Спекулятивен и обслуживает интересы лишь 10-15 компаний

Вид материала

Документы

Содержание Источник: рассчитано по данным Всемирной федерации бирж и Всемирного банка О функциях рынка ценных бумаг Перераспределение прав собственности Источник: рассчитано по данным ММВБ, РТС, Фондовой биржи «Санкт-Петербург» и Лондонской фондовой биржи Источник: данные РТС и Банка России Источник: рассчитано по данным ММВБ, РТС, Фондовой биржи «Санкт-Петербург», Лондонской, Нью-Йоркской, Немецкой и Берлинской фонд Привлечение инвестиций Источник: по данным Всемирного банка Источник: рассчитано по данным Всемирного банка и Банка России Источник: рассчитано по данным МЭРТ и Федеральной службы государственной статистики Воспроизводство сбережений Источник: по данным Федеральной службы государственной статистики, Банка России и МЭРТ Источник: по данным Федеральной службы государственной статистики, Банка России и МЭРТ Источник: по данным РТС и Федеральной службы государственной статистики Стоимость инвестиций на 01.09.04 г., долл. Источник: по данным РТС и finance.yahoo.com Основные выводы

Подобный материал:

• Конституция Российской Федерации. Она провозгласила новые принципы правоотношений., 8893.12kb.
• Конституция Российской Федерации; Бюджетный кодекс, 210.72kb.
• Ружанская Л. С. Дивидендная политика и интересы крупных инвесторов российских компаний, 124.23kb.
• Анализ ситуации на рынке производства сахара, 81.6kb.
• Заявка участника Всероссийского молодежного конкурса наукоёмких инновационных идей, 195.75kb.
• «Анализ эффективности вложений в объект недвижимости», 605.6kb.
• Контакт Центр «Всеконтакты», 58.58kb.
• Контакт Центр «Всеконтакты», 56.43kb.
• Кроме того, к числу национальных компаний относятся финансовые структуры, 132.78kb.
• Нестерова оксана Николаевна (Россия) Вопросы для обсуждения: Профессиональные интересы, 72.37kb.

А.Е.Абрамов, зам. директора НДЦ


Российский фондовый рынок в переходной период


Введение

О российском фондовом рынке чаще говорят в минорных тонах:

- спекулятивен и обслуживает интересы лишь 10-15 компаний;

- не выполняет функции, которые должен обеспечивать;

- призван играть вспомогательную роль по отношению к банковской системе;

- находится на периферии глобального финансового рынка;

- запутался в «инвестиционных ловушках» из-за ошибок, допущенных в ходе приватизации.

Однако, по аналогии с оценками России американскими исследователями А.Шляйфером и Д.Трейзманом¹, рискну утверждать, что российский фондовый рынок нормальный. Это означает, что в условиях рыночной экономики в стране сложился вполне адекватный ее потребностям фондовый рынок, демонстрирующий конкурентоспособность в соревновании с наиболее крупными развивающимися рынками.

Данные рис.1 показывают положение российского фондового рынка в мире по объемам капитализации и биржевых торгов акциями в 2003 г.



Источник: рассчитано по данным Всемирной федерации бирж и Всемирного банка.

Примечание: зона Euronext включает фондовые рынки Франции, Бельгии, Португалии и Нидерландов.

По объемам капитализации и биржевых торгов в 2003 г. Россия обошла такие страны как Аргентина, Польша, Австрия, Турция, Норвегия, Дания и Мексика.

Более того, по данным журнала Economist (сентябрь, 2004 г.) в августе 2004 г. капитализация российских эмитентов достигла 250 млрд.долларов, превысив показатель капитализации Китая, Бразилии, Мексики, Индии, Аргентины, Турции, Малайзии и других динамично развивающихся фондовых рынков.

Все это свидетельствует о том, что за несколько лет российский фондовый рынок сумел пройти от нуля до уровня, соответствующего наиболее конкурентоспособным развивающимся рынкам. Однако создание эффективного фондового рынка – длительный и чувствительный к экономическим и политическим рискам процесс. Реальные угрозы конкурентоспособности российского фондового рынка в настоящее время обусловлены нерешенностью проблем прав собственности и нежеланием государства проводить долговременную политику по отношению к частным сбережениям граждан.


О функциях рынка ценных бумаг

Развитый фондовый рынок выполняет функции перераспределения прав собственности на ценные бумаги, привлечения и эффективного размещения инвестиций и расширенного воспроизводства частных накоплений.

Эволюция рынка ценных бумаг в переходной период часто развивается по следующему сценарию. После приватизации фондовый рынок обеспечивает преимущественно перераспределение прав собственности. Согласно положениям «теоремы Коуза» вне зависимости от распределения прав собственности в процессе приватизации при наличии свободного обмена правами собственности и низких транзакционных издержках в процессе вторичного обращения акций структура собственности должна сложиться в виде, необходимом для эффективного функционирования экономики. Под воздействием данных процессов происходит концентрация собственности приватизируемых компаний в руках инсайдеров (как правило, менеджмента компаний), монополизирующих права принятия решений (control rights) и контроля финансовых потоков (cash flow rights). Далее в целях получения инвестиций, включая опыт и технологии, менеджмент частично переуступает права собственности аутсайдерам.

По завершении реструктуризации собственности фондовый рынок начинает играть более заметную роль в привлечении инвестиций. Помимо продажи акций стратегическим инвесторам в форме закрытых размещений, компании осуществляют публичные эмиссии акций, в том числе открытые размещения акций на биржах (IPO), выпуск долговых ценных бумаг и финансовых инструментов денежного рынка. Это постепенно превращает фондовый рынок в механизм перераспределения инвестиций на конкурентной рыночной основе, что обеспечивает эффективность инвестиционного процесса.

На следующей стадии при достижении фондовым рынком необходимого уровня ликвидности и эффективности², он становится объектом инвестирования накоплений портфельных инвесторов и населения. С помощью фондового рынка граждане получают возможность осуществлять расширенное воспроизводство накоплений, то есть их инвестирование на долгосрочной основе в ценные бумаги на условиях позитивной реальной доходности.

Подчеркнем, развитие фондового рынка происходит в течение длительного времени, он начинает выполнять все более сложные функции по мере отладки его базисных функций.


Перераспределение прав собственности

Основной функцией российского рынка акций пока является перераспределение прав собственности.

Несмотря на неоднозначность общественных оценок итогов приватизации в России, структура собственности крупнейших российских компаний, сложившаяся в результате приватизации, оказалась весьма благоприятной для последующего роста фондового рынка. По данным Блази, уже в 1994 г. по завершении массовой приватизации 65% акций принадлежала инсайдерам, 22% аутсайдерам и только 13% государству. При этом, за исключением акций ОАО «Газпром» и банков, в России не устанавливались ограничения на совершение сделок на вторичном рынке акций, что в последующем облегчило процессы реструктуризации отношений собственности.

По данным «Экономического барометра», который с 1991 г. проводит регулярные обследования приватизированных предприятий, в структуре собственности выделяются три устойчивые и долгосрочные тенденции - трансформации прав собственности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров к аутсайдерам и от государства к частным лицам. В течение 1995 -2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8% до 46,6%, а доля инсайдеров возросла с 35,2% до 44,0%.

Отмеченные изменения в структуре собственности крупнейших акционерных компаний предопределили ряд тенденций в развитии фондового рынка.

Решившие проблему концентрации собственности компании приобрели стимулы и возможности для привлечения частных инвестиций. В центр внимания многих инсайдеров попали вопросы цивилизованных форм наращивания капитализации компаний, что позволяло им не только защититься от недружественных поглощений, но и повысить стоимость их личных состояний в преддверии переговоров с институциональными инвесторами. Растущий спрос аутсайдеров, в роли которых выступали преимущественно нерезиденты, чье участие в приватизации ограничивалось, на акции российских компаний вызвал бурный рост капитализации.

Каким образом отмеченные изменения в структуре собственности отразились на эффективности деятельности компаний? Специалисты отвечают на этот вопрос по-разному. По мнению группы экспертов Всемирного банка под руководством К.Рюля, обследовавших 1700 российских компаний, «… нет никаких данных, свидетельствующих о том, что в 2001 и 2002 гг. предприятия, контролируемые крупнейшими собственниками, работали намного эффективнее, чем остальная экономика.»³ Другие исследователи полагают, что «… в последние годы именно крупный бизнес был основным двигателем динамичного роста российской экономики» и, что «без развития крупного бизнеса… мы не сможем занять заметные позиции на мировом рынке».⁴

По нашему мнению, неоднозначность оценок влияния концентрации собственности на эффективность деятельности компаний в значительной мере обусловлена тем, на данном этапе большинство крупнейших компаний только приступили, но еще не завершили процесс вхождения в коалицию со стратегическими инвесторами, что не позволяет еще в полной мере раскрыться конкурентным преимуществам крупного бизнеса. Успешное завершение данного процесса требует внесения полной ясности в вопрос о незыблемости прав собственности, полученных по итогам приватизации и признания в Гражданском кодексе РФ гарантий прав добросовестных приобретателей акций, что пока отсутствует.

Процесс вхождения инвесторов-аутсайдеров в крупнейшие компании имеет огромное позитивное значение также для перспектив развития фондового рынка, поскольку он порождает реальный спрос данных компаний на рыночные источники заимствования средств, в том числе привлекаемые в форме размещения ценных бумаг.

К сожалению, приход аутсайдеров-нерезидентов на рынок акций российских АО в 2003-2004 гг. не был использован российским фондовым рынком. Его пример показывает, что нерешенность, прежде всего, вопросов защиты прав собственности и создания удобного для нерезидентов режима валютного регулирования, способствуют утрате конкурентоспособности внутреннего рынка акций и перемещению центров ликвидности по сделкам с ними на глобальные рынки с более стабильной юрисдикцией.

На рис.2 показана доля Лондонской фондовой биржи (LSE) в объемах вторичных торгов акциями российских «голубых фишек» и ее зависимость от волатильности отечественного фондового рынка, измеряемой с помощью средних квадратических отклонений индекса РТС.



Источник: рассчитано по данным ММВБ, РТС, Фондовой биржи «Санкт-Петербург» и Лондонской фондовой биржи


В 1998-2003 гг. показатель доли Лондонской фондовой биржи в объемах торгов акциями российских АО весьма точно следовал за показателем риска инвестирования в акции российских АО. Коэффициент корреляции обоих показателей за данный период составлял 0,93, то есть почти максимальную величину. В 2004 г. ситуация резко изменилась: несмотря на существенное уменьшение волатильности российского рынка акций доля Лондонской фондовой бирже возросла с 46,9% в 2003 г. до 73,8% по итогам за 8 месяцев 2004 г.

Снижение рисков инвестирования в российские акции, улучшение финансового положения организаций и частных лиц после кризиса 1998 г. способствовали опережающему росту объемов биржевых торгов российских бирж, в особенности ММВБ, за счет внутреннего инвестиционного спроса. В конце 2003 г. - начале 2004 г. фондовый рынок находился в состоянии ожидания присвоения России инвестиционного рейтинга, что открывало бы путь вложению в акции отечественных компаний капиталов зарубежных инвестиционных фондов и инвестиционных банков. Высокий уровень рисков в России не отпугнул инвесторов-нерезидентов, объем биржевых торгов депозитарными расписками на акции российских АО в 2004 г. возрос в несколько раз по сравнению с 2003 г. (см. данные об объемах торгов депозитарными расписками на LSE на рис.2). Однако риск и неопределенность с правами собственности заставили нерезидентов искать более спокойной юрисдикции для совершения сделок с акциями российских эмитентов, в силу чего ими был сделан выбор в пользу Лондонской фондовой биржи.

Важную роль в создании нового центра ликвидности российских акций сыграла успешная маркетинговая политика Лондонской фондовой биржи, которая предложила участникам рынка депозитарных расписок новую электронную систему торгов, основанную на системе анонимной торговли. Однако это вряд ли объясняет, что из всех развивающихся экономик бурный рост объемов торгов депозитарными расписками на Лондонской фондовой бирже пришелся именно на акции российских эмитентов, объемы биржевых торгов с которыми в настоящее время составляют около 70% объемов всех сделок с депозитарными расписками на акции эмитентов из развивающихся стран.

На рис.3 отражены факторы, повлиявшие на перемещение центра ликвидности акций российских компаний на Лондонскую фондовую биржу.




Источник: данные РТС и Банка России.

Выделим две группы факторов, вызывающих опасения инвесторов. Первая, касается растущей неопределенности инвесторов относительно прав собственности. На графике видно, что основные колебания индекса РТС в течение рассматриваемого периода времени были обусловлены действиями властей по отношению к НК «ЮКОС». Вторая группа факторов, связана с неопределенностями валютной и денежной политики. Даже в условиях стабильной финансовой ситуации в стране Банк России трижды в течение года менял приоритеты в области валютного курса, лавируя между удержанием инфляции и недопущением ускоренного роста реального курса рубля.

На рис.4 показаны доли российских и глобальных рынков в объемах биржевых торгов акциями российских компаний и депозитарными расписками.



Источник: рассчитано по данным ММВБ, РТС, Фондовой биржи «Санкт-Петербург», Лондонской, Нью-Йоркской, Немецкой и Берлинской фондовых бирж.


Соотношение между российскими биржами и зарубежными фондовыми биржами начало радикально меняться в сентябре-октябре 2003 г. незадолго до ареста главы НК «ЮКОС». До конца 2003 г. доля Лондонской фондовой биржи в объеме вторичных торгов акциями российских АО достигла уровня 70-75% и уже почти год данная доля не меняется. При этом абсолютные объемы торгов акциями на крупнейшей российской бирже ММВБ в 2003 и 2004 гг. росли, однако рост объемов на Лондонской фондовой бирже значительно опережал показатели российских бирж.


Привлечение инвестиций

При проведении экономической политики в России в последние годы преобладает мнение о том, что решающую роль в привлечении инвестиций в страну и поддержании экономического роста призвана сыграть банковская система⁵.

Не опровергая столь авторитетные мнения, хотелось бы остановиться на одной проблеме. Обширные исследования экономик разных стран, проведенные специалистами Всемирного банка в последние годы, показывают, что для поддержания необходимого уровня экономического развития не имеет значения тип финансового посредника, преобладающего в финансовой системе (банки или фондовый рынок). Важнее то, чтобы развитие финансовых посредников отвечало бы потребностям экономики, а также наличие рыночной конкуренции между ними.

На рис.5 приводятся данные об удельном весе капитализации и банковского кредита в ВВП за 2002 г. по 28 странам, вносящим основной вклад в производство мирового ВВП⁶.



Источник: по данным Всемирного банка


В 2002 г. доля капитализации и банковского кредита в ВВП России составляли соответственно 24,7% и 26,7%. Однако если по показателю доли капитализации в ВВП Россия опережала многие страны – Польшу, Аргентину, Мексику, Индию, то по показателю доли кредита в ВВП Россия занимала прочное последнее место среди всех 28 государств. Доля банковского кредита в ВВП в таких странах как Аргентина, Турция, Китай, Бразилия и Индия составляла соответственно 62,4%, 59,1%, 166,4%, 63,6% и 58,5% по сравнению с 26,7% у России. Таким образом, по своему инвестиционному потенциалу российская банковская система сильно уступает потенциалу не только развитых, но и всех развивающихся рынков, что порождает сомнения в способности банков в нашей стране обеспечивать экономический рост и инвестиции за счет внутренних ресурсов на конкурентном уровне.

Анализ динамики доли банковских кредитов в сопоставлении с долями капитализации и прямых иностранных инвестиций на рис.6 не внушает надежды на то, банковская система в ближайшие годы оправдает возлагаемую на нее правительством роль как главного двигателя экономического роста.



Источник: рассчитано по данным Всемирного банка и Банка России.


После кризиса 1998 г. доля банковского кредита в ВВП растет весьма медленно и при сохранении действующих тенденций по этому показателю Россия вряд ли догонит в обозримой перспективе большинство динамично развивающихся рынков. Данная тенденция тем более опасна для перспектив экономического роста в условиях слабого притока прямых иностранных инвестиций в экономику, Доля ПИИ в ВВП России в течение последних 10 лет не превышала 1,5%.

Напротив, показатель доли капитализации в ВВП демонстрирует устойчивый рост с 6,3% в 1998 г. до 43,0% во II-м полугодии 2004 г. По данному показателю Россия является одним из лидеров среди развивающихся государств.

Вместе с тем, рост капитализации сам по себе не влечет автоматического роста экономики и инвестиций, как показано на рис.7.




Источник: рассчитано по данным МЭРТ и Федеральной службы государственной статистики


В источниках инвестиций в основные фонды доля эмиссий акций и корпоративных облигаций едва превышает 0,5%⁷.

Однако рост капитализации свидетельствует о растущей привлекательности российских компаний в глазах инвесторов. При стабилизации рисков в сфере прав собственности, проведении разумной макроэкономической политики и осуществлении реформы корпоративного управления данный рост капитализации неизбежно трансформируется в рост прямых и портфельных инвестиций в российскую экономику.

Таким образом, российский фондовый рынок имеет огромный потенциал в сфере привлечения инвестиций и повышения эффективности их использования, который в случае проведения стабильной экономической политики, может компенсировать недостаточность внутренних долгосрочных инвестиционных ресурсов для развития экономики, вызванную слабым уровнем развития банковской системы и низким уровнем прямых иностранных инвестиций.


Воспроизводство сбережений

Наряду с очевидным прогрессом в сфере решения проблемы бедности населения, Россия все более очевидно сталкивается с новой, не менее важной социальной угрозой. Свертывание централизованных социальных гарантий не сопровождается созданием сберегательной системы.

На рис.8 анализируются два показателя, характеризующие склонность населения к сбережениям. Первый представляет собой раскрываемый Федеральной службой государственной статистики показатель доли доходов населения, размещенных в рублевые банковские вклады, ценные бумаги, объекты недвижимости и направленных на приобретение иностранной валюты. Другой показатель определен расчетным путем и характеризует долю доходов населения, вложенную в финансовые активы (рублевые и валютные депозиты банков, ценные бумаги резидентов, прирост запасов наличной иностранной валюты и рублей).



Источник: по данным Федеральной службы государственной статистики, Банка России и МЭРТ.


В отличие от официального показателя склонности населения к сбережениям, растущего за счет роста объема вложений в объекты недвижимости, показатель склонности населения к сбережениям в финансовых активах после кризиса 1998 г. в течение последующих лет, несмотря на качественные сдвиги в экономике, практически не изменяется.

На рис.9 приводятся данные, позволяющие выявить причины недоверия населения к национальным финансовым активам.



Источник: по данным Федеральной службы государственной статистики, Банка России и МЭРТ


В результате кризиса 1998 г. население отказалось от неорганизованных форм сбережений в виде запасов рублей и иностранной валюты. Однако их место не сумели занять банковские депозиты, поскольку большинство надежных банков принимают депозиты от населения под отрицательную реальную доходность.

Не выполняет функции расширенного воспроизводства сбережений населения и рынок ценных. Согласно данным, показанным на рис.9, в течение трех последних лет население направляет в ценные бумаги не более 0,8% денежных доходов, что меньше аналогичных показателей кризисного 1998-го и пост кризисного 1999 г., когда склонность к сбережениям в ценных бумагах составляла соответственно 1,1% и 1,3%.

С одной стороны фондовый рынок позволяет инвесторам получить реальную позитивную доходность по долгосрочным вложениям в ценные бумаги, а интернет-технологии позволяют любому частному лицу без значительных затрат совершать сделки с ценными бумагами не выходя из дома или офиса.

На рис.10 приводятся данные о реальной доходности инвестиций в индекс РТС.



Источник: по данным РТС и Федеральной службы государственной статистики


Несмотря на то, что в 1998-м, 1999-м и 2001 гг. реальная доходность вложений в индекс РТС была отрицательной и составляла соответственно -139%, -82% и -19% годовых, в другие 6 лет вложения в индекс приносили позитивную реальную доходность. Всего же за 9 рассматриваемых лет средняя реальная доходность индекса составила +20% годовых.

С другой стороны при инвестициях в портфель «голубых фишек» должен приниматься в расчет риск инвестирования в виде волатильности цен акций.

На рис.11 и в таблице 1 приводятся результаты сравнения доходности и риска инвестирования 100 долларов США в индекс РТС и фондовые индексы других стран за 9-летний период, начиная с 1 сентября 1995 г., то есть даты рождения индекса РТС, до 1 сентября 2004 г.




Источник: по данным РТС и finance.yahoo.com.


Табл.1

Сравнительный анализ доходности и риска инвестиций в индексы отдельных стран за период 01.09.1995-01.09.2004 гг.

Индексы	Страна	Первоначальные инвестиции, долл.	Стоимость инвестиций на 01.09.04 г., долл.	Доходность, %		Риск (ср. квадратическое откл.)	Коэффициент Доходность /Риск
				Общая за 9 лет	Годовая
Индекс РТС	Россия	100,0	584,7	484,7	53,9	169,2	0,32
BRSP Bovespa	Бразилия	100,0	512,4	412,4	45,8	102,6	0,45
MXSE IPC Gral In	Мексика	100,0	409,7	309,7	34,4	76,5	0,45
DJINdAvrg	США	100,0	218,9	118,9	13,2	38,6	0,34
S&P500	США	100,0	195,8	95,8	10,6	43,5	0,24
CAC 40	Франция	100,0	191,0	91,0	10,1	68,8	0,15
Xetra DAX PF	Германия	100,0	169,5	69,5	7,7	65,7	0,12
Hang Seng	Гонконг (Китай)	100,0	139,7	39,7	4,4	25,5	0,17
FTSE 100	Великобритания	100,0	127,1	27,1	3,0	27,8	0,11
Straits Time Idx	Сингапур	100,0	90,0	-10,0	-1,1	16,7	-0,07
KLSE Composite	Малайзия	100,0	82,1	-17,9	-2,0	20,5	-0,10
NIKKEI 225	Япония	100,0	61,2	-38,8	-4,3	22,4	-0,19

Основные итоги расчетов сводятся к следующему перечню.

Из 12 рассмотренных индексов вложения в индекс РТС принесли самый высокий доход. За 9 лет стоимость первоначальных инвестиций составила: в индекс РТС 585 долл., бразильский индекс BRSP Bovespa 512 долл., мексиканский индекс MXSE IPC 410 долл., американский DJIA 219 долл., французский CAC40 191 долл., немецкий Xetra DAX PF 170 долл., великобританский FTSE100 127 долл. и японский NIKKEI225 61 долл.

Инвестиции в индекс РТС характеризуются самым высоким уровнем риска (волатильности) из анализируемых индексов. Измеренный в виде среднеквадратического отклонения стоимости инвестиций за 9 лет риск вложений в индекс РТС составил 169 в то время как аналогичный показатель по другим индексам составил 103 - у бразильского индекса BRSP Bovespa, 77 - мексиканского индекса MXSE IPC, 39 - американского DJIA, 69 - французского CAC40, 66 - немецкого Xetra DAX PF, 28 - великобританского FTSE100, 22 – японского NIKKEI 225.

Коэффициент доходность/риск за исследуемый 9-летний период по инвестициям в индекс РТС составил 0,32, что лучше показателя инвестиций в индексы американский S&P 500, французский CAC40, немецкий Xetra DAX PF, великобританский FTSE100 и японский NIKKEI 225. Вместе с тем, по данному критерию эффективность инвестиций в российских индекс существенно уступала эффективности вложений в акции бразильских и мексиканских эмитентов.

Приводимый пример отражает доходность и риск инвестиций, вложенных 1 сентября 1995 г. Более полное представление о динамике коэффициента доходность/риск в 1996-2004 гг. для 12 фондовых индексов приводятся на рис.12.



Источник: по данным РТС и finance.yahoo.com


В 1997, 2000-2003 гг. индекс РТС переигрывал все другие 11 индексов по показателю доходности с учетом риска. В то же время по этому же критерию в 1998, 1999, в 2004 гг. индекс РТС проигрывал почти всем другим фондовым индексам.

Таким образом, российский фондовый рынок является не только одним из самых высокодоходных, но и волатильных фондовых рынков в мире. По мнению президента Brunswick UBS М. Манасова, «на таком волатильном рынке могут играть только опытные крупные инвесторы, а не рядовые граждане»⁸. Соответственно российский фондовый рынок пока не готов выполнять функцию воспроизводства сбережений физических лиц. Частные инвесторы в Росси проявляют удивительную рациональность мышления, не инвестируя свои сбережения в ценные бумаги, что и было отражено выше на рис.9.

Решение данной проблемы связано не только со снижением уровня волатильности российского фондового рынка по мере стабилизации политических, экономических и правовых рисков, что может произойти лишь в отдаленной перспективе. В этой области необходимо принятие ряда новаторских решений, среди которых выделим три предложения.

Помимо банковской системы приоритетным направлением размещения сбережений граждан России должны стать паевые инвестиционные фонды, которым государственные органы должны уделять не меньше внимания, чем банкам.

Дистрибъюция и обращение паев паевых инвестиционных фондов должны осуществляться преимущественно через организованный рынок с использованием потенциала электронного документооборота. Целесообразно перейти на систему выдачи и погашения ценных бумаг инвестиционных фондов через одну расчетно-клиринговую организацию, а сделки по вторичному обращению ценных бумаг инвестиционных фондов должны осуществляться через фондовые биржи с использованием унифицированных правил заключения сделок и гарантий расчетов. В этом случае деятельность инвестиционных фондов станет эффективной и доступной для массового инвестора, в полной мере проявятся эффекты конкуренции и масштаба деятельности.

Необходимо создать условия, чтобы наиболее крупные паевые инвестиционные фонды могли бы диверсифицировать риски за счет приобретения в их портфели ценных бумаг надежных иностранных эмитентов. В этом случае доходность и риски инвестиций в инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов станут приемлемыми для рациональных инвесторов, и граждане, извлекут денежные средства из-под матрацев.

Решение данных проблем невозможно без преодоления устоявшегося мнения о том, что средства граждан России должны направляться на инвестиции внутри страны. По нашему мнению, данный тезис уже давно нуждается в критическом осмыслении. Во-первых, такое самоограничение не позволяет появиться на российском финансовом рынке инструментов с позитивной реальной доходностью. Рассчитывать на приток внутренних инвестиций в такой ситуации не приходится. Число физических лиц, которые в настоящее время совершают сделки на фондовом рынке в России, составляет всего несколько десятков тысяч человек, в то время как услугами казино и игровых автоматов, по некоторым оценкам, регулярно пользуется примерно полмиллиона граждан. Во-вторых, с точки зрения государственных интересов важно, чтобы граждане стали больше заботиться о сбережении зарабатываемых доходов. Государство обязано позаботиться о том, чтобы его граждане не превращались бы в социальных иждивенцев, особенно в условиях, когда старая система социальных гарантий разрушена, а новая еще не создана. В-третьих, вложения в иностранные ценные бумаги через российские инвестиционные фонды способствовали бы повышению конкурентоспособности российских финансовых посредников, в противоположность использованию серых схем вывоза капитала. И, наконец, предоставление инвестору права выбора между внутренними и зарубежными финансовыми инструментами, может послужить действенным стимулом более цивилизованного отношения российских эмитентов ценных бумаг к интересам миноритарных инвесторов.


Основные выводы

Вопреки распространенным убеждениям о том, что российский фондовый рынок спекулятивен и не пользуется доверием инвесторов, анализ его основных характеристик позволяет утверждать, что он развивается весьма быстрыми темпами и проявляет конкурентоспособность в соревновании с рынками ценных бумаг других стран.

Чтобы в полной мере выполнять функции по привлечению инвестиций и обеспечению расширенного воспроизводства сбережений, фондовый рынок должен последовательно пройти ряд этапов.

В настоящее время его основной функцией является перераспределение прав собственности. Подтверждая справедливость основных положений теоремы Коуза, либеральный фондовый рынок способствует позитивным процессам концентрации прав собственности у инсайдеров, их перемещению внутри инсайдеров от рабочих к менеджменту, от инсайдеров к аутсайдерам, включая нерезидентов, и от государства в сторону частных инвесторов.

Повышенный спрос аутсайдеров на акции российских компаний стал причиной бурного роста их капитализации, по уровню капитализации рынка акций Россия вышла в лидеры среди наиболее крупных развивающихся рынков.

Рост капитализации российских компаний заметно опережает рост банковских кредитов, что создает экономические предпосылки для превращения фондового рынка в основной механизм привлечения долгосрочных инвестиций в экономику. По удельному весу кредитов банков в ВВП Россия страна значительно уступает не только развитым, но и большинству развивающихся стран, что порождает сомнения в способности банковской системы обеспечить достаточный объем внутренних инвестиционных ресурсов для поддержания роста и конкурентоспособности российской экономики.

Серьезную угрозу конкурентоспособности внутреннего фондового рынка создают неопределенности инвесторов в отношении прав собственности в российских компаниях, в сфере курсовой политики и валютного регулирования. Данные факторы влияют на перемещение центра ликвидности российских «голубых фишек» на зарубежные фондовые рынки.

Несмотря на повышенную доходность инвестиций в акции российских АО, высокий уровень волатильности внутреннего фондового рынка пока не позволяет ему в полной мере выполнять функцию привлечения и расширенного воспроизводства сбережений частных инвесторов. В то же время создание же в стране массового слоя частных инвесторов необходимо не только для поддержания материального положения граждан страны в будущем, но и поддержания конкурентоспособности фондового рынка.

Учитывая объективные ограничения внутренних финансовых инструментов в части получения позитивной реальной доходности вложений частных инвесторов при умеренных рисках, в целях развития национальной сберегательной системы особое значение приобретает ускоренный рост коллективных инвестиций, и, прежде всего, паевых инвестиционных фондов. Катализатором роста инвестиционных фондов могло бы стать создание организованного рынка выпускаемых ими ценных бумаг и предоставление инвестиционным фондам возможности диверсификации активов в ценных бумагах иностранных эмитентов.

Таким образом, формирование внутреннего фондового рынка представляет собой долгосрочный процесс. Его дальнейшая судьба во многом зависит от того, насколько государству и участникам рынка удастся находить решения, способные поддерживать его конкурентоспособность. Судьба российского фондового рынка подтверждает правильность положений, сформулированных в документах Всемирного банка о том, что «… улучшение инвестиционного климата требует постоянного уточнения политического курса и тонкой подстройки в самых разных сферах».⁹