Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг российских инвестиционных фондов

Самышкин, Кирил Евгеньевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг российских инвестиционных фондов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Самышкин, Кирил Евгеньевич
Место защиты	Москва
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг российских инвестиционных фондов"

004609174

На правах рукописи

САМЫШКИН Кирил Евгеньевич

ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Специальность 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

3 О СЕН 2010

Москва-2010

004609174

Диссертация выпонена на кафедре Финансы и кредит экономического факультета Российского университета дружбы народов

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Блохина Татьяна Константиновна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Быкова Ольга Николаевна,

проректор Российского государственного института интелектуальной собственности

кандидат экономических наук, доцент Царихин Константин Савельевич,

доцент кафедры мировой экономики и международных финансов Академии труда и социальных отношений

Ведущая организация: Государственный университет управления

Защита диссертации состоится л12 октября 2010 г. в 11.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.203.30 при Российском университете дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. б, зал № 1.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Российского университета дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6.

Автореферат диссертации размещен на сайте: Ссыка на домен более не работаетp>

Ученый секретарь диссертационного совета

ж г Голодова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. В настоящее время финансовые рынки мира отличает высокая степень неустойчивости, сопровождающаяся резкими перепадами в настроениях инвесторов, котировках ценных бумаг и поведении фондовых индексов. Мировой финансовый кризис, проявивший себя во второй половине 2007 года и длящийся по настоящее время, наиболее радикальным образом отразися на фондовых рынках, спровоцировав их обвал в 2007-2008 годах и значительное восстановление в 2009 - первой половине 2010 гг.

Нестабильность финансовых рынков с практической точки зрения существенно повлияла на деятельность по управлению портфелем ценных бумаг профессиональных участников рынка, таких как инвестиционные фонды или инвестиционные банки, в подавляющем большинстве понесших колоссальные убытки. Некоторые из них вовсе прекратили свое существование.

Под ударом оказася не только финансовый сектор, но и другие сешенты мировой экономики, так как конъюнктура на мировых фондовых площадках в периоды кризиса сказывается на капитализации экономических субъектов, ценообразовании на рынке ресурсов и сфере кредитования.

С научной точки зрения мировой финансовый кризис выявил фактическую несостоятельность в методах управления портфелем ценных бумаг. В условиях нестабильности на фондовых рынках статистические методы, широко применяемые абсолютным большинством инвестиционных фондов, и торговые стратегии, существующие в рамках современной теории портфеля, оказались неэффективными.

В этой связи вопросы совершенствования методики управления портфелем ценных бумаг, а также формирования эффективных торговых стратегий, приобретают особую важность.

Степень научной разработанности проблемы. Проблематика, связанная с управлением портфелем ценных бумаг получила широкое освещение в отечественной и зарубежной литературе. Достаточно сказать, что за исследования в указанной области нескольким ведущим экономистам были вручены Нобелевские премии. В западной экономической мысли существует большое количество научных работ, посвященных фундаментальному и техническому анализу при оценке активов портфеля, статистическим методам и основам для принятия инвестиционных решений. Существенный вклад в разработку вопросов, связанных с управлением портфелем ценных бумаг, внесли такие ученые и специалисты как: У. Баффетт, У. Гоцман, Ч. Доу, Э. Лефевр, Г. Марковитц, Б. Макиел, Ф. Модильяни, Дж. Нэйл, К. Пирсон, Дж. Сорос, Р. Смиттен, В. Тарп, Бр. Трейси, Дж. Трейнор, Ф. Фабоцци, К. Харви, У. Шарп, Р. Элиотт, и др.

Исследование проблем, касающихся управления портфелем ценных бумаг в России связано с такими именами, как: Б.Алехин, А. Буренин, Г. Бегларян, В.

Галанов, В. Жижилев, Е. Жуков, Ю. Касимов, В. Котиков, А. Кургузкин, Э. Уткин, А. Шведов, А. Шапкин и др.

Вместе с тем, наряду со значительным освещением проблем фондового рынка, в данной области остается немало нерешенных задач. Прежде всего, это связано с отсутствием стратегий и механизмов управления портфелем ценных бумаг в кризисный и посткризисный периоды.

Объектом диссертационного исследования являются российские инвестиционные фонды, их два наиболее распространенных типа: паевой инвестиционный фонд и акционерный инвестиционный фонд.

Предмет исследования - финансово-экономические отношения, обеспечивающие деятельность инвестиционного фонда по управлению портфелем ценных бумаг.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке эффективной торговой стратегии, позволяющей российским инвестиционным фондам управлять портфелем ценных бумаг как в условиях стабильного, так и нестабильного развития фондовых рынков.

Достижение сформулированной цели потребовало решения следующих задач:

- исследовать уровень эффективности использования статистических методов Г.Марковитца и У.Шарпа в управлении портфелем ценных бумаг в период нестабильности на фондовых рынках;

- определить методические позиции современной портфельной теории в современных условиях;

- выделить основные тенденции и особенности деятельности российских инвестиционных фондов на основе их финансовых показателей;

- исследовать методы технического анализа, позволяющие хеджировать системные риски в условиях нестабильности на фондовых рынках;

- разработать стратегии управления портфелем ценных бумаг на основе использования методов технического анализа и предложить пути применения стратегий управления портфелем в условиях нестабильности российского фондового рынка.

Теоретической и методологической основой диссертации стали системный подход к объекту и предмету исследования; ключевые положения отечественных и зарубежных ученых и специалистов; подходы, реализуемые в нормативных актах Российской Федерации и органов государственного управления.

В качестве фактологической и статистической базы использовались материалы Федеральной службы по финансовым рынкам Российской Федерации, данные Всемирного Банка, Международной федерации фондовых бирж, Института инвестиционных компаний, материалы финансовой отчетности российских инвестиционных фондов и управляющих компаний, статистика фондовых бирж ММВБ и РТС.

Научная новизна исследования заключается в совершенствован!! методов управления портфелем ценных бумаг посредством использовани

трендоследящих индикаторов технического анализа для хеджирования системного риска.

Основные научные результаты диссертации, выносимые на защиту и содержащие элементы научной новизны, состоят в следующем:

1. Обоснован тезис о второстепенной роли статистических методов Г. Марковитца и У. Шарпа, широко используемых в рамках современной портфельной теории, на основе фактологического подтверждения неэффективности использования математического ожидания при функции нормального распределения и коэффициента корреляции в условиях нестабильного фондового рынка.

2. На основе анализа классической портфельной теории применительно к современным условиям, аргументированы положения о несоответствии текущим реалиям её некоторых методических позиций. Гак, хеджирование системного риска, представляемое в рамках классической портфельной теории невозможным1, на самом деле осуществимо на практике посредствам применения трендоследящих индикаторов технического анализа, позволяющих использовать как положительную, так и отрицательную конъюнктуру на рынке ценных бумаг. Методы фундаментального анализа, а также статистические методы, составляющие современную теорию портфеля, по сути, представляют собой прогностический подход к рассмотрению рынка, что не совсем корректно в условиях нестабильного фондового рынка, в то время как трендоследящие индикаторы технического анализа реализуют эмпирический взгляд на рынок.

3. Определен комплексный подход к управлению рыночными рисками в процессе формирования и управления портфелем ценных бумаг, основанный на широком использовании индикаторов технического анализа при сохранении вспомогательных функций статистических методов и фундаментального анализа.

4. Разработана эффективная торговая стратегия, в рамках которой реализован принцип сочетания методов двух экспоненциальных скользящих средних и гистограммы MACD, используемых как в инвестиционной, так и спекулятивной частях портфеля.

5. Предложены методы формирования портфелей, ориентированных на понижение в рамках стратегий ПИФов и АИФов, осуществляемых посредством открытия коротких позиций через механизм обратного выкупа бумаг РЕПО. Суть методов состоит в содержащихся в сдеках РЕПО фиксированных обязательствах третьих лиц по выкупу ценных бумаг у Фонда на определенную дату по определенной цене с целью совершения инвестиционным фондом операции лSHORT.

Практическая и теоретическая значимость диссертации состоит в возможности применения ее выводов и результатов в деятельности по

1 Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг, 2-е издание - М; Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова, 2008 - 440 стр.

управлению портфелем ценных бумаг как профессиональных участников рынка, так и индивидуальных инвесторов.

Материалы диссертации могут быть также использованы в процессе преподавания ряда экономических дисциплин, в том числе: Финансовые рынки, Рынок ценных бумаг, Операции с ценными бумагами и др .

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы диссертационной работы нашли отражения в публикациях и докладах автора на научно-практических конференциях Актуальные проблемы глобальной экономики (Москва, РУДН, 2008-2009 гг.) и др.

Разработанная в диссертации торговая стратегия была апробирована и используется в деятельности нескольких инвестиционных компаний: ООО Политрейд (г. Москва), Беландо тд (Ирландия), УРТЕ ЮК (В еликобритания).

По теме диссертации опубликовано 4 работы общим объемом 1,1 пл., в том числе одна работа в издании, рекомендованном ВАК.

Структура исследования. Логика исследования определяет структуру диссертации, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, приложений. Эмпирические данные в диссертационной работе отражены на 24 рисунках и 7 таблицах.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы исследования, оценивается степень разработанности проблемы, формулируются цели и задачи, определяются предмет и объект исследования, раскрываются научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе Роль инвестиционного фонда в национальной экономике и механизмы управления портфелем ценных бумаг определяются сущность инвестиционного фонда как экономического субъекта, его роль в национальной экономике, суть его основной деятельности, раскрываются факторы и риски, оказывающие влияние на управление портфелем ценных бумаг, выделяются основные научные подходы к управлению портфелем ценных бумаг, методология этого процесса.

Во второй главе Деятельность инвестиционных фондов по управлению портфелем ценных бумаг раскрывается роль инвестиционных фондов в развитии финансовых рынков развитых стран, выделяются особенности развития российских инвестиционных фондов, анализируются финансовые показатели деятельности инвестиционных фондов на российском рынке ценных бумаг.

В третьей главе Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг на основе использования новых методов представляется сущность трендоследящих индикаторов технического анализа, разрабатываются основы формирования стратегий управления портфелем ценных бумаг на основе использования методов технического анализа, выделяются особенности применения торговых стратегий в условиях российского фондового рынка.

В заключении обобщены результаты диссертационного исследования, сформулированы основные выводы и предложения научного и практического характера.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ

НА ЗАЩИТУ

1. На основе обобщения методологических и теоретических позиций сделан вывод об ошибочности использования исключительно фундаментального анализа и статистических методов при управлении портфелем ценных бумаг в рамках современной теории портфеля. В частности, математическое ожидание, применяемое в таких статистических методах Г. Марковитца" как коэффициент корреляции и ожидание доходности/риска по портфелю, не позволяет успешно управлять рыночными рисками в периоды нестабильности на фондовых рынках, т.к. реальные значения цен инструментов портфеля в такие периоды выпадают из определяемой дисперсии, а реальные отклонения цен существенно различаются от среднеквадратичных.

Сущность методов Г. Марковитца заключается в широком применении математического ожидания3 в нахождении соотношений риска и будущей доходности по портфелю, а также в определении уровней корреляций инструментов внутри портфеля. В первом случае на основе использования статистики предыдущей доходности инструмента находится дисперсия и среднеквадратичное отклонение доходности инструмента, после чего, применяя функцию нормального распределения величин Гаусса4, выводится вероятность, характерная для каждого отклонения доходности. В случае нахождения коэффициента корреляции, статистика наблюдений за изменениями цен нескольких инструментов позволяет вывести закономерности их соотношения.

Однако, как показал мировой финансовый кризис, в 2008 году реальные изменения цен инструментов фондового рынка значительно отличались от прогнозируемых посредством фундаментального анализа или статистических методов.

Так, согласно методу математического ожидания, как это показано в исследовании, в 2009 году инвестор мог ожидать с вероятностью 68,3% получения доходности по индексу ММВБ от +21% до +83% (52% +/- 31%), или от -10% до +114% с вероятностью 95,4%. С вероятностью 99,7% можно было ожидать получение доходности в диапазоне от -41% до +145%. Реальное падение индекса ММВБ в 2009 году составило более -100%, что значительно выходит за рамки 99,7% просчитанной вероятности.

Значения корреляции по всем инструментам портфеля в период нестабильности приблизились к 1, в то время как до кризиса существенно различались.

2 Гарри Марковитц: Выбор портфеля - The Journal of Finance vol. VII №1,1952 (Ссыка на домен более не работаетP/cp/p00b/p0060.pdf)

3 Касимов Ю.Ф. Введение в теорию оптимального портфеля ценных бумаг. -М., Анкил, 2005

4Ссыка на домен более не работаетwiki/HopMani.Hoe_pacnpeAeneHHe

Таким образом, в работе фактологически доказана неэффективность использования исключительно фундаментального анализа и статистических методов при управлении портфелем ценных бумаг.

2. В исследовании определена важная роль инвестиционного фонда в системе субъектов экономических отношений, что обусловлено ролью, которую приобретает рынок ценных бумаг как механизм перераспределения капитала в мировой экономике, а также местом инвестиционного фонда в структуре институтов колективного инвестирования на рынке ценных бумаг. Это наглядно подтверждается и приведенными в диссертации данными международных организаций, позволяющими оценить отношение капитализации рынка ценных бумаг и активов инвестиционных фондов к мировому ВВП (табл. 1).

Таблица 1

Соотношение совокупных активов ИФ и ВВП ведущих стран мира в 2007 году

Страна ВВП (мн. Активы ИФ Отношение активов

дол. США) (мн. дол. США) ИФ к ВВП (%)

США 13 844 ООО 11 999 523 86,7

Великобритания 2 804 000 897 460 32,0

Франция 2 594 ООО 1 989 690 76,7

Германия 3 321 ООО 372 072 10,0

Япония 4 380 000 713 998 16,4

Бразилия 1 269 000 615 365 48,5

Россия 1 290 000 7175 0,6

Индия 1 100 000 108 582 9,9

Китай 3 431 000 434 063 12,6

ВЕСЬ МИР: 54 585 000 26 129 564 47,9

Источник: Составлено автором на основании данных Института инвестиционных компаний и Международного валютного фонда6

Так, в 2007 году размер активов всех инвестиционных фондов, зарегистрированных в мире, был эквивалентен 48% мирового ВВП и 32% в 2008 г., а в таких крупнейших экономиках как США и Франция, этот показатель достигал значения 86,7 и 76,7 %, соответственно.

3. Исследование актуальных тенденций в практике управления портфелем ценных бумаг позволило выявить методы технического анализа трендоследящей группы, использование которых эффективно как в условиях отрицательной, так и положительной динамики на рынке ценных бумаг, среди которых: методы двух экспоненциальных средних и гистограмма МАСБ.

Использование трендоследящих индикаторов технического анализа позволяет подходить к управлению портфелем ценных бумаг с использованием рыночной динамики. При этом, технический анализ не формирует

5 Книга фактов 2009, Институт инвестиционных компаний (www.ici.org/pdP2009_factbook.pdf).

6 Годовой отчет 2008, Международная федерация бирж (www.imf.org'exteшal/pubs/Vweo/2008/0Z'weodata)

прогностических оценок, а эмпирическим путем определяет вектор развития рыночных колебаний. Методы конвергенции и дивергенции экспоненциального скользящего среднего и гистограммы MACD представляют собой не что иное, как абстрагированный анализ ценовой конъюнктуры в качестве инструмента, не требующего поправки на фундаментальные качества актива.

На рис. 1 представлен недельный график ОАО Газпром в период с мая 2008 по январь 2010 года, при анализе которого использован метод конвергенции и дивергенции двух экспоненциальных скользящих средних (Exponential Moving Average, ЕМА) 10-го и 20-го периодов. Так, в момент проявления системного риска в июле 2008 года, выразившегося в обвале цены инструмента, как и всего рынка, технический индикатор позволил определить его наступление и использовать негативную динамику для получения прибыли.

В апреле-мае 2009 года, напротив, метод двух ЕМА обозначил завершение отрицательной и начало положительной тенденции.

4. Исходя из возможности использования разнонаправленной рыночной динамики и выстраивания портфеля и операций с ценными бумагами согласно методам технического анализа, сделан аргументированный вывод о возможности хеджирования системного риска, что в рамках современной теории портфеля считалось неосуществимым. В качестве фактологического подтверждения использовались графики мировых индексов и ценных бумаг в период с 2005 по 2010 гг., на которых были выведены используемые

7 Использован график с сайта инвестиционной компании ФИНАМ (Ссыка на домен более не работаетanalysis/chaits/default.asp)

технические индикаторы. Одним из примеров можно также рассматривать недельный график ОАО Газпром, приведенный ранее на рис.1.

Другим примером хеджирования системного риска может быть представлен недельный график индекса РТС-Финансы, показанный на рис. 2.

Из него следует, что системный риск проявил себя в финансовом секторе российского рынка ценных бумаг в июле 2008 года: со значений, равных 700 пунктам, индекс опустися до отметки в 100 пунктов в марте 2009 года, что означает потенциальное сокращение стоимости портфеля ценных бумаг в 7 раз. Дивергенция экспоненциальных скользящих средних в данном примере - 10-го и 20-го периодов позволила бы инвестиционному фонду, ориентированному на инвестиции в финансовый сектор, уже в августе 2008 года на уровне 600 пунктов по индексу открыть короткие позиции и закрыть их в Мае 2009 на уровне 250 пунктов, что соответствует 140% прибыли.

5. Неэффективность большинства стратегий, используемых инвестиционными фондами в рамках современной теории портфеля, доказана на основе анализа финансовых показателей деятельности инвестиционных фондов (преимущественно ПИФов) Российской Федерации в период проявления мирового финансового кризиса, а также в ходе рассмотрения структуры портфелей нескольких фондов за этот период.

Согласно приведенным в диссертации данным только 3-м из 131 крупнейших по стоимости совокупных чистых активов ПИФов России удалось

8 Использован график с сайга инвестиционной компании ФИНАЛ'! (Ьйр:/^г.йпат.пг/апа1у5)з/сЬаг(з/йеГаи]1.а8р)

показать неотрицательную доходность в 2008 - первой половине 2009 года, что лишний раз подтверждает неэффективность используемых ими стратегий.

Методическая ошибочность в стратегиях инвестиционных фондов, используемых в рамках современной теории портфеля, подтверждается также на основе анализа структуры активов двух фондов Добрыня Никитич УК Тройка-Диалог и Рождественка УК Банка Москвы за 2008 год.

Так, согласно отчетности фонда Добрыня Никитич УК Тройка-диалог9 за 2008 год:

- денежные средства составляли 20.24% от активов фонда, в том числе средства в рублях (13.95%) и иностранной валюте (6.29%);

- акции обыкновенные и привилегированные - 76.22% активов, в том числе голубые фишки порядка 59.17%, акции второго и третьего эшелонов -17.05%;

- дебиторская задоженность - 3.55% активов, в том числе по сдекам купли-продажи имущества 1,6%, профессиональных участников рынка ценных бумаг - 1,95%, по процентному доходу по вкаладам и ценным бумагам - менее 0,1%.

Добрыня Никитич, будучи фондом акций, исходя из структуры активов, представлял собой классический портфель роста. Инструменты портфеля были тщательно подобраны с точки зрения диверсификации рисков, ожидаемой доходности и корреляции бумаг по портфелю. Однако системный риск, проявившийся на российском рынке ценных бумаг в 2008 году, не позволил выбранной стратегии оказаться эффективной: стоимость пая фонда упала с 9577.52 рублей на начало года до 2738.07 рублей в конце декабря 2008 года, что в процентном выражении означало отрицательную доходность, равную -71,4%

Аналогичные выводы справедливы и для другого примера, фонда Рождественка УК Банка Москвы10:

- денежные средства в рублях составляли 1,48% имущества фонда;

- акции привилегированные и обыкновенные - 50,41% активов, из них 44,6% голубых фишек и 5,81% акций второго и третьего эшелонов;

- корпоративные облигаций 45,8%;

- дебиторская задоженность 2,31%, в том числе по процентному доходу по вкладам и ценным бумагам 1,44%, профессиональных участников рынка ценных бумаг - 0,87%.

Как следует из структуры активов данного фонда, ПИФ смешанных инвестиций Рождественка реализовывал стратегию сбалансированного портфеля, однако и он не избежал существенных потерь: стоимость пая фонда упала с 2704.07 рублей в начале 2008 года до 1262.09 рублей в конце декабря этого же года, что в процентном выражении соответствует -53,32% убытка.

С точки зрения методологии управления портфелем ценных бумаг ПИФами Добрыня Никитич и Рождественка, принесшими своим

9 Баланс структуры активов фонда Добрыня Никитич за 2008 год [Электронный ресурс] / Ежегодный отчет УК Тройка-Диалог. URL: Ссыка на домен более не работаетDocs/X)N/3U22008/balaiiceJ11208.doc

10 ПИФ Рождественка [Электронный ресурс] / Информационное агентство cbonds. URL: Ссыка на домен более не работаетfTinds/73/detail/'6/?f_a[sdate]==31.12.2008&f_a[edate]=31.12.2004

вкладчикам 71,4 и 53,32 % убытка за 2008 кризисный год, была допущена следующая ошибочность (табл. 2):

Таблица 2

Методологическая оценка стратегий ПИФов Добрыня Никитич и Рождественка

Управление портфелем ценных бумаг Стратегии ПИФов Ошибочность

Рыночная направленность инвестиций Портфели роста Системный риск не учтен, отсутствует хеджирование от падения рынка

Структура портфеля Длинные позиции по акциям, инструментам догового рынка, денежные средства Отсутствие коротких позиций, инструментов хеджирования длинных позиций (опционов пут или коротких фьючерсов)

Методологические подходы к анализу рынка Статистические методы, Фундаментальный анализ, Гипотеза эффективного рынка Неиспользование и пренебрежение рыночной динамикой, провал прогностических оценок инструментов рынка, выпадение реальных значений го статистически определенных

Подходы к диверсификации позиций по портфелю Использование коэффициентов ковариации и корреляции. Хеджирование длинных позиций по акциям различных секторов экономики денежными средствами или инструментами догового рынка Отсутствие производных ценных бумаг обратной от основной части портфеля направленности, распад отрицательных корреляций в условиях падающего рынка.

Источник: Составлено автором.

6. В исследовании обоснована правомерность использования данных о сокращении стоимости чистых активов фондов, а также их акций или паев в качестве основных показателей при оценке эффективности управления портфелем ценных бумаг.

В диссертации под эффективным управлением портфелем ценных бумаг российскими инвестиционными фондами, презвде всего, понимается стабильно высокая доходность от инвестиционных операций управляющей компании фонда, но не эффективное функционирование инвестиционного фонда как

экономического субъекта, так как структура издержек у инвестиционных фондов в достаточной степени одинакова. Следовательно, основным параметром эффективности управления портфелем ценных бумаг является выбор торговой стратегии фонда.

В качестве одного из основных методов оценки эффективности управления портфелем ценных бумаг, помимо прямых финансовых показателей такой деятельности, часто предлагается использование коэффициента Шарпа. Однако, путем сопоставления фактических результатов деятельности нескольких фондов и соответствующих коэффициентов Шарпа, доказана их несостоятельность.

Как следует из Таб.3, реальные уровни доходности нескольких ПИФов кардинально различаются при одинаковых показателях коэффициента Шарпа, соответствующих им. Это говорит о том, что в качестве единственно достоверных показателей эффективности управления портфелем ценных бумаг могут использоваться исключительно данные о доходности фонда от операций с ценными бумагами.

Таблица 3

Лучшие ПИФы по значению коэффициента Шарпа за 2008 г.

Щ77/7Ш" Ти1 ЩА

РН-2..... _ Ш-траст. ис ш т

...... ~ шГ :.......... .........'Г'..... ....................... 'ш ..........: Х43,72.

Шщо|шованные вросшо> о&иар .771^717717.71 ......:"ййГ I 11

ЦйВГ.......... .......'Ж.'"'. " Т . . Эй '1 7177Ж.....

" Мс ' ........ С......"" .............4л.............. .........""Щ.....

--'--Г'" /Ж ...........'1ж ............... ГШ 7

Астаюм - фоч йшодоннм Астерл ..........ос.......... т

ОшМ .ffl -.pi . 7' 71 Г" Ш......"" ' "Г'Ш".'"

Сиемй ШИ ТРАСТ ..........."ж......... .....'.......'Ж'7 7'..... .............13?......

ШИЕ-Обюар ..... ОТМЕ 00 .......-Ш.......... 777.71177

Сещю-шрй - Фовд облигаций Ьвервапаря управляя шшз 00 -Й05 т

Зщшшш -П^ашмй, йргадагзя 3. . с:н . тю

Ашзз ЯРа&на .....1А.......... ш 7.........л.......

УНо-фвджчий ш

БК- Фонд Голубых Фишек ьрмдадатсерис: 77о71 7Йо

7. Разработана торговая стратегия, основанная на использовании метода двух экспоненциальных средних и гистограммы МСО, выработаны принципы их периодизации и хеджирования одного индикатора другим. В целях хеджирования позиций внутри портфеля предложено разделение портфеля на две части: спекулятивную и инвестиционную, определяющим моментом в

рамках которых становится, соответственно, дневной и недельный таймфрейм, используемый на графиках.

Для метода двух экспоненциальных скользящих средних автором рекомендовано использование 10-го и 25-го периодов для гистограммы МАСБ - 5/15/10. Гистограмма МАСИ, будучи более быстрым индикатором, нежели ЕМА, дожна хеджироваться положением последнего: открытие позиции в любую из сторон осуществляется при сигнале гистограммы, однонаправленном с сигналом ЕМА, фиксация позиции при этом, происходит при обратном пересечении гистограммы МАСБ. Эффективность предложенной стратегии подтверждается моделированием портфелей в условиях российского рынка ценных бумаг (рис. 3).

Источник. Составлено автором с помощью программы технического анализа ИК Фннам.

8. На основе моделирования портфелей ценных бумаг, выстроенных в соответствии с индексами ММВБ и М1СЕХ О&в, а также использования предложенной в исследовании торговой стратегии в период с 2005 по 2010 годы, доказана ее эффективность. Это подтверждают как фактические результаты моделирования, так и значения коэффициента альфа портфеля,

превышающего аналогичные показатели альфа для индекса ММВБ при равном коэффициенте бета.

На рис.3 представлена динамика индекса ММВБ с ноября 2005 по февраль 2010 года. Посредством характерной индикации, стрелочками показаны соответствующие сигналы гистограммы MACD, буквами L (LONG) и S (SHORT) обозначены сигналы экспоненциального скользящего среднего.

Применяя разработанную в рамках исследования торговую стратегию к портфелю ценных бумаг, в соответствии с рис.3, инвестиционный фонд совершал бы следующие операции (табл.4):

Таблица 4

Торговые операции управляющего по недельному графику индекса ММВБ на основе MACD 5/15/10 и ЕМА 10/25

Дата открытия позиции Тип операции Цена открытия Дата закрытия позиции Цена закрытия Прибыль/ Убыток

13-18.11.05 Покупка/ LONG 900 05-09.03.06 1300 + 400

23-27.04.06 Покупка/ LONG 1470 15-19.05.06 1370 -100

16-20.07.06 Покупка/L ONG 1310 09-13.09.06 1390 + 80

22-26.10.06 Покупка/L ONG 1440 11-15.02.07 1670 + 230

07-12.04.07 Покупка/L ONG 1750 14-18.04.07 1720 -30

23-27.06.07 Покупка/L ONG 1660 05-09.08.07 1670 -10

23-27.09.07 Покупка/L ONG 1740 18-22.11.07 1810 + 70

03-08.02.08 Продажа/S HORT 1610 30.0303.04.08 1640 -30

10-14.05.08 Покупка/L ONG 1880 21-26.06.08 1790 -90

06-10.07.08 Продажа/S HORT 1650 16-20.11.08 550 + 1100

19-24.04.09 Покупка/L ONG 900 14-18.06.09 1070 + 170

08-13.08.09 Покупка/L ONG 1090 01-04.11.09 1240 + 150

ИТОГО: 1 + 1940

Источник: Составлено автором.

Оценивая управление портфелем ценных бумаг на основе данных табл.4 за период с ноября 2005 года по март 2010 года, трейдер совершил бы 12 поных операций (с первоначальной покупкой и последующей продажей или наоборот, короткой продажей и последующим откупом), чистая прибыль от которых составила бы 1940 пунктов по индексу ММВБ. Рассматривая результат управления в реальных значениях и принимая значение первой покупки за первоначальную сумму инвестиций, рост портфеля ценных бумаг превысил бы

215% с 900 пунктов до 2840, что в расчете на год, в среднем, соответствует 50% годовых. По отношению к динамике самого индекса, эффективность предлагаемой торговой стратегии более чем высока: чистое движение значения индекса за аналогичный период составило 500 пунктов, с 900 пунктов в ноябре 2005 года до 1400 в марте 2010 года, т.е. 46% от прибыли по портфелю. Поное движение значения индекса от экстремумов составило 3540 пунктов: 1070 пунктов с 900 в ноябре 2005 года до 1970 в мае 2008 года, 1470 - с 1970 до 500 в ноябре 2008 года, и 1000 пунктов с 500 до 1500 в январе 2010 года. Рост портфеля денных бумаг соответствовал бы более чем 54% от поной динамики индекса.

9. В процессе представления путей применения разработанной в исследовании торговой стратегии на российском фондовом рынке для российских инвестиционных фондов выработаны рекомендации относительно структуры портфелей и типов операций. Так, для паевых и акционерных инвестиционных фондов предложено использование операций обратного выкупа РЕПО в качестве инструмента открытия коротких позиций, а для хедж-фондов рекомендовано использование различных фьючерсных и опционных стратегий: относительной стоимости или построение синтетических опционов.

Согласно требованиям Федерального Закона №156-ФЗ Об инвестиционных фондах, а также Приказу ФСФР РФ № 05-8/пз-н Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов ПИФам и АИФам запрещено открытие коротких позиций по основной части ценных бумаг портфеля (по акциям в случае фонда акций или смешанных инвестиций). В связи с этим, реализация торговой стратегии, основанной на трендоследящих технических индикаторах, затрудняется, т.к. у фонда не будет возможности прямой игры на понижение по основным бумагам портфеля, в случае соответствующих сигналов MACD и ЕМА. Более того, в силу обязательств фонда по покупке ценных бумаг на срок не менее 2/3 каждого месячного периода, в случае наличия отрицательного тренда невозможна также поная продажа бумаг фонда и выход в инструменты денежного рынка или просто денежные средства. Таким образом, управляющий фонда не только лишается потенциала прибыли на снижении рынка, но и не может избежать потерь.

В то время как операции РЕПО позволяют успешно уходить от убытков в периоды развития отрицательной рыночной динамики, а также генерировать прибыль за счет зафиксированной в них цены выкупа бумаг. РЕПО (сокращение от английского repurchase agreement) означает договор об обратном выкупе, в соответствии с которым, одна компания предоставляет другой коммерческий кредит, обеспечением по которому служат ценные бумаги. Такие ценные бумаги не просто выступают в качестве залога, гарантией возврата кредита, а переходят в поноправную собственность кредитора. По истечении срока соглашения заемщик обязуется выкупить у кредитора ценные бумаги по заранее оговоренной цене, кредитор, в свою очередь, обязуется их продать. Неиспонение обязательств влечет за собой

применение заранее оговоренных санкций. Существенным является то, что при падении рыночной стоимости ценных бумаг ниже определенных договором РЕГЮ значений, заемщик обязуется компенсировать падение их стоимости денежными средствами или допонительным количеством ценных бумаг.

Выступая кредитором в сдеках обратного выкупа, ПИФ или АИФ, не нарушая требований законодательства, получает возможность открытия сокращенной короткой позиции, в связи с чем реализация предлагаемой в данной работе торговой стратегии становится для него возможной. Эффективность использования данной торговой стратегии в условиях Паевого инвестиционного фонда на российском рынке ценных бумаг подтверждается

Рис.4 Недельный график М1СЕХ О&С, МС1) 5/15/10, ЕМА 10/25

Источник: Составлено автором с помощью программы технического анализа ИК Финам.

Предположим, что в рамках ПИФа акций нефтегазового сектора, сформирован портфель в пропорциях индекса MICEX Oil&Gaz. В соответствии с сигналами гистограммы MACD и ЕМА, представленными на Рис.4 в течение периода 27.07-01.08 2008 года, следовало открыть короткую позицию, а в период 16-21.11 2008 года закрыть её, при этом оставаясь вне рынка, т.к. сигнал на покупку появися только при пересечении двух ЕМА 29.03-03.04 2009 года.

Реализация торговой стратегии напрямую принесла бы трейдеру 1400 пунктов прибыли с начала августа 2008 по начало апреля 2009 (с 2400 до 1000 пунктов). В силу указанных выше причин подобная операция невозможна для

ПИФа, однако управляющий может прибегнуть к совершению сдеки РЕПО. Так, ПИФ кредитует участника рынка ценных бумаг, получая взамен бумаги нефтегазового сектора по ценам на момент сдеки (2400 пунктов по индексу М1СЕХ О&й). При этом ставка по РЕПО может быть выражена как в виде фиксированного процента, так и скрытого - в форме дисконта, т.е. разницы в ценах продажи и выкупа ценных бумаг. По отношению к используемому примеру в работе применено усредненное значение ставки по сдекам РЕПО -10% годовых, а также срок действия договора обратного выкупа, равный одному месяцу с автоматической пролонгацией.

Применительно к портфелю ценных бумаг, составленному по индексу М1СЕХ О&О и цене продажи эквивалентной 2400 пунктам, цена выкупа бумаг через 8 месяцев (август 2008 г. - апрель 2009 г.) эквивалентна 2560 пунктам (2400 + 2400*8/10*12). Более того, в силу обязательств ПИФа сохранять структуру портфеля только на 2/3 его части, 33,3% активов по договору РЕПО ПИФ продавал бы по рынку (2400 пунктов) на момент заключения сдеки и заново откупал бы ее только в соответствии с сигналам технических индикаторов 16-21.11.08 на уровне 1000 пунктов. Таким образом, его доход по трети портфеля составил бы еще допонительно 466 пунктов. Итого, на момент закрытия сдеки РЕПО активы фонда выросли бы на 626 пунктов.

Рост стоимости портфеля ПИФа, эквивалентный 626 пунктам, безусловно, значительно уступает потенциальной прибыли, равной 1400 пунктам у Хедж-фонда или других участников фондового рынка, на которых не распространяются законодательные ограничения по структуре активов и типам операций. Однако и полученные показатели доходности от управления портфелем ценных бумаг остаются в высокой степени эффективными.

На основании проведенного исследования сделаны следующие выводы и обощения:

1. Эффективность управления портфелем ценных бумаг напрямую зависит от эффективности торговой стратегии, выбранной управляющим инвестиционным фондом, т.к. определяется результатом или доходностью, полученной от инвестиций.

2. В период нестабильности фондовых рынков системный риск становится ключевым фактором, оказывающим влияние на эффективность управления портфелем ценных бумаг, следовательно, наиболее важным становится хеджирование системного риска в рамках торговой стратегии.

3. Современная портфельная теория, основанная на работах Г.Марковитца и У.Шарпа, а также методах фундаментального анализа, отрицает возможность хеджирования системного риска, однако, как показано в исследовании, использование трендоследящих индикаторов технического анализа позволяет это делать.

4. В работе представлен принцип сочетания сигналов двух экспоненциальных скользящих средних 10-го и 25-го периодов с сигналами гистограммы МАЯ) 5/15/10 в качестве основы для торговой стратегии, используемой как в рамках инвестиционной, так и спекулятивной частей портфеля, разделяемых по недельному и дневному таймфреймам. Посредством

моделирования портфелей ценных бумаг, выстроенных в соответствии с индексами ММВБ и ШсехОН&Оаг с 2005 по 2010 годы, фактологически была подтверждена эффективность данной торговой стратегии.

5. Принимая во внимание значительные ограничения по структуре активов и типам операций, содержащиеся в нормативных документах, регулирующих деятельность ПИФов и АИФов, в работе предложены принципы применения разработанной в исследовании торговой стратегии на практике. Так, механизм использования сделок обратного выкупа РЕПО, предложенный автором, позволяет эффективно использовать отрицательную динамику на рынке ценных бумаг, поностью хеджируя системные риски фонда. Таким образом, становится возможным эффективное управление портфелем ценных бумаг.

Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в следующих публикациях:

1. Самышкин К.Е. Кризис рынка производных финансовых инструментов как угроза мировой экономике И Актуальные проблемы глобальной экономики: Материалы X научной конференции молодых ученых экономического факультета. - М.: Экон-Информ, 2008. - С. 348-352 (0,2 п.л.).

2. Самышкин К.Е. Развитие и последствия мирового кризиса. Стратегии сохранения капитала // Актуальные проблемы глобальной экономию!: Материалы XI научной конференции молодых ученых экономического факультета. - М.: Экон-Информ, 2009. - С. 280-284 (0,2 п.л.).

3. Самышкин К.Е. Мировой финансовый кризис и методология управления портфелем ценных бумаг // Вестник РУДН. Серия Экономика, 2009. № 4. - С. 87-97 (0,5 пл.).

4. Самышкин К.Е. Деятельность инвестиционных фондов по управлению портфелем ценных бумаг в условиях нестабильности фондовых рынков // Актуальные проблемы глобальной экономики: Материалы XII научной конференции молодых ученых экономического факультета. - М.: Экон-Информ, 2010. - С. 316-320 (0,2 п.л.).

Самышкин Кирил Евгеньевич (Россия)

Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг российских инвестиционных фондов

В работе раскрыто влияние системного риска на деятельность по управлению портфелем ценных бумаг российских инвестиционных фондов в период нестабильности фондового рынка. Исследована методология современной портфельной теории, предложены методы хеджирования системного риска и принципы формирования торговых стратегий.

Предлагаемая методика, основанная на широком применении трендоследящих индикаторов технического анализа, способствует эффективному управлению портфелем ценных бумаг как в периоды развития отрицательной, так и положительной динамики фондового рынка.

Полученные теоретические результаты исследования апробированы и применяются в ряде российских и зарубежных компаний.

Samyshkin Krill Evgenyevich

"Enhancement of efficiency of security portfolio management of Russian investment funds"

The work discovers the influence of systematic risk on the security portfolio management of Russian investment funds in matters of instability on the stock market. The dissertation investigates the methodology of modern portfolio theory, proposes methods of hedging the systematic risk and principles of forming of trading strategies.

The proposed methods, based on the wide application of trendfollowing indicators of technical analysis, contributes to the effective security portfolio management during both, negative and positive dynamics of the stock market.

The theoretical findings are tested and applied in a number of Russian and foreign companies.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от01.12.99 г. Подписано к печати 10.09.2010 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л. 1,0. Тираж 100 экз. Заказ 390. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Самышкин, Кирил Евгеньевич

Введение.

Глава 1. Роль инвестиционного фонда в национальной экономике и механизм управления портфелем ценных бумаг.

1.1. Инвестиционный фонд как основной институт колективного инвестирования.

1.2. Управление портфелем ценных бумаг в деятельности инвестиционных фондов.

1.3. Методологические подходы к анализу процесса управления портфелем ценных бумаг.

Глава 2. Деятельность инвестиционных фондов по управлению портфелем ценных бумаг в Российской Федерации в период нестабильности фондовых рынков.

2.1. Инвестиционный фонд в условиях нестабильности финансовых рынков.

2.2. Особенности развития российских инвестиционных фондов.

2.3. Анализ финансовых показателей деятельности инвестиционных фондов. на российском рынке ценных бумаг.

Глава 3. Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг на основе использования новых методов.

3.1. Хеджирование системного риска посредством трендоследящих методов технического анализа как основной элемент эффективного управления портфелем ценных бумаг.

3.2. Принципы формирования стратегий управления портфелем ценных бумаг на базе методов технического анализа.

3.3. Особенности применения стратегий управления портфелем ценных бумаг в российских инвестиционных фондах.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Повышение эффективности управления портфелем ценных бумаг российских инвестиционных фондов"

Актуальность диссертационного исследования. В настоящее время финансовые рынки мира отличает высокая степень неустойчивости, сопровождающаяся резкими перепадами в настроениях инвесторов, котировках ценных бумаг и поведении фондовых индексов. Мировой финансовый кризис, проявивший себя во второй половине 2007 года и длящийся по настоящее время, наиболее радикальным образом отразися на фондовых рынках, спровоцировав их обвал в 2007-2008 годах и значительное восстановление в 2009 - первой половине 2010 гг.

Нестабильность финансовых рынков с практической точки зрения существенно повлияла на деятельность по управлению портфелем ценных бумаг профессиональных участников рынка, таких как инвестиционные фонды или инвестиционные банки, в подавляющем большинстве понесших колоссальные убытки. Некоторые из них вовсе прекратили свое существование.

Под ударом оказася не только финансовый сектор, но и другие сегменты мировой экономики, так как конъюнктура на мировых фондовых площадках в периоды кризиса сказывается на капитализации экономических субъектов, ценообразовании на рынке ресурсов и сфере кредитования.

С научной точки зрения мировой финансовый кризис выявил фактическую несостоятельность в методах управления портфелем ценных бумаг. В условиях нестабильности на фондовых рынках статистические методы, широко применяемые абсолютным большинством инвестиционных фондов, и торговые стратегии, существующие в рамках современной теории портфеля, оказались неэффективными.

В этой связи вопросы совершенствования методики управления портфелем ценных бумаг, а также формирования эффективных торговых стратегий, приобретают особую важность.

Степень научной разработанности проблемы. Проблематика, связанная с управлением портфелем ценных бумаг получила широкое освещение в отечественной и зарубежной литературе. Достаточно сказать, что за исследования в указанной области нескольким ведущим экономистам были вручены Нобелевские премии. В западной экономической мысли существует большое количество научных работ, посвященных фундаментальному и техническому анализу при оценке активов портфеля, статистическим методам и основам для принятия инвестиционных решений. Существенный вклад в разработку вопросов, связанных с управлением портфелем ценных бумаг, внесли такие ученые и специалисты как: У. Баффетт, У. Гоцман, Ч. Доу, Э. Лефевр, Г. Марковитц, Б. Макиел, Ф. Модильяни, Дж. Нэйл, К. Пирсон, Дж. Сорос, Р. Смиттен, В. Тарп, Бр. Трейси, Дж. Трейнор, Ф. Фабоцци, К. Харви, У. Шарп, Р. Элиотт, и др.

Исследование проблем, касающихся управления портфелем ценных бумаг в России связано с такими именами, как: Б.Алехин, А. Буренин, Г. Бегларян, В. Галанов, В. Жижи лев, Е. Жуков, Ю. Касимов, В. Котиков, А. Кургузкин, Э. Уткин, А. Шведов, А. Шапкин, и др.

Вместе с тем, наряду со значительным освещением проблем фондового рынка, в данной области остается немало нерешенных задач. Прежде всего, это связано с отсутствием стратегий и механизмов управления портфелем ценных бумаг в кризисный и посткризисный периоды.

Объектом диссертационного исследования являются российские инвестиционные фонды, их два наиболее распространенных типа: паевой инвестиционный фонд и акционерный инвестиционный фонд.

Предмет исследования Ч финансово-экономические отношения, обеспечивающие деятельность инвестиционного фонда по управлению портфелем ценных бумаг.