Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Разработка интегральных методов оценки стоимости предприятия тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Ахмедзянов, Рустам Равильевич
Место защиты Москва
Год 2005
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Разработка интегральных методов оценки стоимости предприятия"

На правах рукописи

АХМЕДЗЯНОВ РУСТАМ РАВИЛЬЕВИЧ

РАЗРАБОТКА ИНТЕГРАЛЬНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

гть-ч 1ШГ

На правах рукописи

АХМЕДЗЯНОВ РУСТАМ РАВИЛЬЕВИЧ

РАЗРАБОТКА ИНТЕГРАЛЬНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

]Цосква>2005

Диссертация выпонена на кафедре общего менеджмента и статистики фирм в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики (МЭСИ)

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Орехов Сергей Александрович

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Дмитриева Ирина Михайловна

кандидат экономических наук, доцент

Косорукова Ирина Вячеславовна

Ведущая организация Академия экономической безопасности

МВД России

Защита состоится 25 ноября 2005 года в 14.00 на заседании диссертационного совета Д 212.153.03. в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики, по адресу 119501, г. Москва, ул. Нежинская, д.7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МЭСИ Автореферат разослан л24 октября 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ | БИБЛИОТЕКА СПс 09

ЛИОТЕКА \

Грачева Е.А

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы нсследования. Произошедшие в России реформы привели к перестройке всей экономической системы страны, продожающей движение по рыночному пути развития. Смещение центров управления экономическими явлениями с макро - на микроуровень требует разработки определенных механизмов принятия внутрифирменных решений. Ключевым этапом процесса принятия того или иного решения является анализ альтернативных вариантов и выбор того, который наиболее поно отвечает поставленным целям. Конкретные процедуры анализа зависят от вида решений, желаемых целей, внутренней и внешней среды. Обычно предметом изучения являются отдельные компоненты предприятия, те или иные области его деятельности. В условиях современной экономики становится затруднительным по характеристикам отдельных составляющих элементов предприятия выработать верную позицию. Данная проблема может быть разрешена при проведении оценки бизнеса с целью установления значения стоимости предприятия.

Мировая практика управления финансами предприятия в значительной мере ориентируется на экономическую категорию стоимости экономического субъекта (бизнеса). Стоимость предприятия интегрирует в себе показатели, отражающие внутреннюю ситуацию фирмы и ее внешнее окружение, что позволяет сопоставлять результаты деятельности различных экономических субъектов. В большинстве случаев данный термин означает рыночную стоимость собственного капитала. Показатель стоимости предприятия, в современных условиях, выступает как критерий принятия управленческого решения не только в сфере финансовой деятельности, но и в других видах деятельности.

Это связано с тем, что любое принимаемое управленческое решение может быть выражено конкретным денежным показателем. Таким образом, появляется необходимость определения показателя стоимости предприятия и использования полученных результатов в предпринимательской деятельности

Несмотря на большое количество разработок по оценке бизнеса существует множество методических проблем, что приводит к ошибкам, неадекватным результатам, кризисному состоянию предприятия и т.д.

Вышесказанное и определяет объективное существование актуальной проблемы - необходимости разработки методологических подходов оценки стоимости предприятия (бизнеса), с целью повышения эффективности предпринимательской деятельности.

Степень разработанности проблемы. Основные теоретические наработки по оценке бизнеса фирмы изложены в трудах американских специалистов в области оценочной деятельности Пратта Ш.П., Линка Р., Десмонда Г.М., Кели Р.Э., Рииса Р.П. Вопросы оценки имущественного комплекса фирмы, недвижимости, как составляющего его элемента, рассмотрены Фридманом Д., Ордуэйем Н., Харрисоном Г.С., Эккер-том Д.К.

Большой вклад в развитие оценочной методологии - определение стоимости обыкновенных акций, в создание моделей ценообразования на финансовые активы внесли Росс С., Маркович X. М., Шарп У.Ф., Линтнер Д., Александер Г.Д., Бэйли Д.В., Гитман Л.Д., Джонк М.Д.

Ведущими основоположениями в мировой практике являются результаты научных исследований в области оценочной деятельности Американского института по оценке недви-

ясимости, института экономического развития Всемирного банка, Агентства международного развития США, Международного комитета по стандартам оценки имущества, Европейской группы ассоциаций оценщиков, Российского общества оценщиков, а также ряд практических разработок, осуществленных аудиторскими фирмами большой пятерки и иными крупными консатинговыми организациями.

Заслуживают внимания работы отечественных исследователей по проблемам оценки бизнеса Григорьева В.В., Ост-ровкина И.М., Федотовой М.А., Тарасевича Е.И., Черняка В.З., Рутгайзера В.М. Рекомендации по практическому использованию методов оценки в процессе реструктурирования и антикризисного управления фирмами содержатся в работах Беляева С.Г., Булычевой Г.В., Демина A.C.

Современное состояние экономических отношений в России приводит к потребности в адаптации зарубежных подходов к оценке стоимости предприятия. Одним из методических подходов, перспективных современных условиях, к определению стоимости предприятия является статистическое моделирование на основе данных бухгатерской отчетности хозяйствующих субъектов.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в научном обосновании необходимости и целесообразности разработки модели оценки стоимости предприятия на основе интегральных методов финансового анализа.

Для реализации поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

Х Провести анализ подходов оценки стоимости предприятия;

Х Исследовать возможность применения существующих подходов к оценке стоимости предприятия в современных условиях;

Х Выявить и классифицировать факторы, определяющие стоимость предприятия;

Х Исследовать информативность финансовых показателей, характеризующих стоимость предприятия;

Х Выявить преимущества использования критерия роста стоимости предприятия в системе управления его финансовой деятельностью;

Х Разработать модель стоимости предприятия на основе интегральных методов финансового анализа;

Х Исследовать модели оценки стоимости предприятия для определения возможных граничных значений показателей его деятельности.

Объектом исследования в диссертации является - стоимость предприятия как один из показателей эффективности предпринимательской деятельности и инвестиционной привлекательности .

Предметом исследования в диссертации выступают методы многомерного статистического анализа финансового состояния в качестве механизма повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

Теоретическая и методологическая база исследования. Теоретической основой исследования служат макро и микроэкономические теории, теории стоимости, теоретические разработки в области оценочной деятельности, теории финансов, управленческие теории, методики анализа финансово - хозяйственной деятельности, законодательство РФ, ре-

гулирующее гражданские правоотношения и оценочную деятельность.

Методологическую основу диссертации составляет диалектический подход к изучению объективных экономических законов, закономерностей, явлений и процессов в их постепенном развитии и взаимосвязи. В процессе работы использовались такие методы научного познания как методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: индексном методе, статистических методах распознавания.

Научная новизна исследования заключается в следующих положениях выносимых на защиту:

1. Выявлены факторы, оказывающие существенное влияние на формирование стоимости предприятия и сформулированы их классификационные признаки, что позволяет отличить их от финансовых показателей, характеризующих процесс формирования стоимости:

Х отраслевые особенности;

Х многообразие видов стоимости;

Х интересы лиц, заинтересованных в деятельности предприятия;

Х цели, стоящие перед предприятием;

Х направленность воздействия;

Х характер воздействия;

Х время воздействия.

2. Сформулирована система показателей, разделенная по 5 группам:

Х 1 группа - коэффициенты рентабельности;

Х 2 группа - коэффициенты платежеспособности;

Х 3 групп - коэффициенты деловой активности;

Х 4 группа - коэффициенты финансовой устойчивости;

Х 5 группа - коэффициенты ликвидности.

Каждая из групп, характеризует соответственно производство, сбыт, инвестиции, финансовую политику и уровень финансовой устойчивости предприятия на основе сформированных классификационных признаков достаточная и необходимая для применения многомерных методов статистического анализа финансового состояния предприятия, выступающих базовым механизмом повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

3. Обоснован оптимальный перечень финансовых коэффициентов, формирующих признаковое пространство для построения интегральной модели оценки стоимости предприятия.

4. Разработана модель оценки стоимости предприятия, основанная на интегральных методах финансового анализа, в рамках которой можно, в отличие от других подходов:

Х обеспечить расчет необходимой величины и структуры источников финансирования и достичь уровня стоимости предприятия характерного для данной сферы деятельности;

Х количественно определить сравнительную эффективность от перераспределения прибыли в прирост финансовых резервов и основных средств, и соответственно оптимальные пропорции этого распределения;

Х определить инвестиционную привлекательность предприятия, проявляющуюся в способности его активов генерировать доходы.

5. Доказано, что применение многомерных методов финансового анализа позволяет выявить степень зависимости между уровнем инвестиционной привлекательности и оптимальностью сформированного и распределенного объема финансовых ресурсов, представленного финансовыми коэффициентами по каждой отрасли (промышленность, сельское хозяйство, транспорт, строительство, торговля) и определить их возможные граничные значения на основе анализа разработанной модели.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения разработанной модели оценки стоимости предприятии при управлении финансовой деятельностью всех хозяйствующих субъектов в РФ и за ее пределами, вне зависимости от их организационных структур. Выводы и предложения, содержащиеся в работе, могут быть использованы в практике оценки рыночной стоимости предприятия.

Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно - практических конференциях, в оценочных процедурах.

Основные результаты докладывались на международных научно-практических конференциях и семинарах: Наука и предпринимательство Винница - Мукачево, 2001г.; Наука и бизнес Красноярск, 2005 г.; Проблемы управления социально - экономическими процессами в регионе. - Калуга, 2001 г.; Управление инвестиционными процессами организаций госсектора и бизнеса Межрегиональная научно - практическая конференция. Брянск, 2004 г. Публикации. Основные положения диссертационного исследования отражены в 6 опубликованных работах общим объемом 2 п.л.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и имеет следующее оглавление: Введение

Глава 1. Основные теоретические подходы к определению стоимости предприятия

1.1. Стоимость предприятия - как критерий оценки эффективности предприятия.

1.2. Анализ существующих подходов к оценке стоимости предприятия

1.3. Выявление и классификация факторов, влияющих на формирование стоимости предприятия.

Глава 2. Совершенствование методологических подходов определения стоимости предприятия.

2.1. Разработка интегральных методов финансового анализа, применяемых для оценки стоимости предприятия.

2.2. Многомерный статистический анализ финансового состояния как механизм повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

Глава 3. Разработка модели оценки стоимости предприятия на основе интегральных методов финансового анализа

3.1. Оптимизация размерности признакового пространства, для совершенствования методик оценки стоимости предприятия

3.2. Построение статистической модели оценки стоимости предприятия

3.3. Оценка эффективности сценариев развития предприятия на основе статистических моделей оценки стоимости предприятия. Заключение

Список использованной литературы

ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, РАССМОТРЕННЫЕ И ОБОСНОВАННЫЕ В РАБОТЕ

В условиях современной экономики необходимо ориентироваться на показатель стоимости предприятия как на одного из важных показателей эффективности производства. Первая проблема заключается в анализе, который позволит выявить отличительные черты факторов, оказывающих существенное влияние на формирование стоимости и провести четкую границу между ними и финансовыми показателями.

Автор выявляет и формулирует классификационные признаки позволяющие отличить факторы от финансовых показателей, характеризующих стоимость предприятия:

Х отраслевые особенности;

Х многообразие видов стоимости (рыночные и нерыночные);

Х интересы лиц, заинтересованных в деятельности предприятия (приоритетные и второстепенные);

Х цели, стоящие перед предприятием (производственные, социальные, финансовые факторы);

Х направленность воздействия (положительно или отрицательно влияющие на формирование стоимости);

Х характер воздействия (внутренние и внешние);

Х время воздействия (краткосрочные и догосрочные).

На стоимость предприятия оказывают влияние различные факторы. Их воздействие на стоимость предприятия может быть определено количественно в виде различных финансовых показателей (коэффициентов). Поскольку любое действие, направленное на достижение высшей цели - создание стоимости, имеет определенное денежное выражение.

Финансовые показатели являются разновидностью стоимостных, их особенность - в синтетическом (комплексном) характере отражения разных сторон хозяйственной деятельности предприятия. Они позволяют увидеть, как распределяется созданная в производстве стоимость и как формируются финансовые ресурсы, необходимые для ее роста.

По мере развития рыночных условий функционирования предприятия увеличивается количество финансовых показателей. Вторая проблема связана с формированием системы показателей, необходимой и достаточной для применения многомерных методов анализа финансового состояния выступающих механизмом повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

Одним из основных этапов оценки доходным подходом является анализ бухгатерских балансов и отчетов о финансовых результатах за прошедшие периоды. Он проводится с целью определения основных финансовых показателей и выявления тенденций в деятельности предприятия. Сравниваются отдельные финансовые показатели с данными за ряд предшествующих периодов и выявляется зависимость (тренд). Таким образом, можно увидеть истинное положение предприятия и определить степень финансовых рисков.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно - финансовой деятельности предприятия. Одним из основных этапов процесса оценки предприятия сравнительным подходом (методы компании - аналога и сделок) также является финансовый анализ.

Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы раз-

вития. Следовательно, в аналогичных предприятиях дожны совпадать соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как норма прибыли, платежеспособность, ликвидность. Сравнение основных финансовых показателей с соответствующими показателями аналогичных предприятий, функционирующих в той же отрасли, позволяет оценить относительное финансовое положение данной фирмы.

Финансовых коэффициентов, определяющих финансовое состояние предприятия, насчитывается несколько десятков. Однако для целей оценки достаточно использовать сравнительно небольшую их часть, в наибольшей степени характеризующую существенные стороны финансовой устойчивости предприятия. Таким образом, встает вопрос: Какие именно финансовые коэффициенты необходимо использовать? То есть для проведения финансового анализа в целях оценки бизнеса предприятия необходимо сначала сформировать признаковое пространство (набор показателей или финансовых коэффициентов).

Признаковое пространство - это обобщенная характеристика деятельности предприятия по более чем одному признаку в форме набора чисел, количество (размерность пространства) которых равно числу признаков.

Трудность анализа заключается в том, чтобы подобрать такой набор показателей, который, с одной стороны, удовлетворял бы требованию достоверности и объективности отображения процессов деятельности предприятия, с другой, - описывал бы их подробно и всесторонне, и, кроме того, система показателей состояния предприятия выбирается так, чтобы, избежать дублирования информации разными показателями, т.е. каждый показатель характеризовал бы новое явление в его деятельности. Еще одним критерием качества системы показателей состояния пред-

приятия является сопоставимость, выраженная в возможности сравнивать коммерческие предприятия разного масштаба или неодинаковой структуры.

В соответствии с требованиями, предъявляемыми к построению признакового пространства и учитывая сформулированные классификационные признаки автор группирует аналитические коэффициенты в пять групп, которые будут характеризовать различные аспекты деятельности предприятия.

1 группа - коэффициенты рентабельности:

1) коэффициент рентабельности активов (всего имущества) -К1;

2) коэффициент рентабельности собственных средств - К2;

3) коэффициент рентабельности основных средств (производственных фондов) - КЗ;

4)коэффициент рентабельности продукции - К4.

Данная группа показателей будет отражать влияние ценовой политики организации, а также производственную деятельность предприятия.

2 группа - коэффициенты платежеспособности (структуры капитала или балансового левериджа):

1) коэффициент собственности (автономии) - К5;

2) коэффициент соотношения собственных и заемных средств - Кб.

Данная группа показателей будет отражать финансовую политику предприятия, особенно в области формированию финансовых ресурсов, что, по нашему мнению, в большей степени будет влиять на стоимость предприятия. Коэффициенты К5 и Кб характеризуют степень привлечения заемных средств и в этой связи зависимость предприятий от внешних займов и степень риска вложения средств инвестором.

3 группа - коэффициенты деловой активности:

1)коэффициент общей оборачиваемости средств (коэффициент использования) - К7;

2)коэффициент оборачиваемости оборотных средств - К8;

3) коэффициент оборачиваемости собственных средств -К9.

Коэффициенты деловой активности характеризуют эффективность использования предприятием своих активов. Ускорение оборачиваемости средств повышает платежеспособность предприятия и свидетельствует об устойчивости потока доходов предприятия.

4 Коэффициенты финансовой устойчивости (или финансовой структуры капитала):

1)коэффициент обеспеченности собственными средствами -К10;

2)коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными оборотными средствами Ч К11;

3)коэффициент маневренности - К12.

Данные показатели отражают состояние оборотных средств предприятия. Степень достаточности собственных оборотных средств для покрытия материальных оборотных активов характеризует меру финансовой устойчивости. Коэффициент маневренности показывает уровень мобильности собственного капитала.

5 Коэффициенты ликвидности.

1 коэффициенты текущей ликвидности - К13. 2)коэффициент быстрой или немедленной ликвидности (промежуточного покрытия) - К14.

Данные показатели характеризуют способность предприятия погасить текущую задоженность и определяют степень покрытия обязательств его активами.

Выше перечисленные показатели войдут в первоначальное признаковое пространство, которое будет использовано в данном исследовании для построения модели оценки стоимости предприятия.

Основной целью финансового анализа является получение небольшого числа презентабельных в информационном плане параметров, дающих относительно точную оценку финансового состояния предприятия. В целом, финансовое состояние предприятия - это многомерная характеристика всех внутрифирменных процессов и результатов в денежной форме. Этим объясняется и тот факт, что обычно не говорят о производственном состоянии или маркетинговом состоянии, так как любому организационному процессу можно сопоставить более или менее адекватный показатель, который пусть и не слишком поно, зато количественно определенно отражает его характер. Выбор финансовых коэффициентов, наиболее точно отражающих задачу анализа состояния предприятия можно осуществить, применяя многомерный статистический анализ.

Применение многомерных статистических методов в сочетании с традиционными подходами может существенно расширить возможности аналитических исследований финансовой устойчивости. Использование статистических методов позволяет проводить анализ финансового состояния не изолированно, а в сравнении с другими предприятиями, учитывая при этом конкуренцию, сложившуюся в условиях рынка. Применение этих методов в финансовом анализе позволяет проводить сравнение предприятий между собой в пределах одной отрасли по каждому

фактору финансовой устойчивости, обоснованно разбивают эти предприятия на группы в соответствии с качеством финансового состояния и способностью создавать стоимость.

После второй мировой войны особое значение приобрели исследования в области анализа возможности использования коэффициентов в качестве параметров успешности и устойчивости бизнеса. Прежде всего, это было связано с воной банкротств, прокатившейся по Европе и США по причине сокращения военных заказов. Такие исследования велись так называемой школой аналитиков, прогнозирующих банкротство. Представители этой школы делали упор на финансовую устойчивость компании, предпочитая перспективный анализ ретроспективному. Наиболее значимые результаты удалось получить с использованием дис-криминантного анализа. Линейный дискриминантный анализ направлен на построение некоторой линейной комбинации независимых переменных (финансовых коэффициентов), которая позволяет классифицировать наблюдения на несколько априорных совокупностей (например, банкроты и не банкроты, создающие стоимость и не создающие стоимость). Основная идея подхода заключается в определении: отличаются ли совокупности по среднему какой - либо переменной (или линейной комбинации переменных), и последующем использовании этих переменных, чтобы предсказать для новых членов их принадлежность к той или иной группе. Это достигается максимизацией отношения межгрупповой вариации к внутригрупповой вариации. В итоге дискриминантного анализа строится функция следующего вида:

г = +а1Х2+... + аДХД где Ъ - величина дискриминантного счета; ап - дискриминант-ные веса; ХД - финансовые коэффициенты.

Таким образом, для каждого предприятия рассчитывается величина Ъ -счета, которая затем сравнивается с некоторым показателем, который и определяет принадлежность предприятия к той или иной группе.

Основные этапы методики многомерного статистического анализа финансового состояния предприятий, проводимого в целях оценки бизнеса опираются на использование методов корреляционного анализа, снижения размерности, многомерной классификации.

Для проведения исследования была использована выборка, состоящая из 1000 предприятий Калужской области по пяти отраслям, в каждой из которых по 200 предприятий (промышленность, сельское хозяйство, транспорт, строительство, торговля). На основании данных бухгатерской отчетности предприятий за 2003 г. были рассчитаны значения вышеуказанных финансовых коэффициентов.

Третья проблема связана с обоснованием оптимального перечня финансовых коэффициентов, формирующих признаковое пространство для построения модели оценки стоимости предприятия.

Методика расчета показателей финансового состояния позволяет предположить, что значительное число коэффициентов дожно быть взаимосвязано между собой. Эти взаимосвязи не являются случайными и обусловлены, в первую очередь, агоритмами расчета коэффициентов. Стремление понее изучить исследуемое явление - финансовое состояние предприятия -приводит к включению в анализ большого числа показателей, что усложняет исследование, в то время как существенного прироста информативности системы не происходит.

В результате применения статистических методов автором получено оптимальное признаковое пространство, необходимое для проведения финансового анализа, проводимого в целях оценки бизнеса, в которое входит набор признаков, состоящий из семи финансовых коэффициентов: коэффициент рентабельности активов; коэффициент рентабельности основных средств; коэффициент рентабельности продукции; коэффициент использования активов; коэффициент обеспеченности собственными средствами; коэффициент маневренности; коэффициент текущей ликвидности и 227 наблюдений.

Финансовые показатели могут быть количественно измерены и, следовательно, подлежат детальному изучению. Поэтому существующая потребность хозяйствующих субъектов в оценке собственного финансового положения в области финансов, потребность такой оценки для контрагентов, необходимость оценки кредитоспособности заемщика, гарантов, позиция Федеральной службы по финансовому оздоровлению предприятий вызвали к жизни большое число методик, более или менее успешно оценивающих финансовое положение хозяйствующих субъектов. Однако всс методики в силу отстутсвия достаточной формализации описываемых ситуаций страдают сильной зависимостью от субъекта анализа, то есть от опыта и убеждений аналитика. Они, как правило, многословны и зачастую дают противоречивые характеристики.

Практика показывает, что анализ отдельно взятых коэффициентов не позволяет сделать однозначный вывод о финансовом состоянии предприятия и способности активов генерировать доходы.

В этом плане более результативным будет использование интегральных методик оценки финансового состояния, которые

предполагают синтезирование финансовых индикаторов в комплексные конструкции. Однако они используются в основном, для оценки вероятности банкротства. Тем не менее, согласно общим принципам финансового менеджмента, критерием эффективности деятельности предприятия является повышение стоимости предприятия, соответственно имеется возможность оценки финансовой стратегии по изменению данного показателя. Следовательно, способность активов генерировать доходы будет являться интегральным показателем оценки финансового состояния.

Этот показатель тесно связан с показателем возможного наступления банкротства, поскольку предприятие не создающее стоимость, а именно, если его активы не способны генерировать доходы в течение длительного периода времени, имеет высокую вероятность в ближайшем будущем оказаться в кризисном положении, т.е. стать банкротом. Это объясняется тем, что такое предприятие становится непривлекательным для инвесторов, поскольку непременным условием получения даже незначительных объемов финансирования является предоставление залога. В качестве залога в зарубежной практике выступают пакеты акций предприятий. Данный залог является приемлемым для кредитора в силу его высокой ликвидности, а для заемщика - по причине высокой стоимости акций компании в развитых странах. В российских условиях заемщик под залог пакета акций предприятия не может получить достаточное количество средств ввиду их значительной недооцененности. Альтернативой пакету акций в качестве предмета залога являются основные средства предприятия. Однако в силу недостаточной ликвидности данного предмета залога дисконт с его рыночной стоимости будет очень значительным. Таким образом, это будет являться фактором, сдер-

живающим привлечение как долевого, так и догового финансирования. Соответственно можно говорить о том, что предприятие имеет низкий инвестиционный потенциал.

Вышеперечисленное обусловило четвертую проблему, связаииую с разработкой модели, основанную на интегральных методах финансового анализа.

Одним из инструментов финансовой диагностики, относящих к интегральным методам, являются многомерные статистические методы распознавания различных состояний предприятия. К числу таких методов относится дискриминантный анализ.

В результате применения пошагового дискриминантного анализа были получены дискриминантные функции, которые различаются по отраслям и по составу входящих в них финансовых коэффициентов. Предприятия промышленности определяют следующие финансовые коэффициенты: коэффициент рентабельности активов; коэффициент использования активов; коэффициент обеспеченности собственными средствами, коэффициент маневренности; коэффициент текущей ликвидности. Предприятия сельского хозяйства определяют: коэффициент рентабельности активов; коэффициент рентабельности основных средств; коэффициент использования активов; коэффициент текущей ликвидности. Для транспорта: коэффициент рентабельности активов; коэффициент рентабельности продукции, коэффициент обеспеченности собственными средствами. Для предприятий торговли: коэффициент рентабельности активов, коэффициент рентабельности основных средств, коэффициент использования активов. Перечисленные составы финансовых коэффициентов для различных отраслей впоне отражают характер их экономической деятельности.

Мультипликативный дискриминантный анализ использует методологию, рассматривающую объединенное влияние нескольких переменных, которыми в нашем случае выступают финансовые коэффициенты, на результирующий признак Ч способность активов генерировать доходы.

Согласно этому критерию первоначальное признаковое пространство было разбито на две группы:

1-я группа - предприятия, активы которых генерируют доходы;

2-я группа - предприятия, активы которых не генерируют доходы;

Для того чтобы учесть отраслевые особенности функционирования хозяйствующего субъекта дискриминация была проведена в пределах каждой отрасли отдельно.

Решение о включении предприятия в соответствующую группу принимается на основе сравнения значений функций классификаций представленных в разделе 3.2 данной работы и полученных в результате проведения межотраслевой дискриминации. Функции классификаций используются для определения того, к какой группе наиболее вероятно может быть отнесен каждый объект. Соответственно мы имеем 5 функций классификаций для каждой отрасли. В общем, виде условие способности активов генерировать доходы можно сформулировать следующим образом :

АМ (Ь40К) способные генерировать доходы (МОК) неспособные генерировать доходы^о-

Таким образом, предприятия с положительным значением классификационной функции, будут отнесены к первой группе, а с отрицательным значением - ко второй группе. Для проведения

исследования, в пределах каждой отрасли определили значения классификационной функции для всех 200 предприятий данной отрасли и провели внутриотраслевую классификацию, целью которой будет являться определение правила по которому можно будет определить способны ли активы какого - либо предприятия определенной отрасли генерировать доходы.

Полученные, в ходе проведения исследования, значения дискриминантных функций можно интерпретировать как научно и экономически обоснованные мультипликаторы (капитализато-ры) стоимостеобразующих параметров. В терминах, теории оценки бизнеса под мультипликатором понимают коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия и стоимостеобразующим параметром. Данные мультипликаторы учитывают рыночную конъюнктуру, сложившуюся на определенный момент времени и ближайшую перспективу, отраслевые и региональные особенности функционирования предприятия, а именно почти все внешние и внутренние факторы, влияющие на способность активов предприятия генерировать доходы.

Рыночную стоимость предприятия определяют методом капитализации денежной меры его стоимостеобразующего параметра. Стоимостеобразующий параметр предприятия является основополагающей характеристикой его народнохозяйственной и социальной ценности, который определяется интегральной денежной мерой их нормативной доходности (прибыльности, рентабельности), экономической и социальной значимости. К этим параметрам относятся, например, балансовая прибыль, денежный поток, чистые активы и т.д., которые также называют финансовой базой.

Капитализацию установленного стоимостеобразующего параметра предприятия осуществляют путем умножения его на величину мультипликатора (капитализатора) этого параметра. В зависимости выбранной финансовой базы мы можем получить ту или иную стоимость.

В результате стоимость оцениваемого предприятия определяется по следующей формуле:

5~К.0Тр х 5 оц, где

вод - стоимость оцениваемого предприятия;

Нотр - отраслевой капитализатор, характерный для оцениваемого предприятия;

Б'оц - стоимостеобразующий параметр (финансовая база) оцениваемого предприятия.

В рассчитанную стоимость необходимо добавить стоимость нефункционирующих активов (выведенных за баланс неиспользуемых объектов недвижимости и законсервированных производственных мощностей). Необходимо также добавить избыток оборотных средств или вычесть их недостаток и сделать необходимые скидки.

Применение дискриминантного анализа позволило определить и научно обосновать среднеотраслевые нормативные значения финансовых коэффициентов, ориентация на которые будет приводить к принятию оптимальных управленческих решений, в результате чего будет повышаться рыночная стоимость предприятия и соответственно его инвестиционная привлекательность, а также применение многомерных методов позволяет установить степень зависимости между уровнем инве-

стиционной привлекательности и оптимальностью сформированного и распределенного объема финансовых ресурсов.

Так например, для предприятий промышленности значение коэффициента рентабельности активов дожно быть не меньше 30% (К1>0,3).

Значение коэффициента использования активов (общей оборачиваемости средств) дожно быть не меньше 3,1.

Значение коэффициента обеспеченности собственными средствами дожно быть не меньше 0,25; то есть доля собственных средств обеспечении текущих активов дожна быть не меньше чем 25%.

Коэффициент маневренности дожен быть не меньше 0,8. Однозначно, что верхний предел данного показателя равен единице. Иначе говоря, оборотные активы дожны формироваться собственными средствами не меньше чем на 80%. Зарубежная практика предусматривает, что данный показатель может быть на уровне 50-60%% (0,5-0,6), однако в условиях дешевых кредитных ресурсов (2-3% годовых) это позволительно, в условиях российской экономике (20-25 % годовых) это дорогое удовольствие, поскольку размеры процентных выплат значительно уменьшают размер денежного потока.

Коэффициент текущей ликвидности дожен быть не меньше 9,6. То есть текущие активы дожны превышать текущие обязательства почти в 10 раз! Но это утверждение относится к промышленным предприятиям. Тем не менее, как указывает отрицательный знак в модели, необходимо помнить, что превышение активов, сформированных за счет заемных средств будет негативно сказываться на рыночной стоимости, поскольку генерируемые этими активами доходы будут не создавать стоимость, а будут уходить на выплату процентов.

Анализ полученной модели оценки стоимости предприятия проводися на данных одного из дорожно-строительных предприятий Калужской области (ЗАО ДСУ-1), не входящего в обучающую выборку. В 2002 году на данном предприятии проводилась оценка рыночной стоимости акций. В результате оценки рыночная стоимость акций составляла 2636800 рублей. Перемножив значение дискриминантной функции для данного предприятия, взятого по модулю, на стоимость денежного потока (9564000 рублей по состоянию на 01.01.2000г.) мы получим первоначальную стоимость равную 12433200 рублей. После вычета скидки на не ликвидность акций для закрытой компании, равной 60 %, которая была применена независимым оценщиком, мы получим итоговую стоимость в размере 2486640 рублей. Это, практически, соответствует рыночной стоимости, полученной в результате субъективного мнения оценщика, следовательно, данный метод можно использовать в оценочных процедурах, для повышения достоверности результатов.

В заключении подводятся итоги проделанной работы, формулируются выводы и рекомендации.

Публикации

1. Ахмедзянов P.P. Антикризисное управление как инструмент обеспечения устойчивого положения предприятия // Наука и предпринимательство. Сборник трудов международного симпозиума:. - Винница - Мукачево, 2001. - 0,3 п.л.

2. Ахмедзянов P.P. Применение статистических моделей прогнозирования в доходном подходе оценке бизнеса. // Проблемы управления социально - экономическими процессами в регионе. Сборник тезисов научно - практического семинара:. -Калуга, Эйдос, 2001. - 0,3 п.л.

3. Ахмедзянов P.P. Стоимость предприятия как показатель его инвестиционной привлекательности.// Управление инвестиционными процессами организаций госсектора и бизнеса: проблемы и перспективы. Материалы межрегиональной научно -практической конференции:. - Брянск, 2004. - 0,4 п.л.

4. Ахмедзянов P.P. Многомерный статистический анализ финансового состояния предприятия.// Бизнес. Политика. Общество. Материалы межрегиональной научно - практической конференции:. - Калуга, 2004,- 0,3 п.л.

5. Ахмедзянов P.P. Статистическое моделирование в оценке бизнеса. // Управление конкурентоспособностью бизнеса и технологий. Материалы межрегиональной научно - практической конференции:. - Брянск, 2004. - 0,3 п.л.

6. Ахмедзянов P.P. Оптимизация признакового пространства для проведения финансового анализа, используемого в оценке бизнеса. // Наука и бизнес. Материалы межрегиональной научно - практической конференции:. - Красноярск, 2005. - 0,4 п.л.

Отпечатано ООО ИРА Ваш Дом г. Калуга, ул. Гагарина, 1 тел.: 57-30-42/43

РНБ Русский фонд

2006-4 18868

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ахмедзянов, Рустам Равильевич

ВВЕДЕНИЕ.

1. ОСНОВНЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОПРЕДЕЛЕНИЮ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ.

1.1. Стоимость предприятия - как критерий оценки эффективности деятельности предприятия.

1.2. Анализ существующих подходов к оценке стоимости предприятия.

1.3. Выявление и классификация факторов, влияющих на формирование стоимости предприятия.

2. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОЛОГИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ.

2.1. Разработка интегральных методов финансового анализа, применяемых для оценки стоимости предприятия.

2.2. Многомерный статистический анализ финансового состояния как механизм повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

4 3. РАЗРАБОТКА МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ ИНТЕГРАЛЬНЫХ МЕТОДОВ ФИНАН-СВОГО АНАЛИЗА.

3.1. Оптимизация размерности признакового пространства, для совершенствования методик оценки стоимости предприятия.

3.2. Построение статистической модели оценки стоимости предприятия.

3.3. Оценка эффективности сценариев развития предприятия на основе статистических моделей оценки стоимости предприятия.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Разработка интегральных методов оценки стоимости предприятия"

Актуальность темы исследования. Произошедшие в России реформы привели к перестройке всей экономической системы страны, продожающей движение по рыночному пути развития. Смещение центров управления экономическими явлениями с макро - на микроуровень требует разработки определенных механизмов принятия внутрифирменных решений. Ключевым этапом процесса принятия того или иного решения является анализ альтернативных вариантов и выбор того, который наиболее поно отвечает поставленным целям. Конкретные процедуры анализа зависят от вида решений, желаемых целей, внутренней и внешней среды. Обычно предметом изучения являются отдельные компоненты предприятия, те или иные области его деятельности. В условиях современной экономики становится затруднительным по характеристикам отдельных составляющих элементов предприятия выработать верную позицию. Данная проблема может быть разрешена при проведении оценки бизнеса с целью

4i установления значения стоимости предприятия.

Мировая практика управления финансами предприятия в значительной мере ориентируется на экономическую категорию стоимости экономического субъекта (бизнеса). Стоимость предприятия интегрирует в себе показатели, отражающие внутреннюю ситуацию фирмы и ее внешнее окружение, что позволяет сопоставлять результаты деятельности различных экономических субъектов. В большинстве случаев данный термин означает рыночную стоимость собственного капитала. Показатель стоимости предприятия, в современных условиях, выступает как критерий принятия управленческого решения не только в сфере

А финансовой деятельности, но и в других видах деятельности.

Это связано с тем, что любое принимаемое управленческое решение может быть выражено конкретным денежным показателем. Таким образом, появляется необходимость определения показателя стоимости предприятия и использования полученных результатов в предпринимательской деятельности

Несмотря на большое количество разработок по оценке бизнеса существует множество методических проблем, что приводит к ошибкам, неадекватным результатам, кризисному состоянию предприятия и т.д.

Вышесказанное и определяет объективное существование актуальной проблемы - необходимости разработки методологических подходов оценки стоимости предприятия (бизнеса), с целью повышения эффективности предпринимательской деятельности.

Степень разработанности проблемы. Основные теоретические наработки по оценке бизнеса фирмы изложены в трудах американских специалистов в области оценочной деятельности Пратта Ш.П., Линка Р., Десмонда Г.М., Кели Р.Э., Рииса Р.П. Вопросы оценки имущественного комплекса фирмы, недвижимости, как составляющего его элемента, рассмотрены Фридманом Д., Ордуэйем Н., Харрисоном Г.С., Эккертом Д.К.

Большой вклад в развитие оценочной методологии Ч определение стоимости обыкновенных акций, в создание моделей ценообразования на финансовые активы внесли Росс С., Маркович X. М., Шарп У.Ф., Линтнер Д., Александер Г.Д., Бэйли Д.В., Гитман Л.Д., Джонк М.Д.

Ведущими основоположениями в мировой практике являются результаты научных исследований в области оценочной деятельности Американского института по оценке недвижимости, института экономического развития Всемирного банка, Агентства международного развития США, Международного комитета по стандартам оценки имущества, Европейской группы ассоциаций оценщиков, Российского общества оценщиков, а также ряд практических разработок, осуществленных аудиторскими фирмами большой пятерки и иными крупными консатинговыми организациями.

Заслуживают внимания работы отечественных исследователей по проблемам оценки бизнеса Григорьева В.В., Островкина И.М., Федотовой М.А., Тарасевича Е.И., Черняка В.З., Рутгайзе-ра В.М. Рекомендации по практическому использованию методов оценки в процессе реструктурирования и антикризисного управления фирмами содержатся в работах Беляева С.Г., Булычевой Г.В., Демина А.С.

Современное состояние экономических отношений в России приводит к потребности в адаптации зарубежных подходов к оценке стоимости предприятия. Одним из методических подходов, перспективных современных условиях к определению стоимости предприятия является статистическое моделирование на основе данных бухгатерской отчетности хозяйствующих субъектов.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в научном обосновании необходимости и целесообразности разработки модели оценки стоимости предприятия на основе интегральных методов финансового анализа.

Для реализации поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

Х Провести анализ подходов оценки стоимости предприятия;

Х Исследовать возможность применения существующих подходов к оценке стоимости предприятия в современных условиях;

Х Выявить и классифицировать факторы, определяющие стоимость предприятия;

Х Исследовать информативность финансовых показателей, характеризующих стоимость предприятия;

Х Выявить преимущества использования критерия роста стоимости предприятия в системе управления его финансовой деятельностью;

Х Разработать модель стоимости предприятия на основе интегральных методов финансового анализа;

Х Исследовать модели оценки стоимости предприятия для определения возможных граничных значений показателей его деятельности.

Объектом исследования в диссертации является - стоимость предприятия как один из показателей эффективности предпринимательской деятельности и инвестиционной привлекательности.

Предметом исследования в диссертации выступают методы многомерного статистического анализа финансового состояния в качестве механизма повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

Теоретическая и методологическая база исследования. Теоретической основой исследования служат макро и микроэкономические теории, теории стоимости, теоретические разработки в области оценочной деятельности, теории финансов, управленческие теории, методики анализа финансово - хозяйственной деятельности, законодательство РФ, регулирующее гражданские правоотношения и оценочную деятельность.

Методологическую основу диссертации составляет диалектический подход к изучению объективных экономических законов, закономерностей, явлений и процессов в их постепенном развитии и взаимосвязи. В процессе работы использовались та* кие методы научного познания как методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: индексном методе, статистических методах распознавания.

Достоверность результатов обуславливается использованием формально - логических подходов исследования, ходом апробации полученных данных, практическим внедрением поло-^ жений работы. Большое значение для выработки развиваемого в работе подхода к формированию современных методов управления финансовой деятельностью имели работы ведущих российских ученых по проблемам управления финансовой деятельностью, такие как труды: Беляева С.Г., Булычевой Г.В., Демина А.С., Ван Хорн Дж, Брейли Р., Майерс С.

Научная новизна исследования заключается в следующих положениях выносимых на защиту: 0U 1. Выявлены факторы, оказывающие существенное влияние на формирование стоимости предприятия и сформулированы их классификационные признаки, что позволяет отличить их от финансовых показателей, характеризующих процесс формирования стоимости:

Х отраслевые особенности;

Х многообразие видов стоимости;

Х интересы лиц, заинтересованных в деятельности предприятия;

Х цели, стоящие перед предприятием;

Х направленность воздействия; 1

Х характер воздействия;

Х время воздействия.

2. Сформулирована система показателей, разделенная по * 5 группам:

Х 1 группа - коэффициенты рентабельности;

Х 2 группа Ч коэффициенты платежеспособности;

Х 3 группа - коэффициенты деловой активности;

Х 4 группа - коэффициенты финансовой устойчивости;

Х 5 группа - коэффициенты ликвидности.

Каждая из групп, характеризует соответственно производство, сбыт, инвестиции, финансовую политику и уровень фи-нансовои устойчивости предприятия на основе сформированных классификационных признаков достаточная и необходимая для применения многомерных методов статистического анализа финансового состояния предприятия, выступающих базовым механизмом повышения достоверности результатов оценки стоимости предприятия.

3. Обоснован оптимальный перечень финансовых коэффициентов, формирующих признаковое пространство для построения интегральной модели оценки стоимости предприятия.

4. Разработана модель оценки стоимости предприятия, основанная на интегральных методах финансового анализа, в рамках которой можно, в отличие от других подходов:

Х обеспечить расчет оптимальной величины и структуры источников финансирования и достичь уровня стоимости предприятия характерного для данной сферы деятельности;

Х количественно определить сравнительную эффективность от перераспределения прибыли в прирост финансовых резервов и основных средств, и соответственно оптимальные пропорции этого распределения;

Х определить инвестиционную привлекательность предприятия, проявляющуюся в способности его активов генерировать доходы.

5. Доказано, что применение многомерных методов финансового анализа позволяет выявить степень зависимости между уровнем инвестиционной привлекательности и оптимальностью сформированного и распределенного объема финансовых ресурсов, представленного финансовыми коэффициентами по каждой отрасли (промышленность, сельское хозяйство, транспорт, строительство, торговля) и определить их возможные граничные значения на основе анализа разработанной модели.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения разработанной модели оценки стоимости предприятии при управлении финансовой деятельностью всех хозяйствующих субъектов в РФ и за ее пределами, вне зависимости от их организационных структур. Выводы и предложения, содержащиеся в работе, могут быть использованы в практике оценки рыночной стоимости предприятия, при разработке программ развития промышленности регионов с учетом состояния и перспектив деятельности основных экономических субъектов, при создании внутрифирменных управленческих систем.

Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно - практических конференциях, в оценочных процедурах при определении рыночной стоимости предприятия.

Материалы проведенного исследования использованы в процессе ведения преподавательской деятельности в Институте управления и бизнеса Среднерусского консорциума, а также могут использоваться при разработке учебных пособий по курсам, посвященным управлению корпоративными финансами, оценки бизнеса. Кроме этого, основные результаты докладывались на международных научно-практических конференциях и семинарах: Наука и предпринимательство Винница - Мука-чево, 2001г.; Наука и бизнес Красноярск, 2005 г.; Проблемы управления социально Ч экономическими процессами в регионе. - Калуга, 2001 г.; Управление инвестиционными процессами организаций госсектора и бизнеса: проблемы и пер-^ спективы Межрегиональная научно - практическая конференция. Брянск, 2004 г.; Бизнес. Политика. Общество Калуга 2004г.; Управление конкурентоспособностью бизнеса и технологий Брянск, 2004 г.

Основные положения диссертационного исследования отражены в 6 работах общим объемом 2 п.л

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ахмедзянов, Рустам Равильевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Ш В ходе проведенного исследования мы пришили к следующим выводам.

Стоимость является проекцией эндогенных процессов, происходящих внутри предприятия, а новая стоимость является источником доходов собственников всех факторов производства и, следовательно, будет одним из основных критериев принятия управленческого решения. Получение регулярного дохода по итогам деятельности производственного бизнеса его агентами, ^ будет заключать в себе материальную заинтересованность в постоянном возобновлении и расширении производства новой стоимости. Однако, рост стоимости - не такой безупречный критерий успеха, как кажется на первый взгляд.

Термин предприятие имеет двуединый смысл. С одной стороны, предприятие это имущественный комплекс, с другой стороны - это бизнес, т.е. определенный вид коммерческой деятельности. Можно сказать, что имущество образует тело пред-% приятия, а бизнес его душу. Следовательно, наращивание стоимости предприятия как имущественного комплекса может происходить как за счет простого увеличения имущественной массы, так и за счет цены роста цены отдельных элементов этой массы.

Другой взгляд на стоимость предприятия связан с его душой, т.е. с тем бизнесом, который на нем осуществляется. Стоимость предприятия как носителя бизнеса оценивается в прямой зависимости от мощности прогнозируемых денежных потоков. То есть стоимость бизнеса есть производная от денежных потоки: увеличиваются потоки - увеличивается стоимость. Но встает вопрос: зачем ставить на первое место следствие, а не причину?

Стоимость предприятия непосредственно зависит и от размера предприятия, о котором судят по таким показателям, как производственная мощность, численность персонала, балансовая стоимость основных средств и др. В силу действия многих внешних и внутренних факторов размер предприятия не может увеличиваться безгранично. Например, предприятия малого бизнеса так ими и остаются, потому что их размер наилучшим образом отвечает характеру этого бизнеса.

Многие российские предприятия прошли или проходят коренную реструктуризацию, в ходе которой зачастую имеют место такие преобразования, как разделение и отделение предприятий, передача объектов коммунальной и социальной сферы территориальным органам управления. Впоне очевидно, что такие операции сопровождаются уменьшением стоимости предприятий. Если бы руководители предприятий зациклились на идее роста стоимости, то ни о какой реструктуризации не могло бы быть и речи.

Наращивание стоимости, возможно, и отвечает интересам собственников. Однако при этом могут иметь место такие крайности, когда во время реинвестирования прибыли сокращаются социальные программы и ущемляются права наемного персонала. Поэтому, правильнее всего будет говорить не о росте стоимости, а о приближении ее к уровню, характерному для данной сферы деятельности. Это и будет, по нашему мнению, являться главной целью управления финансовой деятельностью предприятия в странах с рыночной экономикой.

Несмотря на отмеченные недостатки, величина созданной в производстве стоимости, определяет количественные размеры финансовых ресурсов и формируемых на их основе денежных фондов, а с другой стороны, денежные фонды, при соответствующем порядке их формирования и использования, выступают ^ в качестве предпосыки для роста производства и увеличения масштабов создаваемой стоимости. Наличие финансовых ресурсов в необходимых размерах позволяет финансировать капитальные вложения, оснащать предприятия новой техникой, осуществлять экономическое стимулирование лучших результатов производства и т.д.

Исходя, из многообразия характеристик стоимости предприятия как товара существует несколько подходов и методов её * определения.

Подход к оценке представляет собой разработанную на основе определенной экономической модели совокупность методов и методик оценки с конкретными способами расчетов. В теории оценки бизнеса предприятия не существует единственной, принимаемой всеми специалистами классификации различных методик и методов оценки.

Проанализировав подходы оценки стоимости предприятия, Щг мы пришли к следующим выводам:

Х разнообразные подходы к определению стоимости предприятия обладают ограниченной областью применения и требуют своего специального информационного обеспечения;

Х существующие подходы к оценке бизнеса предприятия и построенные на них методы не позволяют наглядно представить процесс создания стоимости предприятия, что делает затруднительным или даже не возможным использование оценочной методологии в управленческой деятельности. m Существующие методы оценки стоимости предприятия основываются на рыночной информации, которая для большинства российских предприятий отсутствует. Наиболее доступным информационным ресурсом обеспечения процесса создания стоимости для российских предприятий является их бухгатерская отчетность.

На стоимость предприятия оказывают влияние различные факторы (отраслевые, рыночные и нерыночные, производственные, социальные и финансовые, положительно или отрицательно влияющие на формирование стоимости, внутренние и внешние, краткосрочные и догосрочные). Их воздействие на стоимость предприятия может быть определено количественно в виде различных финансовых показателей (коэффициентов), рассчитываемых на основе бухгатерской отчетности. Это объясняется тем, что любое действие, направленное на достижение высшей цели Ч создание стоимости, имеет определенное денежное выражение. В современных условиях одним из перспективных подходов к определению стоимости предприятия будет являться статистическое моделирование на основе данных бухгатерской

Ш- отчетности хозяйствующих субъектов.

При расчете рыночной стоимости предприятия используются следующие подходы: доходный, сравнительный, имущественный. Одним из основных этапов оценки доходным подходом является анализ бухгатерских балансов и отчетов о финансовых результатах за прошедшие периоды. Он проводится с целью определения основных финансовых показателей и выявления тенденций в деятельности предприятия. Сравниваются отдельные финансовые показатели с данными за ряд предшествующих периодов, и выявляется зависимость (тренд). Таким образом, можно увидеть истинное положение предприятия и определить степень финансовых рисков.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно - финансовой деятельности предприятия. Одним из основных этапов процесса оценки предприятия сравнительным подходом (методы компании - аналога и сделок) также является финансовый анализ.

Сравнение основных финансовых показателей с соответствующими показателями аналогичных предприятий, функционирующих в той же отрасли, позволяет оценить относительное фи- А. нансовое положение данной фирмы.

Основной целью финансового анализа является получение небольшого числа презентабельных в информационном плане параметров, дающих относительно точную оценку финансового состояния предприятия.

Финансовых коэффициентов, определяющих финансовое состояние предприятия, насчитывается несколько десятков. Для проведения финансового анализа в целях оценки бизнеса предприятия необходимо сначала сформировать признаковое пространство (набор показателей или финансовых коэффициентов).

Трудность анализа заключается в том, чтобы подобрать такой набор показателей, который, с одной стороны, удовлетворял бы требованию достоверности и объективности отображения процессов деятельности предприятия, с другой, - описывал бы их подробно и всесторонне, и, кроме того, система показателей состояния предприятия выбирается так, чтобы, избежать дублирования информации разными показателями, т.е. каждый показатель характеризовал бы новое явление в его деятельности. Еще одним критерием качества системы показателей состояния пред* приятия является сопоставимость, выраженная в возможности сравнивать коммерческие предприятия разного масштаба или неодинаковой структуры.

В первоначальный набор признаков вошли следующие аналитические коэффициенты: коэффициент рентабельности активов (всего имущества); коэффициент рентабельности собственных средств; коэффициент рентабельности основных средств (производственных фондов); коэффициент рентабельности продукции; коэффициент собственности (автономии); коэффициент соотношения собственных и заемных средств; коэффициент общей оборачиваемости средств (коэффициент использования); коэффициент оборачиваемости оборотных средств; коэффициент оборачиваемости собственных средств; коэффициент обеспеченности собственными средствами; коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными оборотными средствами; коэффициент маневренности; коэффициенты текущей ликвидности; коэффициент быстрой или немедленной ликвидности (промежуточного покрытия).

Применение многомерных статистических методов в сочетании с традиционными подходами финансового анализа существенно расширяет возможности аналитических исследований финансовой устойчивости. Использование статистических методов позволяет проводить анализ финансового состояния не изолированно, а в сравнении с другими предприятиями, учитывая при этом конкуренцию, сложившуюся в условиях рынка. Применение этих методов в финансовом анализе позволяет проводить сравнение предприятий между собой в пределах одной отрасли по каждому фактору финансовой устойчивости, обоснованно разбивают эти предприятия на группы в соответствии с качеством финансового состояния и способностью создавать стоимость.

Одним из таких статистических подходов является дискри-минантный анализ. Линейный дискриминантный анализ направлен на построение некоторой линейной комбинации независимых переменных (финансовых коэффициентов), которая позволяет классифицировать наблюдения на несколько априорных совокупностей (например, банкроты и не банкроты, создающие стоимость и не создающие стоимость).

В результате применения статистических методов мы получили оптимальное признаковое пространство, необходимое для проведения финансового анализа, проводимого в целях оценки бизнеса, в которое входит набор признаков, состоящий из семи финансовых коэффициентов: коэффициент рентабельности активов; коэффициент рентабельности основных средств; коэффициент рентабельности продукции; коэффициент использования активов; коэффициент обеспеченности собственными средствами; коэффициент маневренности; коэффициент текущей ликвидности.

В результате исследования получены дискриминантные функции, которые различаются по отраслям и по составу входящих в них финансовых коэффициентов. Предприятия промышленности определяют следующие финансовые коэффициенты: коэффициент рентабельности активов; коэффициент использования активов; коэффициент обеспеченности собственными средствами, коэффициент маневренности; коэффициент текущей ликвидности. Предприятия сельского хозяйства определяют: коэффициент рентабельности активов; коэффициент рентабельности основных средств; коэффициент использования активов; коэффициент текущей ликвидности. Для транспорта: коэффициент рентабельности активов; коэффициент рентабельности продукции, коэффициент обеспеченности собственными средствами. Для предприятий торговли: коэффициент рентабельности активов, коэффициент рентабельности основных средств, коэффициент использования активов. Перечисленные составы финансовых коэффициентов для различных отраслей впоне отражают характер их экономической деятельности.

Полученные, в ходе проведения исследования, значения дискриминантных функций можно интерпретировать как научно и экономически обоснованные мультипликаторы (капитализато-ры) стоимостеобразующих параметров. Они также будут характеризовать способность активов генерировать доходы и соответственно инвестиционный потенциал предприятия, поскольку если активы предприятия не генерируют доходы в течение длительного периода и соответственно не происходит рост стоимости, оно становится непривлекательным для инвестора.

Рыночную стоимость предприятия определяют методом капитализации денежной меры его стоимостеобразующего параметра. Капитализацию установленного стоимостеобразующего параметра предприятия осуществляют путем умножения его на величину мультипликатора (капитализатора) этого параметра. В зависимости выбранной финансовой базы мы можем получить ту или иную стоимость.

В результате стоимость оцениваемого предприятия определяется по следующей формуле:

S RoxpXS 0Ц> где

Sou - стоимость оцениваемого предприятия;

ROTp - отраслевой капитализатор, характерный для оцениваемого предприятия;

S'on - стоимостеобразующий параметр (финансовая база) оцениваемого предприятия.

В рассчитанную стоимость необходимо добавить стоимость нефункционирующих активов (выведенных за баланс неиспользуемых объектов недвижимости и законсервированных производственных мощностей). Необходимо также добавить избыток оборотных средств или вычесть их недостаток и сделать необходимые скидки.

Применение дискриминантного анализа позволило определить среднеотраслевые граничные значения финансовых коэффициентов, ориентация на которые будет приводить к принятию управленческих решений, в результате чего будет повышаться рыночная стоимость предприятия, т.е. его инвестиционная привлекательность.

Так например, для предприятий промышленности значение коэффициента рентабельности активов дожно быть не меньше 30% (К1>0,3).

Значение коэффициента использования активов (общей оборачиваемости средств) дожно быть не меньше 3,1.

Значение коэффициента обеспеченности собственными средствами дожно быть не меньше 0,25; то есть доля собственных средств обеспечении текущих активов дожна быть не меньше чем 25%.

Коэффициент маневренности дожен быть не меньше 0,8. Однозначно, что верхний предел данного показателя равен единице. Иначе говоря, оборотные активы дожны формироваться собственными средствами не меньше чем на 80%. Зарубежная практика предусматривает, что данный показатель может быть на уровне 50-60%% (0,5-0,6), однако в условиях дешевых кредитных ресурсов (2-3% годовых) это позволительно, в условиях российской экономике (20-25 % годовых) это дорогое удовольствие, поскольку размеры процентных выплат значительно уменьшают размер денежного потока.

Коэффициент текущей ликвидности дожен быть не меньше 9,6. То есть текущие активы дожны превышать текущие обязательства почти в 10 раз! Но это утверждение относится к промышленным предприятиям. Тем не менее, как указывает отрицательный знак в модели, необходимо помнить, что превышение активов, сформированных за счет заемных средств будет негативно сказываться на рыночной стоимости, поскольку генерируемые этими активами доходы будут не создавать стоимость, а будут уходить на выплату процентов.

Анализ полученной модели оценки стоимости предприятия проводися на данных одного из дорожно-строительных предприятий Калужской области (ЗАО ДСУ-1), не входящего в обучающую выборку. В 2002 году на данном предприятии проводилась оценка рыночной стоимости акций. В результате оценки рыночная стоимость акций составляла 2636800 рублей.

Перемножив значение дискриминантной функции для данного предприятия, взятого по модулю, на стоимость денежного потока (9564000 рублей по состоянию на 01.01.2000г.) мы получим первоначальную стоимость равную 12433200 рублей. После вычета скидки на не ликвидность акций для закрытой компании, равной 60 %, которая была применена независимым оценщиком, мы получим итоговую стоимость в размере 2486640 рублей. Это, практически, соответствует рыночной стоимости, полученной в результате субъективного мнения оценщика, следовательно, данный метод можно использовать в ^ оценочных процедурах.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Ахмедзянов, Рустам Равильевич, Москва

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая. Принят Государственной Думой 21 октября 1994г. Собрание законодательства Российской Федерации. 1994. № 32. Ст.3301

2. Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26 декабря 1995г. №208 ФЗ.

3. Об обществах с ограниченной ответственностью. Федеральный закон РФ от 8 февраля 1998г. №14 ФЗ.

4. Об оценочной деятельности в Российской Федерации. Федеральный закон от 29 июля 1998г. № 135 ФЗ

5. О несостоятельности (банкротстве). Федеральный закон от 26 октября 2002г. № 127 ФЗ.

6. Об утверждении программы реформирования бухгатерского учета в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. Постановление Правительства РФ от 6 марта 1998г. №283.

7. О передаче федеральных государственных унитарных предприятий в собственность субъектов Российской Федерации. Постановление Правительства РФ от 09.12.99г. № 1366.

8. Положение о лицензировании оценочной деятельности. Постановление Правительства РФ от 11 апреля 2001г. № 285.

9. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Утверждены Постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001г. № 519.

10. О порядке оценки стоимости чистых активов акционерныхобществ. Приказ Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 20.01.2003 г. № Юн, № 03 6/пз.

11. О формах бухгатерской отчетности организаций. Приказ Минфина РФ от 13.01.2000 г. № 4н.

12. Методические рекомендации о порядке формирования показателей бухгатерской отчетности организации. Приказ Минфина РФ от 28.06.2000 г. № бОн.

13. Астраханцева И.А. Финансовая реструктуризация несостоятельных предприятий как стратегия оздоровления в процессе антикризисного управления. // Приложение к журналу Антикризисное и внешнее управление.-2004.-№ 2.ф 117с.

14. Андреев Д.М. Применимость оптимизационных методов оцифровывания качественных факторных признаков в регрессионных моделях стоимости. //Вопросы оценки. Ч 2004.-№3. С. 62-64.

15. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 2000.-288 с.

16. Бородкин К.В., Преображенский Б.Г. Построение и анализ статистических моделей прогнозирования основных финансовых агрегатов. // Вопросы статистики. 2004.-№7. С.85-89.

17. Берзинь И.Э. Экономика фирмы. М.: Институт международного права и экономики, 2001.- 253 с.

18. Бернстайн JI.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация: Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 1996.- 624 с.

19. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.- 631 с.

20. Браверман А., Саулин А. Интегральная оценка результатов работы предприятий.//Вопросы экономики. 1998.- №6. С.108-122.

21. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов:

22. Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп - Бизнес, 1997. Ч 1120 с.

23. Бригхем Ю;, Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т.: Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. -СПб.: Экономическая школа, 1997.- Т.1.-497 с.

24. Булатов А.С. Экономика. М.: Юристъ, 2002. - 896 с.

25. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2002.-720 с.

26. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. Серии Я.В. Соколов. М.: Финансы и статистика,1996.- 800 с.

27. Вейе Г., Деринг У. Введение в общую экономику иорганизацию производства. В 2 частях: Пер. с нем. -Красноярск: Красноярский государственный университет,

28. Красноярский государственный университет, 1997.- Частьт 1.- 497 с.

29. Вейе Г., Деринг У. Введение в общую экономику и организацию производства. В 2 частях: Пер. с нем. Красноярск: Красноярский государственный университет, 1997.-Часть 2.- 608 с.

30. Винсент Дж. Лав Пособия Эрнст энд Янг. Как понимать и использовать финансовую отчетность: Пер. с англ. с допонениями М.: Джон Уайли энд Санз, 1996.- 352 с.л'

31. Горелик А.Л., Скрипкин В.А. Методы распознавания. М.: Высшая школа, 1977. - 222с.

32. Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. М.: Дело, 1997. - 1008 с.

33. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. М.: Дело, 2000. 224 с.

34. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2004.- 512 с.к 36. Десмонд Г.М., Кели Р.Э. Руководство по оценке бизнеса.- М.: РОО, 1996.

35. Дуброва Т.А., Осипова Н.П. многомерный статистический анализ финансовой устойчивости предприятий. //Вопросы статистики. 2003. - №8, с.3-10.

36. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. -М.: Дело, 2003.- 480 с.

37. Есипов В.Е. Маховикова Г.А. Терехова В.В. Оценка бизнеса. СПб: Питер, 2001. - 416 с.

38. Еленева Ю.Я. Обеспечение конкурентоспособности промышленных предприятий. М.: Янус К, 2001. - 145ь 41. Жданов С.А. Методы и рыночная технология экономического управления. М.: Дело и сервис, 1999.- 272 с.

39. Захаров А.Н., Зонин А.А. Оценка стоимости предприятий: международный опыт и российская действительность. // Бизнес и банки. 2003. - №37. С.1-6.

40. Карев В.П., Карев Д.В. Применение имитационного моделирования для расчета дисконтированных денежных потоков при оценке бизнеса. // Вопросы оценки. 2004. - №3. С. 33-48.

41. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999.- 768 с.

42. Ковалев А. Нужна ли предприятию его дутая стоимость? // Оборудование. 2003. - № 7(79).

43. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы: Пер. с франц. По ред. Проф. Я.В. Соколова. М.: Финансы и статистика, 1997. - 576 с.

44. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. М.: ЗАО Олимп - Бизнес, 1999. -576 с.

45. Литвинцева Г.П. Кризис инвестиций как результат несоответствия структурно технологических характеристик экономики ее институциональному устройству.//Проблемы прогнозирования. - 2003. - №12, с.23-40.

46. Линг. Р. Основы анализа и оценки бизнеса. Учебные материалы для семинара. М., 1995.

47. Макконел К.Р., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х т.: Пер. с англ. М.: Республика.-1992. -Т.1. - 400 с.

48. Макконел К.Р., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х т.: Пер. с англ. М.: Республика,-1992. -Т.2. - 400 с.

49. Маршал А. Принципы политической экономии. М.: Про-т гресс, 1984. Т1.

50. Маркс К. Капитал. М., 1960 Т.1. Гл.4,5.

51. Матанцева О.Ю., Матанцева И.В. Финансовая устойчивость организации и оценка её стоимости. // Аудиторские ведомости. 2004.- №9, с.64-72.

52. Маленко Е., Речицкая Е. Ошибки при оценке стоимости компаний. // Финансовый директор. 2004. - №10, с.20-31.

53. Международные стандарты оценки. В 2-х т. М.: РОО, ^ 1995. - Т.1. - 86^с.

54. Международные стандарты оценки. В 2-х т. М.: РОО, 1995. - Т.2. - 112 с.

55. Международные стандарты финансовой отчетности: Пер. с англ. М.: ЗАО Аскери -АССА, 1998. - 890 с.

56. Мескон М., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ. М.: Дело, 1992. - 702 с.

57. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема * ММ: Пер. с англ. М.: Дело, 1999. - 272 с.

58. Миль Дж. С. Основы политической экономии. М., 1980 Т.2, кн.З. Гл. 1-6.

59. Пратт Ш. Оценка бизнеса: анализ и оценка компаний закрытого типа. М.: 1994.

60. Птускин А.С. Решение стратегических задач в условиях размытой информации. М.: Дашков и К0 , 2003. - 240 с.

61. Питмен Э. Основы теории статистических выводов. М.:1. Мир, 1986. 104 с.

62. Прединвестиционное исследование и разработка бизнес -плана инвестиционного проекта. Под ред. B.C. Щекова. -М.: ЗАО Финстатинформ, 1999. 248 с.

63. Рарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. привлечение капитала: Пер. с англ. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995. - 464 с.

64. Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Образ стоимости компании и его применение в системе корпоративного управления. // Финансовый менеджмент. №4. - 2005. с.59-69.

65. Родионова В.М., Вавилов Ю.В., Гончаренко Л.И. Финансы. М.: Финансы и статистика, 1994. - 432 с.

66. Ревуцкий Д.Л. Рыночная стоимость и рыночная цена предприятия и других бизнес объектов. // Вопросы оценки. -2004. №1, с.38-43.

67. Ревуцкий Л.Д. Элементарные формулы для определения рыночной стоимости и рыночной цены предприятия и других бизнес объектов нормативно доходным методом. // Вопросы оценки. - 2004. - №2, с.40-44.

68. Рикардо Д. Соч. М., 1965 Т.1. с.116

69. Самочкин В.Н. Гибкое развитие предприятия. Анализ и планирование. М.: Дело, 1999. - 336 с.

70. Самуэльсон П., Экономика. В 2-х т. М.: НПО Агон, Машиностроение - 1997.- Т.1. - 335 с.

71. Самуэльсон П., Экономика. В 2-х т. М.: НПО Агон, Машиностроение - 1997.- Т.2. - 416 с.

72. Саприцкий Э.Б. Методология оценки стоимости промышленного оборудования. ЧМ.: Институтпромышленного развития, 1996.- 64 с.

73. Семь нот менеджмента. М.: ЗАО Журнал Эксперт, 1998. - 424 с.

74. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства. М.: Соцэкгиз, 1962. Кн.1. с.333

75. Стратегия и тактика антикризисного управления промышленным предприятием (концептуальные положения)./Под ред. А.П. Градова, Б.И. Кузина. СПб.: Специальная литература, 1996.

76. Сычева Г.И., Кобачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). -Ростов на Дону: Феникс, 2003. -384с.

77. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. СПб.: Издательство СПбГТУ. - 1997. - 424 с.

78. Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Искусство разработки и реализации стратегии: Пер. с англ. под ред. Л.Г. Зайцева, М.И. Соколовой. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998.- 576 с.

79. Ульянов И.С. Использование показателя рентабельности капитала при сравнении рыночной и бухгатерской оценок компаний. //Вопросы статистики. 2004. - №9. С.28-31.

80. Уош К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компаний / Пер. с англ. 2-е изд. М.: Дело, 2001. 234.

81. Финансовое управление фирмой. / Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО Издательство Экономика, 1998. - 350 с.

82. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: Стратегия возрождения промышленности. М.: Финансы и статистика, 1999. - 512 с.

83. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости: Пер с англ. М.: Дело, 1995. - 480 с.

84. Фомин Я.А. Диагностика кризисного состояния предприятия. М.: ЮНИТИ ДАНА, 2003.-349 с.

85. Хан Д. Планирование и контроль: концепция контролинга: Пер. с нем. Под ред. А.А. Турчака, Л.Г. Головача, М.Л. Лукашевича. М: Финансы и статистика, 1997. - 800 с.

86. Харрисон Г.С. Оценка недвижимости. Учебное пособие: Пер. с англ. М.: РИО Мособлупрполиграфиздата, 1994. -231 с.

87. Хейне П. Экономический образ мышления. М.: Новости, 1991 Гл.З

88. Хорин А.Н. Раскрытие существенной информации в бухгатерской отчетности: Цена капитала организации/Бухгатерский учет. 1999 № 11. С. 82-86.

89. Хорин А.Н. Раскрытие существенной информации в бухгатерской отчетности: Цена капитала организации/Бухгатерский учет.1999 № 12. С. 91-95.

90. Шабалин Е.М., Кричевский Н.А., Карп М.В. Как избежать банкротства. М.: ИНФРА-М, 1996. - 144 с.

91. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА - М, 1998. - 1028 с.

92. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. М.: ИНФРА - М, 2000. - 176 с.

93. Шмален Г. Основы и проблемы экономики предприятия: Пер. С нем. М.: Финансы и статистика, 1996. - 512 с.

94. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости. // Финансовый менеджмент. 2003. - №6. С.52-62.

95. Щеренкова О.А. Оценка экономической эффективности ин-* вестиционных проектов. // Финансовый менеджмент.2005. №3. с. 82-92.

96. Экономика и статистика фирмы. /Под ред. С.Д. Ильенковой. М.: Финансы и статистика, 2000.- 312 с.л i

Похожие диссертации