Режимы функционирования рынка валютной пары евро-долар: подход на основе реконструкции динамических систем

Камротов, Михаил Владимирович

Темы диссертаций по экономике » Мировая экономика

Режимы функционирования рынка валютной пары евро-долар: подход на основе реконструкции динамических систем тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Камротов, Михаил Владимирович
Место защиты	Москва
Год	2011
Шифр ВАК РФ	08.00.14

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Режимы функционирования рынка валютной пары евро-долар: подход на основе реконструкции динамических систем"

На правах рукописи

КАМРОТОВ МИХАИЛ ВЛАДИМИРОВИЧ

РЕЖИМЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ВАЛЮТНОЙ ПАРЫ ЕВРОДОЛАР: ПОДХОД НА ОСНОВЕ РЕКОНСТРУКЦИИ ДИНАМИЧЕСКИХ

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 8 АПР 2011

Москва-2011

4844863

Работа выпонена на кафедре международных валютно-финансовых отношений федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования "Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Научный руководитель доктор экономических наук

Евстигнеев Владимир Рубенович Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Портной Михаил Анатольевич кандидат экономических наук, доцент Дробышевский Сергей Михайлович Ведущая организация Московский государственный институт

международных отношений (университет) МИД РФ

Защита состоится 2Д ou^a^A. С 00 на заседании диссертационного совета

Д 212.048.07 Национального исследовательского университета Высшая школа экономики по адресу 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 327-к

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета Высшая школа экономики

Автореферат разослан 2.1 umxjuftvO-

Ученый секретарь диссертационного совета, д.э.н., профессор Философова Татьяна Георгиевна

Общая харастернстика работы

Актуальность диссертационного исследования. Образование Еврозоны и Европейского центрального банка существенным образом изменило структуру мировой финансовой системы. Евро оказася первой валютой, способной теоретически стать альтернативой долару на мировом финансовом рынке. Валютная пара евро-долар - ключевая пара валютного рынка, вопрос механизма формирования ее курса представляет огромный научный интерес.

В течение последних десятилетий исследователи пытаются разрешить так называемую "загадку отрыва валютного курса" (exchange rate disconnect puzzle), заключающуюся в неспособности макроэкономических переменных, которые теоретически дожны объяснять динамику валютного курса, достоверно предсказывать его изменение. Классические теории валютного курса, такие как теория платежного баланса, теория паритета покупательной способности, теория паритета процентных ставок, представляют собой логичное, однако эмпирически не подтверждающееся объяснение динамики валютного курса. Недавние исследования показывают, что перспективным подходом к проблеме прогнозирования валютного курса является ее рассмотрение совместно с кредитно-денежной политикой центральных банков. Тем не менее, существенных результатов, позволяющих говорить о конкретном механизме формирования валютного курса и возможности его прогнозирования, достигнуто не было. Вопрос о том, какие факторы определяют динамику валютного курса, остается открытым вопросом мировой экономики.

В связи с этим в экономической литературе уделяется существенное внимание вопросу поиска новых методов проверки известных теорий валютного курса. Применение высокоэффективных современных методов на основе векторной авторегрессии и теории дифференциальных уравнений может внести

большой вклад не только в понимание механизма формирования валютного курса евро к долару и возможность его прогнозирования, но и в знание о возможных типах динамики валютного рынка данной пары.

Нерешенность проблемы моделирования валютного курса и отсутствие методов объективной идентификации режимов функционирования валютного рынка определило выбор темы данного диссертационного исследования, которое представляет собой попытку строгого формального выявления режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар.

В диссертационной работе решается научная проблема идентификации режимов поведения валютного курса евро к долару на основе реконструкции системы нелинейных дифференциальных уравнений.

Степень разработанности темы в научной литературе. В отечественной и особенно в зарубежной литературе подробно освещены вопросы, касающиеся моделирования валютного курса и анализа режимов функционирования валютного рынка. Многие известные экономисты уделили значительное внимание условиям отсутствия арбитража на валютном рынке (С. Терновски, Д. Итон, Д. Кирикос, М. Тейлор, А. Шабо, Д. Франкель), фундаментальным факторам курсообразования (Ч. Гудхарт, Н. Марк, Бениньо, Д. Френкель, В. Пищик), микроструктурным моделям валютного рынка (Т. Мокоен, Р. Гупта, Р. Ван Эйден, П. Вайтал). Во многих исследованиях рассматривается проблема прогнозирования валютного курса (Р. Миз, К. Рогофф, Ч. Эванс, Ч. Энгель, К. Уэст, Й.-В. Ченг, А. Паскуаль, Р. Дорнбуш, П. Изард, А. Шульгин). Исследования К. Чиарелы, Р. Тревора, Р. Бьюли, А. Стокмана посвящены теоретическому анализу моделей динамики валютного курса. Режимы функционирования валютного рынка рассматриваются в работах П. ДеГроува, М. Гримальди, Д. Гарсии-Соланес, Д. Перез-Кастейона, А. Бейарта, С. Шмуклера. Вопросы взаимосвязи кредитно-

денежной политики и поведения валютного курса хорошо отражены в работах С. Дробышевского, Н. Марка, Т. Молодцовой, А. Никоско-Ржевского, Д. Паппела.

Исследованию актуальных проблем моделирования финансовых рынков на основе динамических систем уделено внимание и в российской научной литературе (Г. Малинецкий, А. Потапов, Д. Чернавский, Н. Старков, А. Щербаков).

Однако существующая литература лишь частично охватывает предмет данного исследования и не покрывает применяемых в работе методов. Отсутствуют работы, выявляющие потенциально возможные режимы функционирования валютного рынка. Недостаточно уделено внимания эмпирическому анализу применимости динамических систем для моделирования пары евро-долар. В отечественной литературе исследования по этой теме отсутствуют. В зарубежной литературе проведен теоретический анализ типов траекторий, которые порождаются нелинейными системами, однако задача реконструкции и эмпирической оценки таких систем не ставилась.

В работе впервые в литературе эмпирически оценивается набор возможных типов поведения валютного курса, включая еще не проявившиеся на рынке режимы, в связке с политикой процентных ставок. Для решения данной проблемы применяется метод реконструкции нелинейной динамической системы по ее линейным аппроксимациям на основе теоремы Гробмана-Хартмана.

Основной научной гипотезой исследования является существование при сложившейся структуре мировой финансовой системы конечного перечня режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар. Динамика обменного курса данной валютной пары определяется текущим режимом функционирования валютного рынка.

Вместе с тем следует отметить, что разные авторы неодинаково трактуют понятие режима. В частности, необходимо различать понятия режима валютного

курса и режима функционирования валютного рынка. Определение режима валютного курса и классификация таких режимов приводится Международным валютным фондом1. Понятие режима функционирования валютного рынка будет выведено ниже. Существование режимов функционирования валютного рынка обусловлено возникновением конечного числа типичных ситуаций принятия решения центральными банками и участниками рынка. Формально режим функционирования валютного рынка определяется количественными характеристиками взаимосвязи валютного курса и фундаментальных факторов.

Объект исследования - валютный курс евро-долар и кредитно-денежная политика ФРС и ЕЦБ, рассматриваемые как единая система. Предмет исследования - особенности динамики курса пары евро-долар и ставок межбанковского рынка США и Еврозоны с точки зрения их взаимосвязи.

Цель диссертационного исследования состоит в определении режимов, свойственных рынку валютной пары евро-долар, а также в разработке инструментария для выявления этих режимов и средне- и догосрочного прогнозирования валютного курса. В соответствии с этой целью в работе ставятся и решаются следующие задачи:

Х выявить фундаментальные переменные, в наибольшей степени связанные с динамикой курса евро к долару;

Х оценить, в какой мере взаимное влияние курса евро к долару и ключевых процентных ставок центральных банков формирует динамику этих переменных;

Х выявить, насколько обособлена динамика валютного курса и ключевых процентных ставок центральных банков от прочих фундаментальных переменных;

' Ссыка на домен более не работаетextemal/pubs/ft/wp/2009/wp0921 l.pdf

Х разработать метод реконструкции нелинейной динамической системы, определяющей поведение пары евро-долар и ключевых процентных ставок центральных банков;

Х определить причины существования различных типов динамики курса евро-долар, предложив классификацию режимов функционирования валютного рынка данной пары;

Х построить среднесрочный прогноз валютного курса евро к долару, учитывающий различные возможные режимы функционирования рынка. Теоретической и методологической основой исследования служат труды

экономистов, финансистов, политологов по проблемам моделирования валютного курса. Наибольшее мировоззренческое влияние на автора оказали работы Р. Миза, К. Рогоффа, А. Паскуаля, Й.-В. Ченга, П. ДеГроува, Г. Хакена, Г. Малинецкого, а также работы других зарубежных и российских исследователей, в которых раскрыты отдельные аспекты моделирования валютного курса.

Большое значение для выбора автором методов исследования и формирования подходов к анализу динамики и режимов валютного рынка такж;е имели работы К. Симса, М. Фербека, Б. Бернанке, Н. Марка, Т. Молодцовой.

Информационная база. Статистические источники для написания диссертационной работы позволили выявить специфические режимы функционирования валютного рынка пары евро-долар. Для этого использовались официальные данные Европейского центрального банка, Федеральной резервной системы, Бундесбанка, данные статистической базы ЕЦБ "Statistical Data Warehouse", данные статистической базы "FRED" Федерального резервного банка Сент-Луиса, данные Банка международных расчетов и Международного валютного фонда.

При рассмотрении вопросов кредитно-денежной политики были проанализированы устав ЕЦБ, устав ФРС, Маастрихтский договор, Договор об

учреждении Европейского сообщества, стенограммы пресс-конференций глав ЕЦБ и ФРС.

Научная новизна диссертации заключается в решении нового для мировой экономики типа задачи эмпирического выявления всех возможных (в том числе и не наблюдавшихся на практике) режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар. Благодаря авторскому методу реконструкции нелинейных динамических систем на основе наблюдаемых линейных приближений, в работе впервые в литературе удалось выявить перечень режимов функционирования валютного рынка, которым может следовать валютный курс евро к долару. В ходе работы были получены следующие научные результаты:

Х выявлено, что с началом функционирования ЕЦБ снизилась значимость национальных показателей инфляции и дефицита выпуска2 для кредитно-денежной политики в США и Еврозоне (странах Экономического и валютного союза до 1999 г.);

Х на основе модели бинарного выбора выявлено, что основными фундаментальными переменными, определяющими динамику курса евро к долару начиная с 1999 года, были ключевые процентные ставки центральных банков США и Еврозоны, связь с которыми породила два режима функционирования валютного рынка (режимы краткосрочных и среднесрочных ожиданий участников рынка) в течение рассматриваемого периода (1999-2010 гг.);

Х предложена спецификация системы векторной авторегрессии и рекуррентный метод ее оценки, что позволило установить определяющую роль взаимозависимости кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ и

г Под дефицитом выпуска {output gap) понимается разность между потенциальным ВВП и его фактическим значением.

валютного курса евро к долару в формировании динамики этих переменных;

Х на основе эмпирической оценки линейных динамических систем, моделирующих поведение курса евро к долару и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ, показана обособленность динамики данных переменных от прочих фундаментальных факторов;

Х построен метод эмпирической реконструкции нелинейных динамических систем по наблюдаемым линейным аппроксимациям и на его основе предложено решение новой в области мировой экономики задачи идентификации всех возможных режимов, свойственных валютному рынку;

Х предложена классификация возможных режимов функционирования рынка пары евро-долар на основе типологии поведения центральных банков и временного горизонта ожиданий участников рынка;

Х разработан формальный метод сценарного прогнозирования курса евро к долару и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ на основе выявленного перечня режимов функционирования рынка пары евро-долар и построены среднесрочные сценарии динамики процентных ставок и валютного курса. Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая

значимость работы заключается в том, что в исследовании выявлены типы динамики валютного курса как эндогенные состояния системы процентные ставки центральных банков - валютный курс. Автором получена эффективная методика идентификации режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар и построена процедура среднесрочного прогнозирования валютного курса и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ. Используемые подходы расширяют возможности анализа режимов функционирования финансовых рынков.

Практическая значимость работы заключается в том, что предложенный в работе метод реконструкции динамических систем по наблюдаемым линейным аппроксимациям позволяет формализовать процесс сценарного прогнозирования динамики валютного рынка и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ. Инструмент прогнозирования процентных ставок мировых центральных банков и валютного курса евро-долар имеет важнейшее народнохозяйственное значение. Он может быть использован национальным центральным банком в целях среднесрочного планирования валютной политики, а также участниками рынка в целях хеджирования валютных рисков.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования нашли отражение в 6 научных публикаций общим объемом около 6.5 п.л. в периодических изданиях, а также обсуждались на X Международной научной конференции ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества, на научном семинаре Кафедры математических методов анализа экономики в Финансовой академии при Правительстве РФ, на Франко-российской научной конференции в ГУ-ВШЭ, на научном семинаре магистерской программы CREEES Стэнфордского университета. По материалам диссертационного исследования подготовлен учебный курс Политика ФРС и ЕЦБ и валютный курс, читающийся для студентов 5 курса специалитета и студентов первого года магистратуры в Национальном исследовательском университете Высшая школа экономики на факультете Мировой экономики и мировой политики.

Структура работы отражает решение ключевых задач, поставленных в научном исследовании. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка, содержащего 211 наименований, и десяти приложений. Основная часть работы изложена на 177 страницах, включает 9 таблиц и 49 рисунков.

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, определяются цель и задачи работы, объект и предмет диссертационного исследования, раскрывается научная новизна и практическая значимость результатов исследования. В данном разделе уделяется внимание информационной, теоретической и методологической базе, на которой строится исследование.

В первой главе Основные модели формирования валютного курса: эмпирическая адекватность и возможности выявления режимов рассмотрен ряд наиболее распространенных в литературе моделей, объясняющих динамику валютного курса. Обзор результатов эмпирических проверок таких моделей позволил выявить те фундаментальные факторы, которые в наибольшей степени определяют формирование курса евро к долару и взаимосвязь с которыми может формировать типологию режимов функционирования валютного рынка.

В главе поставлен вопрос о методе моделирования валютного курса и рассматриваются альтернативы традиционным эконометрическим подходам. Рассмотрены подходы к анализу режимов функционирования валютного рынка и выявлена необходимость поиска более объективных методов типологизации поведения валютного курса.

Традиционные модели валютного курса строятся в предположении о выпонении паритета покупательной способности и паритета процентных ставок и основаны на кривых /5, ЬМн кривой Филипса. Наиболее известными моделями являются монетарная модель, модель платежного баланса, модель Мандела-Флеминга, модель жестких цен Дорнбуша, теория портфельного баланса. К альтернативным подходам принято относить микроструктурные и поведенческие модели валютного рынка. В целом, традиционные модели не получают

однозначного подтверждения своих объясняющих и, тем более, прогностических возможностей.

В главе проведен анализ того, как в литературе объяснялась динамика обменного курса пары евро-долар. Многие исследователи, например, М. Мусса, М. Гомес, Г. Корсетти, раскрывают причины динамики курса в определенные промежутки времени, но не выявляют основной механизм его формирования. Недавние исследования выявляют существенную роль функции реагирования центральных банков в механизме формирования валютного курса. Наибольших успехов в данной области достигла Т. Молодцова, которая предлагает объяснять динамику курса евро к долару на основе функций реагирования ФРС и ЕЦБ. С помощью скользящих регрессий подтверждается способность модели прогнозировать валютный курс на один шаг вперед. Такой метод проверки учитывает изменяющуюся во времени структуру взаимосвязей между переменными, однако не дает ответа на вопрос о том, как изменяются взаимосвязи, и не позволяет построить прогноз на несколько шагов вперед.

Большинство эмпирических проверок валютного курса выпонено на основе эконометрического анализа: для оценки взаимосвязей между переменными авторы используют коинтеграционные тесты, векторные авторегрессии, статистическую проверку гипотез. При этом либо модель оценивается на всей выборке и на этой основе рассматриваются некоторые статистические показатели, либо на каждом шаге вычисляется прогноз на один шаг вперед, и этот прогноз сравнивается с фактически наблюдаемым значением прогнозируемой переменной. Значение зависимой переменной на каждом шаге формируется на основе экзогенной информации. Таким образом, модель постоянно оказывается зашумленной сигналами, поступающими с новыми значениями объясняющих переменных, а ее собственные свойства, обеспечивающиеся ее структурой, подавляются.

Этот недостаток может быть преодолен двумя способами. Во-первых, с помощью рекуррентного подхода к оцениванию моделей, который позволяет проследить развитие динамики переменных системы на некоторое число шагов вперед, формирующейся исключительно самой системой, а не поступающей извне информацией. Данный подход, насколько известно автору, применяется в экономической литературе впервые.

Альтернативой этому пути выступает переход к непрерывному моделированию и построение динамических систем. Анализ траекторий решений систем и их фазовых диаграмм позволяет четко проследить, как параметры системы - характеристики предполагаемого механизма работы валютного рынка -влияют на поведение валютного курса. В работе основное внимание уделено эмпирическому анализу динамических моделей.

В литературе эмпирический анализ режимов проводится с позиции объяснения наблюдающихся на рынке закономерностей или же с позиции регулирования. Между тем, задача определения закрытого списка, исчерпывающего перечня возможных режимов, которые могут быть свойственны валютному рынку, представляется крайне важной.

Во второй главе Возможности моделирования кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ на основе функции реагирования рассматриваются вопросы моделирования кредитно-денежной политики. Подробный анализ типов и методов формализации кредитно-денежной политики позволил выбрать наиболее адекватную форму строгого описания поведения центральных банков, что дало возможность эмпирически оценить роль кредитно-денежной политики ЕЦБ и ФРС в формировании курса евро к долару. На основе функций реагирования были выявлены признаки различных типов политики ЕЦБ и ФРС.

Традиционно выделяют два основных правила кредитно-денежной политики - инструментальные правила и правила таргетирования.

Инструментальное правило кредитно-денежной политики - это заданная функциональная зависимость инструментов кредитно-денежной политики центрального банка от переменных, характеризующих состояние экономики. Такая функциональная зависимость называется функцией реагирования.

Правило таргетирования означает, что у центрального банка имеется целевая функция, которую он минимизирует. Такая функция позволяет любую экономическую ситуацию охарактеризовать с точки зрения ее приемлемости для центрального банка. При этом у банка отсутствует формальный механизм реагирования на изменение экономических индикаторов. Такой подход к кредитно-денежной политике потенциально ограничивает возможности описания поведения центральных банков функцией реагирования. Однако если банки строго придерживаются своих целей, то применение конкретных инструментов кредитно-денежной политики дожно быть коррелировано с целевыми переменными.

Из всех существующих стратегий кредитно-денежной политики инфляционное таргетирование в наибольшей степени соответствует практике кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ.

Главным инструментом кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ выступают операции на открытом рынке. В главе обосновывается, что краткосрочная процентная ставка межбанковского рынка является наиболее информативным показателем кредитно-денежной политики.

Изучение проблемы выбора конкретного вида функции реагирования показало, что функции реагирования вида (1) служат достаточно эффективным инструментом описания кредитно-денежной политики центрального банка:

/ -1' = вж{к-ж) + вч{Ч-д) (1), где г - краткосрочная номинальная ставка процента, /'* - номинальная целевая ставка процента, п - уровень инфляции, ж* - целевой уровень инфляции, ц -

реальный уровень выпуска в экономике (например, реальный ВВП), q* -потенциальный уровень выпуска в экономике. При оценке функций реагирования в качестве краткосрочной номинальной процентной ставки использовались индекс эония3 в случае ЕЦБ и эффективная ставка по федеральным фондам в случае ФРС.

Из всех рыночных показателей значения индекса эония ближе всего находятся к ставке по основным операциям рефинансирования (фактически, они колеблются с небольшой амплитудой около данной ставки), и именно для данного индекса Совет управляющих ЕЦБ определяет коридор, выбирая ставки по постоянно действующим механизмам кредитно-денежной политики. На эффективную ставку по федеральным фондам непосредственно влияет ФРС, совершая операции на открытом рынке.

Оценка функций реагирования для каждого банка в отдельности позволила выявить два различных типа кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ (центральных банков стран ЭВС до 1999 г.). Один из них, характерный для США и Еврозоны (стран ЭВС) в период с февраля 1994 по декабрь 2001 гг., хорошо описывается функцией реагирования. Второй тип имеет слабую связь с целевыми переменными центральных банков и дает основании предположить, что в основе поведения центральных банков лежит их взаимное влияние.

Один из главных недостатков функции реагирования - ее линейный вид. Такая форма способна описывать поведение центральных банков в определенные периоды, однако не способна учитывать и, что более существенно, предсказывать изменения в приоритетах кредитно-денежной политики, изменения в структуре экономики, приводящие к изменению коэффициентов функции реагирования. Линейность может возникать как проявление более сложных, нелинейных взаимосвязей переменных в определенных точках развития экономической

3 Eonia (Euro OverNighl Index Average) - эффективная процентная ставка ловернайт на межбанковском рынке. Она рассчитывается как средневзвешенное значение ставок ловернайт по всем необеспеченным кредитам на межбанковском рынке, выданным крупнейшими банками Еврозоны

системы. Возможно, чувствительность коэффициентов модели к выборке является следствием этого факта.

В третьей главе Саморазвивающиеся системы и признаки режимов построена формальная модель, описывающая поведение ЕЦБ и ФРС и позволяющая получить среднесрочный прогноз ключевых процентных ставок этих банков. Для этого применена векторная авторегрессия с рекуррентным способом оценки коэффициентов. Модель позволила выявить исключительную роль индекса эония и ставки по федеральным фондам в системе переменных, характеризующих экономику США и Еврозоны.

Применение модели бинарного выбора дало возможность ослабить предположение о жестком детерминистском характере взаимозависимости переменных и идентифицировать связь валютного курса с процентными ставками в вероятностной форме.

Модель векторной авторегрессии, соответствующая гипотезе о взаимодействии центральных банков, записывается следующим образом (2): (<гота, hicp, ezgap, ffr, cpi, us gap, dexr,)7 = = Q(leowa,., hicp,A ezgapffrtA cpilA usgaptA dexrlAf +e, где eonia, - индекс эония, ffr, - ставка по федеральным фондам, dexr, -логарифмический приросты курса евро к долару, usgap, - дефицит выпуска в США4, ezgap, - дефицит выпуска в Еврозоне в момент времени, cpi, - индекс потребительских цен США (в годовом выражении), hicp, - гармонизированный индекс потребительских цен Еврозоны, Q =|0,;|| , ' = 1...7, j = 1...8 - матрица неизвестных коэффициентов модели, е = } - вектор случайных ошибок.

4 Часто в литературе этот показатель называют также гэпом выпуска. Это относительное отклонение фактического ВВП от потенциального.

Был предложен такой агоритм прогнозирования на основе векторной авторегрессии, который обеспечил учет изменения параметров во времени. На шаге I (рассматриваются ежемесячные данные) оцениваются параметры модели на основе обучающей выборки определенной длины. После получения оценок рассчитываются прогнозные значения переменных для шага ?+1. Затем обучающая выборка смещается во времени на одно наблюдение вперед (выбрасывается самое старое наблюдение и включается полученное на предыдущем шаге прогнозное значение), и снова происходит процедура оценки.

Результаты вневыборочного прогнозирования процентных ставок на период с февраля 2004 по январь 2008 гг. (используется только информация, доступная на конец января 2004 г.) приведены на рис. 1.

Факт, значения индекса эония Факт. знач. ставки по ф. фондам

ЧЧ-Прогн. значения индекса эония -ЧЧ--Прогн. знач. ставки по ф. фондам

5 - 6 -

ГдГчГМЮОГОЮтНШгН

00*-0гН0000*н О0-10'-<0000л-*

Рис. 1. Прогнозные и фактические значения индекса эония (слева), Прогнозные и фактические значения ставки по федеральным фондам. Февраль 2004 - январь

2008 гг.

Как видно из графиков, получен очень качественный прогноз процентных ставок на огромный по меркам вневыборочного прогнозирования период - четыре года, т.е. 48 модельных периодов. Важным фактом является способность модели уловить как фазы увеличения процентных ставок, так и фазы снижения, при этом момент перелома тенденции отражен очень точно как по времени наступления,

так и по абсолютному значению. При этом прогноз валютного курса, как и других переменных, входящих в систему, за исключением процентных ставок, оказася крайне неточным. Отметим, однако, что при некоторых условиях система выдает точный прогноз и валютного курса (рис. 2).

Факт, значения валютного курса -Прогн. значения валютного курса

Факт, значения валютного курса Прогн. значения валютного курса

Рис. 2. Прогнозные и фактические значения валютного курса евро к долару, февраль 2004 - январь 2008 гг. (слева), декабрь 2006 -май 2008 гг.

(справа)

Это может говорить о том, что взаимосвязь между ключевыми процентными ставками центральных банков и валютным курсом все же существует, однако имеет другую форму, которая лишь в некоторые моменты времени описывается векторной авторегрессией.

В главе рассмотрена и усеченная система, в которую входят только процентные ставки центральных банков, а все остальные переменные исключены. В этом случае траектории процентных ставок на том же самом прогнозном периоде и с такой же длиной обучающей выборки пренебрежимо мало отличаются от траекторий в большой системе. В данных о поведении процентных ставок ФРС и ЕЦБ, как оказалось, заложена информация о будущих траекториях развития на значительный горизонт. Усеченная система информативно самодостаточна.

Расширение размерности не привносит новой информации, оно оказывается избыточным.

Анализ среднего относительного отклонения прогнозов от фактических значений на разных периодах выборки и для различных длин базисного периода показал, что приблизительно после апреля 2002 г. система стала устойчиво прогнозировать поведение ЕЦБ, поведение ФРС стало устойчиво прогнозироваться потора года спустя (показатель колеблется в районе 2-10%). Это свидетельствует о взаимном влиянии центральных банков как основном факторе их кредитно-денежной политики.

Предложенная в главе модель лишь изредка могла с достаточной степенью точности прогнозировать валютный курс. Логика исследования привела к необходимости рассмотреть более гибкую модель зависимости валютного курса и ключевых процентных ставок - модель бинарного выбора. Она позволяет оценить сам факт наличия взаимосвязи между переменными, не ограничиваясь ее конкретной формой. Показателями качества модели служат доходность стратегии, основанной на прогнозах модели, и статистика верно предсказанных направлений изменения валютного курса. Четко наблюдаемые периоды роста и спада виртуального инвестиционного портфеля позволили выявить два периода, для каждого из которых характерен свой тип взаимосвязи между процентными ставками и валютным курсом.

В четвертой главе Динамические системы рассмотрено применение динамических систем к анализу валютного рынка. Разработан метод, позволяющий эмпирически идентифицировать конечный перечень свойственных валютному рынку режимов. Показано, что равновесные состояния нелинейной системы формируют рыночные режимы, каждый из которых может быть выражен с помощью более простой линейной системы, включающей в себя три переменных: ключевые процентные ставки ФРС и ЕЦБ и курс евро к долару.

В главе рассмотрена система линейных дифференциальных уравнений (3): = от, + тпЕОМА + тпЕХЯ,

АЕОтА = т /г/гд + т ЕОЫ1А + т1гЕХК, , ч Л (3),

= тДЩ + тпЕОМА + т^ЕХИ,

№Л(0) = с, ,ЕОМА(0) = с2 ,Щ0) = с3 где - курс евро к долару, /^РЛ - ставка по федеральным фондам, ЕОША -

индекс эония, I - переменная времени, ту= 1.. .3,у = 1.. .3 - неизвестные параметры модели, с, - начальные условия. Системы линейных дифференциальных уравнений, подобные системе (3), всегда имеют решение.

Исследование в предыдущих главах позволило выявить два периода, которые различаются характером взаимосвязи ставки по федеральным фондам, индекса эония и курса евро к долару. Посредством минимизации суммы квадратов отклонений модельных значений от фактических на этих отрезках были оценены два набора коэффициентов динамической системы: Мх - для первого периода, Мг - для второго периода.

В рамках каждого периода линейная динамическая система описывает фактическую динамику переменных с хорошим приближением (см. рис. 3-8), но применение матрицы параметров, оцененной для одного периода, к другому, резко ухудшает качество модели (на рисунках не показано). Возможность успешного моделирования процентных ставок и валютного курса с помощью автономных линейных динамических систем показывает высокую степень независимости этих переменных от прочих факторов. Это свидетельствует об устойчивости механизмов их формирования, которые обусловлены не внешним воздействием, а особенностями взаимосвязей внутри рассмотренной системы на каждом из выделенных периодов.

ЧМодельный индекс эония Фактический индекс эония

(чг^г^гмг^гмгчгмгм

Рис. 3. Модельный и фактический индексы эония. Янв. 2000 - окт. 2005 гг.

ЧМодельный индекс эония Х'Фактический индекс эония

Рис. 4. Модельный и фактический индексы эония. Окт. 2005 - янв. 2010 гг.

Модел. ставка по ф. фондам лафакт, ставка по ф. фондам

лûМодел. ставка по ф. фондам лымфакт. ставка по ф. фондам

2.5 0.5

1Л ю иэ

и со ш о

Г\1ГМГ^ГМГ\1ГМГМГЧГ^

Рис. 5. Модельная и фактическая ставки по федеральным фондам. Янв. 2000 - окт. 2005 гг.

Рис. 6. Модельная и фактическая ставки по федеральным фондам. Окт. 2005-янв. 2010 гг.

Модельный валютный курс ^Фактический валютный курс

1.6 1.5 1.4 1.3 1.2

со оо сп а\

Рис. 7. Модельный и фактический валютные курсы. Янв. 2000 - окт. 2005 гг.

ооооооооо г^гчгмгчгдгмгмгмгч О^О^ГО^О^О гНОтНО'НОгЧО'Н

Рис. 8. Модельный и фактический валютные курсы. Окт. 2005 -янв. 2010 гг.

Матрица коэффициентов динамической системы определяет режим функционирования валютного рынка. Каждому режиму соответствует определенный тип динамики валютного курса и процентных ставок.

Фундаментальный закон формирования наблюдаемых режимов обеспечивает существование ограниченного набора спецификаций взаимосвязи между переменными. Формализация такого закона возможна на основе теоремы Гробмана-Хартмана. Утверждения теоремы позволяют интерпретировать траектории полученных систем линейных дифференциальных уравнений как представление поведения некоторой нелинейной системы в окрестностях ее равновесных точек.

Задача заключалась в том, чтобы восстановить вид нелинейной системы, зная численные значения элементов ее матрицы Якоби в двух неподвижных точках. Эти две точки равновесия в фазовом пространстве нелинейной системы соответствуют двум исторически наблюдавшимся режимам, для которых выше были оценены линейные динамические системы.

В третьей главе был получен вывод о том, что для моделирования кредитно-денежной политики центральных банков необходимы лишь значения их ключевых процентных ставок. Увеличение размерности системы оказалось избыточным. Этот факт предопределил общее число возможных режимов, поскольку из теории нелинейной динамики известно, что размерность системы определяет число ее возможных равновесных состояний.

Нелинейная система имеет следующий вид:

х = ^(х ,у,г), у = Р2{х,у,2), (4) = ^3 (х,у,г)

Если матрицы М\ и Мг - это матрицы Якоби в двух неподвижных точках, то дожны выпоняться следующие равенства:

Дх1,уДг]) = Ми Дх2,у2,г2) = Мг

где (хь у1, и (хг, Уг, г) - неподвижные точки системы (4), J - матрица Якоби системы (4). Последнее условие в свою очередь ведет к необходимости выпонения еще нескольких равенств:

Р,{х1,ук,гк) = 0, г = 1...3Д = 1 ...2

Объединенная система (5)-(6) обеспечивает соответствие в смысле теоремы Гробмана-Хартмана траекторий линейных систем с матрицами коэффициентов М\ и Мг траекториям нелинейной системы в окрестностях ее неподвижных точек.

Предположение о конкретном виде элементов матрицы Якоби автоматически определяет и вид самой нелинейной системы. Решения объединенной системы позволяют получить численные значения неподвижных точек системы (4), которым соответствуют матрицы М\ и Мг, а также значения параметров, входящих в производные функций .Рь /*з- Следуя общепринятому подходу, мы выбрали простейшую форму нелинейности - квадратичную. Тогда элементы матрицы Якоби имеют следующий вид:

1п(х>У>2) = -Г = апх+ь,\> их

Х)п(х,У,г) = ~ = а,2У + ь<2> С7) ду

~ = а1} г + >,3

где а1р Ьи - неизвестные параметры, г Ч 1.. .3,у = 1... 3. В этом случае функции ^2, имеют вид:

^(х,у,г) = 1 апхг + + ^алу2 + Ъау + ^а,,гг + Ь,3г (В)

Система (5)-(6) с учетом (7) и (8) включает в себя 24 уравнения и 24 неизвестных: 18 параметров а^, / = 1...3,у = 1...3 и две тройки координат (хк,ук>гк),/с = 1...2, определяющих неподвижные точки системы (4). Решения системы были найдены численными методами в среде Ма1ксас113.

Полученные значения параметров дают возможность найти все неподвижные точки системы (4) из решения соответствующей системы агебраических уравнений:

Г,(х,у,2) = 0, / = 1...3

Система (9) имеет семь нетривиальных решений, что определяет существование семи режимов функционирования валютного курса и процентных ставок. Режимы определяются матрицами Якоби У7. Два из семи режимов -J1 и Уз уже наблюдались на рынке. Анализ системы (3) выявил, что матрицы 3\, У5 У6, У7 приводят к неправдоподобной динамике переменных, поэтому такие режимы не рассматриваются.

Таким образом, было идентифицировано три режима, свойственных динамике моделируемых переменных. Этим режимам соответствуют матрицы Уг, Уз, У4.

Равновесные положения, соответствующие уже наблюдавшимся на рынке режимам У2 и Уз, относятся к типу седло-фокус и являются неустойчивыми. Равновесное положение, соответствующее режиму У4, является устойчивым узлом. Точка из окрестности данного равновесия стремится к неподвижному положению.

О содержательном различии между режимами свидетельствуют знаки коэффициентов матриц линейных систем. На этом основании режимы можно разделить по признаку горизонта ожиданий участников рынка (среднесрочные или краткосрочные) и по типологии политики процентных ставок денежных

властей (политика экстраполирующего типа со значительными амплитудами циклов снижения и повышения или политика, характеризующаяся эффектом обращения вокруг средних по знаку (mean reversion), с относительно небольшими по амплитуде циклами).

Политика ЕЦБ, во всех режимах характеризуется обращением вокруг средних, политике ФРС такая особенность присуща лишь в режиме У4. По-видимому, неустойчивость режимов связана с различием в поведении ЕЦБ и ФРС в смысле выбора типа цикличности кредитно-денежной политики. Итоговая классификация приведена в табл. 1.

Таким образом, существование отчетливо различных режимов обусловлено преобладанием существенно различных временных горизонтов ожиданий участников рынка и цикличностью политики денежных властей.

Режим Ожидания участников рынка Согласованность циклов кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ

Ji Краткосрочные Не согласованы

Ji Среднесрочные Не согласованы

Ja Среднесрочные Согласованы

Табл. 1. Классификация режимов функционирования рынка пары евро-

долар.

До настоящего времени мы наблюдали действие режима ^. Следовательно, возможны три сценария дальнейшего поведения ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ и курса евро к долару (см. рис. 9): рынок продожает функционировать в действующем режиме Уг> или происходит переключение на одну из двух альтернатив - Уз или У4.

При построении решений системы (3) в качестве начальных значений были выбраны:

S в случае матриц J3, Л - последнее доступное на текущий момент значение временного ряда (июль 2010 г.);

S в случае матрицы J2 - значение временного ряда на момент наблюдавшегося переключения режимов (сентябрь 2005 г.), учитывая, что режим J2 уже действовал на протяжении октября 2005 - июль 2010 гг.

Режим 12...... Режим J3 ûХ--=Х Режим J4

Рис. 9. Три сценария динамики обменного курса евро-долар. Сентябрь 2010-

август 2013 гг.

В случае устойчивости равновесий в модель необходимо ввести внешнюю нагрузку, которая позволила бы моделировать переход из одного режима в другой. Нагрузка дожна быть нулевой в окрестности равновесий, чтобы обеспечивалась наблюдающаяся устойчивость режимов, однако при случайном колебании и выходе системы за пределы этой окрестности нагрузка дожна резко возрастать, переводя систему в новое равновесие.

В заключении приводятся основные выводы, полученные в диссертации.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Работы, опубликованные автором в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России:

1. Камротов М.В. Режимы кредитно-денежной политики США и Еврозоны и валютный курс долара к евро // Международная экономика. 2009. № 8. С. 30-41. (Объем 0.8 п.л.)

2. Камротов М.В. Идентификация режимов динамики валютного курса долар-евро: подход на основе реконструкции нелинейных динамических систем //Вопросы экономики. 2010. № 12. С. 82-98. (Объем 1.14 п.л.)

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской диссертации:

3. Камротов М.В. Политика Федеральной Резервной Системы США и Европейского центрального банка: прогнозирование валютного курса // Экономика XXI века. 2008. № Ю. С. 3-36. (Объем 1.41 п.л.)

4. Камротов М.В. Кредитно-денежная политика и валютный курс как инструмент ФРС и ЕЦБ: возможная причина кризиса и прогноз на ближайшие годы. В кн.: Мировая финансовая система после кризиса: оценки и прогнозы. Под. ред. Евстигнеева В.Р. С. 33-72. Москва: Маросейка, 2009. (Объем 1.52 п.л.)

5. Камротов М.В. Кредитно-денежная политика ФРС и ЕЦБ: достижение заявленных целей или игра в процентные ставки? // Вестник НАУФОР. 2009. № 3. С. 34-41. (Объем 0.6 п.л.)

6. Камротов М. В. Кредитно-денежная политика США и Еврозоны: координация действий центральных банков и последствия для валютного курса долара к евро // Экономика XXI века. 2009. № 10. С. 61-84. (Объем 1.23 п.л.)

Лицензия Р № 020832 от л15 октября 1993 г. Подписано в печать ФУ/ г. Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № ^^Тилография издательства ГУ-ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Камротов, Михаил Владимирович

Введение.

Глава 1. Основные модели формирования валютного курса: эмпирическая адекватность и возможности выявления режимов.

1.1. Базовые концепции и основные модели валютного курса: их ограниченная эффективность.

1.2. Место дифференциальных уравнений в анализе валютного курса. Моделирование режимов валютного курса.

Глава 2. Возможности моделирования кредитно-денежной политики ФРС и

БЦБ на основе функции реагирования.

2.1. Спецификации функции реагирования.

2.2. Конструирование базы данных для эмпирического анализа кредитно-денежной политики.

2.3. Особенности кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ.

Глава 3. Саморазвивающиеся системы и признаки режимов.

3.1. Важнейшие причины взаимодействия ФРС и ЕЦБ.

3.2. Моделирование взаимного влияния ФРС и ЕЦБ на основе векторной авторегрессии.

3.3. Модель бинарного выбора как способ выявления различных типов зависимости валютного курса от ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ

Глава 4. Динамические системы.

4.1. Моделирование наблюдавшихся режимов функционирования валютного рынка на основе линейной динамической системы.

4.2. Режимы функционирования валютного рынка как состояния равновесия" нелинейной динамической системы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Режимы функционирования рынка валютной пары евро-долар: подход на основе реконструкции динамических систем"

Актуальность диссертационного исследования. Образование Еврозоны и Европейского центрального банка существенным образом изменило структуру мировой финансовой системы. Евро оказася первой валютой, способной теоретически стать альтернативой долару на мировом финансовом рынке. Валютная пара евро-долар -ключевая пара валютного рынка, вопрос механизма формирования ее курса представляет огромный научный интерес.

В течение последних десятилетий 'исследователи пытаются разрешить так называемую "загадку отрыва валютного курса" (exchange rate disconnect puzzle), заключающуюся в неспособности макроэкономических переменных, которые теоретически дожны объяснять динамику валютного курса, достоверно предсказывать его изменение. Классические теории валютного курса, такие как теория платежного баланса, теория паритета покупательной способности, теория паритета процентных ставок, представляют собой логичное, однако эмпирически не подтверждающееся объяснение динамики валютного курса. Недавние исследования показывают, что перспективным подходом к проблеме прогнозирования валютного курса является ее рассмотрение совместно с кредитно-денежной политикой центральных банков. Тем не менее, существенных результатов, позволяющих говорить о конкретном механизме формирования валютного курса и возможности его прогнозирования, достигнуто не было. Вопрос о том, какие факторы определяют динамику валютного курса, остается открытым вопросом мировой экономики.

В связи с этим в экономической литературе уделяется существенное внимание вопросу поиска новых методов проверки известных теорий валютного курса. Применение высокоэффективных современных методов на основе векторной авторегрессии и теории дифференциальных уравнений может внести большой вклад не только в понимание механизма^ формирования! валютного курса евро к долару и возможность его прогнозирования, но и в знание о возможных типах динамики валютного рынка данной пары.

Нерешенность проблемы моделирования валютного курса и отсутствие методов объективной идентификации режимов функционирования валютного рынка определило выбор темы данного диссертационного исследования, которое представляет собой попытку строгого формального выявления режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар.

В диссертационной работе решается научная проблема идентификации режимов поведения валютного курса евро к долару на основе реконструкции системы нелинейных дифференциальных уравнений.

Степень разработанности темы в научной литературе. В отечественной и особенно в зарубежной литературе подробно освещены вопросы, касающиеся моделирования валютного курса и анализа режимов функционирования валютного рынка. Многие известные экономисты уделили значительное внимание условиям отсутствия арбитража на валютном рынке (С. Терновски, Д. Итон, Д. Кирикос, М. Тейлор, А. Шабо, Д. Франкель), фундаментальным факторам курсообразования (Ч. Гудхарт, Н. Марк, Бениньо, Д. Френкель, В. Пищик), микроструктурным моделям валютного рынка (Т. Мокоен, Р. Гупта, Р. Ван Эйден, П. Вайтал). Во многих исследованиях рассматривается проблема прогнозирования валютного курса (Р. Миз, К. Рогофф, Ч. Эванс, Ч. Энгель, К. Уэст, Й.-В. Ченг, А. Паскуаль, Р. Дорнбуш, П: Изард, А. Шульгин). Исследования К. Чиарелы, Р. Тревора, Р. Бьюли, А. Стокмана посвящены теоретическому анализу моделей1 динамики валютного курса. Режимы функционирования валютного рынка рассматриваются в работах П. ДеГроува, М. Гримальди, Д. Рарсии-Соланес, Д. Перез-Кастейона, А. Бейарта, И. Шмуклера. Вопросы взаимосвязи кредитно-денежной политики и поведения валютного курса хорошо отражены в работах С. Дробышевского, Н. Марка, Т. Молодцовой, А. Никоско-Ржевского, Д. Паппела.

Исследованию актуальных проблем моделирования финансовых рынков на основе динамических систем уделено внимание и в российской научной литературе (Г. Малинецкий, А. Потапов, Д. Чернавский, Н. Старков, А. Щербаков).

Однако существующая литература лишь частично охватывает предмет данного исследования и не покрывает применяемых в работе методов. Отсутствуют работы, выявляющие потенциально возможные режимы функционирования валютного рынка. Недостаточно уделено внимания эмпирическому анализу применимости динамических систем для моделирования пары евро-долар. В отечественной литературе исследования по этой теме отсутствуют. В зарубежной литературе проведен теоретический анализ типов траекторий, которые порождаются нелинейными системами, однако задача реконструкции и эмпирической оценки таких систем не ставилась.

В работе впервые в литературе эмпирически оценивается набор возможных типов поведения валютного курса, включая еще не проявившиеся на-рынке режимы, в связке с политикой процентных ставок. Для решения данной проблемы применяется метод реконструкции нелинейной динамической системы по ее линейным аппроксимациям на основе теоремы Гробмана-Хартмана.

Основной научной гипотезой исследования является существование при сложившейся структуре мировой финансовой системы конечного перечня режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар. Динамика обменного курса данной валютной пары определяется текущим режимом функционирования валютного рынка.

Вместе с тем следует отметить, что разные авторы неодинаково трактуют понятие режима. В частности, необходимо различать понятия режима валютного курса и режима функционирования валютного рынка. Определение режима валютного курса и классификация таких режимов приводится Международным валютным фондом1. Понятие режима функционирования валютного рынка будет выведено ниже. Существование режимов функционирования валютного рынка обусловлено возникновением конечного числа типичных ситуаций принятия решения центральными банками и участниками рынка. Формально режим функционирования валютного рынка определяется количественными характеристиками взаимосвязи валютного курса и фундаментальных факторов.

Объект исследования Ч валютный курс евро-долар и кредитно-денежная политика ФРС и ЕЦБ, рассматриваемые как единая система. Предмет исследования Ч особенности динамики курса пары евро-долар и ставок межбанковского рынка США и Еврозоны с точки зрения их взаимосвязи.

Цель диссертационного исследования состоит в определении режимов, свойственных рынку валютной пары евро-долар, а также в

1 Ссыка на домен более не работаетexternal/Dubs/ft/wp/2009/wpQ921 l.pdf разработке инструментария для выявления этих режимов и средне- и догосрочного прогнозирования валютного курса. В соответствии с этой целью в работе ставятся и решаются следующие задачи:

Х выявить фундаментальные переменные, в наибольшей степени связанные с динамикой курса евро к долару;

Х оценить, в какой мере взаимное влияние курса евро к долару и ключевых процентных ставок центральных банков формирует динамику этих переменных;

Х выявить, насколько обособлена динамика валютного курса и ключевых процентных ставок центральных банков от прочих фундаментальных переменных;

Х разработать метод реконструкции нелинейной динамической системы, определяющей поведение пары евродолар и ключевых процентных ставок центральных банков;

Х определить причины существования различных типов динамики курса евро-долар, предложив классификацию режимов функционирования валютного рынка данной пары;

Х построить среднесрочный прогноз валютного курса евро к долару, учитывающий различные возможные режимы функционирования рынка.

Теоретической и методологической основой исследования служат труды экономистов, финансистов, политологов по проблемам моделирования валютного курса. Наибольшее мировоззренческое влияние на автора оказали работы Р. Миза, К. Рогоффа, А. Паскуаля, Й.-В. Ченга, П. ДеГроува, Г. Хакена, Г. Малинецкого, а также работы других зарубежных и российских исследователей, в которых раскрыты отдельные аспекты моделирования валютного курса.

Большое значение для выбора автором методов исследования и формирования подходов к анализу динамики и режимов валютного рынка также имели работы К. Симса, М. Фербека, Б. Бернанке, Н. Марка, Т. Молодцовой.

Информационная база. Статистические источники для написания диссертационной работы позволили выявить специфические режимы функционирования валютного рынка пары евро-долар. Для этого использовались официальные данные Европейского центрального банка, Федеральной резервной системы, Бундесбанка, данные статистической базы ЕЦБ "Statistical Data Warehouse", данные статистической базы 'TRED" Федерального резервного банка Сент-Луиса, данные Банка международных расчетов и Международного валютного фонда.

При рассмотрении вопросов кредитно-денежной политики были проанализированы устав ЕЦБ, устав ФРС, Маастрихтский договор, Договор об учреждении Европейского сообщества, стенограммы пресс-конференций глав ЕЦБ и ФРС.

Научная новизна диссертации заключается в решении нового для мировой экономики типа задачи эмпирического выявления всех возможных (в том числе и не наблюдавшихся на практике) режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар. Благодаря авторскому методу реконструкции нелинейных динамических систем на основе наблюдаемых линейных приближений, в работе впервые в литературе удалось выявить перечень режимов функционирования валютного рынка, которым может следовать валютный курс евро к долару.

В ходе работы были получены следующие научные результаты: Х выявлено, что с началом функционирования ЕЦБ снизилась значимость национальных показателей инфляции и дефицита 8 выпуска2 для кредитно-денежной политики в США и Еврозоне (странах Экономического и валютного союза до 1999 г.);

Х на основе модели бинарного выбора выявлено, что основными фундаментальными переменными, определяющими динамику курса евро к долару начиная с 1999 года, были ключевые процентные ставки центральных банков США и Еврозоны, связь с которыми породила два режима функционирования валютного рынка (режимы краткосрочных и среднесрочных ожиданий участников рынка) в течение рассматриваемого периода (1999 - 2010 гг.);

Х предложена спецификация системы векторной авторегрессии и рекуррентный метод ее оценки, что позволило установить определяющую роль взаимозависимости кредитно-денежной политики ФРС и ЕЦБ и валютного курса евро к долару в формировании динамики этих переменных;

Х на основе эмпирической оценки линейных динамических систем, моделирующих поведение курса евро к долару и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ, показана обособленность динамики данных переменных от прочих фундаментальных факторов;

Х построен метод эмпирической реконструкции нелинейных динамических систем по наблюдаемым линейным аппроксимациям и на его основе предложено решение новой в области мировой экономики задачи идентификации всех возможных режимов, свойственных валютному рынку;

Х предложена классификация возможных режимов функционирования рынка пары евро-долар на основе

2 Под дефицитом выпуска (output gap) понимается разность между потенциальным ВВП и его фактическим значением. типологии поведения центральных банков и временного горизонта ожиданий участников рынка; Х разработан формальный метод сценарного прогнозирования курса евро к долару и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ на основе выявленного перечня режимов функционирования рынка пары евро-долар и построены среднесрочные сценарии динамики процентных ставок и валютного курса.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость работы заключается в том, что в исследовании выявлены типы динамики валютного курса как эндогенные состояния системы процентные ставки центральных банков - валютный курс. Автором получена эффективная методика идентификации режимов функционирования валютного рынка пары евро-долар и построена процедура среднесрочного прогнозирования валютного курса и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ. Используемые подходы расширяют возможности анализа режимов функционирования финансовых рынков.

Практическая значимость работы заключается в том, что предложенный в работе метод реконструкции динамических систем по наблюдаемым линейным аппроксимациям позволяет формализовать процесс сценарного прогнозирования динамики валютного рынка и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ. Инструмент прогнозирования процентных ставок мировых центральных банков и валютного курса евро-долар имеет важнейшее народнохозяйственное значение. Он может быть использован национальным центральным банком в целях среднесрочного планирования валютной политики, а также участниками рынка в целях хеджирования валютных рисков.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования нашли отражение в 6 научных публикаций общим объемом около 6.5 п.л. в периодических изданиях, а также обсуждались на X Международной научной конференции ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества, на научном семинаре Кафедры математических методов анализа экономики в Финансовой академии при Правительстве РФ, на Франко-российской научной конференции в ГУ-ВШЭ, на научном семинаре магистерской программы CREEES Стэнфордского университета. По материалам диссертационного исследования подготовлен учебный курс Политика ФРС и ЕЦБ и валютный курс, читающийся для студентов 5 курса специалитета и студентов первого года магистратуры в Национальном исследовательском университете Высшая школа экономики на факультете Мировой экономики и мировой политики.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Камротов, Михаил Владимирович

Заключение

В исследовании рассмотрена новая для мировой экономики задача выявления режимов функционирования рынка пары евродолар.

Были систематизированы результаты эмпирических проверок основных моделей курсообразования. Ни одна из общепринятых и широко используемых в литературе моделей не способна в достаточной степени точно описать наблюдаемую динамику валютного курса евро к долару. Вместе с тем, есть основания полагать, что кредитно-денежная политика ФРС и ЕЦБ играет важную роль в формировании обменного курса евро к долару. Было предложено две возможных причины слабой объясняющей способности моделей. В качестве более существенной была выделена проблема методологии эмпирических проверок, что обусловило необходимость применения динамических систем в качестве альтернативы.

Подробное исследование подходов к анализу кредитно-денежной политики привело к выводу о том, что функция реагирования теоретически является подходящим инструментом для описания поведения ФРС и ЕЦБ. Однако наши эмпирические оценки таких функций показали, что в последнее десятилетие динамика ключевых процентных ставок банков была такова, что ее моделирование на основе общепринятой линейной спецификации функции реагирования оказалось недостоверным.

Недостаточная гибкость, а также локальность линейной модели определяет необходимость применения новых, более сложных подходов к описанию действий центральных банков. В качестве

174 альтернативы в работе было предложено использование векторной авторегрессии с коэффициентами, оцениваемыми рекуррентным образом. Такой метод позволил проследить ту часть динамики переменных системы, которая обусловлена исключительно их взаимосвязями. Анализ показал, что из системы переменных, традиционно входящих в функцию реагирования можно выделить небольшое число ведущих переменных. Такими параметрами оказались ключевые процентные ставки ФРС и ЕЦБ. Наблюдаемые траектории этих переменных в существенной степени определяются свойствами взаимосвязи между ними. При этом были вывлены признаки того, что валютный курс также дожен входить в число ведущих переменных, однако в рамках более сложной модели.

Для выявления связи между ключевыми процентными ставками и валютным курсом была предложена модель бинарного выбора, позволяющая оценить такую связь в вероятностной форме. В рамках модели бинарного выбора, было выявлено, что связь валютного курса и процентных ставок на протяжении рассматриваемого периода имела две формы, различающиеся степенью и направлением влияния процентных ставок на котировки евро к долару.

С учетом этого результата были построены и эмпирически оценены две системы автономных линейных дифференциальных уравнений, описывающих динамику ставки по федеральным фондам, индекса эония и курса евро к долару. Построенные линейные динамические системы позволили с достаточно высокой точностью описать поведение данных переменных на каждом из двух подпериодов. Таким образом, были идентифицированы уже наблюдавшиеся на рынке режимы динамики валютного курса и показана высокая степень независимости динамики переменных в системе процентные ставки-валютный курс от внешних факторов.

Для решения поставленной в работе задачи о выявлении не только наблюдаемых, а всех возможных режимов функционирования валютного рынка, включая еще не реализовавшиеся на практике, было сделано предположение о существовании некоторого набора фундаментальных переменных, которые определяют поведение валютного курса и процентных ставок. Было показано, что такими переменными могут являться, например, отношение участников рынка к риску и их доверие к ФРС и ЕЦБ. По предположению, закон изменения этих фундаментальных переменных описывается нелинейной системой дифференциальных уравнений.

Разработанный в исследовании метод реконструкции нелинейных систем по их линейным аппроксимациям на основе теоремы Гробмана-Хартмана дал формальный инструмент для решения поставленной задачи. По двум наблюдавшимся на рынке режимам, соответствующим двум линейным динамическим системам, была оценена нелинейная динамическая система, приближением которой в окрестностях ее неподвижных точек являются наблюдаемые линейные системы. Это позволило, во-первых, отождествить проявляющиеся на рынке режимы с неподвижными точками динамической системы фундаментальных переменных. Во-вторых, были найдены все неподвижные точки нелинейной системы и таким образом определен полный перечень режимов, характерных для рынка валютной пары евро-долар.

Нам удалось представить режимы как эндогенные состояния системы валютный курс - процентные ставки центральных банков.

В этом состоит существенное отличие нашего подхода к проблеме идентификации режимов рынка от подходов, традиционно использующихся в литературе. Полученные режимы функционирования валютного рынка были классифицированы с точки

176 зрения ожиданий участников рынка и с точки зрения поведения центральных банков. Существование отчетливо различных режимов обусловлено преобладанием существенно различных временных горизонтов ожиданий участников рынка и цикличностью политики денежных властей.

Разработанные методы позволили построить строгую формальную процедуру сценарного среднесрочного прогнозирования курса евро к долару и ключевых процентных ставок ФРС и ЕЦБ.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Камротов, Михаил Владимирович, Москва

1. Арнольд В.И. Допонительные главы теории обыкновенных дифференциальных уравнений. М., 1978.

2. Белман Р. Введение в теорию матриц. М., 1969.

3. Буторина О.В. Валютный театр: драма без зрителей // Россия в глобальной политике. 2008. №2.

4. Буторина О.В. Международная валютная система // Россия в глобальной политике. 2003. №2.

5. Денежно-кредитная политика ЕЦБ. Франкфурт-на-Майне, 2004. С. 67-82.

6. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских М.В. Анализ правил денежно-кредитной политики Банка России в 1999-2007 гг. Москва, 2009.

7. Евстигнеев В. Идеи И. Пригожина в экономике. Нелинейность и финансовые системы // Общественные науки и современность. 1998. № 1. С. 112-121.

8. Занг В.-Б. Синергетическая экономика. Время и перемены в нелинейной экономической теории. М., 1999. С. 41^5.

9. Корн Г., Корн Т. Справочник по математике. Под ред. Арамановича И.Г. Москва, 1974

10. Ю.Малинецкий Г., Потапов А. Современные проблемы нелинейной динамики. М., 2000.

11. П.Моисеев Н. Системная организация биосферы и концепция коэволюции // Общественные науки и современность. 2000. №2. С. 123-124.

12. Николис Г., Пригожин И. Самоорганизация в неравновесных системах. М., 1979.

13. Никульчев Е.В. Геометрический подход к моделированию нелинейных систем по экспериментальным данным. М., 2007.

14. Пищик В.Я. Интернационализация евро и повышение его роли в мировой валютной системе. / Мировая валютная система и проблема коневертируемости рубля. М., 2006. С. 102-139.

15. Хакен Г. Синергетика. М., 1980.

16. Хартман Ф. Обыкновенные дифференциальные уравнения. М., 1970.

17. Чернавский Д., Старков Н., Щербаков А. Динамическая модель поведения общества. Синергетический подход к экономике. / Новое в синергетике: взгляд в третье тысячелетие. М., 2002. С. 239-291.

18. Чернавский Д., Старков Н., Щербаков А. О проблемах физической экономики // УФН. 2002. Т. 172. С. 1045-1066.

19. Шильников Л.П., Шильников A.JI., Тураев Д.В., Чуа JI. Методы качественной теории в нелинейной динамике. М.-Ижевск, 2003ч

20. Шишков Ю.В. США и ЕС: партнеры-соперники. Социально-экономическая эффективность. Опыт США. М., 2002. С. 327351.

21. Шульгин А.Г. Валютный курс и международные финансы. М., 2003.1. Иностранные источники:

22. Acaravci S. К., Acaravci A. Purchasing Power Parity Under the Current Float // International Research Journal of Finance and Economics. 2007. № 10. P. 167Ч174.

23. Alba J. D., Papell D. H. Purchasing Power Parity and Country Characteristics: Evidence from panel data tests // Journal of Development Economics. 2007. № 1. P. 240-251.

24. Anderson D.H. Compartmental Modeling and Tracer Kinetics. Springer Verlag, 1983.

25. Anker P. Uncovered Interest Parity, Monetary Policy and Time-Varying Risk Premia // Journal of International Money and Finance.1999. № 18. P. 835-851.

26. Back A., Weigend A. A First Application of Independent Component Analysis to Extracting Structure from Stock Returns // International Journal of Neural Systems. 1997. № 5. P. 473^484.

27. Baillie R.T., Bollerslev T. The Forward Premium Anomaly Is Not as Bad as You Think // Journal of International Money and Finance.2000. №4. P. 471-488.

28. Balassa B. The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal // The Journal of Political Economy. 1964. № 72. P. 584-596.

29. Ball L. Policy Rules for Open Economies. Ed. by Taylor J.B. Monetary Policy Rules. Chicago, 1999. P. 127-144.

30. Bassetto M. Negative Nominal Interest Rates // American Economic Review (Papers and Proceedings). 2004. №2. P. 104-108.

31. Bates D.M., Watts D.G. Nonlinear Regression Analysis and Its Applications. John Wiley & Sons, 1988.

32. Bauer C., De Grauwe P., Reitz S. Exchange Rate Dynamics In a Target Zone A Heterogeneous Expectations Approach // Journal of Economic Dynamics & Control. 2009. №2. P. 329-344.

33. Baxter M. Real Exchange Rates and Real Interest Differentials: Have We Missed the Business-Cycle Relationship // Journal of Monetary Economics. 1994. №1. P. 5-37.

34. Benigno G., Benigno P. Exchange Rate Determination under Interest Rate Rules // Journal of International Money and Finance. 2008. №6. P. 971-993.

35. Benigno G., Benigno P. Monetary Policy Rules and the Exchange Rate. Centre for Economics Policy Research. CEPR Discussion Paper. 2001.

36. Bernanke B. "Constrained Discretion" and Monetary Policy. Remarks by Governor Ben S. Bernanlce Before the Money Marketeers of New York University. 2003.

37. Bernanke B. A Perspective on Inflation Targeting // Business Economics. 2003. №7. P. 7-15.

38. Bernanke B., Boivin J. Monetary Policy in a Data-Rich Environment // Journal of Monetary Economics. 2003. №3. P. 525-546.

39. Bernanke B., Mihov I. Measuring Monetary Policy // The Quarterly Journal of Economics. 1998. №3. P. 869-902.

40. Beyaert A., Garcia-Solanes J., Perez-Castejon J.J. Uncovered Interest Parity With Switching Regimes // Economic Modelling. 2007. №24. P. 189-202.

41. Bilson J.F. Recent developments in monetary models of exchange rate determination // IMF Staff Papers. 1979. № 2. P. 201-223.

42. Boyd D., Smith R. Testing for Purchasing Power Parity: Econometric Issues and an Application to Developing Countries // University of Manchester. 1999. № 3. P. 287-303.

43. Branson W. H. Macroeconomic Determinants of Real Exchange Risk. Ed. by Herring R. J. Managing Foreign Exchange Risk. Cambridge, 1983.

44. Branson W. H., Halttunen H. Asset Market Determination of Exchange Rates: Initial Empirical and Policy Results. Eds. Martin J. P., Smith A. Trade and Payments under Flexible Exchange Rates. London, 1979.

45. Branson W. H., Henderson D. W. The Specification and Influence of Asset Markets. Eds. Jones R. A., Kenen P. B. Handbook of International Economics. Vol II. Amsterdam, 1985.

46. Braun S. Estimation of Current-Quarter Gross National Product by Pooling Preliminary Labor-Market Data // Journal of Business & Economic Statistics. 1990. №8. P. 293-304.

47. Bryant R., Hooper P., Mann C. Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomcs. Washington D.C., 1993.

48. Buiter W. H., Miller M. H. Real Exchange Rate Overshooting and the Output Cost of Bringing Down Inflation: some further results. Ed. by Frenkel J. Exchange Rates and International Macroeconomics. Chicago, 1983.

49. Campbell J.Y., Clarida R.H. The Dollar and Real Interest Rates // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1987. №27. P. 103-139.

50. Carare A., Tchaidze R. The Use and Abuse of Taylor Rules: How Precisely Can We Estimate Them? International Monetary Fund. 2005. IMF Working Papers.

51. Cecchetti S. G., Krause S. Central Bank Structure, Policy Efficiency and Macroeconomic Performance: Exploring Empirical Relationships // Review, Federal Reserve Bank of St. Louis. 2002. July. P. 47-60.

52. Cecchetti S., O'Sullivan R. The European Central Bank and the Federal Reserve // Oxford Review of Economic Policy. 2003. №1. P. 30-43.

53. Chaboud A., Wright J. Uncovered Interest Parity: It Works, But Not for Long // Journal of International Economics. 2005. №2. P. 349362.

54. Chen J., Mark N.C. Alternative Long-Horizon Exchange-Rate Predictors // International Journal of Finance and Economics. 1996. № 1. P. 229-250.

55. Cheung Y., Xu L. Independent Component Ordering in ICA Time Series Analysis //Neurocomputing. 2001. № 41. P. 145-152.

56. Cheung Y.-W., Chinn M.D., Pascual A.G. Empirical Exchange Rate Models of the Nineties: Are Any Fit to Survive // Journal of International Money and Finance. 2005. №7. P. 1150-1175.

57. Chiarella C. Excessive Exchange Rate Variability: A Possible Explanation Using Nonlinear Economic Dynamics // European Journal of Political Economy. 1990. № 6. P. 315-352.

58. Chinn M.D., Meredith G. Monetary Policy and Long Horizon Uncovered Interest Parity // IMF Staff Papers. 2004. P. 409-430.

59. Chrystal K.A., Mizen P.D. Goodhart's Law: Its Origins, Meaning and Implications for Monetary Policy. Ed. by P.D. Mizen. Central Banks, Monetary Theory and Policy: Essays in Honour of Charles Goodhart. Edward Elgar, 2003.

60. Clarida R., Gali J., Gertel M. A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis // Journal of Monetary Economics. 2002. №5. P. 879-904.

61. Clarida R., Gali J., Gertler M. Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory. 1998. NBER Working Paper.

62. Clarida R., Gali J., Gertler M. Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence // European Economic Review. 1998. №42. P. 1033-1067.

63. Clarida R., Gali J., Gertler M. The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective // Journal of Economic Literature. 1999. №4. P. 1661-1707.

64. Clarida R., Gertler M. How the Bundesbank Conducts Monetary Policy. Eds. Romer D., Romer C. Reducing Inflation: Motivation and Strategy. Chicago, 1997. P. 363-412.

65. Clarida R., Waldman D. Is Bad News About Inflation Good News for the Exchange Rate? National Bureau of Economic Research.2007. NBER Working Papers.

66. Cobham, D. Changing Currency Alignments: Euro versus Dollar. Heriot-Watt University. 2008.

67. Copeland L. Exchange Rates and International Finance. Harlow,2008.

68. Coppel J., Durand M., Visco I. EMU, the Euro and the European Policy Mix. Organisation for Economic Co-operation and Development. 2000. Economics Department Working Papers.

69. Corsetti G., Pesenti P. Stability, Asymmetry and Discontinuity: the Outset of European Monetary Union. 1999. Brookings Papers on Economic Activity.

70. De Grauwe P., Grimaldi M. Exchange Rate Puzzle: A Tale of Switching Attractors // European Economic Review. 2006. № 50. P. 1-33.

71. De Grauwe P., Grimaldi M. The Exchange Rate in a Behavioral Finance Framework. Princeton, 2006.

72. Dickens W., Goette L., Goshen E., Holden S., Messina J.,

73. Schweitzer M., Turunen J., Ward M. The Interaction of Labor184

74. Markets and Inflation: Analysis of Micro Data from the International Wage Flexibility Project. 2006. Federal Reserve Bank of San Francisco.

75. Diebold F., Mariano R. Comparing Predictive Accuracy // Journal of Business and Economic Statistics. 1995. №13. P. 253-263.

76. Dornbusch R. Exchange Rate Expectations and Monetary Policy // Journal of International Economics. 1976. №3. P. 231-244.

77. Dornbusch R. Expectations and Exchange Rate Dynamics // Journal of Political Economy. 1976. № 84. P. 1161-1176.

78. Druant M., Fabiani S., Kezdi G., Lamo A., Martins F., Sabbatini R. How Are Firms Wages and Prices Linked: Survey Evidence in Europe. European Central Bank. 2009. Working Paper Series.

79. Eaton J., Turnovsky S. Covered Interest Parity, Uncovered Interest Parity and Exchange Rate Dynamics // The Economic Journal. 1983. №3. P. 555-575.

80. Engel C. Accounting for U.S. real exchange rate changes // Journal of Political Economy. 1999. № 107. P. 507-538.

81. Engel C., Mark N.C., West K.D. Exchange Rate Models Are Not as Bad as You Think. Eds. Rogoff K., Woodford M. Acemoglu D. NBER Macroeconomics Annual 2007. Chicago, 2007. P. 381-441.

82. Engel C., West K. Taylor Rules and the Dcutschmark: Dollar Real Exchange Rate // Journal of Money, Credit and Banking. 2006. №5. P. 1175-1194.

83. Epplet W. J. R. A Diffusion Model For Exchange Rates I: Theoretical Introduction // Stochastic Processes and their Applications. 1986. № 23. P. 57-75.

84. European Central Bank. Monthly Bulletin. General Notes. 2009.

85. Evans C. Real-Time Taylor Rules and the Federal Funds Futures Market// Economic Perspectives. 1998. №3. P. 44-55.

86. Faust J., Svensson L.E. Transparency And Credibility: Monetary Policy With Unobservable Goals // International Economic Review. 2001. №2. P. 369-397.

87. Fleming J.M. Domestic Financial Policies Under Fixed and Floating Exchange Rates // IMF Staff Papers. 1962. № 9. P. 369-377.

88. Frankel J. A. On the Mark: a Theory of Floating Exchange Rates Based on Real Interest Differentials // American Economic Review. 1979. №69. P. 610-622.

89. Frankel J. How Well Do Foreign Exchange Markets Work: Might a Tobin Tax Help? Eds. Kaul I., Grunberg I. ul Haq M. The Tobin Tax: Coping with Financial Volatility. Oxford, 1996.

90. Frankel J., Meese R. Are Exchange Rates Excessively Variable? // NBER Macroeconomics Annual. 1987. №2. P. 117-153.

91. Frankel J.A., Fajnzylber E., Schmukler S.L., Serven L. Verifying Exchange Rate Regimes // Journal of Development Economics. 2001. №66. P. 351-386.

92. Frenkel J.A. A monetaiy Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence // Scandinavian Journal of Economics. 1976. № 78. P. 200-224.

93. Frenkel J.A., Meese R. Are exchange rates excessively variable? N.B.E.R. Working paper no. 2249. 1987.

94. Frenkel J.A., Razin A. The Mundell-Fleming Model a Quarter Century Later: a Unified Exposition // IMF Staff Papers. 1988. № 35. P. 567-620.

95. Friedman M. A Program for Monetaiy Stability. New York, 1960.

96. Gambacorta L. Monetary Policy and the Risk-Taking Channel // BIS Quarterly Review. 2009. December. P. 43-53.

97. Gerdesmeier D., Roffia B. Taylor Rules for the Euro Area: the Issue of Real-Time Data. Deutsche Bundesbank. 2004. Studies of the Economic Research Centre.

98. Gerlach S., Svensson L.E.O. Money and Inflation in the Euro Area: a Case for Monetary Indicators? // Journal of Monetary Economics. 2003. №8. P. 1649-1672.

99. Giordano F., Persaud S. The Political Economy of Monetary Union. London, New York, 1998.

100. Gomez M., Melvin M., Nardari F. Explaining the Early Years of the Euro Exchange Rate: An Episode of Learning About a New Central Bank // European Economic Review. 2007. №3. P. 505-520.

101. Gomme P. Central Bank Credibility. Federal Reserve Bank of Cleveland. 2006.

102. Goodhart C. News and the Foreign Exchange Market. LSE Financial Markets Group Discussion paper 71. 1989.

103. Goodhart C., Figliuoli L. Every Minute Counts in the Foreign Exchange Market // Journal of International Money and Finance. 1991. № 10. P. 23-52.

104. Grmlich E.M. Monetary Rules. 24th Annual Conference of the Eastern Economic Association. New York, 1998.

105. Greenspan A. Symposium "Achieving Price Stability". Wyoming, 1996.

106. Henderson D.W., Sampson S. Intervention in Foreign Exchange Markets: A Summary of Ten Staff Studies // Federal Reserve Bulletin. 1983. P. 830-836.

107. Hodrick R. J., Prescott E. C. Post-War U.S. Business Cycles: An Empirical Investigation // Journal of Money, Credit and Banking. 1997. №1. P. 1-16.

108. Hyvarinen A., Oja E. Independent Component Analysis: Algorithms and Applications // Neural Networks. 2000. №13. P. 411-430.

109. Isard P. Exchange Rate Economics. Cambridge, 1995. P. 8083.

110. Isard P. Exchange Rate Modeling: An Assessment of Alternative Approach. Eds. Henderson D.W., Holtham G., Hooper P., Symansky S.A., Bryant R.C. Empirical Macroeconomics for Independent Economies. Washington, 1988. P. 183-201.

111. Isard P. Uncovered Interest Parity. International Monetary Fund. 2006. IMF Working Papers.

112. Johnson H.G. The monetary approach to the balance of payments: a non-technical guide // Journal of International Economics. 1977. № 7. P. 251-268.

113. Kim D.H., Osborn D.R., Sensier M. Nonlinearity in the Fed's Monetary Policy Rule // Journal of Applied Econometrics. 2005. №5. P. 621-639.

114. ICim S. Exchange Rate Stabilization in the ERM: Identifying European Monetary Policy Reactions // Journal of International Money and Finance. 2002. №3. P. 413-434.

115. Kirikos D.G. A Reconsideration of Uncovered Interest Rate Parity Under Switching Policy Regimes // Economia Internazionale. 2004. № 57. P. 125-144.

116. Kirikos D.G. Discrete Policy Interventions and Rational Forecast Errors in Foreign Exchange Markets: The Uncovered Interest Parity Hypothesis Revisited // International Journal of Finance and Economics. 2002. № 7. P. 327-338.

117. Koedijk K. G., Tims B., van Dijk M. A. Purchasing power parity and the euro area // Journal of International Money and Finance. 2004. № 23. P. 1081-1107.

118. Krasker W.S. The Peso Problem in Testing the Efficiency of Forward Exchange Markets // Journal of Monetary Economics. 1980. №2. P. 269-276.

119. Kuttner K. Estimating Potential Output as a Latent Variable // Journal of Business & Economic Statistics. 1994. №3. P. 361-368.

120. Kydland F.E., Prescott E. Rules Rather than Discretion: the Inconsistency of Optimal Plans // Journal of Political Economy. 1977. №3. P. 473-491.

121. Leeper E., Gordon D. In Search of the Liquidity Effect // Journal of Monetary Economics. 1992. №3. P. 341-369.

122. Leigh D. Estimating the Federal Reserve's Implicit Inflation Target: A State Space Approach // Journal of Economic Dynamics and Control. 2008. №6. P. 2013-2030.

123. Leitch G., Tanner J.E. Economic forecast Evaluation: Profits versus The Conventional Error Measures // American Economic Review. 1991. №3. P. 580-590.

124. Levin A., Williams J. Robust Monetary Policy with Competing Models // Journal of Monetaiy Economics. 2003. №5. P. 945-975.

125. Lewis K.K. Changing Beliefs and Systematic Rational Forecast Errors with Evidence from Foreign Exchange // American Economic Review. 1989. №4. P. 621-636.

126. Lewis K.K. The Persistence of the "Peso Problem" when Policy is Noise // Journal of International Money and Finance. 1988. №?1. P. 5-21.

127. MacDonald R., Concepts to Calculate Equilibrium Exchange Rates: An Overview //Discussion Paper Series 1: Economic Studies. 2000. №3. Deutsche Bundesbank, Research Centre.

128. Mark N. Changing Monetary Policy Rules, Learning, and Real Exchange Rate Dynamics. National Bureau of Economic Research. 2005. NBER Working Papers.

129. Mark N.C. Exchange Rate and Fundamentals: Evidence on Long-Horizon Predictability // American Economic Review. 1995. №85. P. 201-218.

130. McCallum B. Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1988. №1. P. 173-203.

131. McCallum B., Nelson E. Targeting versus Instrument Rules for Monetary Policy // Federal Bank of St.Louis Review. 2005. №5. P. 597-611.

132. McCallum B.T. A Reconsideration of the Uncovered Interest Rate Parity Relationship // Journal of Monetary Economics. 1994. №33. P. 105-132.

133. Meese R., Rogoff K. Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample? // Journal of International Economics. 1983. № 14. P. 3-24.

134. Meese R., Rogoff K. The Out-of-Sample Failure of Empirical Exchange Rate Models: Sampling Error or Misspecification? / Exchange Rates and International Macroeconomics. Chicago, 1983. P. 67-112.

135. Mehra Y. A Forward-Looking Monetary Policy Reaction Function // Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly. 1999. №2. P. 33-53.

136. Meridith G., Ma Y. The Forward Premium Puzzle Revisited. International Monetary Fund. 2002. Working Paper.

137. Mishkin F. Exchange Rate Pass-Through and Monetary Policy. Oslo, 2008.

138. Mokoena T.M., Gupta R., Van Eyden R. Market Microstructure Approach to the Exchange Rate Determination Puzzle. University of Pretoria. 2008. Working Paper.

139. Molodtsova Т., Nikolsko-Rzhevskyy A., Papell D. Taylor Rules and the Euro. University Library of Munich. 2008. MPRA Paper.

140. Molodtsova Т., Papell D.H. Out-of-Sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals // Journal of International Economics. 2009. №2. P. 167-180.

141. Monetary Policy for Small, Open, Emerging Economies. Pesenti P., Laxton D. 5, 2003 г., Journal of Monetary Economics, T. 50, стр. 1109-1146.

142. Morgan Stanley. Global Forecast Snapshots. 09/10/2009. Morgan Stanley Research. 2010.

143. Mundell R.A. The appropriate use of monetary and fiscal Policy under Fixed Exchange Rates // IMF Staff Papers. 1962. № 9. P. 70-77.

144. Mussa M. Exchange Rates in Theory and Reality. Essays in International Finance. Princeton University, 1990.

145. Mussa M. The Euro versus Dollar: Not a Zero Sum Game // Journal of Policy Modeling. 2002. №. P. 361-372.

146. Mussa M. The exchange rate, the balance of payments and monetary policy under a regime of controlled floating // Scandinavian Journal of Economics. 1976. № 78. P. 228-248.

147. Nadal-De Simone F., Razzak W.A. Nominal Exchange Rates and Nominal Interest Rate Differentials. International Monetary Fund, 1999. IMF Working Paper.

148. Nautza D., Schmidt S. Monetary Policy Implementation and the Federal Funds Rate // Journal of Banking & Finance. 2009. №7. P. 1274-1284.

149. Neely C.J., Sarno L. How Well Do Monetary Fundamentals Forecast Exchange Rates? // Federal Reserve Bank of St. Louis in Review. 2002. P. 51-74.

150. Obara T. Dynamics of Exchange Rate Fluctuation of Yen with Dollar // Applied Econometrics and International Development. 2004. № 1.

151. Obstfeld M. Exchange Rates and Adjustment: Perspectives from the New Open Economy Macroeconomics. NBER Working Paper No. 9118. 2002.

152. Obstfeld M. International Macroeconomics: Beyond the Mundell-Fleming Model. NBER Working Paper Series. Vol. w8369. 2001.

153. Obstfeld M., Rogoff K. Exchange Rate Dynamics Redux // Journal of Political Economy. 1995. № 103. P. 624-660.

154. Obstfeld M., Rogoff K. Foundations of International Macroeconomics. Cambridge, 1996. P. 623.

155. Obstfeld M., Rogoff K. Global Implications of Self-Oriented National Monetary Rules // Quarterly Journal of Economics. 2002. №2. P. 503-535.

156. Obstfeld M., Rogoff K. The Mirage of Fixed Exchange Rates //Journal of Economic Perspectives. 1995. №. P. 73-96.

157. Obstfeld M., Rogoff K. The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause? // NBER Macroeconomics Annual. 2000. № 15. P. 339-390.

158. Obstfeld M., Taylor A. M. Global Capital Markets: Integration, Crises and Growth. Cambridge, 2004.

159. Okun A.M. The,Political Economy of Prosperity. Washington D.C., 1970. P. 132-133.

160. Orphanides A. Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data. Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). 1998. Finance and Economics Discussion Series.

161. Orphanides A. Taylor Rules. Federal Reserve Board. Washington D.C., 2007.

162. Orphanides A., Williams J.C. Inflation Targeting under Imperfect Knowledge // Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review. 2007. P. 1-23.

163. Pappa E. Do the ECB and the Fed Really Need to Cooperate? Monetary Policy in a Two-Country World // Journal of Monetaiy Economics. 2004. №4. P. 753-779.

164. Pedroni P. Purchasing Power Parity in Cointegrated Panels // Review of Economics Statistics. 2001. № 4. P. 727-731.

165. Perez-Quiros G., Sicilia J. Is the European Central Bank (and United States Federal Reserve) Predictable? European Central Bank. 2002. ECB Working Paper Series.

166. Prast. H., de Vor M.P.H. Investor Reaction to News: a Cognitive Dissonance Analysis of the Euro-Dollar Exchange Rate // European Journal of Political Economy. 2005. №. P. 115-141.

167. Reichenstein W. The Impact of Money on Short-Term Interest Rates // Economic Inquiry. 1987. №. P. 67-82.

168. Rizzi L., Bazzana F., Kasabov N., Fedrizzi M., Erzegovesi L. Simulation of ECB Decisions and Forecast of Short-Term Euro Rate with an Adaptive Fuzzy Expert System // European Journal of Operational Research. 2003. №. P. 363-381.

169. Rogoff K. Impacts of Globalization on Monetary Policy // Federal Reserve Bank of Kansas City Proceedings. 2006. P. 265305.

170. Rogoff K. The purchasing power parity puzzle // Journal of Economic Literature. 1996. № 34. P. 647-668.

171. Romer C., Romer D. Federal Reserve Private Information and the Behavior of Interest Rates. 1996. NBER Working Papers .

172. Sarno L., Taylor M.P. Purchasing Power Parity and the Real Exchange Rate. 2002. International Monetary Fund Staff Papers.

173. Scotti C. A Bivariate Model of Fed and ECB Main Policy Rates. Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). 2006.

174. Shimizu S., Hyvarinen A., Hoyer P.O., Kano Y. Finding a Causal Ordering via Independent Component Analysis // Computational Statistics & Data Analysis. 2006. №50. P. 3278 -3293.

175. Simons H.C. Rules versus Authorities in Monetary Policy // Journal of Political Economy. 1934. №1.

176. Sims C. Macroeconomics and Reality // Econometrica. 1980. №1. P. 1-48.

177. Slutzky E. The Summation of Random Causes as the Source of Cyclic Processes // Econometrica. 1937. №2. P. 105-146.

178. Smets J., Wouters R. An Estimated Dynamic Stochastic General Equilibrium Model of the Euro Area // Journal of the European Economic Association. 2003. №5. P. 1123-1175.

179. Stock J., Mark W. Vector Autoregressions // Journal of Economic Perspectives. 2001. №4. P. 101-115.

180. Stock J.H., Watson M.W. Forecasting Inflation // Journal of Monetary Economics. 1999. №2. P. 293-335.

181. Stock J.H., Watson M.W. Macroeconomic Forecasting Using Diffusion Indexes // Journal of Business & Economic Statistics. 2002. №2. P. 147-162.

182. Strongin S. The Identification of Monetary Policy Disturbances: Explaining the Liquidity Puzzle // Journal of Monetary Economics. 1995. №. P. 463-498.

183. Surico P. Asymmetric Reaction Functions for the Euro Area // Oxford Review of Economic Policy. 2003. №. P. 44-57.

184. Surico P. How Does ECB Target Inflation? 2003. ECB Working Paper Series.

185. Svensson L. How Should Monetary Policy Be Conducted in an Era of Price Stability. NBER Working Paper № 7516. 2000.

186. Svensson L. Monetary Policy with Judgement: Forecast Targeting. Princeton University. 2004.

187. Svensson L. Open Economy Inflation Targeting // Journal of International Economics. 2000. №1. P. 155-183.

188. Svensson L. Targeting Rules versus Instrument Rules for Monetary Policy: What Is Wrong with McCallum and Nelson? Princeton University. 2004.

189. Svensson L. What Is Wrong with Taylor Rules? Using Judgement in Monetary Policy through Targeting Rules // Journal of Economic Literature. 2003. №. P. 426-477.

190. Svensson L. Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule // Journal of Monetary Economics. 1999. №. P. 607-654.

191. Svensson L. The Inflation Forecast and the Loss Function. 2002. C.E.P.R. Discussion Papers.

192. Taylor A. M., Taylor M. P. The Purchasing Power Parity Debate // Journal of Economic Perspectives. 2004. № 18. P. 135158.

193. Taylor J. Monetary Policy Rules. Chicago, 1999.

194. Taylor J. Discretion versus Policy Rules in Practice // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. 1993. №1. P. 195-214.

195. Taylor J. Expectations, Open Market Operations, and Changes in the Federal Funds Rate // Federal Reserve Bank of St. Louis Review. 2001. №. P. 33-58.

196. Taylor J. The Robustness and Efficiency of Monetary Policy Rules as Guidelines for Interest Rate Setting by the European Central Bank // Journal of Monetary Economics. 1999. №3. P. 655-679.

197. Taylor J. The Role of the Exchange Rate in Monetary-Policy Rules // American Economic Review. 2001. №2. P. 263-267.

198. Taylor M. P. Covered Interest Parity: A High-Frequency, High-Quality Data Study // Economica. 1987. № 54. P. 429^*38.

199. Tetlow R.J., von zur Muehlen P., Finan F.S. Learning and the Complexity of Monetaiy Policy Rules. Board of Governors of the Federal Reserve System. 1998.

200. The Board's Publications Committee. The Federal Reserve System: Purposes and Functions. Washington D.C., 2005.

201. Tinbergen J. Shaping the World Economy: Suggestions for an International Economic Policy. New York, 1962.

202. Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory // Journal of Money Credit and Banking. 1969. № l.P. 1529.

203. Trichet J.-C. International Interdependencies and Monetary Policy a Policy Maker's View. 2008. Fifth ECB Central Banking Conference Frankfurt am Main.

204. Verbeek M. A Guide to Modern Econometrics. Chichester, 2008. P. 205-207.

205. Vitale P. A Market Microstructure Analysis of Foreign Exchange Intervention. 2006. ECB Working Paper.

206. Watson M.W. Macroeconomic Forecasting Using Many Predictors. Princeton University. 2000.

207. West K. A Standard Monetary Model and the Variability of the Deutschemark-Dollar Exchange Rate // Journal of International Economics. 1987. №. P. 57-76.

208. Wicksell K. Interest and Prices: A Study of the Causes Regulating the Value of Money. London, 1936 (1898).

209. Witte W.E. Expectations, Monetary Policy Rules, and Macroeconomic Stability: Analysis of an Open Economy with Flexible Exchange Rates // Journal of International Economics. 1981. №3. P. 379-394.

210. Wu J., Wu S. Is Purchasing Power Parity Overvalued? // Journal of Money, Credit and banking. 2001. № 3. P. 804-812.

211. Yan B. Purchasing Power Parity: A Canada/U.S. Exploration. Economic Analysis Research paper Series, Statistics Canada No. 2002.