Книги по разным темам Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 |   ...   | 43 |

Данная модель показывает, что в том случае,когда будущая политика правительства и Центрального Банка известна сдостоверностью, девальвация проходит в три этапа – постепенное снижение уровнярезервов, резкая атака и послекризисный период, в котором курс уже нефиксирован на прежнем уровне. Если агенты предвидят то, что атака на резервыможет привести к девальвации и отмене фиксированного курса, они будутдействовать так, чтобы снизить уровень резервов до минимального уровня, лишаятаким образом Центральный банк возможности защищать переоцененнуювалюту.

В реальной ситуации политика правительства иЦентрального банка может не быть достоверно известна, поэтому предположение осовершенной информации не вполне корректно для таких ситуаций. Для анализавалютного кризиса в условиях неопределенности в модель, описанную выше,добавляют стохастические переменные. В литературе можно встретить два способавведения неопределенности в модель: первый – это неизвестный заранее уровеньмеждународных резервов, при снижении резервов ниже которого Центральный банкотказывается от поддержки режима фиксированного обменного курса, - происходитдевальвация национальной валюты; второй подход – это неопределенность в динамикевнутреннего кредита.

Неопределенность размера резервов, которыйЦентральный банк будет использовать при защите национальной валюте, былавведена в статье Кругмана (см. Krugman, 1979). Основным результатом развитияэтого направления моделирования является то, что спекулятивное поведениедовольно чувствительно к спецификации процесса, который задает минимальнодопустимый для Центрального Банка размер международных резервов. Если этотразмер случаен, то девальвация наступает в результате продолжающихся в течениенекоторого времени спекулятивных атак. Если размер минимально допустимыхрезервов фиксирован, но неизвестен валютным спекулянтам, то аналогичноклассической модели девальвация наступает в результате внезапной резкойспекулятивной атаки (см. Willman, 1989).

Неопределенность в динамике внутреннегокредита впервые была введена в статье Флада и Гарбера (см. Flood, Garber, 1984)в стохастической модели в дискретном времени. Если добавить к постоянному темпуувеличения внутреннего кредита случайный шок, от которого будет зависеть итеневой обменный курс, то теневой обменный курс будет случайной переменной, азначит можно оценить вероятность девальвации, как вероятность того, что теневойобменный курс превысит в следующем периоде установленное Центральным Банкомзначение:

(6)

При принятии решения о спекулятивной атакеэкономические агенты ориентируются на ожидаемое значение обменного курса,которое отражает ожидаемую прибыль в результате атаки:

(7)

Расширения моделей кризиса для медленноменяющихся цен (sticky prices) и случая, когда внутренние и внешние активы неявляются совершенными заменителями, представлены в ряде работ (см, например,Flood, Hodrick, (1986), Blackburn, (1988), Willman, (1988)). Наиболее простымспособом добавления в модель медленно изменяющихся цен является заменауравнения паритета цен динамическим уравнением для цен в формеДорнбуша3:

(8)

где λ – скорость изменения цен поотношению к избыточному спросу, st – логарифм обменного курса,pt –логарифм индекса цен, – агрегированный спрос,отрицательно зависящий от реальной процентной ставки и реального обменногокурса.

Решая далее систему для плавающего обменногокурса, находим траекторию теневого обменного курса, что позволяет аналогичнымобразом рассчитать момент девальвации. Из модели непосредственно следует, чточем быстрее меняются цены, тем быстрее наступает валютный кризис (). Если цены изменяются мгновенно, то они остаются постоянными вовремя поддержания режима фиксированного обменного курса и скачком меняются придевальвации. Если же цены изменяются медленно и имеют место ожиданиядевальвации, то внутренние цены будут постепенно изменяться с моментавозникновения ожиданий и к девальвации достигнут своего нового значения. Чеммедленнее меняются цены, тем больше времени требуется для достижения новогозначения, соответственно больше ожидаемое время до девальвации.

Другим вариантом ослабления условия паритетапокупательной способности является разделение товаров на торгуемые инеторгуемые, которое было предложено Голдберг (см. Goldberg, (1988), Goldberg,(1990)). Торгуемые товары удовлетворяют уравнению паритета цен, и цены на нихпри фиксированном обменного курсе изменяются вместе с внешними ценами. Цены нанеторгуемые товары, которые не выходят на мировой рынок, включают в себясистематические и случайные отклонения от паритета:

Pt/St =Pt* + ρt + Ωt (9)

где Pt – внутренний индекс цен нанеторгуемые товары, St – номинальный обменный курс,Pt* - индекс внешних цен, ρt– систематическиеотклонения цен от паритета покупательной способности, Ωt– случайные шоки.Соответственно агрегированный индекс цен – это взвешенная сумма индексовцен торгуемых и неторгуемых товаров.

Кроме того, в модели проводитсяразделение случайных колебаний внутреннего кредита на две составляющие– непредвиденныедоходы и расходы правительства, и случайные изменения ограничений подоступности внешнего кредитования.

Результатом модели, аналогично базовойстохастической модели (см, например, Flood, Garber 1984) являются расчеттраектории теневого обменного курса и вероятности девальвации.

Расчеты по данной модели были проведены навалютных кризисах в Мексике 1980-85 гг. Результаты расчетов показывают, чтомодель довольно успешно предсказывает время наступления кризиса и обменныйкурс, который устанавливался в результате девальвации. Кроме того, сравнениевлияния различных шоков позволяет отметить, что основной силой, подталкивающейэкономических агентов к спекулятивным атакам, была скорее несостоятельнаяденежная и фискальная политика нежели ситуация на рынке внешнихзаимствований.

Бланко и Гарбер (см. Blanco, Garber 1986)видоизменили модель валютного кризиса первого поколения для описания валютныхкризисов в Мексике с учетом того, что девальвация не приводила к переходу крежиму плавающего обменного курса, вместо этого обменный курс фиксировался нановом уровне. Основным фактором, ведущим к кризису, в модели является такженесостоятельная денежно-кредитная политика, приводящая к чрезмерномунаращиванию внутреннего кредита. Стохастическим фактором, определяющимслучайное развитие событий, является не динамика внутреннего кредита, адисбаланс спроса на реальные кассовые остатки, который вызван фундаментальнымипеременными модели, оказывает влияние на валютный рынок и определяется изуравнений (1)-(5):

= (10)

где st – логарифм номинального обменногокурса.

Если предполагать, что введенный такимобразом избыточный спрос – это случайный процесс (в статье предполагается, что ht– авторегрессионныйпроцесс первого порядка), то теневой обменный курс, который определяется черезht, также будет случайной переменной. Поэтому в этой модели можнотакже говорить о вероятности девальвации и ожидаемом значении обменного курса.Предположение о том, что установленное значение обменного курса при девальвациименяется пропорционально превышению теневого обменного курса над фиксированнымперед девальвацией, причем с постоянным коэффициентом пропорциональности прикаждой девальвации, позволяет рассчитать минимально допустимый размер резервовЦентрального Банка, который тот стремился сохранить.

Результаты расчетов вероятностиприменительно к валютному кризису в Мексике показали, что данная модельпозволяет с хорошей точностью предсказывать девальвации национальной валюты,– фактическипроходившие девальвации соответствуют наиболее резким пикам вероятности. Крометого, расчет обменного курса, устанавливаемого после девальвации,приблизительно соответствует фактическим данным. Бланко и Гарбер показали, чтодевальвации не удавалось избежать, если равновесный рыночный курс, зависящийконечно от политики центрального банка, значительное время превышалустановленный обменный курс.

В работе (Cumby, van Wijnbergen 1989)аналогичная модель была применена для анализа стабилизационной программы вАргентине в 1978-81 гг. Особенностью описания ситуации в Аргентине является то,что основой стабилизационной программы стали заранее объявляемые таблицыежедневных значений обменного курса. С точки зрения моделирования, объявляемыезначения можно рассматривать как фиксированный обменный курс. При этом, еслидля его поддержания необходимо было слишком сильно увеличивать внутреннийкредит, то это может усиливать давление на установленный обменный курс даже сучетом его каждодневных изменений. Предложенная модель аналогична модели Бланкои Гарбера с тем отличием, что данной работе авторы не агрегировали переменные,оказывающие влияние на спрос на реальные кассовые остатки и валютный рынок водну переменную ht. Они рассматривали факторы вдезагрегированном виде, что требует дополнительного расчета совместнойплотности распределения соответствующих случайных величин (отклонения уравненияспроса на реальные кассовые остатки от равновесия, внешняя процентная ставка,изменение внутреннего кредита).

Результаты расчетов по предложенной моделипоказали, что резкое увеличение внутреннего кредита во втором квартале 1980года привело к падению доверия к возможности Центрального Банка удерживатьобъявленный обменный курс. При этом непосредственно перед девальвацией в июне1981 года наблюдался резкий скачок вероятности девальвации в следующем периодеприблизительно до 80%.

Для анализа установленной в Европейскомсообществе системы обменных курсов был предложен целый ряд моделей,рассматривающий движение обменного курса внутри некоторого интервала значений(target-zone), выход за пределы которого пресекается при помощи интервенций навалютном рынке. Фундаментальным результатом исследования этого направленияявляется то, что при достаточном размере резервов обменный курс может бытьудержан внутри установленных границ, при этом траектория вблизи границыкоридора зависит главным образом от интервенций Центрального Банка, а не отповедения фундаментальных переменных (Уhoneymoon effectФ, см., например,Krugman 1991). Ограниченный размер резервов и возможность успешнойспекулятивной атаки на валюту приводит к ослаблению этого эффекта (Krugman иRotemberg, 1990), а увеличение обменного курса в результате спекулятивной атакименьше по сравнению с плавающим обменным курсом из-за наличия ожиданий того,что обменный курс через некоторое время вернется от границы коридора к егоцентру (Flood и Garber, 1989).

В статье (Agenor, Bhandari и Flood, 1991)приведен анализ ряда работ по валютному кризису и его влиянию на реальныйсектор экономики и состояние платежного баланса, а также предложена модель,описывающая динамику теневого номинального и реального обменного курса,реального агрегированного выпуска и реальных процентных ставок. В моделиучитывается временная структура процентных ставок и эндогенным образоммоделируется динамика реального выпуска. В момент девальвации из-за обесценениянациональной валюты наблюдается падение реальной процентной ставки вследствиеувеличения цен, увеличение дефицита торгового баланса и увеличение реальноговыпуска. Модель позволяет получить траектории этих переменных при поддержаниирежима фиксированного обменного курса, непосредственно во время и сразу последевальвации.

Одним из допустимых вариантов проводимойЦентральным банком денежной политики может быть стерилизация валютныхинтервенций, чтобы не происходило резкого сокращения денежной базы во времяспекулятивной атаки на валюту. Это означает дополнительное увеличениевнутреннего кредита при проведении атаки на величину, равную размеруинтервенции в национальной валюте. В представленной выше модели при условиистерилизации интервенций получаем, что теневой обменный курс оказывается всегдавыше фиксированного (см., например, Flood, Marion (1998)). Это означает, что вусловиях полной определенности в данной модели проведение стерилизаций валютныхинтервенций несовместимо с поддержанием фиксированного обменногокурса.

На практике можно встретить страны сфиксированным обменным курсом, в которых одновременно с проведениемспекулятивной атаки происходит стерилизация интервенций, причем такие режимымогут существовать довольно долго. Для учета этого в статье (Flood, Garber,Kramer, 1996) сделано предположение о том, что внутренние и внешние активы неявляются совершенными заменителями, и внутренняя процентная ставка включает всебя премию за риск вложения в национальные активы, которая зависит от долинациональных активов в портфеле инвесторов внутри страны и за рубежом. Этопредположение позволяет ослабить модель на случай когда внутренние и внешниеценные бумаги не являются совершенными заменителями (существуют барьеры, имеетместо премия за риск вложений внутри страны, которая характеризуетнеобходимость компенсации, связанной с неполной заменимостью внутренних ивнешних ценных бумаг).

Использование премии за риск в уравнениипаритета процентных ставок вводит нелинейность в модель через поведениеэкономических агентов – частного сектора, что может привести к существованиюмножественных равновесий. Это означает, что в классической модели помимокризиса, возникающего как следствие несостоятельной денежной и фискальнойполитики, возможна ситуация, когда кризис возникает вследствиесамоисполняющихся ожиданий (иное равновесие), и возможен внезапный переход изодного равновесия в другое, в котором выгодно проводить спекулятивную атаку. Вработе показано, что подобный подход допускает существование режима сфиксированным обменным курсом и стерилизацией интервенций, но это возможно,только если резервы достаточно велики. Кроме того, в работе рассмотрен случай,когда стерилизации подлежит лишь некоторая доля сокращения резервов врезультате спекулятивной атаки, ведущей к кризису.

Еще один способ введения нелинейности вмодель –предположение о различных режимах действий правительства, когда поддерживаетсяфиксированный обменный курс и в ситуации после девальвации (Obstfeld, 1986).Предположим, что в результате девальвации правительство меняет темп наращиваниявнутреннего кредита на μ1 > μ (темп роста внутреннего кредита додевальвации). В этом случае можно рассчитать две траектории теневого обменногокурса, соответствующие μи μ1. Легко видеть, что более высокий темп увеличения внутреннегокредита ведет к более высокому давлению на обменный курс и приближает времядевальвации, поэтому он соответствует более высокому значению теневогообменного курса.

Рисунок 2.Различные режимы действий правительства и Центрального банка до и последевальвации.

Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 |   ...   | 43 |    Книги по разным темам