Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Кузнецов, Иван Андреевич |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала"
Кузнецов Иван Андреевич
На правах рукописи
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ МЕТОДОМ РЫНОЧНЫХ СРАВНЕНИЙ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА
Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и
кредит
1 9 НОЯ
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2009
003484163
Диссертация выпонена на кафедре экономики и финансов фирмы в
государственном образовательном бюджетном учреждении высшего
профессионального образования Государственный университет - Высшая школа экономики.
Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент
Ивашковская Ирина Васильевна
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Федотова Марина Алексеевна
кандидат экономических наук Данилов Юрий Алексеевич
Ведущая организация: Московский государственный университет
имени М.В. Ломоносова
Защита состоится 3 декабря 2009 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 311.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики.
Автореферат разослан <с5> ноября 2009 г.
Ученый секретарь диссертационного совета, д.э.н.
Смирнов С.Н.
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования
Становление и развитие экономики развивающихся стран непосредственно связано с формированием финансового рынка и привлечением инвестиций. Реализация любой инвестиционной сдеки требует проведения оценки справедливой стоимости отчуждаемых активов. Однако в силу относительной незрелости развивающихся рынков капитала оценка стоимости компаний данных стран имеет выраженную специфику.
Ограниченное количество сделок и публичных компаний на финансовом рынке развивающейся страны усложняет отбор компаний-аналогов при использовании метода рыночных сравнений. Отсутствие качественных данных, необходимых для проведения оценки, вынуждает инвестора обращаться к компаниям-аналогам развитых стран для создания субститутов требуемых переменных. Однако фундаментальное различие в уровне суверенного риска, в степени сегментации рынков капитала, в потенциале роста и в уровне отраслевого развития развивающихся и развитых стран приводит к несопоставимости мультипликаторов, необходимых для проведения оценки. Поэтому возникают ограничения для прямого использования в методе рыночных сравнений в качестве инструмента определения стоимости мультипликаторов, рассчитанных по финансовым данным компаний развитых стран.
Адаптация метода рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала требует модификации нескольких этапов традиционного агоритма оценки: от отбора компаний-аналогов до расчета мультипликаторов. Целесообразность инкорпорирования корректировок мультипликаторов, сглаживающих страновые и качественные различия оцениваемой компании и ее аналогов, является одной из наиболее острых и актуальных проблем в теории и практике оценки стоимости компании.
С одной стороны, повышенный страновой риск развивающихся рынков капитала требует использования скидок к мультипликаторам, рассчитанным по финансовым данным компаний-аналогов развитых стран; с другой - специфика развивающихся рынков предполагает также применение допонительных корректировок, отражающих различие в перспективах роста данных рынков по сравнению с развитыми странами. Несмотря на то что поправки к мультипликаторам являются заключительными шагами определения стоимости компании методом рыночных сравнений, они могут существенно влиять на итоговый результат. В связи с этим обоснование необходимости использования корректировок мультипликаторов в соответствии со страновыми факторами и выявление наиболее эффективных методик их измерения и применения являются актуальными зонами исследований.
Идентификация страновых факторов, формирующих устойчивые различия мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми странами, не теряет своей актуальности в ситуации глобального кризиса. Выявление данных факторов позволяет объяснить причины наблюдаемого снижения мультипликаторов развивающихся стран и обосновать применимость метода рыночных сравнений в кризисных условиях.
Актуальность темы исследования в экономической науке, как западной, так и российской, обусловлена необходимостью дальнейшего развития теоретических основ оценки стоимости компании и разработкой научно обоснованных практических рекомендаций в данной сфере, а также отсутствием комплексных исследований по данным развивающихся рынков капитала в целом и по российскому рынку в частности.
Степень научной разработанности темы исследования Вопросы метода рыночных сравнений освещены в работах зарубежных авторов, таких как Р. Баркер, А. Дамодаран, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Пинто, Ш. Пратт, Р. Рейли, Т. Робинсон, Дж. Стоув, Д. Фрикман, Р. Швейс. Однако большинство западных эмпирических исследований сосредоточено на
проблемах оценки этим методом компаний, оперирующих на развитых рынках капитала.
Особенности применения метода рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала рассматриваются в работах Т. Висканты, А. Дамодарана. Л. Перейро, X. Рамчаррана, С. Харвея, С. Эрба. Среди отечественных публикаций, посвященных разработке проблематики оценки методом рыночных сравнений в российских условиях, целесообразно выделить работы В.В. Балакина, C.B. Вадайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есиповой, Г.А. Маховиковой, В.М. Рутгайзера, Т.В. Тазихиной, М.А. Федотовой, В.В. Царева, Е.В. Чирковой и других. В данной области требуются допонительные исследования по изучению влияния страновых факторов на агоритм метода рыночных сравнений с целью его отражения при оценке компаний российского рынка капитала и других развивающихся стран, а также необходима эмпирическая проверка эффективности предложенных модификаций агоритма оценки.
Недостаточная степень разработанности проблемы, ее высокая практическая значимость определили не только выбор темы, но и цель, задачи и логику исследования.
Целью диссертационного исследования является развитие оценки стоимости компаний методом рыночных сравнений с учетом страновых факторов, характеризующих развивающиеся рынки капитала. Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:
1) систематизировать результаты исследований оценки стоимости компании методом рыночных сравнений, выпоненных на данных развитых рынков капитала в рамках традиционного агоритма оценки;
2) обосновать необходимость модификации традиционного агоритма оценки компаний развивающихся стран при использовании компаний-аналогов развитых рынков капитала с учетом различного уровня страновых рисков;
3) проанализировать страновые различия мультипликаторов развивающихся стран по сравнению с развитым рынком капитала и выявить их основные причины;
4) разработать агоритм оценки стоимости компании применительно к развивающимся рынкам капитала, включая методику отбора компаний-аналогов и расчета корректирующих коэффициентов на страновые факторы;
5) оценить эффективность предложенного агоритма опенки применительно к развивающемуся рынку капитала России с целью идентификации наиболее корректных методов расчета корректировок на страновые факторы и отборов компаний-аналогов.
Объектом исследования выступают публичные компании, функционирующие на развивающихся и развитых рынках капитала.
Предметом исследования являются фундаментальные и страновые факторы, определяющие различия значений оценочных мультипликаторов развивающихся и развитых рынков капитала.
Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области корпоративных финансов, оценки стоимости компании, в частности по проблеме выбора оптимального агоритма оценки в рамках метода рыночных сравнений. В работе также использованы материалы научных конференций и публикации в специализированных периодических изданиях.
В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансов, бухгатерского учета. В работе применены общенаучные методы: анализ, синтез, индукция, дедукция, метод системного анализа, а также экономико-математические и статистические методы, которые проводились с использованием методик группировки, выборки, сравнения и обобщения. Для тестирования гипотезы о влиянии страновых факторов на
систематический разрыв мультипликаторов использовася метод регрессионного анализа данных.
Информационной базой исследования послужил сформированный массив данных по бразильским, российским, индийским, китайским и американским публичным компаниям, собранный автором на основе данных информационных агентств Блумберг и РосБизнесКонсатинг, ежеквартальных отчетов исследуемых компаний и их официальных сайтов в сети Интернет. Созданный массив данных, представляющий набор показателей за семь лет по 5950 американским, 183 бразильским, 139 российским, 1852 индийским и 1579 китайским компаниям, включает в себя общую информацию о компаниях, данные их финансовой отчетности, показатели рыночной капитализации. Для формирования массива данных использовались допонительные информационные источники - статистические базы Глобал Инсайт и ЮНКТАД, которые применялись для отбора ряда макроэкономических показателей стран, а также отчеты инвестиционных банков.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке модели анализа влияния страновых факторов на мультипликаторы компаний с развивающихся рынков капитала и его отражения в методе рыночных сравнений. Научная новизна диссертационного исследования отражена в следующих положениях:
1. Подтверждены зависимости мультипликаторов от объясняющих фундаментальных переменных для публичных компаний развивающихся стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай), установленные на развитых рынках капитала.
2. Идентифицированы основные страновые факторы, оказывающие влияние на систематический разрыв мультипликаторов развивающихся рынков капитала группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) по сравнению с развитым рынком США: страновой риск и потенциал роста экономики.
3. Обоснована необходимость применения корректировок на страновые факторы мультипликаторов компаний-аналогов развитых стран при оценке компаний на развивающихся рынках капитала для нейтрализации систематического разрыва в их значениях.
4. Оценена эффективность предложенных методик отбора компаний-аналогов и построения поправочных корректировок на страновые факторы на примере оценки российских публичных компаний с помощью американских компаний-аналогов.
5. Разработаны допонения к агоритму оценки стоимости на основе рыночных сравнений применительно к компаниям с развивающихся рынков капитала, заключающиеся в идентификации компаний-аналогов на основе количественных фундаментальных переменных и качественных характеристик отраслевой принадлежности и в применении корректировок на страновые факторы методом относительных страновых мультипликаторов или в результате регрессионного подхода.
Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в выявлении зависимости мультипликаторов от фундаментальных переменных компаний и макроэкономических показателей стран для моделирования влияния страновых факторов на оценку стоимости компаний с развивающихся рынков капитала.
Практическая значимость диссертационного исследования
заключается в модификации традиционного агоритма метода рыночных сравнений для оценки компаний развивающихся рынков капитала в области отбора компаний-аналогов из развитых стран на основе комбинации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности, а также в области использования поправочных коэффициентов на страновые факторы.
Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического
профиля в преподавании дисциплин Оценка стоимости компании, Управление стоимостью компании на магистерском уровне подготовки. Данные положения могут также быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости компаний на развивающихся рынках капитала и представлять интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний и управляющих других уровней.
Апробация результатов исследования. Основные результаты работы изложены автором на IX Международной конференции Модернизация экономики и глобализациял в ГУ ВШЭ (2008 г.), на конференции молодых ученых Корпоративные финансы: перспективы и реальность в ГУ ВШЭ (2007 г.), на научных семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ ВШЭ (2007-2009 гг.). Исследовательская модель диссертации использовалась в работе научного семинара Эмпирические корпоративные финансы магистерской программы Стратегическое управление финансами фирмы факультета экономики ГУ ВШЭ в 2007-2009 гг.
Публикации. Основные положения диссертации отражены в 4 опубликованных работах общим объемом 4,2 п.л. (в том числе авторский объем - 3,6 п.л.); из них 2 статьи были опубликованы в журналах, входящих в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованных ВАК Минобрнауки России (2,6 п.л., в том числе авторский объем - 2,0 п.л.).
Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 190 страницах (из них 18 страниц - приложения) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 184 наименования источников. Диссертация содержит 61 таблицу и 47 диаграмм.
2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении обоснована актуальность темы диссертации, определены цели и задачи, а также результаты их решения, объект и предмет исследования, сформулированы научная новизна и положения, выносимые на защиту, показана практическая значимость результатов работы.
В главе 1 Методологические основы оценки компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала диссертационного исследования анализируются особенности оценки стоимости компании методом рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала. Проанализирован традиционный агоритм построения оценки методом рыночных мультипликаторов. Систематизированы результаты эмпирических работ и выделены три ключевые проблемы.
Во-первых, выбор оценочных мультипликаторов дожен зависеть от специфики оцениваемой компании, стадии ее жизненного цикла, отраслевой принадлежности и сферы основной деятельности, а также от цели проведения оценки и уровня договой нагрузки. Во-вторых, в части выбора критериев отбора компаний-аналогов показана сравнительная эффективность способа, основанного на выборе отраслевых конкурентов с учетом фильтрации по сопоставимым фундаментальным переменным по сравнению с другими методиками. В-третьих, оценивается корректность использования корректировок на риск. В большинстве работ рассматриваются только поправки на несистематические риски (скидка за низкую ликвидность, скидка за отсутствие контроля, премия за контроль) и оцениваются их размеры. Мнения российских и зарубежных авторов относительно величины скидок и премий схожи. В.В. Балакин, В.В. Григорьев (2009), В.Е. Есипова, Г.А. Маховикова (2008), Н.Ф. Чеботарев (2009) оценивают скидки за отсутствие контроля в 20-25% от мультипликатора, рассчитанного исходя из продажи контрольного пакета акций. Скидка за ограниченную ликвидность при оценке
компаний закрытого типа может составлять около 30-40%. М. Гельман (1972), Р. Трут (1977), Дж. Эмори и Ф. Денгэль (2000) Дж. Коэплин, А. Сарин и А. Шапиро (2000), Л. Пейреро (2001) выявляют скидку за низкую ликвидность в пределах 25Ч40%.
В ряде работ российских и западных ученых (А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, C.B. Вадайцева, В.Е. Есипова, А. Дамодарана, Л. Перейро) признается необходимость корректировок мультипликаторов на страновой риск, как часть систематического риска для оценки компаний с развивающихся рынков капитала с помощью компаний-аналогов развитых стран. Однако исследования целесообразности и эффективности данных корректировок немногочисленны.
Отличие развивающихся рынков от развитых рынков капитала в академических работах рассматривается во взаимосвязи с процессами глобализации. Сторонники теории интеграции национальных рынков капитала в мировое рыночное пространство выявляют, что глобализация финансовых рынков позволяет репрезентативному инвестору диверсифицировать свой портфель и совершать сдеки на фондовом рынке любой страны с достаточной уверенностью в цене покупки и продажи акций (Исаков и Соней (2002), Бака (2000), Галати и Цацронис (2003)). Сторонники теории сегментации полагают, что непоная интеграция ряда развивающихся рынков капитала в мировую экономику не позволяет в поной мере воспользоваться глобальной диверсификацией из-за сохраняющихся барьеров. Поэтому повышенный риск при покупке и продаже акций при прочих равных условиях требует более высокой доходности и, как следствие, приводит к сокращению мультипликаторов развивающихся стран (Л. Перейро (2002), С. Харвей (1995, 1997, 2005), К. Аретз и П. Поп (2007)). Повышенный уровень риска развивающихся рынков, обусловленный неэффективностью или нестабильностью государственного аппарата, информационной асимметрией, слабой защищенностью прав инвесторов и наличием ограничений на их вход
или выход с финансового рынка, оказывает влияние на условия функционирования компаний и, как следствие, на их стоимость. Страновой риск рассматривается как неопределенность условий ведения бизнеса в рамках локального рынка, вызванная изменениями в экономической политике государства.
Наличие проблемы странового риска обусловило необходимость классификации методов его оценки, а также систематизации эмпирических исследований, в которых рассматривается его влияние на развивающихся рынках капитала. Эрб, Харвей, Висканта (1996), Лам, Лоу, Панг (2008), Лама, Тана, Вии (2005) выявили, что компоненты странового риска оказывают значимое положительное влияние на требуемую доходность акционерного капитала компании. Данная закономерность характерна в большей степени для развивающихся рынков капитала, чем для рынков развитых стран, что подтверждает близость развивающихся рынков к состоянию сегментации (С. Харвей (2005)). Рост требуемой доходности, призванной компенсировать страновой риск, ведет к снижению мультипликаторов, что ограничивает прямое сопоставление мультипликаторов развивающихся и развитых рынков капитала.
Однако помимо странового риска развивающиеся рынки капитала характеризуются высоким потенциалом роста. Имеющиеся эмпирические исследования А. Дамодарана (2004), В. Ферсона и С. Харвея (1997), X. Рамчаррана (2001,2002) свидетельствуют о значимости данных страновых факторов в объяснении величин мультипликаторов развивающихся рынков капитала, что обуславливает необходимость их отражения в методологию оценки.
В диссертации сделан вывод о том, что особенности развивающихся рынков капитала накладывают ограничения на традиционный агоритм оценки методом рыночных сравнений при использовании компаний-аналогов из развитых стран и требуют его модификации, в частности в области критериев
отбора компаний-аналогов и определения оценочных мультипликаторов, с учетом страновых факторов.
В главе 2 Модель исследования оценочных мультипликаторов на развивающихся рынках капитала диссертационного исследования разработана модель, позволяющая количественно и качественно оценить влияние страновых факторов на мультипликаторы развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми рынками и предложена методика оценки стоимости компании методом рыночных сравнений с учетом специфики развивающихся рынков. Обосновано, что основной критерий отбора компаний-аналогов с развитого рынка капитала для оценки компаний из развивающихся стран дожен основываться на комбинации, с одной стороны, сопоставимых фундаментальных переменных, а с другой - отраслевой принадлежности оцениваемой компании и ее аналогов.
Для определения фундаментальных переменных мультипликаторов Р/В (рыночная капитализация/собственный капитал компании) и Р/Е (рыночная капитализация/чистая прибыль компании) использовалась модель оценки экономической прибыли (Residual Income Valuation Model), описанная Дж. Ольсоном (1995). Модель позволила вывести зависимость мультипликатора Р/В от спреда ожидаемой доходности на собственный капитал (eROE) и затрат на собственный капитал (ке):
Дальнейшая декомпозиция предложенной зависимости позволила выявить фундаментальную переменную мультипликатора Р/Е - ожидаемое изменение темпа прироста прибыли {egNГ). В качестве фундаментальной переменной мультипликатора ЕУ/Б (стоимость компании/выручка) была выявлена ожидаемая рентабельность продаж, рассчитанная на основе операционной прибыли до вычета амортизации основных средств и
нематериальных активов (етЕВПОА). Таким образом, агоритм отбора компаний-аналогов, построенный на основе фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных, дожен давать более точную оценку, чем агоритм, основанный исключительно на отраслевой классификации, в силу того что отрасли развивающихся и развитых стран могут находиться на разных стадиях развития.
В диссертации показано, что декомпозиция мультипликаторов на основе модели дисконтирования денежных потоков позволяет выявить две важные компоненты, общих для компаний одной страны: страновой риск, заложенный в ставку дисконтирования, и потенциал роста страны, отраженный в темпе роста компании в постпрогнозном периоде. Несопоставимость в уровне странового риска и потенциала роста развивающихся и развитых рынков капитала может привести к тому, что мультипликаторы компаний-аналогов при равных фундаментальных переменных будут существенно отличаться от мультипликаторов оцениваемой компании. Рост экономики (темп прироста ВВП страны) является базовой предпосыкой для создания стоимости компаний и соответственно повышения мультипликаторов компаний данной страны. Повышение странового риска, как компоненты систематического риска инвестиций в экономику страны, приводит к снижению привлекательности и стоимости активов, что, в свою очередь, способствует уменьшению мультипликаторов компаний. Страновой риск может быть отражен в форме количественных интегральных показателей, публикуемых различными агентствами, либо через спред доходности к погашению безрисковых государственных облигаций.
С целью изоляции влияния страновых факторов и приведения мультипликаторов к сопоставимой базе используются следующие методы корректировок мультипликаторов: метод спреда доходностей безрисковых государственных облигаций; метод относительных страновых мультипликаторов; регрессионный метод учета страновых факторов. Первый
метод основывается на положительной связи между доходностью к погашению и вероятностью неплатежа по государственным обязательствам. Чем выше риск дефота по государственным ценным бумагам, тем меньше готовы платить за вход на развивающийся рынок инвесторы, что отражается в снижении значений мультипликаторов компаний. Соотношение доходностей к погашению безрисковых государственных облигаций двух стран отражает соотношение в уровне их странового риска, как показано в формуле 2:
^ корректиро вка] --.
утм Россия
где УТМ - доходность к погашению облигаций страны (США/Россия).
Второй метод заключается в определении соотношения средних страновых мультипликаторов и описывается формулой 3:
медиана {Р / Ех, Р / Е2,...Р / Еп),0ССця
корректировка, =---1- Ч
(3) медиана {Р / Р / Е2,...Р / Ет}сии
где Р/Е, - мультипликаторы -компаний страны (США/Россия).
В отличие от первого метода, данный подход позволяет учесть различия не только в уровне странового риска, но и в потенциале роста экономик в силу фундаментальной зависимости мультипликаторов от данных переменных. Умножение полученного коэффициента на мультипликатор компаний-аналогов развитой страны сглаживает различие страновых факторов.
Третий метод корректировок мультипликаторов на страновые факторы заключается в построении модели множественной регрессии массива мультипликаторов развивающегося и развитого рынков на количественные фундаментальные переменные и на качественные фиктивные переменные отраслевой и страновой принадлежности, как показано в формуле 4:
(4) PIE = a} + }Dcoun:ryi + DMus!ry] + J]j3Yy, + f, _
j=2 y=m +1
где P/E Ч значение исследуемого мультипликатора для компании i;
Агоишгу. ~~ фиктивная переменная, отвечающая за принадлежность компании к развитой или развивающейся стране;
- вектор фиктивных переменных, отвечающих за принадлежность компании к одной из отраслей;
У, - вектор фундаментальных переменных компании (рост, риск и доходность).
Значимость коэффициента фиктивной переменной страновой принадлежности означает наличие систематического разрыва мультипликаторов развитого и развивающегося рынков капитала, необъяснимого фундаментальными переменными и отраслевым фактором. Оцененное регрессионное уравнение позволяет рассчитать мультипликатор для оцениваемой компании, скорректированный на страновые факторы.
Страновые факторы оказывают влияние на мультипликаторы любых компаний, как публичных, так и закрытых. Однако в случае использования мультипликаторов публичных компаний-аналогов, рассчитанных на основе миноритарных пакетов акций, для оценки компаний закрытого типа необходимы допонительные корректировки на несистематический риск и прежде всего применение скидок за ограниченную ликвидность акций и премий за контрольный пакет.
Для тестирования эффективности предложенного агоритма в диссертации использован метод запрограммированного моделирования оценки стоимости компании развивающегося рынка с помощью публичных аналогов развитой страны. Фокусирование на публичных компаниях позволяет изолировать влияние несистематических рисков с целью концентрации на страновых факторах расхождения мультипликаторов.
Общая последовательность агоритма оценки публичных российских компаний с использованием американских компаний-аналогов для одного мультипликатора в конкретном году представлена на диаграмме 1. Комбинируя различные критерии отбора компаний-аналогов (отрасль, фундаментальная
переменная, отрасль + фундаментальная переменная) с корректировками на страновые факторы (метод спреда безрисковой доходности, метод относительно странового мультипликатора) для нескольких мультипликаторов, можно выявить наиболее эффективный агоритм оценки.
Диаграмма 1. Модель анализа эффективности оценки российских компаний
оценивается по аналогичному агоритму. В качестве инструментария оценки компаний с развивающегося рынка предлагается использовать оцененные регрессионные уравнения Ч согласно спецификации, предложенной выше.
Суждение относительно эффективности предложенного агоритма основывается на анализе отклонения стоимости акционерного капитала компании, оцененной методом рыночных сравнений, от ее фактической капитализации на фондовом рынке на дату вценки. Для анализа эффективности распределений остатков оценки в диссертации использовались следующие критерии эффективности: средняя арифметическая ошибок оценки, медиана ошибок оценки, медиана абсолютного значения ошибки оценки и среднеквадратическая ошибка оценки (Root Mean Squared Errors - RMSE). Первые два критерия служат ориентиром для понимания наличия (или
отсутствия) в среднем переоценки или недооценки компании на основе используемого агоритма. Третий критерий позволяет судить о средней ошибке оценки, абстрагируясь от фактической недооценки или переоценки компании. RMSE одновременно учитывает стандартное отклонение и общее смещение средней величины.
В диссертации сделан вывод о том, что при оценке компаний из развивающихся стран с использованием компаний-аналогов с развитого рынка капитала необходимо применять двушаговый метод отбора компаний-аналогов, исходя не только из отраслевой классификации, но из сопоставимости фундаментальных переменных компаний. Проведенный в главе 2 анализ подтвердил необходимость применения корректировок мультипликаторов на страновые факторы, отражающих как страновой риск, так и потенциал роста страны. Предложенная в диссертации модель исследования оценочных мультипликаторов использовалась для оценки адекватности полученных выводов.
В главе 3 Эмпирический анализ влияния страновых факторов на мультипликаторы и эффективность страновых корректировок
диссертационного исследования проводится оценка значимости влияния выявленных страновых факторов на различия мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитым рынком, а также проведена апробация эффективности предложенного агоритма на примере оценки российских публичных компаний с помощью данных американских компаний-аналогов.
Выборка включает все публичные компании развитого рынка США и развивающихся рынков Бразилии, России, Индии, Китая (страны группы БРИК) за период с 2002-го по 2008 г. Общее количество наблюдений для рынков США и стран БРИК составило 34 348 американских, 662 бразильских, 602 российских, 9774 индийских и 8321 китайских компаний-лет. Для каждой компании были рассчитаны мультипликаторы P/B, Р/Е и EV/S.
Первоначальный анализ описательной статистики выявил расхождение значений мультипликаторов стран БРИК по сравнению с американским рынком.
Несмотря на то что характеристики распределений мультипликаторов бразильского, индийского и российского рынков схожи между собой по сравнению с американским рынком, наблюдается правостороннее смещение и, как следствие, низкие медианные значения анализируемых мультипликаторов. Мультипликаторы рынка Китая на фоне других стран БРИК и США существенно выше. За период с 2002-го по 2008 г. мультипликаторы P/B, Р/Е и EV/S Бразилии, Индии и Росси выросли примерно в 2-4 раза, в то время как мультипликаторы американского рынка демонстрировали незначительные темпы роста.
Диаграммы 2 в 3. Динамика мультипликаторов Р/В и Р/Е американского рынка и рынков стран БРИК и 2002-2008 гг.
5 4 3 2 -1 О
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
I Китай
I Бразилия
* Россия СШ Индия -О- США
Источник: Расчеты автора по данным Блумберг.
Рост мультипликаторов данных стран пришеся на период становления их экономик, сокращения странового риска и роста инвестиционной привлекательности. Систематически низкие мультипликаторы Бразилии, Индии и России по сравнению с США наблюдались только в период с 2002-го по 2005-2006 гг.
Анализ распределения фундаментальных переменных мультипликаторов по странам также показал, что компании с развивающихся рынков, имея сопоставимый и более высокий уровень фундаментальных переменных, котируются по мультипликаторам существенно ниже, чем для компаний в США. Данная закономерность также просматривается на отраслевом срезе.
На диаграммах приведены медианные значения мультипликаторов Р/В по странам в зависимости от конкретного интервала фундаментальной переменной ожидаемой доходности собственного капитала (еКОЕ).
ш Россия Шй Бразилия Индия
1 i Китай -ОЧ США
Диаграммы 4 и 5. Зависимость мультипликатора Р/В от eROE дли американскою рынка и рынков с тран БРИК ь 2003-2005 и 2006-2008 п .
2006-2008
2003-2005
США Россия Бразилия Индия Китай
согг = 49
.р eROE
О-О т а
I <5% 0 5-10% 10%-15% г: 15%-20%
1 * 20%-25% 25%-30% > 30%
Примечание: согг - коэффициент корреляции.
Источник: Расчеты автора по данным Влумберг
Анализ подтверждает наличие сильной положительной зависимости мультипликаторов P/B, Р/Е и EV/S от фундаментальных переменных как для развитого рынка, так и для стран БРИК.
В диссертации представлены результаты регрессионного анализа зависимости мультипликаторов Р/В, Р/Е и EWS от количественных фундаментальных переменных компаний и качественных переменных отраслевой и страновой принадлежности для стран БРИК по отдельности вместе с рынком США (Россия + США, Бразилия + США и т.д.) за 2002-2008 гг. (96 регрессионных уравнений). Коэффициенты детерминации полученных
моделей находятся на уровне 40-60% в зависимости от страны и мультипликатора. Отраслевая принадлежность компаний в
большинстве случаев значима на 1-5%-ном уровне. Фундаментальные переменные мультипликаторов являются значимыми на ]%-ном уровне и имеют ожидаемые знаки для всех рассматриваемых мультипликаторов. Спецификация регрессионной модели и ее основные коэффициенты для
конкретного года Г по мультипликатору Р/Е приведены ниже.
(5) 1л(ПЕ)] = Д7 + Д.7 1п(1 + гяЛ'/,т)+ Д7 1пШрауош])+ Р] Ыо) + + Дт, О,.,,,,,^ +
где Р/Е,- значение исследуемого мультипликатора компании ;
- ожидаемый темп прироста чистой прибыли компании ц Орауоиг, - коэффициент дивидендных выплат компании ;
- историческое стандартное отклонение чистой прибыли компании - вектор фиктивных переменных, отвечающих за принадлежность компании к одной из отраслей;
- фиктивная переменная, отвечающая за принадлежность
компании к развитой или развивающейся стране;
Таблица 1. Основные коэффициенты регрессионных моделей мультипликатора Р/Е по каждой стране БРИК совместно с рынком США за 2002Ч2008 гг.
Россия Индия Бразилия Китай Россия Индия Бразилия Китай Россия Индия Бразилия Китай
2008 0.40 0.35 0.37 0.22 0,23 -0.22 0,14 0.97 50% 33% 47% 61%
2007 0.4] 0.12 0.40 0.27 ЕШИЗ -0.32 | ИМЯ 0.90 50% 44% 49% 65%
2006 0 11 0.12 0.11 0.13 -0.44 0.16 -0.37 0.09 40% 38% 41% 47%
2005 0.34 0.40 о.зз 0.28 -0,27 -0.32 -0.77 0.31 40% 43% 40% 45%
2001 0.35 0.36 0.37 0.28 -0 44 -0.70 -0.46 0.75 48% 47% 50% 62%
2003 0.34 0.34 0.35 0.25 -0,49 -0.97 -0.98 0.98 48% 52% 50% 63%
2002 0.32 0.33 0.31 0.30 -0.81 -0,91 -1.07 1.06 29% 35% 30% 55%
2002-2008 0.33 0.34 о.зз 0.26 -0.17 -0.40 -0.24 0.72 40% 36% 39% 52%
Примечание; выделены переменные, незначимые на 5%-ном уровне. Источник: Расчеты автора по данным Бяумберг
Анализ коэффициентов при фиктивной переменной страновой принадлежности равный 1 для развивающегося рынка капитала, 0 -
для США) подтверждает влияние страновых факторов на систематический разрыв мультипликаторов стран БРИК по сравнению с США. Качественная
переменная значима на 1%-ном уровне практически для всех моделей и динамически нестабильна. К примеру, в 2002 г. российские, индийские и бразильские компании котировались по мультипликатору Р/Е со средним дисконтом в -0,9 пунктов по сравнению с американскими, а в 2008 г. - с премией в 0,1 пунктов (логарифмическая спецификация).
Анализ причин систематического расхождения мультипликаторов стран БРИК по сравнению с США основывася на сопоставлении коэффициентов при переменной страновой принадлежности и дифференциалов факторов странового риска и экономического роста данных стран (см. диаграммы 6 и 7).
Диаграммы 6 и 7. Зависимость коэффициентов фиктивной переменной страновой принадлежности регрессионных уравнений мультипликатора Р/Е (Д"г) от спреда доходности государственных облигаций (YTMlf,ta<) и дифференциала прироста реального ВВП (gGDPprlal) стран БРИК и США с 2002-го по 2008 г.
-1.5 J............................................-1.S
О Бразилия Россия Q Индия Китай Источник: Расчеты автора по данным Блумберг
Проведенный анализ продемонстрировал значимое влияние странового риска и потенциала роста экономики в объяснении систематического разрыва мультипликаторов стран БРИК по сравнению с США.
Регрессионные модели странового расхождения мультипликаторов Р/В, Р/Е и EV/S приведены в уравнениях 6Ч8 (в скобках указано стандартное отклонение переменной).
(6) РГ" = - 0.41 ЫГГМт) + 0.01 дСИР^ ; Л2 = 53%;
(7) Vе = - 5:1,11п(УЩЩ >+О;л1, ; =73%;
(8) Д""* = - 0 611п(>ТМ.те) + 0.01 СОРД^,; Л2 = 64%.
(и и/т) (ОД'А)
В диссертации сделан вывод о том, что использование мультипликаторов компаний-аналогов с развитых рынков для оценки компаний из стран БРИК приведет к существенной переоценке (либо недооценке) этих компаний (при игнорировании фундаментальных страновых различий), что обуславливает необходимость использования процедур корректировок мультипликаторов на данные факторы. На основе проведенного анализа выявлен рубеж дифференциала экономических переменных, превышение/занижение которого требует использования корректировок на страновые факторы. Превышение спреда безрисковой доходности государственных облигаций развивающихся стран по отношению к США больше чем на 1-2% требует использования дисконта к значениям мультипликаторов. При превышении дифференциала темпов прироста ВВП развивающихся стран по отношению к США больше чем на 6-8% требуется использование премии за потенциал роста.
В диссертации на примере публичных российских компаний оценена эффективность разработанного в главе 2 агоритма оценки и способов корректировок мультипликаторов на страновые факторы. Анализ распределения ошибок оценки показал, что использование агоритма отбора компаний-аналогов на основе комбинации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности оцениваемой компании и ее аналогов ведет к более низким значениям ошибок оценки, чем при использовании только отраслевой классификации. Игнорирование корректировок на страновые факторы приводит к существенной переоценке российских компаний. Медиана ошибок оценки составляет (+70%М+86%) в зависимости от метода отбора компаний-аналогов и мультипликаторов. Использование корректировок на страновые факторы существенно уменьшает
переоценку российских компаний. Медиана ошибок оценки по методу спреда доходности и методу относительного странового мультипликатора падает до (+11%)-(+30%) и до (-6%)-(+21%) соответственно, в зависимости от метода отбора компаний-аналогов и мультипликаторов. Наилучшие результаты характерны для оценки по мультипликатору ЕУ/Б с применением корректировок на страновые факторы методом относительного рыночного мультипликатора (см. табл. 2)..
Таблица 2. Сравнение эффективности корректировок на страновые факторы для ЕУ/Б на основе анализа распределения ошибок оценки для 2003Ч2005 гг.
Тип корректировок
Без корректировок Спред безр. дох. Относит, стр. мультип.
Фильтр фундаментальной переменной Арифм. Медиана Абс. медиана ЯМБЕ Ст. откл.
134% 80% 55% 23% 32% -5%
80% 33% 38%
2.6 1.6 1.4
2.2 1.5 1.3
Тип копоектиоовок Фильтр кода отрасли и фундаментальной тип корректировок ДрИфМ< Медиана две. медиана ЯМБЕ Ст. откл.
Без корректировок 129% 83% 83% 2.2 1.1 Спред безр. дох. 52% 20% 33% 1.3 1.2 Относит, стр. мультип. 30% -б%_36%_ХА_1.1
Источник: Расчеты автора по данным Блумберг.
Однако эффективность регрессионного метода корректировок на страновые факторы существенно выше: медиана ошибок оценки составляет около (-10%)-(+8%).
В диссертации сделан вывод о том, что регрессионный метод является более эффективным для корректирования мультипликаторов на страновые факторы при оценке компаний на развивающихся рынках с использованием аналогов из развитых стран. Разработанные поправки к самому агоритму оценки успешно изолируют межстрановые различия, которые существенно влияют на итоговый результат оценки компании методом рыночных сравнений.
3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ
В диссертационной работе в процессе исследования получены следующие научные результаты:
1. Обоснован и разработан метод отбора компаний-аналогов для оценки компаний с развивающегося рынка капитала, базирующийся на фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных на основе выведенной теоретической зависимости мультипликаторов от объясняющих фундаментальных переменных компаний. Данная зависимость, выявленная ранее на данных развитых стран, была эмпирически подтверждена для публичных компаний развивающихся стран из группы БРИК.
2. Обоснована необходимость применения корректировок мультипликаторов компаний-аналогов с развитых рынков капитала на страновые факторы при оценке компаний из развивающихся стран для нейтрализации систематического разрыва в их значениях. Показано, что высокий потенциал роста развивающихся рынков капитала в ряде случаев способен превысить влияние странового риска, что приведет к повышению мультипликаторов данных стран, несмотря на то что их страновой риск будет выше по сравнению с развитыми рынками капитала.
3. Выявлены и оценены основополагающие факторы систематического расхождения значений мультипликаторов компаний с развивающихся и развитых рынков капитала, необъяснимые отраслевой принадлежностью компаний и различием в уровне фундаментальных переменных, но вытекающие из структурных различий данных экономик. Около 50-70% вариаций систематического разрыва мультипликаторов стран БРИК и США объясняется дифференциалом экономических переменных данных стран - страновым риском, выраженным в виде спреда доходности к погашению государственных облигаций, и потенциалом роста, исчисляемого как исторический дифференциал темпа прироста ВВП двух стран.
4. Оценена эффективность предложенных агоритмов отбора компаний-аналогов и корректировок на страновые факторы на примере российских публичных компаний. Наиболее эффективным методом отбора компаний-аналогов оказася комбинированный метод отбора, базирующийся на
фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности; наименее эффективным - метод отраслевой принадлежности. Среди инструментов устранения страновых различий наиболее эффективным является регрессионный метод учета страновых факторов, наименее эффективным - спред доходности безрисковых государственных облигаций. Результаты эмпирического исследования применительно к российскому рынку показали, что игнорирование страновых факторов выливается в существенную переоценку российских компаний при использовании мультипликаторов американских компаний-аналогов.
5. Выявление причин странового расхождения мультипликаторов, объясненного исключительно страновой принадлежностью компании, имеет важное прикладное значение. Предложенный агоритм декомпозиции мультипликаторов на страновые факторы позволяет объяснить наблюдаемый разрыв значений мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми странами в связи с вступлением мировой экономики в эпоху глобального финансового кризиса. На начало 2009 г. догосрочный спред безрисковой доходности государственных облигаций России по отношению к США увеличися в 2 раза (по сравнению с предыдущим годом) и составил около 4%; дифференциал темпов прироста ВВП за 2008 г. сократися на четверть и составил около 4,5%. Сокращение премии за потенциал роста и увеличение странового риска России стали основными причинами резкого снижения мультипликаторов, что позволяет обосновать применимость метода рыночных сравнений'в кризисных условиях.
Предложенная адаптация метода рыночных сравнений для оценки стоимости компаний на развивающихся рынках капитала с использованием компаний-аналогов из развитых стран может быть использована для совершенствования действующей практики оценки стоимости акций.
СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Основные положения диссертации отражены в 4 опубликованных работах
обшим объемом 3,6 п.л.
Работы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах,
рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:
1. Кузнецов И.А. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование (в соавт. с Ивашковской И.В.) // Аудит и финансовый анапиз. - 2008. - №5. - С. 94-109. - 1,9 п.л. (авт. - 1,3 п.л.).
2. Кузнецов И.А. Отражение страновых рисков в методологии оценки стоимости компании на развивающихся рынках // Финансы и кредит. - 2009. - № 24. - С. 96-101. - 0,7 п.л.
Другие работы, опубликованные автором по теме диссертационного
исследования:
3. Кузнецов И.А. Использование метода рыночных мультипликаторов на растущих рынках капитала: оценка эффективности страновых коррекций // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Стратегические финансовые решения / под. ред. И.В. Ивашковской. М.: ТЕИС, 2008. - С. 159-181. - 1 п.л.
4. Кузнецов И.А. Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на растущих рынках капитала // Модернизация экономики и глобализация. Сборник студенческих работ. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2009. - С. 75-87. - 0,6 п.л.
Лицензия Р № 020832 от 15 октября 1993 г. Подписано в печать 29 октября 2009 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. ^ Усл. печ. л. 1,1.
Тираж 100 экз. Заказ № Типография издательства ГУ - ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Кузнецов, Иван Андреевич
Введение------------,ДДДД-,Д.ДД----,sДДД.,sss,---------,ДД-
Глава 1 Методологические основы оценки компании методом рыначных сравнений на развНввЮЩИХСЯ pfeWKSX КаПИТаЛаДДчч,ДчДДл,.
П. Современные исследования в овгпаопид метода рыночных сравнений.и
111 ТрайщитныД агоритм рршйент омрти м.емойом рьмонмых вратоний/.
112, Иослейоданмя фаш,орол: определяющих выбору щттшттшро%.
113, Критерии отбора компаний-аналогов и операторы, усрадмеыт.
114, Корр<жп.иртт щяьттржшорш на рмт.
12, Влияние страноаых факторов на оценку компании о, развивающегося рынка капитала.
Основные хараш,трист.иш ражтающихся рынков капитала.
12-2, Отрановые рмот и их влияние на смоитсть компании.
Глава 2ч Модель исследования оценочных мультипликаторов на развивающихся рынках капиталач
2,1 Особенности, построения оценки стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала.
2,11 Фундаментальныеос/гаедязи<ие мульттшалюрав.
2,12, Штодьц коррекплиротмулыю,ипдшаторш на странолые факшры.
2,2, Модель исследования влияния страновых факторов на мультипликаторы развивающихся рынков капитала.
2,2,1 Спецификация модели анализа страттлораохождния мультиплыкаторол.
2,2,2. Модель, тпириче.скож тестирования эффективности странолых трремтировш
Глава 3, Эмпирический анализ влияния страноаых факторов на мультипликаторы и эффективность страноаых корректировок^ЧЧЧЧДЧЧД,,л103 3,1 Эмпирический анализ страновых различий мультипликаторов на примере американскою! рынка капитала и стран БРЩ.
3.11 Анализ йинамиш м^ьтипжаторт.
3.12, Ан.аш зависимостей мультипликаторов от фундамент,апьных переменных.
3.13. Отраолйв-ой анаш щльтиттаторо^.
З.К Анализ влияния странолых фактором на мультипликаторы:.
3,2, Эмпирический анализ методов корректировок мультишшкаторов на страноеые факторы на примере российского рынка.
3,2,1 Сравнительный анат эффективности относительных корремтирот на емраношо факторы.
3.2,2, Анат ъффктивност и, ререосионноло метода корректировок странтых фажюрш.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала"
Становление и развитие экономики развивающихся стран непосредственно связано с формированием финансового рынка и привлечением инвестиций. Реализация любой инвестиционной сдеки требует проведения оценки справедливой стоимости отчуждаемых активов. Однако в силу относительной незрелости развивающихся рынков капитала оценка стоимости компаний данных стран имеет выраженную специфику.
Ограниченное количество сделок и публичных компаний на финансовом рынке развивающейся страны усложняет отбор компаний-аналогов при использовании метода рыночных сравнений. Отсутствие качественных данных, необходимых для проведения оценки, вынуждает инвестора обращаться к компанням-аналогам развитых стран для создания субститутов требуемых переменных. Однако фундаментальное различие в уровне суверенного риска, в степени сегментации рынков капитала, в потенциале роста и в уровне отраслевого развития развивающихся и развитых стран приводит к несопоставимости мультипликаторов, необходимых для проведения оценки. Поэтому возникают ограничения для прямого использования в методе рыночных сравнений в качестве инструмента определения стоимости мультипликаторов, рассчитанных по финансовым данным компаний развитых стран.
Адаптация метода рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала требует модификации нескольких этапов традиционного агоритма оценки: от отбора компаний-аналогов до расчета мультипликаторов. Целесообразность инкорпорирования корректировок мультипликаторов, сглаживающих страновые и качественные различия оцениваемой компании pi ее аналогов, является одной из наиболее острых и актуальных проблем в теории и практике оценки стоимости компании.
С одной стороны, повышенный страновой риск развивающихся рынков капитала требует использования скидок к мультипликаторам, рассчитанным по финансовым данным компаний-аналогов развитых стран; с другой Ч специфика развивающихся рынков предполагает также применение допонительных корректировок, отражающих различие в перспективах роста данных рынков по сравнению с развитыми странами. Несмотря на то что поправки к мультипликаторам являются заключительными шагами определения стоимости компании методом рыночных сравнений, они могут существенно влиять на итоговый результат. В связи с этим обоснование необходимости использования корректировок мультипликаторов в соответствии со страновыми факторами и выявление наиболее эффективных методик их измерения и применения являются актуальными зонами исследований.
Идентификация страновых факторов, формирующих устойчивые различия мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми странами, не теряет своей актуальности в ситуации глобального кризиса. Выявление данных факторов позволяет объяснить причины наблюдаемого снижения мультипликаторов развивающихся стран и обосновать применимость метода рыночных сравнений в кризисных условиях.
Актуальность темы исследования в экономической науке, как западной, так и российской, обусловлена необходимостью дальнейшего развития теоретических основ оценки стоимости компании и разработкой научно обоснованных практических рекомендаций в данной сфере, а также отсутствием комплексных исследований по данным развивающихся рынков капитала в целом и по российскому рынку в частности.
Степень научной разработанности темы исследования
Вопросы метода рыночных сравнений освещены в работах зарубежных авторов, таких как Р. Баркер, А. Дамодаран, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Пинто, Ш. Пратт, Р. Рейли, Т. Робинсон, Дж. Стоув, Д. Фрикман, Р. Швейс. Однако большинство западных эмпирических исследований сосредоточено на проблемах оценки этим методом компаний, оперирующих на развитых рынках капитала.
Особенности применения метода рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала рассматриваются в работах Т. Висканты, А. Дамодарана, JL Перейро, X. Рамчаррана, К. Харвея, С. Эрба. Среди отечественных публикаций, посвященных разработке проблематики оценки методом рыночных сравнений в российских условиях, целесообразно выделить работы В.В. Балакина, С.В. Вадайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есиповой, Г.А. Маховиковой, В.М. Рутгайзера, Т.В. Тазихиной, М.А. Федотовой, В.В. Царева, Е.В. Чирковой и других. В данной области требуются допонительные исследования по изучению влияния страновых факторов на агоритм метода рыночных сравнений с целью его отражения при оценке компаний российского рынка капитала и других развивающихся стран, а также необходима эмпирическая проверка эффективности предложенных модификаций агоритма оценки.
Недостаточная степень разработанности проблемы, ее высокая практическая значимость определили не только выбор темы, но и цель, задачи и логику исследования.
Целью диссертационного исследования является развитие оценки стоимости компаний методом рыночных сравнений с учетом страновых факторов, характеризующих развивающиеся рынки капитала. Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:
1) систематизировать результаты исследований оценки стоимости компании методом рыночных сравнений, выпоненных на данных развитых рынков капитала в рамках традиционного агоритма оценки;
2) обосновать необходимость модификации традиционного агоритма оценки компаний развивающихся стран при использовании компаний-аналогов развитых рынков капитала с учетом различного уровня страновых рисков;
3) проанализировать страновые различия мультипликаторов развивающихся стран по сравнению с развитым рынком капитала и выявить их основные причины;
4) разработать агоритм оценки стоимости компании применительно к развивающимся рынкам капитала, включая методику отбора компаний-аналогов и расчета корректирующих коэффициентов на страновые факторы;
5) оценить эффективность предложенного агоритма оценки применительно к развивающемуся рынку капитала России с целью идентификации наиболее корректных методов расчета корректировок на страновые факторы и отборов компаний-аналогов.
Объектом исследования выступают публичные компании, функционирующие на развивающихся и развитых рынках капитала.
Предметом исследования являются фундаментальные и страновые факторы, определяющие различия значений оценочных мультипликаторов развивающихся и развитых рынков капитала.
Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области корпоративных финансов, оценки стоимости компании, в частности по проблеме выбора оптимального агоритма оценки в рамках метода рыночных сравнений. В работе также использованы материалы научных конференций и публикации в специализированных периодических изданиях.
В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансов, бухгатерского учета. В работе применены общенаучные методы: анализ, синтез, индукция, дедукция, метод системного анализа, а также экономико-математические и статистические методы, которые проводились с использованием методик группировки, выборки, сравнения и обобщения. Для тестирования гипотезы о влиянии страновых факторов на систематический разрыв мультипликаторов использовася метод регрессионного анализа данных.
Информационной базой исследования послужил сформированный массив данных по бразильским, российским, индийским, китайским и американским публичным компаниям, собранный автором на основе данных информационных агентств Блумберг и РосБизнесКонсатинг, ежеквартальных отчетов исследуемых компаний и их официальных сайтов в сети Интернет. Созданный массив данных, представляющий набор показателей за семь лет по 5950 американским, 183 бразильским, 139 российским, 1852 индийским и 1579 китайским компаниям, включает в себя общую информацию о компаниях, данные их финансовой отчетности, показатели рыночной капитализации. Для формирования массива данных использовались допонительные информационные источники Ч статистические базы Глобал Инсайт и ЮНКТАД, которые применялись для отбора ряда макроэкономических показателей стран, а также отчеты инвестиционных банков.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке модели анализа влияния страновых факторов на мультипликаторы компаний с развивающихся рынков капитала и его отражения в методе рыночных сравнений. Научная новизна диссертационного исследования отражена в следующих положениях:
1. Подтверждены зависимости мультипликаторов от объясняющих фундаментальных переменных для публичных компаний развивающихся стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай), установленные на развитых рынках капитала.
2. Идентифицированы основные страновые факторы, оказывающие влияние на систематический разрыв мультипликаторов развивающихся рынков капитала группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) по сравнению с развитым рынком США: страновой риск и потенциал роста экономики.
3. Обоснована необходимость применения корректировок на страновые факторы мультипликаторов компаний-аналогов развитых стран при оценке компаний на развивающихся рынках капитала для нейтрализации систематического разрыва в их значениях.
4. Оценена эффективность предложенных методик отбора компаний-аналогов и построения поправочных корректировок на страновые факторы на примере оценки российских публичных компаний с помощью американских компаний-аналогов.
5. Разработаны допонения к агоритму оценки стоимости на основе рыночных сравнений применительно к компаниям с развивающихся рынков капитала, заключающиеся в идентификации компаний-аналогов на основе количественных фундаментальных переменных и качественных характеристик отраслевой принадлежности и в применении корректировок на страновые факторы методом относительных страновых мультипликаторов или в результате регрессионного подхода.
Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в выявлении зависимости мультипликаторов от фундаментальных переменных компаний и макроэкономических показателей стран для моделирования влияния страновых факторов на оценку стоимости компаний с развивающихся рынков капитала.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в модификации традиционного агоритма метода рыночных сравнений для оценки компаний развивающихся рынков капитала в области отбора компаний-аналогов из развитых стран на основе комбинации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности, а также в области использования поправочных коэффициентов на страновые факторы.
Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля в преподавании дисциплин Оценка стоимости компании, Управление стоимостью компании на магистерском уровне подготовки. Данные положения могут также быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости компаний на развивающихся рынках капитала и представлять интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний и управляющих других уровней.
Апробация результатов исследования. Основные результаты работы изложены автором на IX Международной конференции Модернизация экономики и глобализация в ГУ ВШЭ (2008 г.), на конференции молодых ученых Корпоративные финансы: перспективы и реальность в ГУ ВШЭ (2007 г.), на научных семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ ВШЭ (2007-2009 гг.). Исследовательская модель диссертации использовалась в работе научного семинара Эмпирические корпоративные финансы магистерской программы Стратегическое управление финансами фирмы факультета экономики ГУ ВШЭ в 2007Ч2009 гг.
Публикации. Основные положения диссертации отражены в 4 опубликованных работах общим объемом 4,2 п.л. (в том числе авторский объем - 3,6 п.л.); из них 2 статьи были опубликованы в журналах, входящих в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованных ВАК Минобрнауки России (2,6 п.л., в том числе авторский объем - 2,0 п.л.).
Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 190 страницах (из них 18 страниц Ч приложения) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 184 наименования источников. Диссертация содержит 61 таблицу и 47 диаграмм.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кузнецов, Иван Андреевич
Заключение
В выпоненной диссертационной работе исследованы теоретические и практические аспекты адаптации оценки стоимости компании методом рыночных на развивающихся рынках капитала с использованием зарубежных аналогов, а также изучена целесообразность использования при оценке их стоимости корректировок на страновые факторы. В процессе исследования получены следующие научные результаты:
1. Обоснован и разработан метод отбора компаний-аналогов для оценки компаний с развивающегося рынка капитала, базирующийся на фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных на основе выведенной теоретической зависимости мультипликаторов от объясняющих фундаментальных переменных компаний. Данная зависимость, выявленная ранее на данных развитых стран, была эмпирически подтверждена для публичных компаний развивающихся стран из группы БРИК.
2. Обоснована необходимость применения корректировок мультипликаторов компаний-аналогов с развитых рынков капитала на страновые факторы при оценке компаний из развивающихся стран для нейтрализации систематического разрыва в их значениях. Показано, что высокий потенциал роста развивающихся рынков капитала в ряде случаев способен превысить влияние странового риска, что приведет к повышению мультипликаторов данных стран, несмотря на то что их страновой риск будет выше по сравнению с развитыми рынками капитала.
3. Выявлены и оценены основополагающие факторы систематического расхождения значений мультипликаторов компаний с развивающихся и развитых рынков капитала, необъяснимые отраслевой принадлежностью компаний и различием в уровне фундаментальных переменных, но вытекающие из структурных различий данных экономик. Около 50-70% вариаций систематического разрыва мультипликаторов стран БРИК и США объясняется дифференциалом экономических переменных данных стран - страновым риском, выраженным в виде спреда доходности к погашению государственных облигаций, и потенциалом роста, исчисляемого как исторический дифференциал темпа прироста ВВП двух стран.
4. Оценена эффективность предложенных агоритмов отбора компаний-аналогов и корректировок на страновые факторы на примере российских публичных компаний. Наиболее эффективным методом отбора компаний-аналогов оказася комбинированный метод отбора, базирующийся на фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности; наименее эффективным Ч метод отраслевой принадлежности. Среди инструментов устранения страновых различий наиболее эффективным является регрессионный метод учета страновых факторов, наименее эффективным - спред доходности безрисковых государственных облигаций. Результаты эмпирического исследования применительно к российскому рынку показали, что игнорирование страновых факторов выливается в существенную переоценку российских компаний при использовании мультипликаторов американских компаний-аналогов.
5. Выявление причин странового расхождения мультипликаторов, объясненного исключительно страновой принадлежностью компании, имеет важное прикладное значение. Предложенный агоритм декомпозиции мультипликаторов на страновые факторы позволяет объяснить наблюдаемый разрыв значений мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми странами в связи с вступлением мировой экономики в эпоху глобального финансового кризиса. На начало 2009 г. догосрочный спред безрисковой доходности государственных облигаций России по отношению к США увеличися в 2 раза (по сравнению с предыдущим годом) и составил около 4%; дифференциал темпов прироста ВВП за 2008 г. сократися на четверть и составил около 4,5%. Сокращение премии за потенциал роста и увеличение странового риска России стали основными причинами резкого снижения мультипликаторов, что позволяет обосновать применимость метода рыночных сравнений в кризисных условиях.
Предложенная адаптация метода рыночных сравнений для оценки стоимости компаний на развивающихся рынках капитала с использованием компаний-аналогов из развитых стран может быть использована для совершенствования действующей практики оценки стоимости акций. Положения и выводы работы нацелены на их использование специалистами в области финансового консатинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента. Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического профиля по дисциплинам "Оценка стоимости компании" и "Управление стоимостью компании".
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Кузнецов, Иван Андреевич, Москва
1. Берсенев Е.П. Воздействие фундаментальных факторов на динамику фондовых рынков. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (47), 2008.
2. Бойко В.В. Влияние динамики фондового рынка на феномен недооценки российских компаний при первичных публичных размещениях. / Вестник Финансовой Академии, № 4 (52), 2009.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 1997.
4. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. Перевод с английского. СПб.: Экономическая школа, 1999.
5. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса управление стоимостью предприятия. М.:ЮНИТИ, 2001.
6. Верхошинский В.В. Оценка частных выгод владения пакетом акций. / Вестник Финансовой Академии, № 2 (26), 2003.
7. Волощук С.Д. Модель оценки стоимости предприятия при сдеках с изменением формы собственности. / Вестник Финансовой Академии, № 2 (50), 2009.
8. Грибовский С.В., Баринов Н.П., Анисимова И.Н. О повышении достоверности оценки рыночной стоимости методом сравнительного анализа. / Вопросы оценки, № 1, 2002.
9. Грибовский С.В., Сивец С.А., Левыкина И.А. Новые возможности сравнительного подхода при решении старых проблем. / Вопросы оценки, № 4, 2002.
10. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ч М.: Интерреклама, 2003.
11. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
12. Демшин В.В., Есауленко В.В., Аветисян А. Метод определения ставки дисконта на основе ценовых мультипликаторов. / Вопросы оценки, № 2, 2000.
13. Евгений Берсенев Е., Осадчий Н. Фундаментальный анализ российских "голубых фишек" на основе финансовых мультипликаторов. / РЦБ, № 13, 2006.
14. Есипова В.Е., Маховикова Г.А. Оценка бизнеса: учебное пособие. -СПб.: Питер, 2010.
15. Есипова В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса: поное практическое руководство. Ч М.: Эксмо, 2008.
16. Захаров А.Н., Зокин А.А. Оценка стоимости предприятия: международный опыт и российская действительность. / Бизнес и банки №37, 2003.
17. Ивашковская И.В, Кузнецов И.А. Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование. / Аудит и финансовый анализ, №5, 2008.
18. Ивашковская И.В. Стратегический мониторинг создания стоимости для всех стейкходеров компании. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (47), 2008.
19. Игнатов Е.В. Особенности применения затратного и сравнительного подходов к стоимостной оценке высокотехнологичных компаний в условиях экономического кризиса. / Вестник Финансовой Академии, № 4 (52), 2009.
20. Касьяненко Т.Г. Оценка бизнеса. Ростов н/Д: Феникс, 2009.
21. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия. М.: Центр экономики и маркетинга, 2000.
22. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM. М.: Квинто-Консатинг, 2006.
23. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., перераб.и доп. Ч М.: Альфа-Пресс, 2009.
24. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Перевод с английского. Ч М.: Олимп-Бизнес, 2005.
25. Кошкина А.А. Основные особенности определения стоимости интернет компаний. / Вестник Финансовой Академии, № 1, 2009.
26. Кульгускин А.П., Есин М.П. Учет структуры капитала в рамках сравнительного подхода при расчете стоимости бизнеса. / Вопросы оценки, №1, 2003.
27. Мальцев А., Тимофеев П. Методы оценки рыночных рисков между компаниями-аналогами при расчете рыночной стоимости оцениваемой компании на основе метода рынка капитала. / Корпоративные финансы, № 1 (280), 2005.
28. Мальцев А.С., Тимофеев П.А., Рудь В.А. Математические методы анализа рисков при оценке компаний методом рынка капитала. / Вопросы оценки, № 1, 2005.
29. Марков В.В. Вопросы оценки реальной стоимости активов. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (51), 2009.
30. Мерсер З.К., Хармс Т.У. Интегрированная теория оценки бизнеса. Перевод с английского. М.: Маросейка, 2008.
31. Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И. Методологические основы оценки стоимости имущества. М.: Интерреклама, 2003.
32. Микерин Г.И., Павлов Н.В. Международные стандарты оценки. Ч М.: Интерреклама, 2003.
33. Мишняков В., Миловидов К. Использование отраслевого мультипликатора "капитализация/запасы" в оценки стоимостинефтяных компаний. / Рынок Ценных Бумаг, №1, 2000.
34. Мозгалева Т.Н. Проблемы оценки рыночной стоимости коммерческого банка в России и возможность из решения. / Аудит и финансовый анализ, № 2, 2007.
35. Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит? / Вопросы оценки №3, 2001.
36. Пискунова Н. Страновой риск и методы его оценки. / Методический журнал Международные банковские операции, № 2, 2008.
37. Подкозина И.А. Проблемы дефиниции и оценки политического риска. / www.cfin.ru, 2002.
38. Попков В.П., Еастафьева Е.В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2007,
39. Пратт Ш. Оценка бизнеса: скидки и премии. Перевод с английского. М. Квинто-Менеджмент, 2005.
40. Пратт Ш. Стоимость капитала. Перевод с английского. М.: Квинто-Консатинг, 2006.
41. Решоткин К.А. Сравнительный подход и особенности его использования в оценке кредитных организаций. / Вопросы оценки, №2, 2001.
42. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Премии и скидки. Методические разработки и рекомендации. М.: ТПП РФ, 2002.
43. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. М.: Маросейка, 2008.
44. Салин В.Н., Медведев В.Г. Понятие рисков и управления ими; методология оценки. / Вестник Финансовой Академии, № 3 (31), 2004.
45. Сусанов Д.Ю. Качественная оценка странового риска России. 10 тел экономических реформ в России: итоги перспективы. Научная конференция, 18 декабря 2000 г. / Финансовая академия, 2001.
46. Сусанов Д.Ю. Методы измерения странового риска. / РЦБ, № 16, 2001.
47. Сусанов Д.Ю. Оценка и прогнозирование странового риска России. / Рынок Ценных Бумаг, №5, 2002.
48. Сусанов Д.Ю. Проблема выбора статистических данных при анализе странового риска. / Рынок Ценных Бумаг, №23, 2001.
49. Сусанов Д.Ю. Россия: Тест на рейтинг А. / Рынок ценных бумаг, №23 (350), 2007.
50. Теплова Т.В. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на собственный капитал. / Финансовый менеджмент, № 6, 2005.
51. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007.
52. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков. / Финансовый менеджмент, № 2,3, 2005.
53. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом инвестициями. -М.: ГУ-ВШЭ, 2000.
54. Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Перевод с английского. М.: ЮНИТИ, 1998.
55. Уэст Т., Джонс Дж. Пособие по оценке бизнеса. Перевод с английского. Ч М.: Квинто-консатинг, 2003.
56. Федотова М.А. В кризис роль оценщика возрастает. / Качество образования, № 6, 2009.
57. Федотова М.А. Оценка недвижимости и бизнеса. М.: Экмос, 2000.
58. Федотова М.А. Оценка пакетов акций предприятий: поправка на контроль и ликвидность оценки и управления собственностью. Ч М.: Финакадемия, 2008.
59. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. М.: Перспектива, 1996.
60. Федотова М.А., Тазихина Т.В. Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. / Аудиторские ведомости, № 1, 2006.
61. Фетисов А., Садыкпаева А. Банковский сектор на рынке акций. / Компания Эмитент, № 4 (331), 2007.
62. Филиппова А.А. Сравнительный или рыночный подход в оценке стоимости коммерческого. / Аудит и финансовый анализ, № 2, 2008.
63. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уисон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Перевод с английского. Ч М.: Квинто-консатинг, 2000.
64. Хитчнер Дж. Р. Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса. Серия Финансовое оценивание. Области применения и модели. Перевод с английского. Ч М.: Маросейка, 2008.
65. Царев В.В. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология. М.: ЮНИТИ-ДИАНА, 2007.
66. Царев В.В., Канторович А.А. Оценка стоимости бизнеса. М.: ЮНИТИ, 2007.
67. Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебник. -М.: Дашков и К, 2009.
68. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
69. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. Перевод с английского. М.: Инфра-М, 2001.
70. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Омега-Л, 2009.
71. Alford A.W. The Effect of the Set of Comparable Finns on the Accuracy of the Price Earnings Valuation Method. /Journal of Accounting Research, №30, 1992.
72. Allen A.C., Clio J.Y. Determinants of price-earnings ratios: further evidence. / Southern Bus. Econ. J., 1999.
73. Andrade S.C. A Model of Asset Pricing under Country Risk. / Working Paper, February 2009. / www.cass.city.ac.uk/emg.
74. Aretz K., Pope P.F. Common Factors in Default Risk Across Countries and Industries. / Meetings Paper / www.papers.ssrn.com , 2007.
75. Baca S.P., Garbe B.L., Weiss R.A. The Rise of Sector Effects in Major Equity Markets. / Financial Analysts Journal, № 56, 2000.
76. Baker M. R., Ruback R. Estimating industry multiples. Working Paper, Harvard Business School. Boston, 1999.
77. Barker R. Determining Value: Valuation Models and Financial Statements. -London: Prentice Hall, 1st edition , 2001.
78. Barry C.B., Goldreyer E., Lockwood L., Rodriguez L. Robustness of size and value effects in emerging equity markets, 1985-2000. / Emerging Markets Review, № 3, 2001.
79. Barth M. E., Beaver W. H., Landsman W. R. Relative valuation roles of equity book value and net income as a function of financial health. / Journal of Accounting & Economics, vol. 25, 1998.
80. Beatty R.P., Riffe S.M., Thompson R. The Method of Comparables and Tax Court Valuations of Private Firms: An Empirical Investigation. / Accounting Horizons, № 13, 1999.
81. Beaver W. H,, Morse D. What determines price-earnings ratios? / Financial Analysts Journal, vol. 34, 1978.
82. Bhojraj S., С. M. C. Lee, Oler D. What's My Line? A Comparison of Industry Classification Schemes for Capital Market Research. / Journal of Accounting Research, vol. 41, № 5, 2003.
83. Bhojraj S., C.M.C. Lee Who Is My Peer? A Valuation-based Approach to the Selection of Comparable Firms. / Journal of Accounting Research 40, 2002.
84. Black B. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms. / Emerging Markets Review, vol. 2, 2001.
85. Bleiberg S. How little we know. / Journal of Portfolio Management, vol. 15, 1989.
86. Boatsman J., Baskin E. Asset Valuation with Incomplete Markets. / The Accounting Review, № 56, 1981.
87. Brooks R. and Negro M. Risk Factors in International Stock Returns. / Working Paper, 2003.
88. Campa J. M., Fernandes N. Sources of Gains from International Portfolio Diversification. /Working paper, 2003.
89. Campbell J.Y., Shiller R.J. Valuation ratios and the long-run stock market outlook. / Journal of Portfolio Management, vol. 24, issue 2, 1998.
90. Capaul C., Rowley I., Sharpe W.F. International Value and Growth Stock Returns. / Financial Analysts Journal, vol. 49, issue 1, 1993.
91. Carrieri F., Errunza V. and Sarkissian S. The Dynamics of Geographic versus Sectoral Diversification: A Causal Explanation. / Working paper, 2003.
92. Cavaglia S., Brightman C., Aked M. The Increasing Importance of Industry Effects. / Financial Analysts Journal, № 56, 2000.
93. Chadda N., McNish R.S., Rehm W. All P/Es are not created equal. / The McKinsey Quarterly, Web exclusive, March 2004.
94. Clark E. Cross-border investment risk. Euromoney Books, 1991.
95. Clark E., Kassimatis K. Country financial risk and stock market performance: the case of Latin America. / www.ssrn.com, 2001.
96. Comparing Multiples, Inc., vol. 26, issue 8, 2004.
97. Crucez J. J., Buscaglia M. Alonso J. The term structure of country risk and valuation in emerging markets. / www.udesa.edu.ar/cruces/cc, 2002.
98. Das S.R., Jagannathan, Sarin A. The Private Equity Discount: An Examination of the Exit of Venture Backed Companies. / Working paper, Santa Clara University, 2002.
99. De Moor L., Sercu P. Country and Sector Effects in International Stock Returns Revisited. / Katholieke Universiteit Leuven, 2006.
100. Dimonte, R., Liew M., Stevens R.L. Political Risk in Emerging and Developed Markets. / Financial Analysts Journal, vol. 52, 1996.
101. Dreaming with BRICs: The Path to 2050. / The Goldman Sachs Group, 2003.
102. Eberhart A.C. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Investing, vol. 13, issue 2, 2004.
103. Emeris M. Measuring Capital Market Integration. / Working Paper, № 12, 2002.
104. Emory J.D., Sr. F.R. Dengel III, J.D. Emory Jr. The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Dot-Com Companies, May 1997 through March 2000. / Business Valuation Review, 2000.
105. Erb C.B., Harvey C.R., Viskanta Т.Е. Political risk, economic risk, and financial risk. / Financial Analysts Journal, vol. 52, issue 6, 1996.
106. Erb C., Harvey C., Viskanta T. Country risk and global equity selection. / Journal of Portfolio Management, № 21, 1995.
107. Fairfield M.P., Harris T.S. Price-Earnings and Price-to-Book Anomalies: Tests of an Intrinsic Value Explanation. / Contemporary Accounting Research, vol. 9, № 2, 1993.
108. Fairfield P.M. Р/Е, P/B and the Present Value of Future Dividends. / Financial Analysts Journal, vol. 50, issue 4, 1994.
109. Fama E.F., French K.F. Size and book-to-market factors in earnings and returns. / Journal of Finance, vol. 50, issue 1, 1995.
110. Fama E.F., French K.R. Value versus growth: the international evidence. / Journal of Finance, № 53, 1998.
111. Fernandez P. Internet valuations: the case of Terra-Lycos. Research paper №452, University of Navarro, 2002.
112. Ferreira A., Gama P.M. Have World, Country and Industry Risks Changed Over Time? An Investigation of the Developed Stock Markets. / 2002.
113. Ferson W.E., Harvey C.R. Fundamental determinants of national equity market returns: a perspective on country risk and asset pricing. / Journal of Banking Finance, vol. 21, 1997.
114. Fidanza В. The Valuation by Multiples of Italian Firms. / Working Paper, May, 2008.
115. Frankel R. C.M.C. Lee Accounting Diversity and International Valuation. / Working Paper, University of Michigan and Cornell University, 1996.
116. Freeman R.N., Ohlson J.A., Penman S.H. Book Rate-of-Return and Prediction of Earnings Changes: An Empirical Investigation. / Journal of Accounting Research, vol. 20, issue 2, 1982.
117. Frykman D., Tolleryd J. Corporate Valuation. Financial Times Prentice Hall, 1st edition, 2003.
118. Galati G. and Tsatsaronis K. The Impact of the Euro on Europe's Financial Markets. / Financial Markets, Institutions and Instruments, № 12, 2003.
119. Garter J.E. The Big Ten. New York: Basic Books, 1997.
120. Gelman M. An Economist-Financial Analyst's Approach to Valuing Stock in a Closely Held Company. / Journal of Taxation, 1972.
121. Goedhart M., Koller Т., Wessels D. The right role for multiples in valuation. / The McKinsey Quarterly, Web exclusive, March 2005.
122. Griffin J.M., Karolyi A.G. Another look at the role of the industrial structure of markets for international diversification strategies. / Journal of Financial Economics, № 50, 1998. / www.sciencedirect.com
123. Groh A., Liechtenstein H.V. How Attractive is Central Eastern Europe for Risk Capital Investors. / Working Paper, January 2009.
124. Hail, Luzi and Christian Leuz. International differences in the cost of equity capital: Do legal institutions and securities regulation matter? / Working paper, University of Pennsylvania, 2004.
125. Hammel J.E., Hodes D.A. Factors Influencing Price-Earnings Multiples. / Financial Analysts Journal, vol. 23, issue 1, 1967.
126. Han K.C., Suk D.Y., Hyun S. The evidence of bidders' overpayment in takeovers: The valuation ratios approach. / Financial Review, vol. 33, issue 2, 1998.
127. Hand, J.R.M., Landsman W.R. Testing the Ohlson Model: n or not n, That is the Question. / Working Paper, University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.
128. Hardouvelis G., Malliaropulos D., Priestley R. EMU and Stock Market Integration . / Working Paper, 2002.
129. Harvey C.R. Country risk components, the cost of capital, and returns in emerging markets. / www.ssni.com, 2005.
130. Herrmann V., Richter F. Pricing with performance-controlled multiples. / Schmalenbach Business Review, vol. 55, 2003.
131. Heston, Rouwenhorst Does industrial structure explain the benefits of international diversification? / Journal of Financial Economics, № 36, 1994.
132. Isakov D. and Sonney F. Are Practitioners Right? On the Relative Importance of Industrial Factors in International Stock Returns. / Working paper, 2003.
133. Javorcik B.S., Wei S.J. Cross-border Investment in Emerging Markets: Firm-Level Evidence. / Working Paper, January 2009.
134. Kaminsky G., Schmukler S.L. Emerging markets instability: do sovereign ratings affect country risk and stock returns? / www-wds.woiidbank.org, January 2002.
135. Kaminsky, G., Schmukler, S. What Triggers Market Jitters? / Journal of International Money and Finance, vol. 18, 1999.
136. Kaplan S.N., Ruback R.S. The market pricing of cash flow forecasts: Discounted cash flow vs. the method of "comparables". / Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9, 1996.
137. Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999.
138. King M. R., Segal D. Corporate governance, international cross listing and home bias. / Canadian Investment Review, vol. 16, issue 4, 2003.
139. King M.R., Segal D. Market segmentation and equity valuation: Comparing Canada and the United States. / Journal Financial Markets, Initiation and Money, № 18, 2008.
140. Kisor M. Jr., Whitbeck V.S. A New Tool in Investment Decision-Making. / Financial Analysts Journal, vol.19, 1963.
141. Koeplin J., Sarin A., Shapiro A. The Private Company Discount. / Journal of Applied Corporate Finance, 2000.
142. Kooli M., Kortas M., L'Her J-Fr. A New Examination of the Private Company Discount: The Acquisition Approach. / Journal of Private Equity, vol. 6, issue 3, 2003.
143. Lam S.S., Low C., Pang Z-W Is policy risk priced in international equity markets? / www.ssrn.com/abstract=l 102318, March 2008.
144. Lam, S.S., Christabel D.L. Tan, Ruth S.K. Tan, W.D. Zhang. Policy Risk: Evidence from Chinese Equity Markets. / Working Paper, National University of Singapore, 2006.
145. Lam, S.S., Ruth S.K. Tan, Glenn T.M. Wee. Initial public offerings of state owned enterprises: An international study of policy risk. / Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2005.
146. Lane R., Reingold J. What's Your Company Worth Now? Inc., Vol. 25 Issue 7, (70-104) 2003
147. Lie E., Lie H. J. Multiples Used to Estimate Corporate Value. / Financial Analysts Journal, vol. 58, issue 2, 2002.
148. Liu J., Nissim D., Thomas J. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Accounting Research 40, 2002.
149. Maher J.M. Discounts for Lack of Marketability for Closely Held Stocks. -Taxes: September 1976.
150. Maug E., Dittmann I. Valuation Biases, Error Measures, and the Conglomerate Discount. Draft: February 14, 2006.
151. Minjina D. P/E and P/B Multiples and company's financial structure. / Working Paper, 2008.
152. Molodovsky N. A Theory of Price-Earnings Ratios. / Financial Analysts Journal, vol. 51, issue 1, 1953.
153. Moroney R.E. Most Courts Overvalue Closely Held Stocks. Taxes: March 1973.
154. New PE guidelines: be on the lookout. / Super Review, vol. 18, issue 4 (12), 2004.
155. Nikbakht E., Polat C. A global perspective of P-E ratio determinants: the case of ADRS. / Global Finance Journal, № 9, 1998.
156. Ohlson J.A. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation: An Empirical 1999.
157. Ohlson J.A. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research 11,1995.
158. Oppong A. Price-earnings research and the emerging capital markets: the case of Zimbabwe. / International Journal of Accounting, vol. 28, issue 1, 1993.
159. Park Y.S., Lee J.-J. An empirical study on the relevance of applying relative valuation models to investment strategies in the Japanese stock market. / Japan and the World Economy, vol. 15, issue 3, 2003.
160. Penman, S. H. The Articulation of Price-Earnings Ratios and Market-to-Book Ratios and the Evaluation of Growth. / Journal of Accounting Research, vol. 34, issue 2, 1996.
161. Pereiro L. The valuation of closely-held companies in Latin America. / Emerging Markets Review, vol. 2, 2001.
162. Pereiro L.E. Valuation of Companies in Emerging Markets. A practical approach. New York: John Wiley&Sons, Inc., 2002.
163. Porter M. Corporate Philanthropy: Taking the High Ground / Harvard Business School, 2006.
164. Pratt S.P. The Market Approach to Valuing Businesses. Wiley 1st edition, 2000.
165. Pratt S.P. Valuing A Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Business One Irwin 2nd edition, 1989.
166. Ramcharran H. An empirical analysis of the determinants of P/E ratio in emerging markets. / Emerging Markets Review, vol. 3, 2002.
167. Ramcharran H. An empirical model of dividend policy in emerging equity markets. / Emerging Markets Quarterly, vol. 5, 2001.
168. Rouwenhorst K.G. Local return factors and turnover in emerging stock markets. / Journal of Finance, № 54, 1999.
169. Sentana E. Did EMS Reduce the Cost of Capital? Economic Journal, № 112, 2002.
170. Sercu L.P. De Moor L. Country and Sector Effects in International Stock Returns Revisited. /FETEW Research Report No. AFI 0615, DTEW Research Report No. 0522. / www.papers.ssm.com.
171. Skosvik K., Skosvig S. P/E-ratios in Relative Valuation a Mission Impossible? / Working paper. Stockholm School of Economics, 2001.
172. The Principles: Valuation, Risk and Return. Euromoney-dc gardner workbooks (2002)
173. Trout R.R. Estimation of the discount associated with the Transfer of Restricted Securities. Taxes: June 1977.
174. Wilcox J. W. The P/B-ROE Valuation Model. / Financial Analysts Journal, vol.40, issue 1, 1984.
175. Zarowin P. What determines earnings-price ratios / Journal of Accounting, Auditing & Finance, vol. 5, 1990.
176. Законодательство, нормативные акты, стандарты оценки
177. Федеральный закон Российской Федерации Об оценочной деятельности в Российской Федерации от 29 июля 1998г. №135-Ф3 (в действующей редакции).
178. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №1 Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки,утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №256.
Похожие диссертации
- Формирование и распределение рентных доходов в современной российской экономике
- Система интегрированного управления стоимостью компании
- Разработка методов оценки стоимости компании для принятия стратегических решений
- Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала
- Влияние развивающихся рынков на оценку стоимости компаний