Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Влияние диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Григорьева, Светлана Александровна
Место защиты	Москва
Год	2011
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Влияние диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран"

Григорьева Светлана Александровна

Влияние диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран

Специальность 08.00.10 Ч Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 5 АВГ 2011

Москва-2011

4852358

Работа выпонена на кафедре экономики и финансов фирмы федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики.

Научный руководитель:

доктор экономических наук, доцент, Ивашковская Ирина Васильевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, доцент, Паламарчук Виктор Петрович

кандидат экономических наук, Федорова Елена Анатольевна

Ведущая организация:

Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

Защита состоится <с^ _2011 г. в /^_часов на заседании

диссертационного совета Д 211048.07 Национального исследовательского университета Высшая школа экономики по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 327-К

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета Высшая школа экономики.

Автореферат разослан л Р 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

д-р эконом, наук, профессор Философова Татьяна Георгиевна

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Современные тенденции развития экономики, характеризующиеся усилением конкуренции, глобализацией рынков и концентрацией капитала, обуславливают качественные изменения в системе организации, функционирования и финансового менеджмента компаний. В данных условиях активное развитие получают диверсифицированные компании, ведущие деятельность сразу по нескольким направлениям. Обладая существенной рыночной властью и формируя значительную часть национального выпуска, они создают основу современной экономики многих стран. Сложность внутренней структуры диверсифицированных компаний и системы их хозяйственных связей, а также значимость для экономики требуют исследования влияния диверсификации на приращение стоимости таких компаний. С позиций современной финансовой модели анализа компании, основанной на методологии корпоративных финансов, стоимость выражает финансовый эффект деятельности компании, приращение которого отражает увеличение богатства акционеров и в экономике в целом.

Опыт компаний из развитых стран показывает, что чаще всего диверсификация компании достигается путем внешней экспансии за счет слияний и поглощений. В имеющихся эмпирических исследованиях данных сделок выявляются противоположные точки зрения о влиянии диверсификации компании на ее стоимость. В основном эти исследования направлены на изучение диверсификации компаний, функционирующих на развитых рынках капитала. Анализ диверсификации и ее результатов на данных компаний с развивающихся рынков представлен в академических работах недостаточно. Однако именно в условиях развивающихся рынков исследование диверсифицированных компаний и процессов их создания путем приобретений является особенно актуальным. Во-первых, на развивающихся рынках капитала диверсификация является более распространенной формой организации бизнеса, чем на рынках развитых стран. Во-вторых, особенности развития,

институциональной среды развивающихся рынков оказывают особое влияние на процессы создания стоимости в диверсифицированных компаниях. В условиях неразвитости рыночных институтов их функции частично могут брать на себя диверсифицированные компании, что может отличать процесс создания в них стоимости по сравнению с компаниями, функционирующими в среде развитого рынка капитала, и приводить к противоречивым результатам диверсификации. Поэтому требуются исследования соотношения выгод и издержек диверсификации именно в условиях данного типа рынков капитала.

Актуальная задача финансового менеджмента, ориентированного на увеличение стоимости компании, не может решаться без исследования и обобщения факторов создания и разрушения стоимости диверсифицированных компаний. Выявление и анализ данных факторов будут способствовать повышению стоимости компаний, следующих стратегии роста посредством диверсификации.

Таким образом, в современных условиях развития экономики актуальным становится исследование влияния диверсификации компании на ее стоимость на фондовых рынках развивающихся стран, а также выявление факторов создания и разрушения стоимости для принятия решений о расширении бизнеса и формировании оптимального бизнес-портфеля диверсифицированной компании.

Степень разработанности проблемы. Исследование диверсификации компаний связано в основном с работами зарубежных авторов. К исследованиям, изучающим мотивы и причины диверсификации компаний, относятся работы Б. Вернерфельта, Р. Коуза, С. Монтгомери, Е. Пенроуза, С. Сударсанама, Д. Тиса, О. Уильямсона и др. В разработку методов эмпирических исследований влияния диверсификации на стоимость компаний на развитых рыках капитала существенный вклад внесли работы Ф. Бергера, Дж. Долея, Л.

Ланга, Э. Офека, Р. Стуза, Е.Ф. Фамы и др.

Количественная оценка выгод и издержек диверсификации компаний действующих на развитых рынках капитала, представлена в исследованиях V

Бола, Б. Вилалонги, Ж. Вольфа, Д. Грэхема, Ж. Кампа, С. Кедиа, Р. Коммента, М. Леммона, К. Линса, Р. Пала, X. Серваэса, Г. Яррела. Проблемы перераспределения финансовых ресурсов внутри диверсифицированных компаний раскрыты в работах Л. Зингалеса, Р. Раджана, X. Серваеса, Д. Шарфштайна, X. Шина, Ж. Штайна Р. Шульца и др. В данных трудах наблюдается противоречивость выводов о влиянии диверсификации компаний на их стоимость. Сохраняется дискуссионность в вопросах применяемых методов количественной оценки выгод и издержек диверсификации, оценок величины скидок и премий к рыночной стоимости таких компаний, интерпретации данных о степени диверсификации, на основе которых строятся исследования.

Значительный вклад в исследование влияния диверсификации компании на ее стоимость на развивающихся рынках капитала внесли такие зарубежные специалисты, как М. Бертран, С. Клаессенс, Т. Кханна, Ю. Лу, К. Палепу, В. Рывкин, Л. Фавер, Ж. Яо и др. Вопросы диверсификации исследовались в работах указанных авторов на данных компаний Индонезии, Малайзии, Индии, Китая, Кореи, Таиланда, Филиппин и Чили.

В российской научной литературе вклад в исследование диверсификации компаний сделали С. Авдашева, А. Батырь, Н. Вочкова, С. Голованова, С. Гуриев, Т. Догопятова, Я. Паппэ, А. Рачинский, Н. Рудык, Е. Семенкова, А. Шумилов, А. Яковлев и др. В данных работах рассматриваются тенденции диверсификации на российском рынке, преимущества принадлежности к диверсифицированным группам, исследуются вопросы перераспределения финансовых ресурсов внутри данных групп, влияния диверсификации на концентрацию производства отдельных видов продукции и на конкурентоспособность. Однако вопросы влияния диверсификации на стоимость российских компаний практически не раскрыты в имеющихся академических публикациях.

Целью диссертационного исследования является выявление влияния различных типов диверсификации компании, функционирующей в условиях развивающегося рынка капитала, на ее стоимость

Для достижения указанной цели в работе поставлены следующие задачи: ]. Выявить факторы создания и разрушения стоимости диверсифицированных компаний.

2. Систематизировать существующие методы оценки влияния диверсификации компаний на их стоимость на фондовом рынке и выявить условия и границы их применения.

3. На основе обобщения результатов эмпирических исследований обосновать причины существования противоположных точек зрения о влиянии диверсификации компаний на их стоимость.

4. Развить модель исследования влияния диверсификации компании на ее стоимость для применения на развивающихся фондовых рынках.

5. Провести эмпирический анализ влияния внутренней и международной диверсификации компаний на их стоимость на фондовых рынках наиболее крупных развивающихся стран группы БРИК.

6. Определить влияние связанной и несвязанной диверсификации компаний на их стоимость на развивающихся рынках БРИК;

7. Выявить ключевые факторы создания стоимости компаний стран БРИК, участвующих в сдеках диверсификации.

Объектом исследования является процесс формирования стоимости публичных компаний четырех ведущих стран с развивающимися рынками капитала - Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК), - осуществляющих диверсификацию.

Предметом исследования является реакция фондового рынка на объявления о диверсификации компаний с развивающихся рынков капитала.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области

корпоративных финансов, оценки стоимости компании, в частности по проблемам диверсификации компаний, слияний и поглощений компаний и их влияния на стоимость. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения эмпирического исследования использован метод накопленной избыточной доходности и регрессионный анализ данных.

Информационная база исследования. В эмпирической части работы используется сформированный массив данных по сдекам слияний и поглощений с целью диверсификации бразильских, российских, индийских и китайских компаний, созданный на основе баз данных Зефир (Zephyr) и Руслана (Ruslana) информационного агентства Бюро Ван Дейк (Bureau Van Dijk), а также ресурсов информационных агентств Блумберг (Bloomberg), Томсон Рейтере (Thompson Reuters), ресурсов аналитического журнала Слияния и поглощения. Для выделения стратегии вертикальной интеграции использовались данные отраслевых балансов американской экономики (The Use Table of Benchmark Input-Output Accounts for US Economy), предоставляемые Бюро экономического анализа (The Bureau of economic analysis).

Научная новизна диссертации. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и составляющим научную новизну, относятся следующие:

1. Выявлена система факторов стоимости диверсифицированных компаний, включающая экономические факторы (усиление рыночной власти, эффективное использование ресурсов), финансовые факторы (снижение риска, увеличение кредитоспособности, наличие внутреннего рынка капитала, преумножение агентских конфликтов) и организационно-управленческие факторы стоимости (повышение сложности координации и контроля деятельности диверсифицированных компаний, выбор правильной формы организации их бизнеса).

2. Развита модель оценки влияния диверсификации на стоимость компании, учитывающая особенности развивающихся рынков капитала, состоящие в более низкой информационной эффективности и ликвидности данных рынков, а также высокой концентрации собственности публичных компаний.

3. Доказано положительное влияние внутренней и международной диверсификации компании на ее стоимость на выборке компаний стран БРИК.

4. Установлено, что положительное влияние диверсификации на стоимость компаний стран БРИК не зависит от ее типа - связанной или несвязанной диверсификации.

5. Определены детерминанты создания стоимости в компаниях, участвующих в сдеках несвязанной диверсификации (уровень финансового рычага и коэффициент <3 Тобина компаний-покупателей) и диверсификации в связанные отрасли (уровень капитальных вложений и количество независимых директоров в составе совета директоров).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы заключается в выявлении издержек и выгод диверсификации компаний на развитых и развивающихся рынках капитала, а также в разработанной модели оценки влияния диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран.

Практическая значимость заключается в ориентации менеджмента и совета директоров компаний, действующих на развивающихся рынках капитала, на принятие обоснованных решений о росте компании посредством диверсификации. Доказанное в диссертации положительное влияние диверсификации компаний на их стоимость на выборке компаний стран БРИК, а также выявленные факторы роста стоимости обеспечат повышение качества финансового обоснования стратегий диверсификации и формирование оптимального портфеля бизнесов диверсифицированной компании, что в целом будет способствовать улучшению качества финансового менеджмента в компании.

Материалы, результаты и исследовательская модель диссертационной работы внедрены в учебный процесс и используются в практике преподавания курсов магистерского уровня Корпоративные финансы-2, Слияния, поглощения и реструктуризация фирмы, а также в рамках научных семинаров Эмпирические корпоративные финансы магистерской программы Стратегическое управление финансами фирмы и научных семинаров Корпоративная финансовая политика магистерской программы Корпоративные финансы факультета экономики НИУ ВШЭ в 2007-201 1 годах.

Теоретические положения, модель и полученные в диссертации результаты внедрены в исследования научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ и использованы в составе программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выпонении темы исследования в 2010 году Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа. Подтверждено справками о внедрении.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были представлены автором на семи международных конференциях: XIII международной конференции Глобальной ассоциации исследователей в области бизнеса и бизнес-технологий (Турция, Стамбул, июль 2011); XVIII международной конференции Бизнес-стратегии и маркетинг в Центральной и Восточной Европе (Австрия, Вена, декабрь 2010); XI международной конференции ГУ ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (Россия, Москва, апрель 2010); XI международной конференции Глобальной ассоциации исследователей в области бизнеса и бизнес-технологий (Чехия, Прага, июль .2009); I международной конференция Евразийского сообщества исследователей в экономике и бизнесе (Турция, Стамбул, июнь 2009); VI международной конференции Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации

(Россия, Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова, май 2008); III международной конференции Корпоративное управление: проблемы и практика (Россия, Ульяновск, октябрь 2007).

Положения и результаты диссертации обсуждались на исследовательских семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов факультета экономики НИУ ВШЭ.

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 10 опубликованных работах общим объемом 6,5 п.л. (в том числе авторский объем 4,8 п.л.), из них 3 статьи - в журналах, входящих в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендуемых ВАК Минобрнауки России, - 2,8 п.л. (в том числе авторский объем 2 п.л.).

Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 177 страницах (в том числе 14 страниц приложений) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 256 наименований. Диссертация содержит 9 таблиц и 5 рисунков.

2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая группа проблем посвящена изучению особенностей создания стоимости в диверсифицированных компаниях.

Показана эволюция трактовки диверсификации компаний в научной литературе и выявлено, что в рассмотренных определениях выделяются цели диверсификации, способы, которыми она достигается, учитываются изменения в организационно-управленческой структуре компании. Однако эти определения необходимо допонить финансовым аспектом, учитывающим специфику движения капитала в диверсифицированных компаниях. Поэтому в диссертации выделен комплекс организационно-управленческих и финансовых характеристик таких компаний, необходимых и достаточных для спецификации данных компаний как особых субъектов рынка. С организационно-управленческой точки зрения диверсифицированная компания характеризуется наличием более чем одного направления деятельности, корпоративного центра

многоуровневой организационной структуры и управленческой иерархии, специальных знаний и навыков менеджмента, необходимых для управления несколькими бизнесами одновременно, и наличием высоких издержек координации и контроля. К финансовым признакам, характеризующим внутреннюю финансово-инвестиционную среду компании, относится наличие внутреннего рынка капитала (internal capital market), что означает формирование в рамках диверсифицированной компании механизма перераспределения капитала между подразделениями и инструментария для осуществления контроля над их деятельностью. В центре данного механизма находится корпоративный центр, обладающий поными и безусловными правами контроля над активами бизнес-единиц компании [Liebeskind, 2000; Stein, 2003]. Вторая специфическая финансовая характеристика - это наличие двухуровневого агентского конфликта [Scharfstein, Stein, 2000]. Существование нескольких этажей управления приводит к возникновению допонительного узла конфликтов типа лагент - агент, в котором корпоративный центр становится принципалом по отношению к менеджменту (агенту) других уровней управления.

В диссертационной работе показано, что диверсификация компании может достигаться посредствам внешнего (слияния, поглощения) и внутреннего роста. В целях настоящего исследования рассматривается диверсификация путем слияний и поглощений.

В работе определены понятия связанной и несвязанной диверсификации. Рассматриваются направления интеграции, соответствующие разным звеньям цепочки создания ценности: горизонтальная, вертикальная, конгломеративная; а также по географическому принципу - международная диверсификация. Исследование диверсификации компании и ее направлений предполагает анализ методов их измерения. В работе показано, что измерение степени диверсификации возможно, во-первых, на основе классификационной системы разделения отраслей промышленности (Standard Industrial Classification Code,

(SIC); во-вторых, путем расчета индекса Херфиндаля-Хиршмана; и, в-третьих,

методом энтропии.

Фактическая степень диверсификации в определенной мере раскрывается в финансовых отчетах компаний, и мера ее отражения зависит от принятых принципов бухгатерского учета. Представленный в диссертации сравнительный анализ требований международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) и российских положений по бухгатерскому учету (РПБУ) к раскрытию информации диверсифицированными компаниями показал, что до 2011 года требования МСФО по сравнению с требованиями РПБУ обеспечивали большую прозрачность информации о сегментах диверсифицированных компаний, что позволяет более качественно проводить их анализ. Кроме того, данная информация на зарубежных рынках аккумулируется в специализированных базах данных, которые используются большинством ученых для проведения исследований. На развивающихся рынках капитала доступность такой информации весьма ограниченна. В России, например, не существует подобных баз. Поэтому некоторые методы оценки влияния диверсификации на стоимость компании, как будет показано ниже, не могут быть применены в рамках настоящего исследования.

Компании прибегают к диверсификации, так как ожидают получения определенных преимуществ от объединения. В соответствии с теорией корпоративных финансов, достижение выгод от диверсификации дожно рассматриваться в ракурсе роста стоимости акционерного капитала. В основе этого роста - достижение эффекта операционной и/или финансовой синергии. Операционная синергия основана на комбинировании ресурсов, управленческих функций и стратегических способностей объединенной компании. Финансовая синергия основана на снижении инвестиционного риска и проявляется, главным образом, в снижении затрат на капитал объединенной компании. Реализация первого типа синергии возможна прежде всего в результате сделок горизонтальной и вертикальной интеграции. Диверсификация в совершенно

несвязанные отрасли, конгломеративное расширение, подразумевает возможность достижения финансовой синергии и является наиболее противоречивой стратегией с точки зрения создания стоимости. Поэтому для данного вида объединения в диссертации выделены и проанализированы три группы факторов создания и разрушения стоимости: экономические, финансовые и организационно-управленческие.

Диверсифицированные компании, благодаря набору бизнес направлений и размеру, могут устанавливать на рынке неконкурентное положение, увеличивая тем самым свою рыночную власть. В диссертации показано, что это может достигаться за счет политики перекрестного субсидирования, взаимного снисхождения или перекрестных закупок. Выгоды от диверсификации состоят также в возможности более эффективного использования ресурсов объединенной компании при наличии избыточных мощностей у компаний до объединения и невозможности их реализации на открытом рынке. Данные выгоды в диссертации объединены в группу экономических факторов создания стоимости диверсифицированных компаний.

К финансовым факторам создания стоимости относится возможность реализации эффекта финансовой синергии, источниками которой являются снижение риска, увеличение кредитоспособности и реализация налоговых преимуществ объединенной компании. К финансовым факторам разрушения стоимости диверсифицированных компаний относится усиление агентской проблемы. Функционирование внутреннего рынка капитала зависит от эффективности механизма распределения финансовых ресурсов между подразделениями компании и поэтому отнесено в диссертации как к факторам создания, так и к факторам разрушения стоимости диверсифицированных компаний.

Рост стоимости компаний за счет перечисленных факторов во многом зависит от правильно выстроенной организационной структуры и грамотно поставленной системы управления компанией. Поэтому третья группа факторов,

рассмотренных в диссертации, - это организационно-управленческие факторы, которые отнесены в работе как к факторам создания, так и к факторам разрушения и состоят в повышении сложности координации и контроля, правильности выбора формы организации бизнеса диверсифицированной компании.

Вторая группа исследуемых в диссертации проблем посвящена обобщению результатов имеющихся эмпирических работ и систематизации существующих методов оценки влияния диверсификации компаний на их стоимость, выявлению условий и границ применения этих методов.

На основе анализа эмпирических исследований влияния диверсификации компаний на их стоимость в диссертации выделены следующие методы:

метод вмененной стоимости (рыночных мультипликаторов);

метод, основанный на коэффициенте О Тобина;

метод накопленной избыточной доходности.

В соответствии с методом рыночных мультипликаторов стоимость диверсифицированной компании определяется путем сопоставления расчетной стоимости, равной средневзвешенной величине рыночных стоимостей фокусированных компаний, ведущих бизнес в тех же отраслях, с фактической стоимостью анализируемой диверсифицированной компании, как показано в формуле 1:

ук, - доля выручки сегмента /' в общей выручке компании;

- выручка ;-го сегмента диверсифицированной компании;

- среднее (медианное) значение отношения совокупной капитализации

компании

(enterprise value) к выручке (saies) для группы фокусированных

компаний-аналогов, функционирующих в той же отрасли, что и i-й сегмент диверсифицированной компании;

EVj - совокупная капитализация диверсифицированной компании (enterprise value (EV))1.

Полученная разность представляет собой скидку, если

YSales.xi-^-'] xw. выше, чем EVi, либо премию за диверсификацию в Г ' \Sales),

противоположном случае. Помимо мультипликатора ^y-j можно использовать

другие мультипликаторы, например, кратное активам или кратное

прибыли( ЕУ ).

I EBIT 1

Второй метод оценки эффективности диверсификации предполагает сравнение стоимости диверсифицированной компании со стоимостью группы фокусированных аналогов на основе использования коэффициента Q Тобина. В эмпирических исследованиях данный метод, как правило, присутствует отдельно, вне связи с другими мультипликаторами, поэтому и в диссертации он рассматривается отдельно. Расчет коэффициента представлен в формуле 2: ;

Q Тобина = Ч, 1

EV - совокупная капитализация компании (enterprise value), RV - стоимость замещения активов компании (replacement value).

Третий метод исследования влияния диверсификации на стоимость компании - это метод накопленной избыточной доходности. Он основан на изучении реакции фондового рынка на объявления о слияниях или поглощениях с целью диверсификации. Реагирование рынка на событие оценивается через показатель накопленной избыточной доходности. Для применения данного метода необходимо установить даты объявления о слияниях или поглощениях,

' Совокупная капитализация (enterprise value (EV)) = (Догосрочные обязательства (по балансу) Ч денежные средства (по балансу)) + Курс обыкновенной акции * Количество обыкновенных акции в обращении.

выбрать временной промежуток - окно вокруг события (event window), в течение которого будет изучаться влияние объявления на котировки акций компаний - участников сдеки, рассчитать накопленную избыточную доходность, как показано в формуле 3:

CAR - накопленная избыточная доходность;

N- количество компаний в выборке;

RJt - реальная доходность акций;

kj, - нормальная (ожидаемая) доходность акций;

т - количество дней до и после события.

Если полученное значение накопленной избыточной доходности -положительная величина, то это доказывает позитивную оценку рынком диверсификации компании. Если CAR отрицателен, то это свидетельствует о негативной оценке рынком стратегии диверсификации.

На основе анализа методов оценки влияния диверсификации на стоимость компании в диссертации показано, что применение первых двух методов затруднено в рамках развивающихся рынков капитала. Это связано, во-первых, с низкой ликвидностью рынка капитала, которая значительно сужает выбор аналогов для подразделений диверсифицированных компаний; а во-вторых, с отсутствием статистических баз, позволяющих получить финансовые данные по сегментам диверсифицированных компаний. Представленный в диссертации анализ академических работ показывает, что уровень информационной эффективности развивающихся рынков не противоречит возможности применения метода накопленной избыточной доходности. Необходимые данные для его использования могут быть собраны, но его применение требует адаптации к условиям развивающихся рынков капитала.

Эмпирические исследования диверсификации компаний с развитых рынков капитала показывают наличие противоположных точек зрения и разделены в диссертации на два типа. Первый тип - свидетельствует о наличии дисконта за диверсификацию [Berger, Ofek, 1995; Fukui, Ushijima, 2007; Lins, Servaes, 1999]. Второй тип исследований доказывает, что диверсификация сама по себе не разрушает стоимость, а наблюдаемый дисконт связан с характеристиками приобретаемых компаний или эндогенными факторами [Beckmann et al., 2006; Campa, Kedia, 2002; Glegg et al., 2010; Graham et al., 2002;

Villalonga, 2000, 2004].

На развивающихся рынках, как показано в диссертации, выгоды от диверсификации могут быть выше в силу менее развитой институциональной среды. В данных условиях функции различных институтов развитого рынка могут частично брать на себя диверсифицированные компании, формируя тем самым допонительные источники создания стоимости [Khanna, Palepu, 1997, 1999]. При улучшении институциональной среды со временем наблюдается трансформация премии в скидку [Lee et al., 2008].

Противоположность выводов эмпирических работ, рассмотренных в диссертации, небольшое количество исследований, построенных на данных отдельных развивающихся стран, вызывают необходимость дальнейшего изучения влияния диверсификации на стоимость компании, а также выявления факторов создания и разрушения стоимости на развивающихся рынках. Требуют дальнейших исследований вопросы влияния на стоимость компаний различных типов диверсификации. Данные аспекты почти не раскрыты в эмпирических исследованиях на развивающихся рынках капитала. Практически; не разработанным вопросом в имеющихся академических публикациях является исследование результатов международной диверсификации, предпринятой

компаниями из развивающихся стран.

Третья группа проблем посвящена эмпирическому анализу влияния внутренней и международной диверсификации компаний на их стоимость на

примере четырех ведущих развивающихся стран БРИК. Развита модель исследования для применения в условиях развивающихся рынков капитала, проведена оценка финансового эффекта диверсификации компаний, а также выявлены факторы создания стоимости компаний выборки.

Исследовательская модель построена на основе метода накопленной избыточной доходности. Специфика развивающихся рынков капитала, связанная с низкой информационной эффективностью, низкой ликвидностью акций компаний и высокой концентрацией собственности, потребовала адаптации выбранного метода исследования. Для этого в диссертации предложены специфические критерии формирования выборки. В исследовании рассматриваются сдеки, в результате совершения которых консолидирован контрольный пакет акций компании-цели стоимостью более 5% от рыночной капитализации компании-приобретателя. Установление данного порога позволяет исключить из выборки слишком мекие сдеки, реакция рынка на которые была бы априори незначимой. Наряду с этим контролируется доступность цен закрытия акций компании-покупателя и отсутствие значимых корпоративных событий в период изучения нормального движения котировок акций (оценочный период). Итоговая выборка составляет 198 сделок.

В качестве окна события (event window) выбран период в 41 торговый день. Установление длинного окна связано с необходимостью учета допонительного времени, требующегося развивающемуся рынку капитала для формирования оценки события в силу его меньшей информационной эффективности, и существования неопределенности относительно точной даты объявления о некоторых сдеках. Длина оценочного периода (estimation period) установлена в 80 торговых дней.

Для расчета нормальной (ожидаемой) доходности акций компании использован комплекс методов. Во-первых, метод средней скорректированной доходности, в котором ожидаемая доходность для каждого дня окна события (event window) представляет собой среднее значение дневной доходности по

данным оценочного периода (estimation period). Во-вторых, рыночный метод, который соотносит доходность акции компании с доходностью рыночного индекса. В-третьих, скорректированный рыночный метод, предполагающий, что ожидаемое значение доходности акций компании будет соответствовать доходности рыночного портфеля.

Согласно выводу, сделанному в диссертации о том, что институциональные особенности развивающихся стран формируют источники создания стоимости для диверсифицированных компаний, исследовательская модель построена для тестирования следующих гипотез:

Гипотеза 1: Диверсификация компаний в странах группы БРИК не ведет к разрушению их рыночной стоимости cARd'"r,'""

Гипотеза 2: Диверсификация компаний в странах группы БРИК не ведет к разрушению стоимости, независимо от типа диверсификации (связанной, несвязанной) CAR""""1 > 0; CARm"'

Гипотеза 3: Стратегия конгломеративного расширения в странах группы БРИК не ведет к разрушению стоимости компании cAR'

Гипотеза 4: Международная диверсификация компаний в странах группы БРИК не ведет к разрушению их рыночной стоимости и является более выгодной, чем диверсификация на внутреннем рынке cAR"""~b

crns.T-border ^ CAR.^^

Для выделения различных типов диверсификации - связанной, несвязанной - в работе используется подход, основанный ; на классификационных кодах американской промышленности (Standard Industrial Classification Code, (SIC)). Определение отраслей функционирования объединенной компании как вертикально интегрированных производится на основе данных отраслевых балансов, при условии что вклад хотя бы одной отрасли в другую составляет 5% [Fan, Lang, 2000].

Сравнительный анализ финансовых эффектов диверсификации по выборкам Бразилии, России, Индии и Китая выявил схожую, положительную,

реакцию рынка на объявления о приобретениях с целью диверсификации. Поэтому большее внимание в работе уделяется анализу финансового эффекта на совокупной выборке компаний группы БРИК (табл. 1).

Таблица 1. Результаты расчета накопленной избыточной доходности для сделок диверсификации в странах БРИК

Метод средней скорректированной доходности Рыночный метод Скорректированный рыночный метод

БРИК Ч сдеки диверсификации

САЯ средний 7,39%**** 5,98%**** 5,51%**** .

Количество наблюдений 198 198 198

БРИК Ч сдеки связанной диверсификации

САЯ средний 8,89%**** 6,72%**** 6,37%****

Количество наблюдений 90 90 90

БРИКЧ сдеки несвязанной диверсификации

САЯ средний 6,14%**** 5,36%**** 4,79%****

Количество наблюдений 108 108 108

* ""значимо на уровне 1% ** значимо на уровне 10%

*** значимо на уровне 5% * значимо на уровне 15%

Как видно из табл.1, сдеки диверсификации, в том числе связанной и

несвязанной, в странах БРИК в среднем оцениваются рынком положительно, и этот результат не зависит от модели, примененной для определения нормальной доходности. Таким образом, гипотезы 1 и 2 не могут быть отвергнуты на 1%-

ном уровне значимости.

Для изучения реакции рынка на объявления о действительно несвязанных сдеках - конгломеративном расширении - выборка разделена согласно типам слияний и поглощений: горизонтальные, вертикальные и конгломеративные (табл. 2).

Таблица 2.Результаты расчета накопленной избыточной доходности для разных

типов слияний и поглощений стран БРИК

Метод средней скорректированной доходности Рыночный метод Скорректированный рыночный метод

БРИК - сдеки горизонтальной интеграции

САЯ средний 8,98%**** 6,68%**** 6,48%****

Количество наблюдений 87 87 87

БРИК - сдеки вертикальной интеграции

САЯ средний 8,62%**** 8,92%**** 7,13%**** :

Количество наблюдений 42 42 42

БРИК - сдеки конгломеративного расширения

САЛ средний 4,62%** 3,32%** 3,32%**

Количество наблюдений 69 69 69

**** ***

значимо на уровне 1% ** значимо на уровне 10%

значимо на уровне 5% * значимо на уровне 15%

Как видно из табл.2, рынок гораздо выше оценивает сдеки, в результате которых компании смогут воспользоваться совпадением цепочек создания стоимости для формирования догосрочного конкурентного преимущества или использовать такие выгоды вертикальной интеграции, как снижение транзакционных издержек, решение проблемы двойной надбавки2, снижение налоговых отчислений. Из результатов табл.2 следует, что проверяемая нами гипотеза 3 не может быть отвергнута на 10%-ном уровне значимости. Таким образом, в условиях развивающихся рынков БРИК преимущества от конгломеративного роста компании оказываются выше его издержек, что подтверждает теорию о том, что на недостаточно зрелых рынках, в силу их институциональной неразвитости, несвязанная диверсификация может быть стратегией, создающей стоимость для акционеров [КЬаппа, Ра1ери, 1997; КЬапла,

Ра1ери, 1999; Раиуег е1 а!., 2002].

Анализ стратегии международной экспансии представлен в диссертации только на примере индийских компаний, так как количество сделок, инициируемых компаниями Индии, существенно превышало совокупное количество сделок в Бразилии, России и Китае. В ходе исследования было обнаружено положительное значение накопленной избыточной доходности для сделок международной диверсификации (44 наблюдения), составляющее 6,65% при уровне значимости в 5% и 4,12% на уровне значимости в 15% для сделок внутренней диверсификации (49 наблюдений). Это позволяет говорить о том,

2 Прибыль вертикально интегрированной компании выше, чем суммарная прибыль производителен промежуточной и конечной продукции. Двойная надбавка (от последовательной максимизации прибыли производителем промежуточной и конечной продукции) служит примером отрицательного внешнего эффекта в отношениях между производителями в рыночной экономике [Авдашева, Розанова, 1998].

что гипотеза 4 не может быть отвергнута для индийских компаний на 5%-ном уровне значимости.

Таким образом, проведенный эмпирический анализ свидетельствует о положительном влиянии диверсификации компаний на их стоимость.

Для выявления основных детерминант положительных значений накопленной избыточной доходности, для 77 компаний стран БРИК3 в диссертации тестировалась следующая регрессионная модель: CAR, = а, + (DEALSIZE ) + 0г (QTOBIN ) + (DEBT / ASSETS ) + + ,34 (CF / ASSETS ) + /?5 (LNTA ) + е,

Описание независимых переменных представлено в табл.3.

Таблица 3. Независимые переменные в модели анализа детерминант накопленной избыточной доходности компаний стран БРИК

Обозначение Описание и способ расчета

DEAL SIZE Размер сдеки. Отношение стоимости сдеки к рыночной капитализации компании-покупателя

QTOBIN Тобина. (совокупные активы компании - балансовая стоимость собственного капитала компании + рыночная капитализация) / совокупные активы компании)

DEBT/ASSETS Финансовый рычаг. Отношение общей величины обязательств компании к стоимости ее активов

CF/ASSETS Отношение денежного потока от операционной деятельности к бухгатерской стоимости активов компании

С APEX/AS SETS Отношение капитальных затрат к бухгатерской стоимости активов компании

LNTA Натуральный логарифм активов компании

LNBRDS Натуральный логарифм размера совета директоров

STRBRD Дамми-переменная, связанная с характером выбора совета директоров

В результате анализа было выявлено два фактора, оказывающих

статистически значимое (на уровне 5%) положительное влияние на значение накопленной избыточной доходности, - коэффициент 0 Тобина (значение +0,04) и финансовый рычаг компании-покупателя (значение +0,25).

По 43 компаниям Индии, по которым были доступны данные по корпоративному управлению и тестировалась модель (5), была обнаружена

3 Только для 77 компаний выборки БРИК удалось найти значения финансовых показателей -возможных детерминант.

отрицательная зависимость с показателем STRBRD и DEALSIZE на 10%-ном и

15%-ном уровне значимости соответственно и положительная связь с уровнем

капитальных вложений компаний-покупателей на 1%-ном уровне значимости.

CAR ,=а,+ f],(LNBRDS ) + р2( STRBRD ) + р,(DEALSIZE ) + + jB< (САРЕХ /ASSETS ) + /3,(LNTA )+е,

По результатам анализа 17 российских компаний было выявлено, что количество независимых директоров и уровень капитальных вложений компаний-покупателей оказывают положительное значимое (на уровне: 5%) влияние на значение накопленной избыточной доходности, а доля представителей государства в составе совета директоров - отрицательное (на 10%-ном уровне).

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

К основным результатам диссертационного исследования относятся следующие:

1) Выявлено, что основными факторами создания стоимости в компаниях, следующих стратегии несвязанной диверсификации, являются: усиление рыночной власти, эффективное использование ресурсов, снижение риска, увеличение кредитоспособности, эффективное перераспределение финансовых ресурсов внутри диверсифицированных компаний и правильная форма организации бизнеса.

2) Выявлено, что основными факторами разрушения стоимости в компаниях, следующих стратегии несвязанной диверсификации, являются: преумножение агентских конфликтов, неэффективное функционирование внутреннего рынка капитала, сложности координации и контроля деятельности диверсифицированных компаний.

3) Разработана и применена модель оценки влияния диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран, основанная на использовании метода накопленной избыточной доходности в совокупности с введением специфических критериев формирования выборки исследования,

связанных с размером приобретаемого в ходе сдеки пакета акций, относительным объемом совершенной сдеки, статусом и типом сдеки, характером котировок компаний - участников сдеки.

4) Результаты проведенного эмпирического исследования влияния диверсификации на стоимость компании с разделением выборки на связанную и несвязанную диверсификацию компаний позволяют сделать вывод о существовании статистически значимой (на 1%-ном уровне) премии за диверсификацию. Установлено, что размер премии для сделок связанной диверсификации компаний стран БРИК составляет +6,72%, для несвязанной -+5,36%.

5) На основе полученных статистически значимых (на 5%-ном уровне) положительных значений накопленной избыточной доходности (+6,65%) показано, что стратегия международной диверсификации положительно влияет на стоимость индийских компаний.

6) Выявлено, что основными факторами создания стоимости компаний, следующих несвязанной диверсификации, являются уровень финансового рычага и коэффициент <3 Тобина компаний-покупателей.

7) Выявлено, что уровень капитальных вложений компаний оказывает положительное влияние на создание стоимости в результате диверсификации на разных страновых выборках.

Дальнейшие исследования в данной области будут развиваться в направлении изучения догосрочных финансовых эффектов диверсификации, а также внедрения допонительных переменных, связанных со структурой собственности, владением нематериальными активами, уровнем развития институциональной среды страны, в качестве факторов, оказывающих влияние на результаты диверсификации компаний.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Основные положения диссертации отражены в 10 опубликованных работах общим объемом 6,5 п.л. (в том числе авторский объем - 4,8 п.л.).

Работы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Григорьева С.А. Анализ эффективности корпоративной диверсификации на российском рынке: эмпирическое исследование // Вестник финансовой академии. 2009. № 1(49). С. 37-43. (0,6 п.л.)

2. Григорьева С.А. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы BRIC // Экономический журнал ВШЭ. 2009. № 3. С. 360-382.(1,2 п.л.; в соавт. с Ивашковской И.В., Григориади Е.Е.; автор, вклад - 0,4 п.л.)

3. Григорьева С.А. Издержки и выгоды корпоративной диверсификации // Электронный журнал Корпоративные финансы. 2010. № 2(14). С. 36-46. (1 п.л.)

Другие работы, опубликованные по теме исследования:

4. Григорьева С.А. Факторы создания и разрушения стоимости многопрофильной компании // Корпоративные финансы: перспективу и реальность. Под. науч. ред. Тепловой Т.В. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2004. С. 48-55. (0,4 п.л.)

5. Григорьева С.А. Стратегия диверсификации и ее влияние на стоимость компании на растущих рынках капитала // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании. Под науч.; ред. Тепловой Т.В. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006. С. 44-54. (0,6 п.л.)

6. Григорьева С.А. Стратегия диверсификации: скидки или премии? // Управление компанией. 2007. № 02(69). С. 52-56. (0,5 п.л.; в соавт. с Ивашковской И.В.; автор, вклад - 0,3 п.л.)

7. Григорьева С.А. Финансовый анализ корпоративной диверсификации // Финансовые технологии в управлении. Под. науч. ред. Бобылевой А.З; М.: МАКС Пресс, 2008. С. 95-106. (0,6 п.л.)

8. Grigorieva, S.A. (2009), Corporate diversification effect on firm value in emerging markets: evidence from BRIC countries // Global Business and Technological Association. 11th International Conference. Readings Book. Business strategies and Technological Innovations for Sustainable Development: Creating Global Prosperity for Humanity. Edited by N. Delener. New-York. P. 565-571: (0,5 п.л.; в соавт. с Ивашковской И.В.; автор, вклад - 0,3 п.л.)

9. Grigorieva, S.A. (2010), М&А strategies and shareholder's wealth in emerging markets: evidence from Russia // Proceedings of the 18th Annual Conference on Marketing and Business Strategies for Central & Eastern Europe. Edited by R. Springer, P. Chadraba. Vienna. December. 2010. P. 303-316. (0,6 п.л.; в соавт. с Ивашковской И.В.; автор, вклад - 0,3 п.л.).

10. Григорьева С.А. Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ // Сб. по итогам XI Международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, Т.З. М.: Издательский дом ВШЭ, 2011. С.532-543 (0,5 п.л.; в соавт. с Ивашковской И.В.; автор, вклад - 0,3 п.л.)

Лицензия Р № 020832 от л15 октября 1993 г. Подписано в печать г/ОМ М>// г. Формат 60x84/16 ;

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ №/ Типография издательства ГУ-ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Григорьева, Светлана Александровна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОСОБЕННОСТИ СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ В ДИВЕРСИФИЦИРОВАННЫХ КОМПАНИЯХ.

1.1 Финансовые и*организационно-управленческие признаки диверсифицированных компаний;.

1.2 Измерение степени диверсификации компаний.

1.3 Факторы создания и разрушения стоимости диверсифицированных компаний.

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ ВЛИЯНИЯ ДИВЕРСИФИКАЦИИ КОМПАНИЙ НА ИХ СТОИМОСТЬ.

2.1 Методы оценки влияния диверсификации на стоимость компании, основанные на оценочных мультипликаторах.

2.2 Метод накопленной избыточной доходности.

2.3 Противоречия исследований диверсификации компаний, функционирующих на развитых рынках капитала.

2.4 Анализ результатов исследований диверсификации компаний, функционирующих на отдельных развивающихся рынках капитала.

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ ВНУТРЕННЕЙ И МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ КОМПАНИЙ НА ИХ СТОИМОСТЬ НА ФОНДОВЫХ РЫНКАХ СТРАН БРИК.

3.1 Особенности экономик стран БРИК.

3.2 Гипотезы и модель исследования.

3.3 Характеристика выборки.

3.4 Тестирование гипотез и интерпретация результатов.

3.5 Анализ детерминант положительных и отрицательных значений накопленной избыточной доходности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран"

Актуальность темы исследования. Современные тенденции развития экономики, характеризующиеся усилением конкуренции, глобализацией рынков и концентрацией капитала, обуславливают качественные изменения в системе организации, функционирования и финансового менеджмента компаний. В данных условиях активное развитие получают диверсифицированные компании, ведущие деятельность сразу по нескольким направлениям. Обладая' существенной рыночной властью и формируя значительную часть национального выпуска, они создают основу современной экономики многих стран. Сложность внутренней структуры диверсифицированных компаний и системы их хозяйственных связей, а также значимость для экономики требуют исследования влияния диверсификации на приращение стоимости таких компаний. С позиций современной финансовой модели анализа компании, основанной на методологии корпоративных финансов, стоимость выражает финансовый эффект деятельности компании, приращение которого отражает увеличение богатства акционеров и в экономике в целом.

Опыт компаний из развитых стран показывает, что чаще всего диверсификация компании достигается путем внешней экспансии за счет слияний и поглощений. В имеющихся эмпирических исследованиях данных сделок выявляются противоположные точки зрения о влиянии диверсификации компании на ее стоимость. В основном эти исследования направлены на изучение диверсификации компаний, функционирующих на развитых рынках капитала. Анализ диверсификации и ее результатов на данных компаний с развивающихся рынков представлен в академических работах недостаточно. Однако именно в условиях развивающихся рынков исследование диверсифицированных компаний и процессов их создания путем приобретений является особенно актуальным. Во-первых, на развивающихся рынках капитала диверсификация является более распространенной формой организации бизнеса, чем на рынках развитых стран. Во-вторых, особенности развития институциональной среды развивающихся рынков оказывают особое влияние на процессы создания стоимости в диверсифицированных компаниях. В условиях неразвитости рыночных институтовл их функцию частично могут брать на себя, диверсифицированные компании, что может отличать процесс создания* в них стоимости по сравнению с компаниями, функционирующими в среде развитого рынка капитала, и приводить к противоречивым результатам диверсификации. Поэтому требуются исследования соотношения выгод и издержек диверсификации именно в условиях данного типа* рынков капитала. Актуальная задача финансового менеджмента, ориентированного на увеличение стоимости компании; не может решаться без исследования и обобщения.факторов создания и разрушения стоимости! диверсифицированных компаний. Выявление и анализ данных факторов будут способствовать повышению стоимости компаний, следующих стратегии роста посредством диверсификации.

Таким образом, в современных условиях развития экономики актуальным становится исследование влияния диверсификации компании на ее стоимость на фондовых рынках развивающихся стран, а также выявление факторов* создания и разрушения стоимости для принятия решений о расширении бизнеса и формировании оптимального бизнес-портфеля диверсифицированной компании.

Степень разработанности проблемы. Исследование диверсификации компаний связано в основном с работами зарубежных авторов. К исследованиям, изучающим мотивы и причины диверсификации компаний, относятся работы Б. Вернерфельта, Р. Коуза, С. Монтгомери, Е. Пенроуза, С. Сударсанама, Д. Тиса, О. Уильямсона и др. В разработку методов эмпирических исследований влияния диверсификации на стоимость компаний на развитых рыках капитала существенный вклад внесли работы Ф. Бергера, Дж. Долея, Л. Ланга, Э. Офека, Р. Стуза, Е.Ф. Фамы и др.

Количественная оценка выгод и издержек диверсификации компаний, действующих на развитых рынках капитала, представлена, в исследованиях М. Бола;. Б. Вилалонги, Ж. Вольфа; Д. Грэхема; Ж. Кампа, С. Кедиа, Р. Коммента, М. Леммона, К: Линса, Р: Пала, X. Серваэса, Г. Яррела. Проблемы, перераспределения финансовых ресурсов внутри диверсифицированных компаний раскрыты в работах Л. Зингалеса, Р. Раджана, X. Серваеса, Д. Шарфштайна, X. Шина, Ж. Штайна Р. Шульца и др. В данных трудах наблюдается противоречивость выводов о влиянии-диверсификации компаний на их стоимость. Сохраняется дискуссионность в вопросах применяемых методов количественной оценки выгод и издержек диверсификации, оценок величины скидок и премий к рыночной стоимости таких компаний, интерпретации данных о степени диверсификации, на основе которых строятся исследования:

Значительный вклад в исследование влияния диверсификации компании на ее стоимость на развивающихся рынках капитала внесли такие зарубежные специалисты, как М. Бертран, С. Клаессенс, Т. Кханна, Ю. Лу, К. Палепу, В. Рыбкин, Л. Фавер, Ж. Яо и др. Вопросы диверсификации исследовались в работах указанных авторов на данных компаний Индонезии, Малайзии, Индии, Китая, Кореи, Таиланда, Филиппин и Чили.

В российской научной литературе вклад в исследование диверсификации компаний сделали С. Авдашева, А. Батырь, Н. Вочкова, С. Голованова, С. Гуриев, Т. Догопятова, Я. Паппэ, А. Рачинский, Н. Рудык, Е. Семенкова, А. Шумилов, А. Яковлев и др. В данных работах рассматриваются тенденции диверсификации на российском рынке, преимущества принадлежности к диверсифицированным группам, исследуются вопррсы перераспределения финансовых ресурсов внутри данных групп, влияния диверсификации на концентрацию производства отдельных видов продукции и на конкурентоспособность. Однако вопросы влияния диверсификации на стоимость российских компаний практически не раскрыты в имеющихся академических публикациях.

Целью диссертационного исследования является выявление влияния различных типов диверсификации компании, функционирующей в условиях развивающегося рынка капитала, на ее стоимость

Для достижения указанной цели в работе поставлены следующие задачи:

1. Выявить факторы создания и разрушения стоимости диверсифицированных компаний.

2. Систематизировать существующие методы оценки влияния диверсификации компаний на их стоимость на фондовом рынке и выявить условия и границы их применения.

3. На основе обобщения результатов эмпирических исследований обосновать причины существования противоположных точек зрения о влиянии диверсификации компаний на их стоимость.

4. Развить модель исследования влияния диверсификации компании на ее стоимость для применения на развивающихся фондовых рынках.

5. Провести эмпирический анализ влияния внутренней и международной диверсификации компаний на их стоимость на фондовых рынках наиболее крупных развивающихся стран группы БРИК.

6. Определить влияние связанной и несвязанной диверсификации компаний на их стоимость на развивающихся рынках БРИК.

7. Выявить ключевые факторы создания стоимости компаний стран БРИК, участвующих в сдеках диверсификации.

Объектом исследования является процесс формирования стоимости публичных компаний четырех ведущих стран с развивающимися рынками капитала - Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК), Ч осуществляющих диверсификацию.

Предметом исследования ^ является реакция* фондового рынка на объявления о диверсификации, компаний с развивающихся" рынков капитала.

Теоретической^ и методологической основой диссертационного исследования ^ послужили труды, отечественных и зарубежных ученых в области корпоративных финансов,, оценки стоимости компании, в частности по проблемам диверсификации компаний; Х слияний и поглощений компаний и их влияния на стоимость. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения, эмпирического исследования использован метод накопленной избыточной доходности и регрессионный анализ данных.

Информационная база- исследования. В эмпирической части работы используется сформированный массив данных по сдекам слияний и поглощений с целью диверсификации бразильских, российских, индийских и китайских компаний, созданный на основе баз данных Зефир (Zephyr) и Руслана (Ruslana) информационного агентства Бюро Ван Дейк (Bureau Van Dijk), а также ресурсов информационных агентств Блумберг (Bloomberg), Томсон Рейтере (Thompson Reuters), ресурсов аналитического журнала Слияния и поглощения. Для выделения стратегии вертикальной интеграции использовались данные отраслевых балансов американской экономики (The Use Table of Benchmark Input-Output Accounts for US Economy), предоставляемые Бюро экономического анализа (The Bureau of economic analysis).

Научная новизна диссертации. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и составляющим научную новизну, относятся следующие:

1. Выявлена система факторов стоимости диверсифицированных компаний, включающая экономические факторы (усиление рыночной власти, эффективное использование ресурсов), финансовые факторы снижение риска, увеличение кредитоспособности, наличие внутреннего рынка капитала, преумножение агентских конфликтов) и организационно-управленческие факторы стоимости (повышение сложности координации и контроля деятельности диверсифицированных компаний, выбор правильной формы организации их бизнеса).

2. Развита модель оценки влияния диверсификации на стоимость компании, учитывающая особенности развивающихся рынков капитала, состоящие в более низкой информационной эффективности и ликвидности данных рынков, а также высокой концентрации собственности публичных компаний.

3. Доказано положительное влияние внутренней и международной диверсификации компании на ее стоимость на выборке компаний стран БРИК.

4. Установлено, что положительное влияние диверсификации на стоимость компаний стран БРИК не зависит от ее типа - связанной или несвязанной диверсификации.

5. Определены детерминанты создания стоимости в компаниях, участвующих в сдеках несвязанной диверсификации (уровень финансового рычага и коэффициент Тобина компаний-покупателей) и диверсификации в связанные отрасли (уровень капитальных вложений и количество независимых директоров в составе совета директоров).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы заключается в выявлении издержек и выгод диверсификации компаний на развитых и развивающихся рынках капитала, а также в разработанной модели оценки влияния диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран.

Практическая значимость заключается в ориентации менеджмента и совета директоров компаний, действующих на развивающихся рынках капитала, на принятие обоснованных решений о росте компании посредством диверсификации. Доказанное в диссертации положительное влияние диверсификации компаний на их стоимость на выборке компаний стран БРИК, а также выявленные факторы роста стоимости обеспечат повышение качества финансового обоснования стратегий диверсификации и формирование оптимального портфеля бизнесов диверсифицированной компании, что в целом будет способствовать улучшению качества ' финансового менеджмента в компании.

Материалы, результаты и исследовательская модель диссертационной работы внедрены в учебный процесс и используются в практике преподавания курсов магистерского уровня Корпоративные финансы-2, Слияния; поглощения и реструктуризация фирмы, а также в рамках научных семинаров Эмпирические корпоративные финансы магистерской программы Стратегическое управление финансами фирмы и научных семинаров Корпоративная финансовая^ политика магистерской программы Корпоративные финансы факультета экономики НИУ ВШЭ в 2007-2011 годах.

Теоретические положения, модель и полученные в диссертации результаты внедрены в исследования научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ и использованы в составе программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выпонении темы исследования в 2010 году Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа. Подтверждено справками о внедрении.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были представлены автором на семи международных конференциях: XIII международной конференции Глобальной ассоциации исследователей в области бизнеса и бизнес-технологий (Турция, Стамбул, июль 2011); XVIII международной конференции Бизнес-стратегии и маркетинг в

Центральной, и Восточной Европе (Австрия, Вена; декабрь 2010); XI международной конференции ГУ ВШЭ по проблемам развития экономики и общества* (Россия, Москва, апрель 2010); XI международной конференцию Глобальною ассоциацию исследователей в области* бизнеса и, бизнес-технологий (Чехия, Прага,, июль 2009); I международной конференция- Евразийскогол сообщества исследователеш в экономике и бизнесе (Турция, Стамбул, июнь 2009); VI международной конференции Государственное управление в ХХР веке: традицию ю инновации (Россия, Москва, МГУ им. М1В. Ломоносова; май 2008); III международной конференции Корпоративное управление: проблемы и практика (Россия, Ульяновск, октябрь 2007).

Положения и результаты диссертацию обсуждались на/ исследовательских семинарах научно-учебной лаборатории корпоративных финансов факультета экономики НИУ ВШЭ.

Публикации., Основные положения диссертацию отражены в 10 опубликованных работах общим объемом 6,5 п.л. (в том- числе авторский объем 4,8- п.л.), из них 3 статьи - в журналах, входящих в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендуемых ВАК Минобрнауки России, - 2,8 п.л. (в том числе авторский объем 2 пл.).

Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 177 страницах (в том числе 14 страниц приложений) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей' 256 наименований. Диссертация содержит 9 таблиц и 5 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Григорьева, Светлана Александровна

основные результаты-эмпирического исследования^ выявляются^ факторы создания стоимости диверсифицированных компаний, обсуждаются результаты проведенного исследования и приводятся возможные направления для дальнейшего научного поиска. 3.1 Особенности экономик стран БРИК

Для проведения исследования нами были выбраны крупнейшие развивающиеся страны. Согласно данным CIA The World Factbook на 2009 год в список десяти крупнейших экономик мира по показателю валового внутреннего продукта (ВВП) по паритету покупательной способности входят четыре развивающиеся страны: Бразилия, Россия, Индия и Китай (БРИК) (Приложение 3). Данные страны характеризуются не только достаточно активным рынком М&А, но и относительно развитыми фондовыми рынками, что является существенным условием для применения метода накопленной избыточной доходности. Фондовая биржа Сан-Паулу, Бовеспа (Бразилия), московская межбанковская валютная биржа (Россия), бомбейская фондовая биржа (Индия), национальная фондовая биржа Индии, шанхайская и шэньчжэньская фондовые биржи (Китай) входят в двадцать крупнейших фондовых рынков мира и по рыночной капитализации, и по объему торгов, что является свидетельством развитости рынков капитала данных стран относительно других развивающихся экономик27 (Приложение 4).

Специально для* этих стран в 2001 году. Джим й'Нил (Jim O'Neill), главный' экономист . Goldman Sachs предложил аббревиатуру БРИК, соединяющую- в себе страны Бразилию, Россию; Индию и Китай. Эти. страны рассматривались им не как; развивающиеся в классическом понимании, а как наиболее важные и перспективные страны, способные влиять на тенденции развития мировой экономики. На сегодняшний день, развитие экономик данных стран во многом определятся; их географическим преимуществом. На долю БРИК приходится 28,9% территории? Земли; 43,2% населения планеты и важные для развития мировой? экономики; ресурсы. Бразилия; богата сельскохозяйственной продукцией, Россия; является- крупнейшим экспортером минеральных ресурсов, Индия обладает дешевыми интелектуальным капиталом, Китай Ч дешевыми трудовыми ресурсами [Yao et al., 2009]. В исследовании

Goldman Sachs 2003 года (Dreaming with BRICs: the path to 2050) t утверждалось, что благодаря доступу к полезным ископаемым, значительным человеческим ресурсам, незрелости экономики, дешевой рабочей силе, высокой доле иностранных прямых инвестиций к 2050 году страны БРИК станут крупнейшими в мире (при условии последовательной экономической политики и развития институтов). Высокий уровень спроса в странах БРИК и, как следствие объем потребления помогут стать странам катализаторами роста и обеспечат доминирующее положение в будущем. Следовательно, высокий рост экономик ускорит рост доходности и увеличения спроса на капитал Ч доля БРИК в инвестиционном портфеле дожна возрасти к 2050 году очень значительно [Lawson, Purushothaman, 2003].

По данным The World Federation of Exchanges nittp:/Av\vw.world-exchanges.org/statistics/ytd-monthlv).

Спустя? семь лет, можно< проанализировать, насколько оправдались предположения. Goldman, Sachs при прогнозировании роста экономик. В таблице 1 представлены прогнозные и фактические значения ВВП стран; БРИК. Очевидно,-что фактические значения превзошли прогнозы Goldman Sachs в 2003 году, оправдывая объединение быстрорастущих экономик в группу БРИК.

Фактические у данные ' на конец 2008 года на конец 2015 года конец 2008 года

Бразилия: 667 1 097 1 571 Х

Россия 825 : 1 421 1 680

Индия 902 < 1 626 1 146

Китай 2 792 5 481 . 4 338' .

По данным Goldman Sachs, 2009

Также следует отметить, что вклад четырех наиболее перспективных стран в общий мировой рост в 2000-2008 годах возрос до* 30%, по сравнению с 16% в предыдущее десятилетие. В тоже время участие большой семерки (G7) сократилось с 70% в 90-х годах до 40% в настоящее время: Несмотря на мировой экономический кризис, прогнозы развития данных стран положительны. По оценкам компании Goldman Sachs к 2032 году БРИК будет сопоставима со странами большой семерки (G7), а наиболее быстрорастущая экономика^ в рамках группы, экономика Китая, достигнет уровня США. К 2050 году на долю БРИК будет приходится 50% мирового рынка капитала [0?Neill, Stupnytska, 2009]: Темпы роста экономик БРИК согласно ожиданиям Goldman Sachs представлены в таблице 2.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Григорьева, Светлана Александровна, Москва

1. Авдашева С.Б. Интегрированные процессы в промышленности // Сб. Российская промышленность: институциональное развитие Под ред. Догопятовой Т.Г. М.: ГУ-ВШЭ, 2002. С. 91-111

2. Авдашева С.Б. Бизнес-группы как форма реструктуризациипредприятий: движение вперед или шаг назад? // Российский журнал менеджмента. 2005. Том 3, №1. С. 3-26.

3. Авдашева С.Б. Российские ходинги: проблемы управления (Свидетельства выборочного обследования предприятий) // Проблемы теории и практики управления. 2006. №8. С. 77-85.

4. Авдашева С.Б., Розанова Н.М. Теория организации отраслевых рынков. М.: Магистр, 1998. 320с.

5. Биван A.A., Эстрин С., Шафер Е.С. Факторы реструктуризации предприятий в переходных экономиках // Экономический журнал ВШЭ. 2002. №1. С. 3-25.1

6. Вочкова H.A. Финансово-промышленные группы России: влияет ли участие в ФПГ на инвестиции предприятий в основные средства? М.: РПЭИ, 2001. 23с.

7. Голованова C.B., Батырь А.П. Диверсификация производства в российской черной металургии периода экономического подъема (19972004) // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2008. № 2. С. 38-47

8. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 741с.

9. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1324с.

10. Догопятова T.F. Особенности корпоративного управления в условиях интеграции российских компаний // Transition: Экономический; вестник о вопросах переходной экономики. 2004. - № 4. С. 21-28

11. Догопятова T.F. Интеграционные процессы, корпоративное управление и менеджмент в Российских компаниях. М:: МОНФ, 2006. 197 с. .'. ' . " ;:' .

12. Капелюшников Р. И. Собственность и контроль в российской промышленности. //Вопросы экономики. 2001. 12. С. 103-124.

13. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 554с.

14. Корпоративные финансы. Руководство к изучению курса. Под ред. Ивашковской И.В. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2007, 336с.

15. Кузнецов Б. В., Догопятова Т. Г., Симачев Ю. В. Преобразование отношений собственности. // Сб. Российская промышленность: институциональное развитие. Под ред. Т. Г. Догопятовой. М.: ГУ-ВШЭ, 2002. С. 17-36.

16. Лазарева О. В; Изменение границ российских предприятий: Научные доклады Российской программы экономических исследований № 04-08R. М.: EERC. 2004.

17. Маркидес К.С., Уильямсон П.Дж. Связанная диверсификация, ключевые компетенции и результаты корпорации // Российский журнал менеджмента. 2008. Том 6, №1. С. 65-88

18. Международные стандарты оценки 2007. Восьмое издание. М.: Российское общество оценщиков, 2009. 422с.

19. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Под. ред. Луизо Ю.В. Перевод с английского: М.: Дело, 1999. 272с.

20. МСФО (IFRS) 8 Операционные сегменты: руководство^ по применению. Ernst&Young. EYGM, 2008. 24с.

21. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 2009:736с.

22. Паппэ Я.Ш. Олигархи: Экономическая хроника. 1992-2000. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2000:232с.

23. Паппэ Я.Ш. Российский крупный' бизнес как экономический феномен: особенности становления, и современного этапа развития. // Проблемы прогнозирования. 2002. №1. С. 29-46

24. Паппэ Я.Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации // Проблемы прогнозирования. 2002. №2. С. 83-97.

25. Положения по бухгатерскому учету Информация по сегментам № 12/2000 и №12/2010 Доступ из справочно-правовой системы Консультант-Плюс.

26. Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе (некоторые новые тенденции) // Вопросы экономики. 2001. №5. С. 26-45.

27. Радыгин А.Д. Эволюция форм интеграции и управленческих моделей: опыт крупных российских корпораций и групп // Российских журнал менеджмента 2004. Т.2, №4. С. 35-58.

28. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия; перспективы развития. Под ред. Догопятовой Т.Г., Ивасаки И., Яковлева A.A. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2007. 543с.

29. Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения. Книга о пользе и вреде непрофильных активов. М. г Дело, 2005. 223с.

30. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок, корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения* ш выкуп договым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000. 455с.

31. Стрикленд Дж., Томпсон- А., Стратегический менеджмент. Концепции и ситуации для анализа: М.: Вильяме, 2007. 928с.

32. Структурные изменения* в российской промышленности. Под ред. Ясина Е.Г. М.: ГУ-ВШЭ, 2004. 303с.

33. Тенденции изменения структуры российской промышленности в период экономического подъема. Под ред. Авдашевой С.Б., Головановой/ G.B. М.: ГУ-ВШЭ, 2009. 256с.

34. Теплова Т. В. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на капитал // Финансовый менеджмент. 2005. № 6. С. 47-59J

35. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимостикомпании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272с.

36. Финансы. Под ред. Итуэла Дж., Мигейта М., Ньюмена П., М.: Издательство ГУ-ВШЭ, 2007. 450с.

37. Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Электронный журнал Корпоративные финансы. 2008. №1(5). С. 12-33

38. Швырков О., Пастухова Е. Инфраструктура корпоративного управления в странах БРИК: Единство в разнообразии. S&P. Электронный ресурс. Ч Режим доступа:Ссыка на домен более не работаетgamma/4/inira/BRICcomparison2008Rus.pdf (дата обращения 15.01.2011)

39. Aghion Р:, Tirole J: Formal* and real authority in organizations. // Journal of Political Economy. 1997. №105(1). P: 1-29

40. Agrawal A. Jaffe J., Mandelker G., Post-merger performance of acquiring firms: A re-examination of an anomaly // Journal of Finance. 1992. №47. p. 1605-1621.

41. Almeida Hi, Wolfenzon D. Should business groups be dismantled? The equilibrium costs of efficient internal capital markets // Journal* of Financial Economics. 2006: №79. P. 99-144.

42. Anderson R.C., Bates T.W., Bizjak J.M., Lemmon M.L. Corporate Governance and Firm Diversification // Financial Management. 2000. №29, P. 5-22.

43. Anslinger P.L., Copeland T. Growth through Acquisitions A Fresh Look // Harvard Business Review. 1996. №1

44. Asquith P., Bruner R., Mullins D. The gains to bidding firms from merger // Journal of Financial Economics. 1983. №11. P. 121-139.

45. Bae K.-H., Kang J.-K., Kim J.-M. Tunneling or valued added: evidence from mergers by Korean business groups // Journal* of Finance. 2002. № 62. P. 2695-2740.

46. Bebchuk L. A., Cohen A. The costs of entrenched boards // Journal of Financial Economics. 2005. №78. P. 409-433.

47. Berger P.G., Ofek Е. Diversification's effect on firm' value // Journal of

48. Financial Economics. 1995. №37. P. 39-65.f

49. Berkovitch E., Narayanan M.P., Motives for Takeovers: An Empirical Investigation // Journal of Finance and" Quantitative Analysis. 1993. №28(3). P.347-362

50. Berry C.H. Corporate Growth and Diversification // Journal of Law and Economics. 1971'. Vol. 14, № 2. P. 371-383.

51. Bertrand М., Mehta P., Mullainathan, S. Ferreting out tunneling: An application to Indian business groups. // Quarterly Journal of Economics. 2002. Vol.117, №1.P.121-148.

52. Bertrand M., Mullainathan S. Enjoying the quite life? Corporate governance and managerial preferences // Journal of Political Economy. 2003. Vol.111, № 5. P.1043-1075

53. Bethel J., Liebeskind J.P. Diversification and the Legal Organization of the Firm // Organization Science. 1998. Vol.9, № 1. P. 49-65

54. Bolton P., Scharfstein D. S. A theory of predation based on agency problems in financial contracting // American лEconomic Review. 1990. №80. P. 93-106.

55. Booz, Allen, Hamilton> Diversification: A Survey of European Chief Executives. New York: Booz, Allen and Hamilton, 1985

56. Bradley M:, Desai A., Kim E.H: Synergistic gains from corporate acquisitions and; their division between4 the stockholders of target and acquiring firms // Journal of Financial Economics. 1988. №2. P. 3-40.

57. Brealey R., Myers S. Principles of Corporate Finance. The MvGraw-Hill Companies. 2002. Ch.33. P. 928-961

58. Brown S., Weinstein M.I. Derived factors in event studies // Journal of Financial Economics. 1985. №14(3). P. 491-495

59. Bruner R. F. Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker // Journal of Applied Finance. 2002. Vol. 12, №1. pp. 48-69.

60. Brusco S., Panunzi F. Reallocation of Corporate Resources and Managerial Incentives in Internal Capital Markets // European Economic Review. 2005. Vol. 49, № 3. P. 659-681.

61. Bushman R., Chen Q., Engel E., Smith A. Financial accounting information, organizational complexity and corporate governance systems // Journal of Accounting and Economics. 2004. №37. P. 167-201.

62. Carpon L. The Long-Term Performance of Horizontal Acquisitions // Strategic Management: 1999; Vol; 20i P: 987-1018;

63. Chang S. Takeovers of privately held targets, methods of payment, and bidder returns // Journal of Finance. 1998. №53. P.773-784.

64. Chang S., Wang C. The effect of product diversification strategies on the relationship between5 international diversification and firm performance // Journal of World Business. 200; №42. P. 61-79

65. Cheung С.К., Coutts A. J. A note on weak form market efficiency in security prices: evidence from the: Hong Kong stock exchange // Applied Economics Letters. 2001. Vol. 8. P; 407-410;

66. Chevalier J:. Why Do Firms Undertake Diversifying Mergers? An analysis of the investment policies of merging firms. University of Chicago. 1999., Электронньш ресурс: Ч Режим доступа:обращения 15.01.2011)

67. Choe С., Yin X. Diversification discount, information rents, and internal capitabmarkets // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2009. №49 P.178Ч1961

68. Claessen S., Djankov S., Fan J., Lang L. The Pattern and' Valuation

69. Effects of Corporate diversification: A Comparison of the US, Japan, and Othert

70. East Asian Economies // World institute for development economics research. Discussion paper. 2001. № 2001/127.

71. Claessen S., Fan J., Lang L. The benefits and costs of group affiliation: Evidence from East Asia // Emerging Markets Review. 2006. №7. P. 1-26

72. Clark K., Ofek E. Mergers as a Means of Restructuring Distressed Firms: an empirical investigation // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. №29 (4). P. 541-565

73. Coase R. The Nature of the Firm // Economica. 1937. № 4. P. 386^105.

74. Comment R., Jarrel G.A Corporate focus and stock returns // Journal of Financial Economics. 1995. № 37. P. 67-87

75. Denis D.J., Denis D.K., Sarin A. Agency problems, equity ownership and corporate diversification // Journal of Finance. 1997. №52. P. 135-160.

76. Denis D., Denis D. Yost K. Global diversification, Industrial diversification, and firm value // Journal of Finance. 2002. Vol. 57. P. 19511979

77. DePamphilis D.M. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. Elsevier, 2008. Ch.l. P. 3-48

78. Devos E., Palani-Rajan Kadapakkam, How Do Mergers Create Value? A-Comparison of Taxes, Market Power, and Efficiency Improvementsл as Explanations for Synergies // Review of Financial Studies. 2009. №22(3). P. 1178-1211

79. Diepold B.D. The effects of cross border, mergers and acquisitions in. the European^Union-; Dissertation., American University Library, 2005.

80. Doukas J'. Overinvestment, Tobin's q and gains from^ foreign acquisitions // Journal of Banking & Finance. 1995. №19.- P.1285-1303

81. Doz Y., Hamel G. Alliance1 Advantage: The Art of Creating Value, through Partnering. Harvard Business School Press. Boston, 1998. 320 pp.

82. Eckbo E.B. Horizontal mergers,, collusion; and stockholder wealth // Journal,of Financial Economics. 1983; Vol: 11. P. 241-273.

83. Fama E.F. The Adjustment of Stock Prices to New Information. // International Economic Review. 1969. №10(1). P. 1-21

84. Fama E.F. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work// Journal of Finance. 1970. №25(2). P. 383-417

85. Fama E. F., French K. R. Size and Book-to Market Factors in Earnings and Returns // The Journal of Finance. 1995. Vol.50, №.1. P.131-155

86. Fama E. F., French K. R. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies II Journal of Finance. 1996. Vol.51. №1. P. 55-84.

87. Fan J.P.H., Goyal V.K. On the Patterns and Wealth Effects of Vertical Mergers // Journal of Business. 2006. Vol. 79, № 2. P. 877-902.

88. Fan J., Lang L The measurement of relatedness: An application toл corporate diversification // Journal'of Business. 2000. Vol. 736 № 4. P.629- 660 s

89. Fee C.E., Thomas S. Sources of gains in horizontal mergers: evidence from customer, supplier, and rival firms // Journal of Financial' Economics. 2004. Vol. 74. P. 423^460.

90. Ferris S., Sen N., Lim C. Y, Yeo G. Corporate Focus versus diversification: the role of growth opportunities* and cash flow // Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2002. №12. P. 231-252

91. Fisher I. The Nature of Capital and Income. NY, 1906.

92. Fukui Y., Ushijima T. Corporate diversification, performance and restructuring in the largest Japanese manufacturers // Journal of the Japanese and International Economics. 2007. №21(3). P. 303-323

93. Fuller K., Netter J., Stegemoller M. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions // the Journal of Finance. 2002. Vol. 57, №4. P. 1763-1793

94. Garvey G.T., Hanka G. Capital structure and corporate control: the effect of state antitakeover laws on firm leverage // Journal.of Finance. 1999. №54. P: 519-546.

95. Gertner R.Hi, Scharfstein D.S., Stein J.C. Internal versus external capital markets// Quarterly Journal of Economics. 1994. P. 1211-1230.

96. Girma S., Thompson S., Wright P. The impact of merger activity on executive pay in the United Kingdom // Economica. 2006. Vol.73, №290. P. 321-339

97. Gleason K.C., Kim Y.H., Kim Y. S. Corporate governance and Diversification. Working paper. 2006.

98. Glegg C., Harris, O.1, Buckley W., When does diversification add value: evidence from corporate governance and abnormal long-term stock performance // Corporate ownership & control. 2010. Vo!.7, №3. P. 325-342.

99. Graham J.R., Lemmon M.L., Wolf J.G. Does Corporate Diversification Destroy Value? // The Journal of Finance. 2002. Vol. LVTI, №2. P. 695-719

100. Grant R. M. Contemporary Strategy Analysis. Six edition. Blackwell Publishing, Australia, 2008.

101. Grinblatt M., Titman. S Financial Markets and Corporate Strategy. The McGraw-Hill Companies. 2002. Ch.20. P.691-736

102. Groenewold N., Tang S.H.K., Wu Y. The efficiency of the Chinese stock market and the role of banks // Journal of Asian Economics. 2003. №14. P. 593609

103. Groenewold N. Share market efficiency: tests using daily data for Australia and New Zealand // Applied Financial Economics. 1997. Vol. 7. P. 645-657.

104. Grossman V. Firm Size and Diversification: Multiproduct Firms in Asymmetric Oligopoly. // International Journal of Industrial Organization. 2007. Vol. 25, №1. P. 51-67

105. Grossman S.J., Hart O.D. The costs and benefits of ownership: a theory of vertical and lateral integration. // Journal of Political Economy. 1986. Vol.94, №4. P. 691-719

106. Guest M. The impact of mergers and acquisitions on executive pay in the United Kingdom // Economica. 2009. Vol.76, №301. P. 149-175

107. Gupta S. Cross-border mergers, and acquisitions in India. 2009. Электронный ресурс. Ч Режим доступа:Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfm?abstract id=1461372 (дата обращения 15.01.2011)

108. Gupta R., Basu P. K., 2007 Weak form efficiency in Indian stock markets // International Business & Economics Research Journal. 2007. Vol.6, №3. P. 57-64

109. Guriev S., Rachinsky A. The Role of Oligarchs in Russian Capitalism. // Journal of Economic Perspectives. 2005. №19(1). P. 131-150.

110. Hart O., Moore J. Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management // American Economic Review. 1995. №85. P. 567-585

111. Harvey C.R. Predictable risk and returns in emerging markets // The Review of Financial Studies. 1995. Vol. 8, №3. P.773-816

112. Healy P.M., Palepu K.G., Ruback R.S., Does corporate performance improve arter mergers? // Journal of financial Economics. 1992. №31. P. 135175

113. Henry A. Understanding strategic management. Oxford University Press, 2008. 224pp.

114. Hogarty- T.F., The profitability of corporate mergers // The Journal of Business. 1978. №33 (2). P1317-326

115. Hyland D., Diltz, D. Why Firms Diversify: An Empirical Examination // Financial Management. 20021 Spring. P. 51-81

116. Jain C., Emerging economies and' the transformation of international business: Brazil, Russia, India and China. Edward Elgar publishing limited, 2006. 532 pp.

117. Jensen M.C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review. 1986. №76. P. 323-329

118. Jensen M.C. The modern industrial revolution, exit, and the failure ofinternal control systems. // Journal of Finance. 1993. №48. P. 831-880/

119. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership- structure. // Journal of Financial Economics. 1976. №3. P.305-360

120. Jiraporn P., Kim Y.S., Davidson W.N. Multiple directorships and corporate diversification // Journal of Empirical Finance. 2008. Vol.15, №3. P. 418-435.

121. Joh S. Corporate governance and firm profitability: Evidence from Korea before the economic crisis // Journal of Financial Economics. 2003. №68. P. 287-322.

122. John K., Ofek E. Asset sales and increase in focus // Journal of Financial Economics. 1995. №37. P. 105-126.

123. Joliet R., Hubnur G. Corporate International Dive rsifcation and the Cost of Equity: European Evidence // Journal of International Money and Finance. 2008. Vol.1. P:102-123.

124. Jonathan B., DeMarzo P:, Harford J. Fundamentals of Corporate Finance, International Financial Reporting Standards Edition (with My Finance Lab Student Access Kit), Pearson Prentice Hall, 2009.

125. Jose M.L., Nichols L.M., Stevens J.L. Contribution of diversification, promotion, and R&D to the value of multi-product firms: a Tobin's q Approach. Financial management. 1986. Vol.15, №4. P. 33-42'

126. Kamien M. I., Schwartz N. L. Market structure and innovation: a survey // Journal of Economic Literature. 1975. №13; P. 1-37.

127. Kaplan S., Weisbach M. The Success of Acquisitions: Evidence From Divestitures //Journal of Finance. 1992. №47. P. 107-138.

128. Khanna T., Palepu K. Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets // Harvard Business Review. 1997. July-August. P. 41-51

129. Khanna T., Palepu K. Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business Groups // The Journal of Finance. 2000. Vol. LV, №.2. P.867-889

130. Khanna T., Palepu K. The future of business groups in emerging markets: long-run evidence from Chile // The Academy of Management Journal. 2000. Vol.43. №3. P. 268-285

131. Khanna T., Rivkin W. Estimation the Performance Effects of Business Groups in Emerging Markets. // Strategic Management Journal. 2001. №22. P. 45-74.

132. Khorana A., Zenner M. Executive Compensation of Large Acquirers in the 1980s // Journal of Corporate Finance. 1998. Vol. 4. P. 209-240.

133. Kim Y.S., Mathur I. The Impact of Geographic Diversification on Firm Performance // International Review of Financial Analysis. 2008. 17:4. P. 747.

134. Tang L., Stulz R. Tobin's q, Corporate diversification, and firm performance // Journal of Political Economy. 1994, Vol. 102. P. 1248-1280

135. Lang L., Stulz: R., Walkling R. Managerial performance, Tobin's q; and the gains from successful tender offers // Journal of Financial Economics. 1989. №24. P. 137-154.

136. Laurence M., Cai F., Qian S. Weak-form efficiency and causality tests in Chinese stock markets // Multinational Finance Journal. 1997. Vol.l, №4. P. 291-307. '

137. Lawson S., Purushothaman R. Dreaming with BRICs: the path to 2050 // CEO Confidential: 2003. №12. Электронный ресурс. Ч Режим доступа:http ://www2. goldmansachs.com/ceoconfidential/CEO-2003-12.pdf (датаобращения 15.01.2011)

138. Lee U. Do Stock Prices Follow Random Walk? Some International Evidence // Internationa! Review of Economics and Finance. 1992. Vol.l, №4: P; 315-327.

139. Lee K., Peng M., Lee K. From diversification premium to diversification discount during institutional transitions // Journal of World Business. 2008. Vol., 43. P. 47-65

140. Lepetit L., Patry S., Rous P. Diversification versus Specialization: An Event'Study of M&As in the European Banking Industry// Applied Financial Economics. 2004. Vol 14. P. 663 669

141. Lins K., Servaes II. International; evidence, on the value of corporatediversification // Journal of Finance; 19991 Vol.54; P: 2215-2239176: Lins K., Servaes Hi Is Corporate Diversification Beneficial in* Emerging

142. Markets? // FihanciaManagement; 2002. Vol. 3F. P: 5-31177^ Long DiMi, Payne JiDi, Feng Gl Information transmission in the Shanghai:equity market // The JournaFof Financial Research: 1999. №22. P. 29-45

143. Loughran T., Vijh A.M. Do long-term shareholders benefit from corporate acquisitions? // The Journal of Finance. 1997. Vol. LII, No 5. P: 1765-1790.

144. Ma S. The efficiency of China's stock market. Ashgate Publishing Company, England, 2004. 275pp.

145. MacKinlay A.C. Event studies in Economic and Finance. II Journal of Economic Literature. 1997. Vol. XXXV. P. 13-39

146. Maksimovic V., Phillips G. Do Conglomerate Firms Allocate Resources Inefficiently Across Industries? Theory and Evidence II Journal of Finance. 2002. Vol.57. P.721-767.

147. Mansi S.A., Reeb D.M: Corporate diversification: what gets discounted? /7The JoumaliofFinance: 2002. Vol: 57, №5: P: 2167-2I83: '

148. Markowitz И.М. Portfolio Selection: Efficient diversification of investments. John Willey. New York, 1959;

149. Matsusaka L. Takeover motives-during the conglomerate merger, wave // Journal of Economics. 1993. №24. P. 357-379.

150. Melnik A., Pollatchek M.A. Debt capacity, diversification andf conglomerate mergers // Journal of Finance. 1973. 28(5). P. 1263-1273

151. Milgrom P., Roberts J. Predation, reputation, and entry deterrence // Journal ofEconomic.Theory. 1982: №27, P. 280-312.

152. Mishra P.K., Das K.B., Pradhan B.B. Empirical evidence on Indian stock market efficiency in context of the global financial crisis // Global Journal of

153. Finance and Management. 2009': Vol.1, №2. P: 149-157

154. Moeller S.B, Schlingemann.F.Pl, Stulz R.Mr Firm size and the gains from acquisitions // Journal of Financial Economics. 2004. №73. P. 201-228.

155. Montgomery C.A. Corporate Diversification // Journal of Economic Perspective. 1994. Vol.8, №3. P. 163-1781

156. Montgomery C.A., Wernerfelt B. Diversification, Ricardian Rents, and Tobin's q // RANDJournaL of Economics. 1988. №19. P. 623-32.

157. MookerjeeR., Yu Q. Empirical Analysis of the Equity Markets in China// Review of Financial Economics. 1999: Vol.8. P. 41-60.,

158. Morck R., Shleifer A. and Vishny R. Do managerial motives drive bad acquisitions? // Journal of Finance. 1990. XLV(l). P. 31-48.

159. Morck R., Yeung B. Why Firms Diversify: Internalization vs Agency Behaviour. Intangible Assets: Values, Measures, and> Risks. Edited by John Hand, Baruch Lev. Oxford University Press. UK, 2003. 269-302 pp.

160. Mulherin H. Incomplete acquisitions and organizational efficiency.i1. Working paper. 2000.

161. Nayyar D. The internalization of firms from India: investment, mergers and acquisitions // Oxford Development Studies. 2008. Vol. 36, №1.

162. Ojah K. Karemera D. Random walks and market efficiency tests of Latin American Emerging equity markets: A revisit, The Financial Review. 1999. Vol. 34, №1. P. 57-72.

163. O'Neill J., Stupnytska A. The Long-term outlook for the BRICs and N-l 1 Post Crisis, Goldman Sachs Global Economics, Commodities and Strategy

164. Research, Global-Economic Paper No: 192, 4. 2009. Электронный ресурс. Ч Режим доступа:Ссыка на домен более не работаетideas/brics/long-term-outlook-doc.pdf (дата обращения 15.01.2011)

165. Pal R. BohL М. Discount or Premium? New Evidence on Corporate diversification of UK firms. August 2005. Ч Электронный ресурс. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

166. Palia D. Corporate Governance and the Diversification Discount: Evidence from Panel Data. Unpublished manuscript, University of Chicago, Chicago, IL. 1999.

167. Pant В., Bishnoi T. R. Testing Random Walk Hypothesis for Indian Stock Market Indices. Working Paper series, IIM, Ahmadabad. 2002.209: Penrose E. The Theory of the Firm. Oxford: Basil Blackwell, 1959.

168. Perez-Batres L., Eden L. Is there a liability of localness? How emerging market firms respond to regulatory punctuations // Journal of International Management. 2008. Vol. 14. P. 232-251

169. Perotti E., Gelfer C. Red Barons or Robber Barons? Governance and Investment in Russian Financial-Industrial Groups // European Economic Review. 2001. №45. P. 1601-1617

170. Pitts R. A., Hopkins, H. D. Firm diversity: conceptualization and measurement // Academy of Management Review. 1982. №7. P. 620-629.

171. Porter M. Competitive Strategy: Technical for Analyzing Industries and Competitors. New York: Free Press. 1980. P. 344-345

172. Poshakwale S. Evidence on Weak Form Efficiency and Day of the Week Effect in the Indian stock Market // Finance India . 1996. Vol. 10, №3. P. 605616.

173. Prusty S. Market Efficiency and Financial Markets Integration in India // Indian Journal of economics and Business. 2007. Vol.3. P. 23-42.

174. Rajan R., Servaes H., Zingales L. The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment // Journal of Finance: 2000: Vol. LV, №1. P. 35- 80.

175. Ramanujarm V. Varadarajan PI Research* on Corporate Diversification: A, Synthesis // Strategic Management Journal. 1989. Vol. 10,№6. P. 523-551.

176. Ramasastri. A: S: Market Efficiency in the Nineties: Testing through Unite ' Roots-//Prajnan;/lS99-2000k^^ '

177. Roberts H.V., Statistical versus clinical prediction of the stock market. Unpublished manuscript. CRSP^Chicago: University of Chicago. 1967.

178. Roll R. The hubris hypothesis of corporate takeovers // Journal of Business. 1986. №59: P. 197-216

179. Ross S.A., The arbitrage theory of capital asset pricing // Journal of Economic Theory. 1976; Vol: 13; №3. P. 341-360л

180. Rumelt R.P., Strategy, Structure and Economic Performance. Division of Research. Harvard Business School; Boston, 1974.223: Saloner G: Predation, mergers, and incomplete information // RAND Journal of Economics. 1987. №18: P.165-186.

181. Santos D. M, Errunza V., Miller D. Does corporate international diversification destroy value? Evidence from cross-border mergers and acquisitions // Journal of Banking & Finance. 2008. Vol. 32, №12. P. 27162724

182. Schleifer A., Vishny R. Management entrenchment: the case of manager specific investments // Journal of Financial Economics. 1989. Vol. 25. P. 12313.9

183. Schoar A. Effects of Corporate diversification on Productivity // Journal of Finance. 2002. Vol. 57, №6. P. 2379-2403 .

184. Servaes H. The Value of diversification during the conglomerate merger wave //Journal of Finance. 1996, Vol: 51. pp. 1201-1225:

185. Sharfstein D.; The dark side of internal-capital markets II: Evidence from diversified conglomerates. // NBER Working paper. 1998. No. 6352

186. Sharfstein D:S., Stein J.C. The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking and inefficient investment // Journal of Finance. 2000. Vol. LV. №6. P. 2537-2564

187. Sharma D.S., Ho Ji, The impact of acquisitions onoperating performance: Some Australian. Evidence // Journal of business Finance and Accounting. 2002., 29 (1)&(2). P: 155-200.

188. Shin- H., Stulz R: Are-internal capital markets efficient? // Quarterly Journal of Economics. 1998. №113. P. 531-552.

189. Shumilov A., Volchkova N. Russian, business groups: substitutes for missing institutions? CEFIR* Working paper. 2004. Электронный ресурс. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cliTi7abstract id=744465 (дата обращения 15.01.2011)

190. Smith A. The Wealth of Nations edited by R.H. Campbell and A.S. Skinner, The Glasgow edition of the Works and Correspondence of Adam Smith, 1976.

191. Stein J.C. Internal capital markets and the competition for corporate resources // Journal of Finance. 1997. №52. P. 111-133

192. Stein J. Agency, Information and Corporate Investment // Handbook of the economics of finance. Edited by Constantinides G.M., M. Harris, R. Stulz. -Corporate Finance Elsevier B.V. 2003. Vol 1 A. Ch.2. P. 109-163

193. Stillman R. Examining Antitrust Policy Towards Horizontal Mergers // Journal of Financial Economics. 1983. Vol 11. P. 225-240.

194. Sudarsanam S. Creating value from mergers and acquisitions: the challenges, an international and integrated perspective. FT Prentice Hall, 2003. 613 pp.

195. Swanstorm M.', Corporate governance and the. abnormal returns to acquisitiom announcements // Journal! of Business Strategies. 2006. V.23, №2. P.l 15-1-29.

196. Tcece D: Economics, of Scope and the Scope of the Enterprise // Journal of Economic Behavior ands0rganizatibn.l980^№il; PL 223L47.

197. Trojanovski G;, Equity Block Transfers? in* Transition; Economies-Evidence from Poland; Economics System. 2008:,Vol; 32, №3. P: 217-238

198. Urrutia J. L. Tests of random walk and market efficiency // Journal of Financial Research. 1995. Vol. 18. P. 299-309.

199. Vaidyanathan R., Gali K. K. Efficiency of the Indian Capital Market// Indian Journal of Finance and Research. 1994: Vol. 5, №2: PI36-48

200. Walker M.M., Corporate takeovers, strategic objectives, and acquiring firm shareholder wealth//Financial Management. 2000- Spring. P. 53-66.

201. Weston F., Siu A, Johnson B.A. Takeovers, restructuring and corporate governance. Prentice Hall. 2002. P. 171-184

202. Williamson O. Markets and Hierarchies, Analysis and Antitrust Implications: a Study in the Economics of Internal Organization^ New York: Free Press, 1975.V

203. Worthington A. C., Higgs H. Tests of random walks and market efficiency in Latin American stock markets: An empirical note: School of

204. Economics and Finance, Queensland University of Technology in its series School of Economics and Finance Discussion Papers and Working Papers Series No. 157. 2003.

205. Worthington A. C., Higgs H. Random walks and market efficiency in European equity markets // Global Journal of Finance and Economics. 2004. Vol.1, №1. P. 59-78.

206. Wrigley L. Divisional Autonomy and Diversification. // Unpublished doctoral dissertation, Graduate School of Business Administration, Harvard Business School, Boston, MA. 1970.

207. Yao X., Watanabe C., Li Y. Institutional structure of sustainable development in BRICs: focusing on ICT utilization // Technology in Society. 2009. №31. P. 9-28

208. Yook K. C., The Measurement of Post-Acquisition Performance Using EVA // Quarterly Journal of Business & Economics. 2004. 42 (3&4). P. 67-83

209. Zwiebel J. Dynamic capital structure under management entrenchment. // American Economic Review. 1996. №86. P. 1197-1215

210. З^агеапат, 2003; Авдашева, Розанова, 1998.

211. Страна ВВП но паритету покупательной способности1. США $ 14,260,000,000,0002. Китай $ 8,789,000,000,0003. Япония $4,137,000,000,0004. Индия $ 3,560,000,000,000

212. Германия $2,811,000,000,000

213. Великобритания $2,149,000,000,0007. Россия $2,116,000,000,000

214. Франция $2,110,000,000,000

215. Бразилия $ 2,025,000,000,000

216. Италия $ 1,760,000,000,000

217. По данным CIA The World Factbook на 2009 год fhttps://www.cia.gov/librarv/publications/the-world-factbook/rankorder/2001 rank.html)

218. Страна Фондовая биржа Рыночная^ капитализация (мн.дал) Объем торгов (мн. дол)

219. США Нью-Йоркская фондовая биржа (США) (NYSE Euronext (US)) 11 837 793.30 17 784 586.18

220. Япония Токийская фондовая биржам (Tokyo Stock Exchange Group) 3 306 082.05 3 990 908.94

221. США Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASDAQ ОМХ) 3 239 492.44 28 951 348.52

222. Европа Нью-Йоркская фондовая биржа (Европа) (NYSE Euronext (Europe)) 2 869 393.11 1 981 519.37

223. Великобритания Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) 2 796 444.32 3 391 103.00

224. Китай Шанхайская фондовая биржа (Shanghai Stock Exchange) 2 704 778.46 5 061 643.10

225. Гонконг Гонконгская фондовая биржа (Hong Kong Exchanges) 2 305 142.81 1 501 638.32

226. Канада Фондовая биржа Торонто (TSX Group) 1 676 814.19 1 239 945.40

227. Испания Мадридская фондовая биржа (ВМЕ Spanish Exchanges) I 434 540.46 1 511 043.98

228. Бразилия Фондовая биржа Сан-Паулу (Бовеспа) (BM&FBOVESPA) 1 337 247.68 626 221.46

229. Индия Бомбейская фондовая биржа (Bombay Stock Exchange ) 1 306 520.25 263 352.14

230. Германия Франкфуртская фондовая биржа (Deutsche Brse) 1 292 355.31 2 186 432.65 Х

231. Австралия Австралийская фондовая биржа (Australian Stock Exchange) 1 261 909.34 931 554.92

232. Индия Национальная фондовая биржа Индии (National Stock Exchange India) 1 224 806.44 786 683.55

233. Швейцария Швейцарская фондовая биржа (SIX Swiss Exchange) 1 064 686.54 759 368.51

234. Китай Шэньчжэньская фондовая биржа* (Shenzhen Stock Exchange) 868 374.00 2 774 064.66

235. Южная Корея Корейская фондовая биржа (Korea Exchange) 834 596.86 1 559 039.91

236. Скандинавские страны Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (Скандинавские страны) (NASDAQ ОМХ Nordic Exchange) 817 222.78 733 387.81

237. ЮАР Фондовая биржа Йоханнесбурга (Johannesburg Stock Exchange) 799 023.75 335 863.73

238. Россия Московская межбанковская валютная биржа (М1СЕХ) 736 306.71 448 874.22г'

239. По данным The World Federation of Exchanges nittp://wvvw.world-exchanges.ore/statistics/ytd-monthlv).

240. Проверка статистической значимости для каждой компании из выборки по каждому дню в Event window.t-stat = -Чгде1. S(ARt) : .;' I 1- г<~1 ' ~I " .

241. Проверка статистической значимости накопленного значения избыточной доходности.1. АЩ
AR,i=Tl '=7i

242. Рисунок 1. Исторические значения объема и активности международных сделок слияний и поглощений геппег е1 а1., 2008.

Похожие диссертации

• Ценообразование на эффективном фондовом рынке в трансформируемой экономике
• Фондовый рынок как инфраструктурный элемент экономической политики государства
• Организация инвестиционной деятельности предприятия с использованием инструментов фондового рынка
• Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала
• Особенности развития фондового рынка в Израиле в 1990-х - начале 2000-х гг.