Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Проблемы внутреннего государственного дога Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Лауфер, Михаил Анатольевич
Место защиты Москва
Год 1996
Шифр ВАК РФ 08.00.10

Автореферат диссертации по теме "Проблемы внутреннего государственного дога Российской Федерации"

На правах рукописи

ЛАУФЕР МИХАИЛ АНАТОЛЬЕВИЧ

ПРОБЛЕМЫ ВНУТРЕННЕГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОГА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Специальность 08.00.10 "Финансы, денежное обращение и кредит"

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-1996

Работа выпонена на кафедре бюджета, финансов предприятий и финансового менеджмента Всероссийского заочного финансово-экономического института.

Научный руководитель: Ч доктор экономических наук,

профессор Павлова Лидия Петровна

Официальные оппоненты: Ч доктор экономических наук

Алексеев Михаил Юрьевич

кандидат экономических наук Мешакина Раиса Егоровна

Ведущая организация: Министерство финансов Российской Федерации, Департамент ценных бумаг и финансового рынка.

Защита состоится " ^__" 1996 г. в & час.^ мин.

на заседании диссертационного совета К. 053.09.01. по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата экономических наук при ВЗФЭИ /121807, Москва, ул. Олеко Дундича, д. 23/

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ВЗФЭИ. Автореферат разослан " ___"_______1996 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета '*" Н. В. Швец

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования

Переход к рыночной экономике, который осуществляется в Российской Федерации с начала 90Чх годов, существенно осложнен кризисом, поразившим как реальный сектор экономики, так и финансово Ч кредитную сферу. В течение последних лет дефицит федерального бюджета РФ стал хроническим явлением. Для устранения дефицита требуется увеличение доходной и сокращение расходной частей бюджета. Если реализация данных мер не представляется возможной, то возникает проблема покрытия бюджетного дефицита. Существует два основных способа покрытия бюджетного дефицита Ч эмиссионный и за счет роста государственной задоженности. В связи с тем, что балансировка доходов и расходов федерального бюджета в РФ с 90 Чх годов по настоящее время представляет собой практически нереализуемую задачу, для покрытия дефицита бюджета использовались как эмиссионные методы, так и увеличение государственного дога РФ.

В зависимости от рынка размещения, валюты займа и некоторых других характеристик государственный дог подразделяется на внутренний и внешний. В течение последних лет государственный дог РФ резко увеличивается. В частности, динамично растет внутренний государственный дог РФ. Так за 3 года (с 1.01.93 г по 1 01.96 г.) его объем увеличися более чем в 20 раз (с 3,5 трн. руб. до 74,9 трн.)1, а к 1997 году возможно его увеличение до 316 трн. руб.2

Тема исследования актуальна в связи с назревшими проблемами методологии государственного дога РФ. Так, например, в соответствии с законодательством РФ3 некоторые виды российских государственных ценных бумаг (например облигации внутреннего валютного государственного облигационного займа) не могут быть включены в состав ни внутреннего, ни внешнего дога.

1 Ч но данным Министерства финансов РФ (Департамент ценных бумаг и финансового рынка; данные на 01 01.96 Ч предварительная оценка).

2 Чпо данным Министерства финансов РФ (Департамент ценных бумаг и финансового рынка)

'Ч"О государственном внутреннем доге Российской Федерации" Ч Закон РСФСР от 13 II 92 , Федеральный закон РФ "О государственных внешних заимствованиях Российской Федерации и государственных кредитах, предоставляемых Российской Федерацией иностранным государствам, их юридическим лицам и международным организациям" от 26 1294

Как показывает международная практика, внутренний государственный дог является основным источником покрытия бюджетного дефицита, государственные заимствования на внутреннем финансовом рынке получили широкое развитие в большинстве зарубежных стран с развитой рыночной экономикой. Подобным образом покрывается часть бюджетного дефицита и в РФ, и критический анализ зарубежного опыта способствует решению проблем, связанных с внутренним государственным догом РФ в теоретическом и практическом плане.

Государственный внутренний дог РФ состоит из кредитов, полученных Правительством РФ, государственных займов и других договых обязательств, гарантированных Правительством РФ.

Серьезной проблемой является трансформация структуры внутреннего государственного дога РФ. В начале 90 Ч х годов большая часть бюджетного дефицита покрывалась за счет кредитов Банка России, предоставляемых Правительству. Так в 1992 г. за счет кредитов Банка России было покрыт весь бюджетный дефицит, в 1993 г. - 86 %, в 1994 г. Ч 68,4 %.' Подобные меры фактически означали осуществление денежной эмиссии, однако эмиссионное финансирование (кредиты Банка России) включалось в состав внутреннего государственного дога РФ.

Важной формой внутреннего госдога являются государственные займы. С середины 1993 года начал функционировать российский рынок государственных договых обязательств. Развитие рынка внутренних государственных обязательств происходит весьма динамично. В связи с этим, требуются исследования, анализирующие и обобщающих текущие проблемы рынка государственных ценных бумаг РФ, перспективы его развития, направления кредитно-денежной политики.

Нынешний этап перехода экономики России к рынку вызывает необходимость теоретических и практических исследований в области методологии государственного дога РФ. Особую актуальность приобретают исследования, направленные на поиск оптимальной структуры внутреннего государственного дога в современных условиях, совершенствование параметров и характеристик рынка внутренних договых обя ><ие\ы ш РФ

Круг проблем государственной задоженности и государственных займов исследовася отечественными экономистами в рамках учебников и

'-Финансовая стабилизация в России Институт экономического анализа. Июнь 1УУ5 г Москва, "Прогресс Чакадемия". стр213

учебных пособий по финансам, Финансово Ч кредитного словаря Однако внутренний государственный дог РФ на современном этапе, . в силу динамичности изменений, характерных для финансовой сферы РФ в последние годы, пока еще недостаточно глубоко исследован отечественной экономической наукой, мало освещен в отечественной финансовой литературе. Недостаточная разработанность теории внутреннего дога в РФ определила выбор темы диссертации и актуальность выбранной темы.

Актуальность темы состоит также в том, что исследование проблем внутреннего государственного дога в РФ как одного из важнейших способов покрытия бюджетного дефицита является новой темой отечественных исследований в области финансово Ч бюджетной сферы.

Цель и задачи исследования

Целью диссертации явилось комплексное исследование внутреннего государственного дога Российской Федерации на базе критического анализа текущего состояния в!гутренней задоженности и рынка государственных договых обязательств, для выработки предложений по оптимизации структуры государственного дога и рекомендаций по совершенствованию управления им.

Целевая направленность работы предопределила необходимость решения следующих конкретных задач:

Ч рассмотреть государственный дог как способ покрытия бюджетного дефицита, выделить его виды (внутренний и внешний государственный дог), выявить причины, обуславливающие его появление, рассмотреть подходы различных экономических школ к проблеме государственной задоженности;

Ч- оценить степень влияния государственного дога на процессы в финансовой, кредитно-денежной и производственной сферах;

Ч изучить формы проявления государственного дога;

Ч изучить особенности эмиссии государственных договых инструментов, как основного способа оформления внутреннего государственного дога;

Ч провести сравнительный анализ структуры рынка государственных договых обязательств в ряде развитых зарубежных стран;

Ч изучить особенности в!гутреннего государственного дога и рынка внутреншгх государственных договых обязательств РФ на современном этапе;

Ч предложить ряд практических рекомендаций, ,ia основе исследованного зарубежного опыта, по совершенствованию управления внутренним государственным догом в РФ (оптимизации процессов размещения государственных ценных бумаг).

Предмет и объект исследования

Предметом исследования являются финансовые взаимоотношения, возникающие в процессе формирования и обслуживания внутреннего государственного дога в условиях рыночной экономики.

Объектом исследования выступает внутренний государственный дог, рынок внутренних государственных договых обязательств в РФ и в ряде зарубежных стран, потоки финансовых средств, на нем обращающихся, инфраструктура рынка государственных ценных бумаг РФ.

Методология исследования

В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: диалектический подход, принцип исторического, логического и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа и др.

При проведении исследований и систематизации полученных данных осуществлялась . статистическая обработка, применялись методы математической статистики, выборочные обследования, экономико Ч математические приемы. В ряде случаев автор использовал метод экспертных оценок для проведения анализа явлений, не нашедших дожного отражения в официальной статистике.

При подготовке диссертации в качестве теоретической основы изучены и обобщены труд видных отечественных экономистов в области финансов, бюджетной политики, денежного обращения и кредита, рынка ценных бумаг: И.А. Акодис, М.Ю. Алексеева, Б.Г. Бодырева, Ю.Я. Вавилова, В.В. Деменцева, A.A. Дробозиной, B.C. Захарова, O.A. Козловой, А Н. Красавиной, С.И. Лушина, H.H. Любимова, Я.М. Миркина, В.Г. Мусатова, А.Ф. Мухина, А.П. Окуневой, Л.П. Павловой, К.Н. Плотникова, Г.Б. Поляка, Г.П. Солюса, Л.И. Рейтмана, В.М. Родноновой, Б.Г. Федорова, М.И. Ходоровича, В.И.Чернова, а также работы специалистов в этой области : Б.И. Алехина, Б.И. Златкнс. A.A. Козлова, C.B. Павлова, В Г Панскова,

Фактологической и методической основой диссертации послужили труды экономистов Ч классиков, К.Маркса, Д. Кейнса, и др ; законодательство Российской Федерации, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные и методические материалы

Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку; статистическая информация, публикующаяся в Вестнике Банка России, статистических сборниках Госкомстата, периодических экономических изданиях, распространяемая информационно Ч аналитическими агентствами; служебная информация и данные Министерства финансов РФ, Банка России и Московской межбанковской валютной биржи; статистическая информация и аналитические разработки научно Чисследовательского института "Дайва Секъюритиз" (Япония), Общества содействия развитию бирж и финансовых рынков в средней и восточной Европе (ФРГ).

В диссертации использовались материалы Международного валютного фонда (International Financial Statistics. IMF Ч96; "International Capital Markets", IMF Ч94; "Russian Fdration: Selected Issues in Public Debt Management" Ч IMF Ч 92).

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

Ч исследована сущность внутреннего государственного дога как экономической категории, свойственной практически любой стране с развитой рыночной экономикой, проведено комплексное исследование теоретических проблем государственного дога, обоснована объективность существования и увеличения внутреннего государственного дога в Российской Федерации на современном этапе, как основного способа покрытия бюджетного дефицита;

Ч исследованы основные принципы функционирования финансового рынка, его инфраструктура, структура поставщиков финансового капитала, особенности денежно Ч кредитной политики, в части их связи с внутренним государственным догом, и наличие (развитость) которых является обязательным условием для эффективного управления госдогом; проанализирована и обоснована примерная структура внутренней государственной задоженности;

Ч проанализированы и выявлены ряд аспектов управления В1гутренннм государственным догом в ряде стран с развитой рыночной экономикой с точки зрения возможности их применения в современных российских условиях;

Ч исследована элолюция подходов государства к эмиссии государственных ценных бумаг, что отражает реформирование и трансформацию отечественной экономики;

Ч предложен новый принцип деления государственного дога на внешний и внутренний;

Ч впервые комплексно исследована структура государственной задоженности РФ, новые виды государственных договых обязательств, особенности их эмиссии и обращения, проанализированы основные количественные параметры крупнейших сегментов рынка государственных ценных бумаг РФ;

Ч предложена новая примерная классификация внутреннего государственного дога РФ;

Ч предложена методика, позволяющая эмитенту эффективно определять стоимость обслуживания государственных займов, размещаемых на финансовом рынке.

Практическая значимость исследования заключается в разработке рекомендаций, направленных на совершенствование выпуска государственных ценных бумаг РФ, на снижение стоимости обслуживания государственного дога, увеличения среднего срока обращения государственных договых обязательств РФ в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Предложен ряд мер по повышению привлекательности государственных ценных бумаг для различных категорий инвесторов, подготовлены рекомендации по оптимизации процесса эмиссии государственных договых обязательств в РФ, предложения по выпуску новых видов договых обязательств, разработаны предложения по введению новой классификации внутренних заимствований.

Предложения автора могут использоваться Министерством финансов РФ, Центральным банком РФ, применяться в практической работе инвестиционных институтов (банков и инвестиционных компаний), фондовых бирж, предприятий финансовой инфраструктуры, в научных разработках НИИ и аналитических центров, занимающихся исследованиями современной российской экономики. Материалы и выводы диссертации могут быть использованы в учебном процессе (при подготовке общих и специальных курсов лекций, в семинарских занятиях), при работе над учебными пособиями но современной экономике, финансам и рынку государственных ценных бумаг РФ.

Апробаиия работы. По теме диссертации автором было опубликовано 48 печатных работ общим объемом 11,1 печатных листов.

Основные теоретические и методологические положения и результаты исследования по теме диссертации докладывались на научно-практической конференции "Проблемы становления и развития рынка ценных бумаг в России" (Москва, 1993 г.); третьей международной конференции "Развитие рыночной экономики в странах СНГ" (Лондон, 1994 г.); научно Ч практическом семинаре "Рынок государственных краткосрочных облигаций" (Владивосток, 1995 г.), учредительном собрании Ассоциации российских валютных бирж (Москва, 1995 г.). Некоторые тезисы диссертации нашли отражение в решениях и итоговых документах этих конференций.

Ряд предложений и рекомендаций, разработанных автором используются в практической деятельности и оперативной работе Департамента ценных бумаг и финансового рынка Министерства финансов РФ, Департамента ценных бумаг Центрального банка РФ, Московской межбанковской валютной биржи, что подтверждено справками о внедрении.

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 164 страницах, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, содержит 13 таблиц в тексте диссертации, 5 таблиц и 7 графиков в приложениях.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, определяются основная цель, задачи, предмет и объект исследования, раскрываются научная новизна и практическая значимость проведенного исследования.

В первой главе Ч Теоретические аспекты государственного дога Ч исследована сущность государственного дога, как экономической категории, выявлены причины, обуславливающие его появление, рассмотрены подходы различных экономических школ к проблеме государственной задоженности; проанализированы методы управления государственным догом, изучены принципы деления на внутренний и внешний государственный дог, проанализирована взаимосвязь

государственного дога и процессов в финансовой, кредитно-денежной и производственной сферах.

Государственный дог возникает б определенные моменты функционирования государства, когда его расходы начинают превышать доходы, когда бюджетный дефицит становится хроническим явлением, а его покрытие осуществляется не эмиссионными методами, а путем осуществления государственных заимствований.

В современном мире трудно найти государство, которое в те или иные периоды своей истории не стакивалось бы с бюджетным дефицитом. Однако, причины самого дефицита может быть различными:

а) дефицит может быть вызван необходимостью осуществления крупных государственных вложений в развитие экономики, отражая государственное регулирование экономической конъюнктуры;

б) дефицит может носить временный характер, который обуславливается дискреционным характером поступления налогов;

в) дефицит может отражать кризисные явления в экономике, ее развал, неэффективность финансово Ч кредитных связей, неспособность правительства держать под контролем финансовую ситуацию в стране.

Как правил^,'дефицит вызывается одновременным действием всех упомянутых выше факторов, но наиболее сложным и опасным для экономики является третья группа причин, его вызывающих.

Бюджетный дефицит характерен практически для всех современных развитых стран, и может представлять собой угрозу для экономики только в ряде случаев. Во Чпервых, величина бюджетного дефицита не дожна превышать предельно допустимого размера, определяемого как доля от валового внутреннего прод/кта (по различным оценкам Ч от 3 до 5 % ВВП).

Во Чвторых, методы покрытия бюджетного дефицита Ч эмиссионный или неэмиссионный, имеют различные последствия для экономики. Первый метод представляет собой кредитно-денежную эмиссию. Выпуск необеспеченных денег нарушает законы денежного обращения, вызывает инфляцию и все проблемы, ей сопутствующие (хотя некоторые экономические школы (кейнсианцы, неокейнсианцы) считали, что умеренная инфляция может имегь положительный эффект для экономики)

Второй, неэмиссионный метод, заключается в покрытии дефицита на заемной основе с использованием разнообразных форм государственного кредита. Результатом государственных заимствований является рост

государственного дога, который стал характерным явлением для многих развитых стран в течение последних десятилетий.

Таблица I

Государственный дог зарубежных развитых стран_

1989 г. 1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г.

мрд дол. % к ВВП мрд. дол. % к ВВП мрд. дол. % к ВВП мрд. дол. % к ВВП мрд. дол. % к ВВП

ФРГ 294.4 21 6 402.11 24 6 4508 26.7 497.8 309 524.72 35 4

Япония 1,618.3 56 9 1.785 21 56.1

США 2,244.2 40 9 2,548 10 46.1 2.845.0 52.1 3,142.4 55.7 3,391.90 58.3

Рассчитано по International financial Statistics International Monetory Fund Ч January 1996

Государственный дог представляет собой общую сумму обязательств государства по выпущенным и непогашенным государственным займам, полученным кредитам (включая начисленные по ним проценты) и выданным государством гарантиям.

Выбор конкретной формы государственной задоженности определяется способом привлечения средств. Если заимствования предоставляются иностранными государствами, международными финансовыми организациями, консорциумами банков, то они оформляются виде кредитов. Роже кредиты применяются при заимствованиях на внутреннем рынке, в связи с тем, что они обладают ограниченной ликвидностью и их перепродажа затруднена. Кредитами оформляется задоженность правительства перед центральными банками, однако такие кредиты представляют собой эмиссионное финансирование (хотя, например, в РФ кредиты выданные Центробанком Правительству включаются в состав в1гутреннего государственного дога). Важным способом привлечения средств для финансирования бюджетного дефицита является выпуск государственных займов, размещаемых на внутреннем и международном финансовом рынках.

В зависимости от рынка размещения, валюты займа и некоторых других характеристик государственный дог подразделяется на внутренний и внешний дог. Однако в условиях интернационализации мировых экономик и глобализации финансового рынка деление дога на внешний и внутренний начинает размываться. К внешнему госдогу относятся кредиты иностранных государств и международных финансовых организаций. Также к внешнему государственному догу относят государственные займы, деноминированные в иностранной валюте и размещенные на зарубежных (международных) финансовых рынках. К внутреннему догу, как правило, относят кредиты, полученные от национальных банков, а также

государственные займы, деноминированные в национальной валюте и размещаемые на национальном рынке. Однако иностранные инвесторы часто активно приобретают такие ценные бумаги, в результате чего появляется проблема классификации подобной задоженности. Самостоятельную проблему представляют кредиты и займы в иностранной валюте, но размещаемые на национальном финансовом рынке.

Соотношение внутреннего и внешнего государственного дога зависит от типа страны. Основную часть государственного дога развитых стран составляет его внутренняя часть, которая последние годы в ряде развитых стран достаточно динамично растет. '

Динамика внутреннего государственного дога *)

Таблица 2

1980 г. 1985 г. 1990 г. 1992 г.

США 27 20 39 60 46.10 52 00

Япония 37.50 50 10 50 50 52 70

Германия 11 00 21 90 24 70 28 70

Франция 1190 22 70 27 50 29 60

Италия 54 90 81 10 98 80 108 60

Англия 48.90 46 00 36 10 40 90

Канада 25.20 41 40 46 50 53 50

Ч внутренний дог центрального правительства

Источник "International Capital Nlaikets", International Monelory Fund - September 1УУ4, p Jb

Наличие мощных в финансовом отношении национальных инвесторов (институциональных и индивидуальных), высокая степень развития внутреннего финансового рынка и его инфраструктуры позволяют развитым странам осуществлять масштабные заимствования на внутреннем финансовом рынке, которое осуществляется преимущественно в форме государственных займов. Либеральный режим экспорта и импорта капитала, позволяет также и иностранным инвесторам активно участвовать на национальных рынках государственных ценных бумаг (в 1992 году доля иностранных инвесторов на рынке внутреннего государственного дога составляла 42,61 % во Франции, 26,28 %- в ФРГ, 19,36 % - в США).1

Крупнейшими конечными инвесторами являются частные лица (индивидуальные инвесторы). Однако их участие на рынке государственных ценных бумаг происходит опосредованно, личные сбережения принимают форму банковских депозитов, сертификатов пенсионных фондоь, облигаций государственных займов, корпоративных ценных бумаг, страховых полисов и т.д. В странах с развитой рыночной экономикой инвестиции

1 Ч Рассчитано по "International Capita) Markets", International Monetory Fund ЧSeptember 1994

индивидуальных сберегателей осуществляются при посредстве финансовых институтов Ч банков, трастовых компаний, страховых компаний, пенсионных фондов, инвестиционных и взаимных фондов, кредитных союзов и др. Так в ФРГ в 1992 году крупнейшими держателями государственных ценных бумаг были коммерческие банки Ч 54,31 % от общего объема государственного дога, в Великобритании Ч национальные страховые компании и пенсионные фонды Ч 58,29 %.' Государство все реже размещает свои ценные бумаги непосредственно среди частных инвесторов (их доля в 1992 году в США составила 10,18 %, в Великобритании Ч 8,94 %)2 , поэтому, по мнению автора, наличие разнообразных финансовых институтов является . необходимым условием успешного размещения государственных займов на внутреннем рынке.

Следует отметить, что в России в последние годы растут и укрепляются национальные банковские и небанковские институты, начинает формироваться поноценный рынок государственных ценных бумаг, совершенствуется его инфраструктура, а инвестиционный потенциал населения РФ Ч частных инвесторов, по различным оценкам составляет от 15 до 20 мрд. доларов США. Можно сделать вывод, что складываются необходимые предпосыки для успешного размещения государственных договых обязательств на в1гутреннем российском рынке. При этом следует отметить, что при поисках финансовых средств для покрытия бюджетного дефицита РФ следует обращаться прежде всего к внутренним источникам, размещая займы предназначенные как для крупных институциональных, так и для индивидуальных (частных) инвесторов.

Государственные ценные бумаги делятся на две большие группы Ч рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных договых обязательств являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться после первичного размещения другим субъектам. К рыночным ценным бумагам относятся казначейские векселя, различные среднесрочные инструменты (ноты) и догосрочные государственные договые обязательства (облигации). Краткосрочные и среднесрочные государственные ценные бумага успешно обращаются и в РФ.

' Ч Рассчитано по "1п1ргпаНппа| СарИа! Магке|5", 1п1ргпа(юпа1 Мопе1огу Гип(1 Ч5ер1ешЬег 10П4

2 ЧТам жр.

Нерыночные государственные договые инструменты не могут свободно переходить от одного их держателя к другому. Они предназначены для размещения среди специализированных финансовых институтов, а также среди населения. Через распространение не обращающихся на рынке договых обязательств правительство иногда пытается регулировать деятельность коммерческих банков. Максимальная эффективность заимствований на внутреннем рынке достигается за счет оптимального сочетания двух вышеупомянутых типов государственных ценных бумаг. Нерыночные ценные бумага в России пока не размещаются, хотя, думается, что их выпуск было бы целесообразно осуществить уже в ближайшее время.

Необходимо разделять первичный и вторичный рынок гособлигаций. Первичный рынок призван обеспечить размещение различных видов государственных ценных бумаг среди конечных держателей. Методы такого размещения могут различаться (реализация государственных ценных бумаг непосредственно казначейством путем проведения аукционов или распространения на началах подписки, андеррайтинг ценных бумаг, которым занимаются банки (консорциумы банков). На вторичном рынке происходит обращение рыночных государственных ценных бумаг. Вторичный рынок государственных ценных бумаг является в биржевым и внебиржевым, на нем работают (напрямую или через посредников) финансовые институты.

Неразвитость вторичного рынка ценных бумаг, его инфраструктуры, существенно затрудняет, а порой обрекает на неуспех, эмиссию рыночных государственных ценных бумаг. На сегодняшний день в России складывается необходимая инфраструктура рынка государственных ценных бумаг, сравнимая с самыми прогрессивными зарубежными аналогами, тем не менее требуется ее дальнейшее совершенствование. В связи с тем, что организации инфраструктуры как правило имею статус бесприбыльных организаций, требуется Е.сяческое стимулирование их развития Автор считает, что в связи с важной ролью инфраструктуры ,\ли функционирования финансовых рынков, в целях сивершсчнтвовании рынка государственных облигаций Министерству финансов 1'Ф совмести I Государственной налоговой службой РФ целесообразно было бы освобождать доходы (прибыли) фондовых бирж и организаций Ч депозитариев (банков), полученных от организации торгов и за

депозитарное обслуживание государственных ценных бумаг, от налогообложения.

Помимо государственных займов, в состав внутреннего государственного дога включаются государственные гарантии. Правительство может гарантировать облигационные займы местных органов власти и управления, выпускаемые с целью мобилизации финансовых ресурсов для капиталовложений, облигационные займы частных корпораций, специализированных кредитных учреждений, финансирующих строительство муниципального жилья и социальной инфраструктуры. Гарантирование займов осуществляется в целях привлечения инвесторов к вложениям в гарантированные ценные бумаги в связи с повышением их надежности. Суммы виданных гарантий включаются во внутренний государственный дог, вместе с тем, они представляют государственную задоженность лишь потенциально, а не фактически (в случае если заемщик не в состоянии погасить свои обязательства). Привлеченные посредством гарантированных займов ресурсы направляются на реализацию конкретных инвестиционных проектов. Автор считает, что эта практика, которая применяется в России в ограниченных масштабах (например гарантии Правительства РФ по облигационному займу РАО "Высокоскоростные магистрали", по ряду займов субъектов федерации и областных (городских) займов), заслуживает более широкого применения в части гарантирования ценных бумаг государственных и акционерных компаний, обеспечивающие реализацию инвестиционных проектов, имеющих национальное значение.

В связи с существованием государственного дога возникает потребность управления государственным догом. Под управлением государственным догом понимается совокупность действий государства, связанных с изучением конъюнктуры на рынке ссудных капиталов, выпуском новых займов и выработкой условий их выпусков, с выплатой процентов по ранее выпущенным займам, проведением конверсии и консолидации займов, определением курса облигаций на денежном рынке, проведением мероприятий по определению ставок процентов по государственному кредиту. К управлению государственным догом относятся и мероприятия государства по погашению ранее выпущенных займов, срок действия которых истек. В различных странах управление государственным догом осуществляют специализированные подразделения министерства финансов, казначейств, в ряде стран созданы

специализированные государственные ведомства при правительстве, иногда О к управлению госдогом привлекаются центральные банки (по крайней мерю, как консультанты и агенты правительства).

~ Во второй ГЛАВР диссертации Ч Опыт управления государственным

догом и особенности эмиссии государственных договых обязательств в странах с развитой рыночной экономикой Ч анализируется зарубежный опыт в части эмиссии государственных ценных бумаг, как основной формы внутреннего государственного дога.

К государственным ценным бумагам в развитых странах относятся облигации, казначейские векселя и другие договые государственные ценные бумаги, которые эмитируются центральным правительством, местными органами власти, организациями и учреждениями, находящимися в государственной собственности (либо под контролем государства).

Основные национальные различия внутреннего государственного дога в развитых странах заключаются не в типах инструментов (они, как правило, незначительно отличаются друг от друга), и не в конкретных особенностях эмиссии и обращения государственных ценных бумаг. Основное различие состоит в институциональных формах управления государственным догом, степени подчиненности управления госдогом текущим целям испонения бюджета и кредитно-денежной политике национального (центрального) банка. Различия свойственны в части состава держателей государственных ценных бумаг, что характеризует особенности институциональной структуры национального финансового рынка. Также может существенно различаться структура рынка государственных цепных бумаг по срочности, по соотношению различных способов размещения и обращения государственных ценных бумаг.

Важной задачей государства является достижение оптимальной временной структуры в1гутреннего госдога, которая определяется конъюнктурой рынка государственных ценных бумаг, динамикой доходности по государственным ценным бумагам с различными сроками погашения, предпочтений инвесторов и т.п. Политика правительства не всегда направлена на удлинение срока заимствования. Доход по догосрочным займам содержит в себе и определенную часть премии за риск. В тех случаях, когда она становится слишком большой, правительствам выгоднее размещать короткие займы. Эта политика может меняться на различных отрезках времени. Так США с 1993 проводят

политику сокращения сроков заимствования, сокращается объем выпуска облигаций со сроком погашения 30 лет, был прекращен выпуск семилетних облигаций, зато вырос объем эмиссии казначейских векселей. Напротив, в Германии и Японии предпочтение отдают среднесрочным государственным ценным бумагам, со сроками погашения 5 Ч 10 лет. Доля краткосрочных ценных бумаг в этих странах незначительна. Франция и Англия также стремятся не использовать краткосрочные ценные бумаги (до 1 года) для покрытия бюджетного дефицита, отдавая предпочтение среднесрочным. Автор считает, что в соответствии опытом рассмотренном выше, России в связи с крайней нестабильностью ее финансово Ч кредитной сферы, не следует в ближайшее время планировать выпуск догосрочных ценных бумаг; целесообразнее постепенно наращивать долю среднесрочных венных бумаг с плавающей доходностью, при относительном сокращении краткосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом.

В США помимо Федерального Казначейства государственные ценные бумаги выпускаются правительственными организациями. Большую часть внутреннего госдога составляют рыночные ценные бумаги (66 Ч 80 % от внутреннего дога). В США крупным держателем государственных ценных бумаг является Федеральная резервная система (аналог центрального банка), в ее распоряжении находится 10Ч11 % от всей суммы государственного дога США.1 Этот портфель приобретается банками ФРС на открытом ринке в целях проведения кредитно-денежной политики, и не означает прямое кредитование казначейства путем приобретения государственных ценных бумаг.

В ФРГ Бундесбанк (центральный банк) в целях проведения своей кредитно-денежной политики участвует на рынке гособлигаций, однако псе операции по купле Ч продаже осуществляются исключительно за счет Министерства финансов. (В России на некоторых рынках государственных ценных бумаг Банк России осуществляет операции как за свой собственный счет (портфельные операции), так и за счет и по поручению Министерства финансов РФ).

В ФРГ ценные бумаги выпускает федеральное правительство, правительства земель, а также государственные железные дороги и почта. Управлением государственным догом занимается подразделение

' - ЫитаПопа! Птапаа! ЫегпаПопа! МопеЮгу Гипс! Ч ^пиагу 1996, р. 604.

Министерства финансов ФРГ (в работе оно тесно сотрудничает с Бундесбанком ФРГ).

В Японии, в соответствии законом о государственных финансах, все бюджетные расходы дожны покрываться доходами бюджета (за исключением больших общественных проектов, под которые выпускаются строительные облигации). Государственные строительные облигации являются источником финансирования общественных проектов и государственных предприятий. Кроме этого Банку Японии запрещена покупка государственных облигаций (за исключением специального решения парламента (спецоблигации)). Спецоблигации являются чрезвычайной мерой для балансирования государственных финансов, осуществляемой на основе спецзаконов для каждого финансового года (с 1975 финансового года). По мнению автора выпуск "строительных", то есть целевых облигаций, направленных на реализацию конкретных инвестиционных проектов был бы целесообразен и в России, поскольку такое привлечение денежных средств носило бы производительно!' применение и могло давать прямую отдачу, в отличие от средств, направляемых на покрытие бюджетного дефицита.

Несмотря на некоторые национальные особенности развитых стран в части эмиссии государственных ценных бумаг, можно выделить некоторые черты, объединяющие этот опыт. К ним можно отнести наличие широкого спектра государственных ценных бумаг, развитый финансовый (фондовый) рынок, наличие крупных институциональных и индивидуальных инвесторов, либеральный доступ нерезидентов, развитая инфраструктура рынка, сбалансированная кредитно-денежная политика. Автор считает, что этих принципов (за исключением либерального доступа нерезидентов па внутренний рынок, что представляет собой самостоятелыгую проблему) следует придерживаться и в РФ в целях совершенствования рынка государственных ценных бумаг.

В различных странах управление госдога может быть сосредоточено в различных ведомствах. Так в США это относится компетенции Федерального Казначейства, в ФРГ - Федерального министерства финансов, во Франции Ч Казначейства, в Японии Ч Министерства финансов (однако решения о выпуске государственных ценных бумаг принимается после консультаций с особым колегиальным органом, состоящим из представителей Банка Японии, и представителен ряда

национальных банковских и финансовых ассоциаций). В тоже время в ряде "малых" развитых государств Ч Швеции, Ирландии, Новой Зеландии, управление госдога сосредоточено в правительственных агентства* (управления), которые формально автономны, что делает управление госдогом менее зависимым от текущих проблем испонения бюджета. По мнению автора, определенная "автономизация" управления государственным догом была бы полезна и для России, при этом можно предложить создание либо особое федеральное ведомство по госдогу, либо сосредоточить все функции, связанные с управлением государственным догом (эмиссию государственных договых обязательств, погашение выпусков, конверсию займов и пр.) в одном из подразделений Министерства финансов РФ, повысив его статус и придав ему ряд допонительных пономочий.

Третья глава диссертационного исследования Ч Российский опыт управления внутренним государственным догом и направления его совершенствования Ч посвящена изучению особенностей внутреннего госдога РФ, рассмотрению проблем, связанных с методологией В1гутренней задоженности, поиску путей совершенствования эмиссии государственных ценных бумаг РФ управления внутренним госдогом.

Становление рынка государственных договых обязательств в РФ происходило паралельно с осуществлением глубокого реформирования всей экономической системы страны. Россия, приступившая к эмиссии собственных договых обязательств, еще находясь в составе СССР, стокнулась с ситуацией, когда неуспех ее первых займов объясняся как слабым развитием финансового рынка и мало привлекательными условиями займов, так и кризисом доверия инвесторов к государственным ценным бумагам вообще. Рост в1гутреннего госдога в начале 90 Чх годов помимо бюджетного дефицита был вызван еще и тем, что РФ выступила правопреемницей по догам СССР.

В начале 1990 Чх годов бюджетный дефицит РФ покрывася преимущественно за счет кредитов ЦБ РФ, но начиная с 1995 году дефицитное финансирование не применялось, было начато частичное погашение задоженности Минфина перед Центробанком. С 1993 Ч 94 г.г. эмиссии государственных договых обязательств стала - приобретать все большее значение в части покрытия бюджетного дефицита. Посредством размещения государственных ценных бумаг на фондовом рынке

финансировалась все более значительная часть дефицита Ч от 1,6 % в 1993 году до 42,6 % в 1995 г. 1

Динамика структуры внутреннего госдога свидетельствует о прогрессивных изменениях Ч кардинально снижается доля кредитов Центробанка, прекращается выпуск и планируется поное погашение казначейские обязательства, снижается доля казначейских векселей (эти ценные бумаги не размещаются на финансовом рынке, а носят полудирективный характер). В тоже время стабильна или повышается доля ценных бумаг, размещаемых на финансовом рынке (государственные краткосрочные облигации, облигации федерального займа, облигации сберегательного займа).

Вместе с тем возникает ряд проблем в существующей классификации внутреннего государственного дога. Прежде всего возникает вопрос о правомерности включения в объем внутреннего дога кредитов Центробанка. Ведь кредиты получаемые Правительством от Центробанка носят, как правило, эмиссионный (инфляционный) характер, и если эти заимствования и включаются в состав внутреннего государственного дога, то, по мнению автора, они дожны характеризоваться как эмиссионное (инфляционное) финансирование.

Особую специфику имеют некоторые государственные ценные бумаги (казначейские обязательства, казначейские векселя), которые не размещаются на финансовом рынке; их выпуск применяется в целях оформления задоженность федерального бюджета перед министерствами, ведомствами, госпредприятиями и т.п. Поскольку эти ценные бумаги имеют хождение на вторичном рынке, они по сути представляют собой своеобразный суррогат денег, и поэтому также дожны рассматриваться как ' инфляционный источник покрытия бюджетного дефицита.

Следует отметить несовершенство существующего российского законодательства, как в части внутреннего, так и в части внешнего государственного дога. Проблемным вопросом остается принадлежность государственных ценных бумаг, деноминированных не в валюте РФ. Например, золотой сертификат, номинал которого был выражен в 10 кг золота 9999 пробы, был включен в состав внутреннего госдога, хотя, следуя букве закона, "государственным внутренним догом Российской Федерации

' Ч без учета казначейских обязательств, данные за 1995 год Ч оценочные. Источник -Финансовая стабилизация в России. Институт экономического анализа Июнь 1995 г Москва, "Прогресс Чакадемия", стр. 213.

являются договые обязательства Правительства Российской Федерации, выраженные в валюте Российской Федерации"1. В то же время облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа во внутренний государственный дог РФ включены не были, хотя они и были распределены среди российски юридических лиц.

Таблица 3

Структура государственного внутреннего дога РФ _в 1995 -1997 гг.. %__

№ кода 01.01.95 01.01.96' 01.01.97"

001 Целевой заем 1990г. 271 0.95 0.00

004 Целевые вклады и чеки на автомобили 0.79 0.33 000

006 Дефицит республиканского бюджета, образовавшийся в 1991 г. 0 07 0 03 0.02

007 Государственный внутренний заем 1991 г. 0.09 0 04 0.03

009 Задоженность ЦБ РФ по кредитным ресурсам бывшего Сбербанка СССР 0 10 0.00 0.00

010 Внутренний дог ЦБ РФ, принятый от бывшего СССР 038 0.17 0.11

011 Государственный заем 1992г. и другие займы, полученные у населения 0 02 0.03 0.02

012 Задоженность Правительства РФ по кредитам, полученным от ЦБ РФ на покрытие бюджетного дефицита в 1991 - 1994 гг 66.46 31.32 1886

013 Государственные казначейские обязательства |КО) 7 56 3.77 000

014 Золотые сертификаты 000 051 0 63

015 Задоженность по АПК. иерео^юрмленная в казначейский вексель 6 16 2 59 1.42

Задоженность по централизованным кредитам и начисленным процентам организаций АПК и прганиэации, осуществляющих завоз продукции в районы Крайнего Севера, переоформленная в казначейский вексель 0.00 12.83 7 91

ОН) Государственные краткосрочные облигации (ГКО) 11 98 35.93 29 75

017 Государственные казначейские векселя 1.74 0.00 000

018 Государственные гарантии 1.92 2.97 8 29

019 Задоженность по финансированию затрат на формирование мобилизационного резерва, переоформленная в вексель ЦБ РФ 000 1 01 0.69

021 Облигации федеральных займов (ОФЗ) 0.00 5 13 22 15

022 Государственный сберегательный заем (ОГСЗ) 000 1.54 2.22

023 Задоженность Пенсионному фонду по возмещению расходов по выплате госпенсий и пособий 000 0.84 0.00

Прочие 000 0.00 791

г 1того объем государственного дога 100 00 100.00 100.00

' - оценка. " Ч план.

Рассчитано автором по данным Департамента ценных бумаг и финансовых рынков МФ РФ.

Законодательно и методологически не решена проблема участия нерезидентов на рынке внутреннего государственного дога РФ. В связи с тем, что нерезиденты фактически приобретают некоторые государственные ценные бумаги РФ, деноминированные в рублях, возникает необходимость

1 - Статьи 1 н 1 Закона "О государственном внутреннем доге Российской Федерации".

выделения доли их участия в целях прогнозирования мероприятий в сфере валютной политики РФ.

В связи с вышеупомянутыми проблемами и недостатками законодательства, на сегодняшний день классификация в1гутреннего государственного дога РФ представляет собой неструктурированный набор статей задоженности. С учетом методологических проблем эмиссионных и неэмиссионных источников покрытия бюджетного дефицита, внутренних государственных ценных бумаг в иностранной валюте, участия нерезидентов на российском рынке государственных ценных бумаг, и в целях структуризации состава внутреннего государственного дога РФ, автор предлагает следующую примерную классификацию, внутреннего государственного дога РФ. Состав внутреннего государственного дога РФ следует разделить на несколько основных разделов, отражающих экономический смысл соответствующих статей государственного дога:

1. эмиссионное финансирование (задоженность Правительства РФ по кредитам ЦБ РФ;

2. оформление государственной задоженности посредством эмиссии ценных бумаг (государственные казначейские обязательства (КО), государственные казначейские векселя, облигации внутреннего валютного государственного облигационного займа и т.д.);

3. неэмиссионное финансирование. В его составе следует выделять полученные кредиты и государственные ценные бумаги, размещаемые на финансовом рынке (государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федеральных займов (ОФЗ), государственный сберегательный заем (ОГСЗ), золотые сертификаты. При этом следует раздельно учитывать ценные бумаги деноминированные в рублях и иностранной валюте);

4. государственные гарантии, выданные Правительством РФ;

5. государственный дог, принятый РФ от СССР (Целевой заем 1990 г., целевые вклады и чеки на автомобили, В1гутренний дог ЦБ РФ, принятый от бывшего СССР и т.д.).

Кроме методологических проблем классификации государственного дога, важной задачей является практика экономического регулирования рынка государственных ценных бумаг. Как показал опыт стран с развитой рыночной экономикой, рассмотренный выше, участие центрального банка на рынке государственных ценных бумаг является важным положительным фактором, так как повышает ликвидность рынка государственных ценных

бумаг. Центральные банки осуществляет целый спектр операций с государственными ценными бумагами, которые служат инструментами его кредитно-денежной политики Ч операции на открытом рынке (прямая купля Ч продажа государственных ценных бумаг, операции РЕПО Ч соглашения об обратном выкупе), операции по ломбардному кредитованию под залог государственных ценных бумаг. Банк России достаточно активно участвует в отдельных сегментах российского рынка государственных ценных бумаг (например, на рынке государственных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа). Однако на сегодняшний день участие Центробанка ограничивается только прямыми операциями купли Ч продажи. Думается, что внедрение сделок РЕПО (соглашений об обратном выкупе), проведение операций ломбардного кредитования коммерческих банков под залог государственных ценных бумаг, повысило бы их привлекательность для коммерческих банков и стимулировало бы спрос на них. В то же время активная деятельность ЦБ РФ на рынке государственных ценных бумаг представляет определенную проблему, в связи с тем, что он совмещает выпонение нескольких функций Ч с одной стороны поноценного участника рынка, с другой стороны Ч контролирующего органа, обладающего всей конфиденциальной информацией об участниках рынка и его конъюнктуре. Для преодоления возникающего конфликта интересов, в целях соблюдения принципа "справедливого" рынка, по мнению автора необходимо исключить возможность оперативного перетока конфиденциальной информации о конъюнктуре ринка государственных облигаций и его участниках между подразделениями Банка России, занимающимися контролем и проведением торговых операций.

Помимо методологических и организационных аспектов государственной задоженности, одной из важнейших задач является минимизация стоимости обслуживания государственного дога. При этом государственные ценные бумаги дожны быть привлекательны, конкурентоспособны на финансовом рынке. Для решения этой задачи эмитент ориентируется на процентные ставки в других секторах финансового рынка. Показатель доходности как правило рассчитывается в номинальном выражении, то есть без учета инфляции. А ведь эта взаимосвязь является исключительно важной, ведь даже при высоком уровне номинальной доходности и одновременно высоком уровне инфляции

реальная доходность может быть отрицательной. Для того, чтобы избежать подобных неточностей требуется отдельно анализировать стоимость обслуживания госдога1.

В связи с высокой месячной инфляцией в РФ, было бы целесообразно производить расчет этого показателя на основе доходности за период равный сроку обращения бескупоннон облигации (сроку первого купонного периода купонной облигации), с поправкой на инфляцию, ожидаемую в этом периоде. Для расчета стоимости обслуживания выпусков некоторых видов государственных облигаций, обращающихся на российском рынке в настоящее время, автор предлагает использовать следующую методику:

(1) стоимость обслуживания бескупонных облигаций (ГКО):

где: у Ч стоимость обслуживания облигаций для эмитента, р Ч средневзвешенная цена облигаций на аукционе, с, Ч размер выплаты по первому купону,

1пПД Ч предполагаемая инфляция в течение срока обращения бескупонной облигации, первого купонного периода купонной облигации

(Для купонных облигаций (ОФЗ ЧПК) данная методика носит отчасти условный характер, поскольку несколько завышает реальную стоимость обслуживания купонной облигации, поскольку реально эмитент оплачивает курсовую разницу облигации только при ее погашении).

В заключении диссертации подытожены выводы, сделанные в ходе работы. В результате проведенного исследования установлен объективный характер внутреннего государственного дога РФ, проанализирован зарубежный опыт управления государственным догом в странах с развитой рыночной экономикой. Исследованы особенности текущего состояния внутреннего государственного дога РФ. Реализация предложений, сформулированных автором в ходе проведенного исследования, по его мнению, дожна оказать положительное влияние на совершенствование рынка государственных ценных бумаг, совершенствованию управления

(2) стоимость обслуживания купонных облигаций (ОФЗ ЧПК): tnn - пл. г- 1 ПО х f Л

'Чобычно при расчете реальной стоимости заимствования применяется формула Фишера

внутренним государственным догом РФ, способствовать преодолению кризиса финансово Ч кредитной сферы, а в дальнейшем Ч преодолению кризисных явлений в экономике Российской Федерации в целом.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих печатных работах:

1. "Листинг без секретов". Финансовая газета, N 15, 1992 г./ 0,2 п.л.

2. "С точки зрения биржевого маклера. Фондовые биржи. Что делать ?". Экономическая газета "Экономика и жизнь", N 23, 1992 г../ 0,2 п.л.

3. "Фондовый рынок в ноябре: сдержанный оптимизм." Финансовая газета, N'49, 1992 г./ 0,4 п.л.

4. "Фондовый рынок России: цифры и тенденции января". Финансовая газета, N 6, 1993 г./ 0,4 п.л. (в соавторстве).

5. "До весны еще далеко. Обзор фондового рынка России в феврале 1993 г." Финансовая газета, N 10 Ч 11, 1993 г./ 0,4 п.л. (в соавторстве).

6. "Государственные краткосрочные облигации оживили рынок ценных бумаг". Финансовые известия, N 31, 29 мая Ч 4 июня 1993 г./ 0,1 п.л.

7. "Эмиссия государственных облигаций увеличивается". Финансовая газета, N 25, 1993 г./ 0,07 п.л.

8. "Доходность бескупонных облигаций". Финансовая газета, N 30, 1993 г./ 0,1 п.л.

9. "ГКО: результаты первых аукционов и торгов". Рынок ценных бумаг, N 13, 1993 г./ 0,5 п.л.

10. "Аукцион по размещению пятого выпуска ГКО: спрос вновь превышал предложение". Финансовая газета, N 39, 1993 г./ 0,1 п.л.

11. "Шестой аукцион ГКО Ч сенсаций не произошло". Финансовая газета, N 43. 1993 г./ 0,1 п.л.

12. "Объем седьмого выпуска ГКО составил 55 милиардов". Финансовая газета, N 48, 1993 г./ 0,1 п.л.

13. "Серия аукционов по ГКО : рекордные результаты". Финансовая газета, N 1, 1994 г./ 0,1 п.л.

14. "Возможности спекулятивной игры на рынке ГКО". Рынок ценных бумаг, N 17, 1993 г./ 0,2 п.л.

15. "Инвестиции на рынке ГКО : итоги года ". Рынок ценных бумаг, N 1 (19), 1994 г./ 0,3 п.л.

16. "Доходность ГКО превысила ставку рефинансирования". Финансовая газета, N 8, 1994 г./ 0,1 п.л.

17. "Двенадцатый аукцион ГКО: новое качественное состояние, рекордные количественные показатели". Финансовая газета, N 17, 1994 г./ 0,1 п.л.

18 "Рынок государственных краткосрочных облигаций". (Обзор за первый квартал 1994 г.) Рынок ценных бумаг, N 5 (23), 1994 г./ 0,4 п.л.

19 "Рынок ГКО год спустя Ч итоги майских аукционов". Финансовая газета, N 21, 1994 г./ 0,1 п л.

20 "Рынок выходит на проектную мощность (Июньские аукционы по ГКО)". Финансовая газета, N 26, 1994 г./ 0,1 п.л.

21. "Рынок ГКО приобретает макроэкономическое значение". (Итоги второго квартала 1994 г.). Рынок ценных бумаг, N 11 (29), 1994 г./ 0,4 п.л.

22. "Рынок ГКО в сентябре". Финансовая газета, N 41, 1994 г / 0,2 п.л.

23 "Рынок государственных краткосрочных облигаций в новых условиях". Финансовая газета, Региональный выпуск, N 1, 1994 г./ 0,1 п.л.

24. "Ноябрь на рынке гособлигаций: все спокойно". Финансовая газета, N 50, 1994 г./ 0,2 п.л.

25. "Рынок ГКО : итоги третьего квартала". Рынок ценных бумаг, N 17 (35),

1994 г./ 0,6 п.л.

26. "Рынок гособлигаций в январе". Финансовая газета, N 6, 1995 г./ 0,2 п.л.

27. "История проекта создания рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций". Сборник "Государственные краткосрочные облигации : теория и практика рынка", Московская межбанковская валютная биржа. 1995 г./ 0,3 п.л.

28. "Рынок ценных бумаг на ММВБ (ГКО и не только ГКО)". Финансовая газета, Региональный выпуск, N 9, 1995 г./ 0,2 п.л.

29. "Доходность государственных краткосрочных облигаций и методика ее расчета". Финансовая газета, N 11, 1995 г./ 0,5 п.л.

30.."Рынок ГКО : год несостоявшейся финансовой стабилизации". Рынок ценных бумаг, N 3 (42), 1995 г./ 0,7 п.л.

31. "Налоговые льготы по государственным краткосрочным облигациям Ч pro et contra". Финансовая газета, N 13, 1995 г./ 0,2 п.л.

32. "Рынок ГКО. Март - апрель ". Финансовая газета, N 20, 1995 г./ 0,3 п.л.

33. "Стабильный рост на фоне ряда проблем. Рынок ГКО, январь Ч апрель". Рывок ценных бумаг, N 10 (49), 1995 г./ 0,3 п.л.

34. "Облигации федерального займа с переменным купоном Ч новый инструмент на рынке государственных договых обязательств", финансовая газета, N 25, 1995 г./ 0,2 п.л.

35. "О новой редакции Положения об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций". Финансовая газета, N 28, 1995 г./ 0,2 п.л.

36. "Рынок государственных ценных бумаг на ММВБ перед региональным стартом". Вестник АРВБ (Ассоциации российских валютных бирж), N 0,

1995 г./ 0.7 п.л.

37. 12 публикаций общим объемом 1,8 п.л. в газетах:

Бизнес и Банки (N 17, 1993 г.);

Московские новости (N 18, 2 мая 1993 г, N 23, 6 июня 1993 г, , N 26,

26 июня 1993 г, N 21, 1 августа 1993 г, N 40, 1993 г, N 44, 1993 г, N 48, 1993 г,

N 1, 1994 г);

Сегодня (N 64, 12 октября 1993 г., N 73, 2 ноября 1993 г., N 82, 23

ноября 1993 г.);

Общий объем печатных работ Ч

Похожие диссертации