Использование кредитных деривативов за рубежом и в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Шахунян, Марина Гарегиновна |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.14 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Использование кредитных деривативов за рубежом и в России"
На правах рукописи
Шахунян Марина Гарегиновна / / [.I ''^-{ив^/
Использование кредитных деривативов за рубежом и в России
Специальности: 08.00.14 - Мировая экономика
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
О ? Г г о -1
Москва, 2009
003467269
Работа выпонена на кафедре международных валютно-кредитных отношений Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России
Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор Шмелев Виталий Васильевич
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Берзон Николай Иосифович
кандидат экономических наук Соловьев Павел Юрьевич
Ведущая организация:
Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Защита состоится л
на заседании
диссертационного совета Д 209.002.06 при Московском государственном институте международных отношений (Университете) МИД России по адресу: 119454, Москва, пр-т Вернадского, 76
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России.
Автореферат разослан л ^ У> г.
Ученый секретарь диссертационного совета, к.э.н., профессор
Соколова М.И.
I. Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования
В начале 1990-х гг. на мировом рынке производных финансовых инструментов (ПФИ) начал формироваться новый самостоятельный сегмент -рынок кредитных деривативов (КД), причем с первых этапов его развития наблюдалось резкое увеличение объемов рынка КД - в среднем на 86% ежегодно. В 2007 г. объем открытых позиций, по масштабу соизмеримый с капитализацией мирового фондового рынка,1 достиг 60 трн дол. США, увеличившись за десятилетие более чем в 170 раз!
В отличие от иных видов ПФИ, заключаемых на процентные ставки, курсы валют, цены товаров и финансовых активов, в основе КД лежат параметры, чувствительные к кредитному риску2 (такие как кредитный спрэд или рейтинг заемщика). С помощью КД участники рынка получили возможность перераспределять кредитные риски, не оформляя переход права собственности на застрахованные кредиты и договые обязательства. Институциональным инвесторам, в том числе не являющимся банками, это дало возможность приобретать кредитный риск по банковским активам (кредитам), т.е. инвестировать в активы, которые раньше для них не были привлекательны. Банки получили возможность передавать контрагентам нежелательные кредитные риски, проводить диверсификацию и хеджирование,3 тем самым, снижая требования к регулируемому капиталу,4 а также получать допонительный доход от спекулятивной торговли КД.
В последние несколько лет КД стали активно применяться для передачи инвесторам рисков по жилищным ипотечным кредитам (особенно в США и
1 Капитализация мирового фондового рынка составила в 2007 г. 65,1 трн дол. США. Она представляет собой сумму национальных показателей капитализации фондового рынка, рассчитываемой как произведение количества котируемых на биржах акций (простых и привилегированных) и соответствующих цен акций в определенный момент времени. Источник: Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185
2 Кредитный риск - это риск непогашения или непоного погашения банку-кредитору платежных обязательств заемщика по кредитному договору (основной суммы дога, процентов, комиссионных платежей). Источник: Катасонов В.Ю. Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России / В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, М.В.Петров; под ред. В.Ю. Катасонова.-М.: Анкил, 2001.-е. 127.
3 Хеджирование - методика защиты от риска убытков из-за неблагоприятного изменения процентных ставок, валютных курсов, цен товаров путем использования срочных сделок.
4 Т.е. требования к достаточности капитала коммерческих банков в форме экономических нормативов деятельности, формируемых центральными банками.
некоторых странах Европы). Речь идет о новой форме секьюритизации5 -синтетической секьюритизации, экономическая сущность которой заключается в переупаковке рисковых активов в новые ликвидные ценные бумаги для продажи инвесторам. Специфические механизмы секьюритизации позволяли эмитентам получать относительно более высокие кредитные рейтинги по выпускаемым ими договым инструментам и, соответственно, сокращать издержки финансирования.
КД и инструменты секьюритизации, которые часто объединяют в одну группу и называют инструментами передачи кредитного риска6 (credit risk transfer assets, CRT assets), позволили существенно расширить кредитный рынок и повысить его ликвидность за счет привлечения большого количества участников: инвестиционных банков, хедж-фондов, управляющих активами, страховых и инвестиционных компаний. Вместе с тем, синтетический характер КД (передача кредитного риска без передачи права собственности на страхуемый актив) позволял создавать практически неограниченное количество вторичных ценных бумаг, опосредующих движения капитала в фиктивной форме. Применение таких инструментов в совокупности с макроэкономическими условиями (рекордно низким уровнем процентных ставок и дефотов) способствовало развитию кредитного бума, что в дальнейшем привело к перегреву на кредитном рынке США.
Изменение макроэкономических условий, смена настроений инвесторов и переоценка их отношения к кредитному риску быстро привели к обвалу на американском рынке секьюритизации, спровоцировавшему финансовый кризис. По оценкам МВФ совокупные потери и списания ведущих мировых финансовых компаний и банков, вызванные кризисом, уже в октябре 2008 г. достигли 1,4 трн дол. США, что составляет 2,6% от мирового ВВП в 2007 г.
5 Секьюритизация - это рефинансирование активов компании, генерирующих доход, путем преобразования таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных договых ценных бумаг.
6 Инструменты передачи кредитного риска - термин, утвердившийся в последнее врем! в зарубежной практике и охватывающий инструменты секьюритизации, КД и различные гибридные формы финансовых инструментов. Источник: Credit Risk Transfer. Developments from 2005 to 2007. April 2008. Joint Forum. wvЩ.bis.org/pul/jomU8.pdf)nofiames=l
или 1,7% от объема мировых банковских активов.7 Финансовый кризис достиг масштабов мирового экономического кризиса. МВФ прогнозирует замедление темпов роста мировой экономики до 2,2% в 2009 г. В развитых странах ВВП сократится на 0,3%.8 По признанию большинства специалистов мировая экономика стокнулась с кризисом такого масштаба, которого не было со времен Великой депрессии 1930-х гг.
Дефекты рынка КД и инструментов секьюритизации, спровоцировавшие кризисную ситуацию, заставили специалистов обратить самое пристальное внимание на теоретические и практические вопросы их применения. Анализ ошибок и поиск путей их решения является актуальной задачей в настоящее время. Несмотря на то, что в России круг используемых финансовых инструментов гораздо уже, чем в развитых странах, данное исследование не менее актуально для российской науки и практики, поскольку в соответствии с мировыми тенденциями процессы секьюритизации начали активно развиваться и в России с 2006 г., когда было секьюритизировано активов на сумму 3,5 мрд дол. США.9 Российские компании приняли участие в сдеках секьюритизации, проводимой с помощью КД. Всего осуществлено 5 выпусков таких договых инструментов объемом от 60 до 370 мн дол. США.10
Степень научной разработанности проблемы
В последнее время в российской научной литературе начали подниматься вопросы применения КД, однако количество объемных работ, посвященных данной тематике, ограничено. Следует отметить, что тема КД особенно мало раскрыта в той ее части, которая связана с формированием наиболее новых форм применения КД, кардинальным изменением характера деятельности рынка КД и роли КД в развитии кризиса.
Изучение указанных вопросов невозможно, однако, без опоры на
7 Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185.
' IMF World Economic Outlook (Update). IMF. April 2008, November 2008. P. 5.
9 Рынок секьюритизации российских активов в 2006 г.: аналитический отчет. - М.: Национальная фондовая ассоциация, 2007. - С. 14
10 Так, банк ВТБ выступил в рамках сдеки Sputnic CDO менеджером портфеля секьюритизируемых договых обязательств. Объем эмиссии, осуществленной весной 2007 г., составил 220 мн дол. США. Секьюритизирован портфель договых обязательств банков и компаний РФ, Казахстана и Украины.
основополагающие труды Буренина А.Н., Красавиной Л.Н., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Шенаева В.Н., где рассматриваются общетеоретические вопросы формирования мирового финансового рынка и рынка ПФИ как его неотъемлемой части, а также проанализированы особенности и стратегии применения более традиционных (процентных и валютных) ПФИ. Существенный вклад в исследование современных тенденций мирового финансового рынка, в частности вопросов секьюритизации, внесли также работы Смыслова Д.В. Отдельно следует отметить монографию Кавкина А.В. Рынок кредитных деривативов. Она представляет собой агрегирование мирового опыта применения КД на начальных этапах развития их рынка. Ее автором проведен тщательный анализ структуры рынка КД, отражены их возможности по управлению кредитным риском, однако наиболее новые и актуальные формы использования КД, такие как, например, создание синтетических ценных бумаг в рамках сделок секьюритизации, не отражены в монографии, поскольку в период ее издания тенденция применения КД в указанном направлении только набирала силу.
Тема КД часто обсуждается на страницах специализированных деловых изданий, но публикуемые материалы затрагивают лишь отдельные аспекты тематики: вопросы, связанные с преодолением пробелов правового регулирования КД в России, а также практические вопросы осуществления сделок с КД. Недостаточное внимание уделяется более масштабному вопросу о роли рынка КД в мировом хозяйстве и выработке критического подхода к стимулированию развития рынка КД в России.
В зарубежной науке тема КД изучена в большей степени. Наиболее серьезные работы в этой области принадлежат таким исследователям как Шварц Р., Смит И., Бачваров А., Билецки Т., Робе Дж. и др. Большинство серьезных зарубежных монографий, посвященных ПФИ, как правило, затрагивают математические аспекты темы, а также вопросы риск-менеджмента. Однако изучению КД под углом их роли в развитии мировой экономики уделено мало внимания, что зачастую объясняется отождествлением
научных задач и узких целей риск-менеджмента с точки зрения отдельного банка, поэтому существует насущная необходимость дальнейшего исследования особенностей КД с позиций их влияния на российский финансовый рынок и экономику в целом.
Объектом исследования является рынок КД как важная часть мирового финансового рынка.
Предметом исследования являются КД и совокупность вопросов, связанных с их применением в международных финансовых отношениях.
Основная цель данной работы Ч исследовать опыт применения КД в международных финансовых отношениях и отразить перспективы использования КД в России. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:
1) исследовать причины и условия появления рынка КД как части мирового финансового рынка в глобальной экономике;
2) исследовать сущность и эволюцию рынка КД, причины быстрого роста его объемов и значения в мировой валютно-финансовой системе;
3) выявить особенности деятельности участников рынка КД и исследовать тенденции и проблемы применения КД в международных финансовых отношениях;
4) оценить влияние КД на стабильность мировой финансовой системы и мировое хозяйство;
5) оценить особенности и перспективы применения КД в России.
Хронологические рамки исследования определяются периодом с начала 1990-х гг. до настоящего времени, что обусловлено формированием в этот период самостоятельного организованного рынка КД и увеличением его значения в мировой финансовой системе. Для анализа причин возникновения КД в увязке с развитием мировой финансовой системы в первой главе приводится историческая справка, охватывающая период со времен мирового финансового кризиса 1929-1933 гг. до конца 1980-х гг.
Теоретические основы исследования
Данное исследование построено на теоретической основе, заложенной известными экономистами Дж. М. Кейнсом и Дж. Хиксом. Они первыми указали на важность развития рынка ПФИ и провели анализ основ его функционирования. Так, Кейнс указал, что цена товара на срочном рынке11 позволяет избежать негативного воздействия ценового риска посредством продажи товара до момента его производства. Срочная цена играет роль одного из индикаторов будущей рыночной конъюнктуры. В Трактате о деньгах Кейнс рассматривал срочные сдеки как инструмент хеджирования, стабилизирующий финансовое положение их участников.12 Он изучал также роль спекуляции на срочном рынке, считая, что при оживлении спекулятивной деятельности и в условиях ее односторонней направленности ситуация на валютном рынке существенно усугубляется. Однако в целом Кейнс признавал положительную роль спекулянтов на валютном рынке.
Исследования и выводы известных экономистов прошлого не теряют своей важности и ценности, однако развитие рынка ПФИ в конце XX и начале XXI века ставит перед финансовой наукой новые проблемы. В данном исследовании на примере КД вырабатывается более актуальный взгляд на развитие рынка ПФИ, учитывающий его современные особенности: беспрецедентный объем, усложнение инструментов, рост объемов спекулятивных операций, усиление глобальной взаимозависимости участников.
Методологическая база исследования
В процессе анализа и обобщения информации применялись различные методы научных исследований: системный анализ, методы сравнений, графический анализ, экспертные оценки, методы логического мышления, статистический анализ (индексный метод, метод группировок), ретроспективный анализ (исторический подход), диахронный анализ (анализ изменения структуры объекта во времени).
" Как правило, понятия рынок ПФИ и срочный рынок используются как синонимы.
12 Кейнс Дж. М. Трактат о деньгах. М. -1992. С. 126-131.
Информационной базой исследования послужили аналитические и статистические материалы Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), аналитические отчеты МВФ, статистические материалы БМР, Британской ассоциации банкиров, Ассоциации по рынку ценных бумаг и финансовой индустрии (SIFMA), отчеты Управления контролера денежного обращения США. Особенную важность для исследования представили отчеты рейтинговых агентств Moody's и Standard&Poor's о проведенных сдеках, бухгатерская отчетность отдельных банков (годовые отчеты и отчетность по форме 10-К). В исследовании использовались аналитические материалы Центрального банка России и Министерства финансов Российской Федерации. Полезными с информационной точки зрения были также статистические материалы специализированных агентств финансовой информации (cbonds.ru, hedging.com, markit.com).
Научная новизна исследования по специальности 08.00.14 - Мировая экономика:
- выявлены современные условия и предпосыки эволюционного развития рынка КД, определяющие появление инновационных форм и направлений использования КД, отражены движущие факторы беспрецедентной динамики роста рынка КД;
- отражены содержание и специфика современного этапа развития рынка КД: выявлены современные тенденции и проблемы использования КД ведущими инвестиционными и коммерческими банками, страховыми компаниями, хедж-фондами; более четко сформулированы цели и мотивы их выхода на рынок КД, а также по-новому дана характеристика экономической сущности рынка КД;
- осуществлена переоценка роли и места рынка КД в мировой финансовой системе согласно его современному объему и масштабу;
- на основе анализа конкретных механизмов применения КД, актуальных статистических данных и фактов по рынку КД, сделаны и обоснованы выводы о
неоднозначности результатов развития рынка КД с точки зрения догосрочной стабильности мировой финансовой системы и мирового хозяйства;
- выдвинуты гипотезы о перспективах дальнейшего развития рынка КД в увязке с вопросом об ужесточении регулирования КД на различных уровнях, выявлены противоречия практического достижения регулятивных целей;
Научная новизна исследования по специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:
- раскрыт механизм применения КД при создании нового финансового инструмента - синтетической секьюритизации; отражена ее сущность и возможности по рефинансированию банковских активов и управлению кредитными рисками; определены схемы проведения операций с такими инструментами; выделены и обоснованы их преимущества и недостатки, сделаны предложения по использованию таких механизмов в России.
- усовершенствован понятийный аппарат в части определения и разграничения понятий линструменты передачи кредитного риска, структурный кредитный продукт, ПФИ, срочные сдеки, структурное финансирование; уточнены некоторые определения и классификации; предложено собственное токование некоторых понятий, отсутствующих или недостаточно раскрытых в российской научной литературе;
- с учетом значительного отличия континентальной и прецедентной систем права отражены особенности российской правовой среды, в которой происходит освоение российскими компаниями новых финансовых продуктов, пришедших из зарубежной практики; раскрыты механизмы адаптации иностранного финансового инструмента российскими банками;
- дана характеристика ряда законопроектов, направленных на формирование законодательной базы функционирования рынка инструментов передачи кредитного риска, выявлены причины их отклонения и сделан ряд предложений по доработке законодательных инициатив с учетом взвешенного, учитывающего негативный зарубежный опыт, подхода к перспективам законодательного стимулирования развития рынка КД.
Практическая значимость работы состоит в том, что результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на мировом рынке КД. Анализ и обобщение международного опыта применения КД, а также выводы, сделанные автором, полезны, с практической и теоретической точек зрения, для организаций, работающих на российском финансовом рынке, а также могут быть использованы при формировании законодательной базы, регулирования и надзора на рынке КД.
Апробация результатов работы
Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на следующих научных конференциях: Второй межвузовской конференции для молодых ученых Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала (июнь 2005 г., ВШЭ); Четвертой межвузовской научной конференции Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка (12 апреля 2007 г., МГИМО (У) МИД РФ); конференции Инновационная модель развития экономики России: финансовые, банковские и валютные аспекты (22 марта 2007 г. и 24 октября 2007 г., Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации); конференции Пути повышения конкурентоспособности экономики России в условиях глобализации (9-10 октября 2008 г., МГИМО (У) МИД РФ).
Наработки по диссертации использовались соискателем при переводе с английского языка и научном редактировании монографии J.J. de Vries Robbe лSecuritisation of Derivatives and Alternative Asset Classes. Yearbook 2005,13 a также при написании допонительной главы к российскому изданию указанной монографии. В главе отражен ряд положений и выводов, полученных в результате диссертационного исследования.
13 Шахунян М.Г. Причины развития и динамика рынка кредитных деривативов / М.Г. Шахунян // Секьюритизация и право Ж.Ж. де Вриз, П. Али, Тукгаров Ю.Е., Шахунян М.Г. и др.; пер. с англ. [О М. Иванов, A.A. Казаков, М.Г. Шахунян]. - М: Вольтере Клувер. -2007. - С. 23-56 (глава 2 монографии).
На защиту выносятся следующие основные положения:
1. Зарождение самостоятельного рынка КД и его дальнейшее развитие было обусловлено потребностями ведущих мировых банков по переложению на третьих лиц Ч заинтересованных инвесторов больших объемов кредитных рисков, скопившихся на их балансах и сдерживающих дальнейшее расширение их деятельности. Для стимулирования инновационной деятельности на рынке внебиржевых деривативов в финансово-банковском законодательстве США были осуществлены соответствующие изменения.
2. Активное развитие рынка КД внесло глубокие неоднозначные изменения в природу мирового финансового рынка. С одной стороны, благодаря КД на финансовый рынок были привлечены новые участники, что привело к повышению ликвидности, расширению и углублению рынка капитала. Применение КД в сдеках синтетической секыоритизации позволило банкам диверсифицировать кредитные риски, снизить требования к достаточности капитала, увеличить кредитные возможности, диверсифицировать источники рефинансирования и снизить его стоимость, повысить доходность на собственный капитал.
С другой стороны, стало очевидным, что КД и инструменты секыоритизации позволяют лишь перераспределить кредитные риски, но не снизить их. Анализ состава участников рынка КД и данных о характере их деятельности показывает, что КД применяются преимущественно не для хеджирования кредитных рисков, а для осуществления арбитражных операций, синтетического приобретения активов и применения механизма финансового рычага для увеличения нормы прибыли. В условиях высокой волатильности рынка КД, его высокой концентрации и практически отсутствующего контроля за каналами передачи кредитных рисков и гарантии надежности конечного продавца кредитной защиты, предполагаемая способность рынка КД снижать агрегированный риск в экономике за счет его распределения среди большого круга участников представляется сомнительной.
3. Развитие финансовой системы, для которой характерны активные процессы дезинтермедиации и секьюритизации и, как следствие, активное появление инновационных финансовых инструментов, не всегда снижает негативное влияние финансовых кризисов (шоков) на реальную экономику. В такой финансовой системе негативное влияние на экономический рост может усиливаться из-за проциклического изменения уровня левериджа в финансово-банковской деятельности. На стадии циклического подъема КД позволили разогреть финансовый рынок, но при смене фазы цикла кредитования привели к увеличению системного риска. В условиях кризиса КД явились фактором, усиливающим эффект перегрева кредитного рынка. Этот эффект особенно отчетливо проявися в деятельности финансовых институтов, в большей степени подверженных влиянию колебаний цен финансовых активов (инвестиционных банков и хедж-фондов).
4. Опасность для стабильности финансовой системы представляют продукты неоднократной переупаковки, являющиеся непрозрачными и непредсказуемыми в оценке. Механизм разделения эмиссии на транши, благодаря которому старшие транши получали высокие кредитные рейтинги, на практике замаскировал реальный риск, передаваемый с помощью таких инструментов. Практика показала, что рейтинговые агентства, проводившие оценку сделок секьюритизации, не всегда способны адекватно оценить риск, присущий выпускаемым ценным бумагам. Вторичность, фиктивность этих ценных бумаг обусловила чрезмерную зависимость их котировок от направления вон спекулятивной игры, что в сочетании с масштабами их рынка создало фактор серьезного риска для стабильности финансовых рынков.
5. На надзорные и регулирующие органы дожна быть возложена задача по повышению стандартов деятельности и укреплению дисциплины на кредитном рынке, по обеспечению максимальной прозрачности инструментов. Необходимо развитие сотрудничества между регуляторами разных стран, а также сотрудничества на уровне наднациональных надзорных и регулирующих органов и профессиональных объединений.
Содержание диссертации
Введение
Глава 1. Рынок кредитных деривативов в мировой валютно-финансовой системе: сущность, эволюция, участники
з1. Предпосыки формирования рынка кредитных деривативов как части мирового финансового рынка в глобальной экономике
з2.Сущность рынка кредитных деривативов, его динамика и современное место в мировой финансовой системе
з3. Участники торговли кредитными деривативами, проблемы их деятельности на мировом финансовом рынке
Глава 2. Проблемы и результаты использования кредитных деривативов в международных финансовых отношениях
з1. Современные формы и направления использования кредитных деривативов
з2. Влияние кредитных деривативов на стабильность мировых финансовых рынков и мировое хозяйство в условиях глобализации
з3. Особенности регулирования торговли кредитными деривативами Ч противоречия и новые вызовы
Глава 3. Кредитные деривативы в России: практика и перспективы развития
з1. Особенности и перспективы использования кредитных деривативов в условиях становления российского рынка производных финансовых инструментов
з2. Пути развития регулятивной среды
Заключение
Библиография
Приложения
II. Основные положения работы
В соответствии с целью и задачами исследования в диссертационной работе исследуются следующие проблемы.
В первой главе разрабатывается комплекс проблем, связанных с экономическими причинами формирования самостоятельного рынка КД и факторами его дальнейшего бурного развития и роста, с определением сущности рынка КД и особенностей деятельности его участников. Зарождение рынка КД произошло в ответ на растущие потребности ведущих мировых банков по управлению кредитным риском, связанные с проблемой задоженности стран с развивающимися рынками. В настоящее время произошли изменения экономической среды, появились новые движущие факторы, новые условия и предпосыки эволюционного развития рынка КД, определяющие появление современных форм и направлений использования КД. В частности, в ответ на определенные проблемные условия (кризис ссудно-сберегательной системы США в середине 1980-х гг. и рост задоженности американского корпоративного сектора и домохозяйств в 1990-ые гг.) стала развиваться новая форма применения КД - синтетическая секьюритизация банковских активов. Этому способствовало снижение процентных ставок и законодательные изменения в США в 2000 г., направленные на стимулирование развития инновационных инструментов внебиржевого рынка деривативов для усиления конкурентных позиций американских финансовых институтов на мировой арене.
Особое внимание в данной главе уделено анализу функциональных особенностей КД, эволюция которых определяет современную сущность рынка КД и направления их использования. Особенностью КД является возможность отделения кредитного риска от базисного актива для передачи указанного риска инвесторам. Формирование самостоятельного ликвидного рынка, где происходит торговля кредитным риском, позволило перераспределить риск среди большого количества участников рынка. Свойства КД, с одной стороны, позволили банкам быстро осуществлять диверсификацию кредитных
портфелей и снижать риск концентрации, а с другой, открыли новые инвестиционные возможности для институциональных инвесторов. Возможность принятия инвестором кредитного риска без приобретения рискового актива открыла новые направления инвестирования для хедж-фондов, страховых и инвестиционных компаний, которые не могли по тем или иным причинам инвестировать в банковский актив напрямую. Применение финансового рычага в сдеках с КД и высокая волатильность их рынка делает КД чрезвычайно привлекательными инструментом для арбитражных операций.
Высокая востребованность КД среди участников рынка, использующих новый вид ПФИ для самых различных целей, обусловила значительные темпы роста объемов применения КД, в результате чего рынок КД приобрел значительные масштабы, стал одним из наиболее динамичных и емких сегментов рынка ПФИ. Глобальный масштаб, который он приобрел в течение буквально последних пяти лет, обусловил его возросшую роль в процессах перелива капитала в мировой финансовой системе. Учитывая этот факт, следует обратить внимание на то, что КД активно рекламировались их создателями как эффективные инструменты хеджирования, однако актуальные статистические данные свидетельствуют о том, что около двух третей объема торговли КД осуществляется в целях спекулятивной торговли и арбитража, и только треть связана с хеджированием реальных активов на балансах банках. Одновременно, КД предполагают применение финансового рычага и не являются обеспеченными реальными активами, что обуславливает их повышенную чувствительность к неустойчивым психологическим факторам и колебаниям цикла деловой активности. Резкое падение цен таких активов способно подорвать финансовое состояние как эмитентов, так и инвесторов.
Развитие активной торговли КД происходило, во многом, благодаря спекулятивным инвесторам, прежде всего, хедж-фондам. Это способствовало увеличению ликвидности кредитного рынка, но одновременно усилило зависимость состояния этого рынка от участников, не характеризующихся высокой степенью финансовой устойчивости и стабильности. Несмотря на то,
что главные участники рынка КД - это финансовые организации с высокими кредитными рейтингами, высокая концентрация рынка КД может привести к серьезному снижению ликвидности, если хотя бы один из этих участников начнет испытывать финансовые сложности. Такая угроза уже реализовалась, когда одна из крупнейших инвестиционных компаний США и крупный игрок на рынке КД Bear Stearns оказалась на грани банкротства, и ФРС США была вынуждена принять беспрецедентные меры по ее спасению для предотвращения распространения проблем Bear Stearns на всю финансовую систему США, а возможно и мира.
Современный рынок КД Ч это огромный непрозрачный рынок со сложными взаимосвязями и взаимозависимостями между его участниками, обуславливающими системный риск дефотов. В таких условиях КД не могут являться эффективными инструментами управления кредитными рисками, если даже наиболее консервативный участник рынка (покупатель кредитный защиты) не может быть уверен в том, что в случае реализации кредитного риска он получит от контрагента причитающийся ему компенсационный платеж. Следует отметить, что до последнего времени стабильность рынка кредитных дефотных свопов (КДС), выписанных на корпоративные доги, была обусловлена исключительно благоприятными экономическими условиями, в частности рекордно низким уровнем дефотов на кредитном рынке.14 В течение 2007-2008 гг. рынок КДС продожал функционировать относительно стабильно, но это происходило только потому, что дефоты в корпоративной сфере пока не выросли так значительно, как в сфере ипотечного кредитования. Однако состояние мирового рынка заимствований корпоративных заемщиков неустойчиво из-за развивающегося кризиса. Уровень дефотов по высокодоходным догам в США в 2009 г. может достигнуть, по разным оценкам, 4-12%. Наступление ряда дефотов приведет к необходимости испонения большого количества контрактов на рынке КД, и существует
14 В уровень дефотов по корпоративным облигациям с инвестиционным рейтингом составил 0,97%, со спекулятивным - 2%.
реальная угроза, что многие компании не смогут испонить свои обязательства по КД, что вызовет цепную реакцию среди прочих игроков и спровоцирует серьезный кризис ликвидности.
Современное состояние и механизмы функционирования рынка КД не позволяют надзорным органам контролировать его. Ведущие дилеры располагают гораздо большим объемом информации об этом рынке, а следовательно, и гораздо большей властью. Вместе с тем, преследование узких целей, обусловленных собственными интересами этих организаций, приводит к кризисным ситуациям, в которых регулирующие органы оказываются вынужденными принимать экстренные меры для исправления ошибок рынка.
Из приведенных выше положений вытекает наиболее важная проблема второй главы - влияние развития рынка КД на устойчивость мировой финансовой системы. В спорах о роли КД в развитии финансового рынка и экономики в целом доводы сторонников КД заключались в том, что эти инструменты способствуют созданию более гибкой и устойчивой финансовой системы путем более широкого и равномерного распределения рисков в экономике. В ряде случаев КД действительно позволили преодолеть кризисные ситуации, увеличив устойчивость экономики к специфическим, несистемным рискам и шокам. КД позволили пережить банкротства компаний Enron, Global Crossing, WorldCom, Swissair, Markoni, Railtrack, Xerox, Swissair, а также аргентинский дефот, распределив убытки среди множества банков, страховых компаний, пенсионных фондов. Однако опыт применения КД на рынке жилищной ипотечной секьюритизации показывает, что это лишь частные случаи, а КД, опосредуя движение капитала в фиктивной форме, становятся причиной роста классического финансового пузыря. Синтетический характер КД позволял ссылаться на базисные активы неограниченное число раз, что привело к эмиссии большого количества ничем не обеспеченных переоцененных финансовых активов. Применение механизма разделения эмиссии на субординированные транши, которым рейтинговые агентства присваивали необоснованно высокие рейтинги, вводило в заблуждение
инвесторов, а высокая прибыльность этих ценных бумаг, обусловленная благоприятной макроэкономической конъюнктурой, повышала их привлекательность. Структурная сложность инструментов секьюритизации обусловила неправильную оценку их рисков инвесторами, в результате, развитие кредитного бума в США и Европе сопровождалось ухудшением дисциплины на кредитном рынке и снижением кредитного качества банковских активов. При смене фазы кредитного цикла КД, напрямую или косвенно, стали причиной значительных потерь крупных финансовых организаций. Синтетический характер КД и использование значительного финансового рычага привело к тому, что убытки финансово-банковской системы от списаний стоимости обесценившихся инструментов секьюритизации превысили убытки по первичным активам (низкокачественным ипотечным кредитам)! Обвал на рынке ипотечной секьюритизации привел к резкой переоценке инвесторами их отношения к риску и резкому сокращению ликвидности. Условия банковского кредитования в США и Европе ужесточились, эмиссия структурных продуктов сократилась, а спрэды по корпоративным обязательствам резко расширились. Общее ограничение кредита привело к сокращению экономической активности, замедлению темпов экономического роста и рецессии.
Наиболее важный вопрос, поставленный в третьей главе, связан с оценкой востребованности КД российскими компаниями, определением направлений использования КД и оценкой необходимости реформирования российского финансового законодательства с целью стимулирования развития рынка ПФИ. Несмотря на относительно слабое развитие сферы ПФИ и секьюритизации в России, в период до начала мирового финансового кризиса в России складывались все предпосыки для постепенного развития различных форм секьюритизации, а также условия, способствующие появлению КД.15
15 Возросли размеры национального кредитного рывка, что стимулировало банки к поиску механизмов рефинансирования, расширен набор ПФИ, обращающихся на российских биржах, создано Агентство ипотечного жилищного кредитования (АИЖК), занимающееся секьюритизацией ипотечных кредитов. Обсуждались в готовились к внесению в Государственную Думу проекты законов, определяющих правовые
Отдельные крупные российские банки с 2005 г. начали активное применение кредитных нот для привлечения финансовых средств от иностранных кредиторов.
В таких условиях рекомендации по созданию в России ограниченного числа простых и прозрачных инструментов передачи кредитного риска, обращающихся на российском рынке, могли бы быть весьма целесообразны. Инвестирование в такие инструменты национальными инвесторами могло бы снизить степень подверженности российской экономики негативным колебаниям, приходящим с международного финансового рынка. Однако надо констатировать, что экономическая ситуация в мире за последние потора года значительно изменилась, а планы по секьюритизации и выпуску кредитных нот, объявленные многими российскими банками, оказались сорваны. Финансовый кризис кардинально изменил перспективы развития структурного финансирования не только в России, но в странах с развитыми финансовыми рынками, причем перспективы развития рынка КД и секьюритизации не впоне ясны даже для последних. Это не означает, что тематика КД перестала быть актуальной, но значит, что в России вопрос стимулирования развития рынка ПФИ дожен решаться очень взвешено. Интересно заметить, что некоторые особенности российского рынка ПФИ и секьюритизации (ограниченное число организаций, которым разрешено участие на рынке ПФИ; практически отсутствие внебиржевого рынка деривативов; ограниченное количество типов ПФИ, обращающихся на бирже; ограниченные возможности по использованию деривативов банками и инвестиционными фондами; поное отсутствие механизмов взаимозачета (нетгинга) на срочном рынке) трактовались рядом специалистов как причины сравнительного отставания российской финансовой системы от финансовых систем развитых стран, но, вместе с тем, консервативность обусловила и меньшую вовлеченность российской экономики в кризисную ситуацию. Российские финансовые
принципы неипотечной секьюритизации, ликвидационного неггинга (взаимозачета), а также регулирующих деятельность национальных рейтинговых агентств.
институты в гораздо меньшей степени, чем европейские, оказались затронуты кризисом, по крайней мере на его начальном этапе, поскольку значительно меньше инвестировали в американскую ипотечную секьюритизацию.
На основе проведенного исследования сделаны следующие основные выводы:
1. В допонение к условиям, традиционно рассматриваемым в качестве движущих факторов развития рынка КД, в настоящее время необходимо назвать новые факторы и причины дальнейшего развития и беспрецедентного роста рынка КД: рост задоженности американского корпоративного сектора перед банками и, особенно, рост объема ипотечной задоженности американских домохозяйств в 1990-ые гг. Эти условия повысили актуальность вопроса о создании специфических финансовых инструментов, позволяющих банкам перераспределять кредитные риски, скапливающиеся на их балансах. Ответом на этот вопрос стало создание новых форм и направлений применения КД, которое стимулировалось соответствующими изменениями финансово-банковского законодательства США.
2. Благодаря своим функциональным особенностям (возможности быстрой передачи кредитного риска и использования финансового рычага, высокой прибыльности в условиях стабильной экономической среды, отсутствию жесткого регулятивного надзора) КД оказались в значительной степени востребованы среди участников рынка, что обусловило экспоненциальный рост объемов их применения на мировом финансовом рынке. Современный глобальный масштаб рынка КД привел к возрастанию его роли в процессах перелива капитала в мировой финансовой системе.
3. Для современного рынка КД характерен ряд тенденций и особенностей, которые не только открывают новые привлекательные возможности для его участников, но и скрывают за собой потенциальные угрозы устойчивости мировой финансовой системы. Спекулятивная сущность операций с КД, повышенная волатильность их рынка, значительная концентрация торговли среди небольшого числа ведущих игроков, располагающих порой огромными несбалансированными портфелями
кредитных рисков, и высокая вероятностью цепной реакции банкротств среди участников рынка обуславливают существенный фактор риска для финансовой устойчивости не только самих участников, но, в силу системообразующей роли многих из них, и для всей финансовой системы в целом. Современное состояние и механизмы функционирования рынка КД не позволяют надзорным органам контролировать его в целях оказания предвосхищающего стабилизирующего воздействия, но, вместе с тем, они оказываются вынужденными в кризисных ситуациях принимать экстренные меры для исправления ошибок рынка.
4. Кризис был спровоцирован дефектами рынка ипотечной секьюритизации, в особенности дефектами отдельных сложных инструментов, создаваемых в США на основе КД. Вместе с тем, необходимо учитывать, что развитию кредитного бума способствовали не только КД как таковые, но и более глубинные причины и явления:
Х формирование модели банковской системы, в которой кредиты активно выдаются банками для массовой передачи кредитных рисков третьим лицам;
Х применение сложных структурных финансовых продуктов, поощряемое рейтинговыми агентствами;
Х применение банками внебалансовых специальных юридических лиц;
Х отсутствием дожного регулятивного контроля на финансовом рынке.
Происходящее сегодня заставляет поднять вопрос не только относительно перспектив использования собственно КД, но и более масштабный вопрос об устройстве и принципах функционирования современной валютно-финансовой системы, о степени ответственности каждого из ее участников. Кризис поколебал уверенность в абсолютной эффективности свободного рыночного механизма, на который был сделан расчет в сфере оценки финансовых рисков. В докризисный период, когда в экономической политике ряда стран с развитыми финансовыми рынками
господствовали либертарианские16 идеи, безапеляционно заявлялось, что выгоды применения КД для отдельной компании (т.е. перераспределение кредитных рисков с помощью КД) ведут к уменьшению агрегированного риска в рамках экономики и увеличению устойчивости финансового сектора и национального хозяйства в целом. По убеждению сторонников КД, свободный рыночный механизм дожен был способствовать наиболее эффективному распределению кредитных рисков, повышению эффективности финансового рынка в целом и увеличению кредитных возможностей финансово-банковской системы. Кризисные явления последних полутора лет опровергают такие положения. Недостатки такой модели объясняются неспособностью отдельных экономических агентов выработать целостную системную оценку рисков в силу их индивидуальных узких целей.17 Развитие рынка КД имеет неоднозначный результат, позволяя в определенные периоды разогревать отдельные сегменты кредитного рынка, но в догосрочном периоде становится фактором, делающим циклический спад в экономике более глубоким и сокрушительным.
Эмиссия структурных кредитных инструментов, по всей вероятности, будет весьма ограниченной до тех пор, пока не будут решены фундаментальные проблемы процесса секьюритизации, и даже после этого маловероятно, что прежний уровень активности поностью восстановится. Вместе с тем, потенциальные преимущества такой системы как для отдельных институтов, так и для всей финансовой системы существуют. Задача состоит в том, чтобы не в ущерб эффективности повысить уровень пруденциального контроля с учетом макроэкономических, системных факторов.
Представляется, что секьюритизация и иные формы структурного финансирования будут развиваться в сфере банковских институтов,
16 Либертарианство - правовая философия, в основе которой лежит запрет на применение силы или угрозу
применения силы к другому лицу или его имуществу. Большинство либертарианцев в области экономики придерживаются подходов австрийской школы экономической теории, которая содержит выводы о неэффективности и разрушительных последствиях государственного вмешательства в экономику. 11 Для рейтинговых агентств оценка новых кредитных продуктов стала практически основной сферой деятельности, приносящей значительные прибыли, поэтому они естественным образом были заинтересованы, прежде всего, в увеличении объемов этого рынка. Банки-инициаторы не были в дожной мере обеспокоены снижением качества ипотечных кредитов, поскольку ипотечные кредиты с легкостью можно было рефинансировать на рынке секьюритизации.
находящихся в поле регулирования. Деятельность специальных юридических лиц, функционирующих вне этой системы, сузится из-за отсутствия спроса инвесторов на ценные бумаги, выпускаемые такими организациями.
Регулирующие органы в меньшей степени будут полагаться на эффективность рыночного механизма при оценке кредитных рисков. Следует ожидать повышения требований к резервированию капитала по сложным секьюритизационным ценным бумагам и более жестких требований к консолидации специальных юридических лиц. Хедж-фонды и другие организации, работающие с левериджем, в той или иной степени подпадут под некоторые надзорные требования.
Характер деятельности рейтинговых агентств существенно изменится. Роль рейтинговых агентств в современной финансовой системе слишком велика, чтобы принципиально отказаться от такого рода институтов. В регулятивной среде, созданной в соответствии с Базелем П, они выпоняют чрезвычайно важные функции, поэтому компромиссом будет, по всей вероятности, ужесточение внешнего надзора за деятельностью рейтинговых агентств, в частности за структурой их корпоративного управления и качеством предоставляемой ими информации и адекватностью их моделей оценки рисков.
Продожение функционирования рынка КДС возможно только в том случае, если он станет на порядок прозрачнее. Участники рынка уже отказываются от ряда сложных гибридных инструментов в пользу деривативов с унифицированными, однородными характеристиками. Если полный переход торговли КДС на биржу представляется маловероятным, то появление некоторых элементов биржевой торговли (например, централизованного клиринга) ожидать следует.
5. Несмотря на активную динамику развития рынка структурного финансирования в России вплоть до середины 2007 г. (в том числе синтетической секьюритизации), в настоящее время возобновления этой динамики не ожидается. Ряд инструментов передачи кредитного риска применяся российским компаниями для привлечения финансирования от
зарубежных кредиторов, поэтому в условиях кардинального сокращения объема ликвидных средств на мировом финансовом рынке перспективы применения КД для таких целей ограничены. Вместе с тем, поскольку одним из важных направлений деятельности по развитию национального финансового рынка и банковской системы было завялено прекращение практики использования российскими компаниями иностранных норм права и совершенствование законодательства в финансовой сфере, в том числе формирование норм права, регулирующих сдеки с производными финансовыми инструментами (фьючерсами, опционами, форвардами, кредитными нотами),18 в заключительной части исследования на перспективу сделаны предложения по совершенствованию российского законодательства в сфере секьюритизации и ПФИ. Представляется, что подобные законодательные изменения не будут осуществлены ранее, чем в среднесрочной перспективе, однако уже сейчас следует учесть зарубежный опыт, который указывает на то, что при попытках стимулировать развитие кредитного рынка через инновационные финансовые инструменты максимальное внимание необходимо уделить мерам, направленным на повышение стандартов деятельности и укрепление дисциплины на кредитном рынке, на обеспечении максимальной прозрачности новых финансовых инструментов и обеспечение дожного контроля над их рынками со стороны регуляторов.
По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:
1. Шахунян М.Г. Нетрадиционные подходы к страхованию кредитных рисков: статья. / М.Г. Шахунян, В.В. Шмелев // Строительство. Современные исследования и технологии. Опыт реконструкции: сб. науч. трудов. Вып.6. / под общ. ред. проф. A.C. Щенкова; ГОУ ДПО ГАСИС. - М.: Издательство ГОУ ДПО ГАСИС, 2005. - 0,6 пл.
2. Шахунян М.Г. Перспективы развития рынка ПФИ в России: статья. / М.Г. Шахунян // Строительство. Современные исследования и технологии. Опыт реконструкции: сб. науч. трудов. Вып. 6. / под общ. ред. проф. A.C.
" Из речи кандидата на дожность Председателя Правительства Российской Федерации В.В. Пугина, произнесенной 8 мая 2008 г. в Государственной Думе ФС РФ. Источник: стенограмма пленарного заседания Государственной Думы 8 мая 2008 г. № 24 (997). Ссыка на домен более не работаетIntianet
Щенкова; ГОУ ДПО ГАСИС. - М.: Издательство ГОУ ДПО ГАСИС, 2005. -0,5 п.л.
3. Шахунян М.Г. Деривативы как инструмент управления кредитными рисками: статья. / М.Г. Шахунян // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала: сб. статей участников Второй межвузовской конференции для молодых ученых / под науч. ред. И.В. Ивашковской, Т.В. Тепловой; Гос. ун-т - Высшая школа экономики. - М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005. - 0,6 п.л.
4. Шахунян М.Г. Новые подходы к страхованию кредитных банковских рисков / Шахунян М.Г. // Актуальные валютно-финансовые проблемы мира: сб. науч. трудов. Вып. 4 / Моск. гос. ин-т межд. Отношений (у-т) МИД РФ, каф. межд. валютно-кредитных отношений. - М.: МГИМО-Университет, 2006. -1,2 п.л.
5. Шахунян М.Г. Новые возможности финансового рынка - хеджирование кредитных рисков / М.Г. Шахунян // Финансы. - 2007. № 1. - 0,6 п.л.
6. Шахунян М.Г. Хеджирование кредитных рисков / М.Г. Шахунян // Ценные бумаги. - 2007. № 3. - 0,5 пл.
7. Шахунян М.Г. Деривативы расширяют инструментарий риск-менеджмента / М.Г. Шахунян // Вестник банковского дела. - 2007. № 11. -0,3 п.л.
8. Шахунян М.Г. Причины развития и динамика рынка кредитных деривативов / М.Г. Шахунян // Секьюритизация и право Ж.Ж. де Вриз, П. Али, Туктаров Ю.Е., Шахунян М.Г. и др.; пер. с англ. [О.М. Иванов, A.A. Казаков, М.Г. Шахунян]. - М.: Вольтере Клувер. - 2007. - С. 23-56. - 2 п.л.
9. Шахунян М.Г. Применение кредитных деривативов в сдеках синтетической секьюритизации Ч зарубежный опыт и российские перспективы: тезисы доклада на конференции Инновационная модель развития экономики России: финансово-банковские и валютные аспекты (Финансовая академия при Правительстве РФ, 22 марта 2007 г.) // Финансы и кредит. - 2007. - № 23. - 0,1 п.л.
Ю.Шахунян М.Г. Финансовые инновации: нужны ли они российским банкам, и что делать законодателю?: тезисы доклада на конференции Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики (Финансовая академия при Правительстве РФ, 24 октября 2007 г.) // Деньги и кредит. - 2007. - № 8. - 0,1 п.л.
Тираж 100 экз. Заказ № 144.
Издательство МГИМО-Университет 119454, Москва, пр. Вернадского, 76
Отпечатано в отделе оперативной полиграфии и множительной техники МГИМО(У) МИД России 117218, Москва, ул. Новочеремушкинская, 26
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Шахунян, Марина Гарегиновна
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА 1. РЫНОК КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ В МИРОВОЙ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ: СУЩНОСТЬ, ЭВОЛЮЦИЯ, УЧАСТНИКИ.
з1. Предпосыки формирования рынка кредитных деривативов как части мирового финансового рынка в глобальной экономике.
з 2. Сущность рынка кредитных деривативов, его динамика и современное место в мировой финансовой системе.
з 3. Участники торговли кредитными деривативами, проблемы их деятельности на мировом финансовом рынке.
ГЛАВА 2. ПРОБЛЕМЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КРЕДИТНЫХ
ДЕРИВАТИВОВ В МЕЖДУНАРОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ОТНОШЕНИЯХ.
з 1. Современные формы и направления использования кредитных деривативов.
з 2. Влияние кредитных деривативов на стабильность мировых финансовых рынков и мировое хозяйство в условиях глобализации.
з 3. Особенности регулирования торговли кредитными деривативами -противоречия и новые вызовы.
ГЛАВА 3. КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ В РОССИИ: ПРАКТИКА И
ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ.
з 1. Особенности и перспективы использования кредитных деривативов в условиях становления российского рынка производных финансовых инструментов.
з 2. Пути развития регулятивной среды.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Использование кредитных деривативов за рубежом и в России"
В начале 1990-х гг. на мировом рынке производных финансовых инструментов (ПФИ) начал формироваться новый самостоятельный сегмент Ч рынок кредитных деривативов (КД), причем с первых этапов его развития наблюдалось резкое увеличение объемов рынка КД - в среднем на 86% ежегодно. В 2007 г. объем открытых позиций, по масштабу соизмеримый с капитализацией мирового фондового рынка,1 достиг 60 трн дол. США, увеличившись за десятилетие более чем в 170 раз!
В отличие от иных видов ПФИ, заключаемых на процентные ставки, курсы валют, цены товаров и финансовых активов, в основе КД лежат параметры, чувствительные к кредитному риску2 (такие как кредитный спрэд или рейтинг заемщика). С помощью КД участники рынка получили возможность перераспределять кредитные риски, не оформляя переход права собственности на застрахованные кредиты и договые обязательства. Институциональным инвесторам, в том числе не являющимся банками, это дало возможность приобретать кредитный риск по банковским активам (кредитам), т.е. инвестировать в активы, которые раньше для них не были привлекательны. Банки получили возможность передавать контрагентам нежелательные кредитные риски, проводить диверсификацию и хеджирование,3 тем самым, снижая требования к регулируемому капиталу,4 а также получать допонительный доход от спекулятивной торговли КД.
В последние несколько лет КД стали активно применяться для передачи инвесторам рисков по жилищным ипотечным кредитам (особенно в США и
1 Капитализация мирового фондового рынка составила в 2007 г. 65,1 трн дол. США. Она представляет собой сумму национальных показателей капитализации фондового рынка, рассчитываемой как произведение количества котируемых на биржах акций (простых и привилегированных) и соответствующих цен акций в определенный момент времени. Источник: Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185 ~ Кредитный риск - это риск непогашения или непоного погашения банку-кредитору платежных обязательств заемщика по кредитному договору (основной суммы дога, процентов, комиссионных платежей). Источник: Катаеонов В.Ю. Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России / В.10. Катасонов, Д.С.
Морозов, М.В. Петров; под ред. В.Ю. Катасонова. Ч М.: Анкил, 2001.-е. 127.
3 Хеджирование - методика защиты от риска убытков из-за неблагоприятного изменения процентных ставок, валютных курсов, цен товаров путем использования срочных сделок.
4 Т.е. требования к достаточности капитала коммерческих банков в форме экономических нормативов деятельности, формируемых центральными банками. некоторых странах Европы). Речь идет о новой форме секьюритизации5 Ч синтетической секьюритизации, экономическая сущность которой заключается в переупаковке рисковых активов в новые ликвидные ценные бумаги для продажи инвесторам. Специфические механизмы секьюритизации позволяли эмитентам получать относительно более высокие кредитные рейтинги по выпускаемым ими договым инструментам и, соответственно, сокращать издержки финансирования.
КД и инструменты секьюритизации, которые часто объединяют в одну группу и называют инструментами передачи кредитного риска6 (credit risk transfer assets, CRT assets), позволили существенно расширить кредитный рынок и повысить его ликвидность за счет привлечения большого количества участников: инвестиционных банков, хедж-фондов, управляющих активами, страховых и инвестиционных компаний. Вместе с тем, синтетический характер КД (передача кредитного риска без передачи права собственности на страхуемый актив) позволял создавать практически неограниченное количество вторичных ценных бумаг, опосредующих движения капитала в фиктивной форме. Применение таких инструментов в совокупности с макроэкономическими условиями (рекордно низким уровнем процентных ставок и дефотов) способствовало развитию кредитного бума, что в дальнейшем привело к перегреву на кредитном рынке США.
Изменение макроэкономических условий, смена настроений инвесторов и переоценка их отношения к кредитному риску быстро привели к обвалу на американском рынке секьюритизации, спровоцировавшему финансовый кризис. По оценкам МВФ совокупные потери и списания ведущих мировых финансовых компаний и банков, вызванные кризисом, уже в октябре 2008 г.
5 Секьюритизации - это рефинансирование активов компании, генерирующих доход, путем преобразования таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигации или иных договых ценных бумаг.
6 Инструменты передачи кредитного риска - термин, утвердившийся в последнее время в зарубежной практике и охватывающий инструменты секьюритизации, КД и различные гибридные формы финансовых инструментов. Источник: Credit Risk Transfer. Developments from 2005 to 2007. April 2008. Joint Forum. www.bis.org/pul/jointl 8.pdf?noframes=l достигли 1,4 трн дол. США, что составляет 2,6% от мирового ВВП в 2007 г.
Хг или 1,7% от объема мировых банковских активов. Финансовый кризис достиг масштабов мирового экономического кризиса. МВФ прогнозирует замедление темпов роста мировой экономики до 2,2% в 2009 г. В развитых странах ВВП о сократится на 0,3%. По признанию большинства специалистов мировая экономика стокнулась с кризисом такого масштаба, которого не было со времен Великой депрессии 1930-х гг.
Дефекты рынка КД и инструментов секьюритизации, спровоцировавшие I кризисную ситуацию, заставили специалистов обратить самое пристальное внимание на теоретические и практические вопросы их применения. Анализ ошибок и поиск путей их решения является актуальной задачей в настоящее время. Несмотря на то, что в России круг используемых финансовых инструментов гораздо уже, чем в развитых странах, данное исследование не менее актуально для российской науки и практики, поскольку в соответствии с мировыми тенденциями процессы секьюритизации начали активно развиваться и в России с 2006 г., когда было секьюритизировано активов на сумму 3,5 мрд дол. США.9 Российские компании приняли участие в сдеках секьюритизации, проводимой с помощью КД. Всего осуществлено 5 выпусков таких договых инструментов объемом от 60 до 370 мн дол. США.10 Степень научной разработанности проблемы
В последнее время в российской научной литературе начали подниматься вопросы применения КД, однако количество объемных работ, посвященных данной тематике, ограничено. Следует отметить, что тема КД особенно мало раскрыта в той ее части, которая связана с формированием наиболее новых форм применения КД, кардинальным изменением характера деятельности рынка КД и роли КД в развитии кризиса.
7 Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185.
3 IMF World Economic Outlook (Update). IMF. April 2008, November 2008. P. 5.
9 Рынок секьюритизации российских активов в 2006 г.: аналитический отчет. - М.: Национальная фондовая ассоциация, 2007. - С. 14
10 Так, банк ВТБ выступил в рамках сдеки Sputnic CDO менеджером портфеля секьюритизпруемых договых обязательств. Объем эмиссии, осуществленной весной 2007 г., составил 220 мн дол. США. Секьюритизирован портфель договых обязательств банков и компаний РФ, Казахстана и Украины.
Изучение указанных вопросов невозможно, однако, без опоры на основополагающие труды Буренина А.Н., Красавиной JI.H., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Шенаева В.Н., где рассматриваются общетеоретические вопросы формирования мирового финансового рынка и рынка ПФИ как его неотъемлемой части, а также проанализированы особенности и стратегии применения более традиционных (процентных и валютных) ПФИ. Существенный вклад в исследование современных тенденций мирового финансового рынка, в частности вопросов секьюритизации, внесли также работы Смыслова Д.В. Отдельно следует отметить монографию Кавкина А.В. Рынок кредитных деривативов. Она представляет собой агрегирование мирового опыта применения КД на начальных этапах развития их рынка. Ее автором проведен тщательный анализ структуры рынка КД, отражены их возможности по управлению кредитным риском, однако наиболее новые и актуальные формы использования КД, такие как, например, создание синтетических ценных бумаг в рамках сделок секьюритизации, не отражены в монографии, поскольку в период ее издания тенденция применения КД в указанном направлении только набирала силу.
Тема КД часто обсуждается на страницах специализированных деловых изданий, но публикуемые материалы затрагивают лишь отдельные аспекты тематики: вопросы, связанные с преодолением пробелов правового регулирования КД в России, а также практические вопросы осуществления сделок с КД. Недостаточное внимание уделяется более масштабному вопросу о роли рынка КД в мировом хозяйстве и выработке критического подхода к стимулированию развития рынка КД в России.
В зарубежной науке тема КД изучена в большей степени. Наиболее серьезные работы в этой области принадлежат таким исследователям как Шварц Р., Смит И., Бачваров А., Билецки Т., Робе Дж. и др. Большинство серьезных зарубежных монографий, посвященных ПФИ, как правило, затрагивают математические аспекты темы, а также вопросы рискменеджмента. Однако изучению КД под углом их роли в развитии мировой экономики уделено мало внимания, что зачастую объясняется отождествлением научных задач и узких целей риск-менеджмента с точки зрения отдельного банка, поэтому существует насущная необходимость дальнейшего исследования особенностей КД с позиций их влияния на российский финансовый рынок и экономику в целом.
Объектом исследования является рынок КД как важная часть мирового финансового рынка.
Предметом исследования являются КД и совокупность вопросов, связанных с их применением в международных финансовых отношениях.
Основная 1{ель данной работы Ч исследовать опыт применения КД в международных финансовых отношениях и отразить перспективы использования КД в России. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:
1) исследовать причины и условия появления рынка КД как части мирового финансового рынка в глобальной экономике;
2) исследовать сущность и эволюцию рынка КД, причины быстрого роста его объемов и значения в мировой валютно-финансовой системе;
3) выявить особенности деятельности участников рынка КД и исследовать тенденции и проблемы применения КД в международных финансовых отношениях;
4) оценить влияние КД на стабильность мировой финансовой системы и мировое хозяйство;
5) оценить особенности и перспективы применения КД в России.
Хронологические рамки исследования определяются периодом с начала 1990-х гг. до настоящего времени, что обусловлено формированием в этот период самостоятельного организованного рынка КД и увеличением его значения в мировой финансовой системе. Для анализа причин возникновения КД в увязке с развитием мировой финансовой системы в первой главе приводится историческая справка, охватывающая период со времен мирового финансового кризиса 1929-1933 гг. до конца 1980-х гг.
Теоретические основы исследования
Данное исследование построено на теоретической основе, заложенной известными экономистами Дж. М. Кейнсом и Дж. Хиксом. Они первыми указали на важность развития рынка ПФИ и провели анализ основ его функционирования. Так, Кейнс указал, что цена товара на срочном рынке11 позволяет избежать негативного воздействия ценового риска посредством продажи товара до момента его производства. Срочная цена играет роль одного из индикаторов будущей рыночной конъюнктуры. В Трактате о деньгах Кейнс рассматривал срочные сдеки как инструмент хеджирования,
1 О стабилизирующий финансовое положение их участников. " Он изучал также роль спекуляции на срочном рынке, считая, что при оживлении спекулятивной деятельности и в условиях ее односторонней направленности ситуация на валютном рынке существенно усугубляется. Однако в целом Кейнс признавал положительную роль спекулянтов на валютном рынке.
Исследования и выводы известных экономистов прошлого не теряют своей важности и ценности, однако развитие рынка ПФИ в конце XX и начале XXI века ставит перед финансовой наукой новые проблемы. В данном исследовании на примере КД вырабатывается более актуальный взгляд на развитие рынка ПФИ, учитывающий его современные особенности: беспрецедентный объем, усложнение инструментов, рост объемов спекулятивных операций, усиление глобальной взаимозависимости участников.
Методологическая база исследования
В процессе анализа и обобщения информации применялись различные методы научных исследований: системный анализ, методы сравнений, графический анализ, экспертные оценки, методы логического мышления, статистический анализ (индексный метод, метод группировок),
11 Как правило, понятия рынок ПФИ п срочный рынок используются как синонимы.
12 Кейнс Дж. М. Трактат о деньгах. М. - 1992. С. 126-131. ретроспективный анализ (исторический подход), диахронный анализ (анализ изменения структуры объекта во времени).
Информационной базой исследования послужили аналитические и статистические материалы Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), аналитические отчеты МВФ, статистические материалы БМР, Британской ассоциации банкиров, Ассоциации по рынку ценных бумаг и финансовой индустрии (SIFMA), отчеты Управления контролера денежного обращения США. Особенную важность для исследования представили отчеты рейтинговых агентств Moody's и Standard&Poor's и бухгатерская отчетность отдельных банков (годовые отчеты и отчетность по форме 10-К). В исследовании использовались аналитические материалы Центрального банка России и Министерства финансов Российской Федерации, а также статистические материалы специализированных агентств финансовой информации (cbonds.ru, hedging.com, markit.com).
Научная новизна исследования по специальности 08.00.14 Ч Мировая экономика:
- выявлены современные условия и предпосыки эволюционного развития рынка КД, определяющие появление инновационных форм и направлений использования КД, отражены движущие факторы беспрецедентной динамики роста рынка КД;
- отражены содержание и специфика современного этапа развития рынка КД: выявлены современные тенденции и проблемы использования КД ведущими инвестиционными и коммерческими банками, страховыми компаниями, хедж-фондами; более четко сформулированы цели и мотивы их выхода на рынок КД, а также по-новому дана характеристика экономической сущности рынка КД;
- осуществлена переоценка роли и места рынка КД в мировой финансовой системе согласно его современному объему и масштабу;
- на основе анализа конкретных механизмов применения КД, актуальных статистических данных и фактов по рынку КД, сделаны и обоснованы выводы о неоднозначности результатов развития рынка КД с точки зрения догосрочной стабильности мировой финансовой системы и мирового хозяйства;
- выдвинуты гипотезы о перспективах дальнейшего развития рынка КД в увязке с вопросом об ужесточении регулирования КД на различных уровнях, выявлены противоречия практического достижения регулятивных целей;
Научная новизна исследования по специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:
- раскрыт механизм применения КД при создании нового финансового инструмента - синтетической секьюритизации; отражена ее сущность и возможности по рефинансированию банковских активов и управлению кредитными рисками; определены схемы проведения операций с такими инструментами; выделены и обоснованы их преимущества и недостатки, сделаны предложения по использованию таких механизмов в России.
- усовершенствован понятийный аппарат в части определения и разграничения понятий линструменты передачи кредитного риска, структурный кредитный продукт, ПФИ, срочные сдеки, структурное финансирование; уточнены некоторые определения и классификации; предложено собственное токование некоторых понятий, отсутствующих или недостаточно раскрытых в российской научной литературе;
- с учетом значительного отличия континентальной и прецедентной систем права отражены особенности российской правовой среды, в которой происходит освоение российскими компаниями новых финансовых продуктов, пришедших из зарубежной практики; раскрыты механизмы адаптации иностранного финансового инструмента российскими банками; дана характеристика ряда законопроектов, направленных на формирование законодательной базы функционирования рынка инструментов передачи кредитного риска, выявлены причины их отклонения и сделан ряд предложений по доработке законодательных инициатив с учетом взвешенного, учитывающего негативный зарубежный опыт, подхода к перспективам законодательного стимулирования развития рынка КД.
Практическая значимость работы состоит в том, что результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на мировом рынке КД. Анализ международного опыта применения КД и полученные результаты исследования полезны, с практической и теоретической точек зрения, для организаций, работающих на российском финансовом рынке, а также могут быть использованы при формировании законодательной базы, регулирования и надзора на рынке КД.
Апробация результатов работы
Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на научных конференциях: Второй межвузовской конференции для молодых ученых Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала (июнь 2005 г., ВШЭ); Четвертой межвузовской научной конференции Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка (апрель 2007 г., МГИМО (У) МИД РФ); конференции Инновационная модель развития экономики России: финансовые, банковские и валютные аспекты (март, октябрь 2007 г., Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации); конференции Пути повышения конкурентоспособности экономики России в условиях глобализации (октябрь 2008 г., МГИМО (У) МИД РФ). Наработки по диссертации использовались соискателем при переводе с английского языка и научном редактировании монографии J.J. de Vries Robbe лSecuritisation of Derivatives and Alternative Asset Classes. Yearbook 2005,13 а также при написании допонительной главы к российскому изданию указанной монографии. В главе отражен ряд положений и выводов, полученных в результате диссертационного исследования.
13 Шахунян М.Г. Причины развития и динамика рынка кредитных деривативов / М.Г. Шахунян // Секьюритизация и право Ж.Ж. де Вриз, П. Али, Туктаров Ю.Е., Шахунян М.Г. и др.; пер. с англ. [О.М. Иванов, А.А. Казаков, М.Г. Шахунян]. - М.: Вольтере Клувер. - 2007. - С. 23-56 (глава 2 монографии).
Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Шахунян, Марина Гарегиновна
Заключение
В соответствии с поставленными целями на основании диссертационного исследования сделаны следующие выводы.
1. Политика дерегулирования, проводимая с 1980-х гг. в США и других странах, поощряла инновационную деятельность на финансовом рынке и стимулировала создание на мировом финансовом рынке вторичных ценных бумаг, опосредующих движение капитала в фиктивной форме. Рынок КД начал развиваться в начале 1990-х гг. - относительно позже по сравнению с другими видами ПФИ. Это обусловлено тем, что в тот период проблема догового бремени, сдерживающего развитие банковского сектора стран с развитыми финансовыми рынками, потребовала поиска принципиально новых путей развития финансово-банковской сферы. Заинтересованность в развитии рынка КД проявили, прежде всего, ведущие мировые банки. Они нуждались в инструменте, который позволил бы им переложить на третьих лиц, заинтересованных инвесторов, чрезмерные кредитные риски по огромным портфелям облигаций и кредитов, скопившиеся на их балансах и сдерживающие их развитие.
Стимулирование развития финансового сектора путем предоставления его участникам большой свободы действий в США также связано с необходимостью финансирования дефицита платежного баланса путем привлечения иностранных капиталов. Появление новых форм ПФИ является одним из аспектов этих процессов.
Активная деятельность инвестиционных банков на рынке КД, агрессивная реклама КД как эффективных инструментов хеджирования отчасти заставила коммерческие банки пересмотреть свои консервативные взгляды и обратить внимание на новые ПФИ, в результате чего объемы их применения начали быстро возрастать.
В связи с продожением роста задоженности американского корпоративного сектора и домохозяйств в 1990-ые гг. и позже задачи по сбыванию излишних рисков оставались для американских компаний и банков по-прежнему актуальными. Синтетическая секьюритизация явилась новым решением старых проблем. Возможность применения КД, а также снижение процентных ставок с 2001 г. привели к активной эмиссии новых ценных бумаг. Развитие процессов, которые позже привели к серьезным проблемам, не были обусловлены исключительно рынком. Условия для развития рискованных форм секьюритизации были созданы в регулятивной сфере: в 2000 г. был принят закон, направленный на стимулирование развития инновационных инструментов внебиржевого рынка деривативов, в том числе КД, (Commodity Futures Modernization Act) для усиления конкурентных позиций американских финансовых институтов на мировой арене.
2. КД Ч одна из групп ПФИ, позволившая, в отличие от иных ПФИ, осуществлять хеджирование, арбитраж и спекуляцию в отношении не только процентных, валютных, ценовых рисков, но и кредитных. Особенностью КД является возможность отделения кредитного риска от базисного актива для передачи указанного риска инвесторам. Формирование самостоятельного ликвидного рынка, где происходит торговля кредитным риском, позволило перераспределить указанный риск среди большого количества участников рынка. Возможность принятия инвестором кредитного риска без приобретения рискового актива открыла новые направления инвестирования для ряда институциональных инвесторов, которые не могли по тем или иным причинам инвестировать в банковский актив напрямую. К таким инвесторам относятся, прежде всего, хедж-фонды, страховые и инвестиционные компании. Банки получили также возможность быстро и легко обмениваться кредитными рисками, диверсифицируя свои кредитные портфели.
С развитием рынка КД появлялись новые все более сложные формы их применения. Так, в середине 1990-х гг., благодаря применению КД, в сфере секьюритизации начали развиваться новые тенденции. КД позволили обойти некоторые сложности и законодательные ограничения, действовавшие в отношении традиционных форм секьюритизации (прежде всего, невозможность в ряде случае передать секьюритизируемые активы), и стали основой для создания более сложных гибридных инструментов - синтетических секьюритизированных ценных бумаг.
Многофункциональность КД, возможность их применения для самых разных целей (от диверсификации, хеджирования кредитного риска и снижения требований к регулируемому капиталу банка с помощью секьюритизации до арбитража, создания синтетических активов и использования механизма финансового рычага, а также получения посреднического дохода от выпонения функции маркет-мейкера на рынке КДС), высокая прибыльность операций с КД при относительно невысоких рисках в условиях кредитного бума привела к высокой востребованности КД среди участников финансового рынка и, соответственно, быстрому росту объемов их применения. В результате рынок достиг огромных масштабов, а его роль в перераспределении финансовых потоков на мировом финансовом рынке значительно возросла.
3. Для современного рынка КД характерен ряд тенденций и особенностей, которые скрывают за собой потенциальные угрозы устойчивости финансовой системы. Рынок КД имеет, преимущественно, спекулятивную сущность. Около двух третей объема торговли КД осуществляется в целях трейдинга, иными словами спекуляции, и только треть связана с хеджированием реальных активов на балансах банках. Расширение перечня инструментов хеджирования за счет появления среди них КД, представляется положительным процессом, но смещение приоритета в целях применения КД от хеджирования к спекуляции является тревожной тенденцией.
Спекулятивные инструменты, будь то КД, инструменты секьюритизации или иные финансовые инструменты, предполагают применение финансового рычага и не являются обеспеченными реальными активами, что обуславливает их повышенную чувствительность к неустойчивым психологическим факторам и колебаниям цикла деловой активности. Резкое падение цен таких активов способно подорвать финансовое состояние как эмитентов, так и инвесторов, приобретающих указанные инструменты. Так, повышение процентных ставок в 2003 г. и падение цен на жилье в США привело к переоценке инвесторами их отношения к риску, резкому снижению спроса во второй половине 2007 г. на секьюритизированные ценные бумаги, созданные с помощью КД, и практически прекращению функционирования рынка структурного финансирования в очень короткие сроки.
Развитие активной торговли КД происходило во многом благодаря спекулятивным инвесторам, прежде всего, хедж-фондам. Это способствовало увеличению ликвидности кредитного рынка, но одновременно усилило зависимость состояния этого рынка от участников, не характеризующихся высокой степенью финансовой устойчивости и стабильности.
Подавляющая доля торговли КД сосредоточена в руках очень небольшого числа крупнейших инвестиционных и коммерческих банков, контролирующих рынок. Высокая концентрация рынка не является однозначно отрицательным явлением, но в отношении рынка КД необходимо отметить некоторые особенности.
На рынке по своему типу похожем на олигополистический эффективность ценообразования может быть поставлена под сомнение, поскольку уровень концентрации создает возможность манипулирования ценой базового актива, а КД, и ПФИ вообще, являются инструментом чрезвычайно удобным для этого. Применение финансового рычага делает операции на срочном рынке экономными с точки зрения затрат стартового капитала.
Несмотря на то, что главные участники рынка КД - это финансовые организации с высокими кредитными рейтингами, высокая концентрация рынка может привести к серьезному снижению ликвидности, если хотя бы один из этих участников начнет испытывать финансовые сложности. Такая угроза уже реализовалась, когда одна из крупнейших инвестиционных компаний США и крупный игрок на рынке КД Bear Stearns оказалась на грани банкротства, и
ФРС США была вынуждена принять беспрецедентные меры в отношении компании, которую она даже не контролировала, чтобы предотвратить распространение проблем Bear Stearns на всю финансовую систему США.
Рынок КД - это огромный непрозрачный рынок со сложными взаимосвязями и взаимозависимостями между его участниками, обуславливающими системный риск дефотов. Его современное состояние и механизмы функционирования, сформировавшиеся в условиях, созданных законодателями и регуляторами, не позволяют им же самим контролировать его в целях оказания стабилизирующего воздействия. Ведущие дилеры располагают гораздо большим объемом информации об этом рынке, а следовательно, и гораздо большей властью. Вместе с тем, преследование узких интересов этими организациями приводит к кризисным ситуациям, в которых регулирующие органы оказываются вынужденными принимать экстренные меры для исправления ошибок рынка.
4. Законодательство и регулирование, способствующее развитию инновационных инструментов передачи кредитного риска, создавалось в США в расчете на то, что КД будут способствовать созданию более гибкой и устойчивой финансовой системы путем более широкого и равномерного распределения рисков в экономике. В ряде случаев КД действительно позволили преодолеть кризисные ситуации, увеличив устойчивость экономики к специфическим, несистемным рискам. КД позволили пережить банкротства компаний Enron, Global Crossing, WorldCom, Swissair, Markoni, Railtrack, Xerox, Swissair, а также аргентинский дефот, распределив убытки среди множества банков, страховых компаний, пенсионных фондов. Однако это лишь частные случаи. Многое указывает на то, что при современном масштабе рынка КД в условиях повышения системного риска этот рынок не станет оплотом стабильности, а распределение рисков среди большого количества экономических агентов не всегда снижает агрегированный риск в экономике.
Масштаб рынка КД, его спекулятивная сущность и высокая волатильность, практически отсутствие регулятивного контроля, высокая концентрация торговли в руках лишь нескольких финансовых организаций и сильная взаимозависимость участников рынка, многие из которых не являются в высокой степени финансово устойчивыми Ч все эти особенности рынка КД в совокупности создают фактор риска, угрожающий стабильности финансовой системы США и других стран, активно применяющих КД.
До последнего времени стабильность рынка КДС была обусловлена исключительно тем, что показатель дефотов по корпоративным облигациям в США находися на низком уровне, достигнув в конце 2007 г. 25-летнего минимума - 0,97% по облигациям с инвестиционным рейтингом и 2% - со спекулятивным рейтингом. В течение 2007-2008 гг. рынок КДС продожал функционировать относительно стабильно только потому, что дефоты в корпоративной сфере пока не выросли так значительно, как в сфере ипотечного кредитования. Но состояние мирового рынка заимствований корпоративных заемщиков неустойчиво из-за развивающегося кризиса. Уровень дефотов по корпоративным облигациям в США в 2009 г. может достигнуть 3,4%. Что касается показателя дефотов по высокодоходным догам, то он может составить 4-12%.
Кроме этого, особенностью современного периода развития финансовой системы является повышение корреляции дефотов, что вызвано структурной спецификой инструментов секьюритизации (объединением первичных активов в секыоритизируемые пулы, последующим разделением эмиссии на субординированные транши, переложением основного объема риска на младшие транши и др.). Это означает, что в настоящее время вероятность системного кризиса выше, чем до появления сложных взаимосвязей между участниками рынка секьюритизации.
Наступление ряда дефотов приведет к необходимости испонения большого количества контрактов на рынке КД, и существует реальная угроза, что многие участники рынка не смогут испонить свои обязательства по КД, что в свою очередь, вызовет цепную реакцию среди прочих игроков и спровоцирует серьезный кризис ликвидности.
Огромный потенциал рынка КД к дестабилизации финансовой системы очевиден. Понимание этой проблемы как регуляторами, так и участниками рынка побуждает их к принятию совместных мер по устранению угроз. В первой половине 2008 г. объем рынка КД впервые за всю историю своего существования снизися - на 12% до 54,6 трн дол. США. Участники рынка увеличили объемы применения залога по операциям. Регуляторы сделали предложения по реформированию инфраструктуры рынка КДС. Если полный переход торговли КДС на биржу представляется маловероятным, то появление некоторых элементов биржевой торговли (централизованного клиринга) является мерой как разумной, так и неизбежной. Продожение функционирования рынка КДС возможно только в том случае, если он станет на порядок прозрачнее. По всей вероятности, участники рынка откажутся от ряда сложных гибридных инструментов в пользу простых и прозрачных деривативов с унифицированными, однородными характеристиками. В условиях ожидаемого роста уровня дефотов по корпоративным договым обязательствам не следует ожидать возобновления динамики роста рынка КДС, наблюдавшейся в последние годы. Если уровень дефотов не превысит среднего ожидаемого, то объемы рынка с большой вероятностью будут снижаться умеренными темпами в ближайшие потора-два года, поскольку конъюнктура кредитного рынка снизила спекулятивную активность продавцов кредитной защиты, т.е. желание брать на себя кредитные риски.
Вместе с тем, секьюритизация не является исключительно негативным процессом. Она позволила существенно расширить кредитный рынок как в развитых странах, так и в отдельных странах с развивающимся рынком, увеличить его ликвидность. Для банка-эмитента секьюритизация означала диверсификацию источников рефинансирования, а также снижение его стоимости. Финансовый кризис выявил ряд фундаментальных проблем, связанных с этими процессами. Новые инструменты, прежде всего синтетические структуры и вторичная секьюритизация, опосредуя движение капитала в фиктивной форме, стали причиной роста финансового пузыря. В определенные периоды мирового экономического развития фиктивная экономика способна ускорять обращение международного капитала, что способствует развитию мировой торговли и экономики. Однако современная гипертрофированная роль финансовой компоненты мировой экономики, ее доминирование и спекулятивный характер обусловили ее способность дестабилизировать международный экономический порядок, препятствовать нормальному движению капитала и наносить ущерб нормальному функционированию всей хозяйственной системы.
Реализация угроз, связанных с фиктивной экономикой, совершенно очевидна в настоящее время. Кризис привел к сокращению ликвидности на межбанковском рынке, ослабил собственный капитал банков. Условия банковсого кредитования в США и Европе становятся более жесткими, эмиссия структурных продуктов сократилась, а спрэды по корпоративным обязательствам резко расширились. Ограничения кредита ведет к сокращению экономической активности в реальном секторе, замедлению темпов роста ВВП и рецессии.
Ухудшение состояния мирового финансового рынка, а также макроэкономических показателей, с одной стороны, представляется типичным циклическим спадом после кредитного бума. На это указывают предшествовавший спаду догий рост монетарных и кредитных показателей во всем мире, снижение процентных ставок, увеличение цен активов (финансовых и реальных), динамика показателей потребления и сбережения в отдельных странах (США и Китае, в частности). С другой стороны, даже самые рьяные сторонники финансовых инноваций в настоящее время вынуждены признать, что кризис был спровоцирован дефектами рынка ипотечной секьюритизации.
Насыщение экономики дешевыми кредитами, происходившее в последние несколько лет, сопровождалось ухудшением дисциплины на кредитном рынке. Это было связано как с фундаментальными причинами, которые кроются в секьюритизации как макроэкономической тенденции, так и с конкретными механизмами проведения сделок секьюритизации, в том числе с применением КД. КД, наравне с иными инструментами передачи кредитного риска, несомненно, способствовали перегреву кредитного рынка. Вместе с тем, необходимо учитывать, что развитию кредитного бума способствовали не только КД как таковые, но и более глубинные причины и явления:
Х формирование модели банковской системы, в которой кредиты активно выдаются банками для массовой передачи кредитных рисков третьим лицам;
Х применение сложных структурных финансовых продуктов, поощряемое рейтинговыми агентствами;
Х применение банками внебалансовых специальных юридических лиц;
Х отсутствием дожного регулятивного контроля на финансовом рынке.
Недостатки современной модели перераспределения рисков, в который расчет был сделан на эффективность свободных рыночных механизмов, объясняется неспособностью отдельных экономических агентов выработать целостную системную оценку рисков в силу их индивидуальных узких целей. Для рейтинговых агентств оценка новых кредитных продуктов стала практически основной сферой деятельности, приносящей значительные прибыли, поэтому они естественным образом были заинтересованы, прежде всего, в увеличении объемов этого рынка. Банки-инициаторы также не были в дожной мере обеспокоены снижением качества ипотечных кредитов. Во-первых, рост цен на недвижимость позволял им выгодно реализовывать залог по ипотечному кредиту в случае неплатежеспособности заемщика. Во-вторых, плохие ипотечные кредиты с легкостью можно было рефинансировать на рынке секьюритизации. Огромный спрос инвесторов на старшие транши облигаций, эмитированных в процессе секьюритизации низкокачественных ипотечных кредитов, стимулировал банки к наращиванию объемов такого кредитования.
Структурная сложность инструментов секьюритизации обусловила неправильную оценку их рисков инвесторами. Применение механизма разделения эмиссии на субординированные транши, которым рейтинговые агентства присваивали необоснованно высокие рейтинги, вводило в заблуждение инвесторов, а высокая прибыльность этих ценных бумаг, обусловленная благоприятной макроэкономической конъюнктурой, повышала их привлекательность.
Синтетический характер КД позволял ссылаться на базисные активы неограниченное число раз, что привело к эмиссии большого количества ничем не обеспеченных переоцененных финансовых активов. В результате, убытки финансово-банковской системы от списаний стоимости обесценившихся инструментов секьюритизации превысили убытки по первичным активам (низкокачественным ипотечным кредитам)!
Эмиссия структурных кредитных инструментов, по всей вероятности, будет весьма ограниченной до тех пор, пока не будут решены фундаментальные проблемы процесса секьюритизации, и даже после этого маловероятно, что прежний уровень активности поностью восстановится. Вместе с тем, потенциальные преимущества такой системы как для отдельных институтов, так и для всей финансовой системы существуют. Задача состоит в том, чтобы решить выявившиеся на данном этапе проблемы, прежде всего, повысить уровень пруденциального контроля с учетом макроэкономических, системных факторов. В рассматриваемой сфере дожны произойти следующие принципиальные изменения:
- Секьюритизация и иные формы структурного финансирования будут развиваться в сфере банковских институтов, находящихся в поле регулирования. Деятельность специальных юридических лиц, функционирующих вне этой системы, сузится из-за отсутствия спроса инвесторов на ценные бумаги, выпускаемые такими организациями.
- Регулирующие органы в меньшей степени будут полагаться на эффективность рыночного механизма при оценке кредитных рисков. Следует ожидать повышения требований к резервированию капитала по сложным секьюритизационным ценным бумагам и более жестких требований к консолидации специальных юридических лиц. Хедж-фонды и другие организации, работающие с левериджем, в той или иной степени подпадут под некоторые надзорные требования.
- Характер деятельности рейтинговых агентств существенно изменится. Роль рейтинговых агентств в современной финансовой системе слишком велика, чтобы принципиально отказаться от такого рода институтов. В регулятивной среде, созданной в соответствии с Базелем II, они выпоняют чрезвычайно важные функции, поэтому компромиссом будет, по всей вероятности, ужесточение внешнего надзора за деятельностью рейтинговых агентств, в частности за структурой их корпоративного управления и качеством предоставляемой ими информации и адекватностью их моделей оценки рисков.
5. Несмотря на относительно слабое развитие сферы ПФИ и секьюритизации в России, в период до начала мирового финансового кризиса в России складывались все предпосыки для постепенного развития различных форм секьюритизации, а также условия, способствующие появлению КД. Возросли размеры национального кредитного рынка, что стимулировало банки к поиску механизмов рефинансирования. Расширен набор ПФИ, обращающихся на российских биржах. Создано Агентство ипотечного жилищного кредитования (АИЖК), занимающееся секьюритизацией ипотечных кредитов. Обсуждались и готовились к внесению в Государственную Думу проекты законов, определяющих правовые принципы неипотечной секьюритизации, ликвидационного неттинга (взаимозачета), а также регулирующих деятельность национальных рейтинговых агентств. Актуальной остается проблема концентрации кредитных рисков. Отдельные крупные российские банки с 2005 г. начали активное применение кредитных нот для привлечения иностранных кредитов. В таких условиях рекомендации по созданию в России ограниченного числа простых и прозрачных инструментов передачи кредитного риска, обращающихся на российском рынке, были бы весьма целесообразны. Инвестирование в такие инструменты национальными инвесторами могло бы снизить степень подверженности российской экономики негативным колебаниям, приходящим с международного финансового рынка.
Однако надо констатировать, что экономическая ситуация в мире за последние потора года значительно изменилась, а планы по секьюритизации и выпуску кредитных нот, объявленные многими российскими банками, оказались сорваны. Финансовый кризис кардинально изменил перспективы развития структурного финансирования не только в России, но в странах с развитыми финансовыми рынками, причем перспективы развития рынка КД и секьюритизации не впоне ясны даже для последних. В мировой финансовой системе еще в течение догого времени будет идти процесс переосмысления и переоценки значения современной системы распределения кредитных рисков. Несмотря на активную динамику развития рынка структурного финансирования в России вплоть до середины 2007 г., в настоящее время возобновления этой динамики не ожидается. Ряд инструментов передачи кредитного риска применяся российскими компаниями для привлечения финансирования от зарубежных кредиторов, поэтому в условиях кардинального сокращения объема ликвидных средств на мировом финансовом рынке перспективы применения КД для таких целей весьма ограничены.
Это не означает, что тематика КД перестала быть актуальной, но значит, что в России вопрос стимулирования развития рынка ПФИ дожен решаться очень взвешено. Интересно заметить, что некоторые особенности российского рынка ПФИ и секьюритизации (ограниченное число организаций, которым разрешено участие на рынке ПФИ; практически отсутствие внебиржевого рынка деривативов; ограниченное количество типов ПФИ, обращающихся на бирже; ограниченные возможности по использованию деривативов банками и инвестиционными фондами; поное отсутствие механизмов взаимозачета (неттинга) на срочном рынке) трактовались рядом специалистов как причины сравнительного отставания российской финансовой системы от финансовых систем развитых стран, но, вместе с тем, консервативность обусловила и меньшую вовлеченность российской экономики в кризисную ситуацию. Российские финансовые институты в гораздо меньшей степени, чем европейские, оказались затронуты кризисом, по крайней мере на его начальных этапах, поскольку значительно меньше инвестировали в американскую ипотечную секьюритизацию.
Одним из важных направлений деятельности по развитию национального финансового рынка и банковской системы было заявлено прекращение практики использования российскими компаниями иностранных норм права и совершенствование законодательства в финансовой сфере, в том числе формирование норм права, регулирующих сдеки с производными финансовыми инструментами (фьючерсами, опционами, форвардами,
318 кредитными нотами). Представляется, что подобные законодательные изменения не будут осуществлены ранее, чем в среднесрочной перспективе, однако уже сейчас следует учесть зарубежный опыт, который указывает на то, что при попытках стимулировать развитие кредитного рынка через инновационные финансовые инструменты максимальное внимание необходимо уделить мерам, направленным на повышение стандартов деятельности и укрепление дисциплины на кредитном рынке, на обеспечении максимальной прозрачности новых финансовых инструментов и обеспечение дожного контроля над их рынками со стороны регуляторов.
318 Из речи кандидата на дожность Председателя Правительства Российской Федерации В.В. Путина, произнесенной 8 мая 2008 г. в Государственной Думе ФС РФ. Источник: стенограмма пленарного заседания Государственной Думы 8 мая 2008 г. № 24 (997). Ссыка на домен более не работаетIntranet
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Шахунян, Марина Гарегиновна, Москва
1. Commodity Futures Modernization Act of 2000, www.cfitc.gov/files/ogc/ogchr5660.pdf
2. Новые положения по достаточности капитала (Базельское соглашение II). www.bis.org/publ/bcbs 107.htm10. 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions / ISDA, INC. New York, 1999.
3. User's Guide to the 1993 ISDA Master Agreements. ISDA. 1993.
4. Trading and Capital-Markets Activities Manual // Section 4350.1: Credit Derivatives. Federal Reserve System, Washington D.C. - February 1998.
5. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов / А.Н. Буренин. М.: ИНФРА-М, 1996.-368 с.
6. Бэр X. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов -инновационная техника финансирования банков / Х.П. Бэр. М.: Вотерс Клувер, 2006. -624 с.
7. Гайдар Е.Т. Российская экономика в 2006 г. Тенденции и перспективы / Е.Т. Гайдар, С. Синельников-Мурылев, Н. Главацкая. М.: ИЭПП, 2007. - 751 с.
8. Грязнова А.Г. Финансово-кредитный энциклопедический словарь /Под общ. ред. А.Г. Грязповой. М.: Финансы и статистика, 2004. - 1165 с.
9. Кавкин А.В. Рынок кредитных деривативов / А.В. Кавкин. М.: Экзамен, 2001. - 288 с.
10. Катасонов В.Ю. Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России / В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, М.В. Петров; под ред. В.Ю. Катасонова. М.: Анкил, 2001.-312 с.
11. Кейнс Дж. М. Трактат о деньгах. М. 1992.
12. Кобяков А.Б. Закат империи долара и конец лPax Americana / А.Б. Кобяков, M.J1. Хазин. -М.: Вече, 2003.-368 с.
13. Мартин Г.-П. Западная глобализация. Атака на процветание и демократию. / Г.-П. Мартин, X. Шуман //М.: Альпина, 2001. С. 74.
14. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок. Тенденции развития и инструменты / Д.М. Михайлов. М.: Экзамен, 2000. - 768 с.
15. Райнер Г. Деривативы и право / Г. Райнер. М.: Вотерс Клусер, 2005. - 496 с.
16. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. М.: Финансы и статистика. 1996.
17. Смыслов Д.В. Мировой фондовый рынок и интересы России / Д.В. Смыслов. М.: ИМЭМО РАН, 2003. - 320 с.
18. Финансовые рынки: Новый англ.-рус. токовый слов. СПб.: Экономическая школа, 2004. - 658 с.
19. Хикс Дж. Стоимость и капитал. М. Ч 1998.
20. Шенаев В.Н. Международный рынок ссудных капиталов. М.: Финансы и статистика. Ч 1985.
21. Мировая валютная система и проблемы конвертируемости рубля / Рос. акад. наук. Институт Европы.; науч. Редактор Н.П. Шмелев. М.: Междупар. Отношения. 2006. -328 с.
22. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения (под ред. д.э.н., проф. Красавиной J1.H.) / М.: Финансы и статистика. Ч 1994. С. 381.
23. Bielecki T.R., Credit Risk: Modeling, Valuation, Hedging/ Bielecki T.R., Rutkowski M. New York: Springer Finance, 2004. - 497 p.
24. Davis W. An Introduction to Credit Default Swaps on ABS / W. Davis, A. Batchavarov. -London, Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, 2005. 51 p.
25. Francis Ch. Credit Derivatives Handbook. Tools for Efficient Management of Credit Risk / Ch. Francis, A. Kakodker. Merrill Lynch & Co. Global Securities Research & Economics Group, 2003. - 114 p.
26. Kothari V. Securitization: the Financial Instruments of the Future / V. Kothari. Singapore: Wiley Finance, 2006. - 992 p.
27. Masters M. The J.P. Morgan Guide to Credit Derivatives / Editors: B. Masters, J. Herring and other. Risk Publications. - Ссыка на домен более не работаетp>
28. Schwarz R.J. Derivatives Handbook. Risk management and control / R.J. Schwartz, C.W. Smith Ir. New York: John Wiley and Sons. Inc., 1997. - 688 p.
29. Vries Robbe J.J. Securitisation of Derivatives and Alternative Asset Classes / J.J. Vries Robbe, P. U. Ali Hague: Kluwer Law international, 2005. - 495 p.1. Аналитические статьи:
30. Бараулина А., Кудинов В. Ипотека вышла с браком / Бараулина А. // Ведомости. Ч 2007. Ч 24 сентября
31. Гейнц Д., Смолеичук Ф. Переход в новое качество / Гейнц Д. // Вестник НАУФОР. -2007.-№1,-С. 38-43.
32. Герасимов А., Смоленчук Ф. Тенденции и перспективы российской секьюритизации / Герасимов А. // Биржевое обозрение. 2007. - .№5. С. 6-9.
33. Гришкин Д. Рекордный заем / Д. Гришкин // Ведомости. 2008. - 25 апреля.
34. Кокшаров А. Решились / А. Кокшаров, Тальская М. // Эксперт. 2008. - 21-27 января. Ч С. 17-28
35. Котов А. Судорожные сокращения Citi / А. Котов // PEKdaily. 2008. - 24 марта.
36. Котов A. UniCredit не страшна ипотека / А. Котов, О.Соколик // PEKdaily. 2008. - 14 марта.
37. Ларуш JI. Перспективы возрождения народного хозяйства России. / JL Ларуш. EIR. www.larouchepub.com/russian/physecon/rt-3. html
38. Оверченко М. Губительная вольница / М. Оверченко // Ведомости. 2008. - 15 апреля.
39. Пак А. Опыт секьюритизации потоков будущих платежей (интервью с управляющим директором департамента инвестиционных проектов и внешних отношений ОАО АКБ РОСБАНК Антоном Паком) / А.Пак // Рынок ценных бумаг. 2007. - № 11. - С. 20-23
40. Пензин К. Финансовое оружие массового поражения / К. Пензин // Валютный спекулянт. -2003.-№43. С. 26-31.
41. Пенкина И. Рынок секьюритизации в России / И. Пенкина // Биржевое обозрение. 2007. - №5. - С. 9-13
42. Пискулов Д.Ю. Межбанковские валютные и процентные деривативы в России: результаты анкетирования НВА / Д.Ю. Пискулов // Международные банковские операции. 2006. - № 6. www.libra.council.gov.ru
43. Пискулов Д.Ю. Производные инструменты: вопросы классификации и регулирования. / Д.Ю. Пискулов // Международные банковские операции. 2005. - № 4. www.libra.council.gov.ru
44. Русанов И. Практический опыт на рынке секьюритизации активов (интервью с Вице-президентом начальником Департамента рынков капитала АБ Газпромбанк И. Русановым / И.Русанов // Рынок ценных бумаг. - 2007. - № 11. - С. 16-19
45. Самиев П. Кредитование малого бизнеса новый хит? / П. Самиев // Вестник банковского дела. Ассоциация региональных банков Россия. 2006. - № 5. С. 109-110
46. Спектор Е.И. Правовое регулирование алеаторных сделок. / Е.И. Спектор // Право и экономика. 2005.-№ 8. - С. 13-18.
47. Avery Н. Hedge funds become the US fixed-income market. Euromoney. - September 24, 2007. wvvw.euromoney.com
48. Хвостик E., Разумова M. Рейтинговым агентствам добавят надежности / Е. Хвостик // Коммерсант. 2008. - 29 мая
49. Beinstein Е. Credit Derivatives: A Primer. Credit Derivatives and Quantitative Research / E.Beinstein. New York, London: J.P. Morgan, - 2005. - 33 p.
50. Bowman L. Regulation: Regulators watch their backs / L. bowman // Euromoney. 2008. -July 10.
51. Bowman L. Credit Default Swaps: on dangerous ground. / Louise Bowman // Euromoney. August 06, 2008
52. Cioffi J.W., Coiporate Governance Reform, regulatory Politics and the Foundations of Finance Capitalism in the United States and Germany / John W. Cioffi // 7 German Law Journal #6(1 June 2006), p. 53-55.
53. Dodd R. Derivatives Markets: Sources of Vulnerability in US Financial Markets. Derivatives Study Center, 2001, November 15
54. Evans D. Hedge Funds in Swaps Face Peril with Rising Junk Bond Defaults, www.bloomberg.com
55. ISDA Redefines Credit Default Swaps // Derivatives Strategy. September 1999. P. 3-8
56. Gibson R. The Benefits and Risks of Derivative Instruments: An Economic Perspective. /Gibson R., Zimmermann П., Universite de Lausanne and Hochschule St. Gallen, Switzerland.-1994. Ссыка на домен более не работаетGenevaPapers/paperl .htm
57. Ghysels E. Seon J. The Asian Financial Crises: The Role of Derivative Securities Trading and Foreign Investors. Montreal, CIRANO Scientific Series, 2000. P.3.
58. Jackson T. Derivative Risk Threatens Private Equity. Financial Times, February 26, 2007
59. Knight M. D. The current credit market turmoil: financial and macroeconomic implications / M. D. Knight. BIS. October 2007. www.bis.org/speeches/sp071023.htm
60. Lucchetti A. Street Seeks Credit-Default Safety Net Banks, Exchanges Speed Effort to Launch Clearinghouse to Back Derivatives Swaps. The Wall Street Journal, 24 April 2008
61. Meng L. Credit Default Swaps: Theory and Empirical Evidence / L. Meng, O. Gwilym// The Journal of Fixed Income. 2005. № 5. - P. 17-28.
62. Mengle D. Credit derivatives: An overview. ISDA, Federal Reserve Bank of Atlanta. May 2007. 47 p.
63. Merritt R. Hedge Funds: The Credit Markets' New Paradigm / Roger Merritt // FitchRatings -SpecialReport. June 2007
64. Merritt R.W., Linnell I.C. Global Derivative Survey: Risk Dispersion Accelerates / R.W. Merritt, I.C. Linnel // Fitch Ratings February 8, 2006. - 12 p. - www.fitchratings.com
65. Minsky H. Shumpeter and Finance// Market and Institutions in Economic Development: Essays in Honor of Paulo Sylos Labini. N.Y.: St. Martin's Press, 1993.
66. Norris J. The Domino Effect / J. Norris // Euromoney. 2007. - October 23.
67. Parsley M. Credit Derivatives: You Ain't Seen Nothing yet / Parsley M. // Eupomoney. 1997. - December.
68. Partnoy F., Skeel D.A. The Promise and Perils of Credit Derivatives. University of Pennsylvania. Law School. -2006. Ч P. 4.
69. Ramadurai K. Global Credit Derivatives Survey: Indices Dominate as Banks Risk Position Shift / K. Ramadurai // FitchRatings September 21, 2006. - P. 12 - www.fitchratings.com
70. Roche D. Against the tide: There's more crunch to come / D. Roche // Euromoney. 2008. -March. - www.euromoney.com
71. Scannell K., MacDonald A. Can Anyone Police the Swaps? / Scannell K., MacDonald A. // Wall Street Journal. 2006. - Aug. 31.
72. Specht B. Credit default swaps. A product overview / B. Specht, S. Kauntze.- Dresdner Kleinwort Wasserstein Research. Credit Research securitisation. - 2002. - 20 p.
73. Speyer B. Credit Derivatives: Effects on the Stability of Financial Markets / B. Speyer, B. Gicsel. Deutsche Bank Research - Frankfurt am Main, 2004. - 12 p.
74. Экономические обзоры, отчеты, доклады:
75. Вестник банка России / Центральный Банк Российской Федерации. М.: АЭИ Прайм-ТАСС, 2007. -№ 14. - С. 7-16
76. Энциклопедия экспертиза банковского рынка / Эксперт РА. - М.: Эксперт РА, 2007. -240 с.
77. Обзор экономических показателей 15 июня 2007 г. / Министерство финансов Российской Федерации. 73 с.
78. Российский статистический ежегодник. 2007: Стат. Сб. / Росстат. М., 2007. - 826 с.
79. Российская экономика: тенденции и перспективы. Институциональные и структурные диспропорции фондового рынка, (ежемесячный обзор) / М.: Институт экономики переходного периода. 2007. № 3.
80. Экономика России в 2007 г. Обзор экономической ситуации в 2006 г. и первом квартале 2007 г. / Высшая школа международного бизнеса. Академия народного хозяйства при Правительстве России. М. Июнь 2007 г. 272 с.
81. Рынок секьюритизации российских активов в 2006 г.: аналитический отчет. М.: Национальная фондовая ассоциация, 2007. - 21 с.
82. Идеальная модель фондового рынка России на среднесрочную перспективу (до 2015 г.). -М.: НАУФОР, 2007. 175 с.
83. Вестник банковского дела / Ассоциация региональных банков Россия. 2006. - №7
84. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора / М. Центральный банк Российской Федерации. 2006, 2007.
85. Годовой отчет 2006. / Центральный банк Российской Федерации. - М.: Агентство экономической информации Прайм-ТАСС, 2006. - 247 с.
86. Государственное регулирование финансового рынка США: информационный материал. / И.Ю. Соколова. М.: Институт США и Канады РАН, 2005. - 36 с.
87. Секыоритизация в России: пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. -Международная Финансовая Корпорация, 2005. 90 с.
88. Citigroup Annual Report 2007
89. ЕМЕЛ New Markets Structured Finance: Record Issuance in 2006 While Further Growth and Asset Diversification Expected for 2007. Special Report. January 2007. Moody's Investors Service
90. Form 10-K 2007 The Bear Stearns Companies inc.
91. Form 10-K Ambac Financial Group, February 29,2008.
92. Global Stability Financial Report. IMF. October 2007, April 2008. www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2007/02/pdf/text/.pdf
93. J.P. Morgan Chase Bank Annual Report 2007. P. 82.102.ISDA Margin Survey 2008
94. Mid-Year Market Survey of privately negotiated derivatives. / ISDA, 2006. -Ссыка на домен более не работаетpress
95. Credit Derivatives Report / BBA. 2006. - Ссыка на домен более не работаетindex.html.
96. Ю5.0СС Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities. Forth Quarter 2007 / OCC. Washington, DC 20219, 2007. - 33 p.
97. Operations Benchmarking Survey / ISDA, 2004, 2006, 2007. Ссыка на домен более не работаетp>
98. Global Derivative Survey / Fitch Ratings, Jan 2005, Sep 2006 www.fitchratings.com
99. BIS Quarterly Review / BIS, 2003, 2007. Ссыка на домен более не работаетp>
100. BIS 77th Annual Report, 24 June 2007. Ссыка на домен более не работает ISDA, 2003. Ссыка на домен более не работаетp>
101. Credit Risk Transfer. Developments from 2005 to 2007. April 2008. Joint Forum, www.bis.org
102. CBOT Historical Annual Volume Reports, 2003, www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,969,00.html
103. Credit Risk Transfer. Developments from 2005 to 2007. April 2008. Joint Forum: Basel Committee on Bank Supervision, International Organization of Securities Commissions, International association of Insurance Supervisors, www.bis.org
104. ESF Securitisation Data Report, European Securitisation Forum, Q1 2008, www.eurpeansecuritisation.com
105. Triennial Survey in Global OTC Derivatives Markets. BIS. June 2007.
106. IMF World Economic Outlook. IMF. April 2008
107. World Economic and Financial Survey. International Capital Markets. / IMF, August 2001.
108. SIFMA Quarterly Research. SIFMA. May 2008.
109. Материалы конференций и круглых столов:
110. Деривативы: регулирование обеспечения и ликвидационного неттинга во Франции и Европе. Международный круглый стол. М.: Государственная Дума ФС РФ, 11 мая 2007. - 35 с.
111. По материалам практической конференции Банковское право: совершенствование законодательства и практика, Ассоциация региональных банков Россия, Москва, 18 декабря 2007 г. 32 с.
112. Производные инструменты (деривативы) на финансовом рынке России: состояние и перспективы (материалы международной конференции). М.: АРБ, НВА, НАУФОР, 2006. - 38 с.
113. Секьюритизация российских активов: вызовы регулирования. Международный круглый стол. Комитет Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам, 24 сентября 2007 г
114. Финансовые инновации и судьба русского языка: IPO, секьюритизация, деривативы -всех этих слов по-русски нет? : Тез. докл. Международный круглый стол. М.: Государственная Дума ФС РФ, 2006. - 29 с.
115. О состоянии и развитии финансовых рынков в Российской Федерации: доклад Вьюгина О.В. Правительству Российской Федерации. М.: ЦБ РФ, 2004. - 93 с.