Концепция перехода к инфляционному таргетированию в России

Вид материала

Автореферат диссертации

Содержание Содержание диссертации Глава 2. Современные подходы к реализации денежно–кредитной политики Глава 3. Методология оценки показателей денежно–кредитной политики Глава 4. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России Глава 5. Перспективы реализации денежно-кредитной политики в России Во второй главе «Современные подходы к реализации денежно–кредитной политики» Курсовое таргетирование Режим инфляционного таргетирования В третьей главе «Методология оценки показателей денежно–кредитной политики» В четвертой главе «Трансмиссионный механизм денежного обращения в России» Процентный канал Третий канал денежной трансмиссии В пятой главе «Перспективы реализации денежно–кредитной политики в России» Высокая торговая и капитальная открытость российской экономики. Низкая степень прозрачности трансмиссионного механизма. Недостаточно эффективная информационная политика денежных властей. Неэффективная процентная политика Основная проблема рынка внутреннего государственного долга Основные публикации Монографии Статьи в профильных журналах ... Полное содержание

Подобный материал:

• Концепция перехода республики таджикистан к устойчивому развитию содержание, 1967.21kb.
• Ii региональная конференция «Стратегия перехода к устойчивому развитию строительного, 54.33kb.
• Контрольная работа по курсу «История России» Преподаватель, 408.78kb.
• Комитета Государственной Думы по информационной политике и связи. Концепция формирования, 285.9kb.
• Работы актуальна потому, что современная отечественная экономика находится в процессе, 60.93kb.
• Л. Р. Сыраева Научный руководитель М. С. Крашенинникова, доцент Московский инженерно-физический, 22.43kb.
• Концепция перехода республики казахстан к устойчивому развитию на 2007-2024 годы, 733.2kb.
• Р. А. Насибуллин условия перехода россии к конституционному государству в трудах русских, 270.74kb.
• Методическое обеспечение перехода на предоставление государственных услуг и исполнение, 235.49kb.
• Методическое обеспечение перехода на предоставление государственных услуг и исполнение, 250.28kb.

Содержание диссертации

Введение

Глава 1. Концептуальные проблемы денежной экономики

1.1. Цели и приоритеты ДКП

1.1.1. Долгосрочные и краткосрочные цели ДКП

1.1.2. Издержки инфляции

1.2. Основные модели денежной теории

1.2.1. Деньги в системе денежно-кредитного регулирования

1.2.2. Спрос на деньги

1.2.3. Предложение денег

1.2.4. Механизм денежной трансмиссии

Глава 2. Современные подходы к реализации денежно–кредитной политики

2.1. Режимы таргетирования в осуществлении ДКП

2.1.1. Монетарное таргетирование

2.1.2. Курсовое таргетирование

2.1.3. Инфляционное таргетирование

2.1.4. Правило Тейлора

2.1.5. Правило номинального дохода

2.2. Международный опыт реализации ДКП

2.2.1. ДКП в развитых странах

2.2.2. ДКП в странах Восточной Европы

2.2.3. ДКП в развивающихся странах

2.3. Анализ реализации ДКП в России

2.3.1. Денежно-кредитная политика в послекризисный период

2.3.2. Признаки монетарного таргетирования

2.3.3. Признаки курсового таргетирования

2.3.4. Признаки инфляционного таргетирования

Глава 3. Методология оценки показателей денежно–кредитной политики

3.1. Целевые показатели ДКП

3.1.1. Роль показателя базовой инфляции в ДКП

3.1.2. Методологические проблемы построения показателя базовой инфляции

3.1.3. Основы методологии оценки внешней стоимости денег

3.1.4. Опыт Норвегии в разработке и построении показателей базовой инфляции

3.1.5. Оценка показателя базовой инфляции в России

3.2. Индикативные показатели ДКП

3.2.1. Проблемы выбора индикативных показателей ДКП

3.2.2. Практика построения индексов эффективных курсов

3.2.3. Эффективный валютный курс и внешняя стоимость валюты

3.3. Операционные показатели ДКП

3.3.1. Роль процентных ставок в ДКП

3.3.2. Проблемы оценки кривой бескупонной доходности на российском рынке

Глава 4. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России

4.1. Механизм денежной трансмиссии

1. Особенности механизма денежной трансмиссии на современном этапе
   
2. Потребность в анализе механизма денежной трансмиссии
   
3. Методологические проблемы анализа механизма денежной трансмиссии
   
4. Воздействие денежных шоков на реальный выпуск и инфляцию
   

4.2. Каналы механизма денежной трансмиссии с реальными эффектами

4.2.1. Новые концептульные основы анализа механизма денежной трансмиссии

4.2.2. Каналы денежной трансмиссии с реальными эффектами

4.3. Каналы денежной трансмиссии с номинальными эффектами

4.3.1. Некурсовые каналы денежной трансмиссии с номинальными эффектами

4.3.2. Курсовые каналы денежной трансмиссии с номинальными эффектами

Глава 5. Перспективы реализации денежно-кредитной политики в России

5.1. Направления совершенствования ДКП

5.1.1. Оценка эффективности управления курсом и инфляцией в 2001-2005 гг

5.1.2. Актуальные меры антиинфляционой политики

5.2. Перспективы перехода к режиму инфляционного таргетирования

5.2.1. Выбор монетарного режима на современном этапе

5.2.2. Анализ готовности перехода к режиму инфляционного таргетирования

5.3. Подготовка инструментов ДКП и рыночной инфраструктуры

5.3.1. Операции прямого РЕПО

5.3.2. Рынок межбанковского кредита

5.3.3. Рынок внутреннего государственного долга

5.4. Мероприятия по введению режима инфляционного таргетирования

5.4.1. Выбор формы инфляционного таргетирования

5.4.2. Необходимые шаги для апробации инфляционного таргетирования

Заключение

Список использованной литературы


II. Основное содержание работы

В первой главе «Концептуальные проблемы денежной экономики» проведено исследование фундаментального блока проблем монетарной теории через призму построения эффективного режима денежно–кредитной политики. На основе анализа основополагающих концепций, моделей и теорий денежной экономики было показано, что совершенствование монетарного управления в нынешних условиях требует развития, а в некоторых случаях и пересмотра ряда концептуальных характеристик экономической системы.

Фундаментальное положение современной денежной теории заключается в структурировании деятельности центрального банка и рассмотрении его функционирования в рамках определенной иерархической системы. На верхнем уровне такой системы центральный банк определяет конечную цель денежно–кредитной политики. На следующей по уровню ступени переменной выбора для него выступает режим таргетирования, представляющий собой тот механизм, с помощью которого достигается цель. И, наконец, на самом низшем уровне денежные власти выбирают конкретные меры (инструменты по предоставлению и изъятию ликвидности), с помощью которых будет реализовываться тот или иной режим таргетирования.

Функционирование описанной схемы и ее конкретных составляющих основано на теоретической концепции, которая описывает связующий механизм между действиями денежных властей и конечной целью денежно–кредитной политики. Таким теоретическим базисом является денежная теория, получившая за последние полвека достаточно бурное развитие. Однако в действительности применение денежной теории при принятии практических решений до сих пор, как правило, сталкивается с рядом концептуальных проблем. В настоящей работе рассматривается пять групп таких проблем: конечная цель денежно–кредитной политики, определение денег, спрос на деньги, предложение денег и выявление механизмов денежной трансмиссии. Подобный анализ позволяет понять, какой денежный режим в меньшей степени подвержен влиянию указанных проблем.

Одним из наиболее противоречивых понятий современной денежной экономики является определение денег. Используемые в настоящее время методики оценки денежных агрегатов в большинстве случаев не соответствуют теоретически состоятельным концепциям денег, наиболее известной из которых является концепция индекса Дивизия. За исключением нескольких центральных банков мира (Банк Англии, Федеральный Резервный Банк Сэнт Луиса) денежные агрегаты в форме индекса Дивизия центральными банками официально не рассчитываются и не публикуются.

Отчасти причиной этого служит тот факт, что результаты многочисленных исследований не позволяют считать, что денежный агрегат в форме индекса Дивизия имеет лучшие макроэкономические свойства: связь индекса Дивизия с ключевыми макроэкономическими агрегатами не столь сильна, чтобы на этой основе заменять традиционные денежные агрегаты.

Как известно, спрос на деньги в количественной теории денег вытекает из уравнения Фишера, где он прямо пропорционален доходу и обратно пропорционален скорости обращения денег. При этом зачастую экономистами предполагается, что скорость обращения денег постоянна или имеет постоянный темп изменения. Однако такое предположение не подтверждается проведенным в настоящей работе анализом данных по США, Германии и России. Одно из предлагаемых объяснений состоит в активизации инновационной деятельности операторов финансовых рынков, которые в последнее время генерируют дополнительный спрос на деньги. В этой связи, в работе была представлена модификация уравнения количественной теории денег, в которой учитывается вклад финансовых рынков в общий спрос на денежные средства.

Применительно к России было сформулировано еще одно объяснение снижения скорости обращения денег. Оно связано с происходящим в последние годы процессом валютного замещения, повышением привлекательности российской валюты как средства сбережения, вызванное неуклонным укреплением рубля. В результате этого, в России набрали силу процессы изменения валютной структуры сбережений в пользу рубля. Отчасти подтверждением этого тезиса служит устойчивость расширенного денежного агрегата, включающего не только рублевые, но и валютные средства. Таким агрегатом являются денежные средства, рассчитываемые по методологии денежного обзора Банка России в виде М2Х.

В настоящей работе были рассмотрены более совершенные модели спроса на деньги – модель Кейнса, Баумоля–Тобина, Кэйгана, Фридмана, которые предлагают собственные функции спроса, где в качестве независимых переменных помимо дохода выступают процентные ставки по различным активам, а также инфляция. Однако, как показано в работе, усложнение обозначенных моделей посредством добавления факторов не позволяет получить полной информации о динамике спроса на деньги в экономике. По результатам большинства исследований величина коэффициентов и функциональные зависимости, полученные в разных странах, достаточно сильно различаются и, кроме того, нестабильны во времени. Последнее указывает на значимость институциональных условий макроэкономической среды, а также влияние финансовых инноваций на композицию денежных агрегатов и их временную структуру.

При анализе денежного предложения в настоящей работе было выявлены ограниченные возможности классической теории денежного мультипликатора. Традиционно считается, что предложение денег находится под непосредственным контролем центрального банка. Именно на основе этой гипотезы формируются многие результаты современных макроэкономических моделей. Однако следует учитывать, что под полным контролем центрального банка находится только денежная база. Производство же денежной массы в форме M1, M2, и М3 – это результат взаимодействия центрального банка, коммерческих банков и небанковского сектора. Это положение становится особенно важным в условиях значительных структурных изменений и изменений в режиме денежно–кредитной политики.

По существу, как продемонстрировано в работе, теория денежного мультипликатора полностью отрицает влияние процентных ставок на поведение центрального банка, коммерческих банков и небанковского сектора. Фактически предполагается, что коммерческие банки и частный сектор имеют при данной процентной ставке неудовлетворенный спрос на деньги. Позиция автора в этом вопросе соответствует логике модели Бофинджера³, который наглядно продемонстрировал слабости стандартной макроэкономической модели предложения денег и разработал собственную мультипликативную теорию денег. В ней предполагается, что главным инструментом влияния центрального банка на денежный рынок, является не норма обязательного резервирования, а ставка рефинансирования. Меняя ее, центральный банк может сдвигать кривую предложения денег, но не может влиять на ее форму.

В работе показано, что концепция предложения денег Бофинджера выступает более приемлемой моделью предложения денег в условиях перехода к режиму инфляционного таргетирования. В рамках режима таргетирования инфляции ставка рефинансирования служит главным операционным инструментом денежно–кредитной политики, поэтому воздействие на основные денежные агрегаты и опосредованная ею связь между ними должна выступать ключевым объектом мониторинга и управления центрального банка.

В качестве заключительного блока данной главы выступило теоретическое исследование трансмиссионного механизма, представляющего собой взаимосвязь денежного рынка и реальной экономики. Он позволяет понять, каким образом действия центрального банка влияют на макроэкономические показатели. На теоретическом уровне результаты исследования позволяют считать, что современная теория денежной трансмиссии не вполне полно описывает денежную систему в рамках режима инфляционного таргетирования. Выделяемые каналы денежной трансмиссии представляют собой механизмы связи денежных агрегатов с реальными экономическими показателями и оставляют за границами рассмотрения совокупность номинальных эффектов, которые, тем не менее, имеют большее значение в долгосрочном периоде. Именно нейтральность денег и долгосрочная ориентация центрального банка на таргетирование инфляции ставят задачу расширения механизма денежной трансмиссии и выделение номинальных эффектов в отдельную систему трансмиссионных процессов денежно–кредитной политики.

Во второй главе «Современные подходы к реализации денежно–кредитной политики» рассмотрены теоретические основы таргетирующих режимов денежно-кредитной политики, а также выявлены фундаментальные проблемы современного управления денежно–кредитной сферой. В этой части работы также исследовался опыт реализации денежно-кредитной политики основными центральными банками мира, а также денежными властями наиболее близких к России по характеру существующих проблем и способам их решения стран. Кроме того, на базе существующих монетарных режимов был проанализирован опыт реализации денежно-кредитной политики в России в последние годы.

Сущность режима таргетирования заключается в определении целевого значения показателя или таргета, достижение которого согласно принятому теоретическому базису и приведет к достижению конечной цели ДКП – стабильности цен в стране. На сегодняшний момент выделяют три режима таргетирования, которые используются большинством центральных банков развитых и развивающихся стран: монетарное таргетирование, курсовое таргетирование, инфляционное таргетирование. Все они были подробно рассмотрены в работе.

1. Основная сложность применения режима монетарного таргетирования связана с нестабильностью спроса на деньги, в результате чего возможна неадекватная реакция центрального банка на динамику денежной массы. В классическом монетарном таргетировании целевой темп прироста денежной массы определяется как сумма темпа прироста потенциального ВВП, целевого уровня инфляции и среднего изменения скорости обращения денег. Последний параметр, в связи с нестабильностью спроса на деньги, с трудом поддается точному определению, что значительно усложняет применение монетарного таргетирования на практике.

Одним из самых ярых приверженцев данного режима принято считать Бундесбанк. С начала 1974 года и до 1998 года в Германии четко прослеживались черты данного режима: целевой рост денежного агрегата определялся в четком соответствии с правилом Фридмана. Однако темпы роста денежной массы в Германии, как правило, были выше или ниже целевых значений. Систематические отклонения роста денежной массы от целевых значений ставит под сомнение жесткую приверженность Бундесбанка правилу монетарного таргетирования и свидетельствует об известной доле свободы, которой он пользовался в реализации ДКП. Поэтому говорить о том, что в Германии применялся режим монетарного таргетирования в чистом виде нельзя. Подобный вывод ставит под сомнение эффективность реализации данного режима на практике.

2. Курсовое таргетирование, как политический режим, является одной из самых неоднозначных концепций. Дело в том, что при проведении денежно-кредитной политики центральный банк может использовать обменный курс, и как операционный показатель и как таргет. В работе показано, что в определенных условиях центральный банк может осуществлять независимо процентную и курсовую политику. Как и процентные ставки, валютный курс посредством собственного трансмиссионного канала воздействует на инфляцию и выпуск в экономике. Поэтому возникает задача нахождения оптимального соотношения между процентными ставками и курсом. Эту задачу решает подробно описанная в работе концепция индекса MCI (Monetary Condition Index), которая впервые была апробирована в Банке Канады.

В работе рассмотрены основные виды режимов курсового таргетирования - режим фиксированного курса с различными вариациями и режим таргетирования реального курса. Как показал анализ, проведенный с использованием индекса MCI, применение данных режимов в виду их негибкости приводит к неоптимальным результатам. Что еще более важно, в случае, когда внутренняя макроэкономическая ситуация (в частности уровень инфляции) сильно отличается от ситуации в стране-привязке, политика фиксированного курса может привести к пагубным последствиям.

Анализ достоинств режима таргетирования реального курса показывает, что его эффективное применение также затруднено. Эффективность этого режима напрямую зависит от таких факторов как степень открытости экономики, измеряемая долей импорта в потреблении, уровень товарного замещения, объем валютных резервов и ряд других. Но эти условия не являются достаточными для успешной реализации данной политики. Теоретический анализ последствий реализации режима таргетирования реального курса, проведенный известными экономистами, приводит к выводу, что в большинстве случаев следование данному правилу ведет к нестабильности цен в стране.

Проведенный в работе анализ применения данного режима на практике также привел к неутешительным результатам. Среди более чем десятка стран, которые таргетировали реальный курс, только в двух – в Чили и Тунисе - были достигнуты положительные результаты. Классическим примером страны, которая имела неудачный опыт применения режима таргетирования реального курса, является Бразилия, в которой следование подобной политике привело к гиперинфляции.

3. Режим инфляционного таргетирования появился как альтернатива монетарному таргетированию в конце 80-ых годов и получил бурное развитие в последующее десятилетие. К числу основных характеристик инфляционного режима экономисты относят⁴:

• четкую постановку цели по достижению количественно заданного уровня инфляции в виде одного значения либо диапазона. Данная цель заявляется как важнейшая цель центрального банка. В некоторых странах она определяется правительством (министерством финансов), в других самим центральным банком;
  
• отсутствие доминирования фискальной политики;
  
• отсутствие иных первичных целей денежно-кредитной политики;
  
• инструментальную независимость центрального банка;
  
• прозрачность деятельности и отчетность центрального банка перед обществом.
  

В настоящее время общепризнанным образцом использования инфляционного таргетирования, является Великобритания, которая ввела его в 1992 году. За все время действия режима уровень инфляции никогда не выходил за допустимые пределы (целевой уровень ± 1 п.п.).

С 2001 года Норвегия начала применять так называемое гибкое инфляционное таргетирование. Режим гибкого инфляционного таргетирования предполагает, что в среднесрочной перспективе целью центрального банка является не только стабильность цен, но и выпуск в экономике. Отличительными чертами монетарного режима в Норвегии, которые подробно рассмотрены в работе, являются использование специального фонда для стерилизации притока «нефтедолларов» и применение процентного проектирования, т. е. публикация прогноза динамики процентной ставки - операционного показателя ДКП.

В работе также был проанализирован опыт Чехии и Польши – двух переходных экономик, удачно апробировавших инфляционное таргетирование в течение относительно короткого периода времени.

Проведенный анализ различных режимов таргетирования показал, что у них есть схожие проблемы. Наиболее важными из них являются:

• сложность спецификации таргетируемого показателя. Центральный банк должен по определенным критериям выбрать: индекс инфляции при применении инфляционного таргетирования, монетарный агрегат – при монетарном таргетировании, курс – при курсовом таргетировании;
  
• потребность в адекватной модели трансмиссионного механизма, с помощью которой можно определить зависимость таргетируемого показателя от действий центрального банка, а в ряде случаев и определить целевое значение таргета;
  
• потребность в инструментах, с помощью которых центральный банк мог бы эффективно влиять на таргетируемый показатель. В настоящее время, в подавляющем числе центральных банков вне зависимости от применяемого политического режима эти инструменты ориентированы на регулирование краткосрочной процентной ставки.
  

Проведенный в работе анализ денежно-кредитной политики России показал, что на протяжении 2001-2005 гг. ее черты были наиболее сходны с признаками режима таргетирования реального курса. Данная политика основывалась на управлении реальным эффективным курсом рубля. При этом ограничение укрепления реального эффективного курса происходило за счет стабилизации динамики его номинального значения.

В третьей главе «Методология оценки показателей денежно–кредитной политики» представлено первое направление диссертационного исследования – «методологическое», в котором была предпринята попытка создания универсальной методологии оценки стоимостных параметров денежного управления.

Концептуальное противоречие, возникающее в условиях использования индекса потребительских цен в качестве таргетируемого показателя инфляции, заключается в отсутствии у центрального банка возможности прямого управления им, как это происходит, например, при реализации режима курсового таргетирования. В последнем случае проводимая денежно-кредитным органом интервенционная политика предполагает непосредственное участие центрального банка в процессе формирования спроса и предложения на валютном рынке, что делает возможным достижение высокой степени контроля уровня валютного курса.

В то же время отмеченные в первых двух главах работы процессы либерализации, глобализации и интеграции усложнили процесс управления инфляцией в еще большей степени. Высокая значимость внешних факторов инфляции или так называемый эффект «импорта инфляции» породил потребность в исследовании механизма ценовой трансмиссии и выделении роли немонетарной составляющей в динамике инфляции. Таким образом, ориентация центральных банков на таргетирование внутренней инфляции повлекла за собой необходимость оценки степени «внешнего вмешательства» во внутренние инфляционные процессы, а потому возродила ранее существовавшую дискуссию о порядке определения показателей базовой инфляции.

Концептуальной основой предложенных в данной главе подходов выступило понятие «внешней стоимости», сформулированное в развитие концепции «внутренней стоимости» Карла Менгера. Оно позволило, отказавшись от использования индексов потребительских корзин (товарных, финансовых, валютных), перенести проблему оценки целевых и индикативных показателей денежно–кредитной политики в плоскость нахождения общих ценовых трендов, более объективно отражающих преобладающие процессы в денежном секторе экономики. На основе данного подхода в работе были построены новые индексы инфляции и валютного курса. Структурная характеристика соответствующих показателей оказалась эндогенной и обусловленной специфическими особенностями текущего состояния экономической системы.

Представленный в третьей главе показатель инфляции, основанный на концепции «внешней стоимости денег», является максимально подходящим для оценки эффективности и последствий денежно-кредитной политики. Он соответствует постулатам макроэкономической теории инфляции и в то же время не представляет особой сложности для построения. Как показала реализация метода оценки внешней стоимости денег на российских ценовых данных, по сравнению с уже использующимися подходами к оценке базовой инфляции новый индекс является более информационно содержательным показателем с точки зрения потребностей центрального банка.

Для российской экономики проблема определения показателя базовой инфляции имеет определяющее значение в силу наличия высоких ценовых рисков немонетарной природы. В течение всего посткризисного периода ключевыми факторами, оказывающими не только краткосрочное (рост волатильности инфляции), но и долгосрочное (рост уровня инфляции) воздействие на индекс потребительских цен, выступали административные сдвиги в тарификации ряда платных услуг и внутригодичные ценовые колебания на отдельные группы продуктов питания, то есть структурные категории индекса, традиционно исключаемые из расчета базового аналога. В этой связи разработка и мониторинг показателя базовой инфляции в форме внутренней стоимости денег представляется безальтернативным инструментом оперативного контроля последствий проводимой денежно-кредитной политики и оценки ее эффективности.

Принципиально важным преимуществом разработанного индикатора внешней стоимости денег перед традиционным индексом потребительских цен является эндогенность его структуры, которая формируется на основе динамических характеристик отдельных ценовых рядов. Это позволяет избавиться от необходимости рассмотрения эффектов реструктурирования потребительской корзины и их воздействия на уровень инфляции.

По аналогии с индексом инфляции построенный в работе показатель валютного курса опирается на концепцию «внешней стоимости валюты». С теоретической точки зрения данный показатель является более приемлемым по сравнению с использующимися сегодня индексами эффективных курсов. В частности, в отличие от них показатель внешней стоимости валюты удовлетворяет условию транзитивности, то есть двусторонние курсы валют равны отношению показателей внешней стоимости соответствующих валют. Наряду с условием транзитивности были выделены также дополнительные требования к индексу внешней стоимости валюты. Одним из них является свойство обратимости, позволяющее обеспечить преемственность в изменении двусторонних курсов и валютного индекса.

Отличие показателя внешней стоимости валюты от известного аналога – эффективного валютного курса – состоит в том, что в нем элиминировано воздействие курсовой динамики всех валют, входящих в корзину, за исключением той, стоимость которой подлежит оценке. По этой причине индекс внешней стоимости валюты определяет изменение ценовой конкурентоспособности национальной продукции только в той степени, которая связана с курсовыми колебаниями национальной валюты.

Предложенное решение проблемы построения показателя внешней стоимости валюты может рассматриваться не только как дальнейшее развитие инструментария анализа внешнеторгового положения страны, но и как самостоятельный индикатор изменения стоимости валют и конъюнктуры валютного рынка. В частности, в работе предложено использовать построенный индикатор для разложения и анализа составляющих курсовых колебаний.

Таким образом, на основе разработанных в зарубежных странах эконометрических методов выявления латентных переменных, были оценены показатели внешней стоимости денег и валюты, представляющие собой важнейшие элементы определения внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия. Для достижения последнего и обеспечения устойчивого экономического роста режим инфляционного таргетирования предполагает отведение процентным ставкам основополагающей роли в качестве операционных показателей денежно–кредитной политики. В связи с этим, заключительная часть третьей главы направлена на обоснование необходимости создания методики построения кривой денежного рынка и применения кривой бескупонной доходности в структуре аналитических средств оценки текущей макроэкономической конъюнктуры.

В четвертой главе «Трансмиссионный механизм денежного обращения в России» представлено второе направление диссертационного исследования – «макроэкономическое», где возможности Банка России по управлению инфляционными процессами рассматриваются в контексте разработанной схемы анализа механизма денежной трансмиссии. В этом направлении исследования представлено описание текущих макроэкономических условий посредством анализа структуры воздействия денежных шоков на реальные и ценовые переменные экономической системы.

В главе показано, что роль и возможности денежно-кредитной политики в регулировании экономической ситуации в стране в значительной степени определяются характером преобладающих зависимостей макроэкономических показателей, к числу которых относятся в первую очередь денежная масса, выпуск и инфляция. По существу, данная триада создает единство целей и возможностей денежных властей, а потому знание и понимание взаимосвязей между ними служит залогом проведения эффективного денежного управления.

В этом разделе диссертационного исследования обосновывается точка зрения, согласно которой центральный банк, как регулятор сферы денежного обращения, имеет возможность управлять стоимостью национальных денег, находящей конкретное отражение в ценах товаров и услуг, курсах валют и ценных бумаг и т.д. При этом, уровень реального производства выступает в этом процессе как бы определяющим вектором, задающим направление и размеры необходимых денежных инъекций и изъятий. Денежное предложение не должно препятствовать повышению уровня производства, но в то же время не должно способствовать ускорению роста цен. Таким образом, в управлении денежным предложением у центрального банка есть два ограничения: нижний уровень роста денежной массы обусловлен ростом экономики (реального и финансового сектора), верхний – допустимым уровнем инфляции (и, возможно, отсутствием финансовых пузырей).

Однако определить нижний и верхний уровень роста денежной массы, а также описать их изменение во времени с учетом протекания реальных циклов экономической активности представляется достаточно сложной задачей, которую, тем не менее, можно значительно облегчить посредством изучения временной структуры взаимосвязей ключевых переменных. Такая структура, получившая название «механизм денежной трансмиссии», выступает широко распространенным предметом современных теоретических и эмпирических работ. Она послужила основой второго направления диссертационного исследования.

Теоретическое рассмотрение механизма денежной трансмиссии и его особенностей в России выявило насущную потребность в эмпирическом исследовании каналов трансмиссии. Принципиальная важность знания преобладающего механизма передачи денежных импульсов в экономику обусловлена не только необходимостью выработки эффективного инструментария денежного регулирования, но и постановкой конечной цели денежно–кредитной политики.

Традиционный подход к анализу механизма денежной трансмиссии и выделения трансмиссионных каналов, представленный в известных учебниках и монографиях по монетарной экономике⁵, рассматривает денежную трансмиссию как механизм воздействия инструментов и параметров денежно–кредитного управления на реальную экономическую активность. В качестве основной такой переменной в настоящее время для большинства стран выступает базовая ставка процента как индикатор жесткости текущей денежно-кредитной политики и одновременно ее главный инструмент. В отдельных случаях роль операционной переменной отводится денежным агрегатам или производным от них показателям.

Однако независимо от выбора инструментальной характеристики рассмотрение лишь связки денежного предложения как переменной управления с реальной экономической активностью не полностью и не вполне адекватно отражает действительную ситуацию. В диссертационной работе показано, что инфляция в России не является выпуск-нейтральной, а потому изучение каналов воздействия денег на реальный выпуск должно быть дополнено изучением воздействия денежного предложения на уровень цен и его отдельные компоненты - индексные агрегаты.

В этой связи, в работе традиционный механизм денежной трансмиссии дополняется рассмотрением ценовых эффектов денежно-кредитного регулирования. Последнее представляется особенно актуальным в свете подготовки к переходу к режиму полномасштабного инфляционного таргетирования. Тем более что без должного анализа ценовых последствий денежной трансмиссии невозможно выявить проблемы перехода к новому режиму, охарактеризовать основные возможности и угрозы, стоящие перед Банком России в области достижения целевых значений инфляции.

В этой главе работы в качестве одной из новаций предлагается ввести в рассмотрение понятие «эффекта денежной трансмиссии», суть которого состоит в воздействии денежной массы на макроэкономические агрегаты. При этом в зависимости от экономического содержания агрегата (выпуск или инфляция) предлагается оперировать терминами «реальные эффекты» и «номинальные эффекты». Это позволит разграничить характер воздействия денежной политики на экономику и выявить ее временную структуру, в том числе лаговые переменные. Таким образом, проводимый анализ делится на два блока: рассмотрение механизма денежной трансмиссии с реальными эффектами (традиционный блок) и механизма денежной трансмиссии с номинальными эффектами (новационный блок).

Среди каналов внутреннего совокупного спроса было обнаружено, что наиболее действенным эффектом обладает узкий кредитный канал, при котором влияние денежной массы на уровень реального производства опосредуется банковской системой. При этом одной из неочевидных особенностей нынешнего этапа развития денежно-кредитной сферы российской экономики, выявленной в работе, была признана исключительная роль расширенного денежного предложения в формировании ценовых показателей. Еще в 2005 году Омес – Онсорж⁶ показали, что агрегат эффективной денежной массы следует считать более подходящей переменной для объяснения динамики индекса потребительских цен в России. Их вывод нашел подтверждение в диссертационном исследовании, и более того, есть основание распространить его и на другие характеристики денежно-кредитной сферы. В частности, наблюдается более сильная и продолжительная реакция кредитной ставки на шоки агрегата эффективной денежной массы в России - M2X, нежели традиционной денежной массы.

Следует особо подчеркнуть, что параллельно расширению кредитной активности банковской системы за счет закачивания дополнительной денежной массы происходит снижение ставки процента по выдаваемым ссудам. В то же время, как показано в работе, не стоит смешивать роль ставки процента в действии кредитного канала с механизмом процентного канала как таковым.

Процентный канал трансмиссии не характерен для экономики России как минимум по двум причинам. Во-первых, денежно-кредитная политика Банка России не основана на регулировании процентной ставки даже в рамках краткосрочного сегмента финансового рынка. Политика российских денежных властей последние несколько лет была эндогенна по отношению к внешним шокам, поэтому процент выступает лишь равновесным параметром денежного рынка. Роль Банка России на рублевом сегменте внутреннего рынка ограничена лишь сглаживанием краткосрочных колебаний банковской ликвидности, поэтому влияние Банка России на уровень процентных ставок является производным от этой задачи.

Во-вторых, действие процентного канала в его классическом (кейнсианском) представлении предполагает полное исключение из рассмотрения банковской системы. Однако выделять или, по меньшей мере, сопоставлять роль фондовых инструментов с институтами банковской системы России представляется бессодержательным.

Таким образом, из двух рассмотренных в работе традиционных каналов денежной трансмиссии более важную роль играет кредитный канал, в котором ставка процента выступает вторичной переменной. На фоне избыточной ликвидности денежного рынка и в условиях тесной связи многих крупных российских предприятий с банками функционирование кредитного канала представляет собой, фактически, безальтернативный источник связи денежного сектора с реальным.

Третий канал денежной трансмиссии, выделяемый в рамках теоретической схемы анализа макроэкономических процессов в российской экономике, представлен рынками финансовых активов. Анализ выделенных каналов показал, что все они, за исключением валютного канала, являются неработоспособными.

Более глубокое исследование функционирования валютного канала денежной трансмиссии даже на макроуровне обнаруживает потенциальную возможность влияния курсовой политики Банка России на реальный сектор. Такое влияние удается выявить только посредством перехода к новому показателю – внешней стоимости валюты. Данный показатель не подвержен искажающему влиянию рассчитываемых на основе структуры внешней торговли весов, которые для российского показателя эффективного курса включают торговлю сырьевыми товарами.

Главное преимущество индекса внешней стоимости валюты с точки зрения анализа валютного канала денежной трансмиссии состоит в том, что он оценивает не ценовую конкурентоспособность отечественной продукции, а колебания стоимости национальной валюты, которая может находить отражение в динамике реального выпуска посредством различных эффектов, включающих не только товарную конкурентоспособность.

Проведенное эконометрическое исследование показало, что укрепление эффективного курса, рассчитанного в форме внешней стоимости валюты, отрицательно влияет на реальный выпуск. Степень и продолжительность такого влияния отличаются от аналогичных характеристик других канальных переменных (например, ставки процента), что подтверждает валютно–ориентированный характер денежно-кредитной политики Банка России. Но это свидетельствует также о том, что внешние шоки, оказывающие влияние на внешнюю стоимость валюты, способствуют увеличению волатильности реального выпуска. Таким образом, ограничение чрезмерной волатильности внешней стоимости валюты, осуществляемое Банком России посредством управления бивалютной корзиной, косвенно стабилизирует уровень валового производства.

Несмотря на полученные результаты, проведенный традиционный анализ механизма денежной трансмиссии предоставляет недостаточный объем аналитической информации в отношении ценообразующих факторов. Новый подход к целеполаганию денежно-кредитной политики обуславливает необходимость пересмотра основных методов анализа механизма денежной трансмиссии. Первостепенное значение приобретает не анализ реальных эффектов денежно-кредитной политики, а изучение механизма проникновения денежных шоков в цены потребительских товаров и услуг. Именно ценовые эффекты денежно-кредитной политики, на наш взгляд, должны быть исследованы в первую очередь.

Анализ механизма денежной трансмиссии порождает необходимость не только говорить о наличии номинальных эффектов денежно-кредитной политики (эти эффекты характеризуют ее полностью в долгосрочном периоде), но и решать задачу проектирования механизма проникновения денежных шоков в цены производимой продукции. В этой связи в работе рассмотрено воздействие денежной массы и основных параметров денежно-кредитной политики Банка России (валютные курсы) на цены потребительских товаров в разрезе структуры потребительской корзины, реальных (недвижимость) и финансовых (акции и облигации) активов.

В части потребительских цен исследование проводилось на основе предложенной в работе концепции внешней стоимости денег. Как показали результаты векторного авторегрессионного и импульсного анализа, уровень контролируемости индексов цен продовольственных товаров и платных услуг населению российскими денежными властями является минимальным.

Таким образом, Банк России посредством интервенционной политики, проводимой на валютном рынке, и соответствующей эмиссионной деятельности, оказывает влияние, прежде всего, на динамику внешней стоимости денег. Такое заключение представляется достаточно естественным, если учесть, что внешняя стоимость денег формируется инфляционным ядром, то есть общей компонентой совокупной ценовой динамики. По этой причине расчет, мониторинг, управление и контроль динамики данного показателя следует считать неотъемлемым элементом реализации режима инфляционного таргетирования.

Проведенные эконометрические расчеты по оценке номинальных эффектов денежной трансмиссии вне потребительского сектора выявили достаточно высокую степень восприимчивости отдельных сегментов финансового рынка России к денежным шокам. В соответствии с полученными результатами, шок денежного предложения порождает краткосрочный всплеск на рынке акций, что подтверждается динамикой индекса РТС. Кроме того, выявлено влияние денежно–кредитной политики на цены рынка недвижимости. Причем реакция цен недвижимости на шоки денежной массы больше по величине и наблюдается значительно раньше, чем на рынках финансовых активов. Происходит это по причине более спекулятивного характера самого рынка и большого числа работающих на нем инвесторов. Полное завершение инфляционного всплеска наступает через два года после шокового изменения объемов денежного предложения.

В связи с важностью воздействия динамики валютного курса на инфляцию в России, в работе была сделана попытка оценки курсовых номинальных эффектов денежной трансмиссии. При этом курсовые эффекты были разделены на три группы: эффект переноса, монетарный эффект и эффект курсовых ожиданий. Наличие эффекта переноса связано с тем, что при изменении курса изменяются цены импорта, а через них и общий уровень цен в стране. Монетарный эффект проявляется в результате интервенций центрального банка, направленных на поддержку курса национальной валюты: при изменении курса поддержки меняются объемы этих интервенций, что воздействует на динамику цен. Эффект курсовых ожиданий связан с информационной политикой центрального банка, который может давать сигналы экономическим агентам по поводу будущей динамики курса.

С помощью эконометрического аппарата была проведена оценка всех трех эффектов для России. При этом в качестве курса рубля использовался курс доллар-рубль: данный валютный инструмент является основным на российском рынке. Были получены значимые оценки эффекта курсовых ожиданий. Его направление противоположно двум остальным эффектам: при укреплении номинального курса рубля эффект переноса и монетарный эффект приводят к снижению инфляции, а эффект курсовых ожиданий к его повышению. Причина этого в спекулятивной продаже валюты центральному банку на ожиданиях повышения курса, что увеличивает денежную массу в стране.

Таким образом, как следует из проведенного в четвертой главе эконометрического анализа, картина номинальных эффектов денежной трансмиссии выглядит гораздо разнообразнее их реального воздействия. С позиции необходимости перехода Банка России к режиму инфляционного таргетирования такое заключение имеет большое значение, поскольку от номинальных эффектов денежной политики зависят возможности достижения цели по инфляции.

В пятой главе «Перспективы реализации денежно–кредитной политики в России» представлено третье направление диссертационного исследования – «институциональное», где выделены условия эффективной реализации режима инфляционного таргетирования в России и сформулированы конкретные шаги по подготовке перехода к новому режиму. Данная часть работы содержит также обоснование политики ограничения динамики реального курса рубля и демонстрирует достижения Банка России в сфере обеспечения переходного этапа и выполнения требуемых условий для введения режима инфляционного таргетирования.

Посткризисный период в российской экономике ознаменовался действием сразу двух шоков: один связан с масштабной девальвацией национальной валюты, другой - с резким ростом мировых цен на энергоносители. В подобной ситуации Банк России проводил взвешенную политику, уделяя внимание, как регулированию валютного курса, так и сдерживанию чрезмерного роста цен.

Реализованные меры продемонстрировали позитивный эффект. Основной результат, который удалось получить по итогам осуществленных мер, связан со снижением системных рисков и достижением относительной стабильности параметров внешнего и внутреннего равновесия. Построенная в работе динамическая модель позволяет заключить, что в период 2001-2002 гг. произошло резкое снижение условной волатильности инфляции и реального эффективного курса, что фактически означает снижение количества и величины необъясняемых фундаментальными причинами колебаний в динамике данных параметров. Последующая траектория изменений условной волатильности показывает, что эффективность краткосрочной политики стабилизации, основанной на управлении реальным курсом, снизилась и, фактически, исчерпала себя, что дает основание для перехода на долгосрочно ориентированную политику.

Осознавая необходимость совершенствования денежно–кредитной политики, денежные власти России предприняли в 2004-2005 годах ряд мер, носящих антиинфляционный характер. Курсовая политика России стала основываться на управлении новым параметром - бивалютной корзиной, а в бюджетной сфере начал действовать механизм Стабилизационного фонда. В работе анализировались эффективность и обоснованность данных мер.

В частности, был подробно исследован наиболее актуальный вопрос: в какой пропорции доллар и евро должны присутствовать в корзине. Одной из основных задач введения бивалютной корзины является выравнивание краткосрочной волатильности курсов USD/RUB и EUR/RUB. При этом надо учитывать асимметричную реакцию динамики курсов EUR/RUB и USD/RUB на изменения курса EUR/USD, что находит отражение в ненулевом значении корреляции стоимости корзины с курсовыми параметрами внешнего валютного рынка. Проведенное исследование показывает, что учет данной асимметрии повышает оптимальную долю евро в бивалютной корзине до 0,6.

Необходимость создания Стабилизационного фонда связана с сильной зависимостью России от конъюнктуры мировых рынков энергоносителей. Примерно 60% экспорта страны приходится на полезные ископаемые. Опыт других нефтезависимых стран и, прежде всего, Норвегии показывает, что наиболее эффективно бороться с последствиями высоких цен на энергоресурсы позволяет грамотная бюджетно-налоговая политика. Сходным образом в России Стабфонд выполняет функцию механизма макроэкономического балансирования, клапана, с помощью которого из экономики «выбрасываются» лишние деньги. Таким образом, наличие Стабилизационного фонда позволяет удерживать номинальный курс рубля от укрепления без создания слишком высокого инфляционного давления на экономику.

Введение бивалютной корзины и создание Стабилизационного фонда ознаменовали начало перехода к денежно-кредитной политике, которая по своим характеристикам сходна с режимом инфляционного таргетирования. Оценки, основанные на сравнении условной волатильности инфляции и реального эффективного курса, указывают на постепенное смещение приоритетов денежных властей в сторону достижения внутренней стабильности национальной валюты. Особенно сильные изменения произошли в начале 2005 года в связи с введением бивалютной корзины.

Сравнительный анализ применимости различных монетарных режимов в российских условиях показал, что наиболее подходящим является режим инфляционного таргетирования. Данный режим дает достаточную инструментную свободу центральному банку в реализации денежно–кредитной политики, что очень важно в изменчивых условиях переходной экономики. При этом сохраняются ответственность и стимулы для денежных властей к достижению стабильности цен – конечной цели денежно–кредитной политики.

В работе проанализирована степень готовности России к переходу к режиму инфляционного таргетирования. При этом выявлены следующие препятствия для данного перехода.

1. Высокая торговая и капитальная открытость российской экономики. Высокая доля экспорта и импорта в валовом внутреннем продукте имеет следствием более высокую зависимость внутренних цен от динамики обменного курса национальной валюты, а потому достижение целей по инфляции не может выступать установкой, полностью независимой от действий денежных властей на валютном рынке. В последние годы значительно увеличилась капитальная открытость экономики России - было снято большинство ограничений по трансграничному движению капитала, что также повышает курсовые риски.
   
2. Низкая степень прозрачности трансмиссионного механизма. Применение режима инфляционного таргетирования предполагает наличие достаточно точной и устойчивой макроэкономической модели, которую, в условиях переходной экономики, сложно, а иногда невозможно построить. Как показало исследование трансмиссионных механизмов в главе 4, основные трансмиссионные каналы в российской экономике не действуют, что затрудняет построение данной модели.
   
3. Недостаточно эффективная информационная политика денежных властей. В открытых экономиках канал обменного курса оказывается наиболее важным элементом трансмиссионного механизма, однако его действие не в полной мере отражает приоритеты денежно-кредитного регулирования. Любые попытки стабилизации курса приводят к эффекту так называемой «инструментной нестабильности» и сопряжены с риском неявного закрепления за обменным курсом статуса номинального якоря, причем более приоритетного по сравнению с инфляционной целью.
   
4. Неэффективная процентная политика. Денежная политика России в настоящее время подчинена внешнеэкономической ситуации, и основной объем эмиссии денег происходит посредством валютных интервенций, а не процентных инструментов.
   

Одним из главных условий успешного проведения процентной политики является развитая система инструментов рефинансирования коммерческих банков и изъятия избыточной ликвидности. В настоящее время мощность основного инструмента рефинансирования Банка России – операций прямого РЕПО – является недостаточной. Во многих случаях их объема не хватало, чтобы удовлетворить весь спрос банков на ликвидность по предлагаемым Банком России процентным ставкам. Основной причиной этого является недостаток у банков ценных бумаг, которые выступают обеспечением по операциям РЕПО. Высокая сегментация рынков МБК, ОФЗ и ОБР препятствует перетоку средств и активов от тех, кто имеет возможность взять РЕПО к тем, кто такую возможность не имеет, но нуждается в ликвидности.

Эмпирическое исследование выявило серьезные проблемы, которые испытывают в настоящее время российский рынок межбанковских кредитов и рынок внутреннего государственного долга.

Рынок МБК в настоящее время характеризуется высокой неопределенностью. В результате этого динамика краткосрочных ставок оказывается несвязанной со ставками кредитного рынка, что негативно сказывается на эффективности процентной политики центрального банка. Были выделены следующие причины высокой волатильности ставок МБК в России:

• ставки МБК не являются операционным параметром в денежно-кредитной политике Банка России;
  
• приток и отток рублевой ликвидности в банковской системе имеют цикличный характер, что связано с временными расхождениями между нефтяными экспортными поступлениями и платежами в бюджет;
  
• рынок МБК недостаточно развит, сегментирован и не характеризуется достаточным доверием между участниками.
  

В работе обосновываются следующие меры по снижению волатильности рынка МБК:

• повышение ставок по депозитам;
  
• проведение расчетов по экспортно-сырьевым налогам в иностранной валюте;
  
• стерилизация временной ликвидности с помощью продажи ОБР или ОФЗ;
  
• организация рынка биржевого анонимного РЕПО на базе уже существующей площадки рынка междилерского РЕПО на ММВБ.
  

Основная проблема рынка внутреннего государственного долга – это низкая ликвидность. Главная причина этого в поведении крупных игроков, которые скупают большие объемы государственных ценных бумаг на первичном рынке и держат их до погашения. Подобная проблема касается как рынка ОФЗ, так и рынка облигаций Банка России. В работе были предложены шаги для ограничения влияния крупных игроков на рынок МБК, ОФЗ и ОБР. Для этого необходимо осуществить следующие мероприятия:

• обеспечить переход государственных банков на рыночные принципы, усилить контроль со стороны акционеров и ввести принципы современного корпоративного управления;
  
• ограничить монопольное поведение государственных банков на рынке МБК с помощью применения к ним антимонопольного законодательства;
  
• активизировать выпуск государственных сберегательных облигаций (ГСО), куда могут вкладываться пассивные участники рынка;
  
• создать условия для привлечения крупных участников к осуществлению функций маркет-мейкеров.
  

Как было показано в работе, Россия не готова к апробации той формы режима инфляционного таргетирования, которая существует в развитых странах. Поэтому на первоначальном этапе предлагается применять более мягкую форму данного режима. Она характеризуется:

• более высоким начальным уровнем целевой инфляции: 4% - 5%;
  
• точечным целевым интервалом;
  
• разумными темпами дезинфляции;
  
• более длинным целевым горизонтом: многолетние целевые ориентиры.
  

Анализ, проведенный в данной работе, показал, что России полностью не подходит ни одна из действующих в других странах схем режима инфляционного таргетирования. Специфика России состоит в том, что она является страной с переходной экономикой, которая вместе с тем сильно зависит от своей добывающей промышленности и мировых цен на энергоносители. В связи с этим конкретная форма инфляционного таргетирования в России должна учитывать как опыт других стран с переходной экономикой, успешно апробировавших данный режим, так и опыт Норвегии, экономика и государственный бюджет которой тесно связаны с динамикой цен на нефть. С учетом вышеизложенного, предложены меры для успешного внедрения режима инфляционного таргетирования в России, предполагающие следующие действия:

• полностью отказаться от явного или неявного целевого полагания динамики денежных агрегатов и реального эффективного курса рубля. Управление данными показателями не должно являться самоцелью, а должно быть подчинено главной задаче по сдерживанию инфляции в заявленных рамках;
  
• обеспечить переход на более гибкий валютный курс. Как показал опыт Норвегии и переходных экономик, свободный валютный рынок является эффективным механизмом абсорбирования внешних шоков. Это не означает полного ухода центрального банка с валютного рынка. Однако задачи его валютных интервенций при этом меняются и становятся ориентированны на предотвращение спекулятивных атак и паники, а также нивелирование цикличности валютных потоков;
  
• по аналогии с другими странами монетарные власти должны включить резкое и неожиданное изменение мировых сырьевых цен в качестве достойного оправдания невыполнения обязательств по целевому уровню инфляции;
  
• для повышения транспарентности, подотчетности и общественной ответственности в работе предложены ряд мер повышающих информационную открытость центрального банка;
  
• переход к режиму инфляционного таргетирования формирует потребность в выборе целевых, операционных и индикативных показателей денежно–кредитной политики. Предлагается сформировать новые показатели как в сфере целеполагания, так и в операционном и индикативном обеспечении режима инфляционного таргетирования.
  

По итогам теоретического и эмпирического анализа ключевых параметров и направлений функционирования финансово-денежной сферы России сделано заключение о целесообразности пересмотра текущих приоритетов Банка России в направлении инфляционно–ориентированного целеполагания с выделением комплекса индикативных характеристик, позволяющих повысить эффективность политики Банка России. При этом, как показал опыт ряда стран, правильный выбор операционной составляющей нового режима невозможен без должного рассмотрения основополагающих макроэкономических и институциональных условий реализации денежно-кредитной политики. В соответствии с этой концептуальной схемой диссертационная работа была направлена как на разработку фундаментальных основ проектируемого режима денежно–кредитной политики в России, так и на подготовку конкретных предложений по введению и обеспечению его наиболее эффективной реализации. В результате были сформулированы следующие выводы и рекомендации.

1. Международная практика реализации денежно–кредитной политики показала, что единственной долгосрочной целью является стабильность цен. В то же время в краткосрочном периоде центральный банк может реагировать и на динамику других макроэкономических показателей, прежде всего реального выпуска. При этом до сих пор остается дискуссионным вопрос, насколько в краткосрочном периоде денежные власти должны акцентировать свое внимание на росте ВВП относительно инфляции, или иными словами, каковы должны быть веса данных показателей в линии реакции центрального банка.
   
2. Внедрение режима инфляционного таргетирования в России требует не только осуществления институциональных преобразований, но и проведения мер, направленных на совершенствование операционной составляющей денежно–кредитной политики. В частности, в настоящее время перед денежными властями России стоят задачи выбора методики расчетов ключевых показателей, описания трансмиссионного механизма и выстраивания инструментальной основы нового режима.
   
3. Реализация метода оценки внешней стоимости денег на российских ценовых данных показала изъяны используемых подходов к определению базовой инфляции и предоставила возможность перехода к более информационно содержательным показателям денежно-кредитной политики.
   
4. Режим таргетирования инфляции предъявляет требования к индикативной составляющей системы показателей денежно–кредитной политики. Планируемый отказ от участия Банка России на валютном рынке в пользу свободного плавания курса рубля означает необходимость разработки индикатора динамики стоимости национальной валюты. Данный показатель позволяет оценивать сравнительную динамику стоимости валют, в том числе для целей курсовой политики, анализа конъюнктуры валютного рынка и оценки стоимости активов.
   
5. Анализ макроэкономических условий реализации денежно–кредитной политики выявил неработоспособность характерных для развитых стран каналов денежной трансмиссии. В то же время динамика денежной массы, реального выпуска и цен в послекризисной экономике России в целом соответствует теоретическим представлениям: деньги положительно влияют на выпуск и инфляцию в краткосрочном периоде, однако в долгосрочном периоде денежные шоки полностью переносятся на общий уровень цен и не влияют на уровень реального производства.
   
6. Протекающая в России инфляция не является выпуск – нейтральной, она имеет издержки, связанные с падением уровня реального производства. Несмотря на то, что они носят краткосрочный характер (в долгосрочном периоде наблюдается нейтральность не только денег, но и инфляции), это свидетельствует о достаточно высоком уровне российской инфляции и настоятельной необходимости ее снижения. Инфляция в России является самоподдерживающейся, большую роль в инфляционном процессе играют инфляционные ожидания.
   
7. Проведение денежной политики в России осложнено тем, что она является зависимой от внешнеэкономической конъюнктуры. Это значит, что механизм эмиссии денег и формирование денежного предложения определяются внешними шоками и теряют необходимую долю автономности. Последнее находит отражение в доминировании спроса на деньги и положительном воздействии реального выпуска на денежную массу.
   
8. Денежная политика в России имеет элемент внутренней эндогенности, состоящий в положительном и продолжительном воздействии инфляции на денежную массу. Это указывает на то, что рост цен в российской экономике имеет также немонетарные источники, что затрудняет управление ею со стороны центрального банка. Административный рост цен автоматически повышает номинальный объем совокупного предложения, который требует обеспечения в виде большего объема денег в обращении.
   
9. Режим инфляционного таргетирования ставит во главу угла цель достижения определенного уровня инфляции. Ранее используемые режимы денежно-кредитной политики, ориентированные на достижение баланса целей – краткосрочной стабилизации выпуска и низкой инфляции в долгосрочном периоде, формировали необходимость изучения преимущественно реальных эффектов, что нашло отражение в традиционном анализе механизма денежной трансмиссии. Однако приоритезация целей нового режима изменяет потребность в предмете анализа: ключевое значение приобретают краткосрочные номинальные эффекты денежной трансмиссии.
   
10. Проведенные расчеты показали наличие в России реальных и номинальных эффектов денежной политики. Но число номинальных эффектов и их размер оказались значительно выше числа и размера реальных эффектов.
    
11. Выделение номинальных эффектов механизма денежной трансмиссии в отдельную область настоящего исследования оказалось достаточно продуктивным: были выявлены каналы трансмиссии, которые описывают ценовые эффекты шоков денежного предложения на потребительском, производственном, финансовом рынках и рынке недвижимости.
    
12. Глубина и скорость реакции ценовых параметров этих рынков различается в зависимости от их специфики функционирования. На потребительском рынке наиболее чувствительной к денежным шокам оказалась базовая инфляция, отвечающая за инфляционное ядро. В работе данный показатель был построен в форме внешней стоимости денег и зарекомендовал себя как индикатор монетарного компонента потребительской инфляции.
    
13. Выявленный факт распространения денежных импульсов на сектора не только потребительского, но и других рынков ставит вопрос о необходимости разработки и мониторинга более широкого показателя инфляции – индекса инфляции активов.
    
14. В 2001 – 2005 гг. в России де факто применялся монетарный режим, основанный на управлении реальным эффективным курсом. Реализованная в данный период времени денежно-кредитная политика оказывала стабилизационное воздействие на экономику, снижая неопределенность в поведении инфляции и эффективного курса. В то же время, как показывают расчеты, положительный эффект от данной политики во многом себя уже исчерпал.
    
15. Существует значительное количество препятствий для успешного внедрения в России классической формы инфляционного таргетирования. Среди них основными являются высокая капитальная и торговая открытость экономики, неразвитость финансовых рынков, недостаточное доверие общества к политике денежных властей, отсутствие процентно-ориентированной политики, низкая степень прозрачности трансмиссионного механизма.
    
16. Эффективная процентная политика в России затруднена в связи с недостаточной развитостью инструментов рефинансирования центрального банка, неликвидностью вторичного рынка ОФЗ и ОБР, циклической волатильностью банковской ликвидности, сегментированностью рынка МБК.
    
17. В связи с тем, что Россия, являясь страной с переходной экономикой, не готова к апробации режима полного инфляционного таргетирования, предлагается на первоначальном этапе применять более мягкую форму данного режима – с более высоким начальным уровнем целевой инфляции, разумными темпами дезинфляции и более длинным целевым горизонтом.
    
18. Для успешного внедрения режима мягкого инфляционного таргетирования в России государству целесообразно предпринять ряд мер. Основные из них включают:
    
    • изменение системы целеполагания,
      
    • принятие четких правил по расходованию Стабилизационного Фонда,
      
    • постепенный переход к более гибкому валютному режиму,
      
    • ограничение административного регулирования цен, выстраивание ясной тарифной политики,
      
    • активизация процентной политики, в частности, ограничение влияния крупных игроков на рынке внутреннего государственного долга и МБК, сглаживание колебаний банковской ликвидности и преодоление сегментированности рынка МБК,
      
    • введение новых индикаторов денежно–кредитной политики, а именно: показателя монетарной инфляции и внешней стоимости рубля, а также кривой доходности, позволяющей проводить мониторинг процентных ставок в экономике.
      

Основные публикации

Монографии

1. Корищенко К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированию в России. Научное издание. - С.-Петербург.: изд-во СПбГУЭФ, 2006. – 15,5 п.л.
   
2. Корищенко К.Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики - М.: Экономические науки, 2006.-14,4 п.л.
   
3. Корищенко К.Н. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России- М.: Экономические науки, 2006.- 6,3 п.л.
   

Статьи в журналах, рекомендованных ВАК

4. Корищенко К.Н. Концептуальные проблемы выбора целевого показателя режима инфляционного таргетирования» // Финансы и бизнес. Научно-практический журнал, - М.:Проспект, 2006, № 4, - 0,6 п.л.
   
5. Korishchenko K.N. “The impact of the exchange rate effects of the foreign exchange policy on inflation” // Экономические науки, - М., 2006, №2(15), 1,3 п.л.
   
6. Корищенко К.Н. Трансформация подходов к проведению денежно-кредитной политики// Известия С.-Петербургского Университета экономики и финансов, 2004, 1, - 0,9 п.л.
   
7. Корищенко К.Н. Эффективный валютный курс и внешняя стоимость валюты: проблемы построения и актуальные направления исследований/ К.Н.Корищенко// Известия С.-Петербургского Университета экономики и финансов, 2006. 4, - 0,7 п.л.
   
8. Корищенко К.Н.. Структура и основные виды механизма денежной трансмиссии.//Финансы и бизнес. Научно-практический журнал, - М.:Проспект, 2005, №3, - 1 п.л.
   
9. Корищенко К.Н. О влиянии курсовых эффектов валютной политики на инфляцию» // Экономические науки, - М., 2006, №2(15), - 1,2 п.л.
   
10. Корищенко К.Н. Инфляционное таргетирование в странах с переходной экономикой: условия введения и особенности реализации//Экономические науки, - М., 2004 №2(7) - 0,8 п.л.
    
11. Корищенко К.Н. Общие черты инфляционного таргетирования в развитых странах//Экономические науки, - М., 2003, №2(5).-0,7 п.л.
    
12. Корищенко К.Н., Гамбаров Г.М., Шевчук И.В. «Развитие подходов к построению индекса базовой инфляции для оценки внешней стоимости денег» // Финансы и кредит, - М.: Изд. дом ФиК, № 16, 2006.-1 п.л.
    
13. Корищенко К.Н., Гамбаров Г.М., Шевчук И.В. Развитие подходов к построению эффективных валютных курсов для оценки внешней стоимости валюты» // Финансы и кредит, - М.: Изд. дом ФиК, № 6, 2006 -1 п.л.
    

Статьи в профильных журналах

14. Корищенко К.Н. Краткосрочные государственные облигации: основные условия выпуска // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 1993. №4. 0,6 п.л.
    
15. Корищенко К.Н. Схема организации рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 1993. №38. – 0,6 п.л.
    
16. Корищенко К.Н. Выпуск Банком России собственных ценных бумаг возможен в будущем» // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд .дом РЦБ, 1996. №11 –0,4 п.л.
    
17. Корищенко К.Н. Матч века: Hedge Funds vs Emerging Markets // Рынок ценных бумаг. – 1999. №10 – 0,6 п.л.
    
18. Корищенко К.Н. Что нас ждет на рынке долговых обязательств // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 1999. №11 – 0,3 п.л.
    
19. Корищенко К.Н. Роль Банка России в операциях с государственными краткосрочными облигациями // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 1993. №8 – 0,3 п.л.
    
20. Корищенко К.Н. Необходимую сегодня рынку финансовую систему нельзя построить без выпуска ОБР // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 1999. №15 – 0,4 п.л.
    
21. Корищенко К.Н. Итоги размещения облигаций Банка России // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 2004. №7-0,5 п.л.
    
22. Корищенко К.Н. Поступательное развитие фондового рынка // Рынок ценных бумаг. – М.: Изд. дом РЦБ, 2004. №7-0,5 п.л.