Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |   ...   | 31 |

а2

δ

λ

Значение

17.46

0.099

-7.65*10-6

2188.20

0.58

t-статистика

0.58

5.70

-5.07

30.32

5.19

Кроме того, R2 = 0.93, DW= 1.95. Предельное значение реального долга в ГКО-ОВВЗ-еврооблигациях достиглобы b* =0.099/7.65*10-6 + 2188.2 =15.13амлрд. руб. (с учетом деноминации, в ценах мая 1993аг.). Номинальнаяпредельная стоимость долга в ценах августа 1998аг. равнялась бы 750.5амлрд.руб., то есть всего на 12.3% выше предельного значения внутреннего долга,оцененного выше.

Оценки параметров и их значимость длялогистического уравнения общего долга в рыночных инструментах оказываютсяпримерно такими же, как и для внутреннего долга. Таким образом, гипотеза обэкспоненциальном росте общего долга в рыночных инструментах также должна бытьотвергнута.

Таким образом, нельзя говорить о том, что в1993-1998агг. Российские фискальные власти сознательно раскручивали некийаналог рулетки Понци. Тем более, нельзя говорить о реализации финансовойпирамиды на макро-уровне. Скорее всего, речь должна идти о неудачной попыткеэлиминировать разрыв между оздоровительными мерами в денежно-кредитной сфере ислабой налогово-бюджетной политикой. В случае устранения такого разрыва доначала мирового финансового кризиса наращивание госдолга должно было, по всейвидимости, прекратиться.

В чем проявился долговойкризис

Итак, приведенные выше результаты отвергаютобщепринятое суждение о государственном долге как о пирамиде или схеме Понци.Возникает вопрос, что же тогда послужило причиной коллапса государственныхобязательств и почему нарастание кризиса летом 1998аг. приняло лавинообразныйхарактер.

Рисунок 4.3.

Отношение расходов по ГКО-ОФЗ к доходамфедерального бюджета.

Для ответа на данный вопрос недостаточнорассматривать лишь динамику накопленного реального долга. Необходимо такжеучитывать соотношение текущих расходов по ГКО-ОФЗ, включающих погашение иобслуживание, и доходов федерального бюджета. Данное соотношение характеризуетспособность фискальной власти отвечать по своим обязательствам, в случае, еслиновая эмиссия долга неосуществима. По этой причине оно самым серьезным образомучитывается инвесторами при оценке будущей доходности государственных бумаг.Динамика отношения расходов по обязательствам и доходов бюджета в месячномвыражении приведена на рис. 4.3.

Как видно из диаграммы, расходы по ГКО-ОФЗбыли стабильно ниже доходов бюджета до февраля 1996аг., когда их соотношениеподскочило до 1.21. Это было связано с резким ухудшением состояния долга, попричине его экспансии в ходе стабилизационной попытки 1995аг, и из-запредвыборной ситуации. В первом квартале 1996аг. произошел скачок реальногопроцента при одновременном увеличении социальных расходов бюджета. Следующеепревышение расходов над доходами произошло в апреле того же года, составив1.76араза. Начиная с июля 1996, то есть фактически уже после президентскихвыборов, превышение расходов по ГКО-ОФЗ над доходами бюджета носило ужеперманентный характер. Данное отношение было ниже 1алишь в декабре 1996аг. и вноябре-декабре 1997аг., что на самом деле объясняется спецификой учетабюджетных доходов, включающих значительные поступления денежными суррогатами вконце года. В остальные месяцы послевыборного периода отношение расходов кдоходам было существенно выше 1, и составило в среднем 1.52. Таким образом,риск дефолта, возникнув в период президентских выборов, так и не был устраненвплоть до августа 1998аг. На рис. 4.4апредставлен график средней дюрацииГКО-ОФЗ, без учета обязательств, переоформленных в марте 1997аг.

Рисунок 4.4.

Средняя дюрация ГКО-ОФЗ в днях.

Данная ситуация была обусловлена прежде всегодинамикой временной структуры государственного долга. Дело в том, чтосущественную часть расходов по ГКО-ОФЗ составляли расходы по погашению короткихбумаг, доминировавших в рыночном портфеле. Величина этих расходов всущественной мере зависела от изменения дюрации долга. Это показывает оценкарегрессионного уравнения, связывающего реальные расходы по ГКО-ОФЗ синдикаторами реальной стоимости обслуживания и погашения долга:

(4)

где xt реальные расходы по ГКО-ОФЗ,yt= Rtbt индикаторреальных процентных расходов, Rt средняя аукционная ставка (% в месяц),zt= bt/Dt показатель, отражающий влияние дюрации Dt (в месяцах)на расходы по ГКО-ОФЗ, ut случайная переменная, d′логическая переменная, равная 0адо марта 1997аг., и 1ав последующие месяцы.Стоимостные переменные измерены в ценах мая 1993аг. Объясняющие переменныевходят в регрессионное уравнение с лагом 4амесяца. Оценки параметров уравнения(4) представлены в таблице 4.3.

Таблица4.3.

Коэффициент	с0	с1	с2	θ	λ
Значение	49.96	0.44	0.48	371.89	0.43
t-статистика	0.99	2.05	6.04	6.17	3.49

R2 = 0.84, DW = 1.84, число наблюдений равно 59 (с сентября 1993аг.по июль 1998аг.). Для нас здесь наиболее важно, что t-статистика для параметрас2авысока, то есть связь между дюрацией и расходами по ГКО-ОФЗоказывается отрицательной и с большим запасом статистически значимой.

Таким образом, если бы Министерство финансовсмогло существенно удлинить дюрацию своих рыночных обязательств, то ему,вероятно, удалось бы значительно сократить расходы на погашение ГКО-ОФЗ.Попытки удлинения дюрации были особенно заметны начиная со второго полугодия1995аг. Однако эта политика вступала в конфликт с задачей снижения затрат наобслуживание внутреннего долга. Увеличение срока до погашения ГКО приводило кросту процентных ставок. Рост предложения ОФЗ, начавшийся со второй половины1996аг. был ограничен спросом со стороны консервативных держателей,представленных, главным образом, нерезидентами. По этой причине существенногоувеличения дюрации внутреннего долга так и не произошло.

4.2. Условия стабилизации задолженности РФ в рыночных
инструментах в доляхВВП.

Как известно, величина задолженностиправительства РФ по ГКО-ОФЗ практически непрерывно росла. В 1998агоду онадостигла значительной величины – 20% ВВП. Расходы на обслуживание и средства на погашениеГКО-ОФЗ почти в два раза превышали доходы государственного бюджета и были равныдвум третям доходов консолидированного бюджета.

Представляет интерес, могла ли российскаяадминистрация в какой-нибудь момент времени предпринять налогово-бюджетныемеры, позволяющие прекратить нарастание задолженности в долях ВВП и тем самымстабилизировать финансовые рынки.

Можно представить процесс накопления долга вдолях ВВП в виде следующего уравнения:

, (1)

где bt это внутренний долг в долях ВВП наконец периода t, rt- усредненный реальный процент ex-postв этом же периоде, gt— темп прироста ВВП,dt первичный дефицит бюджета в процентах ВВП. Уравнение (1)предполагает, что государство не использует монетизацию дефицита дляфинансирования расходов.

Учесть динамику государственного долга, включающего внутреннюю ивнешнюю часть можно, используя следующее соотношение:

, (2)

где bt* этовнешний долг к концу периода t, оцененный по обменному курсу доллара(руб./долл.) в долях ВВП, rt*- реальный процент назарубежных финансовых рынках, δt - темп прироста реального курса доллара,определяемый как

,

где it и it* - темпы инфляции, соответственно, вРоссии и США, et - номинальный курс доллара в течениепериода t.

Несложно видеть, что для выполнения условиязадачи необходимо и достаточно, чтобы

(*)

для внутреннего долга,

для внешнего долга и

для общей задолженности64.

Расчеты показывают, что уровень бюджетногопрофицита, необходимого для стабилизации задолженности в рыночных инструментах– ГКО-ОФЗ иеврооблигаций – былвесьма высок и часто практически (и всегда политически) недостижим. Онсоставлял 1-2% ВВП в 1995-начале 1996агода, достиг 14,5% ВВП в выборный период,далее до середины 1997агода был около 2% ВВП, затем поднялся до 4% ВВП, с мая1998агода начался его рост до 10,5% ВВП к июлю. Это означает, в частности, чтоко времени прихода С.аКириенко к руководству Правительством, такая возможностьпрактически отсутствовала – для этого пришлось бы сократить расходы федерального бюджета почтив два раза (по состоянию на апрель).

Динамика не увеличивающего задолженность вдолях ВВП дефицита бюджета представлена на диаграммах 4.1-4.3.

С другой стороны, существует мнение, чтоподобная высокая доходность и краткосрочность долга были отчасти следствиемнеоптимальной политики в области валютной структуры долга. Для того, чтобыпроверить это предположение, были проведены расчеты динамики задолженности вследующих гипотетических случаях:

1. С января 1997апо апрель 1998агосударствополностью заменило эмиссию ГКО-ОФЗ эмиссией еврооблигаций.

2. С января 1997апо апрель 1998агосударствополностью заменило эмиссию ГКО-ОФЗ эмиссией еврооблигаций, в конце октября1997агода произошла девальвация рубля на 30%.

3. С ноября 1997апо апрель 1998агосударствополностью заменило эмиссию ГКО-ОФЗ эмиссией еврооблигаций.

4. С ноября 1997апо апрель 1998агосударствополностью заменило эмиссию ГКО-ОФЗ эмиссией еврооблигаций, в конце октября1997агода произошла девальвация рубля на 30%.

Расчеты были проведены в двух различныхсистемах предпосылок.

Предпосылки А: (а)первичный дефицит соответствовал фактическому, (б) процент на зарубежныхфинансовых рынках соответствовал фактическому, (в) замена всех обращающихсяГКО-ОФЗ еврооблигациями происходит моментально в начале рассматриваемогопериода, (г) с помощью еврооблигаций государство финансирует фактическиимевшийся дефицит бюджета, (д) в случае девальвации номинального курса рубля на30% инфляция в последующие периоды была аналогична инфляции после девальвацииавгуста 1998агода, умноженной на 0,4 – отношение размера гипотетическойдевальвации октября 1997 (30%) к девальвации августа 1998 (75%). Расчетыпроводились в долях ВВП.

Были получены, в частности, следующиерезультаты: на май 1998агода фактический долг в рыночных инструментах составлял22,05% ВВП, в случае 1аонсоставил бы 14,62% ВВП, в случае 2а18,08% ВВП, в случае 3а15,40% ВВП, в случае 4а13,86% ВВП. Подробнее результаты представлены на диаграммах4.4-4.5.

ПредпосылкиаБ. (а)первичный дефицит соответствовал фактическому, (б) процент на зарубежныхфинансовых рынках соответствовал фактическому, (в) погашение имевшихся ГКО-ОФЗосуществлялось в фактических объемах до их полного погашения. Эмиссияеврооблигаций осуществлялась для финансирования фактического дефицита бюджета,всех расходов по ГКО-ОФЗ, обслуживания процентных выплат по еврооблигациям. (д)в случае девальвации номинального курса рубля на 30% инфляция в последующиепериоды была аналогична инфляции после девальвации августа 1998агода,умноженной на 0,4 –отношение размера гипотетической девальвации октября 1997 (30%) к девальвацииавгуста 1998 (75%). Расчеты проводились в абсолютных номинальныхвеличинах.

Были получены, в частности, следующиерезультаты: на май 1998агода фактический долг в рыночных инструментах составлял545атрлн. руб. (22,04% ВВП), в случае 1аон составил бы 434атрлн. руб. (17,55% ВВП), в случае 2а515атрлн. руб. (20,83% ВВП), вслучае 3а545атрлн. руб.(22,04% ВВП), в случае 4а517атрлн. руб. (20,91% ВВП). Подробнее результаты представлены надиаграммах 4.6-4.7.

Представляется, что в действительностипроцессы описывались бы точнее предпосылкамиаБ.

Результаты свидетельствуют, что при болееоптимальной политике в области валютной структуры долга, скорее всего,можно было добиться стабилизации долга в долях ВВП. Так, гипотетическийпервичный профицит бюджета, не увеличивающий задолженность в рыночныхинструментах в долях ВВП, оказывается существенно меньше фактического– на май 1998аонсоставлял 8,44% ВВП, в случае 1аон составлял бы 1,68% ВВП, случае 3– 2,11% ВВП. Подробнеесравнительные результаты приведены на диаграмме 4.8.

5. Политика заимствований субъектовРФ

5.1. Развитие рынка субфедеральных и муниципальных
ценных бумаг в1992 -1998агг. и финансовый кризис

Исходя из динамики объемов выпусков развитиерынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России можно разбить начетыре условных этапа: первые пилотные выпуски (1992 — 2акв. 1994аг.), формированиевторичного рынка (3акв. 1994 — 1акв. 1997аг.), ускоренное развитие (2акв. 1997 — 2акв. 1998аг.) с переходом вфазу кризиса с 3акв. 1998аг.

Пилотные выпуски 1992аг. – 2акв. 1994аг. Первые эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций былизарегистрированы уже в 1992аг. Однако до начала второго полугодия 1994аг. ихвыпуск носил эпизодический характер — за два с половиной года былозарегистрировано всего 19аоблигационных займов, большинство из которых носилопилотный характер. Попыток создать ликвидный рынок этих ценных бумаг непредпринималось в связи с крайне низкими объемами эмиссии, отсутствиеминфраструктуры. В долларовом выражении объем выпуска субфедеральных имуниципальных облигаций (все номинированы в российских рублях) составил в1992аг. 33амлн. долл., в 1993аг — 9амлн. долл.

Pages:     | 1 |   ...   | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |   ...   | 31 |    Книги по разным темам