Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Оценка инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Зухурова, Лайли Исломовна
Место защиты	Новосибирск
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Оценка инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения"

На празах рукописи

ЗУХУРОВА ЛАЙЛИ ИСЛОМОВНА

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ В СДЕКАХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Новосибирск 2007

Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Новосибирский государственный университет экономики и управления - НИНХ

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, доцент Новикова Ирина Яковлевна

Официальные оппоненты:

Доктор экономических наук, профессор Руди Людмила Юрьевна

Кандидат экономических наук Нефёдкин Владимир Иванович

Ведущая организация:

Кемеровский государственный университет

Защита состоится л25 октября 2007г. в л11 часов л00 минут на заседании диссертационного совета Д 212.169.03 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Новосибирский государственный университет экономики и управления - НИНХ по адресу: 630099. г. Новосибирск99, ул. Каменская, 56, ауд. 29.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Новосибирский государственный университет экономики и управления -НИНХ Федерального агентства по образованию.

Автореферат разослан л24 сентября 2007г.

Ученый секретарь диссертационного совета

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Актуальность исследования. В настоящее время в России осуществляется новый этап управления собственностью, задача которого - рост эффективности бизнеса, усиление рыночных позиций компании в условиях конкуренции При этом сдеки слияния и поглощения используются как способ быстрого и наиболее ощутимого роста эффективности бизнеса на основе его реструктуризации путем осуществления внешних инвестиций. Таким образом, слияния и поглощения могут рассматриваться как способ стратегического управления стоимостью компании

В течение последних десяти лет в России происходит активная концентрация капитала, объединение компаний, поглощение более крупными компаниями менее эффективных конкурентов В частности, в 2006 г. произошло 344 сдеки по слияниям и поглощениям (прирост к 2005 г. - 26%) объемом 42 мрд доларов (прирост к 2005 г. - 30,16%)' Ежегодный объем сделок слияния и поглощения в России составляет более 4% ВВП2.

Одной из основных проблем интенсивно развивающегося рынка слияний и поглощений является проблема низкой эффективности сделок В большинстве случаев конечной целью слияний и поглощений является рост стоимости компании Однако по данным агентства KPMG в результате осуществления сделок в сфере слияний и поглощений 28% сделок уменьшили стоимость компании, 31% сделок увеличили ее, 43% сделок не принесли никакого результата3.

При этом в сдеках слияния и поглощения важно определять величину как рыночной, так и инвестиционной стоимости компании Применение инвестиционной стоимости для оценки стоимости компании в сдеках слияния и поглощения позволяет оценить стратегические выгоды сдеки, а также учесть индивидуальные предпочтения инвестора

1 Журнал Слияния и поглощения -2006 - № 6 (40) (Интернет-версия)

2 Журнал Экономика России XXT век - 2006 - № 16 (Интернет-версия)

3 Официальный Интернет-сайт агентства KPMG - www kpmg ru

Необходимость оценки инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения обусловлена еще и тем, что при осуществлении сдеки слияния либо поглощения эффект от сдеки для каждого из инвесторов будет совершенно разным, ввиду различного потенциала самих инвесторов и стратегий инвестирования Это не позволяет ориентироваться исключительно на рыночную стоимость компании, которая рассчитывается для среднерыночного покупателя и продавца

Поэтому большое значение при оценке компаний в сдеках слияния и поглощения имеет величина инвестиционной стоимости компании, ее соотношение с другими видами стоимости, влияние инвестиционной стоимости на параметры и результат сдеки, что обуславливает актуальность исследования с теоретической точки зрения

Важно отметить, что низкая эффективность сделок объясняется тем, что в большинстве случаев эффект от сдеки не может быть просчитан в силу отсутствия достаточной методической базы для оценки стоимости компаний в сдеках слияния и поглощения. По оценкам экспертов, до 43% синергетического эффекта включаются инвесторами в стоимость покупки компании-цели При этом пять процентов компаний, приобретающих бизнес, поностью включили будущий эффект от сдеки в стоимость компании-цели4. Следовательно, такие сдеки не могут принести инвесторам допонительной стоимости в силу того, что весь гипотетический эффект от сдеки при ее осуществлении был поностью передан действующим владельцам компании-цели Необходимость разработки методического подхода к оценке инвестиционной стоимости компании, с учетом специфики сделок слияния и поглощения, обуславливает методическую актуальность исследования.

Наличие методического подхода, позволяющего определять инвестиционные характеристики сдеки, ее будущие выгоды и доходность для инвестора, будет способствовать повышению эффективности сделок, что обуславливает экономическую актуальность исследования

4 Официальный Интернет-сайт агентства KPMG - www kpmg ru

Таким образом, настоящее диссертационное исследование является актуальным как с точки зрения теории, так и практики

Цель диссертационного исследования - разработка методического подхода к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

Выдвинутая цель предполагает решение следующих основных задач

1) исследовать сущность слияний и поглощений как способа реструктуризации компании;

2) проанализировать и систематизировать подходы к понятию линвестиционная стоимость, исследовать ее специфику в сдеках слияния и поглощения,

3) провести анализ современного состояния рынка слияний и поглощений, выявить основные проблемы осуществляемых сделок;

4) провести сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения;

5) разработать методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения,

6) провести апробацию предложенного методического подхода на примере сдеки ООО Компания Холидей и ООО Торговый дом Сибириада, разработать рекомендации для компаний-инвесторов

Объект исследования - инвестиционная стоимость компании в сдеках слияния и поглощения Предмет исследования - методы определения стоимости компании в сдеках слияния и поглощения

Научная новизна исследования заключается в следующем

Х обоснована природа слияний и поглощений как способа реструктуризации компании с целью стратегического управления ее стоимостью, уточнены понятия слияния и поглощения по критериям, позволяющим отразить сущность сдеки и особенности ее оценки,

Х уточнено понятие линвестиционная стоимость компании в сдеках слияния и поглощения в части выделения факторов, в наибольшей степени

отражающих предпочтения инвестора, обоснована необходимость использования инвестиционной стоимости компании в целях повышения эффективности сделок слияния и поглощения;

Х разработан методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, позволяющий при определении величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, учитывать специфику сделок слияния и поглощения и принимать обоснованное решение о целесообразности и эффективности сдеки,

Х предложены методики определения величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, агоритмы определения величины премии по сдеке и величины экономического эффекта от сдеки.

Теоретической основой исследования является маржинализм, который позволяет определять стоимость компании исходя из ее предельной полезности, в том числе в сдеках слияния и поглощения

Методологической основой исследования является системный подход, заключающийся в рассмотрении факторов инвестиционной стоимости компании при осуществлении сдеки как совокупности одновременно воздействующей системы рычагов стоимости, формирующих ее величину для инвестора, и оценку стоимости предприятия как сложной системы.

В исследовании использовася метод дедукции (движение от общего к частному). В качестве общего исследовались подходы к определению стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, в качестве частного исследовались используемые в них методы оценки, среди которых анализировались методы оценки инвестиционной стоимости.

В работе используются следующие методы научного познания метод сравнения, аналогий, метод экспертных оценок, методы экономического и статистического анализа и др

Содержание диссертации соответствует области исследования 7 4 Теоретические и методологические основы реструктуризации бизнеса на

основе оценки рыночной стоимости специальности 08 00 10 Паспорта номенклатуры специальностей научных работников (экономические науки)

Практический результат работы заключается в возможности использования результатов исследования:

Х инвесторами для оценки инвестиционной стоимости компании-цели, а так же для оценки эффективности сделок,

Х оценочными компаниями в качестве методического инструментария для оценки инвестиционной стоимости объектов,

Х консатинговыми и финансовыми компаниями, банками при разработке механизма осуществления собственных сделок и сделок клиентов по слияниям и поглощениям;

Х в учебном процессе для студентов, обучающихся по специальности 080105 Финансы и кредит.

Достоверность результатов и выводов основывается на сравнительном анализе полученных результатов с эмпирическими наблюдениями, а так же на основе изучения и использования трудов отечественных и зарубежных исследователей

в области оценочной деятельности - Н.Д Бадаева, Л.П. Белых, Т.Б. Бердниковой, В С Вадайцева, В В Григорьева, А.Г. Грязновой, В.И. Гусева, Г М. Десмонда, И.А Егерева, В Е. Есипова, Р.Э Кели, Е Б Кобачева, Г А. Маховиковой, ИМ Островкина, Н.Е Симионовой, Р.Ю. Симионова, М.К Скотта, Г И. Сычевой, В.А. Сычева, Е Е Румянцевой, Г К. Таля, В В Тереховой, М.А Федотовой, Е В. Чиркова, Г.Б Юна и др

в области проблем слияний и поглощений Ч ДЮ. Акулинина, М. С Бабарина, В В Бочарова, ДЭ Бишопа, В. Вокова, Дж. К Ван Хорна, П Гохана, А Дамодарана, Т.Коупленда, Т.Колера, В Е Леонтьева, Дж. Муррина, АР Радыгина, Л Д. Ревуцкого, С Ф Рида, НБ Рудыка, Ф Ч. Эванса и др

Информационной базой исследования послужили российские законодательные и нормативные акты в области оценочной деятельности, международные и европейские стандарты оценки, данные о сдеках, публику-

емые официальными источниками, статистические данные Госкомстата, отчеты компаний (ООО Торговый дом Сибириада, ООО Компания Холидей).

Апробация работы. Основные положения исследования докладывались на методологических семинарах кафедры Управление финансовым рынком и оценочная деятельность, а так же на конференции аспирантов и преподавателей НГУЭУ

Внедрение результатов. Результаты исследования применяются в деятельности оценочных и консатинговых компаний, а так же в учебном процессе, что подтверждается соответствующими справками.

Публикации. По результатам исследования автором опубликованы 4 научные работы, общим объемом 4 п л, приведенные в списке литературы

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений Работа содержит 175 страниц текста (без приложений) Список использованной литературы составляет 157 источников. В работе содержится 51 таблица, 3 рисунка, 6 приложений

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

I. Определение сущности слияний и поглощений как способа реструктуризации компании. В настоящее время сдеки по слияниям и поглощениям рассматриваются как способ реструктуризации компании, на основе ее стратегического управления, в том числе как способ стратегического управления ее стоимостью Механизм реализации реструктуризации компании и управления ее стоимостью определяется в соответствии с видом сдеки (слияние либо поглощение) Поэтому важно понимать, что представляют собой такие сдеки. Анализ существующих подходов к понятиям слияния и поглощения отечественных и зарубежных авторов выявил отсутствие единства при их трактовке. Все подходы можно разделить на три группы в

зависимости от особенностей трактовки авторами понятий слияния и поглощения-

1) авторы, рассматривающие поглощения как одну из форм слияний, либо отождествляющие эти понятия (П. Гохан, А Дамодаран, О.Г.Беленькая);

2) авторы, принципиально выделяющие создание новой компании в процессе слияния (А.С Воков, ДЮ Осипов, Федеральный закон Об акционерных обществах),

3) авторы, принципиально выделяющие критерий перехода прав собственности при трактовке понятий (А Д Радыгин, С В. Вадайцев, И Г.Ефимчук, Н Б. Рудык, Э. Ю Томилина).

На основе анализа подходов выделены критерии, лежащие в основе трактовок, по которым подходы были проанализированы, а понятия слияния и поглощения были уточнены в целях нашего исследования.

Таким образом, под слияниями следует понимать сдеки, в которых происходит объединение нескольких юридических лиц, создается новое юридическое лицо, сохраняется состав действующих собственников, а соответственно нет враждебного вмешательства со стороны внешней среды.

Под поглощениями предлагается понимать сдеки, в которых происходит присоединение к действующему юридическому лицу одного или нескольких юридических лиц, с прекращением деятельности последних. Состав действующих собственников может, как сохраняться, так и нет, а, следовательно, возможно враждебное вмешательство со стороны внешней среды

При этом как слияниям, так и поглощениям присущи следующие специфические особенности: при рассмотрении сделок слияния и поглощения особое значение имеет инвестиционный характер таких сделок, направленных на реструктуризацию компании, являющейся ее инициатором, при оценке результатов сдеки значение имеет не только потенциал компании-цели, но и потенциал компании-инвестора, поэтому результат сдеки, целесообразно оценивать через параметры объединенной компании, инвестор, выбирая

стратегию развития компании, определяет ее точки роста и в соответствии с ними формирует факторы стоимости компании В условиях создания эффекта от сдеки в зависимости от стратегических целей инвестора, возникает необходимость оценки инвестиционной стоимости компании-цели.

II. Инвестиционная стоимость как инструмент для повышения эффективности сделок слияния и поглощения. Все подходы к трактовке понятия линвестиционная стоимость, предлагается объединять в две группы, общие и частные, касающиеся инвестиционной стоимости в сдеках слияния и поглощения (таблица 1)

Таблица 1 - Подходы к трактовке понятия линвестиционная стоимость

Подходы Название источника Определение инвестиционной стоимости

Общие Международные стандарты оценки (МСО) Инвестиционная стоимость - стоимость, определяемая исходя из доходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестиционных целях Эта стоимость связана с определенным проектом и его инвестором, зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемым конкретным инвестором

Федеральный стандарт оценки (ФСО №2) Инвестиционная стоимость объекта оценки - стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки

С В Вадайцев Инвестиционная стоимость - стоимость для конкретного инвестора с конкретной информированностью и деловыми возможностями

Авторский подход Инвестиционная стоимость - стоимость, которая определяется для каждого конкретного инвестора на основе его личных предпочтений, целей и деловых возможностей

Частные (для сделок слияния и поглощения) А Г Грязнова,МА Федотова, С А Ленская и др Инвестиционная стоимость - стоимость предприятия для конкретного инвестора или группы инвесторов и определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям

ФЧ ЭвансиДМ Бишоп Инвестиционная стоимость компании цели Ч стоимость для определенного стратегического покупателя, учитывающая качественные характеристики и синергии покупателя, а так же другие характерные для него выгоды, которые могут быть достигнуты через поглощение Ее так же называют стратегической стоимостью

АС Воков Инвестиционная стоимость - стоимость бизнеса с учетом синергии

Авторский подход Инвестиционная стоимость компании в сдеках слияний и поглощений - стоимость компании, определяемая путем количественной оценки группы факторов, в наибольшей степени отражающих предпочтения конкретного инвестора, в соответствии с его инвестиционными целями и возможностями, с учетом специфики сдеки

Тогда, в соответствии с выделенными особенностями инвестиционной стоимости (полезность, возможности и цели конкретного инвестора), можно

было бы предположить, что факторы инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, будут определяться мотивами или стратегией сдеки Тогда многообразие факторов стоимости, которые могли бы быть выделены различными инвесторами на основе конкретной стратегии сдеки, может нивелироваться путем выделения количественных и качественных факторов стоимости При этом количественные факторы стоимости отражают величину капитала компании и его способности к росту (общее для частных составляющих различных денежных потоков инвесторов), а качественные факторы стоимости отражают специфические особенности сдеки. Таким образом, возникает необходимость изучения взаимосвязи отдельных факторов и их влияния на стоимость компании, что и позволяет сделать инвестиционная стоимость.

Любая из целей сдеки слияния и поглощения отражается на будущей стоимости компании Оценка эффекта от сдеки компанией-инвестором осуществляется на основе прогнозируемой доходности от ее осуществления, что формирует стоимость компании-цели и цену сдеки. Как показывает практика, в настоящее время большинство инвесторов ориентируется только на рыночную стоимость компании. При реализации большинства сделок слияния и поглощения инвесторами не было уделено дожного внимания определению величины инвестиционной стоимости компании Так, уровень анализа синергетического эффекта, проведенного до совершения сдеки, в большинстве случаев оценивается следующим образом: детальный анализ - 31%; более подробный анализ - 41%; анализ не был проведен - 6%; поверхностный анализ - 20%5 В результате до 43% синергетического эффекта включаются инвесторами в стоимость компании-цели при ее покупке.

Важным моментом является и то, что при прогнозировании целей сдеки и ожидаемых результатов, инвестор не всегда способен оценить их взаимосвязь Существует статистика таких сделок, когда компании,

5 Официальный Интернет-сайт агентства КРМО - \vw\v kpmg.ru

достигнувшие намеченных целей, имели изменения стоимости, прямо противоположные ожидаемым, что представлено на рисунке 1.

100% г' 90% 80% 70% 60% 50%-| 40%

го% 20%-10% 0%

л,00л

11,00%

54,00$

-18,00л 58.00%

к 21,00о 18,00л 19,00$ _

Менее 50% от намеченных целей

Достигли 50-99% намеченных целей

Достигли или превысили намеченных целей

Увеличение Нейтральный Уменьшение эффект

Рисунок ] - Рост стоимости компании в зависимости от уровня достижения

намеченных целей

Оценка инвестиционной стоимости компании на основе изучения и оценки факторов стоимости может использоваться в качестве инструмента для прогнозирования результатов сдеки в зависимости от реализации конкретной стратегии. Такой инструмент, наряду с использованием рыночной стоимости, способен привести к росту эффективности сдеки, за счет обоснованного формирования ее цены и управления параметрами сдеки.

III. Выявление недостатков существующих подходов к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения. Анализ подходов отечественных и зарубежных авторов к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения позволил разделить их на группы в зависимости от вида стоимости, величина которой подлежит определению. Часть авторов, при оценке слияния или поглощения, оценивает только рыночную стоимость компании, другая часть авторов предлагает оценивать инвестиционную стоимость без детализации механизма оценки, либо используя подходы к оценке рыночной стоимости без каких-либо допонений (таблица 2).

Официальный Инге^кет-с-ант агентства КРМО - www.kpmg.ni.

Таблица 2 - Сравнительная характеристика подходов к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения

Вид стоимости, подлежащий оценке Рыночная стоимость, (инвестиционная стоимость не выделяется) Рыночная стоимость либо инвестиционная стоимость Инвестиционная стоимость и рыночная стоимость

Авторы А Г Грязнова, М А Федотова и др, А Дамодеран, К Лысенко П Гохан, А Н Пирогов С В Вадайцев Ф Ч Эванс и Д М Бишоп, Э Ю Томилина Авторский подход

Основной подход к оценке стоимости Доходный подход Доходный, затратный, сравнительный подходы Доходный, сравнительный подходы Элементы доходного и затратного подходов, подход на основе выделения и оценки факторов стоимости

Используемые методы оценки МДДП, метод оценки стоимости опциона Метод капитализации активов, метод чистых активов, метод компаний-аналогов МДДП, метод капитализации активов (Модель Гардона), метод сделок Элементы МДДП, метода чистых активов, EVA, факторного анализа

Используемые показатели Показатели денежного потока, показатели рыночной активности Показали доходов, СЧА, величина Р/Е (цена/прибыль) Показатели денежного потока и доходов, величина Р/Е (цена/прибыль) Величина чистых активов, показатели рентабельности и стоимости капитала, прочие факторы

Необходимая информация для расчетов Бухгатерская и управленческая отчетность, детализация отчетности, рыночная информация Бухгатерская отчетность, ' рыночная информация

Учет факторов стоимости для инвестора Методы осуществляют учет факторов на основе моделирования денежного потока, ставки дисконтирования, в ряде случаев допонены учетом допонительных факторов Методы базируются на оценке факторов, выделенных инвестором

Применимость для оценки инвестиционн ой стоимости Наиболее применимы методы доходного и затратного подхода, с обязательным допонением их показателями, позволяющими количественно оценить факторы, наиболее важные для инвестора Применим для оценки 100% приобретения компаний

Таким образом, необходимо заметить, что в используемых сегодня подходах к оценке стоимости компании в сдеках слияний и поглощений не уделяется дожного внимания оценке инвестиционной стоимости При этом рыночная стоимость объекта оценки - это наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сдеки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сдеки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства (ФСО №2). Тогда,

методы, используемые для определения ее величины, не позволяют в поной мере оценивать величину инвестиционной стоимости в связи с принципиально различными целями и особенностями оценки инвестиционной и рыночной стоимости, на оценку которой они изначально ориентированы В частности, подходы к оценке рыночной стоимости никак не учитывают специфические для сдеки факторы стоимости, важные для инвестора, базируются на одном или нескольких показателях, которые не позволяют поностью отражать изменения в деятельности компании, происходящие в результате реализации сдеки. Указанные подходы так же не подразумевают достаточной гибкости, позволяющей допонять их показателями, служащими допонительными факторами стоимости, которые в наибольшей степени отражают предпочтения конкретного инвестора Отсутствие специального подхода к оценке инвестиционной стоимости компании и ограниченная применимость подходов к оценке рыночной стоимости компании в сдеках слияний и поглощений формируют необходимость разработки такого подхода

IV. Методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения. Суть предложенного методического подхода - расчет инвестиционной стоимости компании на основе анализа факторов стоимости, выделяемых инвестором Подход учитывает индивидуальные особенности финансирования, цели и предпочтения конкретного инвестора При этом величина инвестиционной стоимости согласуется с величиной рыночной стоимости компании путем использования разработанного агоритма расчета величины премии по сдеке и агоритма расчета величины эффекта от сдеки Таким образом, снижается субъективность оценки, что дает возможность практического применения полученных результатов для формирования цены сдеки и ее обоснования

Предлагаемый методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании включает десять этапов Этапы методического подхода изображены на рисунке 2

1 Составление прогноза развития деятельности объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели без учета участия в сдеке, моделирование финансовых показателей

2 Определение базовой величины рыночной стоимости объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели без учета эффекта от участия в сдеке

3 Составление прогноза развития деятельности объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели в результате участия в сдеке, моделирование финансовых показателей

4 Выделение факторов стоимости для определения величины инвестиционной стоимости объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели

5 Определение величины инвестиционной стоимости объединенной компании

6 Определение величины инвестиционной стоимости компании - инвестора

7 Определение величины инвестиционной стоимости компании-цели (проверка адекватности полученных результатов)

Определение величины премии по сдеке, величины экономического эффекта от сдеки Принятие решения о приобретении компании-цели Подписание соглашения о корректировке цены на этапе окончательного расчета в зависимости от выделенных

факторов

9 Анализ показателей сдеки на этапе определения окончательной цены сдеки Определение окончательной инвестиционной стоимости компании-цели и цены сдеки

10 Принятие окончательного решения о покупке компании-цели

Рисунок 2 - Блок-схема методического подхода к оценке инвестиционной

стоимости компании в сдеках слияния и поглощения Ключевыми этапами методического подхода являются 5-9 этапы, на которых оценивается величина инвестиционной стоимости объединенной компании, компании-инвестора и компании-цели Полученные результаты согласуются с величинами рыночной стоимости компаний - участников, найденными на этапе 2 В результате расчетов формируется необходимая и достаточная величина премии по сдеке и определяется прогнозируемая величина эффекта от сдеки, выраженная в величине дохода компании-

инвестора в виде прироста стоимости объединенной компании за счет реализации сдеки, уменьшенного на величину расходов по сдеке.

V. Методики определения величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, агоритмы определения величины премии по сдеке и определения величины экономического эффекта от сдеки. Суть методики определения инвестиционной стоимости объединенной компании и компании-инвестора заключается в выделении и оценке количественных и качественных факторов стоимости компании (таблицы 4 и 5), которые в наибольшей степени отражают предпочтения инвестора В методике используются элементы затратного и доходного подходов к оценке стоимости Особенностью методики является приведение прироста инвестиционной стоимости, созданной за период, к текущей дате (что позволяет одновременно учитывать влияние количественных и качественных факторов стоимости), а так же использование плавающей ставки дисконтирования (в целях учета изменчивости внешней среды)

Таблица 3 - Ключевые количественные факторы стоимости

Фактор Формула определения Характеристика фактора

Величина собственного капитала (чистых активов) компании СК(СЧА) Определяет реальную величину капитала компании, принадлежащую акционерам, с учетом обременения капитала компании обязательствами

Использование собственного капитала (ЯСК-ССК)*СК Выражает изменение стоимости за счет использования собственного капитала с учетом рентабельности и цены его привлечения

Использование заемного капитала (ЫЗК-СЗК)* ЗК Определяет изменение стоимости за счет рентабельности и цены привлечения заемного капитала

Использование всего капитала и рентабельность активов (ЯОА-\УАСС)*А * (1-ОЬл-М)) Определяет изменение стоимости компании за счет использования всего капитала компании, корректируется на величину неработающих активов

Доля чистой выручки в чистой прибыли компании (оптимизация расходов) са- \УАСС)*В Выражает величину отдачи капитала с учетом всех расходов компании и доходов от основной деятельности (соотношение реализационных и других расходов)

Чистая прибыль ЧП Определяет изменение стоимости компании за счет роста или сокращения чистой прибыли

Рыночная стоимость компании Р Фактор целесообразно использовать в случае наличия котировки бумаг компании в качестве базы сравнения

Расчет инвестиционной стоимости компании по количественным факторам осуществляется по формуле

ИС,К0Д= Кп*П,* СК(СЧА)1 + К21*01* (ЯСК!-ССК,)*СК1 + К31 *>,* (ЯЗКСЗК ЗК, + К4, * >, * (ЯОА,-ШСС )*А, * (1-Кбд, *М) +К51 *П,*(К,-1АСС<)*В, + К:б1*01*ЧП, + К7,*В1*Р1, (1)

где ИСI кол - инвестиционная стоимость компании по количественным факторам, К1.7 - вес количественного фактора для инвестора, БI - коэффициент риска показателя фактора, I - период, за который осуществляется расчет

Полученную величину инвестиционной стоимости предлагается корректировать с учетом качественных факторов (таблица 5) Значения этих факторов были получены путем присвоения балов оценщиком (от -5 до 5), корректировке балов на вес фактора и уровень риска.

Таблица 4 - Ключевые качественные факторы стоимости

Фактор Характеристика фактора

Страновой риск Риск инвестирования в компанию в связи со страной инвестирования и ее перспективами Необходим для учета макроэкономических факторов воздействующих на деятельность компании

Рыночный риск Риск инвестирования, связанный с положением компании на рынке, сбытом, репутацией, лояльностью клиентов Необходим для учета стабильности работы компании на рынке и перспектив деятельности компании

Отраслевой риск Риск инвестирования в отрасль, в которой работает компания Необходим для учета стадии развития отрасли и соответствующих ей факторов, которые могут повлиять на деятельность компании

Финансовый риск Риск описывает финансовое положение компании и вероятность остановки деятельности в связи с финансовой деятельностью Характеризует качество капитала и активов компании

Правовой риск Риск законодательных изменений, либо внутренний риск компании за счет наличия судебных исков и споров

Уровень корпоративного управления Фактор, позволяющий сократить степень неопределенности при прогнозировании работы компании, снижающий вероятность корпоративных конфликтов, возможность участия в управлении компанией Так же характеризует степень открытости компании

Жизненный цикл компании Фактор, позволяющий определить потенциал компании в связи с прохождением ею определенного этапа жизненного цикла

Индивидуальные предпочтения инвестора Фактор, определяющий ценность оцениваемой компании с точки зрения потенциального инвестора

Специфика компании Выделение специфического риска компании снимает вопросы, возникающие при оценке таких специфических рисков, как деловая репутация, уровень политического влияния, членство в закрытых компаниях Описание такого фактора в различных ситуациях достаточно сложно формализовать, однако приведение единой шкалы оценки фактора снимает эту задачу

Расчет инвестиционной стоимости компании за период по количественным и качественным факторам осуществляется по формуле

НС I кол + км Ч (1 + 51 Кач ) * ИС < к<и> (2)

где ИС , кол + кач - инвестиционная стоимость компании по количественным и качественным факторам,

ИС !кол - инвестиционная стоимость компании по количественным факторам, 5' г тч - корректировка инвестиционной стоимости компании по качественным факторам стоимости

Итоговая величина инвестиционной стоимости компании определяется по формуле.

ИС, А (ИСг-ИСд А (ИС,-ИС,.0

ИС =- + - + .. + - (3)

(1+^) (1+й,)*(1+й2) (1+с11)*(1+с12)* *(1+<Ц

где ИС1 - инвестиционная стоимость первого периода, Л (ИСг~ ИС1) - прирост инвестиционной стоимости за второй период, А (ИС1 - ИСц) - прирост инвестиционной стоимости за период I, (1] .б (- ставка дисконтирования для первого периода, для периода I Суть методики определения величины инвестиционной стоимости

компании-цели заключается в следующем В практике оценки принято находить

величину стоимости компании-цели непосредственно на основе расчета

показателей компании-цели В авторском подходе величина стоимости

компании-цели определяется из стоимости объединенной компании, что

позволяет учесть синергетический эффект от объединения обеих компаний,

участвующих в сдеке При этом более четко определяется величина эффекта,

полученного за счет компании-цели (в результате того, что она определяется

как остаточная величина). Методика учитывает специфику сдеки и стратегию

конкретного инвестора, факторы стоимости, им выделенные Согласно

предложенной методике, величина инвестиционной стоимости компании-цели

определяется по следующей формуле.

ИЦ кц = ИС ок ~ ИС кп, (4)

где ИС кц - инвестиционная стоимость компании-цели, ИС ок - инвестиционная стоимость объединенной компании, ИС кп - инвестиционная стоимость компании-покупателя

Суть агоритма определения величины премии по сдеке заключается в формализации расчета премии по сдеке за счет согласования рыночной и инвестиционной стоимости компании-цели Агоритм позволяет максимально точно учитывать последствия сдеки и определяет величину необходимой и достаточной премии по сдеке с учетом требований инвестора на основе выделенных факторов

Формула расчета премии по сдеке-Я = (ИС-Р)/2*М,

где П - премия за покупку компании, ИС - инвестиционная стоимость компании, Р - рыночная стоимость компании, М - корректирующий множитель премии по сдеже

В результате использования коэффициентов, установленных в агоритме в соответствии с заданными инвестором входящими параметрами сдеки, определяется множитель М, который рассчитывается на основе оценки следующих факторов- требуемая инвестором норма доходности (доходность по альтернативным вложениям) на вложенный капитал, коэффициент соотношения инвестиционной и рыночной стоимости компании, величина сдеки (по отношению к валюте баланса компании-инвестора), коэффициент соотношения собственного и заемного капитала для финансирования сдеки; вероятность успешного проведения сдеки

Суть агоритма определения величины экономического эффекта от сдеки заключается в следующем Агоритм позволяет оценить эффективность сдеки для инвестора - величину дохода инвестора с учетом средств, уплаченных акционерам компании-цели, объемы которых были определены по результатам предыдущих этапов методического подхода В рамках данного агоритма предлагается рассчитывать следующие показатели, абсолютный экономический эффект от сдеки, относительный экономический эффект от сдеки Формула расчета абсолютного экономического эффекта от сдеки

где ИС ок - инвестиционная стоимость объединенной компании, Р кп - рыночная стоимость компании покупателя на дату оценки, Кр - коэффициент роста компании, без участия в сдеже, К - капитал, привлеченный для финансирования сдеки, Б к - стоимость капитала, привлеченного для финансирования сдеки, Р кц - рыночная стоимость компании-цели на дату оценки,

П - премия, уплаченная акционерам компании-цели, Пр - прочие расходы по сдеке Формула расчета относительного экономического эффекта от сдеки

где Е - величина всех расходов по сдеке за прогнозируемый период, которая состоит из элементов формулы расчета абсолютного эффекта от сдеки, сокращающих инвестиционную стоимость объединенной компании на величину расходов

ЭЭав = ИСок~ (Рш*Кр + К*8к)-(Рщ + П)-Пр,

ЭЭ0 Ч ЭЭаб/ Е,

То есть, Е = (Р кп * Кр + К* Б к) + (Р кц+ П) + Пр

Таким образом, согласно предложенному подходу принятие решения о целесообразности сдеки и величина премии зависят от величины разницы между инвестиционной и рыночной стоимостью компании. В результате реализации сдеки эта величина выражается в приросте допонительной стоимости для ее владельцев, а значит, определяет эффект от сдеки.

Результаты апробации предложенного методического подхода на участниках сдеки. Результаты расчетов стоимости компаний представлены в таблице 6 Проведенные расчеты позволяют инвестору оценить за счет каких именно факторов была сформирована величина инвестиционной стоимости компании, соотнести эту величину с рыночной стоимостью компании и величиной капитала компании.

Таблица 5 - Результаты расчета инвестиционной и рыночной стоимости компаний-участников сдеки

Показатель Компании

Объединенн ая компания ООО Компания Холидей ООО Торговый дом Сибириада

Итоговая инвестиционная стоимость, тыс рублей 721 563,24 579 080,24 412 946,67

Отношение величины инвестиционной стоимости к собственным средствам компании 1,75 1,87 4,0

Итоговая рыночная стоимость, тыс рублей 344 656,14 261 562,87 90 392,04

Отношение величины рыночной стоимости к собственным средствам 0,84 0,85 0,88

Важно отметить, что в случае расчета инвестиционной стоимости по методике определения инвестиционной стоимости объединенной компании отношение этой величины к собственным средствам компании составило 2,19 Это говорит о том, что предложенная для компании-цели методика позволяет наиболее точно оценить компанию-цель с учетом потенциала инвестора (отношение инвестиционной стоимости к собственным средствам компании -4,0). В результате расчетов инвестиционная стоимость компании цели оказалась выше величины ее рыночной стоимости. Величина премии по сдеке поглощения ООО Торговый дом Сибириада при проведении расчетов составила 132 247,398 тыс. рублей. Итоговая цена сдеки - 222 639,438 тыс.

рублей, коэффициент соотношения этой величины к величине собственного капитала ООО Торговый дом Сибириада составляет 2,16 Величина абсолютного экономического эффекта от сдеки по поглощению ООО Торговый дом Сибириада - 89 210,87 тыс рублей. Величина относительного экономического эффекта от сдеки составляет 17,21% Эти данные могут рассматриваться инвестором как показатели для конечной оценки целесообразности сдеки Проведенные расчеты, позволяют оценить влияние изменения параметров сдеки (в конечном счете, учитываемых при определении корректирующего множителя М и премии по сдеке) на ее результат, на основе сделанных прогнозов по трем вариантам развития событий Результаты расчетов представлены в таблице 7.

Таблица 6 - Оценка влияния показателей сдеки на величину премии и экономический эффект от сдеки

Показатель Сценарий 1 Сценарий 2 Сценарий 3

Инвестиционная стоимость компании-цели, тыс рублей 360 395,69 576 810,67 309094,84

Рыночная стоимость компании-цели, тыс рублей 90 392,04 90392,04 90392,04

Разница между инвестиционной и рыночной стоимостью, тыс рублей 270 003,65 486 418,63 218 702,80

Требуемая инвестором норма доходности, % 59,90 40,00 60,00

Значение рентабельности Я ((ИС-Р)/2) 59,90 72,90 54,75

Коэффициент соотношения инвестиционной и рыночной стоимости компании 3,99 6,38 3,42

Величина сдеки =Валюте баланса покупателя >Валюты баланса покупателя <Валюты баланса покупателя

Коэффициент соотношения собственного и заемного капитала для финансирования сдеки 0,20 0,80 0,40

Вероятность успешного проведения сдеки 0,60 0,40 0,80

Премия по сдеке, тыс рублей 79 651,08 13 9 845,36 Сдека не рассматривается (требуемая инвестором норма доходности выше ожидаемой)

Цена сдеки, тыс. рублей 170 043,12 230 237,40

Величина инвестиционной стоимости объединенной компании, тыс рублей 689 639,90 1101914,48

Рыночная стоимость компании-инвестора, тыс рублей 563 686,95 801 213,13

Коэффициент роста 1,05 1,05

Стоимость привлеченного капитала 0,08 0,06

Величина абсолютного эффекта от сдеки, тыс рублей -85 877,97 16589,05

Величина относительного эффекта от сдеки, % -0,11 0,02

На основе результатов апробации методического подхода предложены рекомендации инвесторам В зависимости от моделирования ситуации инвестор может управлять параметрами сдеки (необходимостью привлечения заемного капитала для финансирования сдеки, ценой капитала, объемом инвестиций и другими), в результате чего эффект от сдеки может быть скорректирован до требуемого инвестору уровня, либо сдека будет признана нецелесообразной. Предложенные рекомендации позволяют инвесторам добиться повышения точности оценки инвестиционной стоимости компании, а также дают возможность контроля и управления конечным результатом сдеки, в том числе и для ее собственников

Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в следующих публикациях автора:

Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК

1 Зухурова Л И Слияния и поглощения в России / ЛИ. Зухурова, И Я. Новикова // ЭКО - 2007.- № в.- 0,9 п.л (авт 0,45 п л)

2 Зухурова Л И Российский рынок слияний и поглощений Повышение эффективности сделок путем оценки инвестиционной стоимости компаний / Л. И Зухурова, И Я. Новикова // Финансы и кредит - 2007.- № 22.- 0,88 п л (авт

0.44 п л )

Публикации в изданиях.

1. Зухурова Л И Оценка инвестиционного процесса в России /ЛИ Зухурова // Научные записки НГУЭУ - 2006 - Выпуск 2 - 0,94 п л

2 Зухурова Л И Методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения. Препринт /ЛИ Зухурова - Новосибирск, 2007, - 2,25 п.л.

С авторефератом можно ознакомиться на сайте ГОУ ВПО Новосибирский государственный университет экономики и управления -НИНХ по адресу Ьйр./Лучуху.пвает.ги.

Зухуровэ Лайм Исломовна

Оценка инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения

Автореферат

11одписано в печать 20.09.2007. Формат 60x84 Vie Тираж 100 экз. Гарнитура Times New Roman Суг. "Усл. печ, л. 1,4.

Новосибирский государственный университет экономики и управления 630099. г. Новосибирск, ул. Каменская, 56 Отпечатано в ИПК НГУЭУ

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Зухурова, Лайли Исломовна

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты оценки стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

1.1. Слияния и поглощения как способ реструктуризации бизнеса компании

1.2. Инвестиционная стоимость компании: сущность и факторы ее определяющие.

1.3. Современное состояние и тенденции развития рынка слияний и поглощений в России.

Глава 2. Методические основы оценки инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

2.1. Подходы к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

2.2. Методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

2.3. Методики определения величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, агоритмы определения величины премии по сдеке и величины эффекта от сдеки.

Глава 3. Оценка инвестиционной стоимости компании на примере сдеки ООО Компания Холидей и ООО Торговый дом

Сибириада.

3.1. Анализ и прогнозирование показателей деятельности компаний участников сдеки.

3.2 Расчет величины инвестиционной стоимости. компаний-участников сдеки.

3.3. Рекомендации для компании-инвестора, основанные на результатах апробации методического подхода.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения"

Актуальность исследования. В настоящее время в России осуществляется новый этап управления собственностью, задача которого - рост эффективности бизнеса, усиление рыночных позиций компании в условиях конкуренции. При этом сдеки слияния и поглощения используются как способ быстрого и наиболее ощутимого роста эффективности бизнеса на основе его реструктуризации путем осуществления внешних инвестиций. Таким образом, слияния и поглощения могут рассматриваться как способ стратегического управления стоимостью компании.

В течение последних десяти лет в России происходит активная концентрация капитала, объединение компаний, поглощение более крупными компаниями менее эффективных конкурентов. В частности, в 2006 г. произошло 344 сдеки по слияниям и поглощениям (прирост к 2005 г. - 26%) объемом 42 мрд. доларов (прирост к 2005 г. - 30,16%) [Журнал Слияния и Поглощения.-№6 (40).-2006 (Интернет-версия)]. Ежегодный объем сделок слияния и поглощения в России составляет более 4% ВВП [Журнал Экономика России XXI век.- №16.-2006 (Интернет-версия)].

Одной из основных проблем интенсивно развивающегося рынка слияний и поглощений является проблема низкой эффективности сделок. В большинстве случаев конечной целью слияний и поглощений является рост стоимости компании. Однако по данным агентства KPMG в результате осуществления сделок в сфере слияний и поглощений 28% сделок уменьшили стоимость компании, 31%) сделок увеличили ее, 43% сделок не принесли никакого результата [www.kpmg.ru].

При этом в сдеках слияния и поглощения важно определять величину как рыночной, так и инвестиционной стоимости компании. Применение инвестиционной стоимости для оценки стоимости компании в сдеках слияния и поглощения позволяет оценить стратегические выгоды сдеки, а так же учесть индивидуальные предпочтения инвестора.

Необходимость оценки инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения обусловлена еще и тем, что при осуществлении сдеки слияния либо поглощения эффект от сдеки для каждого из инвесторов будет совершенно разным, ввиду различного потенциала самих инвесторов и стратегий инвестирования. Это не позволяет ориентироваться исключительно на рыночную стоимость компании, которая рассчитывается для среднерыночного покупателя и продавца.

Поэтому большое значение при оценке компаний в сдеках слияния и поглощения имеет величина инвестиционной стоимости компании, ее соотношение с другими видами стоимости, влияние инвестиционной стоимости на параметры и результат сдеки, что обуславливает актуальность исследования с теоретической точки зрения.

Важно отметить, что низкая эффективность сделок объясняется тем, что в большинстве случаев эффект от сдеки не может быть просчитан в силу отсутствия достаточной методической базы для оценки стоимости компаний в сдеках слияния и поглощения. По оценкам экспертов, до 43% синергетического эффекта включаются инвесторами в стоимость покупки компании-цели. При этом пять процентов компаний, приобретающих бизнес, поностью включили будущий эффект от сдеки в стоимость компании-цели [www.kpmg.ru]. Следовательно, такие сдеки не могут принести инвесторам допонительной стоимости в силу того, что весь гипотетический эффект от сдеки при ее осуществлении был поностью передан действующим владельцам компании-цели. Необходимость разработки методического подхода к оценке инвестиционной стоимости компании, с учетом специфики сделок слияния и поглощения, обуславливает методическую актуальность исследования.

Наличие методического подхода, позволяющего определять инвестиционные характеристики сдеки, ее будущие выгоды и доходность для инвестора, будет способствовать повышению эффективности сделок, что обуславливает экономическую актуальность исследования.

Таким образом, настоящее диссертационное исследование является актуальным как с точки зрения теории, так и практики.

Цель диссертационного исследования - разработка методического подхода к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

Выдвинутая цель предполагает решение следующих основных задач:

1) исследовать сущность слияний и поглощений как способа реструктуризации компании;

2) проанализировать и систематизировать подходы к понятию линвестиционная стоимость, исследовать ее специфику в сдеках слияния и поглощения;

3) провести анализ современного состояния рынка слияний и поглощений, выявить основные проблемы осуществляемых сделок;

4) провести сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения;

5) разработать методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения;

6) провести апробацию предложенного методического подхода на примере сдеки ООО Компания Холидей и ООО Торговый дом Сибириада, разработать рекомендации для компаний-инвесторов.

Объект исследования - инвестиционная стоимость компании в сдеках слияния и поглощения. Предмет исследования - методы определения стоимости компании в сдеках слияния и поглощения.

Научная новизна исследования заключается в следующем;

Х обоснована природа слияний и поглощений как способа реструктуризации компании с целью стратегического управления ее стоимостью, уточнены понятия слияния и поглощения по критериям, позволяющим отразить сущность сдеки и особенности ее оценки;

Х уточнено понятие линвестиционная стоимость компании в сдеках слияния и поглощения в части выделения факторов, в наибольшей степени отражающих предпочтения инвестора, обоснована необходимость использования инвестиционной стоимости компании в целях повышения эффективности сделок слияния и поглощения;

Х разработан методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, позволяющий при определении величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, учитывать специфику сделок слияния и поглощения и принимать обоснованное решение о целесообразности и эффективности сдеки;

Х предложены методики определения величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, агоритмы определения величины премии по сдеке и величины экономического эффекта от сдеки.

Теоретической основой исследования является маржинализм, который позволяет определять стоимость компании исходя из ее предельной полезности, в том числе в сдеках слияния и поглощения.

Методологической основой исследования является системный подход, заключающийся в рассмотрении факторов инвестиционной стоимости компании при осуществлении сдеки как совокупности одновременно воздействующей системы рычагов стоимости, формирующих ее величину для инвестора, и оценку стоимости предприятия как сложной системы.

Исследование проводилось в направлении дедукции - движении от общего к частному. В качестве общего исследовались подходы к определению стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, в качестве частного исследовались используемые в них методы оценки, среди которых анализировались методы оценки инвестиционной стоимости.

В работе используются следующие методы научного познания: метод сравнения, аналогий, метод экспертных оценок, методы экономического и статистического анализа и др.

Содержание диссертации соответствует области исследования 7.4. Теоретические и методологические основы реструктуризации бизнеса на основе оценки рыночной стоимости специальности 08.00.10. Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Практический результат работы заключается в возможности использования результатов исследования:

Х инвесторами для оценки инвестиционной стоимости компании-цели, а так же для оценки эффективности сделок;

Х оценочными компаниями в качестве методического инструментария для оценки инвестиционной стоимости объектов;

Х консатинговыми и финансовыми компаниями, банками при разработке механизма осуществления собственных сделок и сделок клиентов по слияниям и поглощениям;

Х в учебном процессе для студентов, обучающихся по специальности 080105 Финансы и кредит.

Достоверность результатов и выводов основывается на сравнительном анализе полученных результатов с эмпирическими наблюдениями, а так же на основе изучения и использования трудов отечественных и зарубежных исследователей: в области оценочной деятельности - работы Н.Д. Бадаева, Л.П. Белых, Т.Б. Бердниковой, B.C. Вадайцева, В.В. Григорьева, А.Г. Грязновой, В.И. Гусева, Г.М. Десмонда, И.А. Егерева, В.Е. Есипова, Р.Э. Кели, Е.Б. Кобачева, Г.А. Маховиковой, И.М Островкина, Н.Е. Симионовой, Р.Ю. Симионова, М.К. Скотта, Г.И. Сычевой, В.А. Сычева, Е.Е. Румянцевой, Г.К. Таля, В.В. Тереховой, М.А. Федотовой, Е.В. Чиркова, Г.Б. Юна и др. в области проблем слияний и поглощений - работы Д.Ю. Акулинина, М. С. Бабарина, В.В. Бочарова, Д.Э. Бишопа, В. Вокова, Дж. К. Ван Хорна, П. Гохана, А.Дамодарана, Т.Коупленда, Т.Колера, В.Е. Леонтьева, Дж. Муррина, А.Р. Радыгина, Л.Д. Ревуцкого, С.Ф. Рида, Н.Б. Рудыка, Ф.Ч. Эванса и др.

Информационной базой исследования послужили российские законодательные и нормативные акты в области оценочной деятельности, международные и европейские стандарты оценки, данные о сдеках, публикуемые официальными источниками, статистические данные Госкомстата, отчеты компаний (ООО Торговый дом Сибириада, ООО Компания Холидей).

Апробация работы. Основные положения исследования докладывались на методологических семинарах кафедры Управление финансовым рынком и оценочная деятельность, а так же на конференции аспирантов и преподавателей НГУЭУ.

Внедрение результатов. Результаты исследования применяются в деятельности оценочных и консатинговых компаний, а так же в учебном процессе, что подтверждается соответствующими справками.

Публикации. По результатам исследования автором опубликованы 4 научные работы, общим объемом 4 п.л., приведенные в списке литературы.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. Работа содержит 175 страниц текста (без приложений). Список использованной литературы составляет 157 источников. В работе содержится 51 таблица, 3 рисунка, 6 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Зухурова, Лайли Исломовна

Заключение

В рамках решения поставленных задач получены следующие результаты.

На основе исследования природы и мотивов слияний и поглощений автор диссертации приходит к выводу о том, что слияния и поглощения в большинстве случаев рассматриваются как способ реструктуризации компании на основе ее стратегического управления, в том числе управления ее стоимостью. Вне зависимости от первоначальных целей сдеки, конечным результатом ее осуществления является изменение стоимости компании, являющейся ее инициатором и участником.

При исследовании понятий слияния и поглощения мы приходим к выводу о том, что в настоящее время четкой границы между понятиями не существует. Данный факт приводит к тому, что отсутствие понятия сущности сдеки и механизма ее осуществления приводит к сложности прогнозирования и оценки результатов сдеки, а, следовательно, управления ими. Поэтому мы предлагаем систематизировать представления различных авторов относительно понятий слияния и поглощения на основе критериев, наиболее часто упоминающихся в данных определениях, выделяем три группы авторов, в соответствии с особенностями их трактовок.

Исследование строится на том, что в слияниях и поглощениях необходима оценка инвестиционной стоимости компании. В соответствии с проведенным анализом трактовок к понятиям рыночная стоимость и линвестиционная стоимость мы приходим к выводу о том, что инвестиционная стоимость отличается от рыночной стоимости на величину, которая отражает предпочтения, возможности и цели конкретного инвестора в конкретной сдеке. Согласование рыночной и инвестиционной стоимости между собой приводит к формированию цены сдеки.

Для формализации оценки автор вводит в понятие инвестиционной стоимости компании в сдеках слияний и поглощений уточнение, в части учета специфики сдеки и количественной оценки факторов, в наибольшей

158 степени отражающих предпочтения инвестора. При этом нами рассматриваются подходы к выделению факторов стоимости.

В результате исследования подходов автор приходит к тому, что наиболее поно факторы, влияющие на инвестиционную стоимость, отражает концепция управления стоимостью. Тогда многообразие факторов, выделяемых инвесторами, будет основываться на стратегии сдеки. С целью систематизации факторов инвестиционной стоимости нами предлагается деление факторов на количественные и качественные факторы стоимости. И если первые в большей степени отражают капитал компании и его способность к росту, то вторые учитывают специальные предпочтения отдельных инвесторов.

Нами исследуются этапы формирования отечественного рынка слияний и поглощений и его основные проблемы. В качестве одной из наиболее важных проблем рынка слияний и поглощений автор диссертации видит проблему низкой эффективности сделок, которая подтверждается статистическим материалом. Низкая эффективность сделок в большей степени обуславливается низким качеством анализа сделок и превышении цены сдеки, потенциальных эффектов от ее реализации. При этом инвестиционная стоимость компании видится нам важным инструментом повышения эффективности сделок, который необходимо учитывать при формировании цены сдеки.

Автор приводит существующие подходы, которые применяются при определении стоимости компании-цели в сдеках слияний и поглощений различными авторами, в частности: А. Дамодараном, П. Гоханом, Ф.Ч. Эванмом и Д. Ч. Бишопом, B.C. Вадайцевым, и другими.

Анализ подходов показал, что в большинстве случаев авторами подхода при оценке стоимости компании цели оценивается только ее рыночная стоимость. При этом большинство авторов принципиально не выделяют инвестиционную стоимость компании при оценке стоимости компании-цели, часть авторов, ее выделяющая, не приводит четкого подхода к ее оценке.

Использование подходов к оценке рыночной стоимости компании для целей оценки не всегда применимо в силу того, что используемые в них методы не учитывают специфику сдеки, риск инвестирования, неопределенность внешней среды. Эти подходы, как правило, базируются на одном или нескольких показателях, не поностью отражающих изменения в деятельности компании, которые произойдут в результате реализации сдеки. В предложенных подходах нет гибкости, которая позволяла бы допонять показатели, учитываемые в методах, допонительными факторами стоимости, которые в наибольшей степени отражали бы предпочтения инвестора.

Отсюда возникает необходимость разработки методического подхода к оценке стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, расширяющего существующие подходы и методы, с учетом присущих им недостатков, в большей степени, ориентируясь на учет выделяемых инвестором факторов и их количественной оценке.

В рамках диссертационного исследования автор предлагает методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения, содержащий методики определения величины инвестиционной стоимости компаний, участвующих в сдеке, а так же агоритм определения величины премии по сдеке и агоритм определения величины экономического эффекта от сдеки.

Особенности предложенного методического подхода заключаются в следующем. Подход предполагает определение величины инвестиционной стоимости компании-цели не традиционным способом (путем прямой оценки стоимости компании), а путем ее определения из стоимости объединенной компании. Такой подход, по мнению автора, наиболее поно отражает специфику сдеки, так как ни одна из компаний уже не может рассматриваться по отдельности, а вносит свой вклад в стоимость объединенной компании. При этом участие в сдеке, говорит в пользу изменения реакции рынка по отношению к этой компании, изменению структуры и стоимости ее капитала, и другим деталям, коренным образом, изменяющим деятельность компании-цели.

В рамках реализации методического подхода инвестиционная стоимость компании определяется путем приведения к текущей дате прироста инвестиционной стоимости, созданного за будущие периоды. Такой прием помогает оценить в совокупности одновременное воздействие количественных и качественных факторов на инвестиционную стоимость компании за период и снимает вопрос количественной оценки качественных факторов стоимости за определенный период.

Автор так же предлагает использовать при осуществлении расчетов плавающую ставку дисконтирования для приведения будущей инвестиционной стоимости к текущей дате. Такой прием позволяет устранить основной недостаток метода дисконтированных денежных потоков - фиксирование показателей используемых при оценке денежного потока, что не совсем верно в условиях изменчивости внешней среды.

В рамках реализации методического подхода решается такой важный вопрос как определение стоимости компании-цели на этапе окончательного расчета по сдеке. Решение этого вопроса позволяет избежать споров между сторонами сдеки, а так же обеспечивает единообразную логику расчетов на всех этапах реализации методического подхода. В конечном счете, это позволяет управлять результатами сдеки. Особенностью подхода так же является принципиальное видение стратегической стоимости компании, что сказывается на ее оценке.

В работе автор осуществляет апробацию предложенного методического подхода на примере компании-цели и разрабатывает рекомендации для компаний-инвесторов.

В частности автором даются общие, методические и экономические рекомендации для инвесторов.

В качестве общих рекомендаций автор диссертации говорит о том, что инвестиционная стоимость дожна рассматриваться компанией-инвестором как инструмент для принятия управленческих решений. Инвестиционная стоимость так же может служить способом аргументации показателей сдеки для акционеров всех компаний, участвующих в сдеке, что повысит уровень контроля сдеки со стороны собственников.

В качестве методических рекомендаций мы говорим о том, что предложенный методический подход основан на использовании двух видов стоимости (рыночной и инвестиционной), что говорит о необходимости определения и сопоставления этих величин при анализе сдеки. Мы предлагаем выделять количественные и качественные факторы стоимости, при этом методический подход позволяет включать допонительные факторы стоимости, наиболее детально отражающие конкретную сдеку, по мнению инвестора. При этом влияние на стоимость качественных и количественных факторов стоимости учитывается одновременно. Автор диссертации предлагает допонять методы оценки собственности, статистическими методами и методами экономического анализа.

В качестве экономических рекомендаций автор диссертации говорит о том, что при оценке целесообразности сдеки инвестор дожен иметь четкое представление о величине экономического эффекта, который будет получен в результате осуществления сдеки. В зависимости от моделирования ситуации инвестор может управлять параметрами сдеки (необходимостью привлечения заемного капитала для финансирования сдеки, ценой капитала, объемом инвестиций и другими), в результате чего эффект от сдеки может быть скорректирован до требуемого инвестору уровня, рассчитан математически и обоснован.

Таким образом, в рамках диссертационного исследования были решены поставленные задачи исследования и достигнута его основная цель.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Зухурова, Лайли Исломовна, Новосибирск

1. Гражданский кодекс Российской Федерации.

2. Федеральный закон № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г. Об акционерных обществах.

3. Федеральный закон № 39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. О рынке ценных бумаг.

4. Федеральный закон № 14-ФЗ от 8 февраля 1998 г. Об обществах с ограниченной ответственностью.

5. Федеральный закон №135-Ф3 29 июля 1998 г. Об оценочной деятельности в РФ.

6. Постановление Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519 Об утверждении стандартов оценки.

7. Приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации (Минэкономразвития России) от 20 июля 2007 г. № 255 Об утверждении федерального стандарта оценки Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2).

8. Приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации (Минэкономразвития России) от 20 июля 2007 г. № 254 Об утверждении федерального стандарта оценки Требования к отчету об оценке (ФСО N 3).

9. Международные стандарты оценки (МСО), 2004.

10. Европейские стандарты оценки (ЕСО), 2005.

11. Свод стандартов оценки Российского общества оценщиков (ССО РОО 2005).

12. Акулинин Д. Ю. Методы оценки экономической эффективности корпоративного управления в современных российских условиях / Д. Ю. Акулинин // Экономика и финансы. 2006. - № 1. - С. 45-48.

13. Антология экономической классики. Т. 1-2. / составитель Столяров И.А. / В. Петти, А. Смит, Д. Рикардо, Т. Р. Мальтус, Дж. М. Кейнс, Ю. Ларин. -М., 1993.-966 с.

14. Бабарин М. С. Управление инвестициями, направленными на консолидацию активов компаний : автореф. . канд. экон. наук / М. С. Бабарин СПб, 2006.-22 с.

15. Бабух А. А. Оцениваем бизнес компании / А. А. Бабух // Главбух. -2004.-№ 6.- С. 34-51.

16. Байбаков А. М. Агент слияния / А. М. Байбаков // Комерсантъ Деньги. 2003.- № 47 (452).- С.74-76.

17. Беленькая О. Г. Анализ корпоративных слияний и поглощений / О. Г. Беленькая // Внешнеэкономический бюлетень,- 2001.-№ 2. С.49-54.

18. Бешелев С. Д. Математико-статистические методы экспертных оценок / С. Д. Бешелев, Ф. Г. Гурвич. М.: Статистика, 1980. - 263 с.

19. Бешелев С. Д. Экспертные оценки / С. Д. Бешелев, Ф. Г. Гурвич. -М. : Наука, 1973.-246 с.

20. Бешелев С. Д. Экспертные оценки в принятии плановых решений / С. Д. Бешелев, Ф. Г. Гурвич. М.: Экономика, 1976. - 287 с.

21. Бланк И. А. Управление активами и капиталом предприятия / И. А. Бланк. К. : Ника-Центр, Эльга, 2003.- 495 с.

22. Бланк И. А. Управление финансовой стабилизацией предприятия / И. А. Бланк. К.: Ника-Центр, Эльга, 2003.- 564 с.

23. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе / М. Блауг. М. : Дело тд, 1994.- 764 с.

24. Бондарь В. А. В центре внимания национализация / В. А. Бондарь // Слияния и Поглощения. 2006.- №12 (46).- С. 15-27.

25. Бондарь В. А. В центре внимания приватизация / В. А. Бондарь // Слияния и Поглощения. 2006,- №12 (46).- С.54-61

26. Бочаров В. В. Корпоративные финансы / В. В. Бочаров, В. Е. Леонтьев. СПб.: Питер, 2002.- 468 с.

27. Браславская М. В. Наступают! Рейтинг М&А-активности отраслей и регионов за январь-октябрь 2006 года / М. В. Браславская // Слияния и Поглощения.- 2006,- № 12 (46).- С. 5-24

28. Браславская М.В. В Сибирь за прибылью / М. В. Браславская // Слияния и Поглощения.- 2006.- № 3 (37).- С.22-29

29. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. полный курс. В 2 т. Т. 2. : пер с англ. под ред. В.В. Ковалева / Ю. Бригхем, J1. Гапенски. -СПб.: Экономическая школа, 2004. 669 с.

30. Бубнов П. Ю. Управление активами и рисками / П. Ю. Бубнов // Рынок ценных бумаг.- 2004.- № 14.- С.31-40.

31. Бурин Д. В. Глобализация по-русски / Д. В. Бурин // Коммерсант.-2000.- № 201.- С.-8.

32. Бурин Д. В. Компании набирают вес / Д. В. Бурин // Коммерсант.-2002,- № 220. С.-9.

33. Бурин Д. В. Профессиональные делители собственности / Д. В. Бурин // Коммерсант. 2002.- № 220. - С.-9.

34. Бурин Д. В. Слияния-2000 : объем рынка достигнет $3трн. / Д. В. Бурин // Коммерсант.- 2000.- № 201.- С.-8.

35. Вадайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия : учебное пособие для вузов / С. В. Вадайцев. М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2001.- 720 с.

36. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами : пер. с англ. / Дж. К. Ван Хорн. М.: Финансы и статистика, 2001.-799 с.

37. Вартазарьян Г. Г. Инвестиционные компании предпочитают стоимость? / Г. Г. Вартазарьян // Рынок ценных бумаг. 2004,- № 21.- С. 1622

38. Владимирова И. Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной воны / И. Г. Владимирова // Менеджмент в России и за рубежом. 2002,- № 1. - С.26-41.

39. Воков А. С. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности / А. С. Воков. М.: Вершина, 2001.- 304 с.

40. Танеев Р. В. Реорганизация акционерных обществ / Р. В. Танеев// Журнал для акционеров. 1999. - № 6. - С.35-39.

41. Генске М. Ю. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт / М. Ю. Генске // Слияния и поглощения.- 2003. № 9.-С.88-93.

42. Голубков Д. Ю. Особенности корпоративного управления в России инвестиционный кризис и практика оффшорных операций / Д. Ю. Голубков. М.: АЛЬПИНА, 1999. - 263 с.

43. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса / П. Гохан. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.

44. Григорьев В. В. Оценка предприятий : имущественный подход: учеб.-практ. пособие / В. В. Григорьев, И. М. Островкин. М. : Дело, 2000.543 с.

45. Гриценко Г. В. Процесс слияний и поглощений в российской промышленности и перспективы экономического роста / Г. В. Гриценко // Аналитический банковский журнал.- 2001.- № 4. С. 17-21.

46. Груздева И. А. Слияние компаний и создание корпоративных структур / И. А. Груздева // Журнал для акционеров. 2000. - № 7. - С.4-11.

47. Гудков А. А. Корпоративные поглощения : российский вариант / А. А. Гудков // Рынок ценных бумаг. 2003. - № 14. - С.46-48.

48. Дамодаран А. Инвестиционная оценка : инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. М. : Альпина бизнес букс, 2005.1341 с.

49. Десмонд Г. М. Руководство по оценке бизнеса / Г. М. Десмонд, Р. Э. Кели. М.: РОО, 1996.- 357 с.

50. Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость : маркетинговые стратегии для обеспечения роста компании и увеличения ее акционерной стоимости : пер. с англ. / П. Дойль. -СПб.: Питер, 2001. 479 с.

51. Евланов Л.Г. Экспертные оценки в управлении / Л. Г. Евланов, В. А. Кутузов . М.: Экономика, 1978. - 133 с.

52. Егерев И. А. Стоимость бизнеса : искусство управления : учеб. Пособие / И. А. Егерев. М. : Дело, 2003.- 480 с.

53. Едронова В.Н. Учет и анализ финансовых активов: акции, облигации, векселя / В. Н. Едронова, Е. А. Мизиковский. М. : Финансы и статистика, 1995.-431 с.

54. Ефимчук И. Г. Взрыв слияний / И. Г. Ефимчук // Финанс. 2003.- № 35.- С.14-15.

55. Ефимчук И. Г. Виды и способы слияний / И. Г. Ефимчук // Финанс. -2003.-№35,- С.16-17.

56. Жигло А. В. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний / А. В. Жигло, В. К. Устименко, А. В. Стеколыцикова // Рынок ценных бумаг. 2005.- № 12.- С.54-56.

57. Завьялова Е. В. Международные слияния и поглощения: опыт Запада / Е. В. Завьялова, Е. В. Этокова. К. : Рант, 2002.- 99 с.

58. Зухурова Л. И. Оценка инвестиционного процесса в России / Л. И. Зухурова// Научные записки НГУЭУ. 2006. - Выпуск 2.- С. 18-25.

59. Зухурова Л. И. Российский рынок слияний и поглощений. Повышение эффективности сделок путем оценки инвестиционной стоимости компаний / Л. И. Зухурова, И. Я. Новикова // Финансы и кредит. 2007.- № 22,- С.66-72.

60. Зухурова Л. И. Слияния и поглощения в России / Л. И. Зухурова, И. Я. Новикова //ЭКО.- 2007.- №6.- С. 117-133.

61. Зухурова Л. И. Методический подход к оценке инвестиционной стоимости компании в сдеках слияния и поглощения: Препринт / Л. И. Зухурова.- Новосибирск, 2007, 36 с.

62. Иванов Ю. В. Трансформация предприятий: слияние, объединение, поглощение / Ю. В. Иванов // Внешнеэкономический бюлетень,- 2001.- № 17.-С.2-13.

63. Игнатишин Ю. А. Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2004 г. / Ю. А. Игнатишин // Рынок ценных бумаг. 2005.-№6.- С. 10-23.

64. Калашников Г. А. Вытеснение миноритарного акционера в России: миф или реальность? / Г. А. Калашников // Рынок ценных бумаг. 2004. - № 24 .- С. 5-19.

65. Кирсанов В. Г. Реструктуризация или передел собственности предприятии / В. Г. Кирсанов // Журнал для акционеров. 2000.-№ 3.-С.10-14.

66. Козицын С. А. Самое страшное слово для инвестора / С. А. Козицын, Д. И. Ладыгин // Коммерсант. 2000.- № 201.- С.-8.

67. Козырь Ю. В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения / Ю. В. Козырь. М.: Альфа-Пресс, 2004. -345 с.

68. Кокшаров А. В. В Европе бум слияний и поглощений / А. В. Кокшаров // Эксперт. 2005.- № 33.-С.75.

69. Костин A. J1. Глобализация и мировые тенденции укрупнения капитала / А. Л. Костин // Финансы и кредит.- 2001.- № 5. С.269-274.

70. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление : пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин.- М.: Олимп-Бизнес, 1999.- 576 с.

71. Кочеткова Н. А. Методы оценки стоимости акционерного капитала компаний в следках слияний и поглощений / Н. А. Кочеткова // Финансовый менеджмент в страховой компании.- 2005.- № 2.- С.9-16.

72. Кутдюсова Г. А. Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России / Г. А. Кутдюсова, С. В. Гафуров // Рынок ценных бумаг.- 2005.-№13.-С. 8-16.

73. Лебедев В. В. Истинные хозяева оффшоров и антимонопольное законодательство / В. В. Лебедев // Слияния и поглощения. 2003.- № 2.- С. 4-6.

74. Ленин В. И. Империализм, как высшая стадия капитализма (популярный очерк) / В. И. Ленин. М. : Политиздат, 1984. - 136 с.

75. Луньков В. Г., Матафонов Д. В. Мультипликаторы на практике / В. Г. Луньков, Д. В. Матафонов // Рынок ценных бумаг.- 2004.- № 16.-С. 21-37.

76. Лысенко К. А. Методы оценки компаний-целей в процессе враждебных захватов: российская практика / К. А. Лысенко // Рынок ценных бумаг. 2001.- № 11 (194).- С. 11-13

77. Мальцев А. В. Численные методы анализа ставки дисконтирования / А. В. Мальцев // Рынок ценных бумаг. 2005.- № 10.-С. 34-49.

78. Маркова А. Г. Управление проектными рисками с помощью реальных опционов / Маркова А. Г. // Рынок ценных бумаг. 2004.- № 20.- С. 8-21.

79. Маркс К. Капитал, т. III. / К. Маркс. М. : Политиздат, 1970. - 1084с.

80. Маркс К. Сочинения, т. 25, ч. 2. / К. Маркс, Ф. Энгельс. М. : Политиздат, 1968.-551 с.

81. Матанцева О.Ю. Финансовая устойчивость организации и оценка ее стоимости / О. Ю. Матанцева// Аудиторские ведомости. 2004. - № 9.- С.15-22.

82. Мозиас П. Прямые иностранные инвестиции: современные тенденции / П. Мозиас // МЭиМО. 2002.- № 1. - С.65-73.

83. Мязина Е. В. Российские компании нарасхват / Е. В. Мязина // Ведомости. 2005.-22 сентября.

84. Никонова И. А. Стратегия и стоимость коммерческого банка / И. А. Никонова, Р. Н. Шамгунов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 302 с.

85. Окулов В. Г. Инвестирование на российском рынке: теория и практика / В. Г. Окулов // Рынок ценных бумаг. 2004.- № 24.- С. 8-12.

86. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса) / под ред. В. И. Кошкина-М.: ИКФ ЭКМОС, 2002.- 328 с.

87. Орлова Н. Е. Модели слияний/поглощений в международной банковской сфере / Н. Е. Орлова // Финансы и кредит. 2000.- № 10 - С.72-76.

88. Орлова Н. Е. Слияния и поглощения как инструмент диверсифицированного роста коммерческих банков / Н. Е. Орлова // Банковское дело.- 2000.- № 1. С.28-33.

89. Осипов Д. Ю. Методы приобретения контроля над компанией / Д. Ю. Осипов // Рынок ценных бумаг. 2004.-№ 9.- С.70-71.

90. Оценка бизнеса / под ред. / А.Г. Грязнова и др.. М. : Финансы и статистика, 2005.- 736 с.

91. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А.Г. Грязнова и др.. -М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. 544 с.

92. Паффер Ш. Корпоративное управление: поиск модели / Ш. Паффер, Д. МакКарти // Экономические стратегии.- 2004.-№ 2. С. 48-52.

93. Петров В. В. Методы анализа акций (по материалам Форума инвестиционных и финансовых аналитиков) / В. В. Петров // Рынок ценных бумаг.- 2005.- № 2.- С. 8-22.

94. Пирогов А. Н. Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская теория и практика / А. Н. Пирогов // Менеджмент в России и за рубежом.- 2001.- № 5. С. 11-14.

95. Пирожкова Е. А. Схема риск-анализа инвестиций на российском рынке ценных бумаг / Е. А. Пирожкова // Рынок ценных бумаг. 2005.- № 1 .С. 15-21.

96. Политэкономия (история экономических учений, экономическая теории, мировая экономика) / Д. В. Валовой и др.. М. : ЗАО Бизнес-Школа Интел-Синтез, 1999.- 253 с.

97. Поточниг В. А. МВО как стратегия выхода из компании / В. А. Поточниг // Рынок ценных бумаг. 2004.- № 18.-С.-7-11.

98. Путилин Д. А. Обманчивый рост. Итоги 2005 года на рынке М&А в России / Д. А. Путилин, М. В. Браславская // Слияния и Поглощения.- 2006.-№ 3 (37).- С.22-34.

99. Радыгин А. Д. Слияния и поглощения в корпоративном секторе / Радыгин А. Д. // Вопросы экономики.- 2002.-№ 12.-С.85-110.

100. Радыгин А. Д. Слияния, поглощения и реорганизационные процессы (некоторые новые тенденции) / А. Д. Радыгин, Н. С. Шмелева. // Проблемы теории и практики управления.- 2004.-№ 4.-С.56-63.

101. Радыгин А. Д. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе (некоторые новые тенденции) / Радыгин А. Д. // Вопросы экономики.- 2001.-№ 5.-С.26-45.

102. Радыгин А.Д. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе / А. Д. Радыгин, Р. В. Энтов, Н. С. Шмелева.- М.-2002.-181с.

103. Ревуцкий J1. Д. Производственная мощность, продуктивность и экономическая активность предприятия. Оценка, управленческий учет и контроль / JT. Д. Ревуцкий. М.: Перспектива, 2002.- 240 с.

104. Ревуцкий JI. Д. Нормативно-доходный метод определения рыночной стоимости и рыночной цены предприятия (бизнеса) / J1. Д. Ревуцкий // Аудит и финансовый анализ. -2005.- № 4.- С. 239-261.

105. Ревуцкий JI. Д. Потенциал и стоимость предприятия / Л. Д. Ревуцкий. М.: Перспектива, 1997.- 128 с.

106. Ревуцкий J1. Д. Учет финансовых обязательств и организационно-технического состояния предприятия при определении его рыночной стоимости и цены прекращения торга / JI. Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. -2005.- №2.- С. 46-50.

107. Ю8.Ременников В. В. Разработка управленческого решения / В. В. Ременников. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.- 389 с.

108. Реструктуризация предприятий и компаний/ Под ред. И. И. Мазура. -М.: Высшая школа, 2000.-521 с.

109. Решоткин К. А. Оценка рыночной стоимости коммерческого банка / К. А. Решоткин. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002.- 286 с.

110. Ш.Рид С. Ф. Искусство слияний и поглощений / С. Ф. Рид, А. Рид Лажу: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 958с.

111. Родионов И. И. Управление стоимостью компании как основная задача эффективного собственника / И. И. Родионов, П. Ю. Старюк // Управление корпоративными финансами. 2006.- № 2.- С. 72-82.

112. Роменская Н. В. Слияния и поглощения (деятельность иностранных ТНК на российском рынке за период 1992-2005гг.) / Н. В. Роменская // Управление корпоративными финансами. 2006.- № 3 (15).- С.138-145.

113. Роменская Н. В. Трансграничные слияния и поглощения в Европе: тенденции и перспективы развития / Н. В. Роменская // Управление корпоративными финансами. 2006.- № 1 (13).- С.14-21.

114. Россол С. Покупка бизнеса требует дожной осмотрительности / С. Россол // Консультант. 2005.-№ 17.-С. 33-36.

115. Рудык Н. Б. Стратегия нападения во враждебном поглощении / Рудык Н. Б. // Финансист.- 2001.- № 5. С.28-32.

116. Рудык Н. Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием / Рудык Н. Б., Е. Ф. Семенкова. М.: Финансы и статистика, 2000. - 455 с.

117. Руководство по оценке стоимости бизнеса : пер. с англ. / Фишмен Дж. и др.. М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000. - 398 с.

118. Румянцева Е. Е. Оценка собственности: учеб. пособие / Е. Е. Румянцева. М.: ИНФРА-М, 2005.- 287 с.

119. Рыбакова Ю. В. Слияния могут быть опасны / Ю. В. Рыбакова // Консультант. 2006.- № 7.- С. 44-46.

120. Рыжиков С. В. Методика определения коэффициентов обмена акций при слиянии или присоединении компаний / С. В. Рыжиков // Рынок ценных бумаг.- 2001.- № 6. С.85-90.

121. Рябинин А.С. Критерии оценки бизнеса на разных стадиях его развития / А.С. Рябинин // Управление корпоративными финансами. 2006. -№3 (15).- С. 170-187.

122. Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений / С.В. Савчук // Менеджмент в России и за рубежом . 2002.- № 5. - С.45-68.

123. Саркисянц А. Г. Слияния, банкротства и фондовый рынок / А. Г. Саркисянц // Рынок ценных бумаг.- 1998.- № 3 .-С.32-35.

124. Симионова Н. Е. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Н. Е. Симионова, И. Н. Кузнецов, Р. В. Симионов.- М. : МарТ Издательский центр, 2004. 463 с.

125. Скотт М. К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / М. К. Скотт. М. : ЗАО Олимп-Бизнес, 2000.-721 с.

126. Слободчикова М. А. Правовые проблемы сделок слияния и поглощения / М. А. Слободчикова // Рынок ценных бумаг. 2005,- № 6 .- С. 22-28.

127. Смирнов Э. А. Разработка управленческих решений / Э. А. Смирнов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000. - 278 с.

128. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. Книга первая / А. Смит. -М. : Ось-89, 1997.- 256 с.

129. Специальное обозрение. Российские банки. Слияния и поглощения российских банков // Эксперт. 2001.- № 11 (71).- С.89-94.

130. Сычев В. А. Время сливаться / В. А. Сычев // Эксперт. 2004.-№ 5.-С.38-40.

131. Таль Г. К. Оценка предприятий: доходный подход. Гильдия специалистов по антикризисному управлению / Г.К. Таль и др.. М., 2000.278 с.

132. Типушин И. В. Реструктуризация предприятия как один из способов стратегического управления в условиях кризисов / И. В. Типушин // Консультант директора. 2006.-№ 15.-С.2-14.

133. Томилина Э. Ю. Оценка в М&А-процессе: российский вариант / Э. Ю. Томилина// Слияния и поглощения. 2003.- № 8.- С.70-76.

134. Томилина Э. Ю. Слияния и поглощения: ценность оценки / Э. Ю. Томилина// Антикризисное и внешнее управление. 2004.-№ 3.-С.81-84.

135. Уош К. Ключевые показатели менеджмента: как анализировать, сравнивать и конртролировать данные, определяющие стоимость компании : пер. с англ. В.Н. Егорова / К. Уош. М.: Дело, 2001360 с.

136. Фатхутдинов Р. А. Разработка управленческого решения / Р. А. Фатхутдинов. М., 2000.- 421 с.

137. Феррис К. Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении : пер. с англ. / К. Феррис, Б.П. Пети. М. : Вильяме, 2003. -256 с.

138. Хан Д. ПиК. Стоимостно ориентированные концепции контролинга : пер. с нем. / Д. Хан, X. Хунгенберг. - М. : Финансы и статистика, 2005.- 925 с.

139. Хан Д. Развитие российского рынка слияний и поглощений / Д. Хан // Рынок ценных бумаг. 2004.-№ 8.-С. 5-15.

140. Чирков Р. С. Слияния (поглощения) в механизме образования корпоративных структур : автореф. . канд. экон. наук / Р. С. Чирков.- М., 2005.- 22 с.

141. Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. М. : Альпина Бизнес Букс, 2005.- 245 с.

142. Щиборщ К. В. Слияния российских компаний как средство выживания в кризисных условиях / К. В. Щиборщ // Рынок ценных бумаг.-1999.-№ 14. -С.24-28.

143. Щиборщ К.В. Основные принципы организации процесса слияний и поглощения страховых компаний / К. В. Щиборщ, П. В. Логинов // Финансы. 1999.- № 3. - С.33-37.

Похожие диссертации

• Организация управления в компании в условиях слияния и поглощения
• Оценка инвестиционной привлекательности предприятий в условиях слияния и поглощения компаний
• Оценка корпоративной и общественной эффективности слияний и поглощений предпринимательских структур
• Управление реструктуризацией промышленных предприятий на основе слияний и поглощений
• Финансирование корпоративных слияний и поглощений