Geum.ru

* По материалам выступлений на конференции "Регионы и города России: возможности и перспективы заимствований"

Вид материалаДокументы
Подобный материал:
Внутренний рынок займов: проблемы и перспективы роста*

А.С. ОВЧИННИКОВ,

руководитель группы долговых рынков, АКБ Доверительный инвестиционный

банк


* По материалам выступлений на конференции "Регионы и города России:

возможности и перспективы заимствований".

Рынок государственных ценных бумаг существует уже почти 10 лет. Минфин

продолжает сейчас проводить политику размещения внутренних государственных

облигаций не очень большого объема. Прежде всего это связано с профицитом

федерального бюджета, с высокой собираемостью налогов. Естественно, такое

положение дел может быть расценено как плюс, поскольку финансовая

стабильность национальной экономики продолжает укрепляться. Но, с другой

стороны, отсутствие или недостаток инструментов стерилизации приводит к

различным негативным последствиям, и прежде всего на федеральном уровне.

В последние три года достаточно бурно развивался рынок субфедеральных и

муниципальных заимствований. Толчок этому дало развитие рынка корпоративных

облигаций. Известно, что существует необходимость в привлечении заемных

ресурсов. Пока объем рынка не слишком большой: около 22 млрд руб. (по

номиналу) обращаются в виде государственных региональных займов, но, судя

по его развитию, можно сделать вывод, что у него есть существенный

потенциал. Прежде всего это облигации Москвы, Санкт-Петербурга, недавно на

рынок вышли такие заемщики, как Ленобласть, республика Коми и др. Можно

найти рынки, которые существуют на других региональных уровнях, но, к

сожалению, они достаточно замкнуты.

В качестве примера приведу город Волгоград и Волгоградскую область. Объемы

займов там достаточные, но крайне неинтересные для инвесторов. Во-первых, в

силу обособленности региона и, во-вторых, из-за малых размеров, что не

позволяет привлечь на этот рынок крупных инвесторов. Думаю, что о развитии

рынка муниципальных и региональных облигаций необходимо говорить уже

сейчас. Почему? Потому что рынок корпоративных облигаций развивается,

несмотря ни на что. Существовали проблемы ликвидности, а также рублевых и

валютных рисков, были облигации, направленные именно на фиксацию валютных

рисков, облигации, размещаемые для владельцев счетов-С. Потом ситуация в

макроэкономике существенно улучшилась, на смену таким облигациям пришли

корпоративные. Доходность по этим облигациям существенно отличалась от

доходности по государственным облигациям.

Можно говорить о нескольких этапах развития рынка корпоративных и

муниципальных облигаций. На первом этапе их доходность была высокая в целях

привлечения инвестиционных ресурсов. Затем постепенно ситуация улучшалась,

становилось больше заемщиков и для инвесторов возникла проблема

ликвидности. Андеррайтеры, организаторы займов, которые размещали новые

займы корпоративных облигаций, обязывались стать маркет-мейкерами на этом

рынке. Но осень 2001 г. показала, что помимо этих двух позиций - доходность

и ликвидность требуется учитывать третью - фактор риска. Ситуация с Сибуром

многому научила рыночное сообщество.

Теперь мне хотелось бы затронуть вопрос необходимости размещения

региональных муниципальных займов. Среди корпоративных эмитентов до

недавнего времени в большей степени присутствовали на рынке те, кто

создавал себе кредитную историю. В принципе, им эти деньги не были особо

нужны, займы размещались на не очень большую сумму, и поэтому по ним

существовала проблема и ликвидности, и реального обеспечения. Однако

кредитная история сама по себе - вещь не плохая. Так с какими же целями

привлекаются займы на региональных и муниципальных уровнях? Во-первых, это

финансирование дефицита бюджета, поскольку значительная часть региональных

образований РФ по-прежнему испытывает проблемы с исполнением бюджета.

Во-вторых, ни для кого не секрет, что займы привлекаются и для

рефинансирования старого долга. В-третьих, одна из основных потребностей

муниципалитетов и региональных образований - это финансирование множества

инвестиционных и социальных программ, которые тяжелым бременем ложатся на

плечи эмитентов.

Хотелось бы подчеркнуть, что после перераспределения финансовых потоков в

пользу федерального Центра, федерального бюджета возможности регионов и

муниципалитетов были существенно ограничены. Доля дохода региональных

муниципальных бюджетов в составе консолидированного бюджета упала с 56% до

41% в 2001 г., т.е. больше чем на 20%. Поэтому есть необходимость развития

этого рынка и привлечения дополнительных заемных средств. Ему, как и рынку

государственных облигаций, уготовано большое будущее.

Иногда рынок муниципальных и корпоративных облигаций находится в

противофазе или конкурирует с рынком государственных облигаций. Однако на

развитых финансовых рынках они существуют параллельно, отдельно друг от

друга и конкурируя друг с другом. При этом есть разные категории

инвесторов: некоторые интересуются крайне низко рискованными операциями

даже с низкой доходностью, другие низко рискованными облигациями, но с

более-менее рыночной доходностью, а кто-то с радостью идет на junk bonds

(джанк бондс). Поэтому перспективы развития у всех трех рынков достаточно

большие. Рынку государственных облигаций исполнится 10 лет, а рынок

региональных, муниципальных и корпоративных займов существует не менее трех

лет. В принципе, это достаточный срок для того, чтобы заимствовать опыт и

позитивные инновации друг у друга.

Рынок постоянно меняется, эволюционирует. Если рынок государственных

облигаций создавался и задумывался в основном как банковский рынок, то в

последние полгода-год он становится институциональным. На него приходят не

только большие и мелкие банки, но и пенсионные фонды, страховые компании,

паевые инвестиционные фонды, управляющие компании, коих сегодня достаточно

много и которые постоянно увеличивают свою капитализацию. И рынок

фактически вышел за рамки того, каким он задумывался и создавался. Его уже

не удержать рамками только одной или нескольких бирж, он фактически стал

внебиржевым. Очень большое количество сделок по корпоративным,

муниципальным займам совершается на внебиржевом рынке, и это понятно. Но и

позитивный опыт рынка корпоративных займов перенимается на федеральном и

субфедеральном уровне. В принципе, уже можно говорить о том, что

Центральный банк и Министерство финансов предпринимают определенные шаги к

тому, чтобы вывести рынок за те рамки, в которых он существовал в

предыдущие годы. Будет создаваться система торгов на ММВБ, при которой не

потребуется предварительное депонирование и сроки расчетов по сделкам будут

от Т0 до Т+30.

Каким же будет рынок через полгода-год? На этот вопрос надо пытаться

ответить уже сейчас, потому что говорить о том, какой рынок хороший,

насколько он хорошо развивался последние полтора года, насколько снизилась

доходность тех или иных инструментов уже, наверное, недостаточно. Надо

отдавать себе отчет, что рынок постоянно изменяется, что на него приходят

новые инвесторы, что финансовая система самой России, видимо, будет

кардинально пересмотрена в ближайшей перспективе. Выход таких крупных

инвесторов, как пенсионные фонды, страховые компании, которые будут расти в

ближайшее время, существенно изменит картину всего рынка как

государственных, так и муниципальных и региональных облигаций. Прежде всего

это связано с тем, что инвестицуональные инвесторы отдают предпочтение

низко рискованным инструментам. Вряд ли найдется инвестиционная управляющая

компания или какой-то пенсионный фонд, которые с радостью все свои средства

будут вкладывать в корпоративные облигации. Даже среди банков достаточно

много таких, кто отдает предпочтение именно государственным и муниципальным

займам. Это происходит именно потому, что риски, пока существующие на

корпоративном рынке, достаточно существенны даже для серьезных кредитных

организаций, которые имеют опыт работы на рынке не один десяток лет.

Следует уже сейчас продумать, что мы будем делать на этом рынке через

полгода, с чем муниципальные, региональные эмитенты или федеральная власть

будут выходить на рынок, как они будут заимствовать? Ведь история показала,

что безучастное стояние в стороне ни к чему хорошему не приводит. Даже если

сейчас не надо занимать больших средств на рынке, это не значит, что не

потребуется их занимать через полгода-год. Опыт Министерства финансов и

рынка государственных облигаций достаточно показателен в этом плане, так

как Министерство финансов могло использовать, на мой взгляд, позитивную

ситуацию и в позапрошлом, и прошлом году для того, чтобы иметь к настоящему

времени развитый работоспособный рынок государственных облигаций. Здесь

нужно говорить не о том, что кто-то виноват, а о том, что надо было

предвидеть. Проблема 2003 г. с выплатой долгов сейчас отчасти решена. Но,

поскольку 2002 г. еще не закончился, необходимо проанализировать, будет ли

этот год напряженным для Минфина и насколько, каким образом Минфин и

Правительство РФ будут рассчитываться с кредиторами, насколько значимость

внутреннего рынка госзаймов возрастет по сравнению с рынком внешних займов.

Думаю, эти вопросы достаточно актуальны.

О развитии рынка необходимо думать уже сейчас. Приведу пример недавнего

размещения на рынке государственных облигаций. Государственный пенсионный

фонд в апреле купил облигаций федерального займа на сумму около 7 млрд руб.

по номиналу. В принципе, эта сумма не очень значительна, но что станет с

рынком, когда на него будут выходить 50, 100, 300 млрд руб. в год? В

последние полтора года именно недостаток, дефицит рублевых ликвидных

инструментов и избыток средств, выливающихся на рынок, были виной резкого

падения ставок. Именно из-за этого доходность государственных облигаций

снизилась к середине прошлого года в негативную область реальных процентных

ставок. Именно поэтому с конца февраля Минфину пришлось в ущерб себе

исправлять эту ситуацию.

Любому эмитенту всегда выгодно занимать по крайне низким процентным

ставкам, но для рынка это губительно и губителен выход дополнительных

средств на рынок как с точки зрения доходности, так и ликвидности. Основная

часть этих средств скорее всего придется на низко рискованные облигации,

т.е. государственные облигации, облигации муниципалитетов и региональных

образований. Поэтому именно этим рынкам грозит потеря привлекательности для

инвесторов, и в случае необходимости эмитенты столкнутся со сложностями в

привлечении новых займов.

Все эти проблемы необходимо рассматривать как в комплексе, так и по

отдельности. На наш взгляд, проблему ликвидности рынков можно было бы

решить несколькими способами. Во-первых, размещение долгосрочных займов на

внутреннем рынке, поскольку прежде всего у пенсионных фондов, как

государственных, так и не государственных, будет достаточно много "длинных

активов". Думаю, что проблема будет решена за счет увеличения объемов этих

займов, но, чтобы обеспечить поддержание соответствующего уровня доходности

и постоянную ликвидность этих рынков, потребуется принять ряд определенных

мер.

Эту проблему можно решить, и она должна быть решена не только на уровне

Минфина, но и ЦБ РФ. Ведь ЦБ ответственен в том числе и за укрепление

банковской системы. К сожалению, большинство банков в стране по-прежнему

слабы. В случае возникновения определенных проблем ни один из этих банков

не сможет прийти на помощь государству и поддержать этот рынок. Большинство

банков по-прежнему заинтересовано в простом участии на этом рынке, причем

чем проще инструменты и рынок, тем для банков лучше. В развитой же

банковской системе все должно быть немного по-другому, должны

использоваться различные финансовые инструменты. Для поддержания

ликвидности рынков надо будет вспомнить и институт первичных дилеров.

Недавно глава департамента операций на открытом рынке Банка России Швецов

как раз озвучил эту идею. Полагаю, что Банку России и Министерству финансов

необходимо учесть ошибки прошлого и не загонять крупные банки или, как было

принято, наиболее активных участников в первичные дилеры, не обязывать их

участвовать, а заинтересовывать.

Вся проблема, на мой взгляд, состоит в том, что попытка поставить лошадь

позади телеги может обернуться очередными потерями для пока не устойчивой

банковской системы страны. Если просто обязывать коммерческие и

инвестиционные банки становиться первичными дилерами на этом рынке, то

большинство из них просто уйдет с рынка, помня прежний опыт. Опыт рынка

корпоративных облигаций достаточно показателен в этом отношении. Как уже

отмечалось, большинство эмитентов были заинтересованы в приходе широкого

круга инвесторов, и для этого требовалось поддерживать постоянную

ликвидность на рынке. Именно поэтому организаторы займов, андеррайтеры этих

выпусков, становились маркет-мейкерами. Но они становились ими по

собственной воле, их туда никто не загонял. В том случае, если будет

организован институт первичных дилеров, или principals, как в других

странах, например в США, когда ряд инвестиционных банков выкупает

определенную необходимую ему долю, которую он согласовал с Казначейством

или эмитентом, и все расходится именно среди этих организаций, то

Казначейство или эмитент может поощрить их, дав определенную премию. Затем

эти банки выходят на вторичный рынок и от лица Казначейства размещают те

объемы, которые они выкупили при первичном размещении, естественно, с

некоторой выгодой для себя. В этом случае действительно можно было бы

существенно повысить ликвидность рынка.

Проблема сложна, и Министерство финансов и Центральный банк должны

советоваться с рыночным сообществом, какие формы и характеристики придать

этому институту. Думаю, не лишним было бы говорить об изменении налогового

законодательства, поскольку тот налог на прибыль, который сейчас

присутствует на рынке государственных муниципальных и корпоративных

облигаций, достаточно больно бьет по инвесторам, соответственно увеличивая

доходность по этим займам, что, естественно, отражается на стоимости их

обслуживания для самих эмитентов. Думаю, не лишним было бы попросить ЦБ РФ

начать принимать национальные региональные облигации в качестве залогового

обеспечения под операции РЕПО и обратного РЕПО. В принципе, в этом нет

ничего страшного, особенно потому, что Министерство финансов очень четко

следит за процессом размещения займов на внутреннем рынке. Таким образом,

для ЦБ не было бы существенного увеличения риска при проведении

соответствующих операций. Можно было бы начать говорить о развитии рынка

производных инструментов, поскольку большинство инвесторов и

профессиональных участников действительно заинтересованы в подобных

инструментах. Это могло бы существенно повысить ликвидность рынков,

ликвидность инструментов, особенно долгосрочных, которые начнут обращаться

на рынке в ближайший год.

Это было бы интересно для основных покупателей облигаций, которые будут

выходить на этот рынок. Поскольку создание рынка производных ценных бумаг

могло бы насытить рынок, с одной стороны, облигациями любой срочности, т.е.

краткосрочными, среднесрочными и долгосрочными. С другой стороны,

пенсионные фонды могли бы без труда скрыть те активы и пассивы в своем

портфеле, соотнося поступления от погашения соответствующих облигаций с

теми пенсионными выплатами, которые они должны будут осуществлять, скажем,

через 20 лет. Наверное, это могло бы привлечь и более мелких инвесторов. Мы

знаем, что у многих россиян большое количество сбережений как в

национальной, так и в иностранной валютах лежит мертвым грузом, у некоторых

в коммерческих банках на счетах под низкие процентные ставки. Покупка

подобных бумаг была бы интересной. Например, в США родители покупают своим

детям discount bonds - 20-30-летние облигации по цене 3, 4, 5% от номинала,

и к совершеннолетию детей эти бумаги приобретают номинальную стоимость.

Наверное, это не самый плохой вариант.

Итак, в принципе, есть достаточно много идей, полезных для развития рынка,

которые можно было бы реализовать. Кроме того, есть и проблемы, которые

встанут перед этим рынком в ближайшем будущем. В наших с вами интересах

решать все эти вопросы сообща и уже сейчас.