Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | ... | 43 | График изменения реальной денежной массы показывает, чтобольшинство стран, осознавая возможность будущей девальвации, начинают заранеесжимать денежную массу, пытаясь противостоять атакам на национальную валюту.После девальвации рост реальной денежной массы также ограничен, чтобы недопустить развертывание инфляционной спирали. В России подобной динамики ненаблюдалось. Рост реальной денежной массы в течение 1997 года был обусловлен,прежде всего, притоком иностранного капитала на российские финансовые рынки.Реальная денежная масса начала сжиматься лишь в первом квартале 1998 года,когда существенно сократился приток средств нерезидентов.
Динамика внутреннего кредита5 также тесно связана с притоком средств нерезидентов на финансовыерынки. Он рос в третьем квартале 1996 года после президентских выборов и втретьем – четвертомкварталах 1997 года, в период существенных заимствований на рынке ГКО-ОФЗ.Скачок внутреннего кредита в России сразу после девальвации связан спереоценкой требований, выраженных в иностранной валюте, доля которых в общемобъеме внутреннего кредита очень высока.
На протяжении докризисного периода Россияотличалась существенно меньшей инфляцией, чем в других девальвировавших странах. Это объяснялосьдостаточно жесткой монетарной политикой. Однако после девальвации скачокинфляции был гораздо более сильным, чем в среднем по выборке. Данный факт можетрассматриваться как проявление эффекта лотложенной инфляции6, вызванногомягкой бюджетной политикой в предшествующие годы и накоплением государственногодолга.
В девальвировавших странах реальная ставка процента былаотносительно стабильной до девальвации, возрастала в период, непосредственнопредшествующий кризису и падала вслед за девальвацией вследствие скачкаинфляции. Затем, в среднем через три квартала, она возвращалась на докризисныйуровень. В России наблюдалась схожая ситуация, хотя колебания реальной ставкипроцента были более высокими. Падение реальной ставки процента за шестькварталов до кризиса (в первом квартале 1997 года) связано со снижениеминфляционных ожиданий, стабильностью курса рубля и ростом спроса на ГКО-ОФЗ состороны иностранных инвесторов. Затем, в течение предкризисного квартала,тяжелая ситуация на рынке внутреннего долга вызвала резкий скачок процента.Существенное послекризисное падение процента, не укладывающееся в допустимыйстатистический интервал, связано с замораживанием внутреннего финансовогорынка в России после августа 1998 года.
В среднем по выборке фондовый индекс (выраженный в долларах США) постоянен в течение почти всего предшествующего девальвациипериода, но возрастает за один квартал до кризиса. Это можно объяснить тем, чторынки предвидят благотворное влияние девальвации на состояниеэкспортн-ориентированных компаний и увеличивают оценку их ценных бумаг. Послекризиса фондовый рынок также стабилен. В России подобной закономерности ненаблюдалось. Подъем на фондовом рынке в 1996–1997 годах закончился в конце1997 года (за три квартала до кризиса). Падение продолжилось и после августа1998 года, в условиях инфляции и финансовой и политической нестабильности, изавершилось лишь к первому кварталу 1999 года, когда экономическая ситуацияотносительно стабилизировалась.
Показатели фискального и реальногосектора
Из графика видно, что дефицит государственного бюджета вРоссии был существенно выше, чем в других девальвировавших странах.
Реальная заработная плата в девальвировавших странах, обычно, начинает падать за одинквартал до кризиса вследствие ухудшения экономической ситуации, продолжаетснижаться в течение квартала девальвации и следующего за ним, но потом начинаетрасти, благодаря, в частности, увеличению конкурентоспособности отечественнойпродукции на мировых рынках. В России наблюдалась иное её поведение. Заработнаяплата была стабильной вплоть до кризиса, после которого ее падение существеннопревосходило среднее понижение для других стран выборки.
Из графика видно, что девальвация как вРоссии, так и в остальных странах выборки не оказывала существенного влияния надинамику занятого населения.
На графике прироста реального выпуска видна его сезоннаядинамика. При этом если до девальвации периоды сезонного роста выпуска в Россиии в среднем по странам выборки составляли два квартала, то после – три.
Попытки анализа предкризисной ситуации сисследованием макроэкономических индикаторов и сопоставление с валютнымикризисами в других странах показывают, что в качестве кризисных показателей вРоссии работали фундаментальные индикаторы, связанные с реальным ивнешнеэкономическим сектором экономики, а также показатели финансовых рынков.Наименее информативными оказались показатели денежно-кредитной политики,ситуации в банковской системе и импорта7
. Это несколько отличается от результатованализа других стран, поэтому такой подход не позволяет достоверно выявлятьпредкризисные ситуации. Оценка probit- и logit-моделей позволяет предсказыватьвалютные кризисы в случае, если в рассматриваемой стране периодическискладывались сходные кризисные ситуации (как, например, в Мексике в 1980-егоды), поэтому такое описание не подходит для ситуации в России в августе 1998года. Расчеты на панельных данных для различных стран необходимо проводить длягруппы аналогичных по экономическим показателям стран, поэтому с помощью такогорасчета также сложно описать российский валютный кризис. Модели второгопоколения предусматривают выбор альтернатив, в которые входят поддержаниефиксированного обменного курса и девальвация и моделируемые последствияпринимаемого решения для экономики. Кризисная ситуация в России 1998 года вряд ли может быть описанапри помощи такого механизма, поскольку основными аргументами принятия решенийтогда были политические мотивы, а одним из основных факторов, создавших кризис,была ситуация на рынке государственного долга. Приемлемым с точки зрениямоделей второго поколения вариантом является выбор между последствиямидевальвации и последствиями дефолта по государственному долгу, но так как вавгусте 1998 года произошли оба эти события, то такой подход также не являетсяподходящим.
По этим причинам для описания валютногокризиса в России мы использовали модель первого поколения, основным отличиемкоторой от описанных в предыдущем разделе вариантов является введение отдельномоделируемой премии за риск вложения в национальные ценные бумаги, чтопозволяет при рассмотрении вероятности кризиса и теневого обменного курсаучесть взаимосвязь валютного рынка и рынка внутреннего долга (ГКО). Припостроении основных уравнений модели будем следовать логике модели Blanco иGarber с учетом указанных отличий.
Основными уравнениями модели первогопоколения являются уравнения спроса на деньги, уравнения паритета покупательнойспособности и паритета процентных ставок, уравнение предложения денег и условиеравновесия на денежном рынке:
- Уравнение спроса на деньги в логарифмической форме – спрос на денежную базуопределяется трансакционным спросом и издержками хранения наличныхденег:
mtD – pt = β + Ω.yt– α.it +wt (12)
где mt – логарифм денежной массы, pt– логарифм индексацен, yt –логарифм реального агрегированного выпуска, it– процентная ставка,wt –случайное возмущение уравнения спроса на деньги.
- Уравнение паритета покупательной способности:
pt = pt* + st + ut (13)
где pt* - логарифминдекса внешних цен, st – логарифм номинального обменногокурса, ut –логарифм реального обменного курса.
- Уравнение паритета процентных ставок:
it = it* + Pr(Est+1 – st;Rt) (14)
где it* - внешняяпроцентная ставка, Est+1 – ожидаемый номинальный обменныйкурс в следующем периоде (логарифм), Pr –премия за риск вложения в национальный ценные бумаги – функция, зависящая от ситуациина валютном рынке (размера международных резервов и ожидаемого темпа измененияобменного курса). Наиболее простой функциональной формой зависимости являетсялинейная зависимость:
Prt = a0– a1.Rt +a2.(Est+1– st) + εt (15)
- Уравнение предложения денег (денежная база равнасумме резервов и внутреннего кредита)
mtS = log (Rt.exp(st) +Dt) (16)
где Rt – золотовалютные резервыЦентрального Банка РФ, Dt – внутренний кредит.
- Баланс на рынке денег:
mtD = mtS (17)
Если предположить, что девальвация ипереход к плавающему обменному курсу произойдут в следующем периоде, то навалютном рынке установится некоторый равновесный обменный курс, который зависит от переменных модели и может бытьнепосредственно вычислен. При экзогенно заданной динамике реальногоагрегированного выпуска, внешних цен и внешней процентной ставке параметром,который также должен быть задан перед определением равновесного обменногокурса, является размер международных резервов, без снижения до которогоЦентральный банк не может далее поддерживать режим фиксированного обменногокурса. В условиях поддержания фиксированного обменного курса, если задать такойминимально допустимый размер резервов, то расчетное значение равновесногообменного курса дает некоторый теневой обменный курс, отличие которого отустановленного значения характеризует давление на валютный рынок.Непосредственно теневой обменный курс – это ненаблюдаемая величина, но,зная динамику переменных, характеризующих спрос на деньги, можно вычислитьизбыточный спрос, который должен быть сбалансирован через валютный рынок(теневой обменный курс).
Для описания избыточного спроса на деньгипредположим сначала, что установлен режим плавающего обменного курса и введемдополнительную переменную, характеризующую долю спроса на деньги, котораяотносится к валютному рынку8
:
= (18)
Если установлен режим фиксированногообменного курса, то это - ненаблюдаемый процесс – он реализуется в том случае,если наступает девальвация, и описывает динамику плавающего обменного курсапосле кризиса. Мы же хотим выяснить соотношение между теневым обменным курсом иустановленным значением на протяжении периода, на котором поддерживался режимфиксированного обменного курса. Для описания такой динамики будем рассматриватьht –реализацию процесса, считая, что девальвациянаступила в период (t-1) и Центральный банк сохранил международные резервы вразмере. Из условияравновесия на рынке денег можно вычислить значение ht в каждыйпериод времени, оно будет зависеть от всех экзогенно заданных переменныхмодели:
ht = h(yt,st, it*,pt*, ut,Dt, ) (19)
Следует отметить, что в правой части стоятглавным образом переменные, определяемые состоянием экономики и политикой,поэтому построенная таким образом переменная отражает влияние фундаментальныхвеличин на валютный рынок.
Учитывая выражение (18), в которое входятзначение обменного курса в текущем периоде и ожидания в следующем периоде,естественно предположить, что динамика ht описывается процессом авторегрессиипервого порядка:
ht = θ1 + θ2.ht-1 + vt (20)
где vt – белый шум (нормальнораспределенный с нулевым средним и постоянной дисперсией σ2).Решая уравнения (18)-(20) можно получить зависимость от ht, - значение теневого обменного курса вследующем периоде будет зависеть от vt+1, то есть в случае наличия информациитолько на момент t оно является случайной величиной.
Под валютным кризисом будем пониматьпревышение теневого обменного курса над установленным значением. Это значит,что если сделать предположения о характере распределения vt+1 и задатьпараметры этого распределения, то можно вычислить вероятность валютного кризиса(вероятность девальвации в следующем периоде при имеющейся информации на моментt включительно):
(21)
Теневой обменный курс – это ненаблюдаемый обменный курс,который определяется по текущим значениям параметров системы и может служитьнижней оценкой значения плавающего обменного курса в результате девальвации.Учитывая возможность девальвации, в каждый момент времени можно вычислитьусловное математическое ожидание обменного курса в следующемпериоде:
(22)
Еще одним показателем, который может бытьрассчитан из модели, является целевой размер резервов, то есть размер резервов,при котором ожидаемое значение теневого обменного курса равно установленномуфиксированному обменному курсу, что соответствует отсутствию давления на курс(балансу на рынке денег). Для определения целевого размера резервов необходимоприравнять теневой обменный курс к установленному значению и решитьсоответствующее уравнение относительно :
(23)
Полученное уравнение для нашей моделиявляется нелинейным и должно решаться численными методами.
Основными результатами эмпирических оценокпо данной модели являются теневой обменный курс, вероятность девальвации(валютного кризиса), ожидаемое значение обменного курса и целевой размермеждународных резервов Центрального банка, соответствующий отсутствию давленияна курс на валютном рынке.
1.3. Расчет по модели валютного кризисадля России в период 1995-1998 гг.
Для оценки глубины валютного кризиса вРоссии и сопоставления влияния кризиса на экономику России в сравнении сдругими странами мы воспользовались показателем силы финансового кризиса,предложенным Камински и Райнхарт9. Согласно этому показателю,сила валютного кризиса определяется как среднее арифметическое потерьзолотовалютных резервов в течение 6 месяцев, предшествующих кризису (впроцентах к исходным) и падения реального курса валюты за 6 месяцев, следующихза кризисом (в процентах). Для России при расчете объема золотовалютныхрезервов мы учитывали величину роста резервов за счет займов государства уМВФ.
Очевидно, что такой показатель отражаетлишь внешние проявления валютного кризиса. Он не характеризует нидолговременную неустойчивость проводившейся в стране до кризиса политики, ни,например, наблюдавшиеся структурные диспропорции. Показатель также не оцениваетвозможные положительные последствия девальвации, например, возможный ростпроизводства, основанный на импортозамещении, или переход к иной экономическойполитике. Но, несмотря на подобную ограниченность, данный показатель являетсяудобным для межстрановых сравнений.
Мы использовали данные Камински и Райнхартдля стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии. Кроме того, мы рассчитали (посходной методике) показатель силы валютных кризисов для России и ряда стран СНГи Восточной Европы. Результаты представлены в таблице10.
| Книги по разным темам
|