившихся систем рефинансирования ипотечного жилищного кредитования, функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, в том числе проблем развития российского рынка ипотеки в период кризиса, автором использовались научные труды Г.Н. Белоглазовой, Е.М. Поповой, И.А. Разумо-вой, И.В. Довдиенко, B.C. Ема, Б.Н. Каримовой, А. Казакова, А. Копейкина,

B.А. Кудрявцева, В. Кутузова, В.В. Меркулова, К. Митрошиной, С.М. Печатни-ковой, В.И. Таранкова, Ю.А. Тимагиной, В.К. Южелецкого, Е. Чепенко, Ф.Дж. Фабоцци, М. Дэнниса, Я. Гидди, Дж. Р. Страйка и других отечественных и иностранных исследователей.

Автором также использовались материалы научных трудов, связанных с анализом сущности, особенностей и инструментов секьюритизации ипотечных активов в контексте развития системы рефинансирования жилищной ипотеки -среди них труды американских (П. Джеффри, Э. Сандерса, JI.-J1. Вольфа, А. Чинга, Ф.Дж. Фабоцци, JI. Хейра, А. Джобста, Э. Якобуччи и Р. Уинтера, А. Брайана, Д. Пинковиша и др.), европейских (Х.П. Бэра, П. Анри и Ж.Ж. Роб-бе, Дж. Уисона, У. Лаундера, В. Гриля и Г. Перцжински, Ф.Й. Арндта, Г. Ди-пена, Л. Элиса и др.) экономистов, монографии и научные статьи российских исследователей М. Астраханцевой, В. Баклановой, Е. Демушкиной, А. Казакова, Е. Клепикова, А. Копейкина, В. Кроливецкой, М. Логинова, Ю. Максутова,

C. Нехаева, Г. Суворова, Ю. Туктарова, С. Улюкаева, И. Федорова и др.

Столь широкий перечень исследователей, которые нередко придерживаются по общим вопросам различных взглядов и трактовок, с одной стороны, подтверждает актуальность темы исследования, с другой Ч изменения, происходящие как в процессе становления и развития российского ипотечного рынка и его фондовой составляющей, так и за рубежом, на фоне преодоления кризиса и совершенствования систем рефинансирования ипотечного рынка, требуют специального комплексного исследовательского подхода и критического анализа. Необходимость проведения исследований в области эффективного привлечения инвестиционных ресурсов для рефинансирования кредиторами ипотечных займов в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов в РФ определила цель, задачи, предмет и объект настоящей работы.

Целью исследования диссертационной работы является разработка и научное обоснование рекомендаций по развитию российской модели рефинанси-

рования ипотечного жилищного кредитования на основе более широкого вовлечения потенциала институтов отечественного фондового рынка и совершенствования законодательной базы рынка ипотечных ценных бумаг.

В соответствии с целью исследования, учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, диссертантом были поставлены и решены следующие задачи:

- изучить особенности построения и функционирования системы ипотечного жилищного кредитования и ее взаимосвязанных элементов, выстроить иерархию используемых в данной сфере понятий и уточнить их сущность, а также конкретизировать место и роль системы ИЖК в системе перераспределения догосрочных финансовых ресурсов с рынка капитала на рынок недвижимости;

-систематизировать сложившиеся в мировой практике специфические модели рефинансирования ИЖК (в том числе в дореволюционной России), выявить их преимущества и недостатки, а также целесообразность использования в российской практике развития системы ИЖК;

- для понимания возможностей использования секьюритизации активов на российском рынке ИЖК провести изучение ее особенностей и преимуществ, классифицировать ее организационные формы и виды ипотечных ценных бумаг;

- проанализировать практику и механизмы секьюритизации ипотечных активов в США и выявить главные причины того, что секьюритизация ипотечных активов, призванная быть инструментом минимизации и перераспределения рисков, стала катализатором ипотечного кризиса;

- изучить европейский опыт рефинансирования ИЖК и выявить факторы ее устойчивости в период финансового кризиса;

- сравнить европейскую и американскую модели рефинансирования ипотечных активов и исследовать возможности и целесообразность использования отдельных элементов данных моделей в российской практике развития системы рефинансирования жилищной ипотеки;

- изучить особенности и проблемы формирования первичного и вторичного рынков жилищного ипотечного кредитования в РФ, дать рекомендации в части трансформации механизмов секьюритизации ипотечных активов и развития законодательства.

Объектом исследования в диссертационной работе являются система рефинансирования ипотечного жилищного кредитования и институты, обеспечивающие движение инвестиционных ресурсов на рынок жилищной недвижимости в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов в РФ.

Предметом исследования являются методологические и методические проблемы и практические задачи, решение которых определяет возможность формирования эффективных механизмов рефинансирования, привлечения возможно большего объема негосударственных ресурсов на рынок ипотечного жилищного кредитования в РФ.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, положения общей экономической теории, системный подход к изучению процессов функционирования рынков ипотечных жилищных кредитов и ипотечных ценных

бумаг. Автор проводил исследование, используя общенаучные методы - анализа и синтеза, приемы абстрагирования, классифицирования, сравнения, диалектический подход, количественный и качественный анализ.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ; официальные статистические материалы Госкомстата РФ и Центрального банка РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, специализированных зарубежных исследовательских организаций, данные научно-практических конференций и семинаров по проблемам использования различных механизмов и инструментов секьюритизации ипотечных активов, аналитические оценки, прогнозные расчеты, содержащиеся в специализированных периодических изданиях и электронных ресурсах.

Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Область исследования соответствует научной специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит, п. 10.4 Проблемы обеспечения сбалансированной банковской политики в области инвестиций, кредитования и формирования банковских пассивов по всему вектору источников и резервов, п. 10.20 Финансовое обеспечение банковской деятельности. Долевое и договое финансирование банковской деятельности Паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке теоретических подходов и обосновании практических рекомендаций, направленных на оптимизацию модели и механизмов рефинансирования ипотечного жилищного кредитования в России, на основе учета зарубежного опыта, особенностей российской банковской системы и финансового рынка, необходимости развития законодательства об ипотечных ценных бумагах.

Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные лично соискателем:

1. Исследование системы ИЖК в рамках нескольких подходов (функционального, правового, институционального, рыночного и организационно-финансового) позволило: уточнить состав ее основных и инфраструктурных участников, обосновать целесообразность выделения в системе ИЖК двух подсистем, различающихся типом взаимосвязей между элементами системы - рыночной и нерыночной (квазирыночной); уточнить понятия система ИЖК, рынок ИЖК, рынок ипотечных ценных бумаг, обосновать организационно-финансовую сущность ИЖК.

2. Уточнены определения модели ИЖК в базовом, узком (как модели рефинансирования ИЖК) и широком (как модели организации системы ИЖК) значениях; сформулировано понятие принцип диверсификации моделей ИЖК, обоснована необходимость его использования для формирования более устойчивых моделей ИЖК; сформулированы преимущества диверсифицированной (европейской) модели организации системы ИЖК и недостатки неди-версифицированной (американской); конкретизирован тип модели рефинансирования ипотечного кредитования в дореволюционной и современной России.

3. Обоснована возможность широкой трактовки понятия секьюритиза-ция активов с выделением двух ее форм - внебалансовой (классической) и ба-

Зпсовой, и соответствующим разделением эмитированных ценных бумаг на два самостоятельных вида - ипотечные ценные бумаги и облигации с ипотечным покрытием Ч в силу существенных различий их инвестиционных качеств; показана предпочтительность использования термина рефинансирование вместо фондирование для обозначения результата секьюритизации активов.

4. В результате изучения причин ипотечного кризиса, современного состояния и тенденций развития моделей рефинансирования жилищной ипотеки в США и Европе: выявлены ключевые факторы неустойчивости, провоцирующие кризис на рынке ИЖК, доказана более высокая степень устойчивости европейской системы рефинансирования ИЖК, основанной на использовании альтернативных моделей и жесткого государственного регулирования; обоснованы базовые факторы эффективности секьюритизации как инструмента привлечения догосрочных ресурсов на рынок ИЖК.

5.На основе анализа динамики основных показателей развития российского рынка ИЖК выделены основные этапы его развития и базовые тенденции текущего этапа; дана оценка состояния системы рефинансирования ИЖК, выявлены причины недостаточности объемов самостоятельного рефинансирования банками выданных кредитов.

6. Исследованы аргументы, возможности и факторы торможения развития в РФ двухуровневой системы рефинансирования ИЖК; даны рекомендации по основным направлениям необходимой трансформации российской модели рефинансирования ИЖК; дана оценка недостатков существующего законодательства об ипотечных ценных бумагах, сформулированы рекомендации по его доработке с целью реализации альтернативных механизмов рефинансирования ИЖК российскими банками.

Практическая значимость диссертационного исследования определяется возможностью использования полученных результатов в ходе оптимизации российской модели рефинансирования жилищной ипотеки. Разработанные в диссертации научные и методические положения доведены до уровня практических рекомендаций, имеют комплексный характер и могут быть полезны также эмитентам основанных на ипотеке ценных бумаг (кредитные организации, ипотечные агентства) в процессе принятия инвестиционных решений, формирования практических механизмов привлечения инвестиционных ресурсов на рынок ИЖК, поскольку содержат современный рыночный инструментарий оптимизации схем рефинансирования пулов ипотечных активов, отвечающий реалиям российского фондового рынка и минимизации рисков инвестирования.

Результаты диссертационного исследования используются в учебном процессе, а также в работе ОАО Банк УраСиб и ОАО Меткомбанк, что подтверждается справками о практическом внедрении.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования рассматривались и обсуждались в ходе проведения научных конференций в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов, Межотраслевом научно-информационном центре (г. Пенза).

Основные положения и результаты исследования отражены в 9 опубликованных работах автора общим объемом 2,99 пл., в числе которых - I статья,

опубликованная в ведущем рецензируемом научном журнале (объем 0,57 пл.).

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 196 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, приложения, проилюстрировано таблицами и рисунками.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора.

1. Множественность описания системы ипотечного жилищного кредитования (системы ИЖК) позволила проанализировать ее сущность и особенности в рамках нескольких подходов и в результате обосновать авторскую модель системы ипотечного жилищного кредитования (рис. 1), с уточнением следующих теоретических вопросов:

1) В состав основных участников системы ИЖК, наряду с институциональными субъектами - кредиторами и инфраструктурными организациями, следует включать заемщиков и продавцов жилой недвижимости; инфраструктурных участников следует систематизировать с выделением трех блоков инфраструктурных институциональных систем: рынка недвижимости, рынка ИЖК и рынка ссудных капиталов.

2) В системе ИЖК следует выделять две подсистемы, различающиеся типом взаимосвязей между элементами системы - рыночную (включающую модель универсального банка с выпуском ипотечных облигаций, модели ипотечного банка (компании, фонда) - одноуровневую и двухуровневую) и нерыночную (квазирыночную), включающую институты и механизмы относительно замкнутого цикла накопления/перераспределения кредитных ресурсов на цели покупки жилья и программы льготного кредитования отдельных категорий граждан за счет средств государственного бюджета.

3) Следовательно, понятие система ИЖК шире, чем рынок ИЖК. По нашему мнению, система ИЖК есть совокупность экономических отношений по поводу перераспределения догосрочного капитала институциональных и частных инвесторов, а также государственных средств, на цели кредитования граждан под залог жипой недвижимости, включающая специфические механизмы, инструментарий перераспределения догосрочных финансовых ресурсов и соответствующий им институциональный состав участников (институтов, субъектов).

4) Роль и место рынка ИЖК в системе экономических взаимоотношений по поводу перераспределения ресурсов финансового и инвестиционного рынков на рынок недвижимости илюстрирует рис. 2. Рынок ИЖК:

- выступает сегментом рынка ипотечных кредитов в части объекта залога и целевого использования ссуд - жилой недвижимости, а рынок ипотечных кредитов является крупным сегментом финансового (кредитного) рынка, на котором происходит перераспределение финансового капитала;

1 Ч поддержка, контроль за деятельностью; 2 - вклады, залог имущества; 3 - залог имущества;

4 - кредитные средства: 5 - деньга за жилое помещение; 6 - право собственности на жилье; 7 - кредитные ресурсы; 8 - кредитные обязательства; 9 - залог портфеля ипотечных кредитов; 10 - гарантии по ипотечным ценным бумагам; 11 - ипотечные ценные бумаги; 12 - денежные средства; 13 - займы

Рис. 1. Система ипотечного жилищного кредитования

Источник: составлено автором.

- является элементом рынка жилья в части способа финансирования строительства и приобретения жилой недвижимости. Рынок жилья в свою очередь есть сегмент рынка недвижимости;

- в части вторичного обращения ипотечных кредитов и ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулами ипотечных кредитов, рынок ИЖК является сегментом вторичного ипотечного рынка, на котором инвесторы вкладывают свободные средства в ипотечные кредиты и ценные бумаги. Этот рынок, в свою очередь, - часть рынка капиталов.

Кредитный рынок

Первичный рынок

РЫНОК ИЖК

: Вторичный рьшок

Рынок капитала

недвижимости

Рынок жилья

Жилищное

строительство

Рис. 2. Место рынка ИЖК в системе перераспределения ресурсов

Источник: составлено автором.

Таким образом, в качестве специфической инвестиционной среды взаимоотношений его участников рынок ИЖК можно трактовать как сегмент рынка капиталов, на котором происходит процесс перераспределения временно свободного ипотечного капитала (предложение кредитов) на цели покупки объектов жилой недвижимости (спрос на кредиты) и формируется рыночная стоимость заимствований в форме процентных ставок по ипотечным жилищным кредитам (на первичном рынке) и уровня доходности ипотечных ценных бумаг (на вторичном рынке).

5) На вторичном рынке ИЖК (то есть в системе рефинансирования ИЖК) следует выделять два сегмента - рынок ипотечных жилищных кредитов и рынок ипотечных ценных бумаг, поскольку на вторичном рынке может происходить как перепродажа ипотечных кредитов, так и купля-продажа ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Так, например, в России в 2009 г. доля сделок рефинансирования ИЖК с дальнейшей эмиссией ипотечных ценных бумаг составила только 37%. В свою очередь рынок ипотечных ценных бумаг представляет собой совокупность экономических отношений и институтов по поводу выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг и облигаций с ипотечным покрытием, предназначенных для рефинансирования ипотечных кредитов в системе ИЖК

2. Поскольку определяющим в системе ИЖК является механизм рефинансирования, полагаем, что организационно-финансовая сущность ИЖК заключается в формировании механизмов рефинансирования, обеспечивающих привлечение догосрочных ресурсов для кредитования заемщиков, и именно она лежит в основе классификации базовых моделей организации систем ИЖК,

сложившихся в мировой практике. Поскольку понятие Модель ИЖК используется в экономической литературе широко и неоднозначно, его можно использовать в базовом, узком и широком значениях.

В базовом смысле модель ИЖК следует трактовать как специфическую совокупность механизмов выдачи, обслуживания и рефинансирования ипотечных жилищных кредитов, которой соответствуют специфический субъектный (институциональный) состав участников и экономических отношений между ними по поводу перераспределения финансовых ресурсов и рисков.

В качестве понятия более низкого порядка (в узхом смысле) модель ИЖК можно рассматривать как модель рефинансирования ИЖК, подразумевая специфические механизмы привлечения догосрочных финансовых ресурсов в систему ИЖК.

В широком смысле следует использовать термин модель организации системы ИЖК как понятие более высокого порядка, чем модель ИЖК, поскольку сложившаяся система ИЖК допускает использование нескольких моделей ИЖК, трактуемое нами как принцип диверсификации моделей ИЖК.

Сравнительная характеристика недиверсифицированной и диверсифицированной моделей организации систем ИЖК представлена в таблице 1.

Таблица 1.

Сравнительных анализ американской и европейской моделей ИЖК

Недостатки недиверсифицированной двухуровневой (американской) модели организации системы ИЖК Преимущества диверсифицированной одноуровневой (европейской) модели организации системы ИЖК

Х отсутствие альтернативных моделей кредитования и механизмов привлечения кредитных ресурсов (асимметричность модели); Х сложность структуры построения и механизма секъюритизации пулов ИК; Х встроенность в англосаксонскую систему права и сложность интегрирования в иные гражданско-правовые условия; Х дороговизна содержания, что увеличивает стоимость ИК для заемщика; Х уязвимость вследствие сильной зависимости от колебаний на рынке ссудного капитала и экономической ситуации в целом; Х тесная взаимосвязь участников ипотечного рынка между собой по испонению обязательств; Х господдержка направлена на облегчение условий кредитования для заемщиков с низкой платежеспособностью, что усиливает риск невозврата кредитов. Х наличие альтернативных моделей кредитования и механизмов привлечения кредитных ресурсов; Х предполагает достаточное количество собственных банковских ресурсов и стабильную работу банковской системы, устойчивость процесса накопления и сбережения населения; Х надежность и стабильность банка, аккумуляция в одних руках всего процесса кредитования позволяют снизить уровень процентной ставки, ее зависимость от рыночной конъюнктуры и формируют устойчивость системы; Х достаточно простой механизм рефинансирования банковских кредитов (депозиты, облигации с ипотечным покрытием Pfandbriefe и covered bonds, жилищные накопления); Х жесткие требования к эмитенту и параметрам закладных листов минимизируют риски догосрочных операций, формируют устойчивость к изменениям внешней среды; Х действенное государственное регулирование и контроль, адресная государственная поддержка конкретного заемщика (в стройсберкассах).

Источник: составлено автором.

Проведенный анализ показал, что в России во второй половине 19 в. сложилась одноуровневая модель ипотечного кредитования с достаточно развитым рынком ипотечных ценных бумаг, основную роль в ее создании и развитии играли кредитные организации, подвергавшиеся специальному законодательному регулированию и выпускавшие ипотечные ценные бумаги, лэкономически

обеспеченные активами в виде требований по ипотечным кредитам - то есть фактически успешно осуществлялась секьюритизация российского рынка ипотечных кредитов.

3. Изучение четырех используемых экономистами подходов к пониманию секьюритизации активов позволяет утверждать, что широкий (европейский) подход к трактовке ее сути является верным и под секьюритизацией следует понимать механизм рефинансирования неликвидных доходных активов (банковских кредитов, кредитных соглашений) посредством их трансформации в обращающиеся на рынке ценные бумаги, обеспеченные этими активами или поступлениями денежных средств от них, предполагающий поное (за балансом оригинатора) или частичное (на балансе оригииатора) обособление обеспечивающих активов. Таким образом, в зависимости от степени обособления активов, обеспечивающих выпуск ценных бумаг, следует различать две разновидности секьюритизации:

- внебалансовую (классическую) секьюритизацию - в случае поного обособления обеспечивающих активов банка-оригинатора на балансе БРУ, выступающего эмитентом ипотечных ценных бумаг;

- балансовую секьюритизацию - в случае обособления активов на балансе банка-эмитента, в том числе и в случае, если организуется 8РУ, которому передаются не активы, а только риск дефота заемщиков (синтетическая балансовая секьюритизация).

Таблица 2.

Сравнительная характеристика некоторых инвестиционных качеств

ипотечных ценных бумаг и облигации с ипотечным покрытием

Ипотечные ценные бумаги (MBS) Облигации с ипотечным покрытием (СВ)

Ипотечные активы: обособляются на балансе SPV остаются на балансе эмитента

Владельцы облигаций могут претендовать на возмещение стоимости: только из активов ипотечного покрытия, обособленных в SPV из активов ипотечного покрытия и других активов банка-эмитента (двойное требование)

Источник погашения основного и процентного дога: наличный денежный поток по ипотечным кредитам из пула покрытия наличный денежный поток эмитента (пул покрытия служит только имущественным залогом)

Облигации, основанные на одном пуле ипотечных активов. облигации старшего транша имеют лучшие инвестиционные характеристики предоставляют инвесторам равные права, даже если выпущены несколькими траншами

Имущественный залог: статический (остается привязанным к ценной бумаге вплоть до ее поного погашения) динамический (при ухудшении качества может быть заменен более надежным активом)

Необходимость соблюдения допонительных нормативов (формирования резервов) банком-оритинатором: отсутствует, поскольку банк не является эмитентом облигаций присутствует, поскольку банк -эмитент облигаций

Срок: 25-30 лет 1-10 лет

Источник: составлено автором.

Соответственно, считаем, что необходимо различать два самостоятельных вида облигаций, обеспеченных ипотечными активами: (1) ипотечные цен-

ные бумаги, выпущенные .в рамках сдеки внебалансовой секьюритизации (mortgage-backed securities (MBS)) и (2) облигации с ипотечным покрытием, обеспеченные ипотечными активами, находящимися на балансе банка-эмитента (covered bonds (СВ)), поскольку инвестиционные качества этих двух видов облигаций имеют существенные различия, важные для инвесторов (табл.2).

4. Анализ современного состояния и особенностей регулирования вторичного рынка ипотеки в США и Европе, проведенный во второй главе работы, позволяет сделать несколько выводов, достойных учета и использования в процессе развития российской модели рефинансирования ипотечного жилищного кредитования.

Прежде всего, следует выделить принципиальные особенности систем рефинансирования ипотечных кредитов, вследствие которых американская модель оказалась неустойчивой к влиянию кризиса, а европейская показала достаточно высокий уровень прочности.

Особенности системы рефинансирования ИЖКв США'.

1) двухуровневая модель с использованием инструментов MBS (mortgage backed securities) - внебалансовой (традиционной) секьюритизации, эмитентами которых являются специализированные государственные агентства (около 34 общего объема MBS) и прочие эмитенты (частные инвестиционные банки, компании, фонды), выступающие в качестве особой структуры - SPV (Special Purpose Vehicle);

2) использование SPV - компании специального назначенЩ (Спецюрли-ца) как средства секьюритизации ипотечного рынка позволяет очистить баланс банка-оригинатора (первичного кредитора) от проблемных кредитов, повысив его ликвидность, защищает инвестора от банкротства банка-оригинатора, обеспечивает прозрачность баланса SPV для инвестора, дает возможность установления для ценных бумаг, выпущенных SPV, более высокого кредитного рейтинга, чем рейтинг оригинатора;

3) использование различных видов MBS (договых ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотечных кредитов - сквозных ценных бумаг (pass-through securities), структурированных или порядковых облигаций (collateralized mortgage obligation), ипотечных облигаций с отделяемым купоном (strips)) - отличающихся возможностью транширования выпусков облигаций в рамках одной сдеки для повышения их кредитного качества и спецификой структурирования потоков платежей от пула ипотек держателям облигаций;

4) централизация операций рефинансирования и государственная поддержка (льготы и привилегии) государственных инфраструктурных организаций, повышающие кредитные и инвестиционные качества MBS или регулирование инвестиционных рисков через создание SPV.

Из множества экономических и институциональных факторов ипотечного кризиса в США, способствовавших системной недооценке рисков и низкой степени защиты инвесторов, в числе базовых можно выделить следующие:

- более существенное по сравнению с другими странами ослабление стандартов кредитования, в том числе перекредитования, и как следствие-ухудшение качества кредитов обеспечения;

- беспрецедентное развитие структурированного финансирования - финансовых технологий, позволяющих выпускать ипотечные ценные бумаги с высоким кредитным качеством и плохим качеством обеспечения, - что также способствовало росту возможностей предоставления низкокачественных кредитов;

- отсутствие законодательной защиты от рискованных кредитных сделок вследствие чрезмерно либерального подхода к регулированию деятельности финансово-кредитных институтов;

- недостатки методик рейтингования, не позволяющих луловить критерии низкого кредитного качества ипотечных ценных бумаг;

- системная недооценка рисков инвестирования вследствие того, что кредиторы перепродают кредиты эмитентам MBS, а инвесторы, покупающие MBS, всецело полагаются на внешние рейтинги кредитоспособности.

Таким образом, секьюритизация ипотечных кредитов в США, которая призвана была выступать механизмом перераспределения рисков инвесторов, при чрезмерном перегреве рынка большим количеством ипотечных ценных бумаг, обеспеченных плохими ипотечными кредитами, стала одним из факторов риска, приведшим к системному ипотечному кризису.

Это свидетельствует о необходимости трансформации рыночных моделей рефинансирования ИЖК в целях регулирования (минимизации) рисков кредиторов, заемщиков и инвесторов в ипотечные ценные бумаги. Мировой опыт показал, что более устойчивой к влиянию внешних факторов изменения динамики состояния рынков недвижимости, финансового рынка и платежеспособности заемщиков является диверсифицированная европейская модель организации системы ИЖК. Характеристики европейской модели рефинансирования рынка ИЖК, определяющие ее устойчивость:

1) одноуровневая модель с использованием закладных листов (балансовая секьюритизация ипотечного рынка);

2) высокое кредитное качество закладных листов обеспечивается законодательно урегулированным статусом самих закладных листов и их эмитентов, а также жестким государственным надзором - основные правовые характеристики закладных листов, определяющие их правовую природу и инвестиционную привлекательность, зафиксированные на уровне требований директив ЕС с тенденцией унификации национальных законодательств стран ЕС, следующие: договой облигационный характер обязательств; приоритет прав владельцев закладных листов при банкротстве банка - эмитента на удовлетворение своих требований из средств, полученных от реализации ипотечного покрытия; законодательно определенный состав (стандартизация) ипотечного покрытия; установление жесткого государственного надзора над банком-эмитентом;

3) децентрализация операций рефинансирования в результате жесткой конкуренции большого числа ипотечных кредиторов, не имеющих привилегий, преимуществ и государственной поддержки;

4) наличие альтернативных моделей рефинансирования ИЖК в некоторых странах (сочетание балансовой секьюритизации и нерыночной контрактно-сберегательной системы жилищных накоплений).

В период кризиса хорошо зарекомендовали себя именно механизмы балансовой секьюритизации, допоненные усилением законодательного контроля за качеством обеспечения и минимизацией рисков инвесторов. Так, анализ европейской системы ипотечного кредитования с очевидностью свидетельствует о том, что создание высоколиквидных и надежных инструментов с отработанной системой управления разного рода рисками в сегменте ипотечного кредитования не требует встраивания в процесс рефинансирования ИЖК специальных проектных организаций (SPV). Следовательно, главными факторами эффективности секьюритизации как инструмента привлечения догосрочных ресурсов на рынок ИЖК и минимизации инвестиционных рисков являются качество секъюритизируемых ипотечных ссуд и обеспечение защиты интересов инвесторов, а не финансовые технологии.

5. Анализ динамики развития первичного российского рынка ИЖК позволяет выделить 3 этапа:

1 этап - 2005 г. - 3 квартал 2008 г. - период бурного количественного роста объемов кредитования (с 56 до мрд до 1,5 трн руб.);

2 этап - с 4 квартала 2008г. до 4 квартала 2009 г. - период резкого спада кредитной активности (в 4,3 раза) в связи с кризисом;

3 этап начася в 4 кв. 2009 г. и характеризуется довольно быстрыми темпами выхода из кризиса, уверенным приростом объемов и разнообразием инструментов кредитования.

Основные тенденции на первичном рынке ИЖК в 1 полугодии 2010 года:

1) Увеличение концентрации сектора ипотечного жилищного кредитования в результате активной экспансии четырех крупнейших госструктур, обеспечивших 91% выдачи ИЖК - Сбербанка (59%), АИЖК (19% через банков-партнеров), ВТБ 24 (8,5%), ГПБ-Ипотека (4,5%).

2) Впервые после начала кризиса крупнейшие госбанки зафиксировали рост кредитных портфелей: ипотечный кредитный портфель ВТБ 24 за полугодие составил 11,3 мрд руб. (97,4% от объема всего прошлого года), Сбербанка - 78,8 мрд руб. (73,6% соответственно).

3) Смягчение условий кредитования ведущими игроками рынка: снижение процентных ставок (средневзвешенная рублевая ставка в июне - 13,3%, у АИЖК - 9,62%); снижение размера первоначального взноса ниже стандартных 30% - до 25%, 15% и даже 10%; готовность рассматривать серые доходы заемщиков и положительную кредитную историю для подтверждения их финансового состояния; снижение уровня комиссии при выдаче кредита до 1-2% либо поная ее отмена.

4) Диверсификация инструментов кредитования - все более популярной становится плавающая ставка, которая до кризиса банками почти не предлагалась, либо гибридная (комбинированная), зафиксированная на первые 3-5 лет, а в остальном периоде привязанная к ставке рефинансирования ЦБ или чаще к LIBOR, EURIBOR и российской индикативной ставке предоставления рублевых кредитов на московском денежном рынке MosPrime.

5) Совершенствование механизма предоставления кредитной услуги за счет активизации ипотечного брокериджа.

В совокупности выявленные тенденции означают, что российский рынок ИЖК вступил в новую фазу своего развития - начася этап посткризисного количественного и качественного роста рынка. Поэтому главной задачей в российской системе ИЖК является формирование адекватной системы рефинансирования ИЖК - вторичного рынка ипотечных кредитов и ипотечных ценных бумаг. Это дожен быть емкий, ликвидный, на постоянной основе функционирующий рынок для широкого круга инвесторов, обеспечивающих привлечение достаточных объемов среднесрочных и догосрочных ресурсов.

В настоящее время система рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России развита слабо. По данным Банка России в 2009 г. объем рефинансирования с продажей пулов ипотечных кредитов составил лишь 65,4 мрд руб., в структуре источников рефинансирования преобладали средства АИЖК и региональных ипотечных агентств (64%), средства кредитных организаций составили лишь 21%, а управляющих компаний фондов - 1%.

Доминирующей рефинансирующей структурой является АИЖК. Система рефинансирования АИЖК включает 81 регионального оператора и 65 сервисных агентов. Ипотечные кредиты по стандартам АИЖК выдают 145 организаций в 75 регионах России. По стандартам АИЖК с начала деятельности агентства по 30.06.2010 г. было рефинансировано 186,505 тыс. ипотечных кредитов на общую сумму 156,186 мрд руб. За 2009 г. рефинансировано 28450 кредитов на общую сумму 28,77 мрд руб., объем портфеля закладных АИЖК за год увеличися с 79,5 до 99,17 мрд руб.

АИЖК рефинансирует кредиты небольших региональных банков за счет трех источников: собственного капитала; эмиссии корпоративных облигаций и ипотечных ценных бумаг. Кроме того, в рамках господдержки ипотечного рынка для рефинансирования некоторых кредитных продуктов направляются средства Банка развития (ВЭБа).

Основной источник финансирования деятельности Агентства - корпоративные облигации, выпущенные под гарантии РФ. До настоящего времени начиная с 2004 г. АИЖК осуществило 20 выпусков корпоративных облигаций номинальной стоимостью 104,420 мрд руб. сроком 5-13 лет (в последнее время сроки удлиняются). Все обращающиеся облигации (АЗ-А16 общим объемом по номинальной стоимости 75,850 мрд руб.) активно торгуются на ММВБ, входят в котировальные списки биржи, включены в ломбардный список ЦБ.

Агентство разместило также 4 выпуска ипотечных ценных бумаг в рамках внебалансовой секьюритизации на общую сумму 38,8 мрд руб. Облигации первых траншей имеют высокие кредитные рейтинги, торгуются на ММВБ, включены в Ломбардный список Банка России, что позволяет использовать их для регулирования ликвидности банков.

АИЖК использует несколько механизмов рефинансирования: выкуп пулов закладных у банков-кредиторов и кредитование под их залог, выдачу поручительств по выпущенным банками-кредиторами ипотечным ценным бумагам и (в перспективе под инвестиции ВЭБа в объеме 160 мрд руб.) покупку ИЦБ, выпущенных для привлечения ресурсов для кредитования строительства нового жилья по программе Стимул (см. табл.3).

Помимо АИЖК механизмы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в форме сделок по секьюритизации ипотечных активов используют и другие рефинансирующие организации. Закон предусматривает выпуск облигаций с ипотечным покрытием двумя категориями эмитентов - ипотечными агентами (внебалансовая секьюритизация) и кредитными организациями (балансовая секьюритизация). Размещение облигаций может происходить как на внутреннем рынке (внутренняя секьюритизация), так и за рубежом (трансграничная секьюритизация).

С 2006 по 2009 гг. российскими банками было проведено 5 сделок внутренней секьюритизации на общую сумму 36,7 мрд руб.

Объемы сделок в рамках трансграничной секьюритизации почти в два раза больше - в 2006-2008 гг. состоялось 13 сделок на сумму 2,4 мрд евро, 341 мн дол. и 19,7 мрд руб. (в пересчете на рубли суммарный объем размещений составил примерно 115 мрд руб.). Причины, прежде всего, заключаются в том, что трансграничная секьюритизация гарантирует юридическую чистоту сдеки, обеспечивает действительную продажу активов Спецюрлицу и эффективный механизм защиты инвесторов.

Подавляющее большинство сделок осуществлены в форме внебалансовой секьюритизации и обеспечены как собственными кредитами, выданными банками, так и кредитами, предварительно выкупленными у банков-партнеров. Только три сдеки (Русский ипотечный банк - 140 мн дол. на I год, КБ МИА - 2 мрд руб. на 8 лет и ВТБ 24 - 15 мрд руб. на 5 лет) составили аналог обеспеченных облигаций (covered bonds) в РФ. Вместе с тем, многие эксперты сегодня полагают, что крупный надежный банк впоне может привлекать средства, размещая обеспеченные облигации, на достаточно выгодных условиях и с существенно меньшими издержками, чем при формировании сдеки внебалансовой секьюритизации.

Однако выпуск ипотечных ценных бумаг крупными государственными банками для самостоятельного рефинансирования ипотечной задоженности затруднен, поскольку кредитные организации, осуществляющие эмиссию облигаций с ипотечным покрытием, обязаны выпонять установленные требования Центрального Банка РФ по ряду нормативов. В частности, отмена норматива HI9 сделает возможной эмиссию ипотечных облигаций банками, имеющими значительные объемы вкладов населения, поскольку из первой десятки банков по объему средств населения данный норматив соблюдает только Россельхозбанк. Среднее значение норматива по этим банкам Ч около 200% (при нормативе 50%).

6. Результат анализа состояния первичного и вторичного рынка свидетельствует о том, что в современной России реализуется модель одно- / двух уровневой государственной ипотеки через двухуровневую модель государственной ипотечной компании АИЖК и одноуровневую модель крупного квазигосударственного банка (Сбербанк, ВТБ, ГПБ-ипотека). Авторский анализ используемых АИЖК и рефинансирующими банками механизмов рефинансирования, степени их развития, ключевых проблемных аспектов их использования и необходимости их трансформации представлен в таблице 3.

Таблица 3.

Анализ особенностей российской модели рефинансирования ИЖК

Рефинансирующие институты Механизмы рефинансирования * Проблемные аспекты, целесообразность трансформации

Двухуровневая модель рефинансирования ИЖК

ЛИЖК -рефинансирование Привлечение ресурсов: 1.1 госсредства (уставной капитал) + Нерыночный источник, целесообразен на стадии развития системы

1.2 выпуск корпоративных облигаций (инвесторы - комбанки, ВЭБ) + Необеспеченный источник, недостаточный объем привлечения ресурсов

1.3 выпуск ИЦБ (инвесторы -АИЖК, ВЭБ, комбанки, ЦБ РФ) + Низкий инвест, потенциал институциональных инвесторов (кроме ВЭБа), сложный и затратный механизм реструктуризации, необходимость развития законодательства о секьюрнтизации активов

Размещение ресурсов: - выкуп закладных по ИЖК, выданным банками-агентами, а также в рамках программы Стимул + Механизм доступен только для банков-агентов но стандартным ссудам. Объем рефинансирования на льготных условиях по программе Стимул ограничен средствами ВЭБа (40 мрд руб.)

- среднесрочное (до 1 года) - под залог пулов закладных
Декларировано АИЖК, но практически не используется (требуется господдержка средствами ЦБ РФ)

- догосрочное (на срок max закладной в пуле) - под залог пулов закладных по новым продуктам**
Работает с августа 2010 г. Эффективно перераспределяет риски, но неясны и ограничены (10,5 мрд руб.) источники рефинансирования

- приобретение / совершение сделок РЕПО по ИЦБ и ОИП*** Декларировано АИЖК, будет использовано в 2011 г. в объеме 160 мрд руб. за счет средств ВЭБа в рамках программы Стимул.

- предоставление поручительства поОИП
Предлагается АИЖК в объеме 500 мрд руб. на постоянной основе, но пока слабо востребовано вследствие высоких требований к качеству ипотечного покрытия

- предоставление заемных средств инициаторам выпусков ОИП - Декларировано АИЖК, но не используется (требуется доп. господдержка)

АРИЖК-ре структуризация Привлечение ресурсов - выпуск корпоративных облигаций + Зарегистрирован первый выпуск, возможны допонительные эмиссии

Размещение ресурсов - реструктуризация (перекредитование) проблемных кредитов + Слабая востребованность реструктуризации, необходимость развития механизмов рефинансирования (обмен облигаций на портфели проблемных ссуд)

Одноуровневая модель эефинансирования ИЖК

Банки Ч ипотечные кредиторы Привлечение ресурсов: 2.1 депозиты + Преимущественно краткосрочные, требуется более широкое внедрение альтернативных механизмов (2,3)

2.2 накопительные депозитные схемы
Используются только крупными госбанками, следует расширять

2.3корпоративные облигации Необеспеченный источник, недостаточный объем

2.4 выпуск ОИП (инвесторы - институционные и частные)
Неясность законодательства, недостаточная степень защиты прав инвестора, требуется доработка Закона об ИЦБ

2.5 выпуск ИЦБ (инвесторы - ВЭБ, комбанки, ЦБ РФ)
Те же проблемы, что и в п. 1.3

Строй-сберкассы - накопительные депозитные схемы
Действуют вне правового поля, требуется принятие Закона О стройсберкассах и господдержка

'Степень развития механизмов: - +(используются),
(развиты слабо, следует развивать), -(неразвиты, следует внедрять)

"по кредитам Материнский капитал, Малоэтажное жилье и Переменная ставка ***ОИП - облигации с ипотечным покрытием Источник: составлено автором.

Считаем, что на данном этапе развития российского фондового рынка, состояния банковской системы, уровня платежеспособности заемщиков и ситуации в секторе строительства жилой недвижимости государственный подход можно считать оправданным, поскольку он обеспечивает возможности:

- формирования емкого первичного рынка ИЖК и приемлемых условий для населения со средним уровнем дохода (льготных групп населения) вследствие широкого доступа к относительно недорогим финансовым ресурсам у крупных государственных (квазигосударственных) кредитующих структур;

- реализации государственных ипотечных программ с целью формирования достаточного уровня социальной поддержки населения, нуждающегося в улучшении жилищных условий;

- отработки технологий и механизмов рефинансирования в условиях недостаточного инвестиционного потенциала российских институциональных инвесторов и отсутствия емкого и ликвидного рынка ипотечных ценных бумаг;

- формирования поноценной системы андеррайтинга ИЖК, стандартизации условий и инструментов кредитования в целях минимизации рисков кредиторов, заемщиков, инвесторов, обеспечения возможности формирования стандартных залоговых пулов в процессе секьюритизации.

Однако в перспективе по мере решения перечисленных задач модель организации российской системы ИЖК нуждается в определенной трансформации как институциональной структуры, так и механизмов рефинансирования.

В этой связи в работе исследовано, насколько, в принципе, возможно построение в России широкого рынка ипотечных длинных денег без участия ресурсов Банка России, Банка развития (ВЭБа), бюджетной поддержки, и если возможно, то какие институты могут занять на нем доминирующие позиции как в качестве заемщиков средств, так и в качестве инвесторов.

В настоящее время российскими ипотечными агентствами и банками эмитировано в общей сложности корпоративных облигаций на сумму 54,5 мрд. руб. и ипотечных ценных бумаг на сумму 62 мрд.. руб., из них наиболее надежных первых траншей - на сумму около 52 мрд. руб. Таким образом, сегодня максимальный объем того, что потенциально могут предложить инвесторам эмитенты ипотечных ценных бумаг в РФ (т.е. облигаций, имеющих признанную рыночную котировку) составляет чуть более 100 мрд. руб.

Проведенная оценка инвестиционного потенциала институциональных участников российского рынка ценных бумаг показала, что наибольший инвестиционный потенциал имеют сегодня пенсионные фонды - около 200 мрд. руб., что в 2 раза больше объема потенциального предложения. Однако из 68 управляющих компаний, с которыми ПФР заключил договоры доверительного управления средствами пенсионных накоплений, ни одна компания не приобрела ни одной ипотечной ценной бумаги. Гораздо более скромный инвестиционный потенциал демонстрируют другие российские институты колективных инвестиций - страховые компании 0,7 мрд. руб., закрытые паевые инвестиционные ипотечные фонды - 4,2 мрд. руб., общие фонды банковского управления (ОФБУ) - 9,3 мрд. руб., но заметного спроса на ипотечные инструменты среди российских институциональных инвесторов не наблюдается.

Единственный канал, по которому денежные средства поступают сегодня на рынок ипотечных ценных бумаг, - это пенсионные резервы, находящиеся под управлением Государственной управляющей компании Внешэкономбанка (ГУК ВЭБ), за счет которых АИЖК выкупает значительную долю ипотечных ценных

бумаг, выпущенных ее ипотечными агентами в рамках внебалансовой секьюри-тизации. Можно утверждать, что именно на этот канал рефинансирования ИЖК сделало ставку правительство. Так, объемы рефинансирования ИЖК через ВЭБ в ближайшее время возрастут: в рамках Программы инвестиций ВЭБа в проекты строительства доступного жилья и ипотеку в 2010-2012 гг. принято решение инвестировать 250 мрд. руб., в том числе 160 мрд. руб. средств пенсионных накоплений, находящиеся под управлением ГУК ВЭБ, - в облигации с ипотечным покрытием и гарантированные государством облигации ОАО АИЖК.

Специфика отечественного фондового рынка свидетельствует о том, что (1) еще довольно длительный период АИЖК будет оставаться доминирующим институтом рефинансирования, (2) на первом этапе лобкатки технологий секь-юритизации и размещения ипотечных ценных бумаг необходима государственная поддержка в форме гарантии государства в том, что АИЖК выкупит часть секьюритизированных платежей по стандартным ипотечным кредитам, которые нельзя продать на рынке, а также в форме расширения возможностей рефинансирования системы ИЖК за счет упрощения, удешевления и удлинения сроков рефинансирования Банка России под залог ипотечных ценных бумаг.

Поэтому сегодня можно предложить следующие основные направления трансформации модели рефинансирования ИЖК в России:

I. Первым и главным направлением дожно стать формирование ликвидного вторичного рынка ипотечных ценных бумаг преимущественно за счет развития механизмов рефинансирования. Дзд расширения возможностей для банков-кредиторов получать рефинансирование Банка России под залог собственных портфелей закладных, необходимо реализовать следующие меры:

Во-первых, необходимо увеличить срок залогового кредитования банков-ипотечных кредиторов под сформированные ими портфели закладных до одного года с целью обеспечения их среднесрочной ликвидностью.

Во-вторых, следует включить в Ломбардный список трансграничные ипотечные ценные бумаги, обладающие высоким кредитным качеством, чтобы они могли стать инструментом внутреннего рефинансирования ипотеки.

В-третьих, АИЖК следует развивать механизмы (1) обмена портфелей закладных на балансах кредитных организаций - ипотечных кредиторов Fia корпоративные облигации ОАО АИЖК и ипотечные ценные бумаги, что даст банкам-кредиторам допонительный инструмент обеспечения рефинансирования и (2) инициированного АРИЖК обмена пулов проблемных ипотечных кредитов на балансах кредитных организаций в рамках программы помощи заемщикам, пострадавшим от кризиса, на корпоративные облигации ОАО АИЖК и ипотечные ценные бумаги.

II. Вторым главным направлением государственной политики дожно стать использование принципа диверсификации моделей рефинансирования ИЖК по немецкому образцу, тем более что исторически опыт формирования такой модели ИЖК в России имеется.

Сегодня национальное законодательство об ипотечных ценных бумагах настроено на первоочередную реализацию американской модели рефинансирования жилищной ипотеки. В частности, предусмотрена возможность транши-

рования ипотечных ценных бумаг, выпущенных ипотечным агентом (аналог БРУ) - нпотечное покрытие может быть заложено в обеспечение испонения обязательств по облигациям двух и более выпусков (ст. 11.2 Закона об ИЦБ). В этом случае эмитент вправе установить очередность испонения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием различных выпусков и, таким образом, испонение обязательств по каждой очереди допускается только после надлежащего испонения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием предыдущей очереди. Достаточность ипотечного покрытия для испонения обязательств по облигациям в этом случае определяется отдельно для каждой очереди.

Вместе с тем, в процессе разработки моделей вторичного рынка ИЖК в РФ не были, на наш взгляд, в поной мере учтены аргументы, работающие в пользу европейской модели: (1) традиции организации системы ИЖК в дореволюционной России, основанные на одноуровневой модели ипотечного банка; (2) структура современной российской банковской системы (преобладание крупных государственных и квазигосударственных универсальных и специализированных банков с разветвленной филиальной сетью); (3) недостаточная степень развития финансового рынка и отсутствие крупных институциональных инвесторов, способных обеспечить достаточный объем спроса на ипотечные ценные бумаги.

Здесь следует реализовать два ключевых направления:

Во-первых, обеспечить законодательные возможности эмиссии облигаций с ипотечным покрытием российскими коммерческими банками, при условии оставления ипотечного покрытия на балансе банка, для чего требуется существенная доработка Закона об ИЦБ.

Таблица 4.

Отдельные законодательные отличия ипотечных ценных бумаг (MBS),

облигаций с ипотечным покрытием (СВ) и _ипотечных ценных бумаг в соответствии с Законом об ИЦБ_

MBS СВ Российская ипотечная ценная бумага / облигация с покрытием

Отношение к балансу оригинатора пула ипотечного покрытия Вне баланса На балансе Вне баланса / на балансе

Эмитент ценных бумаг SPV Оригинатор ЯРУ/Оригинатор

Кредитный риск Переводится оригина-тором на пул покрытия SPV Покрывается за счет активов пула помытая и других актдвов оригинатора Покрывается за счет активов пула покрытия

Возможность нескольких эмиссий на основе одного пула ипотечного покрытия Есть, транши структурируются по приоритетности погашения Есть, все ценны: бумаги, однако, дают равные права Есть, транши структурируются по приоритетности погашения

Источник: составлено автором.

Из таблицы 4 видно, что российское законодательство (ст.7 Закона об ИЦБ) формально позволяет эмитировать на осно$е ипотечного пула ценные бумаги, как сохраняя активы покрытия на балансе эмитента (в форме облигаций с покрытием), так и выводя их с баланса оригянатора на баланс специально

созданного в форме акционерного общества БРУ - ипотечного агента (вариант ипотечных ценных бумаг). Однако четкого разделения понятий липотечные ценные бумаги и лоблигации с ипотечным покрытием в российском Законе об ИЦБ не существует

Полагаем, что с учетом принципиальных различий инвестиционных качеств этих ценных бумаг существует необходимость внятного сепарирования в российском законодательстве двух разновидностей ипотечных облигаций - (1) выпущенных в рамках внебалансовой секьюритизации и (2) под обеспечение кредитами, выделенными на балансе эмитента, при сохранении за эмитентами права выбора реализации наиболее предпочтительной для них модели и предоставлении инвесторам простой и ясной информации о свойствах предлагаемого им инвестиционного продукта.

Кроме того, Закон об ИЦБ не позволяет эмитировать облигации с ипотечным покрытием в западном понимании этой ценной бумаги, обеспечивающей высокий уровень защиты прав инвесторов. Выше мы отметили, что основным содержательным различием между облигациями с покрытием и ипотечными ценными бумагами является то, что владельцы облигаций с покрытием могут обращать свои претензии не только па активы покрытия (что имеет место в случае ипотечных ценных бумаг - против БР V), но и против других активов банка-эмитента. На уровне закона этот вопрос в России не затрагивается. Установлено лишь, что в случае если сумма, вырученная от реализации ипотечного покрытия облигаций, превышает размер требований в отношении облигаций с ипотечным покрытием, разница после удержания из нее сумм, необходимых для покрытия расходов, связанных с обращением взыскания на ипотечное покрытие и его реализацией, возвращается эмитенту указанных облигаций (ст. 15.2 Закона об ИЦБ).

Однако закон никак не поясняет, какими возможностями обладает держатель облигации в случае, если сумма, вырученная от реализации ипотечного покрытия, окажется меньше размера требований в отношении облигаций с ипотечным покрытием. На этот счет есть только уточняющая позиция Банка России, изложенная в Инструкции N 128-И О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации от 10 марта 2006 г., п. 6.4.3 которой указывает на то, что лесли сумма, вырученная при реализации заложенного имущества, не превышает размер обеспеченных залогом требований по облигациям, то указанная сумма распределяется пропорционально заявленным требованиям.

Таким образом, если ипотечного покрытия окажется недостаточно для выпонения обязательств по облигациям с покрытием, их владельцы не смогут обращать свои претензии против других активов банка-эмитента.

Еще одним обстоятельством, которое не позволяет нам утверждать, что в России достаточно правовых оснований для эмиссии облигаций с ипотечным покрытием, является то, что согласно ст. 11 Закона об ИЦБ ипотечное покрытие может быть заложено в обеспечение испонения обязательств по облигациям двух и более выпусков. В этом случае эмитент вправе установить очередность испонения обязательств по облигациям различных выпусков и, следова-

тельно, испонение обязательств по каждой очереди допускается только после надлежащего испонения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием предыдущей очереди. Однако возможность эмиссии ценных бумаг разного старшинства является признаком исключительно ипотечной ценной бумаги, тогда как эмиссия облигаций с покрытием не может предполагать подобного транширования, хотя бы вследствие одного только гарантированного европейскими законами права обращать требования по облигациям с покрытием на остальное имущество эмитента в случае недостаточности ипотечного покрытия.

Все вышесказанное позволяет нам выдвинуть следующие предложения по совершенствованию российского законодательства по секьюритизации ипотечных активов:

1) необходимо ввести на уровне Федерального закона Об ипотечных ценных бумагах четкую дифференциацию между ипотечными ценными бумагами (вопрос терминологии дискуссионен) и облигациями с ипотечным покрытием с законодательным определением этих понятий, близким к сложившимся в ведущих экономических системах. В перспективе следует вести речь о необходимости разделения Закона об ИЦБ на два отдельных закона: специальный закон об ипотечных ценных бумагах государственного агентства (аналогах MBS) и закон об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых кредитными организациями без списания ипотечных активов с собственного баланса (аналогах СВ);

2) при сохранении за кредитными организациями права закладывать ипотечное покрытие в обеспечение испонения обязательств по облигациям двух и более выпусков (ст.11.2 закона об ИЦБ), следует запретить им устанавливать очередность испонения обязательств по облигациям различных выпусков, т.е. гарантировать инвесторам равные права при владении облигациями, основанными на общем ипотечном покрытии;

3) допонить статью 15.2 Закона об ИЦБ, закрепив в законе право инвесторов обращать свои требования по облигациям с покрытием на иное имущество эмитента - кредитной организации, если сумма, вырученная при реализации заложенного имущества, меньше размера обеспеченных залогом требований по облигациям.

Данные рекомендации позволят запустить массовый механизм эмиссий облигаций с ипотечным покрытием российскими банками-кредиторами, что обеспечит масштабное рефинансирование их ипотечных программ.

Во-вторых, следует наконец-то сформировать правовое поле и разработать механизмы государственной поддержки мекой кредитной кооперации в ипотечной сфере - стройсберкасс. Российская специфика может заключаться в преимущественном формировании системы жилищных накоплений на базе двух крупнейших госбанков, традиционно работающих с населением.

Аргументы в пользу такой диверсификации - большая устойчивость к влиянию внешних факторов изменения динамики состояния рынков недвижимости, финансового рынка и платежеспособности заемщиков, необходимость развивать программы кредитования для семей с разным уровнем дохода.

Допонительно можно предложить в рамках политики господдержки реализовать накопленный в Европе опыт развития таких программ при поддержке государства (государственные премии по вкладам и налоговые льготы для участников: вкладчиков - заемщиков, коммерческих банков и предприятий, работники которых формируют жилищные накопления).

III. Смягчение условий кредитования на этапе посткризисного роста рынка ИЖК (изменение LTV до 80%, более широкое использование плавающей ставки) требует формирования системы страхования кредитных рисков: ипотечных заемщиков - от дефотов, а банков - от убытков по дефотным ипотечным кредитам. Формирование цивилизованной системы страхования ипотечных рисков будет способствовать также и активизации сделок секыоритизации ипотечных активов на вторичном рынке и увеличению спроса на ипотечные ценные бумаги со стороны российских и зарубежных инвесторов, поскольку минимизирует риски конечных инвесторов, покупающих облигации с ипотечным покрытием.

Особенно актуальной данная задача является вследствие беспрецедентного снижения уровня первоначального взноса по ИЖК до 20, а в некоторых банках - и до 15-10%. Американский опыт свидетельствует о том, что такие кредиты следует относить к категории subprime и риск дефота заемщика по таким кредитам существенно выше. Поэтому развитие системы страхования риска дефота на базе государственной страховой компании АИЖК - весьма перспективное направление развития механизмов кредитования.

Предлагаемые направления трансформации модели рефинансирования позволят сформировать адекватную систему рефинансирования ипотечного жилищного кредитования в России.

III. ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ:

1. Лебедев В.В. Развитие модели секьюрнтизации ипотечных активов в РФ: теоретические и законодательные аспекты // Научные проблемы гуманитарных исследований. - № 7. - 2010. - С. 280-287. -0,57 п.л.

2. Лебедев В.В. Некоторые проблемы правового регулирования российской системы ипотечного жилищного кредитования // Экономические аспекты территориального планирования: Сборник научных трудов/ Пермский филиал Института экономики УрО РАН, 2008. - Выпуск VII. -С. 281-285.-0,25 пл.

3. Лебедев В.В. Система ипотечного жилищного кредитования в России: проблемы и пути решения // Экономические аспекты территориального планирования: Сборник научных трудов/ Пермский филиал Института экономики УрО РАН, 2008. - Выпуск VII. - С. 286-292. - 0,35 п.л.

4. Лебедев В.В. Перспективы развития рынка ипотечных ценных бумаг в РФ // Вопросы методологии баланса социального, экономического, экологического и институционального развития региона: Сборник научных

трудов/ ПермсйГЯ филиал Института экономики УрО РАН, 2009. - Выпуск VIII. - С. 276-281. - 9-27 п.л.

5. Лебедев В.В. К вопросу о стимулировании развития ипотечного рынка в современной России // Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики: Сборник материалов 3(14)-й международной научной конференции /Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, 2010. - Том II. -С. 159-163. - 0,3 пл.

6. Лебедев В.В. Датская модель организации и рефинансирования ипотечного рынка: особенности и преимущества // Финансовый рынок и кре-дитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №12 / Под ред. д.э.н профессора A.C. Селищегз. к.э.н., профессора Л.П. Давиденко, к.э.н., доцента И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во Инфо-да,

2009. - С.55-60. - 0,41 п.л.

7. Лебедев В.В. Направления господдержки системы ипотечного жилищного кредитования в РФ // Опыт и проблемы социально-экономических преобразований в условиях трансформации общества: регион, город, предприятие: Сборник материалов VII международной научно-практической конференции / Пензенский государственный университет архитектуры и строительства, Межотраслевой научно-информационный центр Пензенской государственной сельскохозяйственной академии, 2010.-С. 138-141. - 0,2 п.л.

8. Лебедев В.В. Мировой опыт развития моделей рефинансирования ипотечного жилищного кредитования в период кризиса // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №13 / Под ред. д.э.н профессора A.C. Селищева, к.э.н., профессора Л.П. Давиденко, к.э.н., доцента И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во Инфо-да, 2010. - С.116-120. - 0,26 п.л.

9. Лебедев В.В. Направления трансформации модели организации системы ипотечного жилищного кредитования в РФ// Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №13 / Под ред. д.э.н профессора A.C. Селищева, к.э.н., профессора Л.П. Давиденко, к.э.н., доцента И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во Инфо-да,

2010. -С.24-29.- 0,38 п.л.

ЛЕБЕДЕВ ВЛАДИСЛАВ ВАЛЕРЬЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ИД № 04720 от 08.01.2001

Подписано в печать 17.09.2010.Формат 60x90 1/16. Бум. офсетная.

Печ. л. 1,5. Бум. л. 0,9. РТП изд-ва Инфо-да. Тираж 70 экз. Заказ 531.

Издательство Инфо-да 190031, Санкт-Петербург, Столярный пер., д. 10/12.

Отпечатано в Центре оперативной полиграфии 190031, Санкт-Петербург, Столярный пер., д. 10/12.

Похожие диссертации

• Маркетинговые стратегии торговой фирмы
• Антикризисные механизмы функционирования АПК в условиях переходной экономики
• Анализ реализации инвестиционных программ ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации
• Управление системой ипотечного жилищного кредитования в регионе: организационно-методические аспекты
• Рефинансирование ипотечного жилищного кредитования средствами накопительной пенсионной системы