Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Обоснование использования опционов для уменьшения финансового риска угольных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Калинковский, Сергей Сергеевич
Место защиты Москва
Год 2007
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Обоснование использования опционов для уменьшения финансового риска угольных компаний"

На правах рукописи УДК 336 71

Калинковский Сергей Сергеевич

ОБОСНОВАНИЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ ДЛЯ УМЕНЬШЕНИЯ ФИНАНСОВОГО РИСКА УГОЛЬНЫХ

КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2007

003177477

Работа выпонена в Московском государственном горном университете

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Пешкова Марина Харлампиевна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор Галиев Жакен Какитаевич (Московский государственный горный университет)

кандидат экономических наук Музыка Елена Игоревна (Департамент лицензирования деятельности и финансового оздоровления кредитных организаций, Центральный банк Российской Федерации)

Ведущая организация - Российский государственный университет Нефти и Газа имени ИМ Губкина

Защита диссертации состоится 28 декабря 2007г в 11 00 часов на

заседании диссертационного совета Д 212128 01 при Московском

государственном горном университете по адресу 119991, Москва, Ленинский проспект, д 6

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного горного университета

Автореферат разослан 28 ноября 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета I доцент, кандидат экономических наук [ Мясков Александр Викторович _ !

Общая характеристика работы

Актуальность работы. В соответствии с Энергетической стратегией развития России до 2020 года особое внимание в ближайшей и догосрочной перспективе дожно быть уделено наращиванию темпов развития угольных компаний В большинстве своем приватизированные угольные компании, вступая в рыночные отношения, подвергаются различного рода финансовым рискам, снижающим возможность их дальнейшего развития

Финансовые риски угольных компаний в настоящее время весьма высоки, рентабельными являются лишь 29% всех предприятий В связи с этим актуальной задачей является разработка и реализация механизмов, позволяющих уменьшить финансовые риски, присущие угольным компаниям и, соответственно, повысить их рентабельность. Снижение финансовых рисков угольных компаний - одно из важных направлений повышения стабильности их функционирования Стабильное функционирование угольных компаний является важнейшим фактором привлечения инвестиций в угольную промышленность, что создает условия укрепления их экономических позиций на внутреннем и внешнем рынке

Финансовые риски весьма разнообразны и могут быть представлены риском невыпонения платежных и иных обязательств перед инвестором, риском неэффективного управления предприятием, ценовым риском и т д

Данная рабрта посвящена обоснованию снижения финансового риска, обусловленного изменением рыночных цен за счет использования опционов, что представляет собой актуальную задачу в области повышения стабильности функционирования угольных компаний

Целью работы является снижение финансового риска угольных компаний, обусловленного изменением рыночных цен, за счет использования опционов

Идея работы заключается в возможности привлечения допонительных финансовых средств за счет страхования финансового риска с помощью опционных контрактов

Объектом исследований являются отечественные угольные компании, отечественные и международные товарно-сырьевые рынки, рынки ценных бумаг, валютные рынки, а также условия их функционирования

Предметом исследований является финансовый риск угледобывающих предприятий, связанный с колебаниями рыночных цен, а также методические вопросы совершенствования его экономической оценки

Научные положения, выносимые на защиту:

- уровень возможного снижения финансового риска угольных компаний при использовании опционных контрактов дожен определяться с учетом установленных закономерностей изменения коэффициента финансового риска в зависимости от флуктуации рыночных цен на уголь,

- области эффективного использования опционных контрактов дожны определяться с учетом установленных зависимостей уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов, в стоимость которых включается транспортная составляющая,

- управление финансовым риском угольных компаний следует производить с применением разработанной экономико-математической модели, устанавливающей закономерности флуктуации рыночных цен на уголь, повышение рентабельности и снижение коэффициента финансового риска при использовании опционов с учетом специфических особенностей конкретных российских угольных компаний

Научная новизна исследований:

- установлена зависимость, определяющая изменение коэффициента финансового риска угольных компаний за счет использования опционов при различной флуктуации цен на уголь,

- установлена зависимость уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов,

- произведена количественная оценка уменьшения коэффициента финансового риска и притока собственных средств за счет использования опцйонов угольными компаниями

Методы исследований: статистический анализ и обобщение результатов исследований, экономико-математическое моделирование с использованием современных программных продуктов

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

- использованием представительного объема статистических данных и детальным анализом отечественного и зарубежного опыта оценки рисков,

- анализом и обобщением ретроспективных экономических показателей угольных компаний, позволяющих корректно использовать традиционные методы математической статистики,

использованием материалов отраслевой и государственной статистической информации, ведомственных и производственных аналитических материалов, материалов научно-исследовательских институтов РАН и проектных институтов отрасли

Научное значение работы состоит в развитии методов управления и оценки финансового риска, возникающего в результате колебания рыночных цен, на основе использования опционов

Практическое значение работы заключается в возможности использования опционов для привлечения допонительных финансовых средств

Реализация выводов и рекомендации. Обоснование использования опционов для уменьшения финансовых рисков было проведено на примере угольной компании ОАО Южкузбассуголь.

Апробация результатов работы. Основные положения

диссертационной работы были обсуждены и одобрены на семинарах, проводимых в рамках ежегодной научно-технической конференции Неделя горняка (2005, 2006 и 2007 гг.) в Московском государственном горном университете, а также на заседаниях кафедры Финансов горного производства (2005-2007 гг)

Публикации. Основное содержание диссертационной работы опубликовано в 6-ти работах

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы из 79 наименований, содержит 22 рисунка и 19 таблиц

Основное содержание работы.

Основной задачей процесса реструктуризации угольной промышленности является достижение безубыточного функционирования отрасли Процесс реструктуризации можно условно разделить на четыре направления Первое направление связано с ликвидацией неприбыльных производств и уменьшением непрофильных предприятий Второе - касается решения социальных вопросов, появившихся в результате сокращения предприятий Третье направление связано с наращиванием производственного потенциала угольных компаний Последнее - направлено на приватизацию угледобывающих компаний и реализовано в настоящее время более чем на 98%

В результате приватизации и перехода на рыночные условия хозяйствования угольные компании функционируют в области повышенных финансовых рисков. Это объясняется тем, что формирование финансовых ресурсов компаниями происходит самостоятельно, приостановлено покрытие производственных убытков государством, ежегодные капитальные вложения на уровне федерального бюджета снизились более чем в 400 раз Возможности предприятий по инвестициям в основной капитал за счет

собственных средств не превышают 9 мрд руб. В среднем по отрасли кредиторская задоженность превышает дебиторскую в 3 раза. Ситуация осложняется значительными расстояниями транспортирования угля до конечного потребителя и ростом железнодорожных тарифов, что приводит при самой низкой себестоимости добычи российских углей к значительному росту цен Привлечение заемных средств на внутреннем и внешнем рынках капитала, использование для этих целей других финансовых инструментов (акций, облигаций и др) осложнено тяжелым финансовым состоянием предприятий

В то же время объективная оценка ситуации в ТЭК России свидетельствует о необходимости значительного повышения роли угля как основного топливного ресурса, призванного обеспечить ожидаемый прирост выработки электроэнергии и тепла, так и гарантированной сырьевой составляющей при производстве продукции черной металургии На повышение потребления и добычи угля направлены и основные положения Энергетической стратегии России до 2020 г Одним из основных направлений увеличения потребления и добычи угля в сложившихся условиях, является повышение финансовой устойчивости угольных компаний за счет снижения финансовых рисков Существенный вклад в области формирования механизма устойчивого функционирования угольных предприятий был сделан следующими ведущими учеными Н А Архиновым, АС Астаховым, РЭ Атояном, А И Басовым, АН Балабушкиным, АН Бурениным, РЖ Бифовым, В.А Галановым, Ж К Галиевым, ЕЛ Гольдманом, ИВ Граниным, ММ Гуреном, А Б Евтушенко, В.Е Зайденваргом, Н Б Изыгзоном, С Л Климовым, В Т Ковалем, М Б. Качеянц, М Г Качеянц, Г Л Краснянским, И П Крапчиным, А Ю Кулешовой, А В Лукашовым, Ю Н Малышевым, К С Мангушем, Е И Музыкой, М X Пешковой, И В Петровым, А.А Петросовым, В П Пономаревым, М А Ревазовым, С С Резниченко, В А Харченко, Е.В Шибаевым, В К Щукиным, В И Эйрихом, А Б Яновским, М А Ястребинским и другими

Однако в данных работах недостаточно исследованы вопросы возможности снижения финансовых рисков угольных компаний за счет использования опционных контрактов В соответствии с поставленной целью в диссертационной работе были решены следующие задачи

Х Анализ современного состояния угольной промышленности России,

Х Анализ общих классификаций рисков компаний, и финансовых рисков в частности,

Х Исследование существующих методов оценки и управления финансовыми рисками,

Х Исследование флуктуации рыночных цен на уголь,

Х Анализ существующих моделей определения стоимости опционов,

Х Определение стоимости опционов для угольных компаний,

Х Исследование влияния опционных контрактов на финансовый риск угледобывающих предприятий в зависимости от флуктуации рыночных цен,

Х Исследование изменения рентабельности угольных компаний в зависимости от уровня изменения финансового риска за счет использования опционов,

Х Разработка экономико-математической модели управления финансовым риском угледобывающих предприятий с помощью опционов;

Х Реализация разработанной экономико-математической модели на примере конкретной компании

Важным этапом исследований является систематизация рисков, свойственных горным компаниям, и анализ методов снижения финансового риска, возникающего в результате флуктуации рыночных цен.

Финансовые риски представляют собой, с одной стороны, опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или недополучения доходов по сравнению с вариантом, который рассчитан на рациональное использование ресурсов в данной сфере деятельности, с другой - это

вероятность получения допонительного объема прибыли, связанного с риском Таким образом, финансовые риски относятся к группе спекулятивных рисков, которые в результате возникновения могут привести как к потерям, так и к выигрышу

В результате анализа существующих видов рисков предложена систематизация коммерческих рисков горных компаний (рис 1) Центральным звеном этой системы являются финансовые риски

Рис. 1. Система коммерческих рисков

Минимизация финансовых рисков, связанных с изменением рыночных цен, осуществляется при помощи традиционных и рыночных способов (рис 2) И если традиционные способы либо давно уже применялись в угольной отрасли (получение субсидий от государства, создание товарных резервов, создание денежного фонда), либо применяются до сих пор (заключение догосрочных контрактов, диверсификация производства), то использование рыночных методов управления финансовыми рисками для угольных компаний является относительно новым инструментом на российском рынке. Рыночные методы управления финансовыми рисками, в свою очередь, можно разделить на две группы, финансовые риски, управляемые посредством срочных бирж - форвардные и фьючерсные контракты, финансовые риски, управляемые посредством внебиржевого рынка -сырьевые кредиты и свопы Исключением являются опционные контракты, которые обладают чертами как биржевых, так и внебиржевых инструментов

управления финансовыми рисками К настоящему времени в рамках российской торговой системы (РТС) не было заключено еще ни одного фьючерсного, ни одного опционного контракта на угольную продукцию

Выход угольных компаний на срочные биржи позволит им получить статус публичных, что может дать ряд известных преимуществ, по сравнению с нынешним положением, таких как привлечение масштабных финансовых ресурсов, проведение публичных торгов по ценным бумагам данных компаний на бирже, что, в свою очередь, дает возможность более широкого привлечения инвесторов для дальнейшего развития угольных компаний, улучшение финансового состояния компаний, увеличение рыночной стоимости компаний, рост известности и лучший имидж

Рис.2. Методы управления финансовыми рисками

Предметом данных исследований является финансовый риск, определяющийся колебанием рыночных цен или их дисперсией Одним из наиболее эффективных, но недостаточно исследованных и используемых в отечественной угольной промышленности методов управления финансовым риском, связанным с колебанием цен, является использование производных ценных бумаг (форвардов, фьючерсов и опционов)

Суть их использования состоит в будущих поставках заранее оговоренного базового актива по фиксированным, оговоренным в настоящий момент времени ценам При этом риск неблагоприятных движений цен не устраняется, а переводится на других участников сдеки, которые за определенное вознаграждение берут на себя этот риск

Принимая во внимание недостатки фьючерсных и форвардных контрактов, связанные с жесткими обязательствами по отношению к сторонам, заключающим контракт, наиболее перспективным для угольных компаний, находящихся в трудном финансовом положении, является применение опционов, которые представляют собой право, но не обязательство реанзовывать заключенные контракты Это особенно важно в условиях изменения рыночных цен на уголь

Всегда существует вероятность того, что развитие ценового тренда произойдет не так, как планируют аналитики, и угольные компании могут понести большие потери Использование опционов позволит угольным компаниям уменьшить финансовый риск, связанный с неблагоприятным изменением рыночных цен Для ограничения финансового риска, связанного с колебанием цен, угольные компании могут использовать опционные контракты, которые позволяют инвестору ограничить риск только определенной суммой, равной стоимости опциона, потеря которой возможна при неблагоприятном развитая событий, выигрыш же может быть любым. Таким образом, операции с опционами возможны при Изменении цены базового актива А само по себе изменение цены влечет за собой появление ценового риска

Участник торговли опционами может быть покупателем опциона кол; продавцом опциона кол, покупателем опциона пут; продавцом опциона пут (рис 3 )

Рис.3 Схема основных позиций в опционных сдеках

Как следствие, можно различить несколько видов опционов опцион с выигрышем, который в случае его немедленного испонения принесет покупателю прибыль, опцион без выигрыша, который при немедленном испонении принесет держателю опциона нулевой результат, опцион с проигрышем, который в случае немедленного испонения принесет покупателю потери (табл 1)

Таблица 1

Возможные варианты совершения опционных сделок

Виды опционов Опционный контракт будет заключен Опционный контракт не будет заключен

С выигрышем Без выигрыша С проигрышем

Опцион кол Цена спот опциона больше цены испонения Цена спот опциона равна цене испонения Цена спот опциона меньше цены испонения

Опцион пут Цена спот опциона меньше цены испонения Цена спот опциона равна цене испонения Цена спот опциона больше цены испонения

Опционы испоняются, если на момент испонения они являются выигрышными или позволяют компании реализовать свой товар При реализации продукции целесообразно применение следующих опционных

контрактов: продажа опциона кол и покупка опциона пут. В случае продажи опциона кол угольная компания обязана поставить покупателю опциона в определенный момент времени оговоренный базовый актив В случае же приобретения угольной компанией опциона пут, уплатив при этом некоторую премию, компания имеет право на продажу своего товара по заранее оговоренной цене Следовательно, продажа опциона кол будет выгодна компании в случае, если цена спот - опциона в момент его испонения будет больше либо равна цене испонения опциона, а покупка опциона пут устраивает угольную компанию, когда цена спот - опциона в момент его испонения меньше цены испонения опциона

Область эффективного использования опциона различными угольными компаниями зависит от вариации цен на уголь Чем выше колебания цен на базовый актив, тем актуальнее становится применение деривативов, хеджирующих возможность возникновения финансового риска А так как уголь является товаром, цены на который находятся в постоянной динамике, то применение опционов, связанных с покупкой или продажей угольной продукции, является одним из действенных методов уменьшения финансовых рисков. Флуктуация цен на уголь за период с 1991 по 2007гг представлена на рис.4 и описывается соответствующей полиномиальной функцией с достаточно высоким коэффициентом достоверности аппроксимации, II2 , что дает основание использовать полученные данные для дальнейших этапов обоснования использования опционов для снижения финансовых рисков.

Так как под продажей опционов кол и покупкой опционов пут подразумеваются различные операции, то для подсчета теоретической стоимости опционов применяются и различные модели

Рис.4. Флуктуация рыночных цен на уголь CIF ARA с 1991 по 2007гг.

Для определения относительной стоимости опциона кол (С) используется статистическая модель Блэка-Шоуза, которая включает в себя цену базисного актива, лежащего в основании опциона^), страйк(К), время до истечения срока (X), краткосрочные процентные ставки (г), волатильность -среднее, квадратичное отклонение стоимости базового актива(о).

) + (г + Ч) х г <1, =Ч-уЧ, аг=111-8х-Л.

С использованием данной модели возможно вычислить будущее значение цены опциона и определить справедливую стоимость опциона. При помощи данной модели назначаются вероятности будущей цены базового актива.

Экономический смысл данной модели состоит в том, что справедливое значение цены на опцион необходимо определять с учетом вероятностного подхода на основе ретроспективного анализа движения цены базового актива Согласно модели Блэка - Шоуза будущая цена базового актива подчиняется логнормальному распределению вероятности. Волатильность для этой кривой, которая определяет ее высоту и разброс, вычисляется на основе статистических данных рыночных цен на базовый актив Преимущество данной модели состоит в том, что в ней учитывается поправка на вероятность будущего разброса цены базового актива, поправка на чистое значение стоимости испонения опциона, принимается во внимание тот факт, что цена испонения может отличаться от цены базового актива, а также учитывается, что часть любого платежа может быть получена по безрисковой ставке

Для оценки стоимости опционов пут используется биномиальная модель, представляющая собой модель ценообразования опциона, которая допускает только два значения Таким образом, биномиальная модель ценообразования опциона - модель назначения цены опциона, подразумевающая, что активы, лежащие в основе опциона, могут принимать только два возможных (дискретных) значения стоимости в следующем периоде времени для каждого значения стоимости, которое они принимали в предыдущий период времени

При оценке возможности использования опционов для снижения финансовых рисков изменение цены базового актива важнее его уровня Относительное изменение стоимости базового актива называется процентами Данный вид процентов рассчитывается для определенных промежутков времени путем отношения разницы стоимости угольной продукции в предыдущий и в последующий периоды к стоимости продукции в последующий период

Следующим шагом для определения значения цены опциона при использовании биномиальной модели является выявление середины однородного массового симметричного распределения и диапазона

распределения через вычисление среднего арифметического значения и стандартного отклонения Стандартное отклонение месячных процентов определяется по величине процентов, характеризующей изменение цены на уголь и среднего арифметического значения помесячных процентов стоимости угольной продукции.

Таким образом, типичная величина помесячных процентов для угля определяется промежутком данных, находящихся в области между разницей средней арифметической значения помесячных процентов, стандартным отклонением и их суммой

В отличие от модели Блэка-Шоуза, в биномиальной модели фактические курсовые события рассматриваются совместно' время в биномиальной модели распределено на равные отрезки времени, при этом курс меняется только в начале или конце каждого из рассматриваемых периодов, курс биномиальной модели в начале или конце соответствующего периода может принимать только два значения - данный курс может либо подняться по рассчитанной процентной ставке, либо снизиться на величину той же процентной ставки Процентные ставки устанавливаются таким образом, чтобы покрыть всю ширину стандартного отклонения цены базового актива

Как видно из рис 5, в случае опционов пут испоняться будут те опционы, стоимость которых будет выше стоимости товарного актива на спотовом рынке С помощью биномиальной модели могут быть представлены различные тренды движения цен на угольную продукцию Цена может изменяться с помощью рассчитанного коэффициента в двух направлениях, в положительную и отрицательную сторону по сравнению с начальной величиной стоимости угля в соответствующем периоде На рис 5 выделены возможные варианты реализации права на продажу опционов пут

Дата 01 01 04 01 03 04 01 05 04 0107 04 01 09 04 01 1104 01 01 05 01 03 05 0105 05 0107 05 0109 05

Цена, $/т 61,2 65,8 67,2 68 72 73,8 75,5 67,8 64,2 61,8 56,7

=61,2*1,04'

86 93513 82 4.704:

ЙэШИ шв

тжт йИзо ШШ

7.6Й9о ш ШШШ

Ж 70 83747 штт 66'3782

&ШШ 67 79266 65 8222 шт

66 8208 64 8787 62 9930 61 16096 МШ

| 63 9487 62 09005 60 28538 58 53208 56 83191

612 59 421 57 6941 56 01620 54 38910 55 80826

56 8671 55 21427 53 60845 52 05129 50 53843

=61,2*0,929 52 841 51 3042 49 81397 48 36614 46 96038

49 0999 47 67282 46 28722 44 94189

45 6237 44 29766 43 01015 41 76007

42 39361 41 16145 39 96510

39 39221 38 24728 37 13563

36 60330 35 53943

34 01184 33 02329

31 60385

33 0232

Рис.5. Возможные линии трендов стоимости угля при использовании биномиальной модели

Стоимость опционов для угольных компаний дожна учитывать специфику их функционирования, которая определяется особенностями разрабатываемых месторождений, значительным расстоянием транспортирования до конечного потребителя добытого угля, что приводит к росту стоимости конечной продукции до 40%. Как следствие, себестоимость аналогичного сырья, добываемого в разных месторождениях, может различаться в несколько раз. На рис. 6. представлена зависимость затрат на транспортирование угля в стоимости одного опциона от дальности транспортирования.

6 1000 2000 3000 4000

Расстояние транспортирования, км

Рис.6. Зависимость затрат на транспортирование угля в стоимости одного опциона от дальности транспортирования

Для количественной оценки снижения финансового риска, обусловленного изменением рыночных цен, используется коэффициент финансового риска, который определяется отношением привлеченных средств к собственному капиталу компании. Применительно к угольной компании ОАО Объединённая угольная компания Южкузбассугольû

установлена зависимость изменения коэффициента финансового риска от дисперсии цен на уголь (рис.7.).

г 1,5 1

V в 4Д315Г0,70 К2 =0,93

^_

ч

0 10 20 30 40 50 л0 70 80 90 Дисперсия,0/л

Рис.7. Зависимость коэффициента финансового риска от уровня дисперсии цен на уголь

Установленная зависимость величины коэффициента финансового риска от уровня дисперсии рыночных цен на уголь (рис.7.) позволила заключить, что использование опционов при уровне дисперсии, больше или равном 12%, может привести к снижению коэффициента финансового риска до значений, меньше 1, что соответствует финансовой устойчивости функционирования угольных компаний.

Для оценки области эффективного использования опционных контрактов установлена зависимость уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов (рис.8.).

Данная зависимость позволяет заключить, что снижение коэффициента финансового риска ниже уровня, равного 4,5, приводит к более высоким темпам повышения рентабельности угольных компаний.

О 5 1л 15 20

Коэффициент финансового рпска

Рис.8. Зависимость коэффициента финансового риска от коэффициента рентабельности угольных компаний

На основе проведенных исследований и использования положительного зарубежного опыта в области оценки стоимости опционов разработана экономико-математическая модель управления финансовым риском угольных компаний, блок-схема которой представлена на рис.9.

Реализация разработанной экономико-математической модели осуществляется в следующем порядке.

1. На первом этапе реализации модели осуществляется ввод и анализ исходных данных в следующем порядке: исследуемая выборка угольных компаний разбивается на группы по регионам добычи. Далее происходит группировка отсортированных компаний по вторичным признакам, таким как объем добычи, вид добываемого угля (энергетический, коксующийся), себестоимость добычи и цена продажи. Затем вводятся данные, связанные с расстоянием и со стоимостью перевозок угля. При определении объема лота по одному опционному контракту предлагается использовать вес стандартного вагона (60 тонн), согласно Прейскуранту 10.01.

1 Ввод и анализ исходных данных

Компании по регионам добычи Вид угля, объем добычи и стоимость с учетом временного фактора Транспортная составляющая

Продажа коля - опциона с

использованием модели Блэка - Шоуза

Токутса пут-опциона с

использованием биномиальная модели

2 Оценка коэффициента финансового риска в угольных компаниях

3 Расчет стоимости продукции угледобывающих компаний с учетом транспортной составляющей и временного фактора

4 Расчет стоимости опционов на продукцию угольных компаний

9 Сопоставление стоимости продукции компании со стоимостью опционов

10 Оценка возможности уменьшения финансового риска и притока собственных средств за счет использования опционов

11 Выводы и рекомендации

Рис.9. Блок-схема экономико-математической модели использования опционов для уменьшения финансового риска угольных компаний

2 На следующем этапе производится оценка финансового риска угольных компаний Для каждой компании из представленной выборки по данным бухгатерского баланса рассчитывается коэффициент финансового

риска, который определяет финансовую устойчивость предприятия и показывает степень зависимости предприятия от внешних источников Далее компании разбиваются на группы В зависимости от полученного результата следует переход к следующему блоку или к предыдущему блоку модели

3 Затем рассчитывается стоимость угольной продукции для конечного покупателя с учетом транспортной составляющей

4 Следующий этап представляет собой расчет стоимости опционов на продукцию угольных компаний Здесь рассматриваются два разных процесса продажа опциона кол и покупка опциона пут В случае продажи опциона кодл угольная компания обязана поставить покупателю опциона в определенный момент времени оговоренный базовый актив В случае приобретения угольной компанией опциона пут, уплатив при этом некоторую премию, угольная компания имеет право на продажу своего товара по заранее оговоренной цене

5 Затем определяется стоимость кол - опциона с использованием модели Блэка - Шоуза Если в результате применения формулы Блэка-Шоудза цена спот - опциона окажется меньше цены испонения, то следует возврат на предыдущий этап Если цена спот - опциона больше либо равна цене испонения опциона, следует переход на следующий этап

6 В случае покупки пут-опциона расчет его стоимости ведется с помощью биномиальной модели В процессе применения биномиальной модели происходит формирование эквивалентного портфеля и нахождение первой и последующих промежуточных цен опциона После их нахождения определяется начальная цена опциона В данном случае опцион будет выпонен, если цена спот - опциона в момент его испонения будет меньше либо равна цене испонения опциона В противном случае происходит переход на предыдущий блок модели.

7 На следующем этапе происходит сопоставление стоимости продукции угольных компаний со стоимостью опционов, рассчитанной с помощью биномиальной модели и модели Блэка-Шоуза Данный этап необходим в

тех редких случаях, когда заключение опционных контрактов в сложившейся ситуации может не потребоваться Определяется эффективность и целесообразность сдеки

8 Далее происходит оценка возможности уменьшения финансового риска за счет использования опционов Рассчитывается снижение коэффициента финансового риска за счет увеличения притока финансовых средств и, как следствие, увеличение собственного капитала компании

9 И на последнем этапе на основе оценок, полученных на предыдущем этапе, вырабатываются решения и рекомендации по использованию опционов для снижения финансового риска угольных компаний

Реализация разработанной экономико-математической модели осуществлена для условий ОАО Объединенная угольная компания Южкузбассугольû На основе общемировых цен на уголь, приведенных на рис 4 и на данных компании ОАО Южкузбассуголь, представленных в табл2, рассчитано изменение коэффициента финансового риска и размер допонительных средств, поступление которых возможно при реализации опционов

Таблица 2

Показатели ОАО Южкузбассуголь в результате реализации модели

Год Объем добычи, тыст Количество опционных контрактов Величина премии, руб Допонительные поступления, тыс руб Величина собственного капитала

2005 17 085,6 284 760 1990,58 566 840,202 7 935 770,2

2006 16 137,4 268 957 1680,32 451 933,826 7 827 172,826

На рис 10 показано изменение коэффициента финансового риска за 2006г до и после применения данной модели Таким образом, установлено, что коэффициент финансового риска может быть уменьшен на 5,5 - 10%

Рис.10. Изменение коэффициента финансового риска на примере компании Южкузбассуголь

В 2005 году компанией было добыто 17 085,6 тыс.тонн угля, что в переводе на опционные контракты составляет 284.760 контрактов. Премия при продаже опциона кол на каждый контракт составляет 1990,58 руб./контракт, что при реализации всех опционных контрактов позволит уменьшить коэффициент финансового риска на 7,7% и обеспечит допонительный приток средств в размере 566 840,202 тыс. руб.

Заключение

В диссертационной работе на основании выпоненных автором исследований обосновано использование угольными компаниями опционов с целью снижения финансового риска, обусловленного изменением рыночных цен, а также обоснованы научные положения, совокупность которых представляет собой решение актуальной научной задачи в области повышения стабильности функционирования компаний угольной отрасли.

Проведенные исследования позволяют сделать следующие выводы и рекомендации:

1 В результате проведенного анализа современного состояния угольной промышленности и Энергетической стратегии развития России до 2020 г. установлено, что одним из основных направлений повышения стабильности функционирования угольных компаний и наращивания их производственной мощности является снижение уровня финансовых рисков.

2 Анализ существующих методов снижения финансовых рисков, а также опыта работы зарубежных компаний позволил заключить, что перспективным направлением в области управления финансовым риском угольных компаний, обусловленным изменением рыночных цен, является использование опционов

3 В результате анализа рыночных цен на уголь установлены значения их вариации и выделены временные периоды со значительно возрастающими показателями дисперсии, что позволило сделать вывод о целесообразности использования опционов для уменьшения финансовых рисков

4 Установлена зависимость коэффициента финансового риска от уровня дисперсии рыночных цен на уголь, которая позволила заключить, что при использовании опционов при уровне дисперсии, больше или равном 12%, может привести к снижению коэффициента финансового риска до значений меньше 1, что соответствует финансовой устойчивости функционирования угольных компаний,

5 Установлена зависимость уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов, которая позволяет определить, что снижение коэффициента финансового риска ниже уровня, равного 4,5, приводит к более высоким темпам повышения рентабельности угольных компаний,

6 Разработана экономико-математическая модель управления финансовым риском, позволяющая количественно определить приток собственных средств и снижение коэффициента финансового риска при использовании опционов

7 Реализация разработанной экономико-математической модели на примере компании Южкузбассуголь позволила заключить, что использование опционных контрактов уменьшает коэффициент финансового риска на 7,7% и обеспечивает годовой приток финансовых средств в размере 566 840 тыс руб

Основное содержание диссертации опубликовано в следующих работах:

2 Калинковский С С, Беленкова М В. Анализ финансового состояния угольных компаний - ГИАБ-2005 -№5,- С.15-18

2 Калинковский С С. Перспективы использования форвардных контрактов на угольных рынках - ГИАБ-2005 - №6.- С 40-42

3 Зайцева О А, Калинковский С С Современные тенденции развития рынка ценных бумаг России - ГИАБ-2006 -№3 С 27-31

4 Калинковский С С Области использования опционов на угольных предприятиях России -ГИАБ -2006 - №8 - С 158-165

5 Зайцева О А, Калинковский С С Рынок ценных бумаг/Учебно-методическое пособие по специальности Финансы и кредит - М. Издательство МГГУ - 2006 - 92 С

6 Калинковский С.С Расчет стоимости опционов на продукцию горных компаний в различных угледобывающих регионах России. - ГИАБ. Ч 2007 -№11 -С 69-82

Подписано в печать 27 112007 Формат 60x90/16

Объем 1 п л Тираж 100 экз Заказ №

Типография Московского государственного горного университета, Москва, Ленинский проспект, д 6

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Калинковский, Сергей Сергеевич

введение.

1. анализ современного состояния угольной промышленности россии и существующих методов оценки и управления финансовыми рисками.

1.1 Анализ современного состояния угольной промышленности России.

1.2 Анализ общих классификаций рисков и финансовых рисков в частности.

1.3 Исследование существующих методов оценки и управления финансовыми рисками.

1.4 Цель, задачи и методы исследований.

2. исследование влияния использования деривативов на финансовые риски угольных компаний.

2.1 Исследование влияния форвардных и фьючерсных контрактов на финансовые риски угольных компаний.

2.2 Исследование влияния опционных контрактов на финансовые риски угольных компаний.

2.3 Выводы по главе.

3. анализ существующих моделей определения стоимости опционов. определение стоимости опцинов на продукцию угольных компаний.

3.1 Анализ использования биномиальной модели для оценки стоимости опционов на продукцию угольных компаний.

3.2 Анализ использования модели Блэка - Шоуза для оценки опционов кол на продукцию угольных компаний.

3.3 Оценка влияния величины транспортной составляющей на конечную стоимость опционов на продукцию угольных компаний.

3.4 Оценка влияния использования опционов на изменение коэффициента финансового риска и уровня рентабельности угольных компаний.

3.5 Выводы по главе.

4. РАЗРАБОТКА ЭКОНОМИКО-МАТЕМАТИЧЕСКОЙ МОДЕЛИ

УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМ РИСКОМ УГОЛЬНЫХ

КОМПАНИЙ С ПОМОЩЬЮ ОПЦИОНОВ.

4.1 Экономико-математическая модель управления финансовым риском угольных компаний с помощью опционов.

4.2 Реализация разработанной экономико-математической модели на примере компании ОАО Объединенная угольная компания Южкузбассугольû

4.3 Выводы по главе.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Обоснование использования опционов для уменьшения финансового риска угольных компаний"

В соответствии с Энергетической стратегией развития России до 2020 года особое внимание в ближайшей и догосрочной перспективе дожно быть уделено наращиванию темпов развития угольных компаний. В большинстве своем приватизированные угольные компании, вступая в рыночные отношения, подвергаются различного рода финансовым рискам, снижающим возможность их дальнейшего развития.

Финансовые риски угольных компаний в настоящее время весьма высоки, рентабельными являются лишь 29% всех предприятий. В связи с этим актуальной задачей является разработка и реализация механизмов, позволяющих уменьшить финансовые риски, присущих угольным компаниям и, соответственно, повысить их рентабельность. Снижение финансовых рисков угольных компаний - одно из важных направлений повышения стабильности их функционирования. Стабильное функционирование угольных компаний является важнейшим фактором привлечения инвестиций в угольную промышленность, что создает условия укрепления их экономических позиций на внутреннем и внешнем рынке.

Финансовые риски весьма разнообразны и могут быть представлены риском невыпонения платежных и иных обязательств перед инвестором, риском неэффективного управления предприятием, ценовым риском и т.д.

Данная работа посвящена обоснованию снижения финансового риска, обусловленного изменением рыночных цен за счет использования опционов, что представляет собой актуальную задачу в области повышения стабильности функционирования угольных компаний.

Целью работы является снижение финансового риска угольных компаний, обусловленного изменением рыночных цен, за счет использования опционов.

Идея работы заключается в возможности привлечения допонительных финансовых средств за счет страхования финансового риска с помощью опционных контрактов.

Объектом исследований являются отечественные угольные компании, отечественные и международные товарно-сырьевые рынки, рынки ценных бумаг, валютные рынки, а также условия их функционирования.

Предметом исследований является финансовый риск угледобывающих предприятий, связанный с колебаниями рыночных цен, а также методические вопросы совершенствования его экономической оценки.

Научные положения, выносимые на защиту:

- уровень возможного снижения финансового риска угольных компаний при использовании опционных контрактов дожен определяться с учетом установленных закономерностей изменения коэффициента финансового риска в зависимости от флуктуации рыночных цен на уголь;

- области эффективного использования опционных контрактов дожны определяться с учетом установленных зависимостей уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов, в стоимость которых включается транспортная составляющая;

- управление финансовым риском угольных компаний следует производить с применением разработанной экономико-математической модели, устанавливающей закономерности флуктуации рыночных цен на уголь, повышение рентабельности и снижение коэффициента финансового риска при использовании опционов с учетом специфических особенностей конкретных российских угольных компаний.

Научная новизна исследований:

- установлена зависимость, определяющая изменение коэффициента финансового риска угольных компаний за счет использования опционов при различной флуктуации цен на уголь;

- установлена зависимость уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов;

- произведена количественная оценка уменьшения коэффициента финансового риска и притока собственных средств за счет использования опционов угольными компаниями.

Методы исследований: статистический анализ и обобщение результатов исследований; экономико-математическое моделирование с использованием современных программных продуктов.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверяедаются:

- использованием представительного объема статистических данных и детальным анализом отечественного и зарубежного опыта оценки рисков;

- анализом и обобщением ретроспективных экономических показателей угольных компаний, позволяющих корректно использовать традиционные методы математической статистики. использованием материалов отраслевой и государственной статистической информации, ведомственных и производственных аналитических материалов, материалов Х научно-исследовательских институтов РАН и проектных институтов отрасли;

Научное значение работы состоит в развитии методов управления и оценки финансового риска, возникающего в результате колебания рыночных цен, на основе использования опционов.

Практическое значение работы заключается в возможности использования опционов для привлечении допонительных финансовых средств.

Реализация выводов и рекомендации. Обоснование использования опционов для уменьшения финансовых рисков было проведено на примере угольной компании ОАО Южкузбассуголь.

Апробация результатов работы. Основные положения диссертационной работы были обсуждены и одобрены на семинарах, проводимых в рамках ежегодной научно-технической конференции Неделя горняка (2005, 2006 и 2007 гг.) в Московском государственном горном университете, а также на заседаниях кафедры Финансов горного производства (2005-2007 гг.)

Публикации, Основное содержание диссертационной работы опубликовано в 6-ти работах.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Калинковский, Сергей Сергеевич

4.3. Выводы по главе

1. На основе проведенных исследований и использования положительного зарубежного опыта в области оценки стоимости опционов разработана экономико-математическая модель управления финансовым риском угольных компаний.

2. Разработанная экономико-математическая модель позволяет количественно определить приток собственных средств и снижение коэффициента финансового риска при использовании опционов.

3. Реализация разработанной экономико-математической модели на примере компании ОАО Объединенная угольная компания Южкузбассугольû позволила заключить, что использование опционных контрактов уменьшает коэффициент финансового риска на 7,7% и обеспечивает годовой приток финансовых средств в размере 566 840 тыс. руб.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертационной работе на основании выпоненных автором исследований обосновано использование угольными компаниями опционов с целью снижения финансового риска, обусловленного изменением рыночных цен, а также обоснованы научные положения, совокупность которых представляет собой решение актуальной научной задачи в области повышения стабильности функционирования компаний угольной отрасли.

Проведенные исследования позволяют сделать следующие выводы и рекомендации:

1. В результате проведенного анализа современного состояния угольной промышленности и Энергетической стратегии развития России до 2020 г. установлено, что одним из основных направлений повышения стабильности функционирования угольных компаний и наращивания их производственной мощности является снижение уровня финансовых рисков.

2. Анализ существующих методов снижения финансовых рисков, а также опыта работы зарубежных компаний позволил заключить, что перспективным направлением в области управления финансовым риском угольных компаний, обусловленным изменением рыночных цен, является использование опционов.

3. В результате анализа рыночных цен на уголь установлены значения их вариации и выделены временные периоды со значительно возрастающими показателями дисперсии, что позволило сделать вывод о целесообразности использования опционов для уменьшения финансовых рисков.

4. Установлена зависимость коэффициента финансового риска от уровня дисперсии рыночных цен на уголь, которая позволила заключить, что при использовании опционов при уровне дисперсии, больше или равном 12%, может привести к снижению коэффициента финансового риска до значений меньше 1, что соответствует финансовой устойчивости функционирования угольных компаний.

5. Установлена зависимость уровня рентабельности функционирования угольных компаний от изменения коэффициента финансового риска за счет использования опционов, которая позволяет определить, что снижение коэффициента финансового риска ниже уровня, равного 4,5, приводит к более высоким темпам повышения рентабельности угольных компаний.

6. Разработана экономико-математическая модель управления финансовым риском, позволяющая количественно определить приток собственных средств и снижение коэффициента финансового риска при использовании опционов.

7. Реализация разработанной экономико-математической модели на примере компании Южкузбассуголь позволила заключить, что использование опционных контрактов уменьшает коэффициент финансового риска на 7,7% и обеспечивает годовой приток финансовых средств в размере 566 840 тыс. руб.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Калинковский, Сергей Сергеевич, Москва

1. Энергетическая стратегия России на период до 2020 года. Обосновывающие материалы./ Раздел Угольная промышленность/ - М.: Министерство экономического развития и торговли, 2003.

2. ЗАО РОСИНФОРМУГОЛЬ, 2002, № 12

3. ЗАО РОСИНФОРМУГОЛЬ, 2005, № 6

4. ЗАО РОСИНФОРМУГОЛЬ, 2005, № 9

5. Угольная промышленность России, июль 2003 с. 16-17.

6. Угольная промышленность России, декабрь 2003 с.22-23.

7. Тропко Л.А., Артемьев В.Б., Диколенко Е.Я. Экспортный потенциал угольной промышленности России. Ч М.: Недра-коммюникейшнс, 2002 год. Ч 195 с.

8. Истомина О., Звягин Ю. Сможет ли Россия присоединиться к мировому угольному буму?, Российская Бизнес Газета, 29.03.2005г.

9. Готова Н. Угольные шахты превращаются в золотые копи, лRBC -daily, 15.10.2001

10. Бифов Р.Ж. Обоснование параметров издержек производства угольной компании в условиях недостоверной экономической информации. М.: МГГУ, 2003.

11. Изыгзон Н.Б. Методология формирования и реализации стратегии инвестиционной политики угольной промышленности России. М: МГГУ, 2003 - 154 с.

12. Атоян Р.Э. Экономические основы инвестиционной привлекательности угледобывающего производства в России. -М.: МГГУ, 2001 162.

13. Мангуш К.С. Экономическая оценка риска инвестиционного проекта строительства угледобывающего предприятия. М.: МГТУ, 2003 - 167 с.

14. Колыванов С.И. Организационно-экономический механизм формирования структуры инвестирования проектов технического перевооружения шахт. М.: МГГУ, 2001 - 2.4

15. Кулешова А.Ю. Экономическое обоснование стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния. М.: МГТУ, 2001 - 171 с.

16. Васянович A.M., Попов В.Н., Рожков A.A. Оценка социально -экономических последствий структурных преобразований в углепромышленных регионах, Владивосток, 2002 г.

17. Петросов A.A., Мангуш К.С. Экономические риски горного производства -М.: МГГУ, 2002г.

18. Литовских A.M. Финансовый менеджмент Таганрог: ТРТУ, 1999.

19. Литовских A.M., Шевченко И.К. Финансы, денежное обращение и кредит Таганрог: ТРТУ, 2003г.

20. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент. М.: Издательство Финансы и статистика, 1996г.

21. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика М.: Издательство Перспектива, 1996г.

22. Лялин В.А., Воробьев П.В. Финансовый менеджмент (Управление финансами фирмы) Спб.: Издательство Юность, 1994г.

23. Дж. К. Ван Хорн Основы управления финансами М.: Издательство Финансы и статистика

24. Овсийчук М.К. Финансовый менеджмент. Методы инвестирования капитала М.: Издательство Финансы и статистика, 1998г.

25. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями М., 2000г.

26. Ковалева A.M. Финансы фирмы М.: Финансы и статистика, 2002г.

27. Рэдхэд К., Хьюз С. Управление финансовыми рисками М.: Экономическое образование, 1996г.

28. Бригхем Ю; Гапенски Л. Финансовый менеджмент : полный курс : В1472.х т. Пер. с англ. под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997г.

29. Астахов A.C., Краснянский Г.Л., Малышев Ю.Н., Яновский А.Б. Экономика горного предприятия М.: Изд. Академии горных наук, 1997 г.

30. Бабич A.M. Финансы -М.: Финансы, 1998 г.

31. Беркин С.И. Теория финансов: Учебное пособие, М.: Финансы, 2000г.

32. Глазунов В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. М.: Финансы и статистика, 1997 г

33. Грачев A.B. Анализ и управление финансовой деятельностью предприятия М.: Финпресс, 2002 г.

34. Тренев H.H. Управление финансами М.: Финансы и статистика, 1999г.

35. Вентцель Е.С. Теория вероятностей. М.: Высш.шк., 1999г. 42. Черкасов В.В. Проблемы риска в управленческой деятельности. М:

36. Рефл-бук, К.:Ваклер, 1999г.

37. Хохлов Н.В. Управление риском. М.: Юнити Дана, 1999г.

38. J.P.Morgan/Reuters. RiskMetrics Technical Document, Ссыка на домен более не работаетRiskManagement/RiskMetrics/RiskMetrics.html.45. "Гражданский кодекс Российской Федерации", Москва, 1995г.

39. Зайцева O.A., Калинковский С.С., Рынок ценных бумаг, учебное пособие М.: Издательство МГГУ, 2006г.47. www.finrisk.ru

40. Буренин А.Н., Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов, учебное пособие М.: Федеративная книготорговая компания, 1998г.

41. Бердникова Т.Б., Рынок ценных бумаг и биржевое дело, учебное пособие М.:ИНФРА -М, 2002г.

42. Балабушкин А.Н., Опционы и фьючерсы, М: Фондовая биржа РТС, 2004г.

43. US GAAP SFAS 133 (Statements of Financial Accounting Standards)

44. Лукашов A.B., Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций,часть 1,2, .М, 2006г.

45. RBCdaily, Пятилетка Белона, Горев Денис, 29.03.2007148

46. Гусева И.А., Рынок ценных бумаг, Москва, 2006г.

47. Е. Моргунов, ЭКО. 2006. - №9 (387), стр. 130-145, Москва, 2006г.

48. Мориц Адельмейер, Опционы кол и пут, М.: Финансы и статистика, 2004г.

49. Лоуренс Г. Макмилан, Опционы, как стратегическое инвестирование, М.: Издательский дом Евроû, 2003г.58. www.nwbroker.ru

50. Щукин Д., Минимизация риска портфеля при хеджировании опционами, Журнал Рынок ценных бумаг, Издательский Дом РЦБ.

51. Коммерсант, Распадская начинает пятилетку, 13.10.2006

52. Доклад об основных направлениях государственной политики развития угольной отрасли и повышения конкурентоспособности ее продукции на внутреннем и внешнем рынках. Государственный совет Российской Федерации, М.: 2002 г.

53. Пешкова М.Х. Перспективы форвардных контрактов, фьючерсов и опцинов для отечественных горных предприятий М.: МГГУ, 2003г.

54. Пешкова М.Х. Экономическая оценка горных проектов Москва: МГГУ, 2003 г.

55. Изыгзон Н.Б. Методология формирования и реализации стратегии инвестиционной политики угольной промышленности России. Москва: МГГУ, 2003

56. Качеянц М.Г. Механизм оценки экономического состояния угольных шахт в условиях перехода к рынку. Экономика угольной промышленности, ЦНИЭИ уголь, 1994 г., № 3.

57. Краснянский Г.Л. Инвестиционная политика угольной отрасли. -Москва.: Изд-во АГН, 1999 г.

58. Краснянский Г.Л. Экономические аспекты развития топливно-энергетического комплекса России. М.: Изд. Академии горных наук, 2000 г.

59. Кузнецов В.Е. Управление рисками на биржевом срочном рынке.// Вторая ежегодная конференция Срочные финансовые рынки России (26-27 мая 1998.)

60. Кулешова А.Ю. Экономическое обоснование стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния М.:МГГУ, 2003 г.

61. Лихтерман С.С. Операции с ценными бумагами: Учебное пособие -Москва: МГТУ, 2002 г.

62. Лозовая Т.С. Валютный спекулянт// Опционы: индикаторы волатильности, Москва № 2,2002 .

63. Минерально-сырьевая база угольной промышленности России. В 2-х томах М.: Издательство Московского государственного университета, 1999 г.

64. Мировые энергоресурсы в цифрах Уголь, 1995 г., № 2.

65. Моссаковский Я.В. Экономическая оценка инвестиций в горной промышленности Москва: МГТУ, 2004 г.

66. Производство и экспорт кокса в Российской Федерации. БИКИ 2002 г, №19

67. Федеральная программа развития добычи и переработки коксующих углей России на 2000 2005 годы и до 2010 г. (программа Кокс) -Российская Федерация. Администрация Кемеровской области. Москва-Кемерово, 2002 г.

68. Risk Management guidelines for derivatives. Basle, July 1994.

69. Roland Kenett. Towards a grand unified theory of risk. Operational Risk, London, Infroma Business Publishing 2000

70. Robert Neal "A comparison of Transaction Costs Between Competitive Market-Marker and Specialist Structures", Journal of Business, 65, № 2(July 1992)

Похожие диссертации