Оценка эффективности привлечения иностранных инвестиций на основе механизма обратных поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Партин, Илья Маркович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Оценка эффективности привлечения иностранных инвестиций на основе механизма обратных поглощений"
На правах рукописи
ПАРТИИ ИЛЬЯ МАРКОВИЧ
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ МЕХАНИЗМА ОБРАТНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ
Специальность: 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Москва - 2009
003470859
Работа выпонена на кафедре теории и практики государственного регулирования экономики Федерального государственного образовательного учреждения допонительного профессионального образования Московская академия государственного и муниципального управления (ФГОУ ДПО МАГМУ).
Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор Сафонов Александр Львович
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук, профессор Масленникова Надежда Павловна кандидат экономических наук Головизнин Алексей Владимирович
Ведущая организация:
ГОУ ВПО "Государственный университет - Высшая школа экономики"
Защита состоится 25 июня 2009 года в 16.00 часов на заседании диссертационного совета Д 502.010.01 по экономическим наукам при ФГОУ ДПО МАГМУ по адресу: 109004, Москва, Товарищеский пер., д. 19, ауд. 210.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ДПО МАГМУ.
Автореферат разослан 22 мая 2009 г.
Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент
Общая характеристика работы
Актуальность исследования. В России в условиях резкого перехода от командной экономики к рыночной период 1990-х годов был отмечен опережающим спадом инвестиционной активности по сравнению со снижением производства.' Разрыв между динамикой инвестиций и снижением производства привел к увеличению нагрузки на существующие производственные мощности и способствовал в определенной мере сохранению и росту степени износа основных фондов.2
Начиная с 1999 года тенденции, сложившиеся в инвестиционном процессе, стали меняться, и разрыв постепенно сокращася, в результате девальвации рубля и роста цен на экспортируемую российскими предприятиями продукцию. Отличительной особенностью периода, начавшегося в 2003 году, стало восстановление опережающих темпов роста инвестиционного спроса относительно динамики производства.3
В то же время, несмотря на возросшую инвестиционную активность российских компаний, степень износа основных фондов в среднем по промышленности в 2007 году осталась на высоком уровне и составила около 50%. Данный показатель говорит о существовании значительного спроса на инвестиции со стороны российских компаний.
Частично, инвестиционный спрос со стороны российских предприятий может быть удовлетворен за счет привлечения прямых иностранных инвестиций, доля которых в структуре инвестиций в основной капитал росла на протяжении нескольких последних лет.4 В условиях экономического кризиса приток иностранных инвестиций сменися на отток. Так, по итогам 2008 года чистый вывоз капитала из России частным сектором составил около 130 мрд.
1 По данным Федеральной службы государственной статистики, улуд/.gks.ru
1 Высокая степень износа машин и оборудования была характерна и для плановой экономики советского
периода, однако в данной работе мы не затрагиваем вопрос о причинах этого явления
* По данным Федеральной службы государственной статистики, www.gks.ru
Поданным Федеральной службы государственной статистики, www.gks.ru
дол. США, превысив суммарный чистый приток капитала за предыдущие два года5.
В то же время, отток капитала приводит к еще большему дефицит) инвестиций, поэтому становится актуальным вопрос разработки мер пс стимулированию будущих иностранных инвестиций. Это подтверждает прогноз Минэкономразвития РФ, в соответствии с которым в предстоящий период 2009-2011 годов развитие экономики будет определяться, в том числе усилением зависимости платежного баланса и экономического роста от приток^ иностранного капитала и состояния инвестиционного климата6.
В данной ситуации важно понимать, что массовый отток иностранны, инвестиций частично объясняется тем, что большинство из них были заемные Как показало данное исследование, избыточный объем внешнего заемног финансирования является угрозой стабильности финансовых рынков. Поэтому необходимо направлять усилия на привлечение прямых иностранны инвестиций. В текущих условиях данная задача становится еще более сложно! и требует вовлечения механизмов государственного стимулирования.
Одним из таких механизмов могут стать государственные программь стимулирования обратных поглощений7. Подобные государственны программы были успешно внедрены на биржах Канады, США 1 Великобритании. Данная работа призвана проанализировать эффективноеи внедрения подобной программы в России с точки зрения привлечения прямы, иностранных инвестиций.
Степень разработанности проблемы. Теоретическую базу диссертацш составили научные труды российских и зарубежных ученых, посвященнм различным теоретическим и практическим аспектам инвестиционного процесса стимулирования инвестиционной активности.
5 По данным ЦБ РФ
6 Минэкономразвития России, Прогноз социально-экономического развития российской федерации на 200е) год н плановый период 2010 и 20 П годов, Москва, Август 2008
7 Обратное поглощение представляет собой приобретение частной компанией 90-99% акиий публичной компании в обмен на 100% собственных акций или активов. Более подробное описание механизма обратного поглощения и программ стимулирования приводится далее в разделе Основное содержание работы
Многолетние традиции анализа и огромный методологический инструментарий исследования мирового рынка капитала содержат труды классиков мировой научной мысли: Е.Домара, К.Иверсена, В.И.Ленина, К.Маркса, Ф.Махлупа, Дж.С.Миля, Б.Олина, Д.Рикардо, А.Смита, Э.Хекшера, Г.Хабергера, Р.Харрода.
Большое внимание проблемам привлечения инвестиций уделяется в работах зарубежных ученых: Р.Бредли, Б.Бонда, Г.Вайса, Б.Вильямса, Д.Гарнера, Л.Дугласа, Э.Дж.Долана, С.Кевина, Т.Колера, С.Котгла, Т.Коупленда, С.Майерса, Х.Марковица, Д.Маршала, Р.Мюррея, Р.Оуэна, Д.Сороса, Р.Тьюза, Ф.Дж.Фабоцци, Дж.Фридмана, У.Шарна, П.Штольте, А.Эдера, и других.
Проблемы привлечения иностранных инвестиций затрагиваются и в работах отечественных исследователей: В.Н.Вокова, С.В.Дуденкова, С.А.Андреева, М.Б.Алексеева, С.А.Апесянца, В.А.Арсеньева, Н.И.Берзона, В.А.Галанова, Е.Ф.Жукова, А.Б.Запорожана, А.Б.Идрисова, А.А.Килячкова, Е.Г.Либермана, Н.Т.Клещева, В.А.Лялина, М.Ю.Маковецкого, В.М.Миловидова, Я.М.Миркина, В.Т.Мусатова, В.О.Овчинникова, И.Л.Панфилова, В.С.Пашковского, А.В.Постникова, А.Д.Радыгина, Б.Б.Рубцова, Е.В.Рудневой, Е.В.Семенковой, Л.А.Чадаевой, В.Н.Шахова, Е.Г. Ясина и других.
Вместе с тем, проблема привлечения иностранных инвестиций посредством программ стимулирования обратных поглощений пока не получила комплексного освещения в российской экономической литературе.
Актуальность использования механизма обратного поглощения, непоная степень его разработки в отечественной литературе, наличие значительного круга дискуссионных вопросов определили цель и задачи диссертационного исследования.
Целыо диссертационного исследования является оценка эффективности привлечения иностранных инвестиций в России с использованием государственных программ стимулирования обратных поглощений.
Для достижения указанной цели были поставлены следующие научно-исследовательские задачи:
1. проанализировать предпосыки существования инвестиционного спроса со стороны российских компаний;
2. определить роль иностранных инвестиций в удовлетворении инвестиционного спроса со стороны российских компаний;
3. оценить влияние на привлечение иностранных инвестиций уровня развития фондового рынка;
4. проанализировать эффективность использования на фондовом рынке механизма обратного поглощения без государственной поддержки;
5. оценить эффективность государственных программ стимулирования обратных поглощений.
Объектом исследования является процесс привлечения иностранных инвестиций российскими компаниями.
Предметом являются государственные программы стимулирования обратных поглощений.
Теоретико-методологическая база исследования. Методологической и теоретической основой исследования являются положения экономической теории, теории финансов и кредита, фундаментальные положения и опыт ведущих зарубежных и российских ученых в исследовании принципов привлечения инвестиций, а также факторов, влияющих на развитие инвестиционного процесса.
Диссертационное исследование основывается на современных методологических подходах к изучению инвестиционного процесса. Использование методов формальной логики позволяет обобщить теоретические вопросы, связанные с привлечением инвестиций публичными и частными компаниями.
Информационная база исследования формировалась на основе законов Российской Федерации, постановлений Правительства РФ, нормативных актон субъектов РФ, официальных данных Федеральной службы государственной
статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, зарубежных и отечественных аналитических и информационных агентств, статей отечественных и зарубежных ученых в материалах периодической печати, информационных ресурсов сети Интернет в области изучения процесса привлечения инвестиций и рынка ценных бумаг.
Был проведен анализ практических данных об экономическом состоянии промышленного производства, рынка ценных бумаг и процесса привлечения иностранных инвестиций в Российской Федерации на основании годовых отчетов, статистических данных, аналитических исследований и прогнозов отдельных участников рынка.
Научная новизна исследования заключается в разработке механизма привлечения иностранных инвестиций в России посредством реализации государственных программ стимулирования обратных поглощений. Наиболее значимые выводы, полученные лично соискателем, сводятся к следующему:
Х Выявлено наличие инвестиционного спроса со стороны российских компаний, связанного как с износом производственных мощностей, так и с неравномерной структурой инвестиций по секторам экономики.
Х Выявлено, что динамика изменения ролей различных источников инвестиций в удовлетворении инвестиционного спроса в период до кризиса 2008 года заключалась в снижении доли государственных и муниципальных инвестиций, повышении доли частных российских инвестиций, повышении доли иностранных инвестиций. При этом отмечается, что в период кризиса, данная динамика меняется на противоположную.
Х Сделан вывод, что привлечению иностранных инвестиций может способствовать увеличение количества публичных компаний вследствие их более высокого уровня информационной открытости по сравнению с частными. Кроме того, отмечается, что рост числа публичных компаний в условиях притока инвестиций снижает риск перегрева на финансовых рынках.
Х Выявлено, что росту количества публичных компаний может способствовать не только увеличение числа публичных размещений, но и
использование механизма обратного поглощения, который является альтернативным способом вывода компаний на фондовый рынок.
Х Обосновано, что без государственной поддержки, механизм обратного поглощения эффективен лишь для ограниченного числа компаний вследствие того, что привлечение средств осуществляется после обратного поглощения и зависит от рыночной стоимости акций, данный механизм может быть рекомендован только для средних по размеру частных компаний с высокими темпами роста, кроме того, по статистике, механизм обратного поглощения используется в основном компаниями горнодобывающего сектора.
Х Обосновано, что в условиях государственных программ стимулирования обратных поглощений, эффективность данного механизма повышается в результате привлечения средств компаниями в момент обратного поглощения, роста числа публичных компаний среднего размера из различных секторов экономики, наличия четких правил регулирования данных программ, которые повышают их привлекательность для иностранных инвесторов.
Х Разработаны рекомендации по организации программ стимулирования обратных поглощений в России, в соответствии с которыми при разработке правил регулирования таких программ необходимо взять за основу опыт разработки таких правил в других странах; оценивать эффективность программ по объему привлеченных средств, а не по увеличению стоимости акций компаний; предусмотреть допонительные льготы для участников таких программ для увеличения их популярности, а также проводить маркетинговые мероприятия среди иностранных инвесторов для повышения их осведомленности о программе.
Теоретическая значимость исследования заключается в том, что поднимаемые в нем научные и практические вопросы непосредственно связаны с решением теоретических проблем в отношении спроса на инвестиции, а также практических задач стимулирования иностранных инвестиций в России.
Практическая значимость исследования.
Результаты анализа зарубежных государственных программ стимулирования обратных поглощений могут быть использованы при разработке схожей программы в России.
Критерии оценки эффективности механизма обратного поглощения для разных типов компаний позволят определить приемлемость использования данного способа руководством конкретных предприятий, или консультантами, оказывающими услуги по привлечению инвестиций.
Материалы исследования могут быть использованы в учебном процессе образовательных учреждений по курсам экономических специальностей и представлять интерес для преподавателей, студентов и аспирантов.
Апробация работы.
Учитывая, что механизм обратного поглощения использовася на практике в основном компаниями горнодобывающего сектора, основные идеи и выводы диссертационного исследования докладывались на круглых столах, организованных такими известными в данном секторе объединениями, как Горнорудный Совет (14 декабря 2006) и Горнорудный клуб (25 января 2007).
Основные идеи и выводы исследования обсуждались автором с представителями таких консатинговых компаний, предоставляющих услуги по организации обратных поглощений, как Eastern Credit Ltd., ЗАО Финансы и кредит, Keating Inv. LLC.
Практические результаты исследования внедряются автором в процессе его работы в компании Noble House Capital, предоставляющей консультационные услуги по приобретению и продаже компаний.
Объем и структура работы. Исследование состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников. Работа включает 16 таблиц и 12 рисунков. Список использованной литературы содержит 125 источников.
Публикации. По теме диссертационного исследования автором были опубликованы 4 работы в периодических изданиях, общим объемом 2,21 п.л.
Основные положения диссертации
1. В работе обосновано, что инвестиционный спрос со стороны российских компаний связан как с износом производственных мощностей, так и с неравномерной структурой инвестиций по секторам экономики.
Период 1990-х годов был отмечен существенным спадом инвестиционном активности (см. Диагр. 1). В 1998 г. объем инвестиций в основной капитал составил лишь 25% от уровня 1991 г.8 При этом ВВП, согласно официальной статистике, составлял 61%, а объем промышленного производства - 50% по отношению к уровню 1991 г.9
Диагр. 1 Индекс физического объема инвестиций в основной капитал
100 , ...........-........ - - - -........
90 -- - .......-.......- -.........- ......................
80 ' ' -.................-..... .....
70 v ' ' - -........... - - ---------------- .
60 ' - -
50 ..........- - -
40 .......-..................'
30 ...; , ; ; :" ;------------- - .-.:." | , -..
20 - .. ." - ' : ' '.';---; ' <'10 ; -V- .. i
О Ь^-г-Ч,--,-,-,-----г--,-Ч:--:----- Х , ; Х',' , Х
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1999 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Источник: Федеральная служба государственной статистики, www.gks.ru
В 1998 году износ основных фондов в промышленности составлял 52,4%, а по оборудованию в промышленности - 68,1%. Несмотря на возросшую инвестиционную активность российских компаний в последние годы, к настоящему моменту степень износа основных фондов в среднем по промышленности остается на высоком уровне и составляет около 50%, что отражает наличие спроса на инвестиции со стороны российских компаний.
* По данным Федеральной службы государственной статистики, www.gks.ru
9 Стародубровский В., Кривая дорога прямых инвестиций, Вопросы экономики, №1, 2003, с. 73-95
Другим фактором спроса на инвестиции является их неравномерная структура по секторам экономики. Поскольку одним из локомотивов российской промышленности является нефтегазовая отрасль, добывающий сектор играет главную роль в структуре инвестиций в основной капитал, при этом многие отрасли испытывают недостаток инвестиций. Так, вклад добывающего сектора в совокупный темп прироста инвестиций в основной капитал в 2006 году доминировал и составлял 20,1%.
В 2007 и 2008 годах наблюдалось последовательное снижение вклада добывающего сектора в общий прирост инвестиций до 15,1%, однако он продожал оставаться максимальным по сравнению с другими отраслями10. Падение цен на нефть, наблюдающееся в 2009 году, с одной стороны, снижает доходы бюджета и негативно отражается на российской экономике, однако с другой стороны, оно дает ей возможность для дальнейшей диверсификации и увеличения инвестиций в обрабатывающие отрасли.
2. Выявлено, что роль иностранных инвестиций в удовлетворении инвестиционного спроса со стороны российских предприятий повышается в периоды экономического благополучия страны. При этом в период кризиса приток иностранных инвестиций сменяется на отток, а их привлечение требует механизмов государственной поддержки.
Частично, инвестиционный спрос со стороны российских предприятий может быть удовлетворен за счет привлечения прямых иностранных инвестиций, доля которых в структуре инвестиций в основной капитал росла на протяжении последних нескольких лет."
С целью анализа роли иностранных инвестиций среди других источников инвестиций для российских компаний были выделены следующие основные группы участников инвестиционного процесса в России:
10 Минэкономразвития России, Прогноз социально-экономического развития российской федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2011 годов, Москва, Август 2008
11 По данным Федеральной службы государственной статистики, vvww.gks.ru
Х Российские компании-реципиенты инвестиций;
Х Государство - Российская Федерация;
Х Российские инвесторы;
Х Иностранные инвесторы;
Х Участники фондового рынка.
Схематично процесс взаимодействия перечисленных участников представлен на Рис. 1.
Все участники были разделены на тех, которые находятся в пределах Российской Федерации (на рисунке - справа) и тех, которые находятся за рубежом (на рисунке - слева). Стреки между участниками показывают направления инвестиционных потоков между ними.
Рис. 1. Взаимодействие участников инвестиционного процесса
Чтобы понять роли различных источников инвестиций в удовлетворении
выявленного инвестиционного спроса была проанализирована структура
инвестиций в основной капитал по формам собственности и источникам финансирования.
Табл. 1. Структура инвестиции в основной капитал по формам собственности (в % к итогу)
Инвестиции в основной капитал российская из нее:
2001 |_2002 1_003^| 2004| 2005 ]~2006^
Источник: Федеральная служба государственной статистики, mvw.gks.ru
Табл. 2. Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования (в % к итогу)
Источник: Федеральная служба государственной статистики, www.gks.ru
На основании анализа структуры инвестиций были выявлено, что тенденции, характерные для периода экономического благополучия страны, включают снижение доли государственных и муниципальных инвестиций, повышение доли частных российских инвестиций, стабильное превышение доли привлеченных средств над собственными, а также повышение доли иностранных инвестиций12.
В условиях экономического кризиса указанные тенденции, вероятнее всего, изменятся на противоположные. Частные инвестиции будут снижаться, доля
12 Некоторое снижение доли иностранных инвестиций в 2006-2007 годах можно объяснить снижением популярности оффшорного финансирования - если в 2005 году ведущим иностранным инвестором в Российскую экономику был Люксембург (25.8%), то в 2006 году наибольшая доля приходилась на прочие страны (19.9%), а в 2007 году на Великобританию (21.8%)
государственных - расти, возможности привлечения заемных средств уменьшатся, а приток иностранных инвестиций сменится их оттоком.
Так, одним из последствий экономического кризиса уже стал существенный отток капитала из России. По итогам 2008 года чистый вывоз капитала из России частным сектором составил около 130 мрд. дол. США, превысив суммарный чистый приток капитала за предыдущие два года13.
В то же время, отток капитала приводит к еще большему дефициту инвестиций, поэтому становится актуальным вопрос разработки мер по стимулированию будущих иностранных инвестиций. Это подтверждает прогноз Минэкономразвития РФ, в соответствии с которым в предстоящий период 2009-2011 годов развитие экономики будет определяться, в том числе, усилением зависимости платежного баланса и экономического роста от притока иностранного капитала и состояния инвестиционного климата.
В данной ситуации, важно понимать, что массовый отток иностранных инвестиций частично объясняется тем, что около 90% из них были заемные14. Как показало данное исследование, избыточный объем внешнего заемного финансирования является угрозой стабильности финансовых рынков. Поэтому необходимо направлять усилия на привлечение прямых иностранных инвестиций.
В текущих условиях данная задача становится еще более сложной и требует вовлечения механизмов государственного стимулирования. Одним из таких механизмов могут стать государственные программы стимулирования обратных поглощений.
ь По данным ЦБ РФ
" По данным ЦБ РФ
3. Сделан вывод о том, что привлечению иностранных инвестиций может способствовать увеличение количества публичных компаний, в том числе, в результате популяризации механизма обратного поглощения.
Одним из обязательных условий для публичной компании является соблюдение строгих правил предоставления отчетности в регулирующие органы. Частные компании в зависимости от организационной формы также обязаны предоставлять отчетность, однако в существенно меньшем объеме.
Более поное раскрытие финансовой информации публичными компаниями делает их более прозрачными для иностранных инвесторов и снижает риски инвестирования в данные компании. Кроме того, само присутствие компаний в котировальном списке биржи облегчает иностранным инвесторам процесс поиска компаний-объектов для инвестирования.
Российский фондовый рынок догое время характеризовася недостаточной ликвидностью, а значит и ограниченными возможностями для развития и стимулирования выхода на него со стороны частных компаний.
Постепенно рост активности инвесторов и эмитентов на рынке ценных бумаг способствовал развитию российской торговой системы. Росло число корпоративных ценных бумаг, пересматривались правила допуска к торгам и листинга на бирже.
В результате нового витка цен на нефть в 2005 году начася резкий подъем фондового рынка в России. При этом основной спрос на российские бумаги предъявляся со стороны зарубежных инвесторов'5. В то же время, значительный приток средств на фондовый рынок не сопровождася столь же значительным увеличением количества эмитентов.
Избыток ликвидности способствовал переоценке стоимости акций небольшого числа публичных российских компаний, капитализация которых достигла на пике почти 130% ВВП.
Рост без отпуска. Эксперт, 19.09.2005 (Ьпр://чуУАу.ап1ст.ги/ттесПатГ.а5р?|'13=277&^=1)
Избыточная ликвидность с одной стороны и недостаточное количество публичных компаний с другой стороны, стали одними из причин текущего экономического кризиса. Паника со стороны инвесторов привела к существенному падению биржевых котировок большинства компаний, тем самым, подтвердив высокую степень их переоценки до кризиса.
В целях предотвращения повторения подобной ситуации в будущем регулирующие органы дожны следить за соотношением уровня ликвидности и размером справедливой стоимости присутствующих на бирже компаний. Таким образом, увеличение количества компаний на бирже позволит увеличить и максимальный объем привлекаемых инвестиций, не приводящий к перегреву финансового рынка.
Крупные компании имеют возможность выхода на фондовый рынок без государственной поддержки. Поэтому задачей государства, с точки зрения стимулирования выхода частных компаний на биржу, является развитие инфраструктуры фондового рынка и облегчение выхода на биржу для компаний среднего размера. Государственные программы стимулирования обратных поглощений могут способствовать решению этой задачи.
Бурный рост фондового рынка за последние несколько лет способствовал развитию его инфраструктуры, увеличению количества субъектов рынка и профессиональных инвесторов. Падение фондовых индексов уже привело к сокращению штата многих компаний-участников фондового рынка. Внедрение государственных программ стимулирования обратных поглощений позволит увеличить активность на рынке в период кризиса и будет способствовать поддержанию числа рабочих мест.
4. Обосновано, что в отсутствие программ государственной поддержки, механизм обратных поглощений эффективен лишь для ограниченного числа компаний.
Обратное поглощение представляет собой приобретение частной компанией 90-99% акций публичной компании в обмен на 100% собственных акций или активов (см. Рис. 2).
В результате частная компания получает контроль над публичной, которая в свою очередь владеет частной. Таким образом, частная компания становится публичной без осуществления публичного размещения своих акций.
Рис. 2. Илюстрация механизма обратного поглощения
Обратное поглощение: обмен акциями
100% акций
Публичная компания Частная компания
Доли в объединенной компании
Акционеры
90% акпий
Акционеры публичной компании
В отсутствие программ государственной поддержки обратных поглощений, данный механизм используется небольшим числом частных компаний по следующим причинам:
Х привлечение инвестиций частными компаниями происходит после обратного поглощения посредством вторичного размещения акций и зависит от рыночной цены акций
Х увеличить рыночную цену акций после обратного поглощения способны лишь единичные компании с высокими потенциальными темпами роста
Х использование механизма обратного поглощения рассматривается инвесторами, как негативный сигнал, поскольку более привычным способом привлечения инвестиций является публичное размещение. В процессе написания работы мы определили типы компаний, для которых обратное поглощение может быть приемлемо без государственной поддержки. Разделение компаний по типам было проведено в соответствии с матрицей Бостонской консультативной группы (см. Рис. З).16
Для целей данной работы мы адаптировали систему координат матрицы. Так, под ростом объема спроса мы понимали темпы роста выручки компании, а под долей рынка - размер компании, так как, при прочих равных, чем больше компания, тем большую долю рынка она может занимать.
Рис. 3. Матрица БКГ
Рост объема спросз
г "Звезды" ' 1 г Ч ? ^^/^^ше кошки"
1 1 1 "Дойные * оровы" "Собаки"
высокая Низмя
Доля рынка по сравнению с волей ведущего хоихурентз
Источник: Гольдштейн Г.Я. (2003)
В результате, в качестве предпочтительных способов выхода разных типов компаний на фондовый рынок было отмечено, что компаниям звездам и дойным коровам рекомендуется публичное размещение и не рекомендуется
16 Гольдштейн Г.Я. Основы менеджмента: Учебное пособие, изд 2-е. допоненное и переработанное. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003
обратное поглощение; компаниям собакам лучше оставаться частными; компаниям диким кошкам можно осуществлять обратное поглощение.
Данные выводы подтверждаются результатами исследований. Авторы одного из них" проанализировали 46 средних по размеру компаний, совершивших обратные поглощения после 1999 года на рынке США.
В соответствии с анализом, большая часть рассмотренных компаний в течение двух лет после осуществления обратного поглощения не смогла существенно увеличить стоимость акций и осталась без особого внимания инвестиционного сообщества. В то же время, небольшому проценту наиболее быстрорастущих компаний удалось многократно увеличить свою капитализацию.
В другой работе исследовалась 121 компания, проводившая обратное поглощение на Нью-Йоркской фондовой бирже, а также площадках NASDAQ и АМЕХ в США.18 По результатам исследования авторы пришли к выводу, что около 49% таких компаний обанкротилось в течение 2-х лет после осуществления поглощения.
Как видно, в отсутствие механизма отбора наиболее перспективных компаний, лишь небольшой процент компаний после обратного поглощения могут значительно увеличить капитализацию.
Государственные программы стимулирования обратных поглощений нацелены на привлечение инвестиций частными компаниями в момент обратного поглощения, а значит, объем привлекаемых инвестиций не будет зависеть от рыночной цены акций и капитализации.
17 Molloy J., Fung M., "'Full speed reverse!", RCW Mirus Technology Group Research, 2002
18 Gleason K., Rosenthal L., Wiggins R., "Reverse takeovers: Backing into being public". Journal of Corporate Finance 12, 54-79,2005
5. Обосновано, что государственные программы стимулирования обратных поглощений способствуют росту эффективности данного механизма, а также увеличению числа публичных компаний среднего размера из различных секторов экономики.
Государственная программа стимулирования обратных поглощений имеет следующую структуру:
Шаг 1: Создание специальных компаний для поглощения (СКП-компаний).
СКП-компании - это специально созданные юридические лица, не имеющие на балансе активов кроме средств, полученных при оплате уставного капитала в момент создания. Единственный лактив таких компаний - команда управленцев, опытных специалистов в определенном секторе экономики.
Рис. 4. Создание СКП-компании
Создатели С ГСП
_100% ^ акций_
СКП-компания 100 у.е. средств на счету
Шаг 2: Привлечение инвестиций СКП-компаниями на бирже.
СКП-компании проводят допонительную эмиссию и публичное размещение акций с целью привлечь средства для последующего приобретения частных компаний в том секторе экономики, в котором управленцы СКП-компаний имеют опыт работы. Инвесторами при публичном размещении СКП-компаний могут быть иностранные компании и фонды, которые становятся акционерами СКП-компаний.
Рис. 5. Привлечение инвестиций СКП-компанией
Создатели СКП и Инвесторы
, 50% 50% ,
СКП-компания
200 у.е. средств на счету
Шаг 3: Осуществление обратных поглощений между публичными СКП-компаниями и частными компаниями.
СКП-компании осуществляют приобретения частных компаний через механизм обратного поглощения. Таким образом, объединенная компания получает активы частной компании, управленческую команду и средства СКП-компании. Объединенная компания является публичной, а ее акционерами становятся владельцы частной компании и акционеры СКП-компании.
Рис. 6. Обратное поглощение СКП-компании и частной компании
Шаг 4: Инвестирование привлеченных СКП-компаниями средств в развитие поглощенных частных компаний.
Объединенная компания использует средства СКП-компаний, полученных при их создании и публичном размещении для развития проектов поглощенной частной компании, осуществляя прямые инвестиции в экономику России.
Рис. 7. Инвестирование средств в развитие частной компании
Как было упомянуто выше, одним из недостатков механизма обратного поглощения без государственной поддержки, является то, что привлечение инвестиций происходит после обратного поглощения и зависит от рыночной цены акций. Поскольку ликвидность акций таких компаний находится на низком уровне, повышение цены акций становится трудной задачей, поэтому часто инвестиции привлекаются при низкой невыгодной цене на акции.
Как видно из описания структуры программы, она позволяет частным компаниям привлекать инвестиции в момент обратного поглощения. Это значит, что объем привлеченных инвестиций не будет зависеть от рыночной цены акций, тем самым, снимая основной недостаток механизма обратного поглощения, и увеличивая его эффективность для частных компаний.
Государственные программы стимулирования обратных поглощений существуют на биржах США,' Канады и Великобритании. Так, на фондовой бирже в Канаде данная программа позволяет создавать компании объединенного капитала (СРС), в США такие компании имеют название слепых инвестиций (blind pool) или пустых чеков (blank check). Свои правила для регулирования подобных денежных оболочек (cash shells) есть и на Альтернативной фондовой бирже Лондона (AIM).
Данные программы призваны увеличить популярность механизма обратного поглощения и долю средних по размеру компаний на фондовом рынке.
Результаты программы создания СРС компаний анализируются в работе Riding, Haines, Madill (2004).19 Так с 2000 по 2002 годы общий объем средств, привлеченных 153 СРС компаниями составил 48,3 мн. доларов, что в среднем составляет около 315 000 доларов на одну компанию. Данный результат сопоставим с оценкой других исследователей - Carpentier,. Kooli, Suret (2003 )20, которые анализировали 868 JCP и СРС компаний с 1991 по 2000 годы и получили средний объем публичного размещения равный 257 000 доларов.
Таким образом, данная программа способствует увеличению количества средних по размеру публичных компаний. Популярность программ также подтверждается статистикой. Так по информации биржи, около 24% компаний, вышедших в 2000 году на биржу Торонто в Канаде, были СРС компаниями.21
" Riding A.L., Haines G.H. Jr., Madill J., "Early-stage equity capital and junior stock exchanges: some lessons from Canadian experience", Eric Sprott School of business, Carleton University, Ottawa, ON, 2004
20 Carpentier C., Kooli M., Suret J.-M., лInitial Public Offerings: status, flaws and dysfunctions, Ottawa, Industry Canada, Ссыка на домен более не работаетepic/internet/insbrp-rppe.nsf/. 2003
21 Riding A.L., Haines G.H. Jr., Madill J., "Early-stage equity capital and junior stock exchanges: some lessons from Canadian experience", Eric Sprott School of business, Carleton University, Ottawa, ON, 2004
6. Выявлено, что государственные программы стимулирования обратных поглощений способствуют привлечению иностранных инвестиций вследствие роста возможностей и снижения рисков для иностранных инвесторов.
В отсутствие государственных программ стимулирования обратных поглощений, данный механизм используется в основном теми компаниями, для которых механизм публичного размещения недоступен даже в условиях роста фондового рынка.
Поддержка данных программ на государственном уровне может привлечь к ним внимание со стороны более перспективных частных компаний, особенно в условиях финансового кризиса и недостатка банковского финансирования.
Рост числа перспективных частных компаний, участвующих в программе увеличит возможности для вложения средств иностранными инвесторами.
Для того чтобы оценить привлекательность данных программ для перспективных частных компаний, была проведена проверка влияния возможности выбора специально созданной компании для поглощения на эффективность механизма обратного поглощения с помощью анализа экономической модели Augusto Arellano-Ostoa и Sandro Brusco (2002).
Изначально в работе указанных авторов рассматривася обычный механизм обратного поглощения без государственной поддержки. При этом, выбор обратного поглощения, a. не публичного размещения, рассматривася как отрицательный сигнал, свидетельствующий о том, что компания является менее перспективной.
Мы допонили модель возможностью выбора специальной компании для поглощения, созданной в рамках государственной программы, и проанализировали влияние данного условия на конечный результат. Новые предпосыки модели позволили показать, что выбор обратного поглощения в данном случае не является отрицательным сигналом, так как компания, выбирающая этот способ в новых условиях, может быть достаточно перспективной для выбора публичного размещения в старых условиях.
Таким образом, государственная программа стимулирования обратных поглощений помогает привлекать инвестиции перспективным компаниям среднего размера. Внедрение подобных программ на российских фондовых биржах будет способствовать диверсификации экономики, а также повышению устойчивости фондового рынка в результате расширения списка эмитентов.
В то же время не стоит забывать, что при рассмотрении возможностей организации таких программ в России, необходимо оттакиваться от опыта зарубежных бирж, которые ввели жесткие правила с целью ограничить доступ к программе со стороны менее перспективных компаний и недобросовестных предпринимателей. Данные правила способствуют снижению рисков инвестирования в рамках подобных программ со стороны инвесторов.
В этом смысле поддержка программ стимулирования обратных поглощений со стороны государства подразумевает разработку законодательной базы для организации и функционирования СКП-компаний. В процессе разработки за основу могут быть взяты правила программ публичного размещения СКП-компаний на зарубежных биржах.
Таким образом, поддержка программы размещения СКП-компаний на бирже со стороны государства имеет следующие основные преимущества:
Х создание программы позволит привлечь внимание частных компаний, имеющих потребности в инвестициях, и иностранных инвесторов, находящихся в поиске объектов для вложения средств;
Х информационная открытость публичных СКП-компаний сделает их прозрачными и привлекательными для потенциальных инвесторов;
Х наличие четких правил создания и функционирования СКП-компаний будет снижать риски вложения средств для иностранных инвесторов;
Х механизм двойного контроля (отбора СКП-компаний со стороны организаторов программы, а отбора частной компании для поглощения со стороны инвесторов) позволит отобрать наиболее перспективные проекты, повышая вероятность их успеха в будущем.
7. Доказано, что значительное влияние на эффективность программы стимулирования обратных поглощений оказывает комплекс мер по ее организации.
В заключение работы хотелось бы отметить, что успешный опыт организации государственных программ стимулирования обратных поглощений в развитых странах позволяет предположить, что создание такой программы в России также может быть целесообразно.
При этом для увеличения эффективности такой программы необходимо уделить внимание различным аспектам ее организации. На основании исследования эффективности данных программ в других странах можно сделать следующие выводы, которые могут быть полезными для организации программы в России.
1) Несовершенство правил осуществления данных программ на начальном этапе их развития может способствовать злоупотреблениям. Некоторые организаторы СКП-компаний совершают обратные поглощения с аффилированными компаниями. Другие - тратят на собственные нужды привлеченные средства. Российским биржам нужно будет постараться избежать тех ошибок в правилах регулирования программ, которые были допущены в других странах, взяв за основу их последние редакции при разработке собственных правил.
2) Основной целью программы дожно стать привлечение инвестиций для частных компаний среднего размера. Поэтому оценка эффективности программы дожна быть основана не на увеличении стоимости акций компаний, после выхода на фондовую биржу, а на объеме привлеченных средств СКП-компаниями в момент выхода на биржу.
3) В целях стимулирования участия в программе частных компаний и инвесторов, необходимо предусмотреть допонительные льготы для участников программ. Такими льготами могут выступить, например:
Х уменьшение налога на прибыль или НДС для компаний, созданных в результате реализации программ;
Х возможность ускоренной амортизации основных фондов, приобретенных на средства от обратного поглощения;
Х субсидирование части ставки по привлекаемым кредитам такими компаниями.
4) Необходимо проводить маркетинговые мероприятия для повышения осведомленности среди иностранных инвесторов о таких преимуществах данных программ, как предоставляемые льготы или повышение прозрачности компаний-объектов для инвестирования вследствие их публичности. Такими мероприятиями может являться, например, публикации в российских печатных изданиях на иностранных языках (Moscow Times), программы на российских телеканалах за рубежом (Russia Today).
В заключении диссертационной работы обобщаются результаты исследования, делаются выводы и рекомендации.
Список опубликованных работ по теме диссертации
По теме диссертационного исследования автором опубликованы 4 работы в периодических изданиях, общим объемом 2,21 п.л.:
1. Партии И.М. Возможности обратных поглощений специально созданных компаний // Журнал Аудит и финансовый анализ, №4 - М., 2007 -(1 п.л.) (издание, рекомендованное ВАК РФ)
2. Партии И.М. Ограниченность возможностей инвестирования средств пенсионных накоплений // Журнал Человек и Труд, №6 - М., 2007 -(0,36 п.л.) (издание, рекомендованное ВАК РФ)
3. Партии И.М. Черный ход на фондовый рынок // Журнал Рынок Ценных Бумаг, №12 - МД 2007 - (0,4 п.л.)
4. Партии И.М. Использование механизма обратного поглощения компаниями добывающего сектора // Журнал Минеральные ресурсы России Экономика и управление, №3, - М., 2007 - (0,45 п.л.)
ПАРТИИ ИЛЬЯ МАРКОВИЧ
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ МЕХАНИЗМА ОБРАТНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ
Изготовитель оригинал-макета Партии И.М.
Заказ № 40. Подписано в печать 20 мая 2009 г. Тираж 80 экз. Объем 1 п.л. Отпечатано в ФГОУ ДПО МАГМУ 109004, г. Москва, Товарищеский пер., д. 19
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Партин, Илья Маркович
Введение.
Глава 1. Анализ необходимости привлечения иностранных инвестиций российскими компаниями.
1.1 Предпосыки существования спроса на инвестиции со стороны российских компаний.
1.2 Роль государства и частных российских инвесторов в структуре инвестиций в основной капитал.
1.3 Роль иностранных инвесторов в структуре инвестиций в основной капитал.
Глава 2. Оценка эффективности механизма обратного поглощения без государственной поддержки для разных типов компаний.
2.1 Цели использования механизма обратного поглощения.
2.2 Затраты на осуществление обратного поглощения.
2.3 Сравнение достигнутых целей и понесенных затрат при обратном поглощении для разных типов компаний.
Глава 3. Оценка эффективности программ стимулирования обратных поглощений с точки зрения привлечения иностранных инвестиций.
3.1 Анализ эффективности программ с помощью построения экономической модели.
3.2 Анализ результатов зарубежных программ обратных поглощений
3.3 Рекомендации по организации программы обратных поглощений в России.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка эффективности привлечения иностранных инвестиций на основе механизма обратных поглощений"
В России в условиях резкого перехода от командной экономики к рыночной период 1990-х годов был отмечен опережающим по сравнению со снижением производства спадом инвестиционной активности - в 1998 году объем инвестиций в основной капитал составил лишь 25% от уровня 1991 года, тогда как ВВП составил 61% от уровня 1991 года.
Разрыв между динамикой инвестиций и снижением производства привел к увеличению нагрузки на существующие производственные мощности и способствовал в определенной мере сохранению и росту степени износа основных фондов.1 В 1998 году износ основных средств в промышленности составлял 52,4%, а по оборудованию в промышленности - 68,1% [107].
Начиная с 1999 года тенденции, сложившиеся в инвестиционном процессе, стали меняться, и разрыв постепенно уменьшася. Основными факторами, определившими динамику промышленного производства в РФ в 1999-2002 годах, были начавшаяся в августе 1998 года девальвация рубля и рост цен на экспортируемую российскими предприятиями продукцию. Сопутствующий рост производства, особенно в обрабатывающих отраслях, потребовал дальнейшего активного вовлечения в производство резервных мощностей, а также существенного обновления производственного аппарата.
В результате, проедание основного капитала сменилось в 1999 году на его валовое накопление [107]. Однако конец этапа 1999-2002 годов оказася провальным в плане динамики инвестиций, когда темп прироста валового накопления опустися ниже темпа прироста ВВП и составил только 2,8%.
Отличительной особенностью периода, начавшегося в 2003 году, стало восстановление опережающих темпов роста инвестиционного спроса относительно динамики производства [107]. Однако, несмотря на возросшую
1 Высокая степень износа машин и оборудования была характерна и для плановой экономики советского периода, однако в данной работе мы не затрагиваем вопрос о причинах этого явления инвестиционную активность российских компаний, ее уровень представляется недостаточным, так как степень износа основных фондов в среднем по промышленности на сегодняшний день осталась на высоком уровне и составляет около 50%. Данный показатель говорит о существовании спроса на инвестиции со стороны российских компаний.
Другим фактором спроса на инвестиции является их неравномерная структура по секторам экономики. Поскольку одним из локомотивов российской промышленности является нефтегазовая отрасль, добывающий сектор играет главную роль в структуре инвестиций в основной капитал, при этом многие отрасли испытывают недостаток инвестиций. Так, вклад добывающего сектора в совокупный темп прироста инвестиций в основной капитал в 2006 году доминировал и составлял 20,1%.
В 2007 и 2008 годах наблюдалось последовательное снижение вклада добывающего сектора в общий прирост инвестиций до 15,1%, однако он продожал оставаться максимальным по сравнению с другими отраслями [68]. Падение цен на нефть, наблюдающееся в 2009 году, с одной стороны, снижает доходы бюджета и негативно отражается на российской экономике, однако с другой стороны, оно дает ей возможность для дальнейшей диверсификации и увеличения инвестиций в обрабатывающие отрасли.
Специалисты Минэкономразвития России подтверждают наличие инвестиционного спроса со стороны российских предприятий. Так по прогнозу министерства для стабилизации траектории экономического роста на уровне не ниже 6% в год, необходимо существенное увеличение эффективности и конкурентоспособности экономики и усиление инвестиционной составляющей экономического роста [68].
Частично, данный спрос со стороны российских предприятий может быть удовлетворен за счет привлечения иностранных инвестиций, которые занимают существенную долю в структуре инвестиций в основной капитал.
При этом в условиях экономического кризиса приток иностранных инвестиций сменяется их оттоком. Так, по итогам 2008 года чистый вывоз капитала из России частным сектором составил около 130 мрд. дол. США, превысив суммарный чистый приток капитала за предыдущие два года [110].
Отток капитала приводит к еще большему дефициту инвестиций, поэтому становится актуальным вопрос разработки мер по стимулированию будущих иностранных инвестиций. Это подтверждает прогноз Минэкономразвития РФ, в соответствии с которым в период 2009-2011 годов развитие экономики будет определяться, в том числе, усилением зависимости платежного баланса и экономического роста от притока иностранного капитала и состояния инвестиционного климата [68].
В данной ситуации, важно понимать, что массовый отток иностранных инвестиций частично объясняется тем, что большинство из них были заемные. Как показало исследование, избыточный объем внешнего заемного финансирования является угрозой стабильности финансовых рынков. Поэтому необходимо направлять усилия на привлечение прямых иностранных инвестиций. В текущих условиях данная задача становится еще более сложной и требует вовлечения механизмов государственного стимулирования.
Одним из таких механизмов может стать государственная программа стимулирования обратных поглощений.
Обратное поглощение представляет собой приобретение частной компанией 90-99% акций публичной компании в обмен на 100% собственных акций или активов (см. Рис. 1).
В результате частная компания получает контроль над публичной, которая в свою очередь владеет частной. Таким образом, частная компания становится публичной без осуществления публичного размещения своих акций. При этом название публичной компании обычно изменяется для демонстрации того, что публичная компания получает новую жизнь.
Рис. 1. Илюстрация механизма обратного поглощения
Обратное поглощение: обмен акциями
100% акиий
Публичная Частная компания компания к
90% акиий
Доли в объединенной компании
Акционеры частной компании
Старые акционеры публичной компании
Используемая для поглощения публичная компания называется компанией-оболочкой, так как обычно не ведет никакой деятельности и не имеет активов, существуя на фондовом рынке только за счет предоставления периодической отчетности регулирующим органам. Также компании-оболочки могут быть специально созданы с нуля и выведены через публичное размещение на фондовую биржу для целей осуществления обратного поглощения с частной компанией [48].
Идея обратных поглощений не является новшеством на сегодняшний день. Такой способ выхода на рынок был популярен в США в 1980-х годах на пике развития фондового рынка. Следующая вона популярности обратных поглощений началась в конце 1990-х годов в связи с появлением ажиотажа вокруг Интернет-компаний [37]. Так, в 1996 году количество обратных поглощений в США достигло пика и превысило тысячу сделок [90]. По другим данным в середине 1990-х на обратные поглощения приходилось более половины случаев появления новых биржевых имен.
На сегодняшний день обратные поглощения начинают опять входить в моду. Один из самых ярких примеров таких сделок, совершенных за последнее время - поглощение Нью-Йоркской фондовой биржей публичной компании Archipelago Holdings Inc. с ее последующим переименованием в NYSE Group [72].
Целью процедуры обратного поглощения является выход компании на фондовый рынок, при этом привлечения инвестиций от сторонних инвесторов не происходит. Поэтому если компания нуждается в привлечении финансирования, она может использовать в процессе обратного поглощения такую публичную компанию-оболочку, которая уже обладает некоторым количеством средств.
Следует отметить, что такие компании-оболочки не являются редкостью, так как биржи некоторых стран ввели государственные программы стимулирования обратных поглощений. Так, на фондовой бирже в Канаде существует программа создания компаний объединенного капитала (СРС-компаний), в США они имеют название компаний слепых инвестиций (blind pool) или пустых чеков (blank check). Свои правила для регулирования подобных денежных оболочек (cash shells) есть и на Альтернативной фондовой бирже Лондона (AIM).
Государственные программы стимулирования обратных поглощений обычно имеют следующую структуру:
Шаг 1: Создание специальных компаний для поглощения ГСКП-компании).
СКП-компании - это специально созданные юридические лица, не имеющие на балансе активов кроме средств, полученных при оплате уставного капитала в момент создания. Единственный лактив таких компаний - команда управленцев, опытных специалистов в определенном секторе экономики.
Рис. 2. Создание СКП-компании
Шаг 2: Привлечение инвестиций СКП-компаниями на бирже.
СКП-компании проводят допонительную эмиссию и публичное размещение акций с целью привлечь средства для последующего приобретения частных компаний в том секторе экономики, в котором управленцы СКП-компаний имеют опыт работы. Инвесторами при публичном размещении СКП-компаний могут быть иностранные компании и фонды, которые становятся акционерами СКП-компаний.
Рис. 3. Привлечение инвестиций СКП-компанией
Шаг 3: Осуществление обратных поглощений между публичными СКП-компаниями и частными компаниями.
СКП-компании осуществляют приобретения частных компаний через механизм обратного поглощения. Таким образом, объединенная компания получает активы частной компании, управленческую команду и средства СКП-компании. Объединенная компания является публичной, а ее акционерами становятся владельцы частной компании и акционеры СКП-компании.
Рис. 4. Обратное поглощение СКП-компании и частной компании
Создатели СКП
Инвесторы
Акционеры ЧК
50% акций
СКП-компания - Частная компания (ЧК)
100% акций
200 у.е. средств на счету Производственные активы
Шаг 4: Инвестирование привлеченных СКП-компаниями средств в развитие поглощенных частных компаний.
Объединенная компания использует средства СКП-компаний, полученных при их создании и публичном размещении для развития проектов поглощенной частной компании, осуществляя прямые инвестиции в экономику России.
Рис. 5. Инвестирование средств в развитие частной компании
Поддержка программ стимулирования обратных поглощений со стороны государства подразумевает разработку законодательной базы для организации и функционирования СКП-компаний. В процессе разработки за основу могут быть взяты правила программ публичного размещения СКП-компаний на зарубежных биржах.
Поддержка программы стимулирования обратных поглощений со стороны государства имеет следующие основные преимущества:
Х создание программы позволит привлечь внимание частных компаний, имеющих потребности в инвестициях, и иностранных инвесторов, находящихся в поиске объектов для вложения средств;
Х информационная открытость публичных СКП-компаний сделает их более прозрачными для потенциальных инвесторов по сравнению с частными компаниями;
Х наличие четких правил создания и функционирования СКП-компаний будет способствовать популяризации данного механизма привлечения инвестиций частными предпринимателями, а также снижать риски вложения средств для иностранных инвесторов;
Х механизм двойного контроля (отбора СКП-компаний со стороны организаторов программы, и отбора частной компании для поглощения со стороны инвесторов) позволит отобрать наиболее перспективные проекты, повышая вероятность их успеха.
Государственные программы стимулирования обратных поглощений могут стать эффективным механизмом привлечения прямых иностранных инвестиций в компании среднего размера. Данная работа призвана оценить необходимость создания подобной программы в России.
Степень разработанности проблемы
Теоретическую базу диссертации составили научные труды российских и зарубежных ученых, посвященные различным теоретическим и практическим аспектам инвестиционного процесса, стимулирования инвестиционной активности.
Многолетние традиции анализа и огромный методологический инструментарий исследования мирового рынка капитала содержат труды классиков мировой научной мысли: Е.Домара, К.Иверсена, В.И.Ленина, К.Маркса, Ф.Махлупа, Дж.С.Миля, Б.Олина, Д.Рикардо, А.Смита, Э.Хекшера, Г.Хабергера, Р.Харрода.
Большое внимание проблемам привлечения инвестиций уделяется в работах зарубежных ученых: Р.Бредли, Б.Бойда, Г.Вайса, Б.Вильямса, Д.Гарнера, Л.Дугласа, Э.Дж.Долана, С.Кевина, Т.Колера, С.Коттла, Т.Коупленда, С.Майерса, Х.Марковица, Д.Маршала, Р.Мюррея, Р.Оуэна, Д.Сороса, Р.Тьюза, Ф.Дж.Фабоцци, Дж.Фридмана, У.Шарна, П.Штольте,
A.Эдера, и других.
Проблемы привлечения иностранных инвестиций затрагиваются и в работах отечественных исследователей: В.Н.Вокова, С.В.Дуденкова, С.А.Андреева, М.Б.Алексеева, С.А.Апесянца, В.А.Арсеньева, Н.И.Берзона,
B.А.Галанова, Е.Ф.Жукова, А.Б.Запорожана, А.Б.Идрисова, А.А.Килячкова,
Е.Г.Либермана, Н.Т.Клещева, В.А.Лялина, М.Ю.Маковецкого, В.М.Миловидова, Я.М.Миркина, В.Т.Мусатова, В.О.Овчинникова, И.Л.Панфилова, В.С.Пашковского, А.В.Постникова, А.Д.Радыгина, Б.Б.Рубцова, Е.В.Рудневой, Е.В.Семенковой, Л.А.Чадаевой, В.Н.Шахова, Е.Г. Ясина и других.
Вместе с тем, проблема стимулирования иностранных инвестиций посредством программ стимулирования обратных поглощений пока не получила комплексного освещения в российской экономической литературе.
Актуальность использования механизма обратного поглощения, непоная степень его разработки в отечественной литературе, наличие значительного круга дискуссионных вопросов определили цель и задачи диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования.
Целью диссертационного исследования является оценка эффективности привлечения иностранных инвестиций в России с использованием государственных программ стимулирования обратных поглощений.
Для достижения указанной цели были поставлены следующие научно-исследовательские задачи:
Х проанализировать предпосыки существования инвестиционного спроса со стороны российских компаний;
Х определить роль иностранных инвестиций в удовлетворении инвестиционного спроса со стороны российских компаний;
Х оценить влияние на привлечение иностранных инвестиций уровня развития фондового рынка;
Х проанализировать эффективность использования на фондовом рынке механизма обратного поглощения без государственной поддержки;
Х оценить эффективность государственных программ стимулирования обратных поглощений.
Объект и предмет исследования.
Объектом исследования является процесс привлечения иностранных инвестиций российскими компаниями.
Предметом являются государственные программы стимулирования обратных поглощений.
Теоретико-методологическая основа исследования.
Методологической и теоретической основой исследования являются положения экономической теории, теории финансов и кредита, фундаментальные положения и опыт ведущих зарубежных и российских ученых в исследовании принципов привлечения инвестиций, а также факторов, влияющих на развитие инвестиционного процесса.
Диссертационное исследование основывается на современных методологических подходах к изучению инвестиционного процесса. Использование методов формальной логики позволяет обобщить теоретические вопросы, связанные с привлечением инвестиций публичными и частными компаниями.
Диссертационное исследование выпонено в рамках направления 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством.
Инструментально-методический аппарат.
Инструментально-методический аппарат диссертационной работы основан на принципах системного анализа с использованием общенаучных методов: индуктивного и дедуктивного анализа, классификации и группировки, экономико-статистических методов, общепризнанных принципов сочетания исторического и логического, общего и частного. Сочетание различных методов позволило обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических рекомендаций.
Информационно-эмпирическая база исследования.
Информационная база исследования формировалась на основе законов Российской Федерации, постановлений Правительства РФ, нормативных актов субъектов федерации, официальных данных Федеральной службы государственной статистики, данных Федеральной службы по финансовым рынкам, зарубежных и отечественных аналитических и информационных агентств, статей отечественных и зарубежных ученых в материалах периодической печати, информационных ресурсов сети Интернет в области изучения процесса привлечения инвестиций и рынка ценных бумаг.
Был проведен анализ практических данных об экономическом состоянии промышленного производства, рынка ценных бумаг и процесса привлечения иностранных инвестиций в Российской Федерации на основании годовых отчетов, статистических данных, аналитических исследований и прогнозов отдельных участников рынка.
Научная новизна исследования заключается в разработке механизма привлечения иностранных инвестиций в России посредством реализации государственных программ стимулирования обратных поглощений.
Основные положения, выносимые на защиту.
В соответствии с заявленными задачами исследования, следующие основные выводы, полученные лично соискателем, выносятся на защиту:
Х Выявлено наличие инвестиционного спроса со стороны российских компаний, связанного как с износом производственных мощностей, так и с неравномерной структурой инвестиций по секторам экономики.
Х Выявлено, что динамика изменения ролей различных источников инвестиций в удовлетворении инвестиционного спроса в период до кризиса 2008 года заключалась в снижении доли государственных и муниципальных инвестиций, повышении доли частных российских инвестиций, повышении доли иностранных инвестиций. При этом отмечается, что в период кризиса, данная динамика меняется на противоположную.
Х Сделан вывод, что привлечению иностранных инвестиций может способствовать увеличение количества публичных компаний вследствие их более высокого уровня информационной открытости по сравнению с частными. Кроме того, отмечается, что рост числа публичных компаний в условиях притока инвестиций снижает риск перегрева на финансовых рынках.
Х Выявлено, что росту количества публичных компаний может способствовать не только увеличение числа публичных размещений, но и использование механизма обратного поглощения, который является альтернативным способом вывода компаний на фондовый рынок.
Х Обосновано, что без государственной поддержки, механизм обратного поглощения эффективен лишь для ограниченного числа компаний вследствие того, что привлечение средств осуществляется после обратного поглощения и зависит от рыночной стоимости акций, данный механизм может быть рекомендован только для средних по размеру частных компаний с высокими темпами роста, кроме того, по статистике, механизм обратного поглощения используется в основном компаниями горнодобывающего сектора.
Х Обосновано, что в условиях государственных программ стимулирования обратных поглощений, эффективность данного механизма повышается в результате привлечения средств частными компаниями в момент обратного поглощения, роста числа публичных компаний среднего размера из различных секторов экономики, наличия четких правил регулирования данных программ, которые повышают их привлекательность для иностранных инвесторов.
Х Разработаны рекомендации по организации программ стимулирования обратных поглощений в России, в соответствии с которыми при разработке правил регулирования таких программ необходимо взять за основу опыт разработки таких правил в других странах; оценивать эффективность программ по объему привлеченных средств, а не по увеличению стоимости акций компаний; предусмотреть допонительные льготы для участников таких программ для увеличения их популярности, а также проводить маркетинговые мероприятия среди иностранных инвесторов для повышения их осведомленности о программе.
Актуальность диссертационного исследования.
На сегодняшний день существует инвестиционный спрос со стороны российских компаний, связанный как с износом производственных мощностей, так и с неравномерной структурой инвестиций по секторам экономики.
Частично, данный спрос может быть удовлетворен за счет привлечения иностранных инвестиций, которые занимают существенную долю в структуре инвестиций в основной капитал.
В условиях экономического кризиса приток иностранных инвестиций сменяется на их отток, который приводит к еще большему дефициту инвестиций, поэтому становится актуальным вопрос разработки мер по стимулированию будущих прямых иностранных инвестиций с использованием механизмов государственного стимулирования.
Одним из таких механизмов может стать государственная программа стимулирования обратных поглощений. Данная работа призвана проанализировать эффективность организации подобной программы в России с точки зрения стимулирования прямых иностранных инвестиций.
Теоретическая значимость исследования
Теоретическая значимость исследования заключается в том, что поднимаемые в нем научные и практические вопросы непосредственно связаны с решением теоретических проблем в отношении спроса на инвестиции, а также практических задач стимулирования иностранных инвестиций в России.
Практическая значимость диссертационной работы.
Результаты анализа зарубежных государственных программ стимулирования обратных поглощений могут быть использованы при разработке схожей программы в России.
Критерии оценки эффективности механизма обратного поглощения для разных типов компаний позволят определить приемлемость использования данного способа руководством конкретных предприятий, или консультантами, оказывающими услуги по привлечению инвестиций.
Материалы исследования могут быть использованы в учебном процессе образовательных учреждений по курсам экономических специальностей и представлять интерес для преподавателей, студентов и аспирантов.
Апробация.
Учитывая, что механизм обратного поглощения использовася на практике в основном компаниями горнодобывающего сектора, основные идеи и выводы диссертационного исследования докладывались на круглых столах, организованных такими известными в данном секторе объединениями, как Горнорудный Совет (14 декабря 2006) и Горнорудный клуб (25 января 2007).
Основные идеи и выводы исследования обсуждались автором с представителями таких консатинговых компаний, предоставляющих услуги по организации обратных поглощений, как Eastern Credit Ltd., ЗАО Финансы и кредит, Keating Inv. LLC.
Практические результаты исследования внедряются автором в процессе его работы в компании Noble House Capital, предоставляющей консультационные услуги по приобретению и продаже компаний.
По теме диссертационного исследования автором опубликованы 4 работы в периодических изданиях, общим объемом 2,21 п.л.:
1. Партии И.М. Возможности обратных поглощений специально созданных компаний // Журнал Аудит и финансовый анализ, №4 Ч М., 2007 - (1 п.л.) (издание, рекомендованное ВАК РФ)
2. Партии И.М. Ограниченность возможностей инвестирования средств пенсионных накоплений // Журнал Человек и Труд, №6 - М., 2007 -(0,36 п.л.) (издание, рекомендованное ВАК РФ)
3. Партии И.М. Черный ход на фондовый рынок // Журнал Рынок Ценных Бумаг, №12 - М., 2007 - (0,4 п.л.)
4. Партии И.М. Использование механизма обратного поглощения компаниями добывающего сектора // Журнал Минеральные ресурсы России Экономика и управление, №3, - М., 2007 - (0,45 п.л.)
Структура работы.
Логика исследования определяет структуру работы, состоящей из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.
В первой главе анализируется роль иностранных инвестиций в финансировании проектов российских компаний.
В первой части главы проводится анализ предпосылок существования инвестиционного спроса со стороны российских компаний;
Во второй части главы рассматриваются роли российских участников инвестиционного процесса (государства, банковского сектора и фондового рынка) в удовлетворении выявленного инвестиционного спроса со стороны российских компаний.
Третья часть главы посвящена роли иностранных инвесторов в инвестиционном процессе. Анализируются основные преимущества и недостатки иностранных инвестиций для отдельных компаний-реципиентов и экономики в целом. Рассматривается динамика притока иностранных инвестиций и изменение их роли в экономике России с 1991 года.
Вторая глава нацелена на оценку эффективности механизма обратного поглощения, осуществляемого вне программ государственной поддержки, с точки зрения привлечения иностранных инвестиций.
Так, в первой части главы выявляются основные цели выхода компаний на фондовый рынок и проводится анализ возможностей реализации данных целей разными типами компаний после обратного поглощения.
Во второй части главы определяются основные затраты по выходу компаний на фондовый рынок и проводится анализ данных затрат при осуществлении обратного поглощения разными типами компаний.
В третьей части главы будут определены условия выбора механизма обратного поглощения разными типами компаний в зависимости от соотношения выгод (возможностей реализации целей выхода) и затрат.
Кроме того, с целью анализа успешности деятельности компаний, осуществивших обратные поглощения без государственной поддержки, в третьей части главы приводятся и сопоставляются результаты нескольких исследований, в которых анализировались статистические данные о результатах деятельности таких компаний.
Задачей третьей главы является проверка предположения о том, что государственные программы стимулирования обратных поглощений будут способствовать увеличению эффективности механизма обратного поглощения для привлечения иностранных инвестиций.
В первой части главы оценивается эффективность государственных программ на основе экономической модели, предложенной Augusto Arellano-Ostoa и Sandro Brusco (2002), где авторы анализировали условия, при которых разные типы компаний выбирают механизм обратного поглощения.
При этом изначально в работе указанных авторов рассматривася обычный механизм обратного поглощения без государственной поддержки. Мы допонили модель возможностью выбора специальной компании для поглощения, созданной в рамках программы, и проанализировали влияние данного условия на конечный результат.
Во второй части главы приводятся и сравниваются результаты исследований программ стимулирования обратных поглощений в США, Канаде и Великобритании.
В третьей части главы на основании проведенного исследования делается вывод относительно возможности создания подобной программы в России.
В заключении диссертации подводятся итоги работы и представляются основные выводы исследования.
Список литературы включает использованные для написания работы источники по рассматриваемой тематике.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Партин, Илья Маркович
Выводы данной главы будут включать определение типа компаний, для которых осуществление обратного поглощения является наиболее приемлемым способом выхода на фондовый рынок для привлечения инвестиций. Кроме того, будет проведена оценка эффективности данного механизма для привлечения иностранных инвестиций.
2.1 Цели использования механизма обратного поглощения
Фондовая биржа является организатором торговли на рынке ценных бумаг [10]. При выходе компании на фондовую биржу ее акции получают публичные котировки, а компания получает рыночную оценку стоимости Ч капитализацию. Рассмотрим возможные цели и мотивы выхода компаний на фондовую биржу.
По данным недавнего исследования 70 компаний, которые дебютировали на Варшавской фондовой бирже в 2004-2006 годах, проведенного компанией KPMG совместно с руководством биржи, основным мотивом выхода на биржу является привлечение капитала (см. Диаграмму 2.1.1).
Диаграмма 2.1.1 Цели выхода компаний на фондовую биржу
Источник: Варшавская фондовая биржа [118]
В то же время, как видно из Диаграммы 2.1.2 существуют и другие преимущества публичного статуса компании. Их можно допонить также теми, которые обычно указывают консультанты, предоставляющие услуги по выводу компании на фондовый рынок [108,119-121], включая:
Х получение доступа к допонительным инвестициям посредством новых выпусков акций;
Х создание биржевой истории для получения более льготных условий финансирования на иностранных рынках и внутри страны [43];
Х Использование акций в качестве залога и средства платежа, а также для поощрения работников компании [53];
На наш взгляд, все преимущества выхода на биржу, помимо привлечения финансирования, можно разделить на два типа:
1) количественные преимущества, такие как продажа акций прежними владельцами или использование акций в качестве залога и средства платежа и т.д.;
2) качественные преимущества Ч повышение доверия к компании, имиджа и т.д.
В данной части главы мы хотели бы провести сравнение возможностей реализации выявленных групп целей после выхода на фондовый рынок через публичное размещение и обратное поглощение компаниями разного размера и темпов роста выручки.
Для этого будут последовательно рассмотрены указанные группы целей (привлечение капитала, количественные и качественные преимущества), по каждой из которых будет проведено сравнение возможности их реализации после публичного размещения и обратного поглощения, при этом будет проанализировано влияние на данные возможности размера и темпа роста компаний.
2.1.1 Возможности привлечения капитала
Публичное размещение
Если публичное размещение состоялось, то компания получает приток инвестиций, который может различаться по объему в зависимости от успешности публичного размещения. Рассмотрим влияние, которое оказывают факторы размера компании и темпов ее роста на объем привлеченных средств.
К числу основных факторов, влияющих на успешность проведения IPO со стороны компании, относятся следующие [50]:
Х устойчивые темпы роста выручки и рентабельности;
Х уверенная позиция на рынке, узнаваемых товаров услуг;
Х четкая стратегия, понятная и эффективная система менеджмента и корпоративного управления.
При этом следует понимать, что успех публичного размещения зависит не только от компании, но и от текущей рыночной ситуации. Компании смогут привлечь максимальный объем средств в ходе IPO в том случае, если выпонены следующие условия [23]:
Х фондовый рынок на стадии роста, инвесторы готовы приобретать акции новых компаний;
Х в стране эмитента Ч стабильная политическая обстановка, последовательная государственная фискальная политика;
Х отрасль, к которой принадлежит компания-эмитент, стабильно развивается.
Таким образом, если принять неизменной рыночную ситуацию, то, как мы видим, стабильные темпы роста компании положительно влияют на объем привлеченных средств. При этом на наш взгляд, главным требованием является именно их стабильность и предсказуемость, поэтому для успешного привлечения средств посредством публичного размещения, темпы роста компании не обязательно дожны быть высокими.
Размер компании, в свою очередь, влияет на объем привлеченных средств следующим образом:
1) прямо - чем больше компания, тем больше средств она может привлечь, размещая одинаковое количество акций
2) косвенно, например посредством: a. привлечения андеррайтера - специалисты советуют использовать при публичном размещении андеррайтеров с солидной репутацией, поскольку инвесторы обычно больше им доверяют, и результатом такого выбора может стать более высокая цена акций. Большая компания имеет больше шансов найти андеррайтера, которые заинтересованы в более крупных размещениях, приносящих им больше дохода [12]. b. увеличения интереса со стороны крупных инвесторов - для того чтобы привлечь внимание институциональных инвесторов, компания дожна иметь рыночную капитализацию, по крайней мере, 100 мн дол [12].
Таким образом, на наш взгляд, для успешного привлечения средств посредством публичного размещения, компания дожна иметь достаточно большой размер и стабильные, но не обязательно высокие темпы роста.
Обратное поглощение
Целью процедуры обратного поглощения является выход компании на фондовый рынок, при этом привлечения инвестиций от сторонних инвесторов не происходит. Поэтому если компания нуждается в привлечении финансирования, она может выбрать следующие варианты действий:
1) проведение обратного поглощения для выхода на фондовый рынок с целью использования одного из количественных преимуществ публичного статуса - возможности дальнейшего привлечения средств через вторичное публичное размещение акций (SEO Ч seasoned equity offering) или частное размещение акций (PIPE -private investment in public equity) [60];
2) использовать в процессе обратного поглощения такую публичную компанию-оболочку которая уже обладает некоторым количеством средств.
Возможность привлечения финансирования первым способом будет рассмотрена в следующей части данной главы наравне со всеми остальными количественными преимуществами публичного статуса, поэтому остановимся более подробно на втором способе.
Существует несколько видов компаний-оболочек, которые может выбрать частная компания для осуществления обратного поглощения.
Первый тип - публичная компания, которая вышла на рынок через публичное размещение, но обанкротилась, не осуществляет никаких операций, но имеет листинг на бирже, так как направляет необходимую отчетность в регулирующие органы.
Второй тип - публичная компания, специально созданная для осуществления обратного поглощения и имеющая минимально необходимый уставный капитал.
Третий тип - специально созданная компания, которая вышла на публичный рынок через публичное размещение акций с целью привлечения инвестиций для осуществления обратного поглощения в определенной отрасли.
Четвертый тип - публичная компания, осуществляющая деятельность в той же отрасли, что и частная компания, но являющаяся меньшей по размеру.
Чтобы показать основные различия между типами компаний-оболочек, расположим их схематично в таблице Ч см. Таблица 2.1.1, а их основные преимущества и недостатки обозначим в Таблице 2.1.2.
Заключение
В заключении диссертации мы хотели бы последовательно представить основные выводы, сделанные в работе.
Первая глава посвящена анализу предпосылок привлечения иностранных инвестиций в России. Ниже представлены основные выводы главы.
Несмотря на возросшую инвестиционную активность российских компаний в последние годы, степень износа основных фондов в среднем по промышленности в 2007 году осталась на высоком уровне и составила около 50%. Данный показатель говорит о существовании значительного спроса на инвестиции со стороны российских компаний.
Поскольку одним из основных факторов роста показателей российской промышленности с 2003 года стал значительный рост цен на нефть, в начале указанного периода добывающий сектор играл доминирующую роль в инвестиционной активности. Начиная с 2006 года и до наступления кризиса в 2008 году, экономика показывала движение в сторону снижения вклада добывающего сектора в общий прирост инвестиций [68]. Текущее падение цен на нефть дает российской экономике возможность для ее дальнейшей диверсификации.
Специалисты Минэкономразвития России подтверждают наличие инвестиционного спроса со стороны российских предприятий. Так по прогнозу министерства для стабилизации траектории экономического роста на уровне не ниже 6% в год, необходимо существенное увеличение эффективности и конкурентоспособности экономики и усиление инвестиционной составляющей экономического роста [68].
Чтобы понять роли различных источников инвестиций в удовлетворении инвестиционного спроса была проанализирована структура инвестиций в основной капитал и выявлены следующие тенденции, характерные для периода экономического благополучия страны:
Х Снижение доли государственных и муниципальных инвестиций;
Х Повышение доли частных российских инвестиций;
Х Стабильное превышение доли привлеченных средств над собственными;
Х Повышение доли иностранных инвестиций.
Мы предполагаем, что в условиях экономического кризиса указанные тенденции изменятся на противоположные. Частные инвестиции будут снижаться, доля государственных Ч расти, возможности привлечения заемных средств уменьшатся, а приток иностранных инвестиций сменится их оттоком.
Так, одним из последствий экономического кризиса уже стал существенный отток капитала из России. По итогам 2008 года чистый вывоз капитала из России частным сектором составил около 130 мрд. дол. США, превысив суммарный чистый приток капитала за предыдущие два года [113].
Отток капитала приводит к еще большему дефициту инвестиций, поэтому становится актуальным вопрос разработки мер по стимулированию будущих иностранных инвестиций. Это подтверждает прогноз Минэкономразвития РФ, в соответствии с которым в предстоящий период 2009-2011 годов развитие экономики будет определяться, в том числе, усилением зависимости платежного баланса и экономического роста от притока иностранного капитала и состояния инвестиционного климата.
В данной ситуации, важно понимать, что массовый отток иностранных инвестиций частично объясняется тем, что большинство из них были заемные. Как показало исследование, избыточный объем внешнего заемного финансирования является угрозой стабильности финансовых рынков. Поэтому необходимо направлять усилия на привлечение прямых иностранных инвестиций. В текущих условиях данная задача становится еще более сложной и требует вовлечения механизмов государственного стимулирования.
Одним из таких механизмов могут стать государственные программы стимулирования обратных поглощений. Во второй и третьей главах проанализирована эффективность механизма обратного поглощения с точки зрения привлечения прямых иностранных инвестиций, как в условиях его использования отдельными компаниями без государственной поддержки, так и в условиях государственных программ стимулирования обратных поглощений.
Во второй главе оценка эффективности механизма обратного поглощения проводится посредством его сравнения с публичным размещением акций с целью выявления предпочтений относительно выбора способа выхода на фондовый рынок у различных типов компаний.
Для реализации указанной цели было взято за основу разделение компаний на типы в соответствии с матрицей, разработанной Бостонской консультативной группой.
Далее, на основании проведенного анализа мы допонили матрицу БКГ характеристикой качества18 компаний, чтобы представить на ней результаты анализа предпочтительных способов выхода на фондовый рынок после сравнения соответствующих выгод и затрат.
В результате, в качестве предпочтительных способов выхода разных типов компаний на фондовый рынок были определены следующие:
Х компаниям звездам и дойным коровам рекомендуется публичное размещение и не рекомендуется обратное поглощение;
Х компаниям собакам лучше оставаться частными;
18 Качество компании определяется более высоким потенциалом реализации проектов и отсутствием скрытых недостатков (обязательств и проч.)
Х компаниям диким кошкам (или трудным детям) можно осуществлять обратное поглощение. Однако тем из них, которые являются более качественными и после изучения имеют большую вероятность стать звездами, рекомендуется публичное размещение, а тем, которые имеют меньшую вероятность - рекомендуется обратное поглощение.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Партин, Илья Маркович, Москва
1. Нормативно-правовые акты
2. Федеральный закон Об иностранных инвестициях в Российской Федерации №160-ФЗ от 09.07.1999
3. Федеральный закон О внесении изменений и допонений в законодательные акты Российской Федерации в части совершенствования процедур государственной регистрации и постановки на учет юридических лиц и индивидуальных предпринимателей №185-ФЗ от 28.11.2003
4. Федеральный закон О валютном регулировании и валютном контроле № 131-Ф3 от 26 июля 2006 г.
5. Водный кодекс РФ №74-ФЗ от 3.06.2006
6. Лесной кодекс РФ №200-ФЗ от 4.12.2006
7. Федеральный закон О внесении изменения в статью 17.1 закона Российской Федерации О недрах N 173-Ф3 от 25.10.2006
8. Федеральный закон О внесении изменений в закон Российской Федерации О недрах N 49-ФЗ от 15.04.2006
9. Федеральный закон О внесении изменений в часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации о налогах и сборах №58-ФЗ от 06.06.2005
10. Налоговый кодекс Российской Федерации, Часть вторая 1Ч117-ФЗ от 05.08.2000
11. Федеральный закон О рынке ценных бумаг №39-Ф3 от 22.04.1996
12. Федеральный закон Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации № 111-ФЗ от 24.07.2002
13. Материалы на русском языке1. Монографии
14. Брег С. Настольная книга финансового директора М.: Альпина Бизнес Букс, 2006 - 540 с.
15. Голъдштейн Г.Я. Основы менеджмента: Учебное пособие, изд 2-е, допоненное и переработанное Таганрог: Изд. ТРТУ, 2003 - 211 с.
16. Доронина Н.Г., Семилютина Н.Г. Правовое регулирование иностранных инвестиций в России и за рубежом М.: Финстатинформ, 1993 Ч310 с.
17. Кобяков А.Б., Хазин M.JI. Закат империи долара и конец "Pax Americana" М.:Вече, 2003 - 368 с.
18. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление Ч Издание третье, переработанное и допоненное. Пер с англ. М.: ЗАО ОлимпЧБизнес, 2007 - 576 с.
19. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг, Учебное пособие М.: Перспектива, 2002 - 155 с.
20. Молотников А.Е. Слияния и поглощения. Российский опыт М.: Вершина, 2006 Ч 311 с.
21. Радыгин АД. Российская экономика в 2000 году. Тенденции и перспективы М.: ИЭПП, Раздел 4.2., 2001 - 210 с.
22. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России М.: Финансы и статистика, 1999 - 418 с.
23. Материалы в периодических изданиях
24. Аренд Р. Прямые инвестиции в российскую экономику стоит ли овчинка выдеки? // Обзор российской экономики, бюлетень РЕЦЭП. - 2000. - 14 июня
25. Астапов K.JI. Законодательное регулирование инвестиций в Российской Федерации на федеральном и региональном уровнях // Законодательство и экономика. 2004, №5. - С. 21-26.
26. Афанасьев А.А. Как оценить готовность компании к IPO // Финансовый директор. 2006, N9. - С. 11-31.
27. Берзон Н.И. Формирование инвестиционного климата в экономике // Вопросы экономики. 2001, №7 - С. 15-43.
28. Булатов А.С. Россия в мировом инвестиционном процессе // Вопросы экономики. 2004, №1. - С. 54-67.
29. Верюгин М.В. Reverse merger альтернатива IPO // Рынок ценных бумаг. - 2005, № 1 - С. 14-18.
30. Гладышевский А.И. , Максшщова С.И. , Рутковская Е.А. Инвестиционные резервы экономического роста // Проблемы прогнозирования. 2002, №5. - С. 17-34.
31. Голубенко-Сирант Т.Л. Депозитарные расписки как средство привлечения инвестиций // РЦБ. 1997, №14. - С. 15-18.
32. Григорьев JI.M. Трансформация без иностранного капитала: 10 лет спустя // Вопросы экономики. 2001, №6. - С. 15-34.
33. Грозовский Б.А. Шестая в очереди за трилионами // Ведомости. -2005, №233.-С. 8.
34. Губейдулина Г.Н. Операция И // Ведомости. 2006, №218. - С. 9.
35. Деревягин Б.Г. Бум российских IPO закончися // РБК daily. Ч 2006, №317.-С. 5.
36. Дзись-Войнаровский Н.Н. Разобщающиеся сосуды // Бизнес. 2005, №111.-С. 2.
37. Дмитриев В.Л., Воронина А.К. Мультимилионеры с дисконтом // Ведомости. 2007, №70. - С. 7.
38. Иваненко В.Г. Перспективы привлечения прямых иностранных инвестиций при вступлении России в ВТО // Вопросы экономики. -2003, №10.-С. 16-23.
39. Ивашковская И.В., Константинов Г.Н., Филоновым С.Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Российский журнал менеджмента. 2004, №4.
40. Кашин С.Л. Через заднюю дверь // Секрет Фирмы. 2005, № 34.
41. Крекнина А.С. Биржа без эмитентов // РБК daily. 2007, №77 - С. 8.
42. Лисин B.C. Инвестиционные процессы в российской экономике // Вопросы экономики. 2004, №6. - С. 44-54.
43. Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании // Управление корпоративными финансами. 2004, №4. Ч С. 21-41.
44. Лысова Т.И. Отток не страшен // Ведомости. 2005, №176. - С.4
45. Меркушев В.К, Сущее Д.А. IPO: взгляд в будущее // Рынок ценных бумаг. 2004, № 20. - С. 15-16.
46. Миркин Я.М., Лосев С.В. Методические рекомендации для эмитентов по подготовке IPO // Корпоративные стратегии. 2006, №2.-С. 18-19.
47. Ованесов А.А. Разным инвесторам разная политика // Эксперт. -2001, №30.-С. 19.
48. Петрова Ю.А. Вход перед выходом // Секрет фирмы. 2006, №29. -С.5.
49. Подымов А.П. Пенсионные деньги дожны работать // Финансовый контроль. 2006, №1. - С. 5-18.
50. Полищук КЗ. Новички пойдут по списку В // Бизнес. 2006, №18. Ч С. 14-15.
51. Прудковских В.Л. К публике Ч через заднюю дверь // Компаньон. -2006, №22. С. 10.
52. Симаков Д.П. Инвесторы все простили // Ведомости. 2005, №132. Ч С.4.
53. Скопина И.В., Бакланова Ю.О., Скопим А.О. IPO российских компаний инструмент привлечения инвестиций в развитие бизнеса // Управление экономическими системами. - 2007, №1. - С. 2-14.
54. Смирнов А.А. Государственная концепция в инвестиционных вопросах // Законодательство и экономика. 2003, №4. Ч С. 28-30.
55. Смоленская Е.К. Рост без отпуска // Эксперт. Ч 2005, №214. Ч С. 14.
56. Соломатин E.JI. Механика IPO. Феномен или обыденность // Рынок ценных бумаг. 2001, №10. - С. 16.
57. Стародубровский В.Г. Кривая дорога прямых инвестиций // Вопросы экономики. 2003, №1. - С. 23-44.
58. Тиссен И. Будет ли 2006-й годом IPO российских компаний? // Индикатор ММВБ. 2006, №3. - С. 5.
59. Тихонов А.Н. Открытие инвестиционного рынка // Газета. Ч 2006, №167.-С. 14.
60. Федоров А.П. Как выглядит российское IPO // Финансовый форум. -2006, №1.-С. 14-15.
61. Чеховский Н.К. Пенсионные деньги пойдут в ипотеку // Эксперт. Ч 2006, №311.-С. 4.1. Прочие материалы
62. Александров Д.Л. Презентации для акционеров и инвесторов -Публикация Highland Gold Mining Ltd. 2005. - 7 окт.
63. Афонина Е.О. DPO и обратные слияния: альтернативные возможности финансирования компаний: Тез. докл. Третья межвузовская конференция в МГИМО М. 2006. - 15с.
64. Гуштюк П.Р. Затраты на IPO Ч Публикация ITeam.ru 2006.
65. Мингалева Ж.А. Теоретико-методологические основы приоритетного инвестирования прогрессивных структурных сдвигов в промышленности Диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук. - Пермь, 2006. Ч 195с.
66. Концепция догосрочного социально-экономического развития РФ до 2020 года Минэкономразвития РФ - М., фев.2008.
67. Начало аналитического освещения компаний, работающих на рынке Казахстана Публикация АТОН - М., 2006 - 25 сент.
68. Об итогах социально-экономического развития российской федерации за 2006 год Минэкономразвития РФ М., фев.2007
69. Оскоков И.В., Перспективы роста капитализации российских компаний Доклад заместителя Председателя Правления НАУФОР -М.2004.-8 дек.
70. Профиль мукомольной отрасли ИКАР. - М. 2006.
71. Прогноз социально-экономического развития российской федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2011 годов -Минэкономразвития РФ М., август 2008.
72. Сценарные условия социально экономического развития российской федерации на 2008 год и на период до 2010 года -Минэкономразвития РФ - М., март 2007.
73. Таранов Д.В. Венчурное инвестирование в России. Сборник научных трудов III Всероссийской конференции Теоретические проблемы экономической безопасности России в 21 веке - Томск : ТПУ. - 2006. - С. 257-259.
74. Чистый приток капитала в РФ ожидается в 2004 г на уровне 3-4 мрд дол ПРАЙМ-ТАСС - М. 2004.
75. NYSE приобрела чикагскую электронную биржу Archipelago Holdings за 10 мрд дол ПРАЙМ-ТАСС - М. 2006.
76. IPO как путь к успеху Публикация Эрнст энд Янг Ч М. 2002.
77. Материалы на английском языке
78. Монографии и научные статьи
79. Arellano-Ostoa A., Brusco S. Understanding the reverse mergers: a first approach // Universidad Carlos III de Madrid, Working paper 02-17, Business Economics Series 11 Ч 2002. Ч 112p.
80. Carpentier C., Kooli M., Suret J.-M. Initial Public Offerings : status, flaws and dysfunctions Ottawa, 2003. - 135p.
81. Carpenter C., Suret J.-M. Bypassing the Financial Growth Cycle: Evidence from Capital Pool Companies // CIRANO, Scientific series -Montreal, 2004. Ч 183p.
82. Gleason K.C., Jain R., Rosenthal L. Alternatives for Going Public: Evidence from Reverse Takeovers, Self-Underwritten and Traditional IPOs // Working Paper Series, Indian School of Business 2005. - 55p.
83. Jenkins on H., Ljungqvist TJ. Going Public: The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance, 2nd edition // Oxford University Press-2001.-81p.
84. Riding A.L., Haines G.H. Jr., Madill J. An analysis of Alberta stock exchange junior capital pool offerings: 1996-1999 // Annual Conference of the Canadian Council for Small Business and Entrepreneurship -Ottawa, ON, 2000. P. 13-38.
85. Riding A.L., Haines G.H. Jr., Madill J. Early-stage equity capital and junior stock exchanges: some lessons from Canadian experience // Eric Sprott School of business Ottawa, ON, 2004. - P. 54-87
86. Robinson M.J. Raising equity capital for small and medium-sized enterprises using Canada's public equity markets // In. P.J. Halpern, ed., University of Calgary Press Calgary, AB, 1997. - P. 593-636.
87. Todaro M. Economic Development Sixth Ed. // Addison-Wesley Publishing Co Reading, Ma, 1997. - P. 446-447
88. Материалы в периодических изданиях
89. Barker M.R., Hedin R.-J.G. Specks to consider when structuring your SPAC // The metropolitan coiporate council. 2006. - Vol. 14. - P. 8.
90. Berger A.N., Udell G.F. The Economics of Small business Finance: the Roles of Private Equity and Debt Markets in Financial Growth Cycle // Journal of Banking and Finance. 1998. - P. 33-35.
91. Burns J. SEC may impose stricter rules on behavior of shell companies // Dow Jones Newswires. Ч 2004. April 14.
92. Chen H., Ritter J. The seven percent solution // Journal of Finance. -1999.-Vol. 55.-P. 1105-1131.
93. Cumming D., Macintosh J.G. Venture Capital Exits in Canada and the United States // University of Toronto Law Journal. 2003. - Aug. 18.
94. Eberschlag R. The capital pool company program // Emerging global business bulletin. 2004. - Mar. 12.
95. Gleason K., Rosenthal L., Wiggins R. Reverse takeovers: Backing into being public // Journal of Corporate Finance. 2005. - №12. - P. 54-79.
96. McCajferty J. Shell Games reverse mergers // CFO: Magazine for Senior Financial Executives - April, 1999. - P. 25-32.
97. Rader В., Shane de Burca SPACs: A Sound Investment or Blind Leap of Faith? // The Corporate and Securities Law Advisor. 2006. - V20 - P.8.
98. Savitz E. J. The new blind pools // Barron's Online. 2005. - Sep. 11.
99. Sieger S.M. PIPEs the "fast food" alternative for public companies seeking financing // Corporate & Securities Law. - 2005 - V2. - P. 17-58
100. Sohmer M.B. PIPE financing Ч opportunity? // New Jersey Technology Council and the Education Foundation. 2003. - Vol. 7. - P. 34-54.
101. Sweeney P. Filling the gap // Financial Executives International. 2005. -Vol.13.-P.19-28.1. Прочие материалы
102. An analysis of the results of junior capital pool financing 1986-1990 // Alberta Securities Commission. Calgary, 1991.
103. After market trading of keating reverse merger stocks // Keating Investment White Paper April 2005.
104. Cash shells 2005 // Research report, Business Research XL & Pinsent Masons London, 2005.
105. Confidence Index // Foreign Direct Investments. 2001. - Vol. 4. - P. 6-8
106. Equity Financing Strategies for Micro-Cap and Small-Cap Publicly Traded Companies // Friedland Capital Inc. Hillsborough, 2006.
107. Engel I. Deal Drivers Russia // CMS Russia Moscow, 2009.
108. Littman M., Buzkin D., Rapp M. Starting a Blank Check Company: The Must-Know Legal & Regulatory Issues Involved with Forming a SPAC // Private Equity Analyst Virtual Seminar 2005. - Oct. 27.
109. Molloy J., Fung M. Full speed reverse! 7/ RCW Mirus Technology Group Research 2002.
110. Russia: Investment destination // Foreign Investment Advisory Council -March 2005.
111. The reverse merger report I I DealFlow Media London, 2006.
112. Материалы Интернет-сайтов:
113. Российской торговой системы www.rts.ru
114. Федеральной службы государственной статистики www.gks.ru
115. Компании Мартекс www.martex.ru109. Компании СЗНГ www.szng.ru
116. Центрального банка Российской Федерации www.cbr.ru
117. Минэкономразвития России www.economy.gov.ru
118. Института конъюнктуры аграрного рынка (ИКАР) www.ikar.ru113. Банка России, www.cbr.ru183,
119. Агентства Fitch Ratings, www.fitchratings.ru
120. Агентства Moody's, www.moodys.ru
121. Агентства Standard&Poor's, www.standardandpoors.ru
122. Портала о мировой экономике, www.ereport.ru
123. Варшавской фондовой биржи, www.gpw.com.pl
124. Компании ТАХС Limited, www.taxc.com.ua
125. Компании Финансы и кредит, www.finic.ru
126. Компании Thor Capital, www.growth.com
127. Инвестиционной группы АТОН, www.aton.ru
128. Компании Эрнст энд Янг, www.ey.com
129. Компании Friedland Capital Inc., www.friedlandcapital.com
130. Компании Alhambra Resources, www.alhambraresources.com
Похожие диссертации
- Эффективность прямых иностранных инвестиций
- Финансирование корпоративных слияний и поглощений
- Оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений
- Роль иностранных инвестиций и формы их привлечения в экономику Российской Федерации
- Тенденции и факторы притока прямых иностранных инвестиций в экономику развивающихся стран Азии и Африки