Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Механизмы управления рисками сделок РЕПО тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Ковалёва, Евгения Владимировна
Место защиты Москва
Год 2011
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Механизмы управления рисками сделок РЕПО"

005006766

КОВАЛЁВА ЕВГЕНИЯ ВЛАДИМИРОВНА

МЕХАНИЗМЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ СДЕЛОК РЕПО

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 2 ЯНВ 2012

Москва-2011

005006766

Работа выпонена на кафедре биржевого дела и ценных бумаг ФГБОУВПО Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Кещян Вазген Геворкович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Русанов Юрий Юрьевич

кандидат экономических наук Майоров Сергей Игоревич

Ведущая организация - ГОУ ВПО Государственный

университет управления

Защита состоится 27 января 2012 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 при ФГБОУ ВПО Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова по адресу: 117997, г. Москва, Стремянный пер., д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 26 декабря 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Маршавина Л .Я.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рынок РЕПО в последние годы приобрел особую значимость для финансового рынка. Являясь существенным элементом управления ликвидностью, сдеки РЕПО динамично возрастали по своим объемам, что в свою очередь вызывает необходимость повышения надежности этого рынка.

Популярность сделок РЕПО постоянно возрастает в связи с тем, что они позволяют существенно снизить риски кредитора, заемщик же получает денежные средства или необходимые ему ценные бумаги по более выгодным условиям. В условиях финансового кризиса сдеки РЕПО играли роль основного инструмента по вливанию ликвидности в финансовую систему.

В то же время финансовый кризис 2008 г. наглядно продемонстрировал недооценку участниками рынка рисков, возникающих при осуществлении сделок РЕПО. Сдеки РЕПО представляют собой обеспеченную форму кредитования. Этот факт приводит к тому, что участники рынка зачастую склонны не учитывать кредитный риск контрагента по сдекам РЕПО, а предпочитают управлять качеством получаемого обеспечения. Однако, как показали события осени 2008 г., управление рисками сделок РЕПО не может базироваться только лишь на управлении рисками обеспечения. Массовое неиспонение участниками рынка обязательств по вторым частям сделок РЕПО осенью 2008 г., ставшее последствием развития кризисных явлений, актуализировало для участников задачу создания реальных механизмов повышения качества и эффективности управления рисками РЕПО, в частности совершенствование подходов к установлению дисконтов. Недостатки применяемых на тот момент подходов были обнажены во время кризиса.

Рынок РЕПО постепенно становится самостоятельным сектором финансового рынка, способным не только переносить риски с одних участни-

ков на других, но и создавать новые риски. Относительная сложность структуры сдеки РЕПО привела к тому, что риски, возникающие при их заключении, недостаточно раскрыты в литературе по риск-менеджменту.

Лимитирование является общепринятым методом управления рисками. Однако подходы к установлению лимитов и расчету их использования слабо освещены в литературе. Это характерно и для системы лимитов по сдекам РЕПО. Необходимость совершенствования систем управления рисками РЕПО обусловила выбор темы диссертационного исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретико-методологические вопросы, связанные со сдеками РЕПО в России, в настоящее время активно прорабатываются. Вместе с тем недостаточная проработка проблематики управления рисками по сдекам РЕПО послужила основанием выбора темы настоящего исследования.

Научными разработками в области рынка ценных бумаг занимаются Я.М. Миркин, В.А. Галанов, А.И. Басов, А.Н. Буренин, Н.И. Берзон, Б.Б. Рубцов, A.A. Мишарев и др. Различные аспекты управления рисками по сдекам РЕПО рассматриваются в работах таких ученых как М.Г. Кудрявцева, Richard Comotto, С.А. Копылов, Moorad Choudhry,

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка и совершенствование методологии управления рисками сделок РЕПО. В соответствии с указанной целью в работе решались следующие задачи:

- внести уточнения в терминологию рынка РЕПО и содержание сделок РЕПО;

- произвести классификацию сделок РЕПО;

- дать характеристику рынку РЕПО, в том числе раскрыть его отличительные признаки и специфику выпоняемых функций;

- детализировать классификацию рисков сделок РЕПО, выявив значимость и необходимость управления рисками сделок РЕПО;

- провести сравнительный анализ эффективности основных подходов к установлению дисконтов по сдекам РЕПО;

- разработать оптимальную систему ограничений и лимитов по сдекам РЕПО, а также дать рекомендации по принципам их установления;

- определить направления совершенствования существующих подходов к управлению рисками сделок РЕПО,

Объектом исследования являются сдеки РЕПО как важная составляющая эффективного функционирования финансового рынка. Предметом исследования являются механизмы управления рисками сделок РЕПО.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит, а именно п. 6.18 Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую основу диссертационной работы составили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, посвященные вопросам риск-менеджмента. В ходе исследования использовались общенаучные методы: сравнение, анализ, синтез, измерение, моделирование. Информационной базой исследования стали материалы баз данных ЗАО ФБ ММВБ, Банка России, данные СРО НФА, а также ЮМА. Также в ходе работы были использованы законодательные и нормативные акты по РЕПО.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии теоретических и практических аспектов рынка РЕПО в направлении выявления и управления рисками, возникающими при осуществлении сделок РЕПО.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем.

1. Обосновано выделение в структуре рынка ценных бумаг особого сегмента, рынка РЕПО, на основе специфического характера осуществляемых сделок, который заключается в единстве отношений купли и продажи применительно к каждой из сторон договора.

2. Уточнено содержание категорий лоперация РЕПО и сдека РЕПО, в результате чего предложено в качестве основной (базисной) категории использовать понятие сдека (договор) РЕПО, а понятие лоперация РЕПО употреблять только в качестве синонима сдеке РЕПО, но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

3. Проведена детализированная классификация рисков сделок РЕПО, суть которой состоит в более углубленной расшифровке рисков, свойственных сдекам РЕПО, выявлении их особенностей, и по результатам которой для управления этими рисками рекомендовано применять портфельный подход,

4. Предложена методика оценки величины кредитных потерь по сдекам РЕПО, новизна которой состоит в учете рыночного риска обеспечения и отражении как текущей, так и потенциальной подверженности кредитному риску контрагента, что позволяет экономически обосновать установление дисконтов по сдекам РЕПО.

5. Разработана комплексная система ограничений (лимитов) по сдекам РЕПО, которая включает ограничения подверженности кредитному риску контрагента и рискам обеспечения, совокупные ограничения объема сделок РЕПО и которая позволяет применить портфельный подход к управлению рисками, а также учесть особенности рисков, присущих сдекам РЕПО.

Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты расширяют и углубляют методологические основы построения системы управления рисками сделок РЕПО.

Практическое применение имеют предложения по:

Х методологии определения дисконтов по сдекам РЕПО;

Х оценке стоимости под риском, которая может быть использована в качестве основы для установления лимитов и определения подверженности риску в различных рыночных условиях;

Х организации бизнес-процессов по РЕПО, направленных на снижение операционных и правовых рисков;

Х организации системы управления рисками по сдекам РЕПО.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования

используются в работе дирекции управления рисками, а также департамента по операциям с акциями ООО УРАСИБ Капитал.

Основные результаты диссертационного исследования были представлены на пятой межвузовской научной конференции Финансовый рынок России: теория и практика развития, 17 апреля 2008 г., Москва; на шестой межвузовской научной конференции Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития, 12 апреля 2009 г., Москва; на международной научно-практической интернет-конференции Мировой финансовый кризис: причины, проблемы, пути преодоления, 15 марта - 15 апреля 2009 г., Москва; на II Международной научно-практической конференции Экономика, социология, право: новые вызовы и перспективы, 20 - 24 сентября 2010 г., Москва.

Результаты диссертационного исследования нашли отражение в десяти публикациях автора, общий объем которых составляет 3,21 п.л., в т.ч. три - в журналах, рекомендованных ВАК.

Объем и структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, содержащих 6 параграфов, заключения, библиографического списка, включающего 114 наименований, и приложений.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАБОТЫ

1. Обосновано выделение в структуре рынка ценных бумаг особого сегмента, рынка РЕПО, на основе специфического характера осуществляемых сделок, который заключается в единстве отношений купли и продажи применительно к каждой из сторон договора.

Рынок, на котором происходит заключение сделок РЕПО, представляет собой рынок РЕПО. Сдеки РЕПО являются специфическим видом сделок, особенность которых заключается в единстве отношений купли и продажи для каждой из сторон сдеки. Классическая классификация рынка ценных бумаг основывается на видах ценных бумаг, обращающихся в рамках отдельных его сегментов. Выделение рынка РЕПО в отдельный сегмент опирается на характер заключаемых в рамках этого рынка сделок. Особое положение рынка РЕПО в структуре совокупного рынка ценных бумаг объясняется также существенными объемами заключаемых сделок, значимостью для участников рынка, специфическими функциями рынка и целями осуществления сделок.

Рынок ценных бумаг в зависимости от сроков, в течение которых происходит испонение сделок, подразделяется на кассовый и срочный. Сдеки РЕПО представляют собой комбинацию кассовой и срочной частей, по этой причине их нельзя в поной мере отнести ни к кассовому, ни к срочному рынку. Таким образом, помимо кассового и срочного рынков, с точки зрения сроков испонения сделок составной частью рынка ценных бумаг также является рынок РЕПО.

Рынку РЕПО присущи те же функции, что рынку ценных бумаг в целом, однако они характеризуются особенностями, вытекающими из содержания сделок РЕПО. В наибольшей степени в диссертации выделены ценовая, перераспределительная функции и функция снижения рисков.

Специфика ценовой функции рынка РЕПО заключается в том, что происходит ценообразование не ценных бумаг, а временного пользования

ресурсами. Дело в том, что целью осуществления сдеки РЕПО является временное возмездное получение или предоставление ресурсов, денежных средств или ценных бумаг. При заключении сдеки РЕПО сторонами оговаривается ставка РЕПО как одно из существенных условий сдеки. Именно ставка РЕПО отражает плату за пользование ресурсами. При осуществлении сдеки РЕПО, ориентированной на денежные средства, происходит формирование рыночной цены на временное пользование денежными средствами. При осуществлении сделок РЕПО, ориентированных на ценные бумаги, происходит формирование рыночной цены на временное пользование определенными ценными бумагами.

Такая функция рынка РЕПО как снижение рисков возможна благодаря обеспеченной природе сделок РЕПО, которая позволяет существенно уменьшить кредитные риски, а также предоставляет механизмы управления рыночными и рисками ликвидности. Таким образом, расширяется список потенциальных контрагентов. Перераспределительная функция рынка РЕПО выражается в том, что рынок РЕПО позволяет перераспределять денежные средства и ценные бумаги между участниками рынка. Посредством РЕПО появляется возможность на обеспеченной основе передавать ресурсы от центрального банка к коммерческим банкам, от коммерческих банков первого круга к меньшим банкам и инвестиционным компаниям. В диссертации отмечается заемный характер сделок РЕПО, являющийся еще одной отличительной чертой рынка РЕПО от прочих сегментов рынка ценных бумаг.

Основными направлениями осуществления сделок РЕПО являются: привлечение денежных средств; привлечение определенных ценных бумаг; размещение временно свободных денежных средств; рефинансирование длинных позиций в ценных бумагах и покрытие коротких позиций; проведение спекулятивных стратегий на рынке ценных бумаг; конструирование структурных продуктов.

Сдеки РЕПО востребованы и со стороны Банка России, который присутствует на рынке РЕПО и как орган регулирования, и как конечный участник. Банк России использует сдеки РЕПО в качестве одного из главных механизмов управления ликвидностью банковской системы и формирования процентных ставок денежного рынка,

Спот-рынок и рынок РЕПО оказывают непосредственное влияние друг на друга. Так, объёмный и ликвидный спот-рынок ценных бумаг содействует возникновению развитого рынка РЕПО, в то же время развитие рынка РЕПО увеличивает востребованность ценных бумаг, повышает ликвидность спот-рынка. Указанный факт имеет отношение как к вторичному рынку акций, так и облигаций. В случае рынка облигаций сдеки РЕПО приобретают все большее значение для эффективного функционирования первичного рынка.

2. Уточнено содержание категорий лоперация РЕПО и сдека РЕПО, в результате чего предложено в качестве основной (базисной) категории использовать понятие сдека (договор) РЕПО, а понятие лоперация РЕПО употреблять только в качестве синонима сдеке РЕПО, но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

Распространение сделок РЕПО в деятельности участников финансового рынка происходило быстрее, чем формирование соответствующих теоретических основ. По этой причине наблюдается отсутствие терминологического и смыслового единства в определении понятий лоперация РЕПО и сдека РЕПО как среди участников финансового рынка, так и в российских законодательных актах. Во-первых, в ряде случаев происходит смешение понятий лоперация РЕПО и сдека РЕПО, во-вторых, РЕПО трактуется как одна и как две сдеки.

Для уточнения категорий лоперация РЕПО и сдека РЕПО в работе даны определения лоперациям с ценными бумагами и сдекам с

ценными бумагами. Операция с ценными бумагами представляет собой совокупность действий на рынке ценных бумаг, осуществляемых для достижения определенных целей. Факт совершения операции юридически оформляется путем заключения одной или нескольких сделок. Согласно ст. 153 Гражданского кодекса сдеками признаются действия граждан и юридических лиц, направленные на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей.

Совершение операции с ценными бумагами предшествует принятию решения о заключении конкретной сдеки, которая служит механизмом фиксации различных стадий проводимой операции. Началом операции может являться, например, принятие решения о привлечении денежных средств с предоставлением в обеспечение ценных бумаг или о размещении денежных средств с получением в обеспечение ценных бумаг. Такое решение принимается одной стороной, являющейся тем субъектом, для достижения целей которого проводится эта операция. Заключение сдеки с ценными бумагами, в отличие от совершения операции, происходит по взаимному соглашению нескольких сторон. В общем случае понятие лоперация с ценными бумагами шире понятия сдека с ценными бумагами.

Применительно к сдекам РЕПО можно дать следующее определение. Договор (сдека) РЕПО представляет собой договор, согласно которому в дату его заключения стороны обязуются совершить покупку (продажу) ценной бумаги с последующей обратной продажей (покупкой) этой же ценной бумаги в том же количестве в установленный срок по заранее определенной цене. Цена второй части РЕПО учитывает процент по РЕПО, определяемый исходя из ставки РЕПО. Продавец по первой части сдеки РЕПО носит название первоначального продавца, покупатель по первой части - первоначального покупателя. В зависимости от того, в какой роли выступает сторона по сдеке РЕПО, в роли первоначального продавца или

в роли первоначального покупателя, выделяют два вида сделок РЕПО: прямое РЕПО и обратное РЕПО соответственно.

Привлечение ресурсов осуществляется на условиях срочности, платности и возвратности, что говорит о заемном характере сдеки РЕПО. Поскольку в результате осуществления сдеки первоначальный продавец получает кредит под обеспечение ценными бумагами, а первоначальный покупатель получает ценные бумаги в ссуду под обеспечение денежными средствами, сдека РЕПО по экономической сути представляет собой обеспеченное кредитование, реализуемое через механизм купли-продажи.

Имеет место противоречивость в определении количества сделок, составляющего договор РЕПО, в законодательных актах Российской Федерации. ФЗ "О рынке ценных бумаг" определяет договор РЕПО как одну сдеку, а Налоговый кодекс - как сумму двух сделок купли-продажи. В диссертации утверждается, что сдека РЕПО представляет собой не две сдеки купли-продажи, а единый договор, то есть одну сдеку, состоящую из двух частей. Если бы были две самостоятельные сдеки купли-продажи, были бы непонятны основания, на которых один контрагент мог бы обязать другого совершить обратную сдеку (вернуть ранее полученные ценные бумаги или денежные средства). Кроме того, цель сдеки РЕПО вытекает из наличия обеих ее частей, В связи с этим первоначальная покупка (или продажа) одного участника рынка не может быть оторвана от обратной продажи (или покупки) этого же участника рынка и потому являются неотъемлемыми частями единой сдеки РЕПО, представляющей собой сложную составную сдеку, а не сумму двух самостоятельных договоров.

В то же время единство отношений купли и продажи применительно к каждой из сторон договора не является неотъемлемым свойством понятия лоперация с ценными бумагами. В силу неразрывности двух частей сдеки РЕПО и поскольку РЕПО не может представлять собой сумму двух обособленных юридически договоров, в диссертации предлагается в каче-

стве основной категории использовать понятие сдека РЕПО, а понятие лоперация РЕПО употреблять только в качестве синонима сдеке РЕПО, но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

Первая часть сдеки РЕПО носит кассовый характер, на втором этапе она приобретает характер срочной сдеки. В рамках этой конструкции единого договора, состоящего из двух частей, предусмотрен переход права собственности на ценные бумаги на определенный договором срок. Несмотря на это, все риски и финансовый результат, связанные с владением ценной бумагой, остаются за первоначальным продавцом.

3. Проведена детализированная классификация рисков сделок РЕПО, суть которой состоит в более углубленной расшифровке рисков, свойственных сдекам РЕПО, выявлении их особенностей, и по результатам которой для управления этими рисками рекомендовано применять портфельный подход.

Сдеки РЕПО несут в себе комплекс рисков, к которым относятся кредитные риски эмитента и контрагента, рыночные риски, риски ликвидности, операционные и правовые риски.

При совершении РЕПО кредитные риски контрагента могут реализоваться в следующих случаях: неиспонение контрагентом обязательств по первой части РЕПО, по второй части или по перечислению допонительного обеспечения. По первой части сдеки РЕПО кредитный риск возникает при заключении сдеки на условиях предоплаты или предпоставки одного контрагента другому. Соответственно, та сторона, которая осуществила предпоставку ценных бумаг или предоплату, несет кредитный риск в размере стоимости предпоставленных активов или предоплаты до момента получения встречных активов от второй стороны.

В период после окончания расчетов по первой части сдеки РЕПО и до окончания расчетов по второй части стороны сдеки также подвержены кредитному риску, который реализуется в случае неиспонения одной из

сторон обязательств по перечислению допонительного обеспечения или по второй части сдеки РЕПО. Далее в работе под кредитным риском сделок РЕПО понимается именно кредитный риск по второй части РЕПО, если не оговорено иное.

Для первоначального продавца кредитный риск контрагента выражается в невозврате ценных бумаг, а для первоначального покупателя - в невозврате денежных средств. Текущая подверженность кредитному риску контрагента по РЕПО (current exposure), то есть текущее денежное выражение величины принимаемого риска, определяется как превышение стоимости активов, переданных участником контрагенту по первой части РЕПО, над стоимостью активов, полученных участником от контрагента по первой части РЕПО. Потенциальная подверженность кредитному риску контрагента (future potential exposure) определяется как допонительные потери, которые могут возникнуть вследствие волатильности цены обеспечения и дефота контрагента по второй части сдеки1. Сумма этих составляющих представляет собой оценку кредитного риска контрагента,

В случае реализации кредитного риска контрагента по второй части РЕПО со стороны первоначального продавца, то есть если первоначальный продавец не возвращает первоначальному покупателю полученные по первой части РЕПО денежные средства, у первоначального покупателя остаются ценные бумаги, купленные по первой части РЕПО. То есть в результате реализации кредитного риска контрагента со стороны первоначального продавца все риски по ценным бумагам, выступающим предметом РЕПО, переносятся на первоначального покупателя. В частности переносятся кредитные риски .эмитента ценных бумаг, рыночный риск и риск рыночной ликвидности обеспечения, которые в своей совокупности можно класси-

1 Moorad Choudhry. The REPO Handbook. 1st ed. - Butterworth-Heinemann; 2002, P. 267.

фицировать как риски обеспечения. При этом риски обеспечения определяют потенциальную подверженность кредитному риску контрагента.

Уровень операционных рисков по РЕПО достаточно высок из-за технологической сложности сделок. К числу факторов, определяющих уровень операционных рисков по РЕПО, относится возможность в рамках сдеки РЕПО допонительных трансакций, изначально неопределенных, а также непоная регламентация сделок РЕПО.

Правовой риск присутствует в сдеках РЕПО вследствие возможной недостаточности или низкого качества договорной базы. Переквалификация сдеки РЕПО в пару сделок купли-продажи является одним из основных правовых рисков РЕПО, поскольку может повлечь нежелательные налоговые последствия. Такая ситуация может возникнуть, если суд или налоговый орган откажется признать переход права собственности на обеспечение к покупателю по РЕПО.

Риски обеспечения можно поставить в зависимость от кредитного риска контрагента, поскольку реализуются они только при реализации кредитного риска. По этой причине может показаться логичным за основу управления рисками сделок РЕПО брать кредитное качество контрагентов. С другой стороны, такой подход не учитывает основное преимущество сделок РЕПО перед необеспеченными формами кредитования, а именно, наличие обеспечения. Использование кредитного качества контрагентов как основного элемента системы риск-менеджмента по сдекам РЕПО может привести к существенному ограничению перераспределительной функции рынка РЕПО. Именно обеспеченная природа сделок РЕПО позволяет контрагентам не самого высокого кредитного качества рассчитывать на возможность привлечения денежных средств при наличии в портфелях высококачественных ценных бумаг.

Однако, несмотря на обеспеченную природу сделок РЕПО, при управлении рисками недопустимо опираться исключительно на управле-

ние качеством и надежностью обеспечения. Это является важной составляющей системы управления рисками по сдекам РЕПО, но невозможно пренебрегать кредитным риском контрагента. Во-первых, наличие обеспечения по РЕПО в форме денных бумаг влечет возникновение допонительных рисков: кредитного риска на эмитента, рыночного риска, риска рыночной ликвидности, а также операционных и правовых рисков. Во-вторых, рыночные и кредитные риски по РЕПО взаимосвязаны и способны усиливать действие друг друга. Таким образом, в случае сделок РЕПО невозможно выделить, какой риск первичней: риск контрагента или обеспечения.

Уровень возможных потерь по сдеке РЕПО определяется как вероятностью дефота контрагента, так и волатильностью, ликвидностью актива, являющегося предметом РЕПО. Разделение между рыночным и кредитным риском не всегда очевидно. Так, причиной дефота контрагента может явиться резкое колебание цен фондовых активов. И наоборот, в результате дефота или снижения кредитного качества контрагента может произойти изменение рыночной стоимости фондовых активов. К тому же причинами возникновения рыночного и кредитного риска часто выступают одни и те же экономические факторы. Таким образом, для сделок РЕПО обнаруживается взаимное влияние рыночного и кредитного рисков.

Чтобы учесть значительное взаимное влияние рыночного и кредитного рисков по сдекам РЕПО, в диссертации предложено использовать интегрированный подход к моделированию и оценке рисков. Кроме того, изменение рыночной ликвидности обусловливает взаимодействие рыночного и кредитного риска, поэтому интегрированная модель также дожна учитывать и риск ликвидности. В этой связи возникает необходимость разработки методики, которая позволит получить индикатор уровня принимаемых рисков с учетом как риска контрагента, так и рисков обеспечения.

4. Предложена методика оценки величины кредитных потерь по сдекам РЕПО, новизна которой состоит в учете рыночного риска обеспечения и отражении как текущей, так и потенциальной подверженности кредитному риску контрагента, что позволяет экономически обосновать установление дисконтов по сдекам РЕПО.

Для снижения подверженности кредитному риску контрагента по РЕПО применяют следующие способы: дисконтирование, переоценка обеспечения по рыночной стоимости, а также лимитирование.

Дисконт представляет собой процентное соотношение разницы между рыночной стоимостью обеспечения и ценой покупки по данной сдеке РЕПО к стоимости обеспечения. Начальное значение дисконта d оговаривается сторонами в момент заключения сдеки. Чтобы приводить в соответствие текущее значение дисконта и начальное, условия сдеки могут предполагать переоценку обеспечения. В таком случае сторонами оговаривается также предельное значение дисконта dt (минимальное или максимальное, в зависимости от вида сдеки). Процедура маржин-кол инициируется, если текущий дисконт становится ниже минимального или выше максимального предельного значения.

Величина дисконта, рекомендуемая риск-менеджментом для применения в сдеках РЕПО при их заключении, представляет собой нормативное (ограничительное) значение начального дисконта dД. Соотношение начального (d) и нормативного (dД) дисконтов в зависимости от типа и цели сдеки РЕПО приведено в табл. 1. Для защиты от потенциальных убытков при заключении сдеки РЕПО участник рынка заинтересован в таких условиях сдеки, чтобы рыночная стоимость полученного по первой части сдеки РЕПО актива превышала рыночную стоимость переданного по первой части сдеки РЕПО актива на некую величину. Эта величина, нормативная надбавка (Add-on), призвана защитить участника от потенциального

риска неблагоприятного изменения рыночной стоимости и ликвидности актива. Схематично описанное условие приведено на рис. 1.

Нормативная надбавка

Рыночная стоимость передан ного по первой части сдеки РЕПО актива

Рис. 1. Соотношение параметров сдеки РЕПО в защищенной ситуации

Размер нормативной надбавки рассчитывается относительно актива, подверженного рыночному риску и риску ликвидности. Желаемый размер надбавки определяется нормативным дисконтом, который установлен применительно к данной ценной бумаге для данного типа и срочности сдеки РЕПО (d'0 или d" в зависимости от типа сдеки РЕПО).

Если текущая рыночная стоимость актива, полученного участником от контрагента по первой части РЕПО, превышает текущую рыночную стоимость актива, переданного контрагенту по первой части РЕПО, на величину, меньшую размера нормативной надбавки, то защита является непоной. В такой ситуации участник подвержен риску контрагента. Величина разницы между текущей рыночной стоимостью актива, полученного от контрагента по первой части, и текущей рыночной стоимостью актива, переданного контрагенту по первой части, с учетом нормативной надбавки, составляет оценку кредитных потерь по сдеке РЕПО (exposure, то есть стоимость под риском).

Стоимость под риском возникает вследствие отклонения фактического дисконта d, от нормативного значения. Схематично предложенное определение стоимости под риском можно представить согласно рис. 2.

Рыночная стоимость полученного по первой части сдеки РЕПО актива

Нормативная надбавка

Рыночная стоимость переданного по первой части сдеки РЕПО актива

Рыночная стоимость полученного по первой части сдеки РЕПО актива

Стоимость под риском

Рис. 2. Схема определения стоимости под риском по сдеке РЕПО Полученное подобным образом значение величины стоимости под риском отражает величину потерь в случае неиспонения контрагентом обязательств по сдеке РЕПО и изменения рыночной стоимости ценных бумаг, выступающих обеспечением по РЕПО (<2-.р(0)> по тому неблагоприятному сценарию, который был заложен при установлении нормативного значения дисконта. Результаты расчета стоимости под риском в зависимости от типа сдеки приведены в табл. 1.

Таблица 1

Формула расчета стоимости под риском

Цель сдеки РЕПО Прямое РЕПО Обратное РЕПО

Кредитование деньгами 0<d<dД d0>0 d>d'0>0, dl>0

Add-on = Q-p(t)-(-d") Стоимость под риском= = тах(е-р(ГМ4-0:

Кредитование ценными бумагами d<d"<0, d"<0 0>d>d0, d0<0

Add-on -О- p(t)'(~d") Стоимость под риском= = тах(д.Х'Ж-О;0) Add-on = Q-p{tyd] Стоимость под риском= = max(2Х/>(/)Хл-Ч);0)

Полученные значения стоимости под риском позволяют учитывать изменение подверженности кредитному риску контрагента в результате: фактического изменения текущей рыночной цены обеспечения; потенциального неблагоприятного изменения рыночной цены обеспечения; применения в сдеке дисконта, не соответствующего нормативным требованиям

к дисконту для данного вида сделок. Предложенная методика учитывает как текущую подверженность риску контрагента, так и потенциальную и универсальна для любых типов сделок РЕПО: прямого и обратного.

При использовании предлагаемой в диссертации методики величина лимита на контрагента будет определяться исходя из его кредитного качества, а величина использования лимита - текущей стоимостью обеспечения, соответствием текущего дисконта нормативному значению. Таким образом, размер фактического дисконта по сдеке РЕПО будет определять объем сделок, который возможно заключить с контрагентом.

В описанном агоритме в качестве отправной точки для расчетов, выступает нормативное значение дисконта, которое устанавливается таким образом, чтобы покрыть с определенной вероятностью возможные неблагоприятные изменения стоимости ценных бумаг, являющихся предметом РЕПО, за нормативный период. В качестве вероятностной оценки изменения стоимости ценных бумаг используется показатель Value-at-Risk (VaR). К моменту дефота контрагента добросовестный участник сдеки несет рыночный риск с даты последнего благополучного проведения переоценки обеспечения. Дальнейший период удержания определяется указанными в соглашении сроками перехода права собственности на ценные бумаги и сроком реализации этого обеспечения. В соответствии с описанной временной схемой, в диссертации предложен следующий порядок расчета дисконта:

- определяется уровень маржин-кол (величина do-di) как VaR с заданным уровнем доверительной вероятности на срок, складывающийся из периодичности проведения переоценки обеспечения и срока, установленного для уведомления контрагента о необходимости довнести обеспечение и на выпонение контрагентом своих обязательств;

- предельное значение дисконта di рассчитывается как VaR с заданным уровнем доверительной вероятности на срок, который складывается

из срока перехода права собственности на обеспечение и срока реализации этого обеспечения;

- с учетом рассчитанных параметров do-di и di определяется значение do, нормативное значение начального дисконта.

Слабой стороной установления дисконтов на основе методологии VaR является отсутствие учета рисков падения ликвидности ценных бумаг. При оценке риска по ценным бумагам, являющимся предметом РЕПО, необходимо предусмотреть возможные убытки, возникающие именно в течение срока реализации актива. Поэтому в рамках описанной методики предложено использовать дисконты, установленные на основе показателя L-VaR (т.е. VaR, скорректированного с учетом риска рыночной ликвидности), что позволит получать более качественные оценки дисконтов.

5. Разработана комплексная система ограничений (лимитов) по сдекам РЕПО, которая включает ограничения подверженности кредитному риску контрагента и рискам обеспечения, совокупные ограничения объема сделок РЕПО и которая позволяет применить портфельный подход к управлению рисками, а также учесть особенности рисков, присущих сдекам РЕПО.

На основании приведенных в исследовании рекомендаций разработана комплексная структура ограничений по сдекам РЕПО, которая состоит из нескольких взаимодопоняющих типов лимитов и может выглядеть следующим образом.

1. Ограничения подверженности кредитному риску контрагента:

1.1. лимит на кредитный риск контрагента (рассчитываемый согласно предложенной методике);

1.2. лимит на объем сделок РЕПО с контрагентом;

1.3. ограничение по срочности сделок с тем или иным контрагентом.

2. Ограничения подверженности рискам обеспечения:

2.1. лимит на объем сделок обратного РЕПО с бумагами эмитента;

2.2. нормативные дисконты и верхние/нижние пределы дисконтов.

3. Совокупное ограничение объема сделок прямого и обратного РЕПО.

Целесообразность включения в структуру лимитов пункта 1.1. объясняется существованием взаимозависимости между кредитным риском контрагента и рисками обеспечения. Подверженность кредитному риску контрагента может возрастать вследствие увеличения подверженности рискам обеспечения.

Лимит на объем сделок обратного РЕПО с одним контрагентом (пункт 1.2) вводится для диверсификации рисков, возникающих при размещении денежных средств, и контроля их концентрации. Этот вид лимита целесообразно использовать для исключения ситуаций, когда компания является кредитором того или иного контрагента на неограниченную сумму, или существенно зависит от платежей того или иного контрагента. Включение в структуру лимитов ограничения объема сделок обратного РЕПО в допонение к лимиту 1.1., опирающемуся на расчет стоимости под риском, объясняется также тем, что при соблюдении нормативных дисконтов использование лимита 1.1. будет близко к нулю.

Установление ограничения срочности сдеки нацелено на снижение подверженности кредитному риску контрагента. Больший срок сдеки, если она не заключается на условиях до востребования, приводит к увеличению вероятности неблагоприятного изменения стоимости ценных бумаг и их ликвидности, что в свою очередь влечет рост подверженности кредитному риску контрагента.

Лимитирование объема сделок обратного РЕПО с ценными бумагами конкретного эмитента призвано ограничить риски обеспечения. Рекомендуется устанавливать лимиты единые с собственной торговой позицией учитывать в них сдеки РЕПО с применением вероятности дефота контрагента по сдеке. В связи с ненулевой вероятностью получения бумаг, яв-

ляющихся предметом обратного РЕПО, на собственную позицию такой подход позволит заранее выявить чрезмерную концентрацию в ценных бумагах одного эмитента.

Необходимость установления нормативных значений дисконтов объясняется тем, что на величину дисконта опираются встроенные механизмы управления рисками сделок РЕПО и что подверженность кредитному риску контрагента зависит от уровня нормативных дисконтов.

Началу заключения любого вида сделок дожно предшествовать описание целей и стратегий осуществления этих сделок. Опираясь на индивидуальное представление о допустимом уровне риска, каждый участник рынка РЕПО дожен очертить масштабы проводимых сделок с целью достижения их соответствия совокупным объемам бизнеса участника. В связи с этим целесообразно устанавливать совокупные ограничения объема сделок прямого и обратного РЕПО.

Основными вводными данными для системы лимитов по сдекам РЕПО являются: вероятность дефота контрагента, волатильность и ликвидность ценных бумаг, а также кредитное качество эмитента ценных бумаг, Вероятность дефота влияет на первую группу предложенных ограничений и на вторую. Ликвидность, волатильность ценных бумаг - на первую, вторую и третью группы. Кредитное качество эмитентов ценных бумаг - на вторую и третью группы. Обязательным элементом системы ограничений является подписание со всеми контрагентами по сдекам РЕПО рамочного соглашения.

Рекомендуемая система ограничений с учетом предложенных подходов к расчету и установлению отдельных видов лимитов является эффективной в силу следующих причин:

- применяется портфельный подход к управлению рисками, то есть учитывается взаимное влияние различных видов риска;

- ограничиваются все виды возникающих при сдеках РЕПО рисков,

управление которыми осуществляется посредством лимитирования. Ни при каких обстоятельствах не допускается неограниченное осуществление сделок с конкретным инструментом или контрагентом, то есть ситуации, при которых участник рынка: является держателем неограниченного объема ценных бумаг; является кредитором определенного контрагента на неограниченную сумму; существенно зависит от платежей, получаемых от определенного контрагента; совершает сдеки РЕПО в неограниченном объеме совокупно относительно масштабов самого участника;

- пресекается совершение сдеки с контрагентом без проведения предварительного анализа его кредитного качества, поскольку заключению сделок РЕПО будет предшествовать установление лимита на объем сделок РЕПО с этим контрагентом;

- система лимитов не является громоздкой, не предполагает увеличения издержек на ее операционную составляющую и не приводит к сдерживанию развития сделок РЕПО;

- предложенные инструменты и агоритмы управления рисками РЕПО дожны обеспечить минимизацию потенциальных убытков по сдекам РЕПО в случае дефота контрагента.

В заключении формулируются наиболее значимые результаты исследования. Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях:

1. Варишкина Е.В. Взаимодействие рыночного и кредитного рисков контрагента при операциях РЕПО // Вестник Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова. - 2011. - №3 (39). (0,26 п.л.). (Рекомендован ВАК).

2. Варишкина Е.В. Обеспеченная природа операций РЕПО: преимущества и источник рисков // Экономика, статистика и информатика. Вестник УМО. - 2011. - №3. (0,54 пл.). (Рекомендован ВАК).

3. Варишкина Е.В. Методы оценки и установления дисконтов по

операциям РЕПО // Вестник университета. - 2011. - №15. (0,56 п.л.). (Рекомендован ВАК).

4. Варишкина Е.В. Риски маржинальной торговли на российском фондовом рынке // Финансовый рынок России. Теория и практика развития. Пятая межвузовская научная конференция, Москва, 17 апреля 2008 г. - М.: Бизнес Элайнмент, 2008. (0,29 п.л.).

5. Варишкина Е.В. В три этапа // Вестник НАУФОР. - 2009. - №6. (0,23 п.л.).

6. Варишкина Е.В. Инвестиционно-банковский бизнес: уроки кризиса // Мировой финансовый кризис: причины, проблемы, пути преодоления: материалы интернет-конференции 15 марта-15 апреля 2009 г. - М.: ГОУ ВПО РЭА им. Г.В. Плеханова, 2009. (0,25 п.л.).

7. Варишкина Е.В. Основные функции и механизмы управления рисками операций РЕПО // Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития: Шестая межвузовская научная конференция, Москва, 12 апреля 2009 г. - М.: Изд. дом Гос. ун-та - Высшей школы экономики, 2009. (0,45 п.л.).

8. Варишкина Е.В. Риск менеджмент и его роль в принятии бизнес-решений // Рынок ценных бумаг. - 2009. - №14 (389). (0,26 п.л.).

9. Варишкина Е.В. Место операций РЕПО в деятельности инвестиционных компаний // Актуальные проблемы гуманитарных и естественных наук. - 2010. - №9. (0,24 пл.).

10. Варишкина Е.В. Организация бизнес-процессов по операциям РЕПО // Экономика, социология и право - Октябрь 2010. - №10. (0,13 пл.).

КОВАЛЁВА ЕВГЕНИЯ ВЛАДИМИРОВНА (Россия) Механизмы управления рисками сделок РЕПО В диссертации исследованы теоретические и методологические аспекты управления рисками сделок РЕПО; обосновано выделение в структуре рынка ценных бумаг рынка РЕПО как сегмента, в рамках которого происходит заключение особого вида сделок; уточнено содержание категорий лоперация РЕПО и сдека РЕПО; детально проанализированы риски, свойственные сдекам РЕПО; разработана методика оценки величины кредитных потерь по сдекам РЕПО, учитывающая как риски обеспечения, так и риски контрагента, и комплексная система ограничений (лимитов) по сдекам РЕПО, позволяющая применить портфельный подход к управлению рисками. Результаты исследования могут быть использованы участниками рынка при формировании и совершенствовании политики риск-менеджмента.

KOVALEVA EVGENIYA (Russia) Risk management mechanisms of repurchase agreements

In the thesis the theoretical and methodological aspects of risk management of repurchase agreements are studied; marking out of REPO market (as segment where special type of trades is done) in securities market structure is proved; matter of categories лrepurchase transaction and'лrepurchase agreement is specified; risks of repurchase agreements are analysed in detail; methodology of estimation of REPO credit exposure which takes into account both collateral and counterparty risks is developed; complex restriction (limit) system of repurchase agreements which allows to apply portfolio approach to risk management is worked out. Study results can be used by market participants in the process of formation and improvement of risk management policy.

Напечатано в типографии ФГБОУ ВПО Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ №

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ковалёва, Евгения Владимировна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы рынка РЕПО.

1.1. Содержание и классификации сделок РЕПО.

1.2. Характеристика рынка РЕПО.

Глава 2. Риски сделок РЕПО и способы управления ими.

2.1. Классификация рисков сделок РЕПО.

2.2. Способы управления рисками РЕПО.

Глава 3. Совершенствование механизмов управления рисками сделок РЕПО.

3.1. Методика оценки величины кредитных потерь по сдекам РЕПО.

3.2. Комплексная система ограничений по сдекам РЕПО и направления дальнейшего развития механизмов управления рисками сделок РЕПО.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Механизмы управления рисками сделок РЕПО"

Актуальность темы исследования. Рынок РЕПО в последние годы приобрел особую значимость для финансового рынка. Являясь существенным элементом управления ликвидностью, сдеки РЕПО динамично возрастали по своим объемам, что в свою очередь вызывает необходимость повышения надежности этого рынка.

Популярность сделок РЕПО постоянно возрастает в связи с тем, что они позволяют существенно снизить риски кредитора, заемщик же получает денежные средства или необходимые ему ценные бумаги по более выгодным условиям. В условиях финансового кризиса сдеки РЕПО играли роль основного инструмента по вливанию ликвидности в финансовую систему.

В то же время финансовый кризис 2008 г. наглядно продемонстрировал недооценку участниками рынка рисков, возникающих при осуществлении сделок РЕПО. Сдеки РЕПО представляют собой обеспеченную форму кредитования. Этот факт приводит к тому, что участники рынка зачастую склонны не учитывать кредитный риск контрагента по сдекам РЕПО, а предпочитают управлять качеством получаемого обеспечения. Однако, как показали события осени 2008 г., управление рисками сделок РЕПО не может базироваться только лишь на управлении рисками обеспечения. Массовое неиспонение участниками рынка обязательств по вторым частям сделок РЕПО осенью 2008 г., ставшее последствием развития кризисных явлений, актуализировало для участников задачу создания реальных механизмов повышения качества и эффективности управления рисками РЕПО, в частности совершенствование подходов к установлению дисконтов. Недостатки применяемых на тот момент подходов были обнажены во время кризиса.

Рынок РЕПО постепенно становится самостоятельным сектором финансового рынка, способным не только переносить риски с одних участников на других, но и создавать новые риски. Относительная сложность структуры сдеки РЕПО привела к тому, что риски, возникающие при их заключении, недостаточно раскрыты в литературе по риск-менеджменту.

Лимитирование является общепринятым методом управления рисками. Однако подходы к установлению лимитов и расчету их использования очень слабо освещены в литературе. Это характерно и для системы лимитов по сдекам РЕПО. Необходимость совершенствования систем управления рисками РЕПО обусловила выбор темы диссертационного исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретико-методологические вопросы, связанные со сдеками РЕПО в России, в настоящее время активно прорабатываются. Вместе с тем недостаточная проработка проблематики управления рисками по сдекам РЕПО послужила основанием выбора темы настоящего исследования.

Научными разработками в области рынка ценных бумаг занимаются Я.М. Миркин, В.А. Галанов, А.И. Басов, А.Н. Буренин, Н.И. Берзон, Б.Б. Рубцов, A.A. Мишарев и др. Различные аспекты управления рисками по сдекам РЕПО рассматриваются в работах таких ученых как М.Г. Кудрявцева, Richard Comotto, С.А. Копылов, Moorad Choudhry.

Цель и задачи исследования. Целью данного диссертационного исследования является разработка и совершенствование методологии управления рисками сделок РЕПО. В соответствии с указанной целью в работе предстоит решить следующие задачи:

- внести уточнения в терминологию рынка РЕПО и содержание сделок РЕПО;

- произвести классификацию сделок РЕПО;

- дать характеристику рынку РЕПО, в том числе раскрыть его отличительные признаки и специфику выпоняемых функций;

- детализировать классификацию рисков сделок РЕПО, выявив значимость и необходимость управления рисками сделок РЕПО;

- провести сравнительный анализ эффективности основных подходов к установлению дисконтов по сдекам РЕПО;

- разработать оптимальную систему ограничений и лимитов по сдекам

РЕПО, а также дать рекомендации по принципам их установления;

- определить направления совершенствования существующих подходов к управлению рисками сделок РЕПО.

Объектом исследования являются сдеки РЕПО как важная составляющая эффективного функционирования финансового рынка. Предметом исследования являются механизмы управления рисками сделок РЕПО.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 Ч Финансы, денежное обращение и кредит, а именно п. 6.18 Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую основу диссертационной работы составили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, посвященные вопросам риск-менеджмента. В ходе исследования использовались общенаучные методы: сравнение, анализ, синтез, измерение, моделирование.

Информационной базой исследования стали материалы баз данных ЗАО ФБ ММВБ, Банка России, данные СРО НФА, а также ЮМА. Также в ходе работы были использованы законодательные и нормативные акты по РЕПО.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии теоретических и практических аспектов рынка РЕПО в направлении выявления и управления рисками, возникающими при осуществлении сделок РЕПО.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем.

1. Обосновано выделение в структуре рынка ценных бумаг особого сегмента, рынка РЕПО, основанное не на виде обращающихся ценных бумаг, как это характерно для обычной его классификации, а на специфическом характере осуществляемых сделок, который заключается в единстве отношений купли и продажи применительно к каждой из сторон договора. Выявлены отличительные признаки рынка РЕПО, которые включают особые черты ценовой, перераспределительной и функции снижения рисков; заемный характер сделок, заключаемых на рынке РЕПО; комбинацию признаков кассового и срочного рынков.

2. Уточнено содержание категорий лоперация РЕПО и сдека РЕПО, заключающееся в том, что в отношении РЕПО купля одного участника рынка не может быть оторвана от продажи этого же участника и потому РЕПО не может представлять собой сумму двух обособленных юридически договоров. По этой причине предложено в качестве основной (базисной) категории использовать понятие сдека (договор) РЕПО, а понятие лоперация РЕПО употреблять только в качестве синонима сдеке РЕПО, но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

3. Проведена детализированная классификация рисков сделок РЕПО, суть которой состоит в более углубленной расшифровке рисков, свойственных сдекам РЕПО. Для управления ими рекомендовано применять портфельный подход в связи с наличием следующих особенностей: реализация одних видов риска приводит к реализации других, различные виды риска способны усиливать действие друг друга, наличие обеспечения в форме ценных бумаг может снижать одни виды риска и порождать другие.

4. Предложена методика оценки величины кредитных потерь по сдекам РЕПО, новизна которой состоит в учете рыночного риска обеспечения и отражении как текущей, так и потенциальной подверженности кредитному риску контрагента, что позволяет экономически обосновать установление дисконтов по сдекам РЕПО.

5. Разработана комплексная система ограничений (лимитов) по сдекам РЕПО, которая включает ограничения подверженности кредитному риску контрагента и рискам обеспечения, совокупные ограничения объема сделок прямого и обратного РЕПО и которая позволяет применить портфельный подход к управлению рисками, а также учесть широкий спектр и особенности рисков, присущих сдекам РЕПО.

Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты расширяют и углубляют методологические основы построения системы управления рисками сделок РЕПО.

Практическое применение имеют предложения по:

Х методологии определения дисконтов по сдекам РЕПО;

Х оценке стоимости под риском, которая может быть использована в качестве основы для установления лимитов и определения подверженности риску в различных рыночных условиях;

Х организации бизнес-процессов по РЕПО, направленных на снижение операционных и правовых рисков;

Х организации системы управления рисками по сдекам РЕПО.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования используются в работе дирекции управления рисками, а также департамента по операциям с акциями ООО УРАСИБ Капитал.

Основные результаты диссертационного исследования были представлены на пятой межвузовской научной конференции Финансовый рынок России: теория и практика развития, 17 апреля 2008 г., Москва; на шестой межвузовской научной конференции Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития, 12 апреля 2009 г., Москва; на международной научно-практической интернет-конференции Мировой финансовый кризис: причины, проблемы, пути преодоления, 15 марта - 15 апреля 2009 г., Москва; на II Международной научно-практической конференции Экономика, социология, право: новые вызовы и перспективы, 20 - 24 сентября 2010 г., Москва.

Результаты диссертационного исследования нашли отражение в десяти публикациях автора, общий объем которых составляет 3,21 п.л., в т.ч. три Ч в журналах, рекомендованных ВАК.

Объем и структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, содержащих 6 параграфов, заключения, библиографического списка, включающего 114 наименований, и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ковалёва, Евгения Владимировна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В процессе проведения исследования специфики сделок РЕПО и факторов каждого из видов рисков, возникающих при их осуществлении, были достигнуты следующие результаты.

1. Уточнены теоретические основы рынка РЕПО, в частности понятия сдека РЕПО и лоперация РЕПО. Сделан вывод, что сдека РЕПО не может представлять собой сумму двух самостоятельных договоров, а представляет собой единый договор, состоящий из двух неотъемлемых частей: кассовой и срочной. По этой причине предложено за основную (базисную) категорию принять понятие сдека (договор) РЕПО, а понятие лоперация РЕПО употреблять как синоним сдеке РЕПО, но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

2. Определено экономическое содержание сдеки РЕПО как обеспеченное кредитование, которое реализуется через механизм купли-продажи. Специфический характер сдеки РЕПО выражается в единстве отношений купли и продажи для каждой из сторон договора, единстве кассового и срочного отношений, а также в единстве отношений купли-продажи и ссуды.

3. Проведена классификация сделок РЕПО. В качестве классификационных автором выделены следующие признаки: инструмент, требование к обеспечению, срок РЕПО, ставка РЕПО, цель и место заключения сдеки, дата возникновения обязательств по второй части, способ оформления сдеки, предмет купли-продажи раздельно для продавца и покупателя.

4. В силу особого характера сделок РЕПО в структуре совокупного рынка ценных бумаг выделен отдельный сектор, рынок РЕПО, под которым понимается рынок, на котором происходит заключение сделок РЕПО. В отличие от прочих сегментов рынка ценных бумаг рынок РЕПО выделен в отдельный сегмент на основе вида заключаемых сделок, а не на основе видов обращающихся ценных бумаг.

5. Проанализирована специфика функций рынка РЕПО, которая заключается в следующем:

Х происходит ценообразование не ценных бумаг, а временного пользования ресурсами (ценовая функция);

Х перераспределение ресурсов между участниками рынка происходит на обеспеченной основе (перераспределительная функция);

Х наличие обеспечения может рассматриваться как способ снижения рисков операций РЕПО (функция снижения рисков).

6. Проилюстрирована значимость рынка РЕПО для его участников, заключающаяся в многообразии задач, которые могут решать участники рынка посредством осуществления сделок РЕПО. К ним относятся такие задачи как привлечение денежных средств или определенных ценных бумаг, размещение временно свободных денежных средств, рефинансирование длинных позиций в ценных бумагах и покрытие коротких позиций, проведение спекулятивных стратегий на рынке ценных бумаг, конструирование структурных продуктов.

7. Показано наличие непосредственного взаимного влияния спот-рынка и рынка РЕПО друг на друга, которое выражается в оказании влияния на объемы и активность рынков, ликвидность ценных бумаг, на эффективность функционирования отдельных сегментов, а также в возможности переноса рисков с одного рынка на другой.

8. Выявлены основные виды рисков, свойственных сдекам РЕПО. Этими видами являются кредитный риск контрагента, кредитный риск эмитента, рыночный риск, риск ликвидности, операционный и правовой риски. Проанализированы причины возникновения этих рисков, которыми являются срочный характер второй части РЕПО, а также применение в качестве обеспечения ценных бумаг. Риск неиспонения второй части РЕПО является основным рисковым событием этого вида операций.

9. По результатам исследования были сформулированы основные характерные особенности рисков сделок РЕПО, заключающиеся в следующем:

Х риски сделок РЕПО носят трансформационный характер, то есть реализация одних видов рисков, приводит к реализации других;

Х риски сделок РЕПО можно подразделить на риски контрагента и риски обеспечения, между которыми наблюдается значительная корреляция и способность усиливать действие друг друга;

Х наличие обеспечения в форме ценных бумаг способно снижать кредитный риск контрагента, но и порождает допонительные риски;

Х по этим причинам ни один из типов риска нельзя выделить в качестве основного при управлении рисками по сдекам РЕПО. Система управления рисками по сдекам РЕПО дожна включать как поноценный анализ кредитного качества контрагента, так и управление качеством обеспечения.

В связи с наличием отмеченных особенностей рисков операций РЕПО сделан вывод о том, что для целей управления рисками операций РЕПО необходимо использовать комплексный подход, способный учесть широкий спектр рисков, присущих сдекам РЕПО, а также их взаимосвязь.

10. Даны рекомендации автора по определению нормативного периода расчета УаЯ с целью установления дисконтов, согласно которым в качестве нормативного периода, на который рассчитывается Уа11, целесообразно применять срок, складывающийся из периодичности проведения переоценки обеспечения, срока перехода права собственности на обеспечение и срока реализации этого обеспечения.

11. Предложено в качестве допонительных индикаторов при установлении дисконтов в зависимости от рыночных условий использовать результаты стресс-тестирования, показатель ложидаемые потери. Применение стресс-тестирования и показателя ложидаемые потери целесообразно в ситуации системного кризиса по следующим причинам:

Х недостатки различных методов расчета УаЯ, а также ограничения самого показателя УаЯ могут потенциально привести к пробою установленных дисконтов и, в случае неиспонения контрагентом своих обязательств по сдеке РЕПО, к возникновению убытков у добросовестного участника сдеки РЕ

Х поскольку стресс-тестирование и показатель ложидаемые потери применяются для оценки событий, выходящих за пределы УаЯ, с их помощью возможно оценить размер экстремальных потерь, и, следовательно, получить более консервативные, заградительные оценки дисконтов, нежели на основе УаЫ;

Х это позволит полагаться на то, что реализация обеспечения поностью компенсирует потери, связанные с неиспонением контрагентом обязательств по второй части РЕПО.

12. Предложен и обоснован методологический подход по оценке стоимости под риском. Экономическая суть полученного в соответствии с описанной автором методикой значения стоимости под риском заключается в отражении величины потерь в случае неиспонения контрагентом обязательств по сдеке РЕПО и изменения рыночной стоимости ценных бумаг, выступающих обеспечением, по тому неблагоприятному сценарию, который был заложен при установлении нормативного значения дисконта. В качестве основных преимуществ методики выделяются следующие:

Х единство, независимо от направления сдеки;

Х учет отклонения текущего дисконта от нормативного значения, изменение текущей рыночной цены обеспечения и ее потенциальное изменение;

Х полученное значение будет отражать как текущую, так и потенциальную подверженность риску контрагента;

Х предложенная автором методика дает возможность оценить подверженность риску контрагента с учетом рыночного риска ценных бумаг, являющихся предметом РЕПО.

13. Чтобы учесть влияние риска рыночной ликвидности при оценке стоимости под риском, рекомендовано для определения нормативных величин дисконтов применять показатель Ь-УаЯ, то есть УаЯ, скорректированный с учетом риска рыночной ликвидности, в виду того, что:

Х при оценке риска по ценным бумагам, являющимся предметом РЕ-ПО, необходимо предусмотреть возможные убытки, возникающие именно в течение срока реализации актива;

Х Ь-УаЯ позволяет инкорпорировать механизм рыночных воздействий, обусловленных сдеками конкретного участника рынка, в традиционную модель оценки УаЯ в соответствии с уровнем рыночной ликвидности ценной бумаги и размеров позиции данного участника в данной ценной бумаге.

14. По результатам проведенного исследования рисков сделок РЕПО автором предложена комплексная система ограничений (лимитов), основными преимуществами которой является портфельный подход к управлению рисками, недопущение неограниченного использования лимитов, недопущение совершения операций без предварительного анализа контрагента. В качестве структурных элементов системы ограничений выделены: лимит на кредитный риск контрагента, лимит на объем операций с контрагентом, срочность операций, лимит на объем обратного РЕПО с ценными бумагами эмитента, нормативные дисконты, а также совокупные лимиты по типам операций и видам ценных бумаг. В рамках этой системы автором даны рекомендации по организации бизнес-процессов по сдекам РЕПО, по принятию мер по снижению корреляций по портфелю рисков в связи с тем, что они могут усиливать взаимодействие рисков в период кризиса, по применению рамочного соглашения по РЕПО в целях снижения операционных и правовых рисков. В числе обязательных процессов, которые дожно регламентировать рамочное соглашение по сдекам РЕПО, обозначены передача первоначальному покупателю юридического права собственности на обеспечение; процедура переоценки обеспечения, в том числе источники цен; процедура поддержания маржи; определение события дефот и вытекающие права и обязанности контрагентов; выплата купона и иных платежей по ценным бумагам, выступающим предметом РЕПО; права и обязанности сторон, если контрагент не выпоняет обязательств по поставке обеспечения.

15. В заключение в данной работе приведены направления для дальнейшего совершенствования механизмов управления рисками по сдекам РЕПО, выражающиеся в дальнейшем уточнении теоретических основ рынка РЕПО, совершенствовании оценок рисков, учете рисков рынка РЕПО при управлении ликвидностью компании, повышении культуры управления рисками РЕПО, повышении технологичности операций, развитии нормативной базы.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Ковалёва, Евгения Владимировна, Москва

1. Гражданский кодекс Российской Федерации.

2. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05.08.2000 № 117-ФЗ (в редакции от 28.04.2009).

3. Положение Банка России от 25 марта 2003 г. № 220-П "О порядке заключения и испонения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации".

4. Правила осуществления брокерской деятельности при совершении на рынке ценных бумаг сделок с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером' в заем клиенту (маржинальных сделок). Утв. Приказом ФСФР РФ от 07.03.2006 № 06-24/пз-н.

5. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".

6. Федеральный закон от 25 ноября 2009 г. № 281-ФЗ "О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации".

7. Анненская Н.Е., Анненский И.К., Донченко Л.И. Развитие операций РЕПО: до и после кризиса // Инвестиционный банкинг. 2009. - №2.

8. Астанин Э. Концептуальные вопросы развития инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2001. Ч №8 (191).

9. Барбаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко A.C. Финансовые инвестиции: Учебник. Ч М.: Финансы и статистика, 2003.

10. Берзон Н.И., Аршавский А.Ю., Буянова Е.А., Красильников A.C. Фондовый рынок. Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. 4-е изд., перераб. и доп. - М.: ВИТА-ПРЕСС, 2009.

11. Биржевое дело: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. -М.: Финансы и статистика, 2004.

12. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Учебное пособие. Серия Теория и практика финансового рынка Издательство: М.: НТО им. академика С.И. Вавилова, 2-е изд., перераб. и доп. 2002.

13. Бухвальд Б. Техника банковского дела. Справочная книга и руководство к изучению банковских и биржевых операций / Пер. с нем. А.Ф. Каган-Шабшай. -М.: ДИС, 1994.

14. Волегова Н.В. Учет сделок РЕПО по МСФО // Корпоративная финансовая отчетность. Международные стандарты. Ч 2008. Ч №1.

15. Воков К.А. Операции РЕПО в системе рефинансирования: новые возможности для банков: стенографический отчет. лXVII Международный банковский конгресса. Ч СПб., Ч 2008.

16. Галанов В.А. Финансы, денежное обращение и кредит. М.: ИН-ФРА-М, 2006.

17. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 2010.

18. Галанов В.А. Производные финансовые инструменты. М.: ИНФРА-М, 2011.

19. Гариков Д. Биржевые операции РЕПО: Тенденции развития и новые технологии // Биржевое обозрение. Ч 2006. Ч №10.

20. Генеральное соглашение СРО НФА Об общих условиях проведения операций РЕПО на рынке ценных бумаг // Ссыка на домен более не работает

21. Годовой отчет группы ММВБ за 2009 год // http ://www.micex.ru/

22. Гончаренко Е.Т., Платонов С.К., Акимов А.М. Операции РЕПО: практика анализа рисков и управления ими // Управление финансовыми рисками. 2007. - №4 (12).

23. Гутарева Е., Соловьева И. РЕПО на зарубежных биржах: результаты и исследования ИАУ // Биржевое обозрение. Ч 2008. Ч №10-11 (60).

24. Демушкина Е. Правовые проблемы организованного рынка ценных бумаг // Организованный рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации. Международный центр финансово-экономического развития Ч1. Москва, 1997.

25. Егоров В.А. Риск в инвестиционной деятельности банка: Автореф. дис. . канд. экон. наук. Ч М., 2004.

26. Жуковская М.В. Рынок производных ценных бумаг. Ч Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2004.

27. Иванова Е.В. Расчетный форвардный контракт как срочная сдека. -М.: Вотерс Клувер, 2005.

28. Иванова Е.В. Сдеки РЕПО // Международные банковские операции. 2006. - №2 (12).

29. Копылов С. Оценка риска операций обратного РЕПО // Рынок ценных бумаг. 2005. - №23-24.

30. Корестелева М.В. Математические методы оценки риска финансовых активов: Автореф. дис. . канд. экон. наук. Ч СПб., 2002.

31. Корищенко К.Н. РЕПО как эффективный инструмент управления ликвидностью банковской системы: Дис. . канд. экон. наук. Ч СПб., 1999.

32. Кудрявцева М.Г. Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте. // Рынок ценных бумаг. 2006. - №16 (319).

33. Кудрявцева М.Г. Стандарт качества и надежности Договор РЕПО НФА // Рынок и право. - 2007. - №14.

34. Кудрявцева М. Риски РЕПО: первые стандарты // Банковское дело. -2008.-№5.

35. Кызылова О.С. Кредит под залог ценных бумаг, или операции РЕПО? // Налоги. Инвестиции. Капитал. 2005. - №4-6.

36. Лобанов A.A. Проблема метода при расчете value at risk // Рынок ценных бумаг. 2000. - №21 (180).

37. Лобанов А., Порох А. Анализ применимости различных моделей расчета value at risk на российском рынке акций // Рынок ценных бумаг. Ч 2001. -№2(185).

38. Лобанов A.A., Кайнова Е.И. Сравнительный анализ методов расчета VaR-лимитов с учетом модельного риска на примере российского рынка акций // Управление финансовыми рисками. Ч 2005. Ч №1.

39. Марич И. Междилерское РЕПО как наиболее динамично развивающийся сегмент денежного рынка // Биржевое обозрение. Ч 2005. Ч №19.

40. Майоров С., Оксенойт Г. Операции РЕПО на рынке государственных ценных бумаг // Биржевое обозрение. 2009. - №2 (62).

41. Междилерское peno как эффективный механизм управления ликвидностью: интервью с начальником Управления казначейских операций Международного Промышленного Банка В.Томашевским // Биржевое обозрение. Ч 2006. -№ 12.

42. Международный финансовый рынок: Учебное пособие / Под ред. В.А. Слепова, Е.А. Звоновой. Ч М.: Магистр, 2007.

43. Миркин Я.М. Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия: национальный доклад. Ч М.: Финакадемия, 2008.

44. Мишарев A.A. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие / A.A. Миша-рев. СПб.: Питер, 2007.

45. Оксенойт Г. Операции РЕПО: Обзор международного опыта // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 16.

46. Оксенойт Г. РЕПО на Фондовой бирже ММВБ Ч реальный инструмент рефинансирования // Биржевое обозрение. Ч 2007. Ч №10.

47. Операции РЕПО // Индикатор. 1999. - № 11 (27).

48. Орловский С. Сдеки peno быстрый кредит // The Chief (Шеф). -2006.-№5.

49. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов. М.: Центральный банк Российской Федерации, 2008.

50. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов. М.: Центральный банк Российской Федерации, 2009.

51. Основные направления единой государственной денежнокредитной: политики на 2011 год и период 2012 и 2013 годов. М.: Центральный банк Российской Федерации, 2010.

52. Пензин К. Финансовый кризис и проблемы рынка операций РЕПО //Биржевое обозрение. Ч 2009. Ч №3 (63).53; Петрова Ю. Кредит вне закона-// Секрет Фирмы. 2005. -№41 (128). : Х

53. Писцов Г. Оптимизация; заемных, операций // Финансовый директор. -2003.-№3;

54. Поляков В' РЕПО Ч место в системе институтов гражданского права//Законодательство-и экономика.-2004. №9.

55. Пономарев Г. Что нового в маржинальной торговле? // Рынок ценных бумаг. 2004. - №15 (270).

56. Попков В.П. Организация и финансирование инвестиций: Учеб; пособие / В.П. Попков, В.П. Семенов. СПб; и др.: ПИТЕР, 2001.

57. Практическое руководство по РЕПО: Учебно-методическое издание. 2-е изд. - СРО НФА, 2010. \

58. Предтечинский А. Построение системы управления рисками в условиях кризиса: стратегия и тактика // Рынок Ценных бумаг. Ч 2009. Ч №4 (74).

59. Прончатов Е.А. Банк России как кредитор последней инстанции: (аналитический обзор в свете современных; научных концепций): Монография. -Н.Новгород, 2009;

60. Рубцов Б.Б., Современные фондовые рынки; Ч М;: Альпина Бизнес Букс, 2007.

61. Рыбников А.Э. Роль биржевых операций в обеспечении стабильности финансовогбанковской системы России: выступление на; Международной конференции по РЕПО и кредитованию ценными бумагами. М., 2007.

62. Рынок ценных бумаг: теория и практика: учебник7 Под редакцией: В;А; Галанова -М.: Финансы и статистика, 2008.

63. Рынок ценных бумаг: Учебно-методические материалы / сост. А.Н. Бродунов М.: МИЭМП, 2008.

64. Рынок ценных бумаг: учебное пособие / Я.М. Миркин. Ч Москва,2002.

65. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. Москва: Дело АНХ, 2009.

66. Сергеева И.Г. Операции банка России на фондовом рынке: Учеб. Пособие. СПб.: СПбГУ НиПТ, 2004.

67. Ситникова Н.Ю. Кредитные риски в системе финансового риск-менеджмента: Автореф. дис. . канд. экон. наук. Ч М., 2004:

68. Соловьев С. Проблема агрегирования кредитных и рыночных рисков. Риск на контрагента, скорректированный на рыночный риск // Аналитический банковский журнал. 2010. Ч №10 (184).

69. Стенограмма круглого стола Клуба банковских аналитиков Российская банковская система: так ли неизбежен кризис ликвидности?. Москва, 23 апреля 2008 г. // Ссыка на домен более не работает

70. Сухановский Ю.А. Андеррайтинг ценных бумаг в системе развитого фондового рынка: Автореф. дис. . канд. экон. наук. -М., 2007.

71. Тиссен И., Ивакин Д. Рынок биржевого РЕПО: точки для дальнейшего,роста // Рынок ценных бумаг. 2005. Ч №11.

72. Трошин И.А. Правовая природа сделок Репо: Автореф. дис. . канд. юрид. наук. М., 2004.

73. Фаррахов И.Т. Оценка показателя VaR и стресс-тестирование банковских портфелей: Методическое пособие. Ч ООО НВП ИНЭК -Москва, 2004.

74. Цудикман В., Израйлевич С., Балишян А. Обзор новых подходов к оценке инвестиционных рисков в свете последних финансовых кризисов: критика, альтернативы и возможности модификации VaR // Биржевое обозрение. Ч 2010.-№6 (78).

75. Чайковская Е. Операции Банка России на рынке РЕПО: итоги 2009' года и ближайшие планы // Депозитариум. 2010. - №4 (86).

76. Шершеневич Г.Ф. Учебник торгового права, в 4 т. М.: Статут, 2003.1. Т.2.

77. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. Ч 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

78. A white paper on the operation of the European repo market, the role of short-selling, the problem f settlement failures and the need for reform of the market infrastructure. European Repo Council. ICMA, 2010.

79. Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework Comprehensive Version, June 2006.

80. Basel Committee on Banking Supervision, Principles for Sound Liquidity Risk Management and Supervision. Consultative Document, December 2008.

81. Basel Committee on Banking Supervision, Strengthening the resilience of the banking sector. Consultative Document, December 2009.

82. Christian Ewerhart, Jens Tapking. Repo markets, counterparty risk, and the 2007/2008 liquidity crisis. Working paper series, European Central Bank, 2008. -№909.

83. Dr. Fotios C. Harmantzis, Linyan Miao. Empirical Study of Fat-Tails in Maximum Drawdown: The Stable Paretian Modelling Approach. Stevens Institute of Technology, June 2005.

84. Erik Brodin, Claudia Klueppelberg. Extreme Value Theory in Finance. In: Everitt, B. and Meiinick, E. (Eds.) Encyclopedia of Quantitive Risk Assessment, December 2007.

85. European repo market survey. Number 19. ICMA, September 2010.

86. Global Master Repurchase Agreement, 2000 r. // Ссыка на домен более не работает

87. Jorion P. Financial risk manager handbook. 2nd ed. N.Y.: John Wiley1. Sons, Ltd., 2003.

88. Klaroen Kruidhof, Berend Roorda, Reinoud A. M. G. Joosten. Market Liquidity Risk: Elusive No More, Defining and quantifying market liquidity risk. Utrecht, the Netherlands, December 2006.

89. Lumpkin S. A. Repurchase and reverse repurchase agreements // Federal Reserve Bank of Richmond. Economic Review. 1998.

90. Mahn, J., Lending in the Repo Market: Taking Advantage of Special Issues, Bloomberg Magazine, May 1998.

91. Moorad Choudhry. The REPO Handbook. 1st ed. ButterworthHeinemann; 2002.

92. Paul Harding and Christian Johnson. A Practical Guide To Using Repo Master Agreements. 1st ed. Euromoney Institutional Investor, 2004.

93. Repo Trading Practice Guidelines. ISMA, September 2003.

94. Schweser Study Notes for the 2008 FRM Exam, 2008.

95. Securities Lending and Repurchase Agreements / Editor Frank J. Faboz-zi. 1st ed. John Willey & Sons, 1997.

96. Simon Gray. Repo of government securities. Handbook in Central Banking. №16. London: Bank of England, November 1998.

97. Suluck Pattarathammas, Sutee Mokkhavesa, Pratabjai Nilla-Or. Value-at-Risk and Expected Shortfall under Extreme Value Theory. Framework: An Empirical Study on Asian Markets, July 2008.

98. Understanding repos and the repo markets / Collaborator Richard Co-motto; Editor Euroclear Bank. Brussels Belgium.: Euroclear Bank, March 2009.

99. Vladimir O. Andreev, Oleg B. Okunev, Sergey Eu. Tinyakov. Extreme value theory and peaks over threshold model: An application to the Russian stock market. New York Science Journal. -2010. -№3 (6).

100. Yamai, Y., Hisata, Y. Research toward the practical application of liquidity risk evaluation methods. Monetary and Economic Studies, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2000.

101. Yamai," Y., Yoshiba, T. Comparative analyses of Expected Shortfall and Value-at-Risk: Their estimation error, decomposition and optimization, Monetary and Economic Studies 20 (1), Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2002

102. Yamai, Y., Yoshiba, T. Comparative analyses of Expected Shortfall and Value-at-Risk (2): Expected utility maximization and tail risk. Monetary and Economic Studies 20 (2), Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2002.

103. Yamai, Y., Yoshiba, T. Comparative analyses of Expected Shortfall and Value-at-Risk (3): Their Validity under Market Stress. Monetary and Economic Studies 20 (3), Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2002.

104. Yamai, Y., Yoshiba, T. On the validity of Value-at-Risk: Comparative analysis with Expected Shortfall. Monetary and Economic Studies 20 (1), Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2002.

105. Yamai, Y., Yoshiba, T. Value-at-risk versus expected shortfall: A practical perspective. Journal of Banking & Finance 29(4), 2005.

106. Wong W.K., Copeland L. Risk measurement and management in a crises-prone world. Cardiff Business School, July 2008.

107. Банк международных расчетов Ссыка на домен более не работает

108. Банк России Ссыка на домен более не работает

109. Московская межбанковская валютная биржа Ссыка на домен более не работает

110. СРО НФА Ссыка на домен более не работает

111. Euromoney Ссыка на домен более не работает

Похожие диссертации