Государственное финансовое регулирование стоимости предприятий

Родин, Александр Юрьевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Государственное финансовое регулирование стоимости предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Родин, Александр Юрьевич
Место защиты	Москва
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Государственное финансовое регулирование стоимости предприятий"

а правах рукописи

0305Б724

Родин Александр Юрьевич

ГОСУДАРСТВЕННОЕ ФИНАНСОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность 08.00.10 ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2007

003056724

Диссертация выпонена на кафедре Оценочной деятельности Московской финансово-промышленной академии.

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Косорукова Ирина Вячеславовна Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Мокров Геннадий Григорьевич кандидат экономических наук, доцент Глубокова Надежда Юрьевна Ведущая организация: Российская экономическая академия

им. Г.В. Плеханова

Защита состоится 26 апреля 2007 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета <=2> 212.151.03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, г. Москва, ул. Нежинская, д. 7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики.

Автореферат разослан 26 марта 2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Грачева Е.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. Проблема выбора критериев

эффективности функционирования предприятий актуальна в любой

экономической системе. Эффективность деятельности предприятия в

рыночной экономике во многом определяют факторы, создающие его

стоимость. Современный стоимостной подход к управлению предприятием

является международным стандартом целеполагания бизнеса.

В связи с невозможностью рыночной системы преодолевать ее

отрицательные свойства функционирует институциональный субъект -

государство, которое в известной степени ограничивает свободу рынка в

целяу соблюдения общественных интересов и обладает существенным

влиянием на хозяйствующие субъекты.

Одним из критериев эффективности национальной экономики является

ее суммарная стоимость, состоящая из вклада каждого субъекта

хозяйствования в общее экономическое благосостояние. Максимизация

стоимости предприятий решает многие экономические задачи, поэтому

стоимостной подход дожен стать важным экономическим ориентиром и

направлением государственного регулирования экономики.

Влияние государственного регулирования на изменение стоимости

предприятий носит сложный характер, который требует тщательного

экономического исследования влияния государственного регулирования на

денежные потоки и риски, что позволяет прогнозировать влияние внешней

среды и принимать достоверные инвестиционные и управленческие решения.

Анализ влияния государственного финансового регулирования на стоимость

предприятий актуально для максимизации национального богатства.

Степень разработанности темы. Существующие концепции государственного финансового регулирования достаточно тщательно исследованы в российской и зарубежной литературе, апробированы историей их применения. Теорию государственного управления экономикой исследовали важнейшие представители экономической теории, (Дж. Кейнс,

A.Лаффер, К.Маркс, А.Маршал, У.Петти, Д.Рикардо, А.Смит , Д.Тобин М. Фридман, Д.Хикс и др.), исследователи государственного экономического регулирования и финансов (Ю.В. Вертакова, А.И. Добрынин, Э.Н.Кузьбожев, М.АЛортной, И.И. Столяров, С.Ф. Серегина, Е.В. Самофалова, JI.C. Тарасевич, и др.). Основам стоимости предприятий посвящены зарубежные и российские источники по оценке бизнеса, управлению стоимостью, оценочному менеджменту (Р.Брейли, C.B. Вадайцев, М. Джонс, J1. Гитман.,

B.В. Григорьев, А.Дамодаран, A.M. Иванов, И.В. Косорукова, Т. Колер, Т. Коупленд, С. Майерс, Д. Мурин, Ш.Пратг, A.B. Постюшков, А. Раппапорт, В.М. Рутгайзер, Е.И. Тарасевич, М.А.Федотова и др.).

Стоимостная идеология начинает приобретать значимость в российской экономической мысли. Несмотря на актуальность данного подхода, изучению влияния государства на рыночную стоимость предприятий уделяется недостаточное внимание. Конкретные рекомендации учета факторов государственного финансового регулирования в оценке сводятся к расчету влияния макроэкономических показателей и совершенствованию законодательных ограничений. При этом системный риск, процентные ставки, государственные расходы и налоги анализируют исходя из ретроспективной информации и применяются в моделях стоимости, основанных на исторических данных.

Анализ влияния государства на стоимость российских предприятий отражен в совместном проекте телекомпании REN TV, аудиторско-консатинговой компании ФБК и газеты Ведомости: Сколько стоит Россия . Задачу изучения влияния публичного субъекта на стоимость предприятий данный проект не предусматривал; в нем освещены отдельные проблемы влияния бюджетной и структурной политики на формирование стоимости некоторых отраслей экономики России. Однако эти аспекты рассмотрены в отрыве от выводов научных школ государственного регулирования экономики. ФБК не производили анализ бюджетной, налоговой и банковской статистики. Механизмы влияния государства на

стоимость предприятий исследовались без учета теории оценки, нелинейности и неопределенности рыночной среды. Росту капитализации России как национальной задаче посвящены труды В.А. Фадеева, Н. Верстиной и Ю. Еленевой. Однако упомянутые авторы ограничиваются констатацией необходимости роста стоимости экономики России и изучением политических аспектов последствий роста капитализации отечественного бизнеса. Зарубежные источники рассматривают государственное финансовое регулирование стоимости предприятий в рамках анализа влияния денежно-кредитной политики на стоимость акций (доклады А.Гринспена, статьи Э.Грамлиха). Отдельные элементы анализа взаимодействия государственной финансовой политики и процентных ставок по банковским кредитам представлены в статьях О.Джорда. Нерешенность отмеченных вопросов определила цель и задачи настоящего исследования.

Цель диссертационного исследования заключается в выявлении влияния государственного финансового регулирования на рост совокупной стоимости предприятий и определении факторов изменения стоимости предприятий под влиянием государственного финансового регулирования. Для достижения указанной цели были поставлены и решены следующие задачи:

1. Определить сущность и содержание подхода в государственном регулировании экономики, направленном на рост совокупной стоимости предприятий.

2. Исследовать инструменты данного подхода в госрегулировании экономики на основе теории оценки.

3. Определить основные принципы взаимосвязи государственного регулирования экономики и стоимости предприятий.

4. Проанализировать взаимосвязь денежно-кредитной политики государства и стоимости предприятий.

5. Исследовать общую зависимость налоговой и бюджетной политик государства и стоимости предприятий. Определить подход в этих элементах

финансовой политики государства, направленный на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий.

6. Разработать методику анализа бюджетной эффективности на основе теории оценки предприятий.

Объектом диссертации является система инструментов государственного финансового регулирования стоимости предприятий.

Предметом исследования - государственное финансовое регулирование как часть государственного регулирования экономики и стоимость предприятий.

Теоретические и методологические основы исследования.

Исследование представляет синтез учений и знаний, накопленных в области экономической теории, государственного регулирования и оценки стоимости предприятий. Методология исследования базируется на логических приемах анализа существующих школ государственного финансового регулирования экономики и их синтеза с идеологией стоимости предприятий. В диссертации использованы экономико-математические методы, графические и табличные формы представления информации. Результаты анализа и синтеза реализуются посредством приемов дедукции и индукции. Объект и предмет исследовались на примере российской экономики, однако в целях подтверждения индуктивных выводов, проводися сравнительный анализ с экономикой США, как страны с многолетней историей функционирования рыночной экономики и достаточным государственным вмешательством.

Наиболее существенные новые научные результаты, полученные автором VI выносимые на защиту:

1. Раскрыта сущность подхода к государственному регулированию экономики, направленного на увеличение рыночной и инвестиционной стоимости предприятий. Этот подход внедряет в экономическую политику идеологию, основанную на максимизации стоимости предприятий для их собственников.

Определены требования подхода к государственному регулированию экономики направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий: системного и структурного взаимодействия, институциональной структуры. Они регулируют процесс принятия решений по выбору механизмов влияния государства на стоимость предприятий.

Разработана классификация инструментов: государственного экономического регулирования и риска получения доходов предприятия, выраженных в ставке дисконтирования; взаимодействия государственного финансового регулирования и стоимости предприятий. Классификации позволяют повысить достоверность оценки стоимости предприятий и обеспечить корректное принятие решений в государственном регулировании направленном на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий. Обоснована необходимость группировки различных случаев роста стоимости отдельных предприятий, вызванных ненадлежащим (с точки зрения подхода в государственном регулировании, направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий) государственным регулированием и препятствующим увеличению стоимости экономики в целом. Данные случаи обоснованы отрицательными свойствами рыночной экономики, требующими вмешательства государственного регулирования.

2. Доказано отсутствие прямого воздействия денежно-кредитной политики государства на безрисковую часть ставки дисконтирования и ее влияние на средневзвешенную стоимость капитала предприятий. Денежно-кредитная политика в меньшей степени воздействует на величину ставок дохода по догосрочным инвестициям высшей категории надежности, однако стоимость инвестированного капитала предприятий находится под существенным влиянием этой сферы экономической политики.

3. Раскрыто положение о равновесии стоимости капитала, определяемой возможностями предприятий и стоимости капитала, формируемой мерами денежно-кредитной политики. Достижение такого

равновесия является основой для адекватной оценки активов предприятий и создания благоприятных возможностей для их развития. Положение подтверждено данными в период кризиса конца 90-х годов прошлого столетия, когда объем денежной массы порождал высокую стоимость капитала и низкую стоимость большинства российских предприятий.

4. Обоснована чувствительность стоимости предприятий отдельных отраслей российской экономики к мерам бюджетно-налоговой и кредитно-денежной политик. Определены отрасли экономики, наиболее чувствительные к отдельным налогам: налогу на добавленную стоимость, прибыль, имущество предприятий и организаций, единому социальному налогу. Это позволяет, исходя из информации о кредитно-денежной политике и принимаемых изменений в налоговом законодательстве, прогнозировать тенденции роста или снижения стоимости предприятий для принятия инвестиционных и управленческих решений.

5. Впервые доказана эффективность применения доходного и сравнительного подходов к оценке предприятий для разработки стратегий бюджетно-налоговой политики. Определены новые мультипликаторы в числителе которых- рыночная стоимость предприятий, в знаменателе- объем отчислений различных налогов и сборов, адаптирующие аппарат оценки для сопоставления бюджетной эффективности различных предприятий-налогоплательщиков. Их использование позволяет сравнивать бюджетную эффективность предприятий с аналогами. С помощью доходного и сравнительного подходов к оценке возможно определение бюджетной эффективности предприятий для принятия конкретных решений в области налоговой политики (предоставление налоговых кредитов, отсрочки и рассрочки налоговых платежей, государственные инвестиционные программы и межбюджетные отношения).

6. Разработан новый вид стоимости - фискальная стоимость, как мера ценности предприятия для бюджетной системы. На основе этой категории обоснована система показателей и апробирована методика оценки

бюджетной эффективности предприятий. Расчет фискальной стоимости апробирован, определены две ее разновидности: с позиций ожиданий налогового потока от предприятия (ФСПО) и рыночных ожиданий (ФСУРО), которые позволяют сопоставлять бюджетную эффективность конкретного предприятия с отраслевыми закономерностями. Разработана система показателей, раскрывающая бюджетную эффективность предприятий.

Научная новизна диссертации состоит во введении автором понятия фискальная стоимость и определении механизмов государственного финансового регулирования стоимости предприятий.

Результаты исследования соответствуют пп. 3.4 (Структура и взаимосвязь механизма финансового взаимодействия государства и корпоративных финансов в рыночных условиях) и 7.1 (Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности) паспорта специальности 08.00.10 Ч Финансы, денежное обращение и кредит.

Теоретическая значимость исследования. Проведенное исследование развивает теорию государственного финансового регулирования в части учета факторов, определяющих рыночную и инвестиционную стоимость предприятий, теорию определения рыночной и иной стоимости, развивает теорию оценки, управления стоимостью и теорию реструктуризации предприятий.

Практическая значимость диссертации заключается в возможности применении полученных результатов в органах власти, разрабатывающих и осуществляющих государственную финансовую политику. Практическое значение имеет обоснование использования категории фискальной стоимости в бюджетной и налоговой системах.

Методика прогнозирования влияния бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политик может быть использована оценщиками бизнеса,

инвестиционными аналитиками, осуществляющими реструктуризацию бизнеса на основе стоимости предприятий.

Основные положения влияния государственной финансовой политики на стоимость предприятий могут быть использованы в преподавании дисциплин ВУЗов: Государственное регулирование экономики; Оценка стоимости предприятия (бизнеса); Управление стоимостью предприятия.

Апробация. Результаты исследования были освещены в докладах на: научной сессии МФПА Роль бизнеса в трансформации российского общества 16 апреля 2006 г.; 5-й Международной конференции Правовые проблемы развития социальной сферы в РФ, РГГУ 14 апреля 2005 г., конференции Образование ради карьеры: практика оценки бизнеса, ВИБ 6 октября 2006 г. Результаты исследования внедрены в учебные дисциплины Оценка стоимости предприятия (бизнеса), Управление стоимостью предприятия МФПА. Результаты исследования апробированы при оценке стоимости ряда предприятий в консатинговых фирмах АДЖАСТ-МЕДИА и АФК Экспертиза.

Понота публикаций. Основное содержание диссертации отражено в девяти публикациях, общим объемом более 30 печатных листов (из которых лично авторских- 24 п.л.). Две работы опубликованы в изданиях рекомендованных ВАК.

Структура, объем и содержание диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка использованной литературы и приложений.

Первая глава посвящена теории подхода к государственному регулированию экономики, основанному на максимизации рыночной и инвестиционной стоимости предприятий, вторая и третья Ч анализу влияния кредитно-денежной и налогово-бюджетной политик на стоимость предприятий. В приложении приведены материалы, допоняющие диссертационное исследование. Диссертация содержит 10 рисунков, 34

таблицы, 5 приложений, повышающих читабельность работы. Общий объем исследования составляет 136 страниц.

II. ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, ПОСТАВЛЕННЫЕ И ОБОСНОВАННЫЕ В ДИССЕРТАЦИИ

Первая проблема посвящена роли государственного регулирования экономическими процессами в стоимости предприятий. Государство может способствовать и препятствовать увеличению стоимости предприятий, следовательно, имеет соответствующие механизмы и инструменты влияния на стоимость. Автором разработана концепция подхода к государственному регулированию экономики, направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий, который дожен отвечать следующим требованиям:

1. Государственное экономическое регулирование дожно быть направлено как на стимулирование самоорганизованных процессов (создание условий для роста стоимости предприятий), так и на реализацию прямого вмешательства в экономическую систему путем непосредственного воздействия на конкретные предприятия; оно дожно учитывать нелинейность экономической системы, различное время получения дохода и риски предприятий, взаимное усиление или ослабление предприятий при монопольном положении отдельных хозяйствующих субъектов (т.е. требование системного взаимодействия).

2. Органы государственной власти дожны учитывать структуру и численность предприятий различных отраслей, их региональное распределение и организационно-правовые формы (т.е. требование структурного взаимодействия).

3. Успешную реализацию стоимостного подхода к государственному регулированию определяют совместное влияние правовой, управленческой деятельности государства, его внешнеэкономическое и внешнеполитическое положение, тенденции и стратегические планы развития мировой экономики,

технологий, экологической и социальной сред (требование институциональной структуры).

В процессе решения проблемы определены основные инструменты взаимодействия государства и стоимости предприятий, включающие: информационное взаимодействие, влияние государственного регулирования на страновой риск, правовое регулирование, государственное финансовое регулирование, антимонопольную политику и предотвращение недобросовестной конкуренции, регулирование внешнеэкономической деятельности, государственное лицензирование и ограничение доступа к некоторым рынкам, регулирование отдельных направлений хозяйственной деятельности.

Доказано их влияние как на доходы предприятий, так и на рыночную оценку вероятности их получения, выражаемую в ставке дисконтирования.

В качестве факторов государственного финансового регулирования, влияющих на рыночную и инвестиционную стоимость предприятий выделены: регулирование доходов и расходов всех субъектов рыночных отношений, формирование и испонение государственного бюджета, политика в области государственных доходов и расходов, налоговое регулирование, управление денежным обращением, воздействие на курс национальной валюты, условия внешнеторговых операций, стимулирование развития системы страхования, пенсионного обеспечения, деятельности финансовых посредников.

Однако увеличение стоимости конкретного предприятия не всегда означает рост совокупной ценности национальных предприятий. В диссертации выявлены ситуации, при которых рост стоимости отдельных предприятий носит деструктивный характер для суммарной стоимости экономики и обоснована их группировка. Последняя включает: концентрацию производства в узком спектре отраслей хозяйствования, злоупотребление предприятиями монопольным положением, снижение

социальной ответственности государства и налогоплательщиков, пренебрежение экологической ответственностью.

Указанные ситуации являются признаком неэффективности рыночной системы. Значимость обоснованной группировки реализуется при их рассмотрении с позиции стоимости предприятий, так как позволяет оценить влияние с позиции доходов и рисков.

Важное влияние на стоимость предприятий оказывает валютное регулирование и контроль. К их стоимостным факторам относятся: валютный курс, конвертируемость национальной валюты, условия внешнеторговых операций (в частности резервирование при международных расчетах, обязательная продажа части валютной выручки).

В условиях либерализации валютного регулирования и контроля, данные факторы приобретают менее деструктивное воздействие на стоимость российских предприятий. Факторами взаимодействия стоимости предприятий и государственной финансовой политики являются государственные меры по развитию фондового рынка, банковского сектора, страхования, пенсионного обеспечения.

Важным результатом исследования стало обоснование влияния экономического регулирования на безрисковую ставку как недиверсифицируемую часть ставки дисконтирования. Общество с большими средневзвешенными рисками имеет меньше конкурентных преимуществ по сравнению с менее рискованной экономикой. Для снижения риска, обусловленного влиянием государства, необходимо его укрепление в традиционных сферах пономочий. Одними из важнейших факторов снижения ставки дисконтирования для всех предприятий страны являются укрепление суверенитета и безопасности государства, снижение коррупционной нагрузки, прозрачность принятия решений.

В ходе исследования обосновано, что при стоимостном подходе в качестве условий развития экономики выступают те сферы, в которых, по классическим канонам, рыночная система признается неэффективной

(социальное развитие, антимонопольная деятельность, экологические нормы и др.). Эффективность государственного регулирования данных общественных отношений является требованием стоимостной идеологии в этом процессе.

В диссертации доказано предложение об использовании моделей стоимости предприятий России в целях оптимизации финансовой политики, нацеленной на экономический рост и увеличение ВВП, которые позволяют прогнозировать развитие предприятий при различных сценариях развития, оценивать их перспективу и эффективность.

Вторая проблема диссертации - влияние денежно-кредитной политики на стоимость предприятий. В этих целях автор исследовал взаимосвязь кредитно-денежной политики и стоимости заемного капитала. Для этого, в частности, был использован корреляционно-регрессионный анализ. В период с января 2000 г. по июль 2005 г. ставка рефинансирования была в среднем на 33% выше средних ставок краткосрочных кредитов в России, при этом стандартное отклонение составило 13%. Таким образом, исходя из изменения ставки рефинансирования, можно статистически прогнозировать изменения процентов по кредитам. Автор обосновал отсутствие влияния банковских процентных ставок на доходность безрисковых инвестиций. Так, значение коэффициента корреляции ставок по кредитам предприятий с доходностью безрисковых инструментов составили от -0,48 до 0,16. Автор также зафиксировал обратную зависимость между денежной массой и ставками по банковским кредитам (коэффициент корреляции значений этих показателей составил -0,85). Эти выводы имеют значение при проведении оценки бизнеса (для определения прогнозных значений стоимости заемного капитала и безрисковой ставки при расчете ставки дисконтирования). В работе доказано, что условием роста стоимости предприятий является сильное рыночное государство (его усиление снижает ставку дисконтирования).

В рамках решения этой проблемы было выдвинуто и обосновано положение о равновесии фундаментальной ставки дисконтирования и фактической стоимости капитала, находящейся под влиянием денежно-кредитной политики. Риск предприятия, выраженный в его требуемой норме доходности, имеет тесную взаимосвязь с кредитно-денежной политикой, однако последняя может искажать его значение. Нарушение этого равновесия может создать неспособность банковского капитала соответствовать как спросу на деньги, так и противостоять кризисным явлениям. Некорректно высокие ставки при существовании объективных требуемых рыночных норм доходности вынуждают банки повышать ставки по кредитам и увеличивать резервы. Неоправданно высокие ставки могут повлечь бегство капитала из реального сектора, как это произошло во время кризиса 1998 г. и к уходу собственного капитала предприятий из-под воздействия денежно-кредитной политики (т.е отсутствие легального банковского финансирования, обремененного высокими ставками, резервами и недостатком денег), что в конечном итоге приводит к отказу от денежного обращения вообще (бартер, денежные суррогаты). Так, минимальное значение фондового индекса РТС в 1998 года было зафиксировано на уровне 38,53 пункта (октябрь), при этом значение денежной массы в тот момент составляло около 530 мрд. руб. В июле 2005 года денежная масса составляла около 6 трн. руб, что соответствовало значению индекса РТС в среднем около 750 пунктов. Неоправданно низкие ставки могут привести к возникновению неоправданно завышенной стоимости предприятий. Этот монетарный дисбаланс способен проявляться либо в недоступности финансирования капитала по его стоимости, не соответствующей риску его потери, либо в слишком дешевых деньгах, неоправданно вкладываемых в венчурные проекты с риском большим, чем стоимость денег. Производство и потребление благ, использующих ресурсы общества, являются основой для оценки бизнеса, построения финансовых моделей развития предприятий. Оценка - наиболее точный инструмент, способный рассчитать денежный

поток и риск предприятия. Таким образом, интегрируя оценочные модели в модели развития государства и общества, возможно преодолеть несоответствия денежно-кредитной политики возможностям экономики.

Таким образом, в рамках стоимостного подхода можно предоставить новый взгляд на экономические циклы: с монетарной точки зрения - это несоответствие фактической стоимости капитала с его объективной (справедливой) рыночной стоимостью, выраженной в ставке дисконтирования. Именно неопределенность, как особенность видения будущего, и приводит к шаткости стоимости активов, рынки которых подвержены кризисам. И переоценка, и неоправданное падение стоимости активов являются следствием неадекватного представления об их будущем. Имея представление об объективной стоимости капитала, возможностях производства и ресурсах экономики, монетарные власти будут знать и как удовлетворить спрос на деньги, и какие операции произвести для восстановления равновесия рисков. Неприятие этих мер может привести к процессам объективного отставания предприятий от иностранных конкурентов, а их суммарная рыночная стоимость сократится. Нами обосновано, что государство дожно руководствоваться требованиями максимизации рыночной и инвестиционной стоимости предприятий, чтобы проводить созидательную денежно-кредитную политику.

В практическом аспекте исследованной проблемы раскрыта чувствительность стоимости различных отраслей экономики России к изменению банковских процентных ставок, воздействующих на средневзвешенную стоимость капитала предприятий. На основании выявленных закономерностей и ранжирования данных национальных счетов определено, что наиболее чувствительной к денежно-кредитной политике является стоимость предприятий черной, цветной металургии и нефтедобывающей промышленности. Наименее чувствительной - стоимость отраслей с отрицательной рентабельностью активов: жилищно-коммунального хозяйства, предприятий легкой, мукомольно-крупяной и

комбикормовой промышленности, автомобильного хозяйства. Исходя из выявленных закономерностей, составлен прогноз средней стоимости заемного капитала на основании данных макроэкономической статистики.

Третья проблема - исследование влияния инструментов бюджетно-налогового регулирования на стоимость предприятий.

Исходя из теории оценки и стоимости можно утверждать, что в отношении действующих предприятий у государства существует фискальный интерес, который может быть измерен с помощью разработанной автором категории фискальной стоимости, как меры ценности предприятия для бюджетно-налоговой системы. Нами разработана формула ее расчета и методика определения ключевых элементов фискальной стоимости. Фискальная стоимость рассчитывается по формуле:

rtx(l+g)

= n " + (Г rgv , где (1)

л=1 (1 + rfic ) (1 + rfic )

V !iC- фискальная стоимость предприятия;

г м - модифицированная ставка дисконтирования на инвестированный капитал;

п Ч номер прогнозного периода; к - количество прогнозных периодов; ТД - прогнозный денежный поток налогов и сборов; g- догосрочный темп прироста налоговых поступлений.

В диссертации обоснована методика расчета ставки дисконтирования денежных потоков от предприятия в бюджетную систему, являющуюся условием корректного измерения фискальной ценности предприятия:

Г fie - - wdxrd XЧЧ >где(2)

гДс - ставка дисконтирования для расчета фискальной стоимости;

41' - доля собственного капитала;

с -ставка дисконтирования (стоимость) для собственного капитала;

- эффективная ставка налога; Щ * - доля заемного капитала;

4 -ставка дисконтирования (стоимость) инвестированного капитала;

^ - налог, уплачиваемый из источников заемного капитала (обычно номинальная ставка).

Данная формула позволяет корректировать рыночную оценку ставки дисконтирования для капитализации налоговых поступлений в фискальную стоимость предприятия.

Максимизация суммы фискальных стоимостей предприятий страны является основой стоимостного подхода в налогово-бюджетной политике. Исходя из данного нового вида стоимости нами выведена система показателей, раскрывающая свойства бюджетной эффективности предприятий (см. табл. 1).

Таблица 1

Показатели, раскрывающие свойства бюджетной эффективности

предприятий

Наименование показателя Методика расчета Применение

Коэффициент ожидания бюджетной эффективности Отношение фискальной стоимости с учетом рыночных ожиданий от предприятия к фискальной стоимости с позиции ожиданий от предприятия (ФСУРО/ФСПО) Данный коэффициент показывает, насколько ожидание бюджетной эффективности от данного предприятия выше или ниже рыночных ожиданий. Если значение данного коэффициента меньше единицы, то предприятие отдает меньшую долю доходов от своей деятельности государству и муниципалитетам по сравнению с типичными предприятиями отрасли. Однако нюкая ставка доходности налоговых потоков может быть компенсирована высоким значением фискальной стоимости. Поэтому данный коэффициент можно использовать только как вывод о типичности и нетипичности бюджетной эффективности предприятия по сравнению со среднеотраслевыми показателями.

Наименование показателя Методика расчета Применение

Коэффициент сравнения публичной и частной ценности предприятия ФСПО/ инвестиционная стоимость собственного капитала Показывает ценность предприятия для публичного субъекта по отношению его ценности для собственника. Если данный коэффициент больше единицы, то это позволяет сделать выводы, что государство более финансово заинтересовано в функционировании предприятия, чем его собственник.

Коэффициент сравнения публичной и рыночной ценности предприятия ФСПО/ЕУ (капитализация + догосрочная задоженность предприятия) Демонстрирует отношение бюджетной ценности предприятия к рыночной оценке его инвестированного капитала. Если данный коэффициент больше единицы, то ценность данного предприятия дм государства больше чем для его неконтролирующих инвесторов.

Доля регионального бюджета в ФСПО Дисконтирование налогового потока, приходящегося на субъект РФ Отражает ценность предприятия для бюджета субъекта Федерации по сравнению с ценностью для бюджета РФ.

Доля местпых бюджетов в ФСПО Дисконтирование налогового потока, приходящегося на местные бюджеты Отражает ценность предприятия для местных бюджетов по сравнению с ценностью для консолидированного бюджета РФ.

Эффект фискальной добавленной стоимости (ФДС) Модифицированная, для расчета ФСПО, ставка дисконтирования на инвестированный капитал / ставки по налоговым кредитам Показывает, какую экономическую добавленную стоимость генерирует налоговый или инвестиционный налоговый кредит. Учитывая, что налоговые послабления создают допонительный доход собственника предприятия, отношение ставки фискальной стоимости (для расчета ФСПО) к ставке этих кредитов отражает сколько рублей заработает собственник на один рубль предоставленного кредита

Рыночные ожидания эффекта ФДС модифицировшшая, для расчета ФСУРО, ставка дисконтирования на инвестированный капитал / ставки по налоговым кредитам Аналогичен предыдущему коэффициенту, однако рассчитывается на основе отраслевой ставки ФСУРО.

В качестве примера мы провели оценку фискальной стоимости двух предприятий для определения их бюджетной эффективности (см. табл.2). Проведенная оценка и расчет показателей бюджетной эффективности дали основания для следующих выводов: 1. ОАО Колэнерго однозначно является бюджетно более эффективным как с точки зрения ожидаемой фискальной стоимости, так и с позиции фискальной стоимости, учитывающей рыночные ожидания.

2. Оба предприятия имеют больший потенциал бюджетной эффективности, чем средние по отрасли. ОАО Бурятзолото передает большую часть своей стоимости государству, чем ОАО Колэнерго, однако менеджмент этой организации и ее акционеры более заинтересованы в ее деятельности, чем государственные образования. Оцениваемая электроэнергетическая компания имеет большую ценность для регионального бюджета, чем оцениваемая золотодобывающая.

3. ОАО Бурятзолото получит ббльшую отдачу от налогового и инвестиционного налогового кредита, чем ОАО Колэнерго, как, впрочем и все предприятия отрасли добычи полезных ископаемых по сравнению с

отраслью производства и распределения электроэнергии, газа и воды.

Результаты оценки ОАО Колэнерго и ОАО Бу Таблица 2 рятзолото

Показатель ОАО Бурятзолото ОАО Колэнерго

Рыночная капитализация, тыс. дол. США 119 ООО 106 000

Инвестиционная стоимость, тыс. дол. США. 88 332 142 877

ФСПО, тыс. дол. США. 60 874 70 289

ФСУРО, тыс. дол. США. 70 182 83 540

Отношение фискальной стоимости с учетом рыночных ожиданий от предприятия к фискальной стоимости с позиции ожиданий от предприятия (ФСУРО/ФСПО) 1,15 1,19

ФСПО/инвестиционная стоимость собственного капитала 0,69 0,49

ФСПО/ЕУ( капитализация + догосрочный дог) 0,57 0,65

Доля регионального бюджета в ФСПО 2% 7,4%

Эффект фискальной добавленной стоимости (ФДС) ОАО Колэнерго (ставка ФСПО/ ставки по налоговым кредитам) 11,75-5,87 6,17-3,08

Эффект ФДС(ФСУРО) 9,7-4,85 7,86-3,93

Таким образом, применение модели фискальной стоимости позволяет ответить на следующие вопросы: какую стоимость генерирует предприятие для государства и кто более заинтересован в сохранении действующего предприятия с финансовой позиции: публичные образования, собственник, федерация или субъект федерации? Насколько бюджетная эффективность предприятия соответствует среднеотраслевым ожиданиям? Какую отдачу получит предприятие от налогового или инвестиционного налогового

кредита? Насколько одно предприятие для бюджета более эффективно, чем другое?

Для применения аппарата сравнительного подхода к оценке бюджетной эффективности нами введены следующие новые мультипликаторы, в числителе которых цена предприятия, а в знаменателе годовой налог на прибыль, капитализированный налог на прибыль, налог на добавленную стоимость, на добычу полезных ископаемых, единый социальный налог, на имущество.

На основании данных национальных счетов нами обоснована чувствительность стоимости отраслей национального хозяйства России к изменению уровня налогообложения. Для этого было произведено ранжирование отраслей экономической деятельности по факторам, обуславливающим размер налогооблагаемой базы различных налогов. Результаты приведены в табл. 3. Нами также обоснована чувствительность стоимости российских предприятий отраслей к другим налогам и сборам.

Таблица 3

Чувствительность стоимости различных отраслей России к изменению

уровня налогообложения отдельными налогами и сборами

Наименова пне налога Наибольшая чувствительность стоимости к изменению налогообложения Наименьшая чувствительность стоимости к изменению налогообложения

Налог на прибыль Предприятия отрасли нефтедобывающей промышленности, цветной и черной металургии, отрасли связи. Предприятия отрасли целюлозно-бумажной промышленности, жилищно-коммунального и автомобильного хозяйств.

Налог на добавленную стоимость Предприятия оптовой и розничной торговли; ремонта автотранспортных средств, мотоциклов, бьгговых изделий и предметов личного пользования, обрабатывающих производств, осуществляющих операции с недвижимым имуществом, аренды и предоставления услуг, транспорта и связи. Предприятия, предоставляющие коммунальные, социальные и персональные услуга, гостиницы и рестораны, рыболовства и рыбоводства.

Налог на имущество предприятий и организаций Предприятия промышленности, транспорта, жилищного хозяйства. Предприятия заготовок, лесного хозяйства, непроизводственных видов бытового обслуживания населения.

Наименова ние налога Наибольшая чувствительность стоимости к изменению налогообложения Наименьшая чувствительность стоимости к изменению налогообложения

Единый социальный налог Учреждения образования, здравоохранения, физической культуры и социального обеспечения, предприятия сельского хозяйства. Учреждения связи, финансов, кредита, страхования и пенсионного обеспечения, предприятия торговли и общественного питания.

В диссертации разработаны теоретические положения стоимостного подхода в области государственных расходов. Государство, заботясь о системообразующих отраслях (науке, образовании, транспорте, сельском хозяйстве и проч.), через свои социальные программы создает базу для возникновения стоимости предприятий и богатства общества. Этот уровень определяет границу развития социума, его конкурентоспособности и возможности обеспечения отраслей активами, кадрами и прочими ресурсами.

С точки зрения практических целей оценки бизнеса не вызывает сомнения, что значительную пользу для прогнозирования изменения стоимости предприятий, зависимых от прямых государственных дотаций, весьма полезны государственные целевые программы развития некоторых отраслей экономики России. Эти программы представляют собой прогноз денежного потока и сроков его получения предприятиями, поддерживаемыми государством.

Проведенное диссертационное исследование углубляет представления о возможностях применения теории и практики оценки стоимости предприятий. Положения, составляющие научную новизну исследования, позволяют применять оценку для управления совокупной стоимостью предприятий методами государственного регулирования. Практическим аспектом работы стала возможность более качественного проведения оценки с учетом методик анализа и количественного определения вклада государственного финансового регулирования в стоимость предприятий.

Дальнейшим направлением исследования в рамках разработки данной темы может стать комплексное рассмотрение роли государства и права в стоимости имущества.

ПУБЛИКАЦИИ

1. Родин А.Ю. Оценка предприятия как метод прогнозирования его бюджетной эффективности // Налоговая политика и практика. 2006 №8(44). (Включено в список изданий рекомендованных ВАК). 0,25 пл.

2. Родин А.Ю. Влияние государственного экономического регулирования на стоимость предприятий. // Российское предпринимательство. 2006. №8. (Включено в список изданий, рекомендованных ВАК). 0,25 п.л.

3. Родин А.Ю. Правовые основы оценочной деятельности. М : . МаркетДС, 2005.16 п.л.

4. Родин А.Ю. Стоимостной подход в государственном регулировании экономическими процессами// Учен. зап. МФПА Финансовый сектор экономики. Вып. 1. М.: МаркетДС, 2006. 0,1 п.л.

5. Родин А.Ю. Воздействие денежно-кредитной политики на стоимость предприятий// Учен. зап. МФПА Система бизнеса. Вып. 1. М.: МаркетДС, 2005, 0,5 п.л.

6. Родин А.Ю. Проблемы оптимального налогообложения предприятий при стоимостном подходе в государственном регулировании экономики// Учен, зап. МФПА Система бизнеса. Вып. 1. М.: МаркетДС 2005, 0,5 п.л.

7. Родин А.Ю. Оценка ликвидационной стоимости имущества. // Вопросы оценки. 2003. № 1. 0,3 пл.

8. Родин А.Ю. Влияние аспекта организационно-правовых форм ведения хозяйственной деятельности на предприятия социальной сферы // Сборник докладов и сообщений в рамках 5-й межд. конференции Правовые проблемы развития социальной сферы в РФ. М.: РГГУ, 2005. 0,2 пл.

9. Дронов П.В., Косорукова И.В., Родин А.Ю., Шишляев Д.В., Озорнина Е.Г. Основы оценочной деятельности // Под общ. ред. И.В. Косоруковой. Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права. М. 2004.1.п.л.

Родин Александр Юрьевич

Подписано в печать 20.03.2007 г. Формат 60x90, 1/16. Объем 1 п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 166

Отпечатано в ООО Дельта-пресс 117218, г. Москва, ул. Кржижановского д. 14 стр.3 т. 956-35-45

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Родин, Александр Юрьевич

ГЛАВА 1. ПОДХОД К ГОСУДАРСТВЕННОМУ РЕГУЛИРОВАНИЮ ЭКОНОМИКИ, ОСНОВАННЫЙ НА МАКСИМИЗАЦИИ РЫНОЧНОЙ И ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ.

1.1. Сущность, содержание категории рыночной и инвестиционной стоимости и идеологии создания стоимости предприятий.

1.2. Понятие и элементы подхода к государственному регулированию экономики, направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий.

1.3. Влияние государственного регулирования экономики на стоимость предприятий

1.4. Теоретические аспекты подхода к налоговой и бюджетной политике, направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий. Категория фискальной стоимости и методика ее расчета.

ГЛАВА 2 ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА КАК ЧАСТЬ ФИНАНСОВОЙ

ПОЛИТИКИ И СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЙ.

2.1 Роль денежно-кредитной политики в создании стоимости предприятий.

2.2. Влияние инструментов денежно-кредитной политики на стоимость предприятий.

2.3. Прогнозирование влияния процентных ставок по кредитам па различные отрасли национального хозяйства России.

ГЛАВА 3 ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВОЙ И БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИК ГОСУДАРСТВА НА

СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЙ.

3.1. Апробация методики анализа бюджетной эффективности, основанной на категории фискальной стоимости.

3.2. Роль бюджетной политики в создании стоимости отраслей национальной экономики.

3.3. Чувствительность стоимости предприятий к различным налогам и сборам.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Государственное финансовое регулирование стоимости предприятий"

Современные источники богатства общества основаны на стоимости активов, участвующих в производстве и распределении материальных благ. С точки зрения теории оценки, стоимость предприятия - прежде всего текущая стоимость его будущих доходов, учитывающих размер, время и риск получения этих потоков.

На наш взгляд, стоимость предприятий является важнейшим показателем развития экономики общества, решения экономических задач и экономическим ориентиром государственного регулирования экономики. Значение стоимости капитала для национального богатства отмечалось классиками экономической теории, особенно А. Смитом, Дж.М. Кейнсом и другими ярчайшими авторитетами экономической мысли. Значения показателй фондовых индексов, основанных на стоимости предприятий широко используются как индикатор развития экономики. Однако, величины стоимости предприятий России существенно отстают от показателей ведущих стран. В рейтинге 500 крупнейших компаний мира1, составленном на основе рыночной капитализации, присутствовало только 4 российские компании: Газпром (58-е место рейтинга, рыночная капитализация около 68 мрд.дол), Сургутнефтегаз (180-е место, 30 мрд. дол.), Лукойл (194-е место, 29 мрд. дол.) и Мобильные телесистемы (444-е место, 14 мрд. дол.). В сумме рыночная капитализация этих компаний ставит Россию на 17 место в рейтинге стран-лобладателей крупнейших компаний. Капитализация флагманов российского бизнеса составляет около 1,5% от рыночной оценки крупнейших компаний США (141 мрд. против 9,5 трн. дол.). По этому критерию Россия отстает от таких стран, как Южная Корея, Бельгия, Швеция, Австралия, Гонконг, Нидерланды, тем более от стран большой семерки.

Максимизация стоимости предприятий (кроме реализации задачи богатства собственников) может решить многие общенациональные задачи. Стоимость предприятий- важнейший элемент национального богатства

1 Financial Times 500, by market capitalization, by country, www.ft.com. данные на март 2005 года общества, основанный не только на природных ресурсах, но и на человеческом и интелектуальном капиталах. Максимизация стоимости общенациональной экономики через увеличение стоимости совокупности предприятий общества, расширение количества производственных единиц на все отрасли, эффективные в стране, может стать путем возвращения утраченного статуса влиятельного игрока на мировой арене.

Проведенное исследование основано на использовании современного инструментария оценки бизнеса, которое применялось, в основном для целей управления и анализа деятельности конкретных предприятий. Однако, по нашему мнению, потенциал теории оценки и управления стоимостью намного шире и она может быть использована для решения задач государственного регулирования экономики. Вследствие того, что стоимость предприятия зависит от денежного потока на капитал и риска, связанного с функционированием бизнеса, воздействие государства на стоимость предприятий имеет комплексный и сложный характер, который требует тщательного экономического исследования. Поэтому исследование аспектов влияния государственного регулирования на стоимость предприятий является актуальным как для целей максимизации национального богатства, так и для изучения деятельности и свойств конкретных предприятий с целью их последующей оценки и управления их стоимостью.

Цель диссертационного исследования заключается в выявлении влияния государственного финансового регулирования на рост совокупной стоимости предприятий и определении факторов изменения стоимости предприятий под влиянием государственного финансового регулирования. Для достижения указанной цели были поставлены и решены следующие задачи:

1. Определить сущность и содержание подхода в государственном регулировании экономики, направленном на рост совокупной стоимости предприятий.

2. Исследовать инструменты данного подхода в госрегулировании экономики на основе теории оценки.

3. Определить основные принципы взаимосвязи государственного регулирования экономики и стоимости предприятий.

4. Проанализировать взаимосвязь денежно-кредитной политики государства и стоимости предприятий.

5. Исследовать общую зависимость налоговой и бюджетной политик государства и стоимости предприятий. Определить подход в этих элементах финансовой политики государства, направленный на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий.

6. Разработать методику анализа бюджетной эффективности на основе теории оценки предприятий.

Объектом диссертации является система инструментов государственного финансового регулирования стоимости предприятий.

Предметом исследования - государственное финансовое регулирование как часть государственного регулирования экономики и стоимость предприятий.

Степень разработанности темы. Существующие концепции государственного финансового регулирования достаточно тщательно исследованы в российской и зарубежной литературе, апробированы историей их применения. Теорию государственного управления экономикой исследовали важнейшие представители экономической теории, (Дж. Кейнс, А.Лаффер, К.Маркс, А.Маршал, У.Петти, Д.Рикардо, А.Смит , Д.Тобин М. Фридман, Д.Хикс и др.), исследователи государственного экономического регулирования и финансов (Ю.В. Вертакова, А.И. Добрынин, Э.Н.Кузьбожев, М.А.Портной, И.И. Столяров, С.Ф. Серегина, Е.В. Самофалова, JI.C. Тарасевич, и др.). Основам стоимости предприятий посвящены зарубежные и российские источники по оценке бизнеса, управлению стоимостью, оценочному менеджменту (Р.Брейли, С.В. Вадайцев, М. Джонс, JL Гитман., В.В. Григорьев, А.Дамодаран, A.M. Иванов, И.В. Косорукова, Т. Колер, Т. Коупленд, С.

Майерс, Д. Мурин, Ш.Пратт, А.В. Постюшков, А. Раппапорт, В.М. Рутгайзер, Е.И. Тарасевич, М.А.Федотова и др.).

Стоимостная идеология начинает приобретать значимость в российской экономической мысли. Несмотря на актуальность данного подхода, изучению влияния государства на рыночную стоимость предприятий уделяется недостаточное внимание. Конкретные рекомендации учета факторов государственного финансового регулирования в оценке сводятся к расчету влияния макроэкономических показателей и совершенствованию законодательных ограничений. При этом системный риск, процентные ставки, государственные расходы и налоги анализируют исходя из ретроспективной информации и применяются в моделях стоимости, основанных на исторических данных.

Анализ влияния государства на стоимость российских предприятий отражен в совместном проекте телекомпании REN TV, аудиторско-консатинговой компании ФБК и газеты Ведомости: Сколько стоит Россия. Задачу изучения влияния публичного субъекта на стоимость предприятий данный проект не предусматривал; в нем освещены отдельные проблемы влияния бюджетной и структурной политики на формирование стоимости некоторых отраслей экономики России. Однако, эти аспекты рассмотрены в отрыве от выводов научных школ государственного регулирования экономики. ФБК не производили анализ бюджетной, налоговой и банковской статистики. Механизмы влияния государства на стоимость предприятий исследовались без учета теории оценки, нелинейности и неопределенности рыночной среды. Росту капитализации России как национальной задаче посвящены труды В.А. Фадеева, Н.Верстиной и Ю. Еленевой. Однако упомянутые авторы ограничиваются констатацией необходимости роста стоимости экономики России и изучением политических аспектов последствий роста капитализации отечественного бизнеса. Зарубежные источники рассматривают объект исследования настоящей диссертации в рамках анализа влияния денежно-кредитной политики на стоимость акций (доклады А.Гринспена, статьи

Э.Грамлиха). Отдельные элементы анализа взаимодействия государственной финансовой политики и процентных ставок по банковским кредитам представлены в статьях О.Джорда.

Теоретические и методологические основы исследования. Исследование представляет синтез учений и знаний, накопленных в области экономической теории, государственного регулирования и оценки стоимости предприятий. Методология исследования базируется на логических приемах анализа существующих школ государственного финансового регулирования экономики и их синтеза с идеологией стоимости предприятий. В диссертации использованы экономико-математические методы, графические и табличные формы представления информации. Результаты анализа и синтеза реализуются посредством приемов дедукции и индукции. Объект и предмет исследовались на примере российской экономики, однако в целях подтверждения индуктивных выводов, проводися сравнительный анализ с экономикой США, как страны с многолетней историей функционирования рыночной экономики и достаточным государственным вмешательством.

Наиболее существенные новые научные результаты, полученные автором и выносимые на защиту:

1. Раскрыта сущность подхода к государственному регулированию экономики, направленного на увеличение рыночной и инвестиционной стоимости предприятий. Этот подход внедряет в экономическую политику идеологию, основанную на максимизации стоимости предприятий для их собственников.

Определены требования подхода к государственному регулированию экономики направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий: системного и структурного взаимодействия, институциональной структуры. Они регулируют процесс принятия решений по выбору механизмов влияния государства на стоимость предприятий.

Разработана классификация инструментов: государственного экономического регулирования и риска получения доходов предприятия, выраженных в ставке дисконтирования; взаимодействия государственного финансового регулирования и стоимости предприятий. Классификации позволяют повысить достоверность оценки стоимости предприятий и обеспечить корректное принятие решений в государственном регулировании направленном на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий. Обоснована необходимость группировки различных случаев роста стоимости отдельных предприятий, вызванных ненадлежащим (с точки зрения подхода в государственном регулировании, направленного на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий) государственным регулированием и препятствующим увеличению стоимости экономики в целом. Данные случаи обоснованы отрицательными свойствами рыночной экономики, требующими вмешательства государственного регулирования.

2. Доказано отсутствие прямого воздействия денежно-кредитной политики государства на безрисковую часть ставки дисконтирования и ее влияние на средневзвешенную стоимость капитала предприятий. Денежно-кредитная политика в меньшей степени воздействует на величину ставок дохода по догосрочным инвестициям высшей категории надежности, однако стоимость инвестированного капитала предприятий находится под существенным влиянием этой сферы экономической политики.

3. Раскрыто положение о равновесии стоимости капитала, определяемой возможностями предприятий и стоимости капитала, формируемой мерами денежно-кредитной политики. Достижение такого равновесия является основой для адекватной оценки активов предприятий и создания благоприятных возможностей для их развития. Положение подтверждено данными в период кризиса конца 90-х годов прошлого столетия, когда объем денежной массы порождал высокую стоимость капитала и низкую стоимость большинства российских предприятий.

4. Обоснована чувствительность стоимости предприятий отдельных отраслей российской экономики к мерам бюджетно-налоговой и кредитноденежной политик. Определены отрасли экономики, наиболее чувствительные к отдельным налогам: налогу на добавленную стоимость, прибыль, имущество предприятий и организаций, единому социальному налогу. Это позволяет, исходя из информации о кредитно-денежной политике и принимаемых изменений в налоговом законодательстве, прогнозировать тенденции роста или снижения стоимости предприятий для принятия инвестиционных и управленческих решений.

5. Впервые доказана эффективность применения доходного и сравнительного подходов к оценке предприятий для разработки стратегий бюджетно-налоговой политики. Определены новые мультипликаторы в числителе которых- рыночная стоимость предприятий, в знаменателе- объем отчислений различных налогов и сборов, адаптирующие аппарат оценки для сопоставления бюджетной эффективности различных предприятий-налогоплательщиков. Их использование позволяет сравнивать бюджетную эффективность предприятий с аналогами. С помощью доходного и сравнительного подходов к оценке возможно определение бюджетной эффективности предприятий для принятия конкретных решений в области налоговой политики (предоставление налоговых кредитов, отсрочки и рассрочки налоговых платежей, государственные инвестиционные программы и межбюджетные отношения).

6. Разработан новый вид стоимости - фискальная стоимость, как мера ценности предприятия для бюджетной системы. На основе этой категории обоснована система показателей и апробирована методика оценки бюджетной эффективности предприятий. Расчет фискальной стоимости апробирован, определены две ее разновидности: с позиций ожиданий налогового потока от предприятия (ФСПО) и рыночных ожиданий (ФСУРО), которые позволяют сопоставлять бюджетную эффективность конкретного предприятия с отраслевыми закономерностями. Разработана система показателей, раскрывающая бюджетную эффективность предприятий.

Научная новизна диссертации состоит во введении автором понятия фискальная стоимость и определении механизмов государственного финансового регулирования стоимости предприятий.

Результаты исследования соответствуют пп. 3.4 (Структура и взаимосвязь механизма финансового взаимодействия государства и корпоративных финансов в рыночных условиях) и 7.1 (Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности) паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Теоретическая значимость исследования. Проведенное исследование развивает теорию государственного финансового регулирования в части учета факторов, определяющих рыночную и инвестиционную стоимость предприятий, теорию определения рыночной и иной стоимости, развивает теорию оценки, управления стоимостью и теорию реструктуризации предприятий.

Практическая значимость диссертации заключается в возможности применении полученных результатов в органах власти, разрабатывающих и осуществляющих государственную финансовую политику. Практическое значение имеет обоснование использования категории фискальной стоимости в бюджетной и налоговой системах.

Методика прогнозирования влияния бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политик может быть использована оценщиками бизнеса, инвестиционными аналитиками, осуществляющими реструктуризацию бизнеса на основе стоимости предприятий.

Основные положения влияния государственной финансовой политики на стоимость предприятий могут быть использованы в преподавании дисциплин ВУЗов: Государственное регулирование экономики; Оценка стоимости предприятия (бизнеса); Управление стоимостью предприятия.

Апробация. Результаты исследования были освещены в докладах на: научной сессии МФПА Роль бизнеса в трансформации российского общества

16 апреля 2006 г.; 5-й Международной конференции Правовые проблемы развития социальной сферы в РФ, РГГУ 14 апреля 2005 г., конференции Образование ради карьеры: практика оценки бизнеса, ВИБ 6 октября 2006 г. Результаты исследования внедрены в учебные дисциплины Оценка стоимости предприятия (бизнеса), Управление стоимостью предприятия МФПА. Результаты исследования апробированы при оценке стоимости ряда предприятий в консатинговых фирмах АДЖАСТ-МЕДИА и АФК Экспертиза.

Понота публикаций. Основное содержание диссертации отражено в девяти публикациях, общим объемом более 30 печатных листов (из которых лично авторских- 24 п.л.). Две работы опубликованы в изданиях рекомендованных ВАК.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Родин, Александр Юрьевич

Результаты исследования 1. Влияние ставок рефинансирования.

В период с 1 января 1992 года по август 2005 (на момент проведения исследования) ставка рефинансирования ЦБ РФ менялась 55 раз (см. рис. 3). Ее максимальный уровень был установлен в период с 15 октября 1993 г. по 28 апреля 1994 г. и составлял 210%. Минимальный уровень был установлен 15 июня 2004 г. в размере 13% и действовал в период проведения исследования.

Ставка рефинасирования Центрального Банка Российской Федерации

На момент Времени

Самые высокие значения (более 50%) ставок рефинансирования существовали в период с 10.04.1992 по 01.12.1996 и в период с 19.05.1998 по

1 Microsoftо ExcelЩ

23.01.2000 (кризиса 1998 года и его последствий). Эти периоды совпадали со сжатием денежной массы, возрастанием скорости оборота денег в экономике и высокой доходностью государственных краткосрочных облигаций, что вытеснило банковский капитал (и значительную часть денежной массы) из реального сектора экономики.

На рис. 4 представлено сопоставление ставки рефинансирования и российских банковских процентов, а также доходности безрисковых инструментов.

Ставка рефинасирования и ставки по кредитам и безрисковых инструментов

50% . ' 'Tit.

I 1 й м

- 11 Т1 v. 14k

-Ставка рефинансирования

-Ставки по банковким кредитам

ММВБ -индекс доходности гос облигаций Ч Межбанковская ставка

-Доходность ГКО

Доходность ОБР

Результаты расчетов показали следующие значения коэффициента корреляции процентных ставок со ставкой рефинансирования (отражены в табл. 2):

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Рыночная экономика требует соответствия подходов к функционированию экономик как государственных, так и частных институтов. Стоимостной подход является современным и основным подходом в целеполагании предприятий. Оценка предприятий имеет более широкое применение, чем существующие сферы задач определения его стоимости.

Существенные элементы научной новизны диссертации.

1. На основе современной теории оценки и управления стоимостью, обоснован подход к государственному регулированию экономики, основанный на максимизации рыночной и инвестиционной стоимости предприятий Данный подход может способствовать повышению инвестиционной привлекательности экономики страны и богатства собственников предприятий.

2. Определены требования стоимостного подхода к государственному регулированию экономики:

Х Государственное экономическое регулирование дожно быть направлено как на стимулирование самоорганизованных процессов (создание условий для роста стоимости предприятий), так и на реализацию прямого вмешательства в экономическую систему путем непосредственного воздействия на конкретные предприятия, учитывать нелинейность экономической системы, различное время получения дохода и риски предприятий, взаимное усиление или ослабление предприятий при монопольном положении отдельных хозяйствующих субъектов (т.е. требование системного взаимодействия).

Х Органы государственной власти дожны учитывать распределение структуру и число предприятий различных отраслей, их региональное распределение и организационно-правовые формы (т.е. требование структурного взаимодействия).

Х Успешную реализацию стоимостного подхода к государственному регулированию определяют общее экономическое влияние правовой, управленческой деятельности государства, его внешнеэкономическое и внешнеполитическое положение, тенденции и стратегические планы развития мировой экономики, технологий, экологической и социальной среды (требование соблюдения институциональной структуры).

3. В рамках исследования роли государства в изменении показателя стоимости предприятий разработана классификация инструментов:

Х государственного экономического регулирования и риска получения доходов предприятия, выраженных в ставке дисконтирования.

Х взаимодействия государственного финансового регулирования и стоимости предприятий.

Впервые обоснована необходимость группировки случаев роста стоимости отдельных предприятий, вызванных ненадлежащим (с точки зрения стоимостного подхода) государственным регулированием и препятствующим увеличению стоимости экономики в целом. Группировка позволяет повысить достоверность оценки стоимости предприятий и обеспечить корректное принятие решений в стоимостно-ориентированном государственном регулировании.

4. Для практического применения государственной финансовой политики направленной на максимизацию рыночной и инвестиционной стоимости предприятий доказана эффективность применения доходного и сравнительного подходов к оценке предприятий для выработки стратегий бюджетно-налоговой политики. Разработаны новые мультипликаторы сравнительного подходов к оценке, адаптирующие аппарат оценки для сопоставления бюджетной эффективности различных предприятий-налогоплательщиков. Их использование позволяет сравнивать бюджетную эффективность предприятий с аналогами. С помощью доходного и сравнительного подходов к оценке возможно определение бюджетной эффективности предприятий для принятия конкретных решений в области налоговой политики (предоставление налоговых кредитов, отсрочки и рассрочки налоговых платежей, государственные инвестиционные программы и межбюджетные отношения).

5. Впервые введена категория фискальной стоимости на ее основе разработана методика анализа и оценки бюджетной эффективности предприятий и система показателей, раскрывающих свойства бюджетной эффективности.

6. Расчет фискальной стоимости как меры ценности предприятия для бюджетной системы апробирован, определены две разновидности фискальной стоимости с позиций: ожиданий налогового потока от предприятия (ФСПО) и рыночных ожиданий (ФСУРО). Данные разновидности позволяют сопоставлять бюджетную эффективность конкретного предприятия с отраслевыми закономерностями. Разработана система показателей, раскрывающая критерии бюджетной эффективности предприятий.

7. Раскрыто положение о равновесии фундаментальной стоимости капитала и стоимости капитала, формируемой мерами денежно-кредитной политики, являющейся основой для адекватной оценки активов и предоставления оптимальных возможностей для развития предприятий. Положение подтверждено данными о стоимости российских активов в период кризиса конца 90-х годов прошлого столетия, когда объем денежной массы порождал высокую стоимость капитала и низкую стоимость большинства российских предприятий.

8. Обоснована чувствительность стоимости предприятий отдельных отраслей российской экономики к мерам бюджетно-налоговой и кредитно-денежной политики.

9. Определены отрасли экономики, наиболее чувствительные к налогу на добавленную стоимость, прибыль, имущество предприятий и организаций, единому социальному налогу. Это позволяет, исходя из информации о кредитно-денежной политике и принимаемых изменений в налоговом законодательстве, прогнозировать тенденции роста или снижения стоимости предприятий для принятия инвестиционных и управленческих решений.

10. Доказано отсутствие прямого воздействия денежно-кредитной политики государства на безрисковую часть ставки дисконтирования и ее влияние на средневзвешенную стоимость капитала предприятий.

11. Основные положения результатов исследования подтверждены анализом и обобщением научных результатов российских и зарубежных специалистов, занимающихся проблемами роли государства в изменении показателя стоимости предприятий, вопросами теории и практики оценки, апробациями результатов. Выводы исследования подтверждены фактологической базой работы - статистическим материалом, характеризующим динамику финансовых показателей экономики России и США, данных и расчетов на основе национальных счетов, практическим примером анализа бюджетной эффективности ОАО Колэнерго и ОАО Бурятзолото, положений нормативно-правовых документов Российской Федерации. В совокупности это повышает достоверность выводов и повышает практическую значимость результатов исследования.

12. Проведенное исследование развивает теории государственного финансового регулирования, адаптирует теорию и практику определения рыночной и иной стоимости в концепции государственного воздействия на экономику. Проведенное диссертационное исследование расширило представления о возможностях применения теории и практики оценки стоимости предприятий. Положения, составляющие научную новизну исследования, позволяют применять оценку для управления совокупной стоимостью предприятий методами государственного регулирования. Практическим аспектом работы стала возможность более качественного проведения оценки с учетом методик анализа и количественного определения вклада государственного финансового регулирования в стоимость предприятий. Практическое применение результатов исследования заключается в возможности применении полученных результатов в органах власти, разрабатывающих и осуществляющих государственную финансовую политику. Практическое значение имеет стоимостной подход в регулировании экономики и фискальная стоимость, ориентированные на использование в бюджетной и налоговой системах.

13. Критерием эффективности бюджетных, налоговых, денежно-кредитных инструментов в их влиянии на развития предприятий может стать их рыночная или инвестиционная стоимость, как показатель, включающий в себя все аспекты деятельности субъекта хозяйствования.

14. Государственное регулирование экономики с точки зрения максимизации стоимости предприятий развивают теорию оценки, управление стоимостью и теорию реструктуризации бизнеса. Методики прогнозирования влияния бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики ориентированы на использование оценщиками бизнеса, инвестиционными аналитиками, осуществляющими реструктуризацию бизнеса на основе стоимости предприятий.

Дальнейшим направлением исследования, исходя из достигнутых результатов, может стать комплексное рассмотрение роли государства и права в определении стоимости имущества и углубление исследования проблематики взаимодействия государственного финансового регулирования и стоимости предприятий.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Родин, Александр Юрьевич, Москва

1. Конституция РФ. Принята всенародным голосованием 12 декабря 1993 г.;

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (части 1,11) (с послед, изм. и доп.).

3. Налоговый кодекс Российской Федерации часть первая от 31 июля 1998 г. N 146-ФЗ и часть вторая от 5 августа 2000 г. (с послед, изм. и доп.).

4. Федеральный закон Об оценочной деятельности в Российской Федерации № 135-ФЭ от 29 июля 1998 г. (с послед, изм. и доп.).

5. Федеральный закон от 10.07.2002 N 86-ФЗ (ред. от 29.07.2004, с изм. от 23.12.2004) "О Центральном Банке Российской Федерации (Банке России)" (принят ГД ФС РФ 27.06.2002). (с послед, изм. и доп.).

6. Федеральный закон от 10.12.2003 N 173-ФЭ "О валютном регулировании и валютном контроле"(с послед, изм. и доп.).

7. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с послед, изм. и доп.).

8. Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью" (с послед, изм. и доп.).

9. Федеральный закон от 12 января 1996 г. N 7-ФЗ "О некоммерческих организациях".(с послед, изм. и доп.).

10. Ю.Федеральный закон от 14 ноября 2002 г. N 161-ФЗ О государственных и муниципальных унитарных предприятиях.

11. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг".

12. Федеральный закон от 5 марта 1999 г. N 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".

13. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах".

14. Федеральный закон от 21 ноября 1996 г. N 129-ФЗ О бухгатерском учете.

15. Постановление Правительства РФ от 6 июля 2001 г. №519 Об утверждении стандартов оценки.

16. Приказ Минфина РФ и ФКЦБ от 29 января 2003 года №10н, 03-6/пз "Об утверждении Порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ".

17. Международные стандарты финансовой отчетности www.ifrs.ru.

18. Международные стандарты оценки, www.ivsc.gov.

19. Официальная экономическая и статистическая информация

20. Бюлетени Банка России, www.cbr.ru.

21. Подпрограмма Реформирование и модернизация жилищно-коммунального комплекса Российской Федерации" федеральной целевой программы "Жилище" на 2002-2010 годы, programs-gov.ru

22. Проект программы социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2005-2008 годы), МЭРиТ, www.economy.gov.ru.

23. Россия в цифрах 2005, М: Росстат, 2005.

24. Отчеты эмитента ОАО Колэнрего, ОАО Бурятзолото (квартальные www.disclosure.ru).

25. Статистика ММВБ, www.micex.ru.

26. Статистика фондовой биржи РТС www.rts.ru.

27. Статистика Board of Governors of the Federal Reserve System USA.

28. Стратегия развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2008 года, www.cbr.ru.

29. Standard and Poors Методология и критерии инвестиционных рейтингов Ссыка на домен более не работаетp>

30. Абдулаев Н.А., Колайко Н.А. Стоимость предприятия: теоретические подходы и практика оценки. М.: ИВШПиП, 2000.

31. Аистова В.М. Реструктуризация предприятий, М. 2002.31 .Антикризисное управление.// Журнал. 2001. №7-8.

32. Беляева С.Г., Кошкин В.И. Теория и практика антикризисного управления. М.: Юнити, 1996.

33. Бережная Е.В. Бережной В.И. Математические методы моделирования экономических систем. М.: ФиС, 2003.

34. Беренс В., Хавранен П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: Интерэксперт; Инфра М., 1995.

35. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М: Олимп-Бизнес, 1997.

36. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса и инноваций. Учебное пособие. М: Филинъ, 2004

37. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса-управление стоимостью предприятия, М., 2001.

38. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика. М.: Дело, 2002.

39. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Соколов. Я.В. М.: Финансы и статистика, 1996.

40. Ведев А., Клепач А. Десятилетие рынка российского внутреннего дога: уроки кризиса и перспективы развития, аналитическая лаборатория "Веди", www.vedi.ru.

41. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов сер. Оценочная деятельность.: уч-практ. пособ. М.: Дело, 1998.

42. Государство и рынок. Американская модель / Науч. ред. Портной М.А. М: АНКИЛ, 2000.

43. Государственное регулирование рыночной экономики/ Отв. ред. Столяров И.И. М.: Дело, 2001.

44. Государственное регулирование экономики/ Под ред. Морозовой Т.Г. М: Юнити, 2002.

45. Грачева Е.Ю, Соколова Э.Д. Финансовое право: Уч. пособие. М., 1998.

46. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. М.: Дело. 1989.

47. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. Уч. пособ. М.: Инфра-М, 1996.

48. Григорьев В.В. Оценка и переоценка основных фондов: Уч. пособ. М. Инфра-М. 1997.

49. Грязнова А.Г. Федотова М.А. Оценка бизнеса. М.: ФиС, 2004.

50. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов// Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Брукс, 2004.

51. Десмонд Г.М., Кели Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. М.:РОО, 1996

52. Дронов П.В., Косорукова И.В., Родин А.Ю., Шишляев Д.В., Озорнина Е.Г. Основы оценочной деятельности, // Под общ. ред. И.В. Косоруковой М: Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права, 2004.

53. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003.

54. Инвестиционное проектирование: Практическое руководство. М.: Финстатинформ, 1995.

55. Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег/пер. с англ. Н.Н.Любимова, под ред. Л.П. Куракова. М.: Гелиос АРВ, 2002

56. Ковалев А.П. Сколько стоит имущество предприятия? М.: Финстатинформ, 1996.

57. Ковалев А.П. Оценка стоимости активной части основных фондов. М.: Финстатинформ, 1997.

58. Козырев А.И. Оценка интелектуальной собственности. М.:Экспертное бюро, 1997.

59. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью компаний// Рынок ценных бумаг, 2001. № 19

60. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004.

61. Котынюк Б. А. Рынок ценных бумаг. СПб.: Изд-во Михайлова В. А., 2004.

62. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М: Олимп-бизнес, 1999.

63. Кошкин B.JI. Организация и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса) М.: Приор, 2002.

64. Криворотое В. В., Мезенцева О. В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием. М.: Юнити-Дана, 2005.

65. Кураков Л.П. Экономика: Инновационные подходы. М., 1998;

66. Микерин Г.И., Недужий М.И., Павлов Н.В., Яшина Н.Н. Международные стандарты оценки: Кн.1. Перевод, комментарии, допонения. Кн.2. Глоссарий, М.: Типография Новости, 2000.

67. Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. В 5-ти томах. М.:Мысль, 2004.

68. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. М.Аспект-пресс, 1999.

69. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ/ Пер. с англ. М.: Дело, 1999.

70. Морозова Ж.А. Международные стандарты финансовой отчетности. М. 2002.

71. Мухин В.И. Исследование систем управления. М., 2003.

72. Налоговая политика и практика. Научно-информационное издание. М.: ГНИИ РНС ФНС России №№ 2,8 2005, №№ 8,9 2006 гг.

73. Нейман Е.И. Микерин Г.И Гребенников В.Г. Методологические основы оценочной деятельности. М.: Интерреклама, 2003.74.0бщая теория денег и кредита/ Под ред. Жукова Е.Ф. М., 1995.

74. Общественные науки и современность. 1998 № 1.

75. Организация оценки и налогообложения собственности, /под ред. Эккерта. М.:РОО Д.К, 1995.

76. Оценка рисковых договых обязательств на Российских предприятиях. Учебное пособие, М: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001.

77. Оценка бизнеса. Учебник, //под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика. 2004.

78. Оценочная деятельность/ Сборник нормативных документов. М.: МЦФЭР, 2003.

79. Петров И.П. Экономическая теория. М.:МЭСИ, 1999.

80. Портной М.А. Базисные принципы валютной политики и платежных отношений. М.: ИСКРАН, 1995.

81. Портной М.А. Деньги: их виды и функции М.: Анкил, 1998.

82. Портной М.А. Проблемы, успехи и трудности переходной экономики. М.:, Московский общественный научный фонд, 2000.

83. Постюшков А.В. Оценочный менеджмент. М., 2004.

84. Пратт Ш. Стоимость капитала. Расчет и применение. М.: Квинто-Консатинг, 2006.

85. Пригожин И.Определено ли будущее. М.: Институт компьютерных исследований, 2005.

86. Рутгайзер В.М. Оценка рыночной стоимости недвижимости М.: Дело 1998.

87. Сакс Дж. Д. Макроэкономика. Глобальный подход. М: Дело, 1996.

88. Самофалова Е.В., Кузьбожев Э.Н., Вертакова Ю.В. Государственное регулирование национальной экономики. М.-.2001

89. Основные проблемы и условия эффективного воспроизводства отечественного научного потенциала// Бюлетень Счетной палаты Российской Федерации 2003, № 6 (66)/.

90. Серегина С.Ф. Роль государства в экономике. М., 2004.

91. Скотт Марк К. Факторы стоимости. М: Олимп-бизнес, 2000.

92. Совместный проект телекомпании REN TV, Аудиторско консатинговой компании ФБК и газеты Ведомости: Сколько стоит Россия. www.skolko.ru

93. Стандарт оценки РОО (проект). Единая система стандартов оценки. Общие термины и определения. Российский оценщик, №2-3, 2002 г.

94. Тосунян Г.А. Государственное регулирование в области финансов и кредита в России. М.:Дело, 1997.

95. Тихомиров М.Ю. Тихомирова JI.B. Гражданское право: Словарь-справочник. М., 1996. С. 296.

96. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? М.:Перспектива, 1996.

97. Феррис К., Пешеро Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. М.: Вильяме, 2003.

98. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 2000.

99. Финансовое право/ Под ред. Горбуновой О.Н.: М:, Юрист. 2000.

100. Финансовый менеджмент/ Под ред. Стояновой Е.С. М.: Перспектива, 2002.

101. Финансы. Денежное обращение. Кредит, под ред. JI. А. Дробозиной, М.: Юнити, 2000.

102. ЮЗ.Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уисон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто Консатинг, 2000.

103. Фридман М. Если бы деньги заговорили ./ Пер. с англ.-2-е изд- М.: Дело, 2002

104. Черняк Е.М. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 1998.

105. Юб.Шавров А.В. Финансовое право: уч. пособ. М.МЭСИ. 2002.

106. Шарп В. Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции, М. Инфра-М, 2003.

107. Ю8.Щедровицкий Г.П. Мышление. Понимание. Рефлексия М.: Наследие ММК,2005.

108. Щедровицкий Г.П. Архив. Тт. 2(1), 4,5,6,7,8(1). Архив ММК. М. 2003

109. Ю.Щедровицкий Г.П. Философия. Наука. Методология., МЛ 997

110. Ш.Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишер, 2004.

111. Экономическая теория./ под ред Добрынина А.И. и Тарасевича JI.C., СПб. 2003.

112. Юридическая энциклопедия./ под ред. Тихомирова М.Ю. М.,1997.

113. Abel, Bernanke, "Macroeconomics",4 ed. Addison Wesley, 2000.

114. Damodaran Aswath. Corporate finance. NY Univercity. www.damodaran.com

115. Damodaran, Aswath. The Dark side of Valuation. NY Univercity. www.damodaran.com

116. Damodaran, Aswath. Valuation New York University 2003.

117. Damodaran, Aswath. Valuation. NY Univercity www.damodaran.com.

118. Gramlich, Edward M.: Asset price and monetary policy, Paris 2001.

119. Greenspan, Alan. New Challenges for monetary policy, symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas city in Jackson Hole, Wyoming August 27, 1999.

120. How Does monetary policy impact the economy? Oesterreichische Nationalbank, www.oenb.at.л

121. Jorda, Oscar. Can Monetary Policy Influence Long-term Interest Rates? FRBSF Economic Letter, 2005-09;May 20, 2005, Ссыка на домен более не работает.

122. Financial Times 500, top world companies by market capitalization, by country, www.ft.com.

123. Laffer, Arthur В. The Laffer Curve: Past, Present, and Future, Backgrounder. Executive summary. #1765 June 1 2004 the Heritage Foundation, www.heritage.org.

124. McCallum Bennett T. Monetary Economics: Theory and Policy, Macmillan Publishing Company, 1989.

125. Morgan С. B. Bose P. Banking on Shareholder Value: An Interview with Sir Brian Pitman, Chairman of Lloyds TSB // McKinsey Quarterly, 1998, No 2.

126. Rappaport, Alfred Creating Shareholder Value : A Guide for Managers and Investors. The free press, NY 1998.1. Интернет ресурсы

127. Правовая справка www.rambler.

Blog