Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Моделирование влияния монетарной политики Центрального банка на динамику реальных инвестиций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Беленькая, Ольга Игоревна
Место защиты Москва
Год 2003
Шифр ВАК РФ 08.00.13

Автореферат диссертации по теме "Моделирование влияния монетарной политики Центрального банка на динамику реальных инвестиций"

Московский Государственный Университет им. М. В. Ломоносова Экономический факультет

На правах рукописи

Белевысая Ольга Игоревна

МОДЕЛИРОВАНИЕ ВЛИЯНИЯ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИГИКИ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА НА ДИНАМИКУ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Специальность 08.00.13 -Математические и инструментальные методы экономики

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2003

Работа выпонена на кафедре математических методов анализа экономики Экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова

Научный руководитель: доктор экономических наук

профессор Грачева М.В.

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук профессор Тамбовцев В.Л. кандидат экономических наук Поморина М.А.

Ведущая организация: Государственное учреждение Институт

макроэкономических исследований при Минэкономразвития России

Защита состоится " " июня 2003 г. в часов мин, на заседании диссертационного совета Д 501.001.35 в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу: 119992 ГСП-2, Москва, Ленинские горы, 2-й учебный корпус, экономический факультет, ауд. №_.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке им. А. М. Горького МГУ им. М. В. Ломоносова (2-й учебный корпус МГУ) Автореферат разослан "_"_2003 г.

Ученый секретарь диссертационного совета к.э.н., доцент

Е. А. Туманова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

В настоящей работе проводится моделирование зависимости динамики инвестиций в основной капитал от кредитно-денежной политики Центрального Банка. Для решения основной среднесрочной задачи российской экономики - обеспечения устойчивого экономического роста - требуется устранение структурных диспропорций в экономике, увеличение выпуска в отраслях, работающих на внутренний рынок, и повышение конкурентоспособности их продукции до уровня международных стандартов качества. При существующем уровне износа основных фондов предприятий (50-60%) и загрузки производственных мощностей, предназначенных для выпуска новой продукции (в среднем 90%), эти цели могут быть достигнуты прежде всего за счет значительных капиталовложений в модернизацию оборудования и технологий. По данным Минэкономразвития, в ближайшие 20 лет необходимо привлечь в реальный сектор не менее $2 трн. инвестиций.

Основным условием сбалансированного экономического развития является перераспределение инвестиционных ресурсов из финансово избыточных сырьевых секторов в отрасли (и компании) с наибольшим потенциалом прироста добавленной стоимости Обычно эту функцию выпоняют финансовые рынки, в частности банковский сектор и фондовый рынок, эффективность которых зависит от кредитно-денежной политики государства, реализуемой прежде всего Центральным Банком страны через каналы трансмиссионного механизма. Суть трансмиссионного механизма состоит в том, что, регулируя денежное предложение и/или процентные ставки, Центральный Банк влияет на спрос и предложение инвестиционных ресурсов, перераспределяемых с помощью финансовых посредников, и в конечном счете на изменение совокупного спроса.

В России действующие каналы трансмиссии (преобразования) денежного предложения в инвестиции недостаточны для обеспечения необходимого объема и отраслевой структуры капитальных вложений. Годовой прирост инвестиций в основной капитал предприятий, достигший максимума в 2000 г. (17,4%), сократися в 2002 г. до 2,6% и по-прежнему определяется динамикой основных экспортных отраслей (ТЭК, цветная и черная металургия), поглощающих около 70% общего объема инвестиций, а инвестиционный спрос предприятий обрабатывающей промышленности ограничен низкой доступностью финансовых ресурсов. В свою очередь, экспортные отрасли зависят от колебаний мировых цен на сырьевые товары, поэтому экономический рост, который они могут обеспечить, не является устойчивым. Таким образом, существует серьезный разрыв между возможностями финансовай-ШДе и

потребностями экономики в модернизации производства.

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ БИБЛИОТЕКА

Моделирование кредитно-денежной политики, начиная с работ Дж. Кейнса, И. Фишера и M Фридмена, было и остается предметом постоянного научного интереса, однако эти ученые исследовали реакцию экономики на применение инструментов регулирования денежного предложения и процентных ставок для стран с развитыми финансовыми рынками, поэтому полученные результаты не могут быть непосредственно адаптированы для России, где до сих пор не существует поноценного фондового рынка и банковского сектора. Существующие модели трансмиссионного механизма для российской экономики (в частности, разработанные экспертами Института экономики переходного периода) рассматривают связь кредитно-денежной политики с параметрами инфляции и выпуска, но не исследуют зависимость инвестиций от денежного предложения, в частности от применения тех или иных инструментов его регулирования. Кроме того, остается открытым вопрос о том, через какие каналы трансмиссионного механизма изменение предложения денег оказывает влияние на инвестиционные расходы в России. Знание факторов, влияющих на динамику инвестиций, позволит лучше планировать цели, задачи и применение инструментов денежной политики. Применение математических методов в данном исследовании необходимо, поскольку позволяет перейти от положений общей экономической теории к формализации процессов и построить аналитические оценки и прогнозы. В силу вышесказанного, тема работы является актуальной.

Степень разработанности темы

Традиционная кейнсианская модель трансмиссионного механизма (IS-LM) включает только один канал влияния сигналов кредитно-денежного регулирования на уровень инвестиционных расходов в реальном секторе - через изменение реальных процентных ставок. В то же время эмпирические исследования показали недостаточность объяснения изменений инвестиций только колебаниями стоимости кредитных ресурсов. Современные модели денежной трансмиссии (F. Mishkin) включают такие каналы, как изменения цен активов (акций, недвижимости) (J. Tobin), доступ к кредитованию (Credit Channel) (В. Bernanke), в том числе модели рационирования кредитов заемщикам в условиях высоких кредитных рисков и асимметрии информации (Joseph Е. Stiglitz, Andrew Weiss). Исследованию трансмиссионного механизма посвящены работы экспертов Института экономики переходного периода и международных финансовых организаций (Международный Валютный Фонд, Банк Международных Расчетов, ФРС, Европейский Центральный Банк и др.). Цели и задачи исследования

Целью диссертационной работы является экономико-математический анализ механизма влияния кредитно-денежной политики ЦБ РФ на динамику инвестиций с выделением вклада отдельных инструментов регулирования.

В соответствии с этой целью в работе решались следующие задачи:

Х выявление основных факторов, влияющих на динамику и структуру инвестиций в основной капитал в России и определяющих особенности финансирования инвестиций;

Х обоснование необходимости разработки модифицированной экономико-математической модели трансмиссионного механизма и определение ее структуры;

Х построение эконометрической зависимости денежной базы от операций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке и инструментов стерилизации денежного предложения;

Х оценка чувствительности денежного мультипликатора к изменению резервных требований для российской экономики;

Х моделирование взаимосвязи денежного предложения и процентных ставок (номинальных и реальных) по банковским кредитам предприятиям;

Х исследование зависимости инвестиций от реальной процентной ставки по банковским кредитам предприятиям, нормы рентабельности в промышленности и других факторов;

Х сценарный анализ динамики денежного предложения и инвестиций в основной капитал на основе нескольких вариантов, учитывающих возможные внешние (уровень мировых цен на нефть) и внутренние (различные значения денежного мультипликатора) факте]!

Х выработка рекомендаций по использованию допонительных каналов денежной трансмиссии с целью стимулирования инвестиционной активности предприятий.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования в работе являются инвестиции в основной капитал. Предмет исследования - моделирование зависимости инвестиций от инструментов регулирования денежного предложения с использованием экономико-математических методов и моделей. Теоретическая и методологическая основа исследования

Теоретической основой диссертации послужили исследования ученых по проблемам теории кредитно-денежной политики и трансмиссионного механизма - Keynes J., Tobin J., Mishkin F., Joseph E Stiglitz, Andrew Weiss.

Методологической основой диссертации являются системный подход в моделировании экономических объектов и эконометрические методы (регрессионный анализ, тесты на стационарность временных рядов, анализ причинно-следственных взаимосвязей, исследование эластичностей). Моделирование осуществлялось с применением метода множественной линейной регрессии (пакеты Statistica, EViews). Научная новизна работы

Новизна работы заключается в следующем:

На основе сопоставления статистических данных выявлены особенности и факторы, влияющие на финансирование капитал ообрачующих инвестиций в России, а именно: преобладающая (около 70%) доля инвестиций приходится на экспортоориентирован-ные отрасли (ТЭК, металургию, лесную промышленность); отсутствуют эффективные механизмы перераспределения инвестиционных ресурсов между отраслями (доля банковских кредитов в структуре инвестиций не превышает 3-5%, объем рынка рублевых корпоративных облигаций незначительно превышает 100 мрд. руб.); существуют значительные ограничения предложения инвестиционных ресурсов в связи с дефицитом догосрочных ресурсов в банковском секторе; инвестиционный спрос ограничен высокой стоимостью заемных ресурсов, превышающей норму рентабельности в промышленности.

Обоснована необходимость разработки экономико-математической модели трансмиссионного механизма, модифицированной с учетом выделения вклада отдельных инструментов регулирования денежного предложения, применяемых ЦБ РФ, и предложена ее структура. Концепция данного исследования построена на основе стандартного К-ЬМ-анализа и модели предложения денег и реализована в виде комплекса эконо-метрических зависимостей для оценки последствий воздействия Банка России на параметры денежного рынка и, в конечном итоге, на объем инвестиций в реальный сектор. В отличие от существующих теорий учтены: норма рентабельности в промышленности; конкретные условия российской финансовой системы и статистической базы ее отражения; специфические операции по привлечению Банком России депозитов коммерческих банков. Оценка зависимости процентной ставки производилась не от всего денежного предложения (как в традиционных концепциях), а от его безналичной части (от банковских депозитов - М2-М0).

В рамках вышеуказанной модифицированной модели трансмиссионного механизма построена эконометрическая зависимость денежной базы от операций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке и инструментов стерилизации денежного предложения. Это позволяет количественно оценить влияние различных инструментов регулирования денежного предложения, применяемых Центральным Банком, на денежную базу. Проведена оценка влияния норматива обязательного резервирования и нормы избыточных резервов на денежный мультипликатор с помощью расчета эластичносгей, что позволило количественно оценить чувствительность денежного мультипликатора к указанным параметрам для российской экономики.

В рамках модифицированной модели исследована эконометрическая зависимость номинальных и реальных процентных ставок по банковским кредитам предприятиям от

денежного предложения. Показано, что процентные ставки является следствием в причинно-следственной цепочке "денежное предложение - процентные ставки".

Х В составе модифицированной модели построена зависимость прироста инвестиций от динамики реального денежного предложения с применением метода парного корреляционного анализа, что позволило получить качественные и количественные характеристики влияния денежной политики на динамику инвестиций в основной капитал для российской экономики. Также исследована эконометрическая зависимость прироста инвестиций от изменения нормы рентабельности в промышленности, что является новым фактором, не учитываемым в традиционной модели трансмиссионного механизма.

Х На основе модели и на базе прогнозных данных проведен сценарный анализ динамики денежного предложения и инвестиций в основной капитал на основе нескольких вариантов, учитывающих возможные внешние (уровень мировых цен на нефть) и внутренние (различные значения денежного мультипликатора) факторы.

Теоретическая я практическая значимость работы

Вклад данной работы в развитие экономической теории состоит в развитии существующих моделей трансмиссионного механизма. Разработанная в диссертации модель включает не учитываемые ранее факторы (норма рентабельности в промышленности, изменение уровня золотовалютных резервов, кредитные и депозитные операции Банка России для регулирования банковской ликвидности, объем догосрочных банковских кредитов), что позволяет более адекватно оценить механизм влияния денежной политики на инвестиции в России, в том числе эффективность тех или иных каналов трансмиссии. Оригинальным является применение анализа эластичностей для исследования зависимости денежного мультипликатора от норматива обязательного резервирования и нормы избыточных резервов.

Результаты работы могут быть использованы для анализа и прогноза взаимосвязей между инструментами кредитно-денежной политики и изменениями денежного предложения, рыночных процентных ставок и инвестиций в основной капитал. В частности, основные положения диссертации дают возможность аналитикам банков и инвестиционных компаний прогнозировать значения денежной базы, денежного предложения, процентных ставок, инвестиций. Кроме того, возможно применение рекомендаций, сформулированных в работе, для реализации схем рефинансирования банковских инвестиционных кредитов предприятиям.

Апробация работы

Основные результаты диссертации использованы в отчете Центра исследований инвестиционного рынка при Минэкономразвития РФ, выпоненном непосредственно соискате-

лем по заказу Минэкономразвития России по теме Оценка влияния полигики ставок рефинансирования и норм резервирования Банка России на параметры инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики (2000 г. - руководитель темы). Результаты работы обсуждены на научном семинаре Макроэкономические исследования кафедры Математические методы анализа экономики экономического факультета МГУ. Публикации

Основные положения диссертации изложены в 5 статьях общим объемом 9,3 п.л. Структура и логика работы

Диссертация состоит из введения, 4-х глав и заключения, изложенных на 152 стр., включая графики, рисунки, таблицы и библиографию.

Поставленная цель исследования определила следующую логику и структуру диссертации.

Глава 1, Особенности финансирования инвестиций в России.

1.1. Динамика инвестиций в основной капитал в 1992-2001 гг.

1.2. Источники финансирования капиталообразующих инвестиций в России

1.3. Проблемы, связанные с финансированием инвестиций

Глава 2. Современные экономико-математические модели зависимости инвестиционной активности от кредитно-денежной политики

2.1. Анализ целей, задач и инструментов современной кредитно-денежной политики, осуществляемой Центральным Банком

2.2. Современные экономико-математические модели трансмиссионного механизма

2.3. Варианты реализации трансмиссионного механизма на примере Банка Англии Глава 3. Моделирование влияния инструментов монетарной политики на инвестиционную активность

3.1. Общая структура модели

3.2. Моделирование влияния инструментов кредитно-денежной политики Центрального Банка на величину предложения денег (М2)

3.3. Моделирование зависимости рыночной процентной ставки от безналичной части денежного предложения (М2-М0)

3.4. Моделирование влияния процентных ставок и других факторов на прирост инвестиций в основной капитал

Глава 4. Сценарный подход к анализу динамики инвестиций

4.1. Расчет значений ключевых индикаторов - денежной базы, денежного мультипликатора, денежной массы, процентных ставок по банковским кредитам предприятиям, прироста инвестиций в основной капитал

4.2. Качественный анализ на основе модифицированной модели трансмиссионного механизма

4.3. Предложения по стимулированию инвестиционной активности предприятий Заключение

Список использованной литературы

Библиография содержит 74 источника литературы.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАБОТЫ 1. Выявление особенностей и факторов, влияющих на финансирование ка питал ообразующих инвестиций в России Выявлены следующие особенности финансирования капиталообразующих инвестиций в России.

1. На основе анализа данных Госкомстата за 2001 г. по инвестициям в различных секторах экономики в работе делается вывод, что наибольшая доля (примерно 70%) и прирост инвестиций в основной капитал приходится на экспортоориентированные отрасли - ТЭК, цветную металургию, лесную промышленность, черную металургию. В то же время в наиболее проблемных отраслях, ориентированных на внутренний рынок (электроэнергетика, машиностроение и металообработка, связь, химическая и нефтехимическая отрасли), при наиболее высокой степени износа основных фондов отмечается низкая доля инвестиций и низкие темпы их прироста (или даже спад). Это связано с отсутствием эффективного механизма перераспределения финансовых ресурсов между отраслями, роль которого обычно выпоняют финансовые рынки.

2. Показано, что структура источников финансирования инвестиций в основной капитал не позволяет устранить структурные дисбалансы и стимулировать рост инвестиций в отраслях обрабатывающей промышленности и бизнеса, основанного на инновационых технологиях. В самом деле, 50% инвестиций финансируются за счет собственных средств, а общепринятый источник заемных средств для финансирования капвложений - банковские кредиты - составляет лишь 3-5% к общему итогу. Проведен анализ структуры внешних источников финансирования нефинансовых компаний в международной практике и показано, что доля коммерческих банков в структуре внешних источников финансирования западных компаний (за исключением США) составляет минимум 20%, для развивающихся рынков этот показатель значительно выше. Что касается привлечения инвестиционных ресурсов на фондовом рынке, достаточно активно развивается рынок корпоративных облигаций (его объем на середину 2002 г. оценивается в 75 мрд. руб.), но влияние его пока незначительно. Привлечение средств для инвестиций путем открытого размещения акций практически отсутствует.

3. В работе делается вывод, что низкая доля банковских кредитов в финансировании инвестиций определяется одновременно двумя факторами, действующими соответственно со стороны спроса и предложения. Низкий спрос предприятий на банковские кредиты объясняется их высокой стоимостью. Поэтому кредитоспособные экспортоориентированные предприятия могут привлекать ресурсы за счет относительно дешевых кредитных линий иностранных банков и еврооблигаций. Однако для большинства предприятий, работавших на внутренний рынок, относительно низкий уровень рентабельности не позволял привлекать кредиты по сложившимся рыночным процентным ставкам (средняя процентная ставка по догосрочным банковским кредитам предприятиям в 2001 г. составляла около 18% годовых).

Для анализа ограничений со стороны предложения инвестиционных ресурсов банковской системой, были рассмотрены основные показатели российской банковской системы, характеризующие возможности реализации механизмов трансмиссии денежного предложения в инвестиции предприятий. Капитализация российской банковской системы (примерно $15 мрд. на 01.10.2002 г.) сопоставима с рыночной капитализацией одной крупной нефтяной компании. Целевые значения показателей инвестиционной активности банковской системы приведены в Совместной стратегии ЦБ РФ и Правительства РФ развития банковского сектора в РФ. Так, соотношение Активы банковского сектора / ВВП планируется на уровне 45-50% (на 01.01.2003 г. - 38,2% против 34,9% на 01.01.2002 г.), Капитал банковского сектора / ВВП - 5-6% (на 01.01.03 г. 5,4% против 5% на 1.01.02 г.), Объем кредитов реальному сектору/ВВП-18-20% (на 01.01.2003 г. 14,6% против 13,2% на 01.01.2002 г.). Доля кредитов и других размещенных средств, предоставленных нефинансовым предприятиям и организациям, в совокупных банковских активах растет - с 28,5% на 01.07.1998 г. до 38,4% на 01.01.2003 г., однако остается намного ниже, чем в быстро развивающихся странах (по некоторым оценкам, в Китае она достигает 80%).

4. Таким образом, ограничения банковской системы по догосрочным ресурсам создают дефицит инвестиционных кредитов предприятиям (при относительном улучшении ситуации с краткосрочным кредитованием на попонение оборотных средств). По расчетам, приведенным в работе, превышение догосрочных активов над соответствующими пассивами (с учетом собственного капитала) составляет 169,8 мрд. руб., или 6,5% от краткосрочных обязательств, что создает существенный риск ликвидности при догосрочном кредитовании. В то же время данный риск заметно снизися - на начало 2002 г. этот разрыв составлял 262,7 мрд. руб., или 10,6% от краткосрочных обязательств.

5. По данным Минэкономразвития, в ближайшие 20 лет потребность реального сектора в инвестициях составляет не менее $2 трн. (т.е. $100 мрд. в год). В то же время в 2001-2002 гг. инвестиции в основной капитал составили около 1,60 трн. руб. (примерно $50 мрд.)

Следовательно, преодоление разрыва между потребностями экономики в модернизации производства и возможностями финансового сектора потребует длительного времени, что может негативно отразиться на конкурентоспособности российской экономики. 2. Современные экономико-математические модели зависимости инвестиционной активности от кредитно-денежной политики и их применимость для объяснения динамики инвестиций в российской экономике.

В работе проведено сопоставление основных целей кредитно-денежной политики, декларируемых Центральными банками ряда стран. В частности, целями деятельности Банка России, согласно закону, являются защита и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы РФ, обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы. В данной формулировке отсутствует, на наш взгляд, одна из ключевых целей, записанных, например, в Целях и функциях ФРС США - осуществление кредитно-денежной политики в целях поддержания высокой занятости и стабильности цен. Несмотря на объективный конфликт целей, содержащийся в этой формулировке, ее признание является достаточно существенным. Европейский Центральный Банк ограничивает свои цели поддержанием целевого уровня инфляции, не претендуя на стимулирование экономического роста.

В работе выпонено обобщение современных моделей трансмиссионного механизма. Представлена структурная схема (Рис. 1) и схемы функционирования (Табл. 1) основных каналов трансмиссии (процентный, кредитный, курсовой).

Рис. 1. Структурная схема каналов трансмиссионного механизма на основе современных моделей.

Ставка рефинансирования 1а 1

Норматив обязательного резервирования

Внутренний спрос (в том числе, инвестиционный)

Доступ к 1срсдитованто (Credit channel)

Обменный курс (4) 4- Частый экспорт

Табл. 1. Схемы функционирования основных каналов трансмиссии

Процентный канал:

Mt=>r4-=>lf =>Yf

Канал изменения цен активов (акций):

МТ => Ре t=> q t => IТ

Кредитный канал:

МТ => Объем кредитов Т=>11 (Bank Lending Channel) МТ => Ре T=> риск потерь банка от асимметрии информации -i => Объем кредитов t=>I t (Balance-sheet chattel) Mt=>ii=>CFt =>риск потерь банка от асимметрии информации J- => Объем кредитов t=>I t (Cash flow channel)

Канал обменного курса (exchange rate channel):

Mt=>i4=>re4=>NXt=>Yt

В работе показано, что для России канал трансмиссии через изменение цен акций (q Тобина) практически не действует, т.к. доля инвестиций в основной капитал, финансируемых путем эмиссии акций, составляет менее 1% (по данным Госкомстата). Кроме того, спрос на акции в нашей стране зависит не столько от изменения денежного предложения, сколько от притока средств иностранных портфельных инвесторов, определяющегося, в свою очередь, конъюнктурой международных финансовых рынков, например, доля нерезидентов в объеме операций в Российской торговой системе составляет, по оценкам, 50-70%.

В рамках современных моделей трансмиссионного механизма в работе обоснован вывод о существенном значении кредитного канала (Joseph Е. Stiglitz, Andrew Weiss) для динамики инвестиций в российской экономике, в которой этот общий механизм действует для большинства меких и средних компаний, не имеющих возможности привлекать средства на финансовых рынках. Показано, что на российском кредитном рынке низкая финансовая прозрачность заемщиков вынуждает банки рационировать кредит, чтобы избежать неблагоприятного отбора (надежных заемщиков останавливают повышенные процентные ставки, а обращаются за кредитами в основном заемщики, наиболее склонные к риску). Исходя из сопоставления процентных ставок по банковским кредитам (по данным ЦБ РФ, 14-16% годовых, более реальные оценочные значения - 18-25% годовых) и нормы рентабельности производства как отношения сальдированной прибыли к валовому выпуску (по данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, 6-8% в 2002 г.), в работе делается вывод, что предприятия большинства отраслей обрабатывающей промышленности

Обозначения:

М - денежное предложение, г - реальная процентная ставка; I - инвестиционные расходы; У - совокупный спрос, Ре - рыночная цена акций, 1 - номинальная процентная ставка, q-Я Тобина, ге - обменный курс, ЫХ - чистый экспорт СБ - денежный поток заемщиков

не имеют возможности обслуживания банковских кредитов. Поэтому банки испытывают дефицит надежных заемщиков по догосрочным кредитам, в свою очередь, компании снижают инвестиционные расходы, т.к. зависят от банковского финансирования.

3. Моделирование влияния инструментов монетарной политики на инвестиционную активность

Проведенный анализ позволил систематизировать следующие ключевые факторы механизма денежной трансмиссии, которые учтены в модифицированной модели трансмиссионного механизма (Табл. 2).

Табл. 2. Классификация факторов, учитываемых в модифицированной модели трансмиссионного механизма

Обозначение Наименование Зависимая переменная Предполагаемый тип связи (+ / -)

Д1пу Изменение инвестиций в основной капитал Ч -

ДМВ Изменение широкой денежной базы Ч -

ш Денежный мультипликатор Ч Ч

1 Номинальная процентная ставка Ч Ч

г Реальная процентная ставка Д1пу (-)

Л/УЯ* Изменение золотовалютных резервов ДМВ (+)

ДКвУ* Изменение объема требований ЦБ РФ к правительству ДМВ (+)

ДЕЮУ* Изменение депозитов правительства в ЦБ РФ ДМВ (-)

ДБКВ* Изменение депозитов коммерческих банков в ЦБ РФ ДМВ (-)

/\Rate Изменение ставки рефинансирования ДМВ (-)

сг=СЯЭ Отношение наличность-депозиты т (-)

гг-ЯЮ Норматив обязательного резервирования т (-)

ег = ЕЯЮ Норма избыточных резервов т (-)

М2-М0 Безналичное денежное предложение 1 (-)

(М2-М0) / Р Безналичная часть реального денежного предложения, Р - уровень цен г (-)

ЯеШ* Норма рентабельности в промышленности Д1пу (+)

* - факторы, не включаемые в традиционную модель

В общем виде модель описывается следующими функциональными зависимостями: ДМВ = псдгун, КСУ, Л 1>СУ, ПКВ, Д1Ые)

Е (щ) - "о дт(гг,сг,ег) щ (1 + сг) " т0 дгг щ (сг + гг + ег)2

г = 1}((М2-М0)/Р)

Alnv = (r, Rent),

где fi...fi - функциональные зависимости. Из-за ограниченности доступного объема данных для российской экономики в дальнейшем исследовании применялась линейная аппроксимация.

Анализ связи инвестиционного спроса с денежным предложением проводися в рамках IS-LM с позиций одностороннего влияния параметров денежного рынка на инвестиции; взаимосвязи, включающие воздействие рынка товаров и услуг, не учитывались. В то же время в модель включен новый, не учитываемый в традиционных моделях фактор, потенциально влияющий на инвестиционный спрос - норма рентабельности в промышленности (Rent). ' Кроме того, в работе анализируется зависимость процентной ставки не от всего реального денежного предложения, а от его безналичной части (банковские депозиты) ((7), (8)), по- ' скольку, по мнению автора, преобладающее влияние на динамику процентных ставок оказывает именно безналичное денежное предложение (банковские депозиты), что представляется адекватным специфике российского денежного рынка. При выборе этого показателя {М2-М0)/Р учитывалось, что причинно-следственная зависимость спроса на деньги М2/Р от процентной ставки статистически (тестом Гренжера) не подтверждается, поэтому дальнейшее исследование проводилось в одном направлении - от денежного предложения к изменению процентных ставок. Это же подтверждает и статистика доли наличных денег в М2 (после кризиса 1998 г. данный показатель снизися с 40% до 37% и с июля 1999 г. стабилизировася на уровне 35-37%), т.е. доля наличных денег в денежной массе практически не зависела от динамики процентных ставок.

Традиционная модель предложения денег недостаточно поно отражает практические аспекты кредитно-денежного регулирования. Так, в явном виде в модель не входят инструменты регулирования денежной базы (ставка рефинансирования, операции на открытом рынке, валютные интервенции, валютный курс, депозитные и кредитные операции Центрального Банка). В данной работе решается, в частности, задача оценивания чувствительно- < сти денежной базы (5) и денежного мультипликатора (6) от инструментов регулирования, в том числе специфических для ЦБ РФ. В связи с вышесказанным, модель предложения денег модифицирована для конкретных условий России: привлечение Центральным Банком депозитов коммерческих банков и органов госуправления; операции на валютном рынке заменены их оценками (т.к. данные отсутствуют).

Таким образом, можно выделить 3 логически взаимосвязанных блока, образующие модифицированную модель трансмиссионного механизма (Рис. 2). Результаты эконометриче-ского оценивания уравнений модели ((5)-(9)) приведены в Табл. 3 (формулы (10Н15)

1-й блок включает моделирование зависимости денежной базы и денежного мультипликатора от инструментов кредитно-денежной политики. Исходными данными являются значения ставки рефинансирования, норматива резервирования, изменение золотовалютных резервов, объемы депозитных и кредитных операций Банка России. В результате оценивания моделей (5) и (6) получены эконометрическая зависимость (см. Табл. 3 (10)) денежной базы от исходных инструментов и значения эластичности денежного мультипликатора по нормативу обязательного резервирования.

2-й блок реализует оценку влияния безналичной части реального и номинального денежного предложения (М2-М0)/Р, М2-М0 на, соответственно, рыночную реальную г и номинальную 1 процентную ставки по банковским кредитам предприятиям ((7), (8)). В результате оценивания получены уравнения (см. Табл. 3 ((11), (12)).

3-й блок осуществляет моделирование зависимости прироста инвестиций в основной капитал от реальной процентной ставки по кредитам г, изменения денежного предложения и нормы рентабельности в промышленности (исходное уравнение (9), соответствующие эко-нометрические зависимости в Табл. 3 ((13),(14)).

Анализ основного массива переменных проводися по месяцам на основании данных за период 1999-2001 гг. Поскольку ежемесячные и ежеквартальные данные по инвестициям в основной капитал носят выраженный сезонный характер, что существенно затрудняет их достоверную оценку, использовалась годовая статистика за период 1991-2001 гт.

Рис. 2. Структура модифицированной модели трансмиссионного механизма

Рассмотрим более подробно содержание каждого из блоков.

Моделирование денежной базы (Блок 1 на Рис. 2)

В отличие от стандартной модели предложения денег в работе учтены особенности, связанные с применением инструментов регулирования денежной базы. Включены операции ЦБ по привлечению депозитов и кредитованию коммерческих банков и правительства, т.е. специфические российские инструменты, применяемые последние 3 года для управления денежной ликвидностью. Операции на открытом рынке, в том числе операции РЕПО, в рассматриваемый период практически не проводились, статистика по ним отсутствует, поэтому в состав исходных параметров они включены не были. Изменение уровня золотовалютных резервов косвенным образом отражает сальдо рублевых и валютных биржевых интервенций Центрального банка и используется как их оценка.

Исходя из определения денежной базы и с учетом Аналитических группировок органов кредитно-денежного регулирования, принимается гипотеза, что модифицированная эко-нометрическая модель денежной базы от исходных факторов может быть представлена в виде формулы (5). В результате эконометрического оценивания получена зависимость прироста денежной базы от инструментов регулирования (10).

Из (10) следует, что изменения денежной базы (АМВ) положительно зависят от объема чистых рублевых интервенций (изменения уровня золотовалютных резервов ЛZVR), отрицательно - от изменения депозитов органов госуправления (DGV), и оказались нечувствительными костальным обгоняющим переменным. Моделирование денежного мультипликатора (Блок 1 на Рис. 2)

Для оценки эффективности применения норматива обязательного резервирования гг в работе предлагается исследовать эластичность денежного мультипликатора т по гг. Расчет (данные по месяцам за 1999-2000 гг.) осуществляся по формуле эластичности (6).

Расчеты показали, что мультипликатор неэластичен по нормативу обязательных и избыточных резервов, однако значение эластичности по норме избыточных резервов выше эластичности по нормативу обязательного резервирования для всего рассматриваемого периода времени. Таким образом, формула (6) показывает, что величина денежного мультипликатора более чувствительна к изменениям фактора, находящегося вне непосредственного регулирования Центрального банка.

Моделирование зависимости рыночной процентной ставки от безналичной части денежного предложения (М2-М0) (Блок 2 на Рис. 2)

Политика Центрального банка в рамках механизма трансмиссии непосредственно влияет на уровень процентных ставок в экономике. В диссертации, как и в модели IS-LM, предполагается, что денежное предложение и процентные ставки связаны отрицательной за-

висимостью. Тест Гренжера подтверждает, что процентные ставки являются следствием в причинно-следственной цепочке "денежное предложение - процентные ставки".

В работе анализируется зависимость средневзвешенной процентной ставки по банковским кредитам предприятиям от денежного предложения, как для номинальных значений процентных ставок и денежного предложения (/ от М2-М0), так и для реальных (г от (Ш-М0)/Р). Искомые зависимости заданы формулами (7) и (8).

Поскольку в модель входят статистические зависимости между переменными, представляющими собой временные ряды, необходимо учитывать их возможную нестационарность. Исследование (тест Дикки-Фулера) показало, что ряды г и 1о%((Ш-МЩ/Р) являются интегрированными 1-го порядка, т.е. их разности 1-го порядка стационарны. Стационарность остатков подтверждена тестом на выявление единичного корня, поэтому может применяться уравнение коинтеграции (оценки методом МНК) для нестационарных временных рядов. Результаты применения модели корректировки ошибок, приведенные в работе, подтвердили устойчивость линейной связи.

На основе данных временных рядов была построена регрессионная модель (11).

Статистически проверялась теоретическая зависимость номинальной процентной ставки / от безналичного денежного предложения М2-Ш. Анализ стационарности рядов показал, что оба ряда (; и ^(М2-М0)) являются интегрированными 1-го порядка, тест на выявление единичного корня показывает, что остатки в уравнении (12) стационарны, поэтому может применяться уравнение коинтеграции для нестационарных временных рядов.

В модели корректировки ошибок коэффициент, характеризующий корректировку ошибки коинтеграции, является отрицательным (-0,54) и статистически значимым, что служит допонительным свидетельством наличия устойчивой связи между переменными.

Таким образом, расчеты подтверждают ((1Щ12)}, что номинальная и реальная процентная ставка по банковским кредитам характеризуется отрицательной статистической зависимостью от денежной массы (в соответствии с положениями модели К-ЬМ).

Уравнения (11) и (12) могут быть использованы для анализа и качественного прогнозирования влияния изменения денежного предложения на динамику номинальных и реальных процентных ставок по банковским кредитам предприятиям.

Моделирование влияния факторов на прирост инвестиций в основной капитал (Блок 3 на Рис. 1)

При анализе инвестиционного спроса в допонение к традиционно учитываемой реальной процентной ставке по догосрочным банковским кредитам включена норма рентабельности в промышленности.

Предполагается, что изменение инвестиционных расходов Aim связано отрицательной зависимостью с реальной процентной ставкой г (в соответствии с IS-LM) и положительной -с нормой рентабельности в промышленности Rent (9).

Из-за недостаточности годовых данных применяся метод парного корреляционного анализа. В работе построены корреляционные зависимости:

1) прирост инвестиций в основной капитал Aim от реальной процентной ставки /;

2) прирост инвестиций в основной капитал Aim от нормы рентабельности в промышленности.

Гипотеза о связи прироста инвестиций в основной капитал и реальной процентной ставки не подтвердилась. Это дало основание перейти к оценке зависимости прироста инвестиций от изменения реального денежного предложения, выраженной уравнением (13).

Влияние нормы рентабельности в промышленности на изменение инвестиций выражается регрессионным уравнением (14), где A,INV -первые разности временного ряда Прирост инвестиций в основной капитал, ARent - первые разности нормы рентабельности в промышленности.

Отсутствие статистически значимой зависимости прироста инвестиций от реальной процентной ставки в отличие от традиционной модели трансмиссионного механизма (в том числе проверенной на ежемесячных данных по России), по нашему мнению, объясняется следующими факторами:

1) ежемесячные данные по приросту инвестиций в основной капитал характеризуются ярко выраженной сезонностью и в исходном виде применяться для анализа не могут. Попытки скорректировать сезонность приводят к потере значимой информации;

2) значения реальной процентной ставки (по месяцам) характеризуются резкими колебаниями, что связано с высокой волатильностью значений ежемесячных темпов инфляции. На значения инфляции в краткосрочном периоде также существенно влияет сезонность (обычно темп прироста потребительских цен резко растет в начале и конце года и замедляется летом), а также краткосрочные колебания денежного предложения и тарифов естественных монополий. В результате, по мнению автора, значения реальной процентной ставки на краткосрочных периодах практически невозможно прогнозировать и учитывать при принятии инвестиционных решений;

3) проблема идентификации связи может быть связана с множеством допонительных факторов, влияющих на инвестиционные расходы, помимо реальной процентной ставки, которые достаточно сложно учесть в рамках рассматриваемой модели (например, инвестиционный климат в стране, изменение реальных совокупных доходов, режим налогообложения капитальных вложений);

4) неразвитость финансовых рынков в России и высокий уровень инфляции приводят к завышенным значениям процентных ставок по банковским кредитам, значительно превышающим среднюю норму рентабельности предприятий. Практически это означает, что большинство предприятий просто не могут воспользоваться заемными средствами и колебания процентных ставок эту ситуацию не изменяют. В конце 2001-2002 гг. ситуация начала меняться - начася бум на рынке корпоративных облигаций, растут кредитные вложения банков в экономику, однако статистических данных пока не накоплено.

В рамках проверки кредитного канала была исследована зависимость объема догосрочных кредитов С1Ю_ЮЖ7 от уровня безналичного денежного предложения М2-М0. Обе переменные являются интегрированными 1-го порядка. Тест на выявление единичного корня показывает, что остатки в уравнении (15) стационарны, поэтому может применяться уравнение коинтеграции для нестационарных временных рядов.

Коэффициент, характеризующий корректировку ошибки коинтеграции, является отрицательным (-0,44) и статистически значимым, что доказывает наличие устойчивой связи между переменными, т.е. расчеты (15) подтверждают предположение о влиянии денежного предложения на объем догосрочного банковского кредитования (кредитный канал).

Таким образом, в результате оценивания уравнений (5) - (9) получена следующая система эконометрических зависимостей, развивающих традиционную модель предложения денег и уравнения инвестиционного спроса В-ЬМ (Табл. 3).

Табл. 3. Результаты оценивания модифицированной модели трансмиссионного механизма

Уравнение модели № Примечание

ДМВ = 0.16*Д2ХЯ. - 0.88* АБСУ +10.97 со. (0,11) (0,14) (3,21), 1С = 0,75; 0\У= 1,68 (10) зависимость прироста денежной базы от инструментов регулирования

Е- ГГ дт(гг,сг,ег) гг0 (1 + сг) (6) уравнение эластичности денежного мультипликатора по нормативу обязательных резервов

гг \ / ~ / \2 щ дгг щ(сг+гг+ег)

г = -19.08*1о$((М2-М0)/Р) +12733 со. (6,83) (41,96), Я2=0,28 (И) зависимость реальной процентной ставки от реального безналичного денежного предложения

1 = -25.71*1оц(М2-М0) +189.65 со. (1,35) (8,61), Я2 =0,92 (12) зависимость номинальной процентной ставки от безналичного денежного предложения

А1ПУ = 0.09*Д((М2-М0)/Р) - 13.90 с.о. (0,02) (3,46), ЯЧ),69,0\У=2,04 (13) зависимость прироста инвестиций в основной капитал от прироста реального безналичного денежного предложения

Уравнение модели № Примечание

A*(INV) = 1.83*ARent + 9,38 с.о. (0,73) (4,85), R2 = 0,44, DW=1,56 (14) зависимость прироста инвестиций в основной капитал от изменения нормы рентабельности в промышленности

CRD LONG = 0.27*(MZ-M0) +26.79 с.о. (0,00) (6,01), R2=0,98 (15) зависимость догосрочных банковских кредитов предприятиям от объема безналичного денежного предложения (банковских депозитов)

4. Сценарный подход к анализу значений ключевых индикаторов На основе модели (уравнения (6), (12), (13)) построены сценарные прогнозы для основных переменных модели (денежной базы, денежного мультипликатора, денежной массы М2, процентной ставки по догосрочным кредитам, прироста инвестиций в основной капитал). Учитывая достаточно невысокие прогностические качества полученных статистических моделей, выпоненный прогноз не претендует на предсказания количественных значений модельных переменных, но может быть применен для оценки качественных тенденций, исходя из построенных эконометрических зависимостей.

Для прогнозирования использовались 4 сценария в зависимости от среднегодовых значений мировых цен на нефть (Urals). Прогнозы объемов экспорта и импорта составлены исходя из прогнозов Минэкономразвития и Всемирного Банка. Объем выплат по внешнему догу публиковася Минфином. Исходя их этих значений, были получены оценки валовых международных резервов.

На основе данных за 1993-2001 гт. получена следующая корреляционная зависимость денежной базы от золотовалютных резервов, использующаяся для прогнозирования. Коэффициент корреляции между значениями денежной базы (в узком определении) и золотовалютных резервов (в рублевом эквиваленте) составляет 0,97.

В связи с недостаточной информацией для расчета широкой денежной базы по формуле (10) при прогнозировании использовалось следующее эмпирическое соотношение. В течение 1999-2001 гг. коэффициент Денежная база (в узком выражении) / Широкая денежная база (Резервные деньги) составлял 0,65-0,77, в 2001 г. приближася к верхней границе (0,75-0,77). Поэтому для прогнозирования значений широкой денежной базы использовася коэффициент 1/0,77 к соответствующим расчетным значениям денежной базы в узком выражении. Результаты приведены в Табл. 4.

Табл. 4. Прогноз денежной базы

Среднегодовая цена нефти Urals, Убарр. Валовые меж-дуиа-родные резервы, $ мрд. Курс долара наконец года, $ /руб. Валовые международные резервы, мрд. руб. Денежная база, над Денек иая базав широком определении, мрд. руб.

Прогноз Ннжв. граница (95%) Верхи. Граница (+95%) Тейп прироста денежной базы, %

Вариант 1 (23,5) 4J.67 32,9 1502,54 990,04 807,22 1172,87 39,7 1285,7

Вариант 2 (184) 39,47 33,8 1334,09 885,72 725,86 1045,58 25,0 1150,3

Вариант 3 (16) 36,07 34,8 1255,24 836,88 687,72 986,04 18,1 1086,8

Вариант 4 П4Л 34,37 35,6 1222,38 816,53 671,83 961,23 15,2 1060,4

Факт (23,67) 473 31,78 1518ДО 9403 32,7 1232,6

Фактическое значение среднегодовой цены нефти Urals в 2002 г. составило $23,67 / барр. (выше верхней границы оптимистичного сценария - Варианта 1 ($23,5/барр.)) Фактические значения денежной базы (в узком и широком определении) и золотовалютных резервов достаточно близки к прогнозным оценкам для 1-го (наиболее благоприятного) варианта.

При прогнозировании значений денежного мультипликатора для сценарного прогноза денежной массы (Табл. 5) использовались следующие предположения:

- изменение норматива обязательного резервирования маловероятно. Банк России не применял его в 2001 г., в Основных направлениях кредитно-денежной политики на 2002 г. изменение норматива обязательного резервирования не упоминается в контексте инструментов денежно-кредитной политики.

- коэффициент наличность-депозиты также практически не изменяся с сентября 1999 г., находясь на уровне 0,54-0,59, и вряд ли его значение удастся существенно снизить до создания серьезной системы гарантирования частных вкладов.

- в то же время резерв для увеличения мультипликатора существует. Это - норма избыточных резервов, которая снизилась за 2001 г. с 22 до 12%, что привело к росту значения мультипликатора с 1,59 до 1,68. Прогнозируя рост К/А до 37%, можно рассчитывать на повышение значения мультипликатора до 1,86 (уравнение (6)).

В диссертации рассматриваются 2 допонительных сценария: 1) денежный мультипликатор остается на прежнем уровне (1,7);

2) значение мультипликатора увеличивается до 1,86 за счет более эффективного использования банковских активов. Табл. 5. Прогноз изменений денежной массы

М2, мрд. руб. Прирост М2, %

Среднегодовая цена нефти Urals ($/барр.)/ Значение мультипликатора 1,7 1,86 1,7 1,86

233 2185,80 2391,5 36,4 49,2

18,5 1955,48 2139,5 22,0 33,5

164 1847,66 2021,6 15,3 26,1

143 1802,73 1972,4 12,5 23,1

Факт 23,67/1,7 2119,6 32,3

Таким образом, денежная масса М2 за 2002 г. выросла на 32,3%, что очень близко к прогнозу для Варианта 1. Значение денежного мультипликатора составило 1,7 на конец года. Прирост рублевой массы был обусловлен прежде всего увеличением чистых международных резервов, что требовало стерилизации или абсорбирования избыточной рублевой ликвидности (например, за счет депозитов банков и правительства в ЦБ). Прогнозные оценки объема наличных денег МО строились из эмпирического соотношения. Данные за 1992-2001 гг. показывают, что доля МО в денежной базе составляет в среднем 80% и слабо изменяется от года к году. Отсюда прогнозные значения для МО.

Сопоставление фактических и прогнозных значений процентных ставок по банковским кредитам по формуле (12) подтверждает тенденцию к снижению процентных ставок, что можно объяснить расширением денежного предложения и ростом значения денежного мультипликатора.

Исходя из зависимости (13) с учетом прогнозируемых изменений реального безналичного денежного предложения, были получены прогнозные оценки прироста инвестиций в основной капитал для различных сценариев. Прогнозные значения колеблются от 7,4% (при цене Urals $23,5/барр) до -0,8% (при цене $14,5/барр.). Фактическое значение прироста инвестиций в 2002 г. составило 2,6% при среднегодовой цене на нефть $23,67/барр. Сравнение различных сценариев прогноза показывает, что прирост инвестиций положительно связан с изменением реального денежного предложения.

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ

1) Разработана концепция и математическая модель (5)-(9) механизма влияния кредитно-денежной политики ЦБ РФ на динамику инвестиций с выделением вклада отдельных

инструментов регулирования и каналов трансмиссии. Реализована эконометрическая оценка данной модели.

Показано, что ограничения банковской системы по догосрочным ресурсам создают дефицит инвестиционных кредитов предприятиям (при относительном улучшении ситуации с краткосрочным кредитованием на попонение оборотных средств). По расчетам, приведенным в работе, превышение догосрочных активов над соответствующими пассивами (с учетом собственного капитала) составляет 169,8 мрд. руб. или 6,5% от краткосрочных обязательств, что создает существенный риск ликвидности при догосрочном кредитовании.

Исходя из сопоставления процентных ставок по банковским кредитам (по данным ЦБ РФ, 14-16% годовых, более реальные оценочные значения - 18-25% годовых) и нормы рентабельности производства как отношения сальдированной прибыли к валовому выпуску (6-8% в 2002 г.), делается вывод, что предприятия большинства отраслей обрабатывающей промышленности не имеют возможности обслуживания банковских кредитов. Поэтому банки испытывают дефицит надежных заемщиков по догосрочным кредитам и рационируют кредит, в свою очередь, компании снижают инвестиционные расходы, т.к. зависят от банковского финансирования. Расчеты по разработанной в диссертации модели показали, что изменения денежной базы МВ положительно зависят от объема чистых рублевых интервенций (изменения уровня золотовалютных резервов отрицательно - от изменения депозитов органов госуправления ЛООУ, и оказались нечувствительными к остальным объясняющим переменным. Таким образом, динамика денежной базы практически поностью определялась в рассматриваемый период динамикой платежного баланса - притоком экспортной выручки, приобретаемой Центральным банком для попонения золотовалютных резервов.

Выявлено, что реальная процентная ставка (процентная ставка по догосрочным банковским кредитам предприятиям) связана с предложением банковских депозитов (Ш-М0)/Р выраженной отрицательной корреляционной зависимостью, что согласуется с положениями традиционной модели трансмиссионного механизма К5-ЬМ. Номинальные переменные (процентная ставка и безналичное денежное предложение) также статистически связаны. Это означает, что ЦБ РФ может достаточно эффективно влиять на уровень процентных ставок, регулируя объем денежного предложения. Показано, что существует устойчивая корреляционная зависимость между приростом инвестиций в основной капитал и приростом реальной (с учетом инфляции) безналичной денежной массы. Это свидетельствует о том, что трансмиссионный механизм

в целом действует для российской экономики, хотя для анализа функционирования его отдельных каналов данных недостаточно. Получено статистическое подтверждение влияния денежного предложения на объем догосрочного банковского кредитования (кредитный канал), т.е. увеличение денежного предложения может стимулировать инвестиционную активность через расширение банковского кредитования реального сектора.

7) Значимой статистической связи между приростом инвестиций в основной капитал и уровнем реальной процентной ставки по банковским кредитам (процентный канал) не обнаружено. Это противоречие с общепринятой теорией, в принципе, часто встречается на практике, в том числе в странах с рыночной экономикой. Проблема идентификации может быть обусловлена одновременным изменением инвестиционного спроса и предложения под влиянием множества допонительных факторов, помимо реальной процентной ставки, которые достаточно сложно учесть в рамках рассматриваемой модели (например, инвестиционный климат в стране, изменение реальных совокупных доходов, режим налогообложения капитальных вложений). Для российской экономики отсутствие значимой статистической связи может быть объяснено существенным превышением процентных ставок по банковским кредитам над средней нормой рентабельности предприятий из-за неразвитости финансовых рынков в России и высокого уровня инфляции. Таким образом, высокий уровень рыночных процентных ставок, определяемый уровнем инфляции и высокими инвестиционными рисками, является одним из основных препятствий к увеличению спроса предприятий на заемные инвестиционные ресурсы.

8) Выявлено, что рентабельность производства (резко дифференцированная по отраслям) также является ключевым фактором, влияющим на динамику инвестиций через спрос предприятий на кредитные ресурсы. Привлечение кредитов в рублях по ставке 14-18% (ориентировочная стоимость капитала в 2002 г.) имеет экономический смысл только для тех отраслей, у которых норма рентабельности выше этого уровня.

9) На основе разработанной модели (уравнения (6),(10), (11), (12),(13)) произведен качественный анализ динамики инвестиций с использованием сценарного подхода. Учитывая невысокое прогностическое качество уравнений модели, связанное с недостатком достоверных статистических данных и сложностью объекта моделирования, сценарный прогноз не претендует на предсказание количественных значений модельных переменных, однако он в целом адекватно оценивает качественные тенденции, что подтверждается сопоставлением прогнозных оценок и фактических значений модельных переменных в 2002 г.

10) В работе показано наличие серьезного разрыва между возможностями финансовой системы и потребностями экономики в модернизации производства (по данным Минэкономразвития, в ближайшие 20 лет необходимо привлечь в реальный сектор не менее $2 трн. инвестиций), в 2001 г. инвестиции в основной капитал составили около 1,60 трн. руб. (примерно $50 мрд.). Преодоление этого разрыва потребует длительного времени, что может негативно отразиться на конкурентоспособности российской экономики.

Разработаны рекомендации по стимулированию инвестиционной активности предприятий:

1) Перенесение приоритетов кредитно-денежной политики с поддержания стабильного валютного курса на достижение приемлемых для основной массы предприятий (в пределах 8-10% годовых) процентных ставок по инвестиционным кредитам.

2) Изменение характера увеличения денежного предложения за счет повышения денежного мультипликатора, т.е. показателя качества кредитной системы. Ключевым фактором здесь является снижение нормы избыточных резервов за счет повышения кредитной активности банков.

3) Развитие программ субсидирования процентных ставок по инвестиционным кредитам и купонных выплат по облигациям и реализация схем рефинансирования банковских кредитов на федеральном уровне. В частности, в работе предлагается вариант создания специализированного агентства по рефинансированию инвестиционных кредитов коммерческих банков предприятиям (федеральное кредитное агентство).

4) Снижение уровня кредитного риска путем создания системы мониторинга кредитной истории заемщика. В целях обеспечения конфиденциальности информации, целесообразна организация распределенной базы данных, поддерживаемой независимыми кредитных бюро с возможностью для банка ознакомиться с объективной кредитной историей потенциального заемщика, данными о его руководстве, акционерах, членах Совета директоров.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1) Беленькая О.И. Особенности финансирования капиталообразующих инвестиций в России // Рынок ценных бумаг, №№ 13-14,2002 г., стр. 65-71,39-42,2,5 п.л.

2) Беленькая О.И. Моделирование зависимости размера инвестиций в основной капитал от воздействия инструментов кредитно-денежной политики, //Аудит и финансовый анализ, №1,2002 г., стр. 120-130,1,8 п.л.

3) Беленькая О.И Анализ влияния инструментов кредитно-денежной политики Банка России на параметры реальных инвестиций, //Аудит и финансовый анализ, №2,2001 г., стр. 99-120,3,45 п.л.

4) Беленькая О.И. Модель корреляционного анализа инструментов кредитно-денежной политики и параметров реальных инвестиций", //Моделирование экономических процессов: сборник научных работ молодых ученых / под ред. М.В. Грачевой, М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002, стр. 51-64 0,7 п.л.

5) Беленькая О.И. Применение моделей и агоритма расчета временной структуры процентных ставок для российского рынка государственных облигаций //Современные проблемы экономико-математического моделирования, Сб. научных трудов кафедры ММАЭ, МГУ, 2001, стр. 136-149,0,9 п.л.

!2 79 1 20 7 9

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 05.05.2003 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,75. Тираж 100 экз. Заказ 309. Тел. 939-3890,928-2227, 928-1042. Факс 939-3891. 119899, Москва, Воробьевы горы, МГУ.

Похожие диссертации