Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира

Ильин, Евгений Викторович

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Ильин, Евгений Викторович
Место защиты	Москва
Год	2012
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира"

На правах рукописи

ИЛЬИН ЕВГЕНИЙ ВИКТОРОВИЧ

МЕХАНИЗМЫ И ПРЕДЕЛЫ САМОРЕГУЛИРОВАНИЯ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ МИРА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2012

1 8 0КТ 2012

005053438

Научный руководитель Официальные оппоненты:

Работа выпонена на кафедре международных валютно-финансовых отношеь федерального государственного автономного образовательного учрежде! высшего профессионального образования Национальный исследовательл университет Высшая школа экономики.

доктор экономических наук Евстигнеев Владимир Рубенович Кузьмин Антон Юрьевич доктор экономических наук, Российс академия народного хозяйства государственной службы при Президе Российской Федерации, доцент кафе; корпоративных финансов факультета Выи школа финансов и менеджмента Данилов Юрий Алексеевич кандидат экономических наук, ООО Венец Инвест, генеральный директор Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации

Защита состоится Д&^р 2012 г. в "^.З^часов на заседании

диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете Высшая школа экономики по адресу: 101000 Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета Высшая школа экономики Автореферат разослан 2012 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета, '^У^

доктор экономических наук, профессор У Фибсти

Ведущая организация

фова Татьяна Георгиев]

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В 2008 году активный рост финансовых рынков был приостановлен крупнейшим со времен Великой депрессии мировым кризисом, что вернуло проблемы регулирования финансовых рынков в список актуальных тем как на национальном уровне, так и в мировом масштабе.

В связи с кризисом система регулирования рынка США, доля которого составляет около 30% капитализации мирового рынка, подверглась особенной критике по той причине, что в основании американской системы лежит принцип саморегулирования профучастников. С одной стороны, приводятся серьезные аргументы (например, со стороны лауреата Нобелевской премии по экономике Дж. Стиглица) в пользу существенного пересмотра роли саморегулирования. Эти аргументы связаны в том числе и с изменением организационно-правовой формы (с некоммерческой на коммерческую) ведущих бирж мира, прошедшей за последние 20 лет, которая привела к обострению конфликта интересов внутри саморегулируемых организаций (СРО) и снижению их регулятивного потенциала. С другой стороны, существуют рекомендации авторитетных международных организаций по использованию рыночных механизмов саморегулирования, которые практически незаменимы при снижении степени неопределенности принятия регулятивных решений на финансовом рынке, а также в разработке стандартов наилучшей практики и профессиональной этики.

Наличие полярных точек зрения в отношении роли саморегулирования и целесообразности его использования в системах регулирования национальных финансовых рынков обусловили актуальность выбранной темы. Особую актуальность работе придала предстоящая реформа системы регулирования российского финансового рынка.

Степень изученности темы в литературе. Существующие работы посвящены преимущественно вопросам эффективности регулирования финансового рынка с точки зрения государственных институтов (Ж. Лаффон, Ж. Тироль, Дж. Стиглиц, А. Шлейфер, Р. Познер, С. Джанков, Р. Jla Порта, Ф. Лопес-

де-Силанес, Р. Вишны, Е. Глезер, К. Пистор, К. Ху, А. Ло, О. Харт, Л. Зингалес и др.). Недостаток работ по саморегулированию, возможно, связан с тем, что наиболее авторитетная научная школа по теории регулирования располагается в континентальной Европе (Франция), а в странах этого региона, в силу особенностей национальной системы права, степень опоры на механизмы саморегулирования в качестве институционального решения невелика.

Формализованному анализу вопросов эффективного функционирования механизмов саморегулирования уделяют внимание лишь немногие экономисты. П. ДеМарцо, Дж. Фишман, К. Хагерти в соавторстве рассматривают проблему необходимости государственного контроля над СРО на основе теории экономических механизмов (mechanism design). К. Стефанадис изучает вопрос эффективности инноваций в финансах на основе теории игр. X. Нуньес в том же ключе анализирует репутационные стимулы СРО, конфликт интересов и ее устойчивость к коррупции, но уже без привязки к финансовой отрасли. В работах К. Пирронга, Дж. Мэйси, М. О'Хары изучены особенности организационного устройства бирж. П. Грайцл и П. Мюррел в соавторстве решают задачу оптимального распределения пономочий регулирования между государством и саморегулированием на основе теории контрактов. Наибольший интерес к вопросам саморегулирования, в особенности к проблемам выгод и издержек, связанных с саморегулированием, а также конфликта интересов, проявляют эксперты в области юриспруденции (X. Джексон, С. Гадинис, Р. Кармел, Р. Ли, С. Омарова, П. Махони, Дж. Кофи, Р. Огус, Дж. Карсон, С. Лофчи и др.).

В формальном анализе проблем саморегулирования на финансовом рынке нет чётко выраженного преобладающего подхода к их моделированию в отличие от юридической традиции. Обобщить результаты этих работ представляется весьма затруднительным в силу их немногочисленности, а также по той причине, что модели, как правило, основаны на частных ситуациях противоправной практики в деятельности СРО.

В настоящей работе предлагается иной подход к анализу механизмов саморегулирования финансовых рынков. В работе проводится математически

формализованная оценка предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка, характеризующая глубину конфликта между регулятивной функцией СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов, а также оценка влияния СРО на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

Основная гипотеза работы заключается в существовании систематического несоответствия колективных предпочтений профучастников, определяющих регулятивные решения СРО, приоритетной цели регулирования финансового рынка - повышению его информационной эффективности.

Изменение структуры доходов профучастников-членов СРО в результате роста мировой индустрии по управлению активами за последние 20 лет способствовало обострению проблемы конфликта интересов между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Поскольку очевидно, что регулятивные решения СРО встраиваются в динамику финансового рынка, то ее решения, направленные на удовлетворение коммерческих интересов профучастников-членов по повышению стоимости их портфелей, могут отрицательно отражаться на эффективности рынка.

Такая позиция СРО в отношении эффективности рынка не совпадает с требованиями суверенных регуляторов и рекомендациями международных организаций (прежде всего IOSCO1) по ее повышению, что затрудняет оптимальное внедрение механизмов саморегулирования в национальные системы регулирования финансовых рынков.

Объектом исследования являются саморегулируемые организации на финансовых рынках развитых стран.

Предмет исследования составляют механизмы формирования колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка, которые определяют ее регулятивные решения на финансовом рынке и

1 IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions).

характеризуют глубину конфликта интересов, а также степень целостно финансового рынка.

Цель исследования состоит в выявлении систематического несоответстви политики СРО официально заявляемым приоритетам суверенного регулятора ] международных организаций и ее влияния на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи:

изучить национальные системы регулирования финансового рынка с точки зрения исторического и регионального аспектов, преимущества и пределы саморегулирования, а также действующие рыночные и институциональные стимулы СРО, определяющие общественно полезный характер ее поведения как института регулирования финансового рынка;

разработать метод квантификации текущих уровней неэффективности

разработать методику определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка;

построить индивидуальные функции полезности профучастников-членов, зависящие от неэффективности рынка;

провести оценку коэффициентов склонности к риску профучастников-членов СРО на основе финансовых данных по опционам и взаимным фондам;

разработать модель механизма преобразования индивидуальных предпочтений профучастников-членов в колективные предпочтения СРО;

провести проверку влияния колективных предпочтений в отношении информационной неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования экономики.

С точки зрения методологии, работа основана на экономических, юридических и финансовых исследованиях по вопросам регулирования и саморегулирования как финансового рынка, так и других отраслей экономики. Наибольшее влияние на выбор темы оказали работы X. Джексона, С. Гадиниса, П.

Махони, Р. Ли, А. Дамодарана, X. Шефрина, Р. Шилера, А. Ло, А. Шлейфера, Р. Ла Порты, Ж. Лаффона и других зарубежных и российских экспертов по вопросам регулирования и саморегулирования финансового рынка. На выбор методов исследования повлияли работы Р. Кини, Х.Райфы, Ф. Алескерова, Л. Эпстайна, Я. Аит-Сахалии, Д. Бридена, Р. Литценбергера, Е. Джекверта и др.

Количественное определение колективных предпочтений СРО в отношении информационной неэффективности рынка проводилось на основе базы данных финансового рынка с 2 января 1991 по 31 декабря 2010 года по взаимным фондам, национальному индексу (S&P500) США и опционам на этот индекс. С точки зрения саморегулирования, США является самой представительной юрисдикцией: здесь СРО обладают широкими, несравнимыми с СРО других юрисдикции пономочиями, а каждый профучастник обязан стать членом СРО для получения лицензии. Данные по индексу и взаимным фондам были предоставлены компанией "Bloomberg". Для проведения калибровки коэффициентов склонности к риску функций полезности профучастников-членов СРО США использовалась официальная база данных СВОЕ по опционам на индекс S&P500, предоставленная компанией "Historical Option Data".

Научная новизна работы состоит в постановке и решении задачи по выявлению колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка как предпосыки принятия решений СРО. Разработанный метод основан на квантификации уровней неэффективности рынка и построении колективной функции полезности СРО. Это позволило количественно описать динамику глубины конфликта интересов внутри СРО, а также оценить параметры колективных предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка с нормотворческой и правоприменительной точек зрения, косвенно характеризующих степень целостности рынка. Также установлено влияние этих параметров на качество институционального устройства системы регулирования.

Научные положения, выносимые на защиту:

метод квантификации текущей неэффективности финансового рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между

эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса;

метод определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка на основе динамики портфелей, находящихся под их управлением, позволяющий оценить склонность к ограничению эффективности рынка и склонность к ограничению интенсивности правоприменения СРО;

индивидуальные и колективные функции полезности СРО, отражающие предпочтения в отношении неэффективности рынка, на основе которых производится оценка индивидуальных и колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка;

метод определения колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на основе механизмов демократического голосования и максимизации колективной функции полезности;

показатели глубины конфликта интересов, отражающие склонность СРО к ограничению неэффективности рынка (в области нормотворческой деятельности) и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, а также степень целостности финансового рынка;

модель влияния предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования национальной экономики.

Теоретическая значимость работы состоит в том, что на основе математически формализованной модели выявлено систематическое несоответствие механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на современном этапе развития финансового рынка, которое влияет на степень его целостности и на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Учитывая тот факт, что финансовый рынок имеет преимущественно информационную природу (для нормального функционирования рынка принципиально обеспечить поступление по

возможности поной и достоверной информации об участниках и торгуемых активах), в работе используется подход, основанный на анализе информационных аспектов саморегулирования (отношение СРО к информационной эффективности рынка). Этот подход существенно отличается от традиционного подхода с точки зрения выгод и издержек саморегулирования.

Результаты, полученные в отношении цели повышения эффективности финансового рынка, могут быть обобщены и распространены на другие цели регулирования в силу их существенной взаимосвязанности. Разработанный метод позволяет на основе объективных финансовых данных оценивать показатели глубины конфликта интересов финансовой СРО в отношении двух функций регулирования: нормотворчество и правоприменение.

Практическая значимость исследования заключается в том, что на основе разработанного метода появилась возможность количественного измерения текущей неэффективности финансового рынка, колективных предпочтений СРО, а также степени целостности рынка. Информация о структуре предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка имеет важнейшее значение при принятии решений о распределении пономочий регулирования финансового рынка между государственными органами и институтами саморегулирования. Вычисляемые на основе текущих данных финансового рынка показатели, характеризующие глубину конфликта интересов, могут быть также использованы для оценки регулирующего воздействия принимаемых мер.

Апробация результатов. Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех научных статьях общим объемом 4,6 п.л. По материалам диссертации подготовлен курс Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках, который читается студентам четвертого курса программы подготовки специалистов и второго года магистратуры на факультете Мировой экономики и мировой политики Национального исследовательского университета Высшая школа экономики.

Основные положения диссертационного исследования были доложены на XIII Апрельской конференции ВШЭ в 2012 году и III Международной

финансовой конференции (III World Finance Conference, г. Рио-де-Жанейро, Бразилия) в июле 2012 года.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации - 197 страниц, содержит 16 таблиц и 18 рисунков. Количество приложений - 2. В библиографию вошло 172 источника, в том числе 165 зарубежных авторов.

СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ В первой главе проводится анализ роли механизмов саморегулирования в национальных системах регулирования финансовых рынков развитых стран и типов систем, который позволил установить, что цели регулирования были сформулированы на этапе зарождения организованных финансовых рынков его профучастниками, т.е. в результате саморегулирования. В течение примерно двух веков развития роль саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах была сведена к выпонению допонительных функций по отношению к суверенным регуляторам. В странах с прецедентной системой права (Австралия, Канада, США, Гонконг, кроме Великобритании, имеющей существенную специфику), тем не менее, механизмы саморегулирования по-прежнему находят применение гораздо чаще, чем в странах с континентальной (гражданской) системой права (Германия, Италия, Франция, Япония).

Изучение преимуществ механизмов саморегулирования показало, что информационные возможности СРО превосходят возможности суверенных регуляторов. Неопределенность условий принятия регулятивных решений в СРО значительно ниже за счет возможности более тесного взаимодействия СРО с объектом регулирования (до коммерциализации бирж, например, субъект и объект регулирования в СРО поностью совпадали). Это позволяет СРО осуществлять более тонкую настройку финансового рынка.

Другим преимуществом СРО является ее организационная гибкость, позволяющая снизить временные задержки при внедрении новых стандартов и правил, а также выпонении мер правоприменения. СРО, в отличие от

государственных ведомств, не связана необходимостью следовать жестко установленным процедурам принятия решений. Среди иных преимуществ часто указывается возможность самофинансирования СРО за счет взносов ее членов.

В качестве наиболее существенного предела саморегулирования в литературе рассматривается проблема конфликта между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Этот предел естественным образом присущ саморегулированию по причине совпадения субъекта и объекта регулирования и практически всегда, если не ослаблен соответствующими регулятивными мерами, отрицательно сказывается на степени защиты инвесторов и эффективности финансового рынка. Эта проблема проявляется в каждой области регулирования финансового рынка, если СРО наделена соответствующими пономочиями: начиная с размещения проспектов ценных бумаг и заканчивая регулированием корпоративного законодательства. Исключение представляет область торговых правил биржи, в которой коммерческие интересы профучастников идеально совпадают с регулятивными, поскольку операционная эффективность биржи составляет существенную часть ее стоимости. Это является естественным стимулом СРО к дожному регулированию, поэтому пономочия по формулированию торговых правил отданы в ведение СРО в каждой изученной юрисдикции.

Дальнейшее изучение естественных и институциональных стимулов СРО к снижению остроты конфликта интересов показало, что в литературе этот вопрос с точки зрения участия СРО в повышении информационной эффективности рынка не рассматривася. Поскольку результативность деятельности профучастников-членов СРО тесно связана со степенью эффективности рынка, здесь проявляется конфликт между максимизацией стоимости их портфелей и необходимостью повышать эффективность рынка, при этом СРО может воспользоваться своими регулятивными пономочиями далеко не в целях повышения эффективности рынка и защиты инвесторов.

Во второй главе, для изучения данного аспекта деятельности СРО, был разработан метод выявления колективных предпочтений профучастников-членов

СРО в отношении неэффективности рынка, при условии максимизации стоимости портфелей под их управлением. Особую глубину этот конфликт может иметь в тех юрисдикциях, в которых СРО наделены весьма широкими пономочиями регулирования.

В рамках метода предполагалось, что СРО испытывает на себе два типа требований: со стороны регулятора, позиция которого заключается в требовании максимального повышения информационной эффективности рынка, что поностью соответствует рекомендациям международных организаций, а также со стороны профучастников, которые, по предположению, требуют от СРО решений, направленных на максимизацию стоимости их портфелей.

Также предполагалось, что финансовый рынок в каждый момент времени находится в состоянии, которому соответствует некоторый уровень неэффективности2. Уровень неэффективности является необходимым условием, при котором профучастники рынка получают доходность от управления своими портфелями. В этих условиях состояние рынка и его профучастников в каждый момент времени С характеризуется вектором параметров у = {0,у1,у2, ...,уд,}, где компонента О означает текущий уровень неэффективности рынка, а ук, при к = 1,2, - доходности портфелей профучастников, и N - количество

профучастников, входящих в СРО. Моменты времени г исчисляются днями.

Состояния неэффективности рынка ) могут быть рассчитаны на основе индекса 8&Р500, который является наиболее информативным с этой точки зрения. В качестве меры неэффективности рынка предложена относительная энтропия Кульбака - Лейблера (информационное расстояние) между текущим эмпирически наблюдаемым распределением доходности индекса р(г), оцениваемым непараметрически, и соответствующим ему нормальным распределением щ(г):

0(р\\?)= / (!) Ч гл '

2 Соответственно, эффективность рынка - это состояние его минимальной неэффективности

где г - доходности (или логарифмические приросты цен) индекса.

Как и на индивидуальном уровне, так и на уровне СРО (колективный профучастник), профучастники не могут быть удовлетворены любыми произвольными состояниями рынка, поскольку, с одной стороны, существуют собственные регулятивные интересы и интересы суверенного регулятора, подтакивающие к снижению неэффективности рынка, а с другой стороны, интересы по реализации своих коммерческих интересов на рынке.

Профучастники и СРО рациональны. Предпочтениям СРО соответствуют такие состояния рынка, которые совместно максимизировали бы стоимости портфелей профучастников3 на конец определенного периода4. Для выявления предпочтений СРО задается ее функция полезности и индивидуальные функции полезности профучастников, которые имеют собственные предпочтения в отношении неэффективности рынка.

Функция полезности к-го профучастника ик(ш) монотонно возрастает на всей области определения и имеет стандартный вид с постоянной относительной (СЯЛА) величиной неприятия риска:

иЛ(и0 =

. Д , если Ук 1

1-Х* Гк (2)

1п IV , если ук = 1,

где Ук - постоянный коэффициент неприятия риска (относительной несклонности к риску) к-го профучастника, и/ - стоимость портфеля под его управлением.

Функциональная связь между полезностью СРО (/(Х) и полезностями ее членов и1(-),и20), представлена в виде аддитивной формы:

и2(0.....л(Х)) = ик(-) (3)

Предполагается, что предпочтения СРО определяются исключительно индивидуальными предпочтениями профучастников в отношении состояний рынка, а вес предпочтений инвесторов в функции полезности СРО пренебрежимо мал.

В качестве периода, на котором профучастники максимизируют свою полезность, СРО - их совместную полезность выбран операционный год, т.е. 252 дня.

Значение полезности СРО на конец операционного года зависит от предпочитаемого набора векторов реализованных состояний рынка у (С). Оптимальный набор векторов у'(С), максимизирующий полезность СРО, определяет предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка.

Выявление предпочитаемых состояний рынка проводилось методом фильтрации векторов у(с) по критерию неэффективности рынка (по компоненте О). Проводися поиск определенного спектра состояний неэффективности рынка, заключенного в соответствующих границах отсечения состояний неэффективности [01ои,,0"Р], который максимизировал полезность СРО, где й1Щ и ир - нижняя и верхняя границы интервала отсечения неэффективности соответственно.

Полезность СРО при фильтрации исторического потока векторов у([)5 для заданных границ состояний неэффективности [01а"',0ир] равна:

цЗЯОфЮп^ир) _ \ I ')

Ч1 1 Ч Уь

Игкф1Щ,ОиР) = ехр(якф1Щ,Оип), (5)

= -1ф1Щ < 0(0 < />ир). (6) t=o

йир) - это стоимость портфеля к-го профучастника в заданных границах фильтрации на конец года, Як(>1ои', Оир) - накопленная на конец того же года доходность портфеля к-го профучастника, /(О'0" < < Дир) -индикаторная функция, характеризующая принадлежность текущего уровня эффективности рынка I) возможным предпочтениям СРО [>'ои,,)ир]. Тогда

Наиболее точного соответствия доходностей портфелей и состояний неэффективности рынка друг другу можно добиться за счет фиксирования периода измерения параметров вектора состояния рынка у. Если значение текущей неэффективности О измеряется на определенном периоде (например, одна торговая неделя), то в качестве текущих доходностей портфелей ук рассчитываются средние доходности портфелей за тот же период.

предпочтения СРО определяются оптимальными границами спектра [Dlow\ Dup*], максимизирующими полезность USR0'.

Поскольку количество возможных сочетаний границ отсечения Dlow,DuP в случае непрерывной функции (4) очень велико, для снижения размерности оптимальные границы вычислялись в дискретной форме с помощью численной максимизации функции полезности uSR0(Dlow,Dup).

Для спецификации функции полезности СРО также оценивались коэффициенты относительной несклонности профучастников к риску ук. Эту процедуру было предложено провести с помощью метода восстановления функций несклонности к риску колективного рыночного инвестора из цен опционов на национальный индекс, которые имеют следующий вид:

\Q(w) P(W)J' (7)

где Q(w) и O'Cw) - субъективное распределение доходности индекса и его первая производная, P(vv) и Р - риск-нейтральное распределение доходности индекса и его первая производная, w - стоимость портфеля.

С точки зрения регулятивной политики, проводимой СРО, особый интерес представляет оценка относительной удаленности границ интервалов предпочтений от области высшей эффективности рынка (эмпирического минимума неэффективности в определенном году, rninD), т.е. области требований суверенного регулятора. Для этого были введены относительные параметры предпочтений СРО RE и IRE:

RE_ Dup* Ч min(D)

max(D) - min(D)' max(D) - min(D) (8)

Представленные параметры опосредованно выражают степень конфликта в СРО между ее регулятивными задачами и коммерческими интересами профучастников-членов как степень расхождения регулятивных предпочтений СРО и суверенного регулятора. Рост показателей свидетельствует об обострении конфликта интересов, снижение - о готовности СРО действовать в интересах общества.

Параметр RE, отражающий предпочтения СРО в области более чувствительной к малым отклонениям рынка от эффективности, определен как склонность СРО к ограничению эффективности рынка. Было установлено, что изменение этого показателя косвенно взаимосвязано с тонкой настройкой регулирования, проводимой путем разработки стандартов наилучшей практики и стандартов профессиональной этики, новых законов и правил, т.е. посредством нормотворческой функции.

Показатель IRE характеризует колективные предпочтения профучастников СРО в области менее чувствительной к малым отклонениям рынка от эффективности. Предпочтения СРО в этой области неэффективности связаны с грубым нарушением закона и правил со стороны СРО и ее профучастников (манипулирование рынком, инсайдерская торговля). Поскольку для снижения показателя требуются более жесткие регулятивные решения, преимущественно правоприменительного характера (штрафы, заключение под стражу и т.д.), параметр IRE определен как склонность СРО к ограничению интенсивности правоприменения. IRE также отражает, насколько СРО предпочитает прибегать к практике правоприменения и повышать ее интенсивность, одновременно сдерживая при этом крайне неэффективные состояния рынка.

Для исследования динамики портфелей профучастников-членов СРО ук были взяты данные их взаимных фондов. Выборка профучастников включала N = 109 профучастников, в которую вошли ведущие ("bulge bracket") банки США Goldman Sachs, JP Morgan и Morgan Stanley, а также крупнейшие игроки на рынке управления активами Fidelity Investments, Vanguard Group и American Funds. Все профучастники выборки являлись действующими членами национальных СРО США на протяжении исследуемого периода.

В третьей главе изучались колективные предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка и их влияние на благосостояние профучастников и качество институционального устройства системы регулирования экономики. На рис.1 приведен характерный вид зависимости накопленной на конец года

доходности портфеля профучастника от параметров его предпочтений6. На рис. 1а

представлен вид функции накопленной доходности И^О1Щ, >Р) при

фиксированной ширине7 интервала отсечения уровней неэффективности о - 0ир На рт 1б _ вид этой же функции при фиксированном параметре

нижней границы интервала О* в оптимальном значении. Также приведены точечные интервальные оценки функции доходности с доверительной вероятностью 95%, построенные асимптотическим методом и методом бутстрепа.

Ха н о О

Нижняя граница интервала, Diow

' Оцененная функция

- Асимптотический 95% интервал

- Бутстреп 95% интервал

Ширина интервала, Dlow - Dup

Рис. 1. Зависимость накопленной доходности от параметров отсечения состояний неэффективности (в % годовых; границы

выражены в относительных единицах, привязанных к численным расчетам).

Локальный максимум функции Як(01оМ>"Р) на рис. 1а составил 6,77% годовых; глобальный максимум функции (рис. 16) составил 8,2% годовых, при этом границы отсечения состояний неэффективности 01

На примере произвольно выбранной функции управляющей компании "Longleaf (фонд Longleaf Partners fund") в 2007 году. Параметр ширины интервала Dup Ч Dlow фиксирован в произвольно выбранной точке (=138) области определения функции. Параметр Dlow фиксирован в оптимальном значении в каждой точке Dup - Dlow графика

ф ПРеДП0ЧТеНИЙ бЬИ0 ВВеДеН0 ДЛЯ УДОбства оптимизации

нулю, что свидетельствует о том, что профучастник предпочитал неэффективные состояния рынка в данном году.

Для более точной картины были оценены индивидуальные интервалы предпочтений неэффективности [Dl0W',Dup'] каждого профучастника с помощью максимизации N функций Rk(Dl0W,Duv) в рамках каждого года исследуемого периода. Было установлено, что средние границы индивидуальных предпочтений неэффективности рынка профучастников [Diow' ] достоверно не равны

нулю. Этот результат позволил заключить, что большинство профучастников зарабатывает в области систематических отклонений рынка от нормальности, т.е. на его неэффективности. Максимумы стоимости портфелей несовместимы с высокоэффективным рынком для среднего профучастника. Конфликт интересов между регулятивными интересами СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов СРО в этой области действительно существует, а значит, в среднем профучастники не заинтересованы в повышении эффективности рынка.

На следующем этапе, исходя из предположения о механизме агрегирования предпочтений на основе совместной максимизации стоимости портфелей профучастников, были рассчитаны ежегодные оптимальные колективные границы отсечения уровней неэффективности [Dlow*, Dup'] (рис. 2), а также совокупная (максимальная) полезность СРО USR0'. Максимальная колективная полезность USR0' достигается, так же как в предыдущем случае, в области неэффективности рынка. Следовательно, колективные коммерческие интересы профучастников, так же как и усредненные, связаны с невозможностью повышения эффективности рынка и не соответствуют этой цели.

Для оценки влияния параметров предпочтений RE и IRE на полезность СРО USR0 во времени была предложена регрессионная модель с поправкой на особые события регулятивной практики финансового рынка США (массовые нарушения на рынке середины 90-х и принятие закона Сарбейнса - Оксли в 2002 году):

log(i/t5RO) = o + i' REt + 2 ' REt + Рз ' S?A + + et. (9) где n - коэффициенты регрессии, SBA и Lsox - фиктивные переменные.

Фиктивная переменная SBA связана с санкциями, наложенными на Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг (NASD) и ее профучастников за правонарушения правил торгов и искусственное завышение бид-аск спредов (1995-1996 год). Эта переменная принимает единичное значение только в 1997 году, в течение которого СРО была обязана восстановить нормальную рыночную практику.

3,00 __________

Рис. 2. Интервалы колективных предпочтений неэффективности рынка СРО за период с 1991 по 2010 год Фиктивная переменная связана с событием нормотворческого

характера, а именно с принятием закона Сарбейнса - Оксли. Эта переменная принимает единичное значение, начиная со следующего после принятия закона

года, и до конца исследуемого периода (с 2003 по 2010 год). Закон был принят в ответ на противоправную практику в области аудита и отчетности компаний-эмитентов, которые размещались на крупнейших биржевых СРО США (как биржи, так и аудит в те годы находились под регулятивной ответственностью СРО).

Результаты анализа (табл. 2) позволили установить, что предпочтения СРО оказывают разнонаправленное влияние на колективную полезность. При снижении склонности к ограничению эффективности RE, а также после введения закона Сарбейнса - Оксли, наблюдается рост полезности СРО. При снижении склонности к ограничению интенсивности правоприменения IRE, а также в результате наложения санкций (отрицательный коэффициент при SBA) происходит снижение полезности. Эти результаты косвенно подтверждают, что введенные параметры имеют одинаковый с фиктивными переменными характер, нормотворческий и правоприменительный соответственно.

Таблица 2

Результаты расчетов коэффициентов регрессии логарифма полезности

СРО на параметры ее предпочтений

Зависимая переменная log((/SRO)

Независимые переменные RE IRE SBA (1997) Lsox (с 2003) Свободный член

Коэффициент (ст. ошибка) -0,608*** (0,0509) 0,098*** (0,0131) -0,167*** (0,0187) 0,033*** (0,0083) 4 92*** (0,0182)

Количество наблюдений 20

Р-статистика (р-значение) 3,205** (0,0433)

Примечание. Символом л** отмечены коэффициенты и значения статистик, значимые на

уровне 5%; л***-на уровне 1%.

На рис. 2 можно видеть еще два особых случая. В 2008 году визуально интервал предпочтений выглядит вырожденным, однако проверка гипотезы о равенстве его границ этого не подтвердила. Причиной узости интервала, скорее всего, послужили кризисные явления, когда рынок на протяжении операционного

года имел понижательный тренд. Совпадение верхней границы с максимумом шкалы неэффективности в 2003 году может быть связано в массовыми нарушениями торговых правил специалистами на NYSE8 в данном году.

В периоды особых событий регулятивной практики, рассмотренных выше, были отдельно изучены вмененные рыночные функции неприятия риска (7) в качестве характеристик риск-предпочтений колектива профучастников СРО. Ежегодное изменение крутизны9 функции в периоды до и после рассмотренных событий (с 1994 по 1997 год и с 2000 по 2005 год) показало (рис. 3), что санкции, наложенные на СРО и ее членов, а также принятие закона Сарбейнса - Оксли благотворно повлияли на их риск-предпочтения. В 1997 году крутизна функции вернулась к тому же уровню, который существовал в 1994 году до массовых завышений спредов профучастниками на рынке. На рис. 2 можно наблюдать подобный эффект с параметрами предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка.

о я н о к К

н к я а. с <и I

1992 год

1993 год 111. 1994 год

1,05 1,1

Стоимость портфеля, W а

Стоимость портфеля, IV р 6

Рис. 3. Вмененные рыночные функции неприятия риска в период с 994 по 1997 год (а) и с 200(1 пп 7ППЧ ^л /Д ...............

I У I----- - ~" *'' M^k О ! f-S IAW с I У У flu 1

год (а) и с 2000 по 2005 год (б) (в соответствии с особыми событиями ' регулятивной практики СРО США)

* Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange)

Крутизна функции (7) отражает степень неприятия риска колективного инвестора- чем больше крутизна, тем осторожнее инвесторы при принятии инвестиционных решений

На рис. 36 видно, что в 2001 и 2002 году функции были более пологими по сравнению с 2000 годом: их крутизна была меньше, а колективная склонность к риску - выше. Колективные предпочтения в отношении неэффективности рынка СРО находились также на весьма высоком уровне в эти годы по сравнению со средними историческими значениями. После 2003 года, который был омрачен массовыми нарушениями на Нью-Йоркской бирже, как и ожидалось, крутизна функций в 2004-2005 годах стала нарастать вместе со степенью неприятия риска на рынке. Это также нашло отражение в соответствующем изменении параметров предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка (рис. 2). Взаимосвязанность предпочтений риска и предпочтений неэффективности рынка, а также их изменение под воздействием как противоправных действий профучастников, так и событий нормотворческого и правоприменительного характера, позволила заключить, что показатели склонности к ограничению эффективности рынка и склонности к ограничению интенсивности правоприменения могут выпонять роль индикаторов целостности финансового рынка.

Проверка существования отображения колективных предпочтений профучастников-членов СРО в регулятивные решения СРО проводилась на основе оценки влияния параметров колективных предпочтений СРО на качество институционального устройства системы регулирования экономики США, выраженного посредством количественных индикаторов, разработанных экспертами Всемирного банка (ВБ).

Индикаторы ВБ представляют собой усредненное мнение различных экспертных групп, некоммерческих организаций и аналитических центров. Индикатор степени приоритета закона (rule of law, RL) характеризует качество правоприменения частных контрактов и защиты прав собственности, а также вероятность возникновения правонарушений на рынке. Индикатор уровня контроля коррупции (control of corruption, С) отражает степень использования властных пономочий в целях личного обогащения, а также захват государственной власти в интересах элит и других частных лиц страны.

Анализ линейной регрессионной модели зависимости индекса RL от склонности к ограничению интенсивности правоприменения IRE показал их существенную взаимосвязанность'0 Это подтвердило, что параметр IRE наравне с индексом RL, характеризующим качество правоприменительной практики, отражает особенности деятельности СРО в области правоприменения.

Эту зависимость можно интерпретировать следующим образом. Рост склонности СРО к ограничению интенсивности правоприменения (IRE) отражается в восприятии экспертного сообщества как снижение качества правоприменения, поэтому снижается и показатель RL. Это в свою очередь сигнализирует о том, что предпосыки решений СРО оказывают влияние на последствия этих решений, снижая качество правоприменения частных контрактов и увеличивая вероятность правонарушений на рынке.

Анализ регрессии индекса уровня контроля коррупции С на переменные RE

и IRE показал, что существует значительно более сложная (с автокорреляцией

второго порядка), чем в случае с индикатором RL, и достоверная взаимосвязь

Рост параметров предпочтений СРО как предпосылок ее регулятивных решений

воспринимается экспертным сообществом как рост коррупции в экономических институтах общества.

На основании построенной модели и полученных в работе результатов, с учетом того, что внутренняя целостность СРО влияет Да целостность финансового рынка и экономику страны, механизм саморегулирования можно трактовать следующим образом. Каждый профучастник-член СРО имеет право в рамках установленного порядка выступать с нормотворческими инициативами. В основе предлагаемых профучастником проектов норм и правил лежат его предпочтения в отношении неэффективности рынка, т.е. спектра уровней отклонения текущих распределений доходности индекса рынка от нормальности. В предпочитаемых условиях профучастник может получить либо большую

параметра/ЯЯИНДИКаТ

доходность собственного портфеля при меньшем риске, либо доходность, идентичную нормальной, но с большей вероятностью, чем в рамках нормального закона распределения. Его нормотворческая инициатива может быть в том числе направлена на ограничение доступа публики к той информации, которая могла бы стать его преимуществом на рынке.

На следующем этапе предложенная инициатива рассматривается на колективном уровне СРО. Принимаются только нормы и правила, соответствующие предпочтениям всего колектива профучастников СРО, т.е. совместно максимизирующие благосостояние ее членов на конец операционного года. Таким образом, рост предпочитаемой неэффективности рынка ограничен определенным колективно согласованным пределом. Максимум эффективности рынка, предпочитаемый всей СРО колективно, достижим весьма редко - это один из важнейших пределов саморегулирования.

Этот механизм также предполагает, что СРО позволяет своим профучастникам совершать некоторые правонарушения (искусственно создавать асимметрию информации по отношению к собственным клиентам, занимать более рискованные, по сравнению с нормами, позиции на рынке и т.д.). Размер правонарушений имеет предел в виде колективных предпочтений по интенсивности правоприменения. За пределами этого порога СРО прибегнет к мерам принуждения, а в пределах - воздержится от таковых. Таким образом, профучастники СРО могут получать допонительную прибыль за счет нарушения не только законов, но и внутренних правил своей СРО. Этот не менее важный предел саморегулирования неоднократно проявляся на протяжении последних 20 лет в массовых нарушениях профучастников финансового рынка США.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ 1. В диссертации разработан метод квантификации текущих уровней неэффективности финансового рынка с помощью информационного расстояния Кульбака - Лейблера, характеризующего отклонение эмпирического распределения доходности национального индекса от нормальной формы.

2. Предложен метод выявления индивидуальных и колективных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности финансового рынка на основе построения индивидуальных и колективных функций полезности СРО, зависящих от его текущей неэффективности.

3. В результате установлено, что профучастники как в среднем, так и на колективном уровне предпочитают систематические отклонения рынка от нормальности, избегая его контрастных состояний (предельной эффективности и предельной неэффективности).

4. Выявлено, что регулятивная позиция СРО не соответствует требованиям суверенного регулятора и международных организаций по повышению эффективности рынка, но ориентир СРО может сдвигаться в сторону общества в результате жестких мер правоприменительного характера со стороны государственных ведомств.

5. Анализ колективных функций полезности СРО показал, что рост предпочтений СРО в нормотворческой области в сторону повышения эффективности рынка приводит к росту совместного благосостояния профучастников СРО, т.е. с нормотворческой точки зрения СРО может быть Эффективней, чем государственные ведомства. В это же время рост колективных предпочтений в сторону увеличения интенсивности правоприменения приводит к снижению благосостояния ее членов.

6. Восстановление вмененных рыночных функций неприятия риска, косвенно характеризующих риск-предпочтения профучастников, показало, что введенные параметры деятельности СРО, склонность к ограничению эффективности рынка нормотворческим путем и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, могут свидетельствовать о степени целостности финансового рынка в целом.

7. Установлено, что предпочтения СРО влияют на качество институционального устройства системы регулирования экономики страны. Распределение пономочий в пользу СРО дожно быть крайне осторожным в области правоприменения, с обязательным приоритетом суверенного

регулирования. Проблемы СРО с обеспечением дожного правоприменения косвенно свидетельствуют об их неспособности к пруденциальному регулированию и надзору.

8. Разработанный метод и полученные результаты могут быть использованы при формировании архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка и принятии решений о распределении пономочий регулирования финансового рынка между СРО и государственными ведомствами.

Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России:

1. Ильин Е.В. Механизмы саморегулирования на финансовых рынках развитых стран // Лизинг. - 2010. - №12. - С. 6-22 (объем 1,4 п.л.).

2. Ильин Е.В. Конфликт интересов в саморегулируемых организациях США и неэффективность финансового рынка// Экономический журнал ВШЭ. - 2012. -№2 - С. 264-278 (объем 1,2 пл.).

3. Ильин Е.В. Саморегулирование и индикаторы целостности финансового рынка И Управление экономическими системами: электронный научный журнал. - 2012. - №9 (45) (объем 1,3 пл.).

Работы, опубликованные других изданиях

4. Ильин Е.В. Распределение пономочий регулирования между государством и участниками фондового рынка // Вестник НАУФОР. - 2012. - №9 - С. 54-63 (объем 0,7 п.л.).

Лицензия Р № 020832 от л15 октября 1993 г. Подписано в печать РЪ СШМбЬ 2Рг%. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № ^Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ильин, Евгений Викторович

Введение.

ГЛАВА 1. САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ В НАЦИОНАЛЬНЫХ СИСТЕМАХ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.

1.1.Цели регулирования финансового рынка.

1.2. Эволюция саморегулирования финансовых рынков.

1.3. Основные типы систем регулирования финансового рынка в развитых странах.

1.4. Преимущества и пределы механизмов саморегулирования. Конфликт интересов.

1.5. Естественные и институциональные стимулы СРО.

ГЛАВА 2. МЕТОД ИССЛЕДОВАНИЯ МЕХАНИЗМОВ САМОРЕГУЛИРОВАНИЯ.

2.1. Постановка задачи исследования.

2.2. Квантификация уровней неэффективности рынка как пространства последствий регулятивных решений (на основе расстояния Кульбака - Лейблера).

2.3. Индивидуальные функции полезности профучастников-членов СРО.

2.3.1. Построение индивидуальных функций полезности профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка.

2.3.2. Индивидуальные предпочтения профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка.

2.3.3. Несклонность профучастников-членов СРО в риску. Методика калибровки относительных коэффициентов.

2.4. Колективная функция полезности СРО и механизмы агрегирования предпочтений профучастников.

2.4.1. Методика определения колективных предпочтений СРО на основе максимизации колективной функции полезности.

2.4.2. Методика определения колективных предпочтений СРО на основе механизма голосования.

2.5. Показатели глубины конфликта интересов СРО.

2.6. Обоснование выбора данных и их предварительная обработка

ГЛАВА 3. ПРЕДПОЧТЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА СРО, ГЛУБИНА КОНФЛИКТА

ИНТЕРЕСОВ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА КАЧЕСТВО ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОГО УСТРОЙСТВА ЭКОНОМИКИ.

3.1. Оценка параметров распределений доходности индекса национального финансового рынка.

3.2. Построение пространства неэффективности рынка.

3.3. Выявление предпочтений профучастников-членов СРО на индивидуальном уровне.

3.3.1 Индивидуальные предпочтения профучастников и контрастные типы рынка.

3.3.2. Предпочтения профучастников при максимизации функции полезности.

3.4. Несклонность к риску профучастников-членов СРО. Калибровка коэффициентов.

3.5. Колективные предпочтения СРО и глубина конфликта интересов.

3.5.1. Механизм агрегирования на основе демократического выбора.

3.5.2. Колективные предпочтения на основе механизма максимизации колективной функции полезности СРО.

3.5.3. Сравнительный анализ механизмов агрегирования предпочтений в СРО.

3.6. Анализ событий регулятивной практики и целостность рынка

3.7. Колективные предпочтения СРО и качество институционального устройства системы регулирования

3.8. Механизм принятия регулятивных решений СРО.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира"

Актуальность темы исследования. Последние 20 лет стали периодом беспрецедентного роста финансовых рынков мира, практически неограниченных возможностей инноваций в области финансовых продуктов и совершенствования финансовых процессов. Локальный предел этого роста был достигнут в 2008 году с началом мирового кризиса, ставшего крупнейшим со времен Великой депрессии. Резкий спад вернул проблемы регулирования финансовых рынков в список самых острых и актуальных тем как на мировом, так и на национальном уровне.

Часто кризис становится поводом к поиску недостатков архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка. Особенность американской системы регулирования (юрисдикции, где возник кризис) заключается в том, что в ее основание исторически положено саморегулирование профучастников рынка. По этой причине основная вона ожесточенной критики была направлена именно против саморегулирования.

Существует мнение, что роль саморегулирования в системах регулирования современных финансовых рынков требует пересмотра, в особенности в системе регулирования финансового рынка США. Так, лауреат Нобелевской премии, Дж. Стиглиц считает, что саморегулирование имеет принципиальные недостатки, препятствующие надлежащему выпонению задач регулирования рынка, и приводит аргументы в пользу ужесточения режима регулирования вплоть до дублирования персонала и функций государственных органов регулирования. Некоторые руководители развитых стран придерживаются той же точки зрения, одобряя сосредоточение всех пономочий по регулированию рынка в руках государства. Однако хорошо известно, что предельные варианты институциональных систем не оптимальны - оптимум следует искать где-то между полюсами регулятивных систем. С другой стороны, по-прежнему остаются в силе рекомендации авторитетных международных организаций в вопросах регулирования: опираться на рыночные механизмы регулирования (саморегулирование), которые являются залогом высокой эффективности и гибкости систем регулирования национальных финансовых рынков.

В результате профессиональной и общественной дискуссии в 2010 году в США был принят закон Додда - Франка, направленный на реформирование системы регулирования финансового рынка. Этот закон сохранил статус-кво саморегулирования финансового рынка. Ожидаемого экспертами пересмотра роли саморегулирования не последовало. Это является одной из причин выбора темы исследования.

Другой важной причиной выбора темы диссертации послужил ряд существенных для саморегулирования событий, произошедших за последние 20 лет: наиболее значимые национальные биржи мира прошли процедуру коммерциализации (изменение организационно-правовой формы с некоммерческой на коммерческую). Это привело, по мнению ряда экспертов, к обострению конфликта интересов внутри саморегулируемых организаций и бирж. В этой связи потенциал саморегулирования в качестве надежного механизма и опоры национальных систем регулирования финансового рынка стал подвергаться сомнению.

Высокая неопределенность, наличие полярных точек зрения в отношении роли саморегулирования и целесообразности его использования в системах регулирования национальных РЫНКОВ обусловило актуальность анализа соответствия механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на протяжении последних 20 лет, преимуществ и пределов саморегулирования, а также влияния саморегулируемых организаций на институциональное устройство системы регулирования экономики развитых стран.

Степень изученности темы в литературе. Основные работы в области регулирования финансовых рынков посвящены вопросам эффективности регулирования, но только с точки зрения государственных институтов (Ж. Лаффон, Ж. Тироль, Дж. Стиглиц, А. Шлейфер, Р. Познер, С. Джанков, Р. Ла Порта Ф. Лопес-Де-Силанес, Р. Вишны, Е. Глезер, К. Пистор, К. Ху, А. Ло, О. Харт, Л. Зингалес и др.). Возможно, это связано с тем, что наиболее авторитетная научная школа по теории регулирования располагается в континентальной Европе (Франция), а в странах этого региона, в силу особенностей национальной системы права, степень опоры на механизмы саморегулирования в качестве институционального решения невелика. Однако в ходе развития и глобализации финансовых рынков, европейские страны все больше обращают внимание на эту институциональную возможность, неспешно внедряя ее в систему регулирования1.

Формализованному анализу вопросов эффективного функционирования механизмов саморегулирования уделяли внимание лишь немногие экономисты. П. ДеМарцо, Дж. Фишман, К. Хагерти в соавторстве рассматривают проблему необходимости государственного контроля над СРО на основе теории экономических механизмов (mechanism design). К. Стефанадис изучает вопрос эффективности инноваций в финансах на основе теории игр. X.

1 Это предусмотрено Директивой Евросоюза О рынках финансовых инструментов (MiFID - The Markets in Financial Instruments Directive).

Нуньес в том же ключе анализирует репутационные стимулы СРО, конфликт интересов и ее устойчивость к коррупции, но уже без привязки к финансовой отрасли. В работах К. Пирронга, Дж. Мэйси, М. О'Хары изучены особенности организационного устройства бирж. П. Грайцл и П. Мюррел в соавторстве решают задачу оптимального распределения пономочий регулирования между государством и саморегулированием на основе теории контрактов. Наибольший интерес к вопросам саморегулирования, в особенности проблемам выгод и издержек, связанных с саморегулированием, а также конфликта интересов, проявляют эксперты в области юриспруденции (X. Джексон, С. Гадинис, Р. Кармел, Р. Ли, С. Омарова, П. Махони, Дж. Кофи, Р. Огус, Дж. Карсон, С. Лофчи и др.).

В формальном анализе проблем саморегулирования на финансовом рынке нет чётко выраженного преобладающего подхода к моделированию этого круга проблем, в отличие от юридической традиции. Обобщить результаты таких работ в силу их немногочисленности представляется весьма затруднительным. Одна из особенностей данных работ состоит в том, что авторы рассматривают весьма широкие проблемы отрасли на основе частных ситуаций противоправной практики в деятельности СРО.

В настоящей работе предлагается иной подход к анализу механизмов саморегулирования финансовых рынков. В работе проводится математически формализованная оценка предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка, характеризующая глубину конфликта между регулятивной функцией СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов, а также оценка влияния СРО на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Оценка осуществляется на основе данных финансового рынка

США, как наиболее представительной юрисдикции с точки зрения саморегулирования.

Основная гипотеза работы заключается в существовании систематического несоответствия колективных предпочтений профучастников, определяющих регулятивные решения СРО, приоритетной цели регулирования финансового рынка - повышению его информационной эффективности.

Изменение структуры доходов профучастников-членов СРО в результате роста мировой индустрии по управлению активами за последние 20 лет способствовало обострению проблемы конфликта интересов между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Поскольку очевидно, что регулятивные решения СРО встраиваются в динамику финансового рынка, то ее решения, направленные на удовлетворение коммерческих интересов профучастников-членов по повышению стоимости их портфелей, могут отрицательно отражаться на эффективности рынка.

Такая позиция СРО в отношении эффективности рынка не совпадает с требованиями суверенных регуляторов и рекомендациями л международных организаций (прежде всего IOSCO z ) по ее повышению, что затрудняет оптимальное внедрение механизмов саморегулирования в национальные системы регулирования финансовых рынков.

Объектом исследования являются саморегулируемые организации на финансовых рынках развитых стран.

Предмет исследования составляют механизмы формирования колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка, которые определяют ее регулятивные решения на

2 IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions). финансовом рынке и характеризуют глубину конфликта интересов, а также степень целостности финансового рынка.

Цель исследования состоит в выявлении систематического несоответствия политики СРО официально заявляемым приоритетам суверенного регулятора и международных организаций и ее влияния на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи: изучить национальные системы регулирования финансового рынка с точки зрения исторического и регионального аспектов, преимущества и пределы саморегулирования, а также действующие рыночные и институциональные стимулы СРО, определяющие общественно полезный характер ее поведения как института регулирования финансового рынка; разработать метод квантификации текущих уровней неэффективности рынка; разработать методику определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка; построить индивидуальные функции полезности профучастников-членов, зависящие от неэффективности рынка; провести оценку коэффициентов склонности к риску профучастников-членов СРО на основе финансовых данных по опционам и взаимным фондам; разработать модель механизма преобразования индивидуальных предпочтений профучастников-членов в колективные предпочтения СРО; провести проверку влияния колективных предпочтений в отношении информационной неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования экономики.

С точки зрения методологии, работа основана на экономических, юридических и финансовых исследованиях по вопросам регулирования и саморегулирования как финансового рынка, так и других отраслей экономики. Наибольшее влияние на выбор темы оказали работы X. Джексона, С. Гадиниса, П. Махони, Р. Ли, А. Дамодарана, X. Шефрина, Р. Шилера, А. Ло, А. Шлейфера, Р. Ла Порты, Ж. Лаффона и других зарубежных и российских экспертов по вопросам регулирования и саморегулирования финансового рынка. На выбор методов исследования повлияли работы Р. Кини, Х.Райфы, Ф. Алескерова, Л. Эпстайна, Я. Аит-Сахалии, Д. Бридена, Р. Литценбергера, Е. Джекверта и др.

Количественное определение колективных предпочтений СРО в отношении информационной неэффективности рынка проводилось на основе базы данных финансового рынка с 2 января 1991 по 31 декабря 2010 года по взаимным фондам, национальному индексу (S&P500) США и опционам на этот индекс. С точки зрения саморегулирования, США является самой представительной юрисдикцией: здесь СРО обладают широкими, несравнимыми с СРО других юрисдикций пономочиями, а каждый профучастник обязан стать членом СРО для получения лицензии. Данные по индексу и взаимным фондам были предоставлены компанией "Bloomberg". Для проведения калибровки коэффициентов склонности к риску функций полезности профучастников-членов СРО США использовалась официальная база данных СВОЕ по опционам на индекс S&P500, предоставленная компанией "Historical Option Data".

Научная новизна работы состоит в постановке и решении задачи по выявлению колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка как предпосыки принятия решений СРО. Разработанный метод основан на квантификации уровней неэффективности рынка и построении колективной функции полезности СРО. Это позволило количественно описать динамику глубины конфликта интересов внутри СРО, а также оценить параметры колективных предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка с нормотворческой и правоприменительной точек зрения, косвенно характеризующих степень целостности рынка. Также установлено влияние этих параметров на качество институционального устройства системы регулирования.

Научные положения, выносимые на защиту: метод квантификации текущей неэффективности финансового рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса; метод определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка на основе динамики портфелей, находящихся под их управлением, позволяющий оценить склонность к ограничению эффективности рынка и склонность к ограничению интенсивности правоприменения СРО; индивидуальные и колективные функции полезности СРО, отражающие предпочтения в отношении неэффективности рынка, на основе которых производится оценка индивидуальных и колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка; метод определения колективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на основе механизмов демократического голосования и максимизации колективной функции полезности; показатели глубины конфликта интересов, отражающие склонность СРО к ограничению неэффективности рынка (в области нормотворческой деятельности) и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, а также степень целостности финансового рынка; модель влияния предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования национальной экономики.

Теоретическая значимость работы состоит в том, что на основе математически формализованной модели выявлено систематическое несоответствие механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на современном этапе развития финансового рынка, которое влияет на степень его целостности и на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Учитывая тот факт, что финансовый рынок имеет преимущественно информационную природу (для нормального функционирования рынка принципиально обеспечить поступление по возможности поной и достоверной информации об участниках и торгуемых активах), в работе используется подход, основанный на анализе информационных аспектов саморегулирования (отношение СРО к информационной эффективности рынка). Этот подход существенно отличается от традиционного подхода с точки зрения выгод и издержек саморегулирования.

Результаты, полученные в отношении цели повышения эффективности финансового рынка, могут быть обобщены и распространены на другие цели регулирования в силу их существенной взаимосвязанности. Разработанный метод позволяет на основе объективных финансовых данных оценивать показатели глубины конфликта интересов финансовой СРО в отношении двух функций регулирования: нормотворчество и правоприменение.

Практическая значимость исследования заключается в том, что на основе разработанного метода появилась возможность количественного измерения текущей неэффективности финансового рынка, колективных предпочтений СРО, а также степени целостности рынка. Информация о структуре предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка имеет важнейшее значение при принятии решений о распределении пономочий регулирования финансового рынка между государственными органами и институтами саморегулирования. Вычисляемые на основе текущих данных финансового рынка показатели, характеризующие глубину конфликта интересов, могут быть также использованы для оценки регулирующего воздействия принимаемых мер.

Апробация результатов. Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех научных статьях общим объемом 4,6 п. л. По материалам диссертации подготовлен курс Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках, который читается студентам четвертого курса программы подготовки специалистов и второго года магистратуры на факультете Мировой экономики и мировой политики Национального исследовательского университета Высшая школа экономики.

Основные положения диссертационного исследования были доложены на XIII Апрельской конференции ВШЭ в 2012 году и III Международной финансовой конференции (III World Finance Conference, г. Рио-де-Жанейро, Бразилия) в июле 2012 года.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации - 197 страниц, содержит 16 таблиц и 18 рисунков. Количество приложений - 2. В библиографию вошло 172 источника, в том числе 165 зарубежных авторов.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ильин, Евгений Викторович

Заключение

По результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1. Цели регулирования финансового рынка были сформулированы на этапе зарождения организованных финансовых рынков его профучастниками, т.е. в результате саморегулирования. Роль саморегулирования на финансовых рынках развитых стран на современном этапе практически повсеместно сведена к выпонению допонительных функций по отношению к регулятивным функциям государства. В странах с прецедентной системой права (Австралия, Канада, США, Гонконг, кроме Великобритании, имеющей существенную специфику), тем не менее, механизмы саморегулирования по-прежнему находят применение гораздо чаще, чем в странах с континентальной (гражданской) системой права (Германия, Италия, Франция, Япония).

2. Изучение литературы также показало, что основное преимущество саморегулирования рынка заключается в обладании большей по сравнению с государством регулятивной информацией, а также в его институциональной гибкости. Основным пределом саморегулирования является конфликт интересов между регулятивными задачами СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Этот предел встречается практически в каждой области регулирования финансового рынка, за исключением регулирования торговых правил бирж, и отрицательно сказывается на защите инвесторов и эффективности рынка.

3. Изучение стимулов, содействующих дожной реализации регулятивных пономочий СРО, показало, что на современном этапе после коммерциализации бирж система стимулов претерпела существенную трансформацию, в том числе и в результате изменения структуры доходов профучастников членов СРО. Выпонение регулятивных задач СРО по повышению эффективности финансового рынка и защите инвесторов стало крайне противоречить коммерческим интересам ее профучастников-членов.

4. В диссертации разработан метод выявления индивидуальных и колективных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка с помощью специально построенных функций полезности. На основе базы опционов на национальный индекс непараметрически восстановлены вмененные функции несклонности к риску репрезентативного инвестора, по которым откалиброваны показатели неприятия риска профучастников-членов СРО.

5. Предложена методика квантификации уровней неэффективности рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса. С помощью данного метода проведена оценка уровней текущей неэффективности финансового рынка США по индексу 8&Р500, что позволило представить пространство последствий принимаемых СРО решений на шкале неэффективности рынка.

6. Сравнение стратегий профучастников на условно контрастных по неэффективности типах показало, что в среднем за 20 лет премии профучастников к неэффективному рынку выше, чем премии к эффективному, что свидетельствует о смещенности индивидуальных предпочтений большинства профучастников в сторону эффективности рынка (меньших отклонений распределений рынка от нормальности).

7. Вычисление индивидуальных интервалов предпочтений профучастников-членов СРО на шкале неэффективности рынка и их изучение показало, что все профучастники выборки за весь исследуемый период предпочитали систематические отклонения рынка от нормальности, т.е. распределенный по шкале неэффективности рынок, избегая при этом его контрастных состояний (предельной эффективности и предельной неэффективности). Также было установлено, что структура индивидуальных предпочтений многих профучастников-членов СРО имеет несколько вершин, что на основании теоремы о невозможности Эрроу не позволяет построить в СРО Парето-оптимальный механизм агрегирования колективных предпочтений в рамках заданной структуры.

8. Выявлена существенная неоднородность предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка. В разные годы число групп с идентичными предпочтениями достигало 30 при общем количестве профучастников 109, при этом относительное большинство профучастников включало около 15% выборки. Согласованность предпочтений абсолютного большинства профучастников встречалось относительно редко.

9. Изучение механизмов агрегирования индивидуальных предпочтений в колективные, а именно механизма демократического выбора (голосование относительным большинством голосов) и механизма максимизации колективной функции полезности, а также проведение их сравнительного анализа показали, что выбор доминирующего механизма агрегирования предпочтений внутри СРО сопряжен в среднем с ростом склонности СРО к ограничению эффективности рынка, характеризующего конфликт интересов СРО в нормотворческой области, и с одновременным снижением склонности к ограничению интенсивности правоприменения. Варианты институционального устройства СРО связаны с разным уровнем глубины конфликта интересов как в нормотворческой, так и в правоприменительной области.

С этой точки зрения образование национальной СРО США РШКА не привело к снижению глубины конфликта интересов внутри СРО при выпонении нормотворческой функции, однако весьма существенно ограничило склонность СРО к ограничению интенсивности правоприменения на рынке. Возможно, сказася этот положительный эффект, когда в результате принятия антикризисного закона Додда - Франка в 2010 году СРО сохранили свои пономочия по регулированию финансового рынка США.

10. Анализ существенных событий регулятивной практики финансового рынка США, динамики показателей глубины конфликта интересов СРО, характеризующих ее склонность к дожному выпонению ее регулятивных функций, и функций полезности СРО за последние 20 лет показал, что рост предпочтений СРО в нормотворческой области в сторону повышения эффективности рынка приводит к росту совместного благосостояния профучастников СРО, т.е. с нормотворческой точки зрения СРО может быть эффективней, чем государственные ведомства.

В то же время рост колективных предпочтений в сторону увеличения интенсивности правоприменения приводит к снижению благосостояния ее членов. Так, модель показала рост полезности СРО в годы, когда на рынке ее профучастниками-членами совершались массовые правонарушения, а СРО при этом принимала решение о невмешательстве и не пресекала противоправную практику.

Регулятивная позиция СРО в области правоприменения, таким образом, не соответствует требованиям суверенного регулятора и международных организаций по повышению эффективности рынка, однако ориентир СРО может сдвигаться в сторону общества в результате жестких мер правоприменительного характера со стороны государственных ведомств: полезность СРО резко снижалась после того, как государством накладывались санкции и особые обязательства на СРО по восстановлению нормальной рыночной практики. По этой причине распределение пономочий в пользу СРО дожно быть крайне осторожным в области правоприменения, с обязательным приоритетом государственного регулирования.

Проблемы СРО с обеспечением дожного правоприменения косвенно свидетельствуют об неспособности саморегулирования к пруденциальному регулированию и надзору.

11. Изучение вмененных рыночных функций неприятия риска, косвенно характеризующих колективные риск-предпочтения профучастников, показало, что введенные параметры деятельности СРО, склонность к ограничению эффективности рынка нормотворческим путем и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, могут свидетельствовать о степени целостности финансового рынка в целом. Таким образом, предложенные показатели впоне могут выпонять самостоятельную роль индикаторов целостности финансового рынка.

12. Изучение взаимозависимости параметров предпочтений СРО и индексов системы регулирования экономики страны, разработанных Всемирным банком, показало, что предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка, как в нормотворческой области, так и в правоприменительной отражаются на качестве институционального устройства системы регулирования экономики. Это доказывает, что предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка являются предпосыками ее регулятивных решений и отражаются в восприятии общества, а также в последствиях этих решений.

Разработанный метод и полученные результаты могут быть использованы при формировании архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка и принятии решений о распределении пономочий регулирования финансового рынка между СРО и государственными ведомствами.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Ильин, Евгений Викторович, Москва

1. Алескеров Ф.Т. Бинарные отношения, графы и колективные решения. / Алескеров, Ф.Т. Хабина, Э.Л., Шварц Д.А. Ч М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006. Ч 300 с.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. ЧХ 6-е издание. Ч М.: Альпина Паблишерз, 2010. Ч Гл. 6.

3. Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии. Ч М.: Эдиториал УРСС, 2002. Ч 304 с.

4. Кини Р.Л. Принятие решений при многих критериях: предпочтения и замещения / Р.Л. Кини, X. Райфа. Ч М., 1981. Ч 560 с.

5. Миркин Я. Множественность СРО. / Я. Миркин // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 13. - С. 8-10.

6. Павков Д. П. Институциональные аспекты организации финансового рынка: на примере рынка Forex: диссертация кандидата экономических наук: 08.00.01 / Павков Дмитрий Петрович; Место защиты: Петрозавод. гос. ун-т. Петрозаводск, 2007, Ч208 с.

7. Плескачевский B.C. О совершенствовании регулирования финансового рынка / B.C. Плескачевский, П.М. Лансков // Аналитические материалы. М., 2008. Ч стр. 35.

8. Райфа Г. Анализ решений. Введение в проблему выбора в условиях неопределенности / Г. Райфа ; пер. с англ. 3. Н. Кравец ; под ред. С. В. Емельянова. Ч М.: Наука, 1977. Ч 408 с.

9. Расин Дж. Непараметрическая эконометрика: вводный курс. // Квантиль 4, 2008. 7- 56 с.

10. Рот А. Основы государственного регулирования финансовогорынка. / А. Рот, А. Захаров, Я. Миркин и др. // Юридический дом Юстицинформ . Ч 2002. Ч 411 с.

11. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 Ч 928 с.

12. Aggarwal R. Demutualization and Public Offerings of Financial Exchanges/ R. Aggarwal, S. Dahiya // Элекронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=859305.

13. Aggarwal R. Demutualization and Corporate Governance of Stock Exchanges/ J. Applied Corp. Fin. Ч 2002 Ч 15 Ч 22p.

14. Aggarwal R. Demutualization and cross-country merger of exchanges / R. Aggarwal, S. Dahiya // The journal of financial transformation. Ч 2006,- 18.-P. 143-150.

15. Aggarwal R. Markets and institutions in financial intermediation: National characteristics as determinants. / R. Aggarwal, J. W. Goodell // J. of Banking & Finance. 2009. - 33. - P. 1770-1780.

16. Ait-Sahalia, Y., and A. W. Lo, 1998, "Nonparametric Estimation of State-Price Densities Implicit in Financial Asset Prices" Journal of Finance, 53, 499-547.

17. Ait-Sahalia, Y., and A. W. Lo, 2000, "Nonparametric Risk Management and Implied Risk Aversion" Journal of Econometrics, 94, 9-51.

18. Albuquerque R. A. Agency Conflicts, Investment, and Asset Pricing / R. A. Albuquerque, N. Wang // Boston.Ч Meetings Paper; ECGI Ч Finance Working Paper 2007.-No. 167/2007.

19. Aleskerov F. Utility Maximization, Choice and Preference/ F. Aleskerov, B. Monjardet.Ч Berlin: Springer-Verlag Ч 2002. 283 p.

20. Alexander S. (1964): Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks. The Random Character Of Stock Market Prices. Cambridge. M.I.T. Press. P. 199-218.

21. Arizono I. A Test for Normality Based on KullbackЧLeibler Information. /I. Arizono, H. Ohta // The American Statistician Ч Vol. 43.ЧNo. 1 1989-pp. 20-22.

22. Arthur T. Does Britain Need a Financial Regulator? /Т. Arthur, P. Booth// Statutory Regulation, Private Regulation and Financial MarketsЧ2010ЧAugustЧ167 p.

23. Ashby S. Industry Self-Regulation: A Game-Theoretic Typology of Strategic Voluntary Compliance. / S. Ashby, S. H. Chuah, R. Hoffmann //International Journal of the Economics of Business. Ч 2004. Vol. 11. Issue 1 - p. 91-106.

24. Badway E. E. Ending Securities Industry Self-Regulation as We Know It / E. E. Badway, J. M. Busch // Rutgers L. Rev- 2004-2005. -135lp.

25. Balleisen E.J. The Promise and Pitfalls of Co-Regulation: How Governments Can Draw on Private Governance for Public Purpose / E.J. Balleisen, Eisner M // New Perspectives on Regulation. Cambridge, MA; The Tobin Project. 2009. - P. 127-149.

26. Banner S. The Origin of the New York Stock Exchange / S. Banner // Journal of Legal Studies. Ч1998. Ч 27 -113-40. Ч P. 1791-1860.

27. Beardsley C. Measuring the Impact of Regulation on Market Stability: Evidence from the US Markets / C. Beardsley, J. R. O'Brien // Tepper School of Business. Ч2003. Ч Paper 345.

28. Black J. Constitutionalising Self-Regulation/ J. Black // Modern Law Review. 1996. - Vol.59. - P.24-55.

29. Bratton W. W. Enron and the Dark Side of Shareholder Value. / W.W. Bratton // Tulane Law Review. Ч 2002. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=3 01475.

30. Breeden D.T. Prices of State-Contingent Claims Implicit in Option Prices /D.T. Breeden, R.H. Litzenberger // J. of Business. Ч1978. Ч1. No. 4. Чpp. 621-651.

31. Brito Ramos S. Why Do Stock Exchanges Demutualize and Go Public? / S. Brito Ramos // Swiss Finance Institute Research Paper Series. 2006. - March. - No. 06-10. - 35 p.

32. Carson J. Market should have minimum standards of operation for institutions. / J. Carson // Interview at International Fixed Income Seminar Sao Paulo, Brazil. Ч 2009. Ч March. Ч 4 p.

33. Carson J. W. Conflicts of interest in self-regulation: can demutualized exchanges successfully manage them?/ J. W. Carson // World Bank Policy Research Working Paper. Ч 3183. Ч 2003. Ч December. Ч 29p.

34. Carson J. W. Managing Conflicts of Interest in TSX. / J. W. Carson// Listed Company RegulationЧ2010.Ч Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетwpЧcontent/uploads/2008/12/TSXЧListingsЧCon flictsЧfinalЧreportЧ23ЧJul.pdf.

35. Carson J. W. SelfЧRegulation in Securities Markets/ J. W. Carson // World Bank Policy Research Working Paper Series.Ч Vol.5542. -2011 75p.

36. CFA Institute Centre for Financial Market Integrity. Self-Regulation in Today's Securities Markets. Outdated System or Work in Progress?/ CFA// CFA Institute. 2007.

37. Chaudhuri P. On a likelihood-based approach in nonparametric smoothing and cross-validation. / P. Chaudhuri, A. Dewanji // Statistics & Probability Letters. Ч 1995. Ч Vol. 22. Ч I. Ч P. 7-15.

38. Chhaochharia V. Corporate Governance and Firm Value Ч The Impact of the 2002 Governance Rules/ V. Chhaochharia, Y. Crinstein Corporate // Johnson School Research Paper Series. 2005. Ч No. 23-06.

39. Christensen H. В. Capital-Market Effects of Securities Regulation: Hysteresis, Implementation, and Enforcement / Christensen H., В L.Hail, C. Leuz // Chicago Booth Research PaperЧ No. 12Ч04. Ч2011.Ч55p.

40. Christie W. G. Why do NASDAQ Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes?/ W. G. Christie, P. H. Schultz // J. of Finance.-vol. 49-1994.ЧNb. 5 Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=5656.

41. Clausen N. J. Stock Exchange Mergers The new Driver in the Harmonisation of Securities Market Regulation? / N. J. Clausen, К. E. Sorensen // ECFR. - 2009. - P. 29 - 70.

42. Coates J. C. The Goals and Promise of the Sarbanes-Oxley Act / J. C. Coates // The Journal of Economic Perspectives. ЧVol. 21. Ч 2007. Ч No. 1.-P. 91-116.

43. Coffee J. C. The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control / J. C. Coffee //Yale Law J. Ч 2001. Ч Vol. 111 ЧIssue 1. Ч P. 1 -82.

44. Copeland T. Financial Theory and Corporate Policy / T. Copeland, F. Weston, K. Shastri // Pearson 4-th ed. Ч 2006.

45. Cumming D. J. Exchange Trading Rules and Stock Market Liquidity / D. J. Cumming, S. A. Johan, L. Dan Li// Journal of Financial Economics. Ч 2010. Ч 33 p.

46. Demarzo P. M. Self-Regulation and Government Oversight / P. M. Demarzo, M. J. Fishman, К. M. Hagerty // Review of Economic Studies. 2005. - 72. - P. 687-770.

47. Dombalagian О. H. Demythologizing the Stock Exchange: Reconciling Self-Regulation and the National Market System. University of Richmond Law Review, May 2005. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=579261.

48. Easley D. Ambiguity and Nonparticipation: The Role of Regulation./

49. D. Easley, M. O'Hara // The Review of Financial Studies.ЧVol. 22 Ч Issue 5Ч2009Чpp. 1817Ч184 Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=l 376207.

50. Ellis N.S. The NYSE Response to Specialist Misconduct: An Example of the Failure of Self-Regulation. / N.S. Ellis, L.M. Fairchild, H. Fletcher // Ч 2009. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетnanellis/l.

51. Fama E. F. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance. Ч 1997. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=15108.

52. Fama E. Filter Rules and Stock Market Trading. / E. Fama, M. Blume // Journal of Business. Ч1996. Ч P. 226-241.

53. Fama E.F. Parameter Estimates for Symmetric Stable Distributions /

54. E.F. Fama, R. Roll // J. American Statistical Association. Ч 1971. Ч P. 331-338.

55. Feldman A. M. Welfare Economics and Social Choice Theory / A. M. Feldman, R. Serrano // Ч 2006. ЧSpringer; 2nd edition. Ч 403 p.

56. Financial Regulatory reform. A new foundation: rebuilding Financial Supervision and Regulation. The Department of the Treasury. Ч 2009.-88 p.

57. FINRA. Rulemaking process. General overview. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетIndustry/Regulation/FINRARules/ /RulemakingProcess/.

58. Fleckner A. M. Stock Exchanges at the Crossroads. / A. M. Fleckner// Fordham Law Review. 2006. - Vol. 74- pp. 2541-2620 .

59. Fooks G. J. Auditors and the Permissive Society: Market Failure, Globalisation and Financial Regulation in the US. / G. J. Fooks / Risk Management. 2003. - 5. - P. 17-26.

60. G30 Ethics. Toward Effective Governance of Financial Institutions. Ч 2012,Ч 92 p.

61. G30 Working Group. The Structure of Financial Supervision: Approaches and Challenges in a Global Marketplace. Ч 2008. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетimages/PDF/ /The%20Structure%20of%20Financial%20Supervision.pdf.

62. Gadinis S. Markets as regulators: a survey. / S. Gadinis, H. E. Jackson // Southern California Law Review. Ч 2007. Ч September. Ч 70 p.

63. Global Financial Markets Association Global Regulatory Reform Proposals Side-by-Side Comparisons and Timelines. Ч 2010.

64. Gordon B. Why we need tougher regulation of our financial system Published / B. Gordon // Daily telegraph. Ч 2009. Ч № 15 Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работает.

65. Goshen Z. The Essential Role of Securities Regulation./ Z. Goshen, G. Parchomovsky // Duke Law Journal. Ч 2006ЧVol. 55,Ч 711 p. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=600709.

66. Grajzl P. Allocating lawmaking powers: Self-regulation vs government regulation / P. Grajzl, P. Murrell // J. of Comparative Economics. 2007. - 35. - P. 520-545.

67. Grajzl P. Industry self-regulation, subversion of public institutions, and social control of torts. / P. Grajzl, A. Baniak // International Review of Law and Economics. 2009. - 29. - P. 360-374.

68. Hagerman R. The Impact of SEC-Required Disclosure and Insider-Trading Regulations on the Bid. Ask Spreads in the Over-the-Counter Market/ R. Hagerman, P. Healy// Journal of Accounting and Public Policy. Ч 1998. Ч №11. Ч p. 233 243.

69. Hardle W. Applied Nonparametric Regression./ W. Hardle // New York: Cambridge University Press. Ч 1990.

70. Hart O. The Governance of Exchanges: Members' Cooperatives versus Outside Ownership / O.Hart, J. Moore // Oxford Review of Economic Policy-1996 12-pp. 53-69.

71. Hart O. To regulate finance, try the market / O. Hart, L. Zingales // 2009. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетluigi. zingales/research/papers//toregulatefmancetry themarket.pdf.

72. Heremans D. Regulation of banking and financial markets / D. Heremans // Regulation of Banking and Financial Markets. 5850 -pp. 950-983.

73. Heritier A. Self-regulations by associations: Collective Action Problems in European Enviromental regulation. / A. Heritier, S. Eckert // EUI Working paper RSCAS. 2008 . - 26. - 15 p.

74. HM Treasury A new approach to financial regulation: building a stronger system. Ч 2011 Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетd/consultnewfinancialregulationl 70211 .pdf.

75. ICS A (International Council of Securities Associations). Self-Regulation in Financial Markets: An Exploratory Survey. / ICS A // Ч 2006 . Ч 34 p. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетpdf/Self-Regulation Financial Markets.pdf.

76. International Council of Securities Associations. Best Practices for Self-Regulatory Organizations. Ч 2006. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетhtml/statementsandletters.html.

77. International Securities Exchange. Regulatory Reform for the U.S. Financial Markets Proposal. 2009. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетassets/files/aboutise/ISEProposalforUSFina ncialMarketRegulatoryReform.pdf.

78. IOSCO. Model for Effective Self-regulation. / The International Organization of Securities Commissions (IOSCO) // United nations conference on trade and development. Ч 2007 . Ч 16 p.

79. IOSCO. Objectives and Principles of Securities Regulation /IOSCO // 1998.-67 p.

80. IOSCO. Regulatory issues arising from exchange evolution final report. Ч 2006. Ч 42 p. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетpublicaciones/IOSCOPD225.pdf.

81. Jabeur К. A collective choice method based on individual preferences relational systems/ К Jabeur, J.ЧM. Martel // European Journal of Operational Research. Vol. 177.-2007-pp. 1549-1565.

82. Jackson A. Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource-Based Evidence /А. Jackson, E.Howell Roe, J. Mark // Journal of Financial Economics. Ч Harvard Public Law Working Paper No. 0-28.-2009.-Vol. 93 61p.

83. Jackson H.E. The Impact of Enforcement: A Reflection. Ч 2008. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетresponses/02-2008/Jackson.pdf.

84. Jackson H. E. Variation in the Intensity of Financial Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications / H.E. Jackson // Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series. Ч 2008. ЧPaper 521.

85. Jackwerth J. Recovering Risk Aversion from Option Prices and Realized Returns / J. Jackwerth // Review of Financial Studies. Ч 2000, Ч 13, No. 2, ЧP. 433-451.

86. Jiang G. Market Manipulation: A Comprehensive Study of Stock Pools / G. Jiang, P. G. Mahoney, J. Mei // J. of Financial Economics. -2005 .- 35 p.

87. Karmel R. S. Is the Financial Industry Regulatory Authority a Government Agency? / R. S. Karmel // Brooklyn Law School. Ч Legal Studies Paper No. 86. 2007 . - 65 p.

88. Karmel R. S. Should Securities Industry Self-Regulatory Organizations be Considered Government Agencies? / R. S Karmel. // Stanford Journal of Law, Business, and Finance. Brooklyn Law School Legal Studies Paper-2008 - No. 86. -67 p.

89. Karmel R. S. The Once and Future New York Stock Exchange: The Regulation of Global Exchanges. / R. S. Karmel // Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law. Ч Legal Studies Paper No. 70,- 2007 .- 61 p.

90. Karmel R. S. Turning seats into shares: implications of demutualization for the regulation of stock and futures exchanges. / R. S. Karmel // AALS Meeting. 2001. - 66 p.

91. Karmel S. Securities Industry Self-Regulation Ч Tested by the Crash./ S. Karmel // 45 Wash. & Lee L. Rev. № 1297. - 1988. - 24 p.

92. Kaufmann D., Kraay A., Mastruzzi M.: The Worldwide Governance1.dicators Methodology and Analytical Issues. Policy Research Working Paper. No. 5430. Ч 2010. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfm?abstractid=1682130.

93. Kocherlakota N. Taxing Risk and the Optimal Regulation of Financial Institutions / Economic Policy Paper 10-3 Federal Reserve Bank of Minneapolis. Ч 2010.

94. Kullback S. On Information and Sufficiency / S. Kullback, R.A. Leibler. // Annals of Mathematical Statistics. Ч 1951. Ч 22 (1)Ч P.79-86.

95. Kuritzkes A. Markets are the best judge of bank capital. /А. Kuritzkes, H. Scott // Financial Times. 2009.

96. La Porta R. Investor Protection and Corporate Valuation/ R. La porta, F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny// Journal of Finance, American Finance Association.Ч2002 Чvol. 57(3).Чpp. 1147-1170.

97. La Porta R. Law and finance / R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer //Journal of Political Economy. Ч1889. Ч Vol.106. ЧIssue 6, ЧP. 1113-1155.

98. La Porta R. Legal determinants of external finance. / R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer //Journal of Finance. Ч 52(3). Ч P. 1131-1150.

99. Laffont J.J. The Theory of Incentives. The principal agent model. / J.J. Laffont, D. Martimort// Princeton university press. Ч 2002. Ч 421p.

100. Langevoort D. С. The SEC, Retail Investors, and the Institutionalization of the Securities Markets / D. C. Langevoort // Georgetown Law and Economics Research Paper Series Ч 2009ЧSeptember Ч pp. 1025-1083.

101. Lee R. The Governance of Financial Market Infrastructure. / R. Lee // Oxford Finance Group. Ч 2010. Ч 569 p.

102. Listokin S. R. Can the Derivatives Market Self-Regulate? Evidence from OTC Derivatives Confirmations. 2009ЧNovember 4. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract= 1499964.

103. Llewellyn D. Institutional structure of financial regulation and supervision: the basic issues/ D. Llewellyn // World Bank seminar Aligning Supervisory Structures with Country Needs, Washington DC. Ч 2006.

104. Lo A. W. Regulatory Reform in the Wake of the Financial Crisis of 2007-2008. Ч 2009. Ч Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract= 1398207.

105. Lofchie S. Securities self-regulatory organizations. / S. Lofchie, M. Messulan// Cadwalader, USActive 14873362.1-2008. 7 p. Электронынй ресурс: Ссыка на домен более не работаетassets/article/ /O5OlO8LofchieMessulanSelfRegOrg.pdf.

106. Lofchie S. The Future of Financial Regulation: Meet the New Regulators, Better Than the Old Regulators/ S. Lofchie //. Cadwalader, Wickersham & Taft LLP Ч2009.Ч January.Ч 29p.

107. Macey J.R. Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems: A Law and Economics Perspective/ J.R. Macey, M.O'Hara //The Journal of Legal Studies. Ч1999. Ч Vol. 28. Ч Issue 1 Ч P. 17-54.

108. Mahoney P. G. Manager-Investor Conflicts in Mutual Funds / P. G. Mahoney // Journal of Economic Perspectives.Ч Spring 2004 Ч 18 (2)-pp. 161-182.

109. Mahoney P. G. The Political Economy of the Securities Act of 1933 / P. G. Mahoney// UVA Law School, Legal Studies Working PaperЧ2000. Ч No. 00Ч11. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=224729.

110. Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / P.G. Mahoney // Policy Analysis. Ч2003. Ч No. 498. Ч P. 1-16.

111. Malkiel B. G. The Efficient Market Hypothesis and Its Critics / B. G. Malkiel // Journal of Economic Perspectives Ч Volume 17, Number 1Ч2003. Ч P. 59-82.

112. Maxwell J. W. Self-Regulation and Social Welfare: The Political Economy of Corporate Environmentalism. /J. W. Maxwell, T. P. Lyon, S. C. Hackett// Journal of Law and Economics. Ч 2000. Ч Vol. 43, No. 2 . -pp. 583-617.

113. Miller G. Probability density estimation using entropy maximization. / G. Miller, D. Horn // Neural Comput.-vol. 10 Ч№ 7.-1998 pp. 1925-1938.

114. Morley J. D. and Romano R. The Future of Financial Regulation/ J. D. Morley, R. Romano // Yale Law & Economics Research Paper No. 386.-2009.

115. Myslivecek J. Comparing Certification and Self-regulation. / J. Myslivecek // CERGE-EI. 2008. - 42 p.

116. NASD Restructuring Wins in Landslide Vote of the Members Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетNewsroom/

117. N ewsReleases/2000/P011378.

118. Nunez, J. Can self regulation work?: a story of corruption, impunity and cover-up. / J. Nunez // Journal of Regulatory Economics. Ч 2007. Ч Vol.31. ЧPP. 209-233.

119. Oesterle D. A. Securities Markets Regulation Time to Move to a Market-Based Approach / D. A. Oesterle // Policy AnalysisЧ2000ЧJune Ч No. 374.

120. Ogus A. Rethinking Self-Regulation / A. Ogus // Oxford Journal of Legal Studies-Vol. 15-No. 1 1995 -pp. 97-108.

121. Omarova S. T. Rethinking the Future of Self-Regulation in the Financial Industry. / S. T. Omarova //Brooklyn Journal of International Law-Vol. 35-No. 3.-2010-p. 665.

122. Omarova S. T. Wall Street as Community of Fate: Toward Financial Industry Self-Regulation / S.T. Omarova// University of Pennsylvania Law Review. Ч 2011. Ч Vol. 159, p. 411 Электронный ресурс: http ://ssrn.com/abstract= 1747853.

123. Palazzo G. Conflicts of Interest in Financial Intermediation. /G. Palazzo, L. Rethel// Journal of Business Ethics. Ч 2008. Ч August. Ч 81 (l).-p. 193-207.

124. Pan E. J. Structural Reform of Financial Regulation. / E. J. Pan // Cardozo Legal Studies Research Paper.Ч No. 250. Ч 2009. Ч January Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=1333385.

125. Parker C. Self-Regulation and the Not-for-Profit Sector. / C. Parker // Melbourne Law School. Ч 2009. Ч February.Ч Legal Studies Research Paper. ЧNo. 372. Ч 28 p.

126. Paulson H. M. Blueprint for a modernized financial regulatory structure. / H. M. Paulson, R. K. Steel, D. G. Nason // The Department of the Treasury. 2008. - March. - 218 p.

127. Pelaez C.M. Regulation of banks and finance: theory and policy after the credit crisis/ C.M. Pelaez C. A. Pelaez N.Y.:Palgrave Macmillan,2009.-288р.

128. Persaud A. Macro-Prudential Regulation In Financial Markets, ECMI Commentaries. /А. Persaud// Ч2009.ЧAugust.Ч 9p.

129. Pincus S. M. Approximate entropy as a measure of system complexity / S. M. Pincus // Proc. Natl. Acad. Sci. U. S. A. Ч1991 Ч 88-P. 2297-2301.

130. Pincus S. M. Randomness and degrees of irregularity Proc / S. M. Pincus, В. H. Singer// Natl. Acad. Sci. U. S. A. -1996. 93. - P. 2083-2088.

131. Pirrong S. The Self-Regulation of Commodity Exchanges: The Case of Market Manipulation. / S. Pirrong // Journal of Law and economics-vol. XXXIII 1995 -pp. 141-207.

132. Pirrong C. A Theory of Financial Exchange Organization / С. A Pirrong //Journal of Law and Economics. Ч 2000. Ч Vol. 43, Ч No. 2 Ч pp. 437-472.

133. Prentice R. Whither Securities Regulation? Some Behavioral Observations Regarding Proposals For Its Future / R. Prentice // 51 Duke L. JЧ2002Ч02. pp. 1397-1500.

134. Priest M. The Privatization of Regulation: Five Models of Self-Regulation / M. Priest // Ottawa Law Review. Ч vol. 29-1997-1998 pp. 233-316.

135. Principles of Financial Regulation Reform: A Model for change. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетeip-docs/about/press/news/invest-coф/flnancial-regulation-reform.pdf.

136. Pritchard A. C. Self-regulation and securities markets: securities exchanges can police market abuses if government provides them the needed tools. / A. C. Pritchard // Regulation 2003. - pp. 32-39.

137. Reiffen D. Demutualization and Customer Protection at Self-Regulatory Financial Exchanges / D. Reiffen, A.Michel A. // Journalof Futures Markets, Forthcoming; EFA 2007 Ljubljana Meetings PaperЧ2009. 42p.

138. Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, 7 April 2008. Электронный ресурс: www.financialstabilityboard.org/publications/r0804.pdf.

139. Report Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934 Regarding the NASD and the NASDAQ Market. Ч 1995.

140. Report Pursuant To Section 21(A) of the Securities Exchange Act of 1934 Regarding the NASD and the NASDAQ Market. Ч1996. Ч Exchange Act Release No. 37.

141. Risso W. The Informational Efficiency and the Financial Crashes / W. Risso // Research in International Business and Finance. Ч2008. Ч Vol. 22- pp. 396-408.

142. Rodriquez S. Self-Regulation as a Regulatory Strategy: The Italian Legal Framework. / S. Rodriquez // Utrecht Law Review. Ч 2007. Ч Vol. 3-No. 2.-pp. 140-156.

143. Rose C. The Challenges of Quantifying Investor Protection in a Comparative Context, European Business Organization / C. Rose // Law ReviewЧ№8Ч2008.Чpp. 369-400.

144. Schneider J. Dodd Frank Act Will Transform the Investment Management Industry in Coming Years / Ою Schneider // Harvard Business Rev. Ч2001. Электорнный ресурс: Ссыка на домен более не работает2011/07/investment-mgmt/.

145. Schwarcz S. L. Financial Industry Self-Regulation: Aspiration and Reality. / S. L. Schwarcz // University of Pennsylvania Law Review.Ч PENNumbra.-2011.-pp. 293-302.

146. Schwarcz S.L. Objectives, Outcomes and Performance Measures in Securities Regulation / S.L. Schwarcz // A Research Study for the Expert Panel on Securities Regulation in Canada. Ч2006. Ч p. 64.

147. Schwarz R. Market structure and statistics: getting the whole picture? / R. Shwarz, R Hazard //FOCUS. Thy monthly newsletter of regulated exchanges, with key market figures. Ч 2008. Ч November. Ч № 189.- 106 p.

148. Seligman J. Cautious Evolution or Perennial Irresolution: Stock Market Self-Regulation During the First Seventy Years of the Securities and Exchange CommissionЧ 59 BUS. LAW. 2004. -1347p.

149. Seligman J. The SEC in a time of discontinuity./ J. Seligman // Virginia Law Review 95(4).- 2009 - pp.667-683.

150. Sen A.K. Choice functions and revealed preference. /А.К. Sen // Review of Economic Studies Ч 38.-1971 Ч pp.307-317.

151. Shefrin H. A Behavioral Approach to Asset Pricing. / H. A Shefrin //Academic Press. Ч 2008. Ч Ch. 12.

152. Sherwin E. The Cost-Benefit Analysis of Financial Regulation: Lessons from the SEC's Stalled Mutual Fund Reform Effort. / E. Sherwin // Stanford Journal of Law, Business, and Finance. Ч 2006 . -Vol. 12, No. 1- 60 p.

153. Shleifer A. Understanding Regulation. / A. Shleifer // European Financial Management Ч Vol. 11 ЧNo. 4 Ч 2005.Ч pp.439-451.

154. Siems M. M. The Foundations of Securities Law / M. M. Siems // Journal of Financial Economics.Ч2008.Ч 75.Чpp. 319Ч359. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетabstract=T089747.

155. Silverman B.W. Density Estimation for Statistics and Data Analysis / B.W. Silverman // London: Chapman & Hall/CRC. Ч1998

156. Simmons B. International law as a Mechanism of Global Governance: Empirical Evidence and Normative Implications. / B. Simmons // Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работает~pcglobal/ /conferences/normative/papers/Session6Simmons.pdf.

157. Slavov S.T. Manipulation, monopoly, and the Chicago Board of Trade's transition from self-regulation to government regulation. Ч 2001.

158. Spence D. B. The new political economy of regulation: looking for positive sum change in a zero sum world. / D. B. Spence, L. Gopalakrishnan// Working Paper. -990415,- 1999.- 27 p.

159. Stefanadis C. Self-Regulation, Innovation, and the Financial Industry / Stefanadis C. // J. of Regulatory Economics. 2003. - 23:1. - p. 5-25.

160. Stiglitz J. Regulation and Failure / J. Stiglitz // New Perspectives on Regulation. Cambridge, MA; The Tobin Project. Ч 2009. Ч P. 11-23.

161. Subhashish S. Stock Exchange Demutualization and Self Regulation./ S. Subhashish // Indian Institute of Capital Markets 9th Capital Markets Conference Paper. . Ч 2006. Ч January. Ч 12 p.

162. Vasicek O. A Test for Normality Based on Sample Entropy. /О. Vasicek // Journal of the Royal Statistical Society. Series В (Methodological).ЧVol. 38-No. 1.-1976-pp. 54-59.

163. Verret J.W. A Self-Regulatory Proposal for the Hedge Fund Industry/ J.W. Verret // Administrative & Regulatory Law News. 2008. - Vol. 33,-№2, ЧP. 8.

164. Weston J.P. The Competition on the Nasdaq and the Impact of Recent Market Reforms / J.P. Weston // Journal of Finance.-2000-December.-55 2565-2598.

165. What does regulatory reform mean for your business? FSA regulatory reform Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетPages/About/ What/regreform/index.shtml.

166. World federation of exchanges. 10 Years in Review (2000Ч2009) Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетfiles/file/10%20 Year%20Review%2020002009.pdf.

167. World federation of exchanges. 2009 Market Highlights.

168. Электронный ресурс: Ссыка на домен более не работаетfiles/file/ /2009%20Market%20Highlights.pdf.170. www.worldbank.org/governance/wgi/index.asp.

169. Zingales L. The Costs and Benefits of Financial Market Regulation / L. Zingales // Law Working Paper. Ч 2004. Ч April. Ч 57 p.

170. Zingales L. The Future of Securities Regulation. / L. Zingales // Chicago Booth School of Business. Ч Working Paper. Ч No. 08Ч27. -49 p.

Blog