Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Особенности реализации инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Аскинадзи, Виктор Михайлович
Место защиты Москва
Год 2004
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Особенности реализации инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

АСКИНАДЗИ ВИКТОР МИХАЙЛОВИЧ

ОСОБЕННОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2004

Диссертация выпонена на кафедре инвестиционной деятельности Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Рубин Юрий Борисович

Официальные оппоненты -доктор экономических наук, профессор

Голосов В.В. - кандидат экономических наук Супрунов П.В.

Ведущая организация - Московский государственный

технологический университет "Станкин"

Защита диссертации состоится "08" апреля 2004 года в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.151.03 по присуждению ученой степени кандидата экономических наук в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, г. Москва, ул. Нежинская, д. 7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики.

Автореферат разослан "05 " марта 2004 года Ученый секретарь

диссертационного совета, к.э.н., проф. ^- ^0СтеРина Т.М

Актуальность темы исследования. Инвестиционная деятельность занимает важное место в национальной экономике. Объемы инвестиций' и результаты их вложений определяют, в конечном итоге, направления дальнейших реформ, темпы экономического роста, успех социальных программ. Удачно реализованные инвестиционные стратегии позволяют хозяйствующим субъектам внедрять инновации, увеличивать прибыль, добиваться конкурентных преимуществ.

В странах с развитыми рыночными отношениями в инвестиционном процессе широко используются ценные бумаги. Особые инвестиционные качества, имманентные ценным бумагам, способствуют вовлечению в инвестиционную деятельность меких, частных инвесторов, повышению деловой активности в стране в целом. Реализуемые с помощью ценных бумаг стратегии дают возможность получать доходы людям различных социальных групп, приводят к снижению рисков инвестирования.

Переход России к рыночным отношениям потребовал возрождения рынка ценных бумаг (РЦБ), как важнейшего института рыночной экономики. Паралельно со становлением инфраструктуры РЦБ развивались и отношения по вовлечению финансовых инструментов в инвестиционный процесс. Инвестиционные стратегии на отечественном рынке ценных бумаг реализуются с учетом специфики этого рынка - наблюдаемые на РЦБ явления требуют конкретизации ряда теоретических положений, учета особенностей инвестиционных характеристик ценных бумаг в российских условиях, дальнейшей разработки методов оптимизации портфелей ценных бумаг.

За последние годы появилось значительное количество работ отечественных авторов, посвященных инвестиционной деятельности на российском рынке ценных бумаг. Тем не менее, отдельные вопросы - особенности проявления инвестиционных качеств ценных бумаг, специфика их ценообразования, возможности использования портфельных моделей, адекватное применение инвестиционных стратегий на РЦБ требуют дальнейшей разработки. Все это делает тему диссертационного исследования актуальной как с научной, так и с практической точки- зрения. Сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность ряда вопросов, связанных с применением ценных бумаг в качестве объектов инвестирования, обусловили

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ ^ БИБЛИОТЕКА

анализа инвестиционных качеств ценных бумаг российских эмитентов, особенностей реализации инвестиционных стратегий на нашем РЦБ. Необходимость системного анализа инвестирования, в отечественные ценные бумаги предопределили выбор темы, цели, задачи, структуру и содержание диссертационной работы.

Объектом исследования являются инвестиционные стратегии на рынке ценных бумаг в современных российских условиях.

Предмет исследования - инвестиционные качества российских ценных бумаг и их адекватное использование в инвестиционных стратегиях.

Цель, и задачи исследования. Главной целью диссертации является выявление специфики инвестиционных качеств российских ценных бумаг и. их ценообразования, раскрытие особенностей реализации инвестиционных стратегий с использованием акций и облигаций отечественных эмитентов. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:

раскрыть специфику проявления инвестиционных характеристик ценных бумаг в российских условиях;

выявить особенности ценообразования отечественных ценных бумаг, их воздействие на инвестиционные решения;

обосновать специфику реализации инвестиционных стратегий с использованием ценных бумаг российских эмитентов;

разработать методы оптимизации портфеля акций на основе классических портфельных моделей с учетом специфики российского РЦБ;

определить возможности формирования облигационных портфелей на отечественном рынке ценных бумаг.

Методология и источники исследования. Теоретической и методологической основой исследования являются-

фундаментальные положения экономической науки, теории инвестирования и финансовой математики. В диссертации-использованы современные методы математической статистики, а также элементы системного анализа процессов формирования и функционирования инвестиционной сферы.

! Аи РТПя * и/ .1

<>:: о

В ходе подготовки диссертации автором изучены теоретические и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых, статистические источники, официальные документы, законодательные акты.

Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием ценных бумаг в России и других странах, труды отечественных и западных экономистов, посвященные вопросам инвестиционной деятельности на фондовом рынке. Исследование проводилось в соответствии с российской законодательно-нормативной базой, регулирующей инвестиционную деятельность и функционирование РЦБ. Особенно полезными были труды известных зарубежных экономистов - Г. Александера, Дж. Линтнера, Р. Липси, Г. Марковича, Я. Моссина, Р. Росса, Р. Сирса, Е. Фамы, У. Шарпа, а также российских экономистов, занимающихся данной проблемой -П.Л. Виленского, В.А. Галанова, Ю.Ф. Касимова, В.В. Ковалева, В.Н. Лившица, М.А. Лимитовского, ЯМ. Миркина, Е.В. Семенковой, С.А. Смоляка и других авторов.

Источниками фактических материалов диссертации явились данные российских периодических изданий и сети Интернет.

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, определяющие научную новизну исследования, заключаются в следующем:

1. Выявлены факторы, определяющие трансформацию инвестиционных характеристик ценных бумаг в современных российских условиях. Показано, что неопределенность значений безрисковой ставки процента, значительная флуктуация инфляционной составляющей, неадекватное выпонение условий эффективности РЦБ приводят к смещению оценок ожидаемой доходности ценных бумаг. Обосновано, что специфика формирования рыночного портфеля на отечественном рынке ценных бумаг преобразует составляющие риска и вызывает изменение свойств, имманентных диверсификации.

2. Раскрыты особенности реализации моделей ценообразования финансовых инструментов на отечественном рынке ценных бумаг. Доказана целесообразность включения переменных величин ставок капитализации и дивидендов в оценку

стоимости акций, что позволяет адекватно прогнозировать ожидаемую доходность акций за ходинговый период. Показано, что высокие купонные ставки видоизменяют составляющие облигационного дохода, смещают параметры дюрации и воздействуют на реализацию инвестиционных стратегий.

3. Теоретически обоснован и эмпирически апробирован метод оптимизации портфеля из акций российских эмитентов с учетом тенденций изменения доходности. Предложен способ вычисления взвешенных величин доходности и риска портфеля, который дает возможность формализовать задачу построения границы эффективных портфелей и формировать портфель с оптимальными характеристиками.

4. Разработана модель оптимизации портфеля акций с использованием коэффициента эластичности, как меры оценки чувствительности оцениваемой акции к изменениям рыночного портфеля. Доказано, что данный показатель является альтернативой коэффициенту при оценке степени взаимосвязи конкретной акции с рыночным портфелем. Дана оценка применения коэффициента эластичности в сочетании с методом взвешивания параметров акций и показана корректность предложенного подхода для оптимизации портфеля.

5. Доказано, что при формировании облигационного портфеля границы инвестиционных стратегий сужаются. Сказываются такие факторы как отсутствие на отечественном рынке широкого набора среднесрочных и догосрочных инструментов, наличие у корпоративных облигаций нефиксированных купонных выплат, невысокий кредитный рейтинг большинства российских облигаций. Обосновано, что лимитированная диверсификация портфеля ведет к увеличению риска инвестирования.

Практическая значимость. Результаты исследования могут быть использованы кредитными организациями, предприятиями, специалистами, занимающимися проблематикой инвестирования и ценными бумагами, а также в организации учебного процесса по дисциплинам, связанным с инвестиционной деятельностью.

Апробация работы. Основные положения диссертационной работы используются в учебном процессе при чтении спецкурсов

для слушателей специального факультета (второе высшее образование), сотрудников Среднерусского банка, студентов Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в статьях общим объемом 2,9 п.л.

Структура работы; Диссертационная работа состоит из введения, двух глав, заключения, списка литературы (110 наименований).

ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, РАССМОТРЕННЫЕ

В ДИССЕРТАЦИИ Первая группа проблем связана с особенностями проявления инвестиционных характеристик ценных бумаг в российских условиях. Инвестиционные характеристики ценных бумаг обусловлены взаимосвязью нескольких факторов. Важнейшие из них: доходность, риск, ликвидность, способ получения дохода и срок действия ценной бумаги. Реалии российской экономики воздействуют на инвестиционные качества ценных бумаг по следующим направлениям:

Первое направление - влияние неопределенности безрисковой ставки процента и высокой инфляции на величины доходности ценных бумаг.

Величины доходности определяются взаимодействием трех факторов: временного, инфляционного и рискового. В инвестиционном анализе ключевую роль играет безрисковая номинальная ставка /улоД . Если известна величина /у^, , то,

оценив надбавку за риск , можно найти требуемую доходность ценной бумаги:

'треб. '/юм. ^риск

и использовать ее в конкретных инвестиционных действиях (расчетах).

Традиционно, в странах с устоявшимися финансовыми рынками в качестве безрисковой номинальной ставки процента используется доходность государственных облигаций

(обычно бескупонных). С момента формирования отечественного рынка государственных ценных бумаг их доходность не могла рассматриваться в качестве безрисковой ставки процента, поскольку не отражала ее экономического смысла - доходность ГКО (безрисковая по своему экономическому содержанию) оказалась самой высокой из всех торгуемых ценных бумаг. Отказ нашего государства от выпонения обязательств по государственным ценным бумагам не мог не сказаться на оценках безрисковой ставки процента. До сих пор доходность ГКО, как правило, не рассматривается в качестве безрисковой ставки процента. Неопределенность значений безрисковой ставки процента не позволяет с уверенностью прогнозировать требуемую доходность и ограничивает рамки применения ряда методов инвестиционных расчетов (дисконтирования, начисления сложного процента и др.).

На точность оценок требуемой доходности ценных

бумаг отечественных эмитентов также оказывает воздействие высокий уровень инфляции и значительные колебания ее темпов. При оценке последствий инвестирования (в том числе и в ценные бумаги) принято будущий инвестиционный горизонт разбивать на шаги расчета. В рамках таких шагов агрегируются потоки денег и производятся соответствующие расчеты. В условиях повышенной инфляции необходимо сокращать длительность шагов расчета, а также учитывать, что темп инфляции за каждый шаг расчета может меняться. Высокие темпы инфляции затрудняют и достоверные оценки инфляционной составляющей процентной ставки. Возможные отклонения реальных величин инфляции от прогнозируемых значений приводят к значительным ошибкам в оценках, что не позволяет адекватно применять отдельные инвестиционные характеристики (в частности, доходность), имманентные ценным бумагам.

Второе направление - воздействие трансформации условий эффективности отечественного РЦБ на доходность и риск ценных бумаг.

Рациональный инвестор принимает инвестиционные решения на основе информации о событиях, которые ожидаются на РЦБ в конце ходингового периода. Эффективность РЦБ трактуется как информационная эффективность и характеризует реакцию ценных бумаг на новую информацию. Эффективным считается

рынок, на котором цены финансовых инструментов приводятся в соответствие с новой информацией немедленно, в ходе первых же торгов после поступления такой информации.

Эффективность рынка ценных бумаг достигается при выпонении следующих достаточных условий:

а) сдеки с ценными бумагами происходят без трансакционных издержек;

б) все инвесторы имеют возможность получать любую информацию о рынках ценных бумаг;

в) все инвесторы имеют однородные (гомогенные) ожидания о последствиях событий, предполагаемых на РЦБ;

г) ни один частный инвестор не в состоянии воздействовать на рыночную цену какой-либо ценной бумаги.

Для ответа на вопрос о степени эффективности нашего рынка ценных бумаг можно ограничиться анализом перечисленных условий эффективности РЦБ. Первое условие надо учитывать при проведении инвестиционных расчетов. Поэтому его можно вывести за рамки анализа инвестиционной стратегии, а затем учитывать при оценке окончательных результатов инвестирования.

Что касается второго условия, то существующие в настоящее время источники информации в средствах печати и в ресурсах Интернета позволяют российским инвесторам, имеющим доступ к этим каналам, получать адекватные данные о событиях на РЦБ. Возможность использования инсайдеровской информации опосредованно можно оценить по характеру торгов той или иной ценной бумагой: если превалируют единичные, но крупные сдеки, то вероятность злоупотребления внутренней информацией возрастает. Например, 08 декабря 2003г. средний объем единичной сдеки в системе РТС с акциями РАО ЕЭС России составил 210 тыс. доларов, с акциями "Норильского никеля" - 187 тыс. доларов, ЮКОСа - 169 тыс. доларов, ЛУКОЙЛа - 121 тыс. доларов, Ростелекома - 89 тыс. доларов и т.д. Как свидетельствуют данные итоги торгов в системе РТС, возможность использования инсайдеровской информацией исключать нельзя.

Итак, второе достаточное условие эффективности российского рынка ценных бумаг может удовлетворяться не в поной мере.

При оценке третьего условия эффективности РЦБ (однородности реакции участников РЦБ на новую информацию)

надо учитывать следующее: поступающая на рынок информация воспринимается всеми участниками рынка (если выпоняется второе условие) и определяет спрос на ценные бумаги и их предложение. Поэтому восприятие участниками рынка ценных бумаг новой информации можно рассматривать в рамках общей теоретической концепции спроса и предложения.

Для ответа на вопрос о действиях законов спроса и предложения на отечественном рынке ценных бумаг требуются отдельные исследования. Но многочисленные факты поведения участников торгов на организованном рынке ценных бумаг (например, в связи с событиями вокруг компании ЮКОС) свидетельствуют об однородной их реакции на поступающую информацию. В этой связи правомерно заключение, что третье условие эффективности российского РЦБ может в целом выпоняться.

Четвертое условие эффективности РЦБ (невозможность воздействия отдельных инвесторов на рынок) вызывает определенные вопросы. Среди западных аналитиков часто высказывается точка зрения, что крупнейшие фондовые игроки в лице мощных финансовых институтов своими целенаправленными действиями способны видоизменить не только рынок какой-либо конкретной ценной бумаги, но и РЦБ отдельных стран в целом. В частности, именно операции крупных игроков привели к кризису фондовых рынков Таилацда, Сингапура, России и других стран в 1997-98гг.

Что касается современного российского рынка ценных бумаг, то пока его капитализация не столь высокая (капитализация рынка в системе РТС 01.03.2004г. составила около 174,4 мрд. доларов. Для сравнения: капитализация. Нью-Йоркской биржи превышает 11.000 мрд. дол., Лондонской - 2800 мрд. дол., Парижской Ч 1500 мрд. дол.). Средний объем торгов за месяц в РТС составил в 2000г. - 462 мн. доларов, в 2001г. - 352 мн. доларов, в 2002 г. -330 мн. доларов, в 2003г. - 440 мн. доларов (аналогичные показатели Нью-Йоркской биржи превышают 740 мрд. дол., Лондонской - 280 мрд. дол., Парижской - 70 мрд. дол., то есть превосходят наши показатели в сотни и тысячи раз). В этих условиях крупные игроки в состоянии влиять на цены финансовых средств. Поэтому справедливо утверждение, что четвертое условие эффективности РЦБ может в России не выпоняться.

На основании проведенного анализа можно сделать вывод, что эффективность российского рынка ценных бумаг пока проявляется не в поной мере, вследствие чего прогнозы ожидаемой доходности инвестиций в ценные бумаги могут оказаться не адекватными реально наблюдающимся значениям, что существенно искажает результаты реализации инвестиционных стратегий.

Третье направление ~ воздействие на ряд инвестиционных параметров из-за трансформации характеристик рыночного портфеля.

Теоретически такой портфель содержит все ценные бумаги, обращающиеся на рынке. Специфика российского рынка ценных бумаг состоит в абсолютном преобладании на нем ценных бумаг всего шести эмитентов - РАО ЕЭС России, Сургутнефтегаза, ЛУКОЙЛа, Сбербанка, ГМК "Норильский никель" и ЮКОСа. Например, по итогам торгов в системе РТС за 2003 г. на сдеки с акциями этих эмитентов пришлось около 70% от суммарного объема сделок. Поэтому изменения "рыночного портфеля" фактически определяются колебаниями цен именно этих акций.

Степень взаимосвязи конкретной ценой бумаги и рыночного портфеля можно оценить с помощью квадрата коэффициента

корреляции р^. Чем ближе этот показатель к единице, тем

большую часть изменений доходности ценной бумаги можно, объяснить воздействием на нее рынка.

Оценки этого показателя за 2003 год приведены в таблице 1 (шаг расчета = 1 месяц). Данные таблицы подтверждают вывод о тесной связи характеристик рыночного портфеля с изменениями цен "голубых фишек".

Таблица 1.

Значения коэффициента р^ в 2003г. для акций крупнейших российских эмитентов*).

*)расчеты автора.

Кроме того, в течение каждой торговой сессии с определенной частью акций, входящих в Индекс РТС, не

совершается ни одной сдеки (например, 30 октября 2003г. не осуществлены сдеки с 22-мя акциями). Существующая методика расчета индекса позволяет сохранить непрерывность оценки индекса, но не повышает точности оценки текущего состояния рынка. Необходимо также учитывать, что в список акций для расчета Индекса РТС не входят акции Газпрома. Между тем рыночная капитализация Газпрома превышает 32 мрд. дол., что составляет более 20% суммарной капитализации РТС.

Отсюда следует вывод, что оценка показателей рыночного портфеля на основании российских индексов РЦБ оказывается зачастую недостаточно точной, что может трансформироваться в ошибки при реализации инвестиционных стратегий с использованием характеристик рыночного портфеля. В частности, следует корректировать значения коэффициентов а и регрессионного уравнения, вносить уточнения в инвестиционные модели, где применяются данные показатели - САРМ, модель У. Шарпа, меры Дж. Трейнора, М. Дженсена, У.Шарпа. Кроме того, при адекватности характеристик рыночного портфеля оценкам с использованием индексов РЦБ коэффициент служит мерой систематического риска отдельной ценной бумаги или сформированного портфеля. Однако в силу отмеченных причин коэффициент перестает быть надежной мерой взаимосвязи конкретной ценной бумаги или портфеля с рынком (мерой систематического риска).

Четвертое направление - влияние на составляющие риска из-за изменений характеристик диверсификации.

При оценке последней в специфических отечественных условиях, необходимо учитывать, что диверсификация позволяет разделить суммарный риск портфеля на две части -несистематический (диверсифицируемый) и систематический (недиверсифицируемый). Считается, что факторами несистематического риска являются события на уровне отрасли или компании - эмитенте ценных бумаг (риск дефота, неверной стратегии развития производства, неудовлетворительного менеджмента и т.п.), а на систематический риск оказывают воздействие факторы, присущие рынку в целом (инфляционный, процентный, валютный риск и др.). Однако, в российских условиях, когда рыночная капитализация одной компании составляет около

10% совокупной капитализации всего рынка, события в этой компании становятся фактором систематического риска.

Строго говоря, оценить воздействие собственного риска конкретной компании на систематическую часть портфеля можно с

помощью квадрата коэффициента корреляции доходности

оцениваемой акции и доходности рыночного портфеля - чем ближе

к единице, тем сильнее взаимосвязь колебаний доходности этой

акции с колебаниями доходности рынка в целом. Проведенная

оценка величин ведущих российских компаний подтверждает

вывод о существенной взаимосвязи колебаний доходностей акций указанных компаний с колебаниями рыночного портфеля. Следовательно, события на уровне таких компаний в российских условиях становятся факторами систематического риска. Это обусловливает необходимость взвешенного подхода к использованию характеристик, имеющих в своей основе рыночный портфель, в частности, к диверсификации.

Диверсификация, как процесс, характеризует зависимость среднего риска портфеля от изменений его содержимого

при бесконечном выборе возможных вариантов формирования портфеля. В этой связи риск конкретного портфеля может отклоняться от средних статистических величин. Доминирование на российском фондовом рынке акций нескольких компаний приводит к тому, что отклонения риска конкретных портфелей от теоретической величины ожидаемой дисперсии портфеля

возрастают. Иными словами, повышается вероятность

(риск) отклонения доходности конкретного портфеля от величины

Е(сг*ортф ). Значит, в российских условиях обоснованной является

стратегия увеличения количества ценных бумаг портфеля, что способствует снижению риска инвестирования.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, обусловлена спецификой ценообразования финансовых инструментов на российском рынке ценных бумаг.

Оценку экономической стоимости акций обычно осуществляют тремя способами: а) дисконтируя поток дивидендов;

б) вычисляя приведенную стоимость потока доходов; в) оценивая РУфм денежных потоков.

Наиболее часто используется модель дисконтирования дивидендов. Объясняется это простотой определения дисконтируемых сумм (дивидендов), поскольку размер дивидендов объявляется акционерным обществом и является фиксированной величиной. Воспользовавшись упрощениями, предложенными американским экономистом М. Гордоном, можно доказать, что экономическая стоимость акции в такой модели рассчитывается следующим образом:

где к - ставка капитализации, g- темп прироста дивидендов. Как

видно из этой формулы, в модели М. Гордона величины к и g остаются неизменными за весь период оценки.

В современных российских условиях допущение о неизменности ставки капитализации к и темпов прироста дивидендов g неприменимо: для акций российских эмитентов характерна флуктуация этих величин. Действительно, если подходить к ставке капитализации как к процентной ставке, то на нашем рынке воздействие трех составляющих (временной, инфляционной и рисковой) существенно меняется, что влечет значительные колебания величины к. С другой стороны, для российских компаний сложно обеспечивать постоянные темпы прироста дивидендов g.

Проведенный в диссертации анализ доказывает необходимость оценки экономической стоимости акций с допущением, что величины к> gt являются переменными, и инвестор в состоянии оценить их будущие значения за исследуемый промежуток времени. Это позволяет использовать численные методы расчета экономической стоимости акций не только для переменных величин но и в том случае, если фирма в

течение какого-то промежутка времени планирует не выплачивать дивиденды.

При анализе ценообразования облигаций необходимо учитывать, что будущие суммы доходов (купонных выплат и

номинала) по облигациям фиксированы, поэтому экономическая стоимость облигации в любой момент времени 10 составит приведенную стоимость тех купонных выплат и номинала, которые обеспечивает облигация от момента 10 до погашения. Современное состояние отечественного рынка договых ценных бумаг обусловливают особенности ценообразования этих финансовых инструментов.

Так, процентные облигации обеспечивают её владельцу получение дохода за счет трех составляющих: а) цены отчуждения облигации; б) суммы купонных выплат, которые будут получены по облигации от момента 10 до момента отчуждения

облигации; в) сумм процента на процент, получаемых за счет возможности реинвестирования будущих купонных выплат по ставке процента, равной доходности к погашению 1.

Цена отчуждения облигаций обычно представляет собой либо номинал (если облигация хранится до погашения), либо цену продажи (в случае досрочной продажи облигации до срока погашения). Обычно именно цена облигации составляет основную часть её суммарной отдачи. Однако этот вывод справедлив в условиях умеренных величин купонных ставок и доходности к погашению. Специфика отечественного рынка корпоративных облигаций в том, что в настоящее время облигации отечественных эмитентов имеют купонные ставки на уровне 12% - 16% годовых. В этих же пределах происходят колебания и доходности к погашению. При таких высоких значениях купонных выплат С, и доходности к

погашению 1 меняются соотношения доли цены отчуждения и суммы процента на процент в суммарной отдаче облигации.

При увеличении срока погашения доля цены в суммарной отдаче понижается. Более того, если инвестор намерен досрочно продать облигацию, то оцениваемая цена продажи облигации также представляет приведенную стоимость тех купонных выплат и номинала, которые обеспечивает облигация в момент ее продажи. С учетом высоких значений доходности к погашению резкое повышение процентных ставок может привести к существенному снижению цены продажи облигации. В этих условиях соотношение цены продажи и купонных выплат (при их возможном реинвестировании) еще больше изменится не в пользу цены облигации.

На соотношении цены облигации и купонных выплат основана одна из важных характеристик облигаций - дюрация D. Дюрация является временной характеристикой и определяется как средний взвешенный срок погашения всех купонных выплат и номинала облигации, где весами служат доли приведенной стоимости купонных выплат и номинала в цене облигации. Высокий уровень процентных ставок (из-за их влияния на соотношение цены облигации и суммы процента на процент в суммарной отдаче облигации) воздействуют на свойства дюрации, что надо учитывать при формировании портфеля облигаций.

В целях повышения надежности своих облигаций отдельные российские эмитенты вводят в условия эмиссии положение, согласно которому владелец облигации может предложить эмитенту досрочно выкупить ее в установленный день по заранее определенной цене (так называемой цене оферты). Условия досрочного выкупа требуют необходимых изменений в методике инвестиционных расчетов: при включении такой облигации в портфель используется не доходность к погашению, а доходность к моменту досрочного выкупа (если инвестор намерен предъявить облигацию к досрочному выкупу). Эту доходность находят из выражения для цены облигации, полагая, что вместо номинала будет использоваться цена выкупа.

Поскольку рыночная цена облигации является центральной в теории формирования облигационных портфелей, то указанные особенности ценообразования облигаций на российском рынке сказываются при реализации портфельных стратегий с использованием ценных бумаг с фиксированным доходом.

Третья группа проблем, рассмотренных во второй главе диссертации, связана с оценкой методов оптимизации портфеля акций в условиях, присущих отечественному рынку ценных бумаг

Наиболее известны модели построения портфелей акций, предложенные американскими экономистами, Нобелевскими лауреатами Г. Марковичем и У. Шарпом. Несмотря на отличия способов вычисления доходности и риска в моделях Г. Марковича и У. Шарпа, подходы к построению оптимального портфеля в обеих теориях совпадают. Это определяет особенности использования моделей на отечественном рынке ценных бумаг.

Так, в основе моделей лежит способ оценки ожидаемой доходности Е(г) акции портфеля за будущий ходинговый период как средней арифметической величины доходностей г( этой акции, наблюдавшихся в течение N шагов расчета в прошлом:

Подсчет ожидаемой доходности Е(г) акции как средней арифметической величины Г, за шаги расчета в прошлом осуществляется с учетом двух допущений. Во-первых, считается, что вес каждой доходности в величине одинаков

(вероятность наступления каждого события одна и та же, равная 1/М). Во-вторых, распределение случайных величин Г, в прошлом дожно повториться и в будущем ходинговом периоде.

Однако в объективном методе оценки величины Е(г) не учитывается тенденция изменения доходности Г(. Действительно, с позиций данного метода при оценке Е(г) безразлично, как изменялась цена (доходность) акции в прошлом и соответствовала ли она какому-либо тренду. В этой связи для уточнения метода Г. Марковича можно использовать применяющийся в техническом анализе индикатор взвешенного среднего арифметического, который придает более поздним величинам соответствующий более

высокий вес. С учетом этого индикатора введено понятие взвешенной ожидаемой доходности акции:

В данном случае каждая величина г1 взвешивается не единой неизменной величиной 1/14, а переменными коэффициентами

//^Г/ . Тогда принимаются во внимание распределение величин г1 (=1

в прошлые периоды и вес каждого значения

в суммарной величине У(г).

Поскольку и величины У(г) могут свидетельствовать о доходности оцениваемой акции лишь с определенной вероятностью, то собственный риск каждой акции оценивается величиной V2 (г) :

При использовании взвешенных характеристик можно также определить взвешенные величины доходности У(гпортф) и риска ^портф портфеля. Тогда, вычислив взвешенные характеристики каждой акции портфеля,- инвестор задает значение взвешенной доходности портфеля У(^Дортф)- V* и находит ту единственную комбинацию весов акщш портфеля, при которой риск портфеля с У(гпортф)= V* окажется минимальным. В формализованном виде

данная задача может быть представлена следующим образом: найти минимальную величину

при двух начальных условия:

Результатом решения этой системы уравнений окажутся значения весов акций портфеля, найдя которые, можно

построить границу эффективных портфелей и выбрать оптимальный портфель.

Х В диссертации обосновывается возможность использования параметра эластичности для оптимизации портфеля акций. Известно, что в модели У, Шарпа занимающий центральное место

параметр Д фактически соотносит абсолютные величины риска

взаимного влияния рыночного портфеля на отдельную акцию и собственного риска рыночного портфеля. Между тем, не меньший интерес представляет соотношение не абсолютных, а относительных (процентных) изменений тех или иных параметров. В экономической теории подобные соотношения характеризует эластичность . Эластичность позволяет соотносить процентные изменения функции к процентному изменению аргумента и зачастую более точно характеризует изменения исследуемой величины (например, доходности).

В этой связи в диссертации предложен следующий метод построения оптимального портфеля. Во-первых, доходности за каждый шаг расчета взвешиваются по рассмотренному ранее методу взвешенного среднего арифметического. Во-вторых, риск влияния рыночного портфеля на доходность выбранной акции оценивается не с помощью коэффициента а с использованием

коэффициентов эластичности и их взвешенных арифметических величин .

Регрессионное уравнение в этом случае имеет ввд:

Случайная ошибка Еа , свидетельствует о степени неточности данного уравнения. Коэффициент регрессии АД показывает долю доходности оцениваемой акции, не зависящую от изменений рыночного портфеля.

Тогда необходимые для построения границы эффективных портфелей величины имеют вид:

У(0 = А,+У(К1уУ(Кт)

Это позволяет вычислить взвешенную доходность и риск портфеля из п акций:

Соответственно: ?^ортф = , где = VI.

На этой основе можно составить оптимизационную задачу:

~ л+1 _

найти минимум УД2ортф Ус*

при следующих начальных условиях:

Решая эту систему уравнений методами линейной агебры, можно найти веса акций портфеля, построить границу эффективных портфелей и сформировать оптимальный портфель.

Проведенная верификация предложенных в диссертации методов построения портфелей показывает, что формируемые с его использованием портфели из акций российских эмитентов обеспечивают результаты, не уступающие полученным по Г. Марковичу и У. Шарпу.

Четвертая группа проблем посвящена специфике формирования портфеля облигаций на отечественном рынке.

Облигационный портфель создается, как правило, для решения трех основных задач: а) получение потока стабильного дохода; б) аккумулирование к определенным датам желаемых сумм денег; в) достижение максимальной доходности при допустимом уровне риска.

При инвестировании в портфель облигаций российских эмитентов следует учитывать сложившуюся в настоящее время ситуацию на рынке корпоративных, региональных и государственных облигаций. Так, при формировании портфеля с

целью получения потока стабильного дохода обычно рекомендуется

включать в портфель купонные облигации надежных эмитентов и хранить их до погашения. Облигации следует подбирать таким образом, чтобы сроки их погашения приходились на различные даты (желательно - различные года).

Однако в настоящее время отечественные эмитенты предпочитают средние сроки заимствования, и степень насыщенности рынка облигаций инструментами с широким выбором сроков погашения не позволяет в поной мере использовать диверсификацию при формировании подобных портфелей. Кроме того, для прогнозирования будущего дохода желательно, чтобы инвестору были известны величины будущих купонных выплат. Но эмитенты многих отечественных облигаций не фиксируют размер купонных выплат. Неопределенность будущих купонных выплат облигаций затрудняет реализацию стратегии построения портфелей для получения потока стабильного дохода.

На создание портфелей для получения потока доходов воздействует и тот факт, что рейтинги большинства облигаций российских эмитентов, присвоенные им известными агентствами Standard & Poor's, Moody's, Fitch, не превышают уровня ВВ (S&P), Ва2 (Moody's), BB+ (Fitch). Поэтому построение портфеля, в котором облигации хранятся до погашения, значительно увеличивает риск банкротства их эмитентов. Естественно, в таких условиях нежелательно включать в портфель облигации с большим сроком погашения, так как риск дефота связан прямой зависимостью со сроком погашения.

Необходимость диверсификации портфеля, обеспечивающего поток стабильного дохода, обусловлена и тем, что процентные ставки и доходности облигаций с течением времени меняются. На их колебания оказывают воздействие события и на микроуровне, и на макроуровне. При недостаточной диверсификации портфеля инвестор может понести потери в случае падения процентных ставок. Именно поэтому так важно включать в портфель облигации с различным сроком погашения, которых на нашем рынке пока недостаточно.

Как показывает проведенный в диссертации анализ, в настоящее время стратегия построения портфеля из облигаций российских эмитентов с целью получения потока стабильного дохода реализуема, но связана со значительными сложностями.

Формирование портфеля с целью аккумулирования к определенным датам желаемых сумм денег предполагает

использование двух основных методов - предписания портфеля и его иммунизации. При широком выборе средств на рынке облигаций можно сформировать методом предписания портфель из купонных облигаций, добиваясь того, чтобы даты купонных выплат максимально соответствовали запланированным доходам. В российских условиях использование купонных облигаций в таких портфелях трудно реализуемо. Обусловлено это, прежде всего, недостаточным набором облигаций, вследствие чего сложно подобрать в портфель ценные бумаги с желаемыми датами получения купонных сумм.

Конечно, в определенной степени можно продвинуться в достижении поставленной цели, включая в портфель государственные купонные облигации. Но в наших условиях набор таких облигаций очень ограничен - на 30.10.03г. в системе ММВБ проводились торги по 15 таким облигациям, причем купонные выплаты в 2004 году обеспечивают 5 облигаций, а в 2005г. - 3 облигации. Кроме того, государственные облигации обычно менее доходные, чем корпоративные.

С учетом сложившейся на российском рынке облигаций ситуации правомерен вывод, что реализация метода предписания за счет купонных облигаций отечественных эмитентов практически невозможна.

Теоретически более простым способом формирования портфеля облигаций методом предписания является включение в портфель бескупонных облигаций. В этом случае отпадает необходимость совпадения дат купонных выплат и желаемых платежей, поэтому отсутствует риск реинвестирования купонных сумм при снижении процентных ставок. Однако и при использовании бескупонных облигаций надо стремиться к тому, чтобы даты погашения облигаций максимально совпадали с датами поступления желаемых сумм. Любое несовпадение этих дат приводит к возникновению риска.

Специфика нашего рынка в том, что на нем отсутствуют бескупонные облигации корпораций и местных органов власти. За всю историю отечественного РЦБ фактически единственным подобным инструментом являлись государственные бескупонные облигации - ГКО. Вплоть до событий августа 1998 года

насыщенность этого рынка позволяла отдельным негосударственным пенсионным фондам реализовать метод предписания за счет включения в портфель ГКО. Однако в настоящее время рынок ГКО очень узкий, и торгуемые инструменты по датам погашения не позволяют использовать их для предписания портфеля.

Правомерен вывод, что реалии российского рынка облигаций затрудняют реализацию метода предписания портфеля.

Использование иммунизации портфеля позволяет уравнять абсолютные отклонения цены продажи облигации и сумм процентов на процент при изменениях процентных ставок. За счет этого инвестор может быть уверен, что по завершении инвестиционного горизонта Г (будущего ходингового периода) он получит желаемую сумму денег вне зависимости от движения

рыночной процентной ставки.

Наиболее простым способом иммунизации является включение в портфель бескупонных облигаций. Действительно, можно доказать, что дюрация таких облигаций всегда равняется их сроку погашения. В этой связи, если в момент иммунизации обеспечено равенство то с течением времени это

условие продожает удовлетворяться. Поэтому отпадает необходимость какой-либо трансформации портфеля в дальнейшем. Однако практически поное отсутствие бескупонных облигаций на отечественном РЦБ (за исключением ГКО) делает данное направление иммунизации портфеля невозможным.

Для иммунизации портфеля надо предварительно оценить величину дюрации портфеля 0Портф . Если в портфель включены п

облигаций, найдены их дюрации DK и заданы веса WK каждой облигации портфеля, то при соблюдении ряда условий можно считать, что:

Впортф. ~ X ' Аг

Соответственно, если известна доходность к погашению 1К этих облигаций, то:

^портф. ~ ^ "

На величину дюрации воздействуют параметры облигаций -купонные ставки С,, срок погашения Ти доходность к погашению

ь Это трансформирует свойства дюрации, которые в условиях высокого уровня процентных ставок, что свойственно пока нашему рынку, проявляются соответствующим образом. В частности, различия между сроком погашения облигации T и ее дюрацией D возрастают. Следовательно, в наших условиях облигации реагируют более резкими изменениями дюрации, чем при умеренных процентных ставках.

Отсутствие догосрочных облигаций и не слишком большое число среднесрочных (сроком погашения лет) инструментов не позволяют устанавливать инвестиционный горизонт Г, превышающий 4 года. Также сужает возможности метода неравномерность распределения купонных выплат по месяцам года. Данная проблема усугубляется еще и тем, что с течением времени величины дюрации D и инвестиционного горизонта /'меняются по-разному. Значит, по крайней мере, после каждой купонной выплаты равенство нарушается, и необходимо

переформировывать портфель, добиваясь выпонения данного условия. Узость нашего рынка облигаций значительно затрудняет этот процесс.

Формирование портфеля с целью максимизации доходности подразумевает, что целью инвестора является достижение максимальной отдачи от портфеля на рубль вложений. Наиболее распространенным является способ прогнозирования процентной ставки на будущий ходинговый период. Рекомендация при этом общая: если ожидается рост процентной ставки, то необходимо включать в портфель облигации с невысокой дюрацией. И наоборот, если прогнозируется снижение процентной ставки, то предпочтение следует отдать облигациям с высокой дюрацией. Эти несложные рекомендации, тем не менее, необходимо соотносить с состоянием нашего рынка облигаций. Как уже указывалось, на нем слишком мало средне- и догосрочных облигаций. Это сужает возможности метода при прогнозируемом снижении процентных ставок, особенно, если инвестиционный горизонт портфеля значительный. Следовательно, в российских условиях для достижения максимальной доходности от портфеля необходимо сокращать

инвестиционный горизонт Г, чтобы иметь возможность подбирать облигации с дюрацией Б > Г и Б < Г.

В заключении высказаны предложения по использованию методов реализации инвестиционных стратегий с учетом специфики отечественного рынка ценных бумаг.

По теме диссертации опубликованы следующие

работы:

1. Аскинадзи В.М. Инвестиционные характеристики ценных бумаг. // Сб. науч. статей. Вып. 3 - М.: ММИЭИФП, - 2003. - 0,4п.л.

2. Аскинадзи В.М. Особенности проявления инвестиционных характеристик ценных бумаг в российских условиях. // Сб. науч. статей. Вып. 4 - М: ММИЭИФП, - 2004. - 0,9п.л.

3. Аскинадзи В.М. Специфика ценообразования финансовых инструментов в российских условиях. // Сб. науч. статей. Вып. 4 -М.: ММИЭИФП, - 2004. - 0,6 п.л.

4. Аскинадзи В.М. Особенности применения модели оптимизации портфеля из акций российских эмитентов. // Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления. Сб. науч. статей. - М.: МЭСИ, - 2004. - 0,4 п.л.

5. Аскинадзи В.М. Некоторые аспекты реализации инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг. // Сб. науч. статей. Вып. 4 - М.: ММИЭИФП, - 2004. - 0,6 п.л.

Автореферат

Лицензия Р № 020563 от 07.07.97 Подписано к печати 3.03.2004

Формат издания 60x84/16 Бум. офсет. №1 Печать офсетная Печ. л. 1,6 Уч.-изд. л. 1,5 Тираж 100 экз. Заказ № 1908_

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Аскинадзи, Виктор Михайлович

Введение.

Глава I. Инвестиционные характеристики и ценообразование финансовых инструментов в российских условиях.

з 1. Особенности инвестиционных характеристик российских ценных бумаг.

з2. Специфика ценообразования финансовых инструментов в российских условиях.

Глава И. Инвестиционные стратегии и их реализация на отечественном рынке ценных бумаг.

з1. Особенности оптимизации портфеля акций.

з2. Реализация стратегий инвестирования в облигации.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности реализации инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг"

Актуальность темы исследования. Инвестиционная деятельность занимает важное место в национальной экономике. Объемы инвестиций и результаты их вложщшй определяют, в конечном итоге, направления дальнейших реформ темпы экономического роста, успех социальных программ. Удачно реализованные инвестиционные стратегам позволяют хозяйственным субъектам внедрять инновации, увеличивать прибыль, добиваться конкурентных преимуществ.

В странах с развитыми рыночными отношениями в ннвестнциошшй процесс широко вовлечены ценные бумага. Особые инвестиционные качества, имманентные ценным бумагам, способствуют вовлечению в инвестиционную деятельность меких, частных инвесторов, повышению деловой активности в стране в целом. Реализуемые с помощью ценных бумаг стратегии дают возможность получать доходы людям различных социальных J рули приводят к снижению рисков инвестирования.

Переход России к рыночным отношениям потребовал возрождения рынка ценных бумаг (РЦБ), как важнейшего института рыночной экономики. Паралельно со становлением инфраструктуры РЦБ развивались и отношения по вовлечению финансовых инструментов в инвестиционный процесс. Инвестиционные стратегии на отечественном рынке ценных бумаг реализуются с учетом специфики этого рынка - наблюдаемые на РЦБ явления требуют конкретизации ряда теоретических положений, учета особенностей инвестиционных характеристик ценных бумаг в российских условиях, дальнейшей разработки методов оптимизации портфелей ценных бумаг.

За последние годы появилось значительное количество работ отечественных авторов, посвященных инвестиционной деятельности на российском рынке ценных бумаг. Тем не менее, отдельные вопросы - особенности проявления инвестиционных качеств ценных бумаг, специфика их ценообразования возможности использования портфельных моделей, адекватное применение инвестиционных стратегий на РЦБ требуют дальнейшей разработки.

Все это делает тему диссертационного исследования актуальной как с научной* так и с практической точки зрения. Сложность* многоаспектностъ и недостаточная разработанность ряда вопросов, связанных с применением ценных бумаг в качестве объектов инвестирования, обусловили потребность научного осмысления и анализа инвестиционных качеств ценных бумаг российских эмитентов, особенностей реализации иивеепщионных стратегий на российском РЦБ. Необходимость системного анал иза инвестирования в отечественные ценные бумага предопределили выбор темы, цели, задачи, структуру и содержание диссертащюнной работы.

Объектом исследования являются инвестиционные стратегии на рынке ценных бумаг в современных российских условиях.

Предмет исследования - инвестиционные качества российских ценных бумаг и их адекватная реализация в инвестиционной деятельности.

Цель и задачи исследования. Главной целью диссертации является выявление специфики инвестиционных качеств российских ценных бумаг и их ценообразования, раскрытие особенностей реализации инвестиционных стратегий с использованием акций и облигаций отечественных эмитентов. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:

Х раскрыть инвестиционные характеристики ценных бумаг и выявить специфику их проявлений в российских условиях;

Х выявить особенности ценообразования отечественных ценных бумаг, их воздействие на инвестиционные решения;

Х обосновать специфику реализации инвестиционных стратегий с использованием ценных бумаг российских эмитентов;

Х разработать методы оптимизации портфеля акций на основе классических портфельных моделей с учетом специфики российского РЦБ;

Х определить возможности формирования облигационных портфелей на отечественном рыже ценных бумаг.

Методология и источники исследования. Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные положения экономической науки* теории шгаестировашш и финансовой математики, В диссертации использованы современные методы математической статистики, а также элементы и функщгоиировагош инвестиционной сферы.

В ходе подготовки диссертации автором изучены теоретические и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых, статистические ис-точии кктг>фицштьнБШ 7^кужея1ЫГУажояцдагельнее акты.

Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием ценных бумаг в России и других странах, труды отечественных и западных экономистов, посвященные вопросам инвестиционной деятельности на фондовом рынке. Исследование проводилось в соответствии с российской законодательно-нормативной базой, регулирующей инвестиционную деятельность и функционирование РЦБ. Особенно полезными были труды известных зарубежных экономистов - Г. Александера, Дж. Линтнера, Р. Липси, Г. Марковича, Я. Моссина, Р. Росса, Р. Сирса, Е. Фамы, У. Шарпа, а также российских экономистов, занимающихся данной проблемой -П.Л. Виленского, В.А. Галанова, Ю.Ф. Касимова, В.В. Ковалева, В.Н. Лившица,

М.А. Лимитовского, Я.М. Миркина, Е.В. Семенковой, С.А. Смоляка и других авторов.

Источниками фактических материалов диссертации явились данные российских периодических изданий и сети Интернет.

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, определяющие научную новизну исследования, заключаются в следующем:

1. Выявлены факторы, определяющие трансформацию инвестиционных характеристик ценных бумаг в современных российских условиях. Показано, что неопределенность значений безрисковой ставки процента, значительная флуктуация инфляционной составляющей, неадекватное выпонение условий эффективности РЦБ приводят к смещению оценок ожидаемой доходности ценных бумаг. Обосновано, что специфика формирования рыночного портфеля на отечественном рынке ценных бумаг преобразует составляющие риска и вызывает изменение свойств, имманентных диверсификации.

2. Раскрыты особенности реализации моделей ценообразования финансовых инструментов на отечественном рынке ценных бумаг. Доказана целесообразность включения переменных величин ставок капитализации и дивидендов в оценку стоимости акций, что позволяет адекватно прогнозировать ожидаемую доходность акций за ходинговый период. Показано, что высокие купонные ставки видоизменяют составляющие облигационного дохода, смещают параметры дюрации и воздействуют на реализацию инвестиционных стратегий.

3. Теоретически обоснован и эмпирически апробирован метод оптимизации портфеля из акций российских эмитентов с учетом тенденций изменения доходности. Предложен способ вычисления взвешенных величин доходности и риска портфеля, который дает возможность формализовать задачу построения границы эффективных портфелей и формировать портфель с оптимальными характеристиками.

4. Разработана модель оптимизации портфеля акций с использованием коэффициента эластичности, как меры оценки чувствительности оцениваемой акции к изменениям рыночного портфеля. Доказано, что данный показатель является альтернативой коэффициенту р при оценке степени взаимосвязи конкретной акции с рыночным портфелем. Дана оценка применения коэффициента эластичности в сочетании с методом взвешивания параметров акций и показана корректность предложенного подхода для оптимизации портфеля.

5. Доказано, что при формировании облигационного портфеля границы инвестиционных стратегий сужаются. Сказываются такие факторы как отсутствие на отечественном рынке широкого набора среднесрочных и догосрочных инструментов, наличие у корпоративных облигаций нефиксированных купонных выплат, невысокий кредитный рейтинг большинства российских облигаций. Обосновано, что лимитированная диверсификация портфеля ведет к увеличению риска инвестирования.

Практическая значимость. Результаты исследования могут быть использованы кредитными организациями, предприятиями, специалистами, занимающимися проблематикой инвестирования и ценными бумагами, а также в организации учебного процесса по дисциплинам, связанным с инвестиционной деятельностью.

Апробация работы. Основные положения диссертационной работы используются в учебном процессе при чтении спецкурсов для слушателей специального факультета (второе высшее образование), сотрудников Среднерусского банка, студентов Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права. По теме диссертации опубликованы три статьи в сборниках научных трудов Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права и статья в сборнике трудов МЭСИ.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Аскинадзи, Виктор Михайлович

Таюш обршом, в результате диссертационного исследования получены сле дующие основные выщ}^щ о специфике р^шшзации инвИЛ1Щ1юнных стратегий с использованием акций н облигаций российских эмитентов: L Особеиностн функционирования от^ествеиного рмнка ценных бумаг не позволяют в пол1Юй мере опериро1Шть требуемой доходностыо - ключевым пока :i3'fлgiesf-л"тщежкЕг рч1аул1т{говторвмШЁ[1гатЕ1Шкхт[й1ЩС1Ш^ Это проис ходит, преаще всего, го-за неопределенности значений безрнско'вой составляющей .доходности и высоких темпов 1шфляц1ш. Кроме того, при использовании величзш требуемой доходности ценных 6jTiiiar надо ущггывать, что эффективность россий ского рынка ценных бумаг может нарушаться из-за сутцеств^тощих возможностей исиишкзивания иношдеровской инфс^мащш и воздсЁС1В1ш на цены финансовых инсфуысншв огдаи>иых ишссгоров. Сказывается и трансформация зшрактеристик Хрыночного портфеля вследствие абсолютного доминирования на рынке ценных бумаг ограниченного количества эмитентов. По этим же причинам на нашем рынке особо проявляется диверсификация портфеля.2. При реализации инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг необходимо учитывать специфику ценообразования отечественных финан совых средств. Так, при использовании модели дисконтирования дивидендов для оценки экономической стоимости акций целесообразно применять способы, в ко торых используются переменные ставки капитализации и темпов роста дивиден дов. На ценообразовании российских корпоративных облигаций сказывается высо кий уровень купонных ставок и наличие в решениях о выпуске многих облигаций условия о досрочном выкупе облигаций.3. Условия функционирования отечественно рьнка акций обусловливают не обходимость уменьшения инвестиционного горизонта, в результате чего на дина мику цен акций оказывают влияние тренды. По этой причине при формировании портфеля из акций российских эмитентов обоснованно использование взвешенных арифметических величин, позволяющих оценить доходность и риск акций с учетом тенденций изменения их цен в прошлом. Это позволяет на базе модели Г. Марко вица предложить иной метод построения оптимального портфеля акций.4. При поведении регрессионного анализа взаимосвязи доходности конкрет ной акции и доходности рыночного портфеля можно использовать коэффициенты эластичности для оценки систематической составляющей риска акции. На этой ос нове, а также с использованием взвешивания параметров акций предложен метод построения границы эффективных портфелей и формирования оптимального портфеля, являющийся аналогом модели У. Шарпа.Взвешенные величины эластичности и доходности можно применять и для оценки стоимости финансовых средств - по аналогии с моделью САРМ.

5. Специфика российского рынка договых инструментов сказывается на воз можности реализации инвестиционных стратегий с использованием облигацион ных портфелей. Так, недостаточный набор среднесрочных и догосрочных облига ций, отсутствие у многих корпоративных облигаций фиксированных схем начис ления купонных сумм сужает возможности создания портфелей с целью получения потока стабильных доходов. На возможности использования метода предписания воздействует неритмичность распределения во времени купонных сумм и практи чески поное отсутствие бескупонных облигаций. Перечисленные особенности сказываются и при попытках применить метод иммунизации портфеля, поскольку высокий уровень процентных ставок и невысокие сроки погашения облигаций ви доизменяют в определенной степени свойства дюрации облигаций.Сделанные выводы позволяют определить направления последующих иссле дований: Х анализ места РЦБ в общей системе отношений на инвестиционном рынке; Х дальнейшая разработка методов оптимизации портфелей ценных бумаг с учетом специфики российского фондового рынка; Х изучение роли производных финансовых инструментов в реализации инве стиционных стратегий на отечественном рынке ценных бумаг.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Аскинадзи, Виктор Михайлович, Москва

1. Нормативпо-правовые акты

2. Гражданский кодекс Российской Федерации. Ч. 1 Введен в действие Законом т 30.11.1994 г. ^ 52-ФЗ.

3. Гражданский кодекс Российской Федерации, ч. И. Введен в действие Законом ш 26.01.1996 г. т 14-ФЗ.

4. Закон РФ от 26.12.1995г. № 208-ФЗ **Об акционерных обществах**.

5. Закон РФ от 22.04.1996г. J^ 39-ФЗ **0 рынке ценных б^ м^аг^ .

6. Закон РФ ст 05.03Л999 г. Xs 46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. 6- Закон РФ от 29.07.1998 г. № 136-ФЗ Об occrfkimmcTax эмиссии и обращешм государственных и мзницмпалышх цешшх бумаг.

7. Закон РФ от 25.02.1999г. Ш 39-ФЗ "Об юсвеспщиомной деятелыгости в Российской Федерации, ос)1цествляемой в форме кшнггальных в.10жений".

8. Закон РФ от 09.07.1999г. Jfe 160-ФЗ "Об иностранных 1швестициях в Российской Федерации".

9. Постановление Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг от 18.07.2003г. №03-30/пс "О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг".

10. Постановление Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг от 04.01.2002г. №1/пс "Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг".

11. Научные монографии

12. Алексеев М.И. Рынок ценных бумаг. - М.: Аудитор, 2002.

13. Але М. Поведение рационального человека в условиях риска: критика постулатов и аксиом американской школы. - THESIS, Зима. - 1994. Вып. 5.

14. Аньпшн В.М., Филин А. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе. - М.: Анкил, 2003.

15. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг. - М.: ИНФРА, 2003.

16. Берзон Н.И. Фондовый рынок, - М.: Вита Пресс, 2001. П.Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. - М.: Диалог - МГУ, 1998.

17. Вахрин П.И. Инвестиции: Учебник. - М.: Дашков и К", 2003.

18. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. - М.: Дело, 2002.

19. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. - М.: Дело, 1997.

20. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.А. Слепова. - М.: Эконо- мисть, 2003.

21. ИГОШИН Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.

22. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В, Иванова, В.А. Лялина. - М.: Проспект, 2003.

23. Капитоненко В.В. Инвестиции и хеджирование. - М.: ПРИОР, 2001.

24. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. - М.: Филинъ, 1998.

25. Клещев Н.Т., Федулов А.А., Симонов В.А. и др. Рынок ценных бумаг. Шаг России в информационное общество / Под ред. Н.Т. Клещева. - М.: Экономика, 1997.

26. Кох И.А. Аналитические модели рынка ценных бумаг. - Казань: КФЭИ, 2001.

27. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных бумаг. -М.:Инфра-М,2001.

28. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. -М.:ДеКА,2001.

29. Лимитовский М.А. Инвестиции на развивающихся рынках. - М.: ДеКА, 2002.

30. Лукасевич ИЛ. Анализ финансовых операций. - М.: ЮНИТИ, 1998.

31. Лямин В.А., Воробьев П,В. Ценные бумаги и фондовая биржа. - М.: Филинъ, 1998. ЗЗ.Макконнел К.Р., Брю Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х тг.: Пер. с англ. 11 изд. - М.: Республика, 1992.

32. Меньшиков И.О. Финансовый анализ ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 2003. ЗЗ.Недосекин А.О. Нечетко-множественный подход к оценке риска фондовых инвестиций. - СПб.: Сезам, 2002.

33. Овчинников В.В. Путь к совершенству мирового рынка ценных бумаг. - М.: КомпьюЛог, 1998.

34. Основы бизнеса. Под ред. Ю.Б. Рубина. - М.: Маркет ДС, 2003.

35. Рынок ценных бумаг. Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. - М.: Финансы и статистика, 1998.

36. Сажнн А.Ф.. Смирнова Е.Е, Инспггугы рынка. - Мл Издательство БЕК, 1998.

37. Павлова Л Л. Короорагшвные ценные бумаги: эмиссия н операции оредари- ягай и банков. - М*: Бухгатерский бюлетень, 1998

38. Рэй КЛ1 Рынок облигаций: торговля и управление рисками. - М.: Дело, 2002.

39. СемеккоБа Е.В. Операщш с цетнымн бумагами. М.: Пертпекп1аа, Инфра- М. 2002.

40. Тнго1В FJI^ Бредли Э.С. Фондовый рынок. - М.: Иифра-М 1999.

41. Ценные бумаги и работа с шши. Под ред. А.А. Козлова. - М.: 2002.

42. Ценные бумаги: Учебник/ Под ред,В.И. Колесникова, В,С Торкш!овского. - М.: Финансм и сгапгспнш, 1999.

43. Чернов В А. Анализ коммфческого риска, - М.: Финансы и статистика, 2(ЮЗ.

44. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. - М.: Дело. тд., 1995.

45. Шведов А.С. Теория эффективных портфелей ценных бумаг. - М.: Изд-во ГУ ВШЭ, 1999.

46. Эддоус М., Стэнсфид Р. Методы принятия решений. - М.: ЮНИТИ, 1997.

47. Alexander G.J., Sharpe W.F., Bailey J.V.. Fundamentals of Investments. Prentice Hall, NJ, 1993.

48. Alexander G. Mixed Security Testing of Alternative Portfolio Selection Models // Joumal of Finance and Quantitative Analysis, №12, 1977.

49. Altman E. Measuring Corporate Bond Mortality and Performance // Joumal of Finance, №44,1989.

50. Balbas A^ Ibanez A. \Mien can you immunize a bcaid portfolio? // Journal of Banking and Finance, 1998, VoL22, №12,

51. Baiduz2a P., Elton EJД Green F*C. Economic News and the Yield Сип'е: Evidence from the U.S. Тгеазшу Markd: // New-York University Woiking Paper, July, 1999*

52. BaIvers E,, Cosiman Th., McDonald B, Predicting Stis:k Returns in an Efficient Market // Jcmraal of Finance Jfe45,1^0.

53. Brealey R,A., Myers S,C. Principles of Скр<ипйе Finance. McGraw-Hill, 199L

54. Brigl3am E.F., Gapennski L.C. Financial Management Drydeo Press, 1997.Fislier 1. llie Nature of Capital and Income. L.: Macmillan & Co., 1927.

55. Brown S., Warner J. Measuring Security Price Pcsfonnance // Journal of Financial Economics, JfaS, 1980,

56. Dattatreya R.E., Fabozzi F.J. Active total return management of fixed-income portfolios. - Chicago: Irwin, 1995.

57. Elton E.J. Expected Return, Realized Return and Asset Pricing Test // Journal of Finance, №54,1999.

58. Fabozzi F., Fabozzi D. Bond Markets, Analysis and Strategies. - Englewood Cliff, NJ.: Prentice-Hall, 1999.

59. Fama E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Joumal of Finance, № 25, 1970.

60. Fleming M.J., Remolona E.M. The Term Structure of Announcement effects // Basel: Bank for International Settlements working paper, №71, June, 1999,

61. Jones R.C. Stock Selection: Portfolio Strategy. NY.: Goldman Sachs, 1987.

62. Kolb R., Rodrigues R. Marcov Chains and Regression towards the Mean // Financial Review, №26,1991, February.

63. Kolb R., Rodrigues R. The Regression Tendencies of Beta: a Repraisal // Financial Review, №24,1989.

64. Lipsey R.G., Courant P.N., Purvis D.D., Steiner P.O. Economics. 10* ed. NY: HarperCollins College Publishers, 1993.

65. Prasad K.N. Foundations of Modem Economics. New Delhi: Sterling Publishers, 1986.

66. Ramaswamy S. Portfolio selection using fuzzy decision theory. - Basel: Bank for Intemational Settlements working paper, №57, July, 1998.

67. Ross S. The current Status of the Capital Asset Pricing Model // Journal of Finance, №33,1978.

68. Sears R.S., Trennepohl G.L. Investment Management: Dryden Press, 1993.

69. Sweeney R.J. Some New Filter Rule Tests: Methods and Results // Joumal of Finance and Quantitative Analysis, №23,1988.

71. Альшанский Л. Латвийский фондовый рынок: процесс пошел // Рынок ценных бумаг, №11,2003.

72. Вако 3. Рынок ценных бумаг Венгрии: характеристика и тенденции // Рынок ценных бумаг, №2, 2002.

73. Канцеревичус Г. Рынок ценных бумаг Литвы // Рынок ценных бумаг, №10, 2002.

74. Карташов К. Рост компании требует более тесной работы с финансовым рынком // Рынок ценных бумаг, №2,2002.

75. Недосекин А.О. Монотонные портфели и их оптимизация // Аудит и финансовый анализ, №2,2002.

76. Петров В., Гришин П., Петрова О. Сравнительный анализ российского и украинского рынков корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг, №13, 2002.

77. Рязанов Б. Теории портфельного инвестирования и их применение в условиях российского рынка // Рынок ценных бумаг, № 2-3,1998.

78. Слуцкин Л. Активный и пассивный портфельный менеджмент // Банковские технологии, №7, 1998.

79. Фадеев А. Формирование портфеля ценных бумаг. Специфика российского варианта // Рынок ценных бумаг, №18,2002.

80. Чекмарева Е., Лакшина О., Меркурьев И. Финансовый рынок России в поел екризисный период // Деньги и кредит, № 3,2000. -4. Fecyipcbt Интернета

81. Базовый к^ -рс по рынку цщммх бумаг (гшва 7).

82. Вероятиостная модель рмипса. htppJ0'kcи5hecШnJlaгodJrll/^lsscШtjolll'prilogЗЛlto

83. Выбор инвестищюнжого порт^ля. ЬМр://51а1,Ьа8Ье4ц.1та1ссн11-кц|^ Ъаккоу/аи.а!^ \1Ъог.Ь:^

84. Задача Марковича. bttD;//sword,kkv.tia/pa?e5/5aep/13 03 OLbtm.,

85. Каршжов Е Л , Федсров А А . Основные постулаты классической тесфиш портфельных инвестиций. h^;//www.mfc^te^urictin/(l?2/to^eor.h^

86. Метематичес1ше методы на ф1шансовом рынке. htpp://w'\\Tv.perepletni.i'obrazovamй^stsQrosi'637J3tml

87. Методы оипшизатш инвестиционного портфеля. htpp://www.vista.ru/l vistall.htm

88. Методы оптимизации: модель Марковица. htpp://urt.kubsu.ru/lec/2/mmar.htm

89. Применение теории портфельного инвестирования Марковица на российском фондовом рынке с помощью системы MoneyMarket. Ссыка на домен более не работаетl vista27.htm

90. Система оптимизации фондового портфеля. Ссыка на домен более не работаетfiles/POS SO Flver.Zip/

91. Системный анализ взаимодействия реального и номинального секторов экономики. Ссыка на домен более не работаетstructurs/trax/avtor-dan.htm

92. Теория риска. Ссыка на домен более не работаетlectures.htm

93. Financial Analytics. Ссыка на домен более не работаетeducation/Fmancial/financial.html

94. Macro-Investment Analysis. Ссыка на домен более не работаетwfsharpe/mia/mia.htm

95. The Basics of Investing and Portfolio Theory. Efficient Frontier. htpp://www.interbroker.ru/should.htm

Похожие диссертации