Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Экономико-математические модели оценки перспективной стоимости венчурной компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Бродецкая, Валерия Викторовна
Место защиты Санкт-Петербург
Год 2005
Шифр ВАК РФ 08.00.13
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Экономико-математические модели оценки перспективной стоимости венчурной компании"

На правах рукописи

БРОДЕ ЦК АЯ ВАЛЕРИЯ ВИКТОРОВНА

ЭКОНОМИКО-МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ПЕРСПЕКТИВНОЙ СТОИМОСТИ ВЕНЧУРНОЙ КОМПАНИИ

Специальность 08.00.13 Математические и инструментальные методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выпонена в ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический у ни верситет

Научный руководитель - доктор экономических наук, доцент

Власов Марк Павлович

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Медников Михаил Дмитриевич

- доктор экономических наук, профессор Вадайцев Сергей Васильевич

Ведущая организация - ГОУ ВПО Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов

Защита состоится л___ 2005 г. в_часов на заседании

диссертационного совета К 212.219 01 при ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет по адресу: 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, д. 27, ауд. 324.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а.

Автореферат разослан л__2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, л профессор

В.М. Корабельников

il 013 3

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В российской экономике традиционные пути и методы преодоления инвестиционного кризиса, связанного с сокращением притока инвестиционного ресурса в реальный сектор, не удовлетворяют потребностям корпоративного роста и становятся все менее привлекательными для большинства компаний. Обращение к западному опыту и использование стратегий венчурного финансирования типичны для молодого российского менеджмента.

В основе повышенного интереса корпоративного бизнеса к механизмам венчурного финансирования лежит возможность получения сверхприбыли на инвестируемые средства путем повышения стоимости венчурной компании.

Наряду, области венчурное финансирование уделяется повышенное внимание и со стороны государства. Государственный интерес к рынку венчурного капитала обусловлен тем, что на сегодняшний день, данный вид капитала является основным источником повышения конкурентоспособности продукции национальной экономики любого государства на мировом рынке. В условиях нового витка развития экономики развитие технологических отраслей позволит государству упрочить свои позиции в мировом сообществе. Венчурный капитала - основной источник инвестиций в данные отрасли.

В условиях развивающегося рынка венчурного капитала проблеме моделирования оценки перспективной стоимости венчурных компаний, а также вопросам учета рисков в данном сегменте бизнеса уделяется наибольшее внимание как в теоретической, так и в практической плоскости проводимых исследований, что и определило актуальность выбранной темы исследования.

Состояние изученности проблемы. Теоретические исследования в области венчурного финансирования начались во второй половине прошлого столетия, что обусловлено появлением самой категории венчурного капитала только в 50 гг. XX в.

Методологические аспекты венчурного инвестирования, а также проблемы и их решение, характерные для экономики стран с развитым рынком венчурного капитала, нашли свое отражение в трудах зарубежных ученых-экономистов и практиков: Дж.Б. Берка, П.А. Гомперса, А. Дамода-рана, Дж. Лернера, P.C. Пиндайка, П. Стромберга, Д.Б. Хола, C.B. Хофера и др. Существенное влияние на развитие отрасли оказали труды А. Ку-кермана, Дж. Б. Барни, Дж..Х. Кохрейна и др.

Вопросы теории и решение некоторых практических задач венчурного инвестирования в России освещены в трудах российских ученых и специалистов: В.М. Аныпина, C.B. Вадайцева, П.Г. Гулькина, Р. Дагаева, А.Т. Каржаува, A.B. Синцова, С. Филина, А.Н. Фоломьева и других.

Характерной чертой большинства работ по венчурным инвестициям является фрагментарность исследований 1 ^^эдэдзд^нформации в

БИБЛИОТЕКА

исследуемой области. Большинство тематических публикаций носят описательный характер и сводятся к формированию общих принципов функционирования механизмов венчурного финансирования.

Анализ ограниченного круга разработок в области оценки стоимости венчурных компаний и учета рисков показывает, что в общем случае их можно объединить в две группы - модели, базирующиеся на принципах оценки и управления традиционными инвестиционными проектами, и модели, разработанные для условий исследуемой области.

Методики, относимые к первой группе, не учитывают специфики венчурного процесса, что препятствует их адекватной реализации. С другой стороны, профильные подходы и модели, ориентируясь, тем не менее, на традиционные пути решения проблем оценки и учета рисков, являются западными разработками, которые в большинстве своем неприменимы к российским условиям развития рынка венчурного капитала.

Таким образом, возникает необходимость разработки экономико-математических моделей, применимых в российских условиях и учитывающих специфику исследуемых процессов.

Цель исследования состоит в разработке теоретических и методических основ моделирования оценки перспективной стоимости венчурной компании, а также разработке рекомендаций по оценке и учету рисков развития компании в условиях формирующегося рынка венчурного капитала в России.

В соответствии с данной целью в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

Х введения понятия перспективной стоимости венчурной компании как центральной характеристики сдеки, требующей оценки;

Х структурирования рисков венчурных проектов, предъявляющих специфические требования к разрабатываемым моделям;

Х разработки экономико-математических моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании для различных стадий финансирования;

выработки механизмов оценки параметров предлагаемых моделей в условиях отсутствия достаточной статистической информации для решения поставленной задачи;

Х разработки модели в условиях динамического развития венчурной компании.

Объектом исследования настоящего исследования является перспективная стоимость венчурной компании, отражающая наличие потенциала роста финансируемого бизнеса.

Предметом исследования является комплекс методов, методологических подходов и моделей, пригодных для оценки перспективной стоимости венчурных компаний.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков, посвященные основам управления венчурными проектами, их оценки: микроэкономические и макроэкономические аспекты. Использованы методы финансовой математики, исследования операций, математический аппарат теории случайных процессов и инструментарий теории принятия решений и теории риска.

Информационную базу исследования составили материалы и статистические базы данных ведущих мировых ассоциаций венчурного инвестирования, а также российских центров инновационных разработок.

Были разработаны теоретические положения и сформулированы методические рекомендации, совокупность которых определила научную новизну исследования:

1. Введено понятие квазиоднородного процесса для моделирования потока доходов венчурной компании, обоснована необходимость использования понятийного аппарата марковских процессов для моделирования оценки перспективной стоимости венчурной компании.

2. Предложена классификация рисков, возникающих на разных стадиях развития венчурных компаний, разработан механизм их включения в предлагаемые модели.

3. Разработан комплекс экономико-математических моделей оценки перспективной стоимости венчурных компаний, позволяющий охватить как стадии выхода компании на рынок, так и стадии активного роста и расширения:

Х модель оценки для стадии выхода венчурной компании на рынок;

Х модель оценки для стадии активных продаж;

Х модель оценки для стадии расширения;

Х модель оценки с учетом квазиоднородного процесса развития потока доходов венчурной компании.

4. Автором доказана необходимость включения показателя ожидаемого времени генерации потока доходов в предлагаемые модели оценки для ранних стадий развития венчурных компаний.

5. Предложена и обоснована возможность нового использования механизма оценки переходных вероятностей, как основных параметров моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании.

6. Предложены процедуры расчета и оценки основных параметров моделей в условиях неразвитого рынка венчурного капитала.

Практическая значимость результатов исследования состоит в использовании полученных результатов моделирования оценки венчурных компаний различными субъектами оценки в ходе заключения сделок с венчурным капиталом.

Апробация работы и внедрение результатов исследования.

Основные результаты исследования обсуждались на научных семинарах кафедры Исследования операций в экономике Санкт-

Петербургского государственного инженерно-экономического университета, а методические рекомендации по оценке венчурных компаний вошли в курс лекций по следующим дисциплинам: Экономико-математическое моделирование, Методы и модели в экономике.

Отдельные материалы диссертационной работы используются при подготовке маркетинговых и аналитических продуктов в рамках группы компаний АВК, ориентированных на развитие бизнеса инвестиционного ходинга.

Основные положения диссертационного исследования отражены в 6 опубликованных работах общим объемом 1,75 п.л.

Объем и структура исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и трех приложений.

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены цель и задачи, его предмет и объект, методическая и информационная база, а также сформулирована научная новизна.

В первой главе диссертационного исследования охарактеризована значимость рассматриваемой экономической категории, выявлены основные проблемы, возникающие на этапе заключения сделок с венчурным капиталом; акцентирована значимость показателя перспективной стоимости венчурной компании и проведен анализ возможных подходов и моделей оценки данной категории бизнеса.

Вторая глава посвящена разработке экономико-математических моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании. Предложен комплекс моделей оценки компании на различных этапах финансирования, а также разработан новый механизм учета и оценки рисков в моделях.

В третьей главе сформулированы методические рекомендации по оценке основных параметров предлагаемых моделей; выведены аналитические выражения ключевых показателей предложенного механизма.

В заключении отмечены итоги исследования, сформулированы основные выводы и предложения.

В приложения вынесены математические расчеты показателей предлагаемых моделей.

Объем диссертации составляет 130 страниц машинописного текста, 27 рисунков, 5 таблиц, 3 схемы. Список литературы включает 95 наименований.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Для современной российской практики характерна многозначность и порой нечеткость понятия венчурный, препятствующая адекватному пониманию функций данной экономической категории, что затрудняет дальнейшее развитие рынка, снижая его потенциал и эффективность.

В настоящем исследовании под венчурным капиталом понимается источник денежных средств, предоставляемых в обмен на долю в уставном капитале или пакет акций молодым компаниям, обладающим

значительным потенциалом развития, деятельность которых сопряжена с высоким риском и ожиданием получения сверхприбыли.

При заключении сдеки инвестору необходима объективная и обоснованная оценка результата осуществленных инвестиций. Степень реализации предполагаемого потенциала развития венчурной компании находит свое отражение в росте стоимости последней. Фиксация прибыли происходит единовременно в момент продажи инвестором пакета акций компании.

Оценка перспективной стоимости венчурной компании также важна при выработке стратегии выхода инвестора из проекта, которая является важным аспектом сдеки.

Основным положением, определяющим условия и механизмы экономико-математического моделирования, является предпосыка о квазинейтральной рискофобии инвестора.

В качестве базового механизма оценки стоимости венчурной компании выступает модель дисконтированных денежных потоков единого объекта оценки, как наиболее адекватная российским условиям существования корпоративного бизнеса. Такие особенности российского рынка венчурного капитала, как короткая история существования, наличие процесса постоянных качественных изменений, закрытость, а также неразвитость фондового рынка препятствуют применению иных известных подходов к оценке, а также западных профильных разработок.

Специфика области исследования определяет различия венчурного и традиционного инвестиционного процессов. Одним из основных отличий является повышенный уровень рисков реализации сдеки по сравнению с другими видами инвестиционных вложений. Анализ подходов к учету рисков венчурного процесса в моделях оценки показал, что используемые на сегодняшний день механизмы в большинстве своем ориентированы на традиционный инвестиционный процесс и не всегда адекватны задачам исследуемой области. В результате был проведен анализ рисковых условий реализации венчурных проектов и предложен новый механизм учета рисков, на базе которого были разработаны модели оценки перспективной стоимости венчурной компании.

Анализ рисковой среды реализации венчурных проектов

Под риском в работе понимается опасность недостижения желаемого (планируемого) результата в будущем.

Общий риск венчурного проекта в соответствии с теорией финансового менеджмента складывается из двух составляющих: систематической и несистематической, что не противоречит природе рассматриваемого процесса. При этом, несомненно, несистематические риски имеют свою специфику в рамках венчурной деятельности. Многообразие несистематических рисков требует учета и оценки только наиболее значимых для процесса воздействий, что обусловлено гипотезой о том, что очередное потребление информации, снижающей рисковость проекта, требует допонительных затрат.

В работе выделены два основных типа несистематической составляющей общего риска венчурного проекта - агентский и рыночный риск.

С точки зрения рационального поведения инвестор будет оценивать тщательнее всего тот вид риска, который он будет стараться избежать в наибольшей степени. В диссертационном исследовании выявлено, что разные категории инвесторов уделяют внимание только одному типу риска.

Бизнес-ангелы(физические лица) учитывают только агентский риск, в то время как венчурные фонды наибольшее внимание уделяют оценке рыночных несистематических рисков. В этой связи, по причине преобладания в российской практике второго типа инвесторов, предлагаемые модели базируются на учете рыночных несистематических рисков.

Несистематические риски отражают риск проекта и обусловлены его специфичностью на некоторый момент. С течением времени рисковая среда реализации проекта изменяется, что обусловлено, в первую очередь, изменением несистематической составляющей риска, а именно той части, которая обусловлена спецификой проекта. С приближением момента окончания проекта инвестор четче представляет перспективы инвестируемой компании, а, следовательно, и переоценивает рисковую среду. Более того, деятельность компании, реализующей проект, по своим рисковым характеристикам постепенно приближается к деятельности компаний, длительное время функционирующих в данной отрасли.

В связи с этим в работе была предложена раздельная оценка составляющих риска.

Проявление факторов риска и их воздействие носит случайных характер, что обусловило применение аппарата теории случайных марковских процессов для моделирования воздействия рисков на формирование потока доходов венчурной компании.

Использование аппарата непрерывных случайных процессов в соответствии с выбранной базовой моделью оценки требует построения распределения потока доходов, параметры которого могут изменяться с течением времени. Данная задача на текущий момент в условиях российской практики, характеризующейся отсутствием статистического материала, не реализуема, что обусловливает использование сценарного подхода в оценке ожидаемого потока доходов, который в свою очередь определяет в качестве искомого показателя стоимости ожидаемое значение приведенных на момент оценки чистых потоков доходов инвестируемой компании М[РУТе\.

С учетом вышеуказанных фактов в расчете вероятностей сценариев заложен механизм учета и оценки несистематической составляющей, отвечающей за специфику проекта, а систематический риск и риски, общие для проектов в отрасли, учтены в ставке дисконтирования (рис. 1).

Рис. 1. Механизм включения в модели составляющих общего риска венчурной компании

Модель оценки для стадии расширения

С учетом предложенного деления риска на систематическую и несистематическую составляющие и различного представления характеристики времени (дискретное и непрерывное), аналитические выражения для оценки перспективной стоимости венчурной компании будут иметь вид:

Х для дискретного время

(лI 1~ТЕ

где i = 1 + N индекс сценария, N - количество сценариев; ТЕ- момент выхода инвестора из проекта;

р'п - безусловные вероятности сценариев на момент выхода инвестора; Д[~ доход по г'-му сценарию в ?-м периоде;

d' = ^ * у - коэффициент дисконтирования, где i Ч ставка дисконтирования, включающая указанные выше риски.

Х для непрерывного времени

-"CF^-e^dt (2)

где CF,(t)- функция денежного потока компании для i-ro сценария; pt- ставка дисконтирования, включающая указанные выше риски; /, N, р'и - аналогичны предыдущему случаю.

Рассматриваемая модель ориентирована на венчурную компанию, которая на момент оценки ставит своей задачей дальнейшее расширение и испытывает потребность в допонительном капитале.

В соответствии с концепцией квазинейтральной рискофобии в рассматриваемой модели рассматриваются только два уровня - плановый и пессимистический и риск снижения потока доходов до пессимистического

уровня. В терминах марковских процессов рассматриваемая ситуация представлена в виде графа состояний и матрицы переходных вероятностей для дискретного случая (рис. 2).

<>л ' 'О?

Рис. 2. Графическое представление модели для стадии расширения

5,,52- состояния системы: плановый и пессимистический сценарии соответственно;

р,д- условные вероятности переходов системы в соседние состояния в каждый момент I.

Возможность обратного перехода определяется устойчивым положением компании на рынке и предполагает, что после краткосрочного снижения доходов возможно их восстановление до прежнего уровня, практически не привлекая допонительного внешнего финансирования, а только используя внутренний потенциал бизнеса.

В ходе исследования получены аналитические выражения для безусловных вероятностей сценариев (р:(к), р,{())> которые имеют вид: Х для дискретного времени

ч+р р+д

д + р д+р

где к - дискреты времени.

для непрерывного времени

где Г - непрерывное время.

Я, 1 - интенсивности переходов в модели с непрерывным временем

Модели оценки компании на ранних стадиях финансирования

Несмотря на то, что в российской практике проекты на стадии расширения относят к области венчурных инвестиций, в странах с развитым рынком венчурного капитала финансирование компаний на данной стадии развития относят к сектору прямого инвестирования.

Такого рода инвестиции характеризуется меньшим уровнем риска инвестирования, чем непосредственно венчурная деятельность. Риски получения нулевой доходности инвестором при вложении в данных условиях незначительны, что позволило не включать данное условие в вышеприведенную модель. При этом, венчурность инвестиций в ее практическом понимании связана именно с возможностью потери средств и неполучения ожидаемого дохода. Модели оценки компании на ранних стадиях учитывают данную особенность.

Для этапа раннего финансирования в рамках двух стадий - стадии выхода компании на рынок и стадии активных продаж - разработан блок моделей (а,б), каждая из которых охватывает отдельный этап развития венчурной компании, т.е. предполагает однородный процесс развития в рамках модели.

Качественный анализ условий реализации венчурных проектов на ранних стадиях определил существование следующих предпосылок в моделях:

Х компания подвергается влиянию двух типов риска - риска снижения потока доходов и риска остановки потока доходов;

Х обратные переходы с пессимистических уровней на плановый исключаются.

Общий механизм расчета перспективной стоимости определяется (5)

Х для дискретного времени

\РКД, еслиТп<ТЕ

РУъ = МЪД)-й' а'^р,(ТЕ)-РУ1еслиТп >ТЕ (5)

I 1-й <-т,

РУ^ - стоимость компании после внесения инвестиций инвестором;

ТЕЧ планируемое время выхода инвестора из проекта;

ТД- время до остановки потока доходов;

р1 (Т) - вероятность 1-го сценария формирования потока доходов

на момент выхода инвестора из проекта.

Х для непрерывного времени

[РКД, если Тп 5 Те

Рт' = СП&е-'" +РД(Т) РУ1 есшТп>ТЕ ^

В терминах марковских процессов присутствие риска остановки потока прибылей обусловливает наличие третьего состояния системы (5,), которому соответствует нулевой чистый денежный поток.

а) модель оценки венчурной компании для стадии выхода на рынок

Предлагаемая модель оценки для стадии выхода компании на рынок предполагает паралельный характер воздействия рисков на формирующийся поток доходов. Механизм влияния рисков представлен на рис. 3.

Я, Рп Р\2 Р|Э

0 Рг. Рп

Рис. 3. Графическое представление модели для стадии выхода компании на рынок

, ,53 - состояния системы: плановый, пессимистический и сценарий несостоятельности проекта соответственно;

ря - условные вероятности перехода системы из состояния г в состояние у за один шаг.

Для модели с тремя состояниями были получены следующие выражения для безусловных вероятностей сценариев:

Х для дискретного времени

Рх{к)=Рп

Р1(к)=рМ-Рп) (7)

у-РпКРп-Рп) Р-а-Ри

Х для непрерьшного времени

/1-(Я + у)

Л, ц, у - интенсивности переходов в модели с непрерывным временем.

В соответствии с формулами (5) и (6) практически важным для инвестора является вопрос, через какой промежуток времени при заданных вероятностях перехода компания перестанет генерировать положительный чистый поток доходов. В этой связи в работе были аналитически выведены выражения для расчета времени до остановки потока доходов Тп в рамках дискретного и непрерывного времени.

Для дискретных моделей характеристика времени представляет вектор-стобец, элементы которого отражают среднее время до остановки потока прибылей при условии, что процесс начася с определенного уровня.

В условиях непрерывного времени искомая характеристика определяется, как ожидаемое время пребывания системы во множестве транзитивных состояний1^), используя формулу математического ожидания, для чего в работе был выведен закон распределения времени до остановки потока доходов /(/)

С учетом предположения о том, что венчурная компания начала функционирование в соответствии с плановым сценарием, соответствующие выражения для временной характеристики имеют вид: Х для дискретного времени

Т - Рч + Ру Рп-Ь-Рп)

для непрерывного времени

тп _уг + Л(р + Л + г) м{Л+г?

б) модель оценки компании для стадии активных продаж

Венчурная компания на стадии активных продаж уже имеет некоторый запас прочности, определяющийся ее конкурентными преимуществами что, обусловливает учет в модели механизма последовательного влияния рисков (рис. 4.).

Чх Р\ 0

0 Чг Рг

Рис. 4. Графическое представление модели для стадии активных продаж

Расчет показателя ожидаемой перспективной стоимости венчурной компании производится с учетом (12), (13) на основе (5) и (6):

1 Транзитивными называются соседние состояния, между которыми переход может быть осуществлен за один шаг

для дискретного времени А (*) = ?,'

л(*)=-М*.'-*г) (I2)

для непрерывного времени

В рамках рассматриваемой модели были проведены аналогичные математические преобразования для оценки характеристики времени генерации потока доходов компанией, которые имеют вид: Х для дискретного времени

для непрерывного времени

ТП=Ь.иь (14)

Модель в условиях квазиоднородного процесса формирования потока доходов

Инвестор может финансировать как одну, так и несколько стадий развития компании, что требует учета динамического процесса роста венчурной компании на протяжении выбранных стадий. Являясь обобщением предыдущих моделей (а и б), модель в условиях квазиоднородного процесса позволяет учесть смену условий деятельности компании (рис.5).

паоалельное воздействие рисков последовательное воздействие висков

1 1

1 1 1 2 к, 1 1 к,+1 К

Рис 5. Влияние рисков в модели с учетом квазиоднородного процесса развития потока доходов

Период медленного роста доходов на ранних стадиях деятельности совпадает с периодом начала роста компании. На данном этапе компания уязвима к любому как внешнему, так и внутреннему воздействию, что не исключает возможности остановки потока прибылей при развитии деятельности компании по любому из сценариев, определяя паралельное су-

Шествование присутствующих рисков на отрезке низких доходов (7"). Рост доходов при постоянной структуре заимствований усиливает устойчивость компании к факторам риска, что позволяет предположить наличие последовательного воздействия рисков на данном временном промежутке (Г2).

Изменение среды определяется шагом (моментом) А,(г,), который для целей оценки прогнозируется исходя из опыта инвестора. С учетом особенностей процесса выражения для безусловных вероятностей сценариев для к < к, (< < г,) определяются в соответствии с (7) и (8).

Для к > А, (г > ) аналитические выражения вероятностей имеют вид: Х для дискретного времени

('-РпР22-Рч) Яг~Ч\

Ргг ~Ри

для непрерывного времени

'-(А + ГГ '

а,р - интенсивности вероятностей перехода на стадии последовательных рисков в модели.

Оценка ожидаемого времени до остановки потока доходов требует учета изменения характера процесса на некотором шаге. Расчет величины проводится поэтапно, где на первом этапе оценивается ожидаемое время до остановки при паралельном воздействии рисков. Если остановка потока доходов наступает раньше изменения режима функционирования системы, то общее ожидаемое время до остановки равно аналогичному показателю в системе паралельных рисков. Если система успевает до остановки потока доходов в начальном режиме перейти во второй режим, то расчет искомой величины в дискретной модели производится следующим образом:

где Т{кх) - время до перехода системы в новый режим;

М\ - матрица-стобец времени пребывания системы в транзитивном множестве для системы с последовательными рисками;

- вектор-строка начального распределения вероятностей транзитивных состояний для режима последовательных рисков.

Метод оценки переходных вероятностей в дискретных моделях и ннтенснвностей вероятностей переходов в непрерывных моделях

В условиях отсутствия достаточных статистических данных, определение вероятностных характеристик процессов для предлагаемых моделей затруднено. В связи с этим появляется необходимость в экспертном оценивании требуемых параметров. В исследовании для облегчения задачи экспертов предлагается оценивать не сами вероятности и их интенсивности, а временные характеристики, однозначно определяющиеся искомыми вероятностными величинами - показатели времени, в течение которых поток доходов будет развиваться в соответствии с заданными сценариями. Набор показателей и соответствующих выражений для каждой модели представлены в нижеследующей таблице 1.

Таблица 1

Характеристики времени, используемые для оценки вероятностных

параметров в моделях

Показатель Дискретное время Непрерывное время

Модель для стадии расширения

Т' ) - среднее время первого перехода в соседнее состояние 1 _ 1 р ~ т' 9 т; з 1 1 * СО Л

Модель для стадии выхода компании на рынок

7"(т") - ожидаемое время генерации потока доходов Т' (т') - ожидаемое время генерации потока доходов на плановом уровне Т;{Т1) - ожидаемое время генерации потока доходов, если деятельность компании началась с пессимистического уровня _т;+т;-г р,2 = г;( г; ) 1 Рп =-р- Т1 + Г; -т" .,_<*> со л ^ л ос тй у! тхт2 1 *ео

Модель для стадии активных пр юдаж

7"(г")- ожидаемое общее время генерации потока до его остановки; Т' )- ожидаемое время генерации потока доходов по плановому сценарию 1 1 Рг~т._т- 1 Р ~ __ гр\ ~~ * <п

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

На основе проведенного исследования сформулированы следующие основные выводы:

1. Обоснована необходимость оценки перспективной стоимости венчурной компании, как одного из ключевых параметров сдеки; использовано понятие квазиоднородного процесса для оценки перспективной стоимости венчурной компании.

2. Предложен механизм включения в модель общего риска венчурной компании в виде отдельной оценки его составляющих: несистематическая составляющая, отвечающая за венчурность проекта, оценивается через марковские вероятности, оставшиеся риски оцениваются и включаются в ставку дисконтирования.

3. Разработан комплекс экономико-математических моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании, включающий:

Х модель оценки для стадии выхода компании на рынок;

Х модель оценки компании для стадии активных продаж;

Х модель оценки компании для стадии расширения;

Х модель оценки с учетом квазиоднородного процесса формирования потока доходов.

4. Обоснована возможность нового использования механизма оценки переходных вероятностей, используемых в моделях, через характеристики времени генерации потока доходов венчурной компании в соответствии с заданными сценариями.

5. Разработана модель оценки перспективной стоимости венчурной компании (для случаев дискретного и непрерывного времени) в условиях квазиоднородного процесса формирования потока доходов, как наиболее вероятного варианта реализации процесса для инвестора.

4. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Бродецкая В.В. Преимущества поэтапной реализации венчурных инвестиций // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сб. науч. ст. асп. СПбГИЭУ. Вып. 11 / Редкол.: Е.Б. Смирнов (отв. ред.) и др. - СПб.: СПбГИЭУ, 2003. - 0,25 пл.

2. Бродецкая В.В Информационная асимметрия на рынке первичных публичных предложений // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сб. науч. ст. асп. СПбГИЭУ. Вып. 12/ Редкол.: Е.Б. Смирнов (отв. ред.) и др. - СПб.: СПбГИЭУ, 2004. -0,25 п.л.

3. Бродецкая В.В. Влияние венчурной индустрии на экономическое развитие государства и факторы его стимулирования // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сб. науч. ст. асп. СПбГИЭУ. Вып. 13 / Редкол.: Е.Б. Смирнов (отв. ред.) и др. -СПб.: СПбГИЭУ, 2004. - 0,2 п.л.

4. Бродецкая В.В. Учет риска при прогнозировании будущей стоимости

венчурной компании // Современные аспекты экономики. - № 8(75) -СПб., 2005.- 0,25 п.л.

Бродецкая ВВ. Модель оценки перспективной стоимости венчурной компании для ранних стадий финансирования // Современные аспекты экономики. - № 15(82) - СПб., 2005. - 0,4 п.л.

Бродецкая В. В. Возможные подходы к оценке и учету рисков в моделях оценки стоимости венчурной компании на момент выхода инвестора из проекта // Проблемы экономики. - №4 - М.: "Компания Спутник +", 2005. - 0,4 п.л.

Подписано в печать Off OCXS' Формат 60x84 '/|6 Печ л. <iО Тираж 3/9 эю. Заказ S^P.

ИзПК СПбГИЭУ. 191002, Санкт-Петербург, ул Марата, 31

IM 8 154

РНБ Русский фонд

2006-4 17029

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Бродецкая, Валерия Викторовна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЮЩИХ ПОДХОДОВ И МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ВЕНЧУРНОЙ КОМПАНИИ.

1.1. Венчурный капитал как экономическая категория.

1.1.1. Понятие венчурного капитала и его место среди источников финансирования проектов с высокой степенью риска.

1.1.2. Субъекты венчурной деятельности.

1.1.3. Процесс венчурного финансирования и его особенности.

1.2. Анализ рынка прямых и венчурных инвестиций.

1.2.1. Характеристика мирового рынка прямых и венчурных инвестиций.

1.2.2. Анализ российского рынка прямых и венчурных инвестиций.

1.3. Обзор существующих методов оценки стоимости венчурной компании.

1.3.1. Анализ методов оценки первоначальной стоимости компании.

1.3.2. Анализ традиционных методов оценки перспективной стоимости компании.

1.3.3. Анализ профильных методов оценки перспективной стоимости компании.

1.4. Обзор подходов к оценке и учету риска венчурных проектов.

1.4.1. Характеристика основных методов оценки рисков венчурных проектов.

1.4.2. Характеристика методов учета риска в моделях оценки стоимости.

1.5. Стохастические модели в венчурном финансировании.

ГЛАВА И. РАЗРАБОТКА ЭКОНОМИКО-МАТЕМАТИЧЕСКИХ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ПЕРСПЕКТИВНОЙ СТОИМОСТИ ВЕНЧУРНОЙ КОМПАНИИ.

2.1. Метод дисконтированных денежных потоков как базовая модель оценки^ перспективной стоимости венчурной компании.

2.2. Классификация рисков венчурного проекта и механизм их учета в моделях.

2.3. Случайные процессы развития потока доходов венчурной компании.

2.4. Модели оценки перспективной стоимости венчурной компании. Марковские процессы с дискретным временем.

2.4.1. Модель оценки для стадии расширения.

2.4.2. Модели оценки компании на ранних стадиях финансирования.

2.4.3. Модель оценки в условиях квазиоднородного процесса развития потока доходов

2.5. Модели оценки перспективной стоимости венчурной компании. Марковские процессы с непрерывным временем.

2.5.1. Модель оценки для стадии расширения.

2.5.2. Непрерывные модели оценки компании для ранних стадий финансирования.

2.5.3. Непрерывная модель оценки компании в условиях квазиодородного процесса развития потока доходов.

ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ОСНОВНЫХ ПАРАМЕТРОВ МОДЕЛИ.

3.1. Методические рекомендации по оценке времени генерации потока доходов.

3.1.1. Оценка временной характеристики в дискретных моделях.v.

3.1.2. Оценка временной характеристики в непрерывных моделях.

3.2. Методические рекомендации по оценке матрицы переходных вероятностей в дискретных моделях.

3.3. Методические рекомендации по оценке интенсивностей вероятностей перехода в непрерывных моделях.

3.4. Оценка ставки дисконтирования в проекте.

3.5. Использование логистической функции как аппроксимирующего функционала в моделях с непрерывным временем.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономико-математические модели оценки перспективной стоимости венчурной компании"

В современной российской экономике традиционные пути преодоления инвестиционного кризиса, обусловленного сокращением притока инвестиционного ресурса в реальный сектор, а также сложившиеся пути корпоративного роста становятся все менее привлекательными для компаний. Существующие условия определяют необходимость использования известных из зарубежной практики стратегий ведения корпоративного бизнеса, к которым относится и венчурное финансирование. Текущая стадия мирового экономического развития, определяемая концепцией лэкономики, основанной на знании (knowledge-based economy), также актуализирует развитие механизмов венчурного инвестирования в России.

Относительная молодость рынка венчурного капитала объективно определяет круг проблем, с которыми стакиваются субъекты рассматриваемых экономических отношений. Следствием неразрешенности трудностей является замедление процесса развития исследуемой области, необходимость в котором признается на всех уровнях - от федерального и регионального до руководителей предприятий.

В основе повышенного интереса корпоративного бизнеса к механизмам венчурного финансирования лежит возможность получения сверхприбыли на инвестируемые средства. Степень реализации данной возможности находит свое отражение в росте стоимости инвестируемой компании. Совпадение ключевых целей заключает в себе и основное противоречие, возникающее на этапе оценки конечного результата сдеки.

Оценка стоимости финансируемого бизнеса производится каждой из сторон, исходя из специфических задач, преследуемых участниками процесса, что в конечном итоге определяет разногласия в вопросах оценки и учета рисков, а также выбора методики определения конечного результата.

Методологические аспекты венчурного инвестирования, а также проблемы и их решение, характерные для экономики высокоразвитых в профильной области стран второй половины XX в., нашли свое отражение в трудах зарубежных ученых-экономистов и практиков: Дж.Б. Берка, П.А. Гомперса, А. Да-модарана, Дж. Лернера, Р.С. Пиндайка, П. Стромберга, Д.Б. Хола, С.В. Хофера и др. Существенное влияние на развитие отрасли оказали труды А. Кукермана, Дж.Б. Барни, Дж.Х. Кохрейна и др.

Систематических исследований в масштабах западного опыта по рассматриваемой тематике в России пока не ведется. Вопросы теории и решение некоторых практических задач венчурного инвестирования в России освещены в трудах российских ученых и практиков: В.М. Аньшина, С.В. Вадайцева, П.Г. Гулькина, Р. Дагаева, А.Т. Каржаува, А.В. Синцова, С. Филина, А.Н. Фоломье-ва и других. Однако, несмотря на имеющиеся наработки в этой области, в большинстве своем они являются или традиционными подходами к решению существующих проблем, не всегда отвечающими специфике исследуемой экономической категории, или же заимствованными на западе методиками не в поной мере учитывающими российские условия венчурного инвестирования.

Все вышеперечисленное вызывает необходимость в дальнейшем научном поиске и обусловливает актуальность выбранной темы исследования.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических и методических основ моделирования оценки перспективной стоимости венчурной компании, а также разработке рекомендаций по оценке и учету рисков развития компании в условиях формирующегося рынка венчурного капитала в России.

Указанная цель достигалась путем решения следующих основных исследовательских задач:

Х введения понятия перспективной стоимости венчурной компании как центральной характеристики сдеки, требующей оценки;

Х структурирования рисков венчурных проектов, предъявляющих специфические требования к разрабатываемым моделям;

Х разработки экономико-математических моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании для различных стадий финансирования;

Х выработки механизмов оценки параметров предлагаемых моделей в условиях отсутствия достаточной статистической информации для решения поставленной задачи;

Х разработки модели в условиях динамического развития венчурной компании.

Объектом исследования настоящего исследования является перспективная стоимость венчурной компании, отражающая наличие потенциала роста финансируемого бизнеса.

Предметом исследования является комплекс методов, методологических подходов и моделей, пригодных для оценки перспективной стоимости венчурных компаний.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков, посвященные основам управления венчурными проектами, их оценке: микроэкономические и макроэкономические аспекты.

Информационную базу исследования составили материалы и статистические базы данных ведущих мировых ассоциаций венчурного инвестирования, а также российских центров инновационных разработок.

Для достижения поставленной цели и решения основных задач в ходе моделирования использованы методы финансовой математики, исследования операций, математический аппарат теории случайных процессов и инструментарий теории принятия решений и теории риска.

В результате проведенного исследования были разработаны теоретические положения и сформулированы рекомендации, совокупность которых определяет научную новизну исследования:

1. Введено понятие квазиоднородного процесса для моделирования потока доходов венчурной компании, обоснована необходимость использования понятийного аппарата марковских процессов для моделирования оценки перспективной стоимости венчурной компании.

2. Предложена классификация рисков, возникающих на разных стадиях развития венчурной компании, разработан механизм их включения в предлагаемые модели.

3. Разработан комплекс экономико-математических моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании, позволяющий охватить как стадии выхода компании на рынок, так и стадии активного роста и расширения:

Х модель оценки для стадии выхода венчурной компании на рынок;

Х модель оценки для стадии активных продаж;

Х модель оценки для стадии расширения;

Х модель оценки с учетом квазиоднородного процесса развития потока доходов венчурной компании.

4. Автором доказана необходимость включения показателя ожидаемого времени генерации потока доходов в предлагаемые модели оценки для ранних стадий развития венчурных компаний.

5. Предложена и обоснована возможность нового использования механизма оценки переходных вероятностей, как основных параметров моделей оценки перспективной стоимости венчурной компании.

6. Предложены процедуры расчета и оценки основных параметров моделей в условиях неразвитого рынка венчурного капитала.

Практическая значимость исследования состоит в использовании полученных результатов моделирования оценки перспективной стоимости венчурной компании в процессе заключения сделок с венчурным капиталом.

Апробация и внедрение результатов работы. Основные результаты исследования обсуждались на научных семинарах кафедры Исследования операций в экономике Санкт-Петербургского государственного инженерноэкономического университета, а методические рекомендации по оценке венчурных компаний вошли в курс лекций по следующим дисциплинам: Экономико-математическое моделирование, Методы и модели в экономике.

Отдельные материалы диссертационной работы используются при подготовке маркетинговых и аналитических продуктов в рамках группы компаний АВК, ориентированных на развитие бизнеса инвестиционного ходинга.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и трех приложений.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Бродецкая, Валерия Викторовна

1. Характер воздействия рисков на разных стадиях развития бизнеса определяет возможную продожительность генерации потока доходов, которая в конечном итоге определяет возможность заключения сдеки.

2. При отсутствии статистических данных о вероятностях наступления рисковых событий в качестве базовых величин, через которые опосредованно можно перейти к данным параметрам, можно использовать характеристики времени генерации компанией потоков прибыли по заложенным в прогнозе сценариям.

3. Учет только систематического риска в ставке дисконтирования позволяет избежать экспертного оценивания данной характеристики и использовать инструменты фондового рынка, адекватно отражающие процессы в бизнес-среде, для оценки составляющих дисконтирующего множителя.

4. Логистическая функция наиболее поно отражает динамику денежного потока быстрорастущей компании, что позволяет использовать ее в качестве аппроксимирующего функционала в моделях с непрерывным временем.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Новая эра мирового экономического развития ставит перед всеми членами мирового сообщества новые задачи и требует новых решений как старых, так и вновь появляющихся проблем. Технологический характер новой экономики диктует условия, определяющие конкурентоспособность направленности экономического развития отдельных стран. Именно технологически развитые государства в настоящее время занимают лидирующие позиции на мировом рынке.

Катализатором развития технологических отраслей является венчурный капитал, что определяет повышенный интерес к данной категории в настоящее время в России. Развитие рынка венчурного капитала является одним из приоритетных направлений деятельности органов власти, поэтому решение существующих проблем в данной сфере является актуальным на сегодняшний день. Данное диссертационное исследование, посвященное одной из текущих проблем отрасли венчурного капитала - оценке перспективной стоимости венчурной компании.

На основе проведенного исследования достигнуты следующие результаты и сформулированы основные выводы:

1. Основные характеристики венчурного капитала и как следствие венчурной деятельности в отдельно взятой экономике поностью определяются географией и историей его появления.

2. Относительная молодость рынка венчурного капитала обусловливает обширный круг проблем как инфраструктурного плана, так и более практического микроэкономического характера, наиболее значимой из которых, по результатам исследования, являются разногласия в методах оценки различных видов стоимости компании и учета рисков. Проведенный автором анализ основных существующих в российской практике подходов к оценке данных категорий выявил недостатки методик, к которым относятся: ориентация основных методов на традиционные виды финансирования, заимствование ряда специфических подходов из западной практики, что затрудняет их применение в российских условиях, и др.

3. Анализ слабых сторон используемых методов обусловил формулировку основных требований к предлагаемой модели:

Х базовый механизм оценки стоимости дожен быть адекватен в применении российским условиям;

Х модель требует учета различий в природе систематической и несистематической составляющих риска;

Х модель по возможности дожна учитывать динамическое изменение основных характеристик деятельности компании.

В соответствии с этим, в рамках исследования был обоснован выбор модели дисконтирования денежных потоков единого объекта оценки в качестве базового механизма оценивания; предложен механизм раздельного учета различных типов риска; предложено и обосновано понятие квазиоднородного процесса изменения характеристик деятельности венчурной компании.

4. Анализ несистематической составляющей риска определил два основных класса рисков в рамках данного типа - агентские и рыночные. Исследование природы выделения данных классов выявило зависимость между учетом тех или иных рисков в процессе оценки и категорией инвесторов, участвующих в проекте. Так, венчурные инвесторы - юридические лица учитывают преимущественно рыночные риски, венчурные инвесторы - физические лица - агентские риски.

5. Стохастическая природа воздействующих на объект моделирования факторов определила использование аппарата марковских случайных процессов для оценки несистематической составляющей риска, отвечающей за специфику венчурного проекта. Перманентность в среднесрочной перспективе систематических рисков определила учет данной характеристики в ставке дисконтирования.

6. С учетом проведенных исследований и предыдущих результатов автором в рамках исследования предложены модели оценки перспективной стоимости венчурной компании на различных этапах финансирования, учитывающие специфику функционирования бизнеса на каждой из стадий роста, что выражается в различном характере воздействия учитываемых рисков, а также модель динамического процесса развития. В рамках каждой модели предложен механизм оценки основных параметров, а также сформулированы рекомендации относительно оценки составляющих ставки дисконтирования через инструменты фондового рынка, и виду функционала, описывающего динамику развития потока чистых доходов венчурной компании на протяжении всего ее развития. В рамках исследования обосновано использование логистической функции для прогнозирования развития потока доходов компании в моделях с непрерывным временем.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Бродецкая, Валерия Викторовна, Санкт-Петербург

1. Аммосов Ю. Инсайд на высокой частоте // Эксперт 2004. №17. - С. 58-63.

2. Аньшин В.М., Филин С.А. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе: Учеб. пособие. М.: Анкин, 2003. - 360 с.

3. Баруча-Рид А.Т. Элементы теории марковских процессов и их инженерные приложения: Пер. с англ. В.В. Калашникова, Ю.В. Крутовского, М.С. Эпельмана. Под ред. А.Н. Ширяева М.: Наука. Гл. ред. физ.-мат. лит. -1969.-512 е., ил

4. Бешкинский М.В. Организация инвестирования высокотехнологичных проектов венчурным инновационным фондом: Автореф. дис. . канд. экон. наук. М., 2003.-24 с.

5. Большаков И.А., Ракошиц B.C. Прикладная теория случайных потоков. -М.: Сов. радио, 1997. 248 с.

6. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 3 т.: Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2000. -Т. 1.497 е., Т.2. 669 с.

7. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений: Пер. с англ. А.Г. Пивоварова. М.: ИНФРА - М, 1996. - 425 с.

8. Бронштейн И.Н., Семендяев К.А. Справочник по математике для инженеров и учащихся ВТУЗов / Под ред. Гроше Г., Циглера В. М.: Наука. Гл. ред. физ.- мат. лит., 1980. - 976 с.

9. Бублик Н.Д. Силантьев В.Б. От концепции рефлексивности Дж. Сороса к венчурно-стохастической парадигме экономической деятельности. Уфа.: Изд. центр Башкирский территориальный институт профессиональных бухгатеров, 2000. - 30 с.

10. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса: Учебник. М.: Проспект, 2003. - 352 с.

11. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса и инноваций. М.: Филинъ, 1997. - 336 с.

12. Вадайцев С.В. Управление инновационным бизнесом: Учебное пособие. М.: ЮНИТИ-Дана, 2001. - 343 с.

13. Ватер Я. Стохастические модели в экономике: Пер. с чеш. Г.З. Давидовича. Науч. ред. В.А. Колемаев и В.В. Швырков. М.: Статистика, 1976. -231 с.

14. Ван Хорн Дж. К., Вахович Д.М. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. под ред. к.э.н. В.А. Кравченко. 11-е изд. - М.: Издетельский дом Вильяме, 2003. - 992 с.

15. Ватник П.А. Риск остановки потока доходов // Моделирование рыночных процессов и структур: Сб. науч. тр. / Редкол.: Ю.А. Львов (отв. ред.) и др. -СПб.: СПбГИЭА, 1998. 140 с.

16. Введение в венчурный бизнес / Под рук. А.И. Никконен СПб.: Феникс, 2003.-356 с.

17. Вентцель Е.С., Овчаров JI.A. Теория случайных процессов и ее инженерные приложения. М.: Наука. Гл. ред. физ.- мат. лит., 1991. - 384 с.

18. Венчурный капитал и прямые инвестиции в России: Сб. стат. и выступ. -СПб.: РАВИ, 2000. 163 с.

19. Венчурное финансирование инновационных проектов: Сб. статей. М.: АНХ, 1999.-247 с.

20. Венчурное финансирование: теория и практика. М.: АНХ., Центр ком. тех-й, 1998.

21. Высокие технологии: перспективы, инвестиции, стимулы // Инвестиции в России.-2001. №8-С. 15

22. Гихман И.И., Скороход А.В. Введение в теорию случайных процессов. 2-е изд. - М.: Наука. Гл. ред. физ.- мат. лит., 1977. - 568 с.

23. Гмурман В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика: Уч. пособие для вузов. 7-е изд. - М.: Высш. шк., 2001. - 479 с.

24. Граничин О.Н. Введение в методы стохастической оптимизации и оценивания: Учеб. пособие. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2003. - 131 с.

25. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции: теория и десятилетие практики. СПб.: ООО Аналитический центр Альпари СПб, 2003.-240 с.

26. Давидюк Г.В., Платов О.Н. Технология венчурного инвестирования. Опыт работы в России./Яр.гос. университет. Ярославль, 2000. - 160 с.

27. Дагаев Р. Рисковый капитал и его роль в процессе освоения нововведений. -М., 1996.-51 с.

28. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.

29. Деньги для роста. Обзор инвестиций в технологический сектор в Европе за 2004 г.: Сб. стат. / Под ред. РАВИ. СПб., 2004. - 48 с.

30. Евсеенко А.В., Зверев B.C., Унтура Г.Х. Финансовая среда инноваций. -Новосибирск: ИЭОПП СОРАН, 2002. 76 с.

31. Зарипов И.Н. Инструментарий управления венчурной инвестиционной деятельностью в промышленности: Автореф. дис. канд. экон. наук. Казань, 2002. - 20 с.

32. Инвестирование в инновационный бизнес: мировая практика, венчурный капитал./Сое и общ ред. Н.М. Фонштейн. М.: ЗеО, 1996. 172 с.

33. Инновации: теория, механизм, государственное регулирование: Уч. пособие / Под ред. Ю.В. Яковца М.: Изд-во РАГС, 2000. - 237 с.

34. Интернет-сайт Британской ассоциации венчурного капитала (BVCA) -URL: Ссыка на домен более не работаетp>

35. Интернет сайт Европейской ассоциации прямых частных инвестиций и венчурного капитала (EVCA) URL: Ссыка на домен более не работаетp>

36. Интернет-сайт Национальной ассоциации венчурного капитала (NVCA) -URL: Ссыка на домен более не работаетp>

37. Интернет-сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) URL: Ссыка на домен более не работаетp>

38. Каржаув А.Т. Инновационные риски венчурного капитала и управление ими. М.: ЗАО Изд-во Экономика, 2003. - 55 с.

39. Каржаув А.Т. Формирование системы венчурного инвестирования в России.-М., 2003.

40. Кашин С. Сколько стоит риск // Секрет фирмы 2000. №5(44). - С. 46-49

41. Кемпбел К. Венчурный бизнес. Новые подходы. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 428 с.

42. Кондратьева Т.Н. Финансы венчурной деятельности. Мн.: Мисанта, 1998. -104 с.

43. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд./Пер. с англ. - М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000. - 576 с.

44. Кофман А., Крюон Р. Массовое обслуживание. Теория и приложения. -М.: МИР, 1965.-302 с.

45. Кривец В.В. Методы определения стоимости бизнеса, основанные на оценке активов пердприятий: Учеб. пособие. Владивосток: Изд-во ДВГАЭУ, 1999. - 76 с.

46. Крылов Э.И. Анализ эффективности инвестиций и инновационной деятельности: Уч. пособие 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 607 с.

47. Леонова Т.Н. Организационно экономические аспекты активизации венчурной инновационной деятельности в России: Автореф. дис. . канд. экон. наук. - М., 1997. - 21 с.

48. Львов Ю.А. Модели инвестиционных рисков // Моделирование рыночных процессов и структур: Сб. науч. тр. / Редкол.: Ю.А. Львов (отв. ред.) и др. -СПб.: СПбГИЭА, 1998. 140 с.

49. Майн X., Осаки С. Марковские процессы принятия решений: Пер. с англ. В.В.Калашникова, B.C. Манусевича. / Под ред. Н.П.Бусленко. М.: Наука. Гл. ред. физ.-мат. лит., 1977 - 176 с

50. Меньшиков И.С., Шелагин Д.А. Кооперативное распределение рискового капитала. М.: ВЦ РАИ, 2001.

51. Нехорошева Л.Н. Научно-технологическое развитие и рынок. Минск: БГЭЮ, 1996. - 212 с.

52. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений: Пер. с англ. под ред. д.э.н. проф. А.Н. Шохина. М.: Банки и биржи: Издательское объединение ЮНИТИ, 1997. - 219 с.

53. Обзор российского рынка прямых и венчурных инвестиций (1994-2004): Аналитический сборник / РАВИ. СПб.: Феникс, 2004. - 48 с.

54. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник / Под ред. В.И. Кошкина М.: ИФК ЭКМОС, 2002. - 944 с.

55. Пантелеев А.А. Финансово-экономические аспекты управления инновациями. М.: Европейский центр по качеству, 2002. - 80 с.

56. Пилипенко П.П. Корпоративное венчурное инвестирование в современной российской экономике: Автореф. дис. докт. экон. наук. М.: 2002 - 32 с.

57. Пискунов Д. Влияние инновационной политики на международную конкурентоспособность государств // Инвестиции в России. 2003. №7. - С. 10

58. Прохоров Ю.В., Розанов Ю.А. Теория вероятностей. Основные понятия. Предельные теоремы. Случайные процессы. М.: Наука. Гл. ред. физ.-мат. лит., 1967.-496 с.

59. Савицкий А.Г. Фондовый механизм функционирования венчурного капитала. М.: МАКС-Пресс, 2003. - 20 с.

60. Салахова А.Д. Оценка риска инвестиций в инновационную деятельность: Автореф. дис. канд. экон. наук. Казань: 1997 - 18 с

61. Синцов А.В. Экономика венчурного капитала: общие сведения о функционировании и оценке проектов. М.: МАКС-Пресс, 2000. - 30 с.

62. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия / СПбГИЭА. СПб., 1998. -144 с.

63. Твисс Б. Прогнозирование для технологов и инженеров. Практическое руководство для принятия лучших решений: Пер. с англ. под ред. Коршунова И.А. Н. Новгород.: Издательство Парсек-НН, 2001. - 255 с.

64. Универсальный бизнес-словарь / Сост. Лозовский Л.Ш., Райберг Б.А., Рат-ловский А.А. М.: ИНФРА-М, 1997. - 640 с.

65. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефремовой. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.-527 с.

66. Управление развитием предприятий: Сб. науч. тр. НИИ управления / Под ред. Н.Н. Бек, А.И. Эскиной. М.: НИИУ, 1992. - 51с.

67. Урывский А.Б. Управление развитием инновационной инфраструктуры малого предпринимательства на основе венчурного инвестирования: Авто-реф. дис. канд. экон. наук. Орел, 2002. - 19 с.

68. Хан Г., Шапиро С. Статистические модели в инженерных задачах: Пер. с англ. Е.Г.Коваленко / Под ред. В.В. Налимова. М.: Мир, 1969.

69. Филин С. Обеспечение экономической безопасности инвестиционной деятельности // Инвестиции в России. 2000. - №12. - С. 24

70. Фирсов В. А. Венчурное инвестирование в малый инновационный бизнес // США: Экономика. Политика. Идеология. 1993. - № 12. - С. 16

71. Фольмьев А.Н., Нойберт М. Венчурный капитал. СПб.: Наука, 1999. -140 с.

72. Фоломьев А.Н., Ревазов В.Г. Инновационное инвестирование. СПб.: Наука, 2001.-182 с.

73. Яковец Ю.В. Рента, антирента, квазирента в глобально цивилизованном измерении. - М.: ИКЦ Академкнига, 2003. - 240 с.

74. Якупова Н.М. и др. Венчурное инвестирование: стратегии, принципы, инструменты. М.: Паруса, 2003. Ч 165 с.

75. Barney, J.B., Buzenitz, L. The Structure of Venture Capital Governance: An Organizational Economic Analysis of Relations Between Venture Capital Firmsand New Ventures // Management Science. 1997 - Vol. 32. - No. 10. - P. 90115.

76. Bell M.G. Venture Capitalist oder Angel // Bank. Koln, 1999. - No. 6 - P. 372-377.

77. Bergemann D., Hege U. The Financing of Innovation: Learning and Stopping // National Bureau of Economic Research. URL: Ссыка на домен более не работаетpapers/ w8022. 2000.

78. Berk J.B., Green R.C., Naik V. Valuation and Return Dynamics of New Ventures // National Bureau of Economic Research. URL: Ссыка на домен более не работаетpa-pers/ w6745. -1998.

79. Bernanke B.S. Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment // Quarterly Journal of Economics. 1983. - No. 98. - P. 85-106.

80. Broschinski G. Venture Capital Goes Publik // Bank. Koln, 2000. - No. 3. - P. 158-163

81. Cochrane J.H. The Risk and Return of Venture Capital // National Bureau of Economic Research. URL: Ссыка на домен более не работаетfac/john.cochrane/ research/Papers. 2004.

82. Cukierman A. The Effects of Uncertainty on Investment under Risk Neutrality with Endogenous Information // Journal of Political Economy. 1980. - No. 88. -P. 462-475.

83. Fiet J.O. Risk Avoidance Strategies in Venture Capital Markets // Journal of Management Studies. 1995. - Vol. 32. - No. 4. - P. 551-573.

84. Gompers P., Lerner J. The Venture Capital Revolution // The Journal of Economic Perspectives 2001. - Vol. 15. - No. 2. - P. 151-169.

85. Gompers P.A., Lerner J. What Drives Venture Capital Fundraising // National Bureau of Economic Research. URL:Ссыка на домен более не работаетpapers/w6906. -1999.

86. Gupta, A.K., Sapienza, H.J. Determinants of Venture Capital Finns' Preferences Regarding the Industry Diversity and Geographic Scope of Their Investments // Journal of Business Venturing 1992. - No. 3. - P. 347-362.

87. Hall B.H. The Financing of Research and Development // National Bureau of Economic Research. URL:Ссыка на домен более не работаетpapers/w8773. 2002.

88. Hall J. and Hofer C.W. Venture Capitalists' Decision Criteria in New Venture Evaluation // Journal of Business Venturing. 1993. - Vol. 8. - P. 25-42

89. Hart O. Financial Contracting / Ссыка на домен более не работаетpapers/w8285. 2001.

90. Hsu J.C., Schwarts E.S. A Model of R&D Valuation and The Design of Research Incentives // National Bureau of Economic Research. URL: http ://www.nber. org/papers/w10041. 2003.

91. Kaplan S.N., Stromberg P. Characteristics, Contracts, and Actions: Evidence From Venture Capitalist Analyses // National Bureau of Economic Research. URL:Ссыка на домен более не работаетpapers/w8764. -2002.

92. Kaplan S.N., Stromberg P. Venture Capitalists as Principals: Contracting, Screening, and Monitoring // National Bureau of Economic Research. URL: Ссыка на домен более не работаетpapers/w8202. 2001.

93. Majd S., Pindyck R.S. Time to Build, Option Value, and Investment Decisions // National Bureau of Economic Research. URL: Ссыка на домен более не работаетpapers/ wl654. 1985.

94. Mayer C., Schoors K., Yafeh Y. Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds: Evidence from Germany, Israel, Japan and The UK // National Bureau of Economic Research. URL: Ссыка на домен более не работаетpapers/ w9645. 2003.

95. Tsipouri L. Can We Benchmark the Contribution of Research and Development Investment to Growth and Competitiveness // Science a. publ. policy.- Guildford, 2001.-Vol. 28. No. 4. - P. 295 - 302

Похожие диссертации