Особенности мирового и российского рынков корпоративных облигаций в условиях глобализации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Фролова, Елена Владимировна |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2010 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.14 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Особенности мирового и российского рынков корпоративных облигаций в условиях глобализации"
004695194
На правах рукописи
Фролова Елена Владимировна
Особенности мирового и российского рынков корпоративных облигаций в условиях глобализации
специальность 08.00.14 мировая экономика
Автореферат
Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук
О ИЮН 2010
Москва - 2010
004605194
Диссертация выпонена в центре проблем глобализации российской экономики Учреждения Российской академии наук Института экономики РАН
Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор Хейфец Борис Аронович
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук, профессор Козлов Николай Борисович
кандидат экономических наук Мальцева Ирина Георгиевна
Ведущая организация:
ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Защита состоится л24 июня 2010 г. в 14.00 часов на заседании Диссертационного совета Д.002.009.02 при Институте экономики РАН по адресу: 117418 Москва, Новочеремушкинская ул., 42а
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Учреждения Российской академии наук Институте экономики РАН и на сайте www.inecon.ru
Автореферат разослан л мая 2010 г.
Ученый секретарь Диссертационного совета доктор экономических наук, профессор Волошин В.И.
I. Общая характеристика работы.
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в современных условиях, когда приоритетом догосрочного социально-экономического развития России становится инновационная модель роста, основанная на модернизации экономики, возникает острая необходимость разработки и принятия соответствующей программы ее финансирования за счет, как внешних, так и внутренних источников. Одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации экономики, стимулирования роста производства становятся рынки ценных бумаг, основной функцией которых является аккумуляция и перераспределение финансовых ресурсов на эти цели. В то же время, как показал мировой финансовый кризис 20082009 гг., мировые рынки ценных бумаг могут быть и источниками крупномасштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Тем не менее, опыт преодоления кризиса дает основание признать рынок облигаций, и корпоративных облигаций в частности, одним из наиболее надежных сегментов рынка ценных бумаг.
Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников - высоких цен на сырье, дешевых кредитов иностранных банков. Для выхода же из мирового финансового кризиса и обеспечения догосрочного устойчивого развития необходимо найти внутренние источники роста, решить проблему дефицита финансовых инструментов для структурной и технологической модернизации экономики. Воссозданный после финансового кризиса 1998 г. и динамично развивающийся (вплоть до 2008 г.) российский рынок ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, мог бы стать тем эффективным ме-
ханизмом привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, а корпоративные облигации надежным инструментом этого рынка
В этой связи актуальной научной проблемой является разработка догосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций на основе объективного анализа характерных черт развитых и развивающихся (emerging) финансовых рынков в целом и корпоративных облигаций в частности, определения приоритетов и механизмов реализации, обеспечивающих устойчивое развитие этого рынка, снижения его рисков, роста доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на цели инвестиции в реальный сектор.
Постановка проблемы определения перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций и его взаимодействия с мировым финансовым рынком представляется особенно своевременной в условиях глобального кризиса 2008-2009 гг., во время которого консолидировались усилия международного сообщества по поиску эффективных форм согласованного контроля за зонами повышенного риска и предотвращения их перерастания в кризисные явления в будущем. В ноябре 2008 г. на заседании Группы 20 (G20), одобрен так называемый Вашингтонский план действий. Его реализация направлена на формирование новых процедур и стандартов функционирования финансовых рынков и обеспечение прозрачности финансовой политики стран -участниц. Российская сторона активно участвует в различных рабочих группах, созданных на основании принятого плана действий.
В этой связи актуальность темы исследования определяется и ее направленностью на анализ зон и форм взаимодействия российского и мирового финансового рынков на примере такого инструмента привлечения финансовых
средств в отечественную экономику как корпоративные облигации.
Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа мирового опыта и тенденций развития рынков корпоративных облигаций определить возможные направления и перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций, дать практические рекомендации для выработки догосрочной стратегии развития этого рынка как сегмента рынка ценных бумаг.
Для достижения этой цели необходимо:
Х оценить роль рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг;
Х выявить внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру и динамику развития рынка корпоративных облигаций;
Х оценить влияние мирового финансового кризиса на финансовые рынки в целом и рынки корпоративных облигаций в частности;
Х выявить общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками;
Х определить особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе и его роль в формировании задоженности российских нефинансовых предприятий и банков;
Х на основе анализа догосрочных тенденций формирования российского рынка корпоративных облигаций определить перспективы развития этого рынка с учетом необходимости обеспечения макроэкономической стабильности и экономической безопасности страны;
Х разработать практические рекомендации для концепции развития российского рынка корпоративных облигаций как одного из наиболее эффективных направлений
догового финансирования модернизации российской экономики.
Объектом исследования выступает мировой и российский рынок корпоративных облигаций на основе анализа воздействующих на него фундаментальных факторов. Предметом исследования служат причинно - следственные связи и тенденции, определяющие развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях финансовой глобализации, а также механизм дальнейшего развития российского рынка корпоративных облигаций для обеспечения привлечения инвестиций в реальный сектор, снижения рисков и роста его конкурентоспособности
Степень разработанности темы исследования. Вопросы развития мирового рынка ценных бумаг, и в частности рынка корпоративных облигаций, нашли дожное отражение как в российской, так и в зарубежной научной литературе. Что касается рынка корпоративных облигаций стран с развивающимися рынками, в т. ч. российского рынка, то в силу объективных обстоятельств (небольшой период времени для становления и развития этого рынка), то большинство публикаций, относящихся к области рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, в том числе зарубежные исследования, появившиеся в последнее десятилетие, содержат в основном микроэкономический анализ, не сосредоточиваясь на комплексном исследовании проблем и макроэкономических стратегий в этой области. Требуют теоретического осмысления и научной разработки вопросы воздействия мирового финансового кризиса на разные сегменты финансового рынка и его посткризисное развитие. Настоящая диссертация является попыткой дать комплексный анализ становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации с учетом влияния глобального финансового кризиса 2008-2009 гг.
Методологическая и теоретическая основа диссертации. Методологической основой диссертации является системный подход, позволяющий обеспечить целостность исследования, а также сравнительный и статистический анализ данных, логический и причинно-следственный анализ теоретических и фактических материалов, обеспечивающие обоснованность и достоверность исследования.
Теоретическую базу исследования составили научные работы отечественных и зарубежных экономистов по мировой экономике, и финансовой глобализации в частности, развитию мировой финансовой системы в целом и мирового рынка ценных бумаг, воздействию мирового финансового кризиса на этот рынок и его проявление в отдельных экономиках, в том числе и в России. Значительное место этим вопросам уделено в монографиях и статьях российских и зарубежных ученых: Б.И.Алехина, М.Ю. Алексеева, В.К. Банса-ла, О. В. Буклемишева, В.К. Бурлачкова, О.Т.Богомолова, Р. Брейли, С.П. Брю, А.Н. Быкова, Д. Гарнера, М.Ю. Головни-на, Р.С Гринберга, В.Р.Евстигнеева, Зевина Л.З., Н.Б. Козлова, JI.H. Красавиной, К. Леджиева, В.А. Лялина, С. Майерса, K.P. Макконела, Дж. Маршала, Г. Марковеца, М. Милера, Д.М. Михайлова, М. Модильяни, А.Д. Некипелова, Дж. О'Брайена, Ю.Я. Ольсевича, Р. Оуэна, А. Потемкина, Г. Ро-бертса, Б.Б.Рубцова, К.И. Рэй, Б.М.Смитиенко, Дж. Тоби-на, Ф. Фабоцци, Е. Фама, Б.А. Хейфеца, Дж.К. Ван Хорна, А.О. Шабалина, Р. Шарпа, С. Шриваставы, Э. Эгнеля и др. Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XIX - XX вв., основоположниками научных школ Р. Гильфердингом, К, Марксом, А. Маршалом, Д. Нортом.
Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили материалы и документы, принятые законодательным собранием и правительством РФ, федеральными органами управления, разработки Инсти-
тута экономики РАН, Института мировой экономики и международных отношений ИЭ РАН, других научных учреждений, материалы научно-практических конференций и круглых столов по изучаемой тематике. В работе широко использовались информационно-аналитические материалы по итогам саммитов G20, материалы и декларации Международного валютного фонда (IMF), Всемирного экономического форума (WEF), Банка международных расчетов (BIS), Института МакКинзи ((McKinsey Global Institute), НАУФОР, Внешторгбанка, Банка Зенит, Банка Москвы, отечественные и зарубежные публикации СМИ. В работе использованы данные Интернет-сайтов Организации экономического развития и сотрудничества, Европейского банка реконструкции и развития, Московской межбанковской валютной биржи, РТС, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной службы государственной статистики.
Правовую основу диссертации обеспечили соответствующие нормативно- правовые акты РФ, касающиеся финансовых рынков РФ. В частности, Гражданский кодекс РФ, Закон О рынке ценных бумаг и новая редакция Закона О рынке ценных бумаг, Основные направления денежно-кредитной политики в 2009 г., Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации и др.
Научная новизна диссертации определяется тем, что это фактически одна из первых попыток комплексного исследования становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации и текущего мирового финансового кризиса.
Результаты работы, претендующие на научную новизну, заключаются в следующем:
Х изучены тенденции развития мирового финансового рынка в кризисный и посткризисный период;
Х выявлены общие черты и особенности современного этапа развития стран развитых и развивающихся рын-
ков корпоративных облигаций и проанализировано влияние глобального финансового кризиса на их развитие;
Х дан анализ современного состояния российского рынка корпоративных облигаций и оценка возможных тенденций его развития в посткризисный период;
Х выявлена роль облигаций в формировании российской корпоративной задоженности и показаны преимущества и недостатки финансирования с использованием корпоративных облигаций по сравнению с другими стратегиями финансирования;
Х проанализированы новые принципы регулирования финансовых рынков, предложенные на саммите Группы 20 (020);
Х обоснована необходимость разработки догосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности и предложена система мер государственного регулирования российского рынка корпоративных облигаций.
Практическая значимость исследования. Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам РФ для выработки догосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций, Министерством экономического развития и торговли РФ и Министерством финансов РФ - для принятия решений по вопросам размещения средств Резервного фонда, вариантов покрытия дефицита бюджета, в том числе путем внешних и внутренних заимствований, другими органами государственной власти - для повышения эффективности работы на финансовых рынках, инвесторами - при размещении длинных денег.
Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков, а также российского рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институ-
тах, а также в учебном процессе при разработке соответствующих учебных курсов в вузах.
Апробация и внедрение результатов исследования. Диссертация выпонена в рамках исследований Центра проблем глобализации российской экономики УРАН Института экономики РАН, была обсуждена и рекомендована к защите. Основные положения и выводы диссертации были доложены на конференциях молодых ученых Экономическая политика России в условиях глобализации (ИЭ РАН, 2007), Конкурентоспособность национальной экономики, (ИЭ РАН,
2008), круглом столе Риски фондового рынка современной России (ИЭ РАН совместно с ИК РИКОМ-ТРАСТ, 2008 г.), 1-ом Российском экономическом конгрессе (декабрь
Автором опубликовано 7 печатных работ (в т.ч. 2 - в соавторстве), общим объемом 3,6 печ. листов, в том числе 4 статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК России.
Структура работы определяется целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения и списка использованной литературы.
Введение
Глава 1. Глобальный рынок корпоративных облигаций как сегмент рынка ценных бумаг
1.1.Теоретические представления о рынке ценных бумаг в условиях глобализации
1.2. Структура мировых рынков корпоративных облигаций
1.3. Влияние мирового финансового кризиса на рынок корпоративных облигаций Глава 2. Общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками
2.1. Развитие рынка корпоративных облигаций в развитых странах
2.2. Развитие рынков корпоративных облигаций в странах с развивающимися рынками
Глава 3. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций 3.1 Особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе развития
3.2. Перспективы заимствования российскими компаниями на внутреннем и внешнем рынке корпоративных облигаций
3.3 Роль государства в развитии рынка корпоративных облигаций
Заключение.
Список использованной литературы
II. Основное содержание работы
Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, определяется цель и задачи исследования, отмечаются его научная новизна и практическое значение полученных результатов.
Первая глава диссертации посвящена исследованию глобального рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг, в ней дается анализ понятий ценные бумаги, рынок ценных бумаг, представленный различными экономическими школами. В теоретическом плане ценные бумаги в целом, и корпоративные облигации в частности, рассматриваются не только как технический инструмент, но и как одно из воплощений общественных, прежде всего производственных отношений, а рынок ценных бумаг как эффективный механизм аккумуляции временно свободных денежных средств, готовых превратиться в денежный капитал, и направления этих средств на развитие реальной экономики.
Автор проводит анализ преимуществ и недостатков корпоративных облигаций с точки зрения инвесторов и заемщиков, определяет задачи, которые могут быть решены с помощью корпоративных облигаций: привлечение на рыночной основе догосрочных и краткосрочных ресурсов компаниями различных отраслей; ускорение процессов межотраслевого перераспределения финансовых ресурсов; развитие и повышение конкурентоспособности внутреннего финансового рынка; трансформация сбережений компаний и населения в инвестиции.
Роль корпоративных облигаций на рынке ценных бумаг в значительной мере определяется сложившейся моделью этого рынка в конкретной стране и тенденциями его развития. Выявление этой модели имеет ключевое значение для организации регулирования рынка и управления его развитием.
Автор рассматривает под влиянием каких объективных факторов, носящих фундаментальный характер, развивается рынок корпоративных облигаций, группируя их на внутренние (макроэкономические и инфраструктурные) и внешние факторы. По мнению автора, анализ их проявления применительно к рынку конкретной страны имеет существенное значение для выработки политики в области рынка ценных бумаг в целом и корпоративных облигаций в частности, осуществления программы действий, формирующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов.
По степени развитости рынка, его объема и глубины, рынки облигаций разделяются на развитые и развивающиеся. Под развивающимся рынком понимается финансовый рынок, находящийся в процессе роста, трансформации и усложнения его структуры.
Развитие мирового финансового рынка, и рынка корпоративных облигаций как его сегмента, в предкризисные годы
характеризовалось рядом отличительных черт. Во-первых, в результате финансовой глобализации, приведшей к стиранию границ между национальными рынками, интеграции финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами, стандартизации правил темпы роста мирового финансового рынка в течение многих лет опережали рост мирового ВВП (соотношение финансовых активов и ВВП, или финансовая глубина мировой экономики в 2007 г. достигла 359 %), а сам мировой финансовый рынок превратися в самостоятельную нерегулируемую и неконтролируемую систему, оторванную от реальной экономики. При этом усиление финансовой глубины достигалось в основном за счет рынков акций и облигаций. Мировой рынок только облигаций в 2007 г. почти вдвое превосходил объем мирового ВВП. В то же время, необходимо отметить, что увеличение финансовой глубины во многом происходило за счет изменения курсовой стоимости финансовых активов, что явилось одной из причин образования на рынке пузырей, приведших к современному финансово-экономическому кризису.
Во-вторых, возросший уровень иностранных инвестиций сделал рынки капитала ведущей силой глобализации, а сами финансовые рынки более зависимыми друг от друга. Если в 1990 г. иностранные инвесторы владели 7% мирового объема корпоративных облигаций, то в 2007 г. их доля составила 21% (ежегодный рост на 17,4%). Вложение в иностранные облигации стало вторым крупнейшим сегментом финансового рынка, достигшего 2,5 трн. дол. в 2006 г.
В-третьих, возросло значение институциональных инвесторов. Если в 1991 г. объем их инвестиций в облигации составлял 16,3 трн. дол., то в 2000 г. - почти 39,0 трн. дол., а в 2005 г. - более 55,0 трн. дол.
В-четвертых, увеличилась доля развивающихся рынков. В 2006 г. прирост их финансовых активов составил чет-
верть мирового прироста, в 2007 г. рынок вырос еще на 35%. Наиболее динамично развивася китайский финансовый рынок, став третьим по величине после США и Японии.
Финансовый кризис, начавшийся в США летом 2007 г., внес существенные коррективы в развитие финансовых рынков, затормозив становление еще неокрепших рынков стран развивающейся экономики, привел к резкому сокращению объемов догового финансирования.. Сегменты рынка облигаций, номинированных в евро и в доларах, в отдельные кварталы 2008 г. падали на 94% и 90% соответственно, при этом в наиболее острую фазу кризиса возрастали объемы облигационных выпусков в национальной валюте (с 0,5% до 9% в 2007 г.). В странах развивающейся экономики чистый выпуск корпоративных облигаций в 2008 г. сократися в 4 раза. Только за первое полугодие 2009 г. 178 компаний объявили дефот по догам на общую сумму 463,1 мрд. дол., из них 128 Ч в США.
Этот кризис, по существу, стал ответом международной экономики на процессы финансовой глобализации. Глобализация экономического и финансового пространства формирует устойчивую взаимозависимость финансовых рынков и определяет масштабные возможности к переносу рисков финансового кризиса, наступивших на одном рынке, на другие рынки. Отличительной чертой современной экономики, в которой действуют одни и те же иностранные инвесторы, доминируют одни и те же финансовые конгломераты, обращаются одни и те же или же схожие по характеристикам финансовые активы, стало глобальное распространение спекулятивных операций, искажающих стоимость товаров и финансовых инструментов, увеличение доли инструментов и финансовых институтов, не поддающихся регулированию.
Вторая глава посвящена исследованию общих и особенных черт рынков корпоративных облигаций развитых
стран и стран с развивающимися рынками, при этом особый акцент в исследовании делается на рынки корпоративных облигаций стран БРИК, Южной Кореи и Малайзии как на наиболее развитые рынки в этой группе стран.
На основе произведенных расчетов по данным Банка международных расчетов автор отмечает, что хотя доля десяти ведущих стран с развитыми рынками за период с 2003-2009 гг. снизилась, в т.ч. и под влиянием кризиса, тем не менее, она составляет более 80%, что позволяет утверждать, что тенденции и характерные черты рынков корпоративных облигаций этой группы стран, во многом определяют развитие мирового рынка корпоративных облигаций в целом. Только американский рынок ценных бумаг аккумулирует примерно 40% мирового рынка акций и облигаций, за ним следует рынок Еврозоны, Великобритании и Японии. Доля четырех стран БРИК за этот период увеличилась вдвое.
Проведенный анализ показал, что во всех странах, как развитых, так и с развивающимися рынками, выросла договая нагрузка, и эта тенденция продожилась, несмотря на мировой финансовый кризис. При этом уровень мирового дога рос не только за счет финансового сектора, на его долю пришлось только 26%, но и за счет государства и домашних хозяйств. Наибольший уровень заемных средств сохраняется в Канаде, Испании, Южной Корее, Великобритании и США, то есть в самых крупных договых экономиках. Уровень дога в четырех странах БРИК в среднем составлял 137% к ВВП и рос меньшими темпами, чем в других странах с развивающимися рынками.
Увеличение уровня дога финансовых институтов происходило в основном за счет выпуска краткосрочных облигаций, а не за счет привлечения депозитов со стороны населения. Возрастание совокупной доли финансовых компаний в структуре задоженности всех стран объясняется тем, что
для финансовых институтов облигации в условиях кризиса, когда резко упал интерес инвесторов к рынкам акций, стали чуть ли не единственным доступным инструментом заимствования, а сами финансовые компании остались основными инвесторами на облигационном рынке. В целом, доля заемных средств в экономиках остается на очень высоком уровне, и можно говорить лишь о незначительном делевирид-же экономик.
Анализ объемов внешних и внутренних облигационных займов стран с развитыми рынками свидетельствуют о том, что, за исключением Великобритании, во всех странах с развитыми рынками облигаций объем внутреннего дога превосходит объем внешнего заимствования, что свидетельствует о том, что национальный финансовый рынок способен сам создавать денежные средства для развития экономики. В 2009 г. доля внешних догов у ряда европейских стран стала увеличиваться в связи со значительными дефицитами бюджетов в этих странах.
Автор всесторонне рассматривает поведение мирового рынка корпоративных облигаций с начала и в наиболее острый период кризиса: динамику развития в целом и отдельных сегментов рынка, номинированных в различных валютах, влияние рейтинга облигаций и отрасли экономики на объемы выпуска. Из проведенного анализа делается вывод, что широкомасштабное снижение финансовых активов во время кризиса практически во всех странах сильно затронуло инвестиции в иностранные акции и облигации. Это стало одной из причин увеличения кредитных спрэдов, а, следовательно, и стоимости заимствования, а также вола-тильности валют. К середине 2008 г. спрэды увеличились в среднем в три раза, а в ряде отраслей и гораздо больше. Изменились предпочтения инвесторов к видам облигаций. Так, на конец сентября 2008 г. в США выпуски облигаций, обеспеченных ипотекой, сократились на 99%, выпуск высокодо-
ходных облигаций - на 91%. Резкие колебания в течение года объемов выпусков в евро и доларах говорят о сильной зависимости рынка от мировой конъюнктуры и политики. В целом, выпуск всех договых инструментов в 2008 г. сократися примерно на 1 трн. дол., или 28%, по сравнению со вторым кварталом 2007 г.
С конца 2008 г., когда пик финансового кризиса был пройден, мировой рынок облигаций стал активно восстанавливаться, хотя отличася повышенной волатильностью, связанной, не в последнюю очередь, с неустойчивостью мировой экономики в целом, а также с экономическим положением отдельных стран. Мировой выпуск корпоративных облигаций достиг 131 мрд. дол. в январе 2009 г., что на 150% больше, чем средний уровень за январь в 2000-2008 гг. Оживление инвесторов было связано с вливаниями правительств в банковскую сферу, предпринятыми мерами Цен-тробанков по облегчению монетарной политики, действиями федеральной резервной системы США по поддержке инвестиционных банков. Большинство развитых стран ввели в своих странах стимулирующие меры, часто носящие протекционистский характер. Исследование Всемирного банка показывает, что 17 из 20 стран фактически приняли новые протекционистские меры. О восстановлении доверия к рынку свидетельствует сдвиг рынка в сторону облигаций с фиксированными процентными ставками (в 2008 г. доля облигаций с плавающими ставками составляла около 80%).
В отличие от развитых стран, где банковское кредитование развивалось одновременно с развитием рынков акций и облигаций, в странах с развивающимися рынками стремительно рос рынок акций, в то время как рынок корпоративных облигаций в силу как объективных, так и субъективных обстоятельств не получил дожного развития и остается до сих пор на достаточно низком уровне. Только рынки облигаций таких стран, как Южная Корея и Малайзия, имеют
достаточно высокий показатель финансовой глубины (80%). Их развитие обусловливалось стабильностью национальных валют, активным участием государства в стимулирований развития догового финансирования, высоким уровнем защиты инвесторов и кредиторов, высоким уровнем требований к финансовому состоянию эмитентов корпоративных облигаций, активным использования рынка корпоративных облигаций финансовыми организациями (прежде всего небанковскими) в целях формирования догосрочных пассивов.
Активному выходу компаний развивающихся рынков на мировой финансовый рынок способствовало два фактора. Во-первых, возрастающий спрос инвесторов на активы с высокой доходностью и их желание диверсифицировать инвестиции. Во-вторых, компании увеличили свое участие в международных транзакциях. В то же время существует ряд преград, мешающих данным компаниям получать доступ к активам мирового рынка капитала (информационные барьеры, неразработанные и слабо определенные стандарты управления компаний, учета и раскрытия информации, управление валютными курсами, которое приводит к неопределенности относительно дальнейших денежных потоков, непостоянство в доходах компаний и оценки бизнес- цикла компании, страновой риск).
Тенденции в странах с развивающимися рынками в условиях кризиса в целом те же, что и на развитых рынках -сокращение объемов финансовых активов и иностранных инвестиций. Однако, в 2009 г. развивающиеся рынки продемонстрировали быстрый рост, достигнув рекордных показателей. Это связано с тем, что, в отличие от крупных компаний развитых стран, компании развивающихся рынков в плане качества размещения спустились на уровень 2005 г. -небольшие объемы средств под достаточно высокие про-
центные ставки могут размещать только компании первого эшелона.
В отличие от развитых рынков облигаций, структура совокупной задоженности стран с развивающимися рынками в условиях кризиса изменилась. В этой группе стран значительная часть займов приходится на государство, особенно в Бразилии, Индии. По сравнению с развитыми странами, в них ниже доля финансовых компаний в общем объеме облигационного заимствования.
Кроме кратковременного периода восстановления, на развивающихся рынках существуют фундаментальные догосрочные факторы финансового роста. Во-первых, во многих странах существует высокий процент сбережений, которые создают значительный источник для инвестиций. Во-вторых, в этих странах значительные инфраструктурные изменения потребуют крупного допонительного финансирования. Как и другие сегменты финансового рынка, рынок корпоративных облигаций развивающихся рынков имеет значительный потенциал роста.
Автор разделяет точку зрения большинства экспертов, что в среднесрочной перспективе бум развития финансовых центров придется на новые индустриальные страны (Китай, Индия, Бразилия, Мексика, Ближний Восток), роль которых в мировой экономике динамично возрастает. Благодаря общему подъему мировой экономики, экспортно-ориентированные страны, такие как Южная Корея, Мексика дожны увеличить темпы роста на фоне необходимости удовлетворения потребностей растущих на внутреннем спросе экономик Китая и Индии.
Третья глава посвящена анализу тенденций на российском рынке корпоративных облигаций, автор обосновывает и предлагает ряд мер и рекомендаций по стратегии развития данного рынка.
В России, как и на большинстве других развивающихся рынках, преобладает договое финансирование, что связано со структурой собственности в стране (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, а население отделено от организованных рынков акций).
Несмотря на определенные успехи, масштабы российского рынка корпоративных облигаций по сравнению с рынками развитых стран выглядят достаточно скромно. Российский рынок корпоративных облигаций по своему объему отстает не только от развитых стран, но и от стран, сопоставимых с Россией по объему ВВП (Бразилия, Китай).
Одними из основных внутренних макроэкономических факторов, определивших положительную динамику развития российского рынка корпоративных облигаций до мирового финансового кризиса, можно считать финансовую стабильность в сочетании с высокой денежной ликвидностью и устойчивостью валютного курса при постепенном снижении инфляции, а также наметившийся в стране рост производства и соответственно потребность в инвестициях со стороны компаний реального сектора. Кроме того, развитию содействовало влияние внешнего фактора - крайне благоприятная конъюнктура сырьевых рынков.
Основные количественные изменения, произошедшие на российском рынке корпоративных облигаций, заключаются, прежде всего, в росте объемов рынка, резком увеличении числа компаний, вышедших на рынок, увеличении размера облигационных займов. При этом рост объема размещаемых российскими компаниями еврооблигаций имеет устойчивый линейный характер, а рост объема размещаемых внутренних корпоративных облигаций - еще более устойчивый экспоненциальный характер.
Следствием такого развития стало увеличение уровня корпоративного дога. Многие российские компании, осо-
бенно быстро развивавшиеся и выходившие на внешние рынки, не могли рассчитывать на финансирование внутри страны. Низкие показатели уровней доходности в России и на мировом рынке, отрицательные в реальном выражении, явились одной из основных причин быстрого роста догового, прежде всего внешнего, заимствования. Проблема существенных российских внешних заимствований усугубляется еще и тем, что иностранные вложения в Россию в основном носили и носят спекулятивный характер.
К качественным изменениям российского рынка корпоративных облигаций относятся изменения в структуре инвесторов, в структуре рынка по величине займов, а также в отраслевой структуре рынка. Изменение отраслевой структуры рынка корпоративных облигаций явилось самым главным качественным изменением на этом рынке до начала кризиса. Тенденция к сбалансированности и диверсифицированно-сти, сокращению доли нефтегазовой отрасли и увеличению доли других отраслей свидетельствовала о том, что рынок корпоративных облигаций начал постепенно выпонять свою основную функцию - перераспределение финансовых потоков от экспорто-ориентированных отраслей и финансово-банковского сектора в пользу отраслей машиностроения, легкой, пищевой промышленности и других отраслей реальной экономики.
Следствием перечисленных выше количественных и качественных изменений явились следующие изменения на рынке корпоративных облигаций: снижение уровня доходности и риска рынка корпоративных облигаций и увеличение сроков заимствования.
Так же как и внутренний рынок корпоративных облигаций, рынок российских еврооблигаций до кризиса динамично развивася за счет избыточной ликвидности в мировой экономике и высоких цен на нефть. На рынке постоянно увеличивалось число первичных размещений, увеличивася
срок заимствования и соответственно снижалась средняя доходность еврооблигаций. В отличие от внутреннего рынка корпоративных облигаций в структуре заемщиков на рынке еврооблигаций в основном были представлены компании финансового (хотя их доля и снизилась до 50%) и нефтегазового секторов (прежде всего, Газпрома).
Показателем укрепления рынка российских еврооблигаций стало и то, что займы начали номинироваться в разных валютах (не только в доларах), что делает их менее зависимыми от конъюнктуры и колебаний западных финансовых и валютных рынков. Более того, после того как расчетные системы Еигос1еаг и СНеаге^еат в 2007 г. ввели рубль в качестве расчетной единицы, стало целесообразным не только выпускать еврооблигации в рублях, но и проводить расчеты по ним.
Особенности и природа рынка еврооблигаций (отсутствие государственного регулирования и поддержки, большое влияние глобальных инвесторов) привели к тому, что данный рынок намного острее, чем внутренний рынок корпоративных облигаций, отреагировал на мировой финансовый кризис. Проведенный автором анализ движения цен по рынку облигаций в целом и по конкретным бумагам, в частности, за наиболее острый период кризиса подтвердил данный вывод.
Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике, наряду с внешними, связано и с рядом внутренних факторов. К ним относятся: особенности национальной экономики (сильная зависимость экономики от сырьевого экспорта, накопленные диспропорции отраслевого и регионального развития, просчеты в денежно-кредитной и бюджетной политике, низкое качество рабочей силы и др.), природа российского финансового рынка как развивающегося рынка (повышенная волатильность рынка, слабость и незрелость финансовой системы, недостаточная
развитость ряда рыночных, в т.ч. финансовых, институтов), деформации экономической и финансовой политики государства (рост участия иностранных инвесторов в результате валютной либерализации и открытия счета капитала, плохое качество корпоративного дога). Все это усилило риски финансового кризиса в России, а также объясняет особенности его проявления.
Наметившаяся в начале 2000-х годов тенденция увеличения доли крупных займов в общем объеме торгуемых бумаг и снижение доли меких займов в условиях кризиса усилилась. Доля облигаций третьего эшелона, как более рискованных, сократилась до минимума. Воздействие финансового кризиса, приведшего к сжатию рынка и ухода с него небольших компаний, неизбежно отразилась и на отраслевой структуре рынка корпоративных облигаций в сторону его меньшей диверсифицированности. Банки, имеющие избыточную ликвидность, стали активно вкладывать в корпоративные облигации, которые, как показал кризис, имеют ряд значительных преимуществ по сравнению с кредитом.
Увеличение доли нефтегазовых компаний и компаний финансового сектора свидетельствует о том, что отраслевая структура рынка снова стала меняться в сторону меньшей диверсифицированности и сбалансированности.
К сдерживающим факторам развития российского рынка корпоративных облигаций относятся, прежде всего, системные внутренние факторы, отражающие состояние российской экономики. Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников - высоких цен на сырье, дешевых кредитов иностранных банков, теперь же для выхода из кризиса и обеспечения догосрочного устойчивого развития необходимо найти и использовать внутренние источники роста. Кроме того, в стране остается на очень высоком уровне совокупный внешний кор-
поративный дог, в структуре которого увеличилась доля нефинансовых компаний
Для активизации рынка корпоративных облигаций со стороны государства и бизнеса предпринимается ряд мер, повышающих привлекательность и надежность этого рынка: использование практики по выпуску инфраструктурных облигаций и облигаций под конкретные инвестиционные проекты с государственной гарантией; расширение ломбардного списка, а также списка выпусков облигаций, подлежащих рефинансированию в ЦБ; продление срока испонения обязательств по биржевым облигациям с одного года до трех лет; внедрение более жестких требований для эмитентов облигаций при включении в котировальные списки ММВБ; размещение на российском рынке корпоративных облигаций новых облигаций, номинированных в валюте и обращающихся внутри страны (Внешэкономбанк). Предпринимаются шаги по согласованному выходу на мировые рынки облигаций со стороны государства и крупного бизнеса. Так, Минфин обратилось с просьбой к РЖД разместить свои облигации в размере 1 мрд. дол. в марте 2010 г., так как само оно планирует выйти на мировой рынок корпоративных облигаций в апреле-мае 2010 г.
России для обеспечения устойчивого экономического роста после кризиса необходимо уже сейчас поддерживать лидерство в тех направлениях, где она имеет технологическое преимущество, ускорить развитие тех направлений, где имеется значительное отставание, осуществлять коммерциализацию в остальных направлениях. Это требует решить проблему дефицита на внутреннем рынке длинных финансовых инструментов, используя механизмы и институты догового финансирования.
Все это вызывает необходимость разработки и реализации на уровне государства догосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг, включающей комплекс мер, форми-
рующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов на цели модернизации экономики:
- снижение излишних регулятивных издержек: облегчение процедур регистрации эмиссий, сокращение временного разрыва между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения;
- строительство новых рынков, которые были бы специально предназначены для привлечения инвестиций в реальный сектор: создание и структурирование первичного рынка для размещения облигаций компаний, развитие торговых систем для розничных инвесторов;
- снижение рыночного риска: изменение инфраструктуры бирж в части, вызывающей экстремальные значения рыночного риска (беспрепятственный ввод-вьюод спекулятивных капиталов, абсолютное преобладание иностранных инвесторов), преодоление асимметрии российского рынка корпоративных облигаций;
- повышение конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг: сочетание разумного протекционизма и открытости, создание системы надзора за поведением на рынке крупных спекулятивных инвесторов;
- формирование способности рынка привлекать внутренних инвесторов для инвестиций в корпоративные облигации реального сектора: введение налогового стимулирования инвесторов, создание специальных торговых систем и новых финансовых инструментов для различных групп инвесторов, обязательные нормативы инвестирования в ценные бумаги реального сектора;
- подчинение регулятивной инфраструктуры на рынке корпоративных облигаций решению задач экономического роста: ограничение спекулятивных инвесторов и возможностей масштабного за короткие сроки вывода капиталов с рынка, поощрение эмиссий, связанных с инвестиционными
проектами, несущими инновационный потенциал.
В заключении, опираясь на результаты диссертационного исследования, делаются выводы и обобщения, касающиеся направлений и перспектив развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях текущего финансового кризиса, а также предлагаются меры по стимулированию и регулированию российского рынка корпоративных облигаций.
1. Рынки корпоративных облигаций в силу как объективных, так и субъективных причин не получили дожного развития в странах с развивающимися рынками. Их отличительной особенностью является значительное отставание размера финансового рынка от ВВП страны, преобладающее значение банковского кредита как источника финансирования по сравнению с ценными бумагами, в отличие от развитых рынков, пока незначительная роль институциональных инвесторов. Схожими чертами на развитых и развивающихся рынках корпоративных облигаций являются увеличивающиеся объемы рынков, преобладание внутренних займов над внешними (исключение составляет Россия) и то, что в структуре задоженности большая доля приходится на финансовый сектор.
2. Рынок корпоративных облигаций являся до кризиса одним из самых активных и быстрорастущих сегментов финансового рынка. Даже в условиях кризиса, он продожает расти, хотя и более медленными темпами, показывая наиболее высокие темпы восстановления рынка. Для эмитентов корпоративные облигации являются более удобным инструментом, так как они имеют меньше ограничений и требований к обеспечению. К тому же предложение на рынке удовлетворяет спрос инвесторов - доходность по облигациям в настоящее время на достаточно высоком уровне по сравнению с докризисным периодом, при этом некоторые выпуски облигаций выпускаются даже под гарантии государства. По-
этому не случайно, что корпоративные облигации смогли стать надежным финансовым инструментом для заемщика, альтернативным синдицированным кредитам.
3. Значительное сокращение или даже невозможность банковского кредитования во время кризиса переориентировало многие компании на рынок облигаций как альтернативный и достаточно надежный источник заимствования, а стабилизация ситуации на мировом финансовом рынке положительно сказалась на динамике роста этого сегмента рынка. Сначала заимствования на мировом рынке облигаций стали обеспечиваться в основном за счет выпусков облигаций нефинансовых компаний (с рейтингом AAA), а впоследствии в результате предпринятых правительствами мер и стабилизации банков и за счет выпусков финансовых компаний и компаний с рейтингом ниже AAA.
4. В целом на российском рынке корпоративных облигаций количественные изменения заметнее, чем качественные. Это свидетельствует о том, что рынок продожает все еще носить спекулятивный характер, а его архитектура несовершенна. Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике, наряду с внешними факторами, связано с воздействием ряда серьезных внутренних системных факторов. Если в 2009 г. количественно рынок смог восстановиться, то по уровню качества российский рынок корпоративных облигаций не вернуся к показателям докризисного уровня.
5. На основе принципов из декларации саммита G20 в Вашингтоне в качестве основной задачи в сфере регулирования на глобальном уровне необходимо найти механизмы сглаживания противоречий между наднациональным характером инструментов и институтов финансового рынка и национальным характером деятельности регуляторов, принять меры по внедрению дожного регулирования финансовой системы. Эти меры дожны обеспечивать стабильность и
надежность не отдельных институтов, а финансовой системы в целом, защиту потребителей и инвесторов, международный контроль и регулирование в поном объеме, особенно это касается рынков структурированных продуктов, поскольку принятые стандарты и меры в отдельной стране могут иметь небольшой эффект в условиях глобализации.
6. Для выпонения рынком перераспределительной функции, снижения зависимости от государственной поддержки, формирования рыночного механизма ценоообразо-вания на уровне государства необходима выработка догосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, включающая комплекс мер, формирующих этот рынок в качестве эффективного механизма привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики
7. Для регулирования российского рынка корпоративных облигаций могут быть использованы следующие меры. Во-первых, необходимо предпринять шаги по улучшению законодательства, охватывающие: условия налогообложения, предоставление налогового кредита, сокращение временного разрыва между регистрацией проспекта эмиссии облигаций и началом их вторичного обращения и т.д. Это позволит снизить доходность российских корпоративных облигаций и послужит стимулом российским инвесторам для вложения денежных средств в облигации реального сектора экономики, снизит риски на данном рынке.
Во-вторых, важно улучшить качество регулирования и контроля со стороны государства над рынком корпоративных облигаций: наделить ФСФР и ЦБ функциями антикризисного регулятора рынка, создать специальные государственные органы для надзора за крупными сдеками на рынке, уровнем внешней корпоративной задоженности, провести реформы регулятивной системы в направлении создания единого регулятора и т.д. Необходимо также создавать сти-
мулы для интеграции фондовых рынков стран СНГ, что способствовало бы привлечению новых инвесторов. Все эти меры дожны быть использованы при разработке догосрочной стратегии развития финансового рынка России, его интеграции в мировой рынок, в том числе и путем формирования в России мирового финансового центра.
III. Основные публикации по теме диссертации
Работы, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК РФ:
1. Фролова Е., Пылин А. Конкурентоспособность национальной экономики: факторы, инструменты, механизмы, Вестник института экономики РАН, 2009 г, №1 (личный вклад 0,2 п.л.)
2. Фролова Е. Российский рынок корпоративных облигаций в
условиях кризиса, Вестник института экономики РАН, 2009 г, №3 (0, 7 пл.)
3. Фролова Е. Мировой финансовый кризис: опыт оценки дис-
куссий о причинах и последствиях, Экономические науки, 2010, №2 (0,7 п.л.)
4. Фролова Е. Тенденции и перспективы мирового финансового
рынка до кризиса и после, Экономические науки, 2010, №3 (0,8 п.л.)
Статьи в других изданиях
5. Фролова Е. Тенденции формирования российского рынка кор-
поративных облигаций, Вестник научной информации, М., ИЭ РАН, 2007 г., № 4 (0, 7 п.л.)
6. Фролова Е., Пылин А. Конкурентоспособность в современном
мире: подходы, проблемы, тенденции, Мир перемен, 2009 г, №1 (личный вклад 0,2 пл.)
7. Фролова Е. Мировой рынок корпоративных облигаций: современное состояние, тенденции и перспективы развития [Электрон, ресурс]/ Российский экономический конгресс. Сборник докладов участников. - М., ИЭ РАН, 2009. - 1 CD-ROM. (0,3 пл.)
Корректор И. Зарецкая Подписано в печать 19.05.2010
Объем 1,0 п.л. Тираж 100 экз. Редакционно - издательская группа Отпечатано в типографии ИЭ ОМЭПИ РАН Москва, 117418, ул. Новочеремушкинская, д.42 а)
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Фролова, Елена Владимировна
Введение.
Глава 1. Глобальный рынок корпоративных облигаций как сегмент рынка ценных бумаг
1.1.Теоретические представления о рынке ценных бумаг в условиях глобализации.
1.2. Структура мирового рынка корпоративных облигаций.
1.3. Влияние мирового финансового кризиса на рынок корпоративных облигаций.
Глава 2. Общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками.
2.1. Развитие рынка корпоративных облигаций в развитых странах.
2.2. Развитие рынков корпоративных облигаций в странах с развивающимися рынками.
Глава 3. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций.
3.1 Особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе развития.
3.2. Перспективы заимствования российскими компаниями на внутреннем и внешнем рынке корпоративных облигаций.
3.3 Роль государства в развитии рынка корпоративных облигаций.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности мирового и российского рынков корпоративных облигаций в условиях глобализации"
Актуальность исследования обусловлена тем, что в современных условиях, когда приоритетом догосрочного социально-экономического развития России становится инновационная модель роста, основанная на модернизации экономики, возникает острая необходимость разработки и принятия соответствующей программы ее финансирования за счет, как внешних, так и внутренних источников1. Одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации экономики, стимулирования роста производства становятся рынки ценных бумаг, основной функцией которых является аккумуляция и перераспределение финансовых ресурсов на эти цели. В то же время, как показал мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., мировые рынки ценных бумаг могут быть и источниками крупномасштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Тем не менее, опыт преодоления кризиса дает основание признать рынок облигаций, и корпоративных облигаций в частности, одним из наиболее надежных сегментов рынка ценных бумаг.
Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников - высоких цен на сырье, дешевых кредитов иностранных банков. Для выхода же из мирового финансового кризиса и обеспечения догосрочного устойчивого развития необходимо найти внутренние источники роста, решить проблему дефицита финансовых инструментов для структурной и технологической модернизации экономики. Воссозданный после финансового кризиса 1998 г. и динамично развивающийся (вплоть до 2008 г.) российский рынок ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, мог бы стать тем эффективным механизмом привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, а корпоративные облигации надежным инструментом этого рынка
В этой связи актуальной научной проблемой, имеющей важное макроэкономическое значение, а также практическую направленность, является разработка догосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций на основе объективного анализа характерных черт развитых и развивающихся (emerging) финансовых рынков в целом и корпоративных облигаций в частности, определения приоритетов и механизмов реализации, обеспечивающих
1 Вопросы финансового обеспечения инновационного развития и модернизации российской экономики нашли отражение в Концепции догосрочного социально-экономического развития России до 2020 г., а также в активно разрабатываемой программе модернизации экономики страны. устойчивое развитие этого рынка, снижения его рисков, роста доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на цели инвестиции в реальный сектор.
Постановка проблемы определения перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций и его взаимодействия с мировым финансовым рынком представляется особенно своевременной в условиях глобального кризиса, во время которого консолидировались усилия международного сообщества по поиску эффективных форм согласованного контроля за зонами повышенного риска и предотвращения их перерастания в кризисные явления в будущем. В ноябре 2008 г. на заседании Группы 20 (С20), одобрен так называемый Вашингтонский план действий. Его реализация направлена на формирование новых процедур и стандартов функционирования финансовых рынков и обеспечение прозрачности финансовой политики стран - участниц. Российская сторона активно участвует в различных рабочих группах, созданных на основании принятого плана действий.
В этой связи актуальность избранной темы исследования, подробно рассматриваемая в контексте быстро изменяющейся ситуации, определяется и ее направленностью на анализ зон и форм взаимодействия российского и мирового финансового рынков на примере такого инструмента привлеченйя финансовых средств в отечественную экономику как корпоративные облигации.
Цели и задачи исследования
Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа мирового опыта и тенденций развития рынков корпоративных облигаций определить возможные направления и перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций, дать практические рекомендации для выработки догосрочной стратегии развития этого рынка как сегмента рынка ценных бумаг.
Для достижения этой цели необходимо:
Х оценить роль рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг;
Х выявить внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру, динамику развития рынка корпоративных облигаций;
Х оценить влияние мирового финансового кризиса на финансовые рынки в целом и рынки корпоративных облигаций в частности;
Х выявить общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками;
Х определить особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе и его роль в формировании задоженности российских нефинансовых предприятий и банков;
Х на основе анализа догосрочных тенденций формирования российского рынка корпоративных облигаций определить перспективы развития этого рынка с учетом необходимости обеспечения макроэкономической стабильности и экономической безопасности страны;
Объект и предмет исследования
Объектом исследования выступает мировой и российский рынок корпоративных облигаций на основе анализа воздействующих на него фундаментальных факторов. Предметом исследования служат причинно следственные связи и тенденции, определяющие развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях финансовой глобализации, а также ) механизм дальнейшего развития российского рынка корпоративных облигаций для обеспечения привлечения инвестиций в реальный сектор, снижения рисков и роста его конкурентоспособности.
Структура исследования
Исходя из этого логика исследования заключается в следующем.
В первой главе данной работы анализируется эволюция понятий ценные бумаги и рынок ценных бумаг, определяется сущность понятия корпоративные облигации, их роль на рынке ценных бумаг, факторы, влияющие на развитие рынка корпоративных облигаций.
Во второй главе анализируется влияние кризиса на мировой финансовый рынок в целом и рынки корпоративных облигаций в частности, выявляются общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками, систематизируются тенденции, характерные для этих рынков, дается прогноз их развития.
В третьей главе исследуются и систематизируются изменения на российском рынке корпоративных облигаций на современном этапе развития, на их основе и на основе влияния мирового финансового кризиса определяются перспективы развития данного рынка и даются рекомендации по совершенствованию и стимулированию развития российского рынка корпоративных облигаций.
Степень разработанности темы исследования
Вопросы развития мирового рынка ценных бумаг, и в частности рынка корпоративных облигаций, нашли дожное отражение как в российской, так и в зарубежной научной литературе. Что касается рынка корпоративных облигаций стран с развивающимися рынками, в т. ч. российского рынка, то в силу объективных обстоятельств (небольшой период времени для становления и развития этого рынка), то большинство публикаций, относящихся к области рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, в том числе зарубежные исследования, появившиеся в последнее десятилетие, содержат в основном микроэкономический анализ, не сосредоточиваясь на комплексном исследовании проблем и макроэкономических стратегий в этой области. Требуют теоретического осмысления и научной разработки вопросы воздействия мирового финансового кризиса на разные сегменты финансового рынка и его посткризисное развитие. Настоящая диссертация является попыткой дать комплексный анализ становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации с учетом влияния глобального финансового кризиса 2008-2009 гг.
Методологическая и теоретическая основа диссертации
Методология и методы исследования. Методологической основой диссертации является системный подход, позволяющий обеспечить целостность исследования, а также сравнительный и статистический анализ данных, логический и причинно-следственный анализ теоретических и фактических материалов, обеспечивающие обоснованность и достоверность исследования.
Теоретическую базу исследования составили научные работы отечественных и зарубежных экономистов по мировой экономике, и финансовой глобализации в частности, развитию мировой финансовой системы в целом и мирового рынка ценных бумаг, воздействию мирового финансового кризиса на этот рынок и его проявление в отдельных экономиках, в том числе и в России. Значительное место этим вопросам уделено в монографиях и статьях зарубежных и российских ученых: Б.И.Алехина, М.Ю. Алексеева, В.К. Бансала, О. В. Буклемишева, В.К. Бурлачкова, О.Т.Богомолова, Р. Брейли, С.П. Брю, А.Н. Быкова, Д. Гарнера, М.Ю. Головнина, P.C. Гринберга,
B.Р.Евстигнеева, Л.З.Зевина, Н.Б. Козлова, JI.H. Красавиной, К. Леджиева, В.А. Лялина,
C. Майерса, K.P. Макконела, Дж. Маршала, Г. Марковеца, М. Милера, Д.М. Михайлова, М. Модильяни, А.Д. Некипелова, Дж. О'Брайена, Ю.Я. Ольсевича, Р. Оуэна, А. Потемкина, Г. Робертса, Б.Б.Рубцова, К.И. Рэй, Б.М.Смитиенко, Дж. Тобина, Ф. Фабоцци, Е. Фама, Б.А. Хейфеца, Дж.К. Ван Хорна, А.О. Шабалина, Р.
Шарпа, С. Шриваставы, Э. Эгнеля и др. Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XIX - XX вв., основоположниками научных школ Р. Гильфердингом, К. Марксом, А, Маршалом, Д. Нортом.
Наиболее глубокие исследования в рассматриваемой области и обширная база данных сосредоточены в группе Всемирного банка (World Bank), Международного валютного фонда (IMF), Всемирного экономического форума (WEF), Банке международных расчетов (BIS), Институте МакКинзи.
Информационная база исследования
Информационную базу исследования составили материалы и документы, принятые законодательным собранием и правительством РФ, федеральными органами управления, разработки Института экономики РАН, Института мировой экономики и международных отношений ИЭ РАН, других научных учреждений, материалы научно-практических конференций и круглых столов по изучаемой тематике. В работе широко использовались информационно-аналитические материалы по итогам саммитов G20, материалы и декларации МВФ, Института МакКинзи (McKinsey Global Institute), НАУФОР, Внешторгбанка, Банка Зенит, Банка Москвы, отечественные и зарубежные публикации СМИ. В работе использованы данные Интернет-сайтов Организации экономического развития и сотрудничества, Европейского банка реконструкции и развития, Московской межбанковской валютной биржи, РТС, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной службы государственной статистики.
Правовую основу диссертации обеспечили соответствующие нормативно-правовые акты РФ, касающиеся финансовых рынков РФ. В частности, Гражданский кодекс РФ, Закон О рынке ценных бумаг и новая редакция Закона О рынке ценных бумаг, Основные направления денежно-кредитной политики в 2009 г., Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации и др.
Научная новизна диссертации определяется тем, что это фактически первая попытка комплексного исследования становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации и текущего мирового финансового кризиса.
Результаты работы, претендующие на научную новизну, заключаются в следующем:
Х изучены тенденции развития мирового финансового рынка в кризисный и посткризисный период;
Х выявлены общие черты и особенности современного этапа развития стран развитых и развивающихся рынков корпоративных облигаций и проанализировано влияние глобального финансового кризиса на их развитие;
Х дан анализ современного состояния российского рынка корпоративных облигаций и оценка возможных тенденций его развития в посткризисный период;
Х выявлена роль облигаций в формировании российской корпоративной задоженности и показаны преимущества и недостатки финансирования с использованием корпоративных облигаций по сравнению с другими стратегиями финансирования;
Х проанализированы новые принципы регулирования финансовых рынков, предложенные на саммите Группы 20 (020);
Х обоснована необходимость разработки догосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности и предложена система мер государственного регулирования российского рынка корпоративных облигаций.
Практическая значимость исследования
Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам РФ для выработки догосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций, Министерством экономического развития и торговли РФ и Министерством финансов РФ - для принятия решений по вопросам размещения средств Резервного фонда, вариантов покрытия дефицита бюджета, в том числе путем внешних и внутренних заимствований, другими органами государственной власти Ч для повышения эффективности работы на финансовых рынках, инвесторами - при размещении длинных денег.
Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков, а также российского рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институтах, а также в учебном процессе при разработке соответствующих учебных курсов в вузах.
Апробация и внедрение результатов исследования
Диссертация выпонена в рамках исследований Центра проблем глобализации и интеграции Института экономики РАН, была обсуждена и рекомендована к защите. Основные положения и выводы диссертации были доложены на конференциях молодых ученых Экономическая политика России в условиях глобализации (ИЭ
РАН, 2007), Конкурентоспособность национальной экономики, (ИЭ РАН, 2008), круглом столе Риски фондового рынка современной России (ИЭ РАН совместно с ИК РИКОМ-ТРАСТ, 2008 г.), 1-ом Российском экономическом конгрессе (декабрь 2009).
Автором опубликовано 7 печатных работ (в т.ч. 2 - в соавторстве), общим объемом 3,6 печ. листов, в том числе 4 статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК России.
Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Фролова, Елена Владимировна
Заключение
Проведенный в работе анализ зарубежного опыта и тенденций развития мирового рынка корпоративных облигаций, перспектив его развития позволяет сделать ряд выводов, которые можно использовать для выработки возможных рекомендаций по стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций.
1. В теоретическом плане ценные бумаги в целом, и корпоративные облигации в частности, рассматриваются не только как технический инструмент, но и как одно из воплощений общественных, прежде всего производственных отношений, а рынок ценных бумаг как эффективный механизм аккумуляции временно свободных денежных средств, готовых превратиться в денежный капитал, и направления их на развитие реальной экономики. При этом роль корпоративных облигаций на рынке ценных бумаг в значительной мере определяется сложившейся моделью этого рынка в конкретной стране и тенденциями его развития. Выявление этой модели имеет ключевое значение для организации регулирования рынка и управления его развитием.
По степени развитости рынка, его объема и глубины, рынки облигаций разделяются на развитые и развивающиеся. Отличительной особенностью стран с развивающимися рынками является значительное отставание размера финансового рынка от ВВП страны, преобладающее значение банковского кредита как источника финансирования по сравнению с ценными бумагами и пока незначительная роль институциональных инвесторов. Как результат, в отличие от развитых рынков, эти рынки характеризуются меньшей насыщенностью хозяйства денежными средствами и финансовыми инструментами, включая ценные бумаги, меньшей операционной способностью самого рынка к перераспределению свободных денежных средств на цели развития экономики, значительно меньшими объемами и ликвидностью, но более высокими рисками и волатильностью и сильной зависимостью от иностранных инвесторов.
На основе анализа преимуществ и недостатков корпоративных облигаций с точки зрения инвесторов и заемщиков и практики их использования делается вывод, что для решения проблем финансирования, в том числе догосрочного, корпоративные облигации являются тем финансовым инструментом, который может успешно использоваться как на макро-, так и на микроуровне. Для нивелирования возникающих рисков (угроза дефота, процентные и валютные риски) стали использоваться различные типы облигаций, в том числе большое распространение получили облигации с плавающими ставками.
2. Характерные черты мирового финансового рынка в целом и рынка корпоративных облигаций, в частности, в предкризисные годы заключаются в следующем. Во-первых, в результате финансовой глобализации, приведшей к стиранию границ между национальными рынками, интеграции финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами, темпы роста мирового финансового рынка в течение многих лет опережали рост мирового ВВП (соотношение финансовых активов и ВВП, или финансовая глубина мировой экономики в 2007 г. достигла 359 %), а сам мировой финансовый рынок превратися в самостоятельную нерегулируемую и неконтролируемую систему, оторванную от реальной экономики. При этом усиление финансовой глубины достигалось во многом за счет изменения курсовой стоимости финансовых активов, что явилось одной из причин образования на рынке пузырей, приведших к современному финансово-экономическому кризису.
Во-вторых, рынок корпоративных облигаций являся до кризиса одним из самых активных и быстрорастущих сегментов финансового рынка. Даже в условиях кризиса, он продожает расти, хотя и более медленными темпами. Восстановление рынка корпоративных облигаций опережающими темпами связано с тем, что рынок синдицированных кредитов практически стал закрыт для большинства компаний, а для эмитентов корпоративные облигации являются наиболее удобным инструментом, так как они имеют меньше ограничений и требований к обеспечению.
В-третьих, возросло значение институциональных инвесторов. Если в 1991 г. объем их инвестиций в облигации составлял 16,3 трн. дол., то в 2000 г. - почти 39,0 трн. дол., а в 2005 г. - более 55,0 трн. дол. Крупнейшей группой институциональных инвесторов стали инвестиционные фонды, опередившие по своим активам и пенсионные фонды, и страховые компании. То есть на рынок вышли инвесторы с длинными деньгами, что можно расценивать как положительный факт.
В-четвертых, увеличилась доля развивающихся рынков. В 2006 г. прирост их финансовых активов составил четверть мирового прироста, в 2007 г. рынок вырос еще на 35%. Наиболее динамично развивася китайский финансовый рынок, став третьим по величине после США и Японии. В связи с ростом развивающихся рынков изменилось направление потоков иностранных инвестиций и, как следствие, появились новые финансовые центры. В то же время возрастающий объем иностранных инвестиций сделал финансовые рынки еще более уязвимыми и зависимыми друг от друга, что и подтвердил текущий кризис
3. Отличительной чертой современной экономики стало глобальное распространение спекулятивных операций, искажающих стоимость товаров и финансовых инструментов, увеличение доли инструментов и финансовых институтов, не поддающихся регулированию. Финансовый кризис внес существенные коррективы в развитие финансовых рынков, затормозив становление еще неокрепших рынков стран развивающейся экономики, привел к резкому сокращению объемов догового финансирования. Этот кризис, по существу, стал ответом международной экономики на процессы финансовой глобализации. Широкомасштабное снижение финансовых активов во время кризиса практически во всех странах сильно затронуло инвестиции в иностранные акции и облигации. Это стало одной из причин увеличения кредитных спрэдов, а, следовательно, и стоимости заимствования, а также волатильности валют. Резкие колебания объемов выпусков в евро и доларах говорят о сильной зависимости рынка от мировой конъюнктуры и политики.
4. Во всех странах, как с развитыми рынками корпоративных облигаций, так и с развивающимися, вырос уровень договой нагрузки. Рост договой нагрузки продожися и во время кризиса. При этом уровень мирового дога рос не только за счет финансового сектора, но и за счет государства и домашних хозяйств. Наибольший уровень заемных средств сохраняется в Канаде, Испании, Южной Корее, Великобритании и США, то есть в самых крупных договых экономиках. Это свидетельствует о том, что снижение уровня дога будет происходить постепенно и займет длительный период.
Анализ объемов внешних и внутренних облигационных займов стран с развитыми рынками свидетельствуют о том, что за исключением Великобритании, во всех странах с развитыми рынками облигаций объем внутреннего дога превосходит объем внешнего заимствования. Это говорит о том, что национальный финансовый рынок способен сам создавать денежные средства для развития экономики, размещения же на внешнем рынке происходят в основном с целью диверсификации. У стран с наиболее крупными развивающимися рынками облигаций, прежде всего, БРИК (за исключением России) доля внешних заимствований незначительна.
Для финансовых институтов облигации во время кризиса стали чуть ли не единственным доступным инструментом заимствования, что привело к увеличению совокупной доли финансовых компаний в структуре задоженности всех стран. Более того, финансовые компании остались основными инвесторами на облигационном рынке. При этом увеличение уровня дога финансовых институтов происходило в основном за счет выпуска краткосрочных облигаций, а не за счет привлечения депозитов со стороны населения.
5. Формирование финансовой системы развивающихся рынков отличается от пути развития развитых стран. В развитых странах банковское кредитование развивается вслед за одновременным развитием рынков акций и облигаций. В развивающихся же странах стремительно развивася рынок акций, в то время как рынок корпоративных облигаций в силу как объективных, так и субъективных обстоятельств не получил дожного развития и остается на достаточно низком уровне. Только рынки облигаций таких стран, как Южная Корея и Малайзия, имеют достаточно высокий показатель финансовой глубины. Их развитие обусловливалось стабильностью национальных валют, активным участием государства в стимулировании развития догового финансирования, высоким уровнем защиты инвесторов и кредиторов, высоким уровнем требований к финансовому состоянию эмитентов корпоративных облигаций, активным использования рынка корпоративных облигаций финансовыми организациями (прежде всего небанковскими) в целях формирования догосрочных пассивов.
Тенденции на развивающихся рынках в условиях кризиса в целом те же, что и на развитых рынках - сокращение объемов финансовых активов и иностранных инвестиций. Тем не менее, развивающиеся рынки в 2009 г продемонстрировали рост, достигнув рекордных показателей. Это связано с тем, что, в отличие от крупных компаний развитых стран, компании развивающихся рынков в плане качества размещения спустились на уровень 2005 г. - небольшие объемы средств под достаточно высокие процентные ставки размещать могут только компании первого эшелона. В отличие от развитых рынков облигаций структура задоженности стран с развивающимися рынками в условиях кризиса изменилась. В этой группе стран значительная часть займов приходится на государство, особенно в Бразилии, отчасти Индии. Как и на развитых рынках, на развивающихся рынках внутренние займы преобладают над внешними (исключение составляет Россия).
Кроме кратковременного периода восстановления, на развивающихся рынках существуют фундаментальные догосрочные факторы финансового роста. Во-первых, во многих странах существует высокий процент сбережений, которые создают значительный источник для инвестиций. Во-вторых, в этих странах необходимы значительные инфраструктурные изменения, что требует крупного допонительного финансирования. В то же время развитию рынка корпоративных облигаций в большинстве из рассматриваемой группы стран мешает неразвитость или отсутствие важных элементов финансовой и правовой систем, таких как наличие эффективных правовых систем процедур банкротства и судебных прав кредиторов, наличие рейтинговых агентств, институциональных инвесторов для повышения спроса на облигации, ликвидный рынок государственных облигаций для определения доходности по корпоративным облигациям (как казначейские облигации в США) и др. Поэтому дальнейшее позитивное развитие финансового рынка стран с развивающимися рынками непосредственно связано с совершенствованием правовой, институциональной, регулятивной базы для укрепления этого рынка, что позволит более эффективно и надежно распределять капитал, то есть предоставит больше возможностей для диверсификации рисков. Пока же развитие рынка часто отражает не реальные экономические процессы, а нередко субъективные мотивы поведения инвесторов, что тут же отражается на волатильности рынка.
6. Одними из основных внутренних макроэкономических факторов, определивших положительную динамику развития российского рынка корпоративных облигаций в докризисные годы, можно считать финансовую стабильность в сочетании с высокой денежной ликвидностью и устойчивостью валютного курса при постепенном снижении инфляции, а также наметившийся в стране рост производства и соответственно потребность в инвестициях со стороны компаний реального сектора. Кроме того, развитию содействовало влияние внешнего фактора - крайне благоприятная конъюнктура сырьевых рынков.
Основные количественные изменения, произошедшие на российском рынке корпоративных облигаций до начала кризиса, заключаются в росте объемов рынка, резком увеличении числа компаний, вышедших на рынок, увеличении размера облигационных займов. При этом рост объема размещаемых российскими компаниями еврооблигаций имел устойчивый линейный характер, а рост объема размещаемых внутренних корпоративных облигаций - еще более устойчивый экспоненциальный характер.
Следствием такого развития стало увеличение уровня корпоративного дога. Многие российские компании, особенно быстро развивавшиеся и выходившие на внешние рынки, не могли рассчитывать на финансирование внутри страны. Проблема существенных российских внешних заимствований усугубляется еще и тем, что иностранные вложения в Россию в основном носили и носят спекулятивный характер.
К качественным изменениям российского рынка корпоративных облигаций относятся изменения в структуре инвесторов, в структуре рынка по величине займов, а также в отраслевой структуре рынка. Банки до сих пор остаются основными инвесторами на рынке облигаций, в то же время доля небанковских инвесторов на внутреннем рынке постепенно растет и их роль начинает понемногу увеличиваться. Это означает, что ситуация с ликвидностью и удлинением сроков обращения облигаций будет постепенно улучшаться.
Изменение отраслевой структуры рынка корпоративных облигаций явилось главным качественным изменением на этом рынке до начала кризиса. Тенденция к сбалансированности и диверсификации, сокращению доли нефтегазовой отрасли и увеличению доли других отраслей свидетельствовала о том, что рынок корпоративных облигаций постепенно начинал выпонять свою основную функцию перераспределение финансовых потоков от экспорто-ориентированных отраслей и финансово-банковского сектора в пользу отраслей машиностроения, легкой и пищевой промышленности и других отраслей реальной экономики.
Следствием перечисленных выше количественных и качественных изменений явились следующие изменения на рынке корпоративных облигаций: снижение уровня доходности и риска рынка корпоративных облигаций и увеличение сроков заимствования.
7. Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике, наряду с внешними, связано с воздействием и ряда внутренних системных факторов, отражающих состояние российской экономики. К ним относятся: особенности национальной экономики (сильная зависимость от сырьевого экспорта, накопленные диспропорции отраслевого и регионального развития, просчеты в денежно-кредитной и бюджетной политике, низкое качество рабочей силы и др.), природа российского финансового рынка как развивающегося рынка (повышенная волатилыюсть рынка, слабость и незрелость финансовой системы, недостаточная развитость ряда рыночных, в т.ч. финансовых, институтов), деформации экономической и финансовой политики государства (рост участия иностранных инвесторов по внутренним оборотам в результате валютной либерализации и открытия счета капитала, плохое качество корпоративного дога). Российская экономика в последние годы развивалась во многом и за счет внешних источников - высоких цен на сырье, дешевых кредитов иностранных банков, Все это усиливает риски финансового кризиса в России, а также объясняет особенности его проявления. Для выхода из кризиса и обеспечения догосрочного устойчивого развития необходимо найти и использовать внутренние источники роста, это, в свою очередь, потребует решить проблему дефицита на внутреннем рынке длинных финансовых инструментов для модернизации экономики, используя механизмы и институты догового финансирования.
Кроме того, в стране остается на очень высоком уровне совокупный внешний корпоративный дог, в структуре которого увеличилась доля нефинансовых компаний.
Кризисные явления на рынке облигаций моментально сказались на росте доходностей и сокращении сроках заимствования. Увеличение процедур оферт и невозможность перекредитоваться привело к невыпонению компаниями своих договых обязательств и объявлению дефотов. Воздействие финансового кризиса, приведшего к сжатию рынка и ухода с него небольших компаний, неизбежно отразилось и на отраслевой структуре рынка корпоративных облигаций в сторону его меньшей диверсификации.
Так же как и внутренний рынок корпоративных облигаций, рынок российских еврооблигаций до кризиса динамично развивася за счет избыточной ликвидности в мировой экономике и высоких цен на нефть. На рынке постоянно увеличивалось число первичных размещений, увеличивася срок заимствования и соответственно снижалась средняя доходность еврооблигаций. В отличие от внутреннего рынка корпоративных облигаций, в структуре заемщиков на рынке еврооблигаций в основном были представлены компании финансового (хотя их доля и снизилась до 50%) и нефтегазового секторов (прежде всего, Газпрома). Показателем укрепления рынка российских еврооблигаций стало и то, что займы начали номинироваться в разных валютах (не только в доларах), расчеты по некоторым займам стали производиться в рублях, что делает их менее зависимыми от конъюнктуры и колебаний западных финансовых и валютных рынков.
Особенности и природа рынка еврооблигаций (отсутствие государственного регулирования и поддержки, большое влияние глобальных инвесторов) привели к тому, что данный рынок намного острее, чем внутренний рынок корпоративных облигаций, отреагировал на мировой финансовый кризис. Анализ движения цен по рынку облигаций в целом и по конкретным бумагам в частности за наиболее острый период кризиса подтвердил данный вывод. Рынок еврооблигаций стал открыт для российских инвесторов только во втором-третьем квартале 2009 г. и то только для высококачественных эмитентов нефтегазового сектора.
В целом на российском рынке корпоративных облигаций количественные изменения заметнее, чем качественные. Это свидетельствует о том, что рынок продожает все еще носить спекулятивный характер, а его архитектура несовершенна. Он существует во многом сам для себя и еще не является органической частью финансовой системы, призванной обеспечить эффективное использование капитала в интересах экономики в целом. А вследствие этого рынок слабо выпоняет свою основную, перераспределительную, функцию.
8. На глобальном уровне в качестве основной задачи в сфере регулирования рынка необходимо найти механизмы сглаживания противоречий между наднациональным характером инструментов и институтов финансового рынка и национальным характером деятельности регуляторов, принять меры по внедрению дожного регулирования финансовой системы. Эти меры дожны обеспечивать стабильность и надежность не отдельных институтов, а финансовой системы в целом, защиту потребителям и инвесторам, международный контроль и регулирование в поном объеме, особенно это касается рынков структурированных продуктов, поскольку принятые стандарты и меры в отдельной стране могут иметь небольшой эффект в условиях глобализации.
На региональном уровне необходимо создавать стимулы для интеграции со странами СНГ, чтобы интеграционные инициативы носили не только бумажный характер. Для стран СНГ может быть полезен опыт стран Восточной Азии и Тихоокеанского региона по развитию регионального рынка облигаций, так как у них имеются общие черты. Существующие благоприятные предпосыки свидетельствуют о перспективах интеграции: общность проблем финансовых систем, постепенная финансовая либерализация и взаимное проникновение финансовых институтов этих стран.
9. Предпринимаемые в России со стороны государства меры для активизации рынка корпоративных облигаций (выпуски инфраструктурных облигаций, гарантии государства по ряду выпусков, расширение ломбардного списка ЦБ, улучшение законодательства по биржевым облигациям и т.д.) повысили привлекательность и надежность этого рынка, создали предпосыки для привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор экономики. Однако, этого недостаточно для развития в стране поноценного рынка корпоративных облигаций для аккумуляции и перераспределения финансовых ресурсов на цели развития и модернизации экономики, кроме того, в стране отсутствует поноценный рынок государственных облигаций, а также ликвидный вторичный рынок.
Для этого на уровне государства необходима выработка догосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг, включающая комплекс мер, формирующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов на цели модернизации экономики. А именно: снижение излишних регулятивных издержек: облегчение процедур регистрации эмиссий, сокращение временного разрыва между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения;
- формирование новых рынков, которые были бы специально предназначены для привлечения инвестиций в реальный сектор: создание и структурирование первичного рынка для размещения облигаций компаний, развитие торговых систем для розничных инвесторов;
- снижение рыночного риска: изменение инфраструктуры бирж в части, вызывающей экстремальные значения рыночного риска (беспрепятственный ввод-вывод спекулятивных капиталов, абсолютное преобладание иностранных инвесторов), преодоление асимметрии российского рынка корпоративных облигаций, определяющей крайне высокие значения рыночного риска (спекулятивный характер, очень высокая доля краткосрочных иностранных инвесторов, отделенность от розничных инвесторов);
- повышение конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг: сочетание разумного протекционизма и открытости, создание системы надзора за поведением на рынке крупных спекулятивных инвесторов;
- формирование способности рынка привлекать внутренних инвесторов для инвестиций в корпоративные облигации реального сектора: введение налогового стимулирования инвесторов, создание специальных торговых систем и новых финансовых инструментов для различных групп инвесторов, обязательные нормативы инвестирования в ценные бумаги реального сектора;
- подчинение регулятивной инфраструктуры на рынке корпоративных облигаций решению задач экономического роста: ограничение спекулятивных инвесторов и возможностей масштабного за короткие сроки вывода капиталов с рынка, поощрение эмиссий, связанных с инвестиционными проектами, несущими инновационный потенциал, ослабление регулирования эмиссий, не предназначенных для обращения на открытом рынке, создание регулятивных условий, способствующих более догосрочному характеру иностранных инвестиций и ограничению доли краткосрочных вложений иностранных инвесторов в облигации размерами, делающими рынок корпоративных облигаций более устойчивым.
10. Диссертантом предложены меры по стимулированию российского рынка корпоративных облигаций на данном этапе развития.
Во-первых, необходимо изменить условия налогообложения эмиссии корпоративных облигаций и доходов по ним: отменить налог на операции с ценными бумагами, снизить налог на прибыль в отношении доходов инвесторов в виде процентов по корпоративным облигациям до 15%. Предложенные диссертантом меры позволят снизить доходность российских корпоративных облигаций на 2,0-2,5%.
Во-вторых, предоставить налоговые льготы инвесторам. Эта льгота может быть предоставлена на срок от одного до пяти лет по налогу на прибыль на величину фактически произведенных расходов инвестиционного характера в реальный сектор экономики. Данная мера послужит стимулом российским инвестором для вложения денежных средств в облигации реального сектора экономики, при этом вложения инвесторов будут носить догосрочный, а не спекулятивный характер.
В-третьих, отменить запрет на обращение ценных бумаг до завершения размещения всего выпуска и регистрации отчета об итогах выпуска и упростить требования, например, предоставлять проспект эмиссии облигаций только один раз при регистрации выпуска. Данная мера позволит компаниям достичь значительной гибкости условий эмиссии ценных бумаг к изменяющейся рыночной конъюнктуре.
В-четвертых, сократить временной разрыв между регистрацией проспекта эмиссии облигаций и началом их вторичного обращения. Предложенные меры по сокращению временного разрыва (до 28-40 дней) между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения в два раза повысят ликвидность российского рынка корпоративных облигаций. Тем самым риски инвестора, связанные с волатильностью рынка, уменьшатся, а большая премия не будет закладываться в цену облигаций.
В-пятых, внедрить систему защиты прав инвесторов. Диссертант предлагает четко определить порядок действий в случае дефота, применять жесткие требования к финансовому состоянию эмитента облигаций, обязать эмитентов формировать фонды погашения корпоративных облигаций.
В-шестых, наделить ФСФР и ЦБ функциями антикризисного регулятора рынка. Введение лимитов для крупных сделок, а также ограничений на покупку облигаций со стороны нерезидентов в условиях кризиса и в посткризисный период позволит снизить риски для развития российского рынка корпоративных облигаций. Данная мера особенно важна, так как доля крупных спекулятивных инвесторов на российском рынке корпоративных облигаций высока. Необходимо также крупные сдеки с корпоративными облигациями крупнейших российских эмитентов регистрировать только через организованные рынки.
В-седьмых, организовать рейтинговое агентство. Присваивать рейтинги облигациям различных эмитентов дожно рейтинговое агентство, созданное при непосредственном участии министерства финансов. Рейтинги агентства стали бы ориентиром расчета уровня доходности облигаций для государственных органов, банков и компаний, что особенно актуально в период кризиса.
В-восьмых, необходимо провести реформу регулятивной системы по созданию единого регулятора, осуществляющего комплексный контроль над всей финансовой системой. Мировой опыт показывает, что в группе стран в ответ на консолидацию финансового сектора была проведена реформа регулятивной системы по созданию единого регулятора. В России разные институты финансового рынка подчиняются различным ведомствам, иногда не связанным между собой, при этом регулярный мониторинг (хотя и несовершенный) есть только за финансовым положением банков.
Таким образом, предложенные меры будут способствовать совершенствованию и развитию российского рынка корпоративных облигаций, решению проблемы дефицита финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, интеграции российского рынка корпоративных облигаций в мировой рынок, а также увеличению роли России на мировом рынке корпоративных облигаций, в том числе и путем формирования в России мирового финансового центра.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Фролова, Елена Владимировна, Москва
1. Федеральный закон от 22.04.1996 г. №39-Ф3 (ред. от 30.12.2006 г.) О рынке ценных бумаг (с изм. и доп., вступающими в силу с 01.02.2007 г.);
2. Федеральный закон от 23.12.2003 г. №183-Ф3 О внесении изменения в статью 3 закона Российской Федерации О налоге на операции с ценными бумагами;
3. Федеральный закон от 05.03.1999 г. №46-ФЗ (ред. от 27.07.2006 г. с изм. от1912.2006 г.) О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг;
4. Монографии, учебные пособия, диссертации
5. Богомолов О.Т. Мировая экономика в век глобализации, М., ЗАО Издательство Экономика, 2007 г.;
6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 1997 г.;
7. Вайн С. Глобальный финансовый кризис: Механизмы развития и стратегии выживания, М.: Альпина Бизнес Букс, 2009;
8. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами, М: Финансы и Статистика, 2000 г.;
9. Взаимодействие финансовых систем стран СНГ/ Отв. ред. М.Ю. Головнин. Ч СПб.: Алетейя, 2010 г.;
10. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала, учебное пособие: пер. с англ., М., Джон Уайли энд Санз, 1995 г.;
11. Гильфердинг Р. Финансовый капитал, Москва Ленинград: Государственное социально - экономическое издательство, 1931 г.;
12. Долан Э. Дж., Кэмпбел К.Д., Кэмпбел Р.Д. Деньги, банковское дело и денежно кредитная политика, пер.с англ. В. Лукашевича и др., Л., 1991 г.
13. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М., Финансы и статистика, 2003 г.;
14. Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах, М., ИМЭПИ РАН, 2002 г.;
15. Курс экономической теории, Под ред. Чепурина М.Н., Е.Л.Киселевой Е.Л., К: Изд-во Аса, МГИМО МИД РФ, 1998 г.;
16. Кэмпбел Р. Макконнел. Стэнли Л.Брю л Экономикс, М.:Республика, 1990 г.;
17. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии, Том третий, М.: Издательство политической литературы, 1978 г.;
18. Маршал А. Принципы экономической науки, т.1, М.: издательская группа Прогресс, Универс, 1993 г.;
19. Маршал Дж. Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: поное руководство по финансовым нововведениям, пер. с англ.: учебник для студ. вузов по экон. спец., науч. ред. Г.А. Агасандян, М., ИНФРА-М, 1998 г.;
20. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения под ред. JI.H. Красавиной, М., Финансы и статистика. 2008 г.;
21. Метрон М. Эмиссия облигаций для увеличения капитала/ Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков, М., Мысль, 2004 г.;
22. Миркин Я.М. Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития, диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук, М., 2003 г.;
23. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., Альпина Паблишер, 2002 г.;
24. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок, М.: Перспектива, 1995 г.;
25. Мировая экономика (под ред. Смитиенко Б.М.), М., изд. Юрайт, 2010 г.;
26. Ольсевич Ю.Я. Методологические основы современных теорий финансовых рынков, М. Институт экономики РАН, 2009 г.;
27. Паньков B.C. Глобализация экономики: сущность, проявления, вызовы и возможности для России Ч Ярославль, изд-во Верхняя Вога, 2009 г.;
28. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов, М., Альпина Бизнес Букс, 2007 г.;
29. Рубцов Б.Б. Тенденции развития мировых фондовых рынков, в колективной монографии Мировой фондовый рынок и интересы России отв. ред. Смыслов Д.В., М., ИМЭМО РАН, 2003 г.;
30. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций, под ред. МиркинаЯ.М., Альпина Паблишер, 2004 г.;
31. Рьюок ценных бумаг: Учебник, под ред. Галанова В.А., Басова А.И., 2-ое изд., М, Финансы и Статистика, 2006 г.;
32. Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками, пер. с англ., М., Дело, 1999 г.;
33. Смыслов Д.В. Реформирование мировой валютно-финансовой архитектуры, М., ИМЭМО РАН, 2009 г.;
34. Сорос Дж. Ахимия финансов, М.: ИНФРА-М, 1996 г.;
35. Тобин Дж. Деньги и финансы в макроэкономическом процессе/ Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков, М., Мысль, 2004 г.;
36. Тьюз Р., Бредли Э., Тьюз Т. Фондовый рынок, 6-е изд., пер.с англ., М., ИНФРА-М, 1997 г.;
37. Фабоцци Ф. Управление инвестициями, пер. с англ., М., ИНФРА-М, 2000 г.;
38. Хейфец Б.А. Договая политика России: актуальные проблемы, М., Научный эксперт, ЗАО Издательство Экономика, 2007 г.;
39. Хейфец Б.А. Кредитная история России. Характеристика суверенного заемщика, М., ЗАО Издательство Экономика, 2003 г.;
40. Чеметов А.В., Повышение стоимости предприятия на основе реструктуризации бизнеса, Автореф. дис. канд. экон. наук: 08.00.10., Вогоград, 2004 г.;
41. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ., М., ИНФРА М, 2003 г.;
42. Шумпетер Й. Теория экономического развития. Капитализм, социализм и демократия / предисл. В. С. Автономова., М., ЭКСМО, 2007;
43. Экономика переходного периода, под ред. Радаева В.В., Бузгалина А.В., М.:Изд-во МГУ. 1995 г.;
44. Экономическая энциклопедия под редакцией Абакина Л.И., Институт экономики РАН, ОАО Издательство Экономика, 1999 г.;
45. Энгель Р., Риск и волатильность: эконометрические модели и финансовая практика: Нобелевская лекция 8 дек. 2003 г./ Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков, М., Мысль, 2004 г.;
46. С. Carmen, К. Rogoff "This Time is Different: eight Centuries of Financial Folly", Princeton, NJ, Princeton University Press, 2009;
47. M. Choudhry "Bond and Money Markets: Strategy, Trading, Analysis", ButterworthHeinemann, Oxford, 2003;
48. Corporate bond market in Russia: new financial machine, IGMA, Moscow, 2006;
49. Frank J. Fabozzi "Bond Portfolio Management", John Wiley&Sons Inc, Hoboken, New Jersey, 2001;
50. Esme Faerber "All about bonds and bonds mutual funds: the easy way to get started", New York: McGraw-Hill, 2009;
51. M. Friedman, Capitalism and Freedom: Fortieth Anniversary Edition, University of Chicago Press, 2002;
52. A.Greenspan The Age of Turbulence: The Adventures in a New World, New York: The Penguin Press, 2007;
53. C.P. Kindleberger лManias, Panics and Crashes A History of Financial Crises, 5th edition, John Wiley&Sons, 2005;
54. Grzegorz W. Kolodko, лGlobalization and Catching-up in Emerging Markets, Current Politics and Economics of Russia, Eastern and Central Europe, 2007, Vol. 22;
55. Paul Krugman, "The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008", W.W. Norton Company Limited, 2009;
56. S. Ross "Neoclassical Finance", Princeton, NJ, Princeton University Press, 2004;
57. R. Stafford Johnson "Bond evaluation, Selection and Management", John Wiley&Sons Inc, Hoboken, New Jersey, 2004;
58. Joseph E.Stiglitz "Globalization and its Discontents", W.W.&Company, NY, 2002;
59. N.N. Taleb "The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable", New York: Random House, 2007;1. Периодическая литература
60. Агламишьян В. Европу ждут дефоты// Известия, 3 декабря 2009;
61. Акодис И.А., Панченко Ю.А. Корпоративные облигации Ч перспективный источник инвестиционного капитала, Финансы, 2004, №7;
62. Аликаева М.В. Источники финансирования инвестиционного процесса, Финансы, 2003, №5;
63. Башкатова Н. Правительство готовится к новым займам. Дефот в Дубае ухудшает условия выплаты внешнего корпоративного дога// Независимая газета, 3 декабря 2009;
64. Бочкарева Т. Бонды для выздоровления// Ведомости, 14 июля 2009;
65. Брагин В. Первичное предложение рублевого дога: огромное и не проблемное, Депозитариум, 2010, №2;
66. Бурлачков В.К. Договая экономика: путь, ведущий в никуда, Банковское дело, 2009, №8;
67. Быков А.Н. Глобализация в контексте новых реалий и вызовов, Мир перемен, 2008, №1;79. В ожидании позитивных новостей, Рынок ценных бумаг, 2005, №4;
68. Васильев К., Лиджиев К. Рынок облигаций: рост продожается, когда ждать качественного прорыва?, Рынок ценных бумаг, 2005, №25;
69. Воробьева 3. Рынок корпоративных облигаций в России: структура, динамика и перспективы развития, Вестник Финансовой Академии, 2004, №2;
70. Гаси и занимай. Российские эмитенты готовы получать на Западе еще больше денег// РБК, 27 февраля 2010 г.;
71. Глазьев С. Мировой экономический кризис как процесс смены технологических укладов, Вопросы экономики, 2009, №3;
72. Глухов М. Российский рынок структурированных продуктов, Рынок ценных бумаг, 2009, №18;85. Головокружение от рекордов, Рынок ценных бумаг, 2003, №17;
73. Гороховская О. Вона размещений. Захлебнется ли рынок?, Рынок ценных бумаг, 2003, №21;
74. Гринберг Р.С. Кризис и пути его преодоления (проект №09-02-95650 докл.)// Аналитические доклады победителей конкурса Россия в условиях мирового кризиса, М., Российский гуманитарный научный фонд, Языки славянских культур, 2009;
75. Гринберг Р.С. Парадоксы глобализации и Россия, Вестник Института экономики, 2007, №2;
76. Данилов Ю., Сиднев В., Шилова Е. Финансовая архитектура посткризисного мира: эффективность и/или справедливость?, Вопросы Экономики, 2009, №11;
77. Ершов М.В. О диверсификации экономики и об ослаблении внешних рисков, Банковское дело, 2009, №12;
78. Зевин J1.3. Глобальная финансовая система в поисках регулирующих механизмов, Российский экономический журнал, 2001, №5-6;
79. Иваницкая Н. Инфраструктура в дог// Ведомости, 27 марта 2009 г.;
80. Интервью с заместителем председателя правления АБ Газпромбанк (ЗАО) А. Обозинцевым, РЦБ, 2007, №7;
81. Интервью с председателем Комитета Госдумы по собственности В. Плескачевским// Российская газета Ч Центральный выпуск, 2 апреля 2009 г.;
82. Интрилигейтор М. Глобализация мировой экономики: выгоды и издержки, Мир перемен, 2004, №1;
83. Испалатов С. Нефтяники заглядывают в окно. Компании активизировались на облигационном рынке// РБК, 17 июля 2009 г.;
84. Керр Д., Шах Н., Облигации в цене// Ведомости, 27 мая 2009 г.;
85. Ким П. На прогноз полагайся, а в плащ одевайся, Рынок ценных бумаг, 2003, №23;
86. Костиков И., Беляев М. Современный кризис: основные пути преодоления, Депозитариум, 2009, №5;
87. Кравченко Е., Говорун Ю. Форум без воли// Ведомости, 1 февраля 2010 г.;
88. Крокет Э. Перестройка финансовой архитектуры, Финансы & Кредит, МВФ, сентябрь 2009;
89. Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию, Вопросы экономики, 2009, №1;
90. Кудрин А. Россия и финансовый кризис: меры стабилизации, бюджетная стратегия, инфляция, выступление на конференции газеты Ведомости Рынки капитала: Россия на фоне мирового финансового кризиса// Ведомости, 2 октября 2008;
91. Кудрин отвел на рассасывание кризиса один два года// Известия, 25 ноября 2009 г., (Ссыка на домен более не работаетnews/news222829);
92. Куликов С. 2010 год будет очень сложным, но не для- всех// Независимая газета, 16 декабря 2009 г.;
93. Леонов В. Бондиана на финансовых рынках// РБК, 20 августа 2009 г.;
94. Лиджиев К. Рост на рынке корпоративных облигаций, Финансы, 2006, №21;
95. Малиновский В., Стратегия 2009. Рынок облигаций, КИТ Финанс, декабрь 2008 г.;
96. Морозова Л. Новый инструмент. В 2009 году был сформирован рынок биржевых облигаций, на ММВБ размещено 28 выпусков 16 эмитентов, интервью с заместителем директора ММВБ А. Кузнецовой// Российская Бизнес-газета, 2 февраля 2010 г.;
97. Опарин А. Прибыльные доги emerging markets// РБК, 27 июля 2009 г.;
98. Панин Г. Евробонды снова в цене// Российская газета, 10 марта 2010 г.;
99. Потемкин А., Шабалин А. Взрывоопасный рост внешнего корпоративного дога принял неуправляемый характер// Российская газета, 26 мая 2008 г.;
100. Потемкин А. Главная задача сохранить темпы роста фондового рынка, Биржевое обозрение, 2006, №11;
101. Потемкин А. Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития, Рынок ценных бумаг, 2005, №8;
102. Примаков Е.М. Россия перед выбором// Независимая газета, 14 января 2010 г.;
103. Программа антикризисных мер Правительства Российской Федерации на 2009 г.// Российская газета, 20 марта 2009 г.;
104. Рогов А. л200 милиардов дога много ли это?, Финансово-аналитическое издание Чужие деньги, 2007, №1;
105. Рожков А. Испугались дефотов// Ведомости, 8 февраля 2010 г.;
106. Российский фондовый рынок 2007. События и факты, доклад НАУФОР, январь 2008;
107. Рубини H. Глобальный кризис: Скользкий путь// Ведомости, 25 сентября 2009 г.;
108. А. Саркисянц Европейские рынки договых инструментов: современные тенденции, Рынок ценных бумаг, 2006, №12;
109. А. Саркисянц Международный рынок капитала: современные тенденции и перспективы, Рынок ценных бумаг, 2006, №15;
110. Сдеки на рынке негосударственных облигационных займов за 2009 год, Депозитариум, 2010, №2;
111. Стиглиц Дж. Антикризисная политика: Нужен глобальный ответ// Ведомости,, 23 апреля 2009 г.;
112. Столяров А. Кризис российского фондового рынка в 2008 году внешний вирус?, Депозитариум, 2009, №1;
113. Столяров Г. Всемирный банк поручится за ВЭБ и РЖД// Ведомости, 27 апреля 2009 г.;138. Стратегия на 2007 г., Банк Зенит, декабрь 2006 г.;
114. Структурная модернизация финансовой системы Российской Федерации, аналитический доклад Института современного развития и Банка Москвы, февраль 2010;
115. Сусаров А. Династия юаньского периода// Время новостей, 11 марта 2010 г.;
116. Танас О. Сегодня это антирыночный документ// Интернет-газета Gazeta.ru, 16 марта 2010г. ;
117. Факты и комментарии. РЦБ, 2007, №7
118. Федорина Ю., Бараулина А., Черчель А. Дайте 100 мрд. руб.// Ведомости, 9 февраля 2009 г.;
119. Хейфец Б.А. Договая политика России: антикризисные новации, Банковское дело, 2010, №1;
120. Хейфец Б.А. Оффшорные финансовые сети российского бизнеса, Вопросы экономики, 2009, №1;
121. Хефле Дж. Панические попытки ликвидации активов охватили всю экономику, Executive Intelligence Review, 12 декабря 2008;
122. Хуторных Е. Сезон догов// Ведомости, 6 июля 2009 г.;
123. Целицкая Ю. Финансовая инфраструктура Новосибирска как фактор стимулирования инвестиционной активности, Люди Дела, 2003, №43;
124. Шабалин А.О. Россия в тисках догового бремени, Банковское дело, 2010, №2;
125. Шабалин А.О. Рынок ценных бумаг России в современных условиях, Банковское дело, 2009, №8;
126. В. Юсим Первопричина мировых кризисов, Вопросы экономики, 2009, №1;
127. С. Andersen, "Europe and the financial crisis: IMF helping counter crisis fallout in Emerging Europe", IMF, 2009. 14 January;
128. Mimi Barker лNumber Of Weakest Links Declines, Even As Default Rate Continues To Pick Up, Standard&Poors, 2009. 20 August;
129. BIS Quarterly Review, March 2004;
130. BIS Quarterly Review, March 2006;
131. BIS Quarterly Review, March 2008;
132. BIS Quarterly Review, June 2008;
133. BIS Quarterly Review, September 2008;
134. BIS Quarterly Review, December 2008;
135. BIS Quarterly Review, March 2009;
136. BIS Quarterly Review, June 2009;
137. BIS Quarterly Review, September 2009;
138. BIS Quarterly Review, December 2009;
139. BIS Quarterly Review, March 2010;
140. L. Bryan, D. Farrell, "Leading through uncertainty", McKinsey Global Institute, December 2008;
141. S. Chen "Global Crisis 'Vastly Worse' Than 1930s", Bloomberg, 2009. 07 May;167. лCorporate Bonds на гребне славы, Рынок Ценных Бумаг, 2003 г., №11;
142. Debt and Deleveraging: The global credit bubble and its economic consequences, McKinsey Global Institute, January 2010;
143. Demirguc-Kunt A., Serven L. "Are All the Sacred Cows Dead? Implications of the Financial Crisis for Macro and Financial Policies", World Bank Policy Research, Working Paper 4807, 2009;
144. EMEA Emerging Markets Corporate Outlook 2010, Fitch Ratings, December 2009;
145. ESF Securitisation Data Report Q2:2008, European Securitisation Forum, London, Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), 2008;
146. D. Farrell, S. Lund, "Long-term trends in the global capital markets", McKinsey Global Institute, February 2008;
147. Financial Stability Report, Bank of England, December 2008;
148. Financial Stability Report, Bank of England, May 2009;
149. Financial Stability Report, Bank of England, December 2009;
150. Fourth Annual Report, McKinsey Global Institute, January 2008;
151. Fifth Annual Report, McKinsey Global Institute, October 2008;
152. T. Geithner, L. Summers А New Financial Foundation, Washington Post, 2009
153. Global capital markets: Entering a new era, McKinsey Global Institute, September 2009. 15 June;
154. Global Development Finance: The Globalization of Corporate Finance in Developing Countries, The International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank, 2007;
155. Global Development Finance: The Role of International Banking, The International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank, 2008;
156. Global Financial Stability Report: Market Development and Issues, IMF, April 2005, ch. 4;
157. Global Financial Stability Report, IMF, 2009, April;
158. Global Financial Stability Report: Market Developments and Issues, IMF, September 2005;
159. Global Financial Stability Report, IMF, 2008, September;
160. Global plan for recovery and reform. The official communiqu issued at the close of the G20 London Summit, 2009. 02 April;
161. Global Stock Markets Factbook 2009, S&P, N.Y., 2009
162. International Financial Statistics, IMF, January 2007;
163. F. James. "Dr. Doom Has Some Good News", The Atlantic magazine, July/August, 2009;
164. P. Krugman "Gordon the Unlucky", The New York Times, 2009. 07 June;
165. N. Majluf, S. Myers "Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have" Journal of Financial Economics, 1984, №13;
166. M. Maneker "Mr. Taleb Goes To Washington", The Big Money, 2009. 26 March;
167. Merill Lynch, Global Economics weekly, 2008. 03 August;
168. RBS Emerging Markets Investor Feedback, Europe&Asia, Global Banking&Msrkets, November 2008;195. "Raghuram Rajan on the G20's urge to regulate" Economics focus, The Economist, 2009. 08 April;
169. S. J. Robledo "The Descent", New York Magazine, 2006. 24 September;
170. R.E. Rubin "Getting the Economy Back On Track", Newsweek, 2009. 29 December;
171. The Financial Development Report 2008, World Economic Forum, 2008;
172. The Sixth Monthly Financial Stability Report, The Bank of England, October 2008;
173. M. Whitney "Securitization: The Biggest Rip-off Ever", Global Research (Canada), 2009. 5 June;
Похожие диссертации
- Повышение эффективности российского рынка корпоративных ценных бумаг в условиях информационной асимметрии
- Развитие рынка корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России
- Мировой рынок страховых услуг в условиях глобализации
- Финансовые рынки развивающихся стран в условиях глобализации мировой экономики
- Рынок корпоративных акций стран Центральной и Восточной Европы