Оценка рыночной стоимости компаний закрытого типа тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Деревянко, Алексей Николаевич |
| Место защиты | Санкт-Петербург |
| Год | 2006 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Оценка рыночной стоимости компаний закрытого типа"
На правах рукописи
ДЕРЕВЯНКО Алексей Николаевич
ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ЗАКРЫТОГО ТИПА
Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Санкт-Петербург 2006
Работа выпонена на кафедре финансов и банковского дела ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет
Научный руководитель -
доктор экономических наук, профессор Гончарук Ольга Васильевна
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук, профессор Власова Виктория Михайловна
доктор экономических наук, профессор Ли Игорь Васильевич
Ведущая организация -
ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов
Защита состоится 20 декабря 2006 г. в 11-00 на заседании диссертационного совета Д 212.219.04 в ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., д. 103а, ауд. 419.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., д. 103а, ауд. 305
Автореферат разослан л17 ноября 2006 г.
Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент
А.С. Кудаков
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования, В условиях рыночной экономик предприятия являются не только юридической формой, в рамках которой осуществляется производственный процесс, нацеленный на создание новой стоимости, но и сами вследствие этого представляют определенную стоимость, а также являются объектами купли - продажи, что обусловливает необходимость формирования научно обоснованных подходов к управлению их стоимостью.
В зарубежной практике оценка стоимости является достаточно давно признанным финансовым приемом, в основе которого лежит метод приведенной стоимости при планировании капитальных вложений и метод стоимостной оценки, разработанные М.Милером и Ф.Модильяни. Вместе с тем, концепция регулярной оценки стоимости предприятий воспринята главным образом в открытых акционерных компаниях, поскольку акцент делается на учет интересов акционеров в условиях развитого рынка ценных бумаг.
В настоящее время в России зарегистрировано более 4,0 мн. юридических лиц. При этом более 70% компаний имеют статус либо открытых обществ с ограниченной ответственностью, либо закрытых акционерных обществ, акции которых не имеют рыночной котировки, из-за чего их оценка существенно затруднена. Для многих предприятий этой группы характерна низкая рентабельность или убыточность вследствие неэффективного менеджмента, поэтому они представляют собой объекты поглощения или покупки, в которых может быть заинтересован определенный круг инвесторов. Так, более 43% российских компаний в 2003(5) г. были убыточны, рентабельность продаж составила 10,2% против 18,9% в 2000 г., рентабельность активов Ч 5,9%, или на 30% меньше, чем в 2000 г. В 2005 г. более 30 тыс. организаций были объявлены банкротами, что предполагает необходимость точной оценки их стоимости для обеспечения имущественных прав собственников и кредиторов этих компаний.
Кроме того, понимание стоимости предприятия важно не только при процедурах банкротства, но и в рамках текущего управления, поскольку
увеличение стоимости бизнеса является одним из важнейших критериев современного эффективного управления.
Поскольку в России финансовый рынок развит недостаточно, концепции, способы и методы оценки стоимости предприятий требуют адаптации с учетом специфики российских условий, что и определяет актуальность темы диссертационного исследования.
Степень изученности проблемы. Теоретические и практические вопросы, связанные с оценкой стоимости предприятий с учетом специфики их организационно-правовых форм, являются достаточно новым направлением в российской финансовой науке.
Методы оценки стоимости компаний в условиях развитого финансового рынка нашли отражение в трудах таких зарубежных ученых как Р. Брейли, А. Дамодараи, Г. Десмонд, К. Гриффит, Р. Кели, Т. Колер, Т. Коупленд, С. Май ере, С. Мецзер, М. Милер, Ф, Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, Щ. Пратт, К. Уош, Р. Хэмптон, Д. Хей. Поскольку в* работах этих авторов вопросы оценки стоимости предприятий рассматриваются на основе рыночных котировок акций и облигаций, предлагаемые подходы не могут быть автоматически перенесены на оценку стоимости российских предприятий.
Отдельным аспектам оценки стоимости предприятий посвящены работы российских ученых и практиков С.В, Вадайцева, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, Н.Г. Данилочкиной, И.А. Егерева, В.Е. Есипова, B.C. Ефремова, BJHL Лившица, С.А. Мордашова и др. Вместе с тем, предлагаемые ими подходы не позволяют в достаточной степени учесть специфику компаний закрытого типа при их оценке. Кроме того, существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях принятия управленческих решений в сфере оценки стоимости организаций закрытого типа, что и определило цель и задачи диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованных теоретических положений и практических рекомендаций по оценке рыночной стоимостью предприятий закрытого типа.
Для реализации указанной цели были поставлены и решены следующие задачи:
выявлены существующие проблемы в оценке российских предприятий на современном этапе;
обобщен зарубежный и отечественный опыт исследований в области оценки стоимости предприятий;
проанализированы существующие подходы и методы оценки стоимости организаций закрытого типа;
установлены особенности применения существующих подходов и методов к оценке рыночной стоимости организаций закрытого типа и их долей.
Предметом исследования являются финансово-организационные отношения в сфере оценки стоимости предприятия.
Объектом исследования в диссертационной работе являются организации закрытого типа.
Теоретической и методологической основой исследования явились труды отечественных и зарубежных ученых и практиков по теории финансов предприятий, финансового планирования, оценки стоимости компаний, финансового анализа, финансового менеджмента, бизнес-планирования. Для решения поставленных задач применялись методы финансовой математики, математическая статистика и регрессионный анализ, а также инвестиционное проектирование. Анализ статистических данных проведен с применением методов группировки, сравнения и обобщения. В исследовании использовались статистические данные о состоянии российских организаций и предприятий.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:
уточнено понятие закрытая компания с учетом специфики российской практики и законодательства;
обобщены особенности закрытых компаний, определяющие специфику оценки их стоимости;
определены условия использования доходного, затратного и сравнительного подходов для оценки контрольной и миноритарной долей для компаний закрытого типа;
определены факторы, влияющие на процесс оценки контрольной и миноритарной долей для компании закрытого типа;
разработан агоритм оценки пакетов акций (долей) для компании закрытого типа.
Практическая значимость результатов диссертационного исследования заключается в том, что методические рекомендации и выводы могут быть использованы собственниками и менеджментом предприятий для оценки и управления стоимостью предприятий закрытого типа.
Теоретические положения диссертации используются при проведении занятий по дисциплинам Финансы организаций (предприятий), Финансовый менеджмент, Оценка бизнеса в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете.
Апробация результатов исследования. Основные выводы, рекомендации и предложения диссертационного исследования были доложены и обсуждены на V, VI и VII межвузовских научно-практических конференциях аспирантов и докторантов Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе (Санкт-Петербург, 2003-2005 гг.).
Предлагаемые подходы и рекомендации были использованы в практике работы консатинговой фирмы ООО ИКС и управляющей компании ЗАО НКВЧ.
Структура диссертации включает в себя введение, три главы, заключение, список литературы, приложение.
Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены цель и задачи исследования, его предмет и объект, методологическая и информационная база, научная новизна и практическая значимость.
В первой главе диссертации - Опыт оценки стоимости предприятий закрытого типа - дана характеристика тенденций развития российских предприятий закрытого типа и обобщены проблемы оценки их стоимости; охарактеризована зарубежная практика оценки стоимости бизнеса; проведен анализ современных теоретических подходов к оценке рыночной стоимости предприятий отечественных авторов.
Во второй главе диссертации Ч Методические основы формирования механизма оценки стоимости предприятия закрытого типа - проведен анализ методических положений по оценке стоимости бизнеса с учетом специфики предприятий закрытого типа, существующих подходов и методов оценки рыночной стоимости предприятия, а также выделены критерии принятия управленческих решений, основанных на методах оценки рыночной стоимости; выявлены принципы проведения оценки; обосновано использование затратного, доходного подходов оценки, оптимальные условия и особенности использования каждого из подходов.
В третьей главе диссертации Ч Пути совершенствования оценки рыночной стоимости предприятий закрытого типа проведена апробация разработанных методических положений на примере оценки рыночной стоимости пакетов акций предприятия лесопромышленного комплекса.
В Заключении изложены основные результаты диссертационного исследования.
Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 9 научных работах общим объемом 2,1 п.л.
ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ
Развитие оценочной деятельности в России связано с формированием системы рыночных отношений, в рамках которых проблемы оценки реальной стоимости объектов собственности и прав собственности приобрели ярко выраженную актуальность.
Необходимость оценки стоимости предприятий, бизнеса, отдельных их компонент определяется достаточно большим спектром целей оценки, к числу основных из которых специалисты относят:
повышение эффективности текущего управления предприятием, фирмой, организацией;
определение стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи предприятия на рынке ценных бумаг;
купля-продажа предприятия, фирмы, организации целиком или по частям;
реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение как самостоятельного);
разработка плана развития предприятия;
определение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;
страхование предприятия или отдельных рисков; налоговое планирование с целью получения достоверных оценок для правильных налоговых платежей;
принятие обоснованных управленческих решений. *
Проведенный в диссертационной работе анализ по роли оценки предприятия в каждом из указанных случаев показал, что к настоящему времени что основные сегменты и сферы финансового рынка как рынок корпоративных ценных бумаг, страхование, кредитование, инвестиции не обеспечивают объективной оценки стоимости. Вместе с тем, в экономике активно протекают процессы слияний и поглощения, передела собственности, высок уровень банкротств, что определяет высокую потребность в справедливой оценке стоимости российских предприятий.
Проведенный анализ показал, что анализ зарубежной практики организации и регулирования оценочной деятельности позволил сделать следующие выводы:
Для зарубежных стран с развитой системой рыночных отношений характерно то, что в них:
уделяется большое внимание регулированию оценочной деятельности на принципах высокой квалификации оценщиков, соблюдения ими этических норм в оценочной деятельности, обеспечения справедливого уровня оценки;
наблюдается консолидация усилий различных организаций оценщиков, как на уровне национальных ассоциаций, так и на наднациональном уровне с целью обеспечения общих подходов к организации оценочной деятельности и ее содержания;
прослеживается процесс выработки единых подходов к оценке бизнеса и недвижимости на основе выработки, согласования и принятия
единых стандартов оценки, а также методических рекомендаций по оценке; ;
повышается роль наднациональных органов в выработке единых стандартов оценки.
В зарубежной практике оценка стоимости является достаточно давно признанным финансовым приемом, в основе которого лежит метод приведенной стоимости при планировании капитальных вложений и метод стоимостной оценки, разработанные М. Милером и Ф.Модильяни. Вместе с тем, концепция регулярной оценки стоимости предприятий воспринята главным образом в открытых акционерных компаниях, поскольку акцент делается на учете интересов акционеров в условиях развитого рынка ценных бумаг.
В целом проведенный анализ теоретических и методических подходов к исследованию проблем оценки компаний позволил сделать следующие выводы:
в работах зарубежных авторов достаточно широко и подробно изложены теоретические и методические основы оценки компаний в условиях развитых рыночных отношений, характеризующихся развитым рынком ценных бумаг, наличием массивом статистической информации, характеризующей финансово-экономические процессы в отраслях и сферах экономики;
для российской науки и практики в целом характерен нарастающий интерес к проблемам оценки стоимости. В работах российских авторов обобщаются достигнутые зарубежной наукой результаты в сфере оценки компаний, бизнеса, активов, недвижимости; а также разрабатываются методические подходы, позволяющие учесть российскую специфику ведения бизнеса для целей оценки предприятий;
в целом в научной литературе недостаточно представлены методические подходы к оценке закрытых предприятий, что определяет необходимость определения характерных черт предприятий этого типа, особенностей использования затратного, доходного и сравнительного методов для оценки предприятий закрытого типа, кроме того, существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях
принятия управленческих решений в сфере оценки стоимости организаций закрытого типа.
На основе проведенного анализа в диссертации показано, что в настоящее время понятие "закрытая компания" ассоциируется с представлением об относительно небольшой компании, если судить о ее размере (как это делается обычно) по общему доходу или общей стоимости активов. Однако величина закрытого бизнеса может быть различна, поэтому важнейшими факторами для определения бизнеса как "закрытого" являются следующие главные критерии - небольшое количество акционеров и (или) отсутствие публичных торгов ее акциями.
В России согласно положениям гражданского законодательства, основываясь в качестве критерия отбора цель создания юридического лица Ч извлечение прибыли, к предприятиям закрытого типа можно отнести хозяйственные товарищества и общества, производственные кооперативы, государственные и муниципальные унитарные предприятия. Из указанных организационно-правовых форм юридических лиц в целях оценки рыночной стоимости представляют интерес только общества с ограниченной ответственностью и акционерные общества, как наиболее юридически и хозяйственно самостоятельные, получившие распространение в деловом обороте и перспективные с точки зрения объекта инвестиций.
Таким образом, в диссертации предложено под понятием закрытая компания в условиях Российской Федерации понимать такое предприятие, которое находится в собственности сравнительно узкого (ограниченного) круга акционеров (участников) и не принадлежит к числу публичных, то есть ее акции не продаются на биржах или внебиржевом рынке, либо сдеки с акциями носят единичный характер, и имеет, как правило, организационно-правовую форму - общества с ограниченной ответственность или акционерного общества.
В диссертации показано, что методология, используемая при оценке стоимости закрытых компаний, во многом опирается на ту, которая используется при оценке открытых компаний в части использования методов оценки затратного, сравнительного и доходного пбдходов. Несмотря на сходство методологии, при оценке закрытых компаний
следует учитывать ряд значимых практических деталей и особенностей, основные из которых следующие.
Закрытыми компаниями зачастую управляют непосредственно их акционеры (собственники), что не характерно для открытых компаний. Приоритетная цель управления открытой компанией Ч максимизация доходов акционеров на основе выплаты дивидендов, либо повышение стоимости самой компании, а показатель эффективности управления такой компанией Ч доход в расчете на одну акцию. Собственник (управляющий) закрытой компании имеет возможность максимизировать свои выгоды, не заботясь о прибыли, через собственную заработную плату и другие источники.
При оценке стоимости открытых компаний может быть использована подтвержденная аудиторами финансовая отчетность компании. По закрытым компаниям достоверной информационной базы не существует, в результате чего при оценке необходимо проведение аналитических исследований для проверки достоверности существующей финансовой информации.
Проведенный анализ показал, что при определении стоимости владения контрольной долей участия в капитале закрытой компании следует использовать методы затратного и сравнительного подходов. Для оценки стоимости миноритарной (неконтролыюй) доли применяются методы доходного и сравнительного подходов.
Отказ от использования затратного подхода в оценке миноритарных долей обусловлен в первую очередь тем, что акция (имущественная доля) не представляет собой долю в праве собственности на активы компании, поскольку акционер не может непосредственно изымать свою часть активов из компании. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов.
Следует отметить, что большинство методов, если их применять корректно, могут использоваться для оценки любой доли участия в капитале.
В процессе оценки доли закрытой компании, как правило, встает задача определения ее конкретной стоимости. С этой точки зрения становится необходимым определение влияния на стоимость, во-первых,
уровня контроля над предприятием и, во-вторых, степени ликвидности оцениваемой доли (пакета акций, пая).
Методы, применяемые при оценке различных долей собственности
Табл. 1
Оценочный подход и методы Оцениваемая доля собственности
ДОХОДНЫЙ Оценка миноритарных долей собственности, поскольку коэффициенты капитализации и ставки дисконтирования базируются на информации относительно цен неконтрольных пакетов акций открытых компаний, а также контрольной доли
Методы капитализации доходов и дисконтирования будущих доходов
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ Оценка миноритарных долей собственности, если использованы данные о цене акции сравнимой открытой компании и финансовый результат не был скорректирован на чрезмерные компенсации и т.п. Оценка контрольной доли, если использованы данные о ценах сравнимых компаний и финансовый результата скорректирован на величину чрезмерных компенсаций и аналогичных факторов
Методы, основанные на информации о сравнимых компаниях, рынка капитала и отраслевых отношениях
ЗАТРАТНЫЙ Оценка контрольных пакетов, поскольку их владельцы могут определять политику в отношении имущества компании, в т.ч. приобретение, продажа
Методы, основанные на стоимости активов компании
По определению, доли собственности в закрытых компаниях менее реализуемы, чем такие же доли собственности в открытых компаниях. В
связи с этим пакет акций закрытой компании обычно стоит меньше, чем сравнимый с ним пакет акций открытого типа. Это утверждение может быть в определенной степени справедливо независимо от того, оценивается контрольная или миноритарная доля.
Для оценки контрольной доли закрытой компании предлагается следующий агоритм - оценка стоимости доли с использованием методов затратного и сравнительного подходов с последующей корректировкой полученной величины на уровень контроля (надбавка или скидка) и ликвидности оцениваемой доли (Рис. 1).
Для применения надбавок за контрольный характер, необходимо проанализировать контрольные надбавки в рамках отрасли. Поскольку каждая оцениваемая компания имеет индивидуальные особенности, то среди корректировок, которые могут влиять на размер надбавки, нами выделены следующие: размер пакета (обладает ли он абсолютным или операционным контролем); действительно выплачиваемые дивиденды; достоинства и привлекательность оцениваемой компании; прерогативы контроля, доступные акционерам.
При этом, как показал проведенный анализ, на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности (размер оцениваемой доли относительно размеров других акционеров); режим голосования (кумулятивное или нет); финансовые условия бизнеса (финансовое положение компании); согласованные ограничения (возможно существование договорных отношений относительно условий реализации оцениваемой доли).
Для оценки миноритарной доли нами предлагается три подхода к оценке стоимости неконтрольной доли бизнеса.
Первый подход - Горизонтальный - заключается в прямом сравнении с продажами других неконтрольных пакетов. При данном методе используются данные о продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний. Стоимость бизнеса при данном подходе оценивается методом рынка капитала с использованием скидки за недостаточную ликвидность.
Рис. 1 Схема учета контрольного и неконтрольного характера приобретаемого пакета акций.
Второй подход - Нисходящий, когда стоимость доли оценивается как пропорциональная часть стоимости всего предприятия за минусом соответствующих скидок. При данном подходе сначала оценивается стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости и вычитается скидка на неконтрольный характер доли. На следующем этапе дожно быть установлено: требуется ли скидка на недостаточную ликвидность, и какова ее величина.
Третий подход - Восходящий. При данном подходе, начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета. Поскольку владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости (прибыль, распределенную в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета), эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются в качестве дисконтируемых будущих доходов. По соответствующей ставке дисконтирования они приводятся к текущей стоимости, и таким образом определяется стоимость миноритарного пакета.
Скидка на низкую ликвидность применяется к любой доле собственности, если ее нельзя легко продать за короткое время. Такие скидки применимы к большинству ценных бумаг, которые не включены в листинг фондовой биржи или не продаются на активном внебиржевом рынке. Конкретный размер скидки зависит от множества факторов.
Основными факторами, которые увеличивают скидку на низкую ликвидность, являются: ограничения на осуществление сделок, операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний); низкие дивиденды или их отсутствие; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой.
Среди факторов, которые уменьшают скидку на низкую ликвидность, нами выделены: опцион "пут"; ограниченная заинтересованность рынка в приобретении акций; неизбежное публичное предложение и продажа компании; высокий уровень дивидендов.
Практика показывает, что скидка на недостаточную ликвидность для акций закрытой компании по сравнению с их аналогами, торгуемыми на открытом рынке, составляет в среднем 35-50%.
Такой фактор, как размер пакета акций, может, как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.
Отсутствие или недостаток ликвидности неконтрольной доли в компаниях закрытого типа могут быть учтены следующими способами: увеличением ставка дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с неликвидностью; через расчет скидки за недостаточную ликвидность; в процессе корректировки на риск.
В целом в диссертации сделан вывод, что каждая из продаж доли закрытых компаний включает такую комбинацию факторов, которая делает эту продажу явлением в какой-то мере уникальным и вместе с тем предлагаемый методический подход позволяет оценивать как стоимость закрытых компаний, так и их отдельных долей.
Применение механизма оценки рыночной стоимости компании закрытого типа было продемонстрировано на примере оценки контрольной (75% - 1 акция) и миноритарной (25%) долей ОАО Медвежьегорский комплексный леспромхоз.
Реализация предложенных в диссертационной работе методических положений и практических рекомендаций позволит повысить обоснованность оценки стоимости предприятий закрытого типа и их отдельных паев с целью повышения эффективности управления.
ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ
1. Деревянко А.Н., Немченко A.B. Место и роль анализа хозяйственной деятельности при оценке бизнеса. // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе / Материалы V межвузовской конференции аспирантов и докторантов. - СПб.: СПбГИЭУ, 2003.-0,2 п.л./0,1 п.л.
2. Деревянно А.Н. О специфике оценки стоимости лесопромышленного предприятия затратным методом // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе / Материалы V межвузовской конференции аспирантов и докторантов. - СПб.: СПбГИЭУ, 2003.- 0,12 пл.
3. Деревянно А.Н. К вопросу об определении денежного потока предприятия и денежного потока акционеров пи оценке стоимости компании // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе / Материалы VI межвузовской конференции аспирантов и докторантов. - СПб.: СПбГИЭУ, 2004. - 0,17 п.л.
4. Деревянно А.Н., Немченко А.В. О выборе основных показателей для анализа финансового состояния предприятий отрасли в процессе оценки бизнеса // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. 7 - СПб.: СПбГИЭУ, 2004. - 0,26 п.л./0,13 п.л.
5. Деревянко А.Н. К вопросу о стоимости контроля // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. 7 - СПб.: СПбГИЭУ, 2004. - 0,3 п.л.
6. Деревянко А.Н. Особенности управления стоимостью лесопромышленной компании. // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе / Материалы VII межвузовской конференции аспирантов и докторантов,- СПб.: СПбГИЭУ, 2005. - 0,15 п.л.
7. Деревянко А.Н. К вопросу об оценки пактов акций // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе / Материалы VII межвузовской конференции аспирантов и докторантовЧ СПб.: СПбГИЭУ, 2005.-0,15 п.л.
8. Деревянко А.Н. Управление стоимостью компании в лесопромышленном комплексе России // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. S - СПб.: СПбГИЭУ, 2005. - 0,34 п.л.
9. Деревянко А.Н. Область применения имущественного подхода при оценке пактов акций // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. В - СПб.: СПбГИЭУ, 2005. - 0,34 п.л.
10. Деревянно А.Н. Методические основы оценки стоимости компании закрытого типа // Вестник ИНЖЭКОНа. - 2006. - № 3(12). СПб.: СПбГИЭУ, - 0,3 п.л.
Подписано в печать / && Формат60x84 У^.Печ. л. /,> Тираж /&> экз. Заказ -//У
ИзПК СПбГИЭУ. 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 31
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Деревянко, Алексей Николаевич
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. ОПЫТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ
ЗАКРЫТОГО ТИПА
1.1. Проблемы оценки стоимости предприятий в Российской Федерации. ^
1.2. Зарубежный опыт оценочной деятельности
1.3. Теоретические и методические подходы к оценке стоимости предприятий закрытого типа.
ГЛАВА 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ МЕХАНИЗМА ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ.
2.1. Закрытые компании: характеристика, особенности и тенденции развития в России.
2.2. Методические положения по оценке стоимости компании закрытого типа. ^
ГЛАВА 3. ПУТИ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ ЗАКРЫТОГО ТИПА.
3.1. Анализ финансово-хозяйственной деятельности компании.
3.2. Оценка стоимости компании.
3.3. Оценка долей компании.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка рыночной стоимости компаний закрытого типа"
Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики предприятия являются не только юридической формой, в рамках которой осуществляется производственный процесс, нацеленный на создание новой стоимости, но и сами вследствие этого представляют определенную стоимость, а также являются объектами купли - продажи, что обусловливает необходимость формирования научно обоснованных подходов к управлению их стоимостью.
В зарубежной практике оценка стоимости является достаточно давно признанным финансовым приемом, в основе которого лежит метод приведенной стоимости при планировании капитальных вложений и метод стоимостной оценки, разработанные М.Милером и Ф.Модильяни. Вместе с тем, концепция регулярной оценки стоимости предприятий воспринята главным образом в открытых акционерных компаниях, поскольку акцент делается на учет интересов акционеров в условиях развитого рынка ценных бумаг.
В настоящее время в России зарегистрировано более 4,0 мн. юридических лиц. При этом более 70% компаний имеют статус либо открытых обществ с ограниченной ответственностью, либо закрытых акционерных обществ, акции которых не имеют рыночной котировки, из-за чего их оценка существенно затруднена. Для многих предприятий этой группы характерна низкая рентабельность или убыточность вследствие неэффективного менеджмента, поэтому они представляют собой объекты поглощения или покупки, в которых может быть заинтересован определенный круг инвесторов. Так, более 43% российских компаний в 2003(5) г. были убыточны, рентабельность продаж составила 10,2% против 18,9% в 2000 г., рентабельность активов - 5,9%, или на 30% меньше, чем в
2000 г. В 2005 г. более 30 тыс. организаций были объявлены банкротами, что предполагает необходимость точной оценки их стоимости для обеспечения имущественных прав собственников и кредиторов этих компаний.
Кроме того, понимание стоимости предприятия важно не только при процедурах банкротства, но и в рамках текущего управления, поскольку увеличение стоимости бизнеса является одним из важнейших критериев современного эффективного управления.
Поскольку в России финансовый рынок развит недостаточно, концепции, способы и методы оценки стоимости предприятий требуют адаптации с учетом специфики российских условий, что и определяет актуальность темы диссертационного исследования.
Степень изученности проблемы. Теоретические и практические вопросы, связанные с оценкой стоимости предприятий с учетом специфики их организационно-правовых форм, являются достаточно новым направлением в российской финансовой науке.
Методы оценки стоимости компаний в условиях развитого финансового рынка нашли отражение в трудах таких зарубежных ученых как Р. Брейли, А. Дамодаран, Г. Десмонд, К. Гриффит, Р. Кели, Т. Колер, Т. Коупленд, С. Майерс, С. Мецзер, М. Милер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, Ш. Пратт, К. Уош, Р. Хэмптон, Д. Хей. Поскольку в работах этих авторов вопросы оценки стоимости предприятий рассматриваются на основе рыночных котировок акций и облигаций, предлагаемые подходы не могут быть автоматически перенесены на оценку стоимости российских предприятий.
Отдельным аспектам оценки стоимости предприятий посвящены работы российских ученых и практиков C.B. Вадайцева, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, Н.Г. Данилочкиной, И.А. Егерева, В.Е. Есипова, B.C. Ефремова, В.Н. Лившица, С.А. Мордашова и др. Вместе с тем, предлагаемые ими подходы не позволяют в достаточной степени учесть специфику компаний закрытого типа при их оценке. Кроме того, существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях принятия управленческих решений в сфере оценки стоимости организаций закрытого типа, что и определило цель и задачи диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованных теоретических положений и практических рекомендаций по оценке рыночной стоимостью предприятий закрытого типа.
Для реализации указанной цели были поставлены и решены следующие задачи: выявлены существующие проблемы в оценке российских предприятий на современном этапе; обобщен зарубежный и отечественный опыт исследований в области оценки стоимости предприятий; проанализированы существующие подходы и методы оценки стоимости организаций закрытого типа; установлены особенности применения существующих подходов и методов к оценке рыночной стоимости организаций закрытого типа и их долей.
Предметом исследования являются финансово-организационные отношения в сфере оценки стоимости предприятия.
Объектом исследования в диссертационной работе являются организации закрытого типа.
Теоретической и методологической основой исследования явились труды отечественных и зарубежных ученых и практиков по теории финансов предприятий, финансового планирования, оценки стоимости компаний, финансового анализа, финансового менеджмента, бизнес-планирования. Для решения поставленных задач применялись методы финансовой математики, математическая статистика и регрессионный анализ, а также инвестиционное проектирование. Анализ статистических данных проведен с применением методов группировки, сравнения и обобщения. В исследовании использовались статистические данные о состоянии российских организаций и предприятий.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем: уточнено понятие закрытая компания с учетом специфики российской практики и законодательства; обобщены особенности закрытых компаний, определяющие специфику оценки их стоимости; определены условия использования доходного, затратного и сравнительного подходов для оценки контрольной и миноритарной долей для компаний закрытого типа; определены факторы, влияющие на процесс оценки контрольной и миноритарной долей для компании закрытого типа; разработан агоритм оценки пакетов акций (долей) для компании закрытого типа.
Практическая значимость результатов диссертационного исследования заключается в том, что методические рекомендации и выводы могут быть использованы собственниками и менеджментом предприятий для оценки и управления стоимостью предприятий закрытого типа.
Теоретические положения диссертации используются при проведении занятий по дисциплинам Финансы организаций (предприятий), Финансовый менеджмент, Оценка бизнеса в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете.
Апробация результатов исследования. Основные выводы, рекомендации и предложения диссертационного исследования были доложены и обсуждены на V, VI и VII межвузовских научно-практических конференциях аспирантов и докторантов Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе (Санкт-Петербург, 2003-2005 гг.).
Предлагаемые подходы и рекомендации были использованы в практике работы консатинговой фирмы ООО ЛКС и управляющей компании ЗАО НКВЧ.
Структура диссертации включает в себя введение, три главы, заключение, список литературы, приложение.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Деревянко, Алексей Николаевич
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Развитие оценочной деятельности в России связано с формированием системы рыночных отношений, в рамках которых проблемы оценки реальной стоимости объектов собственности и прав собственности приобрели ярко выраженную актуальность.
Необходимость оценки стоимости предприятий, бизнеса, отдельных их компонент определяется достаточно большим спектром целей оценки, к числу основных из которых специалисты относят: повышение эффективности текущего управления предприятием, фирмой, организацией; определение стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи предприятия на рынке ценных бумаг; купля-продажа предприятия, фирмы, организации целиком или по частям; реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение как самостоятельного); разработка плана развития предприятия; определение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании; страхование предприятия или отдельных рисков; налоговое планирование с целью получения достоверных оценок для правильных налоговых платежей; принятие обоснованных управленческих решений. Проведенный в диссертационной работе анализ по роли оценки предприятия в каждом из указанных случаев показал, что к настоящему времени что основные сегменты и сферы финансового рынка как рынок корпоративных ценных бумаг, страхование, кредитование, инвестиции не обеспечивают объективной оценки стоимости. Вместе с тем, в экономике активно протекают процессы слияний и поглощения, передела собственности, высок уровень банкротств, что определяет высокую потребность в справедливой оценке стоимости российских предприятий.
Проведенный анализ показал, что анализ зарубежной практики организации и регулирования оценочной деятельности позволил сделать следующие выводы:
Для зарубежных стран с развитой системой рыночных отношений характерно то, что в них: уделяется большое внимание регулированию оценочной деятельности на принципах высокой квалификации оценщиков, соблюдения ими этических норм в оценочной деятельности, обеспечения справедливого уровня оценки; наблюдается консолидация усилий различных организаций оценщиков, как на уровне национальных ассоциаций, так и на наднациональном уровне с целью обеспечения общих подходов к организации оценочной деятельности и ее содержания; прослеживается процесс выработки единых подходов к оценке бизнеса и недвижимости на основе выработки, согласования и принятия единых стандартов оценки, а также методических рекомендаций по оценке; повышается роль наднациональных органов в выработке единых стандартов оценки.
В зарубежной практике оценка стоимости является достаточно давно признанным финансовым приемом, в основе которого лежит метод приведенной стоимости при планировании капитальных вложений и метод стоимостной оценки, разработанные М. Милером и Ф.Модильяни. Вместе с тем, концепция регулярной оценки стоимости предприятий воспринята главным образом в открытых акционерных компаниях, поскольку акцент делается на учете интересов акционеров в условиях развитого рынка ценных бумаг.
В целом проведенный анализ теоретических и методических подходов к исследованию проблем оценки компаний позволил сделать следующие выводы: в работах зарубежных авторов достаточно широко и подробно изложены теоретические и методические основы оценки компаний в условиях развитых рыночных отношений, характеризующихся развитым рынком ценных бумаг, наличием массивом статистической информации, характеризующей финансово-экономические процессы в отраслях и сферах экономики; для российской науки и практики в целом характерен нарастающий интерес к проблемам оценки стоимости. В работах российских авторов обобщаются достигнутые зарубежной наукой результаты в сфере оценки компаний, бизнеса, активов, недвижимости; а также разрабатываются методические подходы, позволяющие учесть российскую специфику ведения бизнеса для целей оценки предприятий; в целом в научной литературе недостаточно представлены методические подходы к оценке закрытых предприятий, что определяет необходимость определения характерных черт предприятий этого типа, особенностей использования затратного, доходного и сравнительного методов для оценки предприятий закрытого типа, кроме того, существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях принятия управленческих решений в сфере оценки стоимости организаций закрытого типа.
На основе проведенного анализа в диссертации показано, что в настоящее время понятие "закрытая компания" ассоциируется с представлением об относительно небольшой компании, если судить о ее размере (как это делается обычно) по общему доходу или общей стоимости активов. Однако величина закрытого бизнеса может быть различна, поэтому важнейшими факторами для определения бизнеса как "закрытого" являются следующие главные критерии - небольшое количество акционеров и (или) отсутствие публичных торгов ее акциями.
В России согласно положениям гражданского законодательства, основываясь в качестве критерия отбора цель создания юридического лица -извлечение прибыли, к предприятиям закрытого типа можно отнести хозяйственные товарищества и общества, производственные кооперативы, государственные и муниципальные унитарные предприятия. Из указанных организационно-правовых форм юридических лиц в целях оценки рыночной стоимости приставляют интерес только общества с ограниченной ответственностшГ и акционерные общества, как наиболее юридически и хозяйственно самостоятельные, получившие распространение в деловом обороте и перспективные с точки зрения объекта инвестиций.
Таким образом, в диссертации предложено под понятием закрытая компания в условиях Российской Федерации понимать такое предприятие, которое находится в собственности сравнительно узкого (ограниченного) круга акционеров (участников) и не принадлежит к числу публичных, то есть ее акции не продаются на биржах или внебиржевом рынке, либо сдеки с акциями носят единичный характер, и имеет, как правило, организационно-правовую форму - общества с ограниченной ответственность или акционерного общества.
В диссертации показано, что методология, используемая при оценке стоимости закрытых компаний, во многом опирается на ту, которая используется при оценке открытых компаний в части использования методов оценки затратного, сравнительного и доходного подходов. Несмотря на сходство методологии, при оценке закрытых компаний следует учитывать ряд значимых практических деталей и особенностей, основные из которых следующие.
Закрытыми компаниями зачастую управляют непосредственно их акционеры (собственники), что не характерно для открытых компаний.
Приоритетная цель управления открытой компанией - максимизация доходов акционеров на основе выплаты дивидендов, либо повышение стоимости самой компании, а показатель эффективности управления такой компанией - доход в расчете на одну акцию. Собственник (управляющий) закрытой компании имеет возможность максимизировать свои выгоды, не заботясь о прибыли, через собственную заработную плату и другие источники.
При оценке стоимости открытых компаний может быть использована подтвержденная аудиторами финансовая отчетность компании. По закрытым компаниям достоверной информационной базы не существует, в результате чего при оценке необходимо проведение аналитических исследований для проверки достоверности существующей финансовой информации.
Проведенный анализ показал, что при определении стоимости владения контрольной долей участия в капитале закрытой компании следует использовать методы затратного и сравнительного подходов. Для оценки стоимости миноритарной (неконтрольной) доли применяются методы доходного и сравнительного подходов.
Отказ от использования затратного подхода в оценке миноритарных долей обусловлен в первую очередь тем, что акция (имущественная доля) не представляет собой долю в праве собственности на активы компании, поскольку акционер не может непосредственно изымать свою часть активов из компании. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов.
Следует отметить, что большинство методов, если их применять корректно, могут использоваться для оценки любой доли участия в капитале.
В процессе оценки доли закрытой компании, как правило, встает задача определения ее конкретной стоимости. С этой точки зрения становится необходимым определение влияния на стоимость, во-первых, уровня контроля над предприятием и, во-вторых, степени ликвидности оцениваемой доли (пакета акций, пая).
По определению, доли собственности в закрытых компаниях менее реализуемы, чем такие же доли собственности в открытых компаниях. В связи с этим пакет акций закрытой компании обычно стоит меньше, чем сравнимый с ним пакет акций открытого типа. Это утверждение может быть в определенной степени справедливо независимо от того, оценивается контрольная или миноритарная доля.
Для оценки контрольной доли закрытой компании предлагается следующий агоритм - оценка стоимости доли с использованием методов затратного и сравнительного подходов с последующей корректировкой полученной величины на уровень контроля (надбавка или скидка) и ликвидности оцениваемой доли.
Для применения надбавок за контрольный характер, необходимо проанализировать контрольные надбавки в рамках отрасли. Поскольку каждая оцениваемая компания имеет индивидуальные особенности, то среди корректировок, которые могут влиять на размер надбавки, нами выделены следующие: размер пакета (обладает ли он абсолютным или операционным контролем); действительно выплачиваемые дивиденды; достоинства и привлекательность оцениваемой компании; прерогативы контроля, доступные акционерам.
При этом, как показал проведенный анализ, на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности (размер оцениваемой доли относительно размеров других акционеров); режим голосования (кумулятивное или нет); финансовые условия бизнеса (финансовое положение компании); согласованные ограничения (возможно существование договорных отношений относительно условий реализации оцениваемой доли).
Для оценки миноритарной доли нами предлагается три подхода к оценке стоимости неконтрольной доли бизнеса.
Первый подход - Горизонтальный - заключается в прямом сравнении с продажами других неконтрольных пакетов. При данном методе используются данные о продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний. Стоимость бизнеса при данном подходе оценивается методом рынка капитала с использованием скидки за недостаточную ликвидность.
Второй подход - Нисходящий, когда стоимость доли оценивается как пропорциональная часть стоимости всего предприятия за минусом соответствующих скидок. При данном подходе сначала оценивается стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости и вычитается скидка на неконтрольный характер доли. На следующем этапе дожно быть установлено: требуется ли скидка на недостаточную ликвидность, и какова ее величина.
Третий подход - Восходящий. При данном подходе, начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета. Поскольку владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости (прибыль, распределенную в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета), эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются в качестве дисконтируемых будущих доходов. По соответствующей ставке дисконтирования они приводятся к текущей стоимости, и таким образом определяется стоимость миноритарного пакета.
Скидка на низкую ликвидность применяется к любой доле собственности, если ее нельзя легко продать за короткое время. Такие скидки применимы к большинству ценных бумаг, которые не включены в листинг фондовой биржи или не продаются на активном внебиржевом рынке. Конкретный размер скидки зависит от множества факторов.
Основными факторами, которые увеличивают скидку на низкую ликвидность, являются: ограничения на осуществление сделок, операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний); низкие дивиденды или их отсутствие; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой.
Среди факторов, которые уменьшают скидку на низкую ликвидность, нами выделены: опцион "пут"; ограниченная заинтересованность рынка в приобретении акций; неизбежное публичное предложение и продажа компании; высокий уровень дивидендов.
Практика показывает, что скидка на недостаточную ликвидность для акций закрытой компании по сравнению с их аналогами, торгуемыми на открытом рынке, составляет в среднем 35-50%.
Такой фактор, как размер пакета акций, может, как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.
Отсутствие или недостаток ликвидности неконтрольной доли в компаниях закрытого типа могут быть учтены следующими способами: увеличением ставка дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с неликвидностью; через расчет скидки за недостаточную ликвидность; в процессе корректировки на риск.
В целом в диссертации сделан вывод, что каждая из продаж доли закрытых компаний включает такую комбинацию факторов, которая делает эту продажу явлением в какой-то мере уникальным и вместе с тем предлагаемый методический подход позволяет оценивать как стоимость закрытых компаний, так и их отдельных долей.
Применение механизма оценки рыночной стоимости компании закрытого типа было продемонстрировано на примере оценки контрольной (75% - 1 акция) и миноритарной (25%) долей ОАО Медвежьегорский комплексный леспромхоз.
Реализация предложенных в диссертационной работе методических положений и практических рекомендаций позволит повысить обоснованность оценки стоимости предприятий закрытого типа и их отдельных паев с целью повышения эффективности управления.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Деревянко, Алексей Николаевич, Санкт-Петербург
1. НОРМАТИВНЫЕ АКТЫ
2. Конституция (Основной Закон) Российской Федерации. М., 1993.
3. Гражданский кодекс Российской Федерации. Ч. 1-3.
4. Бюджетный кодекс Российской Федерации № 145-ФЗ) от 31.07.1998 г. (ред. от 03.01.2006).
5. Земельный кодекс Российской Федерации N 136-Ф3 от 25.10.2001г. (ред. от 31.12.2005).
6. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть первая № 146-ФЗ от 31.07.1998 г. (ред. от 04.11.2005). Часть вторая №117-ФЗ от 05.08.2000 (ред. от 10.01.2006).
7. Федеральный закон "Об акционерных обществах" № 208-ФЗ от 26.12.1995 г. (ред. от 31.12.2005).
8. Федеральный закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" № 14-ФЗ от 08.02.1998 г. (ред. от 29.12.2004).
9. Федеральный закон "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" № 135-Ф3 от 29.07.1998 г. (ред. от 22.08.2004).
10. Международные стандарты оценки 2000 МСО 2000 (International valuation standards 2000, IVS 2000).
11. Стандарты по оценке бизнеса Американского Общества Оценщиков (ASA).
12. СТО РОО 24-01-96. Стоимость действующего предприятия как база оценки.
13. Постановление Правительства РФ Об утверждении стандартов оценки №519 от 06.07.2001 г.
14. Приказ Минфина РФ "Об утверждении порядка оценки стоимостичистых активов акционерных обществ" N Юн, ФКЦБ РФ №03-6/пз от 29.01.2003 г.
15. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ № ВК 477 от 21.06.1999 г.).
16. МОНОГРАФИИ. УЧЕБНИКИ. УЧЕБНЫЕ ПОСОБИЯ
17. Адаме Р. Основы аудита: Пер. с англ. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1995.
18. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: Учебное пособие. -М.: Финансы и статистика, 1997.
19. Баканов ММ., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 2004.
20. Балабанов И.Т., Гончарук О.В., Савинская Н.А. Деньги и финансовые институты. СПб.: Изд-во "Питер", 2000.
21. Баскакова Н.Т. Финансовое планирование и оценка эффективности финансовой деятельности предприятия. М.: Финансы и статистика, 2002.
22. Бердникова Т.Б. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия. М.: Инфра-М, 2005.
23. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2-х тт. М.: Эльга,2004.
24. Большаков A.C., Михайлов В.И. Современный менеджмент: теория и практика. СПб.: Питер, 2002.
25. Бочаров В.В. Внутрифирменное финансовое планирование и контроль: Учебное пособие. СПб.: СПбГУЭФ, 1999.
26. Бочаров В.В. Корпоративные финансы. СПб.: Питер, 2004.
27. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. СПб.: Питер, 2004.
28. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. -М.: Олимп-Бизнес, 2004.
29. Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента: Пер. с англ. -М.: Экономика, 1998.
30. Бригхэм Ю.Ф., ГапенскиЛ. Финансовый менеджмент: полный курс. В 2-х тт.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997.
31. Бухаков М.И. Планирование на предприятии. М.: Инфра-М, 2005.
32. Вадащев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. -М.: ЮНИТИ, 2003.
33. Вадащев C.B. Оценка бизнеса -M.: ТК Веби, 2006
34. Вестерфид Р., Джордан Б., Росс С. Основы корпоративных финансов: Ключ к успеху коммерческо-организационного планирования и управления: Пер.с. англ. / Под общ. ред. Ю.В. Шленова М.: Лаборатория базовых знаний БИНОМ, 2000.
35. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика. М.: Дело, 2001.
36. Воков A.C. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Учеб. пособ. М.: РИОР, 2006.
37. Воронова Т.А., Ляпунова С.И., Попов В.А. Бизнес-формы и бюджетирование потока денежных средств. М.: Финансы и статистика,2003.
38. Гиляровская JI.T., Вехорева A.A. Анализ и оценка финансовой устойчивости коммерческого предприятия. СПб.: Питер, 2003. - 256 с.
39. Гончарук О.В., Кныьи М.И., Шопенко Д.В. Управление финансами предприятий: Учебное пособие. СПб.: Дмитрий Булавин, 2002.
40. Громкое A.B. Составление бизнес-плана. Нормы и рекомендации. М.: Книга-Сервис, 2005.
41. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса: Учебник. М.: Финансы и статистика, 2005. - 736 с.
42. Дафт P.JI. Менеджмент: Пер. с англ. СПб.: Питер, 2001.
43. Десмон Г., Кели Р. Руководство по оценке бизнеса: Пер. с англ. М., 2000.
44. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов: Пер с англ. 2-е изд., исправл. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
45. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003.
46. Ecunoe В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В. В. Оценка бизнеса: Учебник. -СПб.: Питер, 2006.
47. Есипов В.Е. , Маховикова Г.А. Экономическая оценка инвестиций. -СПб.: Вектор, 2006.
48. Зель А. Бизнес-план: инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов. М.: Ось-89, 2002.
49. Ирвин Д. Финансовый контроль: Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 1998.
50. Кабаков B.C. Внутрифирменное управление инновациями: Учебное пособие. СПб.: СПбГИЭА, 1997.
51. Кабаков B.C. и др. Управление финансами в малом бизнесе: Учебное пособие.- СПб.: Изд-во СПбГИЭА, 1997.
52. Киреев В.Д., Джуха В.М. Оценочная деятельность в экономике: Учебное пособие. М.: МарТ, 2003.
53. Ковалева A.M. Финансовый менеджмент. М.: ИНФРА-М, 2002
54. Козодаев М., Павлов М. Оценка и бизнес. М.: Ома-Пресс, 2003.
55. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения -М.: Альфа-Пресс, 2004.
56. Колас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия: Проблемы, концепции, методы: Учебное пособие для вузов: Пер. с франц.- М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997.
57. Кочина Н.В., Павлова Л.Н., Поляк Г.Б. Финансы предприятий. Учебник для вузов, 2-е изд., перераб. и доп. М: Юнити, 2003.
58. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 2002.
59. Кошкин В.И. Организации и методы оценки предприятия (бизнеса). М.: Эмос, 2002.
60. Криворотое В.В., Мезенцева О.В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием. М.: Юнити, 2005.
61. Ли И.В. Основы предпринимательской деятельности на предприятиях. -СПб.: СПбГИЭУ, 2004.
62. Ли Ч.Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория. Методы и практика: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.
63. Лихачева О.Н. Финансовое планирование на предприятии: Учебно-практическое пособие. М.: ТК Веби, Изд-во Проспект, 2003.
64. Лялин В.А., Воробьев П.В. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Изд. 2-е. СПб.: Издательский дом Бизнес-пресса, 2001.
65. Макарьева В.И., Андреева Л.В. Анализ финансово-хозяйственнойдеятельности организации. М.: Финансы и статистика, 2005.
66. Медведев А.Г. Финансовый менеджмент: Учебник. СПб: Изд-во "Центр СПбГМТУ", 1998.
67. Мейер М.В. Оценка эффективности бизнеса: Что будет после Balanced Scorecard? / Пер. с англ. М.: Вершина, 2004.
68. Мировая экономика и международный бизнес: Учебник. / Под общ. ред. В.В. Полякова.-М.: КноРус, 2006.
69. Микерин Г.И., Недужий М.И., Павлов Н.В. Международные стандарты оценки. Кн. 1,2/ Перевод, комментарии, допонения. М.: Новости, 2000.
70. Михайлушкин А.И., Шимко П.Д. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Ростов н/Д: Феникс, 2004.
71. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер с англ. М.: Дело Тд., 2001.
72. Моляков Д.С., Шохин Е.И. Теория финансов предприятий. М.: Финансы и статистика, 2000.
73. Несветаев Ю.А. Экономическая оценка инвестиций. М.: МГИУ, 2003.
74. Новоселов В.А. Определение стоимости фирмы (оценка бизнеса фирмы). М., 2000.
75. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -М.: Финансы и статистика, 2005.
76. Оценка недвижимости: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2003.
77. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие / Под ред. Абдулаева H.A., Копайко H.A. М: Экмос, 2000. - 268 с.
78. ПавловецВ.В. Этапы процесса оценки стоимости бизнеса. -М., 1999.
79. Полетаев A.A., Качаев С.В., Федотова М.А., Галушка A.C. Методическиерекомендации по оценке стоимости бизнеса. М.: МАОК, 2005.
80. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций. -СПб.: Питер,2001.
81. Попов В.М., Ляпунов С.И. Финансовый бизнес-план. Учебное пособие. -М.: Финансы и статистика, 2004.
82. Просветов Г.И. Оценка бизнеса: задачи и решения: Учебно-методическое пособие. М.: РДЛ изд-во, 2006.
83. Протасов В. Ф. Анализ деятельности предприятия (фирмы): Учеб. пособ.- 2-е изд. М.: Финансы и статистика, 2005.
84. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Межараупс И.В. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. М., 2003.
85. Ревизия и контроль: Учебное пособие / Под ред. М.В. Мельник. М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2004.
86. Российский статистический ежегодник: официальное издание. Стат. сб. / Росстат. М., 2004.
87. Рутгайзер В.М. Руководство по оценке стоимости бизнеса. / Пер. с англ.- М., 2005.
88. Рэнкин Д. Проверка чистоты сдеки. Необходимые шаги к успешному ведению бизнеса. -М.: Олимп-Бизнес, 2006.
89. Савицкая Г.В. Методика комплексного анализа хозяйственной деятельности. М.: Инфра-М, 2003.
90. Сатыкова Г.А. Финансовое планирование и анализ движения денежных потоков: Учебное пособие. СПб.: Изд-во СПБГУЭиФ, 1999.
91. Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебное пособие. М.: МарТ, 2004.
92. Синявский Н.Г. Оценка бизнеса: гипотезы, инструментарий, практические решения. М.: Финансы и статистика, 2004.
93. Сорокина Е.М. Анализ денежных потоков предприятия: теория ипрактика в условиях реформирования российской экономики. М.: Финансы и статистика, 2002.
94. Сычева Г.И., Кобачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Феникс, 2004.
95. Тепман JI.H. Оценка недвижимости: Учебник для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006.
96. Управление финансами (Финансы предприятий): Учебник / A.A. Володин и др. М.: ИНФРА-М, 2004.
97. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методол. пособ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
98. Феррис К., Пешеро Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении: Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2003.
99. Финансовое планирование и контроль: Пер. с англ., 2-е изд. / Под ред. М.А. Поукока, А.Х. Тейлора М.: ИНФРА-М, 1996.
100. Финансово-кредитный словарь: изд. 2-е стереотип. В 3-х тт. М.: Финансы и статистика, 1984-1988.
101. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. / Под ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002.
102. Финансовый менеджмент. / Под ред. Стояновой Е.С. М.: Перспектива, 2000.
103. Фиишен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уисон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса: Пер. с англ. М.: Квинто-Консатинг, 2000.
104. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. М.: Дело тд, 1995.
105. Хеферт Э. Техника финансового анализа. М.: Юнити, 1996.
106. Хот Р.Н. Основы финансового менеджмента. М.: Изд-во Дело,1993.
107. Хори Ван Дж. К. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 1997.
108. Шевчук И.Б. Бюджетирование производственно-финансовой деятельности предприятия. Вогоград: Изд-во ВГУ, 2002.
109. Черняк В.З. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2001.
110. Щербаков В.А., Щербакова H.A. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Омега-JI, 2006.
111. ИГ СТАТЬИ. ТЕЗИСЫ ДОКЛАДОВ. АВТОРЕФЕРАТЫ. САЙТЫ
112. Арсланова 3., Лившиц В.Н. Оценка инвестиционных проектов в разных системах хозяйствования // Инвестиции в России. 1995. - №1,2,4, 5.
113. Артеменко О. Модель расчета предполагаемой вероятности дефота и ее использование в оценке стоимости договых инструментов. // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 9.
114. Белобров В. Проблемы оценки стоимости энергокомпаний в период реформирования. // Рынок ценных бумаг. 2005. - № 5.
115. Бурцев В.В. Оценка эффективности бизнеса. // Аудит и налогообложение. 2005. - № 5.
116. Бухаров A.B. Варианты оценки стоимости объектов интелектуальной собственности. // Инновации. 2002. - № 7.
117. Бухаров A.B. Формализация оценки стоимости объектов интелектуальной собственности. // Инновации. 2002. - № 2-3.
118. Гаврилин E.B. Критерий стоимостной оценки эффективности направлений развития производства и принятия управленческих решений на уровне хозяйствующих субъектов. // Финансы и кредит. -2005.-№18.
119. Гатаулина Е.В. Оценка стоимости компании при венчурном инвестировании. // Инновации. 2004. - № 7.
120. Дворецкий A.A. Экономическая оценка бизнеса строительных предприятий. // Экономика строительства. 2002. -№11.
121. Деревянко А.Н. К вопросу о стоимости контроля // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. 7 СПб.: СПбГИЭУ, 2004.
122. Деревянко А.Н. Методические основы оценки стоимости компании закрытого типа. // Вестник ИНЖЭКОНа. 2006. - № 3.
123. Демшин В. Оценка стоимости: доходный подход и безрисковая форма доходности. // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 12.
124. Егерев И. Оценка стоимости лизинга. // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 17.
125. Ефремова A.A. Оценка по справедливой стоимости: необходимость и возможность для российского и бухгатерского учета. // Бухгатерский учет.-2002.-№ 18.
126. Иванов В.В. Механизм оценки эффективности проектного финансирования на основе дифференцированной стоимости капитала. // Финансы и кредит. 2002. № 14.
127. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений. // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 8.
128. Ким М.Ю. Основные методы оценки стоимости предприятий в условиях переходной экономики России. // Проблемы прогнозирования. 2002. -№5.
129. Кожевников К. Проблемы оценки стоимости компаний на развивающихся рынках. // Рынок ценных бумаг. 2003. - № 24.
130. Козодаев М.А. Оценка бизнеса при слияниях и поглощениях. // Аудитор. -2004.-№19.
131. Козырь Ю. Оценка и управление стоимостью компаний.//Рынок ценных бумаг.-2000.-№ 19.
132. Козырь Ю. Оценка стоимости ликвидности. // Финансы и кредит. 2004. -№19.
133. Кузнецов С. Затратный подход к оценке бизнеса. // Аудит и налогообложение. 2004. - № 2.
134. Кузнецов С. Оценка стоимости предприятия. // Аудит и налогообложение. 2003. -№11.
135. Лумпов H.A. Исследование методов оценки стоимости запасов. // Финансовый менеджмент. 2004. - № 3.
136. Мальцев А. Методы оценки рыночных рисков между компаниями-аналогами при расчете рыночной стоимости оцениваемой компании на основе метода рынка капитала. // Рынок ценных бумаг. 2005. - № 1.
137. Мордашов С.А. Рычаги управления стоимостью компании // Рынок ценных бумаг. 2001. - №15.
138. Морина H.A. Вопросы стандартизации оценки стоимости залога. // Банковское дело. 2000. - № 3.
139. Немченко A.B. Значение оценки бизнеса в управлении стоимостью компании. // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. 7 СПб.: СПбГИЭУ, 2004.
140. Немченко A.B. Механизм оценки рыночной стоимости предприятий гостиничного бизнеса. Автореф. дисс. на соиск. уч. ст. к.э.н. СПб., 2006.
141. Немченко A.B., Деревянко А.Н. О выборе основных показателей для анализа финансового состояния предприятий отрасли в процессе оценки бизнеса // Актуальные проблемы финансов и банковского дела / Сб. науч. тр. Вып. 7 СПб.: СПбГИЭУ, 2004.
142. Немченко A.B. Управление стоимостью компании. // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе / Материалы VI межвузовской конференции аспирантов и докторантов. СПб.: СПбГИЭУ, 2004.
143. Пацкалев А.Ф. Оценка стоимости земельных участков. // Вопросы оценки. 2006. - №1.