Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Разработка методов оценки стоимости компании для принятия стратегических решений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Вожик, Сергей Владимирович
Место защиты	Москва
Год	2005
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Разработка методов оценки стоимости компании для принятия стратегических решений"

На правах рукописи

ВОЖИК СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ

РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2005

Работа выпонена на кафедре Экономическая информатика Нижегородского государственного университета им. Н.И. Лобачевского.

Научный руководитель:

кандидат технических наук Лейфер Лев Абрамович

Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор

Лившиц Вениамин Наумович Кандидат экономических наук Козырь Юрий Васильевич

Ведущая организация:

Вого-Вятская академия государственной службы

Защита состоится л8 апреля 2005 г. в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.150.02 в Московском Государственном Университете Сервиса по адресу: 141220, Московская область, Пушкинский район, пос. Черкизово, ул. Главная, 99, ауд. 3215.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МГУ С. Автореферат разослан л4 марта 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук,

Новикова Н.Г.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы. Развитие рыночной экономики России проходит очень сложный и длительный путь. Трудно прогнозируемая динамика рынка, обилие новых директивных решений и законодательных актов создают для российских предприятий многочисленные препятствия для развития. В подобных условиях особую важность принимает стратегическое управление предприятием. Оно становится все более актуальным для российских предприятий, которые вступают в жесткую конкуренцию, как между собой, так и с иностранными корпорациями. Сегодня ведущими экономистами мира признано, что главной финансовой целью стратегического управления предприятием является увеличение его стоимости. Однако реализация принципов управления стоимостью в условиях нестабильной экономической ситуации стакивается с серьезными затруднениями.

Важнейшим элементом в системе управления стоимостью является оценка бизнеса. Существующие методики оценки не приспособлены для решения задачи принятия решений в условиях неопределенности. Подтверждением этому служит тот факт, что традиционные методы доходного подхода не позволяют учесть эффекты, вытекающие из условий развивающейся рыночной экономики, такие как высокие и изменяющиеся темпы роста, слабая прогнозируемость результатов деятельности. Кроме того, расчет стоимости бизнеса в рамках данных методов, в недостаточной мере учитывает финансовые показатели деятельности предприятия (рентабельность капитала, коэффициент реинвестиций). Также используемые методы расчета стоимости компании не позволяют учесть неопределенность, сопутствующую процессу стратегического управления при составлении прогнозов. Как следствие, современные методы оценки не позволяют определить влияние управляющих воздействий на повышение стоимости компании.

В научной литературе изложены основополагающие принципы оценки стоимости компаний. Однако методические аспекты их практического применения для целей анализа стратегических решений разработаны недостаточно поно.

Необходимость в научно обоснованном анализе и развитии методов оценки бизнеса в условиях неопределенности с целью выбора стратегических альтернатив и определила выбор темы диссертации.

Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики оценки, стратегического управления компанией, нашли достаточно широкое применение в работах как отечественных, так и зарубежных ученых. Теоретические основы по тематике диссертационного исследования разработаны в трудах Г. Александера, И.А.

Бланка, Р. Брейли, А. Дамодарана, Д.Д. Джонса, II. Друкера, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Милера, Г. Минцберга, Ф. Модильяни, Д. Морриса, Дж. Муррина, Ш. Пратта, М. Скотта, Т.Л. Уэста, В. Шарпа и др. Вместе с тем, большинство указанных работ ориентировано на западный рынок, а накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в совремешгых российских условиях. Особенно острые проблемы возникают при использовании рыночной информации для целей оценки стоимости, при учете высокой степени неопределенности российской экономики, при принятии стратегических решений на основе концепции управления стоимостью компании. Как следствие, необходимо найти способы разрешения специфических проблем рыночной экономики России. Среди исследований российских ученых но данной тематике следует отметить труды П.Л. Виленского, О.С. Виханского, И.М. Вокова, И.Н. Гсрчиковой, Л.Г. Грязновой, М.В. Грачевой, И.А. Егерева, Ю.В. Козыря, В.Н. Лившица, СА Попова, В.М. Рутгайзера, С.А. Смоляка, М. А. Федотовой и др. Указанными авторами разработаны новЕле подходы к оценке стоимости компании, определению критериев принятия стратегических решений, оценке эффективности проектов, анализу и учету неопределенности при прогнозировании. В то же время, предлагаемые российскими учеными решения не охватывают все возникающие в рассматриваемой области проблемы. Например, остается неисследованным вопрос определения факторов стоимости. Мало изучены в условиях изменяющейся экономической среды методы оценки стоимости компании, применяемые российскими специалистами, а также взаимосвязь различных методов между собой. Кроме того, в настоящее время не достаточно четко определены методы анализа управленческих решений с позиции увеличения стоимости компании. Отмеченные выше пробелы в теории и практике оценки стоимости компании и определили состав исследуемых в настоящей работе проблем.

Цель и задачи исследования. Целью диссертации является разработка методов оценки бизнеса для пршгятия стратегических решений в условиях неопределенности, направленных на повышение стоимости компании.

Достижение поставленной цели определило необходимость решения следующих задач:

- исследование современных подходов к разработке стратегии предприятия в России и за рубежом;

- определение критерия эффективности для анализа стратегических альтернатив;

- выявление недостатков существующих методов расчета стоимости бизнеса как инструмента стратегического управления предприятием;

- исследование методов учета неопределенности при оценке бизнеса в рамках анализа стратегических альтернатив;

- разработка и модификация методов оценки стоимости компании для проведения анализа стратегических альтернатив в условиях развивающейся рыночной экономики;

- разработка методики определения ключевых факторов стоимости для построения модели исследуемого предприятия и оценки его бизнеса;

- разработка методического механизма, позволяющего проводить анализ стратегических альтернатив в условиях неопределенности с целью увеличения стоимости компании.

Предметом исследования выступают методы оценки стоимости компании и их применение в управлении предприятием.

Объектом исследования являются процессы и условия формирования стоимости компании в рамках деятельности менеджмента предприятий в области стратегического управления.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по экономике, теории организации, теории управления, инвестиционной теории, теории временной стоимости денег, а также теории стоимости капитала, которые отраженны в материалах научно-практических конференций, методических разработках, периодической литературе, нормативно-правовых и законодательных документах РФ.

В работе использовались данные по проектам нового строительства предприятий Нижнего Новгорода, проводися анализ деятельности и расчет стоимости крупнейших компаний России. Кроме этого использовались материалы Госкомстата РФ, данные Министерства экономического развития и торговли РФ, Министерства энергетики РФ, официально изданные или опубликованные в сети Интернет.

При обосновании и разработке положений диссертации применялись системный подход, методы статистического и системно-структурного анализа, экономико-математического и графического моделирования.

На защиту выносятся экономически обоснованные предложения, обеспечивающие решение прикладной задачи по оценке бизнеса в условиях неопределенности для принятия стратегических решений, направленных на повышение стоимости компании.

Научная новизна диссертационной работы состоит в развитии и модификации методов оценки стоимости компании и их адаптации к использованию в процессе стратегического управления предприятием в условиях неопределенности.

В соответствии с этим:

1. выявлена сущность и взаимосвязь управления стоимостью компании со стратегическим управлением предприятием;

2. определены недостатки традиционных методов дисконтирования свободных денежных потоков в условиях изменяющейся внешней среды и осуществлена их модификация, в частности, уточнена формула расчета свободного денежного потока для акционерного капитала в условиях роста собственных и заемных средств компании;

3. осуществлена модификация методов оценки, основанных на анализе лостаточной прибыли или сверхдоходов, с внесением изменений в методику расчета, позволяющих учесть политику реинвестиций предприятия;

4. сформулированы условия использования различных методов оценки, зависящие от таких характеристик функционирования предприятия, как наличие реинвестиций, профиль денежных потоков в рамках расчетных периодов, величина ставки дисконтирования;

5. разработан агоритм определения ключевых факторов, влияющих на стоимость бизнеса, базирующийся на анализе последствий, вызываемых принятием определенного управленческого решения;

6. сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для построения стратегии предприятия в целях увеличения стоимости бизнеса, включающий этапы построения модели бизнеса, выявления ключевых факторов стоимости и проведения имитационного эксперимента в рамках анализа рисков и неопределенности.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что его основные результаты и вытекающие из него выводы могут быть использованы при оценке бизнеса в условиях неопределенности, анализе стратегических

альтернатив, а также при решении других задач операционной, инвестиционной и финансовой деятельности с позиции повышения стоимости компании.

Практическое применение предлагаемого инструментария позволит повысить эффективность использования капитала и в конечном результате приведет к увеличению стоимости предприятий. Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов экономических специальностей, а также кадровой подготовки специалистов.

Апробация работы. Основные положения и результаты были использованы при оценке бизнеса более 20 предприятий России, в т.ч. ОАО Гипровостокнефть, ОАО Володарский комбинат хлебопродуктов, ОАО НБД-Банк, предприятия группы ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО ГАЗ; при принятии стратегических решений, разработке новых направлений деятельности и анализе эффективности проектов (направлений бизнеса) ВЗАО Нижегородская ярмарка и др..

Основные положения диссертационного исследования докладывались на научной конференции Экономика, управление и инвестиции (г. Челябинск, 2004 г.), а также на III международной научно-практической конференции (г. Барнаул, 2004

Публикации. По теме диссертации опубликованы 4 печатные работы (3 научные статьи, I тезисы к докладу на конференции) общим объемом 2,8 п.л. (авторский вклад 2,3 п.л.).

Структура и объем диссертации. В соответствии с целями и задачами исследования, диссертация состоит из введения, трех глав, заключения (общий объем 173 стр. машинописного текста, 45 таблиц, 18 рисунков), библиографического списка литературы, 6 приложений и имеет следующую структуру:

Введение

Глава 1. Современные тенденции развития теории оценки стоимости компании и стратегического управления

1.1. Анализ взаимосвязи стратегического управления предприятием и оценки стоимости компании

1.2. Современная теория и методы определения стоимости компании

1.3. Неопределенность и риск при расчете стоимости компании

Глава 2. Разработка методов оценки стоимости компании для принятия стратегических решений

2.1. Оценка стоимости компании в стабильных условиях

2.2. Оценка стоимости компании в условиях постоянного роста

2.3. Оценка стоимости компании с учетом фундаментальных показателей

2.4. Модификация методов оценки стоимости компании, основанных на анализе остаточной прибыли

2.5. Разработка агоритма определения факторов стоимости

2.6. Модель анализа стратегических альтернатив в условиях неопределенности на основе оценки бизнеса

Глава 3. Использование разработанных методов оценки стоимости компании при принятии стратегических решений

3.1. Оценка проекта строительства делового выставочного комплекса для анализа эффективности вложения собственных средств

3.2. Оценка пакетов акций предприятий для принятия стратегических решений

Заключение

Библиографический список литературы

Приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, определяются цель и задачи исследования, раскрываются научная новизна и практическая значимость диссертационной работы.

В первой главе приводится анализ традиционных показателей эффективности деятельности предприятий, и обосновывается их противоречивость и низкая информативность для целей стратегического управления компанией, обсуждается связь современной теории управления стоимостью бизнеса и классических теорий стратегического управления; выделены современные модели оценки бизнеса; проанализированы методы анализа рисков; сформулированы цель и задачи диссертационного исследования.

Диссертантом отмечено, что одним из ключевых и очень важных моментов стратегического управления является анализ стратегических альтернатив и выбор стратегии. Основное внимание предлагается уделить критерию, на основании которого дожна проводиться оценка и отбор стратегических альтернатив. Проведенный в рамках первой главы диссертационного исследования анализ показал, что главной финансовой целью стратегического управления предприятием является рост стоимости бизнеса (компании). Автор отмечает, что основной недостаток традиционных показателей (увеличение выручки, прибыли, рентабельности, производительности и т.п.) и относительно новых (система всеобщего управления качеством, методы реинжиниринга бизнес-процессов и др.) управленческих концепций в том, что у них отсутствуют взаимосвязанные критерии эффективности.

Следствием этого является сложность оценки влияния осуществленных на базе указанных принципов изменений на эффективность компании в целом. Кроме того, приведенные выше критерии и концепции относятся к операционной, а не стратегической эффективности. В данном случае остро встает вопрос взаимодействия стратегических и финансовых целей. Показатель стоимости бизнеса включает в себя наиболее полный набор основных характеристик, отражающих эффективность деятельности предприятия, и учет необходимых для достижения запланированных результатов финансовых вложений. Обобщая точки зрения, имеющиеся в современной литературе, а также опыт работы многих успешных компаний, диссертант приходит к выводу, что именно критерий роста стоимости бизнеса является надежным ориентиром при принятии стратегических решений, учитывающим интересы множества заинтересованных сторон (акционеры, работники, государство и др.).

Данный факт нашел отражение в развитии теории стратегического управления предприятием зарубежными экономистами. С 80-х годов XX века на Западе развивается теория Value Based Management (VBM) - концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. В последние 3-4 года данная концепция впоне закономерно находит сторонников и среди российских экономистов. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Проведенный в диссертации анализ показал, что критерий максимизации стоимости бизнеса хорошо соотносится со многими современными теориями стратегического управления таких известных экономистов, как П. Друкер, М. Портер, Д. Тис и др. Под стоимостью компании (бизЕгеса) в рамках настоящей работы понимается рыночная стоимость акционерного капитала кохмпании.

В диссертации подчеркнуто, чтобы управлять стоимостью бизнеса, необходимо иметь инструмент, с помощью которого она будет измеряться. Как установлено в работе, данным целям в наибольшей степени удовлетворяет доходный подход. В диссертации рассматриваются шесть методов определения стоимости в рамках доходного подхода, которые получили наибольшее распространение в силу своей универсальности и широкой области применения. Среди них выделены методы, основанные на дисконтировании денежных потоков (для акционерного капитала, всего капитала и для фирмы), а также методы, основанные на анализе сверхприбыли (см. рис. 1).

Методы оценки бизнеса в рамках доходного подход*)

Рис. 1. Исследуемые в рамках работы методы оценки бизнеса и их взаимосвязь

Рассмотренные в диссертации методы предлагают разные пути учета денежных потоков и связанных с ними рисков компании в показателе ее стоимости. Подробных исследований методов в российских условиях не проводилось, и в большинстве своем они не применялись в оценочной практике. Исключение составляют метод дисконтирования свободных денежных потоков на акционерный капитал и частично модель ЕВО, концепция EVA.

Несмотря на то, что большинство приведенных выше методов используют дисконтирование для учета риска, это не обеспечивает достаточного охвата всей степени неопределенности, связанной с прогнозируемыми денежными потоками. В данном вопросе важную информацию могут предоставить методы анализа рисков и неопределенности, получившие широкое применение во многих областях науки. В рамках диссертации были подробно изучены стохастические, лингвистические и игровые модели анализа риска и неопределенности. Как показали результаты исследования информационной и математической базы моделей, наиболее применимы в сфере управления и оценки стоимости методы в рамках вероятностного подхода к анализу. Игровые модели являются слишком сложными для анализа риска в рассматриваемых условиях. Лингвистические модели используют описательные, нечетко-смысловые модели, что также ограничивает их область применения. Чго касается вероятностных моделей, то наибольшая проблема заключена в необходимости наличия большого объема статистических данных. Выходом из данной ситуации может быть экспертное определение вероятностей отдельных событий. Субъективные вероятности при выпонении некоторых условий обладают

свойствами обычных объективных вероятностей. Поэтому с ними можно производить обычные операции, определяемые в теории вероятностей. В рамках анализа методов учета неопределенности и рисков, относящихся к вероятностному подходу, в диссертации были проанализированы такие методы, как 1) метод корректировки нормы дисконта; 2) метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности); 3) метод анализа чувствительности критериев эффективности; 4) метод сценариев; 5) метод анализ вероятностных распределений потоков платежей; 6) деревья решений и др. Но значительно меньшую долю субъективизма несет в себе имитационное моделирование, реализуемое посредством метода Монте-Карло. Данный метод обладает рядом преимуществ, позволяющих провести анализ рисков при расчете стоимости компании.

Анализ состояния теоретических и практических разработок в области стратегического управления и управления стоимостью, проведенный в диссертации, позволил выявить ряд мало изученных направлений.

На многих предприятиях отсутствует система стратегического управления, и даже при условии ее наличия она не имеет четкой организации. Используемые на практике для отбора стратегических альтернатив критерии эффективности не соответствуют современным требованиям рынка (собственников, инвесторов). Данная проблема может быть решена путем объединения стратегического управления с современной теорией управления стоимостью компании.

В исследовании отмечено, что в процессе стратегического управления, основанного на принципах создания стоимости необходимо определение факторов, влияющих на ее увеличение, позволяющих проводить анализ стратегических альтернатив в условиях неопределенности и целенаправленно воздействовать на величину стоимости компании.

Важной задачей является вопрос учета неопределенности и риска. Хотя в данной сфере проведено множество исследований, их результаты крайне редко применяются на практике по причине излишней сложности или отсутствия механизмов реализации. Для решения возникающих задач необходимо создание адекватного методического механизма анализа стратегических альтернатив, позволяющего объединить методы оценки стоимости компании и механизмы учета неопределенности исходных данных, а также выявить возможные пути повышения эффективности принимаемых решений.

Указанный спектр проблем, выявленных в ходе исследования процесса анализа стратегических альтернатив на принципах управления стоимостью компании в условиях неопределенности, определил цель и основные задачи диссертационного исследования, а также пути их решения.

Во второй главе выявлены недостатки традиционных моделей оценки стоимости компании в условиях изменяющейся внешней среды и осуществлена их модификация; разработан агоритм определения ключевых факторов, влияющих на стоимость бизнеса; разработан механизм учета неопределенности при реализации стратегических альтернатив; сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для целей построения стратегии предприятия на принципах управления стоимостью

В диссертации изучены взаимосвязь и противоречия различных методов оценки стоимости в рамках доходного подхода и их способности адекватно отражать процесс создания стоимости. Установлено, что внутри группы методов дисконтирования денежных потоков при условии постоянного роста возникает рассогласованность получаемых результатов. Метод дисконтирования свободных денежных потоков (СДП) для акционерного капитала показывает меньшую стоимость, чем два других метода. В результате анализа выявлено, что в данном случае не корректно учитывается появление допонительной стоимости, возникающее вследствие получения компанией заемных средств. Для условий постоянного роста и неизменной структуры капитала, известный теоретик оценки бизнеса, А. Дамодаран, предлагает использовать следующую формулу расчета СДП на акционерный капитал:

где FCFE (Free cash-flow to equity) - свободный денежный поток для акционерного капитала;

N1 (Net Income) - чистая прибыль;

СЕ (CapitalExpenditures) - капитальные затраты;

D (Depreciation) - амортизация;

(Non-Cash Working Capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала;

8 - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал).

Таким образом, в формуле (1) учет роста стоимости обязательств дожен осуществляться через уменьшение величины чистых капитальных вложений и величины роста неденежной части оборотных активов с учетом доли обязательств в капитале компании. Несмотря на логичность предположения, данная формула не дает адекватного результата расчета стоимости. Причиной этому служит то, что указанные выше два измененных члена в формуле (1) не отражают рост стоимости обязательств.

В диссертации разработан другой метод учета роста стоимости обязательств и выведена новая формула расчета свободного денежного потока для акционерного капитала (см. формулу (2)).

где МБ - рыночная стоимость обязательств;

g - темп роста денежного потока за расчетный период (месяц, год и т.п.).

Для учета роста стоимости обязательств следует в формуле (1) учесть рост привлекаемых заемных средств. Таким образом, новые обязательства привлекаются лишь в таком объеме, чтобы покрыть потребность компании в новом финансировании для обеспечения требуемого темпа роста. На основании проведенного исследования на числовых примерах показано, что формула (1) дает неверный результат и для расчета стоимости акционерного капитала при фиксированном соотношении между догами и акционерным капиталом в условиях постоянного роста денежного потока следует пользоваться формулой (2), что теоретически и практически доказано в диссертации. Данная формула может рассматриваться как частный случай традиционного выражения для расчета рыночной стоимости компании методом дисконтирования СДП для акционерного капитала (БСРЕ = N1 - (СЕ - Б) - ДЖ^С - (РЯ - N0!)), а при темпе роста, равном нулю, она переходит в классическую формулу без увеличения суммы обязательств.

Более серьезные противоречия внутри методов дисконтирования возникают в случае, когда:

- прогнозируется неравномерный рост денежного потока,

- для расчета средневзвешенной стоимости капитала используются балансовые стоимости акционерного капитала и обязательств.

Проведенные в главе 2 расчеты позволили установить, что различия в результатах применения трех методов дисконтирования СДП являются следствием изменения темпов роста доходов. В данном случае стоимость компании распадается на две составляющих: текущая стоимость денежных потоков при одном темпе роста и текущая стоимость денежных потоков после момента изменения темпов роста. Если темп роста изменяется один раз, вторая составляющая приходится на денежные потоки постпрогнозного периода. Поскольку денежные потоки и ставки дисконтирования в рамках различных методов дисконтирования СДП не совпадают, текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода также не одинакова. Для

условного примера, рассмотренного в работе, получены следующие соотношения двух составляющих стоимости компании (см. рис. 2).

Рис. 2. Соотношение текущих стоимостей СДП прогнозного и постпрогнозного периодов для различных методов дисконтирования

СДП для фирмы и на весь капитал компании, а также ставки дисконтирования, применяющиеся в рамках данных методов, мало различаются, что отражается в практически совпадающих результатах расчета рыночной стоимости компании.

В диссертации отмечается, что возникшие противоречия могут быть частично решены путем корректировки соотношения между обязательствами и акционерным капиталом в соответствии с их рыночными стоимостями. После проведения данной процедуры, с применением подхода последовательных итераций, результаты, полученные в рамках различных методов, более близки друг другу. В общем случае более достоверным будет тот метод, который в большей степени учитывает денежные потоки ближайших лет, а не постпрогнозного периода. Таким образом, выбор расчетной формулы осуществляется с учетом таких параметров прогнозных денежных потоков, как их величина в рамках расчетных периодов (профиль денежных потоков) и величина ставки дисконтирования для рассматриваемого метода.

В диссертации также установлено, что большую погрешность дают методы, основанные на анализе сверхдоходов фирмы. Данные методы преподносятся в литературе как более удобные и простые в расчетах, чем методы дисконтирования СДП. Однако, как показывает практика, при расчете стоимости бизнеса в данном

случае необходимо вносить множество поправок в ключевые показатели. Например, Беннет Стюарт, при расчете показателя Economic Value Added (EVA - добавленная экономическая стоимость) делает около 164 поправок к операционному доходу компании. Но даже после проведения корректировок метод практически не применим при изменяющемся темпе роста доходов. Это отражается в том, что капитализированные денежные потоки остаточных доходов от новых проектов дожны быть изменены с учетом уменьшения темпов роста в постпрогнозном периоде. Однако это невозможно осуществить в условиях использования современного аппарата рассматриваемого метода.

Особое внимание в работе уделено и такой модели, как ЕВО (Edwards-Bell-Ohlson), получившей в последнее время широкое распространение среди российских оценщиков. Модель ЕВО или модель Ольсона была разработана в начале 90-х годов XX века. Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами.

Отличие заключается в использовании текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала (а не всего капитала) и дисконтированной стоимости генерируемой им лостаточной прибыли. В первоначальном виде модель ЕВО имела недостаток, связанный с проблемой определения размеров сверхдоходов. Прорывом в области практического использования являются последние работы Ольсона, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхдоходов и сократить объем исходной информации.

Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии, которые отражают тот факт, что на свободном рынке лостаточная прибыль, генерируемая компанией, не может оставаться сколь угодно дого (см. формулы (3)-(4)).

0<<о,у>1,

где Дх, - лостаточная прибыль в момент /; V, - информационная переменная в момент со и у - весовые коэффициенты авторегрессии; е, и Г|(- влияния случайных факторов (флуктуации).

Дх)+1 =о>Аг, +v, +,;

Со временем лостаточная прибыль дожна уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса По утверждению автора модели, динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных. В диссертации проведен анализ данной модели при различных значениях статистически определенных параметров уравЕсений (б) и /). Приведенный ниже график, построенный на базе условного примера, позволяет увидеть динамику изменения прогнозируемых сверхдоходов для различных значений параметров, которые в соответствии с идеологией метода остаются инвариантами для широкого класса объектов (см. рис. 3).

О 2 4 6 8 10 12 14 16 '

1 Период расчета

Омега 0,77 гамма 0,34 Омега 0,46 гамма 0,34

Омега 0,61 гамма 0,45

Рис. 3. Динамика изменения прогнозируемой сверхприбыли при различных значениях параметров

Величины рассчитаны для российских предприятий по

данным рынка РТС (Российской торговой системы). Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды соответственно. Более быстрое падение лостаточной прибыли до нуля (приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить более высоким уровнем конк)ренции и более быстрой реакцией рынка на возможность максимизации прибыли.

При расчете стоимости акционерного капитала с использованием данной модели в условиях изменяющихся темпов роста денежного потока, результат оказася

значительно ниже результатов расчета другими методами. Проведенный в диссертационном исследовании анализ позволяет прийти к выводу о том, что модель ЕВО предназначена для оценки предприятий при следующих условиях:

- на предприятиях отсутствуют реинвестиции, направленные на расширение производства (новые капитальные вложения и увеличение оборотного капитала);

- как следствие этого, объем прибыли не растет;

- ожидания относительно будущих потоков основываются на сопоставлении результатов деятельности предприятия в течение двух лет.

Для применения модели Ольсона в условиях изменяющегося рынка в диссертации рекомендуется модифицировать ее в соответствии с концепцией MVA (Market Value Added - рыночная добавленная стоимость), то есть проводить расчет с применением табличной формы, капитализируя сверхприбыль каждого прогнозного периода. В данном случае полученный результат близок к итогам расчета методом дисконтирования свободных денежных потоков для акционерного капитала. Тем не менее, остаются недостатки, связанные с пренебрежением фактом изменения рентабельности акционерного капитала в постпрогнозпый период.

Отличия в полученных результатах при оценке стоимости компании различными методами в сравнении с методом дисконтирования СДП для акционерного капитала приведены в таблице 1.

Значимым моментом управления стоимостью является определение факторов стоимости, то есть тех параметров, изменяя которЕле предприятие может влиять на величину стоимости бизнеса. Выявление подобных управляемых рычагов стоимости позволит целенаправленно воздействовать на величину отдельных составляющих производственного процесса, зная цепочку создания стоимости. В результате будет решена задача определения важных факторов контроля, рассмотрения вариантов их позитивного изменения, характеристики связанных с ними рисков, что и предоставит необходимую платформу для принятия решений топ-менеджерами. Традиционно факторы стоимости определяются через разложение показателей, используемых при расчете стоимости компании, на отдельные составляющие. Подобный процесс может быть отражен в виде дерева с различными уровнями детализации. Здесь очень важно установить соподчиненность влияющих на стоимость компании показателей и выявить наиболее важные из них. Дерево факторов в общем случае для большинства компаний представлено на рис. 4.

Таблица 1

Причины отличий в результатах расчета стоимости компании разными методами в условиях изменяющихся темпов роста

Наименование метода Причина отличий

Метод дисконтирования свободных денежных потоков для акционерного капитала (с использованием формулы расчета потока с постоянной долей дога)

Метод дисконтирования свободных денежных потоков для всей фирмы Несовпадение с первым методом связано с тем, что больший вклад в стоимость дают более близкие к дате оценке потоки, генерирующие меньшую стоимость

Метод дисконтирования свободных денежных потоков для всего капитала Несовпадение с первым методом связано с тем, что больший вклад в стоимость дают более близкие к дате оценке потоки, генерирующие меньшую стоимость

Метод, основанный на концепции EVA Результат выше итогов расчета тремя предыдущими методами, поскольку в данном расчете стоимости фирмы не учитывается снижение рентабельности активов

Метод, основанный на модели ЕВО Результат значительно отличается от других (ниже на 20%), поскольку не учитывается сверхприбыль от реинвестиций

Метод, основанный на модели ЕВО с учетом модификации согласно MVA Метод дает сопоставимый с другими, но самый высокий результат. Причина заключается в том, что не учитывается снижение рентабельности акционерного капитала (превышающей рентабельность активов)

В выстраиваемое дерево могут быть включены не только количественные показатели, но и качественные. Необходимым условием в данном случае является возможность количественной оценки их влияния на один или группу количественных показателей. Кроме такого общеизвестного принципа, как постепенное разложение показателей денежного потока на факторы стоимости, в диссертации разработан иной способ их определения. Предложенный агоритм основан на изучении возникающих в результате принятия определенного стратегического решения взаимосвязях между различными показателями деятельности.

Денежный поток на акционерный капитал

(+) Чистая прибыль

(-) Капитальные вложения

(+) Прибыль после налогообложения до выплаты проценте

( ) Выплата процентов по обязательствам с учетом налогового щита

(4-) Амортизационные отчисления

Балансовая стоимость основных средств

(-) Увеличение неденежной части оборотного капитала

(-) Налог на прибыль

(-) Налоговый щит

(+) Прибыль до налогообложения и выплаты прошитое

Ставка налога на прибыль

(+) Выручка

(-) Поная себестоимость

(+) Прибыль (убыток) от операционной деятельности (без учета процентных выплат)

(+) Прибыль (убыток) от внереализацнон ной деятельности

Объем продаж

(+) Материальные затраты

(+) Затраты на оплату труда

(+) Затраты на социальные нужды

(+) Прочие затраты

Норма амортизации

(-) Выплаты по займам

(+) Новые займы

(+) Увеличение суммы дебиторской задоженности

(+) Увеличение суммы запасов

(-) Выплата процентов по обязательствам

Сумма обязательств

Процентная ставка по

обязательствам

(Х) Увеличение суммы кредиторской задоженности

Рис. 4. Факторы стоимости^ входящие в показатель свободного денежного потока на акционерный капитал

Агоритм определения факторов стоимости, разработанный в диссертационной работе, состоит из следующих этапов:

1. Выявление непосредственно связанных с реализацией рассматриваемой стратегической альтернативы последствий внутри организации - факторов стоимости первого уровня. Определение характера влияния факта реализации стратегической альтернативы на факторы стоимости первого уровня (положительное или отрицательное). Положительное влияние отмечается в виде сплошной кривой со стрекой, отрицательное - в виде прерывистой кривой со стрекой. Определение связи факторов первого уровня с показателями, отражающими эффективность деятельности (рост объемов продаж, удовлетворенность потребителей и т.п.) и изменение состава активов и пассивов предприятия (изменение состава основных средств, привлечение новых кредитов и т.п.). Определение характера влияния факторов первого уровня на данные факторы второго уровня с соответствующим графическим отражением.

2. Определение возможных финансовых последствий от изменения каждого из факторов второго уровня на показателях, связанных с доходами и расходами от производства продукции, работ, услуг. Графическое отражение характера влияния факторов второго уровня на показатели финансовых последствий.

3. Определение связи выявленных изменений в показателях, отражающих финансовые последствия с показателями свободного денежного потока и графическое отражение характера влияния.

4. Определение количественных характеристик, отражающих степень влияния каждого из факторов на другие.

Полученный в результате анализа график логично назвать как цепочка стоимостного влияния изучаемого стратегического решения на денежные потоки предприятия. Пример реализации предложенного в рамках диссертационной работы агоритма построения цепочки стоимостного влияния представлен на рис. 5. В рамках показательного примера цепочка стоимостного влияния построена на основе изучения возможных последствий и связей между ними при принятии решения о внедрении системы качества.

Отраженные связи не являются обязательными, также может быть, что возникнут и другие влияющие на деятельность компании эффекты. Сплошные кривые со стреками отражают влияние на рост показателя, прерывистые - на уменьшение (более приемлемо отражение характера влияния цветом).

Рис. 5. Цепочка стоимостного влияния, связанная с внедрением системы качества

Проилюстрированный метод позволяет наглядно определить направление изменяющего воздействия каждого из факторов на стоимость компании. При этом график целесообразно допонить количественным определением степени влияния на рассматриваемые факторы. Также возможно построение цепочки стоимостного влияния для отдельных факторов, например первого уровня и т.п.

В диссертации отмечено, что не всегда изменения какого-либо фактора отражается только на росте или уменьшении стоимости. Некоторые факторы могут одновременно создавать и уничтожать стоимость компании. Таким примером может быть рост стоимости активов, например в результате переоценки. В данном случае происходит повышение амортизации, что увеличивает денежный поток через уменьшение налогооблагаемой прибыли, но снижает вследствие роста налога на имущество. Кроме этого, происходит снижение рентабельности активов, что влечет за собой снижение темпов роста денежного потока.

Следующим этапом в анализе факторов стоимости компании является определение ключевых факторов стоимости, то есть тех, изменение которых в наибольшей степени влияет на стоимость компании. Данная задача решается путем применения одного из методов анализа рисков - анализа чувствительности. Проведенный на базе расширенной модели свободного денежного потока, с учетом выявленных факторов стоимости, анализ чувствительности показывает влияние изменения величины фактора на величину стоимости акционерного капитала в процентах (например, изменение величины ставки дисконтирования на 1% приводит к уменьшению стоимости компании на 2%). Это позволяет проранжировать выявленные факторы по степени их важности для определения ключевых факторов стоимости.

После проведенных исследований и предложенных разработок в области методов оценки бизнеса, а так же с учетом принципов метода Монте-Карло, диссертантом разработан следующий механизм учета неопределенности при реализации стратегических альтернатив.

1. Анализ финансового состояния компании и подготовка исходных данных для прогнозирования денежного потока. В рамках механизма учета неопределенности этот этап необходим для подготовки исходных данных, участвующих в прогнозах свободных денежных потоков, а также для определения ставки дисконтирования и наиболее значимых рисков компании.

2. Выбор расчетной формулы для оценки стоимости компании и формирование модели прогнозирования денежных потоков. Данный этап осуществляется с учетом таких параметров прогнозируемых денежных потоков, как их

профиль в рамках расчетных периодов и ставка дисконтирования. Как указано выше, необходимо выбирать метод с максимальной текущей стоимостью денежных потоков прогнозного периода, что позволит снизить ошибки прогноза.

3. Определение факторов стоимости для анализируемой стратегической альтернативы, осуществляемое с использованием разработанного в диссертации агоритма построения цепочки стоимостного влияния.

4. Анализ чувствительности и выбор ключевых факторов стоимости (критических параметров). В результате проведения данного этапа происходит выделение факторов, оказывающих наибольшее влияние на стоимость бизнеса. Статистический эксперимент в данном случае проводится только с учетом их изменения, что несколько упрощает и ускоряет задачу анализа рисков.

5. Выбор закона распределения для критических параметров (в общем случае -нормальное распределение).

6. Проведение статистического эксперимента на основе построенной модели денежного потока, которая программируется средствами MS EXCEL, так же как и модель имитационного моделирования Монте-Карло. Агоритм построения программы достаточно подробно описан в литературе, а один из вариантов его реализации приведен в рамках диссертационной работы.

7. Интерпретация результатов статистического эксперимента. Итоги имитационного моделирования предоставляют собой ценный статистический материал, включающий в себя гистограмму показателя экономической эффективности, минимальное и максимальное значение показателя с учетом интервалов изменения факторов, стандартное отклонение, коэффициент вариации и др.

Несмотря на то, что метод Монте-Карло отличается большой теоретической сложностью, в современных условиях распространения компьютерной техники его реализация не вызовет проблем, а в результате формирования имитационной модели могут быть получены удовлетворительные решения проблем со сложной структурой.

После подробного изучения методов расчета стоимости компаЕгии, основанных на дисконтировании СДП, математического инструментария метода Монте-Карло, а также с учетом разработанного агоритма определения факторов стоимости, в диссертационном исследовании сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для целей построения стратегии предприятия на

принципах управления стоимостью, который может быть представлен в виде схемы (см. рис. 6).

Рис. 6. Схематическое изображение инструментария анализа стратегических альтернатив на принципах управления стоимостью в условиях неопределенности

Защищаемый в диссертационной работе методический подход открывает новые возможности при принятии управленческих решений, позволяя с определенной степенью точности оценить прирост стоимости бизнеса в результате принятия решения с учетом нестабильности экономической ситуации.

В третьей главе показано практическое применение разработанного автором методического механизма анализа стратегических альтернатив, осуществлено построение цепочки стоимостного влияния, предложены рекомендации по использованию результатов анализа стратегических альтернатив для различных предприятий, осуществлена программная реализация процесса выбора стратегических альтернатив (итеративные схемы расчета в Excel).

Разработанная диссертантом методика была реализована при рассмотрении проекта второй очереди строительства Международного Делового Выставочного Комплекса ВЗАО Нижегородская ярмарка. Результаты проведенных расчетов показали, что проект приведет к росту стоимости бизнеса ВЗАО Нижегородская ярмарка, а наибольший рост возможен при условии привлечения заемных средств. Однако интервал величины прироста очень велик, что свидетельствует о высоком уровне риска.

При заданных в проекте условиях, рост стоимости компании может составить от 16 015 тыс. руб. до 245 476 тыс. руб. В случае уточнения значений переменных в результате более глубокого анализа, а также установления взаимозависимостей между переменными, коэффициент вариации для стоимости акционерного капитала может быть снижен и эффективность осуществления проекта для предприятия возрастет.

В целях повышения стоимости бизнеса ВЗЛО Нижегородская ярмарка в результате реализации проекта следует уделить особое внимание ключевым факторам стоимости, таким как ставка дисконтирования (ее снижение возможно через повышение эффективности хозяйственной деятельности и устойчивости прогнозируемых переменных), средневзвешенная цена гостиничного номера (повышение за счет роста класса гостиницы), стоимость СМР (снижеЕше за счет привлечения другого подрядчика) и т.д. По итогам проведенной работы руководством компании был пересмотрен проект и условия его реализации. В настоящее время рассматривается только вариант с привлечением заемных средств, что позволит максимально увеличить стоимость компании.

Методика также реализована при анализе инвестиционных проектов, целесообразности купли/продажи пакетов акций ряда российских предприятий. Одним из фактов практической реализации разработанного в рамках диссертационного исследования методологического механизма являются проведенные расчеты для Российского Фонда Федерального Имущества относительно акций ОАО Гипровостокнефть. По результатам анализа было сделано заключение о том, что предприятие отличается высокой стабильностью и

рискованность вложения денежных средств в его акции очень мала. Предприятию же, в целях повышения стоимости бизнеса следует выработать политику вложения свободных денежных средств от нераспределенной прибыли прошлых лет в новые проекты, анализ которых также возможен на основе излагаемой в работе модели. С учетом высокой рентабельности реализации целесообразно активно искать новых заказчиков проектно-исследовательских работ института. Увеличение объемов выручки приведет практически к такому же росту стоимости бизнеса в процентном отношении. По результатам сравнения полученной стоимости компании с балансовой стоимостью чистых активов, сделано заключение о том, что вложение в данные акции является экономически выгодным и целесообразным.

В заключении диссертации излагаются наиболее важные результаты проведенного исследования и содержатся соответствующие рекомендации.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Вожик СВ. Разработка инструментов совершенствования организации инвестиционной деятельности на предприятии/Труды Нижегородского регионального отделения Вольного Экономического Общества России. Выпуск 1. Нижний Новгород, 2002, стр. 32-45 (0,6 п.л.).

2. Вожик СВ., Лейфер Л.А, Дубовкин А.В. Практика использования имитационного моделирования для прогнозирования денежных потоков предприятия и анализа рисков при оценке бизнеса // Имущественные отношения в Российской федерации. - 2003, №4, стр. 62-73. (0,8 п.л., в т.ч. автором 0,4 п.л.).

3. Вожик СВ., Лейфер ЛА Оценка компании. Анализ методов оценки компании при использовании доходного подхода // Имущественные отношения в Российской федерации. - 2003, №12, стр. 51-70. (1,2 п.л., в т.ч. автором 1,1 П.Л.).

4. Вожик СВ. Стратегическое управление предприятием на принципах создания стоимости компании в условиях неопределенности // Экономика и бизнес: позиция молодых ученых. Материалы международной конференции. -Барнаул: Издательство Аз Бука, 2004. - 350 с, стр. 215-217 (0,2 п.л.).

22 MAP 2005

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Вожик, Сергей Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ ТЕОРИИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ И СТРАТЕГИЧЕСКОГО УПРАВЛЕНИЯ.

1.1. Анализ взаимосвязи стратегического управления предприятием и оценки стоимости компании.

1.2. Современная теория и методы определения стоимости компании.

1.3. Неопределенность и риск при расчете стоимости компании.

ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ.

2.1. Оценка стоимости компании в стабильных условиях.

2.2. Оценка стоимости компании в условиях постоянного роста.

2.3. Оценка стоимости компании с учетом фундаментальных показателей.п

2.4. Модификация методов оценки стоимости компании, основанных на анализе остаточной прибыли.

2.5. Разработка агоритма определения факторов стоимости.

2.6. Модель анализа стратегических альтернатив в условиях неопределенности на основе оценки бизнеса.

ГЛАВА 3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РАЗРАБОТАННЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ ПРИНЯТИИ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ

3.1. Оценка проекта строительства делового выставочного комплекса для анализа эффективности вложения собственных средств.

3.2. Оценка пакетов акций предприятий для принятия стратегических решений

Диссертация: введение по экономике, на тему "Разработка методов оценки стоимости компании для принятия стратегических решений"

Актуальность темы. Развитие рыночной экономики России проходит очень сложный и длительный путь. Как результат, признание России, как страны с рыночной экономикой произошло лишь спустя более 10 лет после начала реформ. Трудно прогнозируемая динамика рынка, обилие новых директивных решений и законодательных актов создают для российских предприятий многочисленные препятствия для развития. В подобных условиях очень важно качество стратегического управления предприятием. Стратегическое управление обеспечивает основу для управленческих решений в краткосрочном плане, а так же позволяет осуществлять оценку цели и направления развития организации. Оно становится все более актуальным для российских предприятий, которые вступают в жесткую конкуренцию, как между собой, так и с иностранными корпорациями.

В процессе стратегического управления особая роль принадлежит этапу анализа и оценки стратегических решений. Однако в рамках данной задачи возникает множество вопросов относительно критериев эффективности, а также необходимости учета факторов неопределенности и риска. До сих пор предприятиями используются такие критерии оценки результата принятия решений, как прибыль, рентабельность, производительность и пр. В то же время сегодня ведущими экономистами мира признано, что главной финансовой целью стратегического управления предприятием является увеличение его стоимости. Данное направление начинает развиваться и в России, тем не менее, реализация принципов управления стоимостью в условиях нестабильной экономической ситуации стакивается с серьезными затруднениями.

Важнейшим элементом в системе управления стоимостью является определение стоимости бизнеса. Существующие методики оценки не приспособлены для принятия решений в условиях нестабильной экономической ситуации. Подтверждением этому служит тот факт, что традиционные методы доходного подхода не позволяют учесть эффекты, присущие развивающейся рыночной экономике. Кроме того, оценка бизнеса в рамках данных методов, в недостаточной мере учитывает фундаментальные показатели деятельности предприятия (рентабельность капитала, политика реинвестиций). Также используемые методы расчета стоимости не позволяют учесть неопределенность в исходных для прогноза данных. Как следствие, современные методы оценки не позволяют определить влияние управляющих воздействий на повышение стоимости компании.

В научной литературе изложены основополагающие принципы оценки стоимости компаний. Однако экономико-математический инструментарий их практического применения для целей анализа стратегических альтернатив разработан недостаточно поно.

Необходимость в научно обоснованном анализе и развитии методов оценки бизнеса для целей принятия стратегических решений в условиях неопределенности и определила выбор темы диссертации.

Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики оценки, стратегического управления компанией, нашли достаточно широкое применение в работах как отечественных, так и зарубежных ученых. Теоретические основы по тематике диссертационного исследования разработаны в трудах Г. Александера, И.А. Бланка, Р. Брейли, А. Дамодарана, Д.Д. Джонса, П. Друкера, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Милера, Г. Минцберга, Ф. Модильяни, Д. Морриса, Дж. Муррина, Ш. Пратта, М. Скотта, T.JI. Уэста, В. Шарпа и др. Вместе с тем, большинство указанных работ ориентировано на западный рынок, а накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Особенно острые проблемы возникают при использовании рыночной информации для целей оценки стоимости, при учете высокой степени неопределенности российской экономики, при принятии стратегических решений на основе концепции управления стоимостью компании. Как следствие, необходимо найти способы разрешения специфических проблем рыночной экономики России. Среди исследований российских ученых по данной тематике следует отметить труды П.Л.

Виленского, О.С. Виханского, И.М. Вокова, И.Н. Герчиковой, А.Г. 4

Грязновой, М.В. Грачевой, И.А. Егерева, Ю.В. Козыря, В.Н. Лившица, С.А. Попова, В.М. Рутгайзера, С.А. Смоляка, М. А. Федотовой и др. Указанными авторами разработаны новые подходы к оценке стоимости компании, определению критериев принятия стратегических решений, оценке эффективности проектов, анализу и учету неопределенности при прогнозировании. В то же время, предлагаемые российскими учеными решения не охватывают все возникающие в рассматриваемой области проблемы. Например, остается неисследованным вопрос определения факторов стоимости. Мало изучены в условиях изменяющейся экономической среды методы оценки стоимости компании, применяемые российскими специалистами, а также взаимосвязь различных методов между собой. Кроме того, в настоящее время не достаточно четко определены методы анализа управленческих решений с позиции увеличения стоимости компании. Отмеченные выше пробелы в теории и практике оценки стоимости компании и определили состав исследуемых в настоящей работе проблем.

Цель и задачи исследования. Целью диссертации является разработка методов оценки бизнеса для принятия стратегических решений в условиях неопределенности, направленных на повышение стоимости компании.

Достижение поставленной цели определило необходимость решения следующих задач:

- исследование современных подходов к разработке стратегии предприятия в России и за рубежом;

- определение критерия эффективности для анализа стратегических альтернатив;

- выявление недостатков существующих методов расчета стоимости бизнеса как инструмента стратегического управления предприятием;

- исследование методов учета неопределенности при оценке бизнеса в рамках анализа стратегических альтернатив;

- разработка и модификация методов оценки стоимости компании для проведения анализа стратегических альтернатив в условиях развивающейся рыночной экономики;

- разработка методики определения ключевых факторов стоимости для построения модели исследуемого предприятия и оценки его бизнеса;

- разработка методического механизма, позволяющего проводить анализ стратегических альтернатив в условиях неопределенности с целью увеличения стоимости компании.

Предметом исследования выступают методы оценки стоимости компании и их применение в управлении предприятием.

Объектом исследования являются процессы и условия формирования стоимости компании в рамках деятельности менеджмента предприятий в области стратегического управления.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по экономике, теории организации, теории управления, инвестиционной теории, теории временной стоимости денег, а также теории стоимости капитала, которые отраженны в материалах научно-практических конференций, методических разработках, периодической литературе, нормативно-правовых и законодательных документах РФ.

В работе использовались данные по проектам нового строительства предприятий Нижнего Новгорода, проводися анализ деятельности и расчет стоимости крупнейших компаний России. Кроме этого использовались материалы Госкомстата РФ, данные Министерства экономического развития и торговли РФ, Министерства энергетики РФ, официально изданные или опубликованные в сети Интернет.

При обосновании и разработке положений диссертации применялись системный подход, методы статистического и системно-структурного анализа, экономико-математического и графического моделирования.

На защиту выносятся экономически обоснованные предложения, обеспечивающие решение прикладной задачи по оценке бизнеса в условиях неопределенности для принятия стратегических решений, направленных на повышение стоимости компании.

Научная новизна диссертационной работы состоит в развитии и модификации методов оценки стоимости компании и их адаптации к использованию в процессе стратегического управления предприятием в условиях неопределенности.

В соответствии с этим:

- выявлена сущность и взаимосвязь управления стоимостью компании со стратегическим управлением предприятием;

- определены недостатки традиционных методов дисконтирования свободных денежных потоков в условиях изменяющейся внешней среды и осуществлена их модификация, в частности, уточнена формула расчета свободного денежного потока для акционерного капитала в условиях роста собственных и заемных средств компании;

- осуществлена модификация методов оценки, основанных на анализе лостаточной прибыли или сверхдоходов, с внесением изменений в методику расчета, позволяющих учесть политику реинвестиций предприятия;

- сформулированы условия использования различных методов оценки, зависящие от таких характеристик функционирования предприятия, как наличие реинвестиций, профиль денежных потоков в рамках расчетных периодов, величина ставки дисконтирования;

- разработан агоритм определения ключевых факторов, влияющих на стоимость бизнеса, базирующийся на анализе последствий, вызываемых принятием определенного управленческого решения;

- сформирован методический механизм анализа стратегических альтернатив для построения стратегии предприятия в целях увеличения стоимости бизнеса, включающий этапы построения модели бизнеса, выявления ключевых факторов стоимости и проведения имитационного эксперимента в рамках анализа рисков и неопределенности.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что его основные результаты и вытекающие из него выводы могут быть использованы при оценке бизнеса в условиях неопределенности, анализе стратегических альтернатив, а также при решении других задач операционной, инвестиционной и финансовой деятельности с позиции повышения стоимости компании.

Практическое применение предлагаемого инструментария позволит повысить эффективность использования капитала и в конечном результате приведет к увеличению стоимости предприятий. Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов экономических специальностей, а также кадровой подготовки специалистов.

Апробация работы. Основные положения и результаты были использованы при оценке бизнеса более 20 предприятий России, в т.ч. ОАО Гипровостокнефть, ОАО Володарский комбинат хлебопродуктов, ОАО НБД-Банк, предприятия группы ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО ГАЗ; при принятии стратегических решений, разработке новых направлений деятельности и анализе эффективности проектов (направлений бизнеса) ВЗАО Нижегородская ярмарка и др.

Основные положения диссертационного исследования докладывались на научной конференции Экономика, управление и инвестиции (г. Челябинск, 2004 г.), а также на III международной научно-практической конференции (г. Барнаул, 2004 г.).

Публикации. По теме диссертации опубликованы 4 печатные работы (3 научные статьи, 1 тезисы к докладу на конференции) общим объемом 2,8 п.л. (авторский вклад 2,3 п.л.).

Структура и объем диссертации.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения (общий объем 173 стр. машинописного текста, 45 таблиц, 18 рисунков), библиографического списка литературы и 6 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Вожик, Сергей Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. В результате анализа различных подходов к стратегическому управлению и рассмотрения тенденций развития экономики России показано, что популярная на Западе концепция управления стоимостью, является эффективной и в условиях развивающейся рыночной экономики. В рамках данной концепции главной финансовой целью деятельности компании является повышение ее стоимости.

2. С целью обеспечения адекватного управления стоимостью компании в условиях нестабильной экономической ситуации, характерной для России в настоящее время, изменены традиционные методы оценки стоимости бизнеса: а) уточнена формула расчета свободного денежного потока для акционерного капитала в условиях роста и постоянного соотношения собственных и заемных средств компании (стр. 6973, формула (35)); б) выявлены слабые моменты расчета стоимости компании современными методами, учитывающими фундаментальные показатели, и определены пути решения возникающих проблем (стр. 78-84); в) осуществлена модификация методов, основанных на анализе лостаточной прибыли (стр. 88-93).

3. Исследован вопрос определения факторов стоимости и разработан агоритм построения цепочки стоимостного влияния (стр. 95-101).

4. Разработан агоритм для оценки стратегических альтернатив в условиях неопределенности на принципах управления стоимостью компании, включающий в себя: а) выбор модели свободного денежного потока; б) механизм построения денежного потока; в) построение дерева факторов стоимости; г) определение ключевых факторов стоимости; д) расчет стоимости акционерного капитала с учетом риска и неопределенности; е) количественный анализ риска; ж) определение управляющих воздействий, способствующих увеличению стоимости компании (стр. 109-113).

5. Результаты исследований используются специалистами ЗАО

Привожский центр финансового консатинга и оценки и другими предприятиями, специализирующимися в области оценки и консатинга. Применение разработанных автором методов осуществлялось при оценке бизнеса в условиях неопределенности более 20 предприятий России, в т.ч. ОАО Гипровостокнефть, ОАО

Володарский комбинат хлебопродуктов, ОАО НБД-Банк, предприятий группы ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО ГАЗ, принятии стратегических решений, разработке новых направлений деятельности и анализе эффективности проектов (направлений бизнеса) ВЗАО Нижегородская ярмарка, а также при решении других задач операционной, инвестиционной и финансовой деятельности с позиции повышения стоимости компании. В том числе проект второй очереди строительства Международного

Делового Выставочного Комплекса (МДВК) был пересмотрен, и в настоящее время планируется сократить часть направлений, ведется поиск нового подрядчика строительства. С учетом полученных результатов анализа вариантов использования собственных средств, рассматривается только проект с привлечением заемных средств, что повысит экономический эффект для ВЗАО Нижегородская ярмарка. По итогам проведенной работы, государственный пакет

ОАО Гипровостокнефть (г. Самара) не был выставлен РФФИ на продажу, поскольку предприятие имеет хорошие перспективы

157 развития и логично ожидать роста его рыночной стоимости. Пакет акций компании, специализирующейся на хранении и реализации ГСМ, был продан в виду большой рискованности вложений наряду с низкими показателями эффективности деятельности предприятия. Научные результаты диссертации могут быть использованы как организациями для разработки стратегии, так и финансовыми учреждениями, консатинговыми и оценочными компаниями для анализа эффективности различных управленческих решений.

6. Теоретические положения диссертационной работы могут быть использованы при обучении студентов экономических специальностей высших учебных заведений, а также кадровой подготовки специалистов.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Вожик, Сергей Владимирович, Москва

1. Агеев. С. В погоне за ростом. // Эксперт. Северо-Запад. 2003, №20 (129).

2. Аксенов А.В. Проблемы расчета показателей эффективности инвестиций: Тез. докл. конференции Роль эксперта в инвестиционном процессе. Санкт-Петербург, 1995. Режим доступа на 31.03.04: Ссыка на домен более не работаетconferens/contents95.shtml. - Загл. с экрана.

3. Бандурин А.В., Чуб Б.А. Стратегический менеджмент организации Электронный ресурс. Режим доступа на 26.02.04: Ссыка на домен более не работаетmanagement/chub/index.shtml. Загл. с экрана.

4. Баязитов Т. Лидерство, стратегия и цели Электронный ресурс. // Корпоративный менеджмент. Режим доступа на 02.04.04: [Ссыка на домен более не работаетmanagement/strategy/. Загл. с экрана.

5. Баязитов Т. Стратегия: отдельные аспекты формулировки и применения // Управление компанией. 2003, №3.

6. Бешорнер Т. Управление предприятием: еще один взгляд на стоимостную ориентацию // Проблемы теории и практики управления. 2001, №2.

7. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. -М.: ЮНИТИ, 1997.

8. Бланк И. А. Управление инвестициями предприятия. К.: Ника-Центр, Эльга, 2003. - 480 с.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1997. - 1120 с.

10. Вебер Ю., Кноррен Н. Обеспечение рациональности путем планирования, ориентированного на увеличение стоимости предприятия // Проблемы теории и практики управления. 1999, №3.

11. Велесько Е., Логинов П. Технология рационального управления // Проблемы теории и практики управления. 2002, №5.

12. Вигери П., Керкленд Дж., Кортни X. Стратегия в условиях неопределенности // Вестник McKinsey. 2002, №1, стр. 70-81.

13. Виленский П.Л., и др., Оценка эффективности инвестиционных проектов. Серия Оценочная деятельность / Учебно-практическое пособие / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, Е.Р. Орлова, С.А. Смоляк. -М.: Дело, 1998.

14. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб.-практ. пособие. -М.: Дело, 2001.-832 с.

15. Витебская Т. Цены на недвижимость растут по всей России // Финансовые известия. 2004. - 2 фев.

16. Вожик С.В. Оценка компании. Анализ методов оценки компании при использовании доходного подхода / Лейфер Л.А, Вожик С.В. // Имущественные отношения в Российской федерации. 2003, №12, стр. 51-70.

17. Вожик С.В. Разработка инструментов совершенствования организации инвестиционной деятельности на предприятии // Труды Нижегородского регионального отделения Вольного экономического общества России. Выпуск 1. Н.Новгород, 2002. С. 32-45.

18. Воков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998.-423 с.

19. Газин Г. Корпоративное управление в России: реальное конкурентное преимущество // Вестник McKinsey. 2003, №1.

20. Герасимов Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании Электронный ресурс. / Корпоративный менеджмент. Режим доступа на 21.08.02: Ссыка на домен более не работаетfinanalysis/valueohlson.shtml. Загл. с экрана.

21. Гермейер Ю.Б. Игры с непротивоположными интересами. М.: Наука, 1976.

22. Гмурман В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика. Учеб. пособие для вузов. Изд. 7-е, стер. М.: Высш. Шк., 1999. - 479 с.

23. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения. М.: Дело и Сервис, 1999.

24. Грачева М., Карапетян Д. Корпоративное управление: основные понятия и результаты исследования российской практики // Управление компанией. 2004, №1.

25. Гусева И., Чурилин В. Максимизация стоимости энергокомпании// Энергорынок. 2004, №9.

26. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./ Пер. с англ. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 1324 с.

27. Демшин В. Маренков Ф. Концепция управления стоимостью предприятия // Управление компанией. 2001, №4.

28. Демшин В.В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса. // Вопросы оценки. 1999,№ 2, С. 34-37.

29. Джонс Д.Д., Уэст T.JI. Пособие по оценке бизнеса. / Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2003. - 746с.

30. Дмитриев М.Н., Кошечкин С.А., Методы количественного анализа риска инвестиционных проектов Электронный ресурс. Режим доступа на 27.04.01: Ссыка на домен более не работаетdevelopment/financeinvestman.htm. Загл. с экрана.

31. Друкер П. Задачи менеджмента в XXI веке. М.: ИД Вильяме, 2002

32. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. пособие. М.: Дело, 2003. - 480 с.

33. Еленева Ю. Стоимостной подход как основа современного управления бизнесом // Проблемы теории и практики управления. Ч 2002, №3

34. Ефремов B.C. Организации, бизнес-системы и стратегическое планирование // Менеджмент в России и за рубежом. 2001, №2.

35. Замков О.О., Тостопятенко А.В., Черемных Ю.Н. Математические методы в экономике: Учебник. М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, ДИС, 1997.-368 с.

36. Ибрагимов Р. Опт и Розница что и за чей счет развивать? Пример стоимостного анализа альтернатив развития бизнеса //

37. Управление компанией. 2002, №10.162

38. Ибрагимов Р. Можно ли управлять стоимостью, капитализируя денежный поток? // Рынок ценных бумаг. 2002, №16.

39. Ибрагимов Р. Стратегия дифференциации: чем измеряется успех? // Управление компанией. 2003, №3.

40. Ибрагимов Р. Стратегия финансирования и управление стоимостью компании // Управление компанией. 2002, №5.

41. Иванов A.M., Маркин И.В., Перевозчиков А.Г. Доходный подход для определения стоимости пакетов акций (долей) акционерных обществ различного типа // Вопросы оценки. 1998, №3.

42. Иванов А., Иванова Н., Перевозчиков А. Предварительная экспертиза стратегических инвестиций в промышленность России // Проблемы теории и практики управления. 2002, №2.

43. Ивашковская И. Система стоимостных координат // Секрет фирмы. -2003, №6(22).

44. Ивашковская И. Управляемая стоимость // Секрет фирмы. 2003, №4(20).

45. Ивашковская И. Шпаргака для собственника // Секрет фирмы. -2003, №5(21).

46. Имитационное моделирование и сценарный подход в системах поддержки принятия решений // Проблемы теории и практики управления. 2002, №5.

47. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2000.

48. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1997. Ч 512 с.

49. Козицин С. Что стоит за стоимостью Электронный ресурс. Режим доступа на 01.04.04: Ссыка на домен более не работаетarticle.php?id=284. Загл. с экрана.

50. Козырь Ю.В. Доходные модели стоимости Электронный ресурс. / Корпоративный менеджмент. Режим доступа на 21.08.02: Ссыка на домен более не работаетfinanalysis/valuerevenue.shtml. Загл. с экрана.

51. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью компаний // Рынок ценных бумаг. 2000, №19(178).

52. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Изд-во Альфа-Пресс, 2004. - 200 с.

53. Коробейников О.П., Колесов В.Ю., Трифилова А.А. Стратегическое поведение: от разработки до реализации // Менеджмент в России и за рубежом.-2002, №3.

54. Коробейников О.П., Трифилова А.А. Интеграция стратегического и инновационного менеджмента // Менеджмент в России и за рубежом. -2001, №4.

55. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд. / Пер. с англ. - ЗАО Олимп-Бизнес, 2000.

56. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Управление стоимостью компании // Вестник McKinsey. 2002, №1, стр. 83-111.

57. Кузнецов Б.Т., Лукьянова Б.М. Влияние налоговой защиты на стоимость кредита // Финансовый менеджмент. 2001, №4.

58. Кучерова М.И. Внедрение системы качества на предприятии // Электронный дайджест. 2000, №12.

59. Лейфер Л.А., Дубовкин А.В. Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций

60. Электронный ресурс. Режим доступа на 15.07.03: Ссыка на домен более не работаетresearch5 .html#l. Загл. с экрана.

61. Лии Т. Союз стратегии и тактики Электронный ресурс. // КОНСАТИНГ.РУ, Per. номер Эл 77-2071. Режим доступа на 29.05.03: Ссыка на домен более не работает217mgmt. Загл. с экрана.

62. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. М.: ЮНИТИ, 1998. -400 с.

63. Лытнев О.М. Отчетность корпораций и финансовая теория Электронный ресурс. // КОНСАТИНГ.РУ, Per. номер Эл 77-2071. Режим доступа на 01.05.03: Ссыка на домен более не работаетmain/ias/texts/ml5/209lyt.shtml. Загл. с экрана.

64. Лытнев О.М. Финансовая отчетность: измерение или анализ? Электронный ресурс. // КОНСАТИНГ.РУ, Per. номер Эл 77-2071. Режим доступа на 01.05.03: Ссыка на домен более не работаетmain/ias/texts/ml4/195lyt.shtml. Загл. с экрана.

65. Лычкина Н.Н. Современные тенденции в имитационном моделировании // Вестник университета. Серия Информационные системы управления. М.: ГУУ, 2000, №2.

66. Масленникова Н. Разработка структуры управления, обладающей потенциалом для изменений // Проблемы теории и практики управления. 2002, №4.

67. Меладзе В.Э. Что такое ЕВО Электронный ресурс. / Потенциал роста стоимости российских предприятий. Материалы конференции. Сочи, 2003. Режим доступа на 05.04.04: Ссыка на домен более не работаетPubs/job/4/. - Загл. с экрана

68. Мертенс А. Стоимость компаний в теории и на практике // Финансовый директор. 2002, №5 (9).

69. Минцберг Г., Альстрэнд Б., Лэмпел Дж. Школы стратегий / Пер. с англ. под ред. Ю.Н. Каптуревского. СПб: Питер, 2000.

70. Мошкович Б. Призрачная прозрачность или управляемая стоимость бизнеса? // Управление компанией. 2002, №12.

71. Недосекин А.О. Применение теории нечетких множеств к задачам управления финансами // Аудит и финансовый анализ. 2000, №2.

72. Недосекин А.О., Воронов К.И. Анализ риска инвестиций с применением нечетких множеств // Управление риском. 2000, №1.

73. Недосекин А.О., Максимов О.Б. Анализ риска банкротства предприятия с применением нечетких множеств // Вопросы анализа риска. 1999, № 2-3.

74. Никонова И.А. Финансирование бизнеса. М.: Альпина Паблишер, 2003.-200 с.

75. Нойбауэр X. Инновационная деятельность на малых и средних предприятиях // Проблемы теории и практики управления. 2002, №4.

76. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. - 247 с.

77. Обзор зарплат топ-менеджеров российских ходингов и крупныхкомпаний Электронный ресурс. // E-xecutive. Режим доступа на 07.04.04: Ссыка на домен более не работаетpublications/analytics/surveys/article2239/. Загл. с экрана

78. Официальный сайт Госкомстата РФЭлектронный ресурс. Режим доступа на 01.05.04: Ссыка на домен более не работает.

79. Официальный сайт Министерства экономического развития и торговли РФЭлектронный ресурс. Режим доступа на 01.05.04: Ссыка на домен более не работает.

80. Официальный сайт Банка России Электронный ресурс. Режим доступа на 01.05.04: Ссыка на домен более не работает.

81. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -М.: Финансы и статистика, 1998. 512 с.

82. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскиндаров, Т.В. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. - 544 с.

83. Попов Д. Эволюция показателей стратегии развития предприятия // Управление компанией. 2003, №1-2.

84. Рассказова А.Н. Финансовые аспекты корпоративного управления. Расчет добавленной стоимости собственного капитала // Финансовый менеджмент. 2002, №5. - С. 11-37.

85. Риск-анализ инвестиционного проекта: Учебник для вузов / Под. Ред.

86. Грачевой М.В. М.: ЮНИТИ-ДИАНА, 2001. - 351 с.167

87. Руководство по оценке бизнеса / Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уисон К. / Пер. с англ. М: КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000.

88. Рэндел Р., Фаэй Л. Курс МВА по стратегическому менеджменту / Пер. с англ. М.: Альпина паблишер, 2002. - 608.

89. Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор. 2003, №4.

90. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000. - 432 с.

91. Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска // Аудит и финансовый анализ. 2000, №2.

92. Смоляк С.А. Три проблемы теории эффективности инвестиций // Экономика и математические методы. том 35, 1999, №4, с. 87-104.

93. Сокольникова И. Оценка денежного потока инвестиционного проекта // Финансовый директор. 2002, №4.

94. Спасение активов дело рук собственников предприятия Электронный ресурс.// E-xecutive. - Режим доступа на 22.03.04: Ссыка на домен более не работаетprint/publications/aspects/article2074/. - Загл. с экрана.

95. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Утверждены постановлением Правительства РФ № 519 ПП от 06.07.01.

96. Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости. Электронный ресурс. Режим доступа на 19.08.03: Ссыка на домен более не работаетpublications.htm. Загл. с экрана.

97. Стулов Д.С., Юрлов Ф.Ф. Выбор оптимальных решений в экономике в условиях неопределенности // Государственное регулирование экономики. Региональный аспект Материалы III Международ, науч.-практ. конф: В 3 т. Том II. - Н.Новгород: ННГУ, 2001.-С. 174-175.

98. Тис Д., Пизано Г., Шуен Э. Динамические способности фирмы и стратегическое управление // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8, Вып. 4(№32), 2003.

99. Трифонов Ю.В., Горбунова M.JL, Ананьев Ф.Ю. Стратегическое управление в рыночной экономике: Монография / Под ред. Ю.В. Трифонова. Н.Новгород: Изд-во ННГУ, 2003. - 291 с.

100. Трифонов Ю.В., Плеханова А.Ф., Юрлов Ф.Ф. Выбор эффективных решений в экономике в условиях неопределённости: Монография. Н. Новгород: Издательство ННГУ, 1998. 140 с.

101. Турмачев Е.С. Методические проблемы количественного определения рисков инвестиционных проектов // Аудит и финансовый анализ. 1997, №3.

102. Федеральный Закон № 135-Ф3 от 29.07.98 г. Об оценочной деятельности в Российской Федерации // База данных нормативных документов Гарант.

103. Фомин П.А. Методология расчета бюджета движения денежных средств промышленного предприятия Электронный ресурс. // КОНСАТИНГ.РУ, Per. номер Эл 77-2071. Режим доступа на 13.09.03: Ссыка на домен более не работает226corp. Загл. с экрана.

104. Хабаров М. Реорганизация финансово-экономической службы предприятия // Финансовый директор. 2003, №2.

105. Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. 2004, №2.

106. Хайд. А. Корпоративное управление в Европе // Проблемы теории и практики управления. 2002, №4.

107. Хлебников Д. Новый подход к реструктуризации предприятий // Управление компанией. 2002, №12.

108. Чернозуб О. Конец маркетинга, каким мы его все еще знаем Электронный ресурс. // E-xecutive. Режим доступа на 23.03.04: Ссыка на домен более не работаетprintyanalytics/surveys/article2208/. - Загл. с экрана.

109. Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М , 1997. - 1024.

110. Шмален Г. Математические модели в экономических исследованиях на предприятии // Проблемы теории и практики управления. 1998, №1.

111. Щенников И.Н., Кокин А.С. Принятие инвестиционных решений в условиях неопределенности: Монография. Н.Новгород: Изд-во НИСОЦ, 2002. - 118 с.

112. Эксперт-200. Проблемы развития // Эксперт. 2003, №36 (391).

113. Эффективность проектов давайте считать одинаково Электронный ресурс. Режим доступа на 31.03.04: Ссыка на домен более не работаетfinanalysis/invest/cashcriteria.shtml. - Загл. с экрана.

114. ABC, The Balanced Scorecard and EVAо. Distinguishing the Means from the End: EVAluetion. Stern Stewart Europe Limited, 1999.

115. Abrams J.B. An Iterative Valuation Approach // Business Valuation Review, March 1995, Vol. 14 No. 1, p. 26-35.

116. Akalu M.M. Evaluating the capacity of standard investment appraisal methods: Evidence from the practice. Tinbergen Institute Discussion Paper Series, Erasmus University, 2002.

117. Akalu M.M. Measuring and ranking value drivers: A shareholder value perspective. Tinbergen Institute Discussion Paper Series, (Ref. TI-2002-043/2), Erasmus University, 2002.

118. Akalu M.M., Turner R. A Monte-Carlo comparison between the Free Cash Flow and Discounted Cash Flow Approaches. Tinbergen Institute Discussion Paper Series, (Ref. TI- 2002-083/1), Erasmus University, 2002.

119. Akalu M.M., Turner R. Adding shareholder value through project performance measurement, monitoring and control: A critical review. Report series ERS-2002-38-ORG. Erasmus University, 2002.

120. Apreda, R. Incremental Cash Flows, Information Sets and Conflicts of Interest. Working Paper Series, The University of Cema, number 220, Buenos Aires, Argentina, 2002.

121. Bood R.P., Postma T.B.J.M. Scenario analysis as a strategic management tool. University of Groningen, Netherlands, 1999.

122. Combining EVA with the Balanced Scorecard to improve strategic focus and alignment: 2GC Discussion Paper. UK: 2GC Active Management, 2001.

123. Damodaran A. Dealing with Operating Leases in Valuation. Stern School of Business, 1998.

124. Damodaran A. Estimating growth. Stern School of Business, 2001.

125. Damodaran A. Financing Innovations and Capital Structure Choices. -Stern School of Business, 1998.

126. Damodaran A. Research and Development Expenses: Implications for Profitability Measurement and Valuation. Stern School of Business, 1998.

127. Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History and no Comparables. Stern School of Business, 1999.

128. Damodaran A. Value Creation and Enhancement: Back to the Future. Stern School of Business, 1998.

129. Dechow P.M., Hutton A.P., Sloan R.G. An empirical assessment of the residual income valuation model // Journal of Accounting and Economics, 1999, 26, pp. 1-34.

130. Dehning В., Kilic-Bahi S., Stratopoulos Т., The Firm Value Framework: A Unified Theory of Strategy. Argyros School of Business and Economics, Chapman University, 2003.

131. Fernandez P. Company valuation methods. The most common errors in valuations. Research Paper no. 449, University of Navarra, 2002.

132. Fernandez P. EVA, economic profit and cash value added do not measure shareholder value creation. Research Paper no. 453, University of Navarra, 2002.

133. Fernandez P. Three residual income valuation methods and discounted cash flow valuation. Research Paper no. 487, University of Navarra, 2003.

134. Fernandez P. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories. Research Paper no. 451, University of Navarra, 2002.

135. Gluck Frederick W., Kaufman Stephen P., Walleck A. Steven, McLeod Ken, and Stuckey John. Thinking strategically // The McKinsey Quarterly. 2000, №3.

136. Hand J.R.M, Landsman W.R. The Pricing of Dividends in Equity Valuation, UNC Chapel Hill, 1999.

137. Jensen M.C. Value maximization, Stakeholder theory, and the Corporate objective function. The Monitor Group and Harvard Business School, 2001.

138. Kaplan S., Mitchell M. and Wruck K. A clinical exploration of value creation and destruction in acquisition: organizational design, incentives, and internal capital markets. Working Paper Series, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1997.

139. Lee C.M.C. Measuring Wealth // CA Magazine, 1996, April, p. 32-37.

140. Liu J., Ohlson J. A. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999.

141. Stewart G. Bennet The Quest for Value. Harper Business, 1991.

142. Sweeney R.J. Differential Information in Accrual and Cash-Flow Valuations. The McDonough School of Business Georgetown University, 2001.

143. Weaver S.C., Weston J.F. A unifying theory of Value Based Management. College of Business and Economics, Lehigh University, Andersen School of Management, University of California, Los Angeles, 2002.

Похожие диссертации

• Методические основы повышения эффективности функционирования инвестиционно-строительного комплекса региона
• Развитие рынка жилой недвижимости как самоорганизующейся системы
• Разработка методов оценки эффективности процессных инноваций многопрофильных компаний
• Разработка методов оценки уровня безопасности как механизма повышения качества перевозок
• Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании