Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Модифицированный метод оценки покупаемого бизнеса при диверсификации капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Москаленко, Антон Олегович
Место защиты Москва
Год 2005
Шифр ВАК РФ 08.00.13
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Модифицированный метод оценки покупаемого бизнеса при диверсификации капитала"

На правахрукописи

Москаленко Антон Олегович

МОДИФИЦИРОВАННЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ ПОКУПАЕМОГО БИЗНЕСА ПРИ ДИВЕРСИФИКАЦИИ КАПИТАЛА

Специальность 08.00.13 - Математические и инструментальные методы

экономики (экономические науки)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА - 2005

Работа выпонена на кафедре математической экономики Московского государственного института электроники и математики (технический университет).

Иоильевич,

д.э.н. Варшавский Леонид Евгеньевич ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: Российский химико-технологический университет им. Д.И. Менделеева.

Защита диссертации состоится л19 мая 2005 года в 10.00 часов на заседании диссертационного совета К 212.157.02 при Московском энергетическом институте (технический университет) по адресу: 111250, г. Москва, ул. Красноказарменная., д. 14, ауд. Ж-200.

С диссертацией можно ознакомится в библиотеке Московского энергетического института (технический университет).

Отзывы на автореферат просим направлять по адресу: 111250, г. Москва, ул. Красноказарменная., д. 14, Учёный совет МЭИ (ТУ).

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ:

д.ф.-м.н., проф. Беленький Виталий Зиновьевич

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОПОНЕНТЫ:

д.т.н., проф. Ильинский Александр

Автореферат разослан л апреля 2005 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета К 212.157.02

к.э.н., ст. науч. сотр.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Переход к рыночной экономике вызвал серьёзные изменения финансовой системы России и в первую очередь её основного звена - финансов предприятий, т.к. они занимают ведущее место в финансовой системе. В работе используется понятие бизнес для того, чтобы подчеркнуть широту применения рассматриваемого теоретического и практического аппарата. Основной целью предпринимательской деятельности является получение прибыли от бизнеса, т.к. именно прибыль может служить главным источником расширения производственного процесса, роста доходов предприятия и его собственников. Современные экономические условия диктуют необходимость оптимального управления бизнесом предприятий, в том числе улучшения качества их финансового менеджмента.

С развитием законодательной базы и отечественной рыночной экономики у российского собственника появилась возможность по своему усмотрению распоряжаться принадлежащим ему движимым и недвижимым имуществом, вкладывать свои средства в бизнес или продавать его.

Бизнес как объект особой оценки выступает в следующих ситуациях:

- оцениваемое (покупаемое) предприятие является закрытым, т.е. по определению не подвергается оценке на фондовом рынке (речь идет о закрытых акционерных обществах, обществах с ограниченной ответственностью и товариществах);

- оцениваемое (покупаемое) предприятие является формально открытым, однако не находится в листинге фондовых бирж, потому что не отвечает их требованиям (по размеру, открытости финансовой отчётности и пр.); в то же время на внебиржевом рынке его постоянная котировка не осуществляется;

- оцениваемое (покупаемое) предприятие представляет собой открытое акционерное общество, котируемое на фондовой бирже, но его акции являются недостаточно ликвидными (по ним мало и редко осуществляются

сдеки), поэтому реально наблюдаемой рыночной стоимости этих акций нельзя доверять;

- весь фондовый рынок в стране недостаточно ликвиден либо очень сильно зависит от краткосрочных внеэкономических факторов, результат чего тождествен предыдущему случаю.

Для России пока особенно характерны две последние ситуации.

Также необходимо заметить, что согласно документу Отчёт по слияниям и поглощениям в Центральной и Восточной Европе за 2003 год компании. PriceWaterHouseCoopers в России был зафиксирован впечатляющий рост как по стоимости сделок по слиянию и поглощению (с 7,4 мрд. дол. в 2002 г. до 23,7 мрд. дол. в 2003 г.), так и по их количеству (с 286 сделок в 2002 г. до 436 сделок в 2003 г.). Россия вновь (после пика в 90-х г.г.) заняла доминирующее положение на центрально и восточноевропейском рынке слияний и поглощений. В 2003 г. 37% всех сделок было заключено именно в России, что значительно больше, чем в 2002 г. (27%). Соотношение объема сделок к ВВП возросло с 0,9% в 2002 г. до 2% в 2003 г. Тем не менее, поскольку этот коэффициент по-прежнему остаётся невысоким по сравнению с показателями более развитых рынков региона, у России ещё имеются большие нереализованные возможности.

Вместе с тем, практика показывает, что многие применяемые в России методы оценки предприятий по стоимости их имущества несовершенны, поскольку они оценивают в основном затраты на создание собственности, но не оценивают в поной мере их способность приносить прибыль. Таким образом, остро стоит вопрос о возможности применения тех или иных подходов и методов оценки стоимости покупаемого бизнеса, используемых западными профессиональными оценщиками, в российских условиях, а также в разработке собственных подходов и методов такой оценки.

Цель диссертации. Целью диссертации является теоретическое обоснование, формирование и практическая апробация методов совершенствования аппарата и критериев оценки стоимости бизнеса в

современных российских условиях. В рамках указанной цели в работе поставлены следующие задачи:

- определить наиболее привлекательную, с точки зрения покупателя, реализацию стратегии диверсификации капитала в виде покупки предприятия;

- совершенствовать методы проверки достоверности финансовой отчётности российских предприятий для увеличения качества прогноза денежных потоков покупаемого предприятия;

- проанализировать имеющиеся подходы и методы к оценке стоимости бизнеса и дать предложения по их использованию и совершенствованию.

Объект исследования. Объектом исследования в диссертации явились экономические отношения между участниками рынка капиталов по осуществлению инвестиционной деятельности. Основной вопрос, анализируемый в диссертации - оценка стоимости покупаемого бизнеса. Главным действующим лицом (субъектом) акта покупки, будем для удобства называть Инвестор, может являться как частное лицо, так и предприятие-покупатель. Оценка строится на информации двух типов:

- о прошлой деятельности покупаемого предприятия,

- о возможных проектах на будущее.

Предполагается, что эта информация известна. Причём информация о прошлой деятельности предприятия воспринимается Инвестором как данность; единственное, что он дожен (и может) сделать - это убедиться в её достоверности. Если информация действительно достоверна, то Инвестор может ей доверять и учитывать в своей работе прогнозные варианты будущей деятельности, представленные покупаемого предприятия.

Что же касается информации второго типа - предполагается, что, вступая в дело, Инвестор привлекает группу аналитиков для разработки проектов своей возможной будущей деятельности с учётом прогнозов, предоставленных самим приобретаемым предприятием. Разрабатываемые аналитиками проекты подлежат оценке с точки зрения их эффективности и с

точки зрения подсчёта максимальной величины капитала, который целесообразно вложить в дело с учётом требований Инвестора о доходности вложенных им средств.

Для обозначения предприятий, находящихся в собственности Инвестора до акта покупки намечаемого предприятия, применяется термин базовый бизнес; для обозначения предприятия, рассматриваемого в качестве объекта возможной покупки, применяется термин покупаемый бизнес. Таким образом, предприятия рассматриваются как отдельные бизнес-единицы.

Предмет исследования. Предметом исследования в диссертации являются методы оценки стоимости покупаемого бизнеса в целях реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала. Покупка бизнеса означает для Инвестора включение в предшествующую деятельность покупаемого предприятия и активное участие в этой деятельности в дальнейшем, с использованием средств как самого Инвестора, так и заёмных средств.

Методика исследования. Теоретической и методологической основой диссертации послужили теория финансов, математическая статистика, математический анализ, теория и методы оценки стоимости бизнеса. В диссертации использованы материалы экономической и финансовой литературы, тематических материалов периодических изданий, а также материалы, полученные в процессе практической работы автора. В ходе исследования использованы данные финансовой отчётности реальных предприятий и банков. Для решения поставленных задач в работе применены различные математические и экономико-статистические методы.

Степень достоверности результатов проведённых исследований. Сформулированные в диссертации научные положения, выводы и рекомендации обоснованы теоретическими решениями и экспериментальными данными и не противоречат известным положениям наук.

Научная новизна работы. Разработаны новые теоретические подходы и предложения по совершенствованию аппарата и критериев оценки

эффективности инвестиций и оценки стоимости бизнеса, основанные на научном анализе существующих способов такой оценки.

Практическая значимость работы. Вопросы оценки стоимости бизнеса и вопросы оценки экономической эффективности инвестиций в диссертации рассмотрены с точки зрения возможности их практического использования на рынке слияний и поглощений. Изложение илюстрируется различными примерами из практики. В рамках диссертации разработаны программы для автоматизации процесса проверки достоверности финансовой отчётности предприятий (с применением закона Бенфорда), а также расчёта предложенных оригинальных показателей экономической эффективности инвестиций.

Положения, выносимые на защиту. На защиту выносятся следующие научные положения:

- обоснование наиболее привлекательной, с точки зрения Инвестора, реализации стратегии диверсификации капитала в виде покупки бизнеса;

- обоснование использования доходного подхода как наиболее приемлемого способа оценки стоимости покупаемого бизнеса в современных российских условиях;

- обоснование возможности использования предложенной математической модели проверки достоверности отчётных форм стандарта РФ, основанной на законе Бенфорда и формулах для второго и третьего значащих разрядов;

- обоснование предложений по выбору ставки дисконтирования, способу учёта инфляции и фактора риска в рамках оценки стоимости покупаемого бизнеса;

- обоснование предложенных методов по совершенствованию аппарата оценки стоимости покупаемого бизнеса, включая:

а) предложение оригинальных показателей оценки экономической эффективности инвестиций;

б) предложение модифицированного метода оценки стоимости

покупаемого бизнеса.

Реализация и апробация работы. Результаты работы докладывались на ежегодных конференциях аспирантов и молодых специалистов Московского государственного института электроники и математики (МИЭМ) в 2002 -2004 г.г., на международной научно-практической конференции аспирантов и молодых учёных Управление экономического потенциала региона в условиях международной интеграции (г. Гомель) в 2004 г.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы (включающего 78 позиций) и двух приложений.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы, определена цель работы и сформулированы задачи исследования, научные результаты, выносимые на защиту, научная новизна и практическая значимость результатов работы.

В первой главе изложена методология оценки стоимости бизнеса при реализации инвестором стратегии диверсификации капитала. Слияния и поглощения представляют собой сдеки, которые наряду с переходом прав собственности подразумевают, прежде всего, смену контроля над предприятием. Следовательно, приобретение незначительных, в т.ч. ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц и/или институциональных инвесторов (портфельные инвестиции) к ним не относится. Понятие поглощение охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции). Слияние в свою очередь представляет особую форму поглощения, при которой приобретаемое предприятие лишается юридической самостоятельности. Поглощение может проводиться при поддержке менеджмента покупаемого предприятия (дружеское поглощение) или вопреки его желанию (враждебное поглощение). В работе рассматриваются вопросы дружеского поглощения.

Вопрос об оценке стоимости бизнеса дожен решаться с точки зрения выбранной Инвестором стратегии. В диссертации рассматривается форма слияний и поглощений, названная диверсификацией капитала. Диверсификация капитала возникает тогда, когда в слиянии или поглощении участвуют предприятия, функционирующие в разных областях деятельности. В главе освещены мотивы выбора Инвестором стратегии диверсификации капитала. Указано, что основными причинно-следственными факторами диверсификации капитала являются финансовые цели, определяющие состояние платежеспособности и экономическую устойчивость предприятий. Один из основных аргументов в пользу выгод диверсификации основывается на возможности, которые получает широко диверсифицированный бизнес для перераспределения (экспансии) своих ресурсов в те области, где имеется наибольший потенциал доходности. Поэтапное достижение целей происходит в процессе развития бизнеса. В главе указано, что решение о диверсификации капитала целесообразно принимать при достижении финансовой устойчивости, накоплении определённого объёма денежных средств, стабилизации положения на рынке, закреплении и росте профессионализма работающих, т.е. когда возникает необходимость следующего качественного шага в развитии бизнеса. Выбор стратегии диверсификации капитала наиболее целесообразен для т.н. предприятий на стадии дойной коровы, занимающих высокую долю рынка при низком темпе роста этого рынка. Во-первых, подобный бизнес формирует стабильные денежные потоки, которые можно использовать с большей отдачей. Во-вторых, налицо наличие высокой управленческой квалификации, которая часто недоиспользуется из-за зрелого характера бизнеса.

К проблеме выбора инвестором объекта покупки в рамках стратегии диверсификации капитала автор диссертации предлагает подходить с учётом следующих посылок:

покупаемый бизнес дожен быть действующим (а не создаваемым с нуля),

отрасль покупаемого предприятия дожна быть активно развивающейся с достаточно высоким темпом роста,

отрасль дожна быть технологически отличной от базового бизнеса, выбор предприятия в качестве возможного объекта покупки дожен реализовываться на основе анализа его прибыльности и финансовой устойчивости путём изучения финансового состояния предприятия как объекта инвестирования.

При этих условиях выбранная стратегия является привлекательной и с той точки зрения, что предоставляет Инвестору возможность последующей продажи купленного предприятия без нанесения ущерба базовому бизнесу Инвестора. С учётом этого, под покупкой бизнеса автор диссертации понимает приобретение контроля над предприятием. Контроль считается установленным, когда покупатель приобретает более трёх четвертей голосов покупаемого предприятия. В соответствии с Федеральным законом РФ Об акционерных обществах от 26 декабря 1995 года N 208-ФЗ решение об одобрении крупной сдеки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50 % балансовой стоимости активов предприятия, принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров. Приобретение контроля предоставляет Инвестору возможность принимать решения самостоятельно, не зависимо от планов и намерений других акционеров (в том числе и решение о продаже предприятия).

В мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости бизнеса. Оценка бизнеса по его имуществу предполагает оценку как их материальных, так и нематериальных активов. При этом в последнее время именно корректная оценка стоимости нематериальных активов является основным критерием возможности применения различных подходов и методов оценки бизнеса, т.к. в последнее время наметилась тенденция увеличения доли стоимости нематериальных активов в стоимости

бизнеса. В связи с этим некоторые исследователи предлагают рассмотреть такое понятие как интелектуальный капитал, который бы объективно включал в себя всю разность между рыночной ценой бизнеса и стоимостью его чистых активов. Они считают, что именно этот фактор определяет указанные выше различия между реальной стоимостью бизнеса и её оценкой, построенной только на материальных факторах.

Интелектуальный капитал - это знания, информация, опыт, организационные возможности, информационные каналы, которые можно использовать для создания богатства. Другими словами, это сумма всего того, что знают и чем обладают работники и что формирует конкурентоспособность бизнеса. На основе изучения понятия линтелектуальный капитал в главе выявлены индикаторы, позволяющие прогнозировать изменение стоимости бизнеса, а также объяснена специфика излагаемого в работе способа оценки стоимости бизнеса.

В завершении главы проанализированы подходы и методы расчёта стоимости бизнеса, применяемые в западной практике, в результате чего сделан вывод, что в современных российских условиях стоимость действующего предприятия наиболее адекватно может быть оценена в рамках доходного подхода (этот подход предполагает, что стоимость бизнеса определяется будущими доходами, которые можно получить, продожая бизнес). При этом в диссертации используется термин справедливая стоимость активов, который отражает тот факт, что для данных активов нельзя говорить о сформировавшейся на рынке их рыночной стоимости.

Вторая глава посвящена анализу вопросов предварительного этапа оценки стоимости бизнеса в рамках доходного подхода. Прогнозирование отчётных форм покупаемого предприятия с целью формирования денежных потоков инвестиционных проектов, используемых в рамках реализации доходного подхода оценки бизнеса, может проводиться только в случае уверенности в том, что данные, показанные в отчётных формах, не искажены. В связи с этим в начале главы предложена математическая модель для

решения вопроса проверки достоверности данных финансовой отчётности российских предприятий, основанная на законе Бенфорда и статистическом критерии у?.

Закон Бенфорда гласит: вероятность выпадения цифры Ь в качестве первого значащего символа чисел анализируемого массива данных равна

= 1,2,...,9.

Диаграмма 1. Диаграмма первого значащего разряда для достоверного

баланса

Тёмные стобцы диаграммы представляют собой расчётные значения частот появления цифр 1, 2..., 9 в качестве первого значащего разряда по фактическим данным проверяемой отчётности; серые стобцы диаграмм -(гипотетические) значения частот, рассчитанные в соответствии с законом Бенфорда; светлые стобцы диаграмм - модуль разницы между фактическими частотами и гипотетическими частотами Бенфорда.

В развитие закона Бенфорда в диссертации выводится частота появления той или иной цифры в качестве q-гo значащего символа. По формуле условной вероятности вероятность q-гo значащего символа (д>2) быть равным Ь (Ь=0,1,...9) вычисляется по формуле:

Следовательно, вероятность д-то значащего символа быть равным Ь стремится к 0.1 при дЧ>оо. Анализ практических данных показал, что распределение уже третьего значащего разряда можно считать равномерным.

Другим важным вопросом главы является анализ существующих классических подходов к определению ставки дисконтирования, используемой для оценки как стоимости бизнеса, так и эффективности любых инвестиционных вложений. В результате проведённого анализа автором диссертации было предложено использовать следующий подход к определению ставки дисконтирования:

Во-первых, риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм, в конечном счёте, предстаёт в виде возможного уменьшения реальной отдачи от вложения денежных средств Инвестора по сравнению с ожидаемой, поэтому более корректным представляется учёт риска путём корректировки денежных потоков проекта, а не путём корректировки нормы дисконта. Целесообразность учёта риска данным способом объясняется и тем, что не все составляющие денежных потоков проекта связаны с риском. Учёт риска указанным образом может быть реализован в рамках метода ожидаемых денежных потоков, рассмотренного в диссертации. Во-вторых, вопрос корректного учёта заёмного капитала может быть решён, если в денежные потоки от покупаемого бизнеса включить не только операционную и инвестиционную, но и финансовую деятельность (в частности, при прогнозировании денежных потоков учесть расходы по погашению заёмных средств). С учётом указанных замечаний вопрос о корректном определении ставки дисконтирования меняется на вопрос об определении эффективности использования собственного капитала базового бизнеса Инвестора. В соответствии с особенностями выбранной стратегии с точки зрения автора диссертации последний вопрос может быть решён с использованием ставки: г = тах{ИОЕ; установленная Инвестором требуемая величина доходности собственного капитала},

где ROE (Return on Equity)- максимальное значение рентабельности собственного капитала среди принадлежащих Инвестору предприятий,

Среднегодовой собственный капитал

Последним вопросом второй главы послужил анализ методов учёта инфляции в современных российских условиях, в результате чего были сделаны следующие рекомендации:

1. Необходимо учитывать разное изменение уровня цен на разные группы продуктов (товаров, ресурсы, услуги), налогов, различие в уровне девальвации рубля по отношению к твёрдым валютам и общей инфляции. Группы товаров и услуг следует формировать в зависимости от того, на каком рынке (российском или мировом) устанавливаются цены на них.

2. Некорректно учитывать инфляцию, проводя все расчёты эффективности в твердой валюте, предполагая валютные цены слабо меняющимися.

3. Учёт влияния инфляции дожен проводиться не путём корректировки ставки дисконтирования, а соответствующим дефлированием величин денежных потоков проекта.

Третья глава является основной в диссертации. Она опирается на результаты первых двух глав. Оценка стоимости бизнеса, проводимая в рамках доходного подхода, зависит от величины и способа учёта дохода, генерируемого данным бизнесом. Перед оценщиком всегда стоит проблема правильно осуществить прогноз денежных потоков. Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопределенный характер, то период рассмотрения деятельности покупаемого бизнеса целесообразно делить на 2 составляющие:

- Прогнозный период [0; п] (как правило, 5 лет), в течение которых возможен прогноз объёмов продаж, состояния макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит формирование денежных потоков.

- Постпрогнозный период, для которого принимаются либо постоянные

значения денежных потоков на каждый шаг прогнозирования, либо переменные. В последнем случае, как правило, их нельзя аппроксимировать постоянным средним ожидаемым доходом, поэтому реальным приближением к действительности может служить предположение о постоянном (в среднем) темпе роста данных потоков. Этот период начинается уже спустя некоторое время после проведения основных инвестиций и выхода на прибыльный режим работы предприятия, когда начинается стадия устойчивого роста продаж и прибылей. Причём явно длительный срок жизни проекта предполагает, что его окончание произойдёт даже после незначительного устойчивого сокращения продаж и прибылей - в силу того, что за длительное время прибыльной работы менеджмент предприятия успеет предложить новый эффективный проект. В итоге в деятельности предприятия не будет выраженной стадии уменьшающихся доходов, что повысит надежность отражения их динамики средним темпом роста доходов. Т.е. средний темп роста доходов от бизнеса в постпрогнозный период можно оценить темпом роста доходов от бизнеса за последний шаг прогнозного периода.

Таким образом, стоимость бизнеса Р, определяемую в рамках доходного подхода, целесообразно подсчитывать по следующей формуле:

^ ^^рогнозный период ^^постпрагнозныв период Р{,МФЛ),

где - приведённая стоимость денежных потоков от бизнеса,

приходящихся на прогнозный период,

- приведённая стоимость денежных потоков от бизнеса, приходящихся на постпрогнозный период,

Р(НФА) - справедливая (рыночная) стоимость нефункционирующих активов, т.е. активов которые можно продать, т.к. они не участвуют в прогнозируемых доходах от бизнеса.

Ранее указывалось, что, вступая в дела, Инвестор привлекает группу аналитиков для разработки проектов возможной будущей деятельности приобретаемого предприятия с учётом прогнозов его будущей деятельности,

предоставленных самим предприятием. Данные проекты, как правило, имеют задачу улучшения структуры баланса и снижения общего финансового риска покупаемого предприятия (повышенная ликвидность, уменьшенный риск банкротства и т.д.). Их реализация непосредственным образом влияет на изменение стоимости предприятия: реализация эффективных инвестиционных проектов на действующем предприятии увеличивает его стоимость, что является основной задачей Инвестора. Поэтому оценка стоимости бизнеса в прогнозный период автором диссертации предлагается проводить поэтапно:

1 этап. Никаких улучшений - бизнес развивается в соответствии с планами действующего руководства.

2 этап. Возможны улучшения бизнеса за счёт реализации новых эффективных инвестиционных проектов.

Функционирование предприятия в течение прогнозного периода автором диссертации было предложено рассматривать в качестве инвестиционного проекта с использованием всего аппарата оценки его экономической эффективности. При этом расчёт экономической эффективности новых проектов дожен проводиться с учётом особенностей расчёта экрномической эффективности проектов, реализуемых на действующем предприятии. На основе проведённого анализа существующих методов оценки экономической эффективности проектов, реализуемых на действующем предприятии, автор диссертации делает вывод о целесообразности использования для данных целей метода анализа изменений (анализируются только изменения, которые вносит проект в показатели деятельности предприятия).

Экономическая эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и поступлений применительно к интересам его участников. В диссертации проанализированы преимущества и недостатки, а также сфера применения существующих показателей оценки экономической эффективности: чистый дисконтированный доход (ЧДД), внутренняя норма доходности (ВНД),

индекс дисконтированной доходности капитала (ИДДК), дисконтированный срок окупаемости (ДСО). Классические определения указанных показателей предполагают возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по единой ставке, что не отвечает экономической действительности. Рассмотренные в работе модификации показателя ВНД (МВНД) также страдают недостатками: некоторые из них не удовлетворяют смыслу экономической рациональности (улучшение проекта не всегда вызывает увеличение показателей МВНД), для некоторых показателей не выпоняется свойство усредняемости, т.е. МВНД совместной реализации проектов Fи G может быть меньше минимума из МВНД () и МВНД (О).

В связи с этим автор диссертации предлагает использовать для оценки эффективности проекта следующие показатели:

- показатель индуцированная норма доходности (ИНД), введённый В.З. Беленьким вместо показателя ВНД и модернизированный автором диссертации,

- чистый индуцированный доход (ЧИД - вместо показателя ЧДД),

- величина начального капитала, достаточная для реализации проекта без заимствования допонительных средств в процессе реализации проекта

- индуцированная доходность проекта (ИДП Ч вместо показателя ИДДК),

- индуцированный срок окупаемости (ИСО - вместо показателя ДСО). Показатели ЧИД, К,Щ,, ИДП и ИСО предложены автором диссертации. Раскроем содержание названных показателей:

Рассматривается инвестиционный проект где

суть денежные потоки, связанные с реализацией проекта (более точно есть итоговое сальдо, т.е. разность между суммой получаемых и затрачиваемых в момент средств, причём - моменты поступлений этих потоков

(все они различны и упорядочены по возрастанию, причём = 0).

Введённый В.З. Беленьким термин линдуцированная был призван отразить тот факт, что реализация проекта происходит в некоторой

локружающей среде, в рамках конкретной экономики; воздействие (индукция) среды реализации оказывает влияние на его оценку. С финансовой точки зрения важнейшей характеристикой среды являются банковские ставки кредита и и депозита в . При оценке проекта надо учитывать, что если в процессе его реализации образуются свободные средства, то всегда есть возможность депонировать их в банк по ставке В то же время, использовать свободные средства с отдачей, превосходящей можно только в том случае, если в портфеле предприятия (Инвестора) есть какой-либо другой проект, с доходностью большей Поэтому, оценивая проект изолированно от остальных (возможно также имеющихся в портфеле), доступным и одновременно наиболее эффективным способом использования свободных денежных средств можно считать их депонирование в банк.

Вводится в рассмотрение текущий счёт проекта (предприятия) ^ Ед, ...

В каждый контрольный момент времени величина показывает объём финансовых средств, накапливаемых на счету проекта (предприятия) к моменту в процессе реализации проекта (деятельности предприятия). Значения р, связаны рекуррентными соотношениями:

где а двузначная функция задаётся формулой:

Итоговый доход от проекта (предприятия) является функцией от

значении депозитной ставки рассматривается зависимость величины итогового дохода от кредитной ставки, рассматриваемой как переменный

имеет единственный корень, который и назван ИНД. Т.о. показатель ИНД имеет смысл наибольшего значения кредитной ставки х, при которой

депозитной ставки и кредитной ставки Далее при фиксированном

параметр х. В силу монотонного убывания функции по х уравнение

итоговый доход неотрицателен.

В отличие от В.З. Беленького, который понимает под ИНД числовую характеристику (при К=0), автор диссертации считает, что для практического приложения важны не числовые показатели, а функциональная зависимость показателей эффективности инвестиционных вложений от размера начального инвестируемого капитала К. В связи с этим в последовательности (*) первый член заменяется на Рд=/о+К, и под ИНД теперь понимается наибольшее значение кредитной ставки х, при которой итоговый доход при заданном размере начального инвестируемого капитала К, неотрицателен (ИНД=ИНД(К)).

Развивая данную мысль, автором диссертации был предложен ряд новых показателей:

1. В качестве альтернативы показателя ЧДД проекта (предприятия) предлагается использовать значение итогового дохода при заданном размере начального инвестируемого капитала К, приведённого к начальному моменту времени о=0 с учётом параметров рассматриваемой экономической среды; это значение было названо ЧИД:

ЧЩ(К):= $а0(К)/(1+О",

где г" - принятая Инвестором реальная ставка дисконтирования (способ определения номинальной ставки дисконтирования г указан на стр.13). Если то проект является эффективным, в противном случае проект является неэффективным. ЧМД(К) является монотонно возрастающей, выпуклой вверх по К функцией.

2. Через обозначается такая величина начального капитала Инвестора К, которая достаточна для реализации проекта без заимствования допонительных средств в процессе реализации проекта. Согласно определению текущего счёта при проекта в данном случае его значения в контрольные моменты времени будут неотрицательны, и поэтому всегда будет использоваться ставка депозита что в конечном счёте эквивалентно:

Очевидно, что для инвестиционного проекта А"И1В>|/0|>0- Данный показатель позволяет оценить возможности Инвестора по финансированию своих проектов самостоятельно с учётом параметров экономической среды.

3. Показатель ИДП отражает рентабельность вложенных Инвестором средств в проект и вычисляется по формуле:

Для эффективных проектов ИДП(К) является убывающей по К функцией. Поскольку ни одна кредитная организация не будет кредитовать Инвестора, если доля заёмного капитала в общей сумме инвестиций превышает определённую величину (обычно 30% - 75%) от требуемых инвестиционных затрат, то можно предположить, что для всех проектов К>0.

4. Показатель ИСО - это продожительность наименьшего периода, по истечении которого текущий счёт проекта (предприятия) становится и в дальнейшем остаётся неотрицательным:

(К, t) > 0 Vt>MCO(K).

При расчёте указанных показателей эффективности автором диссертации допонительно предлагается учесть зависимость депозитной ставки от срока действия депозита и от даты его оформления а кредитной ставки от даты заимствования Для конкретного

проекта для каждого контрольного момента значение срока действия депозита может быть рассчитано.

При этом условие предоставления заёмных средств кредитором в подавляющем большинстве случаев предполагает, что кредитор обладает информацией о характере использования Инвестором предоставляемых ему денежных средств, поэтому ставка кредитования фиксируется единая на весь срок оценки реализации проекта. Но с учётом того, что реальная ставка кредитования зависит не только от неизменной во времени номинальной

ставки, но и от темпа инфляции, который в общем случае не постоянен, то можно говорить и о зависимости ставки кредитования от промежутка времени (шага прогнозирования), на котором рассматривается проект.

На основе указанной методологии и предлагается рассчитывать стоимость бизнеса, приходящуюся на прогнозный период.

Что же касается приведённой стоимости бизнеса, приходящейся на постпрогнозный период, то нужно вспомнить, что у Инвестора есть возможность продать предприятие по собственному решению. С учётом указанных выше особенностей стоимость бизнеса в постпрогнозный период при принятии решения о продожении бизнеса может быть оценена с помощью модели Гордона. Для оценки же стоимости бизнеса в постпрогнозный период при принятии Инвестором решения о прекращении бизнеса нужно учитывать, что рассчитать адекватную справедливую стоимость бизнеса на момент возможной его продажи в будущем не представляется возможным, поэтому в данном случае наиболее адекватной оценкой стоимости бизнеса на момент начала постпрогнозного периода автор диссертации считает его ликвидационную стоимость.

Стоимость бизнеса, приходящаяся на постпрогнозный период, с использованием модели Гордона (относящейся к доходному подходу), рассчитывается по формуле:

где - доход от бизнеса, ожидаемый на начальном шаге постпрогнозного периода ведения бизнеса,

г" - принятая Инвестором реальная ставка дисконтирования, используемая при оценке стоимости бизнеса (способ определения номинальной ставки дисконтирования г указан на стр. 13),

- условно постоянный (средний) темп прироста доходов от бизнеса в указанном постпрогнозном периоде:

Естественным требованием к применению для оценки бизнеса модели Гордона является требование о том, чтобы принимаемый за постоянный догосрочный темп прироста г/ доходов от бизнеса был умеренным (допущение о слишком большом догосрочном темпе прироста доходов от бизнеса просто нереалистично).

Ликвидационная стоимость Рликега бизнеса подсчитывается в рамках затратного подхода. Применение ликвидационной стоимости основывается на методологии переоценки всех активов бизнеса с их балансовой стоимости (остаточной или первоначальной - в зависимости от того подлежат ли они амортизации) на справедливую (ликвидационную) стоимость с учётом всех видов возможного износа этих активов (физического, экономического, технологического и функционального износа).

Автором диссертации предлагается использовать большее из значения, полученного по модели Гордона, и значения оценки ликвидационной стоимости бизнеса на дату начала постпрогнозного периода. Этому есть обоснование:

Если стоимость бизнеса, определённая в рамках доходного подхода больше его стоимости, определённой в рамках затратного подхода, это означает, что продожение существующего бизнеса дожно обеспечить Инвестору получение большего дохода, чем ликвидация бизнеса (продажа активов бизнеса). Следуя принципу экономической рациональности, Инвестор стремится увеличить свой доход, поэтому им будет принято решение о продожении бизнеса, и для оценки приведённой стоимости денежных потоков от бизнеса, приходящихся на остаточный период, целесообразно использовать модель Гордона. И, наоборот, если стоимость бизнеса, определённая в рамках затратного подхода, больше его стоимости, определённой в рамках доходного подхода, то на основе изложенной логики в данном случае Инвестором будет принято решение о продаже бизнеса (в том

числе, по частям), и для оценки приведённой стоимости денежных потоков от бизнеса, приходящихся на постпрогнозный период, целесообразно использовать ликвидационную стоимость.

Объединяя полученные результаты, формула определения максимальной стоимости покупаемого бизнеса (предприятия) приобретает вид:

Как было указано выше функционирование предприятия в прогнозный период рассматривается как инвестиционный проект, поэтому последнюю формулу следует модифицировать, подчеркнув зависимость стоимости предприятия от реализуемых им инвестиционных проектов. Для этого предусмотрим разделение денежных потоков на две составляющие: потоки, генерируемые действующим бизнесом предприятия без учета реализации новых инвестиционных проектов; - потоки, генерируемые

перспективными проектами предприятия в будущем. Стоимость бизнеса (предприятия) при реализации новых эффективных инвестиционных проектов увеличивается на величину ЧИД реализуемых проектов, т.е. последняя формула преобразовывается в формулу:

Р=Р0+ЧЩ(Н),

где Н - проект, представляющий собой совместную реализацию всех новых проектов (?,, рассматриваемых в прогнозном периоде [0, и],

стоимость бизнеса (предприятия) при условии развития существующего бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых в рамках рассматриваемого бизнеса (предприятием) в момент проведения расчётов.

Данная формула представляет собой случай возможны улучшения бизнеса за счёт реализации новых эффективных инвестиционных проектов. Она позволяет не только определять стоимость бизнеса, приобретаемого в результате использования Инвестором стратегии диверсификации, но и прогнозировать, на сколько измениться стоимость бизнеса при реализации

эффективных инвестиционных проектов.

С учётом специфики применения стратегии диверсификации капитала эффективность покупки в данном случае определяется не столько возникновением синергии с базовым бизнесом Инвестора, сколько получения дохода от самого покупаемого предприятия. При этом синергия может возникать и при реализации проектов в рамках покупаемого бизнеса:

- синергетический эффект от возможности использования доходов от одних проектов бизнеса для финансирования проведения других учитывается при расчёте показателя ЧИД;

- синергия на уровне затрат выражается в снижении административных издержек покупаемого бизнеса за счёт потенциала базового бизнеса Инвестора и учитывается при формировании величин расходных потоков в рамках покупаемого бизнеса (проектов, реализуемых на покупаемом предприятии).

Заключение. Основные результаты диссертации следующие:

1. Сформулирована наиболее привлекательная, с точки зрения Инвестора, реализация покупки предприятия в рамках следования стратегии диверсификации капитала.

2. Статистически доказана возможность использования предложенной математической модели проверки достоверности отчётных форм стандарта РФ, основанной на законе Бенфорда и формулах для второго и третьего значащих разрядов.

3. Сформулированы предложения по выбору ставки дисконтирования, способу учёта инфляции и фактора риска в рамках оценки стоимости бизнеса.

4. Предложены оригинальные показатели оценки экономической эффективности инвестиций.

5. Предложен модифицированный метод оценки стоимости покупаемого бизнеса при реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала.

Приложения. Диссертация включает 2 приложения, в которых приведено краткое описание программных продуктов, написанных автором

приведено краткое описание программных продуктов, написанных автором диссертации для автоматизации процесса проверки достоверности финансовой отчётности предприятий (с применением математической модели, основанной на законе Бенфорда), а также для расчёта предложенных автором диссертации оригинальных показателей экономической эффективности инвестиций, используемых при определении стоимости покупаемого бизнеса.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕДИССЕРТАЦИИ

1. Москаленко А.О., Кляшторная О.В. Использование закона Бенфорда в экономическом анализе // Математические модели экономики: Сб. науч. тр. / Московский государственный институт электроники и математики. Ч 2001. -№1.-С.ЗЗ-39.

2. Москаленко А.О. Предложения по совершенствованию показателей оценки экономической эффективности инвестиционных проектов // Управление экономическим потенциалом региона в условиях международной интеграции: Сб. науч. тр. международной научно-практической конференции аспирантов и молодых учёных - М. - Гомель, 2004.-С. 95-100.

3. Москаленко А.О. Модификация доходного подхода к определению стоимости бизнеса при реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала // Проблемы экономики. -2004. - №1. - С. 194 - 198.

Подписано в печать Тираж Заказ

Москва, Красноказарменная, 13 Типография МЭИ (ТУ)

( 380

2 2 АПР 2005

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Москаленко, Антон Олегович

Введение

Глава 1. Методология оценки стоимости покупаемого бизнеса при реализации стратегии диверсификации капитала

1.1. Анализ особенностей стратегии диверсификации капитала как основного направления стратегического развития предприятия

1.2. Предмет и методология оценки стоимости бизнеса

1.3. Учёт интелектуального капитала при оценке стоимости бизнеса

1.4. Анализ подходов и методов оценки стоимости бизнеса

Выводы по первой главе

Глава 2. Педварительный этап оценки стоимости покупаемого бизнеса в рамках доходного подхода

2.1. Использование закона Бенфорда для анализа достоверности финансовой отчётности

2.2. Анализ формирования ставки дисконтирования

2.3. Учёт риска методом ожидаемых денежных потоков

2.4. Анализ учёта инфляции при расчёте экономической эффективности инвестиций

Выводы по второй главе

Глава 3. Анализ доходов, генерируемых покупаемым бизнесом

3.1. Анализ существующих показателей оценки экономической эффективности инвестиций

3.2. Предложения по совершенствованию показателей оценки экономической эффективности проектов

3.3. Модификация доходного подхода

Выводы по третьей главе

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модифицированный метод оценки покупаемого бизнеса при диверсификации капитала"

Актуальность темы исследования. Переход к рыночной экономике вызвал серьёзные изменения финансовой системы России и в первую очередь её основного звена - финансов предприятий, т.к. они занимают ведущее место в финансовой системе. В работе используется понятие бизнес для того, чтобы подчеркнуть широту применения рассматриваемого теоретического и практического аппарата. Основной целью предпринимательской деятельности является получение прибыли от бизнеса, т.к. именно прибыль может служить главным источником расширения производственного процесса, роста доходов предприятия и его собственников. Современные экономические условия диктуют необходимость оптимального управления бизнесом предприятий, в том числе улучшения качества их финансового менеджмента.

С развитием законодательной базы и отечественной рыночной экономики у российского собственника появилась возможность по своему усмотрению распоряжаться принадлежащим ему движимым и недвижимым имуществом, вкладывать свои средства в бизнес или продавать его.

Бизнес как объект особой оценки выступает тогда, когда рынок оценить его не в состоянии; это происходит в следующих ситуациях /11/:

- оцениваемое (покупаемое) предприятие является закрытым, т.е. по определению не подвергается оценке на фондовом рынке (речь идет о закрытых акционерных обществах, обществах с ограниченной ответственностью и товариществах);

- оцениваемое (покупаемое) предприятие является формально открытым, однако не находится в листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям (по размеру, открытости финансовой отчётности и пр.); в то же время на внебиржевом рынке его постоянная котировка не осуществляется;

- оцениваемое (покупаемое) предприятие представляет собой открытое акционерное общество, котируемое на фондовой бирже, но его акции являются недостаточно ликвидными (по ним мало и редко осуществляются сдеки), поэтому реально наблюдаемой рыночной стоимости этих акций нельзя доверять;

- весь фондовый рынок в стране недостаточно ликвиден либо очень сильно зависит от краткосрочных внеэкономических факторов, результат чего тождествен предыдущему случаю.

Заметим, что для России пока особенно характерны две последние ситуации.

Также необходимо заметить, что согласно документу Отчёт по слияниям и поглощениям в Центральной и Восточной Европе за 2003 год компании РпсеХУ^егНошеСоорегБ в России был зафиксирован впечатляющий рост как по стоимости сделок по слиянию и поглощению (с 7,4 мрд. дол. в 2002 г. до 23,7 мрд. дол. в 2003 г.), так и по их количеству (с 286 сделок в 2002 г. до 436 сделок в 2003 г.). Россия вновь (после пика в 90-х г.г.) заняла доминирующее положение на центрально и восточноевропейском рынке слияний и поглощений. В 2003 г. 37% всех сделок было заключено именно в России, что значительно больше, чем в 2002 г. (27%). Соотношение объема сделок к ВВП возросло с 0,9% в 2002 г. до 2% в 2003 г. Тем не менее, поскольку этот коэффициент по-прежнему остаётся невысоким по сравнению с показателями более развитых рынков региона, у России ещё имеются большие нереализованные возможности.

По мере того как в нашей стране появляются независимые инвесторы, всё острее становится потребность в определении стоимости покупаемых предприятий. Вместе с тем, практика показывает, что многие применяемые сейчас в России методы оценки предприятий по стоимости их имущества несовершенны, поскольку они оценивают в основном затраты на создание собственности, но не оценивают в поной мере их способность приносить прибыль. Таким образом, остро стоит вопрос о возможности применения тех или иных подходов к оценке стоимости бизнеса, используемых западными профессиональными оценщиками, в российских условиях, а также в разработке собственных подходов и методов оценки стоимости бизнеса в России.

Цель диссертационной работы. Целью диссертационной работы является теоретическое обоснование, формирование и практическая апробация методов совершенствования аппарата и критериев оценки стоимости бизнеса в современных российских условиях. В рамках указанной цели в работе поставлены следующие задачи:

- определить наиболее привлекательную, с точки зрения покупателя, реализацию стратегии диверсификации капитала в виде покупки предприятия; совершенствовать методы проверки достоверности финансовой отчётности российских предприятий для увеличения качества прогноза денежных потоков покупаемого предприятия;

- проанализировать имеющиеся подходы и методы к оценке стоимости бизнеса и дать предложения по их использованию и совершенствованию.

Объект исследования. Объектом исследования в диссертационной работе явились экономические отношения между участниками рынка капиталов по осуществлению инвестиционной деятельности. Основной вопрос, анализируемый в диссертации - оценка стоимости покупаемого бизнеса. Главным действующим лицом (субъектом) акта покупки, будем для удобства называть Инвестор, может являться как частное лицо, так и предприятие-покупатель. Оценка строится на информации двух типов:

- о прошлой деятельности покупаемого предприятия,

- о возможных проектах на будущее.

Предполагается, что эта информация известна. Причём информация о прошлой деятельности предприятия воспринимается Инвестором как данность; единственное, что он дожен (и может) сделать - это убедиться в её достоверности. Если информация действительно достоверна, то Инвестор может ей доверять и учитывать в своей работе прогнозные варианты будущей деятельности, представленные покупаемого предприятия.

Что же касается информации второго типа - предполагается, что, вступая в дело, Инвестор привлекает группу аналитиков для разработки проектов своей возможной будущей деятельности с учётом прогнозов, предоставленных самим приобретаемым предприятием. Разрабатываемые аналитиками проекты подлежат оценке с точки зрения их эффективности и с точки зрения подсчёта максимальной величины капитала, который целесообразно вложить в дело с учётом требований Инвестора о доходности вложенных им средств.

Для обозначения предприятий, находящихся в собственности Инвестора до акта покупки намечаемого предприятия, применяется термин базовый бизнес:; для обозначения предприятия, рассматриваемого в качестве объекта возможной покупки, применяется термин покупаемый (или новый) бизнес. Таким образом, предприятия рассматриваются как отдельные бизнес-единицы.

Предмет исследования. Предметом исследования в диссертации являются методы оценки стоимости покупаемого бизнеса в целях реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала. Покупка бизнеса означает для Инвестора включение в предшествующую деятельность покупаемого предприятия и активное участие в этой деятельности в дальнейшем, с использованием средств как самого Инвестора, так и заёмных средств.

Методика исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили теория финансов, математическая статистика, математический анализ, теория и методы оценки стоимости бизнеса. В диссертационной работе использованы материалы экономической и финансовой литературы, тематических материалов периодических изданий, а также материалы, полученные в процессе практической работы автора. В ходе исследования использованы данные финансовой отчётности реальных предприятий и банков. Для решения поставленных задач в работе применены различные математические и экономико-статистические методы.

Степень достоверности результатов проведённых исследований. Сформулированные в диссертации научные положения, выводы и рекомендации обоснованы теоретическими решениями и экспериментальными данными и не противоречат известным положениям наук.

Научная новизна работы. Разработаны новые теоретические подходы и предложения по совершенствованию аппарата и критериев оценки эффективности инвестиций и оценки стоимости бизнеса, основанные на научном анализе существующих способов такой оценки.

Практическая значимость работы. Вопросы оценки стоимости бизнеса и вопросы оценки экономической эффективности инвестиций в диссертационной работе рассмотрены с точки зрения возможности их практического использования на рынке слияний и поглощений. Изложение илюстрируется различными примерами из практики. В рамках диссертационной работы разработаны программы для автоматизации процесса проверки достоверности финансовой отчётности предприятий (с применением закона Бенфорда), а также расчёта предложенных оригинальных показателей экономической эффективности инвестиций.

Положения, выносимые на защиту. На защиту выносятся следующие научные положения:

- обоснование наиболее привлекательной, с точки зрения Инвестора, реализации стратегии диверсификации капитала в виде покупки бизнеса; обоснование использования доходного подхода как наиболее приемлемого способа оценки стоимости покупаемого бизнеса в современных российских условиях;

- обоснование возможности использования предложенной математической модели проверки достоверности отчётных форм стандарта РФ, основанной на законе Бенфорда и формулах для второго и третьего значащих разрядов;

- обоснование предложений по выбору ставки дисконтирования, способу учёта инфляции и фактора риска в рамках оценки стоимости покупаемого бизнеса;

- обоснование предложенных методов по совершенствованию аппарата оценки стоимости покупаемого бизнеса, включая: а) предложение оригинальных показателей оценки экономической эффективности инвестиций; б) предложение модифицированного метода оценки стоимости покупаемого бизнеса.

Реализация и апробация работы. Результаты работы докладывались на ежегодных конференциях аспирантов и молодых специалистов Московского государственного института электроники и математики (МИЭМ) в 2002 - 2004 г.г., на международной научно-практической конференции аспирантов и молодых учёных Управление экономического потенциала региона в условиях международной интеграции (г. Гомель) в 2004 г.

Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в сборнике научных трудов МИЭМ Математические методы в экономике (2001 г.), в сборнике научных трудов международной научно-практической конференции аспирантов и молодых учёных Управление экономическим потенциалом региона в условиях международной интеграции (2004 г.), в журнале Проблемы экономики (№1 2004 г.).

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы (включающего 78 позиций) и приложений; результаты автора диссертации представлены в виде утверждений.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Москаленко, Антон Олегович

Выводы по третьей главе

Оценка стоимости бизнеса, проводимая в рамках доходного подхода, зависит от величины и способа учёта дохода, генерируемого данным бизнесом. Функционирование бизнеса (предприятия) в течение прогнозного периода автором диссертации было предложено рассматривать в качестве инвестиционного проекта с использованием всего аппарата оценки его экономической эффективности. При этом реализация эффективных инвестиционных проектов на действующем предприятии увеличивает его стоимость, что является основной задачей Инвестора. Поэтому оценка стоимости бизнеса дожна проводиться поэтапно:

1 этап. Никаких улучшений - бизнес развивается в соответствии с планами действующего руководства.

2 этап. Возможны улучшения бизнеса за счёт реализации новых эффективных инвестиционных проектов. Причём эффективность новых проектов необходимо рассчитывать с применением метода анализа изменений.

В данной главе автором сделано следующее:

1. Проанализированы преимущества и недостатки, а также сфера применения существующих классических показателей оценки экономической эффективности: ЧДЦ, ВИД, ИДЦК, ДСО, ИНД. Из перечисленных показателей наиболее спорным и дискуссионным является показатель ВНД, обладающий многими серьёзными недостатками. Автор полагает, что гораздо более обоснованным является альтернативный ему показатель ИНД, который:

- однозначно определяется для любых проектов,

- обладает свойством монотонности, необходимым для экономической рациональности показателя,

- сохраняет полезные свойства показателя ВНД,

- экономически более обоснован.

2. Модернизирован показатель ИНД, допонительно введены новые показатели оценки экономической эффективности: ЧИД (аналог ЧДЦ), Кт;п, ИДП (аналог ИДЦК) и ИСО (аналог ДСО). В главе исследованы свойства предложенных показателей, показана целесообразность их применения на практике.

3. Приведена илюстрация метода учёта фактора риска, о котором говорилось в первой главе, для расчёта показателей ЧИД и ИНД.

4. Проведён анализ формирования стоимости бизнеса в течение постпрогнозного периода.

5. В результате проведённого анализа была решена главная задача диссертации: предложен модифицированный метод оценки стоимости покупаемого бизнеса при реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Условия хозяйствования для российских предприятий изменились в связи с определёнными процессами, происходящими в стране, такими, как становление и развитие предпринимательства, приватизация, либерализация цен и внешнеэкономических связей предприятий. С развитием законодательной базы и отечественной рыночной экономики у российского собственника появилась возможность по своему усмотрению распоряжаться принадлежащим ему движимым и недвижимым имуществом, вкладывать свои средства в бизнес или продавать его.

Покупка бизнеса дожна основываться на определённой стратегии, которую реализует предприятие-покупатель (Инвестор, которому принадлежит базовый бизнес). В результате проведённого анализа целей и мотивов выбора стратегии диверсификации капитала в виде основного направления стратегического развития бизнеса Инвестора было предложено в качестве потенциальной покупки рассматривать действующие предприятия технологически отличной отрасли от отрасли предприятия-покупателя, для которых в настоящее время характерна низкая доля рынка, но одновременно высокий потенциал (темп роста) данного рынка. При этом выбор предприятия в качестве возможной покупки дожен реализоваться на основе анализа его прибыльности и финансовой устойчивости путём изучения финансового состояния предприятия как объекта инвестирования.

Заключительным этапом реализации стратегии в виде покупки бизнеса является наиболее точная оценка стоимости покупаемого бизнеса (предприятия). Для оценки стоимости бизнеса применяются три основные подхода: доходный, сравнительный и затратный. Анализ указанных подходов, позволил автору диссертации сделать вывод, что в современных российских условиях справедливая стоимость действующего предприятия может быть наиболее адекватно оценена доходным подходом. Этот подход предполагает, что справедливая стоимость бизнеса определяется будущими доходами, которые можно получить, продожая бизнес. Прогнозирование отчётных форм покупаемого предприятия с целью формирования денежных потоков инвестиционных проектов может проводиться только в случае уверенности в том, что данные, показанные в отчётных формах, не искажены. В диссертации для проверки достоверности данных финансовой отчётности предложено использовать закон Бенфорда. Применение закона Бенфорда позволяет ускорить и удешевить процесс проверки достоверности информации финансовой отчётности. Аудиторы могут проверять цифры в финансовой отчётности лишь выборочно, компьютер же способен анализировать практически любое количество информации и моментально проверять все цифры даже в декларации какой-нибудь крупной интернациональной корпорации. Если машина замечает какие-то отклонения от закона Бенфорда, то отчётность предприятия следует проверять и анализировать более тщательно.

Для корректного учёта будущих доходов от покупаемого бизнеса (для сопоставления различных во времени платежей) были проанализированы вопросы выбора ставки дисконтирования, учёта инфляции и фактора риска.

В диссертации указана целесообразность оценки стоимости бизнеса в рамках доходного подхода путём разбиения периода прогнозирования на 2 составляющие: прогнозный и постпрогнозный периоды. Функционирование предприятия в течение прогнозного периода автором диссертации было предложено рассматривать в качестве инвестиционного проекта с использованием всего аппарата оценки его экономической эффективности. При этом реализация эффективных инвестиционных проектов на действующем предприятии увеличивает его стоимость, что является основной задачей Инвестора. Поэтому оценка стоимости бизнеса дожна проводиться поэтапно:

1 этап. Никаких улучшений - бизнес развивается в соответствии с планами действующего руководства.

2 этап. Возможны улучшения бизнеса за счёт реализации новых эффективных инвестиционных проектов.

На основе анализа существующих классических показателей оценки эффективности инвестиционных проектов автором диссертации предложено в качестве основных использовать следующие:

- индуцированную норму доходности (ИНД),

- чистый индуцированный доход (ЧИД),

- индуцированную доходность проекта (ИДП),

- индуцированный срок окупаемости (ИСО).

Новые показатели зависят от заданных параметров экономической среды (стоимости заёмных и размещаемых средств) и от размера начального инвестируемого капитала Инвестора К. Указанные показатели отвечают смыслу экономической рациональности; являются экономически более обоснованными, чем их аналоги - внутренняя норма доходности, чистый дисконтированный доход, рентабельность и дисконтированный срок окупаемости; новые показатели существуют для любых проектов. При этом в качестве критериального показателя (для формирования портфеля инвестиций) предложено использовать показатель ЧИД.

При оценке стоимости бизнеса, приходящейся на постпрогнозный период нужно иметь в виду, что с учётом определённого в диссертации понятия покупка бизнеса у Инвестора есть возможность либо продать бизнес (в данном случае было предложено использовать ликвидационную стоимость предприятия), либо продожать начатую деятельность (в данном случае было предложено использовать стоимость, рассчитанную по модели Гордона).

В результате проведённого анализа по оценке стоимости бизнеса, приходящейся на прогнозный и постпрогнозный периоды, автором диссертации был предложен модифицированный метод оценки стоимости покупаемого бизнеса при реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Москаленко, Антон Олегович, Москва

1. Артур А., Томпсон A.A. и Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Концепции и ситуации для анализа М.: Вильяме, 2002.

2. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник М.: Финансы и статистика, 1996.

3. Балабанов И.Т. Анализ и планирование финансов хозяйствующего субъекта М.: Финансы и статистика, 1998.

4. Беленький В.З. К дискуссии о понятии внутренняя норма доходности проекта Сборник трудов Моделирование механизмов функционирования экономики России на современном этапе, выпуск 4: ЦЭМИ РАН, 2000.

5. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов М.: Издательское объединение ЮНИТИ, 1997.

6. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент Киев: Юнайтед, 1995.

7. Богачёв В.Ф., Кабаков B.C., Ходаток A.M. Стратегия малого предпринимательства СПб.: Корвус, 1995.

8. Брейли Ричард, Майерс Стюарт Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 1997.

9. Бригхем Е. Основы финансового менеджмента: пер. с англ. М.: Дело, 1995.

10. Брукинг Энни Интелектуальный капитал. Ключ к успеху в новом тысячелетии: пер. с англ. СПБ.: Питер, 2001.

11. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса M.: ТК Веби, 2003.

12. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса и инноваций М.:Филинъ, 1997.

13. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами М.:Финансы и статистика, 1996.

14. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов М.: Дело, 2001.

15. Виленский П.Л., Смоляк С.А. Проблемы инвестирования Журнал Аудит и Финансовый Анализ, №4, 1999.

16. Гапоненко А.Л., Орлова Т.М. Интелектуальный капитал Ч стратегический потенциал организации/Учебное пособие М.: ИД Социальные отношения, 2003.

17. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика М:Инфра-М, 1997.

18. Грищенко О.В. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2000.

19. Грязнова А.Г., Федотова М.А Оценка бизнеса М.: Финансы и статистика, 1999.

20. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса СПб.: Питер Бук, 2001.

21. Ефремов В. С. Стратегия бизнеса. Концепции и методы планирования / Учебное пособие. М.: Издательство Финпресс, 1998.

22. Идрисов А. Планирование и анализ эффективности инвестиций. М., 1995.

23. Карлин Т.П., Макмин А.Р. Анализ финансовых отчётов (на основе СААР). М.: Инфра, 1998.

24. Ковалёв В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2001.

25. Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности М.: Интерреклама, 2003.

26. Коб Р., Родригес Дж. Финансовый менеджмент М.: Финпресс,2001

27. Коупленд Том, Колер Тим, Муррин Джек Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1999.

28. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки. М.: ИКЦ Дис, 1997.

29. Кремер Н.Ш. Теория вероятностей и математическая статистика М.: Юнити, 2001.

30. Массе П. Критерии и методы оптимального определения капиталовложений-М.: Статистика, 1971.

31. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости интелектуальной собственности №СК-4/21297 Мин. Имущественных отношений РФ от 26.11.2002.

32. Мительман С.А. Финансовые основы диверсификации капитала -Екатеринбург: АМБ, 2004.

33. Москаленко А.О., Кляшторная О.В. Использование закона Бенфорда в экономическом анализе Сборник научных трудов Математические модели экономики, М.: МИЭМ, 2001.

34. Москаленко А.О. Модификация доходного подхода к определению стоимости бизнеса при реализации Инвестором стратегии диверсификации капитала Журнал Проблемы экономики, №1, 2004.

35. Непомнящий Е.Г. Инвестиционное проектирование: Учебное пособие. Изд-во Таганрог: ТРТУ, 2003.

36. Ованесов А., Четвериков В.М. Поток платежей Журнал Рынок ценных бумаг, №12, 1997.

37. Оценка бизнеса: Учебник под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. -М.: Финансы и статистика, 1998.

38. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса М.: Аудит и финансовый анализ, 2000.

39. Покровский В., Савицкий К. Мир слияний и поглощений Журнал Рынок Ценных Бумаг, №9, 2000.

40. Постановление Правительства РФ Об утверждении стандартов оценки от 6 июля 2001г. №519.

41. Приказ Министерства финансов РФ №71, приказ Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг №179 Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ от 5 августа 1996 года.

42. Руководство по оценке проектов ЮНИДО, 1972.

43. Рюэгг-Штюрм Й, Ахтенхаген Л. Сетевые организационно-управленческие формы мода или необходимость? - Журнал Проблемы теории и практики управления, №6, 2000.

44. Слияние инвестиционных компаний. Оценочный аспект -Российский клуб оценщиков Ссыка на домен более не работаетinfo/articles/art38.htm.

45. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент М.: Перспектива, 1996.

46. Тейлор К. Интелекуальный капитал Журнал Computerworld, №13, 2001.

47. Уорд К. Стратегический управленческий учёт М.: Олимп-Бизнес, 2002.

48. Федеральный закон Об оценочной деятельности в РФ от 29 июля 1998 №135-Ф3 (с изменениями от 21.12.2001 №178-ФЗ, от 21.03.2002 №31-ФЗ, от 14.11.2002 №143-Ф3, от 10.01.2003 №15-ФЗ, от 27.02.2003 №29-ФЗ, от 22.08.2004 №122-ФЗ).

49. Хеферт Э. Техника финансового анализа: пер. с англ. под ред. Белых Л.П. М.: ЮНИТИ, 1996.

50. Четыркин Е.Н. Финансовая математика М.: Дело, 2001.

51. Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа Ч М.: Инфра-М, 1999.

52. Школьников Ю. Особенности оценки российских компаний -Журнал Рынок ценных бумаг, №4, 1998.

53. Adhicari А.К. and Sarkar В.Р. Distribution of most significant digit in certain functions whose arguments are random variables Indian J. of Statist. 30, 1968.

54. Andrews K.R. The concept of Corporate Strategy Homewood: Irwin, 1987.

55. Benford F. The Law of Anomalous Numbers Proc. Amer. Phil. Soc. -78, 1938.

56. Cigler J. Methods of summability and uniform distribution Composit. Math. 16, 1964.

57. Duncan R.L. Note on the initial digit problem Fibonacci Quart., 1969.

58. Feller W. Introduction to probability theory Vol.2, N.Y., Wiley, 1966.

59. Flehinger В.J. On the probability that a random number has initial digit A -Monthly 73, 1966.

60. Furry W.H. and Hurwitz H. Distributions of numbers and distributions of significant figures Nature 155, 1945.

61. Geiringer H. Review of L.V.Furlan's book J. Amer. Stat. Assn. 43, 1948.

62. Goudsmit S.A. and Furry W.H. Significant figures of numbers in statistical tables Nature 154, 1944.

63. Hamming R.W. On the distribution of numbers Bell System Tech. J. 49, 1970.

64. Herzel A. Statistic distribution of significant digit Stat. Science, 1957.

65. Hill T.P Base-Invariance Implies BenforcTs Law Proc. Amer. Math. Soc. 123, 1995.

66. Hill T.P The Significant-Digit Phenomenon Amer. Math. Monthly 102, 1995.

67. Hill T.P. The First Digit Phenomenon Amer. Sci. 86, 1998.

68. Kemperman J.H. Bounds on the discrepancy modulo 1 of a real random variable Inst. Of Math. Stat., Bulletin 4, 1975.

69. Knuth D. The art of computer programming Vol.2- Addison-Wesley, Reeding Mass., 1969.

70. Pinkham R.S. On the distribution of first significant digits Ann. Math. Statist., 1961.

71. Raimi R.A. On the distribution of the most significant figures Monthly 76, 1969.

72. Raimi R.A. The first digit problem Amer. Math. Monthly 83, 1976.

73. Singmaster D. Recurrent sequences and Benford's law Fibonacci Quart., 1974.

74. Stigler G.J. The distribution of leading digits in statistical tables -Chicago, Prof. Stigler's works, 1975.

75. Whitney R.E. Initial digits for the sequence of primes Monthly 79, 1972.

Похожие диссертации