Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Модели и методы оптимизации распределений инвестиционных вложений пенсионного фонда России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Юрков, Дмитрий Владимирович
Место защиты Москва
Год 2011
Шифр ВАК РФ 08.00.13
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Модели и методы оптимизации распределений инвестиционных вложений пенсионного фонда России"

На правах рукописи

Юрков Дмитрий Владимирович

МОДЕЛИ И МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ РАСПРЕДЕЛЕНИЙ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВЛОЖЕНИЙ ПЕНСИОННОГО ФОНДА РОССИИ

Специальность 08.00.13 - Математические и инструментальные методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 КЮ.Ч 2011

Москва-2011

4848423

Работа выпонена на кафедре математические методы в экономике ГОУ ВПО Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова

Научный руководитель доктор технических наук

Косоруков Олег Анатольевич

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Мищенко Александр Владимирович

кандидат физико-математических наук Белов Андрей Григорьевич

Ведущая организация Всероссийский заочный финансово-

экономический институт

Защита состоится л16 июня 2011 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.01 в Российском экономическом университете им. Г.В. Плеханова по адресу: 117997, Москва, Стремянный пер., д. 36, ауд. 353.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан л__2011 г.

Ученый секретарь диссертационного

совета, д.г.н., профессор Л.Ф. Петров

Актуальность темы исследования

Прогрессирующие тенденции старения населения в развитых странах и РФ, увеличивающаяся в связи с этим демографическая нагрузка на трудовые ресурсы обусловливают необходимость поиска новых форм и методов устойчивого пенсионного обеспечения. Одним из наиболее эффективных среди них являются пенсионные системы, работающие на накопительных принципах. Их основу составляют доходы от инвестирования страховых взносов. Однако такие инвестиции различаются по уровням доходности и риска и эти показатели, как правило, связаны прямой зависимостью. Это предопределяет необходимость формирования специфических стратегий инвестирования компаниями, управляющими активами государственного и негосударственных пенсионных фондов, характеризующихся стремлением обеспечить не только рост пенсионных накоплений, но и их сохранность, особенно в кризисные периоды развития экономики.

Все это обусловливает необходимость разработки и совершенствования подходов и методов решения проблем размещения пенсионных накоплений в части рационализации в инвестиционных портфелях соотношения доходность-риск с учетом неопределенностей в складывающихся закономерностях развития экономики страны в целом и ее финансовых рынков. Особенно значима эта проблема для ПФР, в котором сосредоточена основная масса пенсионных накоплений страны. В связи с этим тематика диссертационного исследования представляется актуальной.

Степень научной разработанности проблемы

Прогнозная и инвестиционная проблематика в исследованиях перспектив развития доходностей и рисков размещения активов на финансовых рынках разрабатывалась за редким исключением разными группами специалистов. Проблемы разработки прогнозов доходностей и рисков финансовых активов освещались в работах Айвазяна С.А., Афанасьева В.Н., Бабешко JI.O., Бочарова В., Дубровой Т.А., Елисеевой И.И., Костиной Н.И., Кэмпбела К.,

Лукашина Ю.П., Магнуса Я., Мхитаряна B.C., Паррамоу К., Помайера У., Уо-тшема Т. и других специалистов

Проблемы формирования эффективных стратегий портфельного инвестирования, рассматривались в работах Александера Г., Баклунова М., Бейли Д>к., Белякова A.B., Бланка И. Бригхэма Ю., Воронцовского А., Гриненко С., Джо-риона П., Дугласа Л., Касимова Ю.Ф., Киселевой А.Ю., Ковалева В., Кочеткова Ю., Марковича Г., Мельникова А., Мищенко А., Росса С., Тобина Д., Фабоцци Ф., Фама Е., Чекулаева В., Шарпа У., Шаломицкого А.Г. и многих других.

Вместе с тем изменчивость тенденций развития экономики страны, объективно существующие ограничения и особенности размещения пенсионных средств на фондовых рынках, меняющееся законодательство в этой сфере не позволяют компаниям, управляющим средствами ПФР, напрямую использовать результаты этих исследований при формировании инвестиционных стратегий. В частности, меняющиеся закономерности и изменчивости доходностей и рисков активов предопределяют необходимость постоянного уточнения их прогнозов с использованием более адекватных этим процессам моделей и методов.

Требует уточнения и содержание критериев, правовых и социальных ограничений деятельности УК ПФР по формированию инвестиционных портфелей в части учета в их составе взаимосвязанных рисков и доходностей инвестиций. Все это обусловливает целесообразность совершенствования постановок и подходов к решению задач управления пенсионными вложениями на основе моделей портфельного инвестирования, адекватных условиям и критериям устойчивости развития пенсионной системы.

Необходимость совершенствования модельного аппарата разработки инвестиционных стратегий ПФР, обеспечивающих повышение эффективности и устойчивости пенсионного обеспечения в РФ, и предопределили цели и задачи данной работы.

Целью диссертационной работы является разработка и совершенствование подходов, моделей и методов оценки доходностей и рисков инвестиций в финансовые активы и формирования с учетом этих оценок эффективных инве-

стиционных портфелей из средств ПФР, обеспечивающих устойчивый рост пенсионных накоплений.

Для достижения данной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

Х систематизировать законодательные условия инвестирования средств ПФР и определить степень их соответствия требованиям по повышению устойчивости пенсионного обеспечения в стране, на основе роста доходности и снижению рисков потерь при инвестировании пенсионных вложений;

Х обосновать возможные критерии и ограничения инвестирования средств ПФР в финансовые активы, обеспечивающие устойчивый рост пенсионных накоплений с учетом прямой зависимости между доходностями и рисками инвестиционных вложений;

Х разработать комплекс моделей изменчивости доходностей и рисков различных финансовых активов и оценить значения этих показателей в краткосрочном и догосрочном периодах для складывающихся условий развития экономики и финансовых рынков в России;

Х разработать и усовершенствовать модели оптимизации портфельных инвестиций средств ПФР с учетом приемлемых для пенсионных вложений критериев и ограничений по доходностям и рискам, структурам активов;

Х выявить направления совершенствования структуры эффективных инвестициошых портфелей из средств ПФР в складывающихся условиях развития российской экономики с учетом рациональных ограничений по их формированию.

Объект и предмет исследования

Объект исследования - активы финансовых рынков и портфельные инвестиции.

Предмет исследования: модели, методы и агоритмы оценки доходностей и рисков вложений в финансовые активы и формирования оптимальных портфельных инвестиций.

Методологическая, теоретическая и информационная база исследования.

Теоретико-методологической основой исследования явились разработки отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки доходностей и рисков вложений в финансовые активы, управления и оптимизации портфельных инвестиций.

При разработке математического инструментария и решении задач исследования применялись методы системного анализа, эконометрики, оптимального программирования, теории риска, принятия решений.

Информационную основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации, нормативные документы Федеральной службы по финансовым рынкам, статистические и справочные материалы официальных источников, отечественных и зарубежных организаций, аналитических агентств, опубликованные в открытой печати и размещенные в сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования

Научная новизна исследования заключается в разработке методологических подходов, моделей и методов формирования инвестиционных портфелей средств ПФР, удовлетворяющих критериям эффективности и требованиям по устойчивости пенсионной системы страны, с учетом прогнозной информации о доходностях и рисках вложений в финансовые активы, полученной с использованием адекватных закономерностям их изменчивости методов прогнозирования.

Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выдвигаемые на защиту, состоят в следующем:

Х выявлена и обоснована роль инвестиционных вложений средств ПФР в обеспечении устойчивости накопительной пенсионной системы страны и определены соответствующие этой цели стратегии инвестирования, характеризующиеся ориентацией на менее доходные и малорискованные портфели по сравнению со среднерыночными;

Х систематизированы законодательные ограничения на вложения пенсионных средств в финансовые активы по типам и характеристикам объектов инвестирования: по доле активов, по доле эмитентов в инвестиционном портфеле, по операциям с активами и т.п.,и сформулированы предложения по их рационализации, связанные со снятием некоторых частных ограничений (на покупку отдельных видов активов, по доле ценных бумаг одного вида, входящих в портфель и т.п.) и установлением прямых ограничений по допустимому уровню портфельного риска с предоставлением права управляющим компаниям формировать инвестиционные портфели в рамках этого ограничения с критерием на максимум доходности;

э разработаны эконометрнческие многофакторные модели и методы краткосрочного (3-6 месяцев) прогнозирования доходностей и рисков вложений в ценные бумаги российского фондового рынка, учитывающие в целях повышения достоверности прогнозов этих показателей, расширенный состав влияющих на них факторов (до 8-10) и возможные ошибки в определении прогнозного фона. Эффективность этих модельных разработок подтверждена предложенной автором процедурой постпрогнозной верификации, основанной на сопоставлении фактических и прогнозных среднемесячных значений рассматриваемых показателей в период с середины 2009 г. по конец 2010 г.;

о разработаны эконометрнческие модели догосрочного (до 3-х лет) прогнозирования доходностей и рисков ценных бумаг, отличительной особенностью которых является учет ограниченного числа (до 34) факторов, определяющих основные (стратегические) закономерности изменчивости этих показателей. Установлено, что уровень рисков снижения доходностей в догосрочных прогнозах примерно в 1,5-2 раза выше, чем в краткосрочных, что связано с увеличением неопределенности в оценках прогнозного фона при увеличении интервала прогнозирования и снижением количества факторов, объясняющих изменчивость доходности;

о систематизированы по соотношению доходность / риск инвестиционные портфели, используемые в 2008-2009 гг. компаниями, управляющими

средствами государственного и негосударственных пенсионных фондов в РФ. Выявлено, что более 70% таких портфелей являются консервативными с доходностью 5-8%, которые использовали более 83% УК. Обосновано, что использование таких стратегий было обусловлено низкими объемами пакетов акций надежных эмитентов, продаваемых на фондовом рынке и действовавшими ограничениями по структуре и составу активов в пенсионных портфелях. Показано, что в период кризиса эти портфели характеризовались меньшей величиной снижения их доходности по сравнению со среднерыночным портфелем, что объясняется их низкими рисками;

Х разработаны модификации теоретических моделей Г. Марковитца и Д. Тобина для оптимизации портфельных инвестиций средств ПФР с критерием на максимум доходности и рациональными ограничениями, учитывающими рыночные особенности инвестирования пенсионных накоплений, включая ограничения по степени диверсификации портфеля, по уровням систематического и секторного риска, по темпам изменчивости структуры активов, их ликвидности и некоторым другим;

Х с использованием результатов анализа российского фондового рынка и расчетов оптимальных инвестиционных портфелей по упрощенным вариантам моделей их формирования для различных сценариев развития российской экономики и соответствующих им прогнозов доходностей и рисков основных финансовых активов обоснованы рекомендации по формированию структуры вложений средств ПФР до 2013 г., характеризующиеся увеличением в их составе до 50% доли более рискованных активов ведущих компаний, реализуемых на РТС и ММВБ, и 12,5% долями облигаций ОФЗ-ФД, ФФЗ-ПД, Eurobond и ДКО.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования

Теоретическая значимость результатов диссертации заключается в развитии методологических подходов и методов принятая решений по формированию оптимальных по доходности портфельных инвестиций средств ПФР, удовлетворяющих ограничениям по инвестиционным рискам, вытекающих из тре-

бований по обеспечению устойчивости пенсионной системы, с учетом результатов краткосрочных и догосрочных прогнозов доходностей и рисков вложений в финансовые активы.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его результатов компаниями, управляющими средствами ПФР и пенсионных неправительственных фондов, при формировании стратегий портфельных инвестиций, соответствующих требованиям устойчивого развития пенсионной системы РФ.

Апробация результатов работы

Результаты работы докладывались и получили одобрение на Международной научной конференции Реструктурирование экономики: ресурсы и механизмы, проходившей в г. Санкт-Петербург в январе 2010 г., на Двадцать третьих Международных Плехановских чтениях (Москва, 19-23 апреля 2010 г.), на заседаниях кафедры математических методов в экономике Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.

Результаты диссертации были использованы в ходе выпонения НИР по теме Моделирование инвестиционной политики Пенсионного фонда РФ с учетом изменения законодательства, связанного с инвестированием пенсионных накоплений в 2009-2010 гг., заказчик Пенсионный Фонд РФ, код ГРНТИ 06.58.45, 06.58.55.

Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в шести работах, четыре из которых напечатаны в изданиях, рекомендованных ВАК. Общий объем публикаций равен 2,0 п.л., в которых вклад автора составляет 1,6 п.л.

Структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы, включающего 143 позиции, и двух приложений. Объем работы - 237стр., включая 25 рисунков и 27 таблиц, в приложениях содержится 40 рисунков и 13 таблиц.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснованы актуальность темы, определены цель и задачи работы, объект и предмет исследования, сформулированы научная новизна, теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

В работе отмечено, что прогрессирующие тенденции старения и рост демографической нагрузки на трудоспособное население (в частности, если в России в 2006 г. на 1000 человек трудоспособного возраста приходилось 322 человека пенсионного возраста, в 2010 г. - уже 342 человека, а к 2025 г. по прогнозам ожидается 480 человек) обусловливают необходимость коренной реорганизации форм и методов пенсионного обеспечения. В их основе лежит переход от распределительных к накопительным пенсионным системам.

В России используется накопительная система с установленными взносами. Важнейшей ее частью является накопительная составляющая, формируемая из доходов от инвестирования страховых взносов в разрешенные законодательством виды активов. Эти законодательные ограничения преследуют цели сохранности пенсионных сбережений и стабильности пенсионных выплат даже в неблагоприятных экономических условиях. В работе отмечено, что с учетом известной прямой зависимости между доходностью и рисками реальных инвестиций, эти цели объективно имеют своим следствием:

Х более низкую доходность пенсионных инвестиций по сравнению со средним по рынкам ее уровнем;

Х более низкие риски потери инвестиционных вложений пенсионеров в кризисные периоды.

В работе обосновано, что, в отличие от спекулятивных инвестиций, для которых основной целью является максимизация дохода при уровне риска, приемлемом инвестором, цель инвестирования средств ПФР состоит, с одной стоны, в обеспечении доходности, перекрывающей складывающийся уровень инфляции, а, с другой, - сохранности пенсионных накоплений даже при неблагоприятных экономических условиях. С учетом прямой зависимости между до-

ходностями и рисками инвестиций эти целевые противоречия разрешаются на

основе государственного механизма регулирования деятельности ПФР и управляющих его капиталами компаний, базирующегося на принципах обеспечения устойчивости пенсионной системы.

В работе отмечено, что среди множества этих принципов, приведенных в Федеральных законах № 75 от 7 мая 1999 г. и № 111 от 24 июля 2002 г., в Кодексе профессиональной этики, работах ряда специалистов, важнейшим является принцип максимизации доходности портфеля, формируемого УК, при предельно допустимом уровне его риска, устанавливаемого государством. На практике этот принцип реализуется путем законодательного формирования поля деятельности для УК ПФР, в части определения:

Х допустимого для вложений пенсионных средств состава активов (облигации и акции надежных российских эмитентов, ипотечные ценные бумаги, депозиты в надежных банках, а также паи индексных иностранных инвестиционных фондов, ценные бумаги международных финансовых организаций и т.п.);

Х допустимой доли отдельных инвестиционных активов в портфеле,

Х допустимой доли отдельных эмитентов в портфеле;

Х требований к характеристикам объектов инвестирования (по ликвидности, по недопущению аффилированности, действительности ценной бумаги и т.п.);

Х требований к качеству сделок (по условиям поставки против платежа, по наилучшим ценам покупки и продажи, особого рода).

В работе показано, что эти ограничения являются избыточными и снимают возможности формирования УК более эффективных портфелей из пенсионных средств. По мнению автора, все их целесообразно заменить ограничением на предельно допустимый уровень риска пенсионных вложений в виде определенного процента к среднерыночному риску с предоставлением права формировать инвестиционные портфели на множестве допустимых активов по критерию максимума доходности. Реализация такого предложения предопределяет необходимость модификации обычно рассматриваемых постановок задач формирования рациональных (оптимальных) инвестиционных портфелей в про-

странстве доходность-риск, и подходов и методов их решения. Необходимой информационной базой для этого являются краткосрочные (до 6 месяцев) и догосрочные (до 3-х лет) прогнозы доходностей и рисков активов.

В диссертации для разработки таких прогнозов предложен комплекс моделей прогнозирования доходностей и рисков ценных бумаг, потерь по депозитам банков с учетом ликвидности. Основу этих моделей в случае финансовых активов составляют эконометрические многофакторные модели следующего вида:

?,(') = л* +<гДх((0 + -+Л(0 + е,(0, (1)

где <7,(0 - доходность (цена) г-го актива в период I; х1 (?) - значение >го фактора, определяющего уровень показателя д, в рассматриваемый период; аД - коэффициент модели; ,(/) - ошибка модели в период /; 1 = .

Оценки прогнозных значений показателей q(T+k), к = 1,2,... получают путем подставления в выражение (1) значений прогнозного фона х^Т+к) при нулевой ошибке ,(74А).

Риски снижения доходностей (цен) д^Г+к) в работе определялись на основе оценок дисперсии ошибки прогноза с* (Т+к). Однако в отличие от обычно используемых для этой цели подходов при расчете этого показателя учитывались не только дисперсии и взаимные ковариации оценок параметров моделей, но и аналогичные показатели прогнозного фона. С учетом этого дисперсия а: (Т+к) рассчитывалась на основе следующего выражения:

а2 (Т+к) = устл Соу(а) + а Сот( Дгт )а+М

Со\>(а)Ахт

где а, хТгк - векторы-стобцы оценок параметров модели (1) и значений прогнозного фона в период Т+к; Соу(а), Соу(Дх^) - ковариационные матрицы оценок параметров модели (1) и ошибок прогнозного фона. При этом Соу(а) = &1(Х'Ху] определяется в ходе оценки параметров модели, где X - мат-

рица наблюдаемых значений факторов в прошлые периоды / = размерности Г-(и+1), где п - количество учитываемых факторов, а; - дисперсия ошибки модели;

Дх1+1 Соу(а)хт

= с

В предложении, что ошибка прогноза доходности (цены) финансового актива распределена по нормальному закону, т.е. ~Щ0,а'-(Г+к)), риск снижения доходности может быть оценен, например, как разность между значением прогноза и условным математическим ожиданием доходности (цены) при условии, что доходность окажется меньше прогнозного значения. Вместо условного математического ожидания может быть использован какой-либо из шикних квантилей распределения прогноза, типа УэЯ.

В первом случае рисковые потери снижения доходности (цены) актива определяются следующим выражением

~ЩЧт*1314* < Ят+к)* (4)

| <з<?Шя

где М^к/дтч<д

Г/ ~ _ > (5)

<?(<?) 74

Во втором случае риски снижения доходности оцениваются величиной

= (6) где д. - квантиль распределения ошибки прогноза, соответствующей выбранной вероятности у, отражающей отношение к риску, = | .

В работе рассматривася также относительный риск, оцениваемый как отношение этих разностей к расчетному уровню доходности.

Уровень риска потерь по депозитам банка в краткосрочной перспективе оценивася согласно известной методике на основе следующего выражения:

CL = PD-СЕ- LCD (7)

где PD - вероятность дефота банка; СЕ - экономическая оценка активов, подверженных риску при дефоте; LCD - доля возмещаемых активов при дефоте.

Вероятности дефота рассматриваемых в работе банков оценивались на основе типовых методик*.

Показатель LCD{T + k) рассматривается как нормативный (в среднем 0,30,4), показатель С,Е характеризует планируемый объем размещаемых средств.

Риски ликвидности определялись согласно известным методикам* как поправочные коэффициенты, снижающие расчетный уровень доходности активов.

Исходной информацией при построении моделей являлись среднемесячные данные цен на рассматриваемые активы и значения ряда макроэкономических показателей за период, охватывающий 2002 г. - середину 2010 г.

Рассмотренные подходы, модели и методы были использованы при краткосрочном (до 3-6 месяцев), а эконометрические модели и догосрочном (до 2013 г.) прогнозировании доходностей и рисков выборочных совокупностей ценных бумаг и рисков вложений в депозиты некоторых банков.

Особенностью эконометрических моделей краткосрочного прогнозирования является использование при их построении большого количества разнообразных факторов, влияющих на изменчивость доходностей и цен финансовых активов, таких как индекс S&P500; стоимость нефти марки brent; размер инвестиций в основной капитал; объем розничной торговли, сальдо торгового баланса, агрегированная денежная масса; ВВП; ставка рефинансирования, уровень безработицы и некоторые другие.

С целью оценки влияния кризиса на закономерности и точность моделирования рассматриваемых показателей финансовых активов модели строились

'Энциклопедия финансового риск-менеджмента /Под ред. A.A. Лобанова, A.B. Чугунова. -М.: Алышна Паблишер, 2003.

на основе информации двух периодов - докризисного (2002-2008 гг.) и включая период кризиса (2002-середина 2010 гг.). В качестве примера приведем некоторые варианты этих моделей первого типа (всего были построены модели для 10 компаний):

Уравнение модели индекса RTC RTSI = -987,276 + 5,45982*BRENT - 0,254604*INV - 0,0550302*М2 + 53,2696*Nomzarp + 0,909453 *Iag(RTSI;l) + 0,526138*S_P500 - (8)

- 26,1073*Saldo + 44,0791 *UrBez

Уравнение модели цены акций Лукойла L КОН = - 932,894 + 10,1703* BRENT + 0,596775 *S_P500 -

- 1,20622*INV + + 0,841886*lag(LKOH;l) - 0,133911*M2 + (9) + 2,46154*Oborot - 48,7688*Saldo

Уравнение модели цены акции Сбербанка SBER = -24,992 + l,03168*lag(SBER;l) + 0.17394PBREHT -

- 0,0281122*INV - 0,00477379*М2 + 2,19857*Nomzarp + (10) +0,0422749*Oborot + 0,0153657*S_P500 - l,3289*Saldo

Характеристики качества построенных моделей свидетельствуют, что их варианты, построенные на докризисный информации характеризуются высокой степенью точности, Коэффициент детерминации ни у одной из них не опускается ниже 95%, ошибка моделей в среднем составляет 3% от уровня рассматриваемого показателя.

Модели, построенные на основе информации, включающей период кризиса, характеризуются гораздо меньшей точностью. Уровень их среднеквадра-тической ошибки составляет 6-10% от уровня показателя.

С целью верификации прогнозов доходностей и рисков финансовых активов и подтверждения обоснованности модельных разработок в диссертации была проведена постпрогнозная верификация прогнозов этих показателей, заключающаяся в сопоставлении их значений, рассчитанных по построенным на основе информации докризисного периода моделям, и фактических данных за период 2009-2010 гг.

Реальные значения доходностей рассматриваемых показателей периодов ХП.2010 оказались достаточно близкими к расчетным. В подтверждение этому приведем графики движения расчетного и фактического среднемесячных значений индекса РТС в период с середины 2009 г. по конец 2010 г. (рис. 1).

В работе по совокупности типовых методик были оценены вероятности дефотов на ХИ.2009 г. -1.2010 г. ряда банков, в которые разрешается вкладывать средства ПФР. Результаты решения этой задачи на основе методики, использующей информацию о ценах их акций, представлены на рис.2.

Рис. 1. Фактические и расчетные по модаяи среднемесячные значения индекса РТС в период с июля 2009 - ноябрь 2010

____I I : !: 3 ЗеёсйТнсйъдгзгЯтз- '

4,3551% I..... т_- - 1 ' Х Х . '

Бйнк ЗКУрэсиб РосЗзнк ЕИ Б=нк!У!Сгскеы

К'рсслагич Есзрсидений

Рис. 2. Сравнительная диаграмма оценок вероятностей дефота банков по ценам акций

на 01.2010

При разработке догосрочных прогнозов доходностей и рисков финансовых активов до 2013 г. в работе были использованы эконометрические многофакторные модели, построенные на информации только докризисного периода (2002-1Х.2008 г.). При этом при построении моделей учитывались только важнейшие факторы, объясняющие основные тенденции развития рассматриваемых активов. Такой прием позволил устранить влияние кризисной ситуации на ожидаемые тенденции развития доходностей ценных бумаг в посткризисный период, который по своим основным закономерностям, как ожидается, будет адекватен докризисному периоду.

Рост неопределенности, обусловленной удлинением прогнозного интервала, был учтен увеличением ошибки прогнозного фона.

Приведем примеры моделей догосрочного прогнозирования цен и доходностей некоторых из рассмотренных в работе активов.

Уравнение модели индекса РТС 1Ж1 = -221,305 + 0,827988*^(Ш51;1) +

+ 0,162571*Б_Р500 + 0,0413895*УУР (11)

Уравнение модели цены акций Лукойла к^(ЬКОН) = 5,14273 + 0,000207762*УУР - 0,000169496*ВКЕ1МТЛ2 + 0,0241256*ВКЕ ОТ (12)

Уравнение модели цены акций Сбербанка БВЕЯ = -17,6516 + 0,911297*^(ЗВЕ11;1) + 0,0182704*8_Р500 (13)

Среднеквадратаческая ошибка построенных моделей догосрочного прогнозирования составляет в среднем 4-5% от уровня рассматриваемого показателя, что несколько выше, чем в аналогичных моделях краткосрочного прогнозирования.

С использованием результатов анализа ожидаемых тенденций прогнозного фона в 2011-2012 гг., обоснованных специалистами МЭРТ РФ, и предположения, что ошибка прогнозного фона будет составлять к концу 2012 г. 7-10% от

его уровня, в работе на основе построенных моделей были разработаны прогнозы доходностей и рисков вложений в рассматриваемые активы до 2013 г. Примеры прогнозов приведены в таблицах 1 и 2.

Таблица 1

Ожидаемые годовые доходности и риски вложений в корпоративные финансо-__вые активы (доходность/риск, % / %)* _

^\Компания Аэрофлот Лукойл Норникель Сбербанк Сургутнефтегаз

Дата

Декабрь 2010 18,7/7 17,8/7 12,7/6 17,6/6 21,2/5

Июнь 2011 9,4/8 12,9/8 10,8/7 16,2/7 14,1/6

Декабрь 2011 9,7/9 11,0/9 11,4/8 14,7/8 12,2/7

Июнь 2012 10,0/10 11,0/10 12,5/9 11,5/9 11,3/8

Декабрь 2012 10,2/11 10,8/11 13,5/10 10,6/10 11,0/9

* Риск измеряется отношением СКО доходности к ее ожидаемому уровню.

Таблица 2

Оценки доходностей и рисков вложений в государственные ценные бумаги и _банковские депозиты в 2010 - 2012 гг. (доходность / риск, %%)*

Аюгив Дата ОФЗ-ФД ОФЗ-ПД Еврооблигации % ставка по дао Ипотечные ценные бумаги

декабрь 2010 г. 6,2/9,0 6,5/10 7,0/6,0 10,1/4,0 10,2/4,2

июнь 2011 г. 6,4/9,5 6,7/10,5 7,7/6,5 9,5/4,5 9,5/4,6

декабрь 2011 г. 6,8/10,0 7,1/11,0 8,1/7,0 8,2/5,0 8,5/5,1

июнь 2012 г. 7,2/10,0 7,7/11,0 8,3/7,5 7,9/5,5 8,0/5,5

декабрь 2012 г. 7,3/10,0 8,1/11,0 8,6/8,0 7,7/6,0 7,8/6,0

* Риск измеряется отношением СКО доходности к ее ожидаемому уровню.

Полученные в работе данные в целом свидетельствуют, что к 2013 г. ожидается определенная стабилизация доходностей и рисков активов, в которые рекомендуется вкладывать средства ПФР.

В работе проанализирована практика формирования инвестиционных поргфелей компаниями, управляющими средствами ПФР и НПР. Отмечено, что в структуре этих портфелей в докризисный период основная доля приходилась на государственные ценные бумаги. Этот показатель в первой половине 2008 г. составил примерно 95-97%. В 2009 г. обозначилась тенденция роста доли денежных средств, хранящихся на счетах надежных банков. Только за первую половину года этот показатель вырос с 1% до 25%. Такое изменение структуры

вложений объясняется, с одной стороны, опасениями потерь из-за дефота государственных ценных бумаг, а, с другой - законодательными ограничениями по направлениям вложений, оставляющими компаниям в этих условиях лишь возможность увеличения наличных средств в структуре портфеля. Такая стратегия в определенной степени обосновывалась и низкими рисками потерь по банковским депозитам в кризисный период (см. рис. 2). Однако она неизбежно вела к снижению доходности пенсионных вложений.

В работе также отмечено, что с учетом инфляции не только в кризисный, но и в докризисный период инвестиционный портфель ПФР был реально убыточным, хотя в период кризиса его убыточность была значительно меньше, чем у спекулятивных портфелей.

Результаты анализа портфельных инвестиций средств различных пенсионных фондов в РФ, в целом, свидетельствуют, что более 90% из рассмотренных 55 компаний используют моностратегию, характеризующуюся формированием единственного портфеля, причем однотипного для большинства из них. Это свидетельствует о слабости и осторожности поведения этих УК.

В условиях смягчения ограничений по структуре инвестиций средств ПФР и стабилизации экономической ситуации в стране перед УК встает проблема формирования рациональных (оптимальных) по соотношению доходность-риск инвестиционных портфелей, обеспечивающих реальный рост пенсионных накоплений. Для ее решения в работе предложены модификации моделей портфельных инвестиций, учитывающих цели, ограничения и особенности инвестирования именно средств ПФР. В частности, разработаны подходы и варианты моделей формирования портфелей облигаций и других ценных бумаг, с возможностями снижения рисков на основе иммунизации рисковых факторов, согласования потоков платежей.

Основное внимание в диссертации было уделено разработке моделей формирования портфелей рисковых активов (акций), с учетом того, что их доходность может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала. При этом показано, что использование классической модели Г. Марковитца для

формирования портфелей может иметь своим результатом портфель, состоящий из одной бумаги, что является неприемлемым для пенсионного инвестирования.

В работе представлены модификации моделей формирования портфелей Г. Марковитца и Д. Тобина, учитывающие целесообразные ограничения по использованию активов ПФР и специфику работы на российском рынке ценных бумаг. В их числе выделены: ограничения на оборачиваемость активов; по уровню ликвидности; по стоимостному объему продаж; по уровню секторного риска, по инерционности структуры портфеля, по количеству активов в портфеле.

В диссертации с учетом этих ограничений предложена базовая модификация модели формирования портфелей акций Г. Марковитца, имеющая следующий вид:

max]T q.Xi (14)

при ограничениях:

Ax = b,

й(*,х

ljpi ^hpl,

где q( - ожидаемая доходность /-й ценной бумаги; xi - доля ценных бумаг /-го вида в новом портфеле; сг - ковариация бумаг i и J; х

лотов для /-й ценной бумаги; р, е {од}, /,, /, - нижний и верхний пределы стоимости для лотов 1-я ценной бумаги; Ъ - вектор ограничений, контролирующих секторный риск; А - матрица инцидентности активов к секторам экономики с

В работе рассмотрены возможные направления совершенствования модели управления портфельными инвестициями средств ПФР (14), (15), связанные с использованием в качестве меры риска снижения доходности не дисперсии, а средней величины ее снижения, показателей типа УаЯ (выражения (5), (6)), с учетом при оценке этого риска ассиметрии в законе распределения доходности.

С использованием упрощенной версии модели (14), (15) для различных сценариев развития российской экономики, и соответствующих им полученных в диссертации прогнозов доходностей и рисков активов, в работе были оценены варианты динамики оптимальной структуры портфельных инвестиций средств ПФР до 2013 г. при ограничении на их риск (СКО/доходность < 20%). Расчеты по модели проводились в квазидинамическом режиме с квартальным интервалом, начиная с ХП.2010. Это позволило учесть в расчетах ограничение по инерционности структуры портфеля, не допускающего ее резкие изменения.

Оптимальную структуру рациональных вложений средств ПФР при умеренно-оптимистическом сценарии развития на конец 2012 г. характеризует рис. 3. Согласно полученным результатам на эту дату доля более доходных и рискованных активов РТС и ММВБ в оптимальном портфеле дожна составить 50%. Оставшиеся 50% инвестированных средств распределяются примерно поровну между другими видами разрешенных вложений.

В этой связи отметим, что на конец 2010 г. портфели ПФР характеризовались не более чем 10-15% долей активов фондового рынка.

При оптимистическом сценарии развития экономики в этой структуре несколько возрастает доля активов фондовых рынков, а при пессимистическом -доли государственных ценных бумаг, что объясняется изменениями в отноше-

1, если '-я бумага принадлежит .-му сектору экономики 0, в противоположном случае

нии доходность-риск рассматриваемых активов при этих сценариях. В частности, при пессимистическом сценарии более значительно увеличивались риски акций, что вело к снижению их доли в портфеле.

Распределение инвестиций

[И.50

зОфЗ-ФД

кОФЗ-ЦД

5=ЕигоЬол<1

Рис. 3. Структура портфеля ПФР ка конец 2012 г.

Согласно расчетным данным доходы ПФР при всех сценариях экономического развития страны в период с ХП.2010 по ХП.2012 г. дожны возрасти более чем в 2,5 раза.

Полученный результат свидетельствует, что повышение устойчивости пенсионной системы РФ и уровня материального обеспечения пенсионеров может быть достигнуто путем значительного увеличения в инвестиционных портфелях УК ПФР доли более доходных ценных бумаг с учетом ограничений на риски снижения их доходности, не превышающих 20% от ее расчетного уровня.

8 заключении работы систематизированы полученные в ней основные результаты и вытекающие ш них выводы.

Основные положения диссертации отражены в следующих работах:

Публикации в изданиях из перечня реферируемых научных журналов

1. Косоруков O.A., Юрков Д.В. Эконометрические модели догосрочного прогнозирования доходности и рисков финансовых активов // Экономика природопользования, № 1,2010 (0,4 п.л., авт. - 0,2 п.л.).

2. Юрков Д.В. Моделирование управления портфелем облигаций // Экономика природопользования, № 1,2010. - 0,4 п.л.

3. Юрков Д.В. Оптимизационная модель диверсификации портфеля акций // Экономика природопользования, № 2,2011. - 0,4 п.л.

4. Юрков Д.В. Совершенствование моделей портфельного управления рисковыми активами // Вестник РЭА им. Г.В. Плеханова, 2011, № 2 (38), - 0,4 п.л.

Публикации в других научных изданиях:

1. Косоруков O.A., Юрков Д.В. Многофакторные модели догосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансового рынка. -В сб.: Реструктурирование экономики: ресурсы и механизмы. Материалы конференции. -СПб.: СПбГУЭФ, 2010 (0,3 пл., авт. - 0,1).

2. Юрков Д.В. Методические подходы к оценке величины потерь в случае дефота банка. -В сб.: Тезисы докладов на конференции Двадцать третьи международные Плехановские чтения 19-23 апреля 2010 г. - М., 2010. - 0,1 п.л.

Напечатано в типографии ГОУ ВПО Российского Экономического Университета имени Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ № 101

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Юрков, Дмитрий Владимирович

Введение

Глава I. Теоретико-методологические проблемы разработки стратегий размещения средств пенсионного фонда на современном этапе

1.1. Особенности государственного пенсионного обеспечения на основе накопительных пенсионных систем

1.2. Основные принципы пенсионного инвестирования

1.3. Качественные и количественные требования и ограничения к объектам инвестирования пенсионных накоплений

Глава II. Модели и методы краткосрочного прогнозирования рынка ценных бумаг и депозитов банка по показателям доходности и риска

2.1. Модели и методы краткосрочного прогнозирования рынка ценных бумаг

2.2. Подходы и методы прогнозирования рисков потерь по депозитам банков

2.3. Методы оценки ожидаемой ликвидности облигаций российских эмитентов

2.4. Оценки доходностей и рисков ценных бумаг на основе методов экономического моделирования

2.5. Оценка рисков дефотов банков РФ

Глава Ш. Модели и результаты догосрочного прогнозирования состояния финансового рынка РФ

3.1. Общие подходы к разработке догосрочных прогнозов цен, доходностей и рисков финансовых активов

3.2. Многофакторные модели догосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансового рынка

3.3. Анализ ожидаемых тенденций финансового рынка РФ в период 20102012 гг.

Глава IV. Модели формирования портфелей инвестиционных вложений ПФР

4.1. Анализ практики формирования инвестиционных портфелей ПФР

4.2. Теоретические аспекты моделирования управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом

4.3. Совершенствование моделей портфельного управления рисковыми активами

4.4. Предложения по формированию структур инвестиционных портфелей ПФР

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модели и методы оптимизации распределений инвестиционных вложений пенсионного фонда России"

Актуальность темы исследования. Прогрессирующие тенденции старения населения в развитых странах и РФ, увеличивающаяся в связи с этим демографическая нагрузка на трудовые ресурсы обусловливают необходимость поиска новых форм и методов устойчивого пенсионного обеспечения. Одним из наиболее эффективных среди них являются пенсионные системы, работающие на накопительных принципах. Их основы | составляют реальные накопления, т.е. доходы от инвестирования страховых ^ взносов. Однако реальные инвестиции, как правило, характеризуются высокими рисками. Это предопределяет необходимость формирования: I |ч специфических стратегий инвестирования компаниями, управляющими ^ активами государственного и негосударственных пенсионных фондов, и, в | ^ первую очередь, ПФР, поскольку в его прямые обязанности входит не только | обеспечение роста пенсионных накоплений, но и их сохранность в кризисные

3 I периоды развития экономики. Вместе с тем ориентация на низкорискованные ^ инвестиционные стратегии в условиях существования обратной зависимости 5 между доходностями и рисками инвестиций, объективно затрудняет

М ^ возможности повышения уровня жизни пенсионеров, в первую очередь, из-за ^ инфляции, снижающей их реальные накопления.

Все это обусловливает необходимость разработки и совершенствования подходов и методов решения проблем размещения средств ПФР с целью рационализации соотношения доходность-риск с учетом складывающихся закономерностей развития экономики страны в целом и ее финансовых рынков. Они дожны базироваться на достоверных прогнозах изменчивости финансовых активов и обоснованных решений по формированию инвестиционных портфелей, что, в свою очередь, ведет к росту значимости исследований по совершенствованию и разработке эффективного математического инструментария прогнозирования финансовых рынков и оптимизации размещения инвестиционных ресурсов

ПФР; В связи с этим тематика диссертационного исследования представляется актуальной.

Степень научной разработанности проблемы

Прогнозная и инвестиционная проблематика в исследованиях, перспектив развития и размещения активов на финансовых рынках: разрабатывалась за редким исключением разными группами специалистов. Проблемы разработки прогнозов рынков финансовых активов освещались в. работах Айвазяна С.А., Бочарова В., Елисеевой И.И., Лукашина Ю.П.а Магнуса Я., Мхитаряна B.C., Паррамой К., Помайера У., Уотшена Т.

Проблемы формирования эффективных стратегий портфельного инвестирования, рассматривались в работах Александера Г., Баклунова Бейли Дж., Бланка И. Бригхэма Ю., Воронцовского А., Гриненко С., Дугласа. JL, Касимова Ю.Ф., Ковалева В., Кочеткова Ю., Марковича Г., Мельникова А., Мищенко А., Росса С., Тоббина Г., Фабоцци Ф., Чекулаева В., Шарпа У.

Вместе с тем изменчивость тенденций развития фондовых рынков страны, объективно существующие ограничения и особенности размещения: пенсионных средств на фондовых рынках, меняющееся законодательство ^ этой сфере не позволяют напрямую использовать результаты этих исследований компаниями, управляющими средствами ПФР прц формировании инвестиционных стратегий. В частности, меняющиеся условия и процессы, происходящие на фондовых рынках, предопределяют необходимость постоянного уточнения прогнозов доходностей и рисков активов с использованием более адекватных новым закономерностям изменчивости моделей и методов.

Существующие правовые и социальные ограничения по размещению пенсионных средств обусловливают необходимость уточнения постановок задач управления портфельными инвестициями в части выбора рационального соотношения между доходностью и рисками. вложений, диверсификации их структуры, продожительности инвестиционного периода и т.п.

Необходимость совершенствования модельного аппарата разработки инвестиционных стратегий ПФР, обеспечивающих повышение и устойчивость пенсионной системы страны и предопределили цели и задачи данной работы.

Целью диссертационной работы является разработка и совершенствование подходов, моделей и методов оценки доходностей и рисков инвестиций в финансовые активы и формирования с учетом этих оценок эффективных инвестиционных портфелей, обеспечивающих рост пенсионных накоплений и устойчивое развитие пенсионной системы страны в целом.

Для достижения данной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

Х систематизировать условия инвестирования средств ПФР и обосновать соответствующие им критерии и ограничения по формированию инвестиционных портфелей;

Х разработать комплекс моделей для оценки доходностей и рисков вложений средств ПФР в различные финансовые активы в краткосрочном и догосрочном периодах и оценить значения этих показателей для складывающихся условий развития финансовых рынков в России и за рубежом;

Х разработать и усовершенствовать модели портфельных инвестиций средств ПФР с учетом соответствующих им критериев и ограничений по структурам вложений, доходностям и рисков ценных бумаг и портфелей;

Х оценить направления совершенствования структуры эффективных инвестиционных портфелей из средств ПФР в складывающихся условиях развития российской экономики с учетом законодательных условий их формирования.

Объект и предмет исследования

Объект исследования Ч активы финансовых рынков и портфельные инвестиции.

Предмет исследования: модели, методы и агоритмы оценки доходностей и рисков вложений в финансовые активы и формирования оптимальных портфельных инвестиций.

Методологическая, теоретическая и информационная база исследования.

Теоретико-методологической основой исследования явились разработки отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки доходностей и рисков вложений в финансовые активы и их портфели, управления и оптимизации портфельных инвестиций.

При разработке математического инструментария и решении задач исследовались методы системного анализа, эконометрики, оптимального программирования, теории риска, принятия решений.

Информационную основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации, нормативные документы Федеральной службы по финансовым рынкам, статистические и справочные материалы официальных источников, отечественных и зарубежных организаций, аналитических агентств, опубликованные в открытой печати и размещенные в сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования

Научная новизна исследования заключается в разработке методологических подходов, моделей и агоритмов формирования инвестиционных портфелей средств ПФР, удовлетворяющих критериям эффективности и устойчивости развития пенсионной системы страны, с учетом прогнозной информации о доходностях и рисках вложений финансовые активы, полученной с использованием адекватных закономерностям их изменчивости методов прогнозирования.

Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выдвигаемые на защиту, состоят в следующем:

Х выявлена и обоснована роль инвестиционных вложений средств ПФР в накопительной пенсионной системе страны, связанная с обеспечением устойчивого роста пенсионных накоплений и определены условия инвестирования этих средств, обеспечивающие устойчивость пенсионного обеспечения на основе использования менее доходных и малорискованных портфельных стратегий по сравнению со среднерыночными;

Х систематизированы законодательные ограничения на вложения пенсионных накоплений в финансовые активы по типам и характеристикам объектов инвестирования, по доле активов, по доле эмитентов в инвестиционном портфеле, по операциям с активами и сформулированы предложения по их рационализации, связанные со снятием некоторых частных ограничений по рискам инвестирования пенсионных средств (на покупку отдельных видов активов, по доле ценных бумаг одного вида, входящих в портфель и т.п.) и установлением прямых ограничений по допустимому уровню риска их портфеля с предоставлением права управляющим компаниям формировать инвестиционные портфели в рамках этого ограничения с критерием на максимум доходности;

Х разработаны эконометрические многофакторные модели и методы краткосрочного (3-6 месяцев) прогнозирования доходностей и рисков вложений в ценные бумаги российского фондового рынка, учитывающие в целях повышения достоверности прогнозов этих показателей адекватности текущим закономерностям расширенный состав факторов (до 8-10), и возможные ошибки в определении прогнозного фона, эффективность этих модельных разработок подтверждена процедурой постпрогнозной верификации, основанной на сопоставлении фактических и прогнозных среднемесячных значений рассматриваемых показателей в период с середины 2009 г. по конец 2010 г.;

Х разработаны эконометрические модели догосрочного (до 3-х лет) прогнозирования доходностей и рисков ценных бумаг, отличительной особенностью которых является учет ограниченного числа (до 3-4) факторов определяющих основные (стратегические) закономерности изменчивости этих показателей. Установлено, что уровень рисков снижения доходностей в догосрочных прогнозах примерно в 1,5-2 раза выше, чем в краткосрочных, что связано с увеличением неопределенности в оценках прогнозного фона при увеличении интервала прогнозирования и снижением количества факторов, объясняющих изменчивость доходности;

Х систематизированы по отношению доходности и риски инвестиционные портфели 2008-2009 гг. компаний, управляющих средствами государственного и негосударственных пенсионных фондов в РФ. Отмечено, что более 70% таких портфелей являются консервативными с доходностью 5-8%, которые использовали более 83% УК. Обосновано, что такой перекос был обусловлен низкими объемами пакетов акций надежных эмитентов, продаваемых на фондовом рынке и действовавшими ограничениями по структуре и составу активов. Показало, что в период кризиса эти портфели характеризовались меньшей величиной снижения их доходности по сравнению со среднерыночным портфелем, что объясняется действием ограничений по риску вложений пенсионных средств;

Х разработаны модификации теоретических моделей оптимизации портфельных инвестиций средств ПФР с учетом ограничений по составу портфелей и уровней их рисков с критериями на максимум доходностей и минимум, включая: а) модель иммунизации портфеля облигаций, учитывающих особенности чувствительности доходностей облигаций к процентному риску и возможности ее выражения факторными моделями; б) модель формирования портфеля облигаций на основе согласования платежей с критерием на максимум стоимости портфеля; в) модели оптимизации портфелей со стохастическими платежами, учитывающими возможные сценарии изменения процентных ставок; г) модификации моделей Г. Марковича и Д. Тобина, оптимизирующих состав портфелей ценных бумаг, с критериями на максимум доходности и минимум риска с учетом обратных им ограничений по уровню диверсификации портфеля, зависимостей числа активов от степени их корреляции, по уровню систематического и секторного риска, оборачиваемости активов, их ликвидности, по снижению доходности и I некоторым другим;

Х с использованием результатов анализа российского фондового рынка и расчетов инвестиционных портфелей по упрощенным вариантам моделей их оптимизации для различных сценариев развития российской экономики и прогнозов доходностей и рисков финансовых активов обоснованы рекомендации по формированию структуры вложений средств ПФР до 2013 г., характеризующиеся увеличением в их составе 50% доли активов ведущих компаний, реализуемых на РТС и ММВБ, и 12,5% долей облигаций ОФЗ-ФД, ФФЗ-ПД, Eurobond и ДКО.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования

Теоретическая значимость результатов диссертации заключается в развитии методологических подходов и методов принятия решений по формированию оптимальных по доходности портфельных инвестиций средств ПФР, удовлетворяющих ограничениям по инвестиционным рискам, вытекающих из требований по обеспечению устойчивости пенсионной системы, с учетом результатов краткосрочных и догосрочных прогнозов доходностей и рисков вложений в финансовые активы.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его результатов компаниями, управляющими средствами ПФР и пенсионных неправительственных фондов, при формировании стратегий портфельных инвестиций, соответствующих требованиям устойчивого развития пенсионной системы РФ.

Апробация результатов работы.

Результаты работы докладывались и получили одобрение на Международной научной конференции Реструктурирование экономики: ресурсы и механизмы, проходившей в г. Санкт-Петербург в январе 2010 г., на Двадцать третьих Международных Плехановских чтениях (Москва, 19-23 апреля 2010 г.), на заседаниях кафедры математических методов в экономике Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.

Результаты диссертации были использованы в ходе выпонения НИР по теме Моделирование инвестиционной политики Пенсионного фонда РФ с учетом изменения законодательства, связанного с инвестированием пенсионных накоплений в 2009-2010 гг., заказчик Пенсионный Фонд РФ, код ГРНТИ 06.58.45, 06.58.55. и

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Юрков, Дмитрий Владимирович

Заключение

В работе получены следующие результаты:

1. Обоснована целесообразность формирования в РФ накопительной пенсионной системы с установленными взносам и выделены особенности инвестирования средств ПФР в активы на современном этапе.

2. Систематизированы принципы организации инвестиционной деятельности ПФР в условиях развивающегося рынка.

3. Систематизированы требования и ограничения к составу объективов инвестирования пенсионных средств.

4. Разработаны эконометрические модели краткосрочного прогнозирования доходностей и рисков ценных бумаг фондового рынка РФ, которые верифицированы использованием информации докризисного и кризисного периода развития экономики РФ.

5. Систематизированы методы оценки рисков ликвидности, потерь депозитов по банковским вкладам, на основе которых оценены уровни этих рисков в РФ в докризисный и кризисный периоды развития экономики страны.

6. Разработаны подходы и эконометрические модели догосрочного прогнозирования доходностей и рисков ценных бумаг фондового рынка РФ, на основе которых получены прогнозы этих показателей до 2013 г.

7. Выявлены особенности формирования инвестиционных стратегий, компаниями, управляющими средствами государственного и негосударственных фондов РФ.

8. Модифицированы модификации моделей формирования инвестиционных портфелей из государственных и ценных бумаг и активов фондового рынка РФ, учитывающие особенности изменчивости их доходностей и рисков и законодательные ограничения по структуре вложений пенсионных средств.

9. Разработаны предложения по формированию вариантов структур основного инвестиционного портфеля на период до 2013 г. с учетом различных сценариев развития российской экономики.

Из полученных результатов вытекают следующие выводы:

1. Увеличение демографической нагрузки на занятых в РФ, обусловленное тенденциями старения населения страны и ростом количества пенсионеров, вызывает необходимость поиска допонительных средств для обеспечения устойчивой работы пенсионной системы. Эффективным направлением ее развития в современных условиях является организация работы на накопительных принципах, предполагающих рост пенсионных накоплений за счет их инвестирования в реальную экономику.

2. Необходимость обеспечения устойчивой работы пенсионной системы страны в нестабильной экономической среде предопределяет целесообразность использования специфических подходов и методов к управлению пенсионными инвестиционными вложениями, связанных с ограничениями их риском и максимизацией их доходности в условиях этих ограничений. На практике это реализуется путем устранения определенных ограничений на объекты инвестирования и их структуру. Однако данные ограничения характеризуются противоречивостью, что снижает возможности компаний, управляющих средствами пенсионных фондов, по формированию эффективных инвестиционных стратегий.

3. Необходимая информация для разработки эффективных стратегий инвестирования пенсионных средств включает в себя перспективные оценки доходностей и рисков активов, в которые возможно вкладывать средства пенсионных фондов. Вместе с тем, для разработки кратковременных и догосрочных прогнозов требуются различные модификации таких подходов и методов.

В работе показано, что модели краткосрочного прогнозирования дожны включать в себя достаточное количество факторов, влияющих на изменчивость доходностей и рисков активов. В частности, разработанные в диссертации эконометрические модели краткосрочного прогнозирования включают 6-8 факторов, что позволило на их основе с достаточной степенью точности предсказать поведение активов российского фондового рынка даже в кризисный период.

4. При оценке инвестиционных рисков необходимо принимать во внимание ошибки прогнозного фона, что требует разработки специальных подходов к оценке величины прогнозных ошибок, предполагающих учет не только неопределенностей в оценках параметров моделей, но и неопределенностей значений их факторов, обусловленных невозможностью точного их предсказания в перспективе.

5. При разработке достоверных прогнозов доходностей и рисков инвестиционных активов на основе эконометрических моделей основной проблемой является выбор исходной информации при их построении, обеспечивающей адекватность этих закономерностям изменчивости этих показателей в догосрочном периоде.

В работе показано, что эта адекватность обеспечивается использованием при построении моделей минимального количества факторов, влияющих на изменчивость доходностей и рисков активов, и исходной информации, которая характеризуется одновременностью с точки зрения закономерностей развития этих факторов и в прогнозном периоде.

6. Результаты оценок доходностей и рисков финансовых активов РФ, в краткосрочном и догосрочном периодах, полученные по соответствующим моделям, свидетельствуют, что эти показатели в среднем растут во времени согласно литейному закону. При этом за три года уровень риска инвестиций увеличивается в 1,5-2,0 раза, в связи с ростом неопределенностей в оценках прогнозного фона в догосрочном прогнозировании.

7. Анализ практики работы компаний, управляющих инвестиционными вложениями средств пенсионных фондов, показал, что и в докризисный, и в кризисный периоды экономического развития темпы роста доходностей пенсионных вложений были ниже темпов инфляции. При этом в кризисный период имел место спад в развитии этих процессов, величина которого, однако, была значительно ниже, чем в среднем по финансовому рынку РФ. В целом, это свидетельствует о том, что инвестиционные стратегии, применяемые управляющими компаниями недостаточно эффективны при стабильном развитии экономики, но характеризуются определенной надежностью, обеспечивающей устойчивость пенсионной системы страны в кризисный период. При этом управляющие компании, в своем подавляющем большинстве, ориентировались на низкорисковые, но и малодоходные портфели, что также объясняется определенной жесткостью существовавших в тот период ограничений по их формированию.

В условиях смягчения ограничений по объектам инвестиционных вложений и их структуре для пенсионных накоплений существуют определенные резервы в повышении эффективности инвестиционных стратегий компаний, управляющими средствами ПФР. Эти резервы связаны с совершенствованием моделей и методов их формирования с учетом реальных закономерностей изменчивости доходностей и рисков активов и сохраняющихся ограничений по их видам и структуре.

8. В работе предложены модификации моделей формирования инвестиционных портфелей ПФР, из государственных ценных бумаг и активов фондового рынка, учитывающие современные реалии ограничения для пенсионных вложений. Большинство из этих моделей в качестве критерия используют показатель доходности, ограничения по рискам для государственных ценных бумаг учитывают возможности иммунизации портфелей на основе согласования факторных нагрузок активов, потоков платежей. В составе ограничений моделей управления портфельными инвестициями кроме традиционных ограничений для несистематического риска учитываются: ограничения, учитывающие систематический риск, повышающие оборачиваемость активов, их диверсификацию и другие.

9. Показано, что, в целом, разработанные модификации моделей сохраняют преимущества классических моделей и методов, связанные с их простотой, но в большей степени адекватны реальным условиям инвестирования пенсионных средств в финансовые активы.

10. Оценки инвестиционных портфелей ПФР, полученные с использованием предложенных в работе подходов и методов свидетельствуют, что, в целом, повышение доходностей пенсионных инвестиций в современных условиях связывается с увеличением в их составе более доходные, но и более рискованных рыночных активов. При этом их доля тесно увязывается со степенью стабильности российской экономики. В более стабильных условиях эта доля увеличивается при стагнации экономики и росте волатильности рынка - растет.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Юрков, Дмитрий Владимирович, Москва

1. Аранмареев M. О работе негосударственных пенсионных фондов в 2007 году // Пенсионные фонды и инвестиции. - 2007, № 6.

2. Анисин ААМоделирование реальных опционов для определения оптимальной структуры корпоративного капитала // Электронный журнал Корпоративные финансы (Ejournal of corporate Finance), 2009, № 1(9).

3. Антикризисное финансовое управление / Учебник, под ред. Короткова Э.М., М.: ИНФРА-М, 2001.

4. Артюхов C.B., Жалыбина И.Я., Пузановский A.A. Метод оптимизации прибыли маркетмейкера на рынке производных финансовых инструментов // Управление финансовыми рисками. 2008, № 2.

5. Афанасьев В.Н., Юзбашев М.М. Анализ временных рядов и прогнозирование. М.: Финансы и статистика, 2010.

6. Бабешко JI.O. Колокационные модели прогнозирования в финансовой сфере. -М.: Экзамен, 2001.

7. Бадин К.В., Воробьев С.Н. Управление рисками. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.

8. Барбаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко A.C. Финансовые инвестиции. -М.: Финансы и статистика, 2003.

9. Беляков A.B. Банковские риски: проблемы учета, управления и регулирования. -М.: БДЦ-пресс, 2004.

10. Ю.Берндг Э. Практика эконометрики: классика и современность. -/Учебник, под ред. Проф. С .А. Айвазяна. -М.: ЮНИТИ, 2005.

11. Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента. В 2-х томах. К.: Ника-Центр, Эльга, 2004.

12. Бланк И.А. Управление финансовыми рисками. Киев: Ника-Центр,2005.

13. Бокс Дж., Дженкиыс Г. Анализ временных рядов. Прогноз ^зп управление. -М.: Мир, 1974.

14. Бочаров В.В. Финансовое моделирование. СПБ.: Питер, 2000.

15. Бригхем Ю., Галенски JI. Финансовый менеджмент. 2 т., Пер. с англе1. СПб. Изд-во СПбГУ, 1997.

16. Бригхем Ю. Энциклопедия финансового менеджмента. Пер. с англ. Ч1. М.: Анкил, 1998.

17. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовы^ч^ инструментов. -М.: Анкил, 1998.

18. Введение в управление кредитными рисками / Пер. с англ. Pric^л^ waterhouse, 1994.

19. Винк 3. Математика управления капиталом: методы анализа риска длэезз: трейдеров и портфельных менеджеров / Пер. с англ. М.: Альгоге^^ Паблишер, 2001.

20. Воронцовский А.В. Управление рисками. -С.П.: ОЦЭиМ, 2004.

21. Давыдов Д.В., Красильников А.С., Джигимон А.В. Измерение рисков^ задачах принятия управленческих решений. Владивосток: Изд-^^ Дальновост. У-та, 2010.

22. Дайнтбегов Д.М. Компьютерные технологии анализа данных s эконометрике. -М.: ИНФРА-М, 2008.

23. Дамодян А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оцеих-^^т любых активов. -М.: Алышна бизнес букс, 2004.

24. Дранев Ю.А., Ананьев Н.С. Влияние изменения индикатор s фондового рынка на привлечение средств в российские паевые фон^ц^&х акций // Электронный журнал Корпоративные финансы (Ejoiirnal <z>f corporate Finance), 2010, № 2(14).

25. Джейсм Э. Новые системы пенсионного обеспечения в старостой: -эксперименты, опыт и нерешенные вопросы / Перевод // World B^x^j^ Reseach Observer. 1998. - №8.

26. Дробышевский С. Обзор современной теории временной структуры процентных ставок. Основные гипотезы и модели. -М.: ИЭПП, 1999.

27. Дуброва Т.А. Статистические методы прогнозирования. М.: ЮНИТИ, 2003.

28. Дуглас Л.Г. Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных 6jhviar. M.: Филинъ, 1998.

29. Елисеева И.И., Курьнпева C.B., Костева Т.В. и др. Эконометрика / Учебник, под ред. И.И. Елисеевой. 2-е изд. - М.: Финансы и статистика, 2005.

30. Кавкин A.B. Рынок кредитных деривативов. ЧМ.: Экзамен, 2001.

31. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. -М.: Филинъ, 1998.

32. Королев В.Ю., Беринг В.Е., Шоргин С.Я. Математические основы теории риска. М.: Физматлит, 2007.

33. Косоруков O.A., Юрков Д.В. Эконометрические модели прогнозирования доходности и рисков финансовых активов // Эконометрика природопользования, 2010, № 1.

34. Костина Н.И., Алексеев A.A. Финансовое прогнозирование в экономических системах. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.

35. Крянев A.B. Основы финансового анализа и портфельного инвестирования в рыночной экономике. -М.: МИФИ, 2001.

36. Кудрявцев А.Л. Интегрированный риск-менеджмент. -М.: Экономика, 2010.

37. Кузнецов Б.Т. Инвестиции. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006.

38. Лобанов А. Проблема метода при расчете Value at risk // Рынок ценныхбумаг, 2000, №21.

39. Лобанов А., Порох А. Анализ применимости различных моделей расчета Value at risk на российском рынке акций // Рынок ценных бумаг, 2001, № 2.

40. Лукашин Ю.П. Адаптивные методы краткосрочного прогнозирования временных рядов. -М.: Финансы и статистика, 2003.

41. Льюис К.Д. Методы прогнозирования эконометрических показателей. -М.: Финансы и статистика, 1986.

42. Магнус Я.Р., Катышев П.К., Пересецкий А.Л. Эконометрика. -М.: Дело, 2004.

43. Малеева Т.М. Пенсионная реформа в России: история, результаты, перспективы. Аналитический доклад. М.: Помпадур, 2005.

44. Малютин В., Пытлян Е. Оценка устойчивости банков на основе эконометрических моделей. Киев: Банковский вестник, 2007.

45. Матвеев A.A., Новиков Д.А., Цветков A.B. Модели и методы управления портфелями проектов. -М.: ПМСОФТ, 2005.

46. Мельников A.B., Воков С.Н., Нечаев М.Л. Математика финансовых обязательств. -М.: Изд-во ГУ ВШЭ, 2001.

47. Мельников A.B. Риск-менеджмент: стохастический анализ рисков в экономике финансов и страхования. -М.: Анкил, 2003.

48. Мельников A.B., Попова Н.В., Сквознякова B.C. Математическиеметоды финансового анализа. -М.: Анкил, 2006.

49. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. -М.: Анкил, 1998.

50. Мищенко A.B. Методы управления инвестициями в логистических системах / Учебное пособие. -М.: ИНФРА-М., 2009.

51. Новак О. Введение в методы экономики. -М.: Финансы и статистика, 2004

52. Нарткотт Д. Принятие инвестиционных решений / Пер. с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1999.55.0'Брайен Дж., Шривастова С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами / Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М., 1995.

53. Пенсионная реформа в Российской Федерации: актуарная экспертиза /Под ред. В.Н. Баскакова. М.: Экономисте, 2008.

54. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: риск и расчет. -М.: ИНФРА-М, 1994.

55. Пузановский A.A. Построение оптимальных опционных комбинаций // Финансы и кредит, 2008, № 35.

56. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками / Пер. с англ. Ч М.: ИНФРА-М, 1996.

57. Семенычев В.К., Семенычев Е.В. Информационные системы в экономике. Эконометрическое моделирование инноваций. Самара: Изд-во СГАУ, 2006.

58. Синев Д.М. Методы оценки риска: общие принципы // Вестник РЭА им. Г.В. Плеханова, 2009, № 4(28).

59. Страхование и актуарные расчеты / Учебник под ред. д.э.н., проф. В.И. Рябикина, д.э.н., проф. Н.П. Тихомирова. М.: Экономисть, 2006.

60. Тихомиров Н.П., ДорохинаЕ.Ю. Эконометрика. -М.: Экзамен, 2003.

61. Тихомиров Н.П., Тихомирова Т.М. Риск-анализ в экономике. -М.: Экономика, 2010.

62. Тихомиров Н.П., Тихомирова Т.М., Ушмаев О.С. Методы эконометрики и многомерного статистического анализа. -М.: Экономика, 2011.

63. Турманидзе Т.У. Экономическая оценка инвестиций. -М.: Экономика, 2008.

64. Уотшем Т., Паррадоу К. Количественные методы в финансах / Пер. с англ. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.

65. Фабоцци Ф. Управление инвестициями / Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 2000.

66. Федеральный закон от 7 мая 1998 г. № 75-ФЗ О негосударственных пенсионных фондах. Ч Законодательство с комментариями. = Справочная правовая система Гарант.

67. Федеральный закон от 15 декабря 2001 г. № 166-ФЗ О государственном пенсионном обеспечении в Российской Федерации.-Законодательство с комментариями. = Справочная правовая система Гарант.

68. Федеральный закон от 17 декабря 2001 г. № 17Э-ФЗ О трудовых пенсиях в Российской Федерации.Ч Законодательство с комментариями. = Справочная правовая система Гарант.

69. Федеральный закон от 24 июля 2002 г. № 111-ФЗ Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации.Ч Законодательство с комментариями. = Справочная правовая система Гарант.

70. Фридмен М., Сэвэдж Л. Анализ выбора в условиях риска // Российский экономический журнал, 1993, № 9.

71. Химмельблау Д. Анализ процессов статическими методами. -М.: Мир,

72. Царев В.В. Оценка экономической эффективности инвестиций. -СПб.: ПИТЕР, 2004.

73. Шамасутдинов Б.Р. Об актуарных методах финансирования пенсий // Вестник РЭА им. Г.В. Плеханова, 2009, № 4 (28).

74. Шапкин A.C., Шапкин В.Н. Теория риска и моделирования рисковых ситуаций. -М.: Дашков и К0, 2005.1973.

75. Шарп У.Ф., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. -М.: ИНФРА-М, 2001.

76. Шоломицкий А.Г. Риски и эффективность пенсионных программ: модельный подход // препринт WP2/2005/04. М.: ГУ ВШЭ, 2006.81 .Эконометрика / Учебник, под ред. B.C. Мхитаряна. -М.: Проспект, 2009.

77. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. А.А. Лобанова, А.В. Чугунова. М.: Альпина Паблишер, 2003.

78. Юрков Д.В. Моделирование управления портфелем облигаций // Экономика природопользования, 2010, № 1.

79. Юрков Д.В. Оптимизационная модель диверсификации портфеля акций // Экономика природопользования, 2011, № 2.

80. Яценко В. Основы и уроки пенсионных реформ // Социальный вестник. 2006, № 3.

81. Armann М. Credit risk valuation. 2nd ed. Berlin: Springer Verlag, 2001.

82. Artzner P., Dalbaen F.L., Eber J.-M., Heath D. Coherent measures of risk // Mathematical Finance, 1999, № 5.

83. Bangia A., Diebold F.X., Schuermann Т., Stroughair J.D. Modeling liquidity risk with implications for traditional market risk measurement and management // Risk, 1999, № 12.

84. Bernhardsen E. A model of bankruptcy prediction, 2001. www. defaultrisk. com.

85. Best P. Implementing value at risk. Jobn Wiley & Sons, Ltd, 1998.

86. Blake D. Pensionmetrics: stochastic pension plan design and value Ч at-risk during the accumulation phase // Insurance: Mathematics and Economics. 2001. № 29.

87. Bluhm C., Overbeck L., Wager C. An introduction to credit risk modeling/ -CRC Press, 2002.

88. Campbell J.Y., Lo A.W., MacKinlay A.C. The Econometrics of Financial Markets. Princeton Un. Press, 1997.

89. Cossin D., Pirotte H. Advanced credit risk analysis, Now Jersey, John Wiley & sons, 2000.

90. Dahl H., Meeraus A., Zenios S.A. Some financial optimization models // In Zonios SA. (ed.) Financial optimization. Ч Cambridge University Press, 1995.

91. Down K. Beyond Value at risk: The new science of risk management. -Chichester: John Wiley & Sons, Ltd, 1998.

92. Eftekhari B., Pedersen C.S., Satchell S.E. On the volatility of measures of financial riskA An investigation using returns from European markets // European Journal of Finance, 2000, №6, № 1.

93. Fama E.F. Foundations of finance: Portfolio decisions and security prices. Oxford; N.Y., 1976.

94. Fama E.F., French K.R. Common risk factors in the returns on stokes and bonds // Journal of Financial Economics, v.33, 1993, February.

95. Gourierox C., Jasiak J. Financial Econometrics. Princeton Un. Press, 2001.

96. Graville J.E. New strategy of daily stock market for maximum profit, Prentice-Hall, N.J., 1976.

97. Hull J.C. Options, Futures and the derivatives, 5th edition, New Jersey: Prentice Hall, 2002.

98. ISDA credit derivatives definition 1999. International swap and Derivatives Association, 1999.

99. Jarrow R., Subramanian A. Morring up liquidity // Risk, 1997, № 10 (December).

100. Jorion P. Financial risk management hand book. New Jersey, John Willey & Sons, 2001.

101. Kealhofer S. Portfolio management of default risk. Document № 9990000-033, revision 2.1. KMV Corporation, 1998.

102. KMV, Modeling default risk, 2001, www.defaultrisk.com.

103. Korn R., Korn E. Option Pricing and Portfolio Optimization: Modern Methods of Financial Mathematics, American/ Math. Coc., Providence, RI, 2001.

104. Markowitz H.M. Mean-variance analysis in portfolio choice and capital market. Oxford; N.Y., 1987.

105. Markowitz H.M. Portfolio selection. Efficient diversification on investments. Oxford; N.Y., 1991.

106. Markowitz H.M. Portfolio selection. // Journal of Finance, 1952, v.7.

107. Mats L.M. Liquidity risk management. -Austin: Sheshunoft Information Services, 1999.

108. Moody's default model, 2000, www.defaultrisk.com.

109. Ong M. Internal credit risk models: Capital allocation and performance measurement. Ч L.: Risk Books, 1999.

110. Pensa P., Bansal V. Measuring market risk with value at risk. John Wiley & Sons, Ltd., 2000.

111. Principles for the management of credit risk. Basel Committee on Banking Supervision, 1999.

112. RAROC and risk management: Quantifying the risk of business. Bankers Trust New York Corporation, 1995.

113. Ross S.A., Westerfield R.W., Jaffe J.F. Corporate finance Boston, MA, 1993.

114. Schobucher P.J. Credit derivatives pricing models. -Chichester: John Wiley&Sons, Ltd, 2003.

115. Shamroukh N/ Modeling liquidity risk in VaR models. Working paper. Algorithmics UK, 2000.

116. Sharpe W.F. A simplified model for portfolio analyses // Management Science, 1963, v.9.

117. Shimko D(ed). Credit risk: Modeling and management. L.: Risk Books, 1999.

118. Sound practices for managing liquidity in banking organization. Basel Committee on Banking Super vision, 2000, February.

119. Spremami K. Portfolio management, Muenchen, Wien, 2000.

120. Tobin J. The theory of portfolio selection // Theory of interest rates / Ed. By Hahn, F.P.R. Brechling. London, 1965.

121. Tsay R.S. Analysis of financial time series. John Wiley & Sons,

122. Wang S. A sat of New Methods and Tools for Enterprise Risk Capital

Похожие диссертации