Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Измерение и управление стоимостью IT-компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Джимбинов, Константин Джоржович
Место защиты	Москва
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Измерение и управление стоимостью IT-компаний"

На правах рукописи

ии^4ЬВ548

ДЖИМБИНОВ КОНСТАНТИН ДЖОРЖОВИЧ

ИЗМЕРЕНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ 1Т-КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2008

003456548

Диссертация выпонена на кафедре управления финансовыми рисками

Государственного университета управления.

Научный руководитель - доктор экономических наук,

профессор

Морыженков Владимир

Алексеевич

Официальные оппоненты - доктор экономических наук,

профессор

Ефимова Марина Романовна

кандидат экономических наук Женин Александр Петрович

Ведущая организация - Академия народного

хозяйства при

Правительстве РФ

Защита диссертации состоится 24 ноября 2008 г. в 12 часов на заседании Диссертационного совета ГУУ Д 212.049.05 в Государственном университете управления по адресу: Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом - на сайте ГУУ по адресу Ссыка на домен более не работаетp>

Автореферат разослан 24 октября 2008 года.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05 кандидат экономических наук, доцент

Л.В. Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационной работы

Для современных экономических систем, основанных на знаниях, свойственен быстрый рост доли наукоемких товаров и услуг, интелектуализация бизнес-процессов и сокращение их жизненного цикла. Организации, которые быстрее других находят новые знания, обеспечивают их усвоение сотрудниками и внедряют их в практическую деятельность, приобретают несомненные конкурентные преимущества. При этом знания, интелектуальный капитал, интелектуальная собственность получают растущее признание в качестве нового источника экономического роста компании.

Подобные изменения оказывают влияние не только на отдельные предприятия и отрасли, но и на характеристики экономической среды в целом, смещая акценты в сферу приобретения и последующего развития уже не материальных активов, а интелектуального капитала. Так, большинство крупнейших компаний не только развивают собственную IT-инфраструктуру, но и расходуют значительные средства на дальнейшую поддержку и развитие своих 1Т-систем.

Беспрецедентно высокий рост спроса на IT-услуги со стороны большинства сегментов экономики привели к возникновению целой отрасли соответствующих услуг. За последние десятилетия IT-компании не только стали поноправными участниками новой экономической системы, но и оказали влияние на се основные характеристики, существенно трансформировав ее. Так, например, особое значение приобрели различные аспекты оценки и управления нематериальными активам компаний, став важным направлением не только теоретических исследований, но и неотъемлемым элементом большинства управленческих решений.

Как известно, спецификой IT-компаний является крайне незначительный объем материальных активов. Основу их конкурентных преимуществ составляют различного рода know-how и интелектуальный потенциал сотрудников, т.е. нематериальные активы, не имеющие реального физического выражения. Данная особенность IT-компаний стала серьезным препятствием на пути их адекватной рыночной оценки. Все были свидетелями бурного развития и не менее быстрого краха предприятий новой IT-экономики, когда за несколько лет были созданы, чрезвычайно высоко оценены рынком, а затем разорились десятки новых IT-компаний. Возможна и другая ситуация, когда в свете отдельных политических

событий, цены на активы некоторых российских 1Т-компаний становятся настолько низкими, что компании продаются за бесценок. Занимая лидирующие позиции в рейтингах падения, они под влиянием возрастающих политических рисков за несколько часов незаслуженно теряют почти по две трети своей капитализации. И это несмотря на то, что финансовое положение большинства из них является достаточно стабильным, а нематериальные активы, лежащие в основе этих компаний, остаются прежними. Именно в таких ситуациях иностранные компании находят недооцененные российские активы и, таким способом, проникают на быстроразвивающийся и более чем доходный российский рынок информационных услуг. Тогда среди специалистов нередко всплывает идея, что компания или актив были проданы по несправедливой цене.

Еще более часто имеет место обратная ситуация, когда основной актив компании - ее ведущие специалисты покидают предприятие как раз в момент его продажи, коренным образом меняя представления участников сдеки о его последующей доходности. Данное обстоятельство в значительной степени снижает эффективность оценочной деятельности и делает ненадежными любые предположения о стоимости 1Т-компаний.

Это спровоцировало целую вону теоретических исследований -экономическая наука стала активно искать ответы на вопросы, связанные с оценкой стоимости ГГ-компаний.

Одним из направлений поисков является применение к молодым предприятиям 1Т-сектора способов оценки, ранее относившихся сугубо к финансовым инструментам, а именно методов опционного ценообразования, позволяющих вносить коррективы в традиционные методы оценки в зависимости от текущих обстоятельств. Более того, в последние годы складывается понимание, что данные методы особенно полезны при оценке именно ГГ-компаний, т.е. тех, кто обладает высоким удельным весом нематериальных активов, и для кого роль верных управленческих решений особенно важна.

Сегодня, когда ситуация в 1Т-сфере стабилизировалась и информационный сектор, вернувшись к реалиям, демонстрирует устойчивый рост, актуальность решения вопросов, связанных с правильной рыночной оценкой деятельности 1Т-компаний, по-прежнему велика. В том числе и для России, претендующей на роль одного из мировых лидеров в 1Т-индустрии.

Несмотря на наличие в научной среде консенсуса в части актуальности данной проблемы, соответствующие методики и агоритмы до настоящего времени не разработаны, а публикации па данную тему страдают общими рассуждениями и не содержат конструктивных предложений. Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на данный процесс, и разработка соответствующих финансовых механизмов, способствующих эффективной работе предприятия в период продажи в рассрочку, обусловили выбор темы исследования.

Степень разработанности проблемы

В настоящее время измерение и управление стоимостью IT-компаний является весьма востребованной тематикой в России. Причины этого Ч динамичное развитие данного сектора экономики, стремительный рост объемов его финансирования, активизация процессов слияний и поглощений между IT-компаниями. Процесс активного роста и последующего преобразования российских IT-компаний ставит перед их руководителями задачи по оптимальному использованию финансовых ресурсов, формированию наилучшей структуры инвестиционного капитала. Таким образом, оценка IT-компаний в процессе их реструктуризации и переходе прав собственности является одной из актуальных задач современного этапа развития бизнеса в России.

Несмотря на то что вопросы, связанные с развитием компаний новой экономики возникли сравнительно недавно, к настоящему времени имеется большое количество информационных, аналитических, публицистических и научно-популярных материалов, посвященных различным аспектам выбранной темы. Особо следует отметить вклад в исследование информационных технологий российских ученых Е.Ф. Авдокушина, Л.А. Аузана, Л.Г. Беловой, В.Р. Евстигнеева, В.П. Колесова, М.Н. Осьмовой, Д.Г. Плахотной, A.A. Пороховского. Существенно продвинули разработку темы новой экономики исследователи Д. Бела, 3. Бжезинского, Г. Канна, О. Тофлер, О. Туран, а также Б. Гейтс, Дж. Гебрейт, М. Кастельс, Г. Мине, Д. Шнайдер, Д. Тапскотта.

В развитие методов оценки ИТ-компаний внесли большой вклад зарубежные специалисты такие, как IO. Бригхем, Дж.К. Ван Хорн, Л. Гапенски, Т. Коупленд, Т. Колер, Ш. Пратт, X. Станфорд. Они предложили в своих работах не только современные методы стоимостной оценки компаний новой экономики, но и вопросы ценообразования на рынке акций IT-компаний.

Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись C.B. Вадайцевым, В.В.Григорьевым, А.Г. Грязновой, Ю.В. Козырем, М.А. Федотовой, В.А. Морыженковым, В.И. Бусовым и др.

Однако, несмотря на то что работы российских и зарубежных специалистов в отношении рынка информационных технологий и развития IT-компаний имеют большую теоретическую и практическую значимость, многие задачи до сих пор нуждаются в комплексной разработке. Одной из таких задач является недостаточно достоверная результативность методов оценки российских IT-предприятий, а также необходимость эффективного использования результатов их оценки для целей управления стоимостью.

Одновременно важной задачей является анализ применимости методов опционного ценообразования для определения стоимости 1Т-компаний. Использование методов опционного ценообразования позволит учесть особенности российских компаний и правильно рассчитать их обоснованную рыночную стоимость.

Методология исследования

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили работы зарубежных и российских авторов, посвященные концепциям управления стоимостью компаний и их оценке.

Теоретические основы слияний и поглощений представлены в работах Зв. Боди, П. Гохана, Б. Джордана, С. Майерса, Р. Мертона, Дж. Финнерти, Дж.К. Хорна, Ю. Бригхэма, Р. Вестерфидда.

Результаты исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Э. Берковича, Д. Брикли, Р. Вишни, Г. Джаррела, М. Дженсена, К. Лена, П. Малатеста, Р. Толисона, П. Хейли, Ф. Ширера, А. Шляйфера, У. Шугарта.

Методы оценки стоимости компаний разработаны Д. Бишопом,

A. Демодараном, Т. Колером, Т. Коуплецдом, Дж. Мурином., Б. Пешеро, К. Феррисом, Ф. Эвансом.

Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса, представлены работами С. Ваддайцева, А. Вочкова, А. Грязновой, Е. Ивановой, И. Ивашковской, Т. Тазихиной, М. Федотовой, В.А. Морыженковым,

B.И. Бусовым.

В процессе решения поставленных в диссертационной работе задач применялись методы научного исследования: проблемный анализ, системный

анализ, причинно-следственный анализ, рекомендательный анализ, метод сравнения, метод агрегирования, метод моделирования и статистическое наблюдение. Все это позволило обеспечить репрезентативность исходных данных, надежность методологического инструментария, научную обоснованность ключевых выводов и положений диссертации.

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют: статистические сведения и аналитические материалы международных рейтинговых агентств; исследования ведущих международных консатинговых компаний (PricevvaterhouseCoopers, McKinsey & Company); экспертные оценки, материалы, размещенные в Интернете, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ.

Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования корпоративного сектора.

Предпосыкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени проработки принципов и методов стоимостной оценки 1Т-компаний.

Объект исследования: методы измерения и управления стоимостью 1Т-компаний.

В качестве предмета исследования выступает механизм оценки IT-компаннй, учитывающий процесс стимуляции персонала IT-компании на основе разработки мотивационных механизмов, а также финансовые риски, сопровождающие данный процесс.

Целью диссертационной работы являются комплексное теоретическое осмысление процессов формирования и функционирования механизмов оценки и управления стоимостью IT-компаний и создание на их основе мотивационных моделей, стимулирующих сотрудников и обеспечивающих необходимую гибкость в управленческих процессах.

В соответствии с поставленной в работе целью определялись и решались следующие задачи:

Х исследовать факторы закрепления и роста стоимости нематериальных активов и их влияние на процесс продажи 1Т-компаний;

Х уточнить понятие стоимость IT-компаний и определить используемые методы стоимостной оценки;

Х проанализировать и классифицировать методы оценки, условия и ограничения их применения для оценки российских компаний, располагающих большей долей нематериальных активов по отношению к другим активам;

Х обосновать целесообразность использования экспертных методов опционного ценообразования на основе сценариев для оценки российских 1Т-компаний;

Х разработать методику расчета рыночной стоимости российских ГГ-компаний на основе использования мотивационных механизмов закрепления и роста стоимости.

Научная новнзна исследования Научная новизна исследования заключается в развитии теории и разработке методики измерения и управления стоимостью 1Т-компаний на основе мотивационных факторов методом реальных опционов. Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем.

1. Научно обосновано положение о том, что существующие механизмы стоимостной оценки, используемые при оценке ГГ-компаний, не отражают их реальной стоимости, в том числе доказано, что расчетная величина стоимости, получаемая в рамках используемых подходов (затратного, сравнительного и доходного) не учитывает мотивационных факторов, связанных с процессами поддержания и наращивания ценности фирмы.

2. Определено влияние человеческого капитала на стоимость 1Т-компании. Основное влияние заключается в том, что догосрочные мотивационные техники развития человеческого капитала компании увеличивают ее справедливую рыночную стоимость.

3. Разработан мотивационный механизм, позволяющий увеличить контролируемость и управляемость человеческим капиталом со стороны компании с учетом необходимых условий и ограничений.

4. Доказана возможность использования методов опционного ценообразования на основе дерева событий для оценки 1Т-компаний, которая заключается в том, что возникающая у сотрудников компании определенность в отношении будущего влияет на расчетную стоимость компании. В связи с тем, что методы оценки стоимости опциона разработаны для оценки стоимости права на выбор пути реализации управленческого решения, эти методы являются наиболее адекватными для оценки российских 1Т-компаний.

5. Разработан механизм адаптации моделей опционного ценообразования на базе мотивационных моделей к условиям российского рынка корпоративного контроля, что позволило научно обосновать и применить на практике методику оценки справедливой рыночной стоимости ГГ-компаний.

Теоретическая значимость

Полученные в ходе диссертационного исследования теоретические выводы развивают и допоняют ряд аспектов теории стоимостной оценки и корпоративного управления и могут быть использованы:

Х в высшей школе при разработке программ учебных дисциплин Финансовое управление компанией, Оценка стоимости компании, Теоретические основы управления человеческим капиталом;

Х в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных дисциплин Стратегический менеджмент, Управление стоимостью компании , Управление интелектуальной собственностью;

Х в дальнейшей разработке теоретических положений об оценке нематериальных активов и человеческого капитала.

Практическая ценность Практическую ценность имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов продажи 1Т-компаний, оценке потенциала будущей стоимости фирмы и методики расчетов, которая может быть использована:

Х собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности трансакций слияний/поглощений и дальнейшем управлении реорганизованными компаниями;

Х методологическими подразделениями компаний при разработке схем мотивационного вознаграждения;

Х в аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений.

На защиту выносятся:

Х Методика измерения стоимости ГГ-компании, основанная на правилах опционного ценообразования и экспертных оценках возможных сценариев поведения специалистов компании;

Х Экономико-математическая модель управления справедливой стоимостью 1Т-компанией после продажи предприятия;

Х Модель мотивации работников, позволяющая обеспечивать рост стоимости компании и в постпрогнозном периоде.

Апробация работы

Основные выводы и результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях, проходивших в Москве на базе Государственного университета управления, опубликованы в 5 печатных работах общим объемом 1,8 п.л.

Методика оценки, а также система управления стоимостью 1Т-компании на основе новой стоимостной модели были апробированы в ООО Интерсофт Лаб и используется в текущей работе компании.

Структура и объем диссертации

Структура работы определена целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения, изложенных на 148 страницах и илюстрированных 21 рисунками, 5 диаграммами и 12 таблицами, списка литературы из 88 наименований.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во ведении обоснованы актуальность и практическая значимость темы диссертационного исследования, сформулированы цель н задачи работы, определены теоретическая и методологическая база исследования, показана научная новизна исследования.

В первой главе проведен обзор основных тенденций экономического развития среди 1Т-предприятий, проанализированы проблемы в оценке компаний, располагающих значительной долей нематериальных активов, рассмотрены основные механизмы их стоимостной оценки.

Так, отмечено, что опережающее развитие сектора информационных технологий (1Т) является одной из наиболее ярко выраженных тенденций последних лет. Россия, располагающая крупнейшим резервом специалистов в 1Т-отрасли, имеет здесь огромный потенциал.

Однако в условиях постоянно возрастающей конкуренции вновь создаваемые 1Т-предприятия вынуждены непрерывно находить новые механизмы повышения операционной эффективности. Это приводит к существенной активизации сделок слияний и поглощений. В последние годы 1Т-предприятия являются несомненными лидерами интеграционных процессов. Более того, в отдельных случаях сдеки слияний и поглощений оказываются единственно

возможным способом передачи прав на нематериальные активы молодых 1Т-компаний, поскольку молодые 1Т-компании часто еще не располагают патентами или лицензиями, способными отражать их реальную нематериальную стоимость.

В различных исследованиях, посвященных изучению методов анализа стоимости, создаваемой в слияниях и поглощениях, высказывается несостоятельность существующего аналитического инструментария для прогнозирования ожидаемого эффекта от реализации трансакций слияния/поглощения. В научных работах, объясняющих низкую эффективность большинства из них, как правило, указывается, что снижение эффективности сделок слияний/поглощений среди компаний информационного сектора является следствием сложности отражения прогнозной доходности нематериальных активов компаний-контрагентов, вызванной неопределенностью, связанной с изменением человеческого потенциала 1Т-компаний. Так, нередко случаются ситуации, когда повышение конкурентоспособности за счет сделок слияний и поглощений до предела обостряет проблемы управления персоналом реорганизуемых компаний. Большинство сотрудников не любят состояние неопределенности и сложно адаптируются к изменениям, связанным с реорганизацией предприятий. Нередко стрессы, связанные с переходом компании под новое руководство, приводят к так называемым массовым лисходам сотрудников, т.е. к ситуации, когда наиболее квалифицированные кадры покидают сливающиеся компании. А потеря ключевых специалистов влечет за собой утрату знаний, компетенций и по этим причинам изменение перспектив компании и снижение ее доходности в будущем.

Логично предположить, что в таких условиях финансовая отчетность современных 1Т-компаний дожна максимально детально отражать информацию не только о нематериальных активах компании, но и о рисках, связанных с их возможным движением. В свою очередь, большинство инвестиционных решений, принимаемых в отношении ГГ-компаний, дожно базироваться на анализе этих данных. Однако, как известно, в соответствии с действующей концепцией бухгатерского учета нематериальные активы в виде человеческого капитала компании рассматриваются как ресурсы, имеющие нулевую стоимость, в соответствии с несколькими критическими соображениями, например:

Х нематериальные ресурсы приобретают меновую стоимость только при изменении права собственности, т.е. в случае, не совместимом с продожением того бизнеса, на базе которого составляются годовые отчеты;

Х экономическая стоимость нематериальных ресурсов имеет тенденцию к росту и падению вместе с торговым доходом. В результате изменение стоимости этих ресурсов усиливает подъемы и падения торгового дохода;

Х отсутствует объективная база, исходя из которой эти ресурсы могли бы быть измерены. Оценка нематериальных ресурсов в денежном выражении была бы субъективной.

Наиболее ярким примером, илюстрирующим практическое воплощение данной концепции, является период рассвета 1Т-отрасли, когда все стали свидетелями создания, стремительного развития, а затем крушения и банкротства большинства проектов в области высоких информационных технологий.

Для большинства специалистов стало очевидно, что действующие теоретические концепции оценки не в состоянии удовлетворить потребности новой 1Т-экономики и требуют значительных изменений. Так, особую сложность в разрезе новой экономики представляет собой оценка молодых 1Т-компаний. Такая компания, как правило, не имеет стабильного дохода и, впоне возможно, будет периодически иметь отрицательные показатели (например, в случаях приобретения нового 1Т-оборудования). По статистике, для таких предприятий велика вероятность банкротства, поэтому расчетные риски могут превысить потенциал предприятия. Поскольку многие из них занимаются разработкой программного обеспечения или реализуют другие научно-исследовательские проекты, прибыль и денежные потоки приобретают циклические формы и становятся зависимыми от ряда обстоятельств, в том числе от проектной стадии или творческой активности персонала компании. Отдача в этом случае может происходить через большие промежутки времени и только в определенные моменты, например, в момент завершения проекта. Следовательно, в отдельные периоды молодая 1Т-компания будет выглядеть как проблемная фирма с присущими ей отрицательными доходами.

При этом, как уже было отмечено, основным активом, генерирующим денежные потоки молодых ГГ-компаний, является человеческий потенциал. Ценность данного актива не имеет отражения ни в отчетности компании, ни в расчетах ее ценности, получаемой путем дисконтирования ожидаемых денежных

потоков. Крайне сложно оценить и риски, связанные с использованием человеческого потенциала. Любые предположения о будущей творческой активности и лояльности персонала, несомненно, будут носить субъективный характер, особенно в случаях их финансовой и юридической реструктуризации.

Как известно, на этапе становления молодые компании часто перестраиваются: обновляется технологический ряд, персонал, состав материальных и нематериальных активов, структура капитала, управленческие подходы, системы вознаграждения и т.п. Каждая такая перемена увеличивает риск и затрудняет его оценку. В то же время, большинство моделей оценки стоимости активов компании требуют оценки параметров риска, исходя из анализа исторических цен на активы. Почти все молодые ГГ-компашш имеют сравнительно короткий исторический ряд, что делает невозможным проведение подобных оценок.

Кроме того, вовсе не обязательно, что потенциально интересные и прибыльные идеи будут конвертированы в коммерческие продукты. Этому может помешать, например, возможная лутечка человеческого потенциала компании, т.е. увольнение или уход ведущих и наиболее продуктивных сотрудников, что значительно увеличивает инвестиционные риски.

Здесь сразу возникает вопрос: является ли такое событие перманентным? Или высокую текучесть кадров можно объяснить лишь только стратегическими ошибками и проблемами роста? Если это так, то, вероятнее всего, такая ГГ-компания никогда не вернет утраченных позиций, и оценки в отношении ее будущего могут оказаться более чем пессимистичными.

Однако, как показывает анализ, оценка инвестиционной привлекательности молодых 1Т-предприятий, как правило, все же может базироваться на дисконтировании денежных потоков, но только с учетом ряда обстоятельств, в частности, ликвидацией стоимости права на различные управленческие решения.

Таким образом, был сделан вывод о необходимости внедрения новых механизмов оценки, которые позволили бы с большей достоверностью производить оценку стоимости молодых 1Т-компаний и управлять рисками, сопряженными с их деятельностью.

В связи с этим во второй главе основное внимание было направлено на разработку методологических основ выявления стоимости 1Т-компаний, а также расчетных механизмов, способных повысить эффективность управленческих

процессов на предприятиях, обладающих значительной долей нематериальных активов.

Как показал анализ, рассуждения, подобные этим, уже не раз приводили к развитию новой воны теоретических исследований и формированию так называемой модели опционного ценообразования, являющейся, по сути, продожением статичных оценочных моделей. И дальнейшее изучение данных моделей позволило сделать вывод о перспективности их использования для решений оценочных задач среди предприятий 1Т-отрасли.

Идея использования методологии опционов при решении задач стоимостной оценки сравнительно нова, поэтому работы в этой области немногочисленны. Например, в труде Майда-Пиндайка дается детальное рассмотрение применения опционов для оценки проектов НИОКР. Сюда же можно отнести различные исследования Линта и Пеннингса, касающиеся применения моделей опционного ценообразования в электронной промышленности и других высокотехнологичных отраслях.

В то же время анализ показал, что существующие на сегодняшний день механизмы оценки, сформированные на основе опционного ценообразования, неприемлемы для молодых 1Т-компаний. 1Т-компании в большинстве своем не являются акционерными обществами и используют упрощенные схемы распределения капитала, что нередко приводит к неэффективным управленческим и инвестиционным решениям. Так, например, использование нерациональных мотивационных схем повышает инвестиционные риски, связанные с возможным снижением ценности основного нематериального актива компании, ее человеческого потенциала.

Таким образом, изучение методик мотивации персонала и последующее встраивание их в оценочные модели, способные снизить риски подобного рода и соответственно, повысить эффективность стоимостных оценок, заслуживают наиболее пристального внимания.

В связи с этим была выдвинута гипотеза о том, что стратегическая чистая приведенная стоимость ГГ-компаний (8№У) может рассматриваться как сумма двух компонент:

1) чистой приведенной стоимости (КРУ);

2) суммы премий по реальным опционам (Рг).

ятч^ыру+рг (1)

Тогда возможно говорить о двух крайних значениях ТУР Г. Одно из них будет представлять собой безрисковое минимальное значение будущие прибыли компании по имеющимся у нее контрактам.

Второе крайнее значение - сумма вероятных прибылей компании за ближайшие несколько лет, взятых с максимальным коэффициентом риска, отражающим нестабильность основных показателей деятельности молодой ГГ-компании.

Тогда, наиболее вероятно, справедливая цена компании будет представлять собой некоторой компромисс, который будет находиться в интервале между этими крайними значениями.

В таких условиях основная задача компании по определению своей справедливой стоимости будет заключаться в попытке выявить наиболее приемлемое значение стоимости из данного диапазона.

В то же время известно, что поскольку 1Т-компания обладает определенной совокупностью показателей деятельности, которые являются весьма нестабильными, то величина второго слагаемого (Рг) весьма существенна и, как уже было отмечено, в отдельные периоды может превосходить первую компоненту равенства.

Тогда задача повышения стоимости компании сводится к оптимизации и повышению стабильности данной компоненты.

Как уже говорилось, вторая компонента - это сумма премий по реальным опционам (Рг), получаемым сотрудниками компании в качестве своего допонительного вознаграждения в течение того периода, на который распространяется оценка будущей доходности.

Решение задачи стабилизации данной компоненты - это формирование адекватной системы мотивации для сотрудников компании, являющихся ее основным активом.

С целью стабилизации доходности компании была предложена исходная мотивационная модель (табл. 1), размер ежегодных выплат (слагаемых, из которых состоит компонента - Рг) которой определяется исходя из успешности деятельности 1Т-компании в течение предыдущего года и прогнозов ее будущего развития (в соответствии с контрактными обязательствами компании).

Исходная мотивационная модель

Таблица 1.

Прогноз Вид опциона Базовый актив Премия по опциону

Позитивный На расширение с учетом допонительной прибыли Максимальная

Стабильный На поддержание ЫРУ Средняя

Негативный На отсрочку Экономия текущих расходов + экономия по начислению процентной ставки по ежегодным выплатам Минимальная

Фатальный На выход Сэкономленные средства по выплатам бывшему владельцу Средняя

В результате реализации данной модели возникает ежегодное дерево управленческих решений (рис.1).

Рис. 1. Дерево управленческих решений

Представленный сценарий управленческих решений позволил выявить соотношение между объемом прибыли предприятия и размером ежегодных премиальных выплат сотрудникам предприятия. Таким образом, зависимость компоненты Рг можно представить выражением:

Рг , (2)

где СР- прибыль предприятия; У - процент премиальных.

Соответственно, прибыль предприятия с учетом вышеупомянутых психологических факторов можно определить выражением:

сУ = СЛ- У , (3)

В том случае если СР1 - прибыль предприятия в -ом году, то прибыль предприятия в следующем (+1) году с учетом мотивации премиальными будет определяться выражением:

СП+1 = СР1х У, (4)

где х - коэффициент мотивации.

Последующий анализ модели доказал зависимость доходности предприятия от размера премиальных выплат. Так, рассматривались следующие ситуации:

Х уменьшение прибыли вследствие увольнения сотрудников из-за недостаточной величины премиальных;

Х увеличение прибыли вследствие повышения производительности труда, обусловленной поощрением сотрудников премиальными.

Таким образом, были найдены три условные зоны мотивации: зона слабой мотивации, область повышенной мотивации, и область насыщения. Другими словами, если сотрудник работает без материальных поощрений, по чистой зарплате, то у него пропадает мотивация повышать производительность своего труда. Более того, повышается вероятность увольнения сотрудника по собственному желанию, что отрицательно скажется на работе предприятия, его прибылях. Премиальные же сотрудникам стимулируют их работу, что в конечном итоге ведет к повышению прибыли предприятия.

Данные выводы подтвердили гипотезу о влиянии человеческого актива на стоимость компании. Найденная зависимость была описана сигмообразной кривой (рис. 2).

Рис. 2. Зависимость коэффициента наращивания прибыли от процента премиальных

На основе полученной зависимости была рассчитана эффективность 1Т-компании на основе мотивационных моделей, учитывающих стаж сотрудников компании.

Расчеты показали, что повышение производительности сотрудников, обусловленное прогрессивной выплатой премиальных сотрудникам с учетом допонительного вознаграждения в последующие годы работы, приводит к увеличению как доходности компании, так и премиальных выплат сотрудникам.

В третьей главе на отдельном расчетном примере показана возможность реализации предложенного управленческого механизма.

В расчетах были сделаны допущения о том, что увеличение премиальных с учетом прав сотрудника на вознаграждение в будущем приведет к увеличению расчетной стоимости предприятия.

В соответствии с равенством (1) прибыль фирмы в каждый последующий год возрастает пропорционально премиальным, выплаченным за предыдущий год:

где СР - прибыль фирмы; / - номер года; г/ - процент премиальных; в -коэффициент пропорциональности.

При этом величина премиальных, выплачиваемых сотрудникам в /-ом году, определяется выражением:

где о^ - доля премиальныху'-го года при начислении премии в /'-ом году. Кроме того, доля премиальных дожна возрастать по мере приближения к текущему году /'. Эта зависимость была аппроксимирована линейной функцией: к

где А"-доля премиальных в текущий -й год работы.

В итоге величина премиальных в -ом году с учетом стажа будет определяться выражением:

Рг, = I С!-) а]

В результате доля премиальных в -м году будет иметь вид:

Величиной чистой прибыли является разница между прибылью и премиальными

Р,=СЬ-Рг, (10)

В итоге выражения (6) - (10) составляют агоритм для определения прибыли и премиальных в каждый из годов прогнозируемого периода (табл. 2).

В результате расчетов были получены следующие значения прибыли, премиальных и чистой прибыли (табл. 2).

Таблица 2

Годы 1 2 3 4 5

Прибыль 100 115 139,7 178,1 232,4

Премиальные 30 49,5 74,7 109,5 157

% премиальных 30 43 55 61 67,6

Чистая прибыль 70 65,5 65 68,6 75,1

Из табл. видно, что повышение производительности сотрудников, обусловленное прогрессивной выплатой премиальных с учетом стажа их работы, ведет к увеличению как прибыли фирмы, так и премиальных сотрудникам.

Так, к концу расчетного периода величина премиальных возрастает более чем в 5 раз (с 30 д.е. до 157 д.е.). Это, в свою очередь, способствует закреплению сотрудников на фирме, поскольку в случае увольнения он теряет значительную часть премиальных.

В заключении диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и даны рекомендации по их практическому применению.

Основные положения диссертационной работы изложены в следующих публикациях.

1. К.Д. Джимбинов, М.Л. Поморина. Быть или не быть банковским системам стратегического управления //Банковское дело. - 2006. - №2. - с. 40-44.

2. К.Д.Джимбинов. Мотивационная деятельность роста 1Т-компаний// Вестник университета. Развитие отраслевого и регионального управления. - 2007. - №9. - с. 40-42.

3. К.Д. Джимбинов. Использование реальных опционов для управления стоимостью нематериальных активов // Реформы в России, проблемы управления. Тезисы докладов 21 Всероссийской научной конференции. -М.: ГУУ, 1,2 марта 2006. - 0,4 п.л.

4. К.Д.Джимбинов. Сдеки слияния и поглощения как средство повышения конкурентоспособности молодых 1Т-компаний // Сб. трудов кафедры управления финансовыми рисками. Сб. ст./Под ред. В.А. Морыженкова. -М.: ГУУ, 2008. - 93 с. - с. 28-35.

5. К.Д. Джимбинов. Проблемы оценки молодых 1Т-комианий // Сб. трудов кафедры управления финансовыми рисками. Сб. ст./Под ред. В.А. Морыженкова. - М.: ГУУ, 2008. - 93 с. - с. 35-41.

Подп. в печ. 24.10.2008. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 90"'

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский дом ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Джимбинов, Константин Джоржович

ВВЕДЕНИЕ.з

ГЛАВА 1. ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ IT-БИЗНЕСА В РОССИИ, ОБОСНОВАНИЕ НЕОБХОДИМОСТИ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ.

з1.1 Роль нематериальных активов в обеспечении работоспособности и догосрочной выживаемости IT-компаний.

з 1.2. Основные проблемы, связанные с существующими методами оценки IT-компаний

з 1.3. Методология стоимостной оценки компаний на основе модели реальных опционов

ГЛАВА 2. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИХ IT-КОМПАНИЙ.

з 2.1. Использование мотивации сотрудников в качестве метода влияния на закрепление и рост стоимости IT-компаний.

з 2.2. Двухпериодная биноминальная модель расчета стоимости фирмы с учетом обязательств в каждом периоде.

з 2.3. Определение стоимости IT-компании на событийном рынке.

з 2.4. Сетевая модель мотивированных решений персонала для управления стоимостью IT-компаний.

ГЛАВА 3. ОЦЕНКА IT-КОМПАНИЙ И УПРАВЛЕНИЕ ИХ СТОИМОСТЬЮ НА ОСНОВЕ МОТИВАЦИОННОЙ СЕТЕВОЙ МОДЕЛИ.

з 3.1. Расчет показателей доходности IT-компаний на основе премиальных выплат сотрудникам.

з 3.2. Управление стоимостью IT-компаний на основе модели опционного ценообразования.

з 3.3. Расчет стоимости IT-компании с учетом прибылей в постпрогнозном периоде

Диссертация: введение по экономике, на тему "Измерение и управление стоимостью IT-компаний"

Для современных экономических систем, основанных на знаниях, свойственна интелектуализация бизнес-процессов и сокращение их жизненного цикла. Организации, персонал которых быстрее других обретает новые знания и внедряет их в практическую деятельность, приобретают несомненные конкурентные преимущества. При этом интелектуальный капитал получает абсолютное признание в качестве источника экономического роста компании.

Подобные изменения оказывают влияние не только на отдельные предприятия и отрасли, но и на характеристики экономической среды в целом, смещая акценты в сферу приобретения и последующего развития уже не материальных активов, а интелектуального капитала. Так, большинство крупнейших компаний не только развивают собственную IT-инфраструктуру, но и расходуют значительные средства на дальнейшую поддержку и развитие своих 1Т-систем.

Беспрецедентно высокий рост спроса на IT-услуги со стороны большинства сегментов экономики привели к возникновению целой отрасли соответствующих услуг. За последние десятилетия 1Т-компании не только стали поноправными участниками новой экономической системы, но и оказали влияние на ее основные характеристики, существенно трансформировав ее. Так, например, особое значение приобрели различные аспекты оценки и управления нематериальными активам компаний, став важным направлением не только теоретических исследований, но и неотъемлемым элементом большинства управленческих решений.

Как известно, спецификой IT-компаний является крайне незначительный объем материальных активов. Основу их конкурентных преимуществ составляют различного рода know-how и интелектуальный потенциал сотрудников, т.е нематериальные активы, не имеющие реального физического выражения. Данная особенность ITкомпаний стала серьезным препятствием на пути их адекватной рыночной оценки. Все были свидетелями бурного развития и не менее быстрого краха предприятий новой IT-экономики, когда за несколько лет были созданы, чрезвычайно высоко оценены рынком, а затем разорены десятки новых IT-компаний. Возможна и другая ситуация, когда в свете отдельных политических событий цены на активы некоторых российских IT- компаний становятся настолько низкими, что компании продаются за бесценок. Занимая лидирующие позиции в рейтингах падения, они под влиянием возрастающих политических рисков за несколько часов незаслуженно теряют почти по две трети своей капитализации. И это несмотря на то, что финансовое положение большинства из них является достаточно стабильным, а нематериальные активы, которые лежат в основе этих компаний, остаются прежними. Именно в подобных ситуациях иностранные компании находят недооцененные российские активы и этим способом проникают на быстроразвивающийся и более чем доходный российский информационный рынок. Тогда среди специалистов нередко всплывает идея, что компания или актив были проданы по несправедливой цене.

Еще более часто имеет место обратная ситуация, когда основной актив компании - ее ведущие специалисты покидают предприятие как раз в момент его продажи, коренным образом меняя представления участников сдеки о его последующей доходности. Данное обстоятельство в значительной степени снижает эффективность оценочной деятельности и делает ненадежными любые предположения о стоимости IT-компаний.

Это спровоцировало целую вону теоретических исследований -экономическая наука стала активно искать ответы на вопросы, связанные с оценкой стоимости IT-компаний.

Одним из направлений поисков является применение к молодым предприятиям IT-сектора способов оценки, ранее относившимся сугубо к финансовым инструментам, а именно методов опционного ценообразования, позволяющих вносить коррективы в традиционные методы оценки в зависимости от текущих обстоятельств. Более того, в последние годы складывается понимание, что данные методы особенно полезны при оценке именно IT-компаний, т.е. тех, которые обладают высоким удельным весом нематериальных активов и для которых роль верных управленческих решений особенно важна.

Сегодня, когда ситуация в IT-сфере стабилизировалась, и информационный сектор, вернувшись к реалиям, демонстрирует устойчивый рост, актуальность решения вопросов, связанных с правильной рыночной оценкой деятельности IT-компаний, по-прежнему велика. В том числе и для России, претендующей на роль одного из мировых лидеров в 1Т-индустрии.

Несмотря на наличие в научной среде консенсуса в части актуальности данной проблемы, соответствующие методики и агоритмы до настоящего времени не разработаны, а публикации на эту тему страдают общими рассуждениями и не содержат конструктивных предложений. Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на данный процесс, и разработка соответствующих финансовых механизмов обусловили выбор темы исследования.

Таким образом, объектом исследования является сектор ИТ-компаний и механизмы их стоимостной оценки.

В качестве предмета исследования выступает механизм оценки IT-компаний, учитывающий процесс стимуляции персонала 1Т-компании на основе разработки мотивационных механизмов, а также финансовые риски, сопровождающие данный процесс.

Целью диссертационной работы являются комплексное теоретическое осмысление процессов формирования и функционирования механизмов оценки IT-компаний и создание на их основе мотивационных моделей, стимулирующих сотрудников и обеспечивающих необходимую гибкость в управленческих процессах.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Джимбинов, Константин Джоржович

В результате проведения исследования можно сделать вывод, что выработка новых, социально ориентированных механизмов оценки предприятий IT-сектора стала насущной потребностью дальнейшего развития российского бизнеса, важной предпосыкой укрепления российской экономики.

Многие компании уже перешли на концепцию управления бизнесом, основанную на стоимостном подходе. Однако, для того чтобы управление, ориентированное на стоимость, стало возможным, необходимо иметь в распоряжении эффективные методы оценки бизнеса. Не секрет, что все известные на сегодняшний день способы оценки бизнеса для принятия управленческих решений, не находят своего применения среди молодых IT-компаний.

Весь набор механизмов, которыми располагают специалисты для оценки компаний, сводится к методу дисконтирования денежных потоков, сравнению с аналогами и к определению стоимости чистых активов. Некоторые компании разрабатывают собственные методики, обеспечивающие большую наглядность при оценке молодых IT-компаний, вроде карты ССП или показателя экономической добавленной стоимости (EVA) с включением мотивационной компоненты. Проблема таких оценок заключается в том, что они стремятся к получению определенного цифрового значения на отдельную дату в будущем и не учитывают риски бизнеса. В то время как при анализе стоимости предприятия необходимо получить несколько оценок, которые бы не только учитывали неопределенность бизнес-среды, но и могли бы быть использованы в процессе формирования стратегии и принятия управленческих решений, нацеленных на реализацию стоимостного подхода к управлению.

Учитывая выше сказанное, для оценки IT-компании были рассчитаны показатели доходности на основе премиальных выплат сотрудникам и стоимость компании с учетом прибылей в постпрогнозном периоде, а также рассмотрена модель управления стоимостью компаний на основе опционного ценообразования.

Заключение

В работе получены следующие результаты.

Проведен сравнительный анализ деятельности зарубежных и российских компаний, оказывающих услуги в области информационных технологий.

Дается обоснование применения метода реальных опционов для оценки стоимости IT-компаний.

Разработана методика расчета стоимости фирмы с потенциальным ростом с учетом прибылей в продленном периоде методом реальных опционов.

Показано, что опцион на выход в IT-компаниях неприемлем вследствие незначительного объема нематериальных активов. Поэтому для уменьшения рисков, обусловленных падением спроса на IT-продукцию, предлагается продажа фирмы в рассрочку.

Разработан агоритм расчета стоимости фирмы методом реального опциона при продаже фирмы в рассрочку.

Предложена методика учета влияния премиальных выплат ведущим сотрудникам на стоимость фирмы.

Определена оптимальная величина процента премиальных, максимизирующая стоимость фирмы.

Предлагается агоритм сохранения бизнеса в неблагоприятных условиях путем переноса премиальных выплат на более поздний период в надежде на улучшение ситуации на рынке.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Джимбинов, Константин Джоржович, Москва

1. PC Week/RE, N 17/ 2006, c. 8

2. PC Week/RE, N 28-29/2006, c. 1

3. PC Week/RE, N 20/2006, c. 25

4. Конкурентная стратегия. Методика анализа отраслей и конкурентов, Майкл Портер, 2007. М.: Альпина Бизнес Букс.16. Ссыка на домен более не работает/ CRN/RE. 2006. - №12-14

5. Слияния и поглощения в корпоративном секторе // Вопросы экономики. -2002. . № 12.

6. Финкельштейн С. Ошибки топ-менеджеров ведущих корпораций. Анализ и практические выводы. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006

7. Ари де Гиус Живая компания. Рост, научение и догожительство в деловой среде.-СПб.: Стокгольмская школа экономики в Санкт-Петербурге, 2004

8. Copeland Т.Е., Western J.F, Financial theory and corporate policy. 3rd edition - Reading: Addison-Wesley Publishing Co

9. Weston J.F., Chung K.S., Siu J.A. Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance. 2nd edition - Upper Saddle River: Prentice Hall, 1998

10. Lonnqvist A., Mettanen P. 2005. Criteria of Sound Intellectual Capital Measures. In Kambhammettu, S. S. (ed.) 2005, pp. 97-120.

11. Kambhammettu S. S. (ed.) 2005. Business Performance Measurement: Intellectual Capital Valuation Models. Le Magnus University Press, India.

12. Pulic A. 2003. Intellectual Capital Does It Create or Destroy Value? Submitted to PMA Intellectual Capital Symposium, Cranfield, 2003.

13. Klein, Prusack, 1994; Edvinsson, Mallone, 1997; Stewart, 1997; Sullivan, 2000

14. International Business Efficiency Consulting, L.L.C Intellectual Capital: Efficiency in Croatian Economy. Europapress Holding, Zagreb, 2002.

15. Bounfour, A., Edvinsson, L. (ed.) Intellectual Capital for Communities: Nations, Regions and Cities. Elsevier Butterworth-Heinemann, Burlington, 2005.

16. Stahle, P., Gronroos, M. Dynamic Intellectual Capital: Knowledge Management in Theory and Practice. WSOY, Helsinki, 2000.

17. Stewart Т. A. The Wealth of Knowledge. Intellectual Capital and the Twenty-First Century Organization. Doubleday, New York, 2001.34. Ссыка на домен более не работает35. www.cons-plus.ru/buhgalter/pbu/, ПБУ 14/2000

18. Sveiby, К. E. The New Organizational Wealth: Managing and Measuring Knowledge-Based Assets. Berrett-Koehler Publishers Inc., San Fransisco, 1997.

19. Petty, Guthrie, 2000, c.158, Edvinsson, Mallone, 1997, c.52; Roos et al., 1997, c.57

20. Williams S. M. Is a Company's Intellectual Capital Performance and Intellectual Capital Disclosure Practices Related? Evidence from Publicly Listed Companies from the FTSE 100, 2000.

21. Mayo A. The Value of the Enterprise: Valuing People as Assets -Monitoring, Measuring, Managing. Nicholas Brealey Publishing, London, 2001.

22. Black F., Scholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities//Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81, p. 637-654.

23. Myers S., Majd S. Abandonment Value and Project Life, Advances in Futures and Options Research, 1990. Vol. 4, p. 1-21.

24. Trigeorgis L. Real Options in Capital Investment: Models, Strategies, and Applications, Praeger, Westport, Connecticut, 1995

25. Journal of Applied Corporate Finance.-2003.-15 (3).

26. The Engineering Economist.-2002.-47 (2); The Quarterly Review of Economics and Finance.-1998.-38 (Special Issue)49. Ссыка на домен более не работает/www.pucrio.br/marco.ind.

27. Farragher, Kleiman, Sahu, 2001, Graham, Harvey, 2002

28. Брейли, Майерс, 1997, гл. 20, 21; Бирман, Шмидт, 2003, гл. 21; Коупленд, Колер, Муррин, 1999, гл. 15

29. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки активов.-М.: 2004.

30. Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию/Пер с англ. -М.:ЗАО Олимп-бизнес, 2002.56. Ссыка на домен более не работает, статьи 128, 132 ГК РФ

31. Парментер Д., Ключевые показатели эффективности.-М.: Олимп-Бизнес, 2008

32. Курицкий А. Общие тенденции развития занятости и изменения характера труда в условиях перехода к информационному обществу // Персонал МИКС.-2001-№ 4., с. 16-18.

33. Edvinsson L., Malone M.S. Intellectual Capital: Realizing Your Company?s True Value by Finding Its Hidden Brainpower. N.Y., 1997.

34. Canning J.B. The Economics of Accountancy. N.Y.: Ronald Press,1929.

35. Сибирская Финансовая Школа, "еловеческие ресурсы как учетная категория62. 2007г., N1, с.64; г. Новосибирск, Сибирский институт финансов и банковского дела.63. Ссыка на домен более не работаетhome.htm

36. Агеева О.А. Требования к формированию отчетности по МСФО // Бухгатерский учет. 2006. № 14, с. 51-57.

37. Применение МСФО: в 5 ч. / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.

38. Куттер М.И. Бухгатерский учет: основы теории: Учеб. пособие.-М.: Экспертное бюро-М, 1997. -496 с.

39. Гетьман В.Г. Всемирный форум бухгатеров // Бухгатерский учет.-2003.-№ 5.

40. Добрынин А.И., Дятлов С.А., Цыренова Е.Д. Человеческий капитал в транзитивной экономике. М.: Наука, 2002.69. www.socioego.ru

41. Пфеффер Д., Саттон Р., Доказательный менеджмент. Новейшая концепция управления от Гарвардской школы бизнеса.-М.: Эксмо, 2008

42. Emmanuel С., Otley D. Readings in Accounting for Management Control. Chapmann and Hall, 1995.

43. Merchant K. Control in Business Organizations. Boston (Ma., USA): Harvard Graduate School of Business, 1985., Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. - Boston (Ma., USA): Harvard Business School Press, 1996.

44. Bennett Stewart G., лThe quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 199074. www.management.com.ua

45. Copeland Т.Е. Trends in Valuation, NIVRA Leeture //. 2001.1. June 1.

46. Reel options Valuation in e Business. The case of Yahoo "PoyDirect" Stefan Behrens / Johannes Brautigam. // European Business School 05/05/2001

47. Myers S.C. and Majd S. Calculating Abandonment Value Using Option Pricing Theory, Working Paper, Sloan School of Management, MIT, 1984

48. Pindyck R.S. Irreversible Investment, Capacity Choice, and the Value of the Firm //, American Economic Review, 2, 969-985, 1988

49. Rosenberg В., К. Reid, and R. Lanstein Persuasive Evidence of Market Inefficiency//, Journal of Portfolio Management, 11, 9-17, 1985

50. Stattman D. Book Values and Stock Returns, The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, 4, 25-45, 1980.

51. Ширяев, A.H. Основы стохастической финансовой математики. Том 1: Факты. Модели, М., ФАЗИС, 1998

52. Шепард Н. Статистические аспекты моделей типа ARCH и стохастическая волатильность // Обозрение прикладной и промышленной математики, том 3, вып. 6, 1996

53. Merton R/ Option pricing when underlying stock returns are discontinuous. J. Financ. Econom., v. 3, 1976

54. Bachelier, L. Theory of Speculation (1900) // The Random Character of Stock Market Prices, P.H. Cootner, Ed., Cambridge, MA MIT Press, 1964

55. Бершадский А.В. Исследования и разработка сценарных методов управления рисками, дис. к.ф.-м.н. МФТИб М-2002

56. Энциклопедия финансового риск-менеджмента, ред. Лобанов А.А., Чугунов А.В. М., 2003У

Похожие диссертации

• Стратегическое управление стоимостью предприятия
• Оценка и управление стоимостью мостостроительного предприятия
• Совершенствование управления стоимостью нефтяных компаний
• Управление стоимостью компании на основе согласованного взаимодействия заинтересованных сторон как управленческая инновация
• Построение системы управления рисками промышленной компании