Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Модели предпринимательской оценки стоимости обыкновенных акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Васильев, Максим Владимирович
Место защиты Санкт-Петербург
Год 2001
Шифр ВАК РФ 08.00.13
Диссертация

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Васильев, Максим Владимирович

Введение.

Глава 1. Анализ существующих моделей оценки обыкновенных акций.

1.1. Особенности оценки обыкновенных акций.

1.1.1. Обыкновенная акция как товар.

1.1.2. Виды и цели оценки.

1.1.3. Субъекты оценки.

1.2. Методы оценки обыкновенных акций.

1.2.1. Классификация методов оценки.

1.2.2. Методы САРМ.

1.2.3. Фундаментальный анализ.

1.2.4. Опционный подход.

1.2.5. Технический анализ.

1.2.6. Сравнительный анализ методов оценки обыкновенных акций.

Глава 2. Разработка моделей оценки стоимости обыкновенных акций для условий формирующегося фондового рынка

2.1. Модель эндогенного развития фирмы

2.2. Модель оценки богатства акционеров

2.2.1. Базовая модель, учитывающая бизнес-риск 2.2.1. Модель, учитывающая фондовый риск.

2.3. Модели учета искажений, вносимых инфляцией.

2.4. Применение статистических трендов.

2.5. Разработка методики оценки стоимости обыкновенных акций

Глава 3. Практическое применение моделей предпринимательской оценки стоимости обыкновенных акций.

3.1. Оценка стоимости акций ОАО Ростелеком.

3.2. Оценка стоимости акций корпорации лBell South.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модели предпринимательской оценки стоимости обыкновенных акций"

Развитие рыночной экономики как способа осуществления хозяйственной деятельности человека привело к созданию специфической системы распределения финансовых ресурсов - фондового рынка. Его функционирование обеспечивает приток денежных средств в наиболее эффективные инвестиционные проекты, наиболее перспективные отрасли, способствуя эффективному развитию национальной экономики в целом. Отличительной чертой фондового рынка является его демократичность, т.е. максимальная доступность его инструментов в сочетании с высокой объективностью их оценки.

Такой сегмент фондового рынка как рынок корпоративных акций позволяет практически любому индивидууму, вне зависимости от размера располагаемого им начального капитала, участвовать в доходах наиболее прибыльных и перспективных компаний, организованных в форме открытых акционерных обществ. Именно привлечение частного инвестора сегодня является одной из наиболее актуальных задач развития российского фондового рынка. Данная задача требует решения как правовых, организационных, информационных, психологических, так и методологических проблем, в частности, проблемы справедливой, научно-обоснованной оценки акций отечественных компаний со стороны потенциальных и действующих инвесторов. Наличие подходов к проведению подобной оценки будет способствовать росту доверия к фондовому рынку со стороны потенциальных инвесторов, поможет им избежать неоправданного риска вложений в этот наиболее доходный инструмент фондового рынка.

Актуальность решения указанной задачи объясняется не только не учтенными в классических подходах особенностями развивающихся фондовых рынков (к которым относится и российский), но и спецификой экономической природы обыкновенной акции, которая обуславливает высокую неопределенность, связанную с ее оценкой, и соответствующие трудности на пути научных исследований в этой области. Не случайно создание современной теории ценообразования на рынке капитальных активов было отмечено рядом Нобелевских премий ее авторам.

Основные подходы к оценке стоимости обыкновенных акций рассматриваются в рамках теории инвестиций и корпоративных финансов и отражены в трудах У. Шарпа, Г. Марковича, Д. Тобина, М. Гордона, Ф. Блэка, М. Скоул-за, Р. Брэйли, С. Майерса, а также других ученых и специалистов.

Наличие эффективных фондовых рынков в странах с развитой рыночной экономикой значительно упрощает процедуру оценки корпоративных акций для отдельного инвестора. Постоянная оценка ценных бумаг со стороны многочисленных инвесторов обуславливает установление равновесных рыночных цен, учитывающих фундаментальную ценность акций. Признанной теорией, объясняющей процесс ценообразования на эффективных рынках капитальных активов, является модель САРМ (Capital Assets Pricing Model). В силу специфики исходных предпосылок данной модели использование методов на ее основе в условиях формирующегося фондового рынка не представляется возможным.

Кризис 1998 г. не только привел к резкому падению активности на фондовом рынке, но и продемонстрировал несостоятельность методик оценки фондовых инструментов, применявшихся инвесторами на этапе зарождения отечественного фондового рынка. Обозначившаяся в последнее время тенденция увеличения активности рынка определяет растущие потребности в новых методологических разработках, направленных на решение проблемы оценки корпоративных акций, о чем неоднократно заявлялось со стороны профессиональных участников российского фондового рынка.

В условиях формирующегося рынка перспективными выглядят модели и методы предпринимательской оценки акций, ориентированные на оценку бизнеса эмитента с позиций частного инвестора. Такой подход вытекает из экономической природы акционерных обществ, которая в известной степени отожде ствляет владельца акций с собственником компании и по сути отражает точку зрения фундаментальной школы в оценке обыкновенных акций. Однако существующие на сегодняшний день методики, основанные на фундаментальном подходе, либо носят теоретический характер, либо неэффективны для использования частным инвестором в силу высоких затрат на их применение. Кроме того, подобные методики не дают четких и обоснованных подходов к оценке рисков, с которыми стакивается владелец акций, и, как правило, не учитывают индивидуальное отношение инвестора к риску.

Все вышесказанное подтверждает актуальность и научную значимость диссертационного исследования.

Основной целью исследования является разработка модели оценки обыкновенных акций, соответствующей особенностям российского фондового рынка и отражающей специфику субъекта оценки - частного инвестора, ориентированного на фундаментальную ценность владения акциями. Конечным практическим результатом работы является создание методики оценки обыкно венной акции, построенной на основе проанализированных и разработанных моделей. В качестве аппарата моделирования используется аппарат теории рисков, теории вероятностей, теория корпоративных финансов, методы статистического анализа и прогнозирования.

В соответствии с поставленной целью в ходе работы были поставлены и решены следующие задачи:

1. Выделен класс инвесторов-предпринимателей и определена специфика предпринимательской оценки акций.

2. Проанализированы существующие модели и методы оценки стоимости обыкновенных акций.

3. Построена модель эндогенного развития фирмы, отражающая экономическую природу роста доходов компании.

4. Разработана методика оценки стоимости обыкновенных акций, учитывающая основные особенности российского фондового рынка.

5. Осуществлено практическое применение методики оценки стоимости обыкновенных акций.

Предметом исследования настоящей диссертации являются модели оценки стоимости обыкновенных акций. В качестве объекта исследования выбраны инвестиции в обыкновенные акции, осуществляемые частным инвестором в условиях формирующегося фондового рынка.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам инвестиций, оценки компаний, оценки рисков.

Научная новизна исследования заключается в следующем.

1. Предложена классификация инвесторов по применяемой ими стратегии владения акциями; определен класс инвесторов предпринимательского типа.

2. Обоснован выбор предпринимательской оценки в качестве подхода, наиболее поно отвечающего особенностям российского фондового рынка.

3. Построена модель эндогенного развития фирмы и определены условия, при которых рост доходов фирмы происходит в соответствии с экспоненциальным законом.

4. Разработана оригинальная модель оценки стоимости обыкновенных акций, основанная на фундаментальном подходе, учитывающая фондовый и производственный риск (бизнес-риск эмитента) и отношение инвестора к риску.

5. Разработана методика оценки стоимости обыкновенных акций в условиях формирующегося российского фондового рынка.

Практическая значимость работы заключается в возможности применения разработанных модели и методики оценки обыкновенных акций при принятии инвестиционных решений на российском фондовом рынке.

В соответствии с целями исследования данная работа состоит из трех основных частей: аналитической, проектной и расчетной. В первой части рассматриваются специфика актива и связанные с ней особенности оценки; формулируются особенности оценки с точки зрения ее субъекта (предпринимателя) и специфики отечественного фондового рынка; оцениваются существующие модели расчета стоимости акций с точки зрения соответствия целям и особенностям исследования, а также перспективности дальнейшего развития методов оценки, построенных на их основе. Во второй части приводятся разработанные в рамках данного исследования модели, составляющие основу методики оценки, рассматриваются существующие модели необходимые для поноты методики, а также приводится порядок применения последней. Третья часть посвящена вопросам практического применения методики. В ее рамках осуществляются оценки акций российской компании ОАО Ростелеком и американской корпорации лBell South, на примере которых делаются выводы о корректности применения методики для оценки акций в условиях развивающегося и развитого фондовых рынков соответственно.

На основе анализа результатов, полученных в ходе практического применения методики, формулируются выводы о возможности, целесообразности и особенностях ее использования в практике инвестиционного анализа, а также формулируются наиболее ценные и значимые выводы, полученные в ходе исследования.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Васильев, Максим Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В условиях эффективных фондовых рынков постоянная оценка компаний со стороны многочисленных инвесторов приводит к формированию цен на акции, которые уже отражают перспективы развития эмитентов, и инвестор, как правило, может рассчитывать в среднем на нормальную доходность вложений, соответствующую уровню их риска. Данная зависимость описывается в рамках модели САРМ основным уравнением рынка ценных бумаг и его графической интерпретацией - линией рынка ценных бумаг SML (Security Market Line). На практике доходность, соответствующая риску вложений, для конкретной ценной бумаги определяется с помощью /^-коэффициентов, рассчитываемых на основе статистических данных.

В условиях формирующегося фондового рынка механизм ценообразования не соответствует теории САРМ (основанной на портфельном инвестировании). Кроме того, несовершенство рыночных механизмов не гарантирует справедливого учета в рыночной цене фундаментальной ценности акций. В данной ситуации предпринимательская оценка, рассматривающая акцию как способ участия частного инвестора в бизнесе эмитента, не только способна дать ориентир для оценок в условиях дефицита методологических разработок в данной области, но и теоретически позволяет выявить недооцененные несовершенным рынком акции. Такой подход дает инвестору право рассчитывать на доходность от инвестиций выше нормальной при условии, что со временем рынок в отношении данного актива будет вести себя как эффективный. Такая оценка характерна для частного инвестора-предпринимателя, специфика поведения которого раскрыта в аналитической части работы. Особенности стратегии инвестора-предпринимателя и специфика российского фондового рынка учитываются при построении моделей предпринимательской оценки.

Разработанная в ходе диссертационного исследования модель оценки стоимости обыкновенной акции (п. 2.2.2) рассматривает ценность последней как математическое ожидание потока доходов владельца акции, который формируется в силу ее фундаментальных свойств с учетом производственного риска эмитента, фондового риска, вызванного обращением акции на фондовом рынке, и отношением к риску инвестора. При этом производственный риск рассматривается как риск остановки потока доходов вследствие прекращения деятельности предприятия, а фондовый риск - как риск уменьшения богатства акционера вследствие ухода с рынка при условии падения котировок до уровня, определяемого стратегией stop-loss. Отношение инвестора к риску моделируется в соответствии с концепцией квазинейтральной рискофобии.

В работе показано, что данная модель может быть использована, не только субъектом оценки - предпринимателем, но и стратегическим инвестором для оценки экономического эффекта от получения контроля над компанией-эмитентом.

Информационная закрытость российских эмитентов и специфика субъекта оценки предполагает использование в оценке по возможности минимального объема исходной информации. В связи с данным ограничением модель предусматривает возможность использования в расчетах основных, наиболее доступных показателей, характеризующих деятельность компании-эмитента в расчете на акцию, которые регулярно публикуются в периодических изданиях (чистая прибыль в расчете на акцию, балансовая стоимость акции, рыночная стоимость акции, размер дивидендных выплат). Кроме того, разработанная в ходе исследования модель эндогенного развития фирмы обуславливает возможность использования (при соблюдении определенных ограничений) в базовой модели вместо плановых значений дохода прогнозных уровней, полученных методом экстраполяции ряда динамики показателя чистой прибыли на акцию.

Для целей непосредственного использования основных расчетных формул модели в ходе исследования была разработана методика оценки стоимости акции и даны рекомендации по ее применению. Помимо указанных особенностей фондового рынка, учитываемых в самой модели, методика предусматривает корректировку исходных данных, устраняющую инфляционные искажения. Для удобства применения методика реализована в виде приложения, выпоненного в среде MS-Excel.

В рамках практического применения методики в работе была проведена оценка акций российской компании ОАО Ростелеком и американской компании лBell South. Результаты расчетов позволяют сделать следующие выводы.

Оценка компании лBell South в рамках разработанной методики позволяет получить научно-обоснованную фундаментальную оценку акции компании. Однако динамика данной оценки не совпадает с динамикой рыночной оценки акции, что может быть объяснено соответствием механизма ценообразования на фондовом рынке США модели САРМ.

Динамика оценок акций компании ОАОРостелеком, полученных на основе методики, значительно коррелировала с динамикой котировок акций. Это позволяет сделать вывод о схожести подходов к оценке акций с позиций методики и с позиций рынка в целом и, следовательно, об эффективности (для данного примера) практического применения методики. Корреляция рядов оценки и котировок (с лагом в один период) позволяет рассматривать динамику оценок как достаточно эффективный (в случае адекватности методики для оценки акций конкретного эмитента) индикатор фондового рынка, который может быть рекомендован для применения инвесторам, использующим в оценке методы технического анализа.

Результаты практического применения методики, на наш взгляд, подтверждают целесообразность применения методики в качестве основы предпринимательской оценки акций и целесообразность использования базовой модели методики профессиональными участниками рынка, как в качестве основы оценки, так и в качестве средства проверки результатов, полученных при применении традиционных методик оценки стоимости обыкновенных акций.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Васильев, Максим Владимирович, Санкт-Петербург

1. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов/ Пер. с англ. под ред. Л.П. Белых. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. -631с.

2. Брейли Р., Майрес С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп -Бизнес, 1997.- 1120 с.

3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. ХХХ+497 с.

4. Быльцов С.Ф. Настольная книга российского инвестора: Учеб.-практ. пособие. СПб.:Изд. дом Бизнес-пресса. 2000. - 512 с.

5. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 1996. - 799 с.

6. Ватник П.А. Корректировка учетных данных, компенсирующая инфляционные искажения //Моделирование рыночных структур и процессов. СПб.: СПбГИЭА, 1997.

7. Вострокнутова А.И. Инвестиционная оценка акций: российские нефтяные компании. С.-Петербург: НПО Мир и семья-95, ООО Интерлайн, 2000.-153 с.

8. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. Ч М.: ИНФРА-М, 1997. 220 с.

9. Есипов В.Е. Ценообразование на финансовом рынке. СПб: Издательство Питер, 2000. - 176 с.

10. Ю.Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 8. - с. 43 Ч46.

11. Кафиев Ю. Станут ли российские акционеры собственниками? // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 22. - с. 10 -12.

12. Ковалев B.B. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1997. - 512 с.

13. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике оценки // Рынок ценных бумаг. 1999. - № 11. - с. 57 -61.

14. Комаров А. Как оценить компанию? //Рынок ценных бумаг. 1997. - №24. Ч с. 102-107.

15. Кузнецов М.В., Овчинников A.C. Технический анализ рынка ценных бумаг. М.: Инфра - М, 1996. - 122 с.

16. Лусников А. Реалии и илюзии российского фондового подъема //Рынок ценных бумаг. 2000. - №3. - с. 40-42.

17. Львов Ю.А. Квазинейтральная рискофобия // Моделирование экономических процессов и структур: Сб. науч. тр. СПб.: СПбГИЭА, 1999. - 244 с.

18. Львов Ю.А. Модели инвестиционных рисков // Моделирование рыночных структур и процессов : Сб. науч. тр. СПб.: СПбГИЭА, 1998. - 140 с.

19. Львов Ю.А. Модели стратегического развития фирмы //Моделирование рыночных структур и процессов. СПб.: СПбГИЭА, 1997.

20. МакЛафлин Дэвид Дж. Ценные бумаги: как добиться высоких доходов. Приложение к учебнику Основы инвестирования Л. Дж. Гитмана, М.Д. Джонка. Пер. с англ. М.:Дело, 1999. - 208 с.

21. Мобиус М. Будет приток инвестиций, а не скудные порции спекулятивного капитала // Рынок ценных бумаг. 2000. - №8. - с. 66-67.

22. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. -М.: Дело, 1999.- 272 с.

23. Общая теория статистики: Статистическая методология в изучении коммерческой деятельности: Учебник / Под ред. A.A. Спирина, О.Э. Башиной. -М.: Финансы и статистика, 1994. 295 с.

24. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие / Под ред. Абду-лаева H.A., Колайко H.A. М.: ЭКМОС, 2000. - 352 с.

25. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. -М.: ИНФРА-М, 1994. -180 с.

26. Портрет эмитента. АО Ростелеком //Эксперт. 1996. - №33. - с. 59.

27. Портрет эмитента. АО Ростелеком //Эксперт. 1997. - №26. - с. 80.

28. Рязанов Б. Теории портфельного инвестирования и их применение в условиях российского рынка //Рынок ценных бумаг. 1998. - №2. - с. 74-76.

29. Саксонов Д. В инвестиционном портфеле корпоративные ценные бумаги //Рынок ценных бумаг. - 1998. - №1. - с. 12-14.

30. Сизов Ю.С. Рынок корпоративных ценных бумаг: теория, опыт перспективы. М.: Наука, 1999 г. - 380 с.

31. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия. СПб.: СПбГИЭА, 1998. -144 с.

32. Соколов В.Н. Ретроспективная модель доходной оценки предприятия // Моделирование экономических процессов и структур: Сб. науч. тр. СПб.: СПбГИЭА, 1999.-244 с.

33. Сорос Дж. Ахимия финансов: Пер. с англ. М.: Инфра - М, 1997. - 416 с.

34. Сурков А.Н, Городний В.И. Основы правового регулирования рынка ценных бумаг в Российской Федерации. М., МГУК, 1998. - 128 с.

35. Тихонов Р.Ю., Тихонов Ю.Р. Фондовый рынок. Минск: Амафея, 2000. -354 с.

36. Томлянович С. Российский фондовый рынок: итоги тысячелетия // Финансист. 2000. - №11-12. - с. 27 - 30.

37. Уотшем Т. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефимовой. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 527 с.

38. Федеральный закон Об акционерных обществах. 3-е изд. - М.: Ось-89, 2000. - 80 с.

39. Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. М.: ФА, 1999 г. -235 с.

40. Фрэнсис И. Оценка российских компаний: подводные камни и как ихобойти //Рынок ценных бумаг. 1997. - №20. - С. 11-13.

41. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997.-1024 с.

42. Black F., Scholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities //Journal of Political Economy. 1973. - May-June. - P. 637 - 657.

43. Eeckhoudt L., Gollier C. Risk evaluation, management and sharing. Harvester Wheatsheaf, 1995.

44. Fama E., MacBeth, J. Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests //Journal of Political Economy. 81. 1973. - May. - P. 607 - 636.

45. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1990. - December, 31. - P. 153-180.49.1nvestment Outlook Scoreboard //Business week. 1991. - December, 30. - P. 169-196.

46. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1992. - December, 28. - P. 73 -94.

47. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1993. - December, 23. - P. 75 -102.

48. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1994. - December, 26. - P. 78 -105.

49. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1995. - December, 25. - P. 77 -104.

50. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1996. - December, 30. - P. 77 -104.

51. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1997. - December, 29. - P. 77 -104.

52. Investment Outlook Scoreboard //Business week. 1998. - December, 28. - P. 85 -112.57.1nvestment Outlook Scoreboard //Business week. 1999. - December, 29. - P. 87 -114.

53. Markowitz H. Portfolio Selection. 7 //Journal of Finance. 1952. - March. - P. 77 -91.

54. Miller M, Modigliani F. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction //American Economic Review. 53. -1963. June. - P. 433 - 443.

55. Miller M, Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares //Journal of Business. 34. -1961. October. - P. 411 - 433.

56. Miller M, Modigliani F. Reply to Heins and Strenkle //American Economic Review. 59. -1969. September. - P. 592 - 595.

57. Miller M, Modigliani F. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment //American Economic Review. 48. -1958. June. - P. 261 - 297.

58. Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Assets Pricing //Journal of Economic Theory. 13. 1976. - December. - P. 341 - 360.

59. Sharpe W. Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk //Journal of Finance. 19. 1964. - September. - P. 425 - 442.

Похожие диссертации