Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Егоров, Олег Валерьевич
Место защиты Москва
Год 2004
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий"

На правах рукописи

Егоров Олег Валерьевич

Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий

Специальность: 08.00.10 - " Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат к диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

Работа выпонена на кафедре проблем рынка и хозяйственного механизма Академии народного хозяйства при правительстве Российской Федерации

Научный руководитель - доктор экономическихтук, профессор

Рутгайзер Валерий Максович

Официальные оппоненты

- доктор экономических наук, профессор Цакаев Ахозур Харонович

- кандидат экономических наук Кострикин Павел Николаевич

Ведущая орг анизация

Х Институт народнохозяйственного прогнозирования Российской академии наук

Защита состоится 27 января 2005 г. в 12.00 часов в зале заседаний Ученого совета на заседании диссертационного совета К 504 001 01 по присуждению ученой степени кандидата экономических наук в Академии народного хозяйства при Правительстве РФ по адресу 119571, Москва, пр-т Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Академии народного хозяйства при Правительстве РФ Автореферат разослан 27 декабря 2004 г.

Ученый секретарь диссертационног о совета К 504 001.01 д э н , доцент

С Н Капустин

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время оценка стоимости бизнеса становится все более важным компонентом современных рыночных отношений. Основной стратегией корпораций все чаще является задача повышения стоимости собственного капитала, при этом оценка стоимости бизнеса становится инструментом самого корпоративного управления. Менеджмент, действующий в соответствии с условиями повышения стоимости компании, дожен четко представлять, сколько стоит вверенный ему бизнес. Отсюда вопросы, связанные с оценкой стоимости бизнеса имеют, безусловно, практическую значимость. Именно поэтому всё большее распространение в последнее время получает теория финансовой оценки, которая уже стала важнейшей частью концепции корпоративных финансов.1

В российской практике оценочной деятельности широко используются три базовых (стандартных) подхода: затратный, доходный и сравнительный, которые отражены в существующих нормативных документах, и, прежде всего, в российских Стандартах оценки, утвержденных постановлением правительства

В то же время появляется необходимость в использовании таких новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы являлись "синтетическими" по отношению к установленным российскими Стандартами оценки основным трем подходам и сочетали в себе их преимущества, опираясь на взаимодействие факторов, автономно учитываемых в рамках стандартных подходов. Результаты оценки стоимости бизнеса, полученные с помощью каждого из указанных стандартных подходов, основаны на разных аспектах финансовой деятельности компании. В связи с этим согласование результатов, полученных в рамках разных подходов., зачастую зависит от неодинакового влияния тех

' Об этом говорится в книге известных американских авторов Ст. Росса, Р. Вестерфильда, Б. Джордана Основы корпоративных финансов. М.: Лаборатория базовых знаний.2(Ю 1_,_рвздел 8.6., посвященный использованию для улучшения организации корпоративных финансов традиционной! способа оценки дисконтированных денежных потоков. А это один из распространенных подходов к оценке стоимости бизнеса. Об этом же говорите* в книге Дж. Хитчнера Финансовая оценка 2003, в которой дана развернутая характеристика для финансовой оценки как традиционных, так и новых методов измерения стоимости бизнеса.

факторов, которые являются определяющими в процессе согласования оценки стоимости бизнеса. В процессе такого согласования полезно использование также результатов, полученных с помощью "синтетических" подходов к оценке. Эти методы могут служить своеобразной проверкой и подтверждением итогового результата, полученного в рамках нормативных подходов к оценке. Также они иногда могут оказаться полезными при получении величины стоимости бизнеса в тех случаях, когда традиционные подходы к оценке стакиваются с теми или иными затруднениями, например, когда финансовые обязательства оцениваемого предприятия оказываются больше стоимости его активов. В этом случае применим метод Блэка-Шоуза, который основан на применении теории опционов для оценки стоимости бизнеса. И в противоположном случае, когда бизнес финансово устойчив и стабильно развивающийся, подходит один из таких распространенных методов как метод Ольсона.

В связи с этим достаточно актуальными представляются вопросы построения таких методик финансовой оценки предприятия в рамках "синтетических" методов, которые были бы максимально пригодны для согласования результатов, полученных в рамках стандартных подходов, и вместе с тем, их можно было бы эффективно использовать как самостоятельные методы оценки стоимости бизнеса. Важными также являются исследования применимости таких методик по отношению к действующим российским предприятиям. Этому и посвящена настоящая диссертация.

Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является анализ основных требований финансовой оценки предприятий с помощью методов Ольсона и Блэка-Шоуза применительно к российским условиям оценки. Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

- исследование традиционных подходов к оценке стоимости бизнесегс точки зрения тех аспектов их применения, которые приводят к неправомерным заключениям относительно итоговой величины стоимости бизнеса;

- выявление экономического содержания метода Ольсона и входящих параметров с точки зрения российских условий оценки стоимости бизнеса. Обоснование выбора параметров модели с позиции наибольшей пригодности для использования в российской практике оценочной деятельности;

- исследование метода Блэка-Шоуза с точки зрения российской практики оценочной деятельности. Выявление условий его применения для оценки российских предприятий, особенно в связи с допонительной подготовкой информационной базы расчетов, ориентированных на обработку данных действующей бухгатерской отчетности.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские компании в процессе определения и управления их стоимостью. Предметом исследования является методическое и информационное обеспечение оценок стоимости бизнеса.

Методологическую и методическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения финансовой оценки, системный подход к изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности.

При написании работы в качестве теоретической базы были использованы труды таких зарубежных и российских ученых и специалистов финансовой оценки, как Дж. Фишмена, Ш. Пратта, Э. Эдварде, П. Бел, Дж. Ольсон, П. Дешоу, Э. Хаттон, Дж. Хитунер, Р. Слоан, Дж. Фетхам, Дж. Хард, М. Чарльз, Ст. Росс, Р. Вестерфильд, Б. Джордан, Ф. Блэк, М. Шоуз, К. Гриффит, А. Грязновой, М. Федотовой, С. Вадайцева, И. Егерева, Н. Герасимов, М. Лимитовский, В. Лашхия, В. Меладзе и др.

Информационной базой диссертационного исследования послужили нормативно-правовые документы Министерства имущественных отношений РФ по оценочной деятельности, постановления Правительства РФ, а также работы, выпоненные в 2003 г. в сотрудничестве с работниками Центра

подготовки специалистов по_оценочной_деятельности Международного

Университета (в Москве) по договорам с Российским Фондом Федерального

Имущества (РФФИ).

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке технологии оценки стоимости российских компаний с использованием в этих целях адаптированных к особенностям российской экономике методов Ольсона и Блэка-Шоуза. Конкретные элементы научной новизны заключаются в следующем:

1. Для оценки стабильно развивающегося финансово устойчивого бизнеса предложена как паиболее целесообразная, адаптированная к особенностям российской экономики, методика применения модели Ольсона. В этих целях:

- определено экономическое содержание параметров, входящих в этот метод, в частности, учитываемых в расчетах активов и обязательств;

сформулированы рекомендации по построению показателей, характеризующих тенденции изменения стоимости собственного капитала во времени и современное (настоящее) его состояние;

- сформулирован новый, более результативный, чем стандартный способ, метод прогнозирования структуры денежных доходов, на основе данных о финансовой деятельности предприятия.

2. Обоснована экономическая целесообразность использования метода Блэка-Шоуза при оценке стоимости бизнеса, в том числе находящегося и в состоянии финансовой неустойчивости, в частности, когда соотношения активов и обязательств характеризуются отрицательными значениями.

Используя этот метод, сформулированы рекомендации, отличающиеся от стандартных подходов по оценки учитываемых в составе модели величины активов, в том числе нематериальных, ориентированных на более полный учет финансового положения компании.

3. Доказано, что совместное применение традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса и адаптированных к российским условиям вышеуказанных методов для финансовой оценки российских предприятий повышает уровень научной обоснованности принимаемых решений, тем самым, создавая условия для более точных налоговых платежей и исключения коррупционных явлений.

4. Выявлены основные рамочные условия, способствующие достижению более достоверных результатов оценки стоимости предприятий. Представлена аргументация неправомерности прямого использования данных бухгатерского баланса, без их предварительной трансформации, применительно к решению задач финансовой оценки предприятия.

Практическая значимость результатов исследования заключается в обосновании состава применяемых в реальных условиях информации о деятельности российских предприятий для их финансовой оценки с помощью, как традиционных подходов, так и методов Ольсона и Блэка-Шоуза. Особенно важны эти методы именно для тех случаев финансовой оценки, когда они призваны играть роль допонительного согласования результатов оценки стоимости бизнеса, полученных в рамках стандартных подходов. Практическая значимость работы заключается также в разработке и издании соответствующих методических рекомендаций по применению указанных методов в рамках Комитета Торгово-промышленной палаты РФ по оценочной деятельности.

Апробация исследования заключается в том, что научно - практические рекомендации, сформулированные в работе, апробированы на примере ряда реальных российских предприятий. Приведены подробные расчеты для трех предприятий в рамках метода Ольсона и трех в рамках метода Блэка-Шоуза. Материалы диссертационного исследования использованы при чтении курсов в Международном университете по программе профессиональной переподготовки оценщиков Оценка стоимости предприятия (бизнеса).

Публикации по проблематике диссертационного исследования были изданы 2 научные статьи в научно-практическом журнале Российское предпринимательство й брошюра^ (в соавторстве), представляющая методические указания по применению рассматриваемых методов Ольсона и Блэка-Шоуза. Общий объем публикаций составил около 5,35 п.л., (лично -----автор - 2,9 п.л.).----

Структура диссертации определена поставленной целью и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложения.

Объем диссертации составляет 192 страницы машинописного текста,

содержит 12 рисунков и 48 таблиц. Ч___

Основное содержание работы

Во введении раскрывается актуальность темы исследования, определяется цель и задачи, объект и предмет, методология и методы работы.

Первая часть диссертации посвящена обоснованию экономической значимости роли оценки стоимости бизнеса, как инструмента корпоративного управления и носит в некотором смысле обзорный характер.

Проанализированы существующие критерии эффективности управления компанией. Рассмотрены недостатки такого критерия эффективности управления как максимизация прибыли компании. В частности, рассмотрены понятия бухгатерской и экономической прибыли, показано, что само понятие экономической прибыли тесно связано с понятием стоимости бизнеса. Далее, обсуждаются ' преимущества ориентированные на стоимость концепций управления по сравнению с подходами, нацеленными на бухгатерскую прибыль.

Приведен краткий обзор основных современных концепций управления стоимостью компании таких как А. Дамодарана, К. Уоша, Коупленда - Муррина - Колера, стратегии конкурентной борьбы по М. Портеру, сбалансированная система показателей (ВСБ), подход С. Мордашева, подход И. Егерева.

Обзор условий управления стоимостью бизнеса не является исчерпывающим, поскольку его целью является лишь демонстрация роли оценки стоимости бизнеса в рамках корпоративного управления.

В первой главе также рассматриваются используемые в оценочной деятельности показатели стоимости компании. Они разделены на стандартизированные (то есть такие, которые непосредственно тем или иным

образом следуют из действующих показателей бухгатерской отчетности предприятия) и нестандартизированные. Из стандартизированных показателей рассмотрены следующие характеристики стоимости: обоснованная рыночная, инвестиционная и внутренняя (фундаментальная); из нестандартизированных -балансовая и ликвидационная стоимость. Также показатели стоимости бизнеса представлены исходя из условий российского законодательства.

Во второй части рассматриваются недостатки и ограничения, характерные для трех основных подходов к оценке стоимости бизнеса. В рамках этих подходов выделяются проблемы и ограничения, свойственные каждому из них. Обосновываются условия решения выявленных проблем и преодоления отдельных ограничений стандартных подходов в рамках "синтетических" методов оценки стоимости бизнеса.

При рассмотрении затратного подхода выделены как ограничения, связанные с самим затратным подходом, так и проблемы, вызванные недостаточной информационной базой для характеристики стоимости чистых активов, т.е. определяемые сложившимися условиями ведения бухгатерского учета.

Выделены следующие проблемы, связанные с трансформацией бухгатерской отчетности в процессе оценки стоимости бизнеса с помощью метода чистых активов:

1. Бухгатерская отчетность российских предприятий оперирует, как правило, непереоцененными величинами стоимостей активов и обязательств. Как известно, российские условия бухгатерской отчетности не требуют проведения обязательных периодических переоценок стоимости основных средств предприятия в зависимости от накопленной инфляции. Так, последняя общенациональная переоценка провддилась_на_01.01.1998 г.

2. Отсутствие, как правило, в рамках бухгатерской отчетности показателей стоимости земельных участков. Между тем игнорирование такого

--учета приводит к значительному-искажениигреальной величины стоимости

активов предприятия. Так, на примере нескольких действующих российских

предприятий в. рамках диссертации произведена оценка величин рыночной стоимости используемых ими земельных участков. Это позволило представить соотношение переоцененной стоимости активов предприятия с учетом и - рыночной стоимости их земельных участков, с одной стороны, и бухгатерской стоимости (без переоценки) активов предприятия, с другой стороны. В частности, показано, что у предприятий, использующих земельные участки в производственных целях, это соотношение зачастую значительно превышает единицу (так, средний показатель по выборке оказася равным 1,58).

3. Проблемы, связанные с учетом нематериальных активов. Часто соответствующая позиция бухгатерского баланса вообще оказывается незапоненной. При установлении же рыночной стоимости этих активов нередко приходится, как показано в диссертации, фактически выходить за рамки затратного подхода, так как для реальной оценки рыночной стоимости нематериальных активов нужна допонительная информация (вне рамок затратного подхода) о финансовой деятельности и доходах компании. Это касается оценки большинства нематериальных активов, таких как товарные знаки, знаки обслуживания, патенты, лицензии и т.д. Еще в большей степени за рамки затратного подхода выходит оценка такого нематериального актива, как "деловая репутация" (гудвил). Тем самым, в диссертации показано, что при оценке рыночной стоимости нематериальных активов компании на выявляемые проблемы затратного подхода "наслаиваются" ещё проблемы применения и доходного подхода.

Также выделены проблемы и ограничения затратного подхода, связанные с самими его концептуальными возможностями:

1. отметим, прежде всего, проблемы определения ликвидности оцениваемых активов. При агрегировании или "накоплении" стоимости активов обычно не учитывается тот факт, что активы, стоимость которых суммируется для получения их общей стоимости, обладают, вообще говоря, разной ликвидностью. Кроме того, трудно с высокой точностью определить

ликвидность того или иного актива, учитываемого в рамках затратного подхода;

2. метод чистых активов не учитывает временную структуру как кредиторской, так и дебиторской задоженности, что также часто оказывается не впоне правомерным. В диссертации приводится обсуждение и илюстрация этой проблемы;

3. неучет информации о динамике стоимости активов;

4. неучет в рамках информации об эффективности использования активов;

5. проблемы корректного учета структуры активов.

Некоторые из указанных недостатков и ограничений могут быть преодолены при использовании рассматриваемых методов оценки стоимости бизнеса. Затратный подход входит как своеобразная составная часть в "синтетические" методы оценки, в частности методы, рассмотренные в диссертации. В то же время некоторые недостатки затратного подхода в рамках таких методов компенсируются другими используемыми в этих моделях подходами. В диссертации характеризуются условия компенсации недостатков затратного подхода в рамках рассматриваемых методов оценки стоимости бизнеса.

При рассмотрении сравнительного подхода выделены следующие проблемы и ограничения:

1. недостатки свойственные отдельным применяемым в ходе использования сравнительного подхода мультипликаторам;

2. неопределенности, связанные с получением мультипликаторов исходя из рыночной информации, особенно - при последующем применении мультипликаторов для характеристики стоимости компании;

3. проблемы, связанпые с ограниченными возможностями бухгатерского учета.

Эти проблемы достаточно развернуто анализируются в диссертации. Отдельно рассмотрены наиболее часто применяемые мультипликаторы (цена компании/прибыль; цена компании/валовые доходы; цена компании/чистая

- стоимость активов). Ч

Проанализирован круг общих проблем, связанный с обоснованием и применением мультипликаторов. Использование мультипликаторов может вносить в величину стоимости, полученную^ с помощью сравнительного подхода, погрешности, связанные с самим процессом вычисления и применения мультипликаторов. Выделены три типа погрешностей:

1. погрешности, связанные с выбором в разных случаях одних мультипликаторов и игнорированием возможности применения других. При выборе того или иного мультипликатора необходимо выделить среди характеристик компаний такие показатели, которые в наибольшей степени определяют ее стоимость. Нередко оценщики применяют не один, а несколько мультипликаторов. Это позволяет получить неодинаковые оценки стоимости рассматриваемой Компании. Неправомерный, недостаточно обоснованный выбор одних и игнорирование других мультипликаторов может привести к искажению конечных результатов сравнительного подхода. Эта ситуация подробно анализируется на конкретных примерах;

2. погрешности, связанные с возможной необъективностью в выборе используемой величины стоимости компании - аналога. При отборе компаний-аналогов, по которым вычисляются мультипликаторы, встает вопрос о достоверности используемой информации о капитализации. Эта и смежные с ней проблемы существуют и для развитых рынков, но в еще большей степени она актуальна для российского рынка капитала;

3. статистические погрешности, возникающие при приведении отдельных результатов к итоговой величине стоимости. Определяя величину стоимости компании с помощью мультипликаторов, оценщики зачастую получают несколько значений стоимости, используя данные о разных компаниях -аналогах. Последующим шагом является приведение найденных величин стоимости компании к единой величине. В диссертационной работе обсуждается точность такого "приведения". С помощью методов математической статистики строится згюисимость характеристик точности

итоговой величины стоимости оцениваемой компании от числа компаний-аналогов.

Рассмотрены проблемы и ограничения, связанные с бухгатерским учетом, в частности:

1. использование компаний-аналогов с неодинаковыми финансовыми рисками. Компания - аналог и оцениваемая компания могут характеризоваться разными рисками. Поскольку доходные мультипликаторы являются функциями рисков, то применение доходного мультипликатора, полученного на основе анализа компании-аналога с отличным от оцениваемой компании риском, не впоне корректно. В действительности такая "некорректность" присутствует во многих оценках стоимости бизнеса;

2. проблема "подмены" исторических и проспективных мультипликаторов и связанные с этим искажения стоимости;

3. разные ставки амортизации для различных стран.

Те методы оценки стоимости бизнеса, которые рассматриваются в диссертации, не основаны непосредственно на сравнительном подходе. Поэтому нет смысла говорить о том, что эти методы могут каким-либо образом помочь справится с проблемами сравнительного подхода. Но отдельные элементы сравнительного подхода все же присутствуют в рассматриваемых методах, и их связь со сравнительным подходом в диссертации подробно обсуждается.

При рассмотрении доходного подхода (выделены метод капитализации доходов и метод дисконтированного денежного потока) обсуждаются следующие проблемы и ограничения:

1. проблемы, связанные с прогнозом будущих доходов. Они возникают как в рамках метода дисконтированного денежного потока, так и в рамках метода капитализации. Метод дисконтированных денежных потоков основывается на составлении определенного прогноза будущих доходов. В основе любого, ~ сколько-нибудь обоснованного прогноза будущих доходов предприятия лежит предположение о достаточной устойчивости перспектив развития оцениваемой

компании; Ч Ч

2. проблемы, связанные с определением величины стоимости капитала и ставки капитализации. Подробно обсуждаются проблемы и погрешности, неизбежно возникающие при определении стоимости капитала как в рамках модели САРМ, так и при применении других методов; ________

3. проблемы, связанные с определением терминальной (остаточной) стоимости. Ошибки и погрешности при определении терминальной стоимости также могут вносить искажения в конечный результат величины стоимости компании, полученной с помощью метода дисконтированного денежного потока. Обсуждаются предположения, используемые для обоснования терминальной (остаточной) стоимости.

Отдельные недостатки доходного подхода могут быть достаточно успешно преодолены в рамках применения "синтетических" методов оценки стоимости бизнеса, в частности, в рамках метода Ольсона. Однако это не касается такого важного условия применения доходного подхода, как требование предполагаемой устойчивости развития предприятия в будущем (т.к. это условие является условием применения вышеназванного метода). Впрочем, как следует из проведенного анализа, требование предполагаемой устойчивости доходов предприятия по этому методу является значительно менее жестким, чем для использования указанных методов в рамках доходного подхода.

Третья часть посвящена собственно применению "синтетических" методов оценки стоимости бизнеса.

Метод Ольсона базируется на разделении доходов компании на "нормальные" доходы (определяемые ставкой дисконтирования) и анормальные доходы (разница между реально полученными доходами и величиной "нормальных" доходов).

Модель Ольсона:

Р, = Ь, + ахх? + а2у,

Анормальные доходы определяются как: < = " гЬ,-1

где х, =Ь1Ч Ь,_х - нормальные доходы (прирост стоимости чистых активов предприятия плюс выплаченные дивиденды), а г- ставка дисконтирования.

Временная динамика поведения анормальных доходов в модели описывается следующим выражением:

Эта динамика зависит от двух эмпирических параметров: в>> У. Стоимость компании представляет дисконтированную сумму определенных таким образом анормальных доходов плюс стоимость чистых активов компании.

Далее, подробно рассмотрены параметры, входящие в метод Ольсона, и обсуждается смысл их применения с точки зрения российской практики. Четкое понимание сути этих параметров крайне важно для практического использования данной модели. В ряде российских работ, посвященных этому методу, указанный вопрос рассматривается в недостаточной мере или не обсуждается вообще. Например, чаще всего изложение опирается просто на бухгатерскую стоимость компании. Естественно, это приводит к трудностям при определении величины дохода. В некоторых работах в качестве величины дохода рекомендуется брать не этот показатель, а показатели из отчета о прибылях и убытках, например, прибыль до выплаты налогов, причем без сколько-нибудь серьезного рассмотрения последствий такого явно неправомерного шага. Не всегда дается достаточно четкое определение ставки дисконтирования, применяемой для приведения потока анормальных прибылей.

В- "диссертации " представлены обоснованные ~ условия применения рассматриваемых методов оценки стоимости бизнеса, которые в наибольшей

степени подходят для анализа и согласования результатов, полученных в рамках разных подходов. Поэтому в диссертации особое внимание уделено самим принципам выбора исходных данных для применения рассматриваемых методов оценки стоимости бизнеса. Для того чтобы эти методы были пригодны для согласования результатов, полученных с помощью стандартных подходов, их исходные данные дожны определяться достаточно четко. В диссертации выделены принципы такого выбора:

Х входящие в "синтетические методы" параметры дожны основываться на методах и результатах, полученных в рамках стандартных подходов;

Х входящие в "синтетические методы" параметры дожны, по возможное ш, использовать отчетную, а не прогнозную ипформацию о деятельности компании.

Далее, рассмотрены те параметры, которые входят в вышеприведенную модель:

Х Представлены варианты выбора величины, соответствующей, как это определяется в известных методологических руководствах в частности, в монографии А. Грегори "балансовой стоимости". В рамках диссертации эта величина принимается равной стоимости чистых активов предприятия, причем эта стоимость ЧА дожна совпадать со стоимостью чистых активов в рамках затратного подхода. Особо подчеркивается целесообразность именно такого решения для согласования результатов разных подходов к оценке стоимости бизнеса.

Х Рассмотрены варианты выбора величины V,, входящей в модель динамики. Обсуждается её выбор, сделанный в классической работе П. Дэшоу и соавторов. Продемонстрированы недостатки такого выбора (в частности, в российских условиях). Кроме того, выбор начального

значения величины ^ ; представленный в указанной работе, отличается от выбранных нами в диссертации критериев выбора начальных величин "синтетических" методов. В рамках диссертации был сделан другой-выбор начального значения величины V,; она определяется как:

У, = у(х?-агх?1).

Х Обсуждается выбор ставки дисконтирования.

Х Рассматривается выбор величин в>,У. Изначально используются значения величин, приведенные в работе П. Дэшоу и соавторов. Там эти величины получены на основе обработки данных по выборке предприятий, функционирующих на американском рынке капиталов в середине 90-х годов: О) = 0,62,7 = 0,32.

Х Анализируются другие параметры, являющиеся производными от рассмотренных выше характеристик входящие в рассматриваемую модель. Отдельно представлены (особенно в связи с необходимостью

ретроспективного анализа стоимости активов) обсуждения отдельных позиций чистых активов. Рассматриваются:

Х нематериальные активы. В рамках настоящей работы мы учитываем в составе ЧА такие нематериальные активы, как товарные знаки, знаки обслуживания, лицензии, патенты и т.д. Иными словами, это те нематериальные активы, в отношении которых возможна покупка/продажа. В тех случаях, когда сам статус компании является своего рода "товарным знаком" (это касается научных учреждений, интернет-компаний и т.д.), требуется также учет и связанных с этим нематериальных активов ("клиентелы", в частности). Отметим также, что анализ необходимости учета или неучета тех или иных нематериальных активов как в рамках используемой модели, так и вне её, является сложной задачей, решать которую на практике приходится каждый раз заново. В диссертации сформулированы определенные рекомендации на этот счет. Они касаются, прежде всего, внеоборотных активов.

Х для получения величин стоимости чистых активов за отчетный период необходимо:

- там, где возможно, пересчитывать стоимость различных внеоборотных активов с учетом соответствующих инфляционных индексов;

Ч - учитывать - величины начисленной за соответствующие сроки амортизации. Заметим, что амортизационные отчисления дожны быть выражены в текущих ценах;

- учитывать капитальные вложения, введенные в действие активы в виде основных фондов, а также выбывающие активы; ___

- соответствующим образом пересчитывать стоимость земельных участков. В диссертации сформулированы определенные рекомендации относительно такого пересчета.

Далее, приведены расчеты по модели для трёх российских предприятий. Отметим, что условия, рассмотренные в процессе её применения для оценки российских предприятий, являются достаточно типичными для повседневной практики оценки стоимости бизнеса, т.е. не производилось какого-либо специального отбора таких компаний. Критерием, по которому отбирались эти предприятия, являлось лишь наличие результатов оценки их стоимости в рамках нескольких различных (по крайней мере, двух) стандартных подходов. В диссертации на основе этого анализа сделаны следующие выводы:

Х стоимость предприятия в рамках метода Ольсоиа во всех рассмотренных случаях "правильно" корректирует стоимость чистых активов (ЧА), то есть увеличивает или уменьшает её в зависимости от того, ниже или выше стоимость в рамках согласованного набора подходов к оценке стоимости ЧА компании. Это свидетельствует о важности результатов, получаемых этим методом, для согласования результатов разных подходов, а также о том, что в процессе анализа условий его применимости показатели деятельности компании были достаточно правильно соотнесены с входными параметрами. Это означает, что метод Ольсона может быть использован для проверки правильности полученного тем или иным образом результата оценки стоимости предприятия (в рамках стандартных подходов);

Х метод достаточно устойчив к изменению эмпирических параметров и ставки дисконтирования. Результат, полученный в рамках согласования стандартных подходов, во всех примерах удалось получить путем небольшой

корректировки параметров модели, что в силу устойчивости данного метода по параметрам не является тривиальным.

Другая "синтетическая" модель оценки стоимости бизнеса, рассмотренная в диссертации - это метод Блэка-Шоуза. Метод представляет стоимость компании как стоимость кол-опциона, составленный из активов и обязательств компании. Применение этого метода для оценки стоимости бизнеса основывается на следующих соображениях. В том случае, когда компания выпускает облигации или берет кредит, она как бы продает активы за право их выкупить по цене испонения в оговоренный срок, если стоимость этих активов к концу этого срока превысит стоимость дога (с оговоренными процентами). Стоимость именно такого "опциона" и определяет стоимость собственного капитала в рамках метода Блэка-Шоуза.

Стоимость бизнеса тогда равна:

С = 8*Ы{с11)-Хе~К}'К{42)

Эта формула представляет стоимость компании в виде функции пяти переменных: Б, X - стоимости чистых активов и дога соответственно, Ь - дюрации договых обязательств, СТ - среднеквадратичного отклонения стоимости акций, и Я, - безрисковой ставки.

В таком виде вычисление стоимости бизнеса оказывается достаточно простым. Единственной величиной, определение которой встречает определенные затруднения, является стоимость активов предприятия. В зарубежной практике такой стоимостью часто с достаточной степенью достоверности может служить их "балансовая стоимость". Российская практика, как и в случае с методом Ольсона, требует отдельного обсуждения. Такому обсуждению посвящено дальнейшее изложение диссертации.

Для метода Блэка-Шоуза остается справедливым всё, что было сказано относительно выбора вход-" дух в рассматриваемые методы величин.

В рамках диссертации акгавы компании по данному методу берутся по их

рыночной стоимости. В этом случае в пределе нулевой дюрации стоимость собственного капитала компании переходит в стоимость ее чистых активов. Показано, что этот вариант выбора таких входных параметров, как стоимость активов и обязательств, удовлетворяет веем поставленным ранее условиям. Обсуждаются также и альтернативные варианты выбора величины стоимости активов и обязательств компании. Показаны их определенные недостатки и ограничения. Приводятся аргументы в пользу выбора, обоснованного в диссертации.

Далее, выделены случаи, в которых этот метод дает тривиальный результат. Обсуждаются соотношения начальных параметров метода. Отдельно выделены следующие, дающие тривиальный результат случаи:

Случай 1: отношение Б/Х достаточно велико и превышает 2,0 - 2,5;

Случай 2: произведение <Ул/^ мало, и не превышает 0,1 - 0,15;

Случай 3: очень велико и значительно превышает 1;

Случай 4: не слишком велико (в пределах 1), отношение Б/Х

значительно меньше 1.

Далее, полученная схема применения вышеуказанного метода была апробирована применительно к нескольким реальным российским ОАО. Единственным критерием отбора ОАО был выбран критерий нетривиалыюсти результата.

Как было показано на примере одного из предприятий, названный метод часто, оказывается, применим там, где фактически затруднено применение метода ЧА. Речь идет о предприятиях банкротах. Метод чистых активов даёт в случае оценки стоимости этого предприятия экономически бессмысленную отрицательную стоимость. Если же дог просто "отбрасывается", то стоимость ЧА оказывается равной стоимости активов. Интуитивно понятно, что реальная стоимость подобного предприятия дожна лежать между этими значениями (это и есть по существу ликвидационная стоимость). Метод Блэка-Шоуза дает практически важную трактовку ситуации -стоимость компании представляет

собой небольшую (относительно активов) величину, зависящую от сроков погашения кредита. Эта ситуация на практике может быть важна для практического согласования двух методов в рамках затратного подхода -метода ЧА и метода ликвидационной стоимости.

На примере другого предприятия было показано, что в случаях, когда стоимость (переоцененных) активов ненамного превышает стоимость дога, стоимость компании существенно зависит от срока погашения договых обязательств. При этом стоимость компании в рамках метода Блэка-Шоуза может в несколько раз превышать стоимость ЧА. Это также является важньм обстоятельством практического использования этого метода в целях согласования результатов, полученных в рамках различных подходов.

На примере ещё одного ОАО показано, каковы особенности применения метода Блэка-Шоуза применительно к ходинговым компаниям. В частности, были рассчитаны следующие величины стоимости ходинговой компании:

Х в рамках метода чистых активов;

Х в рамках метода Блэка-Шоуза для совокупных активов предприятия;

Х в рамках этого же метода для суммы долей (частей) ходинга по

отдельности.

Показана существенная разница полученных величин. Проанализирована зависимость этих величин ol дюрации дога одного из дочерних предприятий ходинга. Показано, чго стоимость компании по методу Блэка-Шоуза для суммы частей ходинга по отдельности всегда выше стоимости компании для совокупных активов предприа гия.

В заключении прииедспы выводы, сделанные в процессе исследования и получены такие резулы :иы:

1. Установлены ограничения использования традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса (за i ратный, сравнительный и доходный). Получены недостатки этих стапд.р -, Х: подходов оценки и предложены пути их преодоления в рамках р L 'aiриваемых методов оценки стоимости бизнеса.

_2. Сформулирована система критериев (на примере модели Ольсона),

используемая при построении модификаций "синтетических" методов оценки стоимости бизнеса, применимых для проверки и согласования результатов, - полученных в рамках стандартных подходов. Установлено, что наличие таких критериев сильно ограничивает "свободу" применения этих методов, и, тем самым, значительно сужает возможности "манипулирования" конечными результатами. В соответствии с этими критериями определены величины, входящие в модель, и сформулированы условия их выбора для использования применительно к российской практике.

Выявлены активы и сформулированы рекомендации по их переоценке. В частности, рассмотрены условия использования данных о нематериальных активах, сформулированы методические рекомендации по их применению.

3. Модель Ольсона в соответствии с условиями выбора значений параметров была применена к нескольким российским предприятиям. Выявленные таким образом оценки стоимости бизнеса сравнивались с ранее полученными результатами оценки, которые были получены на основе традиционных подходов. Показано, что во всех рассмотренных случаях модель достаточно правильно и с высокой степенью точности корректирует стоимость чистых активов предприятия, что подтверждает достоверность как проведенной в диссертации определенной ревизии модели Ольсона, так и правильность самих критериев, в соответствии с которыми такая ревизия проводилась. Проведено исследование зависимости стоимости бизнеса от эмпирических параметров метода Ольсона. Проанализированы варианты их выбора.

4. Сформулирована система критериев модели Блэка-Шоуза (опционной модели), проработаны параметры и условия их выбора при использовании метода применительно к российской практике. Также определены требования к поноте и достоверности используемой информации об активах, фигурирующих в модели, в частности, о нематериальных активах. Сформулированы те значения параметров метода, которые приводят к

нетривиальному результату (т.е. отличному от метода чистых активов и его модификаций).

5. Метод Блэка-Шоуза в соответствии со сформулированными в диссертации условиями выбора значений параметров применён к нескольким российским предприятиям, для которых оценка стоимости бизнеса в рамках рассматриваемого метода приводит к нетривиальным результатам. Получены соответствующие оценки рыночной стоимости компаний. Исследованы значения соответствующих характеристик стоимости в зависимости от срока погашения задоженности. Представлены полученные результаты с позиций общей применимости метода. Также метод использован в отношении ходинговой компании, удовлетворяющей (в целом) условиям ее применения. Получен результат оценки стоимости применительно как к ходинговой компании в целом, так л в отношении дочерних компаний в отдельности.

6. Основные результаты исследования представлены в удобной для их последующего использования в российской практике оценочной деятельности. Эти результаты агрегируются в методических рекомендациях для их реального применения другими практикующими специалистами в области оценочной деятельности.

Рассмотренные методы в описанных в диссертации схемах могут применяться как для самостоятельного обоснования величин стоимости бизнеса, так и в процессе согласования результатов оценок стоимости, полученных в рамках применения стандартных подходов оценивания бизнеса.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Егоров О.В. (в соавюрстве) Модели Ольсона и Блэка-Шоуза в российской практике оценки стоимости бизнеса// Российское предпринимательство. Научно-практический журнал №2,2004. - 0,15 п.л.

2. Егоров О.В. Об оценке стоимости бизнеса ходинговых компаний с помощью метода . .я//~Р&ссийское предпринимательство. Научно-практический журнал .1 - 1, 2104. - 0,1 п.л.

3. Егоров О.В. (в соавторстве) Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе моделей Ольсона и Блэка-Шоуза// издательство ТПП, 2004.-5,1 п.л.

Отпечатано ООО "Айти-Арт" г Москва, ул. О. Дундича, 21/1

Тираж 100 экз. Подписано в печать 23.12.04 г.

РНБ Русский фонд

2006-4 145

2 2 ФЕЗ 20G5 -

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Егоров, Олег Валерьевич

Введение.

Глава 1. Роль оценки стоимости бизнеса в современном корпоративном управлении.

1.1. Стоимость бизнеса как критерий эффективности управления.

1.2. Показатели стоимости компании.

1.2.1. Стандартизированные показатели стоимости.

Обоснованная рыночная стоимость.

Инвестиционная стоимость.

Внутренняя стоимость.

1.2.2. Нестандартизированные показатели стоимости.

Балансовая стоимость предприятия.

Ликвидационная стоимость.

1.2.3. Показатели стоимости с тонки зрения российских стандартов оценки стоимости.

1.3. Концепции управления стоимостью компании.

1.3.1. Общие замечания.

1.3.2. Подход А. Дамодарана.

1.3.3. Подход Коупленда - Муррина - Колера.

1.3.4. Стратегия конкурентной борьбы по М. Портеру.

1.3.5. Сбалансированная система показателей (BCS).

1.3.6. Подход К. Уоша.

1.3.7. Подход С. Мордашева.

1.3.8. ПодходИ. Егерева.

1.4. Постановка задачи.

Глава 2. Традиционные подходы к оценке стоимости бизнеса.

2.1. Затратный подход и его ограничения.

2.1.1. Затратный подход - описание подхода.

Основы затратного подхода.

Описание метода чистых активов (ЧА).

2.1.2. Проблемы затратного подхода, связанные с бухгатерской отчетностью.

Общие замечания.

Неучёт рыночной стоимости земельных участков.

Проблемы, связанные с учётом нематериальных активов.

2.1.3. Другие проблемы и ограничения.

Проблемы с ликвидностью активов.

Неучёт дюрации договых обязательств.

Неучёт информации о динамике стоимости активов.

Неучёт информации об эффективности использования активов.

Неучёт структуры активов.

2.1.4. Возможности обойти указанные проблемы с помощью синтетических методов оценки стоимости бизнеса.

2.1.5. Практическое применение затратного подхода.

2.2. Сравнительный подход и его недостатки и ограничения.

2.2.1. Сравнительный подход - описание.

2.2.2. Используемые мультипликаторы.

Обзор применяемых мультипликаторов.

Недостатки различных мультипликаторов. ,.

Неопределённости, связанные с получением и применением мультипликаторов.

Общие замечания, касающиеся выбора мультипликаторов.

2.2.3. Общие замечания, связанные со сравнительным подходом.

Размер компаний.

Проблемы обработки информации по компаниям-аналогам.

Проблемы, связанные с выбором компаний аналогов.

2.2.4. Проблемы и ограничения, связанные с учётом.

Использование исторических и проспективных мультипликаторов.

Неодинаковые финансовые риски компаний-аналогов.

Разные ставки амортизации для различных стран.

2.2.5. Сравнительный подход и синтетически методы оценки стоимости бизнеса.

2.2.6. Практическое применение сравнительного подхода.

2.3. Доходный подход и его ограничения.

2.3.1. Доходный подход - описание.

2.3.2. Методы в рамках доходного подхода.

Метод дисконтированного денежного потока.

Метод капитализации.

2.3.4. Проблемы, связанные с прогнозом будущих доходов.

2.3.5. Проблемы, связанные с определением величины стоимости капитала и ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования.

Модель САРМ.

2.3.6. Проблемы, связанные с определением терминальной стоимости.

2.3.7. Возможности обойти указанные проблемы с помощью синтетических методов оценки стоимости бизнеса.

2.3.8. Практическое применение доходного подхода.

2.4. Согласование результатов в рамках стандартных подходов.

Глава 3. Синтетические модели оценки стоимости бизнеса.

3.1. Модель Ольсона.

3.1.1. Анормальные доходы и основы модели Ольсона.

3.1.2. Модель Эдварда-Бэла-Ольсона.

3.1.3. Модель Ольсона.

3.1.4.0бсуэвдение величин, входящих в модель Ольсона.

Общие замечания.

Собственный капитал" компании.

Начальное значение величины анормальных доходов.

Начальное значение величины V'.Ill

Ставка дисконтирования.

Величины

3.1.5. Замечания относительно отдельных позиций чистых активов в рамках модели Ольсона.

Нематериальные активы.

Другие внеоборотные активы.

Оборотные активы.

Обязательства.

3.2. Модель Ольсона: практическое применение.

3.2.1. ОАО ВНИИКОМЖ.

3.2.2. ОАО НПО ПРИБОР.

3.2.3. ОАО ВЭМЗ.

3.2.4. Обсуждение.

3.3. Модель Блэка-Шоуза.

3.3.1. Модель Блэка-Шоуза: описание модели.

3.3.2. Активы, учитываемые в рамках модели Блэка - Шоуза.

Общие замечания.

Учитываемые активы.

3.3.3. Случаи, в которых модель Блэка-Шоуза дает тривиальный результат.

3.4. Модель Блэка-Шоуза: примеры практического применения.

3.4.1. ОАО КЭКЗ.

3.4.2. ОАО Научлеспром.

3.4.3. Модель Блэка-Шоуза применительно к ходинговым компаниям.

3.4.4. Обсуждение.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка стоимости бизнеса: выбор технологий"

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время оценка стоимости бизнеса становится все более важным компонентом современных рыночных*отношений. Основной стратегией корпораций всё чаще является задача повышения стоимости собственного капитала, при этом оценка стоимости бизнеса становится инструментом самого корпоративного управления. Менеджмент, действующий в соответствии с условиями повышения стоимости компании, дожен четко представлять, сколько стоит вверенный ему бизнес. Отсюда вопросы, связанные с оценкой стоимости бизнеса имеют, безусловно, практическую значимость. Именно поэтому всё большее распространение в последнее время получает теория финансовой оценки, которая уже стала важнейшей частью концепции корпоративных финансов.1

В российской практике оценочной деятельности широко используются три базовых (стандартных) подхода: затратный, доходный и сравнительный, которые отражены в существующих нормативных документах, и, прежде всего, в российских Стандартах оценки, утвержденных постановлением правительства РФ.

В то же время появляется необходимость в использовании таких новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы являлись "синтетическими" по отношению к установленным российскими Стандартами оценки основным трем подходам и сочетали в себе их преимущества, опираясь на взаимодействие факторов, автономно учитываемых в рамках стандартных подходов. Результаты оценки стоимости бизнеса, полученные с помощью каждого из указанных стандартных подходов, основаны на разных аспектах финансовой деятельности компании. В связи с этим согласование результатов, полученных в рамках Об этом говорится в книге известных американских авторов Ст. Росса, Р. Вестерфильда, Б. Джордана Основы корпоративных финансов, М.: Лаборатория базовых знаний, 2001, раздел 8.6., посвященный использованию для улучшения организации корпоративных финансов традиционного способа оценки дисконтированных денежных потоков. А это один из распространенных подходов к оценке стоимости бизнеса. Об этом же говорится в книге Дж. Хитчнера Финансовая оценка 2003, в которой дана развернутая характеристика для финансовой оценки как традиционных, так и новых методов измерения стоимости бизнеса. разных подходов, зачастую зависит от неодинакового влияния тех факторов, которые являются определяющими в процессе согласования оценки стоимости бизнеса. В процессе такого согласования полезно использование также результатов, полученных с помощью "синтетических" подходов к оценке. Эти методы могут служить своеобразной проверкой и подтверждением итогового результата, полученного в рамках нормативных подходов к оценке. Также они иногда могут оказаться полезными при получении величины стоимости бизнеса в тех случаях, когда традиционные подходы к оценке стакиваются с теми или иными затруднениями, например, когда финансовые обязательства оцениваемого предприятия оказываются больше стоимости его активов. В этом случае применим метод Блэка-Шоуза, который основан на применении теории опционов для оценки стоимости бизнеса. И в противоположном случае, когда бизнес финансово устойчив и стабильно развивается, подходит один из таких распространенных методов как метод Ольсона.

В связи с этим достаточно актуальными представляются вопросы построения таких методик финансовой оценки предприятия в рамках "синтетических" методов, которые были бы максимально пригодны для согласования результатов, полученных в рамках стандартных подходов, и вместе с тем, их можно было бы эффективно использовать как самостоятельные методы оценки стоимости бизнеса. Важными также являются исследования применимости таких методик по отношению к действующим российским предприятиям. Этому и посвящена настоящая диссертация.

Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является анализ основных требований финансовой оценки предприятий с помощью методов Ольсона и Блэка-Шоуза применительно к российским условиям оценки. Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

- исследование традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса с точки зрения тех аспектов их применения, которые приводят к неправомерным заключениям относительно итоговой величины стоимости бизнеса;

- выявление экономического содержания метода Ольсона и входящих параметров с точки зрения российских условий оценки стоимости бизнеса. Обоснование выбора параметров модели с позиции наибольшей пригодности для использования в российской практике оценочной деятельности;

- исследование метода Блэка-Шоуза с точки зрения российской практики оценочной деятельности. Выявление условий его применения для оценки российских предприятий, особенно в связи с допонительной подготовкой информационной базы расчетов, ориентированных на обработку данных действующей бухгатерской отчетности.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские компании в процессе определения и управления их стоимостью. Предметом исследования является методическое и информационное обеспечение оценок стоимости бизнеса.

Методологическую и методическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения финансовой оценки, системный подход к изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности.

При написании работы в качестве теоретической базы были использованы труды таких зарубежных и российских ученых и специалистов финансовой оценки, как Дж. Фишмена, Ш. Пратта, Э. Эдварде, П. Бел, Дж. Ольсон, П. Дешоу, Э. Хаттон, Дж. Хитунер, Р. Слоан, Дж. Фетхам, Дж. Хард, М. Чарльз, Ст. Росс, Р. Вестерфильд, Б. Джордан, Ф. Блэк, М. Шоуз, К. Гриффит, А. Грязновой, М. Федотовой, С. Вадайцева, И. Егерева, Н. Герасимов, М. Лимитовский, В. Лашхия, В. Меладзе и др.

Информационной базой диссертационного исследования послужили нормативно-правовые документы Министерства имущественных отношений

РФ по оценочной деятельности, постановления Правительства РФ, а также работы, выпоненные в 2003 г. в сотрудничестве с работниками Центра подготовки специалистов по оценочной деятельности Международного Университета (в Москве) по договорам с Российским Фондом Федерального Имущества (РФФИ).

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке технологии оценки стоимости российских компаний с использованием в этих целях адаптированных к особенностям российской экономике методов Ольсона и Блэка-Шоуза. Конкретные элементы научной новизны заключаются в следующем:

1. Для оценки стабильно развивающегося финансово устойчивого бизнеса предложена как наиболее целесообразная, адаптированная к особенностям российской экономики, методика применения модели Ольсона. В этих целях: определено экономическое содержание параметров, входящих в этот метод, в частности, учитываемых в расчетах активов и обязательств; сформулированы рекомендации по построению показателей, характеризующих тенденции изменения стоимости собственного капитала во времени и современное (настоящее) его состояние;

- сформулирован новый, более результативный, чем стандартный способ, метод прогнозирования структуры денежных доходов, на основе данных о финансовой деятельности предприятия.

2. Обоснована экономическая целесообразность использования метода Блэка-Шоуза при оценке стоимости бизнеса, в том числе находящегося и в состоянии финансовой неустойчивости, в частности, когда соотношения активов и обязательств характеризуются отрицательными значениями.

Используя этот метод, сформулированы рекомендации, отличающиеся от стандартных подходов по оценки учитываемых в составе модели величины активов, в том числе нематериальных, ориентированных на более полный учет финансового положения компании.

3. Доказано, что совместное применение традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса и адаптированных к российским условиям вышеуказанных методов для финансовой оценки российских предприятий повышает уровень научной обоснованности принимаемых решений, тем самым, создавая условия для более точных налоговых платежей и исключения коррупционных явлений.

4. Выявлены основные рамочные условия, способствующие достижению более достоверных результатов оценки стоимости предприятий. Представлена аргументация неправомерности прямого использования данных бухгатерского баланса, без их предварительной трансформации, применительно к решению задач финансовой оценки предприятия.

Практическая значимость результатов исследования заключается в обосновании состава применяемых в реальных условиях информации о деятельности российских предприятий для их финансовой оценки с помощью, как традиционных подходов, так и методов Ольсона и Блэка-Шоуза. Особенно важны эти методы именно для тех случаев финансовой оценки, когда они призваны играть роль допонительного согласования результатов оценки стоимости бизнеса, полученных в рамках стандартных подходов. Практическая значимость работы заключается также в разработке и издании соответствующих методических рекомендаций по применению указанных методов в рамках Комитета Торгово-промышленной палаты РФ по оценочной деятельности.

Апробация исследования заключается в том, что научно - практические рекомендации, сформулированные в работе, апробированы на примере ряда реальных российских предприятий. Приведены подробные расчеты для трех предприятий в рамках метода Ольсона и трех в рамках метода Блэка-Шоуза. Материалы диссертационного исследования использованы при чтении курсов в Международном университете по программе профессиональной переподготовки оценщиков Оценка стоимости предприятия (бизнеса).

Публикации по проблематике диссертационного исследования были изданы 2 научные статьи в научно-практическом журнале Российское предпринимательство и брошюра (в соавторстве), представляющая методические указания по применению рассматриваемых методов Ольсона и Блэка-Шоуза. Общий объем публикаций составил около 5,35 п.л., (лично автор - 2,9 п.л.).

Диссертация содержит 13 рисунков и 48 таблиц.

Структура диссертации определена поставленной целью и задачами исследования и состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованных источников и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Егоров, Олег Валерьевич

6. Основные результаты исследования представлены в удобной для их последующего использования в российской практике оценочной деятельности. Эти результаты агрегируются в методических рекомендациях для их реального применения другими практикующими специалистами в области оценочной деятельности.

Таким образом, в диссертации сформулированы однозначные и практически удобные формулировки таких важных моделей оценки стоимости бизнеса, как модели Ольсона и Блэка-Шоуза. В отличие от остальных российских публикаций (см. [70-71,73-74]), в настоящей работе изложение не опирается на данные бухгатерского баланса. Как было показано в главе 3, использование в основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоуза балансовых данных приводит к противоречиям и во многом обесценивает возможности этих моделей. Главным образом, совершенно обесценивается возможность рассматриваемых моделей оценки стоимости бизнеса, в особенности модели Ольсона, быть использованными при проверке итогового результата, полученного в рамках трех стандартных подходов. Так, например, при использовании в основе модели Ольсона балансовых данных мы в большинстве практических случаях совершенно не учитываем стоимость земельных участков53. Но как показано в главе 2, такой неучет сильно искажает стоимость активов предприятия. Кроме того, как говорилось в главе 2, данные по большей части основных средств приводятся в балансах предприятий, как правило, на дату последней обязательной переоценки, и могут отличаться от реальных рыночных значений в несколько раз. Все это приводит к тому, что какой-либо смысл сравнивать результаты, полученные в рамках модели Ольсона (с лежащими в ее основе балансовыми данными) и результаты, полученные в рамках основных подходов к оценке бизнеса, совершенно теряется.

53 Этому соответствуют, например, все случаи из выборки, приведенной в главе 2 для расчета отношения переоцененной стоимости земельных участков к балансовой и рыночной стоимостям активов предприятий.

Следует отметить и еще один важный момент. Речь идет о такой важной задаче, как нахождение значений эмпирических параметров модели Ольсона со,у специально для России. Для выпонения этой задачи в основе модели Ольсона часто использовались (см. например [70-71]) балансовые данные о стоимости основных активов компаний. К сожалению, это серьезно искажает получаемые таким образом величины со, у. Если же выборка предприятий, для которых рассчитываются величины СО, У, будет ограничена такими предприятиями, для которых балансовые стоимости активов с большой степенью точности совпадают с их рыночными стоимостями, то возникнут статистические проблемы, связанные с малой величиной выборки54.

Именно эти факты являются причиной того, что в основе настоящей работы в качестве базовых значений эмпирических параметров СО,у приняты хорошо известные и проверенные зарубежные данные [58], а не данные, полученные для российского рынка (например, [70]).

Стоит особо отметить важность того факта, что при построении рецептов, лежащих в основе этих моделей, мы строго придерживались изначально сформулированных принципов. В соответствии с этими принципами, входящие в рассматриваемые модели параметры дожны по возможности использовать существующую, а не прогнозную информацию о деятельности компании, а также дожны основываться на методах и результатах, полученных в рамках стандартных подходов. Формулировки "синтетических" моделей, построенные в настоящей диссертационной работе в поном соответствии с этими принципами, практически не содержат каких - либо внешних параметров и величин, с помощью которых можно влиять на оценки стоимости бизнеса в рамках этих

54 Как мы показали в главе 3, стоимость компании весьма устойчивым образом зависит от величин параметров СО, у. Из этого следует, что обратная задача - определение самих параметров СО,у по данным рынка - окажется не впоне устойчивой. Это предъявляет серьезные требования к размеру выборки, по которой рассчитываются эмпирические параметры модели Ольсона. моделей. Так, ставка дисконтирования в модели дожна привязываться к ставке дисконтирования в рамках доходного подхода, в результате чего при ее изменении изменения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода и модели Ольсона оказываются взаимосвязанными, и т.д. Наличие же в рамках рассматриваемых моделей большого числа "свободных" параметров делает бессмысленным какое-либо сравнение оценок стоимости бизнеса в рамках "синтетических" моделей и стандартных подходов.

Практическая часть работы показала правильность такого подхода. Так, модель Ольсона во всех55 случаях ее применения правильно корректирует стоимость бизнеса по сравнению с затратным подходом, а в большинстве случаев - весьма точно воспроизводит стоимость бизнеса, полученную в процессе согласования результатов, полученных с помощью разных стандартных подходов56.

Это говорит, во-первых, о корректности самих исходных принципов построения формулировки модели, а во-вторых, о правильном выборе в рамках настоящей диссертационной работы величин, лежащих в основе модели Ольсона.

Модель Блэка-Шоуза в силу её меньшей гибкости не может дать поное совпадение с результатами, полученными в рамках стандартных подходов, что, однако, не уменьшает её важности. По сути дела, важнейшей областью применения модели Блэка-Шоуза является совокупность случаев, в которых стоимость активов предприятия близка к стоимости его догов. В большинстве подобных случаев стандартные подходы оказываются либо неприменимыми, либо не слишком надежными. В то же время модель Блэка-Шоуза часто способна дать, в отличие от стандартных подходов, впоне адекватный результат оценки

55 Ещё раз заметим, что мы не производили какого-либо специального отбора предприятий.

56 Заметим также, что весовые коэффициенты, присваемые различным подходам, также выбирались не произвольно, а в соответствии со стандартами. стоимости бизнеса. Это продемонстрировано в настоящей диссертации на примере нескольких реальных российских предприятий.

Автор выражает убеждение, что полученные в настоящей диссертационной работе результаты, в частности, формулировки моделей Ольсона и Блэка-Шоуза, могут служить полезными инструментами в работе широкого круга оценщиков стоимости бизнеса. Эти модели в предложенных формулировках могут быть использованы как в качестве самостоятельных инструментов оценки стоимости бизнеса, так и для проверки результатов, полученных в рамках стандартных подходов. Еще одним возможным приложением полученных результатов может стать их использование для дальнейшего уточнения российских значений эмпирических параметров, входящих в модель Ольсона. В целом же развитие "синтетических" методов оценки бизнеса является весьма важным для становления в России такой немаловажной отрасли, как оценочная деятельность. Автор надеется, что такому развитию будут способствовать и результаты, полученные в рамках настоящей диссертации.

Заключение

Итак, в настоящей диссертационной работе приведены выводы, сделанные в процессе исследования и получены такие результаты:

1. Установлены ограничения использования традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса (затратный, сравнительный и доходный). Получены недостатки этих стандартных подходов оценки и предложены пути их преодоления в рамках рассматриваемых методов оценки стоимости бизнеса.

2. Сформулирована система критериев (на примере модели Ольсона), используемая при построении модификаций "синтетических" методов оценки стоимости бизнеса, применимых для проверки и согласования результатов, полученных в рамках стандартных подходов. Установлено, что наличие таких критериев сильно ограничивает "свободу" применения этих методов, и, тем самым, значительно сужает возможности "манипулирования" конечными результатами. В соответствии с этими критериями определены величины, входящие в модель, и сформулированы условия их выбора для использования применительно к российской практике.

Выявлены активы и сформулированы рекомендации по их переоценке. В частности, рассмотрены условия использования данных о нематериальных активах, сформулированы методические рекомендации по их применению.

Установлен новый, более результативный, чем стандартный способ, метод прогнозирования структуры денежных доходов, на основе данных о финансовой деятельности предприятия.

3. Модель Ольсона в соответствии с условиями выбора значений параметров была применена к нескольким российским предприятиям. Выявленные таким образом оценки стоимости бизнеса сравнивались с ранее полученными результатами оценки, которые были получены на основе традиционных подходов. Показано, что во всех рассмотренных случаях модель достаточно правильно и с высокой степенью точности корректирует стоимость чистых активов предприятия, что подтверждает достоверность как проведенной в диссертации определенной ревизии модели Ольсона, так и правильность самих критериев, в соответствии с которыми такая ревизия проводилась. Проведено исследование зависимости стоимости бизнеса от эмпирических параметров метода Ольсона. Проанализированы варианты их выбора.

4. Сформулирована система критериев модели Блэка-Шоуза (опционной модели), проработаны параметры и условия их выбора при использовании метода применительно к российской практике. Также определены требования к поноте и достоверности используемой информации об активах, фигурирующих в модели, в частности, о нематериальных активах. Сформулированы те значения параметров метода, которые приводят к нетривиальному результату (т.е. отличному от метода чистых активов и его модификаций).

5. Метод Блэка-Шоуза в соответствии со сформулированными в диссертации условиями выбора значений параметров применён к нескольким российским предприятиям, для которых оценка стоимости бизнеса в рамках рассматриваемого метода приводит к нетривиальным результатам. Получены соответствующие оценки рыночной стоимости компаний. Исследованы значения соответствующих характеристик стоимости в зависимости от срока погашения задоженности. Представлены полученные результаты с позиций общей применимости метода. Также метод использован в отношении ходинговой компании, удовлетворяющей (в целом) условиям ее применения. Получен результат оценки стоимости применительно как к ходинговой компании в целом, так и в отношении дочерних компаний в отдельности.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Егоров, Олег Валерьевич, Москва

1. Фишмен Дж., Пратт ILL, Гриффит К. Уисон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Пер. с англ. Лопатникова Л.И., под ред. проф. Рутгайзера В.М. М.: КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000.

2. Грязнова А.Г., Федотовой М.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 1999.

3. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью компании. М.: ЮНИТИ, 2001.

4. Черняк В.З. Оценка бизнеса. Финансы и статистика, М.: 1996.

5. Есипов В., Маховикова, Г., Терехова В. Оценка бизнеса. С-Петербург: Питер, 2001.

6. Гленн М., Десмонд П., Ричард-Кели Д. Руководство по оценке бизнеса Российское общество оценщиков, 1996.

7. Кошкина В.И. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник. М.: ИКФ "Экмом", 2002.

8. Феррис К., Пети Б. Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении. М.: Вильяме, 2003.

9. Сычева Г., Кобачев Е., Сычев В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) М.: Феникс, 2003.

10. Правила определения нормативной цены, подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества, утверждены Постановлением Правительства Российской Федерации от 31 мая 2002, N 369

11. Whitbeck V., Kisor М. A new tool in investment decision making, Financial Analists Journal 19, 55, 1963.

12. Malkiel В., Cragg G. Expectaion and the structure of marking price. American economic review, 60, 601, 1970.

13. Price and return models // Journal of Accounting and Economic. 1995. Kothari S., Zimmerman J.20, p.125.

14. Материалы семинара "Повышение квалификации в области оценочной деятельности", Консультационная фирма "АД ХОК".

15. Токач В. Новое измерение в финансах управление стоимостью Виртуальная библиотека www.gaap.ru.16. Итоги, №28 за 2003.

16. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса. Выпуск №1. -М.: T1JLL1 РФ, 2002.

17. Федеральный закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" №14 от 8 февраля 1998.

18. Козырь Ю. "Оценка и управление стоимостью имущества промышленного предприятия" Институт Экономики РАН, Дисс. Канд. Экон. Наук

19. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. Пер. с англ.- М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

20. Коупленд, Мурин Дж., Колер Т. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2002.

21. Федотовой М., Тазихиной Т. Управление стоимостью компании. М.: 2003.

22. Porter М. Е. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, Simon & Schuster, 1980.

23. Каплан P., Нортон Д. Организация, ориентированная на стратегию. Как в новой бизнес среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей. Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2004.25. www.balancedscorecard.com

24. Уош К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. Пер. с англ. М.: Дело, 2000.

25. Рычаги управления стоимостью компании// Рынок ценных бумаг. 2001.-№ 15.-с. 51

26. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003.

27. McKinsey and Company Inc. Реструктурирование предприятия. "Искусство управления приватизированным предприятием", М.: Дело, 1996.

28. Постановление Правительства РФ № 519 "Об утверждении стандартов оценки" от 6 июля 2001.

29. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса. М.: ТПП РФ, 2002.

30. Порядок оценки стоимости чистых активов. Утверждён Министерством финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг 12.07.2003.

31. КоммерсантЪ" № 227П от 13.12.2001.34. 20 положений по бухгатерскому учету. М.: Омега-Л , 2003.

32. Земельный кодекс Российской Федерации. Утвержден правительством РФ от 25.10.2001.

33. Методика государственной кадастровой оценки земель поселений. Приказ Росземкадастра № П/337 от 17.10.02.

34. Озеров Е.С. Оценка стоимости права собственности и права аренды земельного участка. Виртуальные семинары, www.apprauser.ru

35. Абасанова Н., Мамаджанов X., Мусабеков Б. Практические модели оценки исключительных прав на интелектуальную собственность Материалы IX

36. Международная конференция: Современные тенденции развития оценочной деятельности в России и за рубежом. Санкт-Петербург, 2001.

37. Козырев А.Н., Макаров B.JI. Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности. М.: РИЦ ГШ ВС РФ, 2003.

38. Леонтьев Ю.Б., Леонтьев Б.Б. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости нематериальных активов предприятий. -М.: Т1111 РФ, 2003.

39. Карзаева Н.Н., Котакова М.И. Нематериальные активы: бухгатерский и налоговый учет. Бухгатерский учет. М.: 2004.

40. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. Пер с англ. под рук. Рутгайзера В.М. М.: Квинто-Консатинг, 2003.

41. Уэст Т. Л., Джонс Дж. Д. Пособие по оценке бизнеса. Пер. с англ. бюро переводов РОЙД, под ред. проф. Рутгайзера В.М. -М.: Квинто-Консатинг, 2003.

42. Коваленко И.Н., Гнеденко Б.В. Теория вероятностей: Учебное пособие. Ч Киев, Вищ. шк., 1990.

43. Гвоздик А.А., Тришин В.Н. О Выборе предприятий аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия и согласования результатов различных подходов. Виртуальная библиотека www.gaap.ru.47. www.finam.ru

44. Гвоздик А.А. Новая модель поведения рынка. Труды международной конференции. Теория активных систем. Т.2, с.23-24, М.: ИПУ РАН, 2001.

45. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Доходный подход. М.: ТПП РФ, 2002.

46. Dimson, Elroy and Mussavian. Three Centuries of Asset Pricing. (January 5, 2000). London Business School Accounting Subject Area.

47. Рутгайзер В.М Оценка стоимости бизнеса. Премии и риски. М.: Т1111 РФ, 2002.

48. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Подходы к оценке бизнеса. М.: ТППРФ, 2002.

49. Безлюдный Е.В., Сергеев А.А., Григорьев А.В., Безлюдный А.Е. Методика расчета ставки дисконтирования методом отклонений от средней ставки доходности. Препринт МИПК СПбГИЭУ, Санкт-Петербург, 2004.

50. Как правильно выбрать ставку дисконта// Рынок Ценных Бумаг. Салун В. -2001.-№14.

51. Revaluations of fixed assets and future firm performance: Evidence from the UK// Journal of Accounting and economics, V.126 p. 149

52. Edward E., Bell P. The theory and measurement of buisness income. University of California press, Berkeley and Los Angeles, 1961.

53. Ohlson J. "Earnings? Book values and dividends in security valuation. Contemporary Accounting Research, 11, p. 661

54. Empirical accessment in residual income model// Journal of Accounting and Economic. 1999. Deshow P., Hatton E., Sloan R. G.26, p. 1

55. Ohlson, James A., 1990, A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings, Contemporary Accounting Research 6, 648-676.

56. Ohlson, James A, 1991, The theory of value and earnings, and an introduction to the Ball-Brown analysis, Contemporary Accounting Research 7, 1-19.

57. Feltham, Gerald A., and James A. Ohlson, 1995, Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities, Contemporary Accounting Research 11,689-731.

58. Ohlson, James A., 2001, Earnings, book values, and dividends in equity valuation: an empirical perspective, Contemporary Accounting Research Vol. 18 No. 1,2001.

59. Gebhardt William R, Charles M.C. Lee, Swaminathan Bhaskaran. Toward Ex Ante Cost-of-Capital, Parker Center For Investment Research. Working Paper 1999.

60. Gode Dan, Ohlson James A., Valuation, Linear Information Dynamic, and Stochastic Discount rates, 2000.

61. Hand J. R. M, Landsman W. R., The Pricing of Dividends in Equity Valuation, UNC Chapel Hill, 1999.

62. Liu J., Ohlson James A., The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999.

63. Pariente Frederic. Revisiting Ohlson's Equity Valuation Model. CEREG, Universite Paris IX Dauphine.

64. Charles M. C. Lee, Measuring Wealth, CA Magazine pp.32-37, April 1996.

65. Charles M. C. Lee, Accounting-based valuation: Impact on business practices and research, June 19, 1999.

66. Меладзе В.Э. Модель Эдвардса-Бэла-Ольсона (EBO). Опубликована на Ссыка на домен более не работаетp>

67. Герасимов Н., Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании. Опубликована на www.cfin.ru

68. Black F., Sholes М. The pricing of options and corporate liabilities// Journal of Political Economy. 1973. - № 3. - p. 637.

69. Лашхия В.Ю. Определение деловой репутации компании методом опционов. Материалы АО "Горно-металургическая инвестиционная компания", Финансовая газета, №18, М.: 2001.

70. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса. Материалы АО "Горно-металургическая инвестиционная компания" //Финансовая газета. -№18,-М.: 2001.

71. Hull, J.C. Options, Futures and Other Derivatives. Prentice-Hall, 1997.

72. Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы: методическое пособие. Фондовая биржа РТС, 2002.

73. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом //Рынок Ценных Бумаг. Гомзин Л. №4, 2003.

74. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. Тривола. 1994.

75. Применение теории опционов для оценки компаний// Рынок ценных бумаг". Козырь Ю.В. № 12, 2000.

76. Применение теории опционов в практике оценки" Рынок ценных бумаг, Козырь Ю.В. №11, 1999.81. http:\screen.yahoo.com

77. Егоров О.В. (в соавторстве) Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе моделей Ольсона и Блэка-Шоуза. М.: 2004.

78. Егоров О.В. (в соавторстве) Модели Ольсона и Блэка-Шоуза в российской практике оценки стоимости бизнеса// Российское предпринимательство. Научно-практический журнал №2 февраль 2004. Егоров О.В. (в соавторстве)

79. Егоров О.В. Об оценке стоимости ходинговых компаний с помощью метода Блэка-Шоуза// Российское предпринимательство. 2004.- №12 декабрь 2004.

80. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Дело, 2004.

81. Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство. Пер. с англ. Пестерева Е. М.: Олимп-Бизнес, 2004

Похожие диссертации