Совершенствование оценки бизнеса в условиях трансформации собственности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Яценко, Александр Викторович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2007 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Совершенствование оценки бизнеса в условиях трансформации собственности"
На правах рукописи /^'УС О
ЯЦБНКО Александр Викторович
совершенствование оценки бизнеса в условиях трансформации собственности (на примере предприятий сферы обслуживания)
Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит,
08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами сферы услуг)
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва 2007
Диссертация выпонена на кафедре Менеджмент в социальной сфере ГОУВПО Московский государственный университет сервиса.
Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор
Хотинская Галина Игоревна
Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор
Псшехонов Юрий Владимирович Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Московский государственный университет сервиса
кандидат экономических наук Кошкин Борис Николаевич ООО Строительные технологии, спецработы и проектирование
Ведущая организация - Негосударственное образовательное учреждение
высшего, допонительного профессионального и послевузовского образования Международная Академия Оценки и Консатинга
Защита состоится с>Яб/?Л007 г. в ^ часов на заседании
диссертационного совета Д 212.150.02 при ГОУВПО Московский государственный университет сервиса по адресу: 141221, Московская область, пос. Черкизово, ул. Главная, 99, ауд. 3215.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУВПО Московский государственный университет сервиса.
Автореферат разослан О^ТУ Ха/'2007 г. <
Ученый секретарь
диссертационного совета, ^
доктор экономических наук, профессор Й.Г. Новикова
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Трансформация собственности -сложный динамический процесс, включающий несколько стадий и переходов стадий и переходов из одной стадии в другую, множество видов и вариантов Обобщение данных о 700 трансформациях1 позволяет сделать вывод, что наиболее распространенным в российской практике вариантом трансформации является слияние и поглощение (М&А2) На сегодняшний день Россия - главная движущая сила европейского рынка слияний и поглощений по итогам 2005 года на нее приходится половина стоимости всех сделок в Центральной и Восточной Европе Объем рынка М&А в России за 2005 год составил $40,5 мрд , увеличившись на 64% по сравнению с предыдущим годом При условии политической и макроэкономической стабилизации в России рост числа сделок слияний и поглощений продожится
Наиболее проблемным вопросом в трансакциях обусловливающих смену собственника, является несоответствие представлений сторон о стоимости актива В определении реальной стоимости, расчете синергетического эффекта от слияний и поглощений заинтересованы все группы лиц, участвующих в М&А процессах собственники компаний, миноритарии, государство, инвесторы Однако до настоящего времени в силу отсутствия статистики в отечественной оценочной практике не сформирован необходимый инструментарий для применения традиционных методик оценки бизнеса отсутствуют необходимые мультипликаторы, среднеотраслевой коэффициент (3, обоснованные оценки странового риска и тд Применение в этих целях инструментария из зарубежной практик и невозможно в силу специфики отечественной хозяйственной среды
' Иванов Ю В Слияния, поглощения и разделение компаний стратегия и тактика трансформации бизнеса -М АльпикаПаблишер,2001 - 19 с " М&А (mergers and acquiSHions) - слияние и пилощение
Особенно сложно проблема оценки стоимости активов решается в отраслях сферы обслуживания, где наблюдается высокая активность сделок по слияниям и поглощениям и рост спроса на предприятия данного профиля К примеру, в
рис^ийСкОи практике, а иишчис и1 .заруислупчл 1 ша, VI1 к.-V 1 ^ 1 п_у 1\>! щ^лйшл-
ликаторы стоимости, помогающие определить цену малого предприятия сферы обслуживания, особенно в ограниченных условиях оценки
Исходя из вышеуказанного, возникшие пробелы в подходах к определению стоимости бизнеса обусловливают необходимость научных исследований в данной области От того насколько качественно будет осуществлен подход к расчету цены предприятия (бизнеса), будет зависеть справедливая величина стоимости актива, что подтверждает актуальность выбранной темы
Степень разработанности проблемы Теоретические аспекты трансформации собственности, включая сдеки М&А, и ее оценки исследованы в трудах зарубежных ученых Р Брейли, Дж Бэйли, Т Коупленда, Ш Пратга, К Уисона, Дж Фишмена Однако накопленный ж рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях без соответствующей адаптации Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись С.В Вадайцевым, В В Григорьевым, А Г Грязновой, Ю В Козырем, М А Федотовой, и др Однако перечисленными выше авторами рассмотрены не все возникающие в данной области проблемы Данная диссертационная работа призвана в некоторой степени частично помочь в их решении
Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является адаптация к российским условиям методических подходов к оценке бизнеса, применяемых в зарубежной практике, и разработка на массиве статистических данных прикладного инструментария для определения стоимости бизнеса в трансакциях слияний и поглощений
Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования
Х изучить виды трансформации собственности в современных условиях и проанализировать мировой опыт данного процесса,
Х определить особенности и мотивы трансформации собственности в современной России,
Х проанализировать состояние российского рынка М&А и выявить тенденции его развития,
Х уточнить и допонить существующие методы определения ставки дисконтирования при применении доходного подхода к оценке бизнеса,
Х предложить методику расчета сгранового риска при определении ставки дисконтирования, рассчитанной с помощью модели оценки капитальных активов,
Х обосновать применение отраслевых значений коэффициента В и один из альтернативных вариантов расчета коэффициента В, называемый восходящим подходом,
Х разработать методику оценки российских предприятий сферы обслуживания,
Х обосновать методы защиты предприятий сферы обслуживания от враждебных поглощений
Объект исследования. Объектом исследования являются процессы трансформации собственности и оценка стоимости бизнеса в трансакциях слияний и поглощений
Предметом исследования является методическое обеспечение и прикладной инструментарий оценки стоимости бизнеса, адаптированный к российским условиям
Теорет ико-методологическую базу исследования составляют труды зарубежных и отечественных исследователей рыночной экономики в области оценки бизнеса при всех формах трансформации собственности, специфики
слияний и поглощений в сфере обслуживания В основе примененной методологии - системный анализ как научный метод изучения процессов функционирования рыночной экономики, отраслевых рынков и хозяйствующих субъектов В диссертации используются приемы и средства статистического, экономического и логического анализа, методы экспертных оценок, сравнения и группировок, принцип системности и развития, методы финансовой математики, математической статистики, регрессионно-корреляционного анализа
Информационную базу исследования составили статистические данные Федеральной службы государственной статистики (Росстата) При рассмотрении отечественного опыта использовались правовые базы данных федерального уровня, включая федеральные законодательные акты, Указы Президента, постановления Правительства РФ Эмпирическую основу исследования составили данные некоммерческого партнерства Фондовая биржа РТС, экспертные оценки, материалы, размещенные в глобальной сети Интернет
Научная новизна диссертационной работы заключается в адаптации к российским условиям методических подходов к оценке бизнеса, применяемых в зарубежной практике и некоторого совершенствования отечественного опыта оценки бизнеса, а также разработке прикладного инструментария дпя определения стоимости в трансакциях слияний и поглощений применительно к предприятиям сферы обслуживания
На защиту выносятся следующие элементы научной новизны
1 Сформулированы особенности трансформации собственности в России Их совокупность сведена в четыре группы
Х особенности, обусловленные мотивацией и причинно-следственными связями;
Х особенности, связанные со спецификой российского фондового рынка,
Х особенности, зависящие от структуры собственности российских компаний,
Х особенности, вытекающие из наиболее типичных форм слияний и поглощений в России
2 Предложены методические подходы к оценке странового риска при определении ставки дисконтирования для российских предприятий, суть которых сводится к определению способов расчета премии за страновой риск, отражающей допонительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями, функционирующими в США или других развитых странах
3 Для более точного определения ставки дисконтирования методом модели оценки капитальных активов рассмотрен вариант расчета коэффициента В, основанный на применении восходящего подхода, и получены значения среднеотраслевых коэффициентов 13, отсутствующие в российской оценочной практике
4 Определены критерии оценки и выявлена взаимосвязь финансовых показателей малых предприятий сферы обслуживания и их оценочной стоимости, на основании которых посредством построения эконометрической модели подтверждается надежность и адекватность корреляционно-регрессионной модели
5 Разработана методика оценки стоимости малых предприятий сферы обслуживания, основанная на применении корреляционно-регрессионного анализа, позволяющая определить мультипликаторы стоимости, которые могут служить ориентиром для определения стоимости предприятий сферы обслуживания, особенно в ограниченных условиях оценки
6 Предложены рекомендации по защите деятельности бизнеса предприятий сферы обслуживания от недружественных форм трансформации собственности и определены методы защиты, которые можно отнести к двум группам методы защиты, применяемые до появления непосредственной угрозы поглощения, и методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на покупку предприятия (бизнеса) было сделано
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования создают научно-методические основы для совершенствования методики оценки применительно к сфере обслуживания и преобладающему в ней малому бизнесу, которые могут применяться владельцами предприятий и инвесторами, а также иными участниками М&А процессов
Кроме того, полученные результаты целесообразно использовать в образовательных программах финансово-экономического профиля различного уровня.
Апробация работы. Основные результаты диссертационного исследования были доложены, обсуждены и получили положительную оценку на ежегодных научно-практических конференциях, проводимых Московским государственным университетом сервиса Результаты исследований были использованы в практической деятельности ведущих консатинговых групп РФ, среди которых ЗАО л2К-Аудит Деловые консультации и ООО Прайс-информ, а также инвестиционных компаниях, играющих активную роль на рынке слияний-поглощений АТОН и лAG Capital
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 8 работ, общим объемом 2,8 п л , в том числе лично автора - 2,4 п л
Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, девяти параграфов, заключения, списка литературы и двух приложений Общий объем диссертации составляет 150 страниц, включая 12 таблиц, 11 рисунков, 2 приложения на 10 страницах Список использованной литературы содержит 169 наименования
Структура диссертационной работы Введение
1 Процессы трансформации собственности в условиях рыночной сре-
дьь Первая глава посвящена рассмотрению существующих видов трансформа-
ции собственности и их классификации, анализу мирового опыта трансформации собственности, особенностям и мотивам трансформации собственности в
современной России Также автором в данной главе был проведен анализ состояния российского рынка слияний и поглощений (М&А)
2 Методические подходы к оценке бизнеса. Во второй главе диссертационной работы рассматриваются существующие подходы к оценке бизнеса, анализируются особенности применения затратного, доходного и сравнительного подходов в российской практике оценки бизнеса
3 Прикладные аспекты оценки бизнеса в процессе трансформации собственности. Третья глава посвящена описанию разработанной автором методики оценки малых предприятий сферы обслуживания, также даны рекомендации по защите от недружественных форм трансформации
ОСНОВНОЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ИХ КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
Под трансформацией собственности, в общем смысле, понимаются процессы смены собственности, перехода ее под контроль определенных институтов, превращения собственности в наиболее распространенное средство платежа при крупных трансакциях В юридическом смысле под трансформацией собственности (предприятия, предприятий) понимается организационно-экономическое преобразование, при котором меняется состав юридических лиц, участвующих в преобразовании
Основные виды трансформаций перечислены в Гражданском кодексе РФ слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование По мнению автора, к ним можно добавить такие виды трансформаций, как создание и ликвидацию, рекомбинацию, а также их объединение с образованием нового юридического лица и противоположный ему процесс - разъединение В диссертации выделено восемь видов трансформаций создание, соединение (слияние, присоединение),' объединение, деление-соединение, преобразование, деление (разделение, выделение), разъединение, ликвидация (табл 1)
Таблица 1
Виды и варианты трансформации ____
Вид Краткая характеристика Варианты трансформации
Создание 1 Возникновение нового юридического лица с наделением его определенными правами и обязанностями 1 Создание хозяйственных товариществ и обществ (кроме открытого АО) 2 Создание унитарных государственных и муниципальных предприятий 3 Создание открытых АО
Соединение Объединяет два юридически различных процесса слияние и присоединение (слияние - прекращение деятельности двух или более предприятий с передачей всех прав и обязанностей вновь создаваемому предприятию, присоединение - прекращение деятельности одного или более предприятий с передачей всех прав и обязанностей существующему предприятию) 1 Слияние предприятия 2 Присоединение предприятия 3 Поглощение предприятия
Объединение Объединяющиеся предприятия не меняют юридического статуса, состав юридических лиц увеличивается на единицу 1 Объединение независимых предприятий 2 Объединение полузависимых предприятий 3 Объединение зависи мых предприятий
Рекомбинация Создание совместных предприятий и франчайзинг 1 Создание совместных предприятии 2 Франчайзинг
Преобразование Предприятие прекращает свою деятельность с передачей всех прав и обязанностей вновь создаваемому предприятию 1 Акционирование 2 Национализация
Деление 1 Объединяет два юридшески различных процесса разделение и выделение (разделение - прекращение деятельности предприятия с передачей всех прав и обязанностей вновь создаваемым предприятиям, выделение - передача части прав и обязанностей вновь создаваемому предприятию без прекращения деятельности) 1 Продажа части предприятия 2 Разделение на независимые предприятия 3 Выделение дочерних или зависимых предприятий < 1
Разъединение Предприятия, выждящие из объединения, не меняют юридического статуса, состав юридических лиц уменьшается на единицу 1 Разъединение независимых предприятий 2 Разъединение полузависимых предприятий 3 Разьединение зависимых предприятий
Ликвидация юридического лица, т е прекращение действия его прав и обязанностей без перехода к другим лицам
1 Добровольная ликвидация
2 Ликвидация по решению суда
3 Банкротство
Совокупность особенностей трансформации собственности в России в диссертации структурирована в четыре группы
Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов
Хотя воны слияний и поглощений традиционно сопутствуют стадии экономического роста, в условиях России вне зависимости от стадий значительно влияние таких факторов, как постприватизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы Спонтанный процесс консолидации акционерного капитала и захват контроля в корпорациях после кризиса 1998 года является несомненным подтверждением
Прямое влияние государственного регулирования (в отличие, к примеру, от США, где различные формы и методы слияний и поглощений были связаны, в том числе с различными мерами государственного регулирования) имеет минимальный характер Процесс слияний и поглощений в том, что касается конкретных форм и направлений объединения, происходит преимущественно спонтанно Вместе с тем слияния и по! лощения (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия приватизации
Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивася как рынок корпоративного контроля Для современной ситуации характерно снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масшта-\ < бов выкупа акций с целью передела собственности3 Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и
3 Рудык Н Б, Е В Семенкова Рынок корпоративного контроля слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием - М Финансы и статистика, 2000 - С 9
рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения Крупнейшие голубые фишки с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной
Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций
Х несмотря на определенные правовые механизмы, миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать поноценными участниками рынка собственности Они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции (премия слияния), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права) При этом неликвидность акций не позволяет им в подавляющем большинстве случаев оценить выгодность продажи,
Х сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок,
Х региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в сдеках в пользу одной из сторон
Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений в России
Х известная в США с 80-х гг агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи часто с раздроблением компании и применением ЬВО (догового финансирования) практически не распространена в в России,
Х имеют место финансовые ограничения для агрессивного поглощения > компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций,
Х преобладает (с 1998 г) агрессивное поглощение через банкротство и различные договые схемы,
Х обмен акциями в российской практике поглощений практически не использовася
Все виды трансформации собственности опосредованы стоимостной оценкой, методология которой зависит от применяемого подхода - затратного, доходного или сравнительного В российской практике оценки бизнеса методические подходы заимствованы из зарубежной практики, не всегда адаптированы к отечественной хозяйственной среде В России одним из наиболее адекватных подходов к оценке бизнеса является доходный, в рамках которого определяется ставка дисконтирования, отражающая риски, присущие вложениям в оцениваемое предприятие (бизнес) Существуют различные методы расчета ставки дисконтирования, каждый из которых имеет определенную специфику расчета
Если составляется прогноз денежных потоков для всего инвестированного капитала (включая заемные средства), то для расчета коэффициента дисконтирования применяется метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Если эго денежный поток для собственного капитала, то могут быть использованы два наиболее распространенных подхода к расчету ставки дисконтирования
Х модель оценки капитальных активов (САРМ),
Х модель кумулятивного построения
Упомянутые модели являются и взаимозаменяющими, и взаимодопоняющими друг друга В диссертации предложены методические совершенствования модели оценки капитальных активов (САРМ) посредством
Х определения двух способов расчета премии за страновой риск, отражающий допонительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний, по сравнению с компаниями, функционирующими в США или других развитых странах,
Х применения варианта расчета коэффициента бета, основанного на восходящем подходе (bottom-up approach)
В соответствии с базовой моделью САРМ ставка дисконтирования находится по формуле
Ыа^Т^+р (Ят-КЗ, (1)
где ЯГ - безрисковая ставка, Р - коэффициент, указывающий на корреляцию динамики рынка и акций, Яш-Б^- рыночная премия за риск вложения средств в акции по сравнению с инвестициями в безрисковые инструменты
В качестве безрисковой ставки для России, как правило, используется доходность к погашению российских еврооблигаций в 2030 году по цене предложения Это самые догосрочные из российских еврооблигаций
Для оценки рыночной премии за риск инвестирования в российские акции в диссертации предложен следующий методический подход
На сегодняшний день стандартная рыночная премия за риск инвестирования в акции развитых стран составляет 3,5% Это соответствует среднему значению различных оценок положительной разницы в доходности основных американских фондовых индексов (включая дивиденды) по сравнению с облигациями правительства США за период 1927-2003 годов
Это значение нужно скорректировать в сторону повышения, чтобы отразить значительно более высокий риск инвестирования в российские акции по сравнению с риском вложения средств в акции развитых стран (так называемый страновой риск) Чтобы оценить, какую нужно делать корректировку, сравнивается средняя волатильность индекса РТС со средней волатильностью индекса Б&Р 500, который, можно сказать, представляет все развитые рынки Например, если бы российский рынок был в два раза волатильнее американского, тогда инвесторы могут требовать в два раза большую премию за риск по сравнению со стандартной, чтобы компенсировать- повышенную волатильность
Далее определяется волатильность кок стандартное отклонение ежедневных изменений индекса за любой двенадцатимесячный период
По итогам 2005 года стандартное отклонение ежедневных изменений индекса РТС составляло 2 2%, тогда как у индекса 8&Р 500 оно было равно 1 5%
Таким образом, можно исходить из того, что волатильность российского рынка в Ы5 раза превышает волачильность рынков развитых стран. Отсюда премия за риск инвестирования в российские акции получается раиной 5,08% (3,5% - 1,45).
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Рис. 1 Волатильность индекса РТС по сравнению с индексом S&P 500
В качестве второго способа расчета премии :ia страновой риск, отражающей допонительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в российский бизнес по сравнению с компаниями, функционирующими в США, мы также рекомендуем использовать данные о величине сирэда, обусловленного рисками страхового дефота (country dsfault spread). Расчет премии за :<страновой риск базируется на анализе кредитных рейтингов договых инструментов Российской Федерации и США, присвоенных международными рейтинговыми агентствами Moody's Investors Service, S&P и Fitch. 1С примеру, страховым риском для активов в РФ является спрзд еврооблигаций РФ (2018) к аналогичному по сроку погашения US Treas (облигации правительства США).
Важной составляющей расчета ставки дисконтирования является определение коэффициента . Коэффициент отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании но сравнению с изменением цен на акции всех компаний, работающих в данном сегменте рынка: В качестве альтернативного лэкспертному варианту расчета коэффициента в диссертации рекомендова-
но использовать восходящий подход Определение коэффициента в этом случае происходит по следующему агоритму
1 Определяется среднеотраслевой коэффициент 6,
2 Рассчитывается среднеотраслевой коэффициент 8 без учета финансового рычага
ри = р1/(1+(1-1)(0/Е)), (2)
где ри - коэффициент В без учета финансового рычага, р1 - коэффициент 6 с учетом финансового рычага, I - налоговая ставка, используемая компанией, В -величина заемного капитала компании, Е - величина собственного капитала компании
3 Определяется коэффициент 6 для оцениваемой компании по следующей формуле
Р1= рти (1+(1-1)(В/Е)), (3)
где р1 - коэффициент В с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании, Рти - медианное значение коэффициента В без учета финансового рычага, г - налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией, О/Е - основано на отраслевой структуре капитала, рассчитанной на основании медианного значения коэффициента соотношения заемных и собственных средств по компаниям
Развитие методических подходов к оценке бизнеса обусловливает необходимость разработки мультипликаторов стоимости Опыт применения мультипликаторов за рубежом свидетельствует4-
Х бухгатерские фирмы и рекламные агентства продаются за 0,5 и 0,7 годовой выручки, соответственно,
Х рестораны и туристические агентства - за 0,25-0,5 и 0,04-0,1 валовой годовой выручки, соответственно,
Х автозаправочные станции - за 1,2-2,0 месячной выручки,
4 Григорьев В В Оценка предприятий имущественный подход - М Изд-во Дело, 1998 С 15 16
Х предприятия розничной торговли - за 0,75-1,5 суммы (чистый доход + оборудование + запасы) и т д
Для их определения применительно к предприятиям сферы обслуживания России автором было проанализировано более 1000 предложений о продаже малых предприятий Для обработки массива данных использован метод корреляционно-регрессионного анализа. Одним из используемых показателей адекватности уравнения регрессии является коэффициент детерминации, нижней границей значений которого при решении задачи индивидуальной оценки может быть принята величина равная 0,75 В качестве переменных при расчете первого мульгипликатора использовано отношение цены предприятия к годовой чистой прибыли (Р/Е), при расчете второго мультипликатора - отношение цены предприятия к годовому значению объема продаж (P/S)
Расчет первого мультипликатора стоимости (Р/Е) начинается с определения тренда, наилучшим образом аппроксимирующего фактические данные На рис 2 представлена полученная зависимость переменных
Чистая прибыль, $
Рис 2 Распределение линейных связей между переменными
Как показывает график, линейный тренд аппроксимирует фактические данные выборки гораздо лучше, чем остальные Коэффициент детерминации линейного тренда равен 0 872 Применение других видов тренда не дает такого
эффективного результата Уравнение регрессии, применяемое для расчета цены предприятия, имеет следующий вид
> = 1,676 X , (4)
где у - цена предприятия, х - чистая прибыль предприятия (годовое значение).
Расчет второго мультипликатора стоимости (P/S) начинается с определения тренда, наилучшим образом аппроксимирующего фактические данные Затем на основании уравнения регрессии мы рассчитаем значение мультипликатора стоимости
ШКЮ SOS ООО
Среднегодовой оборот, $
Рис 3 Распределение линейных связей между переменными
Как показывает рис 3 линейный тренд аппроксимирует фактические данные выборки гораздо лучше, чем ранее Коэффициент детерминации линейного тренда равен 0 947 Применение других видов тренда не дает такого эффективного результата
Уравнение регрессии, которое принимается для расчета цены предприятия, имеет следующий вид
у = 0,447 х, (5)
где у Ч цена предприятия, х - среднегодовой оборот (выручка)
Рассчитанные таким образом мультипликаторы стоимости применимы для всего круга разнопрофильных малых предприятий В прикладных целях они сегментированы нами для различных предприятий сферы обслуживания (табл 2)
Таблица 2
Мультипликаторы стоимости предприятий сферы обслуживания
Нрофн п. чи.нпо ирг три- | К пгкч ши <11 ии . г и .)0К (иффнцнсщ ,11'И ПЧНМШШ при Г Г Криффшшип IV! 1 1Г[1М1М1.1Ш1[1 1*4 при р^'н-и 1'Л
Автосервис И 0,92 1,62 <0,75 -
Ателье 6 <0,75 - <0,75 -
Видеосалон 5 0,99 1,43 0,99 0,70
Интернет-магазин 7 <0,75 - <0,75 -
Компьютерный клуб 5 <0,75 - 0,97 0,75
Магазин 29 0,76 1,70 <0,75 -
Медицинский центр 4 0,97 2,13 <0,75 -
Парикмахерская 4 < 0,75 - <0,75 -
Производство продуктов питания 13 0,84 2,23 0,75 0,36
Производство ТНП 16 0,94 2,30 0,93 039
Ресторан/бар/кафе 13 0,99 1,86 0,97 0,45
Салон красоты 10 <0,75 - 0,92 0,59
Сапок сотовой связи 4 <0,75 - 0,99 0,20
Стоматологическая клиника 3 <0,75 - <0,75 -
Туристическое агентство 6 <0,75 - <0,75 -
Фитнес-клуб 7 <0,75 - 0,85 0,50
Фотосалон 4 0,99 1,15 <0,75 -
Прочие <0,75 ||а||1з1 ? 0,75
К ш-очпо про. |шл ним - 21)2 0,95 0,44"
1 Полученные мультипликаторы могут служить ориентиром для определения стоимости предприятий сферы обслуживания, по которым трансакции, связанные со сменой собственника, в последнее время активизируются, а условия оценки, как правило, ограничены
Следует отметить, что в настоящий момент в России в отношении малых предприятий широко распространены недрз'жественные способы поглощений, используемые рейдерами, которые после скупки всех доступных крупных объектов переключились на предприятия малого бизнеса
В связи с растущими угрозами необходимо уделять больше внимания про-тивозахватным мерам Большинство методов защиты можно отнести к двум группам
I Методы защиты, создаваемые компанией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения (pre-offer defenses)
II Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций или долей участия было сделано (post-offer defenses -табл 3)
Наиболее распространенные методы pre-offer-защиты
1 Разделенный совет директоров (Staggered Board)
Совет директоров компании-цели разделяет на три равные группы Только одна группа избирается на один год Защитное воздействие заключается в том, что компания-покупатель оказывается лишена возможности получения контроля над компанией после приобретения контрольного пакета
2 Условие супербольшинства (Super-majority)
Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80-90% Таким образом, увеличивается количество акций, необходимых компании-покупателю для получения контроля над предприятием
3 Ядовитые пилюли (Poison Pills)
Между акционерами или учредителями компании-цели распределяются специальные права (лядовитые пилюли) В случае жесткого поглощения лядовитые пилюли дают акционерам право приобретения допонительных акций со значительным дисконтом или продажи своих акций компании-покупателю со значительной премией В этой связи для компании-покупателя проведение же-
сткого поглощения становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов, необходимых для выкупа контрольного пакета акций
4 Золотые парашюты
РУ 1 О^* ПЛУ1 ЛУСШДГПУ! и пимиоппп сичг^^а!^*. ид 1 VД ,Ди1ЧЛ5ирЫ, 15
которых оговариваются значительные компенсации в случае их увольнения Таким образом, увеличивается стоимость поглощения и снижается его инвестиционная привлекательность
5 Зашита реестра от несан кционированного доступа
Ведение реестра реестродержач елем с хорошей деловой репутацией защищает компанию от доступа к реестру акционеров с целью быстрой скупки акций
6 Ежегодный аудит компании на рейдеропригодность
Данный метод в ходе его реализации выявляет уязвимые места, среди которых распыленность долей, внутренние конфликты и низкая зарплата топ-менеджеров
Методы ров^оГГег-защиты предъявлены в следующей таблице
Таблица 3
Методы роБ^оГГег-защиты
Вид зашиты Защита ГЬкмена Краткая характеристика вида зашиты Контрнападение на акции захватчика
Тяжба Слияние с белым рыцарем Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодатечьства или законодательства о ценных бумагах
В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют белым рыцарем
Зеленая броня Реструктуризация активов Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, то есть пред то-жение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную и, как правило, превышающей цену, котор>ю уплатила за эти акции данная группа Покупка активов, которые непонрааятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы Избавление от привлекательных активов
_ I Выпуск акции для дружественной третьей стороны или увеличение Реструктуризация Д Д Д обязательств числа акционеров Выкуп акций с премиеи у существующих акционе-' |ров
Таким образом, предложенные противозахватные меры позволят предубедить и в некоторой степени предотвратить недружественное поглощение актива
По теме диссертации автором опубликованы следующие работы
1 Яценко А В Оценка бизнеса в процессе трансформации собственности // Финансы 2007 №5 (0,5 п л ) (Журнал из перечня, рекомендованного ВАК)
2 Яценко А В Лукашик П Оценка недвижимости доходный подход // Финансовая газета 2001 №14(486) (0,3пл,втч лично автора 0,2 п л)
3 Яценко А В Лукашик П Считать можно по-разному // Российский деловой журнал Экономист 2001 №3-4 (0,2 п л , в т ч лично авт opa 0,1 п л)
4 Яценко А В Оценка недвижимости затратный подход // Финансовая газета 2001 №25 (497), (0,4 п л )
5 Яценко А В Оценка недвижимое! и затратный подход // Российский деловой журнал Экономист 2001 №5-6 (0,2пл)
6 Яценко А В Процессы трансформации собственности мировой опыт // Сб науч трудов Социальная сфера проблемы развития в современных условиях 2002 №15 (0,4 п л )
7 Яценко А В Виды трансформации собственности и их классификация // Сб науч трудов Социальная сфера проблемы развития в современных условиях 2004 №19 (0,3 п л )
8 Яценко А В Хотинская Г И Прикладные аспекты опенки бизнеса в процессе трансформации собственности (на примере малых предприятий сферы услуг)// Сервис + 2007 №2 (0,5 п л в т ч лично автора 0,3 п л )
ЯЦЕНКО Александр Викторович
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА В УСЛОВИЯХ ТРАНСФОРМАЦИИ СОБСТВЕННОСТИ (ПА ПРИМЕРЕ ПРЕДПРИЯТИЙ СФЕРЫ ОБСЛУЖИВАНИЯ)
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Лицензия ИД №04205 от 06.03.200! г.
Сдано в производство 14.09.2007 Тираж 100 экз.
Объем 1,5 п.л. Формат 60x84/16 Изд. № 202 Заказ 202
Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Московский государственный университет сервиса 141221, Московская обл., Пушкинский р-он, пос. Черкизово, ул. Главная, 99
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Яценко, Александр Викторович
ВВЕДЕНИЕ.
1. ПРОЦЕССЫ ТРАНСФОРМАЦИИ СОБСТВЕННОСТИ В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ СРЕДЫ.
1.1. виды трансформации собственности и их классификация.
1.2. Мировой опыт трансформации собственности.
1.3.Особенности и мотивы трансформации собственности в современной России 30 1.4. Анализ состояния российского рынка М&А.
2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА.
2.1 Особенности затратного подхода к оценке бизнеса.
2.2. Доходный подход к оценке бизнеса и его совершенствование.
2.3. Методы сравнительного подхода к оценке бизнеса.
3. ПРИКЛАДНЫЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА В ПРОЦЕССЕ ТРАНСФОРМАЦИИ СОБСТВЕННОСТИ.
3.1 Методика оценки малых предприятий.
3.2. Рекомендации по защите от недружественных форм трансформации.
ВЫВОДЫ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ИССЛЕДОВАНИЯ.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование оценки бизнеса в условиях трансформации собственности"
Актуальность темы исследования. Трансформация собственности -сложный динамический процесс, включающий несколько стадий и переходов, множество видов и форм. Обобщение данных о 700 трансформациях позволяет сделать вывод, что наиболее распространенным в российской практике вариантом трансформации является слияние и поглощение (М&А). На сегодняшний день Россия - главная движущая сила европейского рынка слияний и поглощений: по итогам 2005 года на нее приходится половина стоимости всех сделок в Центральной и Восточной Европе. Объем рынка М&А в России за 2005 год составил $40,5 мрд., увеличившись на 64% по сравнению с предыдущим годом. При условии политической и макроэкономической стабилизации в России, рост числа сделок слияний и поглощений продожится.
Наиболее проблемным вопросом в трансакциях, обусловливающих смену собственника, является несоответствие представлений сторон о стоимости актива. В определении реальной стоимости, расчете синергетического эффекта от слияний и поглощений заинтересованы все группы лиц, участвующих в М&А процессах: собственники компаний, миноритарии, государство, инвесторы. Однако до настоящего времени в силу отсутствия статистики в отечественной оценочной практике не сформирован необходимый инструментарий для применения традиционных методик оценки бизнеса: отсутствуют необходимые мультипликаторы, среднеотраслевой коэффициент В, обоснованные оценки странового риска и т.д. Применение в этих целях инструментария из зарубежной практики невозможно в силу специфики отечественной хозяйственной среды.
Особенно сложно проблема оценки стоимости активов решается в отраслях сферы обслуживания, где наблюдается высокая активность сделок по слияниям и поглощениям и рост спроса на предприятия данного профиля. К примеру, в российской практике, в отличие от зарубежного опыта, отсутствуют мультипликаторы стоимости помогающие определить цену малого предприятия сферы обслуживания, особенно в ограниченных условиях оценки.
Мы считаем, что вышеуказанные пробелы в подходах к определению стоимости бизнеса обуславливают необходимость научных исследований в данной области. От того насколько качественно будет осуществлен подход к расчету цены предприятия (бизнеса), будет зависеть справедливая величина стоимости актива, что подтверждает актуальность выбранной темы.
Степень разработанности проблемы. Теоретические аспекты трансформации собственности, включая сдеки М&А, и ее оценки исследованы в трудах зарубежных ученых Р. Брейли, Дж. Бэйли, Т. Коупленд, Ш. Пратт, Дж. Фишмен, К. Уисон. Однако накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись С.В. Вадайцевым, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.В.Григорьевым, Ю.В. Козырем и др. Однако перечисленными выше авторами рассмотрены не все возникающие в данной области проблемы. Данная диссертационная работа призвана, в некоторой степени, воспонить эти пробелы.
Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является адаптация к российским условиям методических подходов к оценке бизнеса и разработка на массиве статистических данных прикладного инструментария для определения стоимости в трансакциях слияний и поглощений.
Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:
- изучить виды трансформации собственности в современных условиях;
- проанализировать мировой опыт трансформации собственности;
- определить особенности и мотивы трансформации собственности в современной России;
- проанализировать состояние российского рынка М&А и выявить тенденции его развития;
- уточнить и допонить существующие методы определения ставки дисконтирования при применении доходного подхода к оценке бизнеса;
- предложить методику расчета странового риска при определении ставки дисконтирования с помощью модели оценки капитальных активов (САРМ);
- рекомендовать к использованию отраслевые значения коэффициента бета и один из альтернативных вариантов расчета коэффициента бета, называемый восходящим подходом (bottom-up approach).
- разработать и рекомендовать к использованию методику оценки российских предприятий сферы обслуживания;
- рекомендовать к использованию методы защиты компаний от враждебных поглощений.
Объект н предмет исследования. Объектом исследования являются процессы трансформации собственности и оценка стоимости бизнеса в трансакциях слияний и поглощений.
Предметом исследования является методическое обеспечение и прикладной инструментарий оценки стоимости бизнеса, адаптированный к российским условиям.
Теоретико-методологическую базу исследования составляют труды зарубежных и отечественных исследователей рыночной экономики в области оценки бизнеса при всех формах трансформации собственности, специфики слияний и поглощений в сфере обслуживания. В основе примененной методологии - системный анализ как научный метод изучения процессов функционирования рыночной экономики, отраслевых рынков и хозяйствующих субъектов. В диссертации используются приемы и средства статистического, экономического и логического анализа, методы экспертных оценок, сравнения и группировок, принцип системности и развития, методы финансовой математики, математический статистики, регрессионно-корреляционного анализа.
Информационную базу исследования составили статистические данные Федеральной службы государственной статистики (Росстата). При рассмотрении отечественного опыта использовались правовые базы данных федерального уровня, включая федеральные законодательные акты, Указы Президента, постановления Правительства РФ. Эмпирическую основу исследования составили данные некоммерческого партнерства Фондовая биржа РТС, экспертные оценки, материалы, размещенные в глобальной сети Интернет.
Научная новизна диссертационной работы заключается в совершенствовании методических подходов к оценке бизнеса и разработке прикладного инструментария для определения стоимости в трансакциях слияний и поглощений применительно к предприятиям сферы обслуживания.
На защиту выносятся следующие элементы научной новизны:
1. Сформулированы особенности трансформации собственности в России. Их совокупность сгруппирована в четыре группы, в числе которых особенности, обусловленные мотивацией и причинно-следственными связями, спецификой российского фондового рынка и структуры собственности российских компаний, а также особенности, вытекающие из наиболее типичных форм слияний и поглощений в России.
2. Для более точного определения ставки дисконтирования методом модели оценки капитальных активов (САРМ) рекомендован к использованию вариант расчета коэффициента бета, основанный на применении восходящего подхода (bottom-up approach) и получены значения среднеотраслевых коэффициентов бета, отсутствующие в российской оценочной практике.
3. Предложены методические подходы к оценке странового риска при определении ставки дисконтирования для российских предприятий. Суть подходов сводится к определению способов расчета премии за страновой риск, отражающей допонительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями, функционирующими в США или других развитых странах;
4. Определены критерии оценки и выявлена взаимосвязь финансовых показателей малых предприятий сферы обслуживания и их оценочной стоимости, на основании которых посредством построения эконометрической модели будут сделаны выводы о надежности и адекватности корреляционно-регрессионной модели;
5. Разработана методика оценки стоимости малых предприятий сферы обслуживания, основанная на применении корреляционно-регрессионного анализа. При этом определены мультипликаторы стоимости, которые могут служить ориентиром для определения стоимости предприятий сферы обслуживания, особенно в ограниченных условиях оценки;
6. Даны рекомендации по защите деятельности бизнеса от недружественных форм трансформации собственности и определены методы защиты, которые можно отнести к двум группам: методы защиты, применяемые до появления непосредственной угрозы поглощения и методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на покупку предприятия (бизнеса) было сделано.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования создают научно-методические основы для совершенствования методологии оценки применительно к сфере обслуживания и преобладающему в ней малому бизнесу, которые могут применяться владельцами предприятий и инвесторами, а также иными участниками М&А процессов.
Кроме того, полученные результаты целесообразно использовать в образовательных программах финансово-экономического профиля различного уровня.
Апробация работы. Основные результаты диссертационного исследования были доложены, обсуждены и получили положительную оценку на ежегодных научно-практических конференциях, проводимых Московским государственным университетом сервиса. Результаты исследований были использованы в практической деятельности ведущих консатинговых групп РФ, среди которых ЗАО л2К-Аудит Деловые консультации и ООО Прайс-информ, а также инвестиционных компаниях, играющих активную роль на рынке слияний-поглощений АТОН и лAG Capital.
По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:
1. Яценко А.В. Лукашик П. Оценка недвижимости: доходный подход.// Финансовая газета. №14 (486). 2001 г. 0,3 пл., в т.ч. лично автора 0,2 пл.;
2. Яценко А.В. Лукашик П. Считать можно по-разному.// Российский деловой журнал Экономист. №3-4.2001 г. 0,2 пл., в т.ч. лично автора 0,1 пл.;
3. Яценко А.В. Оценка недвижимости: затратный подход. //Финансовая газета. №25 (497), 2001 г. 0,4 пл.;
4. Яценко А.В. Оценка недвижимости: затратный подход. //Российский деловой журнал Экономист. №5-6. 2001 г. 0,2 пл;
5. Яценко А.В. Процессы трансформации собственности: мировой опыт// Сборник научных трудов Социальная сфера: проблемы развития в современных условиях. №15/2002 г., 0,4 пл.;
6. Яценко А.В. Виды трансформации собственности и их классификация. //Сборник научных трудов Социальная сфера: проблемы развития в современных условиях. №19. 2004 г. 0,3 пл.;
7. Яценко А.В. Хотинская Г.И. Прикладные аспекты оценки бизнеса в процессе трансформации собственности (на примере малых предприятий сферы услуг).//Сервис +. №2. 2007 г. 0,5 п.л., в т.ч. лично автора 0,3 п.л.;
8. Яценко А.В. Оценка бизнеса в процессе трансформации собственности. // Финансы. №5. 2007 г. 0,5 п.л.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Яценко, Александр Викторович
Выводы по результатам исследования
Проведенное исследование на тему Совершенствование оценки бизнеса в условиях трансформации собственности (на примере малых предприятий сферы услуг) позволило сделать следующие выводы:
1. Под трансформацией собственности, в общем смысле, понимаются процессы смены собственности, перехода ее под контроль определенных институтов, привлечения к владению наемных рабочих, превращения собственности в наиболее распространенное средство платежа при крупных трансакциях. В юридическом смысле, под трансформацией собственности (предприятия, предприятий) понимается организационно-экономическое преобразование, при котором меняется состав юридических лиц, участвующих в преобразовании.
2. Основные виды трансформаций перечислены в Гражданском кодексе РФ: слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование (часть 1, ст.57). Тем не менее, на основе практики бизнеса можно добавить к этим видам трансформаций создание и ликвидацию, рекомбинацию, а также их объединение с образованием нового юридического лица и противоположный ему процесс разъединения. В настоящей диссертационной работе мы выделили восемь видов трансформаций: создание, соединение (слияние, присоединение), объединение, деление-соединение, преобразование, деление (разделение, выделение), разъединение, ликвидация. Наиболее сложные виды трансформаций - это создание и ликвидация предприятия, меняющие практически все характеристики. Меньше изменений приносит соединение или деление предприятий. Еще меньше меняются характеристики предприятия при объединениях и разъединениях, обеспечивающих легкую интеграцию между предприятиями, в противовес соединению и делению, характеризующихся тяжелой интеграцией. И менее всего изменяются характеристики предприятия при делениях-соединениях и преобразованиях.
3. На основании обобщенных данных о 700 трансформациях автор констатировал, что такой вариант трансформации как слияние является самым распространенным в нашей стране. Традиционно слиянием считается любое объединение двух или более компаний в одну, при котором остальные участвующие в сдеке компании прекращают свое существование. Российское законодательство (Гражданский кодекс, часть I) интерпретирует слияние как реорганизацию юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом.
4. Анализируя мировой опыт трансформации собственности, мы пришли к выводу, что в США, где доля госсектора в предприятиях мала, основные изменения в сфере собственности были связаны со слияниями, поглощениями и дроблениями корпораций и размыванием собственности за счет привлечения наемных работников. Во Франции особенность ситуации с собственностью вызвана наличием двух сил, оказывающих огромное влияние на экономику: сильного государства и буржуазной элиты, опирающейся на мощные финансово-промышленные группы. История трансформации собственности во Франции сводится к последовательной смене двух процессов: национализации и приватизации. В Англии приватизация являлась одним из основных направлений деятельности консервативного правительства М.Тэтчер, составной частью реформ по либерализации английской экономики. Английская приватизация была своего рода лабораторным экспериментом - первой крупномасштабной приватизацией, связанной с усилением либеральных тенденций.
5. Анализируя, состояние процесса передела собственности в России можно отметить, что говорить, о завершении в России или о том, что процесс трансформации собственности вошел в заключительную стадию, еще рано:
Х во-первых, не завершен еще этап реальной приватизации и примерно 1/3 собственности после ваучерной, полубесплатной и внерыночной приватизации оказалась в руках неэффективных собственников, которые не могут извлечь из этой собственности нормальный доход и прибыль и поэтому находятся в догах;
Х во-вторых, в ряде отраслей не проведены институциональные реформы и структура предприятий в основном осталась такой же, как и была при плановом, централизованном хозяйстве, что противоречит новым рыночным реалиям;
Х в-третьих, в результате стихийно проведенной приватизации в ряде отраслей образовалось множество меких неэффективных компаний, которые сейчас укрупняются или избавляются от активов.
6. Анализ мотивов трансформаций собственности показал, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов трансформаций является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.
7. В настоящее время российский рынок слияний и поглощений демонстрирует высокие темпы роста, однако значительную часть рынка, как и в предыдущие годы, составляют крупнейшие сдеки. Объем рынка слияний и поглощений в 2005 году увеличися приблизительно на 64% по сравнению с предыдущим годом и составил 40,5 мрд. доларов США. Эта величина составляет примерно 2,45% от общемирового объема рынка слияний и поглощений (1652,7 мрд. доларов США в 2005 году), что значительно выше по сравнению с прошлогодним уровнем (1,9%). Несмотря на то, что это довольно скромная цифра для мирового рынка, ежегодный рост объема слияний и поглощений в России и улучшение инвестиционной привлекательности для иностранного капитала дают основание ожидать постепенного увеличения доли России в мировом рынке слияний и поглощений. Стоит отметить, что российский рынок слияний и поглощений сопоставим с рынком слияний и поглощений Центральной и Восточной Европы (24 408 мн. доларов США в 2004 году и 54 155 мн. доларов США в 2005 году).
8. Характеризуя общее состояние рынка слияний и поглощений в России, следует заострить особое внимание на практически поное отсутствие статистики по сдекам с малыми предприятиями. Российский малый бизнес, о корпоративных трансформациях которого ничего не известно, живет и трудится в тени мира больших сделок. Отсюда следует, что российский рынок М&А можно разделить на две неравные части: одна будет состоять из небольшого числа компаний, которые показывают статистику по сдекам, другая - малоорганизованная группа из игроков малого бизнеса, которая живет по своим законам, активно участвуя в процессах трансформации собственности, но, не афишируя свою активность.
9. Учитывая практически поное отсутствие статистики по сдекам с малыми предприятиями, однозначно охарактеризовать емкость рынка не представляется возможным. Тем не менее, мы проанализировали динамику сделок (предложений о продаже) и структуру российского рынка трансформации собственности малых предприятий. За анализируемый период с 2001 по 2003 гг. во всех отраслях малого предпринимательства наблюдася значительный рост числа продаваемых предприятий. Общее число выставленных на продажу малых предприятий в 2003 году превысило совокупные показатели 2001 и 2002 годов. По итогам 2003 года лидером рынка по количеству предложений о продажах являлись малые предприятия сферы услуг. Количество выставленных на продажу предприятий в этом году составила 569 шт., что в 4 раза больше чем в 2002 году. На втором месте по числу предложений находятся предприятия торговли, на третьем -производители продуктов питания. Говоря о структуре предложения в отдельных сегментах рынка трансформации собственности малых предприятий, мы отмечаем следующее:
Х в сфере услуг - очевидным лидером продаж выступает туристический бизнес. Далее по популярности следуют салоны красоты. На третьем месте находятся предприятия автосервиса.
Х в сфере торговли - к числу наиболее привлекательных объектов для инвестиций относятся небольшие магазины, работающие на арендованных площадях и компании, занимающиеся интернет-торговлей.
Х в сфере производства продуктов питания - больше всех продаются предприятия кондитерского и хлебопекарного направления.
10.Анализируя особенности подходов к оценке бизнеса, мы отмечаем, что затратный подход в меньшей степени приемлем для определения рыночной стоимости миноритарных (неконтрольных) пакетов акций компании, производящей товары или услуги. В то же время информация о рыночной стоимости имущества может быть интересна потенциальному стратегическому инвестору. Результаты оценки, полученные затратным подходом, показывают стоимость бизнеса в целом и могут быть скорректированы для определения стоимости миноритарного пакета акций. Сравнительный подход при оценке рыночной стоимости акций может оказывать очень большое влияние на итоговое согласование стоимости, если оценщик располагает информацией по сдекам с акциями предприятий, аналогичных оцениваемому. Систематические продажи сопоставимых акций предприятий, биржевые котировки позволяют, основываясь на финансовом анализе, оценить отличия объекта оценки от предприятий-аналогов и получить обоснованную цену акций оцениваемого предприятия. Доходный подход традиционно считается наиболее надежным подходом при оценке бизнеса и акций. Основные трудности, связанные с его применением, - определение обоснованного денежного потока и приемлемой ставки дисконтирования. Как правило, лишь достаточно крупные предприятия разрабатывают бизнес-планы на среднесрочную перспективу. В остальных случаях задача построения прогноза развития бизнеса поностью ложится на оценщика.
11.Для оценки рыночной премии за риск инвестирования в российские акции, в настоящей диссертационной работе, была предложена следующая методология расчета. На сегодняшний день стандартная рыночная премия за риск инвестирования в акции развитых стран составляет 3.5%. Это соответствует среднему значению различных оценок положительной разницы в доходности основных американских фондовых индексов (включая дивиденды) по сравнению с облигациями правительства США за период 1927-2003 годов. Понятно, что это значение нужно скорректировать в сторону повышения, чтобы отразить значительно более высокий риск инвестирования в российские акции по сравнению с риском вложения средств в акции развитых стран (так называемый страновой риск). Чтобы оценить, какую нужно делать корректировку, сравнивается средняя волатильность индекса РТС со средней волатильностью индекса S&P 500, который, можно сказать, представляет все развитые рынки. Далее определяется волатильность как стандартное отклонение ежедневных изменений индекса за любой двенадцатимесячный период. Например, по итогам 2005 года стандартное отклонение ежедневных изменений индекса РТС составляло 2.2%, тогда как у индекса S&P 500 оно было равно 1.5%. Таким образом, можно исходить из того, что волатильность российского рынка в 1.45 раза превышает волатильность рынков развитых стран. Отсюда премия за риск инвестирования в российские акции получается равной 5,08% (3,5%* 1,45).
12.В качестве альтернативного способа расчета премии за страновой риск, отражающей допонительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями, функционирующими в США, мы рекомендуем использовать данные о величине спрэда, обусловленного рисками странового дефота (country default spread). Расчет премии за страновой риск базируется на анализе кредитных рейтингов договых инструментов Российской Федерации и США, присвоенных международными рейтинговыми агентствами Moody's Investors Service, S&P и Fitch (к примеру, страновым риском для активов в РФ является спрэд еврооблигаций РФ (2018) к аналогичному по сроку погашения US Treas)
13.В качестве одного из альтернативных вариантов расчета коэффициента бета рекомендуется использовать восходящий подход. В соответствии с этим подходом коэффициент бета определяется тремя переменными:
Х видом (видами) деятельности компании
Х величиной лоперационного рычага
Х величиной финансового рычага.
Для оценки коэффициента бета оцениваемой компании с использованием восходящего подхода следует предпринять следующие шаги:
Х Определить среднеотраслевой коэффициент бета;
Х Рассчитать среднеотраслевой коэффициент бета без учета финансового рычага.
Х Определить коэффициент бета для оцениваемой компании.
14.Диссертант отмечает, что одно из разительных отличий российской экономики от экономик западных стран заключается в той роли, которую в ней играет малый бизнес. В отличие от России, где доля малого бизнеса в ВВП и трудовых ресурсах составляет около 10%, в большинстве западных стран эти показатели находятся в районе 50%. Из-за сильной зависимости российской экономики от ограниченного количества крупных предприятий, не уделяется достаточного внимания развитию малого бизнеса в России.
15.Проведен анализ сектора малого предпринимательства, который указал на то, что в отраслевой структуре малого бизнеса преобладают предприятия торговли и общественного питания (почти 50% всех малых предприятий), а остальные 50% также в значительной степени представлены предприятиями, работающими в сфере услуг. В этой связи ускорение роста малого бизнеса в России, прежде всего, сказывается на развитии сферы услуг и потреблении.
16.В диссертационной работе была разработана методика оценки малых предприятий, основанная на применении корреляционно-регрессионного анализа. В ходе нашего исследования было обработано более 1000 предложений о продаже малых предприятий. В связи с тем, что не все предложения отражали цену продажи, финансовые показатели, размер продаваемого пакета (доли участия) в выборку вошли 200 позиций. Рассчитанные нами мультипликаторы стоимости с использованием корреляционно-регрессионного анализа, могут служить хорошим ориентиром для определения стоимости бизнеса в составе сравнительного подхода, особенно при ограниченных условиях оценки.
17.Мотивам защиты от поглощений в настоящей диссертационной работе мы уделили особое внимание. В связи с растущей угрозой поглощений, компаниям необходимо уделять больше внимания противозахватным мерам. Основной вид поглощений, нашедший применение в России, связанный с последующей продажей ранее приобретенного имущества по частям, постепенно угасает. Большое количество иностранных фирм направляется и/или усиливает свое присутствие в Восточной Европе в связи с ужесточением конкуренции на национальных рынках и общим ухудшением конъюнктуры на Западе. Причем возможности слияния или поглощения рассматриваются ими в первую очередь в силу преимущества в скорости выхода на рынок и сложности развития собственными силами в странах, где большинство вопросов решаются благодаря личным связям и в соответствии с неписаными законами, к которым, несомненно, относится и Россия. Выступая партнерами западных инвесторов при слиянии/поглощении, российские компании дожны иметь представление о потенциальных проблемах в ходе его проведения. Существует и опасность скупки иностранными инвесторами российских компаний с последующим их закрытием для ликвидации конкуренции на рынке, что требует особого контроля со стороны государства, а также применения противозахватных мер. Российским компаниям, несомненно, будут полезны способы защиты от поглощения, разработанные и применяемые в западной практике. В диссертационной работе были даны рекомендации по защите от недружественных форм трансформации.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Яценко, Александр Викторович, Москва
1. Андреева Т. (2001): Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. - Экономические стратегии, 2001, № 5-6 и www.altrc.ru
2. Беленькая О. (2001): Анализ корпоративных слияний и поглощений. В: Управление компанией, 2001, № 2 и Ссыка на домен более не работаетpublications/aspects/article927/
3. Бендукидзе К. (2001): Вертикальная интеграция работает только на несовершенных рынках. В: Эксперт, 2001, № 1-2, с. 32-33
4. Блейк Э., Ф.Леви (1998): Мифы о реструктуризации в России. В: Рынок ценных бумаг, 1998, № 6, с. 24-27
5. Брейли Р., С.Майерс (1997): Принципы корпоративных финансов. М., ОЛИМП-БИЗНЕС, 1997
6. Варламова А.Н. (2000): Правовое регулирование конкуренции в России. М., ЮрИнфоР, 2000.
7. Владимирова И. (1999): Слияния и поглощения компаний. В: Менеджмент в России и за рубежом, 1999, № 1.
8. Воков А., Привалов А. (2001): А ну-ка, отниму! В: Эксперт, 2001, № 1-2, с. 28-29.
9. Танеев Р.Ф. (2002): Реорганизация акционерных обществ.- В: электронный журнал www.profconsult.ru
10. Ю.Грэй Ч.В., Р.Дж. Хэнсон (1994): Корпоративные отношения в Центральной и Восточной Европе. Уроки рыночной экономики развитых стран. В: Корпоративное управление и права акционеров. М., п. 1.3.
11. П.Звоненко Д.П.(1998): Реорганизация акционерного общества: права заинтересованных лиц. В: Финансовая Россия, № 31, 32, 33
12. Иванов Ю. (2001): Слияния, поглощения и разделение компаний. М., АЛЬПИНА, 2001
13. Камстра М. (1998): Макроэкономические факторы интеграции компаний. В: Эксперт, 1998, № 46,16 ноября, с. 24.
14. Кобяков А. (1997): Капитализм в стиле вестерн. Эксперт, 1997, № 49, с.7 8-79
15. Коммерсантъ (2000): Реструктуризация компаний, альянсы, слияния, поглощения. Материалы конференции. М., октябрь 2000
16. Коммерсантъ (2001): Успешная реструктуризация предприятий. Проблемы и практика решений. М., октябрь 2001
17. П.Кулагин М.И. (1997): Избранные труды. М., Статут, 1997
18. Леонов Р. (2000): Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики. В: Рынок ценных бумаг, 2000, № 24, с. 35-39
19. Львов Ю.А., Русинов В.М., Саулин А.Д., Страхова О.А. (2000): Управление акционерным обществом в России. М., Новости, 2000
20. Радыгин А. (2001) Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе: некоторые новые тенденции. Вопросы экономики, 2001, № 5, с.26-45
21. Радыгин А., И.Сидоров (2000): Российская корпоративная экономика: сто лет одиночества? В: Вопросы экономики, 2000, № 5, с. 45-61
22. Радыгин А. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе (Научные труды ИЭПП № 43) Москва: Институт экономики переходного периода, 2002
23. Рубченко М. (2001): А ведь предупреждали! Эксперт, 2001, № 25, с.36-37.
24. Рубченко М. (2002): Прорабы реформы. Эксперт, 2002, № 4, с. 32.
25. Рудык Н. (2000): Мотивы слияний и жестких поглощений. В: Вестник НАУФОР, 2000, № 5, с.38-42, № 6, с. 40-43
26. Рудык Н. (2001): Защита от жесткого поглощения. Ссыка на домен более не работаетРтапсе/002.111т#5
27. Рудык Н.Б., Е.В.Семенкова (2000): Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием. М., Финансы и статистика, 2000.
28. РЦБ (2001): Враждебные поглощения. Материалы специального семинара журнала Рынок ценных бумаг и компании ИнтерФинанс АВ. В: Рынок ценных бумаг, 2001, № 11, с. 8-17
29. Савицкий К., Покровский В. (2000): Мир слияний и поглощений. В: Рынок ценных бумаг, 2000, № 19, с. 54-56
30. Саркисянц А. (1998): Слияние, банкротство и фондовый рынок. В: Деловой экспресс, 1998, № 13,7 апреля, с. 7
31. Токовый словарь терминов по корпоративным отношениям и ценным бумагам. М., Московский общественный комитет по правам акционеров, 1994.
32. Тужилин А. (2001): Создание в группе компаний системы защиты от враждебных действий конкурентов. В: Рынок ценных бумаг, 2001, № 11, с. 18-21
33. Хмыз О. (2002): Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. В: Управление компанией, 2002, № 1, с. 65-70
34. Храброва И.А. (2000): Корпоративное управление: вопросы интеграции. М., АЛЬПИНА, 2000
35. Чиркова Е.В. (1999): Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М., ОЛИМП-БИЗНЕС, 1999
36. Altman E., J. Bencivenga (1995): A Yield Premium Model for the High Yield Debt Market. "Financial Analysts Journal" September-October, pp. 49-56.
37. Andrade G., M. Mitchell, E. Stafford (2001): New Evidence and Perspectives on Mergers. "Journal of Economic Perspectives" Vol. 15, May.
38. Andrade G., S. Kaplan (1998): How Costly Is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from High Leveraged Transactions That Became Distressed. "Journal of Finance" Vol. 53, October, pp. 1443-1494.
39. Asch P. (1970) "Economic Theory and the Antitrust Dilemma". New York: Wiley.
40. Asquith D. (1988) "Evidence on Theories of Volume, Bid-Ask Spreads, and Return Premia Among NASDAQ Targets of Tender Offer Bids" University of California, Los Angeles.
41. Barron's (1985): Dictionary of Financial and Investment Terms. 3d Ed.
42. Baums T. (1994) "Corporate Governance in Germany System and Recent Developments", in: - "Aspects of Corporate Governance". Ed. by M. Isaksson, R. Skag. Juristforlaget Stockholm 1994.
43. Bebchuk L., A. Ferrel (1999) "Federalism and Takeover Law: the Race to Protect Managers from Takeovers" NBER Working Paper № 7232. Cambridge, Mass.
44. Berger P., E. Ofek (1996) Bustup Takeovers of Value-Destroying Diversified Firms. "Journal of Finance" Vol. 51, pp. 1175-1200.
45. Berkovitch E., M.Narayanan (1993): Motives for takeovers: An empirical investigation. In: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, 28, pp.347-362
46. Berkovitch E., N. Narayanan (1993) Motives for Takeovers. An Empirical Investigation. "Journal of Financial and Quantitative Analysis" Vol. 28 September, pp. 347-362.
47. Bhagat SД A. Shleifer, R. Vishny (1990) Hostile Takeovers in the 1980's: the Return to Corporate Specialization. "Brooking Papers on Economic Activity: Microeconomics", pp. 1-72.
48. Biddle G., R. Bowen, J. Wallace (1999) Evidence on EVA. "Journal of Applied Corporate Finance" Vol. 12 Summer, pp. 69-91.
49. В1аск В., J. Grundfest (1988) Shareholder Goings from Takeovers and Restructurings between 1981 and 1986: $ 162 Billion is a Lot of Money. -"Journal of Applied Corporate Finance" Vol. 1, Spring, pp. 5-15
50. Blair M., M. Schary (1992) "Industry-Level Pressures to Restructure". Brookings Discussion Papers № 92-3. Washington.
51. Bolton P., E.-L. von Thadden (1998) Block, Liquidity and Corporate Governance. "Journal of Finance" Vol. 53, pp. 1-25
52. Bradley M., A. Desai, E. Kim (1983) The Rationale Behind Interfirm Tender Offers Information or Synergy? "Journal of Financial Economics" Vol. 10, pp. 183-206.
53. Bradley M., A. Desai, E. Kim (1988) Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. "Journal of Financial Economics" Vol. 21, pp.3-40.
54. Charkham J. (1994) "Keeping Good Company: a Study of Corporate Governance in Five Countries" Oxford: Clarendon Press.
55. Chen A., L. Merville (1986) An Analysis of Divestiture Effects Resulting from Deregulation. "Journal of Finance" Vol. 41, pp. 997-1010.
56. Chung K., F. Weston (1982) Diversification and Mergers in a Strategic Long-Rauge-Planning Framework in: "Mergers and Acquisitions" ed. by M. Keenan, L. White. Lexington: D.C. Heath.
57. Coffee J.C. (1988): "Shareholders Versus Managers". Oxford University Press.
58. Cohler C. (1987) The New Economics and the Antitrust Policy. "The Antitrust Bulletin" Vol. 32, pp. 401-414.
59. Comment R., G. Jarrel (1987) Two-Tier and Negotiated Tender Offers: The Inprisonment of the Free-Riding Shareholder. "Journal of Financial Economics" Vol. 19, pp. 283-310.
60. Comment R., G. Jarrel (1995) Corporate Focus, Stock Returns and the Market for Corporate Control. "Journal of Financial Economics" Vol. 37, pp. 67-88.
61. Copeland Т., E. Lemgruber, D. Mayers (1987) Corporate Spinoffs: Multiple Announcement and Ex-Date Abnormal Performance in: "Modern Finance and Industrial Economics" Ed. by T. Copeland. New York: B. Blackwell.
62. Corton G., M. Kahl (1999) "Blockholder Identity Equity Ownership Structures, and Hostile Takeovers". NBER Working Paper № 7123 Cambridge, Mass.
63. De Angelo A., L. De Angelo, E. Rice (1984) Going Private: Minority Freezeounts and Stockholder Wealth. "Journal of Law and Economics", pp. 367-401.
64. De Young R. (1997) Bank Mergers, X-Efficiency, and the Market for Corporate Control. "Managerial Finance" Vol. 23 № 1, pp. 32-47
65. Dietrich J., E. Sorensen (1984) An Application of Logit Analysis to Prediction of Merger Targets". "Journal of Business Research", pp. 393-402.
66. Ericson R. (1998): Restructuring in Transition: Concept and Measurement. Comparative Economic Studies, 40, pp. 103-108.
67. Fama E. (1970) Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work. "Journal of Finance" Vol.25, pp.383-417.
68. Fama E. (1980) Agency Problems and the Theory of Firms. "Journal of Political Economy", Vol. 88, pp.288 - 307.
69. Fama E. (1991) Efficient Capital Markets II. лJournal of Finance Vol. 46, pp. 1575-1617.
70. Franks J., C. Mayer (1998) "Ownership and Control of German Corporations". London Business School Working Paper
71. Gershenkron A. (1962) "Economic Backwardness in Historical Perspective". Cambridge, Mass: Harvard University Press,.
72. Giliberto S., N. Varaiya (1989) The Winner's Curse and Bidder Competition in Acquisitions: Evidence from Failed Bank Auctions. "Journal of Finance" vol. 44, pp. 59-75.
73. Gompers P., A. Metrick (2001) Institutional Investors and Equity Prices. -"Quarterly Journal of Economics" Vol. 66.
74. Grossman S., 0. Hart (1980) Takeover Bids, the Free Rider Problem, and the Theory of Corporation. - "Bell Journal of Economics", pp.42-64.
75. Hall В., J. Liebman (2000) "The Taxation of Executive Compensation" NBER Working Paper.
76. Harford J. (1999) Corporate Cash Reserves and Acquisitions. "Journal of Finance" Vol. 54.
77. Hasbrouck J. (1985) The Characteristics of Takeover Targets.-"Journal of Banking and Finance" Vol. 9 №3, pp. 351-362.
78. Healey P., K. Palepu, R. Ruback (1990) Does Corporate Governance Improve After Mergers? "Journal of Financial Economics" Vol.31, pp. 135-176.
79. Herzel L., R.Shepro (1990): Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell, Cambridge, Mass.,1990.
80. Hite G., M. Vetsuypens (1988) Management Buyouts of Divisions and Shareholder Wealth" Columbia University, New York.
81. Holderness C., D. Sheehan (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. "Journal of Financial Economics" Vol.14, pp. 555579.
82. Holmstrom B. (1989) Agency Costs and Innovation. "Journal of Economic Behavior and Organization" Vol. 12.
83. Holmstrom В., J. Tirole (1993) Market Liquidity and Performance Monitoring "Journal of Political Economy", Vol. 101, pp.678-709.
84. Holmstrom В., S. Kaplan (2001) "Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.: Making Sense of the 1980's and 1990's". NBER Working Paper № 8220. Cambridge, Mass.
85. Holthausen R., D. barker (1996) The Financial Performance of Reverse Leveraged Buyouts. "Journal of Financial Economics" Vol.42, pp. 293-332.
86. Jain P. (1985) The Effect of Voluntary Sell-Off Announcements on Shareholder Wealth. "Journal of Finance" Vol. 40, pp. 209-224.
87. Jarrel G., J. Brickley, J. Netter (1988) The Market for Corporate Control: the Empirical Evidence Since 1980. "Journal of Economic Perspectives" Vol. 2, pp. 49-68.
88. Jegadeesh N., S. Titman (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. "Journal of Finance" Vol. 48, pp. 65-91.
89. Jensen M. (1984) Takeovers: Folklore and Science. "Harvard Business Review", pp.109-121
90. Jensen M. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. "American Economic Review", pp.323-32994Jensen M. (1988) Takeovers: Their Causes and Consequences. "Journal of Economic Perspectives", pp.21-48
91. Jensen M. (1989) Eclipse of the Public Corporation. "Harvard Business Review", pp.60-70
92. Jensen M. (1993) The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems. "Journal of Finance" Vol. 48, pp.831-880
93. Jensen M., K. Murphy (1990) Performance Pay and Top Management Incentives. " Journal of Political Economy" Vol.98, pp.225-264
94. Jensen M., R. Ruback (1983) The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. "Journal of Financial Economics" Vol. 11, pp.5-50.
95. Jensen M., W. Meckling (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. "Journal of Financial Economics", Vol. 3, pp.305-360
96. Jovanovich В., P. Rousseau (2002) "The Q-Theory of Mergers". NBER Working Paper № 8740. Cambridge, Mass.
97. Kaplan S. (1989) The Effects of Management Buyouts on Operations and Value. "Journal of Financial Economics" Vol. 24, pp. 217-254.
98. Kaplan S. (1991) The Staying Power of Leveraged Buyouts. "Journal of Financial Economics" Vol.27, pp. 287-314.
99. Kaplan S., J. Stein (1993) The Evolution of Buyout Pricing and Financial Structure in the 1980's. "Quarterly Journal of Economics" Vol.108, pp. 313357.
100. Kleiman R. (1988) The Shareholder Gains from Leveraged Cash-Outs: Some Preliminary Evidence. "Journal of Applied Corporate Finance" Vol. 1, pp. 46-53.
101. Klein В., R. Crawford, A. Alchian (1978) Vertical Integration, Appropriable Rents, and the Competitive Contracting Process. "Journal of Law and Economics" Vol. 21, pp. 297-326.
102. Kose J., E. Ofek (1995) Asset Sales and Increase in Focus. "Journal of Financial Economics" Vol. 37, pp. 105-126.
103. KPMG (1999): Unlocking shareholder value. The keys to success. Mergers & Acquisitions a global research report 1999. KPMG.
104. La Porta R., F. Lopes de Silanes, A. Shleifer, A. Vishny (1997) Legal Determinants of External Finance "Journal of Finance", p. 1131-1180.
105. Levine R., N. Loyaza, T. Beck (2000) Financial Intermediary Development and Economic Growth: Causality and Causes. "Journal of Monetary Economics" Vol.46, pp.31-77
106. Lichtenberg F. (1992) "Corporate Takeovers and Productivity" MIT Press.
107. Lichtenberg F., G. Pushner (1992) "Ownership Structure and Corporate Performance in Japan" NBER Working Paper № 4092. Cambridge Mass.
108. Lowenstein L. (1985) Management Buyouts. "Columbia Law Review" Vol. 85, pp. 730-784.
109. Malatesta P. (1983) The Wealth Effect of Merger Activity and the Objective Functions of Merging Firms. "Journal of Financial Economics" Vol.11, pp. 155-181.
110. Пб.Маппе H. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. "Journal of Political Economy" Vol. 73, pp.110-120.
111. Manne H. (1967) Our Two Corporate Systems: Law and Economics. -"Virginia Law Review" Vol. 53, pp. 259-285.
112. Markham J. (1955) "Survey of Evidence and Findings on Mergers" in: "Business Concentration and Price Policy" Princeton, NJ: NBER Princeton University Press.
113. Marris R., D. Mueller (1991) Corporation, Competition and the Invisible Hand. "Journal of Economic Literature" Vol. 18, pp. 32-64.
114. Martin K., J. McConnel (1991) Corporate Performance, Corporate Takeovers, and Management Turnover "Journal of Finance" Vol. 46, pp. 671688.
115. Matsusaka J. (1993) Takeover Motives During the Conglomerate Merger Wave. "Rand Journal of Economics" Vol. 24, pp. 357-379.
116. Mian S., J. Rosenfeld (1993) Takeover Activity and the Long-Run Performance of Reverse Leveraged Buyouts. "Financial Management" Vol. 22, pp. 46-57.
117. Mikkelson W., R. Ruback (1985) An Empirical Analisys of the Interfirm Equity Investment Process. "Journal of Financial Economics" Vol. 14, pp. 523-553.
118. Mitchell M., H. Mulherin (1996) The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity. "Journal of Financial Economics" Vol.35, pp. 193-229.
119. Mitchell M., K. Lehn (1990) Do Bad Bidders Make Good Targets? "Journal of Applied Corporate Finance" Vol.3, pp.60-69.
120. Monopolkomission (1986) Gesautwirtschaftliche Chancen und Risiken Wachsender Unternehmensgrossen. Baden-Baden: Nomos.
121. Montgomery C. (1994) Corporate Diversification. "Journal of Economic Perspectives" Vol. 8, pp. 163-178.
122. Moody J. (1904) "The Truth about the Trusts" New York: Moody Publishing Company.
123. Morck R., A. Shleifer, R. Vishny (1988) Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis "Journal of Financial Economics", pp.293315.
124. Morck R., B. Yeng, W. Yu (2000) The Information Contents of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Price Movements? -"Journal of Financial Economic" Vol.58, pp.215-260.
125. Morck R., M. Nakamura (1999) Banks and Corporate Control in Japan -"Journal of Finance" Vol. 54, pp.319-339.
126. Mueller D., Ed. (1980): The Determinants and Effects of Mergers. Oelgeschlager, Gunn and Hain: Cambridge
127. Muller J., R. Hochreiter (1976) "Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundesrepublick" Gottingen: Schwartz.
128. Murphy K. (1985) Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis. "Journal of Accounting and Economics" Vol.11, pp.1142.
129. Muscarella С., M. Vetsuypens (1990) Efficiency and Organizational Change: A Study of Reverse LBOs. "Journal of Finance" Vol. 45, pp. 1389-1414.
130. Neale A. (1966) "The Antitrust Laws of the United States of America". Cambridge: Cambridge University Press.
131. Palepu K. (1986) Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis. "Journal of Accounting and Economics" Vol. 8, pp. 335.
132. Pittman R. (1997): Competition Law in Central and East Europe: Five Years Later. 1997.
133. Pound J. (1988) Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight. "Journal of Financial Economics", pp.237-265.
134. Radygin A. (1996): Securities Markets Development and its Relationship to Corporate Governance in Russia. OECD: DAFFE/MC/EW (96)25, 1996, pp. 2-79.
135. Radygin A. (1999): Ownership and Control in the Russian Industry. OECD/World Bank Global Corporate Governance Forum. OECD: Paris, 1999
136. Rappaport A. (1990) The Staying Power of the Public Corporation. -"Harvard Business Review", pp.96-104.
137. Ravenskraft D., F. Scherer (1987) "Mergers, Sell-offs and Economic Efficiency" Washington: Brookings.
138. Roe M. (1993) "Takeover Politics" in: "The Deal Decade" ed. By M. Blair. Washington: Brookings.
139. Roll R. (1986) The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. "Journal of Business" Vol. 59, pp. 197-216.
140. Ross S. (1977) The Determination of Financial Structure: The Incentive-Sygnalling Approach. "Bell Journal of Economics" Vol. 8, pp. 23-40.
141. Ruback R. (1986): An Overview of Takeover Defences. Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT. September. 1986. Tab. 1-2.
142. Scott J. (1977) On the Theory of Conglomerate Mergers. "Journal of Finance" Vol. 32, pp. 1235-1250.
143. Shiller R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends? "American Economic Review" Vol. 71, pp. 421-436.
144. Shiller R. (1984) Stock Prices and Social Dynamics. "Brookings Papers on Economic Activity" Vol. 2, pp. 457-498.
145. Shivdasani A. (1993) Board Composition. Ownership Structure, and Hostile Takeovers. "Journal of Accounting and Economics" Vol. 16, pp. 167-198.
146. Shleifer A., L. Summers (1988) "Breach of Trust in Hostile Takeovers" -"Corporate Takeovers: Causes and Consequence" ed. by A. Auerbach. Chicago: Chicago University Press.
147. Shleifer A., R. Vishny (1986) Large Shareholders and Corporate Control -"Journal of Political Economy" Vol. 94, pp. 461-488.
148. Shughart W., R. Tollison (1984) The Random Character of Merger Activity. "Rand Journal of Economics" Vol. 15, pp. 500-509.
149. Smith A. (1990) Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts. "Journal of Financial Economics" Vol.27, pp. 143164.
150. Spruill C. (1983) "Conglomerates and the Evolution of Capitalism" Southern Illinois University Press: Carbondale.
151. Stapleton R. (1982) "Mergers, Debt Capacity, and the Valuation of Corporate Loans" in; "Mergers and Acquisitions" ed. by M. Keenan, L. White, D.C. Health: Lexington.
152. Stigler G. (1950) Monopoly and Oligopoly by Merger. "American Economic Review", pp. 68-96.
153. Stigler G. (1950): Monopoly and Oligopoly by Merger. In: American Economic Review, 1950, Vol. 50, pp. 23-34
154. Tirole J. (1999) Corporate Governance. CEPR Discussion Paper № 2086 London.
155. Travlos N. (1987) Corporate Takeover Bids, Methods of Payment, and Bidding Firms' Stock Returns. "Journal of Finance" Vol. 42, pp. 943-963.
156. Walkling R. (1985) Predicting Tender Offer Success: a Logistic Analysis -лJournal of Financial and Quantitative Analysis, pp. 461-478.
157. Walkling R., M. Long (1984) Agency Theory, Managerial Welfare, and Takeover Bid Resistance лRAND Journal of Economics, pp.54-68.
158. Warfield Т., J. Wild, K. Wild (1995) Managerial Ownership, Accounting Choices, and Informativeness of Earnings. "Journal Accounting and Economics" Vol. 20, pp. 61-91.
159. Weston F., K. Chung, S. Hoag (1990) "Mergers, Restructuring, and Corporate Control". Prentice Hall.
160. Who owns whom. United Kingdom and Republic of Ireland. Links between parent companies, their subsidiaries and associates. V., 1980. Part: UK Parents
161. You V., R. Caves, M. Smith, J. Henry (1986) "Mergers and Bidders' Wealth: Managerial and Strategic Factors" in: "The Economics of Strategic Planning" ed. by L.G. Thomas. Lexington: Lexington Books.