Издержки применения заемного капитала в стратегическом планировании и управлении предприятием тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Ромашевский, Антон Михайлович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2008 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Издержки применения заемного капитала в стратегическом планировании и управлении предприятием"
На правах рукописи
Ромашевский Антон Михайлович
ИЗДЕРЖКИ ПРИМЕНЕНИЯ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА В СТРАТЕГИЧЕСКОМ ПЛАНИРОВАНИИ И УПРАВЛЕНИИ ПРЕДПРИЯТИЕМ
Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством
Специализация - Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами промышленности
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
0 5 ЛЕК 2008
Москва - 2008
003455538
Работа выпонена на кафедре Экономические измерения ГОУ ВПО Государственного университета управления
Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент
СКВИРСКАЯ Елена Львовна
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
ОРЛОВА Елена Роальдовна
кандидат экономических наук, доцент
ТЮТЮННИКОВА Елена Сергеевна
Ведущая организация: Центральный экономико-математический институт Российской Академии наук (ЦЭМИ РАН)
Защита состоится 17 декабря 2008 г. в 15:00 на заседании диссертационного совета Д.212.049.08 в ГОУ ВПО Государственного университета управления по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, дом 99, аудитория У-805.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом на сайте wvAV.guu.ru.
Автореферат разослан "_ ноября 2008 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета Д.212.049.08 кандидат экономических наук, доцент
М.Н. Рыбина
I. Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования. Любая производственная и иная деятельность предприятия для своего успешного осуществления и развития нуждается в инвестициях и текущем финансировании. Инвестирование и текущее финансирование в свою очередь требуют разработки рациональной политики их осуществления. Российские компании намного активнее, чем за рубежом, используют в качестве источника финансирования заемный капитал, возврат которого обеспечивается всей хозяйственной и финансовой деятельностью предприятия. Сложившаяся практика использования источников капитала требует при разработке рациональной политики финансирования особое внимание уделять обоснованию расходов на привлекаемый заемный капитал.
При выборе рациональной политики финансирования малых инвестиционных проектов и/или финансировании текущей деятельности предприятия необходимо располагать информацией о ставке, под которую предприятие может привлечь заемный капитал на финансовом рынке, то есть об издержках применения заемного капитала (cost of debt). Величина издержек применения заемного капитала определяется вероятностью неполучения инвестором обратно основной суммы дога и/или процентов (неплатежеспособность предприятия).
Проблема определения вероятности наступления неплатежеспособности предприятия рассматривалась в работах П. Фицпатрика (P.J. Fitzpatrick), С. Мервина (C.L. Merwin), В. Хикмана (W.B. Hikman), В. Бивера (W.H. Beaver) и Э. Альтмана (Altman E.I.). В качестве исходных данных в большинстве исследований использовалась информация о дефотах по выпускам облигаций и информация о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятий.
В качестве источника информации о рынке заемного капитала в рамках исследования использовася рынок негосударственных облигаций. Выбор источника был обусловлен доступностью информации о ставках привлечения заемного капитала и показателях финансово-хозяйственной деятельности заемщиков. Общедоступность информации отличает рынок облигаций от рынка банковского кредитования, на котором информация по ставкам кредитования и показателям финансово - хозяйственной деятельности заемщиков является коммерческой тайной.
Однако определение вероятности неплатежа является решением только части задачи. Для получения издержек применения заемного капитала необходимо определить каким образом на их размер влияет оцениваемая заимодавцами вероятность неплатежа. Предлагаемая в исследовании модель позволяет оценить издержки применения заемного капитала, которые являются количественным выражением вероятности неплатежа. Кроме предприятий предлагаемую модель могут использовать финансовые и государственные институты при проведении экспертизы рациональности выбранной предприятием политики финансирования.
В условиях изменчивости процентных ставок и сокращения сроков заимствования балансовые (бухгатерские) значения затрат на дог, используемые в настоящее время, не могут служить хорошим приближением оценки издержек применения заемного капитала и использоваться в стратегическом планировании и управлении предприятием. Кроме того, при реализации на практике подхода, в основе которого лежит использование балансовых значений издержек применения заемного капитала, возникают проблемы, связанные с неоднородностью структуры заемного капитала.
Как следует из вышеизложенного, в современных условиях при определении рациональной политики финансирования нельзя пренебрегать повсеместно принятым соглашением о приоритете рыночных издержек применения заемного капитала над балансовыми (бухгатерскими) значениями. Формирование оптимальной политики финансирования предприятия дожно согласовываться со стратегией развития
предприятия, его текущей операционной деятельностью, имеющимися в его распоряжениями ресурсами, в том числе финансовыми и т.д. Таким образом, использование при выборе рациональной политики финансирования обоснованной оценки издержек применения заемного капитала является важным элементом стратегического планирования и управления предприятием.
Все это обуславливает актуальность настоящего исследования, направленного на обеспечение процесса принятия решений информацией о рыночных издержках применения заемного капитала при формировании рациональной политики финансирования текущей и перспективной деятельности предприятия.
Для использования описываемой в исследовании модели вводится понятие ставки для первоклассного заемщика. Понятие ставки для первоклассного заемщика аналогично понятию ставки MosPrime Rate (используемой на межбанковском рынке). Ставка MosPrime Rate (лMosPrime Rate) - ставка предоставления рублевых кредитов первоклассным финансовым институтам, рассчитываемая Национальной Валютной Ассоциацией на основе ставок предоставления рублевых кредитов (депозитов), объявляемых ведущими участниками российского денежного рынка первоклассным финансовым институтам. Использование ставки первоклассного заемщика вместо ставки MosPrime Rate обусловлено тем, что расчет ставок MosPrime Rate осуществляется для строго установленного перечня сроков займа и только для кредитных организаций.
Цель диссертационного исследования состоит в разработке модели получения информации об издержках применения заемного капитала, используемой для обоснования выбора рациональной политики финансирования предприятия.
Для достижения указанной цели решены следующие задачи:
1. Проведен анализ рынка негосударственных облигаций с целью проверки возможности его использования как источника информации об издержках применения заемного капитала.
2. Выбрана среди имеющихся альтернатив модель построения кривой процентных ставок на рынке негосударственных облигаций для первоклассных заемщиков.
3. Проведена калибровка модели кривой процентных ставок по данным российского рынка негосударственных облигаций.
4. Отобраны показатели финансово-хозяйственной деятельности, в наибольшей степени определяющие кредитоспособность предприятия.
5. Установлено существование связи между отобранными показателями финансово-хозяйственной деятельности предприятия и размером премии к ставке по заемному капиталу для первоклассных заемщиков.
6. На основе модели арбитражного ценообразования разработана модель определения издержек применения заемного капитала, использующая в качестве исходных данных показатели финансово-хозяйственной деятельности предприятия.
Объектом исследования является взаимосвязь между показателями финансово-хозяйственной деятельности, характеризующими качество управления предприятием, и издержками применения заемного капитала.
Предметом исследования является моделирование издержек применения заемного капитала.
Теоретической основой исследования послужили фундаментальные труды ученых в области теории оценки стоимости, концептуальных основ теории капитала и процента, теории и практики определения вероятности дефота, представителей современной теории и практики экономики. К ним относятся труды Е. Бем-Баверка и И.Фишера, посвященные теории процента, труды, посвященные анализу показателей, характеризующих платежеспособность и устойчивость предприятий, П. Фицпатрика, С. Мервина, В. Хикмана, В. Бивера, Э. Альтмана, работа по применению показателей финансово-хозяйственной деятельности для анализа предприятий Б. Грэма и Д. Додда,
работы У. Шарпа, в которых описывается применение модели арбитражного ценообразования (arbitrage pricing model) к рынку капитала, модели кривых процентных ставок, предложенные С. Свенсоном, Ч. Нельсоном, А. Сигслем, обоснование приоритета реальных (рыночных) издержек на использование капитала перед балансовыми (бухгатерскими) С. Эзра, теоретические основы экономической оценки, разработанные А. Дамодараном и Т. Коуплендом, труды, посвященные истории развития и особенностям функционирования рынков заемного капитала Ф. Фабоцци.
В проведенном исследовании использовались результаты, изложенные в трудах отечественных ученых, внесших значительный вклад в разработку методов экономической оценки и эконометрических методов, в том числе:
Х предложенная в работах Г.И. Микерина трактовка основных понятий и методологии оценочной деятельности;
Х принцип максимальной согласованности в построении экономико-статистических зависимостей, предложенный Г.Б. Клейнером и С.А. Смоляком,
Х новые подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов и формирования оптимальной политики финансирования, предложенные П.Л. Виленским, В.Н. Лившицем и С.А. Смоляком;
Х рекомендации по предъявляемым требованиям, способам подготовки и обработки информации для расчета показателей финансово-хозяйственной деятельности, предложенные А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой,
Х способы сокращения размерности исходных регрессионных моделей, предложенные С.А. Айвазяном;
Х способ построения кривых процентных ставок на российском рынке государственных ценных бумаг, предложенный А.Н. Балабушкиным.
Методы исследования. Для решения поставленных задач были использованы методы прикладной статистики, сравнительного анализа и синтеза.
Достоверность научных результатов основывается на использовании данных о средневзвешенных по дневному объему сделок ценах закрытия негосударственных облигаций, обращающихся на ММВБ и ФБ ММВБ (по предприятиям машиностроительной промышленности) и соответствующих им доходностей, взятых по-кварталыю за период с третьего квартала 2005 года по второй квартал 2007 года включительно; информация о размерах и периодичности выплат по облигациям, полученная из эмиссионных документов эмитентов, сообщения о существенных фактах хозяйственной деятельности и значения показателей финансово-хозяйственной деятельности эмитентов, раскрываемые в соответствии с Положением ФСФР О раскрытии информации (далее -Положение о раскрытии информации); данные Интернет-источников и материалы, опубликованные в открытой печати. Обеспечивается внутренней непротиворечивостью результатов исследования, их соответствием основным положениям экономической теории, а также представленным в диссертации статистическим материалом.
Научная новизна диссертационной работы заключается в проведении впервые в России целостного исследования, посвященного вопросам обоснования издержек применения заемного капитала при определении рациональной политики финансирования используемой в стратегическом планировании и управлении предприятием. Автором
1. Впервые предложена и обоснована возможность получения информации об издержках применения заемного капитала, а также получения отдельных составляющих для кумулятивной модели затрат на капитал с использованием информации о ценах/доходностях сделок, заключенных на рынке негосударственных облигаций.
2. Впервые проведена и обоснована модификация модели арбитражного ценообразования с использованием отобранных показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятия, определяющих вероятность наступления неплатежеспособности, для получения информации о размере премии к ставке для
первоклассного заемщика.
3. Предложена модель определения рыночной оценки издержек применения заемного капитала.
4. Разработана модель, позволяющая количественно определить отдельные составляющие для кумулятивной модели затрат на капитал с использованием информации о ценах/доходностях сделок с негосударственными облигациями и информации о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятия.
Новые научные результаты:
1. Сделан вывод о применимости модели построения кривой бескупонной доходности (КБД) к рынку негосударственных облигаций.
2. Установлен факт существования связи между показателями финансово-хозяйственной деятельности предприятия-эмитента и премией к кривой процентных ставок для первоклассных заемщиков на рынке негосударственных облигаций.
3. Определен набор показателей финансово-хозяйственной деятельности для российских предприятий, которые в наибольшей степени определяют размер премии к ставке для первоклассных заемщиков, определяемой для срока заимствования на кривой процентных ставок на рынке негосударственных облигаций.
4. Разработана модель определения издержек применения заемного капитала с использованием информации о показателях финансово-хозяйственной деятельности.
Значение для теории и практики научных результатов. Результаты исследования позволят улучшить информационную поддержку и эффективность решений по привлечению предприятием заемного капитала для финансирования текущей деятельности организации, при выборе рациональной политики финансирования малых инвестиционных проектов, при перерасчете реализуемых инвестиционных проектов. Предлагаемая модель также может использоваться как один из вариантов сравнительного подхода при оценке неликвидных облигаций или облигаций, не допущенных до обращения у организатора торговли (биржи) при проведении инициативной и/или обязательной оценки в случаях, предусмотренных российским законодательством. На основе модели может быть также рассчитана премия в составе кумулятивной модели определения затрат на собственный капитал. Результаты исследования были получены на базе информации о предприятиях-эмитентах, отнесенных к машиностроительной промышленности в соответствии с критериями, определенными в исследовании.
Апробация результатов исследования.
Теоретические и эмпирические результаты исследования были представлены на конференциях: the International Conference on Business and Finance - 2008, Hyderabad, India, лEstimation and Usage of debt market value under estimation of discount rate, Вторая Повожская научно-практическая конференция Методы оценки имущества, основанные на современных технологиях анализа статистических данных, 23-24 сентября 2007 г., Расчет и использование рыночной стоимости дога при определении ставки дисконтирования, г. Нижний Новгород, Россия, а также в статьях опубликованных в вестнике ГУУ Информационная достаточность рынка облигаций, приложение к Вестнику ГУУ, 2007, Особенности построения срочной структуры процентных ставок на российском фондовом рынке, приложение к Вестнику ГУУ, 2007, Оценка негосударственных ценных бумаг с помощью модели срочной структуры процентных ставок, приложение к Вестнику ГУУ, 2007, а также на 21-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов Реформы в России и проблемы управления -2006, секция Проблемы управления новой экономикой, 2006г.; на 11-ой Международной научной - практической конференции Актуальные проблемы управления - 2006, секция Проблемы управления новой экономикой, 2006г.; на 22-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов Реформы в России и проблемы управления-2007, секция Проблемы управления новой экономикой, 2007г.;
на 12-ой Международной научной - практической конференции Актуальные проблемы управления - 2007, секция Проблемы управления новой экономикой, 2007г.; на 23-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов Реформы в России и проблемы управления - 2008, секция Проблемы управления новой экономикой, 2008г.
Внедрение результатов исследования.
Результаты исследования были внедрены в аналитической деятельности Филиала Общества с ограниченной ответственностью Вермут Эссет Менеджмент ГмбХ и в настоящее время применяются при подготовке информации, используемой для принятия решений по инвестициям в промышленные предприятия.
В частности используются:
Х методика обоснования издержек применения заемного капитала для инвестиционных проектов, реализуемых предприятиями машиностроительной промышленности;
Х методика оценки низколиквидных облигаций предприятий машиностроительной промышленности;
Х подход к оценке издержек применения собственного капитала с использованием кумулятивной модели.
Публикации. По теме диссертации в открытой печати опубликовано 10 работ, общим объемом 4 п.л., лично автору принадлежит 4 п.л.
Объем работ - диссертация состоит из введения, трех глав, заключения. Работа содержит 157 страниц основного машинописного текста, приложений - 9, таблиц -16, рисунков - 23. Список использованной литературы включает 84 наименования трудов отечественных и зарубежных авторов.
Структура диссертации.
Во введении обосновывается актуальность выпоненных в диссертационной работе исследований, формулируется цель работы и ее задачи, определены предмет и объекты исследования, выделена научная новизна и практическая значимость полученных результатов.
В первой главе обоснована возможность использования рынка негосударственных облигаций как источника информации об издержках применения заемного капитала. Рассмотрена история развития теории процента, опыт определения вероятности наступления неплатежеспособности с использованием показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятий. На основе рассмотрения мирового опыта построения кривых процентных ставок, опыта построения кривой процентных ставок на рынке государственных ценных бумаг в России выбрана модель построения кривой процентных ставок на рынке негосударственных облигаций для первоклассных заемщиков.
Вторая глава посвящена отбору показателей финансово-хозяйственной деятельности, в наибольшей степени определяющих вероятность наступления неплатежеспособности предприятия, и подробному описанию построения кривой процентных ставок для первоклассных заемщиков на рынке негосударственных облигаций.
Третья глава содержит описание модели обоснования издержек применения заемного капитала, использующей в качестве исходных данных показатели финансово-хозяйственной деятельности предприятия и информацию по рынку заемного капитала. Приведены примеры использования оценки издержек применения заемного капитала на практике при определении оптимальной политики финансирования предприятия.
II. Основное содержание работы
Основное содержание диссертационного исследования разделено на три главы:
первая из которых отражает теоретический анализ изучаемой проблематики, вторая глава содержит разработку и обоснование необходимого методического аппарата, третья глава посвящена эмпирическому исследованию и описанию его результатов.
Первая глава Рынок заемного капитала и устойчивость работы предприятия состоит из трех разделов. В первом разделе проведен анализ российского рынка негосударственных облигаций с целью выявления его основных параметров и ключевых характеристик. Во втором разделе рассмотрены развитие теории процента, история определения вероятности наступления неплатежеспособности с использованием показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятий. В третьем разделе рассмотрен мировой опыт построения кривых (срочных структур) процентных ставок и опыт построения кривой процентных ставок на рынке государственных ценных бумаг в России.
Рынок облигаций
Зарубежные рынки облигаций исторически складывались как внебиржевые. Так как на большинстве рынков развитых стран сдеки заключаются вне биржи, то участники торгов на зарубежных рынках имеют доступ к разному количеству информации о цснах/доходностях сделок с облигациями. Отсутствие у участников торгов информации о цснах/доходностях по большинству сделок с облигациями является главным препятствием при проведении анализа рынка.
Сохранению внебиржевого характера рынка облигаций за рубежом служит разнообразие форм организации выпусков, каждая из которых предоставляет держателю облигаций разный набор прав и, как следствие, затрудняет как анализ выпусков, так и организацию биржевой торговли этими выпусками.
В отличие от зарубежных стран в России основу рынка облигаций заложили организаторы торговли (биржи). При подготовке новых выпусков облигаций, организаторы выпусков предварительно проводят консультации с биржами. Следствием консультаций является высокая степень стандартизации условий обращения облигационных выпусков и прав держателей облигаций. В итоге торги по большинству выпусков облигаций возможно проводить на бирже, что обеспечивает доступность информации о ценах/доходностях сделок и параметрах выпусков облигаций (частота и размеры купонных выплат и выплаты основной суммы дога).
Другой примечательной особенностью облигационного рынка России в сравнении с рынками облигаций других стран является то, что торги облигациями сконцентрированы на одной торговой площадке.
Однородность условий выпуска и концентрация торгов облигациями на одной площадке создает благоприятные условия для проведения фундаментальных исследования рынка облигаций и предпосыки для использования рынка облигаций при получеции информации об издержках применения заемного капитала.
Использование показателей финансово-хозяйственной деятельности для оценки вероятности наступления неплатежеспособности предприятия
Во втором разделе рассмотрена история развития теории процента, проведен анализ работ по экономической теории, содержащих аргументы в пользу учета конъюнктуры рынка заемного капитала, для оценки издержек применения заемного капитала при подготовке информации, используемой для принятия управленческих решений, проанализирован опыт использования финансовых коэффициентов для определения вероятности наступления неплатежеспособности предприятий.
Изучена история исследования взаимосвязи между показателями финансово-хозяйственной деятельности предприятия и риском банкротства, рассматриваемой в работах: Э. Альтмана, А. Винакора (A.Winakor) и Р. Смита (R.F. Smith), П. Фицпатрика, С. Мервина, В. Хикмана, В. Бивера. Проведен анализ основных методов, результатов и возможности применения данных исследований для оценки кредитоспособности
предприятий.
Обоснование выбора модели кривой процентных ставок
Приводится классификация моделей, используемых для моделирования кривой процентных ставок. Данная кривая является функцией, отражающей изменение доходности к погашению для облигаций с различными сроками до погашения, в зависимости от срока до погашения. Кривая процентных ставок даст наглядное представление о временной структуре процентных ставок (term structure). В дальнейшем кривая процентных ставок и временная структура процентных ставок используются как синонимы. Среди моделей кривых процентных ставок выделены две группы. К первой группе относятся модели, предназначенные для инвестиционной оценки облигаций. Во вторую входят модели кривой процентных ставок, которые являются калибровочными для моделей первой группы. Кроме калибровки, эти модели допонительно используются для проведения анализа процентных ставок и корректировки на базе проведенного анализа денежно-кредитной политики центральными банками Европы и Америки.
Выбор модели кривой процентных ставок для рынка негосударственных облигаций производися среди следующих широко применяемых на практике моделей: Ваггонера (Waggoner, 1997), Фишера, Нички и Зевоса (Fisher, Nichka and Zervos, 1995, ФНЗ), Нельсона - Сигеля (Nelson and Siegel, 1987) и Свенсона (Svensson, 1994, 1995).
При выборе модели кривой процентных ставок использовались два критерия: критерий гладкости и критерий гибкости. Достаточно подробно эти критерии вместе со сравнительным анализом моделей приведены в работе Балабушкина А., Шевчука И., Гамбаро-ва Г., опубликованной в журнале Рынок ценных бумаг.
Исходя из критериев гладкости, гибкости и результатов сравнительного анализа российского и мирового опыта использования моделей процентных ставок для целей исследования был выбран класс параметрических моделей. По результатам анализа положительного практического опыта использования параметрической модели кривой бескупонной доходности на рынке государственных ценных бумаг (далее - ГЦБ) при построении кривой процентных ставок для первоклассного заемщика была выбрана модифицированная модель Нельсона - Сигеля в той форме, которая используется для построения кривой процентных ставок на рынке ГЦБ.
Вторая глава Издержки применения заемного капитала состоит из трех разделов. В первом разделе описываются преимущества использования при подготовке информации для принятия управленческого решения издержек применения заемного капитала, оцененных с учетом конъюнктуры рынков заемного капитала, по сравнению с балансовыми значениями затрат на заемный капитал и экспертными суждениями. Во втором разделе приводится обоснование использования модели арбитражного ценообразования при оценке издержек применения заемного капитала, отбираются используемые в указанной модели факторы. В третьем разделе подробно описывается построение кривой процентных ставок для первоклассных заемщиков на рынке негосударственных облигаций.
Проблемы оценки издержек применения заемного капитала
В данном разделе описываются преимущества использования модели издержек применения заемного капитала, опирающейся на информацию о ценах/доходностях сделок на рынке негосударственных облигаций по сравнению с альтернативными подходами: использованием балансовых значений затрат на заемный капитал и использованием экспертных суждений. Описываются проблемы, возникающие при использовании данных бухгатерского учета для определения издержек применения заемного капитала в условиях неоднородности его структуры и сроков выплаты, проблемы использования экспертных оценок издержек применения заемного капитала.
Оценка премии к ставке для первоклассного заемщика
Одним из этапов предлагаемой модели оценки издержек применения заемного ка-
питала является расчет премии к кривой процентных ставок для первоклассного заемщика. Для определения премии к ставке для первоклассного заемщика по привлекаемому заемному капиталу на рынке негосударственных облигаций предлагается использовать модель арбитражного ценообразования (Arbitrage pricing model, АРМ). Модель арбитражного ценообразования в общем виде выражена формулой:
/; - издержки применения заемного капитала в момент времени t; е, - случайная величина (ошибка) при определени
издержек применения заемного капитала в момент времени t; b, - чувствительность рыночных издержек применения (1)
заемного капитала к i-ому фактору; Fn - значение i-ro фактора в момент времени t; N - общее количество факторов,
влияющих на рыночные издержки использования заемного капитала; а - постоянная составляющая издержек использования заемного капитала.
В соответствии с теорией арбитражного ценообразования размер требуемой инвестором доходности, которая для предприятия является издержками применения заемного капитала, определяется через набор факторов. Сначала был проведен первоначальный отбор показателей финансово-хозяйственной деятельности, которые как факторы модели арбитражного ценообразования опосредованно через коэффициенты чувствительности позволяют определить размер премии для анализируемого предприятия к кривой процентных ставок для первоклассного заемщика. В исследовании проводися анализ полезности информации о состоянии предприятия и его способности платить за заемный капитал и основную сумму дога, которая доступна из показателей финансово-хозяйственной деятельности. Кроме того, был проведен анализ частоты использования отдельных показателей в аналитических отчетах подразделений банков и инвестиционных компаний, предоставляющих средства на рынке заемного капитала. В конечном итоге были выбраны семь основных показателей финансово-хозяйственной деятельности. Данные показатели рассчитываются в соответствии с порядком приведенным в Таблице 1.
Таблица 1. Методики расчета показателей деятельности предприятия
Наименование показателя Методика расчета Значение
Коэффициент текущей ликвидности (Оборотные активы - догосрочная дебиторская задоженность) / (Краткосрочные обязательства (не включая доходы будущих периодов)) характеризует возможности выплаты по обязательствам за счет валовых оборотных активов организации
Коэффициент быстрой ликвидности (Оборотные активы - запасы - налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям - догосрочная дебиторская задожен-ность)/(Краткосрочные обязательства (не включая доходы будущих периодов)) характеризует возможности выплаты по обязательствам за счет наиболее ликвидной части оборотных активов
Оборачиваемость дебиторской задоженности, раз (Выручка) / (Дебиторская задоженность на конец отчетного периода -задоженность участников (учредителей) по вкладам в уставный капитал на конец отчетного периода) характеризует платежеспособность покупателей продукции предприятия
Отношение суммы привлеченных средств к капиталу и резервам, % (Догосрочные обязательства на конец отчетного периода + краткосрочные обязательства на конец отчетного периода) / (Капитал и резервы на конец отчетного периода) х 100 характеризует устойчивость предприятия к сокращению возможностей по финансированию/рефинансированию за счет заемного капитала
Коэффициент автономии собственных средств (Капитал и резервы (за вычетом собственных акций, выкупленных у акционеров) - целевые финансирование и поступления +доходы будущих периодов)/ (Внеоборотные активы + оборотные активы) характеризует устойчивость предприятия к сокращению возможностей по финансированию/рефинансированию за счет заемного капитала
Коэффициент соотношения выручки и заемных средств Выручка / (Догосрочные обязательства на конец отчетного периода + краткосрочные обязательства на конец отчетного периода) характеризует возможность предприятия по выплате дога за счет выручки
Рентабельность продукции (продаж), % (Прибыль от продаж) / (Выручка) х 100 характеризует степень покрытия выручкой затрат
В одном из подразделов дается обоснование высокой ценности цен/доходностей сделок на рынке негосударственных облигаций как источника получения информации об издержках применения заемного капитала и обосновывается необходимость построения кривой процентных ставок для первоклассного заемщика на основе информации рынка негосударственных облигаций. Приводится обоснован не квазирыночности цен/доходностей сделок в секции государственных ценных бумаг, которые традиционно используются за рубежом для определения безрисковой ставки.
Оценка ставки для первоклассного заемщика на рынке заемного капитала Были сопоставлены объемы сделок с облигация и количестве допущенных до торгов выпусков облигаций на двух ведущих организованных рынках ценных бумаг в России: ФБ ММВБ и РТС. Проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что для моделирования кривой процентных ставок достаточно использовать информацию о ценах
сделок с негосударственными облигациями на ФБ ММВБ.
Для расчета кривой процентных ставок использовались цены закрытия в режиме основных торгов по облигациям (цены, сформировавшиеся в условиях непрерывного встречного аукциона) и цены сделок, заключенных в режиме переговорных сделок на основании адресных заявок по облигациям.
При расчете кривой процентных ставок для первоклассного заемщика на рынке негосударственных облигаций использованы данные об облигациях, эмитированных правительством г. Москвы.
Ставка привлечения заемных средств R зависит от срока заимствования - /. Известно, что зависимость ставки процента от срока заимствования R(t) (срочная структура процентных ставок или кривая доходности) не является линейной. Для построения такой кривой процентных ставок для первоклассного заемщика на рынке негосударственных облигаций используется модифицированная модель Нельсона -Сигеля (см. (2)) в сочетании с фильтром Камана (Kaiman, 1960).
, С-2)2 + 8i ехР--"
I -ехр[ - Ч
- ^ ехр| -+ g, expi - у j + g2 expf - j +
В приведенной формуле (2) параметр г определяет скорость убывания краткосрочной и догосрочной процентных ставок; у0 представляет догосрочный уровень процентных ставок; у, - коэффициент модели, который определяет наклон кривой процентных ставок для краткосрочных заимствований; Уг ' коэффициент модели, который определяет наклон кривой процентных ставок для среднесрочных заимствований, t - время до возврата займа, gt, g2, g}~ коэффициенты, корректирующие кривую процентных ставок на рынке негосударственных облигаций для учета отклонений процентных ставок, возникающих для среднесрочных заимствований.
Параметр R(t), рассчитанный в соответствии с формулой (2), применяется при расчете премий, используемых для определения коэффициентов модели издержек применения заемного капитала и используется как одно из слагаемых при расчете издержек применения заемного капитала для рассматриваемого предприятия.
Методика расчета R(t) предполагает использование данных о доходностях по выпускам бескупонных облигаций. Выпуски облигаций, отобранные для использования в исследовании, являются купонными. Использование вместо срока до погашения дюрация Маколея по купонным облигациям позволяет рассчитывать параметры модели кривой процентных ставок по данным о ценах/доходностях сделок по выпускам купонных облигаций. Кроме того, при определении ставки для первоклассного заемщика в формулу (2) вместо срока возврата заемного капитала (t) подставляют дюрацию Маколея (D) -R{d). Дюрацией Маколея является взвешенный по размерам платежей срок до погашения, рассчитываемый исходя из известных на момент расчета размеров выплат по купонам по приведенной ниже формуле (3).
1Ч^Чз+Е
Л = Ч--^-
1-"4=:+!
( V гтгВаи, М
I1 ^100^
Б - дюрация Маколея (дни);
У- эффективная доходность к погашению, %;
I, - число дней до даты выплаты -го купона;
С, - величина -го купона (руб.);
п - количество купонов;
^ - число дней до даты выплаты >ой части номинальной стоимости;
N - размер j-oй выплаты номинальной стоимости облигации;
ш- количество платежей по основной сумме дога;
1 -номер текущего купона;
к -номер ближайшей выплаты по осовной сумме дога;
УеагВаз1з - количество дней в текущем году.
Размер премии к кривой процентных ставок для первоклассного заемщика определяется как разность между ставкой, взятой на кривой процентных ставок для первоклассного заемщика (/?(<У)), и доходностью выпуска облигаций предприятия-эмитента (У, определяется из нижеприведенной формулы методом итераций) для значения дюрации Маколея (О), рассчитанного по выпуску, облигаций. При расчете премии использовалась доходность, рассчитанная по ценам закрытия к дате последнего известного купона/погашения по следующей формуле:
Р - цена за одну облигацию в рублях;
А - накопленный купонный доход на одну облигацию на дату расчета
доходности в рублях; У- эффективная доходность к погашению, %; ,,,
I, - число дней до даты выплаты -го купона; *
С, - величина -го купона (руб.); п - количество купонов;
^ - число дней до даты выплаты j-oй части номинальной стоимости; ^ - размер^ой выплаты номинальной стоимости облигации; ш- количество платежей по основной сумме дога; 1 -номер текущего купона;
к -номер ближайшей выплаты по осовной сумме дога; УсагВаэ^з - количество дней в текущем году.
Третья глава Издержки применения заемного капитала в стратегическом планировании и управлении предприятием состоит из трех разделов, где рассматриваются подходы и результаты построения модели издержек применения заемного капитала для конкретного предприятия. В первом разделе описывается построение многофакторной регрессионной модели премии к кривой процентных ставок для первоклассного заемщика на рынке негосударственных облигаций в зависимости от
показателей финансово-экономической деятельности предприятия (далее - премия).
Во втором разделе рассматривается итоговая модель определения издержек применения заемного капитала для конкретного предприятия.
В третьем разделе рассмотрены особенности использования предлагаемого подхода к обоснованию издержек применения заемного капитала для предприятий машиностроительной промышленности на основе информации рынка негосударственных облигаций.
Оценка премии к ставке для первоклассного заемщика
В первом разделе описывается выбор общего вида модели, проведение статистического оценивания параметров модели, а также проверка точности модельных данных (адекватности модели).
Модель основана на информации, представленной на рынке облигаций РФ (облигации, допущенными до обращения на ФБ ММВБ), по облигациям предприятий, отнесенных к машиностроительной промышленности и не являющихся ходинговыми.
Новое качество модели арбитражного ценообразования, применительно к целям исследования, определяет выбор используемого в ней набора факторов.
Для выбора факторов использованы методы регрессионного анализа.
Кроме проведения анализа зависимости значений премий к кривой процентных ставок для первоклассных заемщиков от указанных в предыдущем разделе показателей финансово-хозяйственной деятельности, проверялись возможности использования в качестве одного из факторов дюрации Маколея (выраженной в днях).
Премия определяется как разница доходностей, соответствующих одной и той же дюрации, где одна из доходностей получена с использованием смоделированной кривой процентных ставок на рынке негосударственных облигаций, а вторая равна доходности, рассчитанной из средневзвешенных цен сделок с выпусками облигаций машиностроительных предприятий за квартал. Для сопоставимости в исследовании премий и квартальных показателей финансово-хозяйственной деятельности значения премий, выраженные в процентах годовых, усреднялись за квартал. Чтобы значение премии было более содержательным при расчете среднего за квартал, значения премий в процентах годовых учитывались пропорционально объему заключенных в этот день сделок к общему объему сделок за квартал (т.е. брались средневзвешенные значения).
Используемые при проведении исследования данные о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятий раскрываются предприятиями, выпустившими ценные бумаги, ежеквартально, в соответствии с Положением о раскрытии информации.
По Положению о раскрытии информации предприятия - эмитенты ценных бумаг обязаны раскрывать информацию не позднее 45 дней с даты окончания квартала. Поэтому при проведении исследования для обеспечения равных условий оценки влияния раскрываемой в ежеквартальных отчетах информации на размер премии по выпускам облигаций, участвующих в исследовании, брались цены сделок после 15 числа второго месяца каждого из кварталов (с 15 февраля по 31 марта, с 15 мая по 30 июня, с 15 августа по 30 сентября, с 15 ноября по 31 декабря) каждого года, начиная за период со второй половины 2005 года по конец первой половины 2007 года.
При получении коэффициентов, применяемых для расчета премий, использовались данные о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятий и о це-нах/доходностях сделок по облигациям предприятий, относящихся к машиностроительной промышленности. Принадлежность предприятия к машиностроительной промышленности определялась на базе ежеквартальных отчетов на основании деятельности по коду ОКВЭД, которая приносит больше половины дохода предприятию. Ежеквартальные отчеты, содержащие информацию о рассчитываемых и публикуемых показателях фииансово-хозяйственной деятельности брались из системы профессионального анализа рынков и компаний (СПАРК) - Ссыка на домен более не работаетp>
Каждая из восьми квартальных выборок, приходящихся на период, отобранный для
проведения исследования, является пространственной.
При расчете премий к ставке для первоклассного заемщика не использовалась информация о доходностях сделок с выпусками облигаций, по которым значение дюрации Макося (D) было меньше или равнялось 90 дням.
В качестве основы для начала проведения исследования был сделан выбор в пользу линейной по переменным модели (5) и полулогарифмической линейной по переменным модели (6).
Spread(x) = Дх) = Д, + Д + Д2х,2 +........+ Дмх, ,м +Х,(/ = 1,2....., т)
Spread(x) - премия к ставке для первоклассного заемщика; ^ '
х, Д - n-ый показатель финансово-хозяйственной деятельности для i-ro предприятия.
\n(Spread(x)) = ф(х) = Д0 + Дх,, + Д2х,2 +........+ Д_,+,(/ = 1,2.....,т)
Spread(x) - премия к ставке для первоклассного заемщика; (6)
дгД, - n-ый показатель финансово-хозяйственной деятельности для i-ro предприятия.
Для определения коэффициентов линейной регрессии применяся метод наименьших квадратов (МНК).
Показатели финансово-хозяйственной деятельности разделены на группы, характеризующие ликвидность (коэффициенты текущей ликвидности, коэффициенты срочной ликвидности), финансовую устойчивость (коэффициент отношения привлеченных средств к капиталу и резервам, коэффициент автономии), деловую активность (коэффициент рентабельности продаж, коэффициент оборачиваемости дебиторской задоженности).
Среди предварительно отобранных регрессоров выделены две группы сильно коррелированных показателей, которые совпадают с группами, характеризующими устойчивость финансово-хозяйственной деятельности предприятия:
1. отношение привлеченных средств к капиталам и резервам, коэффициент автономии;
2. коэффициент текущей ликвидности, коэффициент срочной ликвидности.
Мультиколинеарность предварительно отобранных регрессоров при включении
их в модель приводит к неэффективности оценок коэффициентов регрессии, то есть их ненадежности. Проведенный анализ состава факторов, отобранных для использования в регрессионных моделях (5) и (6), позволяет сократить общее количество регрессоров за счет исключения статистически незначимых без существенного снижения статистических характеристик моделей.
Для устранения проблемы мультиколинеарности в каждую из регрессионных мо- ' делей включен только один показатель, представляющий одну из выделенных выше двух групп. Допонительно, в модели включены показатели, которые демонстрируют слабую корреляцию с остальными показателями, представленными в обеих группах и друг с другом. Эти показатели - время до погашения (дюрация Маколея - дни), коэффициент покрытия процентов, рентабельность продаж.
Чтобы выбрать лучшую модель из множества доступных, на основе приведенного R2, информационных критериев Акаике (AIC, Akaike information criteria) и Шварца (Schwarz Bayesian information criterion, SBIC, BIC) выбирася тот набор регрессоров, в котором все коэффициенты оказывались статистически значимыми, и который обеспечивал при этом возможно меньшую дисперсию ошибок.
На первом этапе в качестве метода отбора регрессоров применялась шаговая процедура построения регрессии (метод исключения). Для исключения из модели регрессора был установлен уровень значимости а = 0.15. При значении достигнутого уровня значи-
мости (p-value) для t-статистики регрессора выше установленного уровня значимости рег-рессор исключася из регрессионной модели. Затем регрессионная модель и t-статистики ее коэффициентов переоценивались заново.
Пошаговый метод исключения, применяемый к набору данных, был реализован на базе программного продукта Stata, предназначенного для решения прикладных статистических задач.
В результате в качестве факторов были выбраны коэффициенты: отношения привлеченных средств к капиталу и резервам, коэффициент оборачиваемости дебиторской задоженности, дюрация Маколея (дни). Модель (6) при этом приняла следующий вид: Spread,, = ехр(р0 + p,x, + Р2х2 + рл) где:
Spread,, - премия к ставке для первоклассного заемщика на рынке негосударственных облигаций, соответствующая сроку привлечения заемного капитала t; .х,- коэффициент отношения привлеченных средств к (7)
капиталу и резервам; х2- коэффициент оборачиваемости дебиторской задоженности; х}- дюрация Маколея (дни);
Р0,Р|,Р2,Р3 - веса факторов при определении премии к ставке для первоклассного заемщика. Изменение со временем коэффициентов снижает прогностические свойства модели издержек применения заемного капитала. Поэтому для оценки коэффициентов модели в прогнозном периоде, используемых для проведения прогнозных расчетов, применяется процедура экспоненциального сглаживания описываемая следующей формулой:
Р..Ч=Р,+ (л-*№,-.' (8)
р,, - вес i-го фактора при определении премии
к ставке для первоклассного заемщика в текущем периоде.
Методом решетчатого поиска для процедуры экспоненциального сглаживания была определена константа сглаживания - 0.3 (X). Экспоненциально сглаженные и фактические значения коэффициентов регрессии представлены в Таблице 2.
Таблица 2 Экспоненциально сглаженные и фактические значения коэффициентов
Регрессор Квартал - 1/07
Оценка коэффициента регрессии, полученная с применением процедуры экспоненциального сглаживания Оценка коэффициента регрессии полученная за 1-й квартал 2007 года
Отношение привлеченных средств к капиталу и резервам 0.09 0.1
Оборачиваемость дебиторской задоженности -0.04 -0.03
Срок до погашения в днях -0.0009 -0.0008
Постоянная составляющая 1.59 1.31
Оценка коэффициентов модели проводилась с использованием МНК. Данный метод позволяет получать эффективные и несмещенные оценки параметров регрессии при соблюдении условий теоремы Гаусса-Маркова.
При верификации соблюдения условий теоремы Гаусса-Маркова к выбранной мо-
дели применялись следующие проверки:
Х Нарушение линейности модели - первого условия применения МНК проверялась с помощью теста Рамсея (Ramsey). Нулевая гипотеза о линейности регрессии отвергается при достигнутом уровне значимости ниже 0.15;
Х Некоррелированность регрессоров модели (проверка на мультиколинеарность) проверялась с помощью коэффициент увеличения дисперсии (variance inflation factor, VIF). Для данного критерия допустимыми являются значения меньше 4;
Х Гомоскедастичность проверялась с помощью тестов Уайта (White, 1980) и Брой-шана-Пагана (Breusch-Pagan). Нулевая гипотеза о гомоскедастичности остатков отвергается при достигнутом уровне значимости ниже 0.15;
Х Для проверки нормальности распределения остатков регрессии применяся тест Шапиро-Уика (Shapiro-Wilk). Нулевая гипотеза о нормальности распределения остатков отвергается при достигнутом уровне значимости ниже 0.15.
_Таблица 3 Результаты проверки соблюдения условий применимости МНК_
Критериальные показатели
Квартал
3/05 4/05 1/06 2/06 3/06 4/06 1/07 2/07
Линейность модели
Тест Рамсея (Ramsey)
Независимость регрессоров
Коэффициент увеличения дисперсии (VIF)
Гомоскедастичность
Тест Уайта (White)
Бройшана-Пагана (Breusch-Pagan^
Нормальность распределения остатков
Тест Шапиро-Уика (Shapiro-Wilk)
Проведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что все положения теоремы Гаусса-Маркова для выбранной модели, при заданном уровне значимости, соблюдаются: выбранная модель является линейной по переменным, переменные являются детерминированными величинами, дисперсия остатков однородны, а сами остатки нормально распределены. То есть получаемые с помощью данной модели оценки коэффициентов регрессии являются эффективными, несмещенными и состоятельными.
Оценка издержек применения заемного капитала
Итоговая модель оценки издержек применения заемного капитала имеет следующий вид:
MCCU = R, + Spread,, = R, + exp(P0cjlp +p,Дpx, + P2.exp*2 + P3,Дpx3) где:
MCC,, - издержки применения заемного капитала для i-ro предприятия, соотвествующая сроку займа t;
Spread,, - премия к ставке для первоклассного заемщика на рынке
негосударственных облигаций, соответствующая сроку займа t; R, - среднее за квартал значение ставки для первоклассного заемщика
на рынке негосударственных облигаций, (9)
соответствующая сроку займа t; - коэффициент отношения привлеченных средств к капиталу и резервам; х2 - коэффициент оборачиваемости дебиторской задоженности; хг - срок займа (дни);
Potxp'Pi с*р>Р2,еч>'Рз ехР " экспоненциально сглаженные веса факторов
в определении премии к ставке для первоклассного заемщика.
В рамках использования представленной выше модели оценки издержек применения заемного капитала предприятию необходимо выпонить следующие действия:
Х получить информации о ставке для первоклассного заемщика, определяемой из кривой процентных ставок. При этом кривая процентных ставок рассчитывается на базе общедоступной информации о ценах/доходностях сделок с выпусками облигаций эмитентов, отнесенных к категории первоклассных заемщиков, на рынке негосударственных облигаций;
Х определить преобладающий вид экономической деятельности, осуществляемой предприятием;
Х добавить к ставке для первоклассного заемщика премию, определяемую в соответствии с моделью, исходя из преобладающего вида экономической деятельности, ведущейся предприятием. При этом используется определенный набор показателей финансово-хозяйственной деятельности, характеризующий качество управления и текущее финансовое положение предприятия.
Таким образом, можно рассчитать издержки применения заемного капитала, взяв среднее за квартал значение ставки для первоклассного заемщика (Л,), соответствующее длительности предполагаемого срока заимствования t и добавив премию, размер которой определяется кредитоспособностью предприятия. Для премии, кроме ожидаемого значения, рассчитываются верхнее и нижнее предельные значения. Ожидаемая премия рассчитывается на основе значений коэффициентов, полученных с помощью процедуры экспоненциального сглаживания. Верхнее и нижнее предельные значения премии посчитаны для значений соответствующих верхним и нижним границам доверительного интервала участвующих в расчете ожидаемого значения премии коэффициентов. При расчете премии переменными модели являются последние раскрытые ежеквартальные показатели финансово-хозяйственной деятельности предприятия.
Использование оценки издержек применения заемного капитала на практике
В четвертом квартале 2006 года издержки применения заемного капитала для первоклассного заемщика на срок 520 дней составили 5.78%. Рассчитаем издержки применения заемного капитала на примере ОАО Камаз. Для первого квартала 2007 года на основе процедуры экспоненциального сглаживания были рассчитаны следующие веса финансовых коэффициентов:
Х постоянная - 1.59:
Х весовой коэффициент для показателя отношения привлеченных средств к капиталу и резервам - 0.09 (значение показателя - 0.47);
Х весовой коэффициент для показателя оборачиваемости дебиторской задоженности Ч 0.04 (значение показателя - 3.83);
Х весовой коэффициент для показателя срок до погашения - -0.0009 (значение показателя - 520 дней).
Значения показателей финансово-хозяйственной деятельности взяты из последней раскрытой предприятием квартальной отчетности. Срок до погашения займа совпадал с дюрацией выпущенных заводом облигаций (сроком предоставленных банками предприятию кредитов).
Ожидаемая премия для ОАО Камаз за первый квартал 2007 года к ставке для первоклассного заемщика составляла
ехр(0.09 * 0.47 - 0.04* 3.83 - 0.0009 * 520+1.59) = 2.74 %. Аналогичным образом были рассчитаны минимальные 1.72% и максимальные 4.39% предельные значения размера премии. Фактически среднее значение размера премии за первый квартал 2007 года для ОАО Камаз составило 2.52% для средневзвешенного значения дюрации выпуска - 563 дня.
Полученная рисковая премия, характеризующая предприятие добавляется к ставке для первоклассного заемщика и в результате предприятие получает оценку реальных издержек применения заемного капитала. Так при ставке для первоклассного заемщика в 5.78% реальные издержки применения заемного капитала в первом квартале 2007 года в соответствии с моделью составили 5.78%+2.74%=8.52% годовых.
Это означает, что указанное предприятие в первом квартале 2007 года могло привлечь заемный капитал по предпочтительной ставке 8.52% годовых, которая определялась исходя из его текущего финансового состояния. Полученное значение ставки могло использоваться для разработки рациональной политики финансирования при осуществлении стратегического планирования и управления предприятием.
В первом квартале с облигациями ОАО Камаз была заключена 91 сдека. Для банка приобретение облигаций является процедурой аналогичной выдаче кредита. Следовательно, число сделок является показателем, позволяющим приблизительно оценить количество банков, желавших кредитовать предприятие. Ставки, на которые были согласны банки при предоставлении кредита предприятию, составляли от 8.18% до 8.82% годовых, при дюрации выпуска облигаций составлявшей от 539 до 616 дней.
Рассмотрим применение оценки издержек для оценки неликвидных облигаций на примере облигаций ОАО Камаз. По данным облигациям совершались сдеки, но порядок оценки аналогичен порядку оценки облигаций, с которыми сдеки не заключались. Для этого в формулу (4) подставляется информация о параметрах облигации на конец квартала: размер накопленного купонного дохода на дату проведения переоценки (А), доходность, рассчитываемая в соответствии с моделью оценки издержек применения заемного капитала (У), размеры выплат (С, и N)) При расчете У премия прибавляется к ставке для первоклассного заемщика взятой за последний рабочий день, предшествующий дате проведения переоценки, соответствующей сроку до погашения облигации. Расчеты приводятся для 31 марта 2007 года: У = 6.07 + 2.74% = 8.81%
42.13 42.13 42.13 1000 , ос ппп сп ,
Р =-Д5- +-+-^ +-^-1.85 = 997.59 руб.
8.81 У5 Л | 8.81 V5 Г1 + М!>" Г1 + МГ|* юо; I +юо] I +looJ I +юо^
В кумулятивной модели определения затрат на собственный капитал (10) часть рисков, содержится в издержках применения заемного капитала.
E(Rl) = Rf+RP + Rlt +RPm
(/?,)- ожидаемая ставка дохода;
RPm - премия за риск инвестирования в акционерный капитал (рыночный риск); (Ю)
Rf - премия для первоклассного заемщика;
Ru - премия за риск предоставления займа конкретному предприятию;
RP - премия соответсвующая виду экономической деятельности.
Издержки применения заемного капитал содержат премию (ставку) для первоклассного заемщика, премию за риск ведения преобладающего на предприятии вида экономической деятельности и премию за риск неплатежеспособности конкретной компании. Таким образом, оценка издержек применения заемного капитала может быть использована как составной элемент кумулятивной модели (10), в рамках которой она представляют перечисленные выше риски и связанные с ними премии. В результате модель (10), в которой в качестве составляющей используется оценка издержек применения заемного капитала, принимает следующий вид: E(R,) = '(*,) +RPm где:
E(R,) - ожидаемая ставка дохода; nj^
"(/?,) - ожидаемые издержки применения заемного
капитала для i-ro (конкретного) предприятия; RPm - премия за риск инвестирования в акционерный капитал (рыночный риск).
Для получения обоснованной оценки издержек применения заемного капитала необходимо поддерживать в актуальном состоянии следующие данные:
Х информацию о доходностях сделок по облигациям эмитентов, у которых преобладает тот же вид экономической деятельности, что и у применяющего модель предприятия;
Х информацию о доходностях сделок по выпускам облигаций первоклассных заемщиков;
Х информацию о показателях финансово-хозяйственной деятельности эмитентов, у которых преобладает тот же вид экономической деятельности, что и у применяющего модель предприятия
Х информацию о показателях финансово-хозяйственной деятельности, применяющего модель предприятия;
Х информацию о сроке (в днях), па который предоставляется кредит или осуществляется выпуск облигаций.
При подготовке информации, используемой для принятия управленческих решений, предприятие, использующее модель, дожно быть достаточно крупным или пользоваться предварительно подготовленными справочными материалами. Кроме сотрудников предприятия данная модель может применяться экспертами при банковской и государственной экспертизе.
III. Выводы
В результате проведенного исследования разработана принципиально новая методика получения данных о реальных издержках применения заемного капитала, которая может быть использована при подготовке информации в интересах принятия управленческих решений. В частности, данная методика применима в прикладных задачах оценки эффективности привлечения заемного капитала в рамках выбора рациональной политики финансирования предприятия, оценки неликвидных облигаций, находящихся на балансе предприятия, определения размера премий в рамках кумулятивной модели. Разработаны рекомендации по практическому применению данной модели в рамках финансово-хозяйственной деятельности предприятия или кредитной политики
заимодавца. Все перечисленные возможности применения разработанной модели могут быть использованы для целей планирования, управления и принятия решений по финансированию за счет заемного капитала на предприятиях и в финансовых институтах.
IV. Опубликованные работы, отражающие основные научные результаты диссертации:
1. Ромашевский A.M. Особенности построения срочной структуры процентных ставок на российском фондовом рынке. // Реформы в России и проблемы управления - 2006: материалы 21-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов. Вып.4 / ГУУ. - М., 2006 - 0,1 п.л.
2. Ромашевский A.M. Получение ставки дисконтирования с рынка негосударственных договых ценных бумаг. // Актуальные проблемы управления -2006: Материалы 11-ой Международной научной - практической конференции. Вып.6 / ГУУ. - МД 2006 - 0,1 п.л.
3. Ромашевский A.M. Использование фильтра Камана для расчета срочной структуры процентных ставок на рынке негосударственных облигаций. // Реформы в России и проблемы управления - 2007: материалы 22-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов. Вып.4 / ГУУ. - М., 2007 - 0,1 п.л.
4. Ромашевский A.M. Проблематика использования рыночной стоимости дога при проведении оценки. // Актуальные проблемы управления - 2007: Материалы 12-ой Международной научной - практической конференции. Вып.6 / ГУУ. - М., 2007 -0,1 п. л.
5. Ромашевский A.M. Определение ставки дисконтирования с использованием модифицированной модели арбитражного ценообразования. // Реформы в России и проблемы управления - 2008: материалы 23-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов. Вып.2 / ГУУ. - М., 2007 - 0,1 п.л.
6. Ромашевский A.M. Особенности построения срочной структуры процентных ставок на российском фондовом рынке. // Вестник университета (ГУУ). Серия: №1 (7)/2007 , 0,5 п.л. (перечень ВАК).
7. Ромашевский A.M. Оценка негосударственных ценных бумаг с помощью модели срочной структуры процентных ставок. // Вестник университета (ГУУ). Серия: №1 (7) / 2007 ,0,5 п.л. (перечень ВАК).
8. Ромашевский A.M. Информационная достаточность рынка облигаций. // Вестник университета (ГУУ). Серия: №1 (7) / 2007 , 0,5 п.л. (перечень ВАК).
9. The International Conference on Business and Finance - 2008, Hyderabad, India, лEstimation and Usage of debt market value under estimation of discount rate, 1 п.л.
10. Вторая Повожская научно-практическая конференция Методы оценки имущества, основанные на современных технологиях анализа статистических данных, 23-24 сентября 2007 г., Расчет и использование рыночной стоимости дога при определении ставки дисконтирования, г. Нижний Новгород, Россия, 1 п.л.
Подп. в печ. 10.11.2008. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.
Бумага офисная. Печать цифровая.
Тираж 50 экз. Заказ № 951
ГОУВПО Государственный университет управления Издательский дом ГОУВПО ГУУ
109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106
Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru
www.guu.ru
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ромашевский, Антон Михайлович
ВВЕДЕНИЕ.
1. Рынок заемного капитала и устойчивость работы предприятия.
1.1. Рынок облигаций.
1.1.1. Показатели и особенности российского рынка негосударственных облигаций.
1.1.2. Раскрытие информации предприятиями, привлекающими заемный капитал.
1.2. Использование показателей финансово-хозяйственной деятельности для оценки вероятности наступления неплатежеспособности предприятия
1.3. Современная теория и практика использования кривой процентных ставок.
1.3.1. Виды моделей кривой процентных ставок.
1.3.2. Сравнение моделей кривой процентных ставок.
1.3.3. Использование модели кривой процентных ставок на рынке государственных облигаций в России.
2. Издержки применения заемного капитала.
2.1. Проблемы оценки издержек применения заемного капитала.
2.2. Модель арбитражного ценообразования для рынка заемного капитала
2.2.1. Обоснование использования модели арбитражного ценообразования для рынка заемного капитала.
2.2.2. Выбор показателей финансово-хозяйственной деятельности, характеризующих платежеспособность предприятия.
2.3. Оценка ставки для первоклассного заемщика на рынке заемного капитала.
2.3.1. Кривая процентных ставок для первоклассного заемщика.
2.3.2. Основные условия оценки ставки для первоклассного заемщика
3. Экономическая модель оценки издержек применения заемного капитала и ее использование в управлении предприятием.
3.1. Оценка премии к ставке для первоклассного заемщика.
3.1.1. Основные условия оценки премии к ставке для первоклассного заемщика.
3.1.2. Порядок оценки премии к ставке для первоклассного заемщика
3.2. Оценка издержек применения заемного капитала.
3.2.1. Порядок оценки издержек применения заемного капитала.
3.2.2. Основные условия оценки издержек применения заемного капитала.
3.3. Использование оценки издержек применения заемного капитала на практике.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Издержки применения заемного капитала в стратегическом планировании и управлении предприятием"
Актуальность исследования
Любая производственная и иная деятельность предприятия для своего успешного осуществления и развития нуждается в инвестициях и текущем финансировании. Инвестирование и текущее финансирование в свою очередь требуют разработки рациональной политики их осуществления. Российские компании намного активнее чем за рубежом используют в качестве источника финансирования заемный капитал, возврат которого обеспечивается всей хозяйственной и финансовой деятельностью предприятия. Сложившаяся практика использования источников капитала требует при разработке рациональной политики финансирования особое внимание уделять обоснованию расходов на привлекаемый заемный капитал.
При выборе рациональной политики финансирования малых инвестиционных проектов и/или финансировании текущей деятельности предприятия необходимо располагать информацией о ставке, под которую предприятие может привлечь заемный капитал на финансовом рынке, то есть об издержках применения заемного капитала (cost of debt). Величина издержек применения заемного капитала определяется вероятностью неполучения инвестором обратно основной суммы дога и/или процентов (неплатежеспособность предприятия).
Проблема определения вероятности наступления неплатежеспособности предприятия рассматривалась в работах П. Фицпатрика (P.J. Fitzpatrick), С. Мервина (C.L. Merwin), В. Хикмана (W.B. Hikman), В. Бивера (W.H. Beaver) и Э. Альтмана (Altman E.I.). В качестве исходных данных в большинстве исследований использовалась информация о дефотах по выпускам облигаций и информация о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятий.
В качестве источника информации о рынке заемного капитала в рамках исследования использовася рынок негосударственных облигаций. Выбор источника был обусловлен доступностью информации о ставках привлечения заемного капитала и показателях финансово-хозяйственной деятельности заемщиков. Общедоступность информации отличает рынок облигаций от рынка банковского кредитования, на котором информация по ставкам кредитования и показателям финансово - хозяйственной деятельности заемщиков является коммерческой тайной.
Однако определение вероятности неплатежа является решением только части задачи. Для получения издержек применения заемного капитала необходимо определить каким образом на их размер влияет оцениваемая заимодавцами вероятность неплатежа. Предлагаемая в исследовании модель позволяет оценить издержки применения заемного капитала, которые являются количественным выражением вероятности неплатежа. Кроме предприятий предлагаемую модель могут использовать финансовые и государственные институты при проведении экспертизы рациональности выбранной предприятием политики финансирования.
В условиях изменчивости процентных ставок и сокращения сроков заимствования, балансовые (бухгатерские) значения затрат на дог, используемые в настоящее время, не могут служить хорошим приближением оценки издержек применения заемного капитала и использоваться в стратегическом планировании и управлении предприятием. Кроме того, при реализации на практике подхода, в основе которого лежит использование балансовых значений издержек применения заемного капитала, возникают проблемы, связанные с неоднородностью структуры заемного капитала.
Как следует из вышеизложенного, в современных условиях при определении рациональной политики финансирования нельзя пренебрегать повсеместно принятым соглашением о приоритете рыночных издержек применения заемного капитала над балансовыми (бухгатерскими) значениями. Формирование оптимальной политики финансирования предприятия дожно согласовываться со стратегией развития предприятия, его текущей операционной деятельностью, имеющимися в его распоряжениями ресурсами, в том числе финансовыми и т.д. Таким образом, использование при выборе рациональной политики финансирования обоснованной оценки издержек применения заемного капитала является важным элементом стратегического планирования и управления предприятием.
Все это обуславливает актуальность настоящего исследования, направленного на обеспечение процесса принятия решений информацией о рыночных издержках применения заемного капитала при формировании рациональной политики финансирования текущей и перспективной деятельности предприятия.
Для использования описываемой в исследовании модели вводится понятие ставки для первоклассного заемщика. Понятие ставки для первоклассного заемщика аналогично понятию ставки MosPrime Rate (используемой на межбанковском рынке). Ставка MosPrime Rate (лMosPrime Rate) - ставка предоставления рублевых кредитов первоклассным финансовым институтам, рассчитываемая Национальной Валютной Ассоциацией на основе ставок предоставления рублевых кредитов (депозитов), объявляемых ведущими участниками российского денежного рынка первоклассным финансовым институтам. Использование ставки первоклассного заемщика вместо ставки MosPrime Rate обусловлено тем, что расчет ставок MosPrime Rate осуществляется для строго установленного перечня сроков займа и только для кредитных организаций.
Целью диссертационного исследования является разработка модели получения информации об издержках применения заемного капитала, используемой для обоснования выбора рациональной политики финансирования предприятия.
Объектом исследования является взаимосвязь между показателями финансово-хозяйственной деятельности, характеризующими качество управления предприятием и издержками применения заемного капитала.
Предметом исследования является моделирование издержек применения заемного капитала.
Теоретическую и методологическую основу исследования составили фундаментальные труды ученых в области теории оценки стоимости, концептуальных основ теории капитала и процента, теории и практики определения вероятности дефота, представителей современной теории и практики экономики. К ним относятся труды Е. Бем-Баверка и И.Фишера, посвященные теории процента, труды, посвященные анализу показателей, характеризующих платежеспособность и устойчивость предприятий, П. Фицпатрика, С. Мервина, В. Хикмана, В. Бивера, Э. Альтмана, работа по применению показателей финансово-хозяйственной деятельности для анализа предприятий Б. Грэма и Д. Додда, работы У. Шарпа, в которых описывается применение модели арбитражного ценообразования (arbitrage pricing model) к рынку капитала, модели кривых процентных ставок, предложенные С. Свенсоном, Ч. Нельсоном, А. Сигелем, обоснование приоритета реальных (рыночных) издержек на использование капитала перед балансовыми (бухгатерскими) С. Эзра, теоретические основы экономической оценки, разработанные А. Дамодараном и Т. Коуплендом, труды, посвященные истории развития и особенностям функционирования рынков заемного капитала Ф. Фабоцци.
В проведенном исследовании использовались результаты, изложенные в трудах отечественных ученых, внесших значительный вклад в разработку методов экономической оценки и эконометрических методов, в том числе:
Х предложенная в работах Г.И. Микерина трактовка основных понятий и методологии оценочной деятельности;
Х принцип максимальной согласованности в построении экономико-статистических зависимостей, предложенный Г.Б. Клейнером и С.А. Смоляком,
Х новые подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов и формирования оптимальной политики финансирования, предложенные П.Л. Виленским, В.Н. Лившицем и С.А. Смоляком,
Х рекомендации по предъявляемым требованиям, способам подготовки и обработки информации для расчета показателей финансово-хозяйственной деятельности, предложенные А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой,
Х способы сокращения размерности исходных регрессионных моделей, предложенные С.А. Айвазяном,
Х способ построения кривых процентных ставок на российском рынке государственных ценных бумаг, предложенный А.Н. Балабушкиным.
Методы и методики исследования. Для решения поставленных задач были использованы методы прикладной статистики, сравнительного анализа и синтеза.
Научная новизна исследования и теоретическая значимость:
Впервые предложена и обоснована возможность получения информации об издержках применения заемного капитала, а также получения отдельных составляющих для кумулятивной модели затрат на капитал с использованием информации о ценах/доходностях сделок, заключенных на рынке негосударственных облигаций.
- Впервые проведена и обоснована модификация модели арбитражного ценообразования с использованием отобранных показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятия, определяющих вероятность наступления неплатежеспособности, для получения информации о размере премии к ставке для первоклассного заемщика.
- Предложена модель определения рыночной оценки издержек применения заемного капитала.
Разработана модель, позволяющая количественно определить отдельные составляющие для кумулятивной модели затрат на капитал с использованием информации о ценах/доходностях сделок с негосударственными облигациями и информации о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятия.
Практическая значимость исследования
Результаты исследования позволят улучшить информационную поддержку и эффективность решений по привлечению предприятием заемного капитала для финансирования текущей деятельности организации, при выборе рациональной политики финансирования малых инвестиционных проектов, при перерасчете реализуемых инвестиционных проектов. При подготовке инвестиционных проектов в проектной документации, предоставляемой банку, все расчеты дожны выпоняться с учетом издержек применения заемного капитала. Любое изменение оценки издержек применения заемного капитала влечет за собой изменения затрат, налогообложения по проекту и влияет на его финансовую реализуемость. Это определяет важность оценки применения заемного капитала с учетом конъюнктуры рынка заемного капитала. Предлагаемая модель также может использоваться как один из вариантов сравнительного подхода при оценке неликвидных облигаций или облигаций, не допущенных до обращения у организатора торговли (биржи) при проведении инициативной и/или обязательной оценки в случаях, предусмотренных российским законодательством. На основе модели может быть также рассчитана премия в составе кумулятивной модели определения затрат на собственный капитал. Результаты исследования были получены на базе информации о предприятиях-эмитентах, отнесенных к машиностроительной промышленности в соответствии с критериями, определенными в исследовании.
Апробация результатов исследования
Теоретические и эмпирические результаты исследования были представлены на конференциях: the International Conference on Business and Finance - 2008, Hyderabad, India, лEstimation and Usage of debt market value under estimation of discount rate, Вторая Повожская научнопрактическая конференция Методы оценки имущества, основанные на современных технологиях анализа статистических данных, 23-24 сентября 2007 г., Расчет и использование рыночной стоимости дога при определении ставки дисконтирования, г. Нижний Новгород, Россия, а также в статьях опубликованных в вестнике ГУУ Информационная достаточность рынка облигаций, приложение к Вестнику ГУУ, 2007, Особенности построения срочной структуры процентных ставок на российском фондовом рынке, приложение к Вестнику ГУУ, 2007, Оценка негосударственных ценных бумаг с помощью модели срочной структуры процентных ставок, приложение к Вестнику ГУУ, 2007, а также на 21-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов Реформы в России и проблемы управления - 2006, секция Проблемы управления новой экономикой, 2006г.; на 11-ой Международной научной - практической конференции Актуальные проблемы управления - 2006, секция Проблемы управления новой экономикой, 2006г.; на 22-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов Реформы в России и проблемы управления-2007, секция Проблемы управления новой экономикой, 2007г.; на 12-ой Международной научной - практической конференции Актуальные проблемы управления - 2007, секция Проблемы управления новой экономикой, 2007г.; на 23-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов Реформы в России и проблемы управления - 2008, секция Проблемы управления новой экономикой, 2008г.
Структура диссертации
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения. Работа содержит 157 страниц основного машинописного текста, приложений - 9, таблиц -16, рисунков - 23. Список использованной литературы включает 84 наименования трудов отечественных и зарубежных авторов.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Ромашевский, Антон Михайлович
Выводы по 3 главе.
На основе приведенного в исследовании набора критериев выбран следующий набор регрессоров для полулогарифмической модели: коэффициент отношения привлеченных средств к капиталу и резервам, оборачиваемость дебиторской задоженности, срок предоставления займа. Указанный набор регрессоров использован для определения издержек применения заемного капитала.
Как следует из рассмотренных выше примеров, оценки издержек применения заемного капитала для конкретного предприятия, полученные с использованием модели (34), соответствуют фактически наблюдаемым на рынке заемного капитала значениям. Следовательно, указанная модель может быть использована для определения издержек применения заемного капитала при выборе оптимальной политики финансирования при реализации инвестиционного проекта конкретным промышленным предприятием.
Модель издержек применения заемного капитала может быть легко применена на практике при решении задач стратегического управления предприятием, привлечения заемного капитала для текущего финансирования, налогообложения облигаций. При этом для получения точности результатов необходимо обеспечить достоверность и точность отчетности применяющего модель предприятия и обеспечить достаточную глубину ретроспективной информации, используемой в модели.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведённое исследование позволяет сделать следующие выводы, отражающие основные результаты диссертации. Длительное время в течение 90-х годов производственные фонды предприятий не обновлялись, не инвестировались средства в основной капитал предприятий. С ростом внутреннего спроса многие конкурентоспособные предприятия достигли предельного уровня своих производственных возможностей, другие предприятия испытывают конкурентное давление, связанное с излишней ресурсоемкостью и энергоемкостью установленного на них оборудования. Многие производственные предприятия нуждаются в финансировании текущих операций или инвестициях в основные фонды. При этом государство не всегда может и желает участвовать в инвестиционных программах предприятий. Иногда проект может быть реализован на собственные средства предприятия. Но в большинстве случаев для финансирования инвестиционных проектов предприятие привлекает заемный капитал. Предприятию, располагающему набором малых инвестиционных проектов (или даже одним инвестиционным проектом), при подготовке принятия решения необходимы обоснованные данные об издержках применения заемного капитала (ставке привлечения). Указанные данные используются для выбора оптимальной доли заемного капитала в общем объеме средств, используемых для финансирования каждого из проектов (оптимальной политики финансирования). Обоснованная оценка издержек привлечения заемного капитала на этапе выбора политики финансирования инвестиционного проекта позволяет производить точную настройку пропорций финансирования инвестиционных проектов. Выбор политики финансирования влияет на издержки применения капитала при финансировании инвестиционного проекта и, следовательно, оказывает влияние на процесс принятия решений по выбору инвестиционных проектов. Таким образом, учет издержек применения заемного капитала при подготовке данных, используемых для принятия решения, оказывает влияние на стратегическое планирование и управление предприятием.
При обосновании ставки привлечения, использование реальной (рыночной) информации об издержках применения заемного капитала вместо бухгатерских (балансовых) значений или экспертных суждений, является предпочтительным по нескольким причинам. При выборе оптимальной модели финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых предприятием, модель учитывает действующие на настоящий момент, а не имевшие место в прошлом ставки привлечения заемного капитала. Это особенно актуально в условиях нестабильности финансовых рынков, и связанных с нестабильностью изменчивостью ставок привлечения. Использование данных финансовых рынков при обосновании издержек применения заемного капитала соответствует принятой в научном сообществе идее о приоритете информации с финансовых рынков над балансовыми значениями [22, с. 200]. Причем последнее поностью согласуется с первым доводом в пользу использования модели издержек применения заемного капитала.
Источником информации о ставках привлечения заемного капитала на финансовых рынках в модели выступает рынок негосударственных облигаций. Информация, представленная на рынке негосударственных облигаций, используемая в модели, общедоступна. Через рынок облигаций банки предоставляют заемный капитал предприятиям, который, таким образом, стал отображением рынка кредитования. Отличие заключается в том, что информация рынка кредитования является фрагментарной и закрытой. Информация о ставках, под которые коммерческий банк представляет предприятию кредит и показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятия, является коммерческой тайной. Таким образом, в существующих условиях рынок негосударственных облигаций, используемый в предлагаемой модели, является единственным общедоступным источником получения информации о ставках по заемному капиталу на финансовых рынках.
Рациональный выбор политики финансирования инвестиционного проекта во много определяет его результат. Важно, чтобы информация, используемая при выборе рациональной политики финансирования, была достоверной и обоснованной.
Обоснованность и достоверность информации обеспечивается использованием информации рынка капитала, так как она дает представление об условиях финансирования действующих на момент формирования рациональной политики финансирования, а не об условиях финансирования имевших место в предшествующие периоды. Использование информации рынка капитала согласовывается с принятым в современной литературе соглашением о приоритете концепции рыночных (реальных) стоимостей над балансовыми (бухгатерскими).
В результате проведенного исследования разработана принципиально новая методика получения данных о рыночной стоимости заемного капитала, которая может быть использована при подготовке информации в интересах принятия управленческих решений. Данная методика опирается на информацию финансовых рынков, представленную рынком облигаций. Преимуществом рынка облигаций, по сравнению с рынком банковского кредитования, является общедоступность представленной на нем информации.
Разработаны рекомендации по практическому применению данной модели в рамках финансово-хозяйственной деятельности предприятия или кредитной политики заимодавца.
Модель издержек применения заемного капитала позволяет получить оценку ставки привлечения заемного капитала. Полученное значение впоследствии может быть использовано при принятии решения о выборе рациональной политики финансирования инвестиционных проектов.
Кроме использования для формирования оптимальной политики финансирования, которая определяет стратегию развития предприятия, модель издержек применения заемного капитала может быть использована для выбора политики текущего финансирования. Например, предприятие может воспользоваться благоприятными условиями и высокой оценкой его платежеспособности для займа, используемого на финансирование оборотного капитала.
Предприятие может использовать оценку издержек применения заемного капитала для оценки договых обязательств, находящихся на балансе предприятия, для целей налогообложения.
Все перечисленные возможности использования разработанной модели могут быть использованы для целей планирования, управления и принятия решений по текущему финансированию за счет заемного капитала на предприятиях и в финансовых институтах.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Ромашевский, Антон Михайлович, Москва
1. Блауг, М. Экономическая мысль в ретроспективе/ М. Блауг М.: Издательство Дело, 1994. - 720 с.
2. Брейли, Р.Принципы корпоративных финансов/ Ричард Брейли, Стюарт Майерс М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2007. - 1008 е.: с ил.
3. Буряковский, В.В. Финансы предприятий/ В.В. Буряковский, В.Я.Кармазин, С.В.Каламбет Днепропетровск: Пороги, 1998.-244 с.
4. Вержбицкий, М. Численные методы (линейная агебра и нелинейные уравнения)/ М. Вержбицкий; Учеб. пособие для вузов 2-е. изд., испр.- М.: ООО л Издательский дом ОНИКС 21 век, 2005. 432 е.: ил.
5. Вержбицкий, М. Численные методы (математический анализ и обыкновенные дифференциальные уравнения)/ М. Вержбицкий; Учеб. пособие для вузов 2-е. изд., испр. - М.: ООО л Издательский дом ОНИКС 21 век, 2005.-400 е.: ил.
6. Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика/ П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А.Смоляк; учеб. пособие 4-е. изд., перераб. и доп. - М.: Издательство Дело АНХ. -1104 с.
7. Вьюгин, О.В. Это мед для рынка Олег Вьюгин об акциях, курсе долара и биржевых игроках Электронный ресурс./ О.В.Вьюгин. Ч Электрон, дан. [М.]. - Режим доступа:Ссыка на домен более не работает document. asp?obno=28447
8. Гамбаров, Г. Кривая бескупонной доходности на рынке ГКО-ОФЗ/ Г. Гамбаров, И.Шевчук, А. Балабушкин, А. Никитин // Рынок ценных бумаг. 2006. -№3(306). - С. 68-77.
9. Гамбаров, Г. Оценка срочной структуры процентных ставок / Г.Гамбаров, И. Шевчук, А. Балабушкин // Рынок ценных бумаг. 2006.- №12. Ч С.35-44.
10. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов/ Асват Дамодаран; Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.
11. Доугерти, К. Введение в эконометрику/ К. Доугерти; Учебник. 2-е изд. / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2004. - 432 с.
12. Дрейпер, Н. Прикладной регрессионный анализ/ Норманн Дрейпер, Гарри Смит; 3-е изд.: Пер. с англ. -М.: Издательский дом Вильяме, 2007. 912 е.: ил. - Парал. тит. англ.
13. Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2007 г.: Значительные изменения в десятке лидеров Электронный ресурс. Электрон, дан. - [М.].: Standard & Poor's - Режим доступа: Ссыка на домен более не работает
14. Клейнер, К.Б. Эконометрические зависимости: принципы и методы построения/ К.Б. Клейнер, С.А. Смоляк; Центральный экономико-математический ин-т. Ч М.: Наука, 2003. Ч 104 с.
15. Ковалев, В.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия/ В.В. Ковалев, О.Н. Вокова; учеб. М.: ТК Веби, Изд-во Проспект, 2008. -424 с.
16. Кольцова, И.В. Практика финансовой диагностики и оценки проектов/ И.В.Кольцова, Д.А. Рябых-М.: ООО И.Д. Вильяме, 2007.-416 е.: ил.
17. Котл, С. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / С. Котл, Р.Ф. Мюррей, С.Е. Блок; Пер. с англ. -М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000. -704 е.: ил.
18. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление/ Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин; 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2007. -576 с.
19. Ларичев, О.И. Теория и методы принятия решений/ О.И. Ларичев; Учебник. Изд. третье, перераб. и доп. -М.: Университетская книга, Логос, 2006. -392.С.
20. Магнус, Я.Р. Эконометрика. Начальный курс/ Я.Р. Магнус, П.К. Катышев, А.А. Пересецкий; Учебник. -8-е изд. М.: Дело, 2007. 504 с.
21. Международные стандарты оценки. Книга 1./ Микерин Г.И., Недужий М.И., Павлов Н.В. Яшина Н.Н. М.: ОАО Типография НОВОСТИ, 2000.-264 с.
22. Методика расчета Кривой бескупонной доходности по государственным ценным бумагам Электронный ресурс. Ч Электрон, дан. [М.].: ЗАО ММВБ - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетanal5^tics/gkoyieldcurve4.html
23. Метьюз, Д. Г. Численные методы. Использование MATLAB/ Джон Г. Метьюз, Куртис Д. Финк; 3-е издание.: Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2001. Ч 720 е.: ил. Ч Парал. тит. англ.
24. ЗО.Об ипотечных ценных бумагах: федер. закон от 11.11.2003 N 152-ФЗ // Справочно-правовая система Гарант Электронный ресурс./ НПП Гарант-Сервис.- [М., 2008].
25. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2008. - 736 е.: ил.
26. Показатели ставок межбанковского рынка Электронный ресурс. -Электрон, дан. [М.].: Центральный Банк России Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетmkrbase/main.asp
27. Потемкин, А.И. Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития / А.И. Потемкин // Рынок ценных бумаг. -2005.-№8 (287). С.8-15.
28. Прикладная статистика. Основы эконометрики: Учебник для вузов: В 2 т. 2-е изд., испр. Т.2: Основы эконометрики/ Айвазян С.А. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. 432 с.
29. Рубцов, Современные фондовые рынки/ Б. Рубцов; Учебное пособие для вузов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. Ч 926.
30. Рэй, К. И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками / Кристиана И. Рэй: Пер. с англ. (серия Зарубежный экономический учебник). - М.: Дело, 1999. - 600 с.
31. Саперов, Н. Дивидендная политика российских компаний / Н. Саперов // Рынок ценных бумаг. 2006. - №16 (319). - С.14-16.
32. Себер, Дж. Линейный регрессионный анализ/ Дж. Себер; пер. с англ. В.П.Носко. М.: Издательство Мир, 1980. - 456 с.
33. Смоляк, С.А. Устойчивые методы оценивания / С.А. Смоляк, Б.П.Титаренко; (Статистическая обработка неоднородных совокупностей). М.: Статистика, 1980. Ч 208 с.
34. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 16 марта 2005 г. N 05-4/пз-н // Справочно-правовая система Гарант Электронный ресурс./ НПП Гарант-Сервис.- [М., 2008].
35. Фабоцци, Ф. Дж. Рынок облигаций: Анализ и стратегии/ Фрэнк Дж. Фабоцци; М.: Издательство Альпина Бизнес Букс, 2005. - 876 с.
36. Чекмарева Е.Н. Формирование ценовых индикаторов межбанковского кредитного рынка: методология и практика/ Е.Н. Чекмарева // Деньги и кредит. 2007. - №1. - С.31-38.
37. Шарп, У. Инвестиции/ У.Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 2003. -XII, 1028 с.
38. Шеннон, П. П. Стоимость капитала. Расчет и применение / Пратт П. Шеннон; Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. 2-е изд. М.: ИД КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2006. - 455 с.
39. Щербаков А. Г. Ставку биржевой комиссии по госбумагам пора снижать / А. Г. Щербаков // Сибондс Ревью. 2007. - №5. - С.54-57.
40. Altman, E.I., Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy, Journal of Finance, September, Vol. 23, 1968, P.589-609
41. Altman, E.I., Haldeman, R., Narayanan, P. ZETA analysis: a new model to identify bankruptcy risk of corporations, Journal of Banking and Finance, June, Vol. 1, 1977, P.29-54
42. Beaver W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure, Empirical Research in Accounting, Selected Studies, 1966, Supplement to Journal of Accounting Research 4, P. 44-62
43. Cairns, Andrew (Andrew J.W.) Interest rate models: an introduction // Prinston University Press, 2004. 274 p.
44. Chen L., David A. Wei L. and Wei J. Corporate Yield Spreads and Bond Liquidity// The Journal of Finance Х Vol. LXII, No. 1 Х February 2007
45. Cortazar G., Schwartz E.S., Naranjo L.F. Term Structure Estimation in Low-Frequency Transaction Markets: A Kalman Filter Approach with Incomplete Panel-Data // University of California, Pontificia Universidad Catolica de Chile, 2003
46. Damiano Brigo, Fabio Mercurio Interest rate models Theory and practice with smile, inflation and credit // Springer, 2004. Ч 981 p.
47. Fisher, I. The Theory of Interest, extensive revision of the rate of interest// New York: The Macmillan Co. 1930.
48. Fitzpatrick P.J. A Comparison of the Ratios of Successful Industrial Enterprises with those of Failed Companies// Washington, D.C. :The Accountants Publishing Co., 1923
49. Fitzpatrick P.J. Symptoms of Industrial Failures// Washington, D.C.: Catholic University of America Press, 1931
50. Interest rates. Long-term interest rates. Electronic resource. Electronic data. - [Brussel]. : Eurostat-Mode access: Ссыка на домен более не работаетp>
51. James J., Webber N. Interest rate modeling // Wiley, 2000. 654 p.
52. Kahn R.N. and Gulrajani D., Risk and Return in the Canadian Bond Market, Journal of Portfolio Management, 19, no. 3 (Spring 1993). P. 86-92.
53. Kruschwitz L., Loffler A. Discounted cash flow A theory of the valuation of firms // Wiley, 2006. 157 p.
54. McCulloc, Huston J., Measuring the Term Structure of Interest Rates , Journal of Business 44, 1971, P. 19-31
55. Merton R. On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates // Journal of Finance. 1974. V. 29. No. 2. P. 449-476
56. Merwin C. Financing Small Corporations in Five Manufacturing Industries, 1926-36// New York: National Bureau of Economic Research, 1942
57. Miles J., Ezzel R.The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification // Journal of Financial, and Quantitative Analisys. 15. 1980. September. P. 719-730
58. Mohinder S. Grewal, Angus P. Andrews Kalman Filtering: Theory and Practice Using MATLAB, 2nd Edition: 2001. p. 413.
59. Moorad Choudhry Advanced fixed income analysis // ELSEVIER, 2004. -p. 184
60. Nelson C., Siegel A.F. Parsimonious modeling of yield curves, Journal of Business, 60, 1987, P. 473-89
61. New estimates of the UK real and nominal yield curves Electronic resource. Electronic data. - [London]. : Bank of England Working Paper, no 126 Ч Mode access:Ссыка на домен более не работаетpublications/workingpapers/wp 126.pdf
62. Saunders A., Srinivasan A. and Walter I. Price formation in the OTCcorporate bond markets: a field study of the inter-dealer market Journal of Economics and Business Volume 54, Issue 1, January-February 2002, P. 95113
63. Selected Interest Rates Electronic resource. Ч Electronic data. -[Washington]. : The Federal Reserve Board Ч Mode access: Ссыка на домен более не работаетdatadownload/
64. Sleath, A. New estimates of the UK real and nominal yield curves- Quarterly Bulletin November 1999 P. 385 392
65. Solomon E. Measuring a Company's Cost of capital Ezra Solomon The Journal of Business, Vol. 28, No. 4 (Oct., 1955), P. 240-252
66. Solomon E. The Arithmetic of Capital-Budgeting Decisions Ezra Solomon The Journal of Business, Vol. 29, No. 2 (Apr., 1956), P. 124-129
67. Sweeny R. J., Warga A. D., and Winters D. The market value of Debt, Market Versus Book Value of Debt, and returns to assets // Financial Management. 1997. V. 26. No. 1. P. 5-21
68. Tham J. Principles of cash flow valuation An Integrated Market Based Approach // ELSEVIER, 2004. 487 p.
69. William F. Sharpe, Factors in New York Stock Exchange Security Returns, 1931-1979, Journal of Portfolio Management, 8, no.4 (Summer 1982), P. 519
70. Winakor A. and Smith R.F. Changes in Financial structures of Unsuccessful Finns, Bureau of Business Research (Urbana, 111.: University of Illinois Press, 1935)
71. Zero-coupon yield curve: technical documentation // Electronic resource. -Electronic data. [Basel]. : Bank for International Settlements, Working Paper № 25, October, 2005 - Mode access: www.bis.org/publ/bppdfbispap25.pdf
Похожие диссертации
- Стратегическое планирование деятельности институциональных инвесторов на фондовом рынке
- Разработка и внедрение системы проектного управления предприятиями нефтехимического комплекса
- Теоретико-методологические основы оптимизационных решений в планировании и управлении промышленными предприятиями
- Совершенствование планирования и управления предприятиями АПК на основе повышения эффективности информационного обеспечения
- Реформирование учета и анализ заемного капитала в хлебопекарных организациях