Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | ... | 29 | Данная модель основана на анализе массивов информации фондоОбщая доходность акции компании за период = рыночная цена вого рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихакции на конец периода - рыночная цена акции на начало периода ся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закры+ выплаченные за период дивиденды, деленные на рыночную цену тых компаний требует внесения дополнительных корректировок.
акции на начало периода (%).
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что госу- Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, дарство - самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются боего банкротства практически исключается). Поскольку большинство лее рискованными, и наоборот. Коэффициент для рынка равен 1. Знаоценок бизнеса в России рассчитывается в долларах, безрисковая ставка чит, если у компании коэффициент равен 1, то колебания ее общей дохода также должна быть выражена в долларах. В качестве такой став- доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка ки может быть принята ставка доходности по облигациям внутреннего и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность валютного займа. Альтернативной может быть принята ставка по вло- компании, у которой коэффициент равен 1,5, будет изменяться на 50 % жениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по ва- быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная лютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных бан- доходность акций снизится на 10 %, общая доходность данной компаках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных нии упадет на 15 %.
компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска в Коэффициенты в мировой практике обычно рассчитываются пуцелях учета реальных условий инвестирования, существующих в Рос- тем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа сии. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку до- проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах 108 публикуются в финансовых справочниках и некоторых периодических Поскольку риск вложений в малые предприятия выше, чем в крупизданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщи- ные, меньше ненадежность участников проекта (возможность нецелеки, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов. вого расходования средств, финансовой неустойчивости, недобросовесДанная модель выведена при целом ряде допущений, основными тности, неплатежеспособности, юридической недееспособности). Одна из которых являются предположения о наличии эффективного рынка из ведущих западных консалтинговых фирм Delloite and Touche рекои совершенной конкуренции инвесторов. мендует оценить S1 в пределах 0Ц5 %; S2 - поправка (премия), связанная Кроме того, модель создавалась для портфеля финансовых актис инвестиционным риском конкретной фирмы.
вов, а не для прямых инвестиций в капитал фирмы.
При анализе этого риска учитываются следующие факторы:
Следовательно, необходимо учитывать основные отличия рынка Х качество управления компанией, в частности зависимость от инвестиций в проекты отдельных фирм от инвестиций в ценные бумаги.
ключевой фигуры в руководстве: риск возрастает, если делегиЭти отличия состоят в следующем:
руются полномочия другим менеджерам;
1. Условие рациональности инвесторов в той или иной степени Х финансовая политика компании (агрессивная, консервативная);
может относиться к банкам и иным институциональным инвесторам, Х диверсификация производства и клиентуры;
включая органы управления субъектом Федерации и местные органы.
Х прогнозируемость (устойчивость) прибыли и денежных потоков.
Фирма-реципиент, инвестирующая собственные средства, не может сфорПоправка S2 также применяется для фирм, по которым не мировать полностью диверсифицируемый портфель. Поэтому необхорассчитан. Для этих фирм коэффициент принимается на уровне димо учесть не только систематический риск, но и часть несистематирассчитанного для аналогичной по профилю фирмы (S2 = 0-5 %).
ческого риска.
Премия за страновой риск С вводится применительно к иностранным 2. Если инвестирование осуществляется не путем приобретения инвесторам. Она учитывает возможность:
пакета акций, эмитированных под конкретный проект, а кредитованием Х конфискации имущества либо утери прав собственности при под залог или гарантии, то рынок не является делимым и ликвидным.
выкупе по цене ниже рыночной или предусмотренной проек3. Если инвестирование осуществляется путем приобретения пакетом;
та акций ЗАО или доли в ООО, то рынок имеет ограниченную ликвидХ непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего ность в силу условий, заложенных в Уставе хозяйственного общества.
финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, Формируются различия в сроках владения активами и ожиданиях инвеужесточение требований к производству или производимой просторов.
дукции по сравнению с предусмотренными в проекте);
4. Ограниченность количества сделок по инвестированию проекХ смены персонала в органах государственного управления, трактов и их уникальность не позволяют использовать методы математичестующего законодательство непрямого действия.
кой статистики. В частности, затруднительна оценка характеристик рынка Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:
(средней фирмы, среднего проекта).
Х по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по В целях повышения обоснованности расчета ставки дисконта по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специотдельным компаниям вводят ряд специальных поправок, не предусмотализированной фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарренных моделью:
ских банков, аудиторской корпорацией Ernst & Young;
Х по России страновой риск может в 2Ц3 и более раз превышать R = R + (Rm - R ) + S1 + S2 + C, (9) f f безрисковую норму дисконта, при этом размер поправки может быть снижен, если проект реализуется при федеральной поддергде S1 - поправка, используемая для оценки инвестиции в малые компании. жке, либо на условиях соглашения о разделе продукции.
110 Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычвычислением текущей стоимости бездолгового денежного потока, час- ной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно то используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого иным рискам, чем нормальные, в связи с чем WACC не может использокомпанией денежного потока. Для его вычисления применяют величину ваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает стоимости капитала, используемого компанией для финансирования сво- различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций наей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как соб- столько велик, что существенно меняет структуру финансовых источниственные, так и заемные средства, то в качестве величины лобщей сто- ков компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC). ки дисконта. Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как WACC = kd (1- tc )Wd + k wp + ks ws, (10) p правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные в целях освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективносгде kd - стоимость привлечения заемного капитала; tc - ставка налога на ти в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость прибыль предприятия; Wd - доля заемного капитала в структуре капитакапитала компании как минимально допустимое значение величины альла предприятия; kp - стоимость привлечения акционерного капитала (притернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в завилегированные акции); wp - доля привилегированных акций в структувисимости от характера капиталовложений. Таким образом, к данному ре капитала предприятия; ks - стоимость привлечения акционерного ка- методу в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта.
питала (обыкновенные акции); ws - доля обыкновенных акций в струкТем не менее средневзвешенная стоимость капитала - WACC - наитуре капитала предприятия.
более известный в России способ учета структуры капитала в расчетах Это уже сложившееся в финансовом менеджменте понятие - выэффективности проектов. Он рекомендован для российских условий раженная в процентном выражении средневзвешенная величина доходв официальных методических рекомендациях.
ности привлеченных и собственных средств предприятия. Структура Третий подход к определению величины альтернативных издержек капитала фирмы (соотношение собственных и заемных средств) являетиспользует метод кумулятивного построения ставки дисконта. Как ся одним из главных факторов риска инвестирования и потому рассмати модель оценки капитальных активов, кумулятивный метод исходит из ривается особо. Заемный капитал не меняет структуры собственников безрисковой ставки.
фирмы, но означает изменение обязательств. Рост обязательств означает К безрисковой ставке последовательно добавляются премии за рисрост риска, так как в отличие от дивидендов они защищены условиями ки, характерные для отрасли бизнеса и конкретной компании.
контракта (кредитного договора), что требует увеличения нормы дисРиски, характерные для отрасли, определяются устойчивостью отконта. Положительным фактором использования заемного капитала яврасли к изменениям макросреды.
яется увеличение рентабельности собственного капитала фирмы (ROE), К ним относятся прежде всего:
так как выплаты процентов по заемному капиталу освобождаются от Х конкурентоспособность отрасли - классический способ оценки налогов, а дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Кроме того, конкурентоспособности, который состоит в оценке пяти сил привлечение заемного капитала, как правило, более надежный и операконкуренции, введенных М. Портером:
тивный способ инвестирования проектов, чем привлечение собственно конкуренция традиционных конкурентов;
го капитала (эмиссия акций).
конкуренция потенциальных конкурентов;
При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают возможность появления конкурентных товаров-замениследующие две основные проблемы: WACC отражает текущую стоимость телей;
совокупности источников, используемых для финансирования обычных 112 Таблица конкуренция поставщиков;
Расчет ставки дисконта кумулятивным методом конкуренция потребителей (покупателей);
на примере фирмы Z Х чем меньше вероятность появления в отрасли новых конкурентов из других отраслей (например, вследствие конверсии) и новых Фактор Значение, Комментарии (нетрадиционных) конкурентных товаров (например, телеэкранов на % жидких кристаллах или газоразрядных панелях), тем меньше риск;
Ставка дохода по Евро- 10,75 Берется из периодических изданий Х цикл деловой активности: если ожидается рост деловой активности бондам (дата погашения (Ведомости) на момент определения через 30 лет) дисконтной ставки на 5.12.2002 г.
в отрасли, то риск инвестиций снижается; падение деловой активности увеличивает риск. Качество управления 2,00 Компания не зависит от одной ключекомпанией вой фигуры, качество информационной Риск инвестиций может увеличиваться или уменьшаться в связи системы выше среднего с вмешательством государства в бизнес. Государственное регулироваРазмер компании 0,00 Крупная компания - лидер рынка ние в виде прямых инвестиций в науку при прочих равных условиях Финансовая структура 4,00 Задолженность слишком велика снижает риск.
(доля обязательств в активах 30 %) На практике для построения стоимостных моделей компании исТоварная / территори- 2,Вид продукции - один; но пользуется упрощенная модель, разработанная известным журналом альная диверсификация есть выход на внутренний и внешний Business Valuation Reviev20 для развивающихся рынков, в том числе для рынки России, основанная на предположении, что доходность государственных Диверсификация клиен- 4,00 В прошлом году на пять наиболее еврооблигаций отражает риски, связанные с инвестированием в акциотуры крупных потребителей продукции нерный капитал лидеальной компании.
компании приходилось 80 % объема Для оценки любой реальной компании к ставке дисконта вводятся продаж (на самого крупного - 35 %) поправки по видам корпоративного риска (величина премии определяПрибыли: нормы и ретро- 1,50 Информации о прошлой деятельности ется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5 %):
спективная прогнозируе- компании за прошлые четыре года Х качество управления компанией; мость (данные информационной системы) Х размер компании;
Прочие риски 1,00 Изменение городских транспортных магистралей (ограничение подъездных Х финансовая структура;
путей к складским помещениям) Х товарная/территориальная диверсификация;
Итого 25,Х диверсификация клиентуры;
Х прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость.
Прочие премии устанавливаются в виде надбавки к стоимости капитала Все ожидаемые показатели денежного потока в каждом периоде прогнозирования корректируются на вероятность проявления в будущем за миноритарную долю и размер компании (табл. 3).
этого значения показателя. Такая вероятность оценивается экспертно на Четвертый вариант определения ставки дисконта - метод сценариосновании необходимых маркетинговых или иных исследований. Оконев. Этот метод заключается в том, что в качестве ставки дисконтировачательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвения берут безрисковую ставку. Риски же конкретного бизнеса учитывашенные по вероятности значения (математические ожидания).
ются путем изменения величины закладываемых в расчет ожидаемых Однако применение этого метода в полном виде требует весьма денежных потоков. В результате не происходит двойного учета рисков в объемной информации о вероятностях различных исходов при проявлеполученном результате (NPV).
Pages: | 1 | ... | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | ... | 29 | Книги по разным темам