Реальные опционы - эффективный инструмент проектного анализа в нефтегазовой промышленности

Симонов, Андрей Александрович

Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Реальные опционы - эффективный инструмент проектного анализа в нефтегазовой промышленности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Симонов, Андрей Александрович
Место защиты	Москва
Год	2009
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Реальные опционы - эффективный инструмент проектного анализа в нефтегазовой промышленности"

На правах рукописи

СИМОНОВ АНДРЕЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ

РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ - ЭФФЕКТИВНЫЙ ИНСТРУМЕНТ ПРОЕКТНОГО АНАЛИЗА В НЕФТЕГАЗОВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами промышленности)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

1 9 КОЯ

Москва 2009

003483261

Работа выпонена в Российском государственном университете нефти и газа

имени И.М. Губкина

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Зубарева Валентина Дмитриевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Гужновский Лев Петрович

кандидат экономических наук, профессор Кузина Галина Петровна

Ведущая организация: Московский государственный горный

университет

Защита состоится л08 декабря 2009 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д.212.200.13 при Российском государственном университете нефти и газа имени И.М. Губкина по адресу: 119991, ГСП-1, Москва, Ленинский проспект, д. 65, ауд. 1318 .

Отзывы и замечания на диссертацию и автореферат, заверенные печатью, просим направлять в двух экземплярах по указанному адресу.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного университета нефти и газа имени И.М. Губкина.

Автореферат разослан л ноября 2009 г.

Учёный секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор

Зубарева В.Д.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В настоящее время состояние российского нефтегазового комплекса характеризуется ухудшением качества запасов и тенденцией к снижению ресурсной базы. В этих условиях возрастает роль оценки эффективности инвестиционных проектов и учёта рисков, в связи с чем необходимо дальнейшее совершенствование инструментария проектного анализа. Одним из перспективных методов проектного анализа является метод реальных опционов, который, несмотря на признание, всё ещё не нашёл широкого применения. Глубокое научное изучение и обоснование метода реальных опционов позволит использовать этот прогрессивный инструмент проектного анализа в целях более эффективного управления инвестициями в современной России.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты и стратегические планы российских нефтегазовых компаний.

Предметом исследования явилась методология экономической оценки реальных опционов как эффективного инструмента проектного анализа в нефтегазовой промышленности.

Цель настоящего исследования - изучить возможность применения метода реальных опционов как инструмента управления инвестициями в нефтегазовом комплексе, а также обосновать необходимость его дальнейшего развития и широкого использования в отечественной нефтегазовой промышленности.

Для реализации поставленной цели исследования были поставлены и решены следующие исследовательские задачи:

- изучить реальные опционы, применяемые в проектах нефтегазовой отрасли;

- провести анализ существующих методов оценки реальных опционов и выявить необходимость их дальнейшего совершенствования;

- разработать методику оценки реального опциона на остановку нерентабельных нефтяных скважин;

- разработать методику оценки переключающего опциона в промышленных проектах;

- предложить методику оценки реального опциона на отсрочку реализации проекта на основе существующих моделей оценки финансовых опционов американского типа.

Научная новизна исследования заключается в развитии теории реальных опционов. Разработана научно-методическая база для оценки и управления проектно-инвестиционной деятельностью в нефтегазовом комплексе России на основе реальных опционов: на остановку нерентабельных скважин, на отсрочку начала реализации проекта и переключающего опциона экономии.

В диссертации получены следующие основные результаты, имеющие научную новизну и отражающие личный вклад автора в решение поставленных задач:

- исследованы особенности реальных опционов на отсрочку начала реализации проекта, остановку нерентабельных скважин, а также переключающих опционов, применяемых в проектах нефтегазовой промышленности;

- проанализированы существующие методы оценки реальных опционов и выявлена необходимость их дальнейшего совершенствования;

- разработаны методики оценки реального опциона на остановку нерентабельных нефтяных скважин и переключающего опциона экономии в проектах нефтегазовой промышленности;

- разработана методика оценки опциона на отсрочку реализации проекта.

Практическая значимость исследования.

Выпоненные исследования направлены на дальнейшее совершенствование инструментария оценки проектных решений в нефтегазовой промышленности в условиях риска. Результаты диссертации могут быть использованы в практической деятельности нефтегазовых компаний.

Теоретические и методологические основы исследования.

Работа основана на теоретических положениях и методах макроэкономики, системного и проектного анализа, финансового и стратегического менеджмента. Базой исследования послужили труды А.Ф. Андреева, В.Ф. Дунаева, В.Д. Зубаревой, В.Н. Лившица, М.А. Лимитовского, Г.В. Зубарева, Г.В. Выгона, A.C. Саркисова, а также ряда зарубежных учёных в области оценки эффективности проектных решений, стоимости предприятий, финансовых и реальных опционов: А. Дамодарана, М. Бреннана, Е. Шварца, Дж. Хула, Д. Сигела, П. Бьерксунда, Г. Стенсланда, Р. Пиндайка. Диссертантом использован собственный опыт управления инвестиционными проектами.

Апробация результатов исследования.

Основные результаты, полученные в ходе исследования, были представлены на VIII Всероссийской конференции молодых ученых, специалистов и студентов Новые технологии в газовой промышленности, г. Москва, сентябрь 2009 г., Международной научно-практической конференции Современные проблемы экономики, управления и юриспруденции, г. Мурманск, март 2009 г., 60-й Юбилейной студенческой научной конференции Нефть и газ - 2006, г. Москва, 2006 г. По теме диссертации опубликованы 8 печатных работ, в том числе 3 статьи - в журналах из перечня ведущих рецензируемых научных изданий, рекомендуемых ВАК России.

Структура работы определяется целями исследования, логикой и методами решения поставленных задач. Диссертация состоит из введения,

трёх глав, выводов и рекомендаций, списка использованной литературы, приложений. Общий объём работы составляет 151 страницу. Диссертация илюстрирована 10 таблицами и 19 рисунками.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, формулируются цель и задачи исследования, определяется предмет и объект исследования, научная новизна и практическая значимость полученных результатов.

Глава I Реальные опционы как инструмент анализа рисков в нефтегазовой промышленности посвящена изучению реальных опционов, позволяющих эффективно управлять денежным потоком проекта в условиях риска.

Показано, что проекты в нефтегазовой отрасли характеризуются повышенной степенью риска. Это связано с особенностями функционирования нефтегазодобывающих предприятий. Кроме общих видов рисков (политического, социального, финансового, коммерческого и других), для предприятий нефтяной и газовой промышленности характерны такие риски, как риск неоткрытия месторождения, открытие нерентабельного месторождения, риск, возникающий из-за неточного определения объёмов запасов, и другие риски.

Учёт, оценка и анализ рисков позволяют определить те потери, которые может понести предприятие в процессе реализации проекта, что повышает обоснованность проектного решения. Метод реальных опционов, в отличие от других методов проектного анализа, учитывает такое важного свойства проектов, как гибкость управления. Автор доказывает, что использование реальных опционов позволит существенно снизить проектные риски и повысить качество принимаемых решений.

Показано, что реальные опционы отражают стратегические, инвестиционные и иные решения компании по управлению денежным потоком проектов: решения о начале реализации, отказе от реализации, приостановке, расширении промышленных проектов и выборе наилучших альтернатив их реализации. Установлено, что реальные опционы позволяют позитивно влиять на денежные потоки проектов.

Известно, что основой для реальных опционов послужили финансовые опционы, поэтому в диссертации приводятся описание и характеристики реальных опционов в нефтегазовом комплексе и показаны их отличия от финансовых. Отмечается, в частности, что многие опционы, которые существуют в промышленных проектах, таких как разработка нефтегазовых месторождений, аналогичны финансовым опционам. Так, компания, приобретающая лицензию на разработку участка недр, получает монопольное право на бурение скважин и добычу углеводородов на этом участке в течение действия лицензионного соглашения. Выбирая лучший момент для начала разработки месторождения, компания получит максимальную выгоду от реализации проекта, тем самым снизит риск упущенной выгоды. Поэтому у финансового опциона и проекта разработки месторождения есть одно общее свойство - они оба предоставляют право выбора в будущем между вложением денег и получением дохода, с одной стороны, и бездействием, с другой.

Подчёркивается, что некоторые виды реальных опционов существенно отличаются от финансовых опционов, что требует разработки специальных методов их оценки. Одним из них является опцион на остановку или закрытие проекта. Данный вид реальных опционов снижает риски убытков в случае неблагоприятного развития событий и является своего рода опционом на продажу активов, обеспечивая минимизацию затрат компании. Так, если ожидаемые доходы от дальнейшей разработки месторождения ниже эксплуатационных затрат, то, остановив нерентабельную разработку, компания избежит потерь. В случае проекта

разработки нефтяного месторождения решение, связанное с минимизацией затрат, можно применить не ко всему месторождению, а к отдельной нерентабельной скважине.

Гибкость управления позволяет не только сокращать нерентабельное производство, но и расширять его, отвечая на позитивные тенденции рынка. Опцион на расширение предполагает последовательный процесс инвестирования в производственные мощности, состоящий из нескольких стадий. Примером опциона на расширение может служить строительство и эксплуатация нефтехимических и нефтеперерабатывающих заводов, когда для вывода нового продукта на рынок требуется строительство допонительных технологических установок, позволяющих получить данный продукт или его компонент. В таком случае, при оценке проекта необходимо учитывать не только денежные потоки самого проекта, но и стоимость опциона.

Одним из распространённых реальных опционов является переключающий опцион, который представляет собой возможность выбора в процессе реализации проекта между объёмами производства, видами сырья и выпускаемой продукции и другими альтернативами. Так, переключающий опцион позволяет выбрать более дешёвый вид топлива (дизельное топливо, попутный нефтяной газ) для выработки электроэнергии при проведении буровых работ. Таким образом, переключающие опционы снижают риск упущенной выгоды и риск потерь.

Проведённый в диссертации анализ различных видов опционов показал, что для снижения рисков проектов нефтяной и газовой промышленности можно применять такие опционы, как: опцион на отсрочку начала реализации проекта; опцион на остановку отдельной нерентабельной скважины в случае снижения цен на нефть; переключающий опцион как возможность использовать более дешёвую альтернативу в процессе производства.

Поскольку основой реальных опционов являются финансовые опционы, в работе достаточно подробно рассматриваются содержание и основные особенности финансовых опционов кол американского и европейского типов.

Было установлено, что если рассмотреть проект разработки месторождения полезных ископаемых в качестве реального опциона, то есть как возможность, но не обязательство, инвестировать в разработку месторождения, то для его оценки можно использовать модель европейских финансовых опционов кол Блэка-Шоуза-Мертона.

В настоящем диссертационном исследовании показано, что для использования модели Блэка-Шоуза-Мертона при оценке реальных опционов на разработку месторождений необходимо тщательно обосновывать возможность трансформации её параметров применительно к реальным опционам. Так, цена испонения финансового опциона трансформируется в показатель дисконтированных капитальных вложений (Г); волатильности цены основного актива соответствует показатель волатильности операционных денежных потоков проекта (о). Такие параметры модели финансовых опционов, как безрисковая ставка процента (г) и срок действия опциона (Т0), используются без изменений.

Следует отметить, что в основе моделей оценки реальных опционов, использующих аналогию между реальными и финансовыми опционами, лежит предположение, выдвинутое Дж. Паддоком, Д. Сигелом и Дж. Смитом, а также Е. Шварцем, что стоимость проекта подчиняется закону случайного блуждания. При этом текущая стоимость операционных денежных потоков (V) интерпретируется как цена базового актива (5), и для её моделирования применяется модель геометрического броуновского движения, так как цена на нефть на мировом рынке подчиняется этому закону. Такое предположение верно, если существует линейная зависимость между ценой на нефть и текущей стоимостью операционных денежных потоков. Однако из-за специфики российской системы

налогообложения эта зависимость не является линейной, что связано с прогрессивной ставкой экспортной пошлины на нефть, отсутствием налога на прибыль в убыточном периоде, а также льготным налогообложением добычи полезных ископаемых на истощённых месторождениях. С учётом выше сказанного автор делает вывод о том, что некорректно использовать модель геометрического броуновского движения для описания изменений текущей стоимости операционных денежных потоков и применять основанные на этой модели методы оценки реальных опционов. Однако, принимая во внимание недостатки этих методов, для предварительной оперативной оценки эффективности проектов с позиций опционного подхода их можно использовать.

Кроме того, в диссертации отмечается, что модель Блэка-Шоуза-Мертона может применяться в тех случаях, когда вопрос о начале инвестирования откладывается на непродожительный срок, в течение которого решение о начале реализации проекта не предусмотрено. Действительно, основное свойство европейского опциона - невозможность его испонения до истечения срока действия. В то же время большинство инвестиционных проектов могут быть запущены в любое время до истечения срока действия реального опциона, поэтому оценка реального опциона на разработку месторождения по аналогии с европейскими опционами будет неточной. В этом случае предпочтение следует отдать американским опционам. Автор отмечает, что существует несколько различных моделей для оценки американских опционов.

Далее автор доказывает, что такие видов реальных опционов как, опцион на остановку нерентабельных скважин, переключающий опцион и другие не имеют чётких аналогов на финансовом рынке. Поэтому, для оценки таких видов опционов используются методы, нашедшие широкое применение в анализе рисков: метод Монте-Карло и метод дерева решений.

Глава II Совершенствование методов оценки реальных опционов посвящена разработке методик оценки (расчёта) реальных опционов: на остановку нерентабельных скважин, переключающего и на отсрочку начала реализации проекта.

В настоящее время при реализации проектов разработки месторождений нефти компаниям часто приходится останавливать нерентабельные скважины, когда цена на нефть значительно снижается. Однако при оценке проектов методом дисконтированных денежных потоков (ДДП) возможность остановки скважин, то есть реальный опцион на остановку скважин, не учитывается, что снижает эффективность проектов. В данной работе предложена методика оценки стоимости проекта, учитывающая возможность принятия руководством компании решения о консервации малодебитных нерентабельных скважин. Для оценки проекта с учётом реальных опционов предлагается моделировать изменения цены на нефть методом Монте-Карло и для каждого полученного при этом сценария учитывать возможность остановки скважин. Принимается, что дебиты скважин являются переменными во времени и в динамике представляют собой убывающие последовательности.

Допустим, что месторождение находится на поздней стадии разработки, когда амортизационные отчисления уже отсутствуют, и допонительные капитальные вложения не осуществляются. В этом случае денежный поток, на основе которого принимается решение об остановке скважин, рассчитывается по каждой скважине отдельно. Тогда денежный поток скважины 5 в периоде г будет определяться разностью

выручки, полученной от реализации нефти, и затратами, связанными с её эксплуатацией и добычей нефти.

Как было показано выше, руководство компании может принять решение об остановке скважины, если её дальнейшая эксплуатация

становится нерентабельной, то есть когда математическое ожидание будущих доходов станет меньше нуля:

где t - период эксплуатации скважины; И - текущий интервал времени; 1добыча скважины л за период времени г; Pi - цена на нефть в периоде I; Е- ставка дисконтирования.

Так как (ц является убывающей последовательностью, которая отражает падение добычи нефти, то при условии, что денежный поток за временной интервал / СТ^/^,,/1^ < 0, математическое ожидание будущих денежных потоков в последующие периоды также будет меньше нуля. Следовательно, если при текущей цене на нефть компания получит отрицательный доход: СТч/^,,/^ < 0, то дальнейшая эксплуатация скважины становится нерентабельной.

Следует отметить, что в случае роста цены на нефть скважину можно будет запустить. Другими словами, если скважина остановлена, то у компании появляется реальный опцион на её запуск впоследствии. Скважину можно будет запустить в том случае, когда ожидаемый чистый доход от её эксплуатации превысит затраты на расконсервацию. Вместе с тем при таком подходе расчёт ожидаемого дохода дожен учитывать все возможные последующие остановки и перезапуски каждой скважины, что значительно усложняет моделирование и требует многократного увеличения времени на расчёты. В связи с этим автор предлагает учитывать лишь первую остановку скважины, при этом дальнейший её запуск не предполагается.

Таким образом, решение о консервации скважины следует принимать, если затраты на проведение мероприятия (Зк) окажутся меньше, чем математическое ожидание убытков от её эксплуатации.

(1 + Е)м

Следует отметить, что экономический эффект от мероприятия будет зависеть от высвобождаемой части затрат. Поэтому стоимость реального опциона будет тем больше, чем меньше часть затрат (77), приходящихся на скважину во время её эксплуатации, остаётся после её консервации. При этом денежный поток от эксплуатации скважины ^ за интервал планирования г, рассчитанный с учётом реальных опционов (С!70. ,), равен (без учёта налога на прибыль):

"С./^, если СГ. ^О и С^^.цХ) = (Зк + П), если СР, ,<0 и а*

- П, если СР

Таким образом, ЧДД проекта с учётом опциона на остановку скважин (ЧДДмро) рассчитывается следующим образом:

ЧДД МР0 = I

(1 + Е)м

где ГЧпериод разработки месторождения; ИЧ количество скважин;

С^ц - денежный поток от эксплуатации скважины 5 за период времени /

рассчитанный с учётом реальных опционов;

ЯД, - налог на прибыль по проекту в целом за период времени г.

При этом стоимость опциона (СО) рассчитывается как превышение стоимости проекта с учётом реальных опционов над стоимостью, рассчитанной без их учёта (ЧДД):

СО = ЧДДмро-ЧДД-

Затем в работе приводится характеристика и описание различных видов реальных переключающих опционов (рис.1). Автор выделяет два типа переключающих опционов: опционы экономии и опционы прироста дохода. Переключающие опционы экономии связаны с выбором между видами сырья, основных и вспомогательных материалов, поставщиками и другими альтернативами, относящимися к затратной части проектов.

Такие переключающие опционы дают возможность снижать затраты, выбирая более дешёвую альтернативу в процессе реализации проекта. В свою очередь, переключающие опционы прироста дохода касаются результатов проекта, то есть его продукции, и дают возможность получить допонительные доходы от переключения на тот или иной продукт, на который повысися спрос или цена.

Таким образом, предлагается учитывать переключающие опционы в инвестиционных проектах, и рассматриваются методические подходы к их оценке. В частности, автор формулирует подход к оценке переключающего опциона экономии для случая, когда при принятии решения существует возможность выбора между двумя видами технологий для выработки электроэнергии. При этом одна из технологий позволяет переключение с одного вида топлива на другой. В этом случае стоимость переключающего опциона экономии (СПоэ) будет равна экономии затрат (Э) при использовании переключающей технологии по сравнению с обычной технологией за минусом разницы в необходимых инвестициях (КВП). Стоимость переключающего опциона экономии можно рассчитать следующим образом:

Рис. 1. Типы реальных переключающих опционов.

СП эо = Э -КВ п = ( ЭЗ -ЭЗ п )-КВ п = = (у д,*Р,0) у дк*рк(1) + з,

м (1 + Е)м (1 + Е)'-1

где ЭЗ - затраты, связанные с реализацией обычной технологии; ЭЗП - затраты с учётом переключающего опциона; Г- период планирования;

к - номер топлива, на который произойдёт переключение; принимает значения 1 или 2 при возможности переключения между двумя видами топлива (1-й вид, 2-й вид);

д! - расход 1-го вида топлива за время г при использовании обычной технологии;

дк - расход выбранного вида топлива за время г при использовании

переключающей технологии;

31 - затраты на переключение в периоде г;

Р1 и Рк - цена соответственно 1-го вида топлива и выбранного вида топлива.

Следует отметить, что в различных производственных ситуациях

агоритм расчёта переключающего опциона может незначительно

отличаться от приведённого выше, при этом принцип расчёта будет

оставаться тем же.

Значительное внимание в работе уделяется исследованию опциона на

отсрочку начала реализации проекта. В основе оценки проекта разработки

месторождения с позиций опционного подхода лежит возможность

отсрочки его реализации, то есть опцион на отсрочку. В работе показано,

что стоимость опциона на отсрочку начала реализации проекта

рассчитывается как превышение стоимости опциона на разработку

месторождения над стоимостью проекта, полученной методом

дисконтированных денежных потоков (ДДП).

Ранее автор высказал мнение о том, что оценка реального опциона на

разработку месторождения будет более точной, если использовать способы

оценки финансовых опционов американского типа. Среди методов оценки американских опционов автор выделяет модели Бьерксунда-Стенсланда и Кокса-Росса-Рубинштейна (СИЕ.). В СШ1 модели используется двоичное дерево решений для описания цены основного актива и учитывается досрочное испонение опциона. В модели Бьерксунда-Стенсланда используется аналитическое решение для приближённого расчёта стоимости опциона, позволяющее определить критерий, при котором досрочное испонение американского опциона будет оптимальным. Для расчёта реальных опционов предлагается использовать программы, основанные на моделях С1И1 и Бьерксунда-Стенсланда, которые подробно рассмотрены во второй главе.

Применение опциона на отсрочку оправдано в том случае, когда ЧДЦ проекта меньше нуля. Так, у компании есть возможность не отказываться от реализации проекта и не возвращать лицензию на участок недр государству, а приступить к его реализации в более поздние сроки, когда в результате изменений факторов эффективность проекта повысится.

Опцион на отсрочку можно учитывать и в том случае, когда первоначальная оценка проекта на основе метода ЧДД положительна. Исследование показало, что при использовании опционного подхода в управлении инвестициями показатель ЧДД уже не является критерием, определяющим начало реализации проекта. Действительно, для компании, ориентирующейся на реальные опционы, ценность ожидания и возможность более выгодных сценариев в будущем имеют большее значение, чем незамедлительная реализация эффективного проекта.

Подчёркивается, что при опционном подходе инвестор сравнивает ожидаемый доход от проекта при безотлагательном начале его реализации с возможными доходами, которые принесёт этот проект при отсрочке решения о его реализации, и отклоняет недостаточно эффективные проекты. Однако такой подход может привести к не самому эффективному пути развития компании, так как развитие нефтегазовых компаний дожно

быть основано на постановке и достижении стратегических целей, таких как выход на международные рынки, развитие сырьевой базы и других целей. В этом случае дальнейшее ожидание ещё более высоких цен может привести к тому, что проект так и не будет реализован, несмотря на свою эффективность. Это связано с тем, что, ожидание высоких цен может не оправдаться. Следовательно, отклонение проекта на основе опционного подхода, может отрицательно повлиять на реализацию стратегии компании.

Поэтому при рассмотрении стратегически важных для компании проектов, метод реальных опционов следует применять с особой осторожностью и ориентироваться не на возможную допонительную выгоду, а на скорейшую реализацию проектов, обеспечивающих устойчивое догосрочное развитие компании.

В связи с этим автор обращает внимание на то, что чем крупнее нефтегазовая компания, чем мощнее её ресурсная база, тем большей гибкостью она обладает в плане принятия инвестиционных решений. Так, недропользователь, владеющий определённым портфелем нефтегазовых активов, может рассматривать их в качестве опционов и позволить себе отсрочку реализации некоторых проектов.

В настоящем исследовании предложено для более эффективного управления реальными опционами проводить оценку чувствительности к изменению основных факторов, влияющих на их стоимость. Для оценки чувствительности реальных опционов разработаны критерии на основе методов оценки чувствительности финансовых опционов. Основными факторами, влияющими на стоимость реального опциона на отсрочку начала реализации проекта, являются: текущая стоимость операционных денежных потоков проекта, срок действия опциона, волатильность стоимости операционных денежных потоков проекта и безрисковая ставка процента.

Таким образом, предложенные методические подходы к анализу чувствительности реальных опционов позволят менеджменту компаний получить допонительный инструментарий управления проектами.

В главе III Реализация методических подходов для оценки реальных опционов на примере проектных разработок представлены расчёты опциона на остановку нерентабельных скважин, переключающего опциона экономии и опциона на отсрочку начала реализации проекта.

Предложенная методика учёта стоимости опциона на остановку нерентабельных скважин проилюстрирована на примере проекта доразработки одного из нефтяных месторождений в Вогоградской области.

Для прогноза показателей разработки залежей месторождения использовались статистические зависимости, полученные по данным истории эксплуатации четырёх скважин месторождения. Рассчитаны два различных варианта проекта. Согласно варианту 1, предусматривается добыча нефти из всех четырёх скважин. Согласно варианту 2, добыча нефти осуществляется только из двух скважин.

В процессе расчётов варьировались два параметра: начальная цена на нефть и показатель волатильности цены на нефть (а). Результаты расчётов приведены в таблицах 1,2.

Таблица 1. Показатели эффективности проекта, рассчитанные с учётом и без учёта реальных опционов при начальной цене на нефть 45 $/брр

(тыс. руб.)

Волатильность цены № варианта ЧДДп роекта Стоимость реального опциона

без учёта реальных опционов с учётом реальных опционов

о=0,1 I 19 886 27 351 7 465

2 24 019 24 972 953

с=0,2 1 19187 27 829 8 642

2 23 517 25 389 1 872

о=0,3 1 18 932 28 941 10 009

2 23 259 26 147 2 888

Таблица 2. Показатели эффективности проекта, рассчитанные с учётом и без учёта реальных опционов при начальной цене на нефть 50 $/брр

(тыс. руб.)

Волатильность цены № варианта ЧДЦп роекта Стоимость реального опциона

без учёта реальных опционов с учётом реальных опционов

о=0,1 1 20 636 27 922 7 286

2 24 993 25 899 906

а=0,2 1 20 430 28 949 8 519

2 24 741 26 515 1 774

сг=0,3 1 20150 29 612 9 462

2 24 413 26 980 2 567

Анализ полученных результатов показал, что с применением метода дисконтированных денежных потоков вариант 2 является более эффективным. Однако при расчёте эффективности проекта с помощью метода реальных опционов вариант 1 проекта более привлекателен, так как учитывается, что при высокой цене на нефть будет получен допонительный доход, а при низкой - компания сможет управлять денежным потоком проекта, останавливая скважины, что позволит избежать убытков. Таким образом, использование предложенной методики для оценки гибкости управления денежным потоком при эксплуатации нефтяных месторождений оказывает влияние на принятие инвестиционных решений.

Далее в настоящем исследовании проилюстрирована методика оценки переключающего опциона экономии на примере нефтяной компании, планирующей закупить три двухтопливные электростанции (К) для энергообеспечения буровых работ одновременно на двух установках. Предполагается, что первые шесть месяцев бурения скважин в качестве топлива для электрогенераторов можно использовать только дизельное топливо. Однако с началом добычи нефти для выработки электроэнергии можно будет допонительно использовать попутный газ. При этом расход дизельного топлива каждой электростанции сократится с 200 л/час до 40 л/час (цБ). Приобретая универсальные электрогенераторы, компания получит возможность экономить на топливе в будущем. Стоимость

двухтопливной электростанции на 1 500 тыс. руб. больше обычной дизельной. Затраты на строительство временных линий электропередач составляют 1800 тыс. руб. Таким образом, разница в необходимых инвестициях (КВП) будет равна 3 * 1 500 + 1 800 = 6 300 тыс. руб. Цена дизельного топлива - 22 руб./л (Цдт)- Общая продожительность буровых работ (Q) составляет 600 сут. (бурение 10 скважин). Из этого следует, что расходы на топливо при эксплуатации однотопливных электростанций (ЭЗ) составят:

ЭЗ = К * qA * ЦдТ * Q * 24 часа/сут. = = 3 * 200 * 22 * 600 * 24 часа/сут. = 190 080 тыс. руб. Как было указано выше, при использовании двухтопливных электростанций первые 180 сут. (продожительность работ Qi) также будет расходоваться только дизельное топливо. Так как утилизация попутного газа не потребует допонительных переменных затрат, то есть нет необходимости учитывать его себестоимость, то расходы на топливо (ЭЗП) будут равны:

ЭЗп = К * qA * Цдт * Qi * 24 часа/сут. + К * qB * Цдт * (Q - Qi) * * 24 часа/сут. =

= 3 * 200 * 22 * 180 * 24 часа/сут. + 3 * 40 * 22 * 420 * 24 часа/сут. = 57 024 тыс. руб. + 26 611 тыс. руб. = 83 635 тыс. руб. Экономия (Э) расходов на топливо составит Э30т - ЭЗП = 190 080 - 83 635= 106 445 тыс. руб. Таким образом, допонительные капитальные вложения, необходимые для возможности переключения, в размере 6 300 тыс. руб. позволят сэкономить 106 445 тыс. руб. Стоимость переключающего опциона экономии при бурении 10 скважин СП0э = Э - КВП = 106 445 -6 300 = 100 145 тыс. руб. Таким образом, возможность управления денежным потоком проекта строительства скважины путём перевода электростанций на более дешёвый вид топлива значительно снижает стоимость скважин - в данном примере в среднем на 10,01 мн. руб., что

подтверждает эффективность использования метода реальных опционов при выборе вариантов реализации проекта.

Далее в работе проилюстрировано применение теоретико-методологических подходов к оценке реального опциона на отсрочку начала реализации проекта на примере Восточно-Ингинского месторождения расположенного в Ханты-Мансийском автономном округе. Запасы нефти данного месторождения категорий С1 и С2 оцениваются в 4,3 мн. т. Первоначальная оценка эффективности проекта показала его убыточность (таблица 3).

Таблица 3. Показатели эффективности проекта разработки Восточно-Ингинского месторождения

Показатели Значение

Чистый дисконтированный доход, мн. руб. -492

Внутренняя норма рентабельности, % 13,2%

Срок окупаемости (дисконтированный), года Не окуп.

Индекс доходности (дисконтированный), доли ед. 0,92

Ставка дисконтирования, % 15,0%

В связи с этим в работе предлагается рассмотреть данный проект с точки зрения опционного подхода. Отложив решение о возврате лицензии на участок недр, компания получит возможность управлять будущим денежным потоком этого проекта ещё до начала его реализации. Так, в течение ближайших лет цена на нефть может значительно повыситься. Кроме того, за время отсрочки у недропользователя появятся возможности найти новые пути снижения капитальных вложений, эксплуатационных затрат, а также применить более совершенные методы эксплуатации месторождений, что позитивно скажется на эффективности проекта. Оценка реального опциона на разработку месторождения проведена с использованием программ для оценки американских опционов, основанных на моделях Бьерксунда-Стенсланда и биномиальной модели Кокса-Росса-Рубинштейна (рисунок 2). Как было отмечено выше, для оценки реальных опционов также используется модель Блэка-Шоуза-

Мертона, поэтому в настоящем исследовании проведён расчёт и с применением этой модели. Исходные данные для расчёта стоимости реального опциона на отсрочку начала реализации проекта разработки Восточно-Ингинского месторождения представлены в таблице 4.

Таблица 4. Исходные данные для расчёта стоимости реального опциона на отсрочку

Показатели Значение

Текущая стоимость операционных денежных потоков проекта (V), мн. руб. 5 959

Волатильность текущей стоимости операционных денежных потоков проекта (с), % 30

Дисконтированные капитальные вложения в разработку месторождения (I), мн. руб. 6 451

Время до истечения срока действия опциона (То), лет. 5

Процентное отношение операционных денежных потоков проекта за единицу времени к V, % 15,6

Безрисковая ставка процента (г), % 9

Число интервалов времени биномиального дерева в модели Кокса-Росса-Рубинштейна, ед. 500

Результаты расчётов показывают, что стоимость опциона на разработку месторождения, полученная с помощью модели Бьерксунда-Стенсланда равна 638 мн. руб. (рисунок 2). Сходное значение (640 мн. руб.) даёт биномиальная модель Кокса-Росса-Рубинштейна.

мн. руб. 800

600 400 200 0 Х200 -400 -600

""640"'

.....- ; ндд I

--------492' -----------------------------------------------

ВЭМ - модель Блэка-Шоуза-Мертона - модель Кокса-Росса-Рубинштейна ^ - модель Бьерксунда-Стенсланда

.....638"

361

Рис. 2. Стоимость реального опциона, рассчитанная различными методами, и ЧДД проекта.

В силу того, что модель Блэка-Шоуза-Мертона не учитывает гибкость управления относительно выбора оптимального момента инвестирования, стоимость опциона на разработку месторождения, рассчитанная с помощью этой модели значительно ниже (361 мн. руб.). В данном случае возможность управления денежным потоком проекта при выборе оптимального момента инвестирования добавляет проекту 638 мн. руб. - 361 мн. руб. = 277 мн. руб., что составляет 43,4% от всей стоимости опциона на разработку месторождения. В целом возможность управления, основанная на отсрочке решения, то есть опцион на отсрочку, добавляет проекту 638 мн. руб. - (-492 мн. руб.) = 1130 мн. руб. дисконтированного дохода.

Приведённые примеры расчётов реальных опционов показывают преимущества использования опционного подхода в качестве эффективного инструмента проектного анализа. Применение метода реальных опционов значительно повышает экономическую привлекательность проектов, а также формирует новый подход к реализации инвестиционных возможностей.

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

1. Реальные опционы - это возможности по управлению денежным потоком проектов, которые выражаются в решениях о начале реализации, отказе от реализации, приостановке, расширении промышленных проектов и выборе наилучших альтернатив их реализации.

2. Оценка реальных опционов на стадии проектирования и их использование позволяют существенно снизить риски проектов в нефтегазовой промышленности.

3. Отсутствие чётких аналогов многих видов реальных опционов на финансовом рынке и специфика нефтегазового бизнеса не всегда

позволяют провести трансформацию параметров финансовых опционов для создания модели реального опциона.

4. Для предварительной оперативной оценки опционов на разработку месторождений полезных ископаемых рекомендуется применять модели оценки финансовых опционов американского типа.

5. Использование опциона на отсрочку и определение оптимального момента инвестирования на основе опционного подхода значительно повышают эффективность вложений в реальный сектор экономики и расширяют видение перспектив проектов.

6. На поздней стадии разработки месторождения рекомендуется применять методику учёта стоимости реального опциона на остановку нерентабельных скважин.

7. При принятии инвестиционных решений рекомендуется использовать методику оценки переключающего опциона экономии.

Список работ, опубликованных по теме диссертации

1. Симонов A.A. Сравнительный анализ различных методов оценки нефтегазовых проектов. // Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом, 2009, №6.

2. Зубарева В.Д., Симонов A.A. Формирование портфеля нефтегазовых проектов на основе реальных опционов. // Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом, 2009, №6.

3. Симонов A.A. Применение метода реальных опционов для оценки нефтегазовых проектов и формирования портфелей активов. // МурманшельфИнфо, 2009, №2(7).

4. Симонов A.A., Зубарев Г.В. Оценка эффективности проекта доразработки месторождения методом реальных опционов. // Нефть, газ и бизнес, 2006, №8.

5. Симонов A.A. Методы оценки опционов на разработку месторождений полезных ископаемых. // Материалы Восьмой всероссийской конференции молодых ученых, специалистов и студентов Новые технологии в газовой промышленности, Москва, 2009.

6. Симонов A.A. Сравнительный анализ различных методов оценки нефтегазовых проектов. // Материалы Международной научно-практической конференции Современные проблемы экономики, управления и юриспруденции, Мурманск, 2009.

7. Симонов A.A. Модель на основе реальных опционов для формирования портфеля нефтегазовых проектов. // Материалы Международной научно-практической конференции Современные проблемы экономики, управления и юриспруденции, Мурманск, 2009.

8. Симонов A.A. Оценка эффективности разработки месторождения методом реальных опционов. // Материалы 60-й Юбилейной студенческой научной конференции Нефть и газ - 2006, Москва, 2006.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 03.11.2009 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,0. Тираж 100 экз. Заказ 598. Тел. 939-3890. ТеУФакс 939-3891 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Симонов, Андрей Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ КАК ИНСТРУМЕНТ АНАЛИЗА РИСКОВ В НЕФТЕГАЗОВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ.

1.1. Анализ проектных рисков - основа эффективного управления в нефтегазовой промышленности.

1.2. Реальные опционы как развитие теории финансовых опционов.

1.3. Методы оценки реальных опционов.

ГЛАВА 2. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ.

2.1. Методика оценки реального опциона на остановку нерентабельных скважин.

2.2. Методика оценки реального переключающего опциона.

2.3. Методика оценки реального опциона на отсрочку начала реализации проекта разработки месторождения углеводородов.

2.4. Анализ чувствительности реальных опционов.

ГЛАВА 3. РЕАЛИЗАЦИЯ МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ НА ПРИМЕРЕ ПРОЕКТНЫХ РАЗРАБОТОК.

3.1. Оценка реального опциона на остановку нерентабельных скважин

3.2. Оценка реального переключающего опциона.

3.3. Оценка реального опциона на отсрочку начала реализации проекта разработки месторождения углеводородов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Реальные опционы - эффективный инструмент проектного анализа в нефтегазовой промышленности"