Моделирование влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских публичных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Удальцов, Валерий Евгеньевич |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Моделирование влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских публичных компаний"
На правах рукописи
Удальцов Валерий Евгеньевич
МОДЕЛИРОВАНИЕ ВЛИЯНИЯ ВНУТРЕННИХ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ НА ИНВЕСТИЦИОННУЮ АКТИВНОСТЬ РОССИЙСКИХ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Специальность: 08.00.05. - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность)
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
3472511
Москва - 2009
003472511
Диссертация выпонена на кафедре экономики и финансов фирмы Государственного университета - Высшей школы экономики.
Научный руководитель:
доктор экономических наук Теплова Тамара Викторовна
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук Грачева Марина Владимировна
кандидат экономических наук Кузнецов Борис Викторович
Ведущая организация:
Уральский государственный экономический университет (УрГЭУ)
Защита состоится 30 июня 2009 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу 101000, Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 311.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета -Высшей школы экономики.
Автореферат разослан мая 2009 г.
Ученый секретарь Диссертационного совета д.э.н.
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Инвестиционная деятельность является одним из ключевых факторов экономического и инновационного развития любой компании. Посредством эффективного вложения капитала реализуются возможности потенциального роста и приумножения инвестированных средств. Так, например, обновление имеющейся материально-технической базы способствует повышению результативности производства, а успешное освоение новых видов деятельности может привести к завоеванию устойчивых позиций на рынке и увеличению стоимости компании, и, как следствие благосостояния ее собственников.
Высокая инвестиционная активность, которая осуществляется за счет увеличения объемов инвестиций и наиболее эффективного их использования в приоритетных сферах, представляет собой необходимое условие для развития экономики страны в целом. Пристальное внимание к проблеме увеличения инвестиционной активности в России вызвано именно негативными тенденциями в национальной инвестиционной сфере, о чем свидетельствуют статистические данные. По результатам опросов, ежегодно проводимых ИНП РАН среди руководителей более 150 российских компаний, выявлено, что только 9,3% респондентов считают уровень инвестиционной активности их компании достаточным для осуществления поноценной модернизации. Более того, около 80% опрошенных в 2008 г. руководителей выделяют среди основных препятствий для развития своих компаний в догосрочной перспективе высокую степень износа основных фондов и необходимость внедрения новых технологий. Эти результаты также подтверждаются данными Росстата, согласно которым с 1991 года по 2007 год степень износа основных фондов промышленных предприятий увеличилась с 41% до 53%.
На современном этапе существенное увеличение объема инвестиций в реальный сектор для модернизации экономики является одной из приоритетных задач. Таким образом, становится очевидной актуальность темы диссертационного исследования обусловленная, прежде всего, существующей необходимостью разработки системы мер, направленных на повышение инвестиционной активности российских компаний.
Следует отметить, что существуют различные механизмы создания благоприятного инвестиционного климата, и, следовательно, стимулирования инвестиционной активности. Их значительная часть носит внешний характер и осуществляется на государственном уровне в форме проведения налоговой и монетарной политики, регулирования экспорта и импорта, и т.д. Учитывая несовершенство институциональной среды в России, которое выражается в неразвитости фондового рынка, системы управления процессами'
несостоятельности (банкротства), недостатке квалифицированных управленческих кадров, неэффективность действия указанных внешних механизмов необходимо компенсировать с помощью использования методов внутреннего характера. Высокая вероятность успешного применения последних обусловлена низкой информационной прозрачностью компании и наличием конфликтов интересов между разными группами стейкходеров, что по сути может служить препятствием для осуществления эффективной инвестиционной деятельности независимо от источников финансирования.
В диссертационной работе в качестве внутренних факторов, влияющих на величину инвестиций, рассматриваются структура собственности, система вознаграждения совета директоров, уровень раскрытия информации. Следует отметить, что данный подход остается актуальным в ситуации текущего финансового и экономического кризиса, когда многие собственники пересматривают свою роль в управлении компанией, корректируют систему мотивации менеджмента, меняют отношение к раскрытию информации. Кроме того, в условиях некорректного отражения динамики подлинной стоимости компании с помощью рыночных показателей, инвестиционная активность той или иной организации может служить прогнозом будущих результатов ее деятельности для участников инвестиционного рынка.
Степень разработанности проблемы. Вплоть до тридцатых годов XX в. инвестиционная деятельность компании традиционно рассматривалась в рамках неоклассической теории фирмы. В таком контексте размер инвестиций не зависел от структуры собственного и заемного капитала, размера компании и её ценовых решений. Риск определяся исходя из экзогенных факторов и находил поное отражение в затратах на капитал. Несоответствие механизма ценообразования и распределения собственности в крупных компаниях предпосыкам неоклассической теории, ставшее очевидным в тридцатые годы XX в., привело к появлению альтернативного направления экономической мысли, которое развивается в работах А. Берли, Г. Минза, М. Калецки, Дж. М. Кейнса, М. Дженсена, У. Меклинга, Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни.
В рамках этого направления авторы рассматривают инвестиционную деятельность в условиях фундаментальной неопределенности (Keynes, 1936) и исследуют преимущественно внутренние механизмы реагирования компании на сигналы внешней среды. Так, М. Калецки (Kalecki, 1937) вводит понятие принципа возрастающего риска, смысл которого заключается в росте риска при увеличении отношения объема инвестиций к собственному капиталу компании, что ведет к увеличению затрат на привлечение заемных средств.
Закономерно, что в этот период особую актуальность приобретают вопросы управления компанией, а именно проблема конфликта интересов между менеджментом, осуществляющим фактическое руководство, и собственниками акционерного капитала. Данная ситуация была детально описана в классической работе А. Берли и Г. Минза (Berle, Means, 1932), которые проанализировали качественные изменения, происходившие в сфере распределения власти внутри крупных компаний того времени. М. Дженсен и У. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976) представили типологию агентских издержек, причиной которых является описанный конфликт интересов. М. Дженсен (Jensen 1986, 1993) проанализировал влияние агентских конфликтов на инвестиционную деятельность, выражающееся, в частности, в создании пирамидальных ходингов, трансфертном ценообразовании. Множество эмпирических исследований посвящены изучению влияния структуры собственного капитала на результаты деятельности компаний. В частности, в работе Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни (Morck, Shleifer, Vishny 1988) описываются эффекты сближения интересов и локапывания, отражающие характер конфликта интересов в корпорациях. Направление поведенческих финансов показало влияние на принятие инвестиционных решений таких факторов как пол и возраст руководителя компании. В своем исследовании Н. Яннакоплос и А. Бернасек (Jianakoplos, Bernasek,1996) отмечают, что женщины менее склонны к риску, чем мужчины, что накладывает отпечаток на инвестиционный выбор и результаты инвестирования. Таким образом, в условиях рыночной неопределенности и несовершенного рынка капитала, на инвестиционную активность компании оказывают влияние не только внешние, но и внутренние факторы функционирования компании.
К наиболее значимым исследованиям инвестиционного поведения российских компаний с учетом влияния конфликта интересов и информационной прозрачности относятся работы С. Гуриева, Р. Дзарасова, Н. Деминой, Т. Догопятовой, А. Дурнева, Р. Капелюшникова, Б. Кузнецова, П. Кузнецова, О. Лазаревой, А. Муравьева, X. Пляйнес, А. Рачинского, А. Радыгина, И. Розинского, П. Старюка, Т. Тепловой, И. Филаточева, Р. Энтова. В исследованиях П. Кузнецова и А. Муравьева (2000), И. Розинского (2002), Р. Дзарасова (2005), Т. Тепловой (2007) отмечается факт применения недивидендных способов получения дохода доминирующими собственниками, через контроль над финансовыми потоками компании в ущерб миноритарным акционерам, а значит, и в ущерб инвестиционной деятельности, конкурентоспособности и стоимости компании.
Согласно исследованиям Р. Капелюшникова (2001), Б. Кузнецова (2002), С. Гуриева и А. Рачинского (2004), Т. Догопятовой (2003, 2004), для российских компаний характерна высокая концентрация собственности. Совмещение функций владения и управления в ответ
на слабость инструментов защиты прав собственников проанализировано Т. Догопятовой
(2004).
В работе А. Радыгина и Р. Энтова (2001) получен вывод о положительном влиянии концентрации собственности на эффективность компаний. В других исследованиях (П. Кузнецова и А. Муравьева, (2000), И. Филаточева, Р. Капелюшникова, Н. Деминой и С. Аукуционека (2001)) выявляется негативное влияние концентрации собственности на результаты работы компании, в частности на объём инвестиций. При этом И. Филаточев, Р. Капелюшников, Н. Демина и С. Аукуционек (2001) обнаружили нелинейное влияние концентрации собственности на инвестиции. В работе Р. Капелюшникова и Н. Деминой
(2005) выявлено неоднозначное влияние: отрицательное влияние доли первого крупнейшего акционера, положительное - доли второго крупнейшего акционера, при этом идентичность крупнейшего собственника (инсайдер, аутсайдер, государство) не оказывает видимого влияния.
Выводы исследований влияния внутренних механизмов корпоративного управления на результаты деятельности российских компаний также неоднозначны. П. Старюк (2008) показал положительное воздействие внутренних механизмов корпоративного управления на рыночную стоимость компании. В исследовании О. Лазаревой, А. Рачинского и С. Степанова (2008), было выявлено отсутствие значимого влияния качества корпоративного управления, в частности структуры собственности, на инвестиционную активность.
Наличие зависимости инвестиционной деятельности компании от степени доступности и достоверности информации подтверждается в рамках анализа данных развивающихся рынков. Исследование А. Дурнева (Битеу, 2008) 37 производственных отраслей в 41 стране показывает, что недостаточная развитость рынка капитала, фондового рынка, законодательных механизмов защиты прав в области инноваций и разработок может снижать стимулы компаний к раскрытию информации. Хотя многие исследования показывают слабую заинтересованность к раскрытию информации, ежегодный мониторинг агентства 51апс1а11&Роогз демонстрируют рост индекса информационной прозрачности Б&Р и положительное влияние раскрытия информации на рыночную стоимость российских публичных компаний.
Неоднозначность влияния на развитие компании таких факторов как структура собственности, система вознаграждения и информационная прозрачность определяет необходимость проведения исследования зависимости инвестиционной деятельности российских компаний от этих внутренних факторов. В практической части диссертационной работы основанием для такого анализа служат исключительно данные публичных
российских компаний капиталоемких отраслей со сроком жизни более 15 лет. Все компании выборки находятся в одной фазе жизненного цикла, а, следовательно, например, система вознаграждения в них используется для достижения аналогичных целей и её влияние может быть проанализировано в контексте всей выборки.
В целом, говоря о степени научной разработанности описанной проблемы, связанной с выявлением внутренних факторов, влияющих на инвестиционную активность, следует отметить, что в отечественной и зарубежной литературе накоплен определенный объем знаний, отдельные аспекты которого отражают изучение поставленного вопроса. Однако, будучи отрывочными и недостаточно поными, разработки в данной области требуют допонительных исследований, их систематизации в рамках единого подхода и его эмпирической проверки.
Актуальность темы, степень ее научной разработанности и практической значимости определили не только выбор темы, но и цель, задачи и логику исследования.
Цель диссертационной работы заключается в выявлении внутренних факторов создания стоимости, оказывающих влияние на инвестиционное поведение российских компаний. Особое внимание уделяется органическому росту компании, реализуемому в форме капитальных вложений, одного из направлений инвестиционной деятельности, направленного на модернизацию, техническое перевооружение и внутренний рост.
Цель диссертационного исследования обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:
1. выделить основные этапы эволюции теории фирмы в контексте принятия инвестиционных решений и изучить отечественный и зарубежный опыт в области анализа влияния внутренних факторов на инвестиционную активность с целью выделения наиболее существенных;
2. разработать показатель доступности корпоративной информации, позволяющий диагностировать влияние раскрытия информации на инвестиционное поведение;
3. выявить наличие и характер зависимости инвестиционной активности от внутренних механизмов корпоративного управления и обобщить полученные результаты;
4. разработать рекомендации по раскрытию информации и использованию внутренних факторов для увеличения инвестиционной активности для собственников и менеджеров российских публичных компаний. Сформулировать предложения по учёту корректирующего влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционное поведение для инвестиционных аналитиков и потенциальных инвесторов компаний.
Объектом исследования выступают российские публичные компании.
Предметом исследования являются внутренние факторы создания стоимости, оказывающие влияние на инвестиционную активность в форме капитальных вложений российских публичных компаний капиталоемких отраслей.
Методологическую базу исследования составили теоретические модели и эмпирические исследования российских и зарубежных экономистов в области теории инвестиций, корпоративных финансов и менеджмента. В работе применялись методы сравнительного и системного анализа, а также экономико-математические и статистические методы. Для тестирования гипотезы о влиянии внутренних механизмов корпоративного управления использовася метод регрессионного анализа панельных данных с фиксированными и случайными эффектами.
Информационной базой исследования послужил сформированный в работе массив данных по российским публичным компаниям, созданный на основе базы Ruslana - Bureau Van Djik (ruslana.bvdep.com) по компаниям российского рынка, их ежеквартальных отчетов и официальных сайтов компаний в сети Интернет. Созданный массив, представляющий сбалансированную панель данных за 4 года, включает в себя информацию о компаниях общего характера, финансовую отчетность, информацию о структуре капитала, размере вознаграждений, дивидендах, степени раскрытия информации относительно операционной и инвестиционной деятельности компаний на их сайтах, финансовых результатах, типах и формах управления и контроля, периоде существования сайта и его индексе цитируемости в сети Интернет. Для формирования массива данных также использовались допонительные информационные источники сети Интернет (сайт ЦБРФ (www.cbr.ru), Росстата (www.gks.ru), PTC(www.rts.ru), finance.yahoo.com; база Amadeus Bureau Van Djik (amadeus.bvdep.com) и др.), которые применялись для расчёта вспомогательных критериев, используемых при формировании выборки.
Научная новизна диссертационной работы. Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:
1. Обоснован подход к внутренним механизмам корпоративного управления как факторам, воздействующим на инвестиции.
2. Разработан показатель для оценки степени раскрытия информации и отбора инвестиционно привлекательных компаний, учитывающий критерий доступности информации. Диагностировано положительное влияние раскрытия информации на инвестиционную активность российских публичных компаний.
3. Выявлено влияние таких внутренних факторов как структура собственности и система вознаграждения членов совета директоров. Обнаружен нелинейный характер зависимости инвестиционной активности от размера доли акций, находящихся в собственности членов совета директоров и крупнейшего внешнего акционера. Показано отрицательное влияние размера фиксированного вознаграждения членов совета директоров на инвестиции российских компаний.
4. Сформулированы рекомендации по практическому применению результатов оценки воздействия внутренних факторов на инвестиционную активность российских компаний для собственников, потенциальных инвесторов и инвестиционных аналитиков.
Теоретическая значимость диссертационной работы определяется возможностью использования разработанных моделей зависимости инвестиционной активности от внутренних факторов стоимости в качестве методической основы для более глубокого анализа инвестиционной деятельности российских публичных компаний капиталоемких отраслей. Предложенная методика оценки информационной прозрачности может использоваться для разработки допонительных методов и инструментов, выявляющих влияние раскрытия информации на деятельность отечественных компаний.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности применения основных положений, моделей, методик, выводов и рекомендаций работы собственниками компаний, потенциальными инвесторами и инвестиционными аналитиками при анализе инвестиционной деятельности российских компаний и оценке потенциала роста инвестиций.
Апробация результатов. Основные результаты работы изложены автором на конференции молодых ученых Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании в ГУ-ВШЭ (2006 г.), семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ (2007 - 2009 г.г.), X международной конференции по проблемам развития экономики и общества (2009 г.). Практические результаты диссертационного исследования были апробированы при анализе деятельности ряда компаний, а именно ОАО Свердловский завод трансформаторов, ОАО Пензтяжпромарматура и ОАО Тихорецкий машиностроительный завод им. В. В. Воровского. В ходе работы с указанными компаниями было вьивлено наличие существенного вклада внутренних факторов в динамику инвестиционной активности в период с 2004 г. по первое полугодие 2008 г. Основные этапы исследования осуществлялись в рамках гранта, полученного научно-учебной лабораторией корпоративных финансов ГУ-
ВШЭ по направлению Инвестиционная политика российских компаний в 2006-2007 г.г. Материалы и исследовательская модель диссертационной работы использовались в рамках научного семинара Эмпирические корпоративные финансы магистерской программы Стратегическое управление финансами фирмы факультета экономики в 2008-2009 г.г. Материалы и результаты исследования применялись в учебных курсах Инвестиционный анализ бакалавриата факультета экономики, Стратегический финансовый менеджмент в магистратуре факультета менеджмента и факультета бизиес-информатики ГУ-ВШЭ в 20072009 г.г.
Публикации. Основные положения диссертации отражены в 5 печатных работах общим объёмом 4 п.л., две из которых опубликованы в журнале, включенном в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.
Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 199 страницах (в том числе 32 страницы приложений) и состоит из введения, трёх глав, заключения, библиографии, включающей 218 наименований, и девяти приложений. Диссертация содержит 11 таблиц и 9 рисунков. 2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении обоснована актуальность темы диссертационной работы, сформулирована цель, задачи, объект и предмет исследования, представлены его методологическая и информационные базы, описана степень разработанности проблемы и теоретическая база исследования.
В первой главе диссертационного исследования анализируется инвестиционная деятельность, направленная на создание материальных активов, их модернизацию и внутренний рост, характерная для современных российских компаний капиталоемких отраслей. На основании изучения результатов ежегодных опросов руководителей отечественных компаний, проводимых ИНП РАН в 2000-2008 г.г., содержащих вопросы, касающиеся имеющихся потребностей, источников инвестиций, обновления и модернизации оборудования, сделаны выводы о сравнительно низком уровне инвестиций в создание и модернизацию материальных активов российских компаний капиталоемких отраслей, что в конечном итоге приводит к снижению их конкурентоспособности.
Систематизированы результаты эмпирических работ, предметом пристального рассмотрения которых является стоимость компании как результат инвестиционной деятельности. Также отмечается, что не все инвестиции являются эффективными в целях создания стоимости компании, ввиду чего при формировании выборки компаний для
эмпирического анализа в качестве ключевого индикатора, отражающего возможности наращивания стоимости компании, было выбрано условие положительного спрэда эффективности (ROCE>WACC).
Особое значение для реализации цели данной работы имеет изучение теоретических основ исследуемого вопроса, в частности, характеристика основных этапов эволюции теории фирмы в контексте инвестиционной деятельности. В рамках предпосылок неоклассического периода внимание было адресовано фундаментальным факторам, которые слабо подвержены воздействию со стороны собственников и менеджеров.
В ходе дальнейшего развития теории фирмы экономика рассматривается в рамках фундаментальной неопределенности, главными чертами которой является невозможность количественной оценки (в отличие от риска) и отрицание предпосыки неоклассиков о предсказуемости будущего.
Инвестиционная политика компании проводится в рамках несовершенного рынка, в условиях которого влияние на инвестиционную деятельность не ограничивается лишь фундаментальными факторами из-за наличия транзакционных издержек, описанными в работе Р. Коуза (Coase, 1937)), налогов согласно исследованию Р. Коена (Соеп, 1968), Е. Хола и Д. Джоргенсона (Hall & Jorgenson, 1971), субсидий, влияние которых анализировал А. Майшар (Mayshar, 1977), и других институциональных факторов.
С появлением множества работ, подтверждающих наличие агентских конфликтов и, как следствие, издержек в виде потери стоимости, внимание экономистов сместилось к внутренним факторам стоимости, определяющим управленческие решения (см. Рисунок 1). В диссертационной работе выдвинута гипотеза влияния внутренних факторов, в частности, структуры собственности, политики раскрытия информации, мотивационных программ для менеджеров на инвестиционную активность капиталоемких компаний.
Результаты эмпирических исследований показывают, что трансформация таких внутренних параметров управленческих решений, как пакет акций в руках инсайдеров, система и размер вознаграждения, раскрытие информации о деятельности компании и ее инвестиционных решениях может способствовать изменению объемов инвестиций в создание материальных активов компании.
Кроме того, отмечается неоднозначность влияния пакета акций в руках инсайдеров на возможности привлечения капитала и размер финансового рычага, так как, с одной стороны, собственники-инсайдеры могут быть склонны к избыточному заимствованию денежных средств (для использования в личных целях), а с другой стороны, велика вероятность, что следствием лэффекта окапывания станет пассивная инвестиционная политика,
подразумевающая отказ от реализации выгодных проектов, на которые не хватает собственных средств.
В рамках исследования анализируется конфликт между собственниками и менеджментом, виды агентских издержек, снижающих инвестиционную активность. Охарактеризована российская модель извлечения доходов, как причина конфликта между доминирующими и миноритарными акционерами, инсайдерами и аутсайдерами. В результате автор приходит к выводу о существовании потенциала увеличения инвестиционной активности за счёт решения внутрифирменных конфликтов (к примеру, с помощью увеличения информационной прозрачности, изменения системы вознаграждений).
Таким образом, для реализации поставленных задач необходимо обратиться к зарубежному и отечественному опыту анализа внутренних факторов стоимости, перечисленных выше, (что нашло свое отражение в Главе 2), и разработать модели, описывающие их влияние на инвестиционную активность российских компаний (наглядно представленные в Главе 3).
УДЕРЖАНИЕ И СОЗДАНИЕ КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ КОМПАНИИ (КОЛИЧЕСТВЕННО ВЫРАЖАЕМЫЕ В РОСТЕ ЕЕ СТОИМОСТИ)
'Аналитическая операционная прибыль
Плата за капитал
(\Л/АСС х СЕ)
Уменьшение возможности коррекции факторов собственниками и менеджментом компании
Рисунок 1. Факторы стоимости
Вторая глава диссертационной работы, как уже было отмечено, посвящена анализу существующих исследований российского и западных рынков, в рамках которых среди внутренних параметров, оказывающих воздействие на инвестиционную активность компании, были выделены, главным образом, структура собственности, характеризующаяся концентрацией собственного капитала в руках инсайдеров (менеджмента и совета директоров) и определенными особенностями процесса получения доходов, денежное вознаграждение высшего руководства, а также раскрытие информации.
Концентрация собственного капитала. Российская модель получения дохода имеет свою специфику, заключающуюся в контроле денежного потока компании со стороны доминирующих собственников, что позволяет им извлекать выгоду в ущерб миноритарным собственникам. Проведенное исследование показывает, что вывод денежного потока из компании может осуществляться различными способами (трансфертное ценообразование, финансирование невыгодных проектов, избыточные расходы), причем как менеджментом в его собственных интересах, так и под давлением со стороны крупных акционеров. Результатом анализа эмпирических исследований служит выдвинутая гипотеза об отрицательном влиянии концентрации собственного капитала на инвестиционную активность компании, в рамках проверки которой необходимо учитывать тип доминирующих собственников (инсайдеры или аутсайдеры и т.д.) и характер зависимости (линейный, нелинейный).
Пакет обыкновенных акций в руках инсайдеров. Неоднозначность интенсивности и характера влияния участия инсайдеров в структуре собственного капитала на результаты деятельности компании объясняется наличием двух эффектов: (1) лэффекта сближения интересов (ситуация, когда менеджмент компании, владея пакетом акций, преследует цели, аналогичные целям остальных собственников) и (2) лэффекта окапывания (ситуация, когда менеджмент компании, обладающий пакетом акций, использует свою власть в ущерб благосостоянию других собственников). Таким образом, следует диагностировать нелинейный характер влияния данного фактора на инвестиционную активность компании.
Раскрытие информации. В рамках рассмотрения проблемы раскрытия информации о деятельности российских компаний и показателей ее измерения была проанализирована, в частности, методология расчета показателя прозрачности Bureau van Dijk, используемого в базе Ruslana и показателя информационной прозрачности, рассчитываемого агентством S&P по наиболее крупным российским публичным компаниям различных отраслей. Выявленные недостатки первого показателя и расчёт второго лишь для ограниченного числа компаний мотивировали автора к разработке показателя доступной информационной прозрачности
(ПДИП). Результатом рассмотрения эмпирических исследований стала гипотеза о сдерживающем влиянии низкой информационной прозрачности компаний на их инвестиционную активность.
Основной вывод второй главы содержится в гипотезах относительно влияния структуры собственного капитала, вознаграждения, раскрытия информации на инвестиционную активность российских публичных компаний капиталоемких отраслей.
В третьей главе диссертационной работы описывается процесс и результаты эмпирического исследования, состоящего из построения ПДИП и моделирования влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских публичных компаний.
Вычисление ПДИП выпонено на базе информации, доступной в сети Интернет на сайтах компаний, которая включает в себя годовые и ежеквартальные отчеты эмитента. Был выделен ряд критериев, впоследствии сгруппированных в пять компонентов ПДИП: (1) Доступность информации (компонент idstp); (2) Прозрачность качества корпоративного управления (компонент iku); (3) Прозрачность финансовой отчетности компании (компонент ifin); (4) Прозрачность операционной деятельности (компонент ioper); (5) Прозрачность инвестиционной деятельности (компонент invest). Значение каждого критерия оценивалось в зависимости от наличия и поноты размещенных на сайте компании данных. Вся собранная информация была переведена в числовое выражение. Значения компонентов показателя (idstp, iku, ifin, ioper, invest) были пронормированы от 0% до 100%
Полученные результаты значений показателя и его компонентов приведены ниже (см. Таблицу 1).
Таблица 1. Полученные значения ПДИП и его компонентов
ПДИП idstp Iku ifin ioper invest
Минимальное значение по выборке 5% 14% 28% 8% 5% 30%
Максимальное значение по выборке 71% 98% 80% 96% 100% 95%
Среднее значение по выборке 31% 63% 54% 30% 59% 51%
Источник: Расчёты автора по оценке информационной прозрачности компаний выборки
Среди критериев первой группы используются такие специфические характеристики, как уровень цитируемоеЩ сайта компании в сети Интернет, период его существования, наличие английской версии сайта, удобство интерфейса. Применение этих показателей при расчёте позволяет контрагентам, потенциальным инвесторам и миноритарным акционерам компании оценить доступность раскрываемой информации. Предполагается, что если значение компонента доступности сайта составляет менее 100%, то не все
потенциальные инвесторы, покупатели и поставщики могут ознакомиться с раскрываемой на
его страницах информацией (то есть доля контрагентов, имеющих доступ к ресурсу, измеряется компонентом idstp).
Поскольку одна из задач исследования заключается в выявлении внутренних механизмов, оказывающих влияние на инвестиционную активность, предполагается обоснованным использовать метод множественной линейной регрессии, в которой в качестве объясняемой переменной будет выступать количественный показатель объёмов инвестиций (капитальных вложений), а в качестве регрессоров - предполагаемые факторы влияния. Ограниченное количество российских компаний, удовлетворяющих заданным критериям, определило необходимость формирования панельных данных на отрезке 2004-2007, техника анализа которых обладает рядом преимуществ: возможность контроля индивидуальной гетерогенности обследуемых компаний, оценка изменчивости рассматриваемых регрессоров во времени, расширение числа наблюдений и предотвращение смещения агрегированности.
Формирование выборки компаний выпонялось с помощью фильтров базы Ruslana Bureau van Dijk. В результате отбора по отраслевому признаку, возрасту и наличию необходимой информации была сформирована выборка из 134 российских публичных компаний. Среди них были выбраны компании, у которых есть ежеквартальные отчеты эмитента и годовые отчеты за 2004-2007 гг. Отбор компаний с положительным спрэдом (ROCE>WACC) стал заключительным этапом формирования выборки, сократившейся в результате до 34 компаний.
Особое внимание было уделено формированию зависимых, независимых и контрольных переменных для проверки выдвинутых во второй главе работы гипотез.
Ниже приведены результаты расчётов, где в качестве зависимой переменной используется отношение капитальных вложений компании к выручке (срх). В целях нивелирования влияния размера компании на результаты исследования, величина капитальных вложений берется в относительном выражении. Подобное построение показателя используется, к примеру, в исследовании М. Кинга и Е. Сантора (King, Santor, 2007).
В регрессионном анализе панельных данных использовались такие контрольные переменные, как фиктивные отраслевые и временные переменные (d_met, d_mach и др.), рост выручки (s_s), размер и возраст компании (ln_ta, age), рейтинги рисков (га).
Необходимо остановиться на независимых переменных, используемых для изучения зависимости инвестиционной активности компании от каждого из значимых внутренних факторов. Так, при анализе влияния концентрации собственного капитала на инвестиционную активность было использовано несколько независимых переменных, а
именно: доля обыкновенных акций в руках крупнейшего акционера (topl_); доля в собственности трёх крупнейших акционеров (top3_) и доля, принадлежащая трём крупнейшим акционерам, не являющихся инсайдерами (inst_). В ходе анализа влияния доли миноритарных акционеров на объем инвестиций, с помощью данных ежеквартальных отчётов эмитентов была выделена суммарная доля собственного капитала в руках акционеров, размер пакета акций каждого из которых не превышает 5% (minor_).
В ходе линейного анализа данные о пакете акций в руках совета директоров (bod_) и менеджмента (tm_) были трансформированы в три переменные, отражающие долю акций в собственности инсайдеров для разных диапазонов, с целью проверки гипотезы о нелинейном характере влияния данного фактора.
Все рассматриваемые компании в своих отчетах предоставляли информацию о том, выплачивается вознаграждение совету директоров или нет, а если да, то указывали размер вознаграждения (motiv_bod). Кроме того, в анализе использовалась фиктивная переменная о факте выплаты вознаграждения совету директоров, которая была построена по следующему принципу: dbod_motiv=l, если информация о размере вознаграждения менеджмента раскрывается, и dbod_motiv=0, если нет.
В процессе регрессионного анализа панельных данных построены четыре регрессии, для каждой из которых была подобрана наиболее адекватная линейная модель среди моделей сквозной регрессии, со случайным и с фиксированным эффектом.
Модель №1 объясняет инвестиционную активность через величину пакета акций в руках совета директоров и миноритарных собственников с учётом контрольных переменных (роста выручки и отраслевой принадлежности и др.). Доля обыкновенных акций, принадлежащая совету директоров, включена в регрессию с нормированным коэффициентом 0,30 (при уровне значимости коэффициента 1%), а суммарная доля обыкновенных акций в руках миноритарных акционеров включена в регрессию с нормированным коэффициентом 0,19 (при уровне значимости коэффициента 5%). Таким образом, подтверждается гипотеза о том, что инвестиционная деятельность сокращается из-за усиления агентского конфликта между доминирующими и миноритарными собственниками.
Модель №2 была построена для детального анализа влияния размера пакета акций в собственности членов совета директоров, который в зависимости от своей величины может оказывать, как положительное, так и отрицательное влияние (лэффект сближения интересов и лэффект окапывания), В итоге было обнаружено положительное влияние пакета акций членов совета директоров для диапазона от 0 до 2% (значение коэффициента 0,16) и для диапазона от 21% до 72,7% (значение коэффициента 0,27). Полученные результаты следует
интерпретировать как присутствие эффекта сближения интересов в указанных выше диапазонах, интенсивность которого различна. В рамках настоящей модели влияние доли в диапазоне от 2% до 21% не определено, что связано с наличием как лэффекта сближения интересов, так и лэффекта локапывания на данном интервале в разных компаниях.
Модель №3 описывает влияние вознаграждения совета директоров и раскрытия информации о нём на инвестиционную активность. Анализ показывает, что факт выплаты вознаграждения совету директоров (часть компаний сообщают в своих отчетах, что выплата вознаграждения совету директоров не предусмотрена) повышает долю капитальных вложений в выручке на 0,29% (уровень значимости 1%). Размер фиксированного вознаграждения совета директоров оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность (значения коэффициента -0,15, уровень значимости 10%).
В результате анализа различных спецификаций модели №4, характеризующей влияние доли собственного капитала доминирующих собственников на инвестиционную активность с учётом их типа (инсайдер/аутсайдер), была выявлена наибольшая адекватность той регрессии, в которой доля доминирующих собственников описывается показателем суммарной доли трёх крупнейших акционеров при отсутствии среди них инсайдеров. Значение нормированного коэффициента для этого фактора составляет -0,32, что, в свою очередь, согласуется с результатами Моделей №1 и №2.
В целях проверки выдвинутых ранее гипотез о нелинейной зависимости инвестиционной активности от концентрации структуры собственности и доли акций, принадлежащих инсайдерам, был выпонен нелинейный регрессионный анализ, что обосновывает существование соответствующих двух моделей, в результате поиска подходящей спецификации которых, была получена экспоненциальная форма.
Модель №5 (нелинейная). Согласно данной модели, инвестиционная активность экспоненциально убывает с ростом размера пакета акций доминирующего акционера-аутсайдера. Полученный тип зависимости объясняется сокращением выгод от игнорирования интереса миноритариев наряду с уменьшением их доли в структуре собственности.
Модель №6 (нелинейная) показывает, что прямая зависимость инвестиционной активности от доли обыкновенных акций в руках членов совета директоров не согласуется с наличием лэффекта окапывания инсайдеров, а свидетельствует об лэффекте сближения, сила которого увеличивается с концентрацией обыкновенных акций в руках инсайдеров.
В работе также анализируются факторы, влияющие на соотношение собственных и заемных источников инвестиций. Полученные результаты свидетельствуют о
положительном влиянии рентабельности продаж (ROS) и размера пакета акций в руках членов совета директоров на долю собственных средств в структуре капитала. Кроме того, было выявлено, что для компаний с низким финансовьм рычагом характерно присутствие генерального директора в составе совета директоров в качестве председателя.
Интерпретация данных об инвестиционной активности с помощью полученных моделей регрессионного анализа. Далее на примере ОАО Свердловский завод трансформаторов наглядно продемонстрирован вклад внутренних факторов модели в определение инвестиционной активности этой компании. Так, ниже представлен график (Рисунок 2), отражающий фактические значения инвестиционной активности и регрессионную оценку моделей. Прямоугольники с надписью Модель № описывают величину допонительного вклада внутренних факторов к объясняющей силе фактора рост выручки.
Инввстиционнол активность ОАО "Свердловский ввод трансформаторов"
2004 2005 2006 2007
^^Фактические значения ЧХЧМодель (рост выручки)
Модель Ne1 Ч- Модель N22 Ч.Ч Модель Na_
Рисунок 2. Инвестиционная активность ОАО "Свердловский завод трансформаторов Высокая объясняющая сила моделей №4 и №2 обусловлена тем, что основные изменения в рассматриваемой компании происходили в доле собственных акций членов совета директоров (bod_ изменяся за рассматриваемый период в диапазоне от 58% до 72%) и доле трёх крупнейших акционеров (inst_ изменяся за рассматриваемый период в диапазоне от 13% до 24%).
Оценка корректирующего влияния на инвестиционную активность внутренних факторов на примере анализа двух компаний. Были выбраны две компании из отрасли машиностроения, в 2004 г. имевшие примерно одинаковые значения показателей
инвестиционной активности и рассматриваемых внутренних факторов стоимости (см. Таблицу 2). В 2005-2006 гг. в обеих компаниях наблюдалось сокращение выручки, но, тем не менее, изменения в объёмах инвестиций носят противоположный характер. Относительный объём инвестиций (6% для обеих компаний в 2004 г.) был скорректирован в ОАО Пензтяжпромарматура (далее ОАО ПТПА) до 13,5% (рост в 2,2 раза), а в ОАО Тихорецкий машиностроительный завод им. В. В. Воровского (далее ОАО ТМЗВ) до 0,5% (сокращение в 12 раз). К 3 кварталу 2008 г. в ОАО ТМЗВ инвестиционная активность восстанавливается практически до уровня 2004 г., а в ОАО ПТПА продожает расти.
Таблица 2. Объём инвестиций и значения внутренних факторов для ОАО
ПТПА и ОАО ТМЗВ
Название компании Год ерх РОСЕ Юр1 1орЗ Шп Ьой Мюог
ОАО Пензтяжпромарматура 2004 0.053 0.187 0.208 0.535 0.059 0.221 0.269
ОАО Тихорецкий машиностроительный завод им. В. В. Воровского 2004 0.065 0.291 0.185 0.489 0.255 0.200 0.365
ОАО Пензтяжпромарматура 2006 0.135 0.232 0.496 0.854 0.496 0.638 0.086
ОАО Тихорецкий машиностроительный завод им. В. В. Воровского 2006 0.005 0.281 0.666 0.743 0.105 0.119 0.059
ОАО Пензтяжпромарматура 2008/3 0.148 0.211 0.455 0.860 0.455 0.190 0.080
ОАО Тихорецкий машиностроительный завод им. В. В. Воровского 2008/3 0.048 0.275 0.290 0.596 0.00 0.108 0.298
Источник: Расчеты автора
Причиной обозначенных тенденций могут выступать рассматриваемые в работе внутренние факторы стоимости. В частности, за указанный период в обеих компаниях произошли существенные изменения в структуре капитала: сокращение доли в капитале миноритарных акционеров (гшпог_%), рост числа обыкновенных акций, принадлежащих трём крупнейшим собственникам. Однако в ОАО ПТПА усиление концентрации обыкновенных акций в руках трёх крупнейших собственников вызвано ростом доли акций в руках членов совета директоров, а в компании ОАО ТМЗВ - в руках аутсайдеров. Перераспределение обыкновенных акций между менеджментом и советом директоров ОАО ПТПА по состоянию на 3 квартал 2008 г. не оказывает отрицательного воздействия на инвестиционную активность компании, а сокращение доли доминирующего акционера и
рост доли капитала в собственности миноритарных акционеров в ОАО ТМЗВ сопровождается увеличением инвестиционной активности.
Рассчитанный в диссертационной работе показатель информационной прозрачности для ОАО ПТПА составил 55,5%, а для ОАО ТМЗВ - 33,2%, что не противоречит гипотезе о положительном влиянии информационной прозрачности компании на инвестиционную активность. Полученные результаты свидетельствуют о том, что, несмотря на аналогичное сокращение выручки из-за падения спроса на продукцию отрасли (фундаментальный фактор), инвестиционная активность может быть скорректирована в значительной мере за счёт изменений внутренних факторов стоимости.
В работе было выявлено положительное влияние практики раскрытия информации относительно внутренних элементов корпоративного управления (компонент ки) на инвестиционную деятельность компании. В процессе формирования показателя отдельное внимание было уделено информационной прозрачности инвестиционной деятельности компании, предполагающей раскрытие сведений, касающихся инвестиционной политики на ближайшие годы. Компании, открыто предоставляющие информацию о таких изменениях как планируемое расширение производства, покупка оборудования или вывод на рынок новых продуктов, сроках реализации и ожидаемой эффективности данных проектов, характеризуются сравнительно более высоким уровнем инвестиционной активности. Кроме того, было определено положительное воздействие ПДИП на размер выручки, которое объясняется доступностью информации о компании всем действующим и многим потенциальным поставщикам и клиентам.
Необходимо отметить общее соответствие полученных результатов выводам, сделанным аналитическим агентством Э&Р на основании расчётов ежегодного рейтинга информационной прозрачности в 2006-2008 гг.
3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ.
1. Выпоненная в диссертационной работе систематизация статистических данных и анализ результатов опросов руководителей отечественных компаний за 2000-2008 гг. выявляет проблему высокого износа в капиталоемких отраслях российской экономики. Финансовые вложения значительно превышают объем инвестиций в нефинансовые активы, что свидетельствует о слабой мотивации собственников способствовать развитию компании с помощью создания и обновления активов. Использование устаревших технологий и изношенного оборудования ведет к относительно более высоким издержкам и неудовлетворительному, по сравнению с европейскими производителями, качеству
выпускаемой продукции. Результаты опросов показывают, что потребители склонны приобретать импортные машины и оборудование взамен отечественных аналогов. Данные выводы подтверждают актуальность исследования факторов, оказывающих корректирующее влияние на инвестиционную активность компании, которая способствует её органическому росту.
2. Анализ российских и западных исследований позволяет говорить о наличии детерминант, которые оказывают эндогенное воздействие на объём инвестиций в создание материальных активов компании и в результате - на её стоимость. Кроме того, отечественные исследователи отмечают характерное наличие конфликтов интересов среди акционеров и низкую информационную прозрачность российских компаний, что подтверждает актуальность рассмотрения инвестиционной деятельности в контексте влияния внутренних факторов, в качестве основных из которых следует рассматривать структуру собственного капитала, уровень информационной прозрачности компании и принятую систему вознаграждения членов совета директоров.
3. Изучение сформированного массива данных позволило разработать регрессионные модели, на основании анализа которых получены следующие выводы о влиянии внутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских компаний:
а. Взаимосвязь инвестиционной активности и концентрации собственности в руках
аутсайдеров
- Концентрация собственного капитала, измеренная долей обыкновенных акций в руках трех самых крупных акционеров (доля каждого по отдельности составляет более 5%; инсайдеры среди них отсутствуют), оказывает отрицательное воздействие на инвестиционную активность.
Диагностирована отрицательная нелинейная зависимость инвестиционной активности от размера самого крупного пакета акций, принадлежащего одному акционеру (доля доминирующего акционера), который также не является инсайдером. Таким образом, было выявлено, что с ростом величины такого пакета конфликт интересов с миноритарными акционерами ослабевает. Это объясняется тем, что с уменьшением объема акций, сосредоточенных в руках миноритарных акционеров, сокращается заинтересованность в незаконном использовании доходов миноритариев доминирующим собственником.
Выводы в целом согласуются с результатами эмпирических работ, содержащих анализ российских данных, и подтверждают предположение о злоупотреблении контролем над денежным потоком со стороны доминирующих собственников в ущерб миноритарным
акционерам, развитию и росту стоимости компании. Отличительной особенностью диссертационного исследования является применение регрессионного подхода с использованием панельных данных (за 2004-2007гт.), допонительных критериев эффективности для формирования выборки и нелинейных методов регрессионного анализа.
b. Влияние на инвестиционную активность фактора концентрации собственности в руках инсайдеров:
- Построенная регрессионная модель позволяет определить положительное влияние на инвестиционную активность компании пакета акций, принадлежащего членам совета директоров, в случае, когда его размер находится в диапазоне до 2% или выше 21%. Для пакета акций в диапазоне от 2% до 21% наблюдается как лэффект окапывания, так и лэффект сближения интересов взаимно компенсирующие друг друга.
Результаты нелинейного моделирования демонстрируют тенденцию возрастания инвестиционной активности в зависимости от размера пакета акций в собственности членов совета директоров, что подразумевает усиление конвергенции их интересов с интересами других собственников компании.
- Анализ источников инвестиций показал, что размер пакета акций в руках членов совета директоров оказывает положительное влияние на долю собственных средств в структуре капитала. Характерно усиление данной зависимости для компаний, председателем совета директоров которых является генеральный директор.
c. Взаимосвязь инвестиционной активности и вознаграждения членов совета директоров.
Влияние на инвестиционную активность фиктивной переменной, отражающей факт выплаты/невыплаты вознаграждения членам совета директоров, носит отрицательный характер. Так, отсутствие выплат вознаграждения, вероятно, является негативным сигналом для инвесторов, воспринимающих совет директоров в качестве формального органа в компании. В то же время, инвестиционная активность находится в отрицательной зависимости от размера фиксированного (денежного) вознаграждения совета директоров. Полученные выводы могут объясняться тем, что чем выше фиксированное вознаграждение членов совета директоров, тем они менее мотивированы к выпонению своих обязанностей, что и выражается, в частности, в сравнительно более низком уровне инвестиционной активности, направленной на обновление и создание активов.
ё. Влияние на инвестиционную активность раскрытия информации.
Анализ ПДИП, разработанного и рассчитанного в диссертационной работе для компаний выборки, продемонстрировал положительную корреляцию раскрываемой
информации с инвестиционной активностью и размером выручки компании. Данный результат показывает, что с помощью увеличения прозрачности компании, снижающей асимметрию информации между менеджментом, собственниками, потенциальными инвесторами, инвестиционными аналитиками, стимулируется инвестиционная активность компании.
Представленные выводы о влиянии внутренних факторов были получены на основании анализа выборки компаний с положительным спрэдом доходности, что позволяет выявить механизмы, способствующие замедлению темпов оттока капитала из компаний, имеющих потенциал создания стоимости в существующей сфере деятельности.
В заключении необходимо отметить практическое значение разработанных в диссертационном исследовании рекомендаций, которые могут быть полезны группам стейкходеров, заинтересованных в развитии инвестиционной деятельности компании:
а) Инвестиционным аналитикам. Выявленные закономерности влияния на инвестиционную активность российских публичных компаний таких факторов, как структура собственного капитала, система вознаграждения и информационная прозрачность, способствуют расширению и уточнению методологии оценки инвестиционных возможностей компании и потенциала роста её стоимости. При анализе инвестиционной деятельности фирмы необходимо учитывать отрицательное влияние ее низкой информационной прозрачности и системы высоких фиксированных вознаграждений членов совета директоров. В компаниях, для которых характерно отсутствие среди собственников акционера-аутсайдера с большим пакетом акций, сравнительный объём инвестиций в обновление и модернизацию активов выше. Данный вывод, подтверждаемый расчетами, изложенными в диссертации, основан на предположении, что при высокой концентрации собственного капитала в руках аутсайдеров, собственник-аутсайдер решает собственные (личные) задачи за счет денежных средств компании, перекладывая проблемы недоинвестирования и потери стоимости на других (миноритарных) собственников. Полученные линейные и нелинейные зависимости позволяют рассчитать корректирующий эффект от изменения вышеперечисленных внутренних факторов на инвестиционную активность компании.
б) Инвесторам (потенциальным собственникам). Подтвержденные результатами эконометрических расчётов, выводы о влиянии структуры собственного капитала, вознаграждения инсайдеров, раскрытия информации о тех или иных элементах деятельности компании, могут использоваться инвесторами при выборе объекта инвестирования после анализа финансовых показателей. Выявленные линейные и нелинейные зависимости дают
возможность сравнения аналогичных компаний, различающихся параметрами структуры собственности, степенью раскрытия информации. Согласно полученным результатам, инвесторам рекомендуется изучить текущий состав акционеров и по возможности избегать инвестиций в компании, большой пакет акций которых находится в руках акционеров-аутсайдеров. Также следует обращать внимание на величину доли обыкновенных акций в собственности членов совета директоров, учитывая, что данный показатель, согласно проведенному исследованию дожен варьироваться в диапазоне до 2% или сверх 21%.
Кроме того, инвесторам следует помнить, что высокий размер фиксированного вознаграждения совета директоров или его поное отсутствие отрицательно сказывается на инвестиционной активности компаний. Разработанная методика расчёта индекса информационной прозрачности позволяет оценить уровень раскрытия информации российскими публичными компаниями. Рекомендуется отдавать предпочтение компаниям с высоким значением индекса информационной прозрачности, так как, согласно результатам исследования, высокая информационная прозрачность положительно влияет на инвестиционную активность и выручку компаний.
в) Собственникам компании. Собственники могут оценить возможные улучшения при изменении внутренних факторов, ощутимо влияющих на инвестиционную активность. К примеру, по оценкам модели, рост доли совета директоров в собственном капитале компании от 1% до 2% приведёт к росту инвестиционной активности компании на 0.09%. Следует учитывать, что в рамках исследования диагностируется преобладание собственных средств в структуре капитала компаний с ростом размера пакета акций в руках инсайдеров. Разработанные модели позволяют оценить динамику инвестиционной активности компании в зависимости от изменения уровня информационной прозрачности и системы вознаграждения членов совета директоров. Анализ информационной прозрачности в области раскрытия данных об инвестиционной политике констатирует, что в отчетах необходимо детально описывать планы инвестиционной деятельности компании, а именно сроки реализации, источники финансирования и ожидаемый эффект от реализации проектов.
Применение рекомендаций, разработанных в рамках диссертационного исследования, позволяет миноритарным собственникам, чьи интересы подвержены ущемлению со стороны доминирующих акционеров, с помощью допонительного инструментария диагностики влияния внутренних факторов, найти наиболее подходящую компанию для инвестиций. Собственникам, владеющим крупными пакетами акций, которые не желают непосредственно участвовать в управлении компанией, следует диверсифицировать свои вложения. Данные расчетов по модели показывают, что наличие крупной доли в руках собственника, если он не
является инсайдером, приводит к снижению инвестиционной активности, что может объясняться развитием агентского конфликта, выражающегося в ущемлении интересов миноритарных акционеров или неэффективности использования денежного потока менеджментом компании, неподконтрольным собственнику-аутсайдеру.
СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Основные положения диссертации отражены в 4 опубликованных работах общим объёмом 3.3 п.л.:
Работы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:
1. Удальцов В.Е. Влияние нефундаментальных факторов создания стоимости на инвестиционное поведение компаний российского рынка / В.Е. Удальцов // Аудит и Финансовый анализ. - 2008. - №2. - С. 315-322. - 1,1 п.л.
2. Удальцов В.Е. Влияние структуры собственности на инвестиционную активность российских компаний / В.Е. Удальцов // Аудит и Финансовый анализ. - 2008. - №5. - С. 301Ч 312.- 1,15 п.л.
Другие работы, опубликованные автором по теме диссертационного исследования:
3. Удальцов В.Е. Денежное стимулирование менеджмента компании на базе стоимостных
показателей / В.Е. Удальцов // сборник статей участников 3-й межвузовской конференции молодых ученых: "Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании.". - М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006. - С. 111-118. - 0,45 п.л.
4. Удальцов В.Е. Система мотивации в компании и принципы её построения / В.Е. Удальцов // сборник статей аспирантов 2006 № 2. - М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006. - С. 199Ч 210. - 0.6 п.л.
Лицензия Р № 020832 от 15 октября 1993 г. Подписано в печать 22 мая 2009 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1,2. Тираж 100 экз. Заказ № /л2Г Типография издательства ГУ-ВШЭ 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Удальцов, Валерий Евгеньевич
ВВЕДЕНИЕ.
Глава 1. Экономическая сущность инвестиционной деятельности и её роль в развитии современной компании.
1.1. Анализ инвестиционной деятельности в рамках основных этапов развития теории фирмы
1.1.1. Инвестиционная деятельность в условиях определенности.
1.1.2. Инвестиционная деятельность в условиях неопределенности.
1.1.3. Инвестиционная деятельность компании в рамках современной крупной компании.
1.2. Стратегия роста и влияние инвестиционной деятельности на стоимость компании
1.2.1. Концепция управления компанией на базе стоимости и инвестиционные решения
1.2.2. Эмпирическая проверка влияния инвестиционных решений на стоимость компаний.
1.3. Современное состояние инвестиционной деятельности российских компаний капиталоемких отраслей в сфере капитальных вложений.
1.4. Факторы стоимости, влияющие на инвестиционную активность компаний.
1.5. Выводы к первой главе.
Глава 2. Внутренние факторы инвестиционной активности компании.
2.1. Влияние структуры собственности, системы вознаграждения, информационной прозрачности: результаты эмпирических исследований, проведенных на развитых рынках
2.1.1. Концентрация собственности. Конфликт менеджер-собственник.
2.1.2. Система мотивации инсайдеров. Доля собственности в руках инсайдеров: эффекты сближения интересов и локапывания.
2.1.3. Влияние других типов собственников.
2.1.4. Асимметрия информации, информационная прозрачность и инвестиционная активность компании.
2.1.5. Источники инвестиций и структура собственности.
2.2. Влияние структуры собственности, системы вознаграждения и раскрытия информации о них на инвестиционную деятельность российских компаний.
2.2.1. Концентрация собственности. Конфликт собственник-собственник.
2.2.2. Информационная прозрачность и инвестиционная активность российских компаний.
2.3. Гипотезы исследования.
2.3.1. Гипотезы в отношении структуры собственности.
2.3.2. Гипотезы в отношении доли собственности в руках инсайдеров и их вознаграждения.
2.3.3. Гипотезы в отношении раскрытия информации.
Глава 3. Эмпирическое исследование вняння внутренних факторов на инвестиционную деятельность российских компаний.
3.1. Формирование выборки и описание структуры данных.
3.2. Выбор методики исследования.
3.3. Множественный линейный регрессионный анализ.
3.3.1. Построение и описание переменных для моделей.
3.3.2. Описание полученных моделей.
3.4. Простой нелинейный регрессионный анализ.
3.4.1. Нелинейное влияние пакета акций крупнейшего собственника на инвестиционную активность.
3.4.2. Нелинейное влияние пакета акций совета директоров на инвестиционную активность.
3.5. Анализ влияния внутренних факторов на структуру капитала.
3.6. Анализ влияния информационной прозрачности на инвестиционную активность.
3.7. Интерпретация данных и различий в результатах с помощью полученных моделей.
Практическая интерпретация результатов моделирования.
3.7.1. Интерпретация данных об инвестиционной активности с помощью полученных моделей.
3.7.2. Оценка корректирующего влияния внутренних факторов на инвестиционную активность с помощью сравнительного анализа двух компаний.
3.8. Выводы по эмпирическому исследованию на российском рынке.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Моделирование влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских публичных компаний"
Актуальность темы исследования. Одним из ключевых факторов экономического и инновационного развития компании является её инвестиционная деятельность. Посредством эффективного вложения капитала реализуются возможности потенциального роста и приумножения инвестированных средств. Так, например, обновление имеющейся материально-технической базы способствует повышению результативности производства, а успешное освоение новых видов деятельности может привести к завоеванию устойчивых позиций на рынке и увеличению стоимости компании, и, как следствие благосостояния ее собственников.
Высокая инвестиционная активность, которая осуществляется за счет увеличения объемов инвестиций и наиболее эффективного их использования в приоритетных сферах, представляет собой необходимое условие для развития экономики страны в целом. Традиционное представление об инвестиционной деятельности российских компаний за последние годы существенно изменилось. Крупное компании, использующие при инвестировании в основном внутренние источники (например, прибыль) всё чаще обращаются к привлечению внешнего финансирования, что подтверждается участившимися фактами выхода на фондовые рынки (не только российский, но и зарубежный) и осуществления эмиссии ценных бумаг.
Проблема увеличения инвестиционной активности1 является актуальной для российских компаний. Недостаточное финансирование, имевшее место на протяжении длительного времени, привело к воспроизводственным деформациям инвестиционного процесса во многих отраслях российской экономики. По данным Росстата2, с 1991 г. по 2007 г. уровень износа основных фондов промышленных предприятий увеличися с 41% до 53% [211].
1 Под инвестиционной активностью в рамках данной работы понимается целенаправленная инвестиционная деятельность, направленная на развитие и укрепление конкурентных преимуществ компании на рынке посредством органического роста активов, что находит свое количественное выражение в увеличении внутренней стоимости компании на рынке
2 Официальный сайт Федеральной службы осударственной статистики www.tzks.rii
Вследствие низких темпов обновления основных производственных фондов ухудшается техническое состояние оборудования. Таким образом, решения требует не только проблема осуществления значительных капиталовложений в инновации и разработку новых технологий, необходимых в условиях современного динамично развивающегося рынка, но и в материальные активы посредством их замены и модернизации. Ввиду вышеуказанных причин внимание в данном исследовании будет сконцентрировано на капитальных вложениях российских компаний.
Существует множество работ, посвященных изучению состояния и перспектив развития инвестиционной деятельности российских компаний и общего инвестиционного климата в стране. Так, по оценкам В.А. Литвиненко [16] в 2006 г. уровень износа основных фондов в отдельных отраслях промышленности достигал 65%. Кроме того, довольно подробная характеристика потребностей российских компаний в инвестициях представлена в ежегодных обзорах Д.Б. Кувалина и А.К. Моисеева [12,13], проводимых при Институте народохозяйственного прогнозирования Российской Академии Наук (ИНП РАН). Указанные работы содержат результаты опросов руководителей российских компаний, согласно которым лишь 9,3% из них считают уровень инвестиционной активности их компании достаточным для поддержания и поноценной модернизации.
Таким образом, актуальность проблемы высокого износа и недостаточного инвестирования в модернизацию и создание материальных активов российских компаний обуславливает специфику диссертационного исследования, которая выражается в анализе инвестиционной активности компаний капиталоемких отраслей. В данной связи возникает необходимость определения факторов, которые влияют на инвестиционную активность компаний, обеспечивающую поноценную модернизацию основных фондов, что в дальнейшем позволяет сокращать издержки и выводить на рынок новые товары, тем самым обеспечивая стабильное конкурентоспособное положение компании на рынке.
В рамках анализа инвестиционной деятельности компании важно учитывать наличие принципиально разных направлений инвестирования, к которым относятся следующие: инвестиции в финансовые активы, инвестиции в интелектуальный капитал, инвестиции в создание и модернизацию материальных активов. Следует отметить, что согласно расчетам ИНП РАН, за первое полугодие 2008 г. финансовые вложения российских компаний составили около 10 трилионов рублей (что на 35% больше, чем в аналогичный период 2007 г.), а инвестиции в нефинансовые активы - всего 2 трилиона рублей. Это означает, что собственники российских компаний, в рамках стратегии роста, отдавали предпочтение покупке пакета акций в других компаниях (к примеру, участвуя в сдеках слияний и поглощений), а не интенсивному развитию за счёт органического роста. Данная стратегия отчасти объясняет причины обострения проблемы высокого износа, так как объединение компаний приводит к расширению бизнеса, усложнению его структуры и управляемости, но не снижает потребности в модернизации и техническом перевооружении. Кроме того, на фоне увеличения доли финансовых вложений, за первое полугодие 2008 г. на 23% сократися объем иностранных инвестиций при росте объема отечественных инвестиций за границей на 44%, что, в свою очередь, свидетельствует о выводе капитала из российской экономики.
В условиях финансового и экономического кризиса 2007-2009 г.г. многие компании оказываются на грани банкротства. Это объясняется тем, что снижение капитализации компаний, сокращение спроса на продукцию и рост затрат на привлечение заемных средств может привести к дефоту по догам, что в результате будет способствовать дальнейшей покупке компаний иностранными инвесторами. В условиях текущего финансового и экономического кризиса, очевидно, будет происходить спад инвестиционной активности, однако это будет происходить скорее за счёт финансовых вложений, нежели за счёт потребностей в реальных инвестициях, которые диктуются производством. Вышеописанные условия в значительной мере подтверждают актуальность рассматриваемой проблемы и объясняют использование в рамках диссертационной работы подхода, ориентированного на органический рост, реализуемый в форме инвестиций в обновление устаревших и создание новых активов.
Необходимо отметить, что в данном исследовании инвестиционная активность рассматривается в качестве индикатора успешного органического роста компании и адекватности принимаемых решений, и представляет собой инвестиционную деятельность, создающую стоимость и конкурентоспособное положение компании, что выражается в наличии положительного спрэда эффективности (ROCE>WACC).
В настоящей работе проблема недостаточного инвестирования рассматривается на примере отрасли машиностроения (показатели инвестиций в создание материальных активов по отношению к выручке в 3 раза меньше аналогичных показателей европейских компаний3). Нехватка инвестиций приводит к техническому отставанию, снижению качества и объёмов производства, потере конкурентного преимущества, а также к переориентации многих российских отраслей на машины и оборудование иностранного производства. В условиях кризиса, несмотря на рост курсов иностранных валют, сокращение спроса на продукцию способствует росту конкуренции, что еще раз подтверждает наличие потребности в увеличении инвестиционной активности, направленной на создание и модернизацию материальных активов компании, низкий уровень которой обуславливает необходимость анализа влияющих на нее факторов. Таким образом, изучение теоретико-методологических основ реализации инвестиционного процесса и
3 В результате расчетов отношения инвестиций к выручке по 120 российским машиностроительным компаниям на основе данных Ruslana Bureau van Dijk3a 2004-2007 гг. было получено среднее значение 2,23% против 7,53% для 100 европейских компаний на основе данных Amadeus Bureau van Dijk моделирование факторов, оказывающих на него воздействие, становится принципиально важной задачей не только с чисто научной, но и с практической точки зрения.
В исследованиях зарубежных и отечественных экономистов достаточное внимание уделяется анализу фундаментальных и институциональных факторов, определяющих интенсивность инвестиционной деятельности. В частности, вопросы рыночной неопределенности, связанной с инфляцией и недостаточным уровнем развития фондового и финансового рынка, исследуются в работах Т. Тепловой и М. Крыловой [25], Дж. Фердерера [96], Р. Пиндайка [177], Э. Стеркена [193]; влиянию на инвестиционную деятельность налоговой политики посвящено исследование Э. Пеннингса [176], шоков спроса на продукцию Ч работа JI. Когана [142] и т. д. На протяжении длительного времени теория фирмы занималась изучением таких факторов, оказывающих экзогенное влияние на инвестиционную деятельность компании, которые принимаются во внимание как собственниками и менеджерами компании, так и потенциальными собственниками (инвесторами), оценивающими риск и доходность от вложений в ту или иную компанию, отрасль. Однако очевидно, что какого-либо существенного влияния на все эти факторы компания оказывать не может.
Следует отметить, что на современном этапе развития российской экономики инвесторы и собственники, принимая решения о вложении средств в крупный бизнес, в качестве наиболее важных критериев оценивают не только традиционные показатели инвестиционной привлекательности, но и внутренние, специфические для компании, факторы. Наряду с вышеперечисленными параметрами и такими показателями, отражающими потенциал развития и роста компании, как, например, финансовые результаты деятельности компании, степень их достоверности, варианты развития рынка сбыта продукции, её качество, инвесторов и собственников вонует надежность своих вложений.
Интерес к данной информации со стороны указанных групп стейкходеров объясняется желанием не потерять свои деньги, и данный аспект подробно анализируется в рамках посткейнсианского и институционального этапа эволюции теории фирмы. Согласно данной концепции основным фактором эффективности управления и, как следствие, реализации возможности привлечения капитала с рынка и обеспечения стабильного развития компании в конечном итоге, является сокращение агентских издержек, возникающих в результате агентского конфликта между собственниками и менеджерами. Другими словами, отделение собственности от управления приводит к появлению агентских конфликтов, которые могут повлечь за собой существенное ухудшение результатов деятельности компании или ущемление прав собственников и инвесторов, заинтересованных в успешном развитии компании. При этом такие негативные последствия будут связаны в большей степени с внутренним положением дел в компании, нежели с экзогенным влиянием фундаментальных и институциональных факторов.
Также следует отметить наличие определенных особенностей в сфере получения дохода собственниками российских компаний Ч минуя прибыль, посредством установления контроля доминирующего собственника над финансовыми потоками предприятия, что приводит к другому типу агентского конфликта: между доминирующим и миноритарным собственником [4,15]. Специфика анализа эффективности деятельности российских компаний отчасти заключается в их низкой информационной прозрачности, а также наличии вышеупомянутых внутрифирменных конфликтов.
В настоящей работе из множества факторов стоимости, оказывающих влияние на принятие инвестиционных решений, для анализа были выбраны следующие внутренние4 параметры:
- структура собственного капитала;
4 Внутренние факторы - факторы, которые находятся в области влияния менеджмента и собственников и характеризуют механизмы владения и управления компанией. Их воздействие на инвестиционную деятельность в результате оказывает влияние на стоимость компании. система вознаграждения менеджмента и совета директоров;
- степень раскрытия информации о деятельности и механизмах управления компанией.
Следует отметить, что предоставление открытого доступа к данным о структуре собственности и размере вознаграждения менеджмента не является обязательным требованием даже для компаний, котирующихся на фондовой бирже, что отчасти объясняет практику раскрытия информации в ограниченных объемах. С одной стороны, это позволяет компании сокращать издержки, связанные с обеспечением информационной прозрачности, и нивелировать возможные негативные последствия использования информации конкурентами, государственными органами [90], но с другой стороны, создает условия для всевозможных манипуляций и игнорирования интересов младших стейкходеров. Так, непоная информация о структуре владения и управления компанией ограничивает возможности инвесторов, инвестиционных аналитиков и рынка в целом в оценке истинного риска вложений в данную компанию, что, в свою очередь, увеличивает ее издержки на привлечение как собственного [70,44], так и заемного [58,185] капитала и в результате приводит к сокращению объема доступных средств, необходимых для реинвестирования в развитие компании. При этом важно учитывать, что в действительности недостаточная развитость российского рынка капитала, фондового рынка и законодательных механизмов защиты прав в области инноваций и разработок снижают стимулы компаний к раскрытию информации, даже в случае острой потребности в заемных средствах [90]. Таким образом, актуальным становится вопрос целесообразности предоставления открытого доступа к той или иной информации о компании и анализа характера влияния раскрываемой информации на ее инвестиционную деятельность. Ввиду того, что для реализации целей настоящей работы представляет интерес, прежде всего, информация, по воли компаний находящаяся в свободном доступе, исследование будет осуществляться на основании данных российских публичных компаний.
Представляется, что такие внутренние характеристики деятельности отдельной российской компании как эффективность управления, прибыльность, доступность информации о ней для участников рынка, обеспечение защиты прав акционеров дожны оказывать значимое воздействие на оценку ее инвестиционной привлекательности, что не может не влиять на интенсивность притока инвестиций в российскую экономику в целом. В частности, защита прав акционеров может обеспечиваться, прежде всего, посредством своевременного pi точного раскрытия информации по всем существенным вопросам, касающимся компании, включая ее финансовое положение, результаты деятельности, структуру собственности и стратегию управления.
В диссертационной работе моделируются внутренние факторы, характеризующие инвестиционный климат внутри компании (структура собственности, система вознаграждения и информационная прозрачность компании), основанием для отбора которых послужил обзор эмпирических исследований зарубежных и отечественных авторов. Указанные факторы могут оказывать влияние на инвестиционную активность, так как определяют характер принимаемых решений, подвластны коррекции со стороны собственников, менеджмента, совета директоров компании, а, следовательно, при условии эффективного управления содержат возможность реализации имеющегося потенциала для стимулирования роста инвестиционной активности компаний. С целью учёта воздействия фундаментальных и институциональных факторов такие параметры, как рост выручки, размер компании, отраслевая принадлежность и другие, используются в качестве контрольных переменных.
Следует отметить, что в условиях развивающихся рынков диагностировать эффективность развития компании, к примеру, с помощью роста её стоимости не всегда представляется возможным, так как состояние реального сектора, его истинная инвестиционная привлекательность и биржевые цены акций зачастую существенно расходятся. Инвестиционная активность компании может выступать косвенным индикатором адекватности принимаемых в компании решений.
В данной работе анализ осуществляется на уровне компании, однако использование его результатов с целью увеличения инвестиционной активности других реально существующих компаний, очевидно, может способствовать увеличению объема инвестиций в экономике, что, в свою очередь, обеспечивает развитие страны в целом и, как следствие, рост благосостояния всего общества.
Степень разработанности проблемы. Вплоть до тридцатых годов XX в. инвестиционная деятельность компании традиционно рассматривалась в рамках неоклассической теории фирмы. В таком контексте размер инвестиций не зависел от структуры собственного и заемного капитала, размера компании и её ценовых решений. Риск определяся исходя из экзогенных факторов и находил поное отражение в затратах на капитал. Несоответствие механизма ценообразования и распределения собственности в крупных компаниях предпосыкам неоклассической теории, ставшее очевидным в тридцатые годы XX в., привело к появлению альтернативного направления экономической мысли, которое развивается в работах А. Берли, Г. Миша, М. Калецьси, Дж. М. Кейнса, М. Дженсена, У. Меклинга, Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни.
В рамках этого направления авторы рассматривают инвестиционную деятельность в условиях фундаментальной неопределенности5 и исследуют преимущественно внутренние механизмы реагирования компании на сигналы внешней среды. Так, М. Калецки [136] вводит понятие принципа возрастающего риска, смысл которого заключается в росте риска при
5 термин сформулированный Дж. М. Кейнсом [138] увеличении отношения объема инвестиций к собственному капиталу компании, что ведет к увеличению затрат на привлечение заемных средств.
Закономерно, что в этот период особую актуальность приобретают вопросы управления компанией, а именно проблема конфликта интересов между менеджментом, осуществляющим фактическое руководство, и собственниками акционерного капитала. Данная ситуация была детально описана в классической работе А. Берли и Г. Минза [56], которые проанализировали качественные изменения, происходившие в сфере распределения власти внутри крупных компаний того времени. М. Дженсен и У. Меклинг [127] представили типологию агентских издержек, причиной которых является описанный конфликт интересов. М. Дженсен [128, 129] проанализировал влияние агентских конфликтов на инвестиционную деятельность, выражающееся, в частности, в создании пирамидальных ходингов, трансфертном ценообразовании. Множество эмпирических исследований посвящены изучению влияния структуры собственного капитала на результаты деятельности компаний. В частности, в работе Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни [167] описываются эффекты сближения интересов и локапывания, отражающие характер конфликта интересов в корпорациях. Направление поведенческих финансов показало влияние на принятие инвестиционных решений таких факторов как пол и возраст руководителя компании. В своем исследовании Н. Яннакоплос и А. Бернасек [47] отмечают, что женщины менее склонны к риску, чем мужчины. Таким образом, в условиях неопределенности и несовершенного рынка капитала, на инвестиционную активность компании оказывают влияние не только внешние, но и внутренние механизмы.
К наиболее значимым исследованиям инвестиционного поведения российских компаний с учетом влияния конфликта интересов и информационной прозрачности относятся работы С. Гуриева, Р. Дзарасова, Н. Деминой, Т. Догопятовой, А. Дурнева, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О.
Лазаревой, А. Муравьева, X. Пляйнес, А. Рачинского, А. Радыгина, И. Розинского, П. Старюка, Т. Тепловой, И. Филаточева, Р. Энтова. В исследованиях П. Кузнецова и А. Муравьева [15], И. Розинского [20], Р. Дзарасова [4], Т. Тепловой [22] отмечается факт применения недивидендных способов получения дохода доминирующими собственниками, через контроль над финансовыми потоками компании в ущерб миноритарным акционерам, а значит, и в ущерб инвестиционной деятельности, конкурентоспособности и стоимости компании.
Согласно исследованиям Р. Капелюшникова [10], С. Гуриева и А. Рачинского [2], Б. Кузнецова [14], Т. Догопятовой [5,6], для российских компаний характерна высокая концентрация собственности. Совмещение функций владения и управления в ответ на слабость инструментов защиты прав собственников проанализировано Т. Догопятовой [5].
В работе А. Радыгина и Р. Энтова [18] получен вывод о положительном влиянии концентрации собственности на эффективность компаний. В других исследованиях (П. Кузнецова и А. Муравьева, [15], И. Филаточева, Р. Капелюшникова, Н. Деминой и С. Аукуционека [98]) выявляется негативное влияние концентрации собственности на результаты работы компании, в частности на объём инвестиций. При этом И. Филаточев, Р. Капелюшников, Н. Демина и С. Аукуционек [98] обнаружили нелинейное влияние концентрации собственности на инвестиции. В работе Р. Капелюшникова и Н. Деминой [11] выявлено неоднозначное влияние: отрицательное влияние доли первого крупнейшего акционера, положительное Ч доли второго крупнейшего акционера, при этом идентичность крупнейшего собственника (инсайдер, аутсайдер, государство) не оказывает видимого влияния.
Выводы исследований влияния внутренних механизмов корпоративного управления на результаты деятельности российских компаний также неоднозначны. П. Старюк [21] показал положительное воздействие внутренних механизмов корпоративного управления на рыночную стоимость компании, измеряемую по рыночным котировкам акций. В исследовании О. Лазаревой, А. Рачинского и С. Степанова [149], было выявлено отсутствие значимого влияния качества корпоративного управления, в частности структуры собственности, на инвестиционную активность. В качестве причин авторы указывают на низкий уровень раскрытия информации и наличие в выборке компаний закрытого типа, тем самым затрагивая проблему информационной прозрачности.
Информационная прозрачность компании, в свою очередь, формирует представление инвестора о состоянии управления и структуре собственности, таким образом, способствуя снижению субъективной составляющей в оценке инвестора. Для получения объективных результатов анализа положения дел в компании, инвестору необходимо своевременно получать достоверную информацию о ее деятельности, степени ответственности органов управления, особенностях их формирования, технологии принятия основных корпоративных решений, взаимодействии компании с государством и о многом другом, что становится возможным лишь при условии достоверности раскрываемых в дожном объеме данных. Многие исследователи, такие как А. Шлейфер и Р. Вишни [191], К. Чен [70], П. Б. Санжеев и П. Сенгупта [182], в своих работах приходят к неоднозначному выводу о том, что удовлетворительное состояние механизмов управления снижает издержки компании на привлечение внешнего финансирования. Данное положение в определенной степени опровергают результаты анализа компаний России, Украины и Киргизстана, проведенного О. Лазаревой, А. Рачинским и С. Степановым [149], которые выявили отсутствие значимого влияния механизмов корпоративного управления на привлечение внешнего финансирования и активизацию инвестиционной деятельности. Описанный факт, по мнению авторов, объясняется тем, что характерные для изученных стран неразвитая законодательная база и неэффективность рынка капитала делают прозрачную компанию беззащитной перед нефинансовыми стейкходерами. Незаконные претензии на денежные потоки со стороны государственных органов, а также нелегальное использование патентов и технологий компании ведет к образованию допонительных издержек. Данные выводы находят подтверждение в более масштабных исследованиях других специалистов, таких как А. Дурнев, В. Еррунза и А. Мочанов [90], которые основываются на анализе 37 производственных отраслей в 41 стране и показывают, что недостаточная развитость рынка капитала, фондового рынка, законодательных механизмов защиты прав в области инноваций и разработок может снижать стимулы компаний к раскрытию информации. Хотя многие исследования показывают слабую заинтересованность к раскрытию информации, ежегодный мониторинг агентства Standart&Poors демонстрируют рост индекса информационной прозрачности S&P и положительное влияние раскрытия информации на рыночную стоимость российских публичных компаний.
Неоднозначность влияния на развитие компании таких факторов как структура собственности, система вознаграждения и инвестиционная прозрачность определяет необходимость проведения исследования зависимости инвестиционной деятельности российских компаний от этих внутренних факторов. В практической части диссертационной работы основанием для такого анализа служат исключительно данные публичных российских компаний капиталоемких отраслей со сроком жизни более 15 лет. Все компании выборки находятся в одной фазе жизненного цикла, а, следовательно, например, система вознаграждения в них используется для достижения аналогичных целей и её влияние может быть проанализировано в контексте всей выборки.
В целом, говоря о степени научной разработанности описанной проблемы, связанной с выявлением внутренних факторов, влияющих на инвестиционную активность, следует отметить, что в отечественной и зарубежной литературе накоплен определенный объем знаний, отдельные аспекты которого отражают изучение поставленного вопроса. Однако, будучи отрывочными и недостаточно поными, разработки в данной области требуют допонительных исследований, их систематизации в рамках единого подхода и его эмпирической проверки.
Актуальность темы, степень ее научной разработанности и практической значимости определили не только выбор темы, но и цель, задачи и логику исследования.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы заключается в выявлении внутренних факторов создания стоимости, оказывающих влияние на инвестиционное поведение российских компаний. Особое внимание уделяется органическому росту компании, реализуемому в форме капитальных вложений, одного из направлений инвестиционной деятельности, направленного на модернизацию, техническое перевооружение и внутренний рост.
Цель диссертационного исследования обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:
1. выделить основные этапы эволюции теории фирмы в контексте принятия инвестиционных решений и изучить отечественный и зарубежный опыт в области анализа влияния внутренних факторов на инвестиционную активность с целью выделения наиболее существенных;
2. разработать показатель доступности корпоративной информации, позволяющий диагностировать влияние раскрытия информации на инвестиционное поведение;
3. выявить наличие и характер зависимости инвестиционной активности от внутренних механизмов корпоративного управления и обобщить полученные результаты;
4. разработать рекомендации по раскрытию информации и использованию внутренних факторов для увеличения инвестиционной активности для собственников и менеджеров российских публичных компаний. Сформулировать предложения по учёту корректирующего влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционное поведение для инвестиционных аналитиков и потенциальных инвесторов компаний. Объектом исследования выступают российские публичные компании. Предметом исследования являются внутренние факторы создания стоимости, оказывающие влияние на инвестиционную активность в форме капитальных вложений российских публичных компаний капиталоемких отраслей.
Методологическую базу исследования составили теоретические модели и эмпирические исследования российских и зарубежных экономистов в области теории инвестиций, корпоративных финансов и менеджмента. В работе применялись методы сравнительного и системного анализа, а также экономико-математические и статистические методы. Для тестирования гипотезы о влиянии внутренних механизмов корпоративного управления использовася метод регрессионного анализа панельных данных с фиксированными и случайными эффектами.
Информационной базой исследования послужил сформированный в работе массив данных по российским публичным компаниям, созданный на основе базы Ruslana Ч Bureau Van Djik (ruslana.bvdep.com) по компаниям российского рынка, их ежеквартальных отчетов и официальных сайтов компаний в сети Интернет. Созданный массив, представляющий сбалансированную панель данных за 4 года, включает в себя информацию о компаниях общего характера, финансовую отчетность, информацию о структуре капитала, размере вознаграждений, дивидендах, степени раскрытия информации относительно операционной и инвестиционной деятельности компаний на их сайтах, финансовых результатах, типах и формах управления и контроля, периоде существования сайта и его индексе цитируемости в сети Интернет. Для формирования массива данных также использовались допонительные информационные источники сети Интернет (сайт ЦБРФ (www.cbr.ru), Росстата (www.gks.ru), PTC(www.rts.ru), flnance.yahoo.com; база
Amadeus Bureau Van Djik (amadeus.bvdep.com) и др.), которые применялись для расчёта вспомогательных критериев, используемых при формировании выборки.
Научная новизна диссертационной работы. Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:
1. Обоснован подход к внутренним механизмам корпоративного управления как факторам, воздействующим на инвестиции.
2. Разработан показатель для оценки степени раскрытия информации и отбора инвестиционно привлекательных компаний, учитывающий критерий доступности информации. Диагностировано положительное влияние раскрытия информации на инвестиционную активность российских публичных компаний.
3. Выявлено влияние таких внутренних факторов как структура собственности и система вознаграждения членов совета директоров. Обнаружен нелинейный характер зависимости инвестиционной активности от соотношения доли акций, находящихся в собственности членов совета директоров и крупнейшего внешнего акционера. Показано отрицательное влияние размера фиксированного вознаграждения членов совета директоров на инвестиции российских компаний.
4. Сформулированы рекомендации по практическому применению результатов оценки воздействия внутренних факторов на инвестиционную активность российских компаний для собственников, потенциальных инвесторов и инвестиционных аналитиков. Теоретическая значимость диссертационной работы определяется возможностью использования разработанных моделей зависимости инвестиционной активности от внутренних факторов стоимости в качестве методической основы для более глубокого анализа инвестиционной деятельности российских публичных компаний капиталоемких отраслей.
Предложенная методика оценки информационной прозрачности может использоваться для разработки допонительных методов и инструментов, выявляющих влияние раскрытия информации на деятельность отечественных компаний.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности применения основных положений, моделей, методик, выводов и рекомендаций работы собственниками компаний, потенциальными инвесторами и инвестиционными аналитиками при анализе инвестиционной деятельности российских компаний и оценке потенциала роста инвестиций.
Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 199 страницах (в том числе 32 страницы приложений) и состоит из введения, трёх глав, заключения, библиографии, включающей 218 наименований, и девяти приложений. Диссертация содержит 11 таблиц и 9 рисунков.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Удальцов, Валерий Евгеньевич
Данные выводы подтверждают актуальность темы настоящего исследования, предполагающей детальное изучение факторов, способных оказывать корректирующее влияние на инвестиционную активность компании в области создания и обновления активов, которая в конечном итоге обеспечивает ее органический рост.
На основании анализа соответствующих научных работ российских и западных авторов было выявлено существование ряда внутренних характеристик компании (факторов), оказывающих эндогенное влияние на ее инвестиционную деятельность и стоимость, которое обусловлено, в частности, наличием агентских конфликтов. Целесообразность рассмотрения инвестиционной деятельности современных компаний в контексте влияния внутренних факторов, подверженных управлению со стороны собственников и менеджмента, также подтверждается анализом исследований российских авторов, отмечающих наличие конфликтов интересов среди акционеров и низкую степень информационной прозрачности отечественных компаний. Таким образом, по итогам изучения специальной литературы в качестве основных внутренних факторов стоимости, влияющих на инвестиционную деятельность, в данной работе были выбраны структура собственного капитала, основное внимание при рассмотрении которой было уделено её концентрации и идентичности собственников, система вознаграждения менеджмента и членов совета директоров, а также уровень информационной прозрачности компании.
Сформированный массив данных послужил базой для разработки специализированных регрессионных моделей, которые позволили сделать следующие выводы в отношении влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционную активность российских компаний: а) Взаимосвязь инвестиционной активности и концентрации собственности
- Концентрация собственного капитала, которая выражается размером пакета акций в руках трёх крупнейших акционеров (доля каждого по отдельности более 5% при отсутствии среди них инсайдеров), оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность. Это означает, что следствием наличия крупного пакета акций в собственности аутсайдеров является препятствование обновлению активов компании и дестимулирование ее органического роста.
- В рамках исследования была получена убывающая экспоненциальная зависимость инвестиционной активности от размера крупнейшего пакета акций, сосредоточенного в руках одного акционера (доля доминирующего акционера), не являющегося инсайдером. В результате был сделан вывод о том, что по мере роста величины такого пакета происходит ослабление агентского конфликта с миноритарными акционерами, что объяснятся сокращением доли миноритариев, а, следовательно, и стимулов к недивидендному извлечению доходов доминирующим собственником.
Описанные выводы в целом согласуются с результатами других эмпирических работ, выпоненных на базе российских данных, и подтверждают гипотезу о злоупотреблении контролем над денежным потоком со стороны доминирующего собственника(-ов) в ущерб миноритарным акционерам, общему развитию компании и росту её стоимости. Использование в диссертационном исследовании регрессионного подхода представляет собой выгодное отличие от работ подобного рода в связи с обращением к технике применения панельных данных (за 2004-2007 гг.), нелинейных методов и допонительных критериев эффективности при формирования выборки. б) Влияние на инвестиционную активность собственности в руках инсайдеров
- Построенная регрессионная модель позволяет выявить положительное влияние на инвестиционную активность компании концентрации собственности в руках членов совета директоров, в случае, когда его величина находрггся в пределах 2% или более 21%.
- Анализ взаимосвязи инвестиционной активности и доли акций, принадлежащей членам совета директоров, выявил экспоненциальную возрастающую форму зависимости. Полученный результат свидетельствует об укреплении конвергенции интересов членов совета директоров (по мере увеличения их участия в капитале) с целями других собственников компании, следствием чего является повышение ее инвестиционной активности все возрастающими темпами. в) Влияние на инвестиционную активность вознаграждения членов совета директоров
- Влияние на инвестиционную активность фиктивной переменной, отражающей факт выплаты/невыплаты вознаграждения членам совета директоров, носит отрицательный характер. Отсутствие подобных выплат, вероятно, негативно трактуется потенциальными инвесторами как исключительно формальный характер участия совета директоров в управлении компанией.
- Раскрытие информации о размере фиксированного (денежного) вознаграждения совета директоров оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность. Полученные выводы могут объясняться тем, что по мере увеличения фиксированной части премии стремление членов совета директоров добросовестно выпонять свои обязанности уменьшается (по причине исчезновения необходимости прикладывать большие усилия для получения высокой оплаты), что выражается, в частности, в сравнительном снижении уровня инвестиционной активности, направленной на создание pi обновление активов. г) Влияние на инвестиционную активность раскрытия информации
Анализ влияния показателя доступной информационной прозрачности (ПДИП), разработанного и рассчитанного в настоящей работе для компаний выборки (на основании изучения данных, размещенных на официальных сайтах в открытом доступе), продемонстрировал положительную корреляцию факта раскрытия информации, инвестиционной активности и объема выручки компании. Таким образом, с помощью увеличения информационной прозрачности компании, способствующей снижению асимметрии информации между менеджментом, собственниками, потенциальными инвесторами, инвестиционными аналитиками, представляется возможным обеспечить повышение инвестиционной активности компании.
Таким образом, в результате эмпирического анализа с помощью линейных и нелинейных регрессионных методов были получены значимые зависимости между смоделированными внутренними факторами и инвестиционной активностью.
Все это позволяет разработать конкретные рекомендации по учету влияния внутренних факторов стоимости на инвестиционную деятельность компании, ориентированные на практическое применение заинтересованными в оценке и развитии ее инвестиционного потенциала инвестиционными аналитиками рынка, потенциальными инвесторами и стейкходерами -собственниками. а) Инвестиционным аналитикам. Выявленные закономерности влияния на инвестиционную активность российских публичных компаний таких факторов, как структура собственного капитала, система вознаграждения и информационная прозрачность, способствуют расширению и уточнению методологии оценки инвестиционных возможностей компании и потенциала роста её стоимости. При анализе инвестиционной деятельности компании необходимо учитывать отрицательное влияние ее низкой информационной прозрачности и системы высоких фиксированных вознаграждений членов совета директоров. В компаниях, для которых характерно отсутствие среди собственников акционера-аутсайдера с большим пакетом акций, сравнительный объём инвестиций в обновление и модернизацию активов выше. Данный вывод, подтверждаемый расчетами, изложенными в диссертации, основан на предположении, что при высокой концентрации собственного капитала в руках аутсайдеров, собственник-аутсайдер решает собственные (личные) задачи за счет денежных средств компании, перекладывая проблемы недоинвестирования и потери стоимости на других (миноритарных) собственников. Полученные линейные и нелинейные зависимости позволяют рассчитать корректирующий эффект от изменения вышеперечисленных внутренних факторов на инвестиционную активность компании. б) Инвесторам (потенциальным собственникам). Подтвержденные результатами эконометрических расчётов, выводы о влиянии структуры собственного капитала, вознаграждения инсайдеров, раскрытия информации о тех или иных элементах деятельности компании, могут использоваться инвесторами при выборе объекта инвестирования после анализа финансовых показателей. Выявленные линейные и нелинейные зависимости дают возможность сравнения аналогичных компаний, различающихся параметрами структуры собственности, степенью раскрытия информации. Согласно полученным результатам, инвесторам рекомендуется изучить текущий состав акционеров и по возможности избегать инвестиций в компании, большой пакет акций которых находится в руках акционеров-аутсайдеров. Также следует обращать внимание на величину доли обыкновенных акций в собственности членов совета директоров, учитывая, что данный показатель, согласно проведенному исследованию дожен варьироваться в пределах 2% или более 21%.
Кроме того, инвесторам следует помнить, что высокий размер фиксированного вознаграждения совета директоров или его поное отсутствие отрицательно сказывается на инвестиционной активности компаний. Разработанная методика расчёта показателя информационной прозрачности позволяет оценить уровень раскрытия информации российскими публичными компаниями. Рекомендуется отдавать предпочтение компаниям с высоким значением индекса информационной прозрачности, так как, согласно результатам исследования, высокая информационная прозрачность положительно влияет на инвестиционную активность и выручку компаний. в) Собственникам компании. Собственники могут оценить возможные улучшения при изменении внутренних факторов, ощутимо влияющих на инвестиционную активность. К примеру, по оценкам модели, рост доли совета директоров в собственном капитале компании от 1% до 2% приведёт к росту инвестиционной активности компании на 0.09%. Кроме того, в рамках исследования диагностируется преобладание собственных средств в структуре капитала компаний, возникающее в связи с увеличением размера пакета акций в руках собственников-инсайдеров.
Анализ выборки компаний с положительным спрэдом доходности свидетельствует о том, что, по данным за 2007 г., доля собственных средств в структуре капитала в среднем варьируется в пределах от 40 до 65 % в зависимости от отрасли.
Разработанные модели позволяют оценить динамику инвестиционной активноеЩ компании в зависимости от изменения уровня информационной прозрачности и системы вознаграждения членов совета директоров. Анализ информационной прозрачности в области раскрытия данных об инвестиционной политике констатирует, что в отчетах необходимо детально описывать планы инвестиционной деятельности компании, а именно сроки реализации, источники финансирования и ожидаемый эффект от реализации проектов.
Применение рекомендаций, разработанных в рамках диссертационного исследования, позволяет миноритарным собственникам, чьи интересы подвержены ущемлению со стороны доминирующих акционеров, с помощью допонительного инструментария диагностики влияния внутренних факторов, найти наиболее подходящую компанию для инвестиций. Собственникам, владеющим крупными пакетами акций, которые не желают непосредственно участвовать в управлении компанией, следует диверсифицировать свои вложения. Данные расчетов по модели показывают, что наличие крупной доли в руках собственника, если он не является инсайдером, приводит к снижению инвестиционной активности, что может объясняться развитием агентского конфликта, выражающегося в ущемлении интересов миноритарных акционеров или неэффективности использования денежного потока менеджментом компании, неподконтрольным собственнику-аутсайдеру.
Полученные результаты выпоненного эмпирического исследования и разработанные рекомендации на его основе расширяют теоретические аспекты методологии анализа инвестиционной деятельности, а их практическое применение будет способствовать решению проблем в области повышения интенсивности инвестиционной деятельности.
Заключение
Актуальность проблемы высокого износа и недостаточного инвестирования в создание и модернизацию материальных активов, характерной, главным образом, для капиталоемких отраслей российской экономики подтверждается приведенными в диссертационной работе данными статистики и результатов опросов руководителей отечественных компаний за 2000-2007 гг. Согласно выпоненному анализу, по своей величине капитальные вложения российских предприятий, занятых, в частности, в отрасли машиностроения, в 3 раза уступают соответствующему показателю европейских стран. Кроме того, инвестиции в финансовые активы значительно превышают объемы вложений в нефинансовые, что свидетельствует о слабо выраженном стремлении собственников к развитию компаний за счёт реализации стратегии органического роста, включающей немаловажное инвестирование в обновление активов.
В результате использования устаревших технологий и изношенного оборудования компании несут относительно более высокие издержки, что сопровождается одновременным снижением качества выпускаемой продукции до неудовлетворительного уровня по сравнению с продукцией европейских производителей.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Удальцов, Валерий Евгеньевич, Москва
1. Авдашева С.Б. Корпоративное управление в АО с государственным участием: российскиепроблемы в контексте мирового опыта/ С.Б. Авдашева, Т.Г. Догопятова, Х.Пляйнес //
2. Препринт WP1/2007/01, Серия WP1 Институциональные проблемы российской экономики. М.: ГУ-ВШЭ, 2007.
3. Гуриев С.М. Корпоративное управление в российской промышленности / С.М. Гуриев, О.В. Лазарева, А.А. Рачинский, С.В. Цухло // Серия Научные доклады: независимый экономический анализ, № 149. М.: МОНФ, Российская экономическая школа, 2003.
4. Гуриев С. Концентрация собственности в российской экономике / С.М. Гуриев, А.А. Рачинский И Экономический вестник о вопросах переходной экономики transition. № 4 (октябрь -декабрь), 2004 г. С. 13-19.
5. Дзарасов Р.С. Крупный бизнес и накопление капитала в современной России / Р.С. Дзарасов, Д.В. Новоженов. -М.: Едиториал УРСС, 2005. 512 с.
6. Догопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов / Т.Г. Догопятова // Российский журнал менеджмента. 2004. - Т. 2. - № 2. - С. 3-26
7. Догопятова Т.Г. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний / Т.Г. Догопятова // Вопросы экономики. 2007. - №1. - С. 84-97.I
8. Догопятова Т.Г. Эмпирический анализ организации корпоративного контроля в российских компаниях/ Т.Г. Догопятова, О.М. Уварова // Препринт WP1/2007/03, Серия WP1 Институциональные проблемы российской экономики. М.: ГУ-ВШЭ, 2007.
9. Дробышевский С.М. Инвестиционное поведение российских компаний / С.М. Дробышевский и др.. -М., 2003. 497 с.
10. Капелюшников Р. И. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности: Свидетельства мониторинга РЭБ / Р. И. Капелюшников// Вопросы экономики, Ч 2000. ~№1.
11. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности / Р. И. Капелюшников // Вопросы экономики. 2001. - №12. - С. 103-124.
12. Капелюшников Р.И. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных компаний / Р.И. Капелюшников, Н.В. Демина // Вопросы экономики. 2005 - №2. - С. 53-68.
13. Кузнецов Б.В. Преобразование отношений собственности / Б.В. Кузнецов // Российская промышленность: институциональное развитие. М.: 2002 г.
14. Кузнецов П.В. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ голубых фишек фондового рынка) / П.В. Кузнецов, А.А. Муравьев // Экономический журнал Высшей школы экономики. Ч 2000. Ч Т. 4. Ч № 4. Ч С. 475Ч504.
15. Литвиненко В.А. Инвестиционная политика России: Состояние и перспективы развития / В.А. Литвиненко // Аудит и финансовый анализ. 2008. - №2. - С. 323Ч332.
16. Лозовский Л.Ш. // Универсальный Бизнес-Словарь / Л.Ш. Лозовский, Б.А. Райзберг, А.А. Ратновский. М.: Инфра-М. Ч 1999.
17. Радыгин А.Д. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ / А.Д. Радыгин, P.M. Энтов ИЭПП. Сер. Научные труды.-2001.-№36.
18. Ратникова Т.А. Анализ панельных данных в пакете лStata / Т.А. Ратникова. Ч Методические указания к компьютерному практикуму по курсу Эконометрический анализ панельных данных. Ч 2004. Ч С. 40.
19. Розинский И.А. Механизмы получения доходов и корпоративное управление в российской экономике / И.Н. Розинский // Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сдеки. М.: ГУ ВШЭ. - 2002.
20. Старюк П.Ю. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ) / П.Ю. Старюк // Диссертация кандидата экономических наук. Ч М., 2008
21. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских компаний / Т.В. Теплова. Ч М.: Вершина, 2007.
22. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями / Т.В. Теплова. М.: ИД ГУ-ВШЭ, 2000.
23. Теплова Т.В. Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ / Т.В. Теплова, Т.И. Григорьева. -М.: ИД ГУ-ВШЭ, 2006.
24. Трудов О. Транспорт Будущего/ О. Трудов, К. Кострикин // Приложение к газете "Коммерсантъ". 2008. - № 201(4018) от 06.11.2008
25. Трудолюбов М. А. Бухгатерская магия и её разоблачение / М.А. Трудолюбов // Ведомости. 2002. -№150(713). - С. А5
26. Тутубалин А. Индексы цитирования сайтов Рунета / А. Тутубалин. Электрон. Данные. -сайг Черный квадрат рунета. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетanalvtics-200611 .html, свободный. - Загл. с экрана.
27. Удальцов В.Е. Система мотивации в компании и принципы её построения / В.Е. Удальцов // сборник статей аспирантов 2006 № 2. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006. -С. 199-211.-0.6 п.л.
28. Удальцов В.Е. Влияние нефундаментальных факторов создания стоимости на инвестиционное поведение компаний российского рынка / В.Е. Удальцов // Аудит и Финансовый анализ. 2008. - №2. - С. 306-315.
29. Удальцов В.Е. Влияние структуры собственности на инвестиционную активность российских компаний / В.Е. Удальцов // Аудит и Финансовый анализ. 2008. - №5. - С. 301313.
30. Уильямсон О.И. Логика экономической организации. Природа фирмы / О. И. Уильямсон; под ред. О.И. Уильямсона и С.Дж. Уинтер. М.: Дело, 2001.
31. Источники на английском языке:
32. AnsofFI. Strategies for Diversification Я. Ansoff// Harvard Business Review. Ч 1957. Vol. 35. -Issue 5. - P. 113-124.
33. Agrawal A. Corporate Capital Structure, Agency Costs, and Ownership Control: The Case of All-Equity Finns / A. Agrawal, J. Nandu // Journal of Finance. 1990. - 45(4). - P. 1325-1331.
34. Agrawal A. Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decisions / A. Agrawal, N. Gershon // Journal of Finance. 1987. - 42(4). - P. 823-837.
35. Albuquerque R. Agency Conflicts, Investment, and Asset Pricing / R. Albuquerque, N. Wang // Computing in Economics and Finance. Ч 2005. Ч № 351
36. Aidt Toke S. Economic analysis of corruption: a survey / Toke S. Aidt// The Economic Journal. 2003. - 113(491). - P. 632-652.
37. Al-Qudah K.A.M. Capital Expenditure Decisions And Company Market Value: A Study Of Information Flows And Associated Share Price Movements / K.A.M. Al-Qudah. Unpublished PhD thesis. - University of Dundee. Ч 1991.
38. Anderson Ronald C. Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500 / Ronald C. Anderson, David M. Reeb // Journal of Finance. 2003. - 58(3). - P. 13011328.
39. Anderson Ronald C. Founding-Family Ownership, Corporate Diversification, and Firm Leverage / Ronald C. Anderson, David M. Reeb // Journal of Law and Economics. Ч 2003. Ч 46(2). -P. 653-684.
40. Ang James S. Controlling the agency cost of insider trading / James S. Ang, Don R. Cox // Journal Of Financial And Strategic Decisions. Ч 1997. Ч Vol.10. №1. Ч spring. - P.15-25.
41. Ashbaugh H. Corporate Governance and the Cost of Equity Capital / H. Ashbaugh, D. Collins, R. LaFond. Working paper, University of Wisconsin, Presented at the EAA congress in Gothenburg, 2005.
42. Asquith P. Signaling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues / P. Asquith, David W. Mullins // Financial Management. 1986. - 15 (Issue 3, Autumn). - P. 27-45.
43. Bae Kee-Hong. Tunneling or valued added: evidence from mergers by Korean business groups / Kee-Hong Bae, Jun-Koo Kang, Jin-Mo Kim. // Journal of Finance. 2002. - №62. - P. 2695- 2740.
44. Bajtelsmit V. L. Gender effects in pension investment allocation decisions / V. L. Bajtelsmit, A. Bernasek, N. A. Jianakoplos // Center for Pension and Retirement Research. 1996. - P.145-156.
45. Baltagi Badi H. Econometric analysis of panel data / Badi H. Baltagi. Ч 3rd edition. Ч 2005. Ч P.ll-75.
46. Barro Robert J. The Stock Market and Investment / Barro Robert J. // Review of Financial Studies. 1990. -№3
47. Baum C. L. EVA, MVA and CEO compensation: Further Evidence / C. L. Baum, L. Sarver, T. Strickland // American business review. 2004. - Jun. - № 22. - P.82.
48. Barclay M. Private Benefits from Control of Public Corporations / M. Barclay, C. Holderness// Journal of Financial Economics. 1989. - № 25.
49. Baysinger B. Effects of Board and Ownership Structure on Corporate R&D Strategy / B. Baysinger, R. Kosnik, T. Turk// The Academy of Management Journal. 1991. - Vol. 34. - No. 1. -P. 205-214
50. Berk J.B. Optimal investment, growth options and security returns / J.B. Berk, R.C. Green, V. Nayk//Journal of Finance. 1999. - Vol. 54.
51. Berkovitch E. Financial Contracting and Leverage Induced Overand-Under-Investment Incentives / E. Berkovitch, E. Han Kim // Journal of Finance. 1990. - №45. (Issue 3, July). - P. 765-795.
52. Bergloef E. The Changing Corporate Governance Paradigm: Implications for Transition and Developing Countries / E. Bergloef, E.-L. von Thadden. Paper presented at the Annual World Bank Conference on Development Economics, Washington, D.C. - 1999.
53. Berle A. The Modem Corporation and Private Property / A. Berle, G. Means. New York: Macmillan, 1932.
54. Bertrand M. Ferreting out tunneling: an application to Indian business groups / M. Bertrand, P. Mehta, S. Mullainathan // Quarterly Journal of Economics. 2002. - № 117(1). - P. 121- 148.
55. Bhojraj S. Effect of Corporate Governance on Bond Ratings and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors / S. Bhojraj, P. Sengupta // Journal of Business . -2003. Vol. 76. - issue 3. - P. 455^176.
56. Blasi J. Corporate Ownership and Corporate Governance in the Russian Federation / J. Blasi. -Moscow: The Federal Commission for the Securities Market, 1996.
57. Bohren O. Corporate Governance and Real Investment Decisions / O. Bohren, I. Cooper, R. Priestley. Working paper, BI Norwegian School of Management. -2006.
58. Bond S., DevereuxM., Schiantarelli F., Blundell R. Investment and Tobin's Q: Evidence from company panel data / S. Bond, M. Devereux, F. Schiantarelli, R. Blundell // Journal of Econometrics. 1992. - №51.
59. Borokhovich Kenneth A. Dividends, Corporate Monitirs and Agency Costs / Kenneth A. Borokhovich, Kelly R. Brunarski, Y. Harman, J. Kehr // Financial Review 40. 2005. - Issue 1. -Feb. - P.37-65.
60. Brown D. Privatization and Restructuring in Russia: New Evidence from Panel Data on Industrial Enterprises / D. Brown, J. Earle. RECEP Working Paper No 1. - 2000.
61. Buck T. Corporate Governance and Employee Ownership in an Economic Crisis: Enterprise Strategies in the Former USSR / T. Buck, I. Filatotchev, I. Wright, V. Zhukov // Journal of Comparative Economics 27. 1999.
62. Bulan Laarni T. Real Options, Irreversible Investment and Firm Uncertainty: New Evidence from US firms / Laarni T. Bulan // Review of Financial Economics 14. 2005. - P. 255-279
63. Burkart M. Large Shareholders, Monitoring and the Value of the Finn / M. Burkart, D. Gromb, F. Panunzi // Quarterly Journal of Economics. 1997. - 112 (3).
64. Campa Jose M. Explaining the Diversification Discount / Jose M. Campa, S. Kedia // Journal of Finance 57. 2002. - Issue 4. - August. - P.1731-1763
65. Chan Louis K.C. The stock market valuation of Research and Development Expenditures / Louis K.C. Chan, J. Lakonishok, T. Sougiannis // The Journal of Finance. 2001. -Vol. LVI. - № 6.-Dec.
66. Chan S.H. Stock market reaction to capital investment decisions: Evidence from business relocations / S.H. Chan, W.G. Gau, K. Wang // Journal of Financial and Quantitative Analysis. -1995. March. - P.81-100.
67. Chen Kevin C.W. Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital in Emerging Markets / Kevin C.W. Chen, Z. Chen, Wei K.C. John. Working Paper #2004/05-13. -Hong Kong University of Science and Technology. - 2004.
68. Cheng J. Optimal R&D Expenditure- A Value Maximization Approach / J. Cheng // International Research Journal of Finance and Economics. 2006. - issue 5. - P. 178-185.
69. Chirinko Robert S. Why Does Liquidity Matter in Investment Equations? / Robert S. Chirinko, H. Schaller // Journal of Money, Credit and Banking. 1995. - №27
70. Chirinko Robert S. Bubbles, fundamentals, and investment: A multiple equation testing strategy / Robert S. Chirinko, H. Schaller // Journal of Monetary Economics 38. 1996.
71. Chirinko Robert S. How Responsive Is Business Capital Formation To Its User Cost?: An Exploration With Micro Data / Robert S. Chirinko, Steven M. Fazzari, Andrew P. Meyer // Journal of Public Economics 74. 1999. - No. 1, October. - P. 53-80
72. Chirinko Robert S. Corporate Taxation, Capital Formation, and the Substitution Elasticity between Labor and Capital / Robert S. Chirinko // National Tax Journal 55. 2002. - Issue 2, June. -P. 339-356.
73. Claessens S. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings / S. Claessens, S. Djankov, J.P.H. Fan, H.P. Larry // Journal of Finance. 2002. - 57(6). - P. 27412771.
74. Clark Peter K. Tax Incentives and Equipment Investment / Peter K. Clark // Brookings Papers on Economic Activity 1. 1993. - P. 317-347
75. Cleary S. The relationship between firm investment and financial status / S. Cleary // The Journal of Finance. 1999. - Vol. 54. - № 2 (Apr.).
76. Coase Ronald H. The Nature of the Firm / Ronald H. Coase // Economica 4. 1937. - Issue 16, November. - P. 386-405
77. Coen Robert M. Effects of Tax Policy on Investment In Manufacturing / Robert M. Coen // American Economic Review. 1968. - № 58 (Issue 2, May). - P.200-212.
78. Craswell A. Ownership structure and Corporate Performance: Australian Evidence / A. Craswell, S. Taylor, R. Saywell // Pacific-Basin Finance Journal. 1997. - 5(3). - P. 297-319.
79. De Alessi L. The Economics of Property Rights: A Review of the Evidence / L. De Alessi // Research in Law and Economics 2.-1980.
80. De Alessi L. On the Nature and Consequences of Private and Public Enterprise / L. De Alessi // Minnesota Law Review. 1982. -№67(1).
81. Demsetz H. The Structure of Ownership and the Theory of the firm / H. Demsetz // Journal of Law and Economics. 1983. - 26(2). -P. 375-390.
82. Demsetz H. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences / H. Demsetz, K. Lelrn // Journal of Political Economy. 1985. - №93.
83. Demsetz H. Ownership Structure and Corporate Performance / H. Demsetz, B. Villalonga // Journal of Corporate Finance. 2001. - 7(3). - P.209-233.
84. Dietrich M. The Importance of Management and Transaction Costs For Large UK Firms / M. Dietrich // Applied Economics. 2003. - №35(Issue 11, July). - P. 1317-1330.
85. Dixit A. The Options Approach to Capital Investment / A. Dixit, Robert S. Pindyck // Harvard Business Review. 1994. - №73(Issue 3, May/June). - P. 105-116.
86. Durnev A., Errunza V., Molchanov A. Predation and Investment Efficiency: Does Corporate Transparency Reduce Growth? / A. Durnev, V. Errunza, A. Molchanov. -McGill University, Massey University, 2008.
87. EBRD Transition Report. London: European Bank for Reconstruction and Development,1995.
88. Earle J. Post-Privatization Ownership Structure and Productivity in Russian Industrial Enterprises / J. Earle. Paper presented at the ACES-ASS A meeting, Chicago, 1998.
89. Eichner A. The macrodynamics of advanced market economies / A. Eichner. Armonk, N.Y., London: M.E. Sharpe Inc., 1991.
90. Fama E. Agency Problems and Residual Claims / E. Fama, M. Jensen // Journal of Law and Economics. 1983. -№26.
91. Fazzari Steven R. Financing Constraints and Corporate Investment / Steven R. Fazzari, H. Glenn, C. Bruce // Brookings Papers on Economic Activity 1. 1988. - P. 141-195.
92. Ferderer J. The Impact of Uncertainty on Aggregate Investment Spending:
93. An Empirical Analysis / J. Ferderer // Journal of Money, Credit and Banking. 1993. - №25.
94. Filatotcliev I. Ownership Concentration, 'Private Benefits of Control' and Debt Financing / I. Filatotchev, T. Mickiewicz. Электрон. данные. - 2001a. - Режим flocryna:Ссыка на домен более не работаетabstract=286372, свободный.
95. Firth M. The Remuneration of CEOs and Corporate Financial Performance in Norway / Firth M. // Managerial and Decision Economics. 1996. -№17(3). - P. 291-301.
96. Friend I. An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure /1. Friend, Larry H. P. Lang // Journal of Finance. 1988. -№43(2). - P. 271-281.
97. Frydman R. Privatization in Eastern Europe: Is the state withering away? / R. Frydman, A. Rapaczynski. Central European University Press & Oxford University Press, 1994.
98. Frydman, R. Investing in an Insiderdominated Finn: A Study of Russian Voucher Privatization Funds / R. Frydman, K. Pistor, A. Rapaczynsky // Banks, Funds, and Foreign Investors, New York,1996.-Vol. 1.
99. Gedajlovic E. Ownership structure, investment behavior and performance in japanese manufacturing industries / E. Gedajlovic, Y. Toru, H. Motomi // Report series research in management. ERS-2001-09-STR, 2001.
100. Gilchrist S. Evidence on the role of cash flow for investment / S. Gilchrist, Charles P. Himmelberg //Journal of Monetary Economics. 1995. Ч № 36
101. Goel R. Irreversibility of R&D investment and the adverse effect of uncertainty: Evidence from the OECD countries / R. Goel, K. Rati Ram // Economics Letters. 2001. - Vol. 71.
102. Ghosal V. Product Market Competition and the Impact of Price Uncertainty on Investment: Some Evidence From US Manufacturing Industries / V. Ghosal, P. Loungani // Journal of Industrial Economics. 1996. - №44.
103. Gollotto J. Market Valuation of Dot Com Companies: R&D versus Hype / J. Gollotto, S. Kim // Managerial Finance. 2003. - №29. - P. 61-72.
104. Goolsbee A. Investment Tax Incentives, Prices, and the Supply of Capital Goods / Goolsbee
105. A. // Quarterly Journal of Economics. 1998. - №113(No. 1, February). - P. 121-148.
106. Graves S. Institutional ownership and corporate R&D in the Computer Industry / S. Graves // The Academy of Management Journal. 1988. - №31(2). - P. 417-428.
107. Green William H. Econometric analysis / William H.Green. Ч 2002. Ч 4th ed. Chapter 14. Ч P.557 - 590.
108. Grenadier Steven R. Option Exercise Games: The Intersection of Real Options and Game Theory / Steven R. Grenadier // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 2000. №13(Issue 2, Summer).-P. 99-107.
109. Gugler K. Marginal Q, Tobin's Q, Cash flow and Investment / K. Gugler, D. Mueller,
110. B.Yurtoglu. //Southern Economic Journal. 2004. - №70(3).
111. Hall Rober E. Applications of the theory of optimal capital accumulation / Rober E. Hall, Dale W. Jorgenson. Ч in G. Fromm, ed, Tax Incentives and Capital Spending, Amsterdam: North-Holland, 1971.-P. 9-60.
112. Hansen G., Hill C. Are Institutional Investors Myopic? A Time-Series Study of Four Technology-Driven Industries / G. Hansen, C. Hill // Strategic Management Journal. Ч 1991. Ч №12(1).-P. 1-16.
113. Hansmann H. (1990) When Does Worker Ownership Work? ESOPs, Law Firms, Codetermination, and Economic Democracy / H. Hansmann // The Yale Law Journal. 1990. -№99(8).
114. Harris M. Capital Structure and the Informational Role of Debt / M. Harris, A. Raviv // Journal of Finance. 1990. - №45(Issue 2, June). - P. 321-350.
115. Hausman J. Valuing the Effect of Regulation on New Services in Telecommunications / J. Hausman, A. Pakes, G. Rosston // Brookings Papers on Economic Activity. Microeconomics. Ч 1997. P. 1-54.
116. Hayes R. Implicit Contracts and the Explanatory Power of Top Executive Compensation for Future Performance / R. Hayes, S. Schaefer // The RAND Journal of Economics. 2000. - Vol. 31. - No. 2. - P. 273-293.
117. Heaton J. Managerial optimism and corporate finance / J. Heaton // Financial Management. -2002.-Vol. 31.
118. Himmelberg Charles P. Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance / Charles P. Himmelberg, R. Glenn Hubbard, D. Palia // Journal of Financial Economics. 1999. №53(3). - P. 353-384.
119. Holderness Clifford G. The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations: An Exploratory Analysis / Holderness Clifford G. and Dennis P. Sheehan // Journal of Financial Economics. 1988. - 20(1/2). - P. 317-346.
120. Holderness Clifford G. Were the Good Old Days That Good? Changes in Managerial Stock Ownership since the Great Depression / Clifford G. Holderness, Randall S. Kroszner, Dennis P. Sheehan // Journal of Finance. 1999. - 54(2). - P. 435-469.
121. Holmstrom B. The Boundaries of the Firm Revisited / B. Holmstrom, J. Roberts // Journal of Economic Perspectives. 1998. - 12(Issue 4, Fall). - P. 73-95.
122. Holmstrom B. Market Liquidity and Performance Monitoring / B. Holmstrom, J. Tirole // Journal of Political Economy. 1993. -№101.
123. Hoshi T. Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups / T. Hoshi, A. Kashyap, D. Scharfstein // Quarterly Journal of Economics. 1991. -№ 6.
124. Jensen M. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure / M. Jensen, W. Meckling // Journal of Financial Economics. 1976. - №3(Issue 4, October). - P. 305-360.
125. Jensen M. The Agency Costs of Free Cash Flow: Corporate Finance and Takeovers / M. Jensen // American Economic Review. 1986. - Vol. 76. - No. 2(May).
126. Jensen M. The Modem Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems / M. Jensen // The Journal of Finance. 1993. - July.
127. Johnson L., Pazderka В., Firm Value and Investment in R&D / L. Johnson, B. Pazderka // Managerial and Decision Economics. 1993. - №14. - P. 15-24.
128. Jones A. Company Investment Announcements and the Market Value of the Firm / A. Jones
129. Paper presented at the European Financial Management Association Annual Meeting. Athens, 2000.
130. Jorgenson D. Capital Theory and Investment Behavior / D. Jorgenson // American Economic Review. 1963. - №53(No. 2, May). - P. 247-259.
131. Jorgenson D. Investment Behavior in US Regulated Industries in Investment: Capital Theory and Investment Behavior / D. Jorgenson, S. Hendai. The MIT Press, Cambridge, England, 1996.
132. Kahneman, D. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk / D. Kahneman, A. Tversky // Econometrica. 1979. - №47(Issue 2, March). - P. 263-293.
133. Kalecki M. Selected essays on the dynamics of the capitalist economy / M. Kalecki. -Cambridge: Cambridge University Press, 1971.
134. Kellard N. The Relative Efficiency of Commodity Futures markets / N. Kellard, P. Newbold, T. Rayner, C. Ennew // The Journal of Futures Markets. 1999. - №19. - P. 413-432.
135. Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money / J.M.Keynes// -Электрон. данные. 2002. - Режим доступа:Ссыка на домен более не работаетreference/subject/economics/keynes/general-theory/, свободный
136. Kim W. Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Dept Policy / W. Kim, E. Sorensen // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1986. - №21(2). - P. 131144.
137. Kim Y. Overinvestment, Collateral Lending, and Economic Crisis / Kim Y., J. Lee // Japan and the World Economy. 2002. - №14 (Issue 2, April). - P. 181 -201.
138. King M. Family Values: Ownership Structure, Performance and Capital Structure of Canadian Firms / M. King, E. Santor. Working Papers 07-40. - Bank of Canada,2007. - 9 May. - P. 3-45.
139. Kogan L. Asset prices and real investment / Kogan L. // Journal of Financial Economics. -2004. №73.
140. Kochhar R. Institutional Investors and Firm Innovation: A Test of Competing Hypotheses / R. Kochhar, D. Parthiban // Strategic Management Journal. 1996. - №17. - P. 73-84.
141. Krueger A. Government Failures in Development / A. Krueger //, Journal of Economic Perspectives. 1990. - №4.
142. La Porta R. Corporate ownership around the world / R. La Porta, F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer // The journal of finance. 1999. - Vol. LIV. -№2. - Apr.
143. Lai K. A Cointegration Test for Market Efficiency / Lai К., M. Lai // The Journal of Futures Markets. 1991. -№11. - P. 567-575.
144. Lang L. A Test of The Free Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns / L. Lang, R. Stulz, R. Walkling // Journal of Financial Economics. 1991. - №29(Issue 2, October). - P. 315337.
145. Lang L. Tobin's q, Corporate diversification, and firm performance / L. Lang, R. Stulz // Journal of Political Economy. 1994. - Vol.102. - P. 1248Ч1280.
146. Lee I. Market Crashes and Informational Avalanches / Lee I. // The Review of Economic Studies. 1998. - Vol. 65. - Issue 4. - P. 741-759.
147. Leech D. Ownership structure, control type classifications and the performance of large British companies /D. Leech, J. Leahy // Economic Journal. 1991.-№101. - P. 1418- 1437.
148. Lewellen W. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger / W. Lewellen // Journal of Finance. 1971. - №26. - P. 521-537.
149. Lins K. International evidence on the value of corporate diversification / K. Lins, H. Servaes // Journal of Finance. 1999. - Vol.54. - P. 2215Ч2239.
150. Lins K. Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging Markets? / K. Lins, H. Servaes // Financial Management. 2002. - Vol. 31. - P. 5Ч31.
151. Litov L. (2006) "Corporate Governance and Financing Policy: New Evidence / L. Litov, -Электрон, данные. AFA Boston Meetings Paper, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетabstract=637341. свободный.
152. Loderer С. Executive Stock Ownership and Performance Tracking Faint Traces / C. Loderer, M. Kenneth //Journal of Financial Economics. 1997. - №45(2). - P. 223-255.
153. Majluf N. Corporate Financing And Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have / N. Majluf, S. Myers // Journal of Financial Economics. 1984. -№13(Issue 2, June). - P.187-222.
154. Martin J. Corporate Diversification and Shareholder Value: A Survey of Recent Literature / J. Martin, A. Sayrak // Journal of Corporate Finance. 2003. - №9(Issue 1, January). - P.37-58.
155. Mayshar J. Should Government Subsidize Risky Private Projects? / J. Mayshar // American Economic Review. 1977. - LXVII. - P.20-28.
156. McConnell J. Corporate Capital Expenditure Decisions And The Market Value Of The Firm / J. McConnell, C. Muscarella // Journal of Financial Economics. 1985. - №14(Issue 3, September). - P. 399-423.
157. McConell J. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value / J. McConell,
158. H. Servaes // Journal of Financial Economics. 1990. - №27.
159. Means G. The Distribution of Control and Responsibility in a Modem Economy / Means G. // Political Science Quarterly. 1935. - P. 5059-5069.
160. Mehran H. Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure / H. Mehran // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1992. - №27(4). - P. 539-560.
161. Miller M. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares / M. Miller, E. Modigliani // Journal of Business, University of Chicago Press. 1961. Ч Vol. 34 - P. 411.
162. Modigliani F. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment / F. Modigliani, M. Miller// American Economic Review. 1958. - №48(No. 3, June). - P. 261-297.
163. Moerland P. Corporate ownership and control structures: An international comparison / P. Moerland // Review of industrial organization. 1996. - №10(4). - P. 443-464.
164. Morck R. Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis / R. Morck, A. Shleifer, R. Vishny // Journal of Financial Economics. -1988. №20. - P. 293-315.
165. Morck R. Do managerial motives drive bad acquisitions? / R. Morck, A. Shleifer, R. Vishny // Journal of Finance. 1990. -XLV(l). -P. 31-48.
166. Morck R. Corporate Governance, Economic Entrenchment, and Growth / R. Morck, D. Wolfenzon, B. Yeung // Journal of Economic Literature. 2005. - №43(3). - P.655-720.
167. Moss S. An economic theory of business strategy. An essay in dynamics without equilibrium / S. Moss. Oxford: Martin Robertson & Co. Ltd., 1981.
168. Myers S. Outside Equity / S. Myers // Journal of Finance. 2000. - №55(Issue 3, July). - P. 575-593.
169. Narayanan M. Managerial Incentives for Short-term Results / M. Narayanan // Journal of Finance. 1985. -№40(Issue 5, December). - P. 1469-1485.
170. Narayanan M. Form Of Compensation and Managerial Decision Horizon / M. Narayanan // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1996. - Vol. 31. - No. 4. - P. 467-491.
171. Newbery D. Privatization, Restructuring, and Regulation of Network Utilities / D. Newbery // The MIT Press, Cambridge, England, 2000.
172. North D. Institutions / D. North // Journal of Economic Perspectives. 1991. Ч Vol. 5. - No.1.-P. 97-112.
173. Pennings E. Taxes and stimuli of investment under uncertainty / E. Pennings // European Economic Review. 2000. Ч Vol. 44.
174. Pindyck R. Irreversibility, Uncertainty, and Investment / R. Pindyck // Journal of Economic Literature, American Economic Association. -1991,Ч Vol. 29(3). Ч September.
175. Provvse S. The Structure of Corporate Ownership in Japan / S. Prowse // The Journal of Finance. 1992. - №47(3).
176. Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide For Managers And Investors / A. Rappaport. Free Press, 1999.
177. Rossi M. Determinants of the Relationship Between Strategic Performance and Shareholder's Value Creation: Beyond Financials / Rossi M. Электрон, данные. Ч 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетabstracH933300, свободный.
178. Ryan J. The Interactions between R&D Investment Decisions and Compensation Policy / J. Ryan, E. Harley, R. Wiggins // Financial Management. 2002. Ч №31 (Issue 1, Spring). - P. 5-30.
179. Sanjeev B. Effect of Corporate Governance on Bond Ratings and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors / B. Sanjeev, P. Sengupta // Journal of Business. -2003. Vol. 76. - issue 3. - P.455-476.
180. Schaller H. Re-examination of the Q Theory of Investment Using U.S. Firm Data / H. Schaller //Journal of applied econometrics. 1990. Ч Vol.5. Ч № 4. Ч Oct-Dec.
181. Scharfstein D. The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-Seeking and Inefficient Investment / D. Scharfstein, J. Stein// Journal of Finance. Ч 2000. №55(Issue 6, December). -P.2537-2564.
182. Sengupta P. Corporate Disclosure Quality and the Cost of Debt / P. Sengupta // The Accounting Review. 1998. - Vol. 73. - No. 4. - P. 459-474.
183. Servaes H. The Value of diversification during the conglomerate merger wave. / Servaes H. // Journal of Finance. 1996. -№51. - P. 1201Ч1225.
184. Shapiro C. Economic Rationales for the Scope of Privatization in Economy of Public Sector Reform and Privatization/ C. Shapiro, R. Willig. London: Westview Press, 1990.
185. Shiantarelli F. Investment, financial factors and cash flow: evidence from UK panel data / F. Shiantarelli, M. Devereux. Электрон, данные. -Working paper 3116. - NBER, 1989. Ч Режим доступа: www.nber.org/papers/w3116.pdf, свободный.
186. Shleifcr A. Large Shareholders and Corporate Control / Shleifer A. & Vishny, R. // Journal of Political Economy, University of Chicago Press. Ч 1986. Ч Vol. 94(3). Ч June. P. 461-88.
187. Shleifer A. Politicians and Firms / A. Shleifer, R. Vishny // Quarterly Journal of Economics. -№109(4).
188. Shleifer A. Survey of Corporate Governance / A. Shleifer, R. Vishny // Journal of Finance. -1997.-№52(2).
189. Stein J. Agency, Information and Corporate Investment / J. Stein. Электрон, данные. -Working paper 3116. - NBER, 2001. - Режим доступа: www.nber.org/papers/w8342.pdf, свободный.
190. Sterken E. Investment, cash flow and uncertainty: evidence for the Netherlands / E. Sterken, R. Lensink, H. Bo. University of Groningen, 10th International Conference on Panel Data July 5Ч6. -Berlin, 2002.
191. Stewart B. The Quest for Value / B. Stewart., M. Stern-NY: HarperCollins, 1991.
192. Stulz, R. Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control / Stulz R. // Journal of Financial Economics. 1988. - №20.
193. Stulz R. Managerial discretion and optimal financing policies / R. Stulz // Journal of Financial Economics, Elsevier. 1990. - Vol. 26(№1, July). - P. 3-27.
194. Sudipta B. Corporate governance, top executive compensation and firm performance in Japan / B. Sudipta, L. Hwang, T. Mitsudome, J. Weintrop // Pacific-Basin Finance Journal. 2007. - № 15 P. 56-79.
195. Tevlin S. CEO Incentive Contracts, Monitoring Costs, and Corporate Performance / S. Tevlin // New England Economic Review. 1996. - 0(0). - P. 39-50.
196. Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory / J. Tobin // Journal of Money, Credit & Banking. 1969. - №1 (Issue 1, February). - P. 15-30.
197. Vickers J. Privatization: An Economic Analysis / J. Vickers, G. Yarrow. МГГ Press Series on Regulation of Economic Activity No 18. - Cambridge, MA: MIT Press, 1988.
198. Villalonga B. How Do Family Ownership, Control Management Affect Firm Value? / Villalonga В., R. Amit // Journal of Financial Economics. 2006. - №80(2). - P. 385-417.
199. Whalen C. Integrating Shumpeter and Keynes: Human Minsky's theory of capitalist development / C. Whalen // Journal of economic issues. 2001. - Vol. XXXV. - №4. - Dec.
200. Williamson O. The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of the Firm / O. Williamson. Englewood Cliffs. - N.J.: Prentice Hall Press, 1964.
201. Wilier, D. Corporate Governance and Shareholder Rights in Russia/ D. Wilier. Электрон, данные. - CEPR Discussion Paper No 343, 1997. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетpubs/download/dp0343.pdf. свободный.
202. Zhou X. CEO Pay, Firm Size, and Corporate Performance: Evidence from Canada / X. Zhou // The Canadian Journal of Economics. 2000. - Vol. 33. - No. 1. - P. 213-251.
203. Zwiebel J. Dynamic Capital Structure under Managerial Entrenchment / Zwiebel J. // American Economic Review. 1996. - №86(Issue 5, December). - P. 1197-1216.
204. Yang W. Corporate Investment and Value Creation / W. Yang. Электрон, данные. 2005. -Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетabstract=888324, свободный.1. Интернет источники:
205. Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2007 г.: Значительные изменения в десятке лидеров, Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor's, www.standardandpoors.ru
206. Сайт Bureau van Dijk www.bvdep.com
207. Сайт Федеральной службы государственной статистики www.gks.ru212. Сайт www.damodaran.ru213. Сайт РТС www.rts.ru
208. Сайт Ссыка на домен более не работаетp>
209. Сайт Центрального банка Российской Федерации Ссыка на домен более не работаетp>
210. Официальные интернет-сайты компаний, вошедших в выборку
211. Сайт о поисковой оптимизации Ссыка на домен более не работаетarticIes.php?id=71
212. Сайт поисковой системы Яндекс Ссыка на домен более не работаетcatalogue/?id=873431&ncmd=9159
Похожие диссертации
- Инновационно-инвестиционная активность субъектов национальной экономики как фактор экономического роста в условиях международной интеграции
- Развитие методов позиционирования компаний в сфере консультационных услуг
- Направления развития проектного финансирования российскими банками
- Учетно-аналитические аспекты оценки инвестиционной привлекательности российских предприятий
- Инвестиционная деятельность международных нефтегазовых компаний