Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Особенности эволюции рынка ценных бумаг России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Шабалин, Андрей Ольгердович
Место защиты	Москва
Год	2003
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Особенности эволюции рынка ценных бумаг России"

Российская академия наук Институт экономики

На правах рукописи

Шабалин Андрей Ольгердович

ОСОБЕННОСТИ ЭВОЛЮЦИИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ

Специальность: 08.00.10 -финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических паук

Москва - 2003

Работа выпонена в Центре финансово-банковских исследований Института экономики РАН.

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Любимцев Ю.И.

доктор экономических наук Воеводская Н.П.

доктор экономических наук Караваева И.В.

Ведущая организация: На\"чно-исследовательский финансовый институт Министерства финансов Российской Федерации.

Защита состоится 10 апреля 2003 г. в 15 часов на заседании Диссертационного совета Д. 002.009.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук в Институте экономики Российской Академии наук по адресу: 117218, Москва. Нахимовский проспект, д. 32, ауд. 416.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института экономики Российской Академии наук.

Автореферат разослан 3 марта 2003 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета,

кандидат экономических наук Т.И.Серебренникова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Становление рыночной экономики в России ведет к развитию ее составных элементов, одним из которых является рынок ценных бумаг. Механизмами рынка ценных бумаг осуществляется перелив капиталов, их концентрация в наиболее эффективных секторах экономики. Все большую роль играет эмиссия ценных бумаг в финансировании инвестиций. В некоторых странах на долю эмиссии акций и облигаций приходится до 50 процентов и более от общего объема финансирования чистых инвестиций. В настоящее время главной особенностью перелива капиталов становится его секьюритизация. Движение капиталов в самых разных областях во все большей степени осуществляется посредством ценных бумаг: на уровне предприятий инвестиционные потоки опосредуются акциями. Кредиты все чаще выдаются в форме покупки банками ценных бумаг, а важной формой привлечения средств в бюджет является размещение облигаций государственных займов.

В России в настоящее время сложилась эклектическая рыночная система, включающая элементы рынков ценных бумаг США, европейских стран и отдельные национальные особенности российского рынка. В итоге роль отечественного рынка сводится к выпонению второстепенных функций. Федеральные ценные бумаги России выпускаются в значительной степени для финансирования текущих потребностей федерального бюджета, в том числе обслуживания государственного дога, а ценные бумаги субъектов Федерации - для покрытия дефицита местных бюджетов. Полученные за счет эмиссии корпоративных облигаций финансовые ресурсы расходуются в основном на попонение оборотных фондов предприятий-эмитентов. За весь пореформенный период в стране практически не было значительных по масштабам эмиссий акций предприятий реального сектора.

Одной из важнейших функций, выпоняемых механизмами рынка ценных бумаг, является повышение капитализации предприятий. Рост суммарной рыночной стоимости акций предприятий является одним из главных показателей эффективности их работы, привлекательности для инвесторов. В 1980-1999 гг. капитализация

мирового рынка акций выросла в 13 раз1. И здесь современный российский рынок не выпоняет соответствующей функции. В 1998-2002 гг. капитализация рынка была крайне нестабильна. Перепады капитализации составляли 3 раза и более.

Рынок ценных бумаг России как комплексная, многосекторная система, находится в начальной стадии своего формирования. Сейчас важно определить, по какой модели - североамериканской, европейской, или, может быть, национальной он будет развиваться. От этого зависит, какие институты рынка следует развивать, как дожна быть построена система его регулирования, инфраструктура рынка и т.п.

Надо отметить, что современный рынок ценных бумаг воспринимается большинством экономистов как заново создающийся элемент рыночной экономики России. Однако в России рынок ценных бумаг существовал в дореволюционный период, во времена НЭПа. В последующие годы ценные бумаги также активно использовались в качестве финансовых инструментов. Является ли современный рынок преемником своих предшественников, воспроизвел ли он какие-либо их специфические черты? На этот вопрос в экономической литературе однозначного ответа нет. И это не случайно. Многие работы посвящены дореволюционному рынку ценных бумаг, рынку времен НЭПа, сфере ценных бумаг экономики СССР, современному рынку. Но практически отсутствуют исследования эволюции российского рынка ценных бумаг за весь период его су ществования, развития его институтов, инструментов, системы мобилизации инвестиционных ресурсов, роли государства в создании и регулировании рынка. Отсутствие комплексных исследований по проблемам эволюции дореволюционного рынка в рынок периода НЭПа, а также эволюции квазирынка плановой экономики в современный рынок привело к недоучету ряда важных особенностей развития биржевого механизма, институтов рынка, системы его регулирования, отдельных сегментов рынка ценных бумаг. В итоге сложившийся с конца 1990-х годов рынок ценных бумаг России практически не ориентирован на инвестирование экономики. Указанные обстоятельства определили выбор темы диссертации и круг исследуемых в ней проблем.

1 Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и икономерно-сги развития. -М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.

Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование наиболее приемлемой для России модели функционирования рынка ценных бумаг на основе исследования особенностей эволюции рынка ценных бумаг России в XIX, XX веках, в начале XXI столетия и современных тенденций в мировой экономике.

Для достижения поставленной в работе цели необходимо решение следующих задач:

Х провести аналитическую оценку особенностей эволюции рынка ценных бумаг России, основных этапов создания и государственного регулирования рынка в XIX, XX веках и в начале XXI столетия;

Х проанализировать основные модели функционирования рынка ценных бумаг и их эволюцию в конце XX - начале XXI вв.;

Х сравнить основные характеристики функционирования российского фондового рынка с характеристиками рынков США и Европы;

Х обосновать наиболее важные теоретические и эмпирические предпосыки формирования в России основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг;

Х разработать систему пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг, определяющих наиболее уязвимые для системного кризиса звенья фондового рынка;

Х оценить дестабилизирующее влияние нерезидентов на развитие рынка ценных бумаг России, определить границы их участия на рынке;

Х в рамках системы государственного регулирования рынка ценных бумаг разработать комплекс мер по регулированию операций нерезидентов;

Х обосновать необходимость изменения структуры сегментов рынка ценных бумаг, в том числе, за счет создания его новых сегментов;

Х проанализировать основные методы оценки котировок ценных бумаг в странах с развитым рынком. Обосновать невозможность применения этих методов в условиях развивающегося рынка России;

Х разработать методы анализа и прогнозирования котировок ценных бумаг с учетом особенностей рынка ценных бумаг России.

Объектом исследования являются особенности эволюции рынка ценных бумаг России в XIX, XX веках и в начале XXI столетия.

Предметом исследования являются рынки ценных бумаг дореволюционной России, периода НЭПа, экономики СССР (квазирынок), современной России, а также стран с развитой рыночной экономикой.

Методологической основой исследования является системный анализ, позволивший рассмотреть эволюцию рынка ценных бумаг России во взаимосвязи и взаимозависимости эволюции его основных систем: мобилизации инвестиционных ресурсов, институтов рынка, биржевого и внебиржевого механизмов, регулирования рынка и т.п. В работе применяется исторический метод исследования, дающий возможность изучения эволюции рынка ценных бу маг в России в XIX - начале XXI вв.

Теоретической основой исследования послужили труды ведущих отечественных ученых: Л.И. Абакина. A.M. Александрова, М.Ю. Алексеева, Н.И.Берзона. М.И. Боголепова, А.Н. Буренина, Н.П.Воеводской, В.В. Гаврилова. И.Ф. Гиндина. В.П. Дьяченко. В.Р. Евстигнеева, B.C. Зива, Б.В. Малешевского, П.П. Мигулина, Я.М. Миркина, Е.С. Подвинской, А.П. Потемкина. О.Л. Роговой. В.К. Сенчагова, А.Ю. Симановского. С.Г. Струмилина. В.Н. Твер-дохлебова, М.И. Туган-Барановского. A.A. Фельдмана. A.C. Чесно-кова, Л.Е. Шепелева.

Среди зарубежных ученых автор опирася на работы: Дж. Бо-унесса, Ф. Блэка, Р. Бредли. Э. Долана, Д. Канемана, Дж.М. Кейн-са. Р. Мертона, Р. Мандела. С. Робинса. Э. Родэ. П. Самуэльсона, Дж. Тобина. Дж. Хикса. М.Шоуза. К. Шпренкла, И. Шумпетера.

В процессе исследования автором использовались материалы ФКЦБ, Банка России, Министерства финансов, колективные исследовательские работы Института экономики РАН, п\бликации в отечественной и зарубежной печати, российские и зарубежные справочники и сборники, статистические данные, публикуемые Центром экономической конъюнктуры при Правительстве РФ.

Научная новизна диссертационной работы состоит в разработке концептуальных основ и практических мер построения национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России на основе исследования особенностей эволюции институ тов рынка, структуры его сегментов, биржевого и внебиржевого механизмов, финансовых инструментов, роли государства в создании и регули-

ровании рынка ценных бумаг, а также анализа опыта функционирования рынка ценных бумаг стран с развитой рыночной экономикой.

В процессе исследования автором получены следующие основные результаты:

1. Впервые проведен комплексный анализ эволюции рынка ценных бумаг России в XIX, XX вв. и в начале XXI столетия и сделаны выводы об общности ряда основных признаков рынков: наличии фондового центра и региональных бирж: существовании фондового центра не в виде биржи, а как фондового отдела - до революции при Петербургской товарной бирже, в настоящее время при ММВБ: построении системы биржевого регулирования, когда государством непосредственно регулируются исключительно фондовые центры, правила работы которых являются образцом для прочих бирж: отсутствии, или крайней незначительности, таких ведущих институтов зарубежного фондового рынка, как интервальные, паевые, индексные, хеджевые фонды, фонды общественных организаций и т.п.; выпонении значительной части функций данных фондов Сбербанком (сберкассами) России. На Сбербанк в настоящее время приходится около 60% емкости рынка государственных ценных бумаг.

2. На основе выявленной общности признаков рынков ценных бумаг, существовавших в России в различные периоды, их сопоставления с элементами рынков ценных бумаг стран с развитой рыночной экономикой, оценки современного российского рынка, его технической базы, роста корпоративного сектора, развития биржевого и внебиржевого механизмов обоснован вывод о создании в стране предпосылок для формирования основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг, включающих:

- в части финансовых инструментов: преобладание рынка облигаций над рынком акций; в ближайшей перспективе преобладание эмиссии корпоративных облигаций над эмиссией гособлигаций, увеличение роли сберегательных облигаций и облигаций нерыночных займов, а также производных от акций и облигаций бумаг:

- в части организации и регулирования рынка: исключительное значение Сбербанка РФ на первичном рынке; преобладание бирже-

вого механизма над внебиржевым; сохранение и усиление двухуровневой системы биржевого регу лирования;

- в части системы мобилизации инвестиционных ресурсов: ведущая роль банков, и, прежде всего, Сбербанка России. В перспективе ведущая роль банков сохранится, но большее развитие получат инвестиционные и институциональные фонды.

3. Предложены возможные концептуальные направления и практические меры для построения развитой национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России:

- обоснована объективная закономерность последовательного изменения функций государства в создании организованного рынка ценных бумаг и его регулировании в соответствии с эволюцией рыночного хозяйства. Предложен комплекс мер для основных регулирующих органов по созданию и регулированию национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России. К ним относятся: создание банковского консорциума, включающего Центробанк. Сбербанк, крупнейшие коммерческие банки, для управления фондовым рынком в период его возможной дестабилизации: организация Центробанком и ФКЦБ единой депозитарной сети по государственным и корпоративным ценным бумагам: контроль Минфина над рынком путем изменения паритета между первичными и производными ценными бумагами; разработка Минфином рейтинга государственных и корпоративных облигаций;

- определена необходимость создания новых механизмов привлечения в перспективе инвестиций нерезидентов на фондовый рынок. В связи с этим разработан комплекс мер по регулированию операций нерезидентов, включающий варьирование: лимитами инвестиций нерезидентов в первичные и производные ценные бумаги; величиной короткой позиции по деньгам и по бумагам (соответственно: суммы рыночной стоимости акций, купленных на заемные средства, и денежных средств, полученных от продажи взятых в заем ценных бумаг: денежных средств, полученных от продажи взятых в заем ценных бумаг); размерами фьючерсных контрактов, заключаемых в целях хеджирования валютных рисков при вложении денежных средств нерезидентов в российские ценные бумаги;

- обоснована роль пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг как важнейших индикаторов, характеризующих различные модели функционирования рынка, показа-

на их взаимозависимость. Разработана система пороговых значений экономической безопасности, включающая индикаторы: объем внутреннего дога к ВВП; емкость рынка производных ценных бумаг к емкости рынка первичных ценных бумаг; суммарная короткая позиция участников рынка по деньгам и по ценным бумагам; для нерезидентов - суммарные вложения в российские ценные бумаги в зависимости от емкости рынка и от величины ВВП; суммарные вложения в производные ценные бумаги российских эмитентов. Эта система пороговых значений рынка ценных бумаг взаимодействует с общей системой пороговых значений экономической безопасности и позволяет контролировать негативные процессы, ведущие к резкой неустойчивости и дестабилизации:

- разработан комплекс мер по восстановлению традиционного для России рынка сберегательных облигаций, включающий: создание государственного консатингового агенства для консультации граждан; установление особой недели в году, когда государство обязано выкупить облигации до момента их погашения; прием сбе-роблигаций в залог; введение погасительных премий для догосрочных выпусков облигаций (в перспективе на 30-40 лет).

4. Впервые проведен анализ эволюции методов оценки котировок акций в XIX, XX вв. и в начале XXI столетия. Обобщен опыт применения фундаментального, технического и регрессионного анализа, индексных методов, колокационных моделей для оценки котировок акций. Сделан вывод, что эти методы, основанные на постулате движение рыночных цен учитывает все, приемлемы для стран с высокоразвитым рынком. Для развивающегося рынка ценных бумаг России, взаимосвязь которого с реальным сектором еще окончательно не сложилась, указанные методы в большинстве случаев непригодны.

5. Разработаны методы оценки котировок акций с учетом результатов производственно-финансовой деятельности их эмитентов: метод анализа котировок акций на основе исчисления конечных разностей; метод прогнозирования котировок акций с учетом изменения эффективности финансовых инвестиций, рентабельности основных фондов, удельного веса основных производственных фондов и материальных оборотных средств в общей величине акционерного капитала, спроса на акции, ставки процента по депозитам.

Практическая значимость результатов исследования. Разработка современной концепции модели функционирования рынка ценных бумаг дает возможность повысить устойчивость рынка, существенно увеличить финансирование инвестиций в реальный сектор за счет эмиссии акций и облигаций.

Основные положения и выводы, сформулированные в диссертации, могут быть использованы для совершенствования методов регулирования рынка ценных бумаг, анализа и прогнозирования котировок акций при разработке инвестиционных программ, прогнозирования трендов фондовых индексов для оценки перспектив развития рынка. Материалы диссертации, авторские предложения могут быть использованы также при подготовке учебных программ, лекционных курсов, методических пособий для экономических факультетов и вузов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в диссертации, использованы при подготовке докладов Института экономики РАН в Государственную Думу, Совет Федерации, Минэкономразвития, Минфин, Центральный банк.

Результаты научных исследований нашли отражение в докладах и сообщениях на международных и всесоюзных конференциях, теоретических семинарах Института экономики РАН в 1990-2000 гг. Различные аспекты исследованных в диссертации проблем вошли в 1-3 тома История Министерства финансов России (в 4 томах) (изданной согласно приказу министра финансов РФ от 24.07.2001, №207).

Основные результаты исследования опубликованы в 27 печатных работах (в том числе одной индивидуальной и пяти колективных монографиях) общим объемом 46,1 п.л.

Структура диссертации:

Введение

Глава 1. Основные функции и модели рынка ценных бумаг

1.1. Основные функции и сегменты современного рынка ценных бумаг

1.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг. Эволюция моделей в конце XX века - начале XXI века

1.3. Классификация ценных бумаг

Глава 2. Развитие рынка ценных бумаг России в XIX, XX веках и в начале XXI столетия

2.1. Выпуск ценных бумаг в дореволюционный период

2.2. Особенности рынка ценных бумаг периода НЭПа

2.3. Ценные бумаги плановой экономики СССР

2.4. Рынок ценных бумаг в период реформирования экономики России

Глава 3. Предпосыки создания национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России

3.1. Национальные особенности рынка ценных бумаг России

3.2. Создание национальной модели функционирования рынка ценных бумаг как фактор повышения экономической безопасности России

3.3. Обоснование системы пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг

Глава 4. Формирование основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России

4.1. Совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг

4.2. Изменение соотношения между сегментами рынка ценных бумаг. Формирование новых сегментов

4.3. Функционирование национальной модели в условиях глобализации мирового рынка ценных бумаг

Глава 5. Развитие методов оценки эффективности финансовых инвестиций и анализа изменения котировок ценных бумаг

5.1. Развитие методов оценки и прогнозирования котировок ценных бумаг

5.2. Методы оценки эффективности финансовых инвестиций и прогнозирования котировок ценных бумаг при разработке инвестиционных программ

Заключение

Библиография

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Разработка концептуальных основ и создание национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России базируются на исследовании эволюции мирового и российского рынков ценных бумаг, что нашло отражение в ряде проблем, объединенных в следующие блоки.

1. Функции и модели рынка ценных бумаг.

Эволюция моделей в конце XX - начале XXI веков

Современный рынок ценных бу маг - это постоянно усложняющаяся сфера экономики, включающая в себя все новые и новые элементы. В странах с развитой рыночной экономикой, несмотря

на то. что фондовые рынки являются далеко не новым элементом хозяйства, их роль в экономике становится все более многофункциональной.

Механизмами фондового рынка осуществляется перелив капиталов. Следует обратить внимание на то. что в настоящее время преобладающее значение имеют не инвестиционные, а спекулятивные капиталопотоки, что снижает устойчивость рынков, особенно рынка производных ценных бумаг. Дж. Сорос отмечает: л... в случае финансовых рынков инновация неизбежно порождает нестабильность... Опасности. с ними связанные, обычно игнорировались, поскольку предполагалось, что рынки способны к самокор-рскции....Но это было илюзией... Возможно, производные... финансовые инструменты следует лицензировать2.

В то же время необходимо отметить, что спекулятивные операции нельзя рассматривать как исключительно негативную деятельность. Спекулятивные операции повышают ликвидность ценных бумаг. Операции с деривативами формируют цены будущих периодов. а следовательно, снижают риски для инвесторов.

Исключительно важное значение фондовый рынок имеет как барометр состояния экономики. Еще задого до наступления кризисных событий в реальном секторе котировки ценных бумаг начинают падать, волатильность рынка возрастает. И наоборот, задого до наступления подъема в экономике курсы ценных бумаг начинают возрастать. Эмиссия ценных бумаг становится важнейшим источником финансирования инвестиций. При этом ее роль возрастает. Так, в конце 40-х годов XX века доля средств, полученных за счет эмиссии акций и облигаций, в источниках чистых инвестиций (валовые инвестиции за вычетом амортизационных отчислений) корпораций США достигла 36%. Догосрочные кредиты обеспечивали 27% инвестиций, а прибыль З7%3. В первой половине 1990-х годов доля эмиссии корпоративных ценных бумаг составляла уже 48,6% от общего объема финансирования чистых ин-

2 Сорос Дж. Открытое общее гво. Реформируя глобальный капитали ш. - М, 2001, с.378-379.

3 Allen F. A welfire comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the U.S. - European Economic Review, 1995. №6. p. 189

вестиций (в том числе доля акций - 19,9%, доля облигаций -28,7%)4.

В странах с развивающимся рынком эмиссия ценных бумаг также имеет исключительно важное значение для финансирования инвестиций. Здесь эту роль практически поностью выпоняют акции. В середине 1990-х годов за счет эмиссии акций финансировалось 44,3% инвестиций корпораций Южной Кореи, 60,9% инвестиций в корпоративном секторе Турции и почти 70% инвестиций корпораций Мексики5.

Рассматривая функции фондового рынка, нельзя не обратить внимание на тот факт, что в период функционирования планово-директивной экономики (1930-1980-е годы) фондовый рынок в СССР отсутствовал. Отсюда возникает вопрос о правомерности рассмотрения эволюции российского фондового рынка в XIX - начале XXI века как единого, непрерывного процесса.

Однако в планово-директивной системе хозяйствования существовала сфера ценных бумаг. Правда, обращавшиеся в СССР государственные ценные бумаги были инструментом изъятия средств у населения (облигации 1930-1950 годов). В меньших размерах существовала и форма свободного займа этих средств (внутренние выигрышные займы). И, тем не менее, ценные бумаги периода СССР выпоняли свои функции.

Во-первых, ценные бумаги (государственные облигации) являлись инструментом финансирования инвестиций. С конца 1930-х по начало 1950-х годов, за счет доходов от эмиссии ценных бумаг финансировалось от 28 до 37% чистых инвестиций. Еще большую роль эмиссия ценных бумаг сыграла в годы Великой Отечественной войны, когда за счет выпуска займов было профинансировано 15% военных расходов (капитальных вложений, затрат на закупку иностранной военной техники, пищевое, вещевое и денежное довольствие военнослужащих и т.п.).

Во-вторых, ценные бумаги являлись важным инструментом перераспределения и концентрации инвестиционных ресурсов на важнейших участках народного хозяйства. Основная масса инве-

4 Cherian S. The stock market as a source of finance: A comparison of U.S. and Indian firms - World Bank.

5 Calvo G., Kum.tr M. Financial sector reforms and exchange Arrangements in Eastern Europe. - IMF, 1995.

стиционных ресурсов (80-85%) перераспределялась посредством бюджетного механизма. Так как в конце 1930-х - начале 1950-х годов через государственный бюджет перераспределялись не только инвестиционные ресурсы для расширенного воспроизводства, но и часть амортизационных отчислений, то посредством государственных облигаций, через бюджетный механизм перераспределялось от 32 до 36% инвестиционных ресурсов6.

В странах с развитой рыночной экономикой существуют более разнообразные и эффективные формы перелива капиталов. Однако это не означает, что сфера ценных бумаг СССР, успешно выпонявшая свою роль в перераспределении инвестиций и их финансировании посредством эмиссии государственных ценных бумаг, может быть исключена из процесса эволюции рынка ценных бумаг России.

Обобщая сказанное, можно отметить, что фондовый рынок является неотъемлемой частью современной экономики, связанной практически со всеми ее составляющими. Механизмы фондового рынка являются одним из важнейших элементов саморегу лирования развитого рыночного хозяйства.

До последнего времени основными моделями функционирования рынка ценных бумаг являются североамериканская и европейская. Главные различия между ними состоят, на наш взгляд, в следующем:

1. В финансировании чистых инвестиций. В США финансирование инвестиций осуществляется, прежде всего, за счет эмиссии акций и облигаций. В Европе - за счет догосрочных кредитов;

2. В участниках рынка. В североамериканской модели упор делается на инвестиционные, индексные, паевые, хеджевые, пенсионные фонды, страховые общества, фонды общественных организаций, инвестиционные банки. В европейской модели эти фонды играют все возрастающую, но пока второстепенную роль. Главными же участниками рынка являются коммерческие банки;

3. В инфраструктуре рынка. В США движение ценных бумаг, их регистрацию контролируют фирмы-реестродержатели, действующие по договору с эмитентом ценных бумаг. В Европе хранение.

6 Рассчитано по' История министерсгва финансов России Том 3 1933-1985 п\ -М.: ИНФРА -М, 2002, с. 88-94,156-163

движение и регистрацию ценных бумаг контролируют депозитарии, действующие по договору с владельцами ценных бумаг;

4. В биржевом механизме. В США есть фондовый центр и биржи, специализированные на котировании акций отдельных секторов экономики. В Европе существуют либо несколько региональных бирж без фондового центра (Германия, Швейцария), либо фондовые центры без региональных бирж (Франция. Великобритания).

5. Во внебиржевом механизме. В США есть его центр -NASDAQ и масса крупных брокерских фирм. В Европе внебиржевой оборот обслуживают, прежде всего, коммерческие банки. Брокерские фирмы играют вспомогательную роль.

До конца 90-х годов XX века североамериканская и европейская модели оставались единственными ярко выраженными системами функционирования рынка ценных бумаг. В остальных странах фондовые рынки формировались по принципам той или другой модели, а в некоторых странах образовались смешанные модели.

Однако с середины 90-х годов XX века стали формироваться основные черты новой модели, отличной от североамериканской и европейской моделей функционирования рынка ценных бумаг. Появилась китайская модель фондового рынка.

Конечно, эта модель только формируется. Однако уже и в настоящее время она имеет свои четко выраженные особенности. В Китае действует единый фондовый центр - Шанхайская биржа. Деятельность ее отличается от североамериканских и европейских бирж. На Шанхайской бирже котируются лишь национальные ценные бумаги. Причем движение капиталов на бирже напрямую связано с определенными инвестиционными проектами в реальном секторе.

Одновременно в Гонконге существует одна из крупнейших бирж мира, фондовый центр Юго-Восточной Азии. и. наряд}- с Токийской биржей, всего Азиатско-Тихоокеанского региона. На Гонконгской бирже котируются не только национальные, но и иностранные ценные бумаги, проводятся крупные операции с дерива-тивами. При этом Гонконгская биржа имеет особый статус, капита-лопотоки между Китаем и Гонконгом жестко контролируются государством. На Гонконгской бирже размещаются ценные бумаги китайских предприятий реального сектора: доходы гонконгских инвесторов вкладываются в экономику Китая. Однако, когда на

Гонконгской бирже проявляются кризисные явления, движение капиталов между Китаем и Гонконгом приостанавливается государством. При этом государство оказывает поддержку Гонконгской бирже своими финансовыми ресурсами.

Последнее десятилетие XX века знаменовалось значительными качественными изменениями фондовых рынков, что привело к изменению функционирования североамериканской и европейской моделей. Прежде всего, резко ускорися процесс и\ интернационализации. Особое усердие здесь проявили североамериканские биржи. NASDAQ совместно с британскими торговыми системами приступила к созданию NASDAQ-Europe. Одновременно NASDAQ участвует в совместных проектах с крупнейшими азиатскими биржами - Гонконгской и Шанхайской. В настоящее время NASDAQ превратилась из национальной дилерской ассоциации США в международную ассоциацию.

Наступление североамериканских бирж заставило европейские биржи перестроить работу. Прежде всего, они ввели электронные системы - Xetra на Франкфуртской бирже. NSC - на Парижской, Setz - на Лондонской. К концу XX века все крупнейшие биржи Европы стали электронными. Следующим объединительным шагом европейских бирж стало создание единой системы торгов производными бумагами и единой расчетно-клиринговой сети.

Для того чтобы провести подобные преобразования, европейские биржи пошли на изменение своего традиционного, многовекового (в Нидерландах с XVII века) статуса. Они из закрытых акционерных обществ были преобразованы в открытые общества, что позволило путем эмиссии акций привлечь крупные капиталы. Европейские биржи стали объединяться. Крупнейшим таким мероприятием стало проведенное в 2000 году объединение Парижской. Брюссельской и Амстердамской бирж7.

Вторым важным изменением на фондовом рынке, проявившемся в 90-е годы XX века и особенно ярко в 1995-2002 годах., явися процесс его виртуализации. Под процессом виртуализации здесь понимается нарушение обычных причинно-следственных связей и

7 Подробно процесс слияния бирж и формирования междунаро,шы\ фондовых центров описан в книге Потемкина А.П. Оташая г>кономика. - М Инфра-М, 2001, с 282-287.

все более частое проявление индетерминистических явлений на рынке.

В 1927 году В.Гейзенберг сформулировал соотношение неопределенностей (Нобелевская премия 1933 г.). показывающее, что не все в мире познается человеком правильно в силу того, что процесс мышления исследователя влияет, преобразует исследуемый процесс или предмет.

Принцип индетерминизма в экономике стал исследоваться в 1980-х годах Дж.Соросом8. Изучая факторы, влияющие на курсы ценных бумаг, он заметил, что на фондовом рынке все чаще встречаются явления самоподдерживающегося падения котировок ценных бумаг, которые по законам спроса и предложения дожны были остановиться. Но этого не происходило. Рынок оказывася в такой ситуации, когда требовалось вмешательство государства, чтобы его стабилизировать. Дж.Сорос применил принцип индетерминизма к экономике. Причем, в экономике соотношение неопределенностей проявляется через мышление людей. Преломленные в их сознании факты и явления из реальной экономики изменяются в соответствии с ирреальными представлениями участников рынка об этих фактах и явлениях.

Дальнейшее развитие исследований действия принципа индетерминизма в экономике получили в работах Д. Канемана. Применив психологические методы к экономическому анализу, он показал влияние психологического фактора на принятие людьми решения о покупках. Д. Канеман сделал вывод о том, что получаемые инвесторами на фондовом рынке доходы зависят не только от риска при операциях с ценными бумагами и ошибок, допускаемых людьми при сдеках. Прежде всего, доходы зависят от реакции на получаемую инвесторами информацию, которая искажается под влиянием целого ряда психологических факторов (Нобелевская премия по экономике за 2002 год).

Длительное время действие принципа индетерминизма в экономике наблюдалось сравнительно редко и, как правило, не отличалось масштабностью. Однако с 1990-х годов положение стало радикально меняться. И. прежде всего, на фондовом рынке. В России

8 Сорос Дж. Ахимия финансов - М.: ИПФРА-М, 1998; Кричис мирового капитализма. - М : ИНФРА-М, 1999. Открытое общество. Реформиру я глобальный капитализм. - М, 2001.

фундаментальное исследование в этой области подготовил А.П. Потемкин9 Важные аспекты выводов, полученных Дж. Соросом, развиты в работах В.Е. Лихтенштейна10 и И. Корсунцева".

Согласно взглядам сторонников вирту ализации, все более часто встречающиеся и все более масштабные процессы неравновесия на рынке связаны с тем, что реальные процессы искажаются в сознании участников рынка. Они хотят видеть не реальный мир, а свое представление о нем. В итоге эти искаженные процессы влияют на реальные условия, изменяя их. а детерминистические причинно-следственные связи все чаще перестают действовать. Наиболее ярко это проявляется в следующем:

- связь рынка ценных бумаг с реальным сектором все более и более искажается. Курсы ценных бумаг все менее зависят от состояния предприятий-эмитентов;

- все большую роль на рынке ценных бумаг играют производные бумаги, котировки которых не только не зависят от состояния реального сектора, но и все менее связаны с движением котировок первичных ценных бумаг. Более того, в ряде случаев складывается положение, когда котировки производных бумаг начинают определять изменение курсов первичных бумаг:

- одним из важнейших проявлений виртуализации фондового рынка является влияние на котировки ценных бумаг психологического фактора. Инвесторов все менее интересуют производственные показатели деятельности предприятий, размер их активов. Одним из важнейших ценообразующих факторов стали преломленные в сознании людей перспективы роста тех или иных компаний. Все это привело к невероятной переоценке стоимости акций. В США в первой половине 1990-х годов стандартным считася объем капитализации, равный шестикратному объему годовой прибыли. В конце же 1990-х годов стандарт вырос в 4 раза. И это без сколько-нибудь адекватного роста в реальном секторе. Но даже при столь быстром росте стандартов объем капитализации 500 крупнейших компаний, акции которых котируются на Нью-йоркской фондовой

9 Потемкин А.П. Виртуальная экономика - М.: ИНФРА-М, 2000

10 Лихтенштейн В.Е. Устойчивость финансовых и фондовых рынков и экономическая безопасность. В кн. Экономическая безопасность России (тенденции, методология, организация). Под ред В К.Сенчагова. - М.: Ю РАН, 2000, с 82-89.

" См. Корсущцев И. Виртуальные финансы. - Не зависимая газеш. 11ояигэконоыия, 2 ноября 1999 г., с.7.

бирже, составлял в среднем 35 годовых прибылей - в 1.7 раза выше стандарта. Объем же капитализации hi-tech и интернет-компаний, акции которых котируются в сети NASDAQ, в 2000 г. в 40-1200 раз превышал объем годовой прибыли9. Слова высокие технологии отложились в массовом сознании как синоним безграничного роста курсов акций hi-tech и интернет-компаний. Пирамида акций высокотехнологичных компаний все росла и росла, не подкрепленная адекватным ростом производства и прибылей этих компаний;

- виртуализация фондового рынка проявляется также во все большем использовании участниками рынка интернета и тому подобных систем. Торги ценными бумагами все больше проходят без присутствия не только участников, но и их посредников на торговых площадках, без наличия ценных бумаг (их заменяют цифры на экранах дисплея). Денежные расчеты по итогам торгов все более проходят через виртуальные банки. Консатинговые услуги инвесторы также получают в значительной мере через интернет.

Виртуализация фондового рынка сыграла огромтю роль в перестройке механизма функционирования североамериканской и европейской моделей рынка ценных бумаг. Изменились взаимосвязи между реальным сектором и рынком ценных бумаг, между первичными и производными ценными бумагами и т.п.

Таким образом, мы рассмотрели основные функции, выпоняемые рынком ценных бумаг, а также его основные изменения в конце 1980-х - начале 1990-х годов. Представляет интерес рассмотреть. выпоняли ли эти функции российские рынки - дореволюционный, периода НЭПа и современный, а также отразились ли качественные изменения мирового фондового рынка на современном российском рынке.

2. Развитие рынка ценных бумаг в России в XIX, XX веках и в начале XXI столетия и его государственное регулирование

2.1. Развитие дореволюционного рынка В 1809-1810 гг. был подготовлен и выпущен первый государственный внутренний заем. Он положил начало регулярному обра-

9 См Экономическая безопасность России (тенденции, методология, организация) Под ред. Сенчагова В.К. - М : ИЭ РАН. 2000. с 200

щению ценных бумаг на внутреннем рынке. В 1816 г. в Петербурге была открыта первая в стране фондовая биржа.

Рынок ценных бумаг в России с успехом выпонял свои функции. Прежде всего, он стал важным каналом межотраслевого и внутриотраслевого перелива капиталов. Более того, отечественные ценные бумаги являлись инструментом международного перелива капиталов. Через продажу иностранным инвесторам акций и облигаций на внутренний рынок удалось привлечь около 2 мрд. рублей. Всего же, в 1909-1913 гг. в народное хозяйство удалось привлечь механизмами фондового рынка около 7,5 мрд. рублей.

Выпонял фондовый рынок и функцию индикатора экономики. Особенно ярко это проявилось перед началом экономического роста (активная эмиссия некоторых видов ценных бумаг возобновилась еще в 1908 г., т.е. за год до начала экономического подъема 1909-1913 гг.), а также перед началом баканских войн и первой мировой войны (котировки ценных бумаг задого до начала этих событий стали падать).

В начале XX века сложились и характерные особенности фондового рынка России. Прежде всего, это относится к биржевому механизму. Его отличительными чертами были:

- организация рынка в виде фондового центра в Петербу рге и региональных бирж в Москве, Одессе. Варшаве, Риге, Харькове и Киеве;

- существование фондового центра не как отдельной биржи, а в виде фондового отдела при Петербургской товарной бирже:

- построение системы биржевого регулирования, когда Министерством финансов непосредственно жестко регулировася фондовый отдел Петербургской биржи правила работы которого, складывавшиеся на нем котировки являлись образцом для других бирж.

Важной особенностью фондового рынка России являлось отсутствие на нем специфичных институтов рынка: инвестиционных и пенсионных фондов, страховых обществ, фондов общественных организаций.

В то же время все более заметную роль на рынке, в определенной мере замещая указанные фонды, играли сберегательные кассы. Они специализировались на работе с населением. При этом сберкассы занимались не только размещением ценных бумаг среди физических лиц. Сберкассы принадлежали государству и правительство использовало вложения населения в кассы для приобретения

государственных облигаций. К 1914 г. сберкассы стали крупным участником операций с ценными бумагами.

Учитывая сказанное, можно считать, что в России сложися фондовый рынок, имеющий национальные особенности.

Важную роль в создании и развитии рынка ценных бумаг в России сыграло государство. В диссертации выделены основные этапы и функции государства в создании и регулировании фондового рынка России за весь период его существования. В течении XIX -начала XX веков можно выделить три этапа:

1. 1810-1860 гг. Роль государства заключается в эмиссии госбумаг (эмитент - правительство), учете операций по переходу прав собственности на госбумаги (Комиссия погашения догов), контроле за операциями с ценными бумагами и рассмотрении предложений в области государственного кредита (Совет госу дарственных кредитных установлений).

2. 1861-1911 гг. В это время резко расширяются фу нкции Министерства финансов. На него возлагаются эмиссия ГЦБ. издание нормативных актов по выпуску' и обращению ценных бумаг, разработка новых видов займов, гарантия частных облигаций, конверсия госзаймов, техническое обеспечение эмиссии, создание и регулирование фондового отдела Петербургской биржи, ревизия банков, проводящих операции с ценными бумагами.

3. 1911-1917 гг. Функции государства еще более расширяются. На Госбанк возлагается задача регулирования рынка в период кризисов. К концу данного периода резко увеличивается роль сберкасс в мобилизации инвестиционных ресурсов фондового рынка, а также в регулировании рынка путем купли-продажи ценных бумаг для балансирования спроса и предложения на них.

2.2. Рынок ценных бумаг в СССР

После Великой Октябрьской Социалистической революции положение на фондовом рынке резко изменилось. 28 июня 1918 г. было отдано распоряжение наркома финансов, в соответствии с которым все акции и процентные бумаги, которые не были зарегистрированы в Народном банке РСФСР, считались аннулированными. Ценные бумагами, которые были зарегистрированы в банке, выкупались у владельцев.

Выпуск новых займов, возобновление работы фондовых бирж связано с переходом к новой экономической политике. Восстанов-

ление народного хозяйства после гражданской войны потребовало привлечения огромных средств, часть из которых могла быть получена путем мобилизации временно свободных средств населения. Кроме того, денежная единица - совзнак. стремительно обесценивалась, и необходимо было предпринять меры по выводу части их из обращения.

Рынок ценных бумаг периода НЭПа имел важные элементы преемственности по отношению к дореволюционному рынку, повторял и усипивал основные тенденции его развития. Как и до революции, в период НЭПа:

- биржевой механизм организационно состоял из фондового центра и региональных бирж;

- фондовый центр существовал не в виде самостоятельного органа, а как фондовый отдел - до революции при Петербургской товарной бирже, в период НЭПа при Московской товарной бирже;

- биржевой механизм в период НЭПа получил дальнейшее развитие. Во-первых, число региональных бирж возросло с 6 до 10. Во-вторых, при фондовых биржах были созданы вечерние биржи -прообразы секций на современных биржах:

- все более усиливалась, появившаяся в дореволюционный период тенденция к повышению значения сберкасс. В силу увеличения доли займов, рассчитанных на население, они стали главным посредником в их размещении. На сберкассы приходилась основная часть операций с ценными бумагами во внебиржевом обороте. Причем это относится не только к купле-продаже облигаций у населения, но и к активным операциям с другими участниками рынка;

- в период НЭПа, как и в дореволюционный период, на рынке отсутствовали такие специфичные его институты, как паевые, интервальные. взаимные, пенсионные и тому подобные фонды, преобладающие на североамериканском и. в несколько меньшей степени, на европейском рынках;

- фондовый рынок периода НЭПа выпонял основные функции поноценного рынка (перелив капиталов между государственными, акционерными, кооперативными предприятиями, банками) был важным индикатором состояния экономики, влиял на величину процентных ставок и т.п.

Все это свидетельствует о том, что рынок периода НЭПа был создан не на пустом месте, а эволюционировал из дореволюционного рынка, сохранив и усилив национальные особенности.

С 1930 г. начася процесс огосударствления сферы ценных бумаг. В условиях, когда в СССР шло выпонение первой пятилетки, правительство не устраивали разнообразные займы: рыночные; размещаемые в порядке колективной подписки, облигации которых свободно обращались на рынке; принудительные. В этих условиях началась эволюция рынка ценных бумаг периода НЭПа в квазирынок плановой экономики:

- прекращение участия банков в размещении облигаций госзаймов. Переход на размещений облигаций исключительно через сберкассы;

- унификация всех ранее выпущенных займов, размещаемых в порядке колективной подписки, путем их конверсии в единый заем 1930 г.;

- ограничение в 1930 г. продажи облигаций и сдачи их в залог. Эти операции могли производиться только с разрешения комиссий содействия госкредиту:

- закрытие в 1930 г. фондовых бирж в стране;

- прекращение погашения займов пу тем введения их постоянной конверсии в 1930-1950-х годах;

- запрещение продажи и сдачи в залог облигаций в начале 1940-х годов;

- распространение в 1940-х годах системы принудительных займов на сельское население.

В 1990-е годы в СССР произошли важные изменения в области ценных бумаг. В 1990 г. было выпущено сразу три займа - государственный целевой беспроцентный заем, государственные казначейские обязательства СССР и государственный внутренний пятипроцентный заем. В начале 1990-х годов, в связи с начавшимся процессом акционирования государственных предприятий, созданием акционерных коммерческих банков и других акционерных обществ. в СССР вновь появились дивидендные бумаги. Акции выпускались, в основном, биржами, банками, инвестиционными компаниями.

В 1930-1991 гг. роль государства в создании и регулировании фондового рынка претерпела существенные изменения. В период

НЭПа можно выделить два этапа участия государства в создании рынка:

1. 1922-1927 гг. Министерство (наркомат) финансов теряет часть своих функций. Оно перестает быть эмитентом госбумаг (им становится правительство), гарантом по негосударственным займам.

В то же время продожает развиваться тенденция к усилению роли государственных кредитных учреждений по созданию и регулированию фондового рынка. На Госбанк и сберкассы возлагается задача размещения и погашения займов, рассчитанных, соответственно. на юридических и физических лиц, а также выдача ссуд под залог госбумаг. Они являются крупнейшими участниками операций с госбумагами в целях поддержания их котировок (до революции Госбанк регулировал рынок только во время кризисов).

2. 1928-1930 гг. Роль банков постепенно снижается. Появляется новый орган - комиссии содействия госкредиту. С 1929 г. на них возлагаются задачи контроля за действиями учреждений, ведающих госкредитом, а также пропаганда займов.

С превращением рынка ценных бумаг в СССР в квазирынок изменяются функции государственных органов в области госкредита. Здесь можно выделить 2 этапа:

1. 1930-1980-е гг.:

- прекращаются операции кредитных учреждений и наркомата финансов с облигациями в целях балансирования спроса и предложения на них;

- за наркомфином остается функция разработки \ словий выпуска займов, а также появляется новая функция - разработка условий конверсии займов;

- сберегательные кассы теряют функции погашения госбумаг, выдачи ссуд под их залог, операций с ними на вторичном рынке. За сберкассами сохраняются функции размещения облигаций принудительных и свободных (выигрышных) займов, а также купли-продажи облигаций выигрышных займов. Появляется новая функция - регулярная конверсия облигаций в новые госбумаги. С 1974 г. на сберкассы возлагается функция погашения госдога по облигациям принудительных займов, выпущенных в 1930-1950 гг.:

2. В 1990-1991 гг., в связи с развитием рыночных начал, функции государственных органов у сложняются:

- Минфин приобретает функции регулирования бирж, регистрации проспектов эмиссии акций, лицензирования профессиональной деятельности на фондовом рынке;

- Госбанк приобретает функции размещения займов для юридических лиц, лицензирования и контроля деятельности банков на фондовом рынке;

- Сбербанк начинает операции на рынке путем выпуска собственных ценных бумаг.

2.3. Рынок ценных бумаг в период реформирования экономики России

Фондовый рынок времен перестройки нельзя назвать поноценным рынком. Однако в стране выпускались акции и облигации, существовали фондовые биржи, размещение госбумаг частично проводилось брокерскими фирмами. Все это свидетельствовало о начале процесса становления рыночных отношений в сфере ценных бумаг. Казалось бы, что реформирование экономики дожно усилить этот процесс. Однако этого не произошло.

Эволюция рынка времен перестройки в рынок периода шоковой терапии началась с погашения займов, выпущенных в СССР. Вместо приспособления госзаймов 1990-1991 гг. к новым условиям хозяйствования - индексации номинала облигаций, введения плавающих процентных ставок, переменных купонов, учитывающих темп инфляции, началось погашение облигаций этих займов. Погашение растянулось на несколько лет. В результате вклады в облигации обесценились в сотни и тысячи раз. Перед Минфином и Центробанком важной задачей стала необходимость заново формировать рынок госбумаг. Были предприняты попытки выпуска ГДО. золотых сертификатов, казначейских обязательств. Все они закончились неудачей.

Наиболее значимые ценные бумаги России - ГКО появились на рынке в 1994 г. Самыми распространенными были трех и шестимесячные бумаги. В качестве среднесрочных бумаг (со сроком обращения от года до двух лет) стали выпускать купонные ценные бумаги - ОФЗ.

Стремительный рост выпуска ГКО, вызванный необходимостью покрытия растущего бюджетного дефицита, привел к исчерпанию инвестиционных ресурсов главных у Хчастников рынка - коммерческих банков. В этих условиях было принято решение привлечь на

рынок иностранные капиталы. В конце лета 1996 г. ограничения на вложения капитала нерезидентов в ГКО были ослаблены. С этого времени российский фондовый рынок вступил в новую фазу своего развития. Определяющим фактором роста масштабов рынка и структурных сдвигов на нем стало резкое увеличение притока иностранного капитала. Осенью 1997 г. доля нерезидентов на рынке рублевых госбумаг достигла 30%.

Начавшийся в это время кризис в Юго-Восточной Азии вывел из равновесия все сегменты отечественного рынка ценных бумаг. Доходность ГКО-ОФЗ подскочила в 2,5-3 раза. Кризис был вызван, прежде всего, поведением нерезидентов. В период обострения положения в Юго-Восточной Азии они стали продавать ценные бу маги и других стран. В России к осени 1997 г. нерезидентами было вложено в ГЦБ 16 мрд. дол В ноябре-декабре они предали ГКО-ОФЗ на сумму 8 мрд. дол. 12

В 1998 г. положение на рынке еще более осложнилось. К концу первой недели августа доходность ГЦБ достигла рубежа в 100% годовых. Еще через неделю средняя учетная ставка по всем выпускам ГКО превысила 320% годовых. Рынок вошел в состояние комы. В этих условиях 17 августа было принято решение о дефоте. Платежи по ГКО - ОФЗ и операции с ними прекращались, а вложения в эти бумаги замораживались.

В постдефотовский период на рынке произошли значительные изменения. Рынок резко сократися. В настоящее время емкость рынка ГКО-ОФЗ по мировым стандартам представляет собой незначительную величину - примерно 6 мрд. дол.п. Рынок ценных бумаг стал по своим масштабам более адекватным реальному сектору, чем рынок периода 1997-1998 гг. Постепенный рост интереса к рынку, появление на нем покупателей, стали стимулом к снижению доходности и увеличению оборотов. С осени 1999 г. по конец 2002 г. доходность различных выпусков ОФЗ снизилась с 87,591.4% (инвестиционный выпуск) до 13.84%14. Доходность ГКО падала до 8,5-10%15. В значительной мере стабилизация рынка связана с выпуском корпоративных облигаций, занимающих все боль-

12 Экономическая безопасность: Прошводетво Финансы - Банки Под род В К. Сенчагова. -М.' Финстатинформ, 1998, с 551.

п Данные официального сайга Банка России

14 Эксперт, 1999, № 45, с. 71, 2002, № 48, с. 93.

15 Бюлетень банковской статистики, 2000. № 2,7.12: 2002, № 2-4, с 8-30.

шее место на рынке.

С 1992 г. роль государства в создании и регулировании фондового рынка значительно усиливается. Здесь можно выделить 2 этапа:

1. В 1992-1995 гг. происходит постепенное восстановление функций Минфина, Центробанка и Сбербанка, утраченных в период планово-директивной экономики.

2. С 1996 г. по конец 1997 г. произошло резкое усиление роли государства в организации и регулировании фондового рынка. Центробанк предпринял следующие шаги:

- создал (совместно с ММВБ) Национальный депозитарный центр, а также межрегиональную систему торгов по ГЦБ:

- создал институт первичных дилеров на рынке ГКО - ОФЗ;

- ввел ломбардное кредитование коммерческих банков под залог госбумаг:

- ввел операции РЕПО.

Министерство финансов возобновило утраченную еще в конце 1930-х гг., практику регулирования рынка путем создания денежных резервов для использования их в операциях с государственными ценными бумагами в наиболее острые моменты кризиса.

Никогда еще государство не имело столь разнообразных мер регулирования внутренних инвесторов. Однако отсутствие действенных мер управления поведением нерезидентов привело к кризису на фондовом рынке. Результатом кризиса стала утрата государством важнейших рычагов регулирования рынка. Центральный банк и Министерство финансов вынуждены были отказаться от ряда своих важнейших функций: регулярных операций с государственными ценными бумагами, кредитования коммерческих банков под залог ценных бумаг, операций РЕПО и т.п.

Таким образом, к концу 1998 г. система государственного регулирования фондового рынка была фактически разрушена.

3. Виртуализация фондового рынка

Не обошли Россию и негативные явления, проявившиеся на мировом фондовом рынке в конце XX века. Прежде всего, это относится к виртуализации рынка. В России сложися виртуальный фондовый рынок, понимаемый как рынок, где все сильнее действует принцип индетерминизма, а обычные причинно-следственные

связи часто нарушаются. Основные проявления виртуализации являются:

- искажение связей между фондовым рынком и реальным сектором. В период кризиса производства (1992-1997 гг.) рынок ценных бумаг развивася несоразмерно реальному сектору и находися на необычайном подъеме. В период оживления производства (19992002 гг.) фондовый рынок находися в состоянии стагнации:

- искажение взаимозависимости между первичными и производными ценными бумагами. Курсовая цена акций в значительной мере определяется изменением котировок производных от них бумаг (ADR, GDR, ADS): курсы депозитарных расписок на акции российских эмитентов, обращающиеся на зарубежных рынках, не зависят от курсов первичных бумаг. Наоборот, курсы российских акций зависят от курсов депозитарных расписок на эти акции;

- искажение процесса перелива капиталов. Российский фондовый рынок не является каналом для меж- и внутриотраслевого перелива капиталов. Вместо этого, механизмами фондового рынка осуществляется перелив капиталов из реального сектора за рубеж (через нерезидентов);

- наличие виртуальных финансовых инструментов, существующих в промежуточные состояния экономики, когда нарушены обычные причинно-следственные связи. К ним относились акции бирж, акции чековых фондов, акции, билеты, сертификаты компаний типа АО МММ, казначейские обязательства, векселя, гарантированные Минфином и т.п.;

- наличие виртуальных финансовых институтов - акционерных обществ типа АО МММ, инвестиционных компаний типа Рина-ко, Нипек и т.п., чековых инвестиционных фондов.

В 2001-2002 гг. наметились процессы девиртуализации фондового рынка. Во-первых, после дефота рынок ценных бумаг резко сжася и стал по своим масштабам более адекватным реальному сектору, чем рынок периода 1997-1998 гг. Во-вторых, девиртуали-зация рынка связана с выпуском корпоративных облигаций, занимающих все большее место на рынке. Помимо этого, явственнее стали проявляться положительные черты виртуализации фондового рынка. Это связано с внедрением on-line систем торгов ценными бумагами и систем интернет-трейдинга.

4. Предпосыки создания национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России

Современный фондовый рынок страны является преемником дореволюционного рынка и рынка периода НЭПа по ряду основных признаков:

- наличию фондового центра и региональных бирж;

- существованию фондового центра не в виде самостоятельного органа, а как фондового отдела (в настоящее время при ММВБ); -

- построению системы биржевого регулирования, когда госу- дарством непосредственно регулируются исключительно фондовый центр, (в настоящее время фондовый отдел ММВБ), правила работы которого являются образцом для прочих бирж:

< - отсутствию, или крайней незначительности для рынка, таких

ведущих институтов зарубежного фондового рынка, как интервальные. паевые, индексные, хеджевые. негосударственные пенсионные фонды, фонды общественных организаций, инвестиционные банки;

- выпонению значительной части функций данных фондов Сбербанком (сберкассами). На Сбербанк в настоящее время приходится около 60% емкости рынка ГКО-ОФЗ.

Постоянное воспроизводство этих важнейших признаков функционирования рынка показывает, что российскому рынку присущи национальные особенности, что подтверждает проведенное в работе сравнение основных признаков функционирования североамериканского, европейского и российского фондовых рынков. Сравнение современного российского рынка целесообразно проводить с западными рынками периода 1980-х - середины 1990-х годов, т.е. до кризисов 1997-1998 гг., 2000-2003 гг.. исказивших процесс ^ функционирования фондовых рынков.

В таблице 1 для сравнения североамериканского, европейского и российского фондовых рынков впервые используется 23 основных признака функционирования рынков, относящихся к системе мобилизации инвестиционных ресурсов, участникам рынка, биржевому и внебиржевому механизмам, государственному регулированию рынка, финансовым инструментам, инфраструктуре рынка.

Таблица 1

Сравнение основных признаков функционирования североамериканского, европейского и российского фондовых рынков

Л Признаки функционирования Североамериканский рынок Европейский рынок Российский рынок Специфика российского рынка, его аналог с ЕМФР, или с СМФР "

1 Система мобилизации инвестиционных ресурсов Институциональные и инвестиционные фонды, инвестиционные банки Коммерческие банки, институциональные фонды Сбербанк (до 80% ресурсов) коммерческие банки Специфика российского рынка

2 Участники рынка Инвестиционные, индексные, хеджевые, государственный и негосударственные пенсионные фонды, фонды общественных организаций, страховые компании, инвестиционные банки, население - Коммерческие банки (50-60% оборота ценных бумаг), институциональные фонды. население Сбербанк (около 60% ГКО-ОФЗ, около 20% ОВВЗ), коммерческие банки, население Специфика российского рынка

3 Построение биржевого механизма Наличие фондового центра и региональных бирж Единый фондовый центр (Великобритания), региональные биржи без фондового центра (Германия, Швейцария) Наличие фондового цетра и региональных бирж Аналог САМФР

11 ЕМФР - европейская модель функционирования рынка ценных б\маг. САМФР - североамериканская модель функционирования рынка ценных бумаг.

-V Признаки функционирования Североамериканский рынок Европейский рынок Российский рынок Специфика российского рынка, его аналог с ЕМФР, или с САМФР "

4 Организация фондового центра В виде самостоятельной биржи В виде самостоятельной биржи В виде фондового отдела при крупнейшей валютной бирже Специфика российского рынка

5 Доступность биржи Замкнутая корпорация торгующих, доступная лишь для ее членов Открытая, доступная для всех торговая площадка (Франция и др.), замкнутая корпорация (Великобритания) С введением интернет-трейдинга биржевой рынок стал общедоступен Аналог ЕМФР

6 Преобладающие на биржах сдеки Кассовые Срочные Кассовые и срочные Смешанная модель

7 Наличие мягкого листинга на биржах - Распространен на большинстве бирж Имеется в фондовом отделе ММВБ Аналог ЕМФР

8 Наличие на биржах вторых и третьих рынков - Распространены на большинстве бирж Имеется на ММВБ Аналог ЕМФР

9 Институт биржевых посредников Двухуровневая система: брокеры и джобберы (специалисты) Одноуровневая система Одноуровневая система Аналог ЕМФР

10 Государственное регулирование бирж Биржи непосредственно государством не регулируются Биржи государством жестко кон-гро тируются (вплоть до того, что биржевые посредники являются государственными чиновниками -Франция) Государством регулируется только фондовый центр Специфика российского рынка

№ Признаки функционирования Североамериканский рынок Европейский рынок Российский рынок Специфика российского рынка, его аналог с ЕМФР, или с САМФР "

11 Организация внебиржевого оборота Институциональный рынок ценных бумаг Межбанковский рынок ценных бумаг Институциональный и межбанковский рынок ценных бумаг Смешанная модель

12 Участники внебиржевого оборота Ассоциации владельцев ценных бумаг, брокерские фирмы Коммерческие банки, брокерские фирмы Ассоциации владельцев ценных бумаг, коммерческие банки Смешанная модель

1? Наличие центра внебиржевых операций NASDAQ Ч РТС Аналог САМФР

14 Порядок первичного размещения ценных бумаг Через систему межрегиональных биржевых аукционов, фирмы - андеррайтеры, брокерские фирмы Через коммерческие банки и брокерские фирмы Через систему межрегиональных биржевых аукционов и коммерческие банки Смешанная модель

15 Наличие специальных органов для размещения ценных бумаг среди населения Сбербанк, Оргбанк Специфика российской модели

16 Институты для поддержания котировок бумаг Маркет-мейкеры, двухуровневая система дилеров на рынке ГЦБ Маркет-мейкеры Маркет-мейкеры, дилеры на рынке ГЦБ Аналог САМФР

17 Система хранения и регистрации ценных б\ маг Фирмы реестродержатели Депо щтарии Депозитарии и реестродержатели Смешанная модель

18 Консатинговая инфраструктура Консатинговые фирмы, инвестиционные консультанты, рейтинговые агентства Консап инговые фирмы, инвестиционные консультанты, рейтинговые агенства Консатинговые у слуги предоставляются, в основном, брокерами своим клиентам Прообраз смешанной модели

№ Признаки функционирования Североамериканский рынок Европейский рынок Российский рынок Специфика российского рынка, его аналог с ЕМФР, или с САМФР "

19 Организация рынка деривативов Отделы при товарных биржах Биржи фьючерсов и опционов Секция фондового центра Специфика российского рынка

20 Преимущественное обращение деривативов На внутреннем рынке На внутреннем рынке На внешнем рынке Специфика российского рынка

21 Органы государственного регулирования рынка Комиссия по ценным бумагам и биржам (рынок акций и гособлигаций). ФРС-косвенное регулирование (через процентные ставки) Центральные банки, министерства финансов I (ентральный банк, Министерство финансов, ФКЦБ, Сбербанк12 Специфика российского рынка

22 Инстр.у менты финансирования инвестиций Корпоративные облигации, акции, федеральные облигации Акции, корпоративные облигации Корпоративные облигации Специфика российского рынка

2? Наиболее привлекательные для населения ценные бумаги Акции Акции С бери а тельные облигации, акции Специфика российского рынка

"в О

настоящее время роль Сбербанка в регулировании рынка ценных бумаг исключительно высока На аукционах по размеще-о ГКО-ОФЗ широко развита практика неконкурентных заявок, когда Сбербанк покупает 30 - 50% (иногда до 100%) размеряемых ценных бумаг по заранее установленной цене. Это радикально меняет спрос и предложение на первичном рынке и спои >ств>ет росту котировок размещаемых ценных бумаг На вторичном рынке гос\ дарственных ценных бумы Сбербанк, явля-монополистом рынка, практически неограниченно влияет на котировки ГКО - ОФЗ

В таблице 1 приведены более 20 важнейших признаков функционирования рынка ценных бумаг. Из них 3 признака совпадают с североамериканской, 4 признака - с европейской моделью. 6 признаков представляют смешанную европейско-североамериканскую модель. 10 признаков специфичны для российского рынка. Многие из них так или иначе связаны с предпочтением российских физических и юридических лиц вкладывать деньги не в наиболее доходные ценные бумаги (акции, многие виды деривативов). а в наиболее стабильные финансовые инструменты - корпоративные и сберегательные облигации, что характерно и для дореволюционного рынка, и для рынка периода НЭПа. Объяснить это можно, во-первых, национальными особенностями характера граждан России, предпочитающих меньше рисковать и иметь, может быть, несколько меньшие, но зато более надежные доходы. Во-вторых, неустойчивостью рынка акций и производных ценных бумаг.

Таким образом, можно отметить следующее:

- российский фондовый рынок не тяготеет ни к североамериканской. ни к европейской моделям;

- из 23 признаков рынка 10. т.е. почти половина, являются специфическими для России;

- в стране созданы техническая база рынка ценных бумаг, система мобилизации инвестиционных ресурсов для фондового рынка (Сбербанк, коммерческие банки), биржевой механизм, основой которого является торгово-депозитарный комплекс ММВБ - регио- г нальные биржи;

-сформировались профессиональные кадры: профессиональные *

участники торгов акциями и облигациями (Сбербанк, коммерческие банки, финансовые компании), биржевые посредники (в том числе интернет-брокеры), дилеры на рынке госбумаг;

- начал развиваться корпоративный сектор. В последнем квартале 2002 г. эмиссия корпоративных облигаций составила около 25 мрд. рублей. В 2003 г. прогнозируется эмиссия этих бумаг на сумму 4-5 мрд. доларов;

- Минфин имеет опыт выпуска облигаций государственного сберегательного займа. В 1997-1998 гг. эмиссия ОГСЗ в среднегодовом исчислении составляла 1.5-2 мрд. доларов:

- у государства имеется опыт контроля и надзора за состоянием рынка, установления границ его фу нкционирования.

Все это говорит о создании в России предпосылок для формирования основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг.

5. Формирование основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России

5.1. Создание системы пороговых значений * экономической безопасности на фондовом рынке

Для создания национальной модели функционирования рынка ценных бумаг важнейшее значение имеет разработка системы по* роговых значений экономической безопасности на фондовом рынке как важнейшего инструмента реализации функции экономической безопасности на рынке ценных бумаг, да и в народном хозяйстве страны в целом. Пороговые значения индикаторов экономической безопасности представляют собой количественные параметры. очерчивающие границу между безопасной и опасной зонами на фондовом рынке, придают национальным интересам страны в области экономики количественную определенность.

На рынке ценных бумаг пороговые значения играют чрезвычайно важную роль. С 1995 г. события на фондовом рынке несколько раз дестабилизировали экономику в целом и, в конце концов, привели к сильнейшему экономическому кризису конца 1997-1998 гг. В современной России в большинстве случаев нельзя пользоваться > какими-то общепризнанными критериями, характерными для стран

с развитой рыночной экономикой. Например, США догое время нормально функционировали с внутренним государственным дол> гом, превышающим размер ВВП. В России же в 1998 г. размер внутреннего государственного дога был значительно ниже ВВП. однако экономика не выдержала его бремени. Правительство вынуждено было прибегнуть к дефоту.

Учитывая это, необходимо создать систему национальных индикаторов экономической безопасности на рынке ценных бумаг. К ним относятся.

1. Объем внутреннего дога, который, в соответствии с Маастрихтскими соглашениями, целесообразно установить в размере 30% к ВВП13;

2. Емкость рынка производных ценных бумаг по отношению к емкости рынка первичных бумаг. Это соотношение не дожно превышать 90%. Практика западных стран показывает, что при превышении емкости рынка деривативов над емкостью рынка первичных ценных бумаг на рынке происходят качественные изменения -котировки производных ценных бумаг начинают определять курсы первичных ценных бумаг. Это, в свою очередь, сказывается на ' функционировании эмитентов первичных ценных бумаг;

3. Суммарная короткая позиция участников рынка16. По деньгам ее целесообразно установить в размере 70 % от общей суммы собственных средств участников торгов акциями, по бумагам - в размере 80% от общей рыночной стоимости бумаг на счетах депо. В настоящее время короткая позиция по деньгам иногда достигает 100-170% от собственных средств участников торгов. Между тем, курсы акций в течение короткого времени могут резко измениться. Практика показала, что курсы акций могут снизиться за один день более, чем на на 20%, за четыре дня - на 40-45%. В случае, если инвесторы вложили в акции весь собственный капитал, и заемные средства в размере свыше 100% от собственного капитала, их массовое банкротство неминуемо.

Важное значение для контроля за игроками на понижение курсов акций имеет установление порогового значения короткой позиции по бумагам. В настоящее время, огромное количество инвесто- л ров, включая меких, непрофессиональных участников торгов, имеет возможность брать взаймы акции и продавать их по снижающимся, но относительно высоким ценам (с целью последую- , щей покупки акций по снизившейся цене, возвращению их кредитору и получению прибыли в виде разницы между ценой покупки и ценой продажи). Рост короткой позиции по бумагам является пред-

11 См.: Экономическая безопасное^: Производство - Финансы - Банки. Под ред. В.К. Сенчагова. - М.: Финсташнформ. 1998, с 50.

16 Короткая позиция по бумагам - денежные средства, полученные от продажи взятых в заем ценных бумаг. Короткая позиция по деньгам - сумма рыночной стоимости акций, купленных на заемные средства, и денежных средств, полученных от продажи взятых в заем ценных бумаг.

вестником начала крупномасштабной игры на понижение и, как следствие, угрозы возникновения кризиса;

4. Вложения нерезидентов в российские ценные бумаги в процентах к емкости рынка и объему ВВП. Образцом здесь может быть рынок ценных бумаг США. Кризисы 1997-1998 и 2000-2002 гг. почти не коснулись рынка государственных ценных бумаг США. Особенно показательны события последних лет. В 2000-2002 гг. индекс NASDAQ падал почти в 4.5 раза. Dow Jones - в 1.8 раза. Кризис на рынке акций привел к сокращению объема производства в реальном секторе. Рынок же федеральных облигаций оставася стабилен. Одной из главных причин стабильности является то, что доля нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг США оставалась в пределах 12-15% от емкости рынка.

Учитывая это, подход к формированию пороговых значений для рынка России дожен быть следующим: в условиях стагнации рынка государственных ценных бумаг, вложения нерезидентов в федеральные и субфедеральные договые обязательства дожны быть поностью запрещены, т.е. пороговое значение равно 0. По акциям допускаются иностранные вложения только индексных фондов, которые обязаны вкладывать деньги в ценные бумаги стран в зависимости от доли той или иной страны в международных инвестиционных индексах. Пороговое значение для них могло бы составить 5% от емкости рынка.

С укреплением рынка и экономики в целом, введением действенных рычагов его регулирования, вложения нерезидентов в ценные бумаги могут быть допущены сначала (не ранее 2004-2005 гг.) до 5% от емкости рынка ГЦБ и 10-15% от емкости рынка акций. В перспективе максимальные пороговые значения могли бы. на наш взгляд, составить 12% по ГЦБ и 25% по акциям, в зависимости от емкости их рынков.

Однако установление порогового значения только в зависимости от емкости рынка ценных бумаг недостаточно. Россия уже имеет опыт 1992-1998 гг.. когда в условиях резкого спада экономики в целом емкость фондового рынка росла огромными темпами. В начале 1997 г. вложения нерезидентов стабилизировались на уровне 12% от емкости рынка ГКО-ОФЗ. При этом они росли по отношению к сокращавшемуся ВВП. В итоге, небольшой отток средств нерезидентов из России спровоцировал кризис на рынке (в февра-

ле-марте 1997 г. котировки государственных ценных бумаг упали почти на 40%).

Учитывая это, пороговое значение в зависимости от объема ВВП можно определить следующим образом:

^х.100, R

V - вложения нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ в январе 1997 г.

R - объем ВВП за 1996 г.

В соответствии с этим, в перспективе (в 2007-2008 гг.) пороговое значение для вложений нерезидентов в ГЦБ могло бы, на наш взгляд, составить примерно 1.5% от объема ВВП.

5. Вложения нерезидентов в производные ценные бумаги - американские и глобальные депозитарные расписки (ADR, GDR, ADS), опционы, варранты и т.п. на российские акции и облигации -30% от суммарной емкости рынка производных бумаг|4.

Система пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг является одним из важнейших элементов функционирования национальной модели рынка. Пороговые значения экономической безопасности в значительной мере характеризуют ту, или иную модель функционирования рынка ценных бумаг.

Во-первых, пороговые значения взаимосвязаны между собой. Например, в одной стране пороговое значение внутреннего госу- Х

дарственного дога к ВВП составляет 30%, а в другой - 10%. В этом случае, в первой стране пороговое значение емкости рынка производных ценных бумаг по отношению к емкости рынка пер- *

вичных ценных бумаг будет значительно выше, чем во второй, например 120% и 50%, соответственно. Аналогично буду т различаться и прочие пороговые значения. В первой стране пороговое значение вложений нерезидентов в национальные ценные бумаги составляет 40%, а во второй стране - 10%. Наконец, пороговые зна-

14 Практика зарубежных рынков показывает, что если нерезиденты владеют более 30% производных ценных бумаг, то контроль эмитента первичных ценных бумаг за рынком производных бумаг утрачивается Более того, с ростом доли нерезидентов начинается виртуализация рынка - курсы производных б>ма1 начинают определять курсы первичных бумаг.

чения вложений нерезидентов в производные ценные бумаги составят по рассматриваемым странам 50% и 30%, соответственно. Это принципиально разные модели функционирования рынка ценных бумаг. И отличаться они будут не только данными пороговыми значениями, но и структурой и масштабами рынка первичных ценных бумаг, структурой и масштабами рынка производных ценных бумаг, качественно иным взаимовлиянием рынка акций и облигаций и рынка деривативов, участниками рынка, и. в первую очередь, количеством иностранных инвесторов, существенно раз* личными системами регулирования рынка в связи с резкими различиями по участникам-нерезидентам.

Во-вторых, система пороговых значений экономической безо* пасности фондового рынка взаимодействует с общей системой пороговых значений экономической безопасности и позволяет контролировать негативные процессы, ведущие к его неустойчивости.

В-третьих, система пороговых значений экономической безопасности на фондовом рынке влияет на ряд общеэкономических показателей. Превышение пороговых значений сразу же скажется на росте цен. процентных ставок, доходах субъектов рынка. Это. в свою очередь, окажет дестабилизирующее влияние на курсы ценных бумаг, их обороты и прочие показатели фондового рынка.

Поэтому пороговые значения на фондовом рынке служат не только индикаторами экономической безопасности, но и показателями, характеризующими различные модели функционирования рынка ценных бумаг.

Контроль за индикаторами пороговых значений экономической безопасности на фондовом рынке дожны осуществлять:

- Минфин за пороговыми значениями объема внутреннего дога

> к ВВП, емкости рынка производных ценных бумаг по отношению к емкости рынка первичных ценных бумаг. При достижении пороговых значений эмиссия госбумаг (первое пороговое значение) и производных ценных бумаг (второе пороговое значение) дожна быть прекращена;

- Банк России за пороговыми значениями суммарной короткой позицией участников рынка, вложениями нерезидентов в российские ценные бумаги, вложениями нерезидентов в производные ценные бумаги. При достижении пороговых значений Банк России дожен запретить открытие новых коротких позиций: продажу российских первичных и производных ценных бумаг нерезиден-

там, рекомендовать иностранным депозитариям прекратить эмиссию новых депозитарных расписок на акции российских эмитентов. В случае невыпонения депозитариями этой рекомендации Банк России имеет право отбирать лицензии у российских банков, участвующих в проектах выпуска депозитарных расписок за рубежом, требовать от эмитента перевода акций из иностранного депозитария в российский.

5.2. Совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг

5.2.1. Восстановление и усиление роли регулирующих органов

Система государственного регулирования рынка ценных бумаг, разрушенная в период кризиса 1997-1998 гг.. восстанавливалась с большим трудом. Прорыв здесь наступил в 2002 г.. когда в ноябре начались пономасштабные операции РЕПО, а несколько раньше осуществися выпу ск нового финансового инструмента - биржевого модифицированного РЕПО (БМР).

Однако поностью восстановить систему регулирования рынка ценных бумаг, существовавшую в додефотовский период, пока не удалось. Поэтому окончательное восстановление системы регулирования рынка ценных бумаг и ее совершенствование по-прежнему остается приоритетной задачей государства. Принимая это во внимание, в диссертации разработана система регулирования рынка ценных бумаг с учетом перемен, произошедших на рынке в 19992002 гг., а также перспектив развития рынка. Большинство мер этой системы предназначено для использования как в период относительно небольшой дестабилизации рынка, так и в период кризиса. Лишь создание банковского консорциума (п.4) и административные меры (п. 13) предназначены для использования исключительно во время кризиса. Система регулирования рынка ценных бумаг включает:

1) восстановление резко снизившейся с конца 1997 г. роли Банка России в операциях с государственными ценными бумагами:

2) крупномасштабные интервенции на фондовом рынке. Проведение интервенций не только на рынке госбумаг, как это было в 1996-1997 гг., но и на рынке корпоративных бумаг;

3) возрождение института первичных дилеров на рынке ОФЗ. Его задача - котировать госбумаги в заданном Центробанком количестве видов и масштабах;

4) выход на качественно новый уровень банковского регулирования фондового рынка - создание в период кризиса банковского консорциума во главе с Центробанком. Его задачи: массовая скупка ценных бумаг для увеличения спроса на них; поддержание процентных ставок на фондовом и кредитном рынках; стабилизация доходности госбумаг и курсов корпоративных бумаг:

5) изменение в период неустойчивости на рынке ставок по коротким продажам (в рамках операций РЕГТО) Центральным банком

> корпоративных облигаций коммерческим банкам:

6) приостановление права банков использовать короткую позицию по денежным средствам; недопущение их к операциям РЕПО:

, ограничение неконкурентных -заявок на аукционе: отключение бан-

ков от торгов в случае их игры на понижение котировок ГКО-ОФЗ и корпоративных облигаций:

7) увеличение выпуска Минфином наиболее надежных ценных бумаг - облигаций сберегательных и нерыночных займов;

8) установление и поддержание Минфином паритета по масштабам выпуска между ГКО-ОФЗ и сберегательными бумагами;

9) контроль Минфина над рынком путем изменения паритета между первичными и производными ценными бумагами:

10) разработку Минфином рейтинга госу дарственных и корпоративных ценных бумаг. В дальнейшем Министерство финансов дожно заниматься методологическими вопросами разработки инвестиционных и прочих рейтингов. Присваивать же рейтинги облигациям различных эмитентов дожно рейтинговое агентство, созданное при непосредственном участии Минфина;

11) установление ФКЦБ жестких ограничений на кредитование интернет-брокерами своих клиентов;

* 12) изменение ФКЦБ условий кредитования биржевых посред-

13) применение антикризисных методов, апробированных во время кризиса 1997-1998 гг. в странах Юго-Восточной Азии и после событий 11 сентября 2001 г. в США: закрытие фондовых бирж на короткие промежутки времени (в период наиболее острых политических событий); разрешение эмитентам скупать на биржах собственные "акции в неограниченных размерах; разрешение банкам отказывать в продаже крупных пакетов акций по низким ценам. В допонение к этому целесообразна еще одна жесткая мера - запрещение брокерам выпонять заявки клиентов по продаже крупных

пакетов акций по низким ценам;

14) создание Центробанком совместно с ФКЦБ единой депозитарной сети по государственным и корпоративным ценным бумагам. Это позволит иметь поную информацию о капиталопотоках на фондовом рынке, обеспечить практически абсолютную сохранность ценных бумаг, пресекать недоброкачественные сдеки на рынке, а в период кризиса - операции типа день в день, минута в минуту.

5.2.2. Контроль за рынком производных ценных бумаг Важное значение для развития рынка корпоративных ценных бумаг имеет выпуск новых финансовых инструментов - финансо- л

вых фьючерсов, опционов, варрантов, конвертируемых облигаций, депозитарных расписок с варрантами, стрипов и т.п.

Выпуск новых финансовых инструментов, в первую очередь производных ценных бумаг, является наиболее перспективным направлением развития рынка корпоративных ценных б\ маг. Однако в настоящее время государство практически устранилось от регулирования сделок с производными ценными бумагами. Правила операции устанавливаются в основном самими биржами. Поэтому федеральным органам власти следует разработать единый регламент проведения сделок с деривативами, в частности, установить: минимальные размеры залога под открытие позиций (раздельно по видам операций) на бирже; максимально возможное количество позиций для одного участника биржи; верхний и нижний пределы ,

изменения котировки контракта на одних торгах; единые стандарты для определения биржевых индексов по фьючерсным сдекам; величину изменения биржевого индекса, при которой биржа имеет право или обязана прекратить торги.

Особое внимание следует обратить на фьючерсные сдеки по акциям, специфика которых состоит в том, что в операциях принимают участие эмитенты первичных бумаг. Поэтому следует, в частности. ввести: количество позиций, которое может открыть на бирже эмитент акций по срочным контрактам на их поставку; долю прибыли от фьючерсных сделок с собственными акциями, которую их эмитент обязан реинвестировать на развитие акционерного общества.

5.2.3. Специальные меры по регулированию операций нерезидентов

Анализируя регулирование рынка ценных бумаг в 1992-2002 гг., можно отметить, что главной причиной всех кризисов в период 1995-1998 гг., а в постдефотовский период временных сбоев на рынке, являются прежде всего, действия нерезидентов. Анализ системы регулирования рынка показывает также, что у государства нет действенных мер по регулированию операций нерезидентов с российскими ценными бумагами.

В то же время следует учитывать, что практически во всех странах с развитым фондовым рынком нерезиденты являются важными участниками операций с ценными бумагами. Нерезиденты вкладывают финансовые инвестиции в экономику страны, приносят новые технологии операций с ценными бумагами. Но. пожалуй, главная их функция состоит в том. что они является участниками международного перелива капиталов. Поэтому в перспективе роль нерезидентов на российском рынке ценных бумаг будет возрастать. Однако привлечение инвестиций нерезидентов в российские ценные бу маги не может происходить только за счет их сверхвысокой доходности (в середине 1990-х годов доходность вложений в ГКО-ОФЗ превышала доходность вложений в ценные бумаги европейских стран и США в несколько раз) по сравнению с вложениями в финансовые инструменты стран с развитым рынком. Необходимо разработать новые механизмы привлечения средств нерезидентов на российский фондовый рынок. Их основой являются:

Х разрешение нерезидентам приобретать российские ценные бумаги по рыночной цене. Это даст возможность иностранным инвесторам получать доходы пусть и не столь высокие, как в 19961998 гг.. но все же превышающие (в ближайшей перспективе на 1020 процентов) доходы от вложений в ценные бумаги развитых стран;

Х гарантирование государством безусловного погашения нерезидентам имеющихся у них федеральных договых обязательств. В случае возникновения кризиса Центральный банк РФ погашает федеральные облигации нерезидентам вплоть до использования эмиссионных источников;

Х введение досрочного выкупа государственных и корпоративных ценных бумаг. Эмитент обязывается один раз в год. в определенные сроки (как правило, в течение двух недель) выкупить цен-

ные бумаги у нерезидентов по их номинальной цене, с учетом дисконта;

Х лимитирование вложений нерезидентов в российские акции и облигации и производные от них ценные бумаги;

Х установление периода, в течение которого нерезиденты не могут вывести за границу средства, полученные от продажи государственных ценных бумаг в короткие сроки.

Учитывая указанные обстоятельства, в диссертации разработан комплекс мер по регулированию операций нерезидентов с российскими ценными бумагами, включающий:

1) варьирование лимитами вложений нерезидентов в российские ценные бумаги в пределах пороговых значений;

2) варьирование размерами короткой позиции по деньгам и по бумагам;

3) варьирование размерами фьючерсных контрактов, заключаемых в целях хеджирования валютных рисков при вложении денежных средств нерезидентов в российские ценные бумаги;

4) запрещение биржевым посредникам выпонять заказы нерезидентов в случае их игры на понижение котировок ценных бумаг, а также на продажу- крупных партий ценных бумаг в период кризисов;

5) снижение доходов по ГЦБ (в момент их конвертации в СКВ) и установление срока (минимум 3-4 месяца), в течение которого нерезиденты не могут вывезти за границу средства, полученные от продажи госбумаг в короткие сроки (до 6 месяцев со дня покупки). Эти средства поступают на счета С, с которых могут быть использованы только для вложения на внутреннем рынке;

6) использование для купли - продажи российских ценных бумаг исключительно денежных счетов типа С;

7) запрещение перетока денежных средств со счетов типа С, принадлежащих разным нерезидентам, и в рамках этого вывода средств с рынка;

8) прекращение конвертации рублевых средств, полученных нерезидентами в виде дивидендов по акциям и купонов по облигациям, в случае продажи ими российских бумаг в короткие сроки (6 месяцев со дня покупки).

5.3. Формирование новых сегментов фондового рынка

5.3.1. Восстановление рынка сберегательных ценных бумаг

Важное значение для формирования национальной модели фондового рынка имеет увеличение выпуска ценных бу маг для населения. Население во многих странах активно участвует в операциях с ценными бумагами - купле, продаже, игре на курсовой цене. В России же еще с дореволюционного периода сложися особый рынок ценных бумаг для населения - рынок сберегательных обли-Х гаций. Эти ценные бумаги не предназначены для активных опера-

ций на биржах и во внебиржевых структурах. Их главное предназначение - сохранять сбережения населения. Население России, в . силу своего менталитета, предпочитает вкладывать свободные де-

нежные средства не в игровые финансовые инструменты, дающие возможность получить высокие дивиденды, заработать на росте котировок ценных бумаг, а в сберегательные бумаги. Здесь очевидно предпочтение россиян вложить временно неиспользуемые денежные средства в финансовые инстру менты, которые может быть и не дают высоких доходов, но гарантируют более высокую сохранность сбережений населения. Эти предпочтения населения России сохраняются и в настоящее время. Об этом, в частности, свидетельствуют вложения в облигации государственного сберегательного займа. В 1997-1998 гг. их объем составлял 1.5-2 мрд. доларов в среднегодовом исчислении. Это столько же, сколько вкладывают в подобные ценные бумаги граждане США. И это при том. что емкость рынка ценных бумаг США в указанные годы примерно в 400 раз превышала емкость российского рынка.

На конец 2002 г. в обращении находилось облигаций государст-^ венных сберегательных займов всего на 10 мрд рублей. В 2003 г.

предполагается увеличить емкость рынка в 2 раза. Потенциальные инвестиционные ресурсы рынка сберегательных ценных бумаг (часть накоплений населения в наличных доларах и на депозитах), позволяют оценить возможные поступления в реальный сектор через эмиссию этих бумаг в 10-15 мрд. дол. в течение ближайших 5-7 лет. Поэтому целесообразно начать крупномасштабную эмиссию сбероблигаций.

Прргэтом необходимо осуществить комплекс мер по восстановлению доверия инвесторов к вложениям в сберегательные ценные бумаги: бесспорное соблюдение эмитентами своих обязательств по процентным выплатам и погашению облигаций, создание государ-

ственного рейтинга сберегательных облигаций, консультации граждан по вопросам сберегательных ценных бумаг.

Важнейшей мерой по восстановлению доверия населения к облигациям сберегательных займов дожно быть установление их двусторонней котировки. Облигации дожны котироваться не только на рынке. Государство дожно устанавливать свои котировки, которые дожны меняться в соответствии с рыночными котировками. но быть несколько ниже их. За две недели до назначенного срока (один или два раза в год), Министерство финансов дожно, через средства массовой информации, объявлять свои котировки. В течение установленной министерством недели любой владелец сберегательных облигации имеет право продать ее через отделение Сбербанка или другие органы государству. Причем с момента объявления цены сберегательных облигаций в средствах массовой информации она не дожна меняться.

Эмиссия сбероблигаций сдерживается относительной дороговизной их для эмитента. Министерству финансов гораздо дешевле размещать ГКО и ОФЗ крупными пакетами среди нескольких тысяч юридических лиц, чем реализовывать сберегательные облигации мекими партиями среди милионов физических лиц. Однако надо учитывать, что во все времена - до революции, в период НЭПа и плановой экономики СССР, сберегательные займы имели исключительно инвестиционное назначение. Полученные от них денежные средства расходовались не на покрытие бюджетного дефицита, как ГКО и ОФЗ, а инвестировались в экономику. Большинство их не просто окупалось, но и приносило прибыль. Поэтому сберегательные займы дожны иметь исключительно инвестиционный характер.

5.3.2. Развитие рынка корпоративных ценных бумаг

Рынок корпоративных облигаций является новым и наиболее быстрорастущим сегментом рынка ценных бумаг. Суммарный номинальный объем этих облигаций приближается к НЮ мрд. руб.. а объем их вторичного рынка сопоставим с вторичным рынком коротких ГКО-ОФЗ. Это значит, что уже в ближайшем будущем частные эмитенты могут вытеснить Министерство финансов с рынка краткосрочных заимствований. В конкуренции с государственными ценными бумагами корпорации устанавливают не только более высокую доходность своих облигаций, но и идут на допол-

нительные условия. Эмитенты сами или через своих представителей (как правило, это коммерческие банки) обязуются выкупать ценные бумаги через каждые три-шесть месяцев по заранее оговоренной цене.

Эмиссия корпоративных облигаций выросла с 5 мрд. рублей в 1 квартале 2000 года, до более чем 20 мрд. рублей в 4 квартале 2002 года. По расчетам специалистов, при сохранении существующей тенденции увеличения темпов роста эмиссии корпоративных облигаций, их выпуск в 2003 г. вырастет до 100-160 мрд. рублей.

Для успешного проведения эмиссии корпоративных облигаций необходимо создать действенный механизм размещения этих ценных бумаг. При этом может быть использован опыт размещения ГКО-ОФЗ и инфраструктура этого рынка. Речь идет, прежде всего, об использовании торгово-депозитарного и клиринго-расчетного комплекса ММВБ, имеющего площадки по всем основным регионам страны, для размещения корпоративных облигаций. Это позволит участвовать в размещении облигаций не одному-двум банкам. а тысячам юридических и физических лиц (дилерам и их клиентам).

Еще одной важной мерой для стимулирования эмиссии корпоративных облигаций является совершенствование налогового законодательства. Федеральным законом О налоге на операции с ценными бумагами, принятом 18 октября 1995 года, вместо налога на продажу ценных бумаг был введен налог на их эмиссию. Данный налог, по сути, ставит преграду перед средними предприятиями, собирающимися провести эмиссию своих облигаций. Дело в том, что средние предприятия могут выпускать договые обязательства в сравнительно небольшом количестве и на короткий срок. В этих условиях налог на эмиссию ценных бумаг делает ее для средних предприятий невыгодной. Поэтому необходимо отменить налог на эмиссию (в размере 0,8% от объема эмиссии) и ввести налог на операции с ценными бумагами, взимаемый по 0,3% с покупателя и продавца.

Для развития вторичного рынка корпоративных облигаций важное значение имеет введение круглосуточной торговой сессии. Это расширит сферу вторичного рынка корпоративных облигаций. К нормальному режиму торгов получат доступ все регионы восточнее Урала.

Еще одним крупным источником доходов корпораций с помощью эмиссии ценных бумаг является выпуск векселей. В настоящее время лидирующее положение на рынке корпоративных векселей занимают ценные бумаги ОАО "Газпром". Они являются наиболее привлекательным инструментом для финансовых вложений. Высокая надежность вложений в векселя Газпрома обусловлена высоким кредитным рейтингом эмитента. В результате векселя Газпрома обладают наибольшей ликвидностью не только среди корпоративных договых бумаг, но и на всем вексельном рынке. Высокой ликвидностью характеризуются векселя и Тюменской нефтяной компании. Вексельная программа, проводимая ТНК вот уже потора года, позволила сформировать крупный, по масштабам России, и устойчивый рынок векселей нефтяной компании. На рынке векселей ТНК наблюдается значительное превышение спроса над предложением - спрэд купли-продажи составляет 4-6% (для сравнения аналогичный спрэд по векселям ОАО "Газпром" составляет 1-2%). что свидетельствует о популярности этих ценных бумаг. Уже догое время одними из самых высоко ликвидных и востребованных на рынке финансовых инструментов являются векселя Норильские никеля, котирующиеся на уровне 21-23% годовых за векселя со сроком погашением через месяц.

5.3.3. Создание рынка ипотечных ценных бумаг

Среди основных сегментов фондового рынка в развитых странах важное значение имеет рынок ипотечных ценных бумаг. В некоторых странах он по емкости превышает рынок корпоративных облигаций. Ипотека является одним из важнейших каналов для финансирования, прежде всего, сельского хозяйства и строительства. Предприниматели и население, закладывая землю и имущество, резко расширяют возможности по привлечению кредитов.

В России сколько-нибудь значительный рынок ипотечных ценных бумаг практически не существует. По оценкам специалистов, воспользоваться ипотечными кредитами для приобретения жилья может примерно 1% населения. Причины этого, заключаются в следующем:

- в стране практически отсутствует законодательная база по ипотечному кредитованию, в том числе по выпуску и обращению ипотечных ценных бумаг;

- ставки по ипотечным кредитам, даже если учесть, что они будут предоставляться по минимальным размерам (12-14% годовых) абсолютно не приемлемы для подобных операций:

- сроки предоставления ипотечных кредитов очень малы:

- коммерческие банки не имеют финансовых ресурсов для развития масштабного рынка ипотечных ценных бумаг. Имеющиеся же у них ресурсы банки не рискуют вкладывать на сверхдлинные сроки.

Для развития рынка ипотечных ценных бумаг необходимо осуществить комплекс мер. В первую очередь, нужно создать законодательную базу рынка. В настоящее время в стране действует по сути всего один закон в этой сфере - закон Об ипотеке. Он описывает процесс залога, его обеспечения и т.п. Но вот выпуск и обращение ипотечных ценных бумаг законодательно не регламентируется. Необходимо скорейшее принятие закона Об ипотечных ценных бумагах.

Учитывая общеэкономическую ситуацию в стране, сейчас целесообразно выпускать закладные, ипотечные обтгации. ипотечные долевые бумаги (их часто называют ипотечные сертификаты участия). Ипотечная облигация обеспечивается землей, недвижимостью. прочим имуществом (через закладные листы). Однако серьезным препятствием для крупномасштабной эмиссии ипотечных облигаций в настоящее время может стать высокая инфляция. Ставки по облигациям дожны быть не выше 7-10% годовых. При современных темпах инфляции это будет означать, что ипотечные облигации выпускаются под отрицательную для эмитента доходность.

Поэтому сейчас целесообразнее выпускать долевые ипотечные бумаги. Их покупатель получает долю (пай) в сформированном кредитором банке закладных. В этом случае кредитор и пайщики просто получают деньги в соответствии со своей долей. Правда, деньги в период инфляции тоже обесцениваются. Но в данном случае сформирован банк закладных, а это значит, что если у заемщика появились возможности быстрее расплатиться по догам, то негативный эффект от инфляции снижается.

Наконец, необходимо воспользоваться опытом ряда стран, где действуют строительные сберегательные кассы. Это специализированные учреждения, принимающие вклады от населения в любой доле от их заработной платы. За счет этих вкладов финансируется

строительство жилья. Гарантом и регулятором деятельности строительных сберегательных касс являются центральные банки.

6. Развитие методов оценки эффективности финансовых

инвестиций и анализа изменения котировок ценных бумаг

Неотъемлемой частью создания национальной модели функционирования рынка ценных бумаг является становление поноценного рынка акций. Здесь возможно применение опыта ряда стран, где биржевые операции привязываются к определенным инвестиционным проектам. Для осуществления этих инвестиционных программ важное значение имеет правильное определение курсов акций.

В диссертации впервые проведен анализ эволюции методов оценки котировок акций в XIX, XX вв. и в начале XXI столетия. Обобщен опыт применения фундаментального, технического и регрессионного анализа, индексных методов, колокационных моделей для анализа и прогнозирования рынка. Эти методы основанные на постулатах движение рынка учитывает все и листория повторяется, пригодны для стран с высокоразвитым рынком, существующим десятки и сотни лет. Аксиома движение рынка учитывает все означает, что любой фактор, воздействующий на курс акций, заранее учтен и отражен в графиках (при техническом анализе) и коэффициентах (при регрессионном анализе). Участники рынка знают, что увеличение и снижение котировок вызвано определенными факторами, в том числе и такими, как показатели производственно-финансовой деятельности предприятий. Эти показатели учтены в ценах априори и специально участниками рынка не исследуются.

Для развивающегося рынка России, где взаимосвязи между реальным сектором и рынком акций серьезно искажены, данные методы в большинстве случаев непригодны. Поэтому необходимо разработать методы анализа и прогнозирования курсов акций, пригодных для применения в условиях современного рынка страны, и, прежде всего, для анализа инвестиционных программ.

Рассмотрим, какие факторы влияют на изменение курсовой цены. При этом будем иметь в виду, что в данном случае анализируется изменение курса акций при разработке инвестиционной программы, то есть в перспективных расчетах с определенной степенью приближения. Поэтому учитываются наиболее значимые фак-

торы, влияющие на курсовую цену (при анализе текущего изменения котировок количество факторов увеличивается). К ним относятся:

- эффективность финансовых инвестиций;

- величина процента по депозитам, определяющая выгодность альтернативных способов помещения капитала;

- спрос и предложение на акции.

Попробуем установить зависимость изменения курса акций от перечисленных факторов. Для этого представим курсовую цену в виде:

К = Н х Э х ЧхС,(1) П

Н - номинальная стоимость акции:

С - коэффициент спроса на акции. Он показывает соотношение спроса и предложения на акции. При цене акции в 200 руб., количестве предлагаемых к продаже акций на общую сумму в 8 мн. руб. и величине денежных средств у покупателей - 10 мн. руб.. цена акции с учетом коэффициента С составит:

-,<-,4 - Ю мн. руб.

250 руб. = 200 руб. х--- Ч- - -.

8 мн. руб.

П - ставка процента по депозитам.

Э =------ эффективность финансовых инвестиций (в

процентах),

где Д - величина дивиденда.

Представим показатель эффективности финансовых инвестиций в виде:

э = Д_х,00 = Дх.00хРхФ Н Р Ф н

Р - прибыль;

Ф - суммарная стоимость основных производственных фондов и материальных оборотных средств.

В формуле (2) эффективность финансовых инвестиций показана в виде произведения следующих факторов:

Х доли дивидендов в прибыли акционерного предприятия (в данном случае промышленного);

Х рентабельности производственных фондов;

Х доли стоимости основных производственных фондов и материальных оборотных средств в номинальной величине акционерного капитала.

Введем следующие обозначения:

= 1 = М; Х=<>. Р Ф н

Уравнение (2) примет вид: Э = УхМхО ,(3)

Подставим в уравнение (1) значение Э, полученное из уравнения (3):

К = НхУхМхОх--хС ,(4) П

В формуле (4) показатели К и Н представляют собой соответственно суммарную курсовую и номинальную цену всех акций АО.

Чтобы определить влияние каждого фактора на изменение курса акций в году t, прологарифмируем и одновременно продифференцируем выражение (4). Переходя к конечным разностям, получим (умножив левую и правую части уравнения на К'ср):

t _ДН* АУ , дм1^ да ait дс

В формуле (5) индекс "с/Г означает полусумму соответствующего показателя в базовом и в анализируемом периодах, а А - изменение величины соответствующего показателя в году t.

Применение формулы (5) дает возможность более подробно проанализировать изменение курсовой цены акций. В ней учтено воздействие на котировки:

- доли дивиденда в прибыли предприятия;

- рентабельности основных производственных фондов и материальных оборотных средств;

- удельного веса стоимости основных производственных фондов и материальных оборотных средств в общей величине акционерного капитала. Полученные акционерным предприятием в результате эмиссии акций денежные средства частично расходу ются на про-ектно-изыскательские работы, содержание аппарата управления, аренду помещений под офис. Чрезмерные расходы на эти цели, а также затягивание сроков строительства уменьшают материализацию полученных от размещения акций денежных средств в производственные фонды. В результате снижается эффективность инвестиций и котировок ценных бумаг. Поэтому рост удельного веса стоимости основных производственных фондов и материальных оборотных средств в акционерном капитале является важным фактором повышения курсовой цены акций.

Применение формулы (5) дает возможность определить, как влияет на курс акций изменение каждого из указанных факторов, а следовательно, увязать показатели раздела себестоимость и прибыль инвестиционной программы с изменением цен на фондовом рынке.

Кроме того, расчеты по формуле (5) позволяют определить совокупное изменение курсовой цены в зависимости от изменения доходов акционерного общества, их направления на производственные и непроизводственные цели, спроса на акции общества. Это дает возможность усилить согласованность проектировок по рентабельности. распределению доходов и капитала, а также варьировать ими в вариантных расчетах ку рса акций.

Основные положения диссертационного исследования отражены в следующих публикациях автора:

Монографии и разделы в книгах:

1. Развитие рынка ценных бумаг России в XX веке. - М.: Евразия +, 2001 - 18,5 п.л.

2. Усиление контроля за операциями нерезидентов на фондовом рынке как фактор повышения экономической безопасности. В кн.: Экономическая безопасность: Производство - Финансы - Банки. Под ред. В.К. Сенчагова.- М.: Финстатинформ. 199Х - 0,5 п.л.

3. Обоснование комплекса антикризисных мер по обеспечению устойчивого функционирования отечественного фондового рынка и предложений по его защите. В кн.: Экономическая безопасность России (тенденции, методология, организация). Под ред. В.К. Сен-

чагова - М.. ИЭ РАН, 2000 - 2 п л.

4. Выпуск ценных бумаг в России и за границей и фондовая биржа. В кн.: История Министерства финансов России. Том 1 (1903-1917 гг.).- М.: ИНФРА-М. 2002 - 3,5 п.л.

5. Разные виды финансовой деятельности. В кн.: История Министерства финансов России. Том 2 (1917-1932 гг.).- М.: ИНФРА-М, 2002 - 1,2 п.л., авторские - 0,3 п.л.

6. Выпуск ценных бумаг и фондовая биржа. В кн.: История Министерства финансов России. Том 2 (1917-1932 гг.).- М.: ИНФРА-М, 2002 - 2,3 п.л.

7. Государственный дог. Государственный кредит. Сберегательное дело. В кн.: История Министерства финансов России. Том 3 (1933-1985 гг.).- М.: ИНФРА-М, 2002 - 4,1 п.л.

Статьи и другие публикации:

8. Усиление взаимосвязей между фондовым рынком и реальным сектором. - ЭКО, 2002, № 9 - 0,6 п.л.

9. Особенности фондового рынка России в период НЭПа. - Финансы, 1997, № 3-4 -1 п.л.

10. Роль Центрального банка России в восстановлении рынка государственных ценных бумаг. - Банковские услуги. 2000, №8 -0,9 п.л., авторские - 0,5 п.л.

11.0 политике госкредита в период Временного правительства. - Банковские услуги, 1998, №4 - 0,5 п.л.

12. Выпуск ценных бумаг в России в 1901-1917 гг. - Банковские услуги, 1998. №3 - 0.5 п.л.

13. Формирование фондового рынка России и государственная политика в области ценных бумаг. - Финансы, 1995. № 6 - 0,6 п.л.

14. Роль коммерческих банков в развитии фондового рынка России. - Банковские услуги, 1996, №5 - 0,5 п.л.

15. Государственное регулирование фондовой биржи в России (1900 - 1917 гг.). - Финансы, 1994, № 11 - 0,6 п.л.

16. Проблемы совершенствования управления инвестициями. -Известия АН СССР, серия экономическая, 1991, №1 - 1,1 п.л.

17. О регулировании чековых инвестиционных фондов. - Рынок ценных бумаг, 1993, №11 - 0,2 п.л., авторские - 0,1 п.л.

18. От кризиса к стабилизации экономики и последующему ее подъему. (Предложения к разработке программы Реформы и развитие российской экономики в 1995-1997 годах) (руководители

Л.И.Абакин и В.И.Маевский) - М.: ИЭ РАН. 1994 - 4 п.л., авторские - 0.3 п.л.

19. Стратегия развития российской экономики и программа первоочередных шагов (руководитель Л.И.Абакин) - М.: ИЭ РАН, 1996 - 20 п.л., авторские - 0,6 п.л.

20. Финансово-денежная политика формирования рыночных отношений - альтернативный вариант (тема 1.4 Плана работ по обес-

, печению экономической реформы на 1990 год; заказ Государствен-

ной комиссии Совета Министров СССР по экономической реформе) - М.: ИЭ РАН, 1990 - 3,1 п.л., авторские - 0,4 п.л.

21. Совершенствование управления инвестициями и преодоление инфляционных процессов. Препринт доклада. - М.: ИЭ РАН, 1990 - 2.7 п.л.

22. Становление рынка ценных бумаг и управление финансовы-| ми инвестициями. Препринт доклада. - М.: ИЭ РАН. 1992 - 2,9 п.л.

I 23. Финансово-денежная стратегия структурных преобразова-

^ ний и повышения эффективности экономики России. Препринт

| доклада. - М.: ГО РАН. 1993 - 2.8 п.л., авторские - 0.8 п.л.

| 24. Финансовое оздоровление экономики и преодоление инфля-

ционных явлений (поручение Президиума Совета Министров I СССР от 04.01.89 по разработке крупных социально-

экономических проблем). - М.: ИЭ РАН. 1989 - 3 п.л.. авторские -I 0,3 п.л.

* 25. Перемены в условиях стагнации на фондовом рынке в 1992

1 г. - Фондовый рынок, 1993, № 1-2 - 0,4 п.л.

1 26. Инвестиционные ресурсы фондового рынка. - Фондовый

рынок, 1993, №6 - 0,3 п.л. ^ 27. Развитее рынка ценных бумаг и перелив капиталов. - Фон-

довый рынок, 1993, №7 - 0.3 п.л.

Подписано в печать 8,02* 2003 г. Зак. /В Тир.У0> экз. Объем 3.3 пл. Участок оперативной печати ИЭРАН

щ - 5 о Д О

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Шабалин, Андрей Ольгердович

4 Стр. Введение.

ГЛАВА I. ОСНОВНЫЕ ФУНКЦИИ И МОДЕЛИ РЫНКА

ЦЕННЫХ БУМАГ.

1.1. Основные функции и сегменты современного рынка ценных бумаг.

1.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг. Эволюция моделей в конце XX века - начале XXI века.

1.3. Классификация ценных бумаг.

ГЛАВА II. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ В

XIX, XX ВЕКАХ И В НАЧАЛЕ XXI СТОЛЕТИЯ.

2.1. Выпуск ценных бумаг в дореволюционный период.

2.2. Особенности рынка ценных бумаг периода НЭПа.

2.3. Ценные бумаги плановой экономики СССР. 2.4. Рынок ценных бумаг в период реформирования экономики ^ России.

ГЛАВА III. ПРЕДПОСЫКИ СОЗДАНИЯ НАЦИОНАЛЬНОЙ МОДЕЛИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ.

3.1. Национальные особенности рынка ценных бумаг России

3.2. Создание национальной модели функционирования рынка ценных бумаг как фактор повышения экономической безопасности России.

3.3. Обоснование системы пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг.

ГЛАВА IV. ФОРМИРОВАНИЕ ОСНОВНЫХ ЭЛЕМЕНТОВ НАЦИОНАЛЬНОЙ МОДЕЛИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ.

4.1. Совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг.

4.2. Изменение соотношения между сегментами рынка ценных ж бумаг. Формирование новых сегментов.

4.3. Функционирование национальной модели в условиях глобализации мирового рынка ценных бумаг.

ГЛАВА V. РАЗВИТИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ

ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ И АНАЛИЗА ИЗМЕНЕНИЯ КОТИРОВОК ЦЕННЫХ БУМАГ.

5.1. Развитие методов оценки и прогнозирования котировок ценных бумаг.

5.2. Методы оценки эффективности финансовых инвестиций и прогнозирования котировок ценных бумаг при разработке инвестиционных программ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности эволюции рынка ценных бумаг России"

Актуальность исследования. Становление рыночной экономики в России ведет к развитию ее составных элементов, одним из которых является рынок ценных бумаг. Механизмами рынка ценных бумаг осуществляется перелив капиталов, их концентрация в наиболее эффективных секторах экономики. Все большую роль играет эмиссия ценных бумаг в финансировании инвестиций. В некоторых странах на долю эмиссии акций и облигаций приходится до 50 процентов и более от общего объема финансирования чистых инвестиций. В настоящее время главной особенностью перелива капиталов становится его секьюритизация. Движение капиталов в самых разных областях во все большей степени осуществляется посредством ценных бумаг: на уровне предприятий инвестиционные потоки опосредуются акциями. Кредиты все чаще выдаются в форме покупки банками ценных бумаг, а важной формой привлечения средств в бюджет является размещение облигаций государственных займов.

В России в настоящее время сложилась эклектическая рыночная система, включающая элементы рынков ценных бумаг США, европейских стран и отдельные национальные особенности российского рынка. В итоге роль отечественного рынка сводится к выпонению второстепенных функций. Федеральные ценные бумаги России выпускаются в значительной степени для финансирования текущих потребностей федерального бюджета, в том числе обслуживания государственного дога, а ценные бумаги субъектов Федерации - для покрытия дефицита местных бюджетов. Полученные за счет эмиссии корпоративных облигаций финансовые ресурсы расходуются в основном на попонение оборотных фондов предприятий-эмитентов. За весь пореформенный период в стране практически не было значительных по масштабам эмиссий акций предприятий реального сектора.

Одной из важнейших функций, выпоняемых механизмами рынка ценных бумаг, является повышение капитализации предприятий. Рост суммарной рыночной стоимости акций предприятий является одним из главных показателей эффективности их работы, привлекательности для инвесторов. В 1980-1999 гг. капитализация мирового рынка акций выросла в 13 раз1. И здесь современный российский рынок не выпоняет соответствующей функции. В 1998-2002 гг. капитализация рынка была крайне нестабильна. Перепады капитализации составляли 3 раза и более.

Рынок ценных бумаг России как комплексная, многосекторная система, находится в начальной стадии своего формирования. Сейчас важно определить, по какой модели - североамериканской, европейской, или, может быть, национальной он будет развиваться. От этого зависит, какие институты рынка следует развивать, как дожна быть построена система его регулирования, инфраструктура рынка и т.п.

Надо отметить, что современный рынок ценных бумаг воспринимается большинством экономистов как заново создающийся элемент рыночной экономики России. Однако в России рынок ценных бумаг существовал в дореволюционный период, во времена НЭПа. В последующие годы ценные бумаги также активно использовались в качестве финансовых инструментов. Является ли современный рынок преемником своих предшественников, воспроизвел ли он какие-либо их специфические черты? На этот вопрос в экономической литературе однозначного ответа нет. И это не случайно. Многие работы посвящены дореволюционному рынку ценных бумаг, рынку времен НЭПа, сфере ценных бумаг экономики СССР, современному рынку. Но практически

1 Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. Ч М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. отсутствуют исследования эволюции российского рынка ценных бумаг за весь период его существования, развития его институтов, инструментов, системы мобилизации инвестиционных ресурсов, роли государства в создании и регулировании рынка. Отсутствие комплексных исследований по проблемам эволюции дореволюционного рынка в рынок периода НЭПа, а также эволюции квазирынка плановой экономики в современный рынок привело к недоучету ряда важных особенностей развития биржевого механизма, институтов рынка, системы его регулирования, отдельных сегментов рынка ценных бумаг. В итоге сложившийся с конца 1990-х годов рынок ценных бумаг России практически не ориентирован на инвестирование экономики. Указанные обстоятельства определили выбор темы диссертации и круг исследуемых в ней проблем.

Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование наиболее приемлемой для России модели функционирования рынка ценных бумаг на основе исследования особенностей эволюции рынка ценных бумаг России в XIX, XX веках, в начале XXI столетия и современных тенденций в мировой экономике.

Для достижения поставленной в работе цели необходимо решение следующих задач:

Х провести аналитическую оценку особенностей эволюции рынка ценных бумаг России, основных этапов создания и государственного регулирования рынка в XIX, XX веках и в начале XXI столетия;

Х проанализировать основные модели функционирования рынка ценных бумаг и их эволюцию в конце XX - начале XXI вв.;

Х сравнить основные характеристики функционирования российского фондового рынка с характеристиками рынков США и Европы;

Х обосновать наиболее важные теоретические и эмпирические предпосыки формирования в России основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг;

Х разработать систему пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг, определяющих наиболее уязвимые для системного кризиса звенья фондового рынка;

Х оценить дестабилизирующее влияние нерезидентов на развитие рынка ценных бумаг России, определить границы их участия на рынке;

Х в рамках системы государственного регулирования рынка ценных бумаг разработать комплекс мер по регулированию операций нерезидентов;

Х обосновать необходимость изменения структуры сегментов рынка ценных бумаг, в том числе, за счет создания его новых сегментов;

Х проанализировать основные методы оценки котировок ценных бумаг в странах с развитым рынком. Обосновать невозможность применения этих методов в условиях развивающегося рынка России;

Х разработать методы анализа и прогнозирования котировок ценных бумаг с учетом особенностей рынка ценных бумаг России.

Объектом исследования является особенности эволюции рынка ценных бумаг России в XIX, XX веках и в начале XXI столетия.

Предметом исследования являются рынки ценных бумаг дореволюционной России, периода НЭПа, экономики СССР (квазирынок), современной России, а также стран с развитой рыночной экономикой.

Методологической основой исследования является системный анализ, позволивший рассмотреть эволюцию рынка ценных бумаг России во взаимосвязи и взаимозависимости эволюции его основных систем: мобилизации инвестиционных ресурсов, институтов рынка, биржевого и внебиржевого механизмов, регулирования рынка и т.п. В работе применяется исторический метод исследования, дающий возможность изучения эволюции рынка ценных бумаг в России в XIX Ч начале XXI вв.

Теоретической основой исследования послужили труды ведущих отечественных ученых: Л.И. Абакина, A.M. Александрова, М.Ю. Алексеева, Н.И.Берзона, М.И. Боголепова, А.Н. Буренина, Н.П.Воеводской, В.В. Гаврилова, И.Ф. Гиндина, В.П. Дьяченко, В.Р. Евстигнеева, B.C. Зива, Б.В. Малешевского, П.П. Мигулина, Я.М. Миркина, Е.С. Подвинской, А.П. Потемкина, O.JI. Роговой, В.К. Сенчагова, А.Ю. Симановского, С.Г. Струмилина, В.Н. Твердохлебова, М.И. Туган-Барановского, А.А. Фельдмана, А.С. Чеснокова, JI.E. Шепелева.

Среди зарубежных ученых автор опирася на работы: Дж. Боунесса, Ф. Блэка, Р. Бредли, Э. Долана, Д. Канемана, Дж.М. Кейнса, Р. Мертона, Р. Мандела, С. Робинса, Э. Родэ, П. Самуэльсона, Дж. Тобина, Дж. Хикса, М.Шоуза, К. Шпренкла, Й. Шумпетера.

В процессе исследования автором использовались материалы ФКЦБ, Банка России, Министерства финансов, колективные исследовательские работы Института экономики РАН, публикации в отечественной и зарубежной печати, российские и зарубежные справочники и сборники, статистические данные, публикуемые Центром экономической конъюнктуры при Правительстве РФ.

Научная новизна диссертационной работы состоит в разработке концептуальных основ и практических мер построения национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России на основе исследования особенностей эволюции институтов рынка, структуры его сегментов, биржевого и внебиржевого механизмов, финансовых инструментов, роли государства в создании и регулировании рынка ценных бумаг, а также анализа опыта функционирования рынка ценных бумаг стран с развитой рыночной экономикой.

В процессе исследования автором получены следующие основные результаты:

1. Впервые проведен комплексный анализ эволюции рынка ценных бумаг России в XIX, XX вв. и в начале XXI столетия и сделаны выводы об общности ряда основных признаков рынков: наличии фондового центра и региональных бирж; существовании фондового центра не в виде биржи, а как фондового отдела - до революции при Петербургской товарной бирже, в настоящее время при ММВБ; построении системы биржевого регулирования, когда государством непосредственно регулируются исключительно фондовые центры, правила работы которых являются образцом для прочих бирж; отсутствии, или крайней незначительности, таких ведущих институтов зарубежного фондового рынка, как интервальные, паевые, индексные, хеджевые фонды, фонды общественных организаций и т.п.; в выпонении значительной части функций данных фондов Сбербанком (сберкассами) России. На Сбербанк в настоящее время приходится около 60% емкости рынка государственных ценных бумаг.

2. На основе выявленной общности признаков рынков ценных бумаг, существовавших в России в различные периоды, их сопоставления с элементами рынков ценных бумаг стран с развитой рыночной экономикой, оценки современного российского рынка, его технической базы, роста корпоративного сектора, развития биржевого и внебиржевого механизмов обоснован вывод о создании в стране предпосылок для формирования основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг, включающих:

- в части финансовых инструментов: преобладание рынка облигаций над рынком акций; в ближайшей перспективе преобладание эмиссии корпоративных облигаций над эмиссией гособлигаций, увеличение роли сберегательных облигаций и облигаций нерыночных займов, а также производных от акций и облигаций бумаг; в части организации и регулирования рынка', исключительное значение Сбербанка РФ на первичном рынке; преобладание биржевого механизма над внебиржевым; сохранение и усиление двухуровневой системы биржевого регулирования;

- в части системы мобилизации инвестиционных ресурсов: ведущая роль банков, и, прежде всего, Сбербанка России. В перспективе ведущая роль банков сохранится, но большее развитие получат инвестиционные и институциональные фонды.

3. Предложены возможные концептуальные направления и практические меры для построения развитой национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России:

- обоснована объективная закономерность последовательного изменения функций государства в создании организованного рынка ценных бумаг и его регулировании в соответствии с эволюцией рыночного хозяйства. Предложен комплекс мер для основных регулирующих органов по созданию и регулированию национальной модели функционирования рынка ценных бумаг России. К ним относятся: создание банковского консорциума, включающего Центробанк, Сбербанк, крупнейшие коммерческие банки, для управления фондовым рынком в период его возможной дестабилизации; организация Центробанком и ФКЦБ единой депозитарной сети по государственным и корпоративным ценным бумагам; контроль Минфина над рынком путем изменения паритета между первичными и производными ценными бумагами; разработка Минфином рейтинга государственных и корпоративных облигаций; определена необходимость создания новых механизмов привлечения в перспективе инвестиций нерезидентов на фондовый рынок. В связи с этим разработан комплекс мер по регулированию операций нерезидентов, включающий варьирование: лимитами инвестиций нерезидентов в первичные и производные ценные бумаги; величиной короткой позиции по деньгам и по бумагам (соответственно: суммы рыночной стоимости акций, купленных на заемные средства, и денежных средств, полученных от продажи взятых в заем ценных бумаг; денежных средств, полученных от продажи взятых в заем ценных бумаг); размерами фьючерсных контрактов, заключаемых в целях хеджирования валютных рисков при вложении денежных средств нерезидентов в российские ценные бумаги; обоснована роль пороговых значений экономической безопасности на рынке ценных бумаг как важнейших индикаторов, характеризующих различные модели функционирования рынка, показана их взаимозависимость. Разработана система пороговых значений экономической безопасности, включающая индикаторы: объем внутреннего дога к ВВП; емкость рынка производных ценных бумаг к емкости рынка первичных ценных бумаг; суммарная короткая позиция участников рынка по деньгам и по ценным бумагам; для нерезидентов Ч суммарные вложения в российские ценные бумаги в зависимости от емкости рынка и от величины ВВП; суммарные вложения в производные ценные бумаги российских эмитентов. Эта система пороговых значений рынка ценных бумаг взаимодействует с общей системой пороговых значений экономической безопасности и позволяет контролировать негативные процессы, ведущие к резкой неустойчивости и дестабилизации;

- разработан комплекс мер по восстановлению традиционного для России рынка сберегательных облигаций, включающий: создание государственного консатингового агенства для консультации граждан; установление особой недели в году, когда государство обязано выкупить облигации до момента их погашения; прием сбероблигаций в залог; введение погасительных премий для догосрочных выпусков облигаций (в перспективе на 30-40 лет).

4. Впервые проведен анализ эволюции методов оценки котировок акций в XIX, XX вв. и в начале XXI столетия. Обобщен опыт применения фундаментального, технического и регрессионного анализа, индексных методов, колокационных моделей для оценки котировок акций. Сделан вывод, что эти методы, основанные на постулате движение рыночных цен учитывает все, приемлемы для стран с высокоразвитым рынком. Для развивающегося рынка ценных бумаг России, взаимосвязь которого с реальным сектором еще окончательно не сложилась, указанные методы в большинстве случаев непригодны.

5. Разработаны методы оценки котировок акций с учетом результатов производственно-финансовой деятельности их эмитентов: метод анализа котировок акций на основе исчисления конечных разностей; метод прогнозирования котировок акций с учетом изменения эффективности финансовых инвестиций, рентабельности основных фондов, удельного веса основных производственных фондов и материальных оборотных средств в общей величине акционерного капитала, спроса на акции, ставки процента по депозитам.

Практическая значимость результатов исследования. Разработка современной концепции модели функционирования рынка ценных бумаг дает возможность повысить устойчивость рынка, существенно увеличить финансирование инвестиций в реальный сектор за счет эмиссии акций и облигаций.

Основные положения и выводы, сформулированные в диссертации, могут быть использованы для совершенствования методов регулирования рынка ценных бумаг, анализа и прогнозирования котировок акций при разработке инвестиционных программ, прогнозирования трендов фондовых индексов для оценки перспектив развития рынка. Материалы диссертации, авторские предложения могут быть использованы также при подготовке учебных программ, лекционных курсов, методических пособий для экономических факультетов и вузов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в диссертации, использованы при подготовке докладов Института экономики РАН в Государственную Думу, Совет Федерации, Минэкономразвития, Минфин, Центральный банк.

Результаты научных исследований нашли отражение в докладах и сообщениях на международных и всесоюзных конференциях, теоретических семинарах Института экономики РАН в 1990-2000 гг. Различные аспекты исследованных в диссертации проблем вошли в 1-3 тома История Министерства финансов России (в 4 томах) (изданной согласно приказу министра финансов РФ от 24.07.2001, № 207).

Основные результаты исследования опубликованы в 27 печатных работах (в том числе одной индивидуальной и пяти колективных монографиях) общим объемом 46,1 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Шабалин, Андрей Ольгердович

Проведенное исследование позволяет сделать ряд выводов и рекомендаций.1.Современный фондовый рынок страны по ряду основных признаков является преемником дореволюционного рынка и рынка периода НЭПа.Это относится, прежде всего, к следующим, признакам: Х наличию фондового центра и региональных бирж; Х существованию фондового центра не в виде самостоятельного органа, а как фондового отдела Ч до революции при Петербургской товарной бирже, в период НЭПа Ч при Московской товарной бирже, в настоящее время при Московской межбанковской валютной бирже. Это наиболее удобный, в условиях России, способ государственного регулирования всего биржевого механизма Ч товарных, валютных и фондовых бирж. Переход же фондового центра от товарной к валютной бирже вызван, во-первых, ослаблением роли товарных бирж, особенно в условиях колоссального спада производства в 1990-е годы, во-вторых, резким ростом масштабов валютного рынка, его значением для экономики; Х построению системы биржевого регулирования, когда государством непосредственно регулируются исключительно фондовые центры (до революции фондовый отдел Петербургской биржи, в настоящее время фондовый отдел ММВБ), правила работы которых, являются образцом для прочих бирж; Х отсутствию, или крайней незначительности для рынка, таких ведущих институтов зарубежного фондового рынка, как интервальные, паевые, индексные, хеджевые, негосударственные пенсионные фонды, фонды общественных организаций, инвестиционные банки; Х выпонению значительной части функций данных фондов Сбербанком (сберкассами). На Сбербанк в настоящее время приходится около 60% емкости рынка ГКО-ОФЗ.

2. Постоянное воспроизводство этих важнейших признаков функционирования рынка показывает, что российскому рынку присущи национальные особенности.Сравнение современного российского фондового рынка с североамериканским и европейским по 23 основным признакам функционирования показало, что 3 признака совпадают с североамериканской моделью, 4 - с европейской, 6 признаков представляют смешанную европейско-североамериканскую модель. 10 признаков специфичны для российского рынка. Таким образом, можно отметить следующее: Х российский фондовый рынок не тяготеет ни к североамериканской, ни к европейской моделям; Х из 23 основных признаков рынка 10, т.е. почти половина, являются специфическими для России; Х приведенные специфические признаки в своем большинстве сформировались еще в дореволюционный период. Они с постоянством воспроизводились в период НЭПа и существуют в настоящее время; Х в стране созданы техническая база рынка ценных бумаг, система мобилизации инвестиционных ресурсов для фондового рынка (Сбербанк, коммерческие банки), биржевой механизм, основой которого является торгово-депозитарный комплекс ММВБ - региональные биржи; Х сформировались квалифицированные кадры профессиональных участников торгов акциями и облигациями (Сбербанк, коммерческие банки, финансовые компании), биржевых посредников, в том числе интернет-брокеров; дилеров на рынке государственных ценных бумаг; Х начал развиваться корпоративный сектор. В последнем квартале 2002 г. эмиссия корпоративных облигаций составила около 25 мрд. руб. В 2003 г. прогнозируется эмиссия этих бумаг на сумму 120-160 мрд. руб.(4-5 мрд. дол.); Ч у Минфина имеется опыт выпуска облигаций государственного сберегательного займа. В 1997-1998 гг. эмиссия сберегательных облигаций в среднегодовом исчислении составляла 1,5-2 мрд. дол.; Ч у государства имеется опыт в части: контроля и надзора за состоянием рынка ценных бумаг; установления границ его функционирования.Все это говорит о создании в России предпосылок для формирования основных элементов национальной модели функционирования рынка ценных бумаг.3. Для создания поноценной национальной модели функционирования рынка ценных бумаг необходимо осуществить следующее.1) Разработать систему пороговых значений экономической безопасности на фондовом рынке, которые служат важнейшим инстрз^ментом реализации функции экономической безопасности на рынке ценных бумаг, да и в народном хозяйстве страны в целом. Пороговые значения индикаторов экономической безопасности представляют собой количественные параметры, очерчивающие границу между безопасной и опасной зонами на фондовом рынке, придают национальным интересам страны в области экономики количественную определенность.Важнейшими пороговыми значениями экономической безопасности на фондовом рынке являются: Х объем внутреннего дога Ч 30% к ВВП; Х суммарная короткая позиция участников рынка: по деньгам Ч

70% от общей суммы собственных средств участников рынка; по бумагам Ч 80% от общей рыночной стоимости бумаг на счетах депо; Х вложения нерезидентов в российские ценные бумаги в процентах к емкости рынка и объему ВВП. Пороговые значения для рынка России дожны быть следующими. В настоящее время, в условиях стагнации рынка государственных ценных бумаг, вложения нерезидентов в федеральные и субфедеральные договые обязательства дожны быть поностью запрещены, т.е. пороговое значение равно 0. По акциям допускаются вложения только индексных фондов, которые обязаны вкладывать деньги в ценные бумаги стран в зависимости от доли той или иной страны в международных инвестиционных индексах. Пороговое значение для них составляет 5% от емкости рынка.С укреплением рынка и экономики в целом, введением действенных рычагов его регулирования, вложения нерезидентов в ценные бумаги могут быть разрешены сначала (не ранее 2004-2005 гг.) в размере до 5% от емкости рынка ГЦБ и 10% от емкости рынка акций. Вложения в корпоративные и региональные облигации допускаются в том случае, если они имеют рейтинг не ниже суверенного. Пороговое значение для этих бумаг Ч 5% от емкости их рынков. В перспективе максимальные пороговые значения составляют 12% по ГЦБ и 25% по акциям, в зависимости от емкости их рынков; Х вложения нерезидентов в производные ценные бумаги Ч американские и глобальные депозитарные расписки (ADR, GDR, ADS), опционы, варранты и т.п. на российские акции и облигации - 30% от суммарной емкости рынка производных бумаг;

2) Осуществить комплекс мер по усилению регулирования рынка: Х восстановление резко снизившейся с конца 1997 г. роли Центрального банка Российской Федерации в операциях с государственными ценными бумагами; Х проведение крупномасштабных интервенций на фондовом рынке не только на рынке государственных ценных бумаг, как это было в 1996-

1997 гг., но и на рынке корпоративных договых обязательств и акций; Х возрождение института банков - первичных дилеров на рынке ГКО-ОФЗ. Его задача Ч котировать государственные ценные бумаги в заданном Центральным банком Российской Федерации количестве видов и масштабах, поддерживать за счет собственных средств котировки в период дестабилизации рынка; Х выход на качественно новый уровень банковского регулирования фондового рынка - создание в период возможного обострения кризиса банковского консорциума во главе с Центральным банком Российской Федерации. Его задачи: массовая скупка ценных бумаг для увеличения спроса на них; поддержание процентных ставок на фондовом и кредитном рынках; стабилизация доходности государственных ценных бумаг и курсов корпоративных бумаг; Х введение или снятие ограничений на использование банковского кредита для купли-продажи ценных бумаг.3) Принять специальные меры по регулированию операций нерезидентов.Анализируя регулирование рынка ценных бумаг в 1992-2002 гг., можно отметить, что все кризисы в период 1995-1998 гг., а в постдефотовский период временные сбои на фондовом рынке вызваны, прежде всего, нерезидентами. Анализ системы регулирования рынка показывает также, что у государства нет действенных мер по управлению операциями иностранных инвесторов с российскими ценными бумагами.В ТО же время следует учитывать, что практически во всех странах с развитым фондовым рынком нерезиденты являются важными участниками операций с ценными бумагами, вкладывая финансовые инвестиции в экономику страны, приносят новые технологии операций с ценными бумагами. Но, пожалуй, главная их функция состоит в том, что они является участниками международного перелива капиталов. Поэтому в перспективе роль нерезидентов на российском рынке ценных бумаг будет возрастать. Для этого необходимо разработать новые механизмы привлечения средств нерезидентов на российский фондовый рынок. Их основой являются: разрешение нерезидентам приобретать российские ценные бумаги по рыночной цене (это даст возможность иностранным инвесторам получать доходы пусть и не столь высокие, как в 1996 Ч 1998 г.г., но все же на 10Ч20% превышающие доходы от вложений в ценные ^ бумаги развитых стран); гарантирование государством безусловного погашения нерезидентам имеющихся у них федеральных договых обязательств (в случае возникновения кризиса Центральный банк Российской Федерации погашает федеральные облигации иностранным инвесторам вплоть до использования эмиссионных источников); введение досрочного выкупа государственных и корпоративных ценных бумаг (эмитент обязывается один раз в год, в определенные сроки выкупить ценные бумаги у нерезидентов по их номинальной цене с учетом

дисконта); лимитирование вложений нерезидентов в российские акции и облигации и производные от них ценные бумаги.Одновременно необходимо разработать меры регулирования операций нерезидентов. К ним относятся: Ч варьирование лимитами вложений нерезидентов в российские ценные бумаги, в пределах пороговых значений; Х варьирование размерами фьючерсных контрактов, заключаемых в целях хеджирования валютных рисков при вложении денежных средств нерезидентов в российские ценные бумаги; Х запрещение биржевым посредникам выпонять заказы нерезидентов в случае их игры на понижение котировок ценных бумаг, а также на продажу крупных партий ценных бумаг в период кризисов; Х снижение доходов по государственным и корпоративным договым обязательствам (в момент их конвертации в СКВ) в том случае, если нерезиденты продают их через 1-2 месяца после покупки и не вкладывают полученные от продажи деньги в другие национальные финансовые инструменты; Х использование для купли-продажи российских ценных бумаг исключительно денежных счетов типа С; Х установление срока (минимум 3-4 месяца), в течение которого нерезиденты не могут вывезти за границу средства, полученные от продажи российских государственных и корпоративных ценных бумаг в короткие сроки (до 6 месяцев со дня покупки). Эти средства поступают на счета С, с которых могут быть использованы только для вложения на внутреннем рынке; Х прекращение конвертации рублевых средств, полученных нерезидентами в виде дивидендов по акциям и купонов по облигациям, в случае продажи ими российских ценных бумаг в короткие сроки (6 месяцев со дня покупки);

4) Создать единую депозитарную сеть по государственным и корпоративным ценным бумагам.Это позволит иметь поную информацию о капиталопотоках на фондовом рынке, обеспечить большую сохранность ценных бумаг, пресекать недоброкачественные сдеки на рынке. Основой для формирования единой депозитарной сети является депозитарно-торговый комплекс по ГКО-ОФЗ. Выпонение задачи по созданию единой депозитарной сети дожно быть возложено на Центральный банк Российской Федерации и Московскую межбанковскую валютную биржу.4. В работе обоснована объективная закономерность последовательного изменения функций государства в создании и регулировании организованного рынка ценных бумаг в соответствии с эволюцией рыночного хозяйства.Выделены основные этапы и функции государства в создании и регулировании фондового рынка России за весь период его существования.1) В течение XIX Ч начала XX вв. можно выделить 3 этапа: Х 1810-1860 гг. Роль государства заключается в эмиссии государственных ценных бумаг, учете операций по переходу прав собственности на них (комиссия погашения догов), контроль за операциями с ценными бумагами и рассмотрение предложений в области государственного кредита (совет государственных кредитных

установлений). Министерство финансов разрабатывало условия выпуска и обращения ГЦБ; Х 1861-1911 гг. Функции Министерства финансов резко расширяются. На него возлагается: эмиссия ГЦБ; издание нормативньЕХ актов по выпуску и обращению ценных бумаг; разработка новых видов займов; гарантия частных облигаций; конверсия госзаймов; техническое обеспечение эмиссии; создание и регулирование фондового отдела Петербургской биржи; ревизия банков, проводящих операции с ценными бумагами; Х 1911Ч1917 гг. Функции государства еще более расширяются. На Госбанк возлагается задача регулирования рынка в период кризисов. К концу данного периода резко увеличивается роль сберкасс в мобилизации инвестиционных ресурсов фондового рынка, а также в регулировании рынка путем купли-продажи ценных бумаг для балансирования спроса и предложения на них.2) Роль государства в создании и регулировании фондового рынка значительно изменилась в период НЭПа. Здесь можно выделить 2 этапа: Х 1922-1927 гг. Министерство (Наркомат) финансов теряет часть своих функций. Оно перестает быть эмитентом ГЦБ (им становится

правительство), гарантом по негосударственным займам. За Наркоматом финансов остаются функции разработки новых видов займов (натуральные, крестьянские, выигрышные и т.п.), условий их размещения (свободное и принудительное), а также соблюдением правил биржевой торговли. Наркомфин также активно участвует в операциях с облигациями в целях регулирования рынка. В то же время продожает развиваться, тенденция к усилению роли государственных кредитных учреждений по созданию и регулированию фондового рынка. На Госбанк и сберкассы возлагается задача размещения и погашения займов, рассчитанных, соответственно, на юридических и физических лиц, а также выдача ссуд под залог ГИБ. Они являются крупнейшими участниками операций с ГЦБ в целях поддержания их котировок (до революции Госбанк регулировал рынок только во время кризисов); Х 1928Ч1930 гг. Роль банков постепенно снижается. Появляется новый орган Ч комиссии содействия госкредиту. С 1929 г. на них возлагаются задачи контроля за действиями учреждений, ведающих госкредитом, а также пропаганда госзаймов.3) С переходом на планово-директивную экономику в СССР изменяются функции государственных органов в области госкредита.Здесь можно выделить 2 этапа: Х 1930-1980-е годы: Х прекращаются операции кредитных учреждений и Министерства ф финансов с облигациями в целях балансирования спроса и предложения на них; Х Госбанк теряет функции размещения и погашения облигаций, совершения операций с ними на вторичном рынке, выдачи ссуд под залог ГЦБ; Х за Наркомфином остается функция разработки условий выпуска займов, а также появляется новая функция Ч разработка условий конверсии займов; Х сберегательные кассы теряют функции погашения ГЦБ, выдачи ссуд под их залог, операций с ГЦБ на вторичном рынке. За сберкассами сохраняются размещение облигаций принудительных и свободных (выигрышных) займов, а также купля-продажа облигаций выигрышных займов. Появляется новая функция - регулярная конверсия облигаций в новые госбумаги. С 1974 г. на сберкассы возлагается функция погашения госдога по облигациям принудительных займов, выпущенных в 30-50 гг.; Х В 1990-1991 гг., в связи с развитием рыночных начал, функции государственных органов усложняются: Х Минфин приобретает функции регулирования бирж, регистрации проспектов эмиссии акций, лицензирования профессиональной деятельности на фондовом рынке; Х Госбанк приобретает функции размещения займов для юридических лиц, лицензирования и контроля деятельности банков на фондовом рынке; Х Сбербанк начинает операции на рынке путем выпуска собственных ценных бумаг.4) С 1992 г. роль государства в создании и регулировании фондового рынка значительно усиливается. Здесь можно выделить 2 этапа: Х В 1992-1995 гг. происходит постепенное восстановление функций Минфина, Центробанка и Сбербанка, утраченных в период планово Ч директивной экономики; Х С 1996 г. по конец 1997 г. произошло резкое усиление роли государства в организации и регулировании фондового рынка. Центробанк создал (совместно с ММВБ) Национальный депозитарный центр, а также межрегиональную систему торгов по ГЦБ, создал институт первичных дилеров на рынке ГКО-ОФЗ, ввел ломбардное кредитование коммерческих банков под залог госбумаг, операции РЕПО. Министерство финансов возобновило утраченную ещ;е в конце 1930-

X годов практику регулирования рынка путем создания денежных резервов для использования их в операциях с государственными ценными бумагами в наиболее острые моменты кризиса.Никогда еще государство не имело столь разнообразных мер регулирования внутренних инвесторов. Однако отсутствие действенных мер управления поведением нерезидентов привело к кризису на фондовом рынке. Результатом кризиса стала утрата государством важнейших рычагов регулирования рынка. Центральный банк и Министерство финансов вынуждены были отказаться от ряда своих важнейших функций: регулярных операций с государственными ценными бумагами; кредитования коммерческих банков под залог ценных бумаг; операций РЕПО и т.п.Таким образом, к концу 1998 г. система государственного регулирования фондового рынка была фактически разрушена. Она восстанавливалась с большим трудом. Прорыв наступил в 2002 г., когда в ноябре начались пономасштабные операции РЕПО, а несколько раньше начася выпуск нового финансового инструмента Ч биржевого модифицированного РЕПО (БМР).5. На основе обобщения опыта применения фундаментального, технического и регрессионного анализа, индексных методов, колокационных моделей для анализа и прогнозирования котировок акций, можно сделать следующие выводы и предложения.1). Данные методы, основанные на постулате движение рынка учитывает все, приемлемы для стран с высокоразвитым рынком. Для развивающегося рынка России, где связи между реальным сектором и фондовым рынком искажены, указанные методы в большинстве случаев непригодны.2) В связи с этим разработаны предложения по: Х учету в индексных методах анализа курсов акций показателей производственно-финансовой деятельности предприятий-эмитентов; Х оценке котировок акций на основе метода исчисления конечных разностей; Х прогнозированию курсов акций с учетом изменения эффективности финансовых инвестиций, рентабельности основных фондов, удельного веса основных производственных фондов и материальных оборотных средств в общей величине акционерного капитала, спроса на акции, ставки процента по депозитам.3) Предложен подход к определению направления тренда фондовых индексов на основе комбинированного использования методов исчисления конечных разностей, регрессионного анализа и колокационных моделей.Это позволит учесть производственно-финансовые показатели предприятий, акции которых учитываются при расчете индексов, а также случайные процессы на рынке.4) Данные методы анализа и прогнозирования курсов акций могут использоваться для повышения обоснованности инвестиционных программ (увязки проектировок по прибыли, рентабельности, распределению доходов и капитала с движением цен на фондовом рынке).

Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Шабалин, Андрей Ольгердович, Москва

1. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26.12.1995 г.

2. Федеральный закон О рынке ценных бумаг от 22.06,1996 г.

3. Федеральный закон О несостоятельности (банкротстве) от 23.06.1999 г.

4. Федеральный закон О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг от 05.03.1999 г.

5. Федеральный закон О лицензировании отдельных видов деятельности ^ ' от 16.09.1998 г.

6. Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" от 21.11.1994 г.

7. Федеральный закон "О внесении изменений и допонений в Закон "О защите прав потребителей" от 09.01.1996 г.

8. Федеральный закон О налоге на операции с ценными бумагами от 18 октября 1995 г. 10. Концепция национальной безопасности Российской Федерации. Утв. Указом Президента Российской Федерации от 10 января 2000 г. № 24.

9. О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций. Постановление Совета Министров Ч Правительства Российской Федерации от 8 февраля 1993 г. № 107.

10. О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Указ Президента Российской Федерации от 4 ноября 1994 г. № 20-63.

11. Абакин Л. Экономическая роль государства. В кн.: Роль государства в становлении и регулировании рыночной экономики. Ч М.: ИЭ РАН, ^ ' 1997.

12. Абакин Л.И. Институционально-эволюционная теория и ее прикладные аспекты. //Вопросы экономики, 1997, № 3.

13. Абакин Л.И. Проблемы переходного периода в экономике России. Эволюционный подход и проблемы переходной экономики. Ч М., 1995.

14. Абламская Л.В., Бабешко Л.О. Основы финансового анализа рынка ценных бумаг. Ч М.: Финансовая академия при правительстве РФ, 1998.

15. Агарков М.М. Учение о ценнык бумагах. - М.: Финан. изд. НКФ СССР, 1927.

16. Агарков М.М. Ценные бумаги на предъявителя. - М.: Финан. изд. НКФ СССР, 1926.

17. Александров A.M. Финансы СССР. - М. :Госфиниздат, 1952.

18. Александровский К.И. Госкредит. - М.: Госфиниздат, 1932.

19. Алексеев М. Роль рынка ГКО в развитии инвестиционных возможностей его участников. / В кн. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. Ч М., 1995.

20. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991.

21. Альский М. Наша политика государственного кредита. - М.: Финансовое издательство НКФ СССР, 1925.

22. Альский М. Финансовая политика и финансовая организация за 4 года пролетарской революции. // Р1звестия 1ЖФ РСФСР, 1921, № 17.

23. Альский М., Голованов С , Новицкий А. О мерах к оздоровлению государственного бюджета (тезисы к докладу III съезду финотделов). // Известия НКФ РСФСР, 1921, № 12.

24. Андрюшин А. Банковская система России: особенности эволюции и концепция развития. Ч М.: ИЭ РАН.

25. Анкета о госзаймах. // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 36.

26. Афанасьев А.А. Банки на рынке производных финансовых инструментов. - Владивосток: ДВГАЭУ, 2001.

27. Афанасьев А.А. Определимся в понятиях: производные финансовые инструменты или срочные сдеки? // Рынок ценных бумаг, 2000, № 10.

28. Бабешко Л.О. Колокационные модели прогнозирования доходности ценных бумаг. // Финансовая математика. Ч М.: ТЕИС, 2001.

29. Бабешко Л.О. Колокационные модели прогнозирования и их применение в финансовой сфере. ЧМ.: Экзамен, 2001.

30. Бабешко Л.О. Колокационные модели прогнозирования фондового рынка. Автореф. диссертации на соискание ученой степени докт. экон. наук.-М., 2001.

31. Базаров В. К 5-летию НЭПа. // Экономическое обозрение, 1926, № 3.

32. Базаров В. Метод исчисления доходов, извлекаемых государством из денежной эмиссии. // Экономическое обозрение, 1923, № 6.

33. Базаров В. О "восстановительных процессах" вообще и об "эмиссионных возможностях", в частности. // Экономическое обозрение, 1925, № 1.

34. Бак И.С. Биржа на Западе и в СССР. - Харьков: Книгоспика,1926.

35. Берталанфи Л. Общая теория ссистем. Критический обзор. // Исследования по общей теории систем: Сб.пер. - М., 1969.

36. Билимович А.Д. Новый военный заем. - Киев, 1916.

37. Богачевскнй М.Б. Государственный кредит в капиталистических странах. - М , : Финансы, 1966.

38. Богданов А. Очерки всеобщей организации науки. Ч Самара, 1921.

39. Богданов А. Философия живого опыта. Популярные очерки. Ч М.,1920.

40. Богданов А.А. Всеобщая организационная наука (Тектология). В 3-х частях.-М,-Л., 1929.

41. Боголепов М.И. Государственный дог (к теории государственного кредита). Типологический очерк. - СПб., 1910.

42. Боровиков В., Онищенко М. Предупредит ли индекс о приближении кризиса?-М., 1998.

43. Борткевич И. Государственные конверсии 1888-1889 гг.- СПб., 1890.

44. Бочаров В.В. Финансово-кредитные методы регулирования рынка инвестиций. ЧМ.: Финансы и статистика, 1993.

45. Бржевский Н. Государственные доги России. Историко-статистическое исследование. - СПб., 1884.

46. Бронский. М. О займе хозяйственного восстановления. // Правда, 1925, № 168.

47. Брюханов Н. Внимание операциям государственного кредита. // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 17.

48. Брюханов И. Госкредит на новом этапе. Доклад на Всесоюзном совещании по госкредиту. // Финансы и народное хозяйство, 1930, № 12.

49. Брюханов Н. К выпуску займа укрепления крестьянского хозяйства.// Финансы и народное хозяйство, 1928, № 4. # т^ керской компании. // Финансист, 1998, № 4

50. Булатов В.В. Проблемы структурной перестройки экономики и фондового рынка. - М.: ИЭ РАН, 2001.

51. Булатов В.В. Тенденции фондового рынка в условиях финансового кризиса. // Банковские технологии, 1999, № 1.

52. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. Ч М.: Наука, 2002.

53. Буренин Н. Контракты с опционами на акции. - М., 1992.

54. Буянова Е.А. Динамика рисков на фондовом рынке России. Ч М., 2001.

55. Вавилов Ю.А. Государственный кредит: прошлое и настоящее. Ч М.: Финансы и статистика, 1992.

56. Васильев Д. ФКЦБ: у российского фондового рынка особый путь развития.//Коммерсантъ-daily, 15 апреля 1997.

57. Введение во фьючерсы и опционы: Сб. материалов./Пер с англ. Ч СПб., 1993.

58. Внутренняя торговля в СССР и ее регулирование в 1923-1924 году и первом квартале 1925 года. Вып. 2. - М.: Изд-во Наркомвнуторга СССР, 1925.

59. Воблый К. Биржи в прошлом и их современная роль в социалистическом хозяйстве. // Биржи и рынки. Сборник статей. - М., 1924.

60. Воеводская Н.П. Развитие финансового рынка России в условиях переходной экономики. Ч Уфа, 1999.

61. Военные займы. Сборник статей. Ч М., 1917.

62. Волин Л. Новая экономическая политика в Госкредите. // Вестник финансов, 1925, № 11-12.

63. Воков Н.Г. Учет ценных бумаг. Ч М., 1995.

64. Воронцов В. Государственный бюджет и государственные доги России. -СПб., 1908. # Щ' мальной области действия, границ, видов и форм общественной займовой системы. - СПб., 1871.

65. Все о рынке ценных бумаг. - Калуга, 1992.

66. Вульф Г. О пределах использования государственного кредита.// Финансы и народное хозяйство, 1928, № 50.

67. Вульф Г. Острые вопросы кампании по размещению займа укрепления крестьянского хозяйства // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 4.

68. Вульф Г. Поменьше оптимизма. К первым итогам реализации 2-го займа индустриализации // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 41.

69. Вульф Г. Пути и перспективы госкредита СССР. // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 39.

70. Вульф Г. Снова о фондовой работе // Финансы и народное хозяйство, 1927, №37.

71. Вульф Г. Тракторные обязательства // Финансы и народное хозяйство, 1930, №2.

72. Вульф Г.В. Государственный кредит СССР. - М.: Финансовое изд. НКФ СССР, 1925.

73. Гейлер И.К. Сборник сведений о процентных бумагах (фондах, акциях и облигациях) России. Руководство для помещения капиталов. Ч СПб., 1871.

74. Гиндин И.Ф. Балансы акционерных предприятий как исторический источник. В сб.: Малоисследованные источники по истории СССР XIX-XX веков. - М . , 1964,

75. Глаголев А.Н. Элементарная теория догосрочных финансовых операций и таблицы для вычисления сложных процентов, ежегодных взносов, ежегодных уплат и временных рент. Ч СПб,, 1891.

76. Голубев С В . Функции фондового рынка в экономике развитых стран. // Финансы, 1995, № 6.

77. Гончаров П.М. Догосрочные финансовые операции. Курс элементарный.-СПб., 1910.

78. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. Ч М., 1995.

79. Гохман И. Итоги госкредита в 1928/29 г. и план на 1929/30 г. // Финансы и народное хозяйство, 1929, № 47.

80. Грейденберг М. Итоги займа хозяйственного восстановления и промышленность // Вестник финансов, 1927, № 4.

81. Гулый Д., Коланьков Д., Стеценко Д., Четвериков В. р-фактор российских акций.ЧМ.: 1997.

82. Гуревич О мерах закрепления за держателями облигаций госзаймов // Финансы и народное хозяйство, 1929, № 13.

83. Гурьев Д. Очерк развития государственного дога России. - СПб., 1903.

84. Данилов Ю.Д. Анализ и прогноз развития российского рынка, ценных бумаг.//ЭКО, 1995, №2.

85. Дегно В. Русские ценные бумаги. Сборник сведений о всех главнейших фондах, закладных листах, акциях и облигациях, котирующихся на русских биржам. - СПб., 1885.

86. Дерябин Д. Фондовый рынок Ч это философия бизнеса // Деловой мир, 1992, № 1 .

87. Дерябин Д.А. Биржи в инфраструктуре рынка. // Экономист, 1992, № 3.

88. Дьяченко В.П. История финансов СССР (1917-1950 гг.) - М., Наука, 1978.

89. Дьяченко В.П. Советские финансы в первой фазе развития социалистического государства. Часть первая. 1917-1925. - М.: Госфиниздат, 1947.

90. Евстигнеев В.Р. Валютно-финансовая интеграция в ЕС и СНГ. Сравнительный семантический анализ. - М . : Наука, 1997.

91. Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии. - М.: Эдиториал УРСС, 2002. #

92. Есипов В.Е. Ценообразование на финансовом рынке. Ч М., 2000.

93. Заем Свободы.-М., 1917.

94. Займы // Систематическое собрание постановлений, циркуляров и инструкций 1ЖФ.

95. Зак А.Н. Русское облигационное право. - Пг., 1917.

96. Затунин А.С. Очерк теории государственного кредита. - СПб., 1892.

97. Зверев А.Г. Государственный заем третьей пятилетки (выпуск четвертого года). -М.: Госфиниздат, 1941.

98. Зверев А.Г. Государственные займы и вклады в сберегательные кассы. - М.: Госфиниздат, 1957.

99. Зив B.C. Заем свободы. - Пг., 1917.

100. Златкис Б.И., Подвинская Е.С. Управление государственным внутренним догом. В кн.: История Министерства финансов России. Том 4 (1986-2002 гг.). - М . : Инфра-М, 2002.

101. Ильинский А.И. Феноменология биржевых рынков. - М., 2001.

102. Исаев А.А. Государственный кредит. - Ярославль, 1986. ПО. История Министерства финансов России. Том 1 (1903-1917 гг.).Ч М.: Инфра-М, 2002.

103. История Министерства финансов России. Том 2 (1917-1932 гг.).Ч М.: Инфра-М, 2002.

104. История Министерства финансов России. Том 3 (1933-1985 гг.).Ч М.: Инфра-М, 2002.

105. История Министерства финансов России. Том 4 (1986-2002 гг.).Ч М.: Инфра-М, 2002.

106. Каган М. Вопросы фондовой работы // Финансы и народное хозяйство, 1927, №16.

107. Каганович А. Первые итоги и очередные задачи кампании по 3-му займу индустриализации // Финансы и народное хозяйство, 1929, № 40.

108. Канторович Л.В. Об одном методе приближенного решения дифференциальных уровнений в частных производных. Ч В кн. Приближенные методы высшего анализа. - М.-Л., 1962.

109. Караваева И.В. Залоговое кредитование: зарубежный опыт и российская действительность. // Вопросы экономики, 1995, № 11.

110. Карташов А.Г. Как заработать деньги? Фондовая биржа и финансовые рынки.-Л., 1991.

111. Кауфман И.Н. Основания расчетов по публичный займам. Ч СПб., 1891.

112. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег./Пер. с англ. - М.: Экономика, 1993.

113. Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. /Пер. с англ. - М.: Экономика, 1993.

114. Киселев Формы государственного кредита // Торгово-промышленная газета, 30 сентября 1923 г.

115. Кисилев Необходимость скорейшего открытия фондовых бирж // Экономическая жизнь, 12 октября 1922 г.

116. Кисилев Основания государственных кредитных операций // Экономическая жизнь, 13 августа 1922 г.

117. Кистенев Государственные кредитные операции // Экономическое обозрение, 1923, № 7.

118. Кистенев Заем хозяйственного восстановления как метод догосрочного кредитования. // Вестник финансов, 1926, № 7.

119. Козлов А.А. Проект по организации выпуска и обращения государственных краткосрочных облигаций. // Бизнес и банки, 1993, № 7.

120. Коммерческие банки на фондовом рынке. - М.: "ДеКа", 1995.

121. Корсунцев И. Виртуальные финансы. // Независимая газе- та.Политэкономия. - 2 ноября 1999.

122. Кузнецов М., Овчинников А. Технический анализ рынка ценных бумаг. -М.:Инфра-М, 1996.

123. Кузнецов М.В. Рынок ценных бумаг как фактор воспроизводственного процесса. // Деньги и кредит, 1995, № 11.

124. Кузнецова Е.В. Курочкина С. Ценные бумаги: Справ.-метод. материал -М. , 1991.

125. Лауфер М. Государственные краткосрочные облигации -реальность российского рынка ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг, 1993, № 13.

126. Лоевецкий Д. Кредитная система и государственные займы.// Кредит и i t ' хозяйство, 1928, № 8.

127. Лоевецкий Д. Опыт и задачи госкредита // Вестник финансов, 1928, № 5.

128. Лундовский Государственные займы в третьем году 5-летки // Финансы и народное хозяйство, 1930, № 19.

129. Маевский В.И. Введение в эволюционную экономику. Ч М., 1997.

130. Маевский В.И. Макроэкономические аспекты теории эволюционной экономики. (Эволюционный подход и проблемы переходной экономики).-М., 1995.

131. Маевский В.И. Эволюционная теория и макроэкономика. // Вопросы экономики, 1997, № 3.

132. Маевский В.И. Эволюционная теория и технологический прогресс.// Вопросы экономики, 2001, № 11.

133. Макаров В.Л. О применении метода эволюционной экономики. // Вопросы экономики, 1997, № 3.

134. Макаров В.Л. Эволюционный подход в понимании нового общества. // Эволюционная экономика на пороге XXI века. Ч М.,1997.

135. Малешевский Б.Ф. Теория и практика пенсионных касс. Том 1: математическая теория догосрочных финансовый операций. - СПб., 1890.

136. Маневич В. Проблемы переходного периода в советской экономической литературе 1920-х годов // Экономическая жизнь, 1988, № 5.

137. Мареев В.П. О республиканских и местных органах госкредита. Доклад на Всесоюзном совещании по госкредиту // Финансы и народное хозяйство, 1930, № 12.

138. Меладзе В. Курс технического анализа.- М.: Серебряные нити,1997.

139. Мигулин П.П. Русский государственный кредит (1769-1899). Опыт ис- торико-критического обзора. Том 1. - Харьков, 1899.

140. Мигулин П.П.'Русский государственный кредит (1769-1899). Опыт ис- торико-критического обзора. Том 3. - Харьков, 1907.

141. Мильчакова И. Особенности допуска ценных бумаг к котировке на бирже. // Вопросы экономики, 1996, № 9.

142. Миляков Н.В, Государственный кредит как источник покрытия бюджетных дефицитов в 20-е годы // Известия АН СССР. Серия лэкономика, 1991, №6.

143. Министерство финансов. 1904-1913 гг. Ч Спб., 1913.

144. Миркин 3. СССР, царские доги и наши контрпретензии. - М.-Л., 1928.

145. Миркин ЯМ. Организация вексельного рынка в России. Структура вексельного рынка, тенденции и прогноз развития. // Банковские услуги, 1998, № 4 .

146. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М., 1995.

147. Мировая эмиссия ценных бумаг в 1906-1910 гг. Министерство финансов. Особенная канцелярия по кредитной части. Ч СПб., 1911.

148. Михайлова Е.В. Финансовый рынок в Российской Федерации.(опыт и проблемы становления) - СПб.: СПб. ун-т экономики и финансов, 1992.

149. Мосяков P. Задачи тиражных кампаний // Финансы и народное хозяйство, 1928, №30.

150. Мосяков Р. Наркомпочтель на займовой работе // Финансы и народное хозяйство, 1929, № 30.

151. Мусатов В .Т. США. Биржа и экономика. - М.: Наука, 1985.

152. Мусатов В.Т. Фондовый рынок; инструменты и механизмы. - М., Международные отношения, 1991.

153. На широкую дорогу государственного кредита // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 30.

154. Наглер Г. О государственном кредите // Вестник финансов, 1929, № 3.

155. Наглер Г. Очередные задачи в области госкредита // Кредит и хозяйство, 1929, № 1 .

156. Необходимо усилить борьбу со сброской займов // Финансы и народное хозяйство, 1929, № 26.

157. Никольский Б.А. Причины колебания курсов русский государственный бумаг в 1884-1904 годы. - СПб., 1912.

158. Норт Д. Институты, инститзщиональные изменения и функционирование экономики. Ч М., 1997.

159. Норт Д. Институциональные изменения: рамки анализа. // Вопросы экономики 1997, № 3.

160. Носкова И.Я. Государственные облигации на рынке ценных бумаг. // Финансы, 1995, № 11.

161. О велосипедных обязательствах // Финансы и народное хозяйство, 1930, №8 . 173. о государственном бюджете СССР на 1990 год и об испонении бюджета на 19988 год. Докл. Министра финансов СССР В.С.Павлова. // Экономическая газета, 1989, № 40.

162. О государственном кредите. Резолюция расширенного совещания колегии НКФ // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 13.

163. Ойкен В. Основы национальной экономики. Ч М.,1996.

164. От кризиса к стабилизации экономики и последующему ее подъему. (Предложения к разработке программы Реформы и развитие российской экономики в 1995-1997 годах). Руководители Л.И.Абакин и В.И.Маевский - М., 1994. 165. Отчет государственного контролера за 1894 г. Часть 2.Ч СПб., 1895.

166. Очерк развития и деятельности государственных сберегательных касс. - Спб., 1913, с. 37.

167. Павлов СВ. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма. - М,: Финансы и статистика, 1989.

168. Пазвольский Л., Моутон Г. Русский государственный дог и восстановление России. - М., 1925.

169. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и РИСК.-М., 1994.

170. Первушин Понижение курсов государственных и гарантированных фондов на Западе и повышение их в России (1903-1912 гг.). Ч Ярославль, 1913.

171. Печерин ЯМ. Исторический обзор росписей за 1844-1863 гг. - СПб., 1896.

172. Пискулов Д. Теория и практика валютного дилинга.- М.: Инфра-М,1995.

173. Потемкин А. Двери открыты. Откуда ждать гостей? (иностранный капитал приобретает ведущие позиции на рынке государственных ценных бумаг).// Российская газета, 22 ноября 1997 г.

174. Потемкин А. ГКО - что дальше?. / Российская газета, 28 ноября 1996 г. W 187. Потемкин A. Фондовый рынок России ищет себя. // Финансы, 1996, № 5.

175. Потемкин А.П. Виртуальная экономика. Ч М.: Инфра-М, 2000.

176. Потемкин А.П. Элитная экономика. - М.: Инфра-М, 2001.

177. Преображенский Е. Тезисы о финансовой политике // Вестник финансов, 1922, № 4 .

178. Пригожий И., Стенгерс И. Порядок из хаоса: новый диалог человека с природой. - М., 1986

179. Проблемы государственного кредита Союза ССР. Ч М.: Финансовое изд. НКФ СССР, 1925.

180. Программа развития рынка ценных бумаг России до 2010 года (проект). - М.: ЭИ РСПП, ИНП РАН, ИМЭПИ РАН, Кафедра ценных бумаг Финансовой академии при Правительстве РФ, Лаборатория анализа финансовых рынков Высшей школы экономики, 2001.

181. Редько А.В. Повышение эффективности рынка корпоративных ценных бумаг. - М.: ИЭ РАН, 2001.

182. Рекомендации 5 Международного банковского конгресса. // Деньги и кредит, 1996, № 7.

183. Ривкин Б. Финансы и кредит в период подготовки и проведения Великой Октябрьской Социалистической Революции. - М.: ГосФиниздат,1939.

184. Рогова О.Л. Воспроизводственный потенциал денежно Ч кредитной системы России: противоречия и перспективы. - М.: ИЭ РАН, 2001.

185. Родэ Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. - М.: Финансы и статистика, 1986.

186. Российский фондовый рынок: Законы. Комментарии. Рекомендации. Под ред. Козлова А.А. - М.,1994.

187. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: ФА, 2000.

188. Руднева Е.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг. Теория и практика. -М. ,2001. л '

189. Руководство по биржевому делу: товарные сдеки, ценные бумаги. /Пер. с англ.- М.: Агропромиздат,1991.

190. Русские биржевые ценности. 1914-1915 гг. -Пг. , 1915.

191. Рынок производных финансовых инструментов. Ч Владивосток.: ДВГАЭУ,2001.

192. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие под ред. В.С.Торкановского - СПб., 1994.

193. Сакович Б.А. Государственный контроль в России, его история и устройство.-СПб., 1898.

194. Сарчев A.M. Надо убедить рынок в надежности гособлигаций. // Финансовые известия, 18 Ч24 февраля 1993 г.

195. Сарчев A.M. Принципы организации торговли ценными бумагами на ММВБ. // Бизнес и банки, 1993, № 7.

196. Сарчев A.M. Создается система электронных биржевых торгов. // Финансовые известия, 28 января-3 февраля 1993 г.

197. Сборник сведений о русских государственных займах и правительством гарантированных облигациях частных железных дорог. Сост. Ф.Р. и Эд. В.-СПб., 1897.

198. Семилютина Н. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. - М.: ММВБ, 1995.

199. Сенчагов В.К. Экономическая безопасность: геополитика, глобализация, самосохранение и развитие. Книга четвертая. - М.: Финстатинформ, 2002.

200. Сенчагов В.К. Экономическая реформа в России. - М., 1993.

201. Сергеев И.В.. Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвестиций. - М., 2000.

202. Силин Н. Пределы возможного бюджета // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 3 .

203. Силин Н.Д. Государственный кредит. - М., 1925. Х^ 217. Симановский А.Ю. Государственный дог: бремя цивилизации. // Деньги и кредит, 1996, № 6.

204. Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: вопросы формирования и функционирования. Ч М., 1995.

205. Сиринов М. Государственный бюджет СССР // Экономическое обозрение, 1924, № 9-10.

206. Славен М. О взаимоотношениях государственного и местных бюджетов // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 35.

207. Соболев М. Бюджет и кредитная система // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 38.

208. Соболев М. Очередные вопросы государственного кредита // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 29.

209. Соболев М. Очередные вопросы государственного кредита // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 29.

210. Соболев М. Пути собирания народных накоплений // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 5.

211. Соболев М.. Место государственного кредита в бюджете // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 33.

212. Собрание законов СССР. 1936. № 38.

213. Совещание по госкредиту // Финансы и народное хозяйство, 1930, № 10.

214. Совещание по реализации хлебного займа // Вестник финансов, 1922, №

215. Соколов Н.Г. О фондовой работе кредитных учреждений и сберкасс. Доклад на Всесоюзном совещании по госкредиту // Финансы и народное хозяйство, 1930, № 12.

216. Сокольников Г. Вопрос о хлебном займе. Доклад и прения на III сессии ВЦРЖIX созыва // Вестник финансов, 1922, № 14.

217. Сокольников Г. К проекту внзареннего займа хозяйственного восстановления // Финансовая газета, 1925, № 136/

218. Сокольников Г. Об экономических исследованиях внешних займов // Кредит и хозяйство, 1929, № 3.

219. Сорокин Д. Вызовы нового века и стратегические ответы России. // Вопросы экономики, 2001, № 11.

220. Сорокин Д. Российская политико-экономическая мысль: основные черты и традиции. //Вопросы экономики, 2001 № 2.

221. Сорос Дж. Ахимия финансов. Ч М.: Инфра-М, 1998.

222. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. - М.: Инфра-М, 1999.

223. Сорос Дж. Открытое общество. Реформируя глобальный капитализм. Ч М.,2001.

224. Справочная книжка для держателей русских государственных и гарантированных правительством процентных бумаг. - Спб., 1911.

225. Степанов А.А. Займы царские и займы советские. Ч М.: Госфиниздат, 1929.

226. Стратегия развития российской экономики и программа первоочередных шагов (руководитель Л.И.Абакин) - М.: ИЭ РАН, 1996.

227. Струмилин Эффективность эмиссии в качестве бюджетного ресурса // Экономическая жизнь, 22 марта 1923 г.

228. Струмилин Г. Проблемы промышленного капитала в СССР. Ч М., 1925.

229. Тайнов И. Государственная монополия выигрышных займов // Экономическая жизнь, 13 октября 1922 г.

230. Тайнов И. Проблема развития государственного кредита // Кредит и хозяйство, 1926, №5-7/

231. Талалай А.А. Таблицы действительной доходности всех процентных бумаг. Руководство для более верного и выгодного помещения капитала. -М., 1907.

232. Тальская М. В Москве зарегистрированы новые депозитарии. //Финансовые известия, 23 января 1927 г.

233. Твердохлебов В.Н. Государственный кредит Ч Л.: Финансовое изд-во ННФ СССР, 1928.

234. Твердохлебов В.Н. Государственный кредит. Курс лекций, читанных на эконом, отд. в 1911-1912 учебном году. - СПб., 1912.

235. Твердохлебов В.Н. Государственный кредит. Теория и техника. Ч Л., 1924.

236. Тойноби А.Дж. Постижение истории. - М., 1996.

237. Тойноби А.Дж. Цивилизация перед судом истории. Ч М., 1995.

238. Токмаков В.Н., Демьянов П.В., Калугин СБ. Рынок ценных бумаг, Рос.лесн.биржа. - М . : Экология, 1993.

239. Токовый словарь терминов по корпоративным отношениям и ценным бумагам. Ч М., 1994.

240. Тросников И. Второй серии не будет. // Коммерсант-daily, 10 декабря 1996 г.

241. Туган-Барановский М.И. Русская кооперация и заем свободы. Ч Пг., 1917.

242. Тугаринов Н. Госзаймы и вклады в сберкассах // Финансы и народное хозяйство, 1929, № 25

243. Туманов А. Железнодорожный заем // Известия ВЦИК, 5 сентября 1923 г.

244. Туфеско К. Сберкассы за период с 1.10.24 по 1.4.25 // Вестник финансов, 1925, №8.

245. Уткин В. Рынок государственных краткосрочных облигаций: интересы участников. // Рынок ценных бумаг, 1993, № 13.

246. Фашинский Е. Государственные кредитные операции // Экономическое обозрение, 1924, № 8.

247. Фашинский Е. Государственный кредит в его актуальных проблемах // Вестник финансов, 1929, № 4. щ>

248. Фашинский Е. Государственный кредит СССР // Кредит и хозяйство, 1927, №10-11.

249. Фашинский Е. Конъюнктура государственного кредита в декабре 1925 г. // Кредит и хозяйство, 1926, № 1.

250. Фашинский Е. Конъюнктура государственного кредита в феврале 1926 г. // Кредит и хозяйство, 1926, № 2-3.

251. Фельдман А.А. Государственные ценные бумаги: Учеб. и справ. Пособие. 2-е изд., испр. и доп. - М., 1995.

252. Хакен Г. Синергетика. Ч М., 1980.

253. Хакен Г. Синергетика: Иерархия неустойчивости в самоорганизующихся системах и устройствах. Ч М., 1985.

254. Центральный банк обществ взаимного кредита. - Пг., 1916.

255. Центральный банк Российской Федерации. Годовой отчет. 1995 г. Ч М., 1996.

256. Чернавин А., Михайлов Н, Рынок ГКО-ОФЗ: снижается доходность, но не спекулятивные возможности. // Рынок ценных бумаг, 1996, № 7.

257. Чесноков А.С. Рынок ценных бумаг, фондовые биржи, брокерская н дилерская деятельность. Ч М., 1992.

258. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. Ч М., 1994.

259. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. Ч М.: Финансы, 1995.

260. Шабалин А.О. Развитие рынка ценных бумаг в России в XX веке.. Ч М.: Евразия +, 2001.

261. Шабалин А.О. Усиление взаимосвязей между фондовым рынком и реальным сектором. // ЭКО, 2002, № 9.

262. Шабалин А.О. Формирование фондового рынка Россини и государственная политика в области ценных бумаг. // Финансы, 1995, № 6. IF 277. Шарп У., Александер Г., Бейли Д.В. Инвестиции. /Пер. с англ. Ч М.: Ин-фра-М, 1997.

263. Шахова Г.Я., Игудин А.Г. Бюджетно-финансовая политика. В кн.: История Министерства финансов России. Том 4 (1986-2002 гг.). Ч М.: Инфра-М, 2002.

264. Шестов Н. Государственный кредит в пятилетнем плане // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 28.

265. Шестов Н. Первый хлебный заем (1922 года) // Социалистическое хозяйство, 1923, №2.

266. Шестов Н. Первый хлебный заем (1922 года) // Социалистическое хозяйство, 1923, №2-3.

267. Шестов Н. Перспективы развития внутреннего государственного кредита на пятилетие // Вестник финансов, 1929, № 3.

268. Шестов Н. Пятилетняя перспектива госкредита. В сб. Сборник по госу- Щ? дарственному кредиту.-М,, 1928.

269. Шестов Н. Роль и значение крестьянских займов в системе госкредита // Вестник финансов, 1925, № 4.

270. Шефлер М. К выпуску 3-го крестьянского займа // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 17.

271. Шмелев К. Финансовая политика дореволюционной России и Советского Союза // Вестник финансов, 1926, № 8.

272. Шмеман Я. Заем хозяйственного восстановления // Кредит и хозяйство, 1925, №5-6 .

273. Шнейдер А.Д. О займе "Пятилетка - в четыре года". Доклад на Всесоюзном совещании по госкредиту // Финансы и народное хозяйство, 1930, № 12.

274. Щукин Д. Минимизация риска операций, основанных на прогнозе динамики цен, для рынка опционов // Рынок ценных бумаг, 2000, №19 (178).

275. Экономическая безопасность России (Тенденции, методология, организация). Книга третья / Под. ред. В.К.Сенчагова - М.: ИЭ РАН, 2000.

276. Экономическая безопасность: Производство - Финансы - Банки / Под ред. В.К.Сенчагова - М.: Финстатинформ, 1998.

277. Экономическое положение России накануне Великой Октябрьской Социалистической революции. Документы и материалы. Март-октябрь 1917г. Часть 2.-М.-Л.: изд-во АН СССР, 1957.

278. Эдер А. Как играть и выигрывать на бирже. /Пер с англ. - М.: Крон- Пресс, 1996.

279. Энджел Л., Бойд Б. Как покупать ценные бумаги. /Пер. Иванушкиной Н. ^ -Самара, 1993.

280. Эпштейн И. Заем индустриализации // Финансы и народное хозяйство, 1927, №39.

281. Эпштейн И. Некоторые итоги и очередные задачи госкредита // Экономическое обозрение, 1928, № 12.

282. Эпштейн И. Ход реализации займа укрепления крестьянского хозяйства // Финансы и народное хозяйство, 1928, № 16.

283. Эрлих А. Технический анализ товарных и финансовых рынков. Прикладное пособие. - М.: Инфра-М, 1996.

284. Эффективность эмиссии в качестве бюджетного ресурса // Экономическая жизнь, 4 мая 1923 г.

285. Юровский Л. Из истории государственного кредита за 10-летие 1917 Ч 1927 гг. // Вестник финансов, 1927, №11.

286. Юровский Л. К истории и к теории наших государственных займов // Вестник финансов, 1929, № 1. |Л 304. Юровский Л. Настоящее и будущее наших государственных займов // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 5.

287. Юровский Л. Последний заем и развитие нашего госкредита // Финансы и народное хозяйство, 1927, № 17.

288. Юровский Л. Роль фондовой биржи // Экономическая жизнь, 22 апреля 1923 г.

289. Яковец Ю.В. Циклы. Кризисы. Прогнозы. - М.: Наука, 1999.

290. Яськова Н.Ю., Жукова Е.П. Ценные бумаги в экономике зарубежных стран. // Экономика строительства, 1990, № 3.

291. Ячник О. ПАУФОР на пути к всероссийскому фондовому рынку. // Рынок ценных бумаг, 1996, №7.

292. Allen F. А welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the U.S. // European Economic Review, 1995, N 6, p. 189.

293. Black F., Scholes M. The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Щ(/ Efficiency // Journal of Finance, 1972, Vol. 27.

294. Cambell C. Money, banking and monetary policy. - Chicago, 1988.

295. Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity, Basle, 1995.

296. Cherian S. The stock market as a source of finance: A comparison of U.S. and Indian firms. - World Bank.

297. Crawford G. Derivatives: strategic management issues/ George Crawford and Bidyut Sen. - N-Y.: John Wiley & Sons, Inc., 1996.

298. Hicks J. Value and capital. - Oxf., 1939.

299. Jorion Ph. Big bets gone bad: derivatives and bankruptcy in Orange County/ by Philippe Jorion, with the assistance of Robert Roper.- Academic Press, Inc., 1995.

300. Loll L., Bucklley J. The over - the counter securities markets. - N.-Y., 1967.

301. Lorill J., Dodd P. The Stock market. - Homewood, III, 1985.

302. Merton Н. Miller. Merton Miller on Derivatives. - N.-Y.: John Wiley & Sons, Inc., 1997.

303. Merton R.C. On the Pricing of Contingent Claims and the Modigliani-МШег Theorem // Journal of Financial Economics, 1977, Vol. 5.

304. Samuelson P. Linear programming and economic analysis/ Ч N.-Y., 1958.

305. Wild A. Die Europeischen Lotterie - Anleihen, 1883.

Похожие диссертации

• Особенности функционирования и взаимодействия институциональных структур на рынке ценных бумаг России
• Институционально-экономическая структура и приоритеты регулирования рынка ценных бумаг в России
• Формирование и развитие институциональной структуры российского рынка ценных бумаг
• Методы определения конкурентной цены автомобилей и их агрегатов по потребительским свойствам
• Интеграция рынков ценных бумаг России и стран СНГ