Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Договое финансирование инвестиционной деятельности предприятия тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Друзь, Инна Александровна
Место защиты	Санкт-Петербург
Год	2005
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Автореферат диссертации по теме "Договое финансирование инвестиционной деятельности предприятия"

На правах рукописи

ДРУЗЬ Инна Александровна

ДОГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение

и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Воронова Наталья Степановна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Лялин Владимир Алексеевич

доктор экономических наук, профессор Попова Екатерина Михайловна

Ведущая организация:

Санкт- Петербургский Государственный Политехнический Университет

Защита состоится 2005 года в О часов

на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул.Садовая, д.21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего

профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов.

Автореферат разослан

2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н.А.Евдокимова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Современная экономическая среда характеризуется постоянным ужесточением конкуренции между экономическими агентами. В результате большинство предприятий оказываются в состоянии перманентной борьбы за увеличение своей доли рынка или просто за ее сохранение. В этих условиях для успешного ведения конкурентной борьбы необходимо обеспечить постоянное развитие производства, совершенствование работы всех систем предприятия. Соответственно, компании требуется инвестирование во все сферы деятельности и прежде всего - в техническое усовершенствование производственных мощностей и используемых технологий.

С переходом от системы командно-административного регулирования к рыночной экономике государственное финансирование свелось к минимуму, выделяемые государством средства направляются в основном на строительство объектов непроизводственного назначения и социальной сферы. Данное обстоятельство ставит перед каждым предприятием задачу самостоятельного поиска источников финансовых ресурсов для осуществления инвестиций.

Учитывая специфические особенности развития российской экономики в постсоветский период, следует отметить, что многие компании имеют существенно устаревшие системы производства, а следовательно, нуждаются в значительных объемах финансовых средств для осуществления необходимых инвестиционных проектов.

По данным Госкомстата на 2004 год, степень износа основных фондов российских предприятий составляет около 50%, или более 3 000 мрд. руб. При этом в 2004 году объем инвестиций в основные фонды вырос в среднем на 10% по сравнению с предыдущим годом, составив более 230 мрд. руб. Однако производимых инвестиций недостаточно для воспонения основных фондов.

В настоящее время существует широкий спектр возможных источников финансирования. Тем не менее, многие предприятия ограничивают свой выбор одним или двумя источниками. Такое сознательное ограничение собственных возможностей обусловлено целым рядом причин. Одной из них является отсутствие необходимой информации о доступных источниках финансирования. Кроме того, имеет место несовершенство систем управления предприятиями, не позволяющее им обеспечить грамотное принятие стратегических решений при обращении к наиболее сложным в управлении источникам, таким, например, как выпуск корпоративных облигаций.

Анализ современной рыночной ситуации показывает, что сложившиеся внешние факторы, а также определенный ряд условий.

касающихся финансового положения компании, влияют на эффективность и целесообразность использования конкретных источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

В специфических условиях российской экономики, для многих предприятий наиболее целесообразным оказывается выпуск корпоративных облигаций. Однако на практике многие компании предпочитают иные, менее эффективные способы финансирования. Компании же, размещающие корпоративные облигации, зачастую стакиваются со значительными затруднениями при определении параметров выпуска, что приводит к размещению облигационного займа с неоптимальной структурой, и, следовательно, к значительному ухудшению результатов использования данного источника финансирования.

Таким образом, для предприятий в настоящее время чрезвычайно важным является с одной стороны, выбор источников финансирования, а с другой стороны, определение конкретных параметров данных источников. В то же время не существует каких-либо технологий, облегчающих компаниям процесс принятия стратегических решений по финансированию инвестиционный деятельности.

Решению данных актуальных проблем и посвящена настоящая работа.

Цели и задачи исследования

Целью исследования является обоснование комплексного подхода к разработке механизма принятия решений по финансированию инвестиционной деятельности предприятия с использованием облигаций и разработка научно-методических основ определения эффективной структуры корпоративного облигационного займа.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

1. Анализ и сопоставление основных источников финансирования деятельности предприятия по группам источников формирования собственного и заемного капитала.

2. Определение факторов, влияющих на эффективность использования основных источников финансирования.

3. Анализ корпоративных решений, принимаемых при выборе структуры источников финансирования, рассмотрение проблемы учета основных факторов эффективности.

4. Сравнительный анализ источников финансирования и определение основных факторов, влияющих на целесообразность эмиссии корпоративных облигаций.

5. Анализ параметров корпоративных облигаций, определяющих эффективность их использования в качестве инструментов финансирования инвестиционной деятельности.

6. Разработка оптимальной структуры корпоративного займа и агоритма определения параметров выпуска облигаций.

Предмет исследования

Предметом исследования является процесс привлечение финансовых ресурсов предприятиями для финансирования инвестиционной деятельности.

Объект исследования

Объектом исследования является механизм корпоративного облигационного финансирования как инструмент привлечения финансовых ресурсов.

Состояние проблемы

Теоретической основой исследования в области изучения существующих источников привлечения финансовых ресурсов послужили работы Бочарова В.В., Бланка И.А., Ковалева В.В., Леонтьева В.Е., Романовского М.В., и др.

Вопросы финансирования инвестиций компаниями и места инвестиционного процесса в системе стратегических решений фирмы нашли отражение в работах таких авторов как Брейли.Р., Майерс С, Бригхем Ю., Гапенски Л., Ван Хорн Дж. К., Гитман Л., Джонк М.

Проблемы выпуска облигаций и их основные характеристики представлены в работах Лялина СВ., Краева А.О., Миркина Я.М., Павловой Л., Рудневой Е. Вместе с тем, многие теоретические и практические вопросы, связанные с разработкой оптимальной структуры облигационного займа и его влиянием на финансовой положение компании, остаются мало изученными. Большинство работ, посвященных облигационному механизму финансирования инвестиционной деятельности, представляют лишь описание данного финансового инструмента. Как правило, при изучении корпоративных облигаций остаются недостаточно детально исследованными проблемы оценки инвестиционной привлекательности компании до и после эмиссии облигаций, а также методики выбора необходимого типа облигаций.

В данном исследовании автором разработан агоритм принятия корпоративных решений, связанных с вопросами эмиссии облигаций, а также предложен механизм оценки влияния эмиссии облигаций на основные финансовые показатели деятельности компании.

Методологическая и информационная база исследования

В ходе исследования применялись системный, сравнительный и статистический методы анализа. Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты РФ, приказы, инструкции и распоряжения МФ РФ, ФСФР РФ, и других федеральных органов, а также статистические и аналитические материалы Госкомстата,

Центрального Банка, информационных и аналитических агентств, изучающих вопросы эмиссии облигаций в России.

При анализе также использовались годовые финансовые отчеты российских компаний и проспекты ценных бумаг.

Научная новизна определяется следующими научными результатами.

- предложено и обосновано применение стоимостных и агентских критериев сопоставления источников финансирования деятельности предприятия в процессе принятия решений по оптимизации структуры данных источников и снижении финансовых издержек на привлечение капитала;

- проведено сопоставление источников финансирования деятельности предприятия; выявлены тенденции увеличения значимости внешнего финансирования в структуре капитала и роста доли выпускаемых корпоративных облигаций;

- выявлена проблема выбора наиболее приемлемого источника финансовых средств с точки зрения существующих условий экономической среды предприятия;

- выявлены факторы, обусловившие рост объемов выпуска корпоративных облигаций и подтверждающие целесообразность эмиссии облигаций в целях финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий в условиях текущей конъюнктуры финансового рынка;

- предложена и обоснована классификация корпоративных облигаций по основным параметрам, позволяющим определить эффективность использования облигаций в качестве инструмента привлечения капитала;

- систематизированы правовые, финансовые и учетные требования к эмиссии корпоративных облигаций, соблюдение которых позволяет принимать обоснованные решения по выпуску данных корпоративных инструментов;

- разработан авторский подход к формированию механизма финансирования инвестиционной деятельности предприятия с использованием корпоративных облигаций, на основании которого предложена методика определения параметров выпуска облигационного займа, включающая все этапы принятия решений.

Научная и практическая значимость работы

Разработанные в рамках диссертационного исследования теоретические положения базируются на комплексном анализе ключевых проблем финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Они отражают содержание основных этапов принятия предприятиями решений

по привлечению финансовых ресурсов и включают определение основных факторов и критериев, влияющих на принятие решений по финансированию. Это обусловливает прикладной характер научных выводов и рекомендаций.

Практическая значимость диссертации состоит в разработке конкретных схем и методик, позволяющих предприятию оптимизировать процесс принятия стратегических решений, а также выбрать источники финансирования, наиболее эффективные для данного предприятия в контексте существующих рыночных условий. Предложенная технология принятия решений дает возможность обоснованно подойти к определению целесообразности использования корпоративных облигаций в качестве инструмента финансирования и к установлению основных параметров займа.

Апробация результатов исследования

Основные положения работы обсуждались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку в г. Санкт-Петербурге (2004 г.), на ежегодных научных сессиях профессорско-преподавательского состава СПбГУЭФ (1998-2004 гг.), на 34-м международном экономическом симпозиуме в г. Санкт-Гален (2003 г.), на 2-м Всероссийском экономическом форуме студентов и молодых ученых Возрождение и перспективы роста экономики современной России (1999 г.), на Всероссийском экономическом форуме студентов и молодых ученых Экономический потенциал интеграции студентов и молодых ученых - возрождению России (1998 г.).

Содержание и основные выводы и результаты диссертационного исследования отражены в 7 опубликованных научных работах общим объемом 2,2 п.л. Отдельные положения и выводы диссертации используются при проведении лекций и семинарских занятий по курсу Финансовый менеджмент.

Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и пяти приложений. В ней имеется 29 таблиц, 3 диаграммы, 17 схем.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, дается оценка проблемы и степени ее освещения в литературе; обозначаются цель и задачи исследования, а также формулируются основные элементы научной новизны и практической значимости исследования; обосновывается структура работы и логика проводимого исследования.

Первая глава посвящена анализу основных источников привлечения финансовых ресурсов, которые образуют в совокупности капитал предприятия. Рассмотрены группы источников формирования

собственного и заемного капитала. Выявлены основные факторы, позволяющие определить целесообразность использования тех или иных источников финансирования в конкретных условиях. На базе этих факторов проводится сравнительная характеристика всех существующих источников, показывается зависимость возможностей предприятия по их использованию от стадии жизненного цикла и обосновывается значимость корпоративных облигаций как инструмента финансирования в современных рыночных условиях для предприятий на стадии роста.

Во второй главе рассмотрены основные юридические, финансовые и учетные аспекты финансирования деятельности компании путем выпуска облигаций. Особое внимание посвящено изучению всех существующих типов корпоративных облигаций и их классификации, позволяющей в дальнейшем выявить наиболее значимые параметры облигационного займа. Также в данной главе рассмотрены основные стратегические решения, принимаемые предприятием на всех этапах эмиссии облигаций.

В третьей главе сформулированы практические рекомендации и методики, необходимые для эффективного привлечения финансовых ресурсов путем выпуска корпоративных облигаций; рассмотрено их применение на примере ОАО Акрон. В рамках разработанной методики проводится количественная оценка потребностей компании в допонительном финансировании. Определяются также возможности компании по привлечению заемных средств. Оценивается целесообразность использования облигационного механизма для финансирования инвестиционной деятельности данного предприятия (на основании анализа агентских и стоимостных критериев). Анализируются финансовое положение компании и текущая рыночная ситуация. Опираясь на проведенный анализ, предлагаются методы оценки инвестиционной привлекательности ОАО Акрон и определения основных параметров выпуска облигаций. В завершении проводится анализ результатов эмиссии. Финансовое положение ОАО Акрон после выпуска облигаций сопоставляется с гипотетическим финансовым положением компании в случае замены облигационного займа альтернативными инструментами финансирования. Проведенные расчеты показывают оправданность выбора для привлечения финансирования данной компанией именно облигационного займа.

В заключении подведены краткие итоги и обобщены выводы по проведенному исследованию.

Список литературы содержит 145 наименований нормативно-законодательных актов, монографий, статей на русском, английском и французском языках, использованных в ходе исследования.

В приложениях приведены статистические данные и допонительные материалы, илюстрирующие основные положения исследования.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Инвестиционная деятельность является одной из важнейших составляющих процесса воспроизводства капитала. Экономическая сущность данного процесса заключается в направлении части капитала в финансовой форме на восстановление капитала в производственной форме.

Проблема финансирования инвестиционной деятельности может быть разбита на две составляющие: во-первых, определение элементов финансового капитала, которые могут быть направлены на воспроизводство, а во-вторых, выявление их оптимального соотношения.

В экономической теории существуют различные подходы к определению как самого понятия капитал, так и его элементов, которые могут быть направлены на финансирование инвестиций.

Нами был проведен сравнительный анализ направлений экономической мысли, включая работы от Дж. С. Миля до Дж. Р. Хикса1. Данный анализ позволяет для целей данного исследования рассматривать капитал как совокупность источников денежных ресурсов и представить эти источники, выделив ряд категорий, как это показано на рис.1.

Сопоставление финансовых возможностей и потребностей предприятия позволяет выявить зависимость выбора источников финансирования предприятием от стадии его жизненного цикла. Рассмотрение финансовых показателей предприятия на стадиях становления, роста, зрелости и спада, определение доступных источников, выявление основных управленческих задач на каждой стадии, показывает, что наиболее остро проблема привлечения финансовых ресурсов встает перед предприятием на стадиях становления и роста. При этом на стадии становления предприятие ограничено в выборе источников финансирования: отсутствие положительной кредитной истории и деловой репутации делает фактически возможным для предприятия только первичную эмиссию акций и краткосрочный кредит банка. В то же время на стадии роста перед предприятием раскрывается весь спектр существующих источников финансирования. В связи с этим на стадии роста для предприятия особенно актуальной становится вторая группа отмеченных выше проблем, а именно - определение структуры используемых источников.

1 См, например, Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Пер. с англ. - М.: Дело тд. 1994, с. 167, Хикс Дж. Р. Стоимость и капитал. Пер. с англ. - М.: Прогресс, 1988 г., с. 246

Рис. 1. Агрегированные группы источников финансирования

Одним из факторов, существенных для принятия подобных решений является стоимость используемого капитала. Нами были рассмотрены основные подходы к определению средневзвешенной стоимости капитала (WACC). а также стоимости отдельных составляющих капитала.

При расчете цены привлекаемого капитала возникает вопрос минимизации данного вида затрат, то есть проблема оптимизации структуры капитала. Существует два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала: традиционный подход и теория Модильяни - Милера.

Представители традиционного подхода доказывают, во-первых, зависимость цены капитала от его структуры, а во-вторых, существование оптимальной структуры капитала, при которой достигается минимальная WACC и, следовательно, максимальная рыночная стоимость компании

В пользу данного подхода можно привести следующие аргументы. Средневзвешенная цена капитала зависит от цены его составляющих. В зависимости от структуры капитала цена каждого из источников меняется, причем темпы изменений различны. Результаты многочисленных исследований показывают, что при умеренном росте доли заемных средств, т.е. при умеренном повышении финансового риска акционеры не требуют немедленного увеличения доходности. С другой стороны, при превышении некоторого критического соотношения собственных и

заемных средств ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Соответственно, и цена заемного капитала при определенном составе источников начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного, существует структура капитала, называемая оптимальной. При данной структуре показатель WA.CC имеет минимальное значение и, следовательно, рыночная стоимость компании будет максимальной.

Теория Модильяни-Милера, сформулированная в 1958 г., утверждает, напротив, что при некоторых допущениях рыночная стоимость компании и цена капитала не зависят от его структуры и, следовательно, изменение структуры капитала не приводит напрямую к росту рыночной стоимости компании.

Однако следует учитывать, что в первой модели Модильяни-Милера было сделано допущение об отсутствии налогообложения. С введением в модель в 1963 году налоговых платежей было показано, что цена акций компании находится в прямой зависимости от доли заемного финансирования: чем больше доля привлекаемого заемного капитала, тем выше цена акций.

В модели Модильяни-Милера существует еще ряд ограничений, которые не выпоняются на практике. В частности, это предположения об отсутствии транзакционных издержек, а также о существовании равных ожиданий относительно предполагаемой будущей доходности и рисковости активов.

Если предположить, что выводы Модильяни и Милера верны, то на практике это означало бы беспрестанное увеличение доли заемных средств всеми предприятиями. Как известно, на практике этого не происходит.

Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что, рыночная ситуация в значительной степени определяет стоимость каждого источника финансирования. С другой стороны, практика показывает, что выбор компаниями способа финансирования отнюдь не однозначно определяется рыночной ситуацией. Это означает, что при выборе источников финансирования важную роль играют и другие, неценовые факторы

Статистические данные, приведенные в таблицах 1-2, показывают, что в последнее время происходит рост доли внешнего финансирования при сокращении доли бюджетного финансирования. При этом доля заемных средств колеблется вокруг 50%-ного значения.

Кроме того, наблюдается значительный рост кредитов и займов, как в процентном выражении от общей величины задоженности предприятий, так и по абсолютной величине.

Таблица 1. Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования, в % к итогу2

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Инвестиции в основной капитал, 100 100 100 100 100 100

всего

Собственные средства, в т.ч. 60,8 53,2 52,4 42,5 49,4 48,0

прибыль, остающаяся в распоряжении организации 13,2 13,2 15,9 23,4 24,0 20,5

амортизация 26,5 18,1 18,5 23,5

Привлеченные средства 39,2 46,8 47,9 52,5 50,6 52,0

из них бюджетные средства (средства консолидированного бюджета) 20,7 19,1 17,0 22,0 20,4 19,6

Таблица 2. Задоженность предприятий и организаций (на конец года)3

2000 2001 2002

мрд. в%к мрд. в%к мрд. в%к

руб. итогу руб. итогу руб. итогу

Суммарная задоженность 4 479,9 100 6 059,1 100 7 307,6 100

по обязательствам

Кредиторская 3 514,9 78,5 4 230,7 69,8 4 832,3 66,1

задоженность

Задоженность по 964,9 21,5 1 828,4 30,2 2 475,3 33,9

кредитам банков и займам

Следовательно, важной задачей является выявление допонительных факторов, принимаемых в расчет предприятиями при формировании структуры источников финансирования.

Нами были рассмотрены наиболее значимые преимущества и недостатки основных составляющих собственного и заемного капитала. На основании проведенного сопоставления был сделан вывод о существенной роли в процессе принятия решений о привлечении финансирования не только стоимостных, но также агентских и временных факторов. Под агентскими факторами мы понимаем степень зависимости предприятия от иных экономических агентов. К временным факторам можно отнести временные затраты на подготовку конкретного метода привлечения финансирования, и связанные с ним альтернативные издержки.

2 Составлено по данным Госкомстата РФ.

3 Составлено по данным Госкомстата РФ.

На наш взгляд, более чем двукратный рост объемов эмиссии облигаций за последние два года может быть объяснен в основном тем, что по сравнению с иными способами финансирования, облигации позволяют предприятию в наибольшей степени сохранить свою независимость (их выпуск не приводит ни к утере контроля, ни к зависимости от одного кредитора). Кроме того, облигации являются по своей сути кредитом, не требующим предоставления реального обеспечения.

Однако изучение правовых, финансовых и учетных аспектов эмиссии корпоративных облигаций показало, что данный инструмент обладает набором специфических параметров, выбор которых оказывает существенное влияние на эффективность использования облигаций как источника финансирования. Нами была проведена классификация корпоративных облигаций в зависимости от основных параметров: номинала, характера купонных платежей, срока обращения, обеспечения, условий досрочного выкупа, субъекта удостоверенных прав и порядка фиксирования прав.

Рассмотрение примеров таких компаний как ООО Ликеро-водочный завод ОША, ОАО Северо-Западный Телеком, ОАО ЧМФ МАКФА позволило выявить, как неправильное определение параметров выпуска может привести к неэффективному размещению и существенно повысить стоимость займа. Детальное изучение основных этапов эмиссии облигационного займа позволило определить основные группы стратегических решений, принимаемых предприятием на каждом этапе использования облигаций в целях корпоративного финансирования.

Анализ первичных размещений облигаций российскими эмитентами показал зависимость стоимости привлекаемых ресурсов от выбранного времени выхода на рынок. Анализ статистических данных показал, в свою очередь, что облигации эмитентов с сопоставимым кредитным качеством (таких, например, как первый и второй выпуски облигаций ОАО Южная телекоммуникационная компания, первый и второй выпуски облигаций ОАО АвтоВАЗ, выпуски облигаций ОАО Вогателеком и ОАО Урасвязьинформ), размещались по существенно различающимся ставкам в различные временные периоды. В рамках проведенного исследования также было выявлено, как учетная политика по отношению к размещаемым облигациям (в частности при размещении облигаций с дисконтом) может оказать негативный эффект на финансовый результат предприятия.

Таким образом, для эффективного финансирования инвестиционной деятельности предприятия недостаточно выбрать определенную структуру источников средств, в случае обращения к эмиссии облигаций необходимо также определить оптимальные параметры займа.

В ходе решения этой задачи нами была разработан агоритм, в соответствии с которым компания принимает комплекс стратегических решений по выбору источников финансирования (см. рис.2).

Количественная оценка потребности в финансовых ресурсах

Расчет стоимости привлечения финансирования из различных источников

Оценка возможности получения достаточного количества ресурсов за счет внешних/внутренних источников

Отсутствует необходимость

использования внешних источников финансирования

Существует необходимость

использования внешних источников финансирования

Привлечение средств из доступных внутренних источников

Определение стратегических приоритетов по использованию догового/долевого финансирования

Выбор конкретного способа догового финансирования (кредит, вексель,

облигации) и определение его параметров

Выбор конкретного способа долевого финансирования (обыкновенные акции, привилегированные акции)

Рис. 2. Схема принятия предприятием решений о привлечении финансирования

Стратегические решения компании по привлечению финансирования мы условно разделили на три группы:

1. Выбор между договым и долевым финансированием и количественная оценка возможности компании по привлечению заемных средств

2. Оценка инвестиционной привлекательности компании и ее возможностей по привлечению инвесторов для выпуска облигаций

3. Разработка конкретных параметров облигационного займа

На основе данной схемы с учетом разработанной классификации параметров корпоративных облигаций нами предложена технология принятия всех перечисленных групп решений о привлечении финансирования.

Основные положения данной методики были апробированы на примере ОАО Акрон, компании химической отрасли, одного из лидеров в производстве минеральных удобрений. Для илюстрации отдельных положений методики мы также рассмотрели пример металургического ходинга ОАО Северсталь.

На примере ОАО Акрон мы проанализировали агентские факторы. Данный анализ показал предпочтительность с данной точки зрения догового финансирования по сравнению с долевым. Затем нами была произведена оценка экономической целесообразности привлечения догового финансирования и определен оптимальный объем привлекаемых финансовых ресурсов. Для проведения комплексного обоснованного анализа эффективности догового финансирования мы представили сравнительную характеристику возможных критериев. К ним отнесены структурные коэффициенты (коэффициент задоженности, отражающий долю заемных средств в валюте баланса, коэффициент финансовой независимости, отражающий долю собственных средств в валюте баланса, коэффициент привлечения, отражающий соотношение суммы заемных средств к собственному капиталу) и коэффициент покрытия финансовых затрат. Проведенное исследование показало значимость этих критериев, однако при этом позволило выявить их недостаточность для осуществления поноценного анализа. В качестве допонительного критерия, устраняющего недостатки

вышеперечисленных, был предложен показатель прибыли на акцию

Пример расчета сравнительной эффективности догового и долевого финансирования на основании влияния на цену акций компании приведен для ОАО Северсталь, выпускавшей облигации в июле 2003 года. Расчеты показали обоснованность выпуска облигаций компанией, так как использование долевого финансирования привело бы к снижению прибыли на акцию.

Для ОАО Акрон рассмотрение как структурных коэффициентов, так и коэффициента покрытия финансовых затрат позволило определить, что с экономической точки зрения более выгодным является также договое финансирование.

Затем для сопоставления облигационного займа и банковского кредита была проведена оценка инвестиционной привлекательности компании и спрогнозирована возможная процентная ставка по данным облигациям.

На основании анализа финансового положения ОАО Акрон и сопоставления его с другими компаниями химической отрасли была рассчитана приблизительная прогнозируемая доходность будущего выпуска. При определении возможной доходности облигаций ОАО Акрон мы исходили из предположения, что доходность корпоративных облигаций соответствует доходности государственных облигаций с аналогичным сроком обращения с учетом премии за риск. При этом предполагается, что премия за риск отражает кредитное качество эмитента и, соответственно, ее значения совпадают (или очень близки) у сопоставимых эмитентов.

Проведя анализ финансового состояния компаний химической отрасли, в качестве сопоставимого с ОАО Акрон эмитента, мы выбрали ОАО НАК Азот и рассчитали премию за риск, требуемую инвесторами от его облигаций. Для определения возможной величины доходности двухлетних облигаций ОАО Акрон полученную премию за риск мы прибавили к доходности государственных облигаций с сопоставимым сроком обращения. Кроме того, было учтено, что рассмотренные облигации НАК Азот обращаются на вторичном рынке, в то время как при первичном размещении доходность облигаций обычно выше, чем при выходе на вторичный рынок (приблизительно на 1%). Для более детального анализа был проведен аналогичный расчет для облигаций ОАО Акрон сроком обращения 1 год. то есть в случае возможного выставления оферты (пут-опциона).

Произведенная оценка инвестиционной привлекательности компании и прогноз возможной процентной ставки по облигациям показали, что в существующих экономических условиях для ОАО Акрон размещение облигационного займа является более предпочтительным, чем получение банковского кредита.

Исходя из анализа потребностей ОАО Акрон в финансировании, его финансового состояния и рыночной ситуации были определены ключевые параметры будущего займа, а именно: объем выпуска, форма выпускаемых ценных бумаг, срок обращения и наличие оферты, вид ценных бумаг, номинал облигаций и цена размещения, купонный период, порядок размещения облигаций. Результатом явилась концепция облигационного займа, представленная в таблице 3.

Затем мы провели анализ финансового состояния компании до и после эмиссии займа, а также анализ финансового состояния в случае

отказа от эмиссии облигаций. Данный анализ показал, что к 2004 году финансовое положение компании несколько ухудшилось.

Таблица 3. Параметры облигационного займа ОАО Акрон.

Объем выпуска 600 мн. руб. Данный объем выпуска отвечает потребностям компании в финансировании и является оптимальным по отношению к ее финансовым показателям.

Форма выпускаемых ценных бумаг Документарная на предъявителя с оформлением глобального сертификата, подлежащего обязательному централизованному хранению

Вид ценных бумаг Процентные облигации

Цена размещения 100% от номинала

Номинал облигаций 1000 руб.

Срок обращения 2 года

Срок досрочного выкупа (оферты) 1 год

Купонный период 3 месяца

Порядок размещения облигаций Место размещения: ММВБ В дату начала размещения проводится конкурс по определению ставки по первому купону.

Обращение облигаций На биржевом и внебиржевом рынке без ограничений

Произошло это за счет ухудшения коэффициентов ликвидности и привлечения, а также снижения рентабельности продукции. Такая ситуация отчасти вызвана спадом на рынке минеральных удобрений, который привел к падению цен на продукцию компании и, соответственно, снижению выручки. Кроме того, затяжной конфликт ОАО Акрон с ОАО Апатит привел к недопоставке сырья и значительному росту производственных издержек. Однако, в случае, если ОАО Акрон отказывается от привлечения финансовых ресурсов путем выпуска облигационного займа, его финансовое положение ухудшается в большей степени.

Ухудшение финансового положения происходит за счет снижения коэффициентов покрытия и обеспеченности собственными средствами, а также падения рентабельности продукции (в связи с недостатком финансирования компания не производит необходимого объема инвестирования, что приводит к сокращению объемов продаж, а, соответственно, и выручки). Отказ от эмиссии облигационного займа и замена его на другие источники финансирования в данном случае приводит к ухудшению финансового положения компании.

Таким образом, предлагаемая нами методика позволяет определить оптимальный для открытого акционерного общества способ привлечения финансовых ресурсов с учетом текущей ситуации на финансовом рынке. В ней реализован технологический подход к обоснованию решений по договому финансированию инвестиционной деятельности предприятия, базирующийся на систематизации факторов и критериев, определяющих основные параметры облигационного корпоративного займа и его эффективность в целом.

По теме диссертации опубликованы следующие работы.

1. Друзь И. А. Экономические критерии определения целесообразности привлечения догового и долевого финансирования. //Современные аспекты экономики. № 67, СПб.: Изд-во Инфо-да, 2004. -0,4 п.л.

2. Друзь И.А. Выбор оптимального инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятия. //Современные аспекты экономики. №63, СПб.: Изд-во Инфо-да, 2004. -0,5 п.л.

3. Друзь И.А. Зависимость выбора источника финансирования от фазы жизненного цикла предприятия. //Современные аспекты экономики. №63, СПб.: Изд-во Инфо-да, 2004. - 0,3 п.л.

4. Друзь И.А. Место и роль профессиональных участников на рынке облигаций. //Материалы Всероссийской конференции молодых ученых и экономистов по фондовому рынку - СПб.: Изд-во СПбГУ, 2004. - 0,2 п л.

5. Друзь И.А. Финансовый консультант на рынке ценных бумаг: защитник прав инвесторов или допонительная обуза для эмитента. //Актуальные проблемы финансов и банковского дела: Сборник Иау4уз[ трудов. - СПб.: СП6ТГИЭУ, 2004. - 0,4 п.л.

6. Друзь И.А. Скрытые и явные проблемы банковской системы. // 2-й Всероссийский экономический форум студентов и молодых ученых Возрождение и перспективы роста экономики современной России. 1920 октября 1999 года. Материалы форума. Часть 3. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999.-0,2 п.л.

7. Друзь И.А. Роль ожиданий в разработке экономической политики. // Всероссийский экономический форум студентов и молодых ученых Экономический потенциал интеграции студентов и молодых ученых -возрождению России: Тезисы докладов. Часть 1 - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998. -0,2 п.л.

ДРУЗЬ ИННА АЛЕКСАНДРОВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия Р № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 21.02.05. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,2. Бум. л. 0,6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 111.,

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.

2 2 !.:АР 2:05

Похожие диссертации

• Формирование механизма ресурсного обеспечения инвестиционной деятельности предприятий
• Совершенствование финансирования инновационной деятельности предприятия на основе догосрочной сбалансированности денежного потока
• Организация инвестиционной деятельности предприятия с использованием инструментов фондового рынка
• Инструментарий управления финансированием производственной деятельности предприятий авиационной промышленности
• Ценные бумаги в системе инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий