Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | ... | 41 | Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществами этой политики являются простота формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокие риски.
Агрессивная политика начисления дивидендов предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов.
Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е.
если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь процветающие акционерные компании. Если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству. Кроме того, резкое снижение размеров дивидендов может неблагоприятно отразиться на стоимости акций, УсигнализируяФ об ухудшении ее показателей.
Модели дивидендов можно разделить на две группы: моделирование собственно дивидендной политики (от каких факторов она зависит - модель Дж.Линтнера) и моделирование влияния дивидендной политики на стоимость компании (модели М.Гордона, М.Миллера-Ф.Модильяни, М.Миллера-К.Рока).83 Среди более специализированных подходов к дивидендной политике можно указать теорию налоговых предпочтений, сигнальную теорию дивидендов, теорию клиентуры, ларбитражную теорию и ряд других.
Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвящено множество теоретических и эмпирических исследований. Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об оптимальном уровне дивидендных выплат.
Эмпирические исследования, посвященные данному вопросу, установили следующие основные закономерности:
1) Как правило, компании придерживаются стратегии достижения в долгосрочной перспективе определенного планового коэффициента дивидендных выплат - либо отношения дивидендов к чистой прибыли, либо уровня выплат на акцию. При этом фирмы, не имеющие перспективных проектов, выплачивают высокие дивиденды, а имеющие - низкие. Компании достаточно объективно оценивают, какая часть прибыли является стабильной, а какая временной, обусловленной благоприятной конъюнктурой, и выплачивают дивиденды исходя из первой части. Изменения в дивидендах следуют изменениям в прибыли с некоторым временным лагом.
2) Дивиденды сигнализируют рынку о перспективах компаний только в случае непредвиденных изменений. Исследования подтвердили, что изменению дивидендов предшествует изменение определенной тенденции, которое впоследствии сопровождается изменением прибыли. Реакция рынка на отрицательные сигналы (сокращение дивидендов) сильнее, чем на положительные (рост дивидендов).
3) Существует слабая зависимость предпочтений инвесторов по отношению к уровню дивидендов (т.н. "эффект клиентуры"): инвесторы с низким доходом (и, соответственно низкими налоговыми ставками) предпочитают акции с высокими дивидендами, а богатые инвесторы (с высокими налоговыми ставками) наоборот - с низкими.
Обзоры современных теоретических подходов к дивидендной политике см., например: (Lease, 2000;
Frankfurter, 2003; Чиркова, 1999; Бочаров, 2001; Brav, Graham, Harvey and Michaely, 2004; Fama and French, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2004; Neves, Pindado and Torre, 2006) и др. При подготовке данного раздела использовались также материалы и web-сайты крупнейших российских и зарубежных нефтяных компаний, инвестиционных компаний, СКРИН НАУФОР (www.skrin.ru), Российского института директоров, Ассоциации по защите прав инвесторов, Бюро экономического анализа, Финансирование RusEnergy.com и ряд других.
4) Несмотря на существование "эффекта клиентуры", нет доказательств влияния дивидендного дохода на ожидаемую доходность акций. Есть лишь доказательства слабых предпочтений прироста стоимости капитала.
Каждая корпорация реализует собственную дивидендную политику, но в то же время в рамках национального рынка, как правило, проявляются тенденции изменения дивидендной политики, характерные для большинства национальных корпораций. На изменение дивидендной политики оказывают влияние множество факторов, среди которых следует выделить фактор экономического цикла; процентные ставки; налоговый режим корпораций в целом и дивидендных выплат, в частности; сложившуюся модель инвестиционных предпочтений; структуру акционеров; структуру источников финансирования корпорации и т.д. Рассмотрим кратко некоторые из них.
1) Национальное правовое регулирование. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем: на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход. В законодательстве некоторых стран имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. Например, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Введение указанного ограничения связана с необходимостью защиты прав кредиторов компании, а также предотвращения банкротства. Налоговое регулирование представляет собой самостоятельный важный фактор формирования дивидендной политики.
2) Ограничения договорного характера. В некоторых странах размер дивидендных выплат может регулироваться в договорах на предоставление долгосрочных займов.
Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределённой прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли.
3) Финансовые ограничения. Среди ограничений данной группы необходимо выделить задолженность по обязательствам компании с фиксированными выплатами;
долговые обязательства (кредиты, облигации); привилегированные акции; ликвидность компании по обязательствам перед акционерами (достаточность денежных фондов корпорации для выплаты за их счет дивидендов).
4) Ограничения в связи с необходимостью наращивания производства.
Формирование дивидендной политики также тесно связано с наращиванием производства, приобретением основных средств, в особенности на начальной стадии становления компаний, в связи с чем возникает необходимость в дополнительном финансировании и сокращении размера дивидендов.
5) Участие компаний в долгосрочных инвестиционных проектах и инвестиционные возможности компании. Крупные компании участвуют во множестве долгосрочных проектов, требующих значительных инвестиций, в связи с чем при определении дивидендной политики компании руководствуются также размером ежегодных инвестиций, необходимых для финансирования участия в проектах.
6) Факторы, характеризующие возможности предприятия привлекать финансовые ресурсы из внешних источников или использовать дополнительные внутренние источники: способность предприятия увеличить объем прибыли путем реструктуризации производства, сокращения непроизводительных затрат, снижения себестоимости продукции, достаточность резервов, сформированных в предшествующем периоде, и т.д.;
стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала; стоимость привлечения дополнительного заемного капитала в различных формах (товарный, вексельный, банковский кредит, облигационный заем)84.
См., например, (Розанова, 2000).
7) Ограничения, связанные с интересами акционеров. В основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления Ч принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций.
Соответственно, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.
Необходимо заметить, что в теории в настоящее время нет единого мнения относительно того, как дивидендная политика влияет на рыночную капитализацию компаний.
8) Необходимость поддержания позитивного имиджа компании в области корпоративного управления. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается всеми заинтересованными сторонами. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.
Тип корпоративного управления может оказывать существенное воздействие на пропорции разделения текущих доходов корпорации на дивиденды и нераспределенную прибыль. Межстрановые сопоставления показывают, что корпорации с сильно распыленной акционерной собственностью, как правило, выплачивают сравнительно более высокие дивиденды.85 Приводимые результаты расчетов не вполне согласуются с известной теоретической концепцией, согласно которой в корпорациях с раздробленной структурой акционерной собственности локопавшийся менеджмент использует свое положение для того, чтобы систематически ограничивать выплачиваемые дивиденды.
Снижение дивидендов в таких корпорациях может быть связано, скорее, с поддержанием нормы накопления при особенно высоких темпах роста фирмы.
На практике выделяется несколько способов определения размера дивидендов, основными их которых являются следующие86.
Остаточный (residual) - размер дивидендов определяется после того, как произведено распределение прибыли на нужды компании. В компаниях, использующих данный способ расчета дивидендов, обычно задается величина отношения заемного капитала к собственному, исходя из которого определяется доля нераспределенной прибыли, направляемой на инвестиции. При такой дивидендной политике акционеры будут получать меньше дивидендов в том случае, если у компании есть больше хороших возможностей для инвестирования.
"Постоянная норма выплачиваемого дивиденда", иногда называемая также стабильным дивидендом (constant payout ratio). При такой политике размер дивидендов определяется как некая постоянная доля от нераспределенной прибыли, что снижает неопределенность для инвесторов. Существуют два варианта стабильного дивиденда:
циклическая политика (cyclical policy), при которой размер дивидендов рассчитывается как фиксированная доля от квартальной прибыли, и стабильная политика (stable policy), при которой размер дивидендов определяется как доля от годовой прибыли. В качестве вариантов данного способа расчета дивидендных выплат можно привести также стремление к постоянному значению дивидендного дохода (dividend yield) или размера дивидендов на одну акцию (dividend per share).
(La Porta, Lopes de Silanes, Shleifer and Vishny, 1998).
См. (Башкина, 2005).
Стабильные, предсказуемые дивиденды (stable, predictable dividends). При такой дивидендной политике компания выплачивает одну и ту же сумму дивиденда либо эта сумма регулярно увеличивается на определенную величину. Иногда последний способ называют "политикой постоянного роста дивидендов" (constant growth dividend policy).
Гибридный, комбинированный или "низкий регулярный дивиденд + доплаты" (hybrid;
compromise; low regular dividend plus extras). При указанных способах определения размера дивидендов отношение заемного капитала к собственному рассматривается как долгосрочный целевой показатель. Компании, использующие данный метод, выплачивают постоянную величину дивиденда, который составляет небольшую долю от нераспределенной прибыли и поэтому необременителен. Сверх этой постоянной величины выплачиваются дополнительные дивиденды, размер которых зависит от финансовых результатов в каждом году.
Заметим, что дивиденды могут быть получены не только в виде наличности.
Достаточно распространен так называемый план реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plan, DRIP), при котором дивиденды автоматически направляются на покупку акций компаний. Такое реинвестирование может осуществляться двумя способами:
1) покупкой акций на фондовом рынке (open market DRIP);
2) выпуском новых акций, которые распространяются среди участников плана (Уnew-stockФ DRIP); как правило, такой способ используется в том случае, когда компании нужно привлечь дополнительные средства.
Альтернативным способом получения доходов от акций является выкуп акций самой компанией (stock repurchases), причем этот метод применяется также как способ использования разового дохода, полученного от продажи активов, а в ряде случаев и как метод изменения структуры капитала.
3.2. Дивидендная политика в иностранных компаниях 3.2.1. Особенности дивидендной политики иностранных компаний В данном разделе мы кратко рассмотрим основные тенденции дивидендной политики в развитых странах, прежде всего, в США Западной Европе.
Pages: | 1 | ... | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | ... | 41 | Книги по разным темам