Обзор мирового финансового кризиса

Траектория кризиса. К середине декабря 2008 г. падение мировых фондовых рынков мира согласно динамикам глобальных индексов MSCI и S&P/IFCG^¹ составило 50% относительно максимума, достигнутого в конце 2007 г. (см.рис. 1).

Рис. 1 Динамика индекса MSCI в 1972-2008 гг.

Источник: Bloomberg

В меньшей степени упали фондовые рынки Европы (40%) и США (42%), в большей – рынки Азии: Япония (53%), Китай (66%). Российские фондовые площадки упали до 70% – это самое большое падение.

Рост на фондовых рынках с ежегодным темпом роста 16% в год во второй половине 1990-х и в 2002-2007 гг. не объясняется фундаментальными факторами. Это рост, обеспеченный притоком больших объемов спекулятивного капитала, происхождение которого будет объяснено ниже, но до этого необходимо вспомнить историю.

Американский печатный станок. Как известно из истории, после Второй мировой войны на Западе была созданы механизмы функционирования международной финансовой системы на основе доллара, который обменивался на золото в фиксированном соотношении. Все остальные валюты уже привязывались к доллару. Тогда же был создан институт МВФ, как кредитор «последней инстанции».

Причина ориентации именно на доллар США – набольший запас золота (20 тыс. т), самая сильная, не разрушенная войной, экономика и амбиции мировой державы. Таким образом, с 1947 г. США стали эмитентом потенциально неограниченного количества долларов, принимаемых остальными странами в качестве мировой резервной валюты.

Главная проблема организации финансовой системы подобным образом была названа дилеммой Триффина: «Для обеспечения центральных банков других стран необходимым количеством долларов, необходимо, чтобы в США постоянно наблюдался дефицит платежного баланса, но дефицит платежного баланса подрывает доверие к доллару и снижает его ценность в качестве резервного актива».

Это означает, что США обязаны эмитировать доллары для обеспечения растущего объема международной торговли, но соответствующего количества золота, обеспечивающего эмиссии доллара у них нет, поэтому доллар неявно обесценивается. Понимая это, в конце 1960-х национальные правительства начали обмен наличных долларов на золото в США (Франция, Германия, Канада и др.). После того, как золотой запас США сократился с 20 тыс. т до 8 тыс., Ричард Никсон в 1971 г. отменил золотовалютный стандарт.

После отмены привязки к золоту для ФРС и правительства США больше не существовало препятствий для финансирования государственных расходов и потребления за счет эмиссии долларов и их последующего трансфера в мировую экономику. Стоимость печати банкноты в 100 долларов – менее 10 центов, что является более чем выгодной инвестицией.

Итак, США эмитируют доллары, в обмен на которые получают инвестиции других стран и покупают все необходимое. Эта ситуация, отражаясь на макропоказателях, называется «двойным дефицитом»: дефицитом государственного бюджета США и дефицитом счета текущих операций, см. рис. 2.

Рис. 2-а Дефицит счета текущих операций США в % к ВВП

Рис. 2-б Первичный дефицит сальдо гос. бюджета США в % к ВВП

В данном случае США являются чистым должником. На начало 2008 г. общий долг США по методологии Всемирного банка составлял 96% ВВП, сейчас – это соотношение больше 100% и дальнейшая тенденция только на рост.

Стоит отметить, что любая другая страна, оказавшись на месте США почти наверное проводила бы похожую политику, эмитируя необходимые международной экономике денежные средства вне зависимости оттого – обеспечены они реальным производством или нет. Более того, сейчас принципиально невозможна остановка механизма, в рамках которого США, эмитируя доллары, привлекает инвестиции со всего мира и потребляет до трети производимых благ.

Действительно – при исчезновении из мировой системы этого «абсолютного» потребителя – система перестанет работать, т.к. настроена на обеспечение повышенного потребления США. Произойдет падение спроса на сырье (нефть, газ, металлы), конечную продукцию, и все страны-экспортеры (в том числе и Россия и Китай) опустятся в невиданную в мировых масштабах депрессию.

Производные финансовые инструменты. Кроме физической эмиссии долларов в мировой финансовой системе используется значительное количество квазиденежных инструментов, объем которых превышает реальное предложение денег.

Увеличение реального предложения денег в мировой экономике в теории должно соответствовать возрастающему объему спроса, предъявляемому для обеспечения торговых операций, пополнения резервов ЦБ и др. В ином случае возникает «денежный навес» и необходима стерилизация избыточной денежной массы.

Исторически предложение денег обеспечивал институт банков. Регулированием занимались центральные банки, а коммерческие эмитировали деньги за счет банковской эмиссии. Показательна в этом смысле динамика учетной ставки ФРС США (см. рис. 3).

С момента прихода А. Гринспена в 1987 г. в руководство ФРС, ставка стабильно снижалась. Последние 14 лет ставка ФРС оставалась в диапазоне от 1,0% до 6,5%, изменение которой отображало исключительно инфляционные риски. Низкие ставки по доллару вместе с эмиссией долларов для финансирования бюджетного дефицита США привели к ускорению роста денежной массы с 3% в год (1987-1995) до 6% в год (1995-2008). На данный момент величина денежного навеса оценивается 3-4 трлн долл.

Рис. 3 Динамика учетной ставки ФРС США 1962-2008 гг.

Источник: Bloomberg

Кроме увеличения физического предложения денег, в конце 1980-х стали активно развиваться производные финансовые инструменты, которые значительно увеличили объем денежной массы, но уж виртуальной. Объем рынка производных финансовых инструментов (контрактов, заключаемых для страховки от рыночного и кредитного рисков) только за период 2002-2008 гг. вырос в пять раз.

Создание «пузырей на рынке». Непропорционально большое увеличение денежной массы в национальной экономике ведет к инфляции, в мировой экономике происходят аналогичные процессы, только объект приложения может со временем меняться.

При определении мировым финансовым капиталом (и спекулятивным в том числе) объекта приложения на соответствующем рынке образуется «пузырь» – происходит инфляция цены соответствующего продукта. Когда получившийся «пузырь» оказывается слишком большим, то он лопается и наступает кризис. Чем больше «пузырь», тем большую часть экономики он затронет и тем длительней и глубже будет кризис.

Многие, особенно экономисты марксистской идеологии, находят в этом ключевое противоречие рыночной экономики и, поэтому призывают от нее отказаться. Решение этой проблемы относится к прерогативе государства, которое должно следить за созданием «пузырей» на рынке и вовремя гасить ажиотажный спекулятивный рост.

Это теоретический подход, а на практике все осложняется. Национальные правительства со времени Великой американской депрессии 1930-х годов научились регулировать реальной производства с помощью комбинаций фискальных и монетарных механизмов. Но с 1990-х годов мировая экономика значительно изменилась в сторону усложнения:

появление и развитие производных финансовых инструментов оказалось вне контроля регулирующих органов;
невозможность корректной оценки рисков;
процессы глобализации экономики и рынков капитала лишают национальные правительства эффективных механизмов контроля;
решения, принимаемые на уровне транснациональных корпораций неподконтрольные национальным регулирующим органам.

Перечисленные осложнения ведут к потере должного контроля над развитием мировой экономики, т.к. эффективных наднациональных контролирующих институтов не создано. Но при кризисе проблемы мировой экономики автоматически конвертируются в проблемы отдельных национальных экономик, правительства которых «не участвовали» в создании критических ситуаций, однако решать проблемы обязаны в полной мере.

Проиллюстрируем предкризисный период – до конца 2007 г. Индекс международных цен на товары демонстрирует экспоненциальный рост с 2000 г., см. рис. 4-а. Аналогично ведет себя цена барреля западнотехасской нефти, см. рис. 4-б.

Рис. 4-а Индекс сырьевых цен CRB, REUTERS/JEFFERIES

Рис. 4-б Цена за баррель нефти WTI,
долл. США

Растущее потребление США подстегивает цены на конечные товары, растут цены на сырье. Страны производители (в первую очередь Китай) предъявляют дополнительный спрос на сырьевые товары. Спекулятивный капитал усиливает тенденцию цен к росту через механизм фьючерсов и опционов. Это далеко не весь перечень причин, ведущих к образованию «пузыря».

Рост цен на сырье далее подстегивает через цепочку межотраслевых связей рост на остальных рынках. В итоге (с 2002 г.) наблюдается рост цен, который многими воспринимался, как естественный, обусловленный ростом потребления развивающихся стран и пр. Более того, в конце 2007 г. – начале 2008 г. почти был признан мировой дефицит продовольственных товаров.

Сейчас как видно из рис. 4, ситуация начинает нормализовываться – цены возвращаются к своим естественным уровням. Для сырья это, как видно из рис. 4-а – уровень 200-300, а для нефти (из рис. 4-б) – это 25-35 долл. за баррель. Конечно, падение мировых цен болезненно, особенно для экспортоориентированных экономик, но является естественным процессом. Это одно из объяснений глубины падения российского фондового рынка – степень экспортной ориентации

Начало кризиса. Появление «пузырей» для рыночной экономики – явление естественно. Определенный интерес вызывает причина, инициирующая «сжатие пузыря». Причиной текущего финансового кризиса стал кризис на ипотечном рынке США.

Для домохозяйств США финансирующих свое потребление за счет кредитования хорошая кредитная история является одним из самых важных показателей. Среди всех кредитов важную роль играет ипотека, невозврат которой закрывает множество возможностей будущего кредитования. Поэтому доверие к ипотечным кредитам высокое.

На основе ипотечных закладных банки формировали пулы бумаг с различными уровнями риска и доходностями – так называемые деривативы – продукты финансового инжиниринга. Далее эти обезличенные деривативы продавались и могли быть использованы других структурированных продуктах и пр. В результате развития производных инструментов рост ипотечных ценных бумаг был стремителен – в 1998 г. их практически не было, в 2004 г. их объем составил 8 трлн. долл., а в 2007 г. – уже 48 трлн. долл.

Использование деривативов, т.е. определенной «перепаковки» ипотечных закладных распределяет риски по всей экономике, и страхует от единичных случаев невыплат. Но при системном кризисе обезличенные финансовые продукты, обеспеченные ипотекой теряют доверие и стоимость. А объем в 48 трлн. долл., распределенный по всей экономике, автоматически обеспечивает национальный финансовый кризис.

Обилие денег, дешевые кредиты и развитие рынка деривативов привело к тому, что к концу 2006 г. в США из-за чрезмерного строительства в 2002-2005 гг. началось снижение цен на жилье (см. рис. 5-б).

Рис. 5-а Ввод новых домов в США, тыс. шт.

Рис. 5-б Индекс цен домов в США

Стоимость ипотечных бумаг начала резко падать, заемщики, рассчитывающие на дальнейший рост, начали нести потери, начались масштабные невозвраты кредитов, банки не только в США уже не смогли расплачиваться по своим обязательствам. Началось падение ввода новых домов (см. рис. 5-а) и после этого уже начался финансовый кризис.

При нормальной – некризисной ситуации в экономике циркулировали как реалные деньги, так и квазиденьги, обеспеченные производными инструментами. При необходимости квазиденьги свободно конвертировались в реальные деньги. При кризисе объемы конвертации резко возросли, т.к. в ситуации информационной асимметрии – незнания рисков бумаг, обеспеченных ипотекой и, как следствие, всех остальных бумаг, надежность стал низкой.

Потеря всеобщего доверия и отсутствие надежной информации вызвали сжатие межбанковского кредита как в США, так и в Европе, начался кризис ликвидности. Кризис ликвидности объективен, т.к. объем квазиденег в экономике превышает объем реальных.

Поведение при кризисе ликвидности.

Рис. 6-а Курс доллара к евро, 1999-2008 гг.

Рис. 6-б Курс иены к доллару, 1999-2008 гг.

Рис. 7 Динамика доходности UST в 2008 г.

Источник: Bloomberg

Негативный сценарий. Для обеспечения масштабных программ государственных расходов США ФРС придется занимать в разы больше (через эмиссию UST), чтобы компенсировать нехватку иностранных инвестиций в частный сектор США. Но ухудшение состояния системы социального страхования США не позволяет наращивать заимствования за счет средств внутренних фондов, поэтому, как и любая другая страна, США будет размещать выпуски UST на балансе ФРС, либо у иностранных держателей.

В первом случае – это классический механизм запуска печатного станка, который приведет к инфляции в США и импорту ее в другие страны. Второй вариант – это рост задолженности и стоимости заимствований в текущих условиях. Но с одной стороны, в последнее время структура покупателей UST сместилась в спекулятивную часть, что является ненадежным размещением, а с другой – эмиссия такого количества UST рынком может быть не поглощена.

Таким образом, эмиссия доллара неизбежна. Это будет означать инфляцию доллара и обесценение долларовых активов у всех держателей, что нарушит текущую финансовую систему. При таком развитии событий, «деньги больше не понадобятся».

Кризис и Россия

В настоящее время российская экономика не является чем-то выдающимся и идущим своим путем в период кризиса. Самым очевидным доказательством этого факта является реакция мировой экономики на начало кризиса в РФ:

отток международного капитала и крушение фондового рынка РФ;
снижение инвестиционных рейтингов РФ.

Если проводить классификацию по реакции международного капитала, то Россия – типичная развивающаяся страна с сырьевым экспортом, в нашем случае петроэкономика. Благосостояние в течение периода благоприятных сырьевых цен (нефть, газ, металлы) определялось ростом экспортных доходов, т.к. рост доходов сырьевых компаний и бюджета распространялся по всей экономике. Улучшение экономических показателей способствовало росту кредитного качества российских агентов и, соответственно, объемов кредитования из-за рубежа.

Финансирование роста потребления. Иллюстрацией излишнего рост доходов населения, превышающих рост производительности труда – рис. 8, из которого видно, что рост вызван привлечением дешевого финансирования из-за границы и значительным положительным сальдо торгового баланса. При этом оба этих фактора были следствием глобальной кредитной экспансии и пузыря на рынке мирового потребления.

Рис. 8 Торговый баланс + рост внешнего долга в % к ВВП

Источник: ЦБ РФ, ФСГС РФ, расчеты автора

Из латентной в открытую фазу для нашей страны кризис перешел в июне 2008 г. – момента начал падения национального фондового рынка (при этом рынки западных стран уже как год падали). После обвала нефтяного рынка в июле падение всего, что может падать стало безостановочным, хотя некоторые чиновники Правительства в августе еще называли Россию «тихой гаванью».

Золотовалютный фонд России. В августе кризис заметили все – начал падать курс рубля, который с официальных 23,4 (на 4 августа) к 4 декабря стал стоить 27,8 руб./долл. – по 5% обесценения в месяц. Вместе с курсом рубля начали таять золотовалютные резервы (ЗВР) РФ (см. рис. 9).

Рис. 9 Динамика золотовалютных резервов РФ, млрд. долл.

Источник: ЦБ РФ

Первая причина сокращения ЗВР – падение нефтяных цен, вторая – отток финансов с фондового рынка и бегство капитала из рубля в иностранную валюту. С августа 2008 г. только на поддержку курса рубля было потрачено 90 млрд. долл. США (15% ЗВР). Остальное ушло на поддержку экономики.

Повышенное внимание к уровню ЗВР, объясняется тем, что если отфильтровать всю риторику, то уровень стабилизационного фонда является основным достижением Правительства с точки зрения международного сообщества. Что и было признано при последнем повышении инвестиционного рейтинга РФ всеми агентствами: – «Уровень ВВВ+ является максимальным, дальнейшее повышение возможно только при серьезном реформировании экономики».

Соответственно, падение уровня ЗВР – это не просто изменение баланса активов в ЦБ РФ – снижение возможности России выплачивать долги, как суверенные, так и корпоративные. Экспансия крупнейших российских корпораций с 2000 года финансировалась за счет привлечения кредитов на Западе. При этом снижение российского суверенного долга компенсировалось ростом корпоративного, а учитывая, что доля государства в этих компаниях велика – корпоративный долг воспринимается, как российский.

Рис. 10 Динамика внешнего долга РФ, млрд. долл.

Источник: ЦБ РФ

Именно поэтому – снижение российских ЗВР – это снижение вероятности выплаты долга в условиях кризиса. Текущий объем ЗВР – это 71% потребностей во внешнем финансировании в 2009 г. Если учитывать, что Резервный фонд и Фонд национального благосостояния входят в ЗВР (48%) и часть средств уже направлена на помощь экономике (не менее 15%), что средств для финансирования внешнего долга еще меньше.

Основная проблема дальнейшего понижения кредитного рейтинга России – наступление margin calls^² и отзывы кредитов у компаний. Дело в том, что понижение рейтинга РФ, влечет понижение рейтингов российских компаний, а условия некоторых кредитов, а также выпусков еврооблигаций предполагают нижнюю планку кредитного рейтинга заемщика. Финансирование этих долгов будет вести Россия, чем она занимается уже сейчас – общий размер одобренных обязательств ВЭБа по рефинансированию составляет 11,8 млрд. долл. США.

Развитие событий в мировой экономике указывает на долгую и продолжительную рецессию. Падение спроса во всем мире ведет к падению цен на ресурсы, что для экспорториентированной экономики России сейчас означает катастрофическое падение доходной части консолидированного бюджета с октября (и сиквестирование расходов бюджетов всех уровней в 2009 г.), падение доходов корпораций и населения.

Сокращение расходов – это одна из первых мер, рассмотрим кратко другие меры, предпринимаемые правительством.

Валютное регулирование. С макроэкономической точки зрения снижение экспорта должно балансироваться снижением импорта или обесценением курса валюты. В России курс валюты привязан к бивалютной корзине, поэтому речь идет о девальвации, т.к. поддержка завышенного курса валюты за счет ЗВР в условиях кризиса – растрата средств.

Рис. 11 Курс рубля к доллару США, 1993-2008 гг.

Источник: Bloomberg

По консенсус-оценкам, девальвация рубля относительно доллара произойдет до уровня 31-35 рублей за доллар, хотя есть прогнозы от 40-ка и выше. ЦБ РФ выбрал путь плавной девальвации, т.к. резкое обесценение рубля привело бы к коллапсу банковской системы – начался бы массовый отток вкладов населения, появление черного рынка валюты, массовая скупка потребительских товаров. С 11 ноября курс был девальвирован на 5% – по 1 % в неделю.

Хотя с точки зрения знания правил игры (для бизнеса) и сохранения ЗВР (для правительства) резкая девальвация была бы предпочтительнее. Но даже резкая девальвация не вернет экономику в ситуацию 1998 г., т.к. внешние условия значительно различаются. Внешний спрос не сможет стать локомотивом для российской экономики, т.к. рецессия везде. Поэтому единственный выход для большинства производителей это снижение себестоимости продукции и импортозамещение с ориентацией на внутренний спрос. Однако российская экономика слишком сильно ориентирована на внешних потребителей, поэтому продолжительной структурной перестройки и существенного падения производства не избежать.

Последствия для России. Справедливости ради стоит отметить, что похожие проблемы испытывают все экспортоориентированные экономики, и в первую очередь китайская. Китай – один из крупнейших мировых экспортеров и импортеров, но его модель экономики была построена на постоянно растущем экспорте.

Падение объемов импорта рушит надежды рынков на то, что Китай сможет значительно компенсировать снижение мирового спроса на сырье, поскольку экспортные товары в Китае производятся преимущественно из ввозимого сырья. Новая программа правительства Китая, объемом 564 млрд долл., предполагает стимулирование внутреннего спроса через реализацию инфраструктурных объектов. Однако только лишь эта программа, а необходимы структурные реформы и переориентация на внутреннего потребителя, который в Китае имеет доход, ниже, чем в России.

Основными пострадавшими секторами российской экономики в первую очередь станут сектора, связанные с обслуживанием импорта, финансовая индустрия, а также отрасли сильнее всего завязанные на банковское кредитование (автопроизводители, авторитейл, ритейл и недвижимость и строительство) и далее по цепочкам межотраслевых связей (металлургия, цементная отрасль и пр.).

По консолидированному мнению экспертов, меры Правительства РФ бесструктурны. Например, затраты ведущих стран мира на борьбу с кризисом, уже примерно 15% мирового ВВП (9,4 трлн. долл.). Наши затраты – 13,9% ВВП (более 220 млрд. долл). Но развитые страны около 50% выделенных финансовых ресурсов направляют на гос. гарантии, а Россия из названной выше суммы – 0%.

Подводя итоги можно отметить, что в кризис мы еще не вступили. Нам еще предстоят значительная девальвация рубля, инфляция, вызванная вливаниями государства в экономику, снижение реальных зарплат, исчезновение импорта, снижение качества медицины и образования из-за сиквестирования бюджета.

Главное последствие кризиса, снижение качества жизни, нельзя преодолеть на средства Белого дома – оно, увы, зависело от цен на нефть. «Энергетическую сверхдержаву» при 140 долл. за баррель (сер. 2008 г.) сменила растерянная политическая элита при 40 долл. за баррель, сolosse aux pieds d`argile^³.

1 Morgan Stanley Capital International, International Finance Corporation.

2 Условие при котором необходимо увеличить стоимость залога по кредиту.

3 Колосс на глиняных ногах (фр.), Д. Дидро о России.

Blog

Обзор мирового финансового кризиса

Содержание

Обзор мирового финансового кризиса

Кризис и Россия