Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Особенности дивидентной политики компаний развивающихся рынков капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Шагалеева, Гульназ Байрасовна
Место защиты Москва
Год 2011
Шифр ВАК РФ 08.00.10

Автореферат диссертации по теме "Особенности дивидентной политики компаний развивающихся рынков капитала"

На правах рукописи

ШАГАЛЕЕВА ГУЛЬНАЗ БАЙРАСОВНА

ОСОБЕННОСТИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ КОМПАНИЙ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ КАПИТАЛА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

7 2 МАЙ20Н

Москва-2011

4846185

Работа выпонена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики Федерального государственного автономного учреждения высшего профессионального образования Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики, г.Москва.

Научный руководитель:

доктор экономических наук, доцент Теплова Тамара Викторовна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Бобылёва Ала Зиновьевна

кандидат экономических наук, доцент Ружанская Людмила Станиславовна

Ведущая организация

Московский государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ)

Защита состоится 2 июня 2011 г. в 16:00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 Национального исследовательского университета Высшая школа экономики по адресу: 101000, г. Москва, ул.Мясницкая, д.20, ауд.327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета Высшая школа экономики.

Автореферат разослан 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор

Философова Татьяна Георгиевна

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Традиционно развивающиеся рынки не рассматриваются инвесторами как источник получения текущего дохода (дивиденда). Однако сопоставительный анализ с развитыми рынками показывает, что дивидендная доходность по ряду отраслей в развивающихся странах является инвестиционно привлекательной1.

Более того, на развивающихся рынках, как и на развитых, присутствуют дивидендные аристократы, которые не только демонстрируют высокий уровень дивидендной доходности, но и из года в год наращивают размер дивидендов на акцию. В условиях финансово-экономической нестабильности интерес инвесторов к дивидендным аристократам становится повышенным2.

Как подгруппу развивающихся стран мы выделяем страны с переходной экономикой. Это страны, которые в последние 15-20 лет реализуют переход от плановой экономики к рыночной. Сохраняющаяся высокая доля присутствия государства в акционерном капитале компаний таких стран может породить эффект локопавшегося наемного менеджера с неэффективным расходованием средств и неэффективной инвестиционной политикой. Мы рассматриваем дивиденды по таким компаниям как дисциплинирующий инструмент.

Кроме того, большинство компаний на развивающихся рынках капитала характеризуется концентрацией акционерной собственности, слабым корпоративным управлением, что создает возможности для экспроприации ресурсов компании в пользу отдельных акционеров. Это, в свою очередь, приводит к искажению стимулов при принятии решений, как этими акционерами, так и другими стейкходерами (кредиторами, работниками), что в конечном итоге снижает эффективность деятельности компаний.

' Например, ожидаемая дивидендная доходность российских телекоммуникационных компаний по итогам 2010 г. превышает аналогичный показатель для зарубежных аналогов.

2 Об этом свидетельствует динамика индекса Standard&Poors 500 Dividend Aristocrats: с начала кризиса в 2008 г. значение доходности по индексу дивидендных аристократов стало превышать значения других индексов.

Разрабатывая инвестиционные стратегии как на основе роста рыночной стоимости акций, так и по дивидендным выплатам, инвесторам на развивающихся рынках необходимо принимать во внимание не только фундаментальные факторы наращения стоимости, но и мотивы и стимулы контролирующих акционеров, их решения в области инвестиционной политики, политики привлечения дога и дивидендных выплат. Поэтому в рамках исследовательской работы для инвесторов важно выявить те компании, которые представляют интерес для получения текущего дохода, понять, какие факторы влияют на вероятность и размер выплат.

Актуальность изучения особенностей дивидендной политики в развивающихся странах связана также с необходимостью развития рынка институциональных инвесторов, ориентированных на текущий доход.

Степень разработанности проблемы. Одной из первых значимых теоретических работ в области дивидендной политики является статья М.Милера и Ф.Модильяни 1961 г. Авторы показали, что при выпонении ряда предпосылок рыночная стоимость фирмы не зависит от дивидендного выбора, а определяется инвестиционными решениями и способностью компании генерировать текущую прибыль. Основные объяснения целесообразности дивидендных выплат в дальнейшем строились на снятии предпосылок М.Милера и Ф.Модильяни относительно совершенного рынка:

1) Наличие различных условий налогообложения для разных групп инвесторов по доходу от продажи ценных бумаг и по текущему доходу. [Brennan, 1970, Black, Scholes, 1974, Gordon, Bradford, 1980 и др.].

2) Агентские конфликты и наличие агентских издержек, которые снижают потенциально возможную стоимость компании [Rozeff, 1982, Jensen, 1986].

3) Асимметрия информации для разных заинтересованных в функционировании компании лиц и необходимость подачи им адекватных сигналов [Lintner, 1956, Bhattacharya, 1979, John, Williams, 1985].

4) В 2000-е годы появились исследования, посвященные относительно новому направлению дивидендной теории - поведенческой концепции, объясняющей дивидендную политику компаний особенностями не всегда рационального поведения инвесторов [Baker, Wurgler, 2003, Neves et al., 2006].

Указанные авторы тестировали гипотезы на основе данных развитых стран. Однако в последние годы исследователи проявляют интерес и к дивидендной политике на развивающихся рынках. При этом есть работы, посвященные проверке различных дивидендных теорий на основе данных одной страны (П.Кумар (Индия), Х.Аль-Макави (Иордания), Ф.Гул (Китай) и т.д.). Также есть работы, в которых сопоставляется дивидендная политика компаний на нескольких рынках (М.Фаццио, Л.Ланг, Л.Янг, В.Айвазян, Л.Бут, С.Клири, Т.Миттон). Главный недостаток межстрановых исследований -непропорциональность странового представительства (по азиатским странам представлено примерно по 50 компаний, а по рынкам Восточной Европы Ч по 23). Для корректных сопоставлений и выводов важно расширить выборку компаний, а также включить страны, где только с 1990-х годов стала формироваться дивидендная политика компаний. При этом, как отмечают Яковлев A.A. и Данилов Ю.А., при изучении компаний из стран с переходной экономикой необходимо делать акцент на анализе изменений структуры собственности, а также на анализе влияния государства на механизмы корпоративного управления и права собственности3.

Начиная с 2000-х гг. растет исследовательский интерес к российским компаниям с дивидендными выплатами [А.Лукашов, 2004, А.Ульянов, 2008, Т.Теплова, 2008-2011 и др.]. Взаимосвязь дивидендных выплат и реакции фондового рынка протестирована на российских данных Т.Тепловой [2008, 2010, 2011]. В работах Л.Ружанской и С.Лукьянова [2010, 2011] представлены

3 Яковлев A.A., Данилов Ю.А. 2007. Российская корпорация на 20-летнем горизонте:

структура собственности, роль государства и корпоративное финансирование // Российский журнал менеджмента // Том 5, №1,2007. Стр.3-34.

доказательства влияния агентских проблем на дивидендную политику российских компаний Уральского федерального округа.

Объектом данного исследования являются крупные публичные компании трех развивающихся рынков капитала с переходной экономикой. Предмет исследования - отношения между компанией и инвесторами, связанные с распределением прибыли в виде денежных дивидендов.

Цель исследования - выявить особенности дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала, в том числе в странах с переходной экономикой, протестировать значимость факторов, определяющих дивидендную политику данных компаний, выработать рекомендации для собственников компаний, рыночных инвесторов и правительственных органов.

Для достижения поставленной цели были сформулированы задачи:

1. Систематизировать теоретические и эмпирические работы в области дивидендной политики на развитых и развивающихся рынках капитала;

2. Сопоставить изменения в дивидендных выплатах компаний на развитых и развивающихся рынках в последние годы, выявить тренды дивидендной политики в странах с переходной экономикой.

3. По развивающимся рынкам выявить факторы, включая институциональные (например, изменение налогов), влияющие на решения по инициации дивидендных выплат и по их динамике в дальнейшем.

4. Протестировать значимость фундаментальных факторов4 в дивидендных выплатах (размер, доходность активов, потенциал роста, зрелость, финансовый рычаг), а также агентскую гипотезу, объясняющую различия дивидендного выхода по компаниям.

5. Выявить особенности дивидендных выплат по странам с переходной экономикой, на основании которых сформулировать рекомендации для

4 Оказывающих влияние на рыночную стоимость компании

собственников компаний, рыночных инвесторов, а также правительственных и регулирующих органов.

Теоретическая и методологическая основа. Методы исследования.

Теоретической основой исследования являются труды зарубежных и отечественных авторов, посвященные дивидендной политике компаний на развитых и развивающихся рынках капитала. Методологическая база включает методы статистического, корреляционного, регрессионного анализа данных, методы эконометрического моделирования панельных данных, методы сопоставительного анализа. Все расчеты проводились в специализированной эконометрической программе STATA.

Информационная база включает в себя базы данных агентства Thomson Reuters по финансовым показателям компаний, котирующихся на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), информационного агентства Ван Дайк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana), данные из ежегодных и ежеквартальных отчетов компаний, находящихся в открытом доступе. Кроме того, использовались нормативно-правовые акты, применяемые на территории РФ, Польши и Венгрии.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1). При изучении влияния агентских проблем на дивидендную политику компаний предложено учитывать конфликт интересов государства и наемного менеджмента, что является спецификой развивающихся стран с переходной экономикой. Предложена модель для эмпирического тестирования влияния государства на дивидендную политику компаний с государственным участием.

2). Впервые проведено эмпирическое исследование на основе панельных данных, посвященное сопоставительному анализу дивидендной политики в странах с переходной экономикой, в противоположность существующим работам, преимущественно апелирующим к примерам и статистическим данным развитых и развивающихся рынков. Это позволило выявить особенности

дивидендных выплат в развивающихся странах с переходной экономикой, в том числе более низкий уровень дивидендных выплат, использование большинством компаний неконсолидированной прибыли в качестве базы расчета дивидендов, более низкое раскрытие дивидендной информации, преобладание выплат в денежной форме и только по итогам года.

3). Подтверждено влияние институциональной среды в виде значимости налоговых изменений на вероятность дивидендных выплат.

4) Доказано отсутствие связи между дивидендной политикой и решениями по выбору структуры капитала, что свидетельствует о том, что дивидендная политика компаний на изучаемых рынках не является частью финансовых решений компании. С точки зрения влияния таких фундаментальных факторов как размер компании, доходность активов, потенциал роста на дивидендную политику в странах с переходной экономикой по сравнению с развитыми и другими развивающимися рынками особенностей не выявлено.

5). На основании модифицированной модели влияния интересов крупнейшего акционера на дивидендную политику компаний выявлена нелинейная зависимость доли мажоритария и дивидендных выплат. Это позволяет сделать вывод об изменении мотивов мажоритария с изменением размера пакета акций. Кроме того, значимое влияние оказывает состав акционеров, что подтверждает гипотезу о влиянии агентских конфликтов на дивидендную политику компаний. Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в том, что автором был разработан новый подход к изучению агентских конфликтов, определяющих дивидендную политику компаний, проведено эмпирическое тестирование налоговой и агентской теории дивидендных выплат, а также проверка значимости фундаментальных факторов при принятии дивидендных решений. Выводы, полученные в рамках исследования, могут быть использованы инвесторами при формировании инвестиционного портфеля с включением акций с дивидендными выплатами, а также применены в

реализации финансового управления компаниями. Выводы по проверке налоговой гипотезы ориентированы на их практическое применение при разработке налоговой политики правительства России. Допонительно, результаты исследования могут быть использованы в научной и преподавательской деятельности по профилю финансовый менеджмент, корпоративные финансы и т.д.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации были доложены на:

1. XII Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, НИУ ВШЭ, Москва, апрель 2011 г.

2. Научно-практической конференции Актуальные проблемы менеджмента в России на современном этапе: проблемы управления модернизацией экономики, экономический факультет СПбГУ, Санкт-Петербург, декабрь 2010г.

3. 7-м Международном научно-практическом семинаре по корпоративному управлению, Брюссель, Бельгия, июнь 2010 г.

4. 8-й международной конференции факультета государственного управления МГУ им.М.В.Ломоносова Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации, г.Москва, май 2010 г.

5. 2-й международной научно-практической конференции Корпоративные финансы в Богарии: сегодня и завтра, НБУ, София, Богария, сентябрь 2009 г.

Результаты работы были представлены на заседаниях кафедры Фондового рынка и рынка инвестиций в 2010 г., на научных семинарах магистерской программы Финансовые рынки и финансовые институты, в учебных курсах Института профессиональной переподготовки специалистов НИУ ВШЭ, а также Уфимского филиала Финансового университета при Правительстве РФ. Материалы диссертации используются в работе компании Горизонт - корпоративные финансы при проведении консультаций клиентов по вопросам корпоративного управления и дивидендной политики.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 5 работ общим объемом 3,58 п.л. Из них одна статья опубликована в журнале, рекомендованном ВАК МОиН РФ, общим объемом 1,27 п.л. Готовятся к публикации статья в журнале Международная экономика, а также статья в сборнике работ XII Апрельской международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества.

Структура работы отражает решение ключевых задач, поставленных в научном исследовании. Диссертация состоит из введения, 3 глав, заключения, библиографического списка, содержащего 150 наименований, и 7 приложений. Основная часть работы изложена на 131 странице, включает 40 таблиц и 22 рисунка.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, определены предмет и объект исследования, сформулирована его цель и поставлены соответствующие задачи, проанализирована его методологическая и информационная база, раскрыта научная новизна, теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

В Главе 1 представлены результаты сопоставительного анализа теоретических и эмпирических исследований, посвященных дивидендной политике компаний в разных странах, на основании которых были выделены особенности дивидендной политики компаний на развивающихся рынках.

Во-первых, было отмечено, что компании на развивающихся рынках капитала характеризуются более низким дивидендным выходом. Так, средний коэффициент дивидендных выплат в изучаемых публичных российских компаниях составлял 16,23%, в польских - 28,6%, в венгерских - 15,1%, тогда как в США этот показатель составляет порядка 40%. Во-вторых, особенностью развивающихся рынков капитала является нестабильность дивидендных выплат.

На развитых рынках нами был выявлен общий тренд в дивидендной политике компаний, который заключается в снижении доли компаний-плательщиков дивидендов. Напротив, на рынках России, Польши и Венгрии, как и на других развивающихся рынках, такого общего тренда нет. Кроме того, если на рынке США доказано наличие эффекта липкости по дивидендам, когда выплаты текущего периода существенно коррелируют с выплатами прошлых периодов, то на развивающихся рынках такой эффект менее значим [Aivazian et al., 2003].

На развивающихся рынках чаще практикуется выплата в виде денежных дивидендов, чем в форме выкупа акций. В России в последние годы расширяется практика обратного выкупа акций, о чем свидетельствуют данные по публичным компаниям за разные годы. Однако, количество компаний, практикующих выкуп акций, еще недостаточно для проведения поноценного исследования. В то же время на развитых рынках происходит постепенное замещение дивидендных выплат выкупом акций: в 1980-1989 гг. на рынке США было 13,2% компаний, которые выплачивали только дивиденды. В 1995-2004 гг. доля таких компаний сократилась до 6,8%. При этом доля компаний, которые осуществляют выкуп акций, выросла с 20,3% до 28,8%. [Skinner, 2008]. Схожая ситуация наблюдается в развитых странах Европы [Eije, Megginson, 2008].

В развитых странах компании, как правило, стабильно выплачивают не только годовые дивиденды, но и промежуточные [DeAngelo et al, 2000]. Напротив, в развивающихся странах компании чаще выплачивают лишь годовые дивиденды, а промежуточные используют для выплаты экстра - дивидендов [Dasilas & Leventis, 2011 на примере Греции, Reddy & Rath, 2005 на примере Индии]. 54% изучаемых российских компаний выплачивает дивиденды лишь по итогам года, 30% компаний выплачивает промежуточные дивиденды время от времени (в качестве экстра - дивидендов). И только 16% компаний стабильно выплачивает не только годовые, но и промежуточные дивиденды.

Важным вопросом дивидендной политики является определение базы расчета дивидендных выплат. Лучшей практикой дивидендной политики в развитых странах является фиксация дивидендов от консолидированной прибыли корпорации. Так, в Германии материнская компания бизнес группы При определении своей дивидендной политики формально обязана учитывать лишь неконсолидированную прибыль. Однако на практике при принятии дивидендных решений фундаментальную роль играют консолидированная финансовая отчетность группы. Если дивиденды материнской компании не отражают результат всей бизнес группы, акционеры имеют право потребовать объяснений либо повышения дивидендов [Andres et al., 2009].

Напротив, согласно дивидендным положениям 29% изучаемых российских компаний, дивиденды рассчитываются как доля от чистой неконсолидированной прибыли, определяемой согласно РСБУ. Это не является адекватным отражением консолидированного финансового результата ходинга и не соответствует ожиданиям рыночных инвесторов, рассматривающих компанию-эмитента акций, как представителя всей группы компаний. 23% компаний выборки рассчитывают дивиденды от консолидированной прибыли по ОПБУ США (US GAAP), 17% - от консолидированной прибыли по стандартам МСФО, 31% компаний выборки вообще не имеет формализованной дивидендной политики. Кейсовые примеры по российскому рынку демонстрируют по компаниям под контролем государства эффект перераспределения ожидаемых денежных потоков от материнской компании-эмитента к расходам дочерних компаний в виде избыточных инвестиционных оттоков или вознаграждений членов совета директоров, являющихся менеджерами головной компании. Показателен пример дивидендной политики российской компании Транснефть (78 % акционерной собственности принадлежит государству): компания направляет на выплату дивидендов по привилегированным акциям 10% от чистой прибыли по РСБУ. Однако, особенности учетной политики ходинга

(центры прибыли - дочерние компании) не позволяют использовать неконсолидированные данные РСБУ в качестве истинных финансовых потоков ходинга. Так, в 3 квартале 2010 г. чистая прибыль Транснефти по РСБУ составила всего 4% от консолидированного финансового результата по МСФО.

В России в дивидендных положениях компаний чаще всего прописывается фиксированный процент от чистой прибыли, который предполагается направлять на выплату дивидендов. В Польше и Венгрии схемы формирования дивидендов более разнообразны. Часто встречается фиксация дивидендов в абсолютном выражении, часть компаний привязывает дивидендную политику к финансовому рычагу3. Ярким примером своеобразия является дивидендная политика крупнейшей польской нефтяной компании РС№0: компания выплачивает недежные дивиденды государству, при этом другие акционеры получают дивиденды в денежной форме.

Важным пунктом различий между развитыми и развивающимися странами является степень раскрытия информации в области дивидендной политики. Средняя оценка уровня раскрытия информации по развитым странам составляет 74 из 100, по развивающимся странам - бб6 [Вгоскшап & Ш1и, 2010]. При этом выявляется значимая зависимость между степенью раскрытия информации и уровнем дивидендных выплат. На польском рынке дивидендную историю за последние 5 лет публиковали 18,83% польских компаний. 7,14% представляли планируемую дивидендную политику на будущие годы, 11,04% компаний объясняли причины проводимой дивидендной политики. При этом

s Например, компания Emperia Holding S.A. в сентябре 2010 г. уже спрогнозировала размер дивиденда

на акцию на 2010, 2011 и 2012 гг. Интересна дивидендная политика венгерской фармацевтической компании EG1S. Ее дивидендная политика заключается в ежегодной выплате 120 форинтов на акцию. Стабильный размер дивиденда сохраняется уже на протяжении 6 лет. Венгерский телекоммуникационный ходинг Magyar Telekom привязывает дивидендные выплаты к отношению чистого дога компании к сумме чистого дога и собственного капитала компании. Компания может сокращать нераспределенную прибыль, выплачивая дивиденды, пока указанный показатель будет находиться в пределах 30-40%.

6 Расчет оценки проводися Центром финансового анализа и исследований (CFAR) в 1995 г.

исследователи доказывают: больший уровень прозрачности ведет к повышенным дивидендным выплатам [Kowalewski et al., 2007].

Что касается влияния институциональной среды на дивидендную политику компаний, то на развитых рынках, как правило, подтверждается гипотеза влияния налоговых изменений на вероятность и размер дивидендных выплат [Perez-Gonzales, 2003, Brown et al., 2007]. Напротив, на развивающихся рынках влияние налоговых изменений неоднозначно. По ряду рынков (Мексика, Иордания) налоговое объяснение дивидендных изменений оказалось статистически незначимым. На российском рынке проведенный нами анализ влияния изменений в налоговом законодательстве на дивидендную политику компаний (2002, 2005 гг.) показал значимость налогового фактора при моделировании вероятности дивидендных выплат, и отсутствие влияния при моделировании размера дивидендных выплат.

Рисунок 1. Динамика дивидендной политики компаний в ответ на изменение

Наконец, было показано, что в развивающихся странах при формировании дивидендной политики компаний важную роль играют агентские проблемы.

Спецификой стран с переходной экономикой является наличие государства в структуре собственников компании7, что порождает особенности дивидендных решений. Государственные компании имеют относительно меньше сложностей с получением средств на финансирование инвестиций, в результате чего могут позволить платить больший уровень дивидендов. В то же время частным компаниям сложнее получить заемное финансирование, они вынуждены рассчитывать на нераспределенную прибыль для своих инвестиционных целей [Gui, 1999]. Кроме того, предполагается, что государство играет роль защитника интересов миноритарных акционеров, контролируя действия инсайдеров и выбирая больший размер дивидендов [Glen et al., 1995]. В условиях слабой институциональной защиты инвесторов, государство заинтересовано в выплате повышенных дивидендов, чтобы повысить репутацию компании в глазах иностранных инвесторов [Naser et al., 2004].

Ранее в академической литературе были описаны агентские конфликты, в основном, между собственниками и менеджерами компаний (для стран с распыленной структурой собственности), а также между мажоритарными и миноритарными собственниками (для стран с концентрированной структурой собственности). Между тем, особенностью стран с переходной экономикой является то, что изначально собственником компаний было государство, а не индивидуальный владелец или семья, как в других развитых и развивающихся странах [Яковлев, Данилов, 2007]. Поэтому мы полагаем, что при тестировании агентской гипотезы дивидендных выплат в компаниях из стран с переходной экономикой, необходимо учитывать конфликт интересов государства и менеджмента компании. Государство заинтересовано в высоком уровне дивидендных выплат для обеспечения дисциплинирующей функции для наемного менеджмента. Допонительно государству важны высокие

7 Это продемонстрировано, например, в работе Boubakri N., Cosset J-C., Guedhami О. 2009. From state to private ownership: Issues from strategic industries // Journal of Banking & Finance 33, 367-379, на базе данных 119 развивающихся и 70 развитых стран.

дивидендные выплаты для реализации фискальных интересов. В то же время менеджеры компании стремятся к отказу от дивидендов.

Рисунок 2. Описание агентского конфликта между государством и наемным менеджментом.

2 дисциплинирую!!^ I функция ХЗгфискальны'е' интересы

"" " ' - Х

с Х " Х.Чт-АРЧДенДОР, '/"

1 .Х иеп ольjocaiiHe ресурсов - " компании''в]'сбоих интересах.-''--'-.: -V 's ,..'.'Х.Х'Х'"V-v/ v ..' J нежелании noprei,ran с i

цопЬни'тольниму'контро/1Ю '

Дивидендная

Важную роль в дивидендной политике компаний играют акционеры, задействованные в управлении компанией. Большинство исследований по развитым рынкам выявляют отрицательную зависимость между наличием собственников-менеджеров и дивидендными выплатами. Менеджеры, будучи инсайдерами, предпочитают нераспределенную прибыль дивидендам в целях извлечения ренты [Grossman & Hart, 1988]. Другая причина нежелания менеджеров выплачивать дивиденды связана с тем, что при высоком уровне дивидендных выплат компания вынуждена чаще обращаться к внешнему финансированию, что ведет к более высокому уровню мониторинга действий менеджмента компании [Easterbrook, 1984]. На наш взгляд, в развивающихся странах, характеризующихся слабой защитой инвесторов и большим риском экспроприации ресурсов компании, влияние акционеров-менеджеров на дивиденды дожно быть еще более значимо.

Следующий изучаемый нами тип акционеров - иностранный инвестор. На развитых рынках, как правило, предсказывается положительная зависимость доли акций иностранных инвесторов и уровня дивидендных выплат [Baba, 2009, Jeon et al., 2011]: иностранные инвесторы стремятся приобретать активы компаний, которые характеризуются высокой способностью генерировать денежные средства. В развивающихся странах иностранных инвесторов привлекают, прежде всего, высокие темпы роста компаний, требующие инвестиционных затрат. Это приводит к пониженным дивидендным выплатам.

Наконец, важной характеристикой развивающихся стран является высокая концентрация акционерной собственности компаний. В нашем исследовании практически 100% компаний имеют крупнейших акционеров, определяемых как акционеров, владеющих не менее 10% акций. Ряд авторов доказывает, что связь доли крупнейшего акционера и дивидендной политики является положительной [Short et al., 2002; Barclay et al., 2006]. Во-первых, мажоритарий несет высокие издержки на мониторинг деятельности компаний. При этом дивиденды могут выступать в качестве механизма мониторинга. Во-вторых, для мажоритария важно поддерживать репутацию акционера, не экспроприирующего благосостояние у миноритарных акционеров. В других работах выявляется отрицательная зависимость доли крупнейшего акционера и уровня дивидендных выплат [Rozeff, 1982; Thomsen, 2005]. Причина - в желании использовать нераспределенную прибыль в качестве источника капитала, не опасного с точки зрения размывания собственности.

В ряде работ показана нелинейная зависимость доли крупнейшего акционера и уровня дивидендных выплат [Truong & Heaney, 2007; Correia Da Silva et al., 2004]. Это связано с тем, что для крупнейшего акционера предельная частная выгода от нераспределенной прибыли и предельная частная выгода от выплаты дивидендов может меняться [Thomsen, 2005]. Пока доля крупнейшего акционера относительно невелика, крупнейший акционер использует дивиденды

в качестве механизма мониторинга. Однако, с увеличением своего пакета акций, крупнейший акционер начинает предпочитать нераспределенную прибыль дивидендным выплатам, поэтому зависимость становится отрицательной. Такое поведение крупнейшего акционера связано с гипотезой окапывания, согласно которой акционер, достигнув определенного уровня владения акциями Компании^ стремится сохранить свою долю. Крупнейший акционер будет использовать нераспределенную прибыль в качестве первостепенного источника привлечения капитала, поскольку такой источник капитала не ведет к размыванию собственности и утрате контроля в отличие от привлечения капитала на рынке акций [Капелюшников, 2005].

Изученные работы позволили сделать вывод о том, что к значимым факторам, определяющим дивидендную политику компаний на развивающихся рынках, относятся как фундаментальные характеристики компаний, так и нефундаментальные факторы, связанные со структурой собственников.

В результате, в Главе 2 были сформулированы 15 гипотез, из которых 9 связаны со структурой акционерной собственности компаний, 6 гипотез касаются влияния фундаментальных характеристик компаний (размер и зрелость компании, доходность активов, потенциал роста, финансовый рычаг).

Зависимые переменные моделей отражают два основных решения компании в отношении дивидендной политики:

Х Платить или не платить дивиденды (вводится в модель через фиктивную переменную, равную единице, если компания по итогам года выплатила дивиденды, и равную нулю иначе).

ХЕсли платить, то сколько платить (вводится через коэффициент дивидендных выплат, определяемый как общая сумма объявленных дивидендов, деленная на чистую прибыль по итогам года).

В моделях 1 и 2 тестируется влияние состава акционеров на дивидендную политику компаний. При этом в модели 1 изучается первый тип дивидендных

решений (платить или не платить дивиденды). Поскольку данная величина по своей природе является дискретной, для тестирования гипотез используется модель бинарного выбора:

Р{выплата _дивидендов^) = Ф(а, + (fi,,...,/3m)OSu + ylROAIJ + у2ЧЧ+

+уг (In Assets,; ) + rALEVu + y, (AAssets^ ) + (<5, ,...5n)COUNTRY,)

где OS- вектор переменных, связанных со структурой собственности (%), ROA -доходность активов, RE/TE - отношение нераспределенной прибыли к собственному капиталу компании, ln/sses - натуральный логарифм совокупных активов компании, LEV- отношение суммы краткосрочного и догосрочного дога к совокупным активам компании, Aassets - темп прироста совокупных активов компании, COUNTRY-фиктивная переменная, которая равна 1, если наблюдение относится к Польше (или Венгрии), равна 0 иначе.

4M = -=exp(-)

ж - функция стандартного нормального распределения.

Модель 2 имеет такую же спецификацию, что и предыдущая, за исключением зависимой переменной. В модели 2 изучается уровень дивидендов, выражаемый через коэффициент дивидендных выплат-.

Payout,, =а + (Д.....рт )OSif + y,ROAt + у2 (Щ, ITEtJ) +

+ r3Qn Assets l;) + r4LEVu+y5(AAssets/l) + (S,,...5n)COUNTRY+и,+еД

где Payout - коэффициент дивидендных выплат.

Модели 3 и 4 посвящены анализу влияния интересов крупнейшего акционера на дивидендную политику компаний. В указанных спецификациях, во-первых, рассматривается зависимость между долей акций, находящихся в руках у крупнейшего акционера, и дивидендными решениями компании. Во-вторых, изучается влияние различных типов крупнейших акционеров.

В основе моделей влияния интересов крупнейшего акционера лежит сокращенная теоретическая модель Т.Труонга и Р.Хиней8:

8 Truong Т., Heaney R., 2007. Largest shareholder and dividend policy around the world // The Quarterly Review of Economics and Finance, 47 (2007), p. 667-687.

Р {выплата _ дивидендов) = Ф(а0 + alMAJORu + a2MAJORj ,2 + + a3P(major = insidertJ ) + atP(major = jnancial _ institution,, ) + m,

Однако в данном диссертационном исследовании указанная модель была модифицирована. Принимая во внимание особенности изучаемых стран, было решено отказаться от рассмотрения финансовых институтов ввиду неразвитости рынка институциональных инвесторов. Напротив, был добавлен тип крупнейшего акционера государство. Кроме того, тестируются контрольные переменные, использованные ранее.

В Модели 3 изучается решение компании о том, платить дивиденды или нет, в модели 4 - решение о размере выплачиваемых дивидендов.

Р(вытата_дивидендов,,) = Ф(а0 + p]MAJORiJ + fi2MAJORi,i + yiMajStatel, + + y2MajManaglJ +AlROAl, + 2(REI, /TE,,) + ^(lnssets,.,) + A4LEV0 + + X5{hssetsu) + (^ ,...fJn)COUNTRYt + u,)

где MAJOR - доля крупнейшего акционера в структуре собственников компании, владеющего не менее 10% акций, MAJOR2 - квадрат доли крупнейшего акционера,

MajState,,- фиктивная переменная, которая равна 1, если мажоритарным акционером является государство, равна нулю иначе, MajManagei, - фиктивная

переменная, равная 1, ЕС ли мажоритарным акционером является менеджер или член Совета Директоров, равна нулю иначе.

Payoutu = а + filMAJORj, + p2MAJOR]f + y^MajStatelr + y2MajManag, + Л,ЯСЦ, +

RE,, ' -

+г ЧУ-+Л, (ln Assets, ,) + iLEV + Z} (AAsseis, ,) + (p,,...,pn )COUNTRY, + u,. + eu TEU

Глава 3 посвящена эмпирическому анализу дивидендной политики компаний в трех странах с переходной экономикой - России, Польше и Венгрии. Для анализа используется выборка из крупнейших компаний9 (97 российских, 31 польских и 13 венгерских, всего 141 компания) с данными за 2004-2008 гг. Всего в выборке представлено 514 наблюдений.

9 По уровню продаж в 2008 г.

В Главе 3 приведена описательная статистика данных, включая анализ динамики дивидендных выплат по каждой стране, анализ характеристик компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды, а также анализ статистики по структуре собственников компании. Все модели были проверены на выборке компаний из трех стран одновременно, а также на данных каждой страны в отдельности. Тестирование данных проводилось методами анализа панельных данных - построения сквозной регрессии, регрессии с фиксированными эффектами и регрессии со случайными эффектами. На основании тестов Бройша-Пагана, Вальда и Хаусмана для каждой модели определяся наилучший метод анализа данных, результаты которого использовались для окончательных выводов.

На основании тестирования моделей зависимости между составом акционеров и дивидендной политикой компании на основе выборки из компаний трех стран получены следующие выводы:

1. Показано, что присутствие государства в составе акционеров компаний оказывает положительное влияние на вероятность дивидендных выплат. Это доказывает гипотезу о том, что государство заинтересовано в повышенных дивидендах для обеспечения дисциплинирующей функции в отношении наемного менеджмента, а также для реализации своих фискальных интересов.

2. Выявлено, что акционеры-менеджеры стремятся к отказу от дивидендных выплат, что позволяет сделать вывод о том, что такая группа акционеров теоретически имеет возможность экспроприации ресурсов компании, а потому заинтересована в сохранении денежного потока внутри компании или перераспределения его через выплаты вознаграждений и т.п..

3. На основании тестирования фундаментальных факторов было доказано, что на дивидендную политику компаний изучаемых рынков оказывают положительное влияние такие характеристики, как эффективность деятельности (анализируемый показатель - доходность активов) и размер компании

(натуральный логарифм совокупных активов). Таким образом, чем комйанйя прибыльнее и крупнее, тем больше направляется прибыль на дивиденды.

4. Показано, что на вероятность дивидендных выплат оказывает значимое влияние страновой фактор, точнее качество институциональной среды. Результаты тестирования показывают, что вероятность дивидендных выплат в Польше выше, чем в России и Венгрии на 2,6%. Это объясняется как большей открытостью польских компаний, так и более привлекательной институциональной средой в целом (более высокий кредитный рейтинг, рейтинг экономической свободы и др.).

Итоги тестирования зависимости между концентрацией собственности и дивидендной политикой компаний выявили следующее:

1. Доказано, что влияние доли крупнейшего акционера на вероятность дивидендных выплат является нелинейным: при росте доли крупнейшего акционера от 10% до 44% вероятность дивидендных выплат увеличивается, поскольку акционер-мажоритарий использует дивиденды в качестве механизма мониторинга. После превышения указанного уровня, вероятность дивидендных выплат снижается, т.к. у мажоритария появляется возможность непосредственно контролировать деятельность компании, кроме того, потенциально могут возникнуть стимулы к экспроприации ресурсов.

Рисунок 3. Влияние доли крупнейшего акционера на вероятность дивидендных

выплат в странах с переходной экономикой.

2. Подтверждено, что если крупнейшим акционером является государство,, то компании демонстрируют по общей выборке положительное влияние на дивиденды. Это однако не значит, что компания характеризуется таким же уровнем выплат как соответствующие отраслевые зарубежные аналоги с развитых рынков капитала. Напротив, если крупнейшим акционером является менеджер, он будет стремиться к отказу от дивидендов, имея стимулы к экпроприации ресурсов компании.

3. Как и по работам на развитых и других развивающихся рынках, показано, что доходность деятельности и размер компании оказывают положительное влияние на вероятность и размер дивидендных выплат. Значимым фактором дивидендной политики является и страновой фактор, характеризующий институциональную среду.

4. В рамках тестирования не подтвердилась гипотеза о положительном влиянии зрелости компании (накопленной нераспределенной прибыли) на дивидендную политику. Мы полагаем, что это может быть связано с тем, что среди объектов исследования - только котирующиеся компании, т.е. в выборке нет компаний в начальной фазе роста.

5. Крайне важным результатом является отсутствие зависимости между уровнем дога компании и дивидендной политикой - это свидетельствует о том, что дивидендная политика не связана с другими финансовыми решениями компании, хотя общепринято полагать, что дивидендная политика и выбор структуры капитала дожны быть отрицательно связаны.

Результаты сопоставительного анализа дивидендной политики в трех странах с переходной экономикой, полученные в результате тестирования гипотез в страновом разрезе, кратко представлены ниже: Таблица 1. Страновые различия детерминант дивидендной политики компаний России, Польши и Венгрии. Моделирование вероятности выплат. Даны значения коэффициентов, полученные в программе 81а1а.

Объясняющие переменные Россия Польша Венгрия

Доходность активов 9,27*** 5,79 23,38**

Совокупные активы 0,34*** 0,55 1,23**

Потенциал роста -0,84** -0,33 -1,99

Доля государства в акционерной собственности 1,89* 5,6 -21,5

Доля иностранных инвесторов в собственности Ч Ч -5,01**

Квадрат доли мажоритария -4,6* -9,34 -10,16

Наличие государства в качестве мажоритария 0,81 0,22* 2,09

Наличие менеджера в качестве мажоритария -0,9 -2,59* 1,11

Константа -8,9*** -7,97 -28,03**

Таблица 2. Страновые различия детерминант дивидендной политики компаний России, Польши и Венгрии. Моделирование уровня выплат. Даны значения коэффициентов, полученные в программе 81а1а.

Объясняющие переменные Россия Польша Венгрия

Доходность активов 0,11 -0,4 р р**

Доля государства в акционерной собственности 0,29* 0,34* 1,48

Доля менеджера в акционерной собственности 0,22** -0,06 -0,16

*** - значимо при 1%, ** - при 5%, * - при 10% уровне значимости.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

В диссертационной работе в процессе исследования получены следующие научные результаты:

1. В ходе проведенного анализа научной литературы, было выявлено, что при исследовании влияния агентских конфликтов на дивидендные решения компании, роль государства учитывается лишь косвенно. При этом показано, что в развивающихся странах с переходной экономикой государство имеет значительную долю в акционерной собственности публичных компаний. Поскольку интересы государства в области дивидендной политики имеют свои особенности, автором обосновано включение государства в анализ агентских конфликтов, которые определяют дивидендную политику.

2. Выявлены особенности дивидендной политики в развивающихся странах, среди которых уровень выплат, периодичность, зависимость от прошлых дивидендов, принципы формирования базы начисления и др. Показано, что большинство российских компаний ходингового типа либо не имеет формализованной дивидендной политики, либо рассчитывает дивиденды от неконсолидированной прибыли материнской компании, что ущемляет интересы миноритариев.

3. На основе эмпирического анализа данных российских компаний доказано, что изменение налогового законодательства значимо повлияло на вероятность дивидендных выплат, но не на долю дивидендов в прибыли.

4. Разработан агоритм тестирования агентской гипотезы дивидендных выплат. По итогам его практического применения сделан вывод о значимом влиянии структуры собственников на дивидендную политику российских, польских и венгерских компаний. Доказано, что доля акций, принадлежащих крупнейшему акционеру, и вероятность дивидендных выплат связаны нелинейно. Пока доля мажоритария относительно невелика, дивиденды выпоняют функцию мониторинга над менеджерами, в результате связь является положительной. С увеличением пакета акций крупнейший акционер начинает предпочитать иные каналы получения выгод, зависимость становится отрицательной. При этом если крупнейшим акционером является государство, это увеличивает вероятность выплат, если менеджер - снижает. Анализ связи дивидендных выплат и доли акций, принадлежащих менеджерам компании, выявил положительную зависимость в России, что доказывает гипотезу общих интересов: акционер-менеджер заинтересован в повышенном уровне дивидендов, т.к. они являются частью его личного дохода. Для венгерских компаний раскрыто отрицательное влияние доли акций, принадлежащих иностранным инвесторам: покупая активы в развивающихся странах, иностранные инвесторы нацелены, прежде всего, на рост стоимости компаний, а не на получение дивидендов.

5. Показано, что на дивидендную политику компаний в развивающихся странах влияют те же фундаментальные факторы, что и в развитых странах. Важным исключением является влияние финансового рычага. Тестирование показало, что гипотеза об отрицательной зависимости дивидендных выплат и уровня внешнего финансирования отвергается для российских и польских компаний10. Это позволяет сделать вывод о том, что дивидендная политика данных компаний не связана с финансовыми решениями компаний, что противоречит общепринятым правилам корпоративных финансов.

Для повышения эффективности деятельности компаний с наемным менеджментом собственникам (включая государство) рекомендуется стремиться к стабильной выплате дивидендов. Это снижает денежный поток в распоряжении менеджеров, заставляя их тщательнее анализировать инвестиционные проекты. Нормирование выплат дожно касаться не только публичной материнской компании-эмитента акций, но и дочерних компаний группы. Поскольку большинство российских компаний с государственным участием имеет ходинговую структуру, правительственным органам рекомендуется обязать такие компании фиксировать размер дивидендов от консолидированной прибыли ходинга".

Рыночным инвесторам для построения оптимального инвестиционного портфеля с включением акций с дивидендными выплатами рекомендуется помимо фундаментальных факторов (доходность, размер, потенциал роста компании), учитывать структуру акционерного капитала, поскольку данный аспект оказывает значимое влияние на дивидендную политику компаний.

10 Для венгерских компаний гипотеза не проверялась из-за недостаточности данных. " Распоряжение Правительства РФ №774-р от 29.05.06 косвенно затрагивает данный вопрос, однако до настоящего времени не принята соответствующая нормативно-правовая база, которая обеспечивала бы выпонение распоряжения.

Список опубликованных работ по теме диссертации

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1.Шагалеева Г.Б. Налоговая среда и дивидендная политика компаний на развивающихся рынках// Финансы и бизнес. 2010. №3. Стр. 102-120 (1,27п.л.).

Другие работы, опубликованные автором:

2. Шагалеева Г.Б. Подвижки в дивидендной политике компаний в условиях финансово-экономической неустойчивости внешней среды // Сборник статей 8 международной научной конференции факультета государственного управления МГУ им. М.В.Ломоносова Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации, МАКС Пресс, М. 2010 (0,44 п.л.) (в соавторстве с Тепловой Т.В., вклад автора 0,22).

3. Shagaleeva G.B. Dividend policy of companies on emerging markets // Нов Бъгарски Университет, Sofia: Academia, 2009. (0,69 п.л.) (в соавторстве с Тепловой Т.В., вклад автора 0,35).

4. Шагалеева Г.Б. Теория потакания: за и против // Управление корпоративными финансами. 2009. №5(35). Стр. 262-280. (1,6 п.л.) (в соавторстве с Тепловой Т.В., вклад автора 0,8).

5. Шагалеева Г.Б. Факторный анализ дивидендной политики нефтегазовых компаний России // Сборник научных статей аспирантов ГУ-ВШЭ 2009 г. (0,94 п.л.).

Лицензия Р № 020832 от л15 октября 1993 г.

Подписано в печать //^^-/2011 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная.

Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № Jf Типография издательства ГУ-ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

Похожие диссертации